时间：2022-03-21 09:39:21
导语：在投资决策论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了一篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
一、现实中决策指标选择的调查
调查现实中10个医药项目投资决策指标选择的情况，如表1。根据调查结果进行汇总后得出：现实中采用净现值作为决策指标的比例为60%，采用内部报酬率作为决策指标的比例为60%，采用静态回收期作为决策指标的比例为60%，采用动态回收期作为决策指标的比例为60%，采用技术优势作为决策指标的比例为40%，采用内部附带效应作为决策指标的比例为30%，采用净利润作为决策指标的比例为10%。如图1所示。
二、决策指标的对比分析与选择
在项目投资决策过程中，全面地考察投资项目与资本投资目标实现之间的相关性是一个极为紧要的环节。错误的投资决策往往就是忽略了投资项目对企业价值的影响，而斤斤计较于项目本身的有关特征因素，比如单纯技术方面的高水平等。现实中，有些投资决策往往是基于所谓的技术层面的考虑做出的。因此，要利用科学的决策指标，根据相应的决策准则选择项目，这是实施决策项目过程中一个关键性的步骤。①使用静态回收期没有考虑资金的时间价值，仅仅收回了初始投资额的本金，而没有收回投资额的机会成本。②利润指标没有考虑资金的时间价值，不同会计政策下的利润存在差异，没有扣除权益资本的成本，所以利润的增长未必意味着公司价值的增长。③将回收期这一指标作为主要的决策指标，容易造成管理人员的短视，不利公司战略投资。在医药项目这类寿命期内现金流相对稳定的投资项目，不宜将回收期作为主要的决策指标，可以作为辅助指标。
综上所述，净现值同时考虑了资金的时间价值和市场风险，可度量“公司价值”；而内部报酬率既考虑了资金的时间价值及投资方案在整个寿命期内的经营情况，不依靠其他项目以外的任何信息和参数，不需要事先给出折现率即可直接求出，是一个相对值。根据调查如表1及图1可知，目前净现值和内部报酬率是医药项目投资决策中采用最为频繁的决策指标，现实中绝大多数项目选择净现值和内部报酬率作为决策指标，还是比较科学的。
作者:郑浩珊单位:广州医药集团有限公司
在2014年3月召开的全国两会上，国家发改委工作报告提出，今年要继续进行资源性产品等价格改革，其中就将“适时调整风电上网价格”放在首位。同年9月，国家发改委价格司下发了调整风电上网电价的征求意见稿，并开会征求各方意见。征求意见稿拟将风电四类资源区标杆电价以2015年6月30日为界，从之前的0.51元/kWh、0.54元/kWh、0.58元/kWh、0.61元/kWh，调整为0.47元/kWh、0.5元/kWh、0.54元/kWh、0.59元/kWh。并在此调整基础上区别对待，将福建、云南、山西三省电价由0.59元/kWh调整为0.54元/kWh；将吉林、黑龙江省电价统一调整为0.54元/kWh。在此背景下，众多开发商加大风电项目的开发力度，争着要赶在“6.30”期限之前抢上项目，风电市场现“抢装”现象，导致整个风电项目基建产业链价格出现异动。
风电电价调整原因
一、风电项目建设成本下降
近年来，随着风电行业技术的不断进步，风电机组设备价格已经明显下降，风电项目建设成本亦随之降低。在2009年《关于完善风力发电上网电价政策的通知》之时，风电项目的造价约为9500元/kWh，而目前风电项目建设成本仅需7500/kWh－8000元/kWh。风电项目建设成本的下降为风电标杆电价下调打开了空间。二、国家财政补贴压力增大对于风电上网电价下调的另一个影响因素就是脱硫煤标杆电价的下调。由于脱硫煤电价下调约一分钱，意味着2014年9月1日之后风电每多发一度电，财政部就要比以前多补一分钱。2013年我国风电发电量超过了1400亿kWh，如果每度电多补一分钱，这就意味着财政部要多补14亿元。而在光伏和风电装机规模逐渐扩大，可再生能源基金盘子短时间内既定的情况下，补贴所面临的压力也随之逐渐增大，因此风电电价下调也是大势所趋。
“抢装”的原因及影响
此次电价调整设想方案拟适用于2015年6月30日之后投产的风电项目，而在此之前核准、并网项目标杆电价不变。因此，运营商在这段期间内积极“跑马圈风”，并加快已审批项目的建设并网速度，目前已经出现风电机组抢装潮。据《中国产经新闻报》的报道，由于短期内的市场需求剧增，风电产业链相关产品价格快速上扬，原材料价格平均上涨幅度已达到15%，叶片供应商要求2015年价格将再上涨10%—15%，风电机组塔筒也从2014年9月中旬开始出现价格上扬，塔筒价格已接近9800元/吨。而根据北极星风力发电网的统计数据，风电机组的平均价格已经从2013年的4000元/kWh一下飙升至约4300元/kWh。除此之外，由于市场上风电机组安装用的塔吊数量有限，施工单位亦纷纷趁机涨价，且施工工期较紧张，从而导致建安费也出现了一定程度的增长。
“抢装”的合理性分析
本节以江苏省某风电项目为例，分析该项目目前有无“抢装”必要。项目基本情况：风电场规模100MW（单机容量2MW）；概算投资为80000万元（其中风电机组设备价格按4000元/kWh），投资分为风电机组机组费、其他设备费、安装工程费、土建工程费、辅助工程费、其他费用等几部分。项目投资构成及比例见表1。一、现行电价下项目收益分析该项目按运营期为20年；项目资本金比例20%，贷款年有效利率按6.71%，按等额还本付息方式还款15年；维修费率按第1－5年1%、第6－10年1.5%、第11－20年2%；材料费按每年25元/kW，其他费用按每年60元/kW；年有效利用小时数为1900h。在现行电价0.61元/kWh条件下计算项目的效益情况，结果见表2。从计算的收益情况表中可以看出，在总投资80000万元、现行电价0.61元/kWh的条件下，项目的年平均利润为2737.93万元，自有资金内部收益率约为9.99%，具有一定的盈利能力。
二、电价下降后项目收益分析
在总投资不变的情况下，当电价由现行的0.61元/kWh下降2分钱后，重新计算项目的收益情况，具体收益情况见表3。从计算结果可以看出，在建设投资80000万元、电价下调至0.59元/kWh的条件下，项目的自有资金内部收益率将下降至8.53%，仅略高于8%的基准收益率，说明电价下调后项目基本处于社会的平均收益水平，同时也说明征求意见稿中将江苏地区的风电上网电价下调2分钱具有一定的合理性。
三、建设成本上升对收益的影响分析
（一）“抢装”导致的建设投资变化情况
通过第二小节的分析可以知道，目前由于抢装潮的出现，导致了风电投资项目建设成本的上升。2013年风电机组的价格约为4000元/kWh，个别企业甚至还曾报出3800元/kWh的低价，然而在目前“抢装潮”的影响下，风电机组价格已疯涨至4300元/kWh，其他风电机组相关设备价格上涨约3.50%，根据近期施工招标情况，安装施工费用上半年上涨约5%。在目前“抢装”的背景下，该项目建成投资大约要上涨5.00%，即总投资约为84000万元，具体投资构成见表4。
（二）“抢装”投资增加后的收益
在其他条件不变的情况下，由于“抢装”导致项目的建设投资由80000万元增加到84000万元，如能赶在“6.30”之前并网发电，以0.61元/kWh的上网电价运营，项目的收益情况见表5中“投资84000万元，电价0.61元/kWh时”列。从表5可以看出，在电价0.61元/kWh时，即方案一和方案三相比，项目年均利润少326万元；在投资不变（8000万元）即方案一和方案二相比，项目年均利润少347万元；方案三和方案二最可能是“抢装”和“不抢装”的结果，这两种方案相比，“抢装”比“不抢装”年均利润少21万元，可以认为两种方案年均利润相当，但“抢装”投入的自有资金多，所有“抢装”自有资金内部收益率为（8.17%）低于“不抢装”内部收益率（8.53%），即若投资为84000万元时，即使项目是盈利的，但“不抢装”比“抢装”经济指标更好。
（三）“抢装”投资临界点分析
分别选取建设投资为85000万元和83000万元的条件，计算其在电价为0.61元/kWh时的收益情况，计算结果详见表6。从表6可以看出，在电价为0.61元/kWh的情况下，建设投资为85000万元时的自有资金内部收益率为7.74%，已低于8%的基准收益率，说明若建设成本由于“抢装”继续上涨超过一定比例，则该风电项目即使能以0.61元/kWh的电价上网，仍可能亏损；当建设投资为83000万元时的自有资金内部收益率为8.60%，收益指标略好于总投资为80000万元，而电价为0.59元/kWh时的收益。同时，还可以计算得出，当总投资为84380万元、电价为0.61元/kWh时的自有资金内部收益率恰好等于基准收益率8%；当总投资为83140万元、电价为0.61元/kWh时的收益情况与总投资为80000万元，电价为0.59元/kWh时的自有资金内部收益率一致。
四、“抢装”决策的合理性分析
通过本节分析可以得出以下结论：电价下调会导致江苏省风电投资企业的收益出现一定程度的下降。如抢在“6.30”的大限前以0.61元/kWh的价格并网发电，建设投资的上涨幅度小于3.925%（（83140/80000－1）×100%）的条件下，“抢装”有利可图。如投资上涨比例超过5.475%（（84380/80000－1）×100%），则项目上马后会出现亏损。
“抢装”面临的风险分析
一、项目前期研究不足
风电项目在进行可行性研究之前应当首先对工程拟建场地进行为期一到两年的风能资源观测评估。然而在目前风电“抢装”的背景下，有些风电项目往往在树立测风塔半年甚至不足半年的情况下仓促上马。这样的状况很容易导致项目前期研究所依据的数据与实际情况出现偏差，从而导致项目实际运营后可能无法带来预期的收益。
二、项目施工质量隐患
由于目前很多风电投资企业盲目“抢装”而压缩施工工期，因此不可避免的会带来施工质量的隐患，而一旦出现施工质量问题，后期的运营维护费用将大大提高，从而使项目收益大大缩水。
三、配套送出线路制约
现在各地都在大规模抢建风电项目，但配套的电网设施却明显落后。一个风电项目一年甚至半年就能建成，但与之配套的电网工程往往需要较长的时间，若双方不能实现同步投产，则风电投资企业的“抢装”行为即失去意义，凭空增加投资。
本文通过运用经济评价方法进行详细计算后认为：各风电投资企业应冷静面对“6.30政策”，不应盲目“抢装”。只有当“抢装”导致的建设投资上涨比例低于一定的条件（如本文中所举例的项目为3.925%）时，“抢装”才能带来更高的收益水平，否则不如在市场平静，恢复到正常状态时再上马项目，以下调后的电价并网发电。从目前江苏省的情况来看，“抢装”所导致的建设成本上涨程度已经超过了临界值，盲目上马并不能获得更高收益水平，而且，若上马项目的建设成本上涨超过一定的比例（如本文中所举例的项目为5.475%），项目上马后甚至会出现亏损的情况。在风电上网电价下调背景下的其他三类资源区的风电项目投资决策亦可通过相同方法进行分析。
作者:何春徐继尧陈国伟单位:江苏省电力设计院
一、水利项目投资决策中的延迟期权
延迟期权是实物期权的一种，它指即投资者可以选择对本身最有利的时机执行某一项目的投资方案。当投资者延迟此投资方案时，对投资者而言即获得一个等待期权的价值，若执行此投资方案也就牺牲了这个等待期权，其损失部分就是此投资方案的机会成本。根据延迟期权的性质及其类型和水利项目投资特点，可以分析出水利项目中所隐含的延迟投资期权。水利项目投资不确定性因素的存在不仅会引起水利项目的建设成本和经营成本发生变化，而且也会造成未来净现金流和项目价值发生波动的可能性增大。这些波动性导致投资者很难对水利项目的前景进行准确预测并做出正确决策，因此为了获得对决策的有利信息，选择投资实施的最优时间，获得最大的经济效益，有时延迟实施投资是必要的。延迟投资会产生相应的延迟成本，但这一成本必须与等待新信息的收益进行比较，而这些收益往往是十分巨大的，因此决策者会在有限的延迟期内修正对项目预期价值的评价结果，并且通过各种途径获取更多信息来解决水利项目的一些不确定性因素，制定规避风险的方案，在延迟期到期后再进行投资。可见，延迟投资期权为投资者提供了在规避风险的同时保持未来获利的机会。作为投资者来说，可以通过租赁或签订卖权合同的办法来构造延迟投资期权。当然，水利项目所含有的实物期权不仅限于延迟投资期权，根据项目的大小、建设过程和复杂程度不同，其所可能含有的实物期权的个数和种类也不尽相同。
二、延迟投资期权定价模型
假设水利工程项目只考虑第一阶段，并且没有其他类型的实物期权存在，而且项目价值受到从建设期到经营期中所出现的政策、技术改进、各种风险因素等方面的影响。项目价值作为风险性变量，可以看作是动态变化的，因此可以用连续时间的动态规划方法来研究投资决策问题。如果投资主体在t时刻投资，预期成本C，则其收益为Vt－C。令F(Vt)表示在t时刻投资机会所具有的价值，用F(Vt)=E[(Vt-C)e-pt]表示，这也是在t时刻项投资主体做出投资决策所能得到的收益期望值现值。如果在t时刻投资者没有立即投资而选择等待，说明等待可能具有更大的价值。由于未来的不确定，显然这一价值的度量是期望，我们的目标就是最大化这一期望现值。则最大化投资机会的期望现值：（1）在式（1）中，E为期望的现值，T为水利项目的预期收益年限，ρ为无风险利率。投资者在应用延迟投资期权解决实际投资问题时，会对投资中出现的两种决策结果做出选择，即立即投资还是等待时机，根据项目的期望价值大小来做出何时投资的判断，如果项目的期望价值大于最优投资决策临界值，则投资者会立即投资，否则，投资者会选择等待，直到项目期望价值等于或大于最优投资决策临界值。
三、案例实证分析
某水电站装机容量1600MW，保证出力310MW，预计多年平均发电量39.2亿kW•h。项目的发电和供水部门拟考虑引入除政府以外的投资主体。现假设一个风险中性型投资者有意投资该项目的发电部门。该项目静态总投资为127亿元，发电部门的静态总投资为87.4万元。投资者通过对项目的发电量、地区供电需求等参数的统计，预测出该项目的各年现金流量。项目建设期为3年，生产期为12年。水利发电项目的所得税税率为15%。令折现率i0=12%，得出该项目的财务净现值为82.99亿元，根据传统投资决策方法可进行投资。估计该项目价值的期望增长率为3.2%，项目价值期望增长率的方差σ为0.13，无风险利率ρ为12%，根据假设条件，投资者此时只拥有延迟投资期权。1.投资决策者先求解出最优投资决策的临界值V：（亿元）：2.投资决策分析。投资者预测在生产期第一年达到总发电量的50%，第二年达到70%，第三年后达到100%。利用净现值法计算该水利发电项目在t=0时刻的价值，其价值为：（亿元）比较V0和V*，V0<V*,此时的投资者不会立即投资，而是选择等待的策略。如果使用延迟投资期权，则含有延迟投资期权的投资时机的价值为：（亿元）在延迟期内，随着投资者自身设备、技术、人员的不断完善，找出尚待解决的难点以及相关设施、管网的日益完善，如在某一时刻t1，此时投资者预测在生产期第一年达到总发电量的70%，第二年就可达到100%。此时项目的价值变为：（亿元）此时V1>V*,投资者选择停止等待并立即实施具体投资的投资决策。
四、结论
通过对水利项目的延迟期权的特性进行分析，以获得一个可靠的评价水利项目投资经济效益的延迟型实物期权评价模型。通过运用延迟型投资期权模型，我们可以通过对投资决策的临界值的比较，避免因盲目的投资决策，对投资者带来巨大的投资风险，以及因此而产生的损失，增加投资者投资的灵活性和管理柔性。
作者:周建峰单位:江苏省工程咨询中心
一、煤炭行业发展的基本现状
总体来看，我国煤炭行业经历了高速发展的“黄金十年”后，由于金融危机等因素的影响进入了“买方市场”，行业发展步入了低谷甚至可以说遭遇了“寒流”，这给行业本身及关联产业的发展带来了重大的挑战。
(一)煤炭行业发展形势的基本判断
本世纪初，随着国内经济持续快速发展，全球经济也保持较好的发展势头，煤炭产品及其衍生品需求大幅度的增加，甚至可以说煤炭产品面临供不应求的局面，煤炭价格不断上涨，2003年，我国煤炭行业开始实行招标、拍卖、挂牌的“招拍挂”模式，此后，行业整体进入“黄金十年”，煤炭价格上涨到上千元每吨。但随着金融危机的爆发，全球经济步入低谷，国内为应对金融危机采取了一系列的举措包括促进产业结构调整、转变经济发展方式等，高能耗行业发展面临重大挑战，这给煤炭行业带来重大的影响，而全球经济低迷又导致国际煤炭价格处于低谷，进口煤炭价格优势显现，国际国内双重打击使得国内煤炭行业形势发展了重大转变，甚至可以说是根本性的逆转，中国煤炭工业协会数据显示，从2011年第4季度开始，煤炭行业步入发展艰难期，2013年，煤炭行业利润水平同比下降33.7%，部分企业包括上市公司甚至出现亏损，全部煤炭企业、大型煤炭企业资产负债率分别达到64.03%、66.96%，表明煤炭企业生产经营面临较大的压力。
(二)煤炭行业发展趋势分析
总体来看，虽然国家为扶持煤炭行业发展采取了积极的举措，如出台了《煤炭行业“十二五”发展规划》、《国务院办公厅关于促进煤炭行业平稳运行的意见》等政策文件，但目前煤炭行业尚未出现回暖的势头，2014年前2月，规模以上煤炭企业成本利润率下降到近年来的最低值，仅6.29%，大型煤炭企业集团开滦集团开始出现亏损，中煤集团、神华集团也面临较大的盈利压力，由此可见，短期内我国煤炭行业发展形势仍然不容乐观，其影响可能将进一步扩大。
二、煤炭行业下滑对安全服务企业投资的影响
煤炭行业下滑对安全服务企业投资的影响可以从二个维度来考察，即积极影响和消极影响，并不能简单的认为行业下滑必定会导致安全服务企业投资风险加大。
(一)煤炭行业下滑对安全服务业投资的积极影响
煤炭行业下滑导致部分煤炭企业采取停产整顿等举措，这些举措中包括暂停生产对煤矿的安全进行全面的检查，积极构建新设备或者对煤炭机械设备进行检修等等，这些举措的采取必然要求安全服务供应商的参与，如为其提供安全方案等，从而带来了投资机会。实际上，虽然煤炭行业下滑，但其固定资产投资近年来却保持了较好的发展势头，虽然2013年前4个月煤炭行业固定资产投资下降6%，但全年仅下降2%，投资额达到投资5263亿元，2014年前2个月，固定资产投资达到175亿元，同比增加10.3%。此外，对于煤炭安全服务企业而言，还可以利用煤炭行业下滑的战略机遇积极延伸产业链条，向煤炭行业领域投资。
(二)煤炭行业下滑对安全服务业投资的消极影响
煤炭行业下滑导致部分煤炭企业陷入资金困境，甚至出现资金链断裂，从而对安全服务需求处于“有需求无动力”的状态，由于利润水平下降，加上大量的赊销，部分煤炭企业资金周转困难，2013年上半年，山西省属五大煤炭集团应收账款规模达到589.55亿元，占销售收入的比重达到11.70%，这就使得其在安全服务方面的购买动力不强，对该行业的投资带来了较大的影响。其次，煤炭行业下滑导致部分煤炭企业转型发展，积极向非煤领域进军，对安全服务需求下降，以产煤大省山西为例，2012年煤炭行业非煤业务收入占比达到59.21%，这种转型发展必然会对煤炭安全服务需求下降。
三、煤炭行业下滑背景下煤炭安全服务企业投资策略
煤炭行业下滑还将维持一段时间，并且随着国家对环保要求的增加，新能源的发展，未来煤炭行业还可能面临较大的发展压力，因此，安全服务企业必须注重投资策略的选择，以控制风险，增加盈利能力。
(一)紧盯需求把握安全服务投资主线
要全面的分析煤炭企业安全服务需求，安全服务企业在投资开发新的服务之前，必须加强对煤炭企业特别是大型煤炭企业集团的调研，全面而细致的了解其安全服务需求特别是细分领域的服务需求，甚至可以创造性的与煤炭企业沟通，激发其某一领域的安全服务需求，通过明确需求提高投资的有效性。
(二)加强战略合作改变投资模式
首先，安全服务企业要积极谋求与煤炭企业构建战略合作伙伴关系，通过战略合作应对激烈的竞争，获取服务合同。一般而言，一旦战略合作伙伴关系得以建立，则安全服务企业在竞争上就获得了优势，甚至构建了一道进入壁垒，为获得投资合同提供了便利。其次，要积极谋求与煤炭企业相互持股等方式构建合作关系，安全服务企业要利用煤炭行业积极引进民间资本等机会有选择的进行投资，并利用煤炭企业积极发展非煤业务的机会引进战略投资者，以此形成合作关系，改变简单的依靠服务进行投资的发展模式。
(三)延伸链条积极拓展其他领域投资
首先，安全服务企业可以积极向矿山开采等非煤行业提供服务，拓展投资渠道，这些行业与煤炭行业一样有较大的安全服务需求，是可以投资的重要领域。其次，安全服务企业可以积极向其他的业务领域拓展，如安全生产设备设计、安全服务咨询、安全社会保障制造等，通过这种上下游产业投资的延伸达到分散投资的目标，有效的控制投资风险。
作者:褚红文单位:中煤科工集团重庆研究院有限公司
1油气勘探项目实物期权法分析
1．1油气勘探项目实物期权特性分析
投资项目的价值出现减少情况时，采用实物期权法计算的项目价值包括了所含有的期权的价值，其计算结果将会大于NPV法算出的结果;如果没有出现造成项目价值降低的可能时，采用实物期权法算出的结果会与NPV法相同。由此可知，从油气勘探开发项目现实投资与运营特点分析可以看出，其所含有的实物期权特性是非常明显的。因此，对这类项目进行经济评价时，应该引入可以处理因管理决策不同所带来灵活性价值的实物期权法。
1．2油气勘探项目实物期权评价方法分析
在油气勘探投资项目的经济评价中，一般采用净现值法。一定意义上来说传统净现值法是一种静态的分析方法，认为投资者面对投资机会只能现在投资或放弃投资，忽视了投资者可以根据实际情况决定是扩大投资还是缩减投资，是推迟投资还是放弃投资。其比较适合于风险较低、现金流量波动不大的项目。而实物期权法突破了净现值法局限性，充分考虑了投资项目中存在的期权特性，合理评估了项目的真实价值，更加适用于风险高、现金流量波动大的项目经济评价。从期权分析入手，一个项目的真实价值是由项目的净现值与灵活性价值两部分构成，而后续期权的价值则取决于新的地质不确定性以及石油价格不确定性的水平和性质。其中灵活性价值可由期权价值表示，公式为ENPV=NPV+OPV，其中ENPV为项目的真实价值，NPV为项目的净现值，OPV为项目的期权价值［3］95－96。当ENPV≥0时，此项目是可以接受的;当ENPV＜0时，则项目目前不可以接受。与净现值法相比，实物期权法除了考虑预期现金流量现值和投资费用现值两个变量外，还考虑了项目投资机会的持续时间、预期现金流量的不确定性、无风险利率等变量，突破了传统经济评价法对油气勘探项目的“静态”评价，使得评价项目的价值更具准确性。由此可见，具有期权特性项目的投资价值应该包括两个部分:其一是不考虑实物期权的存在，可以通过传统的NPV法求得投资项目固有的内在价值;其二是由项目的期权特性产生的期权价值，可通过期权定价模型求得。实物期权的定价方法主要有两种，一种是针对具有单一不确定性来源和单一决策时间的简单实物期权常用的Black－Scholes定价模型，该方法对评价连续条件下的风险投资决策较为适用;另一种是二叉树模型，适用于评价离散条件下的风险投资决策［4］69－71。在评价项目价值时，与传统的净现值方法需要考虑诸多复杂因素相比，使用期权定价公式所用的信息相对较少，通常只需要了解油价的波动性，对于油价的期望值和风险调整理论则没有要求。一般来说，油气储量、勘探成功率和油气价格于实际中油气勘探项目本身的高风险及其现金流量的波动性，同时油气探勘大多数是分阶段投入，因此任何后续阶段的投资都是建立在之前的投资决策基础上的。随着勘探投入的增加，勘探程度的深入，投资者会逐步获得一些有价值的信息，从而使得油气勘探项目经济价值的不确定性也相应降低。在油气勘探项目的经济评价中引入实物期权法，让投资者可以根据影响将来决策的现实情况，选择放弃或者继续投资，从而能够更准确地确定项目的价值。
2期权定价法应用实例分析
2．1实物期权定价模型
实物期权定价方法主要有两种，一种是针对具有单一不确定性来源和单一决策时间的简单实物期权，常用Black－Scholes定价模型，该方法对评价连续条件下的风险投资决策较为适用。另一种是二叉树模型，适用于评价离散条件下的风险投资决策。在企业实际投资项目中，面临的投资项目很多是比较复杂的，充满很大的不确定性，同时何时是最佳决策时间也很难确定，这就需要引入二叉树期权定价模型。二叉树期权定价模型:C=PC++(1－P)C－1+r其中:P=(1+r)V－V－V+－V－C代表含实物期权的投资项目价值;C+、C－分别代表市场好和不好时的实物期权价值;V是项目现金流现值。V+、V－分别代表市场好和不好时第一年末的现值，r是无风险利率。
2．2相关数据
下面通过案例来比较净现值法(NPV)与实物期权法评价结果。某石油公司拥有对某含油气盆地的勘探开采权(数据来源于该油田内部资料)，公司目前打算进行勘探投资，初步预计投资金额为2．5亿美元。假定该公司拥有一年的选择权，即可以现在投资也可以选择一年后进行投资。一年后该项目产生的现金流有两种可能性:如果勘探效果理想，则项目寿命期内所产生的各期现金流贴现到第一年末的价值为4亿美元;反之，如果勘探效果不理想，则各期现金流贴现到第一年末的价值为1．5亿美元，并且投资方有权选择现在投资还是推迟一年后再进行投资。假设市场出现这两种情况的概率分别为0．6、0．4。该项目适用的风险调整贴现率为25%，无风险收益率为8%。
2．3相关计算
下面，我们使用传统的净现值法评价该项目。项目现金流现值:V=4×0．6+1．5×0．41+25%=2．4亿美元于是净现值为:，公司应当放弃该项目投资;而考虑到等待一年的延迟期权价值为0．426亿美元，显然净现值法低估了勘探项目的真实价值。造成这种结果的原因是，对于不确定性，传统净现值法与实物期权法存在截然不同的分析:净现值法中，不确定性越高，则意味着风险越大，折现率越高，项目价值的NPV越小;而实物期权法却认为不确定性越大，可能得到的收益越大。期权观点与传统观点之间投资收益所产生的差异，即期权的价值是一种充分考虑经营管理柔性、应用决策者主观能动性而创造的价值。因此，考虑到决策者投资决策灵活选择的可能性，通过采用实物期权法评估表明该项目是可行的，可以等待一年后再实施。
3对策建议
在实物期权法实际应用中，由于实物投资比金融期权投资要相对复杂得多，影响油气勘探项目价值的因素很多，并且应用期权的方法来研究油气勘探项目价值的工作也处于起步阶段，因此，在实际的投资决策中应当考虑多种因素对投资项目价值的影响，以期做出科学有效的决策。(1)对于不确定程度较高的油气勘探项目经济评价而言，实物期权法是一种比较理想的投资决策方法。在实际投资决策中，投资者可以根据油气储量、勘探成功率以及油气价格三因素的变化来决定是否追加投资。由于油气勘探项目投资的各阶段所获得的信息是有限的和不充分的，每一阶段的投资决策都是建立于对以后各阶段的预测基础上，因此，只有不断跟踪，校正决策，才能做出更加科学合理的决策。(2)在实物期权应用中，一个项目有时可能包含多个期权，不同期权对投资者的决策也会产生不同影响，因此，在实际投资决策中应当考虑各类实物期权对油气勘探项目价值的影响程度，并通过一个合适的定性或者统一的定量标准，确定投资决策中应考虑的实物期权。(3)在不确定的环境下，不是每个现实投资项目都具有明显的期权特征，或者说并不是每种灵活性都具有明确的期权类型的区分，这就需要投资者应用期权的观点主动去构造项目的期权，并进行明确的区分。同时，也应当考虑管理者和竞争者的行为对投资决策判断的影响。
作者:马行天蔡举单位:西安石油大学
1产投资决策过程中估价技术的运用
一是对待开发地块进行市场分析，通过建筑设计规划制定不同的方案，得到不同的建筑技术经济指标；二是通过对不同的建筑技术经济指标的各类物业进行房地产市场调查，预估未来可能的销售价格；三是根据建筑施工成本的当前参考价、未来价格趋势对工程成本做出预测；四是通过房地产开发环节的工程成本支付、销售回笼等资金流出、流入计算资金缺口，参照各种不同的融资手段，计算融资缺口和利息；五是根据我国房地产开发环节和销售环节的税费计算房地产各项税和管理费等；六是计算经济评价指标，并对不同方案的经济评价指标进行抉择；七是选择一个最好的经济评价指标，然后决定以何价格投资该房地产项目。
2项目情况及投资定位分析
2.1项目概况
SQ项目位于杭州市城东新城天城单元，距武林广场约5公里，东邻备塘河，南面为艮山东路，西面及北面均为规划道路。土地面积为21374平方米，容积率为2.8，计容建筑面积为59847平方米。
2.2SQ项目定位分析
根据我国当前房地产市场特征以及近阶段房地产市场需求特征分析，可以预见未来我国住宅主要以首次置业及首次改善型为主，去豪宅化成为一种趋势。各房企投资要把项目定位为刚性购房需求者，包括首次置业及部分第二次改善型需求。SQ项目周边有多个可比在售楼盘，包括新中宇维萨、金色黎明及曙光之城等。通过市场比较法预测未来SQ项目销售起价为23000元/平方米。根据类比项目，新中宇维萨年均去化500套，销售面积5万平方米；金色黎明年均去化1300套，年均销售面积为13万平方米；曙光之城年均去化1000套，销售面积约为10万平方米。综合这三个类比项目，预计SQ项目年均去化面积为4万-6万平方米。
2.3SQ项目投资测算及开发周期安排
根据近年来杭州房地产开发的实际情况，结合我国房地产项目建设中成本的基本估算方法，将本项目中的各项成本费用归纳为七大类：土地成本、前期费用、建安工程成本、营销费用、管理费用、资本化利息及房地产各项税。通过投资测算，土地成本为85730万元、工程成本为29538万元、营销费用为3712万元、管理费为3712万元、资本化利息及财务费用为7750万元、房地产各项税为11284万元。由于项目体量一般，市场去化需要1-2年时间，因此考虑项目按照1期开工建设。根据项目“以销定产”原则，综合施工周期以及土地证获取时间、设计时间节点等综合考虑，2013年11月取得土地证，2014年1月开工建设，2014年8月预计可以具备销售条件，2014年12月主体封顶并于2015年12月实现交付。
3基于估价技术的SQ项目经济评价
3.1项目销售价格及去化速度定位
根据SQ项目地理位置，综合选择新中宇维萨、金色黎明以及曙光之城作为类比案例：新中宇维萨2012年9月首次开盘以来，总共推盘8万平方米，目前共销售3.7万平方米，成交均价20352元/平方米，总体去化率50%。年均去化5万平方米左右。2013年，在售房源户型面积为89平方米、138平方米、156平方米，均价在21000元/平方米。金色黎明自2012年4月开盘以来，合计推出2052套房源，1年来共销售1773套房源，约20万平方米，2013年价格为18000元/平方米。曙光之城自2012年3月开盘以来，合计推出1041套房源，半年来共销售976套房源，销售近9成房源。以高层住宅套均100平方米计算，半年销售10万平方米住宅，2013年销售均价在22000元/平方米。当前SQ项目价格为21500元/平方米，通过估价技术中的趋势法对SQ项目未来价格进行预测，预计SQ项目2014年价格为23000元/平方米，2015年价格为24000元/平方米。在去化速度上，通过比较法，可以判断SQ项目未来年均去化面积大概在6万平方米，预计2014年下半年销售约3万平方米，2015年将剩余房源售完。
3.2项目成本及支出计划预测
对于SQ项目的各项成本，通过市场比较法及趋势法，土地成本为77100万元；工程成本为29773万元（其中，前期工程费1764万元，建安成本24174万元，基础设施费为3120万元，配套设施费165万元，不可预见费为649万元）；营销费为3725万元；管理费用为3725万元；财务费用为6150万元；各项税为11324万元（其中，营业税及附加为8344万元，土增税为2980万元）。通过以往项目对比，SQ项目的现金流出情况如表1所示。
3.3项目资金平衡情况
项目2013年二季度，需要注册资金2亿元，三季度股东借款2.05亿元，其中注册资金不产生资本化利息，而股东借款需要项目公司支付资本化利息。2014年，项目股东上半年需要提供4.2亿元借款，下半年项目可以通过房地产开发贷或者信托等方式融资4亿元，并且项目可以是吸纳销售收入67223万元的回款，下半年归还股东的6.25亿元借款；2015年项目可实现销售回款81774万元，具体见表2。
3.4项目投资评价指标
项目销售总额为148996万元，土地储备为77100万元，工程成本为29773万元，营销费用为3725万元，管理费用为3725万元，财务费用为6150万元，房产各项税为11324万元，项目实现税前利润为17200万元，所得税为4300万元，税后净利润为12900万元，项目销售净利率为8.66%，内部收益率为18.38%。
4小结
在房地产投资决策过程中，主要以假设开发法为投资决策前提，通过对SQ项目未来房价的预测、销售去化能力的判断以及成本的估算，在项目资金平衡的基础上，对投资各项指标进行计算，进而得出项目销售净利率。本文以SQ项目为例，计算出该项目的销售净利率为8.66%，内部收益率为18.38%。
作者：赵晓环单位：天津国土资源和房屋职业学院
一、风险管理的流程
1.确定企业的风险水平
首先根据企业的经营理念和经营目标确定企业的风险水平。投资带来利润，利润伴随着风险，没有风险也就没有可能获得预期收益。风险水平相对保守的企业，倾向于获得稳定的投资收益，进行投资决策时会选择风险较小，可以获得稳定收益的项目。而风险水平高，对利益的追求更加偏好，容忍风险的能力也就就相对较大。所以企业要根据自身发展状况确定风险水平，进而选择风险水平以内的投资项目。
2.识别风险
风险识别是风险管理的一个重要环节。风险包括企业内部的风险和外部的风险。对于风险的识别首先要收集相关的资料。通过普查和搜集资料了解外部市场、宏观环境；通过公司的内部资料了解企业的内部风险，再加公司运营过程中所面临的风险，进行综合的风险分析。对于风险的识别常用的方法是对风险的感知和分析。感知风险，首先需要客观的了解已经存在的风险，在此基础上对风险的类型进行判断和识别。风险识别受到投资者个人的风险偏好影响。所以决策者个人的心理素质、经验都会影响对于风险的识别和判断。
3.风险的计量
风险计量要求企业选择合理的风险指标对风险从定性和定量的角度进行评价。企业需要对经营过程中设计的信用、市场、流动性风从风险价值、公允价值、集中度等进行计量。需要结合公司的历史数据和风险计量方法对风险进行测试和度量。常见的风险计量方法有：风险价值、缺口风险、久期分析、敏感性分析、情景分析。
4.风险控制
风险管理就是为了控制风险的发生可能性，减少风险发生时造成的损失。常见的风险控制的方法有：风险回避、风险对冲、风险转移和积极面对。风险回避就是企业进行投资决策选择时放弃风险高的投资项目，回避风险发生率高的项目，从而减少投资过程中风险发生的可能性。风险对冲是企业进行投资组合，用投资组合中获得收益的项目弥补损失的项目，从而减少整体投资组合的损失。风险转移是企业将风险高的项目转移给其他单位承担，可以通过再保险或者签订合同转移风险。积极面对是企业对于投资过程中面对的风险，采取积极的风险管理措施进行管理风险，减少这些风险发生的可能性和降低损失。
5.风险监控
企业需要在投资决策实施的过程中对投资环境进行不断的监督，分析风险的变化，从而制定或者调整风险管理的策略。投资项目的风险监控其实就是下一轮风险管理循环的开始。风险监控的过程中实际就是对风险的评估、评价和采取应对措施的过程。风险监控的目标就是为了识别潜在风险、避免减少风险的发生概率。
二、投资决策与风险管理的关系
（一）风险管理为投资决策提供依据
投资是在现有资源的基础上进行资金使用，为了未来获得更多的收益，其最终目的就是为了收益的最大化。而风险管理本身就是围绕投资的选择、实施、监督过程中对风险进行分析，提出有关规避风险达到目标的管理模式。风险管理对于经济环境和企业自身内部环境所面临的风险进行分析，是投资决策制定的依据，风险管理对于风险的评估和投资过程中风险与收益的判断以及对于风险的限制要求，是企业进行投资决策的标准。企业的风险管理会对风险和收益进行预测，同时也会对项目的合理性、经济性进行分析，这些分析结果都是企业进行投资判断的依据。也是对投资决策有效性的保障。
（二）风险管理伴随投资过程的始终
风险伴随在投资活动的始终，所以在投资活动进行的时候，也伴随着企业的风险管理。其实风险管理就是为了分散风险，保证资产的安全，从而帮助企业进行正确的投资决策选择。在投资的过程中，投资者要不断的对风险进行分析，权衡机会成本和收益，从而监控投资活动，保证投资活动的有效性。投资过程中面临的风险是多样的，包括政治风险、法律风险、经济风险、自然风险等等，所以合理适当、系统化的风险管理模式可以帮助企业和投资者更加清晰的分析这些风险、进行合理的投资判断和投资管理。从而保证投资的效益，减少投资的损失降低投资的成本。我国现有投资项目大多缺少对风险预测以及风险的管理。企业在进行投资决策时大多依靠主观意念，而缺少对于风险的客观评断和分析，从而造成盲目投资。有效的风险预测是风险管理的前提，风险预测可以帮助企业客观的明确风险，避免投资过程的随意性，保证投资的科学性，同时充分的风险预测可以提高企业的风险意识，对风险有充分的了解。
三、加强投资决策风险管理的建议
（一）完善企业内部治理结构，健全制度管理
对投资决策体制进行调整。调整企业投资决策体质，减少投资决策过程中的不必要风险。企业的内部组织结构的设置，加大组织之间的监督、管理，减少内部问题和信息不对称问题，防止投资决策倾向于为个人谋取私利的可能性。规范化内部组织结构。完善内部智力结构，培养投资者的风险意识，同时加大对风险管理意识的培养。科学、现代化的管理方法，规范风险的管理，提高投资决策制定的合理性。完善内部约束、激励机制。有效的激励机制可以充分的调动投资者对投资决策的主动性，同时可以帮助对投资决策过程中风险管理实施的有效性，帮助风险管理的实施，提高风险管理的质量。
（二）提高决策者个人能力
提高决策者自身的素质。对投资者自身知识文化、心理素质、以及道德观的培养，可以有效的防范投资者在投资决策过程中投资偏向个人利益，为己谋利现象的发生。决策者自身的素质，可以提高决策者对于风险的判断能力，同时投资者自身的素养本身就是一种对于自身行为的监督，可以减少决策者盲目的投资。决策者不仅要提高自身的素养同时也要树立宏观经济意识。企业作为市场经济下的一个单元，其经营效果的好坏，会影响我国经济的发展的状况。企业的经营效果好，绩效高对于我国经济的发展都有一定的推动作用。企业的投资者树立宏观的经济意识，会提高对风险的预测能力，可以使决策者在进行风险分析时从一个长远的角度进行判断，使企业的经营决策符合市场的发展趋势，可以从更高的视角进行风的管理，从而避免、减少风险。
（三）建立科学的风险管理方法
投资决策的实施都需要投入大量的资金和资源，而且投资具有一定的周期，在一定时间内限制了企业对这些资源的利用。所以在投资决策制定之初，投资者就应该充分考虑各种风险。对这些风险进行系统化的分析和评估，进而在进行投资决策方案的制定。有效的投资组合可以分散风险，更有利于企业达到预期的投资收益。那么对于不同的投资组合所面临的各种内外部风险，投资者都要进行详细的分析，进而制定投资决策，这样才能保证资源的有效利用。对于风险识别与防范，投资者需要考虑预期回报。投资回报的波动幅度决定了投资风险的大小。投资组合通过多样化的投资来配置资产从而达到投资组合的最优化、达到投资目标。投资项目在实施过程中面对的风险来自内外部，所以企业有必要对这些风险进行识别，利于保证投资效果。制定适合企业发展的投资决策。企业制定的投资决策要适合企业自身的发展状况，企业的财务、内部结构可以支持和保证投资决策的实施。投资的成本企业可以承受，该投资所带来的机会成本在企业的风险容忍度范围之内，同时投资决策的实施可以保证后期投资收益的获得和企业的长远利益。企业投资决策的选择需要选用合适的指标，常用的指标有内部收益率、投资回收期、盈亏平衡点的分析。科学的风险管理方法，从风险的识别、评估到控制都进行全面的管理，降低风险发生的可能性和发生时的损失，从而可以保证企业投资未来的收益。
作者：石晨曦张立火单位：新疆财经大学会计学院
一、问题提出
由于任何事物的发展和演进，都是按自身的客观规律由量变到质变的渐进过程，技术资本的发展规律亦是如此，致使对技术资本的投资决策也尚未形成统一的模式，技术资本价值计量投资决策成为一个难题。而目前会计学中对技术资产的计量仍照搬无形资产的确认、计量规则，忽略了技术资产自身所蕴涵的市场风险和技术风险，导致无形资产规则难以反映技术资产的真实价值，以至于出现决策失误和责任信托的混乱。而在财务学中，通常把资本作为研究起点和对象，资本转化为生产力问题成为研究的核心。在工业经济时代，财务学的战略性资本是财务资本，主要解决财务资本的合理筹集与配置。随着工业经济时代向知识经济时代的过渡，传统的以财务资本为核心的财务学已不能适应知识经济的要求，它忽略了技术和知识等新兴资本在实现财务资源的优化配置、提升企业经营优势、促进企业高效率经营发挥的重要作用，技术资本所有者等其他相关利益主体也理应受到关注。
二、技术资本与企业的合约性质
兰玉杰（2004）曾指出现有的企业合约理论强调企业的合约性、合约的不完备性以及所有权的重要性，考察企业的合约性质必须研究不同类型企业参与者之间的互动关系，而这种互动关系将内生出企业的所有权结构。然而，由于传统经济环境和体制的滞后性，已有的企业理论对企业的考察主要考虑的是土地、劳动、资本等有形资本（李海舰、原磊，2005），而并未考虑技术、知识、信息等无形资本及其所有权安排。事实上，技术、知识、信息等无形资本的所有权制度安排可以通过行为规范的建立、权力的界定和激励约束机制的构建，对企业产生更为直接的导向和激励作用。以技术资本所有权制度安排为例，技术入股作为企业技术资本培植的重要途径之一，企业技术资本的形成，同时也就意味着技术资本产权的明确建立；而技术资本的产权特征，使直接利用这些要素资源时无法采用事前全部厘清的合约模式。可以把企业解释为由传统的物质设备资本、人力资本、财务货币资本，以及新兴的技术资本、知识资本和信息资本及其参与者之间组成的不完备合约。在缔结合约的过程中，各要素资本所有者应遵循地位平等和行为自愿的原则，努力实现企业剩余索取权和剩余控制权的对称统一安排。企业合约性质的最大变化源于技术、知识、信息等无形资本成为企业重要的价值创造源泉，尤其是技术资本在企业中发挥着越来越重要的作用，企业的核心竞争优势是企业技术资本的长期积累和其他要素资本长期进行协同合作专用性投资的结果。企业各所有者的合约交易主要是通过市场来完成，而不同类型所有者的合约交易主要是通过企业内部交易机制完成。由于技术资本的性质和特征，其交易后必然产生剩余。
企业的生产和交易活动需要技术资本，技术资本的产权特征只有在企业合约中才能得到体现。由于技术资本所有者的有限理性和交易成本的约束，企业的这种合约关系可以是正式的，也可以是非正式的，并通过技术资本协同整合来形成。在企业中，技术资本的难以被模仿性、价值优越性、自学习性等本质属性，决定了技术资本能够比竞争对手更好地满足客户需求，形成产品市场的竞争优势。技术资本最主要的来源是隐藏在企业个体成员内部的默会知识，创造出某种特定的竞争优势。个体所掌握的专有技术尚未对外公开时，本身就较难被外人获取，因而也难以被模仿；而不同的企业，难以创造完全相同的核心竞争优势，随着外部环境的变化，企业所拥有的技术资本在一定程度上具有自我预警、更新、巩固和提高的机制和机能。同时，通过企业技术资本的价值增值规律获得合约收益递增的效应。企业可以看作是要素资本的有机组合和各要素资本所有者签订的一组要素使用权交易合约的履行过程。从企业现实实践看，所有权的合约安排实质是由人力资本、财务资本、物质资本、技术资本、知识资本和信息资本等要素资本及其所有者之间长期互动、合作、博弈的结果。这种互动合作博弈关系将内生出企业的所有权安排，要求企业各所有者之间以最小化的成本达到最大程度的激励相容，这在实践上主要通过构建企业治理结构来解决。换言之，企业合约不仅仅是企业的所有权归属，还包括企业所有权如何行使，其核心是企业的控制权和剩余分享权在所有者之间的分配，而企业控制权和剩余分享权在所有者之间如何分配实质上是对公司治理结构的设计。
三、技术资本拥有企业所有权的特征性事实：技术入股
（一）技术资本的理论分析
企业从市场上购买必需的生产要素，主要包括传统的物力、财力、人力、以及新兴的技术、知识和信息等。首先，登记账目以表明拥有其使用权、收益权和转让权，然后，以对应的资本形式在企业中存在，转变为企业的要素资本是其在价值上的体现。显然，资本的产生起因于新兴产业生产和新生活方式的出现对生产要素的需求，形成于市场交易过程和再生产过程（罗福凯、永胜，2012），如图1所示。可以说，资本是企业可持续发展和经济增长的发动机。企业的要素资本都各有自己的产权特征。周其仁教授曾概括出人力资本的产权特征：（1）人力资本天然归属个人；（2）人力资本的产权权利一旦受损，其资产可以立刻贬值或荡然无存；（3）人力资本总是自发地寻求实现自我的市场。而马克思认为，资本（传统意义上的财务货币）具有垫支性、增值性、周转性等特征。从资本产生过程看，增值性、产权特性可能是资本的一般特征。下文将以技术入股为例，侧重探讨技术资本的产权形成，目的是为我国企业缺少自主技术产权问题提供启示性建议。
（二）技术资本的产权形成———以技术入股为例
从技术交易市场获取技术资产成为企业技术资本形成的最主要途径之一，与此对应，技术入股成为企业技术资本培植的最重要渠道之一。企业技术资本形成的同时也就意味着技术资本产权的明确建立。技术入股是购入技术资本的特殊培育形式。技术持有人或技术出资人首先将技术成果投资到目标公司，以股份证明取得股东地位，之后将相应的技术成果财产权转为公司所有，公司将该技术成果确认为无形资产，以协议价格计入公司资产（陈刚，2011）。技术成果入股时，技术成果的所有权转移有不同的形式：（1）使用权转移，所有权不转移，即合伙人分别以财务资本和技术成果出资；（2）仅转移部分所有权，由于技术成果的各组成部分具有一定的相对独立性，一般在投资协议形成时予以约定；（3）完全转移所有权，即技术持有人将技术成果完全出售给企业。技术成果入股时，无论采取哪种形式，都需要考虑技术资产的高风险特性。一般来说，技术资产的所有权归企业直接所有，其风险也应由企业直接承担，剩余控制权应该将合同中未能详尽规定的经营活动的最终决策权赋予风险承担者，这并未改变企业的剩余索取权和剩余控制权之间的分配关系。对于未能完全转移技术资产所有权的企业组织，由于与资产相关的风险未同时转移至企业，所以技术资产由其原所有者分享部分所有权做法是有效的，因为这样可以发挥技术资本产权的激励效应，对企业治理结构的完善和技术资产的有效利用也有重大的意义。
四、嵌入技术资本的公司治理和投资模式与整合机制
依公司治理的视角来看，股东是传统意义上的企业“所有者”，拥有天然的权力直接参与或通过股东大会、董事会等权力机构行使经营权，经理人是其聘用的拥有经营权的人。股东分享到的净收益是在公司对经理人和其他雇员、供应商和债权人支付后的剩余部分，与此相对应，股东对企业的索取权应是一种剩余索取权。由于股东对企业索取权的“剩余”属性，使得当公司的经营收益不足以支付债务资本所有者、供应商以及雇员劳动所得时，股东将得不到任何剩余，当然，如果公司盈利，相对应的剩余收益也会增多。按照现代企业理论，剩余控制权是剩余索取权的对称物，也就是说，享有剩余索取权的股东同时享有对企业的剩余控制权，监督公司的经营运行状况，以期获得尽可能多的净剩余。公司治理是一种组织间协调机制，可以视为法律、文化和制度性安排的有机整合，基本目的是形成一种制衡机制，该机制试图通过一系列治理机制设计和治理制度安排，用以监督激励经理人的经营行为，在一定限度内保证经理人在追求自身利益最大化过程中不实施机会主义行为，在保障个体利益的同时，实现企业的整体利益；使得企业高效协作、有序竞争，从而减少成本、道德风险和逆向选择的机会，维持组织的稳定存在。现代公司治理遵循相关者利益最大化和共同治理的逻辑，企业所有者不仅包括传统的财务资本和实物资本所有者、人力资本范畴，还包括技术资本、知识资本和信息资本的所有者，共同形成要素的有机组合，以提供要素资本并要求参与企业的经营决策和所有权分享。因此，在理性“经济人”约束与激励相容条件下，要体现企业价值的最大化目标，有效的公司治理必须是一个多方共赢的制度安排。
这样，由报酬递增驱动的技术资本与制度安排的共同演化过程形成了“技术—制度综合体”（Unruh，2000）。在技术竞争初期，报酬递增会使某种技术获得初始竞争优势（如较低的生产成本），从而吸引较多的使用者；而获得更多应用的技术会得到更大的改进，进而鼓励更多人采用该技术。最终，获得报酬递增的技术进一步占领市场后，一系列与之关联和互补的技术和基础设施就会逐渐建立起来，形成技术资本系统，这将进一步强化技术竞争，因为技术资本系统的形成和完善会提高技术资本的转换成本，而转换成本的提高又会进一步阻碍技术资本系统转变和新兴技术的使用。嵌入技术资本的公司治理模式下，人力资本所有者凭借人力资本及其所有者的不可分属性拥有企业所有权；技术资本所有者则因提供给企业技术而分享与其所持股份对应的企业所有权。仍以技术入股为例，如果技术资本所有者可以长期稳定地提供技术或技能服务于企业，则可以拥有一定的股权；其他资本提供者依照提供资本的份额分别享有对应的企业剩余索取权和剩余控制权，这样就形成了各要素资本提供者共同分享企业所有权的治理结构。在这种公司治理结构下，依据各自在企业要素资本结构中的份额形成所有权的分配，制衡企业各要素资本提供者参与公司治理的愿望和治理所得利益，在二者相互博弈中发挥着特殊的平衡作用。同样，各要素资本对企业价值增值的贡献成为企业长期发展规划制定和实施的基本依据。在企业内部，公司董事会针对市场竞争和对企业现有要素资本情况的了解，代表各利益相关者和要素资本所有者对公司的长期发展提出合理建议，或者批准公司经营者提出的长期规划。由于技术资本的价值创造属性使其成为企业价值变动的根本性因素，价值导向技术资本管理可以深层挖掘技术资本的价值创造潜力、价值提取能力、价值增值的实现能力，为企业培育核心竞争优势，以实现可持续发展，因此，技术资本日益受到经营者和所有者的重视，在企业长期发展规划中也会突出其独特地位，采纳技术资本提供者或技术专家在对技术资产的投资控制和产品规划设计等方面的建议，如此对技术资本的控制也形成了主动调整要素资本结构的动力。但从根本上讲，要素资本结构调整的动力仍然来自于外部市场竞争。因此，在技术的使用过程中，通过技术的快速复制实现其“边际收益递增”的价值增值规律，获得合约收益递增的效应，使技术资本在要素资本中的比重持续提高，实现价值连续增长，呈现报酬递增规律，显现出非线性倍数效应，最终才能使企业的市场竞争力增强，突出技术资本的地位。当然，根据企业长期发展规划要求，对要素资本结构的调整并非没有限度。
对于企业自主创新形成的技术资源，要求其必须与企业其他要素形态相结合，使企业整体资源的价值也呈现“边际收益递增”的特征和规律；对于外购引进的技术资源，企业更需要提高自学习能力，利用“干中学”、“用中学”等自学习效应，最大限度地消化吸收、引进技术并力争有所创新。企业是一种资源和能力的集合，企业的各类资源以及由此形成的特殊能力体现了企业之间的异质性（Prahalad和Hamel，1990）。企业的人力资本和技术资本最易成为核心竞争优势的承担者。在共同治理逻辑下，技术资本与其他要素资本形态的结合对企业价值创造的“边际收益递增”作用，对企业价值最大化的实现以及企业所有者分享所有权的实现过程意义重大。总之，作为潜在的、无形的、动态的能够带来价值增值的新要素形态，企业的技术资本决定了企业当前市场前景的评判和配置资源的能力，是企业竞争优势的来源，也是企业价值变动的根本性因素。嵌入技术资本的公司治理模式下，企业所有者利益最大化的实现是理所应当的价值回报。
五、技术资本投资战略的治理趋势
技术资本的价值体现在作为资本进行投资的前景，因此确认技术资本的价值是一个分阶段的投资决策过程。根据产品生命周期理论中关于阶段技术性质的描述，伴随竞争的日益激烈，成本差异对生产的影响日益重要，也正是这个原因，对于具备外来引进技术消化吸收能力的企业，资源配置的重点应投向外来技术引进和吸收等方面，特别是那些成熟的技术方法。从技术赶超的角度来看，较好地利用自身资源优势合理引进技术方法也有助于缩短企业赶超时间。在企业发展过程中，技术资本投资并不是交易成本的主要来源，反而是企业竞争优势的主要来源，因为专业化和异质性投资是有价值的、稀有的、很难被竞争者模仿的。技术资本投资模式，应充分考虑技术资本产权所具有的价值，详细区分技术资本产权与人力资本产权，而并非是将经人力资本提供后所带来的经济价值一并计算在内。由于技术企业中权益合资的期权价值以及未来技术创新的不确定性是非常高的，技术资本投资大部分的风险都处于资金供给方，因此投资可行与否大致上都决定于资金供给者必须在既定条件具备的情况下才愿意接受以技术资本产权为介质的投资模式。当不确定性得以解决，技术证明是有价值的，企业会通过获取这一合资联盟而执行期权。在当今信息技术时代，拥有核心技术、核心产品才能真正获得核心竞争力，尤其是在节能环保、信息技术、生物、医药、新能源、通信、计算机、新材料等技术密集型行业，重大技术资本投资的成功与否将从根本上决定企业的成功与否。
对于技术资本投资，一方面，技术资本投资本身的成功与否存在高度的不确定性；另一方面，由于市场需求的千变万化，技术资本产权的市场价值也存在高度的不确定性，而且对此的投资不是可逆的，因此应该采用较灵活的治理方式，如市场外购等。此外，对于掌握行业通用技术的专家，由于行业技术不确定性在很大程度上决定了技术专家人力资本的外部不确定性，因此应该通过市场方式来交易；而对于需要研发本企业专有技术的专家，由于专有技术所具有的内部不确定性需要内部学习才能予以掌握，所以应通过更好的实现内部学习的一体化方式，即在企业内部培养。行业技术专家作为技术资本所有者的不确定性属于外部不确定性，应该以构建灵活性期权的机理去治理。企业核心技术专家既受到本企业技术不确定性的影响，也受到行业技术发展的影响，所以其内外部不确定性都很高，一般应在内部培养的同时，与联盟企业合作研发，共同培养。比如合资企业建立之初往往是为了利用对方的技术优势，但当这一技术为企业核心技术时，联盟企业并不会真正将核心技术传授于对方，合作的最终结果并不会达到预期的目的，往往以合资的解体而告终。从技术要素和要素关系的角度看，一方面，技术资本投资模式主要通过引进与现有企业基础相匹配的先进技术来改进要素投入结构，并要求财务资金、人力、物质等资本与之匹配；另一方面，企业有充分的技术吸收消化能力，并且资源配置策略的重点在于提升技术的企业转化能力。
尽管投入要素的总供求在传统技术和原始技术创新上存在竞争和矛盾，仅依靠市场机制的资源调节方式不利于企业发展，但从具体的调节内容来看，主要是在技术资本投资规模、技术人才培养、技术发展规划等方面引导自主技术创新，强调关键技术的突破、转化和提升。从主体看，科研院所和企业是开展自主技术创新的主力军。然而现实中，大多数企业开展原始技术创新的动力却十分匮乏，以盈利为目标的企业在发展过程中将有效的资源投向最能获取收益的环节。一方面，原始技术创新需要巨额的资金投入，单个企业难以承受；另一方面，技术和市场需求的不确定性，使得企业对此所导致的发展风险产生了很大的顾虑。因此，技术资本作价投资的效益分析，激励技术创新活动及其成果的商业化，可以作为技术资本买断与授权之间的缓冲，在这一过程中，应重点关注传统技术改造升级过程中的技术跨越和引进技术吸收过程中的技术再创新。更进一步说，抓住技术资本投资新模式的内在要求和发展趋势，在资源配置过程中开展调节机制的创新也是推动企业发展的关键。对于转型经济而言，由于市场要素的不完备，因此在推动市场化进程的过程中，不仅需要探寻合理的市场价格形成机制，更重要的是建立市场化的竞争激励机制。这对于持续激发企业的技术创新动力，提高技术资本投资的强度和效率尤为重要。尽管市场化程度对技术资本投资具有独立的影响作用，但外部治理环境对企业行为的影响，依然有赖于企业产权特征与产权控制主体的利益取向。特别是在推动市场化进程与产权制度改革一体化的转轨经济背景下，我们更不能忽略市场化进程中产权控制特征对技术资本投资的影响。
作者：任乐王怀庭单位：河南大学工商管理学院豫商研究中心湖州师范学院商学院
一、行为金融学理论与决策理论
（一）行为经融学理论。
行为金融学主要是从个体行为和心理因素等方面来研究、解释、预测金融市场的发展。行为金融学的主要理论有：预期理论、套利限制、投资过度和投资不足。预期理论是研究人们在不确定条件下如何进行投资决策的。套利限制主要包括套利执行成本和模型风险。套利执行成本是指投资者进行套利是有风险的，也就产生了一定的套利成本。当套利者不能确定价格发生偏离是否真实存在时，可能是因为模型设计、选择的错误，从而产生模型风险。行为金融学中关于人的决策行为的理论，主要有过度自信、易获得性偏误、心理账户。由于投资者在获得信息和专业知识的掌握的局限性，以及在进行信息判断的过程中受到个人特质以及经验的影响，从而在进行投资决策时是有限理性的。过度自信是指投资者在进行投资决策时，过于相信自己的判断力。易获得性偏误是指投资者在进行信息判断时，总是认为容易联想到的事情更容易发生，也就是高估这类事件的发生概率，从而造成决策判断时的非理性。金融学者认为，投资者在进行投资决策的时候潜意识的将一项决策划分为几个部分来看，并非权衡全局的各种情况。一般情况下，投资者会将投资组成两个部分：一部分是风险较低的投资，这部分投资风险低安全度高可以用来规避损失；另一部分是风险高的投资，这部分投资风险高，可能获得收益也相对较大可以创造更多的财富。行为金融学试图理解和预测心理决策过程中的金融市场的意义，主要是运用心理学、行为学、人类思维进化学以及经济学原理研究金融决策，更加的接近实际。
（二）投资决策方法。
投资决策就是评价各个投资方案的现实可行性，选择可以执行投资方案的过程。一般而言，判断一个投资方案是否可行最主要是判断其未来可以带来的收益是否可以满足投资者的预期。传统的公司资本投资决策方法有估计现金流法、风险分析、确定贴现率、选择并计算评价指标、计算投资效应并计算APV或直接按照投资决策规章进行方案的选择。在我国投资者进行投资决策最常用的方法是回收期法；而贴现率一般使用的是同期银行的贷款利率。齐寅峰等（2005）恰当的投资决策方法和指标的选择关系到企业的长远发展和获利能力。投资决策方法的选择实际上也是公司进行战略投资的基础。科学有效的投资决策方法可以保证未来投资收益获得的可靠性。估计现金流法进行投资决策，主要是估计投资方案未来可能的收入、成本和费用的现金流，在估计了现金流入和流出的基础上估计预期可能获得的利润。投资者进行投资决策最主要的就是为了获得更高的预期收益和较低的成本，所以估计现金流法可以使投资者更加清晰地看到成本和收益的关系以及大小。而投资决策的这些方法都受到个体的非理性行为因素的影响，也就是说，投资者在进行投资决策时，无论是对风险概率的主观判断，还是通过投资决策方法进行风险计量和识别都会受风险偏好的影响。
（三）投资决策受个体行为的影响。
Nutt（2004）的研究表明在商业性质或其他组织制定的决策中，由于决策制定方法的失败、资金投入缺乏谨慎考虑以及投资方向的错误导致有一半的决策都是失败的。这些决策会使得资金的投入得不到收益。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）商业决策中八种常见的心理陷阱：锚定陷阱、安于现状陷阱、沉没成本陷阱、证实性陷阱、框定陷阱、过度自信陷阱、谨慎陷阱和可回忆陷阱。由于决策缺陷的存在，所以会造成决策的失误和偏差。由于投资者在进行投资时并非完全理性，会产生投资过度和投资不足的现象。Shefrin、Malmendier、Tate和Heaton（2002）认为当投资者过度乐观和自信的时候会高估投资收益，容易选择投资高风险的项目，从而降低公司价值。Gervais，Heaton和Odean（2002）则认为投资者的自信和乐观一方面会使投资者选择风险大收益高的项目；另一方面使投资者抓住更多的投资机会，从而可以增加企业价值。这些研究的共同点是个体的行为影响了投资决策最后影响了企业价值。
二、现实行为中决策存在偏差的原因
Kahneman等的研究表明由于“启发式偏差”理论、过度自信、前景理论的存在投资者在进行投资时并非完全理性，从而产生投资决策行为偏离理性状态。
（一）“启发式偏差”理论。
Tversky和Kahneman（1974）的研究发现，当人们对不确定事件进行判断时，会不由自主的走思维捷径，这些思维捷径依赖于个体过去的经验，可以帮助人们迅速做出判断，但是由于个体经验具有特质性，这种思维判断方式很可能会产生判断偏差。主要的判断偏差有代表性偏差、易得性偏差。
1、代表性偏差。
在不确定条件下，人们进行事物判断时，会忽略不熟悉的信息，凭自己的经验去做判断。会认为与过去熟悉的事件相似的事件发生的概率较大，而忽略不熟悉的信息，认为不熟悉的事情发生的概率比较小。所以，当投资者进行投资决策时掌握的信息相关性越小、资料信息越全面，判断越具有客观性，越不易受到主观思维和经验的影响；若获得的信息与过去以后的信息相关性较大时，个体进行判断时会受到代表性偏差的影响。
2、易得性偏差。
在不确定的条件下，人们进行投资决策判断时，容易根据已有的经验判断事件的发生概率，容易感知到事件认为发生的概率大，不容易想起来的事件认为发生的概率小。这种判断事件发生概率的方法很大程度上受到个人喜好和信息接受能力的影响，也就是说受到个体行为影响的程度较大。
（二）过度自信。
人们在进行判断决策的时候，会高估自己的判断能力，认为自己的判断是正确的，往往出现主观臆断性。这种现象会造成个体在进行投资决策时缺乏谨慎性、风险的分析不够客观全面。投资者由于过于追求高风险、高收益的项目在进行风险分析和识别、计量是缺乏谨慎性。Griffin和Tversky（1992）认为影响人们自信程度的因素有样本规模、基率、辨别力、难度、专业知识与信息。
（三）前景理论。
Kahneman和Tversky（1979）研究认为，人们的决策过程实际上是两个阶段：编辑阶段和评价阶段。编辑阶段是个体根据参照点等整理信息的过程。评价阶段依赖价值函数和主观概率的权重函数对信息予以判断。eath和Tversky（1991）研究表明，现实世界中，厌恶模糊性和自己对分布的评估能力有关，通过向被试者出示更有专业知识的备选方案，来突出其没有能力的感觉，能加强其对该方案厌恶模糊性的程度。另外，在人们感到特别有能力评价某个备选方案时，就会出现厌恶模糊性的反面，也就是偏好熟悉的情形。
三、如何进行有效的投资决策
投资决策是企业、个人投资活动的起始阶段。投资活动作为一种有目的的活动，投资决策的制定对于企业后期获利和目标的达成具有纲领性作用。所以，合理、正确的投资决策对于提高投资效果具有直接的贡献。同时，投资决策质量直接影响投资方案的设计，进而影响投资效果。提高投资决策质量是提高企业经营绩效的前提。Hammond，Keeney和Raiffa（1998）认为有效的决策需要考虑的八大因素：问题、目标、可选方案、结果、权衡、不确定性、缝隙承受能力、相互联系的决定。aker，Ruback和Wurgler（2004）认为经理人在非完全有效市场上的财务决策需要平衡基本价值、迎合股东、市场时机三个目标。类似的，Stein（1996）认为投资者在非有效市场上的投资决策需要考虑投资的净现值以及投融资决策所导致的偏离预期结果的成本。
作者：石晨曦单位：新疆财经大学
[摘要]本文针对目前国内关注度很高的环境保护与技术创新项目的有效结合展开阐述，以山西省的煤焦化产业为依托，着重分析了在焦化类产业环保技术创新中的投资决策方法。在文章结尾提出了相关的建设性建议，用于对实际焦化行业技术创新项目的投资决策指导。
[关键词]环保技术创新方法
山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。
一、NPV评价方法
净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。
但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。
二、实物期权定价模型
实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。
对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。
三、灰色关联分析评价方法
灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。
在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。
四、结论
由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。
通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。
总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。
编者按：本文主要从行为金融学概述；行为金融投资决策的心理、行为特征；行为金融投资策略；结语进行论述。其中，主要包括：传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上、人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用、过度自信或许是人类最为稳固的心理特征、反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差、股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大、任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外、发现投资者心理上的系统性偏差，是基金获利的基点、反向投资策略、惯性交易策略、成本平均策略和时间分散化策略等。具体请详见。
摘要20世纪80年代兴起的行为金融理论研究了人的心理、行为所造成的投资失误和市场异像。在分析了投资者心理、行为特征的基础上对投资策略进行了探讨。
关键词行为金融理论投资策略投资心理
1行为金融学概述
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基础上，传统金融学的核心内容是著名的有效市场假说（EMH）。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一起构成了现代金融理论的基础，也构成了现代证券投资策略的理论基础。然而，随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突，大量的实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征；在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象”，如：一月效应、周末（周一）效应等，用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了传统金融学的一些弊端。
2行为金融投资决策的心理、行为特征
2.1过度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易（overtrad?鄄ed）的产生。
2.2反应过度（Over-reaction）
反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。
2.3反应不足（Under-reaction）
当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的历史经验作为判断的参照依据，而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，从而错失赢利的良机。
2.4非贝叶斯预期
行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。
2.5后悔厌恶（MyopicLossAversion）
投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（LossAversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。
2.6固锚效应（AnchoringEffect）
心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下，历史信息就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响因子。例如在美国，投资者20世纪80年代末受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚”的影响,认为日本股票市盈率过高,而到了20世纪90年代中期,即使东京股市的市盈率仍比美国高得多,许多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,因为他们将20世纪80年代末东京股市的高市盈率当成了新的“锚”来考虑。
3行为金融投资策略
任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。如行为金融学的大师RichardThaler，他既是理论家，又是成功的实践者，他和RussellFuller一起发起成立的以他们的名字命名的Fuller&Thaler资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他们的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差，是基金获利的基点。其基金业绩似乎也在证明着这一点，从1992~2001年，其基金的报酬率高达31.5%，而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。总体而言，行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时，会遇到很多操作难题。当然，任何理论都是有缺陷的，在金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战胜市场的可能，但永远也无法具备打败市场的保证。
3.1反向投资策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投资策略就是买进去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。对此,行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)———也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
3.2惯性交易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
惯性交易策略是指在分析股票过去相对短的时间内（通常是一个月到一年）的表现的基础上，预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Rou?鄄venhorst（1998)对其他12个国家的研究证实了动量效应的存在,从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国市场存在明显的惯性效应，利用股票在一定时期的波动采用此策略可以买人卖出而获得价差收益。
3.3成本平均策略和时间分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。
3.4捕捉并集中投资策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：①尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息来形成自己的独特信息优势；②选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效；③利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而不会在机会到来时集中资金进行投资，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金行集中投资，赢取更大的收益。
4结语
自20世纪80年代起至丹尼尔·卡尼曼(DanielKahneman)的行为经济学获2002年诺贝尔经济学奖,行为金融理论迅速崛起,对现代金融理论提出了强有力的挑战,可以说行为金融理论已经成为金融理论领域最为引人注目的研究主题之一。当然,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,其对投资实践的指导能力也因时因地而异。
一、物流是第三利润源泉
1.物流的概念
物流（PhysicalDistribution）一词源于国外，最早出现于美国，1915年阿奇·萧在《市场流通中的若干问题》一书中就提到物流一词，并指出“物流是与创造需求不同的一个问题”。现在欧美国家把物流称作Logistics的多于称作PhysicalDistribution的。Logistics包含生产领域的原材料采购、生产过程中的物料搬运与厂内物流和流通过程中的物流或销售物流即PhysicalDistribution，可见其外延更为广泛。物流可以定义为“是指物质实体从供应者向需求者的物理移动，它由一系列创造时间价值和空间价值的经济活动组成，包括运输、保管、配送、包装、装卸、流通加工及物流信息处理等多项基本活动，是这些活动的统一”。
2.企业物流
物流的分类方法包括宏观物流和微观物流、社会物流和企业物流及国际物流和区域物流等。
企业物流是从企业角度上研究与之有关的物流活动，是具体的、微观的物流活动的典型领域。可以区分为以下具体的物流活动：
（1）企业生产物流：企业生产物流指企业在生产工艺中的物流活动，实际上已构成了生产工艺过程的一部分。企业生产过程的物流大体为：原料、零部件、燃料等辅助材料从企业仓库或企业的“门口”开始，进入到生产线的开始端，再进一步随生产加工过程一个一个环节地流，在流的过程中，本身被加工，同时产生一些废料、余料，直到生产加工终结，再流至产成品仓库，便终结了企业生产物流过程。
（2）企业供应物流
企业为保证本身生产的节奏，不断组织原材料、零部件、燃料、辅助材料供应的物流活动，这种物流活动对企业生产的正常、高效进行起着重大作用。
（3）企业销售物流
企业销售物流是企业为保证本身的经营效益，不断进行销售活动，将产品所有权转给顾客的物流活动。
（4）企业废弃物回收物流
企业在生产、供应、销售的活动中总会产生各种边角余料和废料，这些东西的回收是需要伴随物流活动的，回收物品处理不当，往往会影响整个生产环境，甚至影响产品质量，也会占用很大空间，造成浪费。
3.物流是“第三利润泉”
我们曾接触过这样一个项目，计划把位于加拿大和美国交界的阿拉斯加冰川水通过30万吨散装货轮运到中国，通过管道分装，再通过装瓶灌装送至市场。这个项目是否可行的关键就是物流，可以说，物流成本对这个项目具有“一票否决权”。许多投资项目能否在中国成功落户与这个例子一样，关键取决于物流效率。在今天的国际工商业界，降低物流供应链的成本已经成为经营管理的首选重点。物流领域已成为继降低资源（人工和材料）消耗，提高劳动生产率及通过扩大市场销售获取更多利润之后的“第三利润源泉”。
二、北仑区企业物流管理存在的一些问题
尽管我国物流业近几年有了较快发展，许多企业也对物流管理有了一些认识，但通过对北仑区内的内、外资企业的调查、了解，我们发现，一些外资企业，已经导入准时制生产方式，物流效率较高，对物流理念的理解比较深入，在仓库设置、物品存放、运输等各环节，都有具体设计规划、标识，实施也比较到位。而一些民营企业与这些外资企业相比，还有很大差距。主要表面在下面几个方面：
1.物流理念认识不足
企业经营者，重生产轻管理、重工艺轻物流，对现代物流对新经济时代中企业生产营销的巨大支撑作用和“第三利润源泉”的潜在能力缺乏应有的认识，墨守成规，缺乏物流革新精神。
2.企业的组织机构设计不合理、不科学
企业的计划、采购、供应、存储、运输等物流活动分属于各职能部门，各部门和各物流环节因没有统一管理，只对上级负责、容易强调部门利益而没有全局观念。
3.物料储放、运输混乱
企业总体布局一般没有进行物流的规划设计，企业现有的总体或局部的物流格局不清晰，物料流混乱，物料流转时间长，交货周期长，空间浪费大。
4.物流信息管理的基础工作薄弱、效率低
采购信息、供货信息、供货质量信息、库存中各种物资的历史分布等物流的基础数据没进行很好的归纳整理；没有利用看板管理、颜色管理等目视管理方法进行信息共享，信息网络没建立。
5.物流基础设施不完善
技术装备落后、机械化、自动化程度低。
6.物流成本方面管理滞后
相关物流系统一般没有采取总成本控制、物流成本模糊，分部门核算时总成本不清，各种物资、人员、设备设施和时间效率的浪费现象普遍存在，没有采用先进的物流比较成本。
三、如何提高企业物流管理水平
可以说我国的企业现在都在参与国际市场竞争，因为即使在国内，也有众多外资企业同我们竞争。如果要在竞争中取得优势，必须降低物流总成本，提高物流管理水平。
1.物流管理的定义
物流管理是指在社会再生产过程中，根据物质资料实体流动的规律，应用管理的基本原理和科学方法，对物流活动进行计划、组织、指挥、协调、控制和监督，使各项物流活动实现最佳的协调与配合，以降低物流成本，提高物流效率和经济效益。
物流管理的内容包括：
（1）对物流活动诸要素的管理，包括运输、储存等环节的管理；
（2）对物流系统诸要素的管理，即对其中人、财、物、设备、方法和信息等六大要素的管理；
（3）对物流活动中具体职能的管理，主要包括物流计划、质量、技术、经济等职能的管理等。
2.物流系统化
物流系统就是指在企业活动中的各种物流功能，随着采购、生产、销售活动而发生，使物的流通效率提高的系统。这种系统大致可由作业系统和信息系统两个系统组成。
（1）作业系统就是在运输、保管、配送、装卸、包装等作业中，引入各种技术，以求自动化和效率化，同时，使各功能之间能完满地联接起来的系统。
（2）信息系统也称物流信息系统，在企业活动中和其他的功能——采购、生产、销售系统有机地联系起来从而使从定货到发货的信息活动更完满化，从而提高物流作业系统的效率。
3.提高物流管理水平的具体对策
(1)建立企业物流成本构成模式与物流管理会计制度
在很多企业中，物流成本在企业销售成本中占了很大的比例，企业物流总成本是企业产品在实物运作过程中，如包装、装卸、储存、流通加工、物流信息处理等各个环节所支出的人力、财力、物力的总和。企业要明确物流成本的构成，全面、正确的把握包括企业内外发生的所有物流成本在内的企业整体物流成本，以企业整体成本为对象削减物流成本，建立企业物流成本的构成模式，从原来财务成本费用中剥离出属于物流成本范畴的内容，能准确判断和计算企业现有物流成本及其构成情况。分析和比较物流成本与制造成本，物流费用与其他费用之间的关系，建立科学的物流管理会计制度，使物流成本管理与财务会计在系统上联结起来，切实掌握物流系统的成本。分领域全面清理物流系统的资源配置，建立物流成本数据库，建立物流成本科学的比较依据。
(2)在企业内部，充分利用7S、看板管理、颜色管理等手法，加快企业物流速度，提高资金利用效率
物流速度越快，所需流动资金越少，同时，尽可能减少流通环节和节约物流时间，尽可能直运输、减少物资集中和分散运输的次数，实现效率化的配送，从而加快企业物流速度，降低企业物流总成本。
(3)在企业外部，与上、下游企业配合，构建一体化物流战略
企业要努力与供应链上下游企业之间合作形成一体化供应链。实现由生产企业、销售企业、消费者组成的供应链的整体化和系统化，构筑一体化物流战略，使整个供应链利益最大化，从而有效降低企业物流成本和供应链成本。
(4)借助第三方物流公司或成立物流子公司降低企业物流成本
在控制物流成本方面，欧美国家采用较多的是物流的外包，或称第三方物流或合同制物流。它是利用企业外部的分销公司、储运公司或第三方货运人执行本企业的物流管理或产品分销职能的全部或部分。其范围可以是对传统运输或仓储服务的有限的简单购买，或者是广泛的，包括对整个供应链管理的复杂的合同。
除了通过将物流业务外包给第三方物流公司来削减物流成本外，建立企业物流子公司也是货主企业控制物流费用的一种方法，这种方法的特点是物流业务仍然处于货主企业的总体控制之下，与此同时，通过子公司的独立经营，来实现物流成本的下降。成立物流子公司后，一方面由于物流子公司是一个自负盈亏的独立经营实体，因而在内部费用管理上会更有效，可以更好地消除设施、设备的重复投资、人员费用过大等现象，遏制物流成本上升的一些主要因素；另一方面，从各经营公司来说，物流作业全部外包给物流子公司，物流费用支出将能在财务报表上明确地表示出来，进而有利于促进各经营公司销售上的成本效益管理，提高经济运行质量。
在北仑区的一些大型石化、钢铁企业，已经采取第三方物流的方法，取得了很好的效果。
四、如何更好地通过招商工作提高北仑区企业物流管理水平
1.充分利用港口优势，引进高水平的物流企业，促进北仑区物流企业发展
宁波市北仑区“十一五”规划提出了奋斗目标：把北仑区域建设成为长三角南翼的国际航运中心和服务全省、辐射华东的区域性港口物流中心；2006年2月，宁波市“十一五”规划再次确定，北仑临港产业区是宁波市临港大工业基地、上海国际航运中心重要组成部分，要大力发展石化、能源、钢铁等临港工业和现代物流业。拥有天然深水良港的北仑区，区位优越，港口集疏运网络正在逐步建成，发展港口物流产业的条件得天独厚，世界港口发展的经验证明，要成为国际航运中心，首先要成为区域物流中心。因此，在今后招商工作中，我们要加强对国际知名物流公司的宣传，吸引这些高水平物流公司来北仑区投资。由世界500强企业马士基集团投资的宁波龙星物流有限公司，去年上半年落户北仑，该项目现已投产年可处理25万TEU。
引进第三方物流公司，为北仑区企业第三方物流提供良好的选择。初步调查预测，2007年区域内大中企业物流业外包达30多亿元，按照规划，北仑区2020年1000亿元的GDP，相应所产生的企业配送物流服务增加值将至少达100亿元，地方将增收至少5亿元。
2.建立运作物流园区。我们必须加快建设区域大型物流园区，按照市场运行机制，实行企业化经营，按照国际通行办法，建设、管理、运营物流园区；整合现有物流资源，提升物流的组织化程度，引进先进的物流管理理念与技术，提升总体的经营管理水平，吸引区内外物流企业以及货代、船代企业进驻园区。并通过与国际知名物流企业的整体或部分嫁接，尽快建设起适合市场需求的现代港口大物流运作平台。
3．人才是基础，是事业成功的保障。加强国外物流专业比较先进院校的联系，争取这些国外教育机构与北仑区内教育机构联合办学，培训物流相关人才。
[论文关键词]实物期金融期权
[论文摘要]期权定价理论应用到实务投资领域之后，实物期权理论研究方兴未艾，但尚未形成严密的理论体系。本文追溯了期权理论的演进，综合了期权理论的核心思想和理论基础，比较了实物期权分析与其他传统工具。
一、实物期权的源起
实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的置疑。传统的净现值法(NPV)，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法(DCF)应用最为广泛。迈尔斯(Myers,1977首先指出，当投资对象是高度不确定的项目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个领域。
迈尔斯认为，企业而对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。
不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等待未来增长机会的权利。这样，企业可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视为沉没成本，可以视为期权的购买成本;如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。
1、实物期权的基木思想
从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从实物期权的视角审视某投资行为(假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现金流的净现值)，根据投资目的的不同可能存在两种理解:第一，该投资行为可以视为是期权的购买:如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第一，该投资行为可以视为是期权的执行:如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理角罕为期权的执行。
2、实物期权的应用逻辑
期权定价理论的重大理论突破在于应用了市场均衡的概念，从而避免考虑投资者风险偏好问题。期权定价模型从金融市场应用到公司决策时.需要考虑决策行为带来的偏离。实物期权不应仅被当作是金融期权定价技术的“领域外延”(DomainExtension)。正确的做法是保留期权的基本思想和观点，在公司决策领域进行“领域转换(DomainTranslation)"。成功实现“领域转换”，不仅需要理解最初领域中的理论假设和逻辑，还需要理解目标领域中的假设和逻辑，寻求彼此之间的一致性。
二、实物期权的基木特性
期权是一种衍生产品，其价值是以标的资产的价格为基础。金融期权的标的资产是金融资产，如股票、债券、货币等。实物期权的标的资产是各种实物资产，如土地、设备、石汕等。金融资产仅仅代表对实物资产的要求权.本书你身并不创造则富实物资产是创造则富的资产，不是完全可逆的，时间维度对实物资产影响重大。
1、实物投资的基木特征
(1)实物投资具有不可逆性
实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物投资具有不可逆性是因为:第一，资产具有专用性。资产专用性意味着资产需求方对于该项资产的评价具有史高的一致性，资产拥有者如果降低该项资产的评价，其他需求方可能同样也降低了对该项资产的评价;第一，信息存在不对称。买卖双方会因为信息不对称导致“柠檬问题”，使得转售价格低于购买成本;第二，政府管制。政府管制可能会使投资者难以变现。(2)实物投资具有不确定性
决策根据掌握的信急可以分为确定性决策和不确定性决策。不确定性决策又可以分为“风险决策”和“纯不确定决策”。确定性是指投资者明确知道未来收益的情形。风险决策是指投资者能够估计和预测未来事件发生概率的状态，进行最优选择作出的决策。“纯不确定决策”是指投资者在无法估计和预测未来事件发生概率时作出的决策实物投资常常需要在不确定的条件下作出决策。
(3)实物投资具有战略灵活性
投资者在选择投资时机上具有一定灵活性，投资者拥有的灵活性越高，投资价值越大。投资者在项目运营期内可以根据经济环境的变化对项目作出调整，以提高项目价值。
2、实物期权的特性
实物期权相比金融期权史为复杂，具体总结如下:
(1)不存在公开交易的期权价格
金融期权存在对应的期权市场，投资者可以在市场上以公平的市场价格自山买卖，投资者在期权到期前可以将金融期权出售给其他投资者。实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。
(2)实物期权面临多重的不确定性
史密斯和I诺(Smith&Nau,1995)将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险(即非系统风险)可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险(即系统风险)则需企业通过期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺(Smith&Nau,1995认为企业不能减轻私人风险，但可以对冲市场风险。
(3)标的资产的市场特性限制风险的完美对冲
史密斯合诺(Smith&Nau,1995)将标的资产市场分为二类:第一类是完全市场((CompleteMarkets，完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场;第一类是不完全市场(IncompleteMarkets),不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。第二类是半完全市场(PartiallyCompleteMarkets)，半完全市场中的风险有两类，私人风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。
(4)标的资产的当前价格很难确定
金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由交易，而实物资产常不具备自山交易的特征。特里杰奥吉斯(Trigeogis,1996)希望能够在市场上找到“类似证券”(TwinSecurity)来复制实物资产价值的变化。
实际上，要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下二种方式:一是自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。一是企业如果要评价内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来反映该部门价值。二是如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己公司的股票作为类似证券。
(5)实物期权的成熟期并不固定
金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。(6)波动率的度量需要近似
金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有二个方法获得标的资产的波动率:近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。
（7）期权执行价格并不固定
实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。
(8)价值漏损的数量难以事先知晓
在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付”表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉卡(Amram&Kulatilaka,1999)称之为“价值漏损”(ValueLeakage)。实物期权“红利支付”的数量和时间难以事先预知。
(9)实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利
当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。由于实物期权仅仅是被企业创造而来.并非从市场上购买得到.难以获得排他性的产权保护，竞争者可能会先占的执行期权。
(10)实物期权之间常存在交互性
各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而日‘表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。
三、实物期权分析与传统工具的比较
实物期权分析有利于管理者在高度不确定下史睿智的作出投资决策。实物期权的框架允许管理者利用两个方而优势:首先，史大的波动性表现为史高的项目价值。其次，期权价值随着决策时间跨度的延长而提高。
我们重点比较实物期权分析与现金流贴现技术:
尽管净现值技术受到越来越多的批评，实物期权分析(RealOptionAnalysis,ROA)并不是替代传统技术的全新框架。现金流贴现技术(DiscountedCashFlow,DCF)与实物期权分析(ROA)应视为具有互补性质的决策工具。DCF史适合分析确定决策环境中并不复杂的项目，其预测在相对稳定的环境中史为可靠。ROA史适合分析不确定环境中的复杂项目.管理者可利用新信良.积极管理项目。
特里杰奥吉斯(Trigeorgis，1993a)试图结合NPV与ROA，提出扩展NPV的概念，指出项目价值不仅包含传统静态NPV，还包含实物期权的价值，扩展NPV的公式如下:扩展(战略)NPV=期望现金流的静态(消极)NPV+来自积极管理的期权价值
ROA与DCF不仅具有互补性，而且能够带来额外收益，实物期权的价值是通过决策者把握不确定带来的投资机会实现的。
实物期权分析的优势在于利用市场均衡指泞高度不确定竞争环境内的战略决策，实物期权分析的发展方向是与其他决策方法整合在一起，共同探索不确定世界内的决策制定。
[摘要]本文针对目前国内关注度很高的环境保护与技术创新项目的有效结合展开阐述，以山西省的煤焦化产业为依托，着重分析了在焦化类产业环保技术创新中的投资决策方法。在文章结尾提出了相关的建设性建议，用于对实际焦化行业技术创新项目的投资决策指导。
[关键词]环保技术创新方法
山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。
一、NPV评价方法
净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。
但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。
二、实物期权定价模型
实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。
对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。
三、灰色关联分析评价方法
灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。
在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。
四、结论
由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。
通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。
总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。
[论文摘要]：财务管理受体制所决定。主义市场经济以前，财务成果，从实现利润降为实现利税，从总结实现利税降为实现税费，从总结实现税费降为解决多少社会就业等过程。产生的原因：首先在于政府决定企业行为；其次在于企业不顾市场取向；第三在于财务管理不健全。采取的对策：1、财务管理必须直参予投资的决策以追求最大的投资效益；2、财务管理必须保证有效偿债能力，以树立企业最佳产业信誉；3、财务管理必须健全规范管理办法，以利接受社会和国家的监督。
[关键词]：财务管理必须参与投资决策，保证有效偿债能力，接受社会和国家法律的监督。
[论文]党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干的决定》中指出：“建立企业制度，是社会化大生产和市场经济的必然要求，是我国国有企业改革的方向。”建立现代企业制度，就是要求企业作为市场竞争的主体，根据市场需要决定自身的行为取向，自主安排生产要素的组合，自主组织生产经营的运作，独立承担市场活动的后果，具有独立的财产权利和财产责任。由于财务管理是现代企业制度的基楚。因此，财务管理的现状，产生现状的原因，对现状采取什么样的对策是很有必要的。
一、财务管理的现状
财务管理受经济管理体制所决定。我国企业的财务管理，经营了一个从社会主义计划经济到社会主义市场经济的过程。四十多年来，企业总结财务成果，可以概括为四个过程：一是总结实现利润的过程（利改税以前）；二是总结实现利税的过程（利改税期间）；三是总结实现税费的过程（开徵“两费”以后）；四是总结安置社会就业的过程（企业出现普遍亏损以来）。即企业总结财务马果，从实现利润降为实现利税，从总结实现利税降为实现税费，从总结实现税费降为解决多少社会就业。为什么会出现上述的总结过程，这同企业的财务状况有密切的关系。那么，企业的财务状况又是如何呢？我们先从下面两组有关统计数据来看：1、统计部门的数据。从1991年至1995年，全国国有企业历年的亏损额分别为367亿元、370亿元、486亿元、648亿元和883亿元。2、清产核资部门的数据。到1995年4月30日止，全国清产核资的国有企业30.2万户，资产总额为74.721亿元，负债总额为51.762亿元，所有者权益为22.959亿元，资产负债率已从1980年的38.7%上升为69.3%。资不抵债、财产损失、亏损挂账大于所有者权益的占国有企业数的37.2%。上述两组统计数据，虽有统计口径、账实差异、增值减值、少列多报等因素其准确性，但足以说明国有企业财务管理的现状，应当引起政府、主管部门和企业重视的。
二、产生现状的原因
以企业而言，它是从事生产、流通、服务等经济活动来满足社会需要而获得盈利，进行自主经营，实行独立核算，具有法人资格的经济实体。而是作为政府的附属体，听口令、做动作成为企业的机械行为。政府管理企业习惯于行政管理辨法，忽视经济管理和法律管理对管理企业的重要性和必要性。从国有企业的财务管理现状来分析，可以找出很多财务管理上的弊端。但由于财务管理是受到经济管理体制所决定的，因此，主要的原因首先在于经济管理体制本身，而不是在于经济管理的基础——财务管理。
首先，在于政府决定企业行为。由于企业不是法人资格的实体，而是作为政府的附属体。因此，从企业的开办、经营者的任命、厂房场地的选址、机器设备的购置、生产项目的确定、劳动人力的组成，生产资金铁筹集、原材燃料的组织、产品销售的渠道、经营成果的要求，无不要靠“红头文件”和行政首长的“拍板”。这种政府决定企业行为的管理办法，必然产生盲目性。其突出表现在：①以行政区域办企业；②规定企业的和政级别；③以行政级别配备行政干部；④明天讨论生产项目要求企业今天泻出可行性报告；⑤根据上级要求决定企业接收多少社会就业；⑥以产值作为生产任务考核指标；⑦递增下达企业生产增长比例……。
其次，在于企业不顾市场取向。由于政府决定企业行为，企业经营者既没有管理财产权，也就不用承担财产的责任。这样一来，企业经营者的决策；决心服从政府的计划，保证职工资的发放，全力为完成和超额完成产值任务而奋斗，以达到对上交得了差，对下说得过去。为此，企业经营者的行为取向不在于市场，而是在于完成产值计划。出现了：高产值的先安排生产，没有设备能力的超负荷生产，其次价高的继续生产、同行业重复的抢着生产，赊销拖欠的还要生产，能安排职工上班的就要生产。上述各种不顾市场取向的行为，虽然能够完成产值任务，必须要导致产品积压，资金周转缓慢，亏损不断增加，企业负债率高。据质量管理协会统计，由于产出废品，每年损失近1000亿元，超过国有企业全年上交的利润。在企业大叫资金聚缺的情况下，1994年底产品库存比年初增加1000亿元，仅库存产品此一项沉淀的资资金就已达4000亿元。国家统计局对8省市2586户亏损企业的调查表明，由于企业经营管理不善造成亏损的达80%以上。
第三、在于财务管理不健全。由于企业不顾市场取向，必然放松经济核算，更不要健全财务管理。其主要表现有：①投资运作由首长决策，财会人员无权参与；②认为财务管理束缚企业手脚，财务机构人员可有可无；③财务人员素质要求不高，能编制财务报表就可以；④能服从“指示”的就使用，不听从“指示”的就撤换；⑤强调企业要有自主权，拒绝财税审计部门的检查监督。近几年已出现一些怪现象，由于财会人员不受聘用，停薪外出打工，企业停产半停产，财务人员无上班，企业年终报表无人的编制。对此，财政部门能负责其编制财务报表期间的工资，请财会人员回来编制财务会计报表，才能完成财政部门年终决算汇编工作，以利财务决算报表的逐级上报。
二、采取对策的思路
深化国有改革是今年改革工作的重点，建立企业制度是国有企业改革的重点。现代企业制度的基本特徵是“产权清晰、责任明确、政企分开、管理”。这是一个互相联系的统一体，缺一不可，必须全面理解和贯彻。但是，只有在产权清晰的基础上，才有责权明确，才会政企分开，才能管理科学。因此，现代企业的财会制度，应体现产权关系清晰、财会政策公平，企业自主理财、衔接国际惯例的原则。要全面实行《企业财务通则》和《企业总则》，认真地探索产权清晰的路子，理解法人财产权的意义，树立科学理财的观念，加快企业所有权和经营权的分离，促使企业真正成为法人实体和市场竞争的主体。正因为如此，笔者认为加强财务管理的主要对策应该是：1、财务管理必须直接参与投资的决策，以追求最大的投资效益。在计划条件下，财务管理活动由政府部门直接支配，没有自主权。在市场经济条件下，企业取得理财自主权和法人财产权，资金的营运是企业经济管理的核心。资金的营运关系到企业投资的方向和效益。因此，财务管理直接参与资金营运的决策已成为企业的必然要求。所以，财务管理必须运用管理会计的，对资金铁投入和产出，如何降低成本和增加利润进行事前预测、事中控制、事后反映，以提供企业经营的决策，选择最大的投资效益。2、财务管理必须保证有效偿债能力。以树立企业最佳产业信誉。在计划经济条件下，企业应以建立起财产的约束机制，由于没有财产管理权和承担财产的责任，国家对企业财产拥有支配权，那么，国家对企业实际上负有无限的责任。企业的财务管理现状，已成为政府及政府部门无法推卸的包袱，政府和政府部门要担负起帮助企业消化包袱的责任。在市场经济条件下，需要理顺国家与企业的产权关系；实行出资者所有权与法人财产权的分离。对国有企业而言，国家作为出资者享有财产所有权，从管理国有企业转变为管理国家资产；对国家和市场而言，企业作为独立的产品生产者享有法人财产权。法人财产权要求企业建立资本制度和资产经营责任制，促使企业自负盈亏的责任落到实亏。因此，财务管理必须保证有效偿债能力已摆上企业决策议程，它关系到企业的生存和发展，关系市场经济秩序的运转，关系到的稳定。
3、财务管理必须健全规范管理办法，以利接受社会和国家的监督。在计划经济条件下，管理企业偏重行政手段的管理，忽视经济和法律手段的管理。在市场经济条件下，运用行政、经济、法律手段是经济所决定的。如何健全规范管理办法？（1）全面实行《企业财务通则》和《企业会计准则》以及国家有关法律规定，清理和调整企业资产负债结构；（3）要赋予企业理财自主权，包括自主筹资、自主投资、资产处置、折售选择、技术开发费提取、留用资金支配等权力；（4）科学设置财务会计机构，健全企业内部财务会计制度，配备财务会计人员；（5）设置企业内部监督机构，建立内审制度；（6）上市公司要严格执行公开披露财务信息的制度；（7）要认真执行社会中介机构查账验证的规定。
[摘要]本文针对目前国内关注度很高的环境保护与技术创新项目的有效结合展开阐述，以山西省的煤焦化产业为依托，着重分析了在焦化类产业环保技术创新中的投资决策方法。在文章结尾提出了相关的建设性建议，用于对实际焦化行业技术创新项目的投资决策指导。
[关键词]环保技术创新方法
山西省是中国最大的炼焦用煤炭资源基地，也会使山西省成为中国最大的焦炭生产基地和世界最大的焦炭出口基地。2000年世界焦炭贸易量2510万吨，中国出口1520万吨，占世界焦炭贸易量的60%。其中，山西焦炭出口占中国焦炭出口量的80%，占世界焦炭贸易量的48%，山西焦炭是世界焦炭行业的龙头，其焦炭产量占到全国的40%，约占世界焦炭产量的20%，焦炭出口量占全国焦炭出口量的80%，并且天津口岸的山西焦炭价格已经成为国际贸易的基准价。可见焦炭对于整个山西省的重要性。而进行煤炼焦的过程中，会产生大量的焦炉煤气，如何有效环保的对焦炉煤气进行回收利用，如何对新上项目的综合价值进行评价，正是本文所要研究的重点。对待上新项目的环保性能、经济性能进行评价，从而做出准确的投资决策使我们所关心的。
一、NPV评价方法
净现值法（NPV）：是评价投资方案的一种方法。该方法是利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。净现值越大，投资方案越好。净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。我们知道传统的项目评价中对于投资决策分析而言，主要是采用这种净现值法，这种方法也曾经被美国亚利桑那州立大学资本资产投资管理学院的DondleL.MeeDer提出并且利用这种方法用于投资决策具有严重局限的概念中，因为它是以投资决策在一定条件下能够还原为前提的，也就是说项目的投资在市场条件恶化时，能够以某种方式还原，如果不能还原，则是一个要么投资，要么永远都不投资的决策，而如果公司现在不进行投资决策，那么它将永远失去投资机会。但是人们普遍认为，净现值法利用现值可加性原理，运用数学方法进行演绎计算，应该是一种最理性、最科学的分析方法，是投资决策分析中的法宝。
但是就我们所要研究的环保类项目的投资决策而言,净现值法只是用于静态的投资项目分析,对于动态的多投资阶段的项目显得有些不足,得到的评价结果势必也是有局限性的。就焦化产业中的焦炉煤气利用技术的选择与比较中,关键是如何确定折现率,这也是一大难题,可以说,到现在为止,这不得不依靠我们的主观判断,其道理就像任意多的已知数与一个未知数相加其结果还是未知数一样简单,在净现值为零的情况下,向左向右稍微调整某个因素,净现值就能变成或正或负。还有一个重要问题是焦炉煤气的利用技术的产生过程有其特殊的局限性和特点。焦炉煤气是指用几种烟煤配成炼焦用煤,在炼焦炉气中经过高温干馏后,在产出焦炭和焦油产品的同时所得到的可燃气体,是炼焦产品的副产品。对于单一焦化企业的主营业务就是焦炭生产和销售。而对那些利用焦炉煤气生产其他工业产品是由于国家环保政策法规的要求，故其计算时,当其净现值为零或者是负数时,也都可以投资。但是在什么范围内进行投资需要新的算法和条件,这也就是本文最终所要传达的信息。
二、实物期权定价模型
实物期权分析法是指企业或者是个人在进行投资决策时拥有的、能根据决策时尚不确定的因素，改变行为的权利（期权）进行投资可行性分析的方法。麻省理工学院FaimoK.Lamalain分析：如果投资者对某个投资项目进行首轮投资后，若该项目盈利前景良好，将能降低投资者进行第二轮投资的成本，而如果第一轮没有投资，今后想再投资该项目或进入该投资领域就要付出相当高的成本。在进行投资时还要考虑应用动态规划中的整数规划进行投资时机的选取。可以看出，期权法强调了投资是分阶段进行的，投资资金往往并不是一步到位，而是先投入先期部分资金，生产销售该产品，同时继续对产品的性能、技术进行研发和改进，这可以减少投资者的潜在损失，其价值远远大于一次性投入的情况。这种方法就是针对项目的发展动态过程，根据项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息。后继的商业化过程是在前期的成功基础上实施的，是可以选择的;当新的信息不断到达,项目投资回报率不确定性逐渐消失时,管理者可通过修正最初投资策略,提高项目的价值和限制损失。如果项目成功，企业能从中获得巨大的投资收益；如果不成功,企业至多也是损失项目投入的沉没成本,相当于期权的成本。
对于期权定价模型而言，焦炉煤气的利用技术中，只有以焦炉煤气作原料生产甲醇这项技术可以进行下一步投资，可以利用甲醇为原料生产甲醛、聚甲醛、醋酸等化工产品。而其他的投资项目成为最终的消费品。期权的投资前提是筹资的无限可能性，但是在实践中难免有种种困难。存在很多的不确定性，也使得我们在进行环保技术创新项目投资决策中不能够简单的依靠一种投资决策方法。
三、灰色关联分析评价方法
灰色理论概述与于1982年由我国学者邓聚龙教授所提出。邓教授认为现实世界并不是清清楚楚的白色系统，又非一无所知的黑色系统，而是略知一二的灰色系统。灰色系统理论主要研究“小样本贫信息不确定性问题”。以往用白色的思想处理问题，要找到因素间明确的映射关系，然而确定性作用原理在社会、经济、农业、生态的等领域都没有物理原型，虽然能知道某些因素，但很难明确全部因素，更不可能建立明确的映射关系。比如影响物价的许多因素，如心理预期、政府导向等是无法量化的。一些可以量化的数据又缺乏详细的资料，因此对物价的定量预测具有一定难度，若不考虑这些因素，只将可以得到数据的因素考虑进去，必然带来预测结果的不准确。就白色系统常用的回归分析工具而言，在应用过程中具有其缺点。比如：要求样本有大容量，是正态分布，平稳过程才能得到统计规律，计算工作量较大，不容易分析复杂系统等等。而对于以上困境，灰色理论应运而生，它处理问题另辟蹊径，不是找概率分布，求统计规律，而是用生成的方法求得随机性弱化，规律性增强的新数据序列。这一新的数据序列既能体现原数据序列的变化趋势，又消除了其波动性，它可以较好的解决某些参数已知，某些参数未知的系统问题。
在我国焦炉煤气的利用技术上既有新的技术也有些不被淘汰的旧技术，当然对于现在的生产而言，这些技术是相当成熟的，而要将项目的技术性和经济性进行有效结合不是件容易得事情，更何况环保技术创新项目的投入需要考虑更多的因素。需要我们对项目的各方面进行综合性考虑，这就涉及了灰色系统关联评价方法。作为一种综合评价方法，这种方法在对白黑两种情况的考虑是相当充分的，即使实际中技术和经济都存在不确定性，我们也是能进行相应决策分析的。就焦炉煤气的利用上来说，可以根据项目的各种经济性参数和项目的技术参数来构建综合评价指标体系，从而为项目投资决策的分析提供决策依据。
四、结论
由于本文所要研究的是环保技术创新项目投资决策评价方法研究现状，我们在对目前比较流行的几种评价方法进行分析之后，发现在进行单一的项目评价时，如果考虑的因素不是很多，可以采用NPV方法来进行项目投资的决策分析。可是这种方法又不能摆脱静态性，而实物期权定价模型可以解决这个问题，使项目的投入具有动态性，可以提高决策的效果。但是如果我们在进行一个项目的开发时，如果所要考虑的因素不仅仅是经济因素，那么影响我们做出最终投资决策的就不能用NPV方法进行简单的评价，必须借助于系统工程理论中的综合评价来进行综合评判，从而决定我们待上项目的未来。
通过对三种评价方法的说明，结合文章的背景，山西的焦化产业环保技术创新项目决策时不仅要考虑投资性指标，还要考虑到技术投入指标和环境保护指标。只有将这三者考虑周全，才能做出正确的评价结果，从而有效的指导实际工作。这也是作者今后所要进一步研究的重点，利用净现值法和实物期权方法对经济性指标进行先评价，然后通过这一步整理好的经济参数与技术指标、环境保护指标进行结合，利用灰色系统关联分析综合评价方法对待上投资项目进行最终综合价值的评价，依据综合价值最高原则可以选择出优先进行开发的投资项目。这样就实现了我们的决策分析。
总之，在今后的研究中，努力将技术创新与环境保护联系起来，不光考虑项目的经济特性、也要考虑项目的技术创新性和环境保护特性。充分利用项目评价中的各种评价方法进行深入细致的评价工作，从而有效的指导实际工作。文中提到的综合评价方法灰色系统关联理论只是综合评价方法的一种，今后将其他的综合评价方法进行再分析，通过实际案例结合数学模型来分析这种投资决策评价方法的优越性。
硕士研究生教育个人投资决策的敏感性分析就是要通过分析、测算个人投资硕士研究生教育的主要制约因素在发生变化时所引起的投资经济效果评价指标的变化幅度，了解各种因素的变化对实现投资个体预期目标的影响程度，从而为硕士研究生教育人力资本投资的正确决策提供依据。
一、硕士研究生教育个人投资决策敏感性分析的程序
进行硕士研究生教育个人投资决策的敏感性分析首先要找出影响个人投资效果的最主要因素，并估算各种敏感性因素的偏差在多大范围内是可行的，从而有针对性的充分利用有利因素、避免不利因素。其一般程序为：
（一）确定个人投资硕士研究生教育的具体经济效果评价指标，以作为敏感性分析的对象
通常，可以选择作为投资经济效果的评价指标有很多个，如个人硕士研究生教育投资的净现值、净年值、内部收益率、投资回收期等，但通常不需要对所有指标都做敏感性分析，其指标的选择应针对个人投资决策的实际需要而定。指标选择的原则是：
1、敏感性分析的指标应与确定性分析的指标相一致，不应超出确定性分析所用指标的范围另立指标。
2、确定性分析中所用指标较多时，应选择最能够反映个人投资硕士研究生教育类型经济合理与否的一个或几个最重要的指标作为敏感性分析的对象，对于硕士研究生教育个人投资决策来说，一般常用的敏感性分析的指标是内部收益率与净现值等动态指标，也可以将某些具体参数作为分析对象，如硕士研究生教育个人投资的总成本等。
（二）选择需要分析的不确定因素
严格来说，几乎所有影响硕士研究生个人教育投资决策的因素都带有某种程度的不确定性，但有些虽然具有一定的不确定性，但对个人投资的经济效果影响并不大，而只有敏感性因素才会对经济效果的评价指标产生较大影响。因此，敏感性因素的选择原则应是，找出那些在个人投资硕士研究生教育的人力资本投资中，成本、收益构成所占比重较大，以及其他预计可能对硕士研究生教育投资类型的经济效果评价指标有较大影响的，同时又是在整个投资及寿命周期内有可能发生较大变动，或者在确定性分析中采用的该因素的数据准确性较差的因素作为敏感性因素。
（三）确定个人硕士研究生教育投资经济效果评价指标对各种敏感性因素的敏感程度
硕士研究生教育投资经济效果评价指标对各种敏感性因素的敏感程度即某种或多种因素同时变化时导致硕士研究生教育个人投资的经济效果评价指标的变化程度。在进行计算时，首先假定除敏感性因素外，其他因素固定不变，然后根据敏感性因素的变动，重新计算有关的经济效果评价指标，与原指标进行对比，得出其变动的程度，这样就可得出所选定的硕士研究生教育个人投资的经济效果评价指标对该不确定因素的敏感程度。再根据敏感性因素在可能的变化范围内不同幅度的变动，得出硕士研究生教育个人投资经济效果评价指标相应的变化率，并建立起一一对应的数量关系，用图或表的形式表示出来。
二、硕士研究生教育个人投资决策评价指标的敏感性分析
选择净现值作为硕士研究生教育个人投资经济效果的评价指标，并对净现值起影响作用的各种因素分别进行敏感性分析。在此，以我国发达地区2006年报考并就读的统招自费硕士研究生为分析对象，在满足假设条件：第一，在考虑风险与通货膨胀的前提下，将硕士研究生教育个人投资的基准贴现率设定为9%，并不考虑考研期间的间接成本；第二，在不考虑个人能力因素的前提下，根据国家或行业、单位规定的因受教育程度不同而制定的平均工资标准，确定本科与硕士学历的工资报酬，两者的差额为个人投资者因接受硕士研究生教育而带来的净收益（即收入增量），并假定此增量为等额年值。第三，硕士研究生教育个人投资的全寿命周期假设为，投资者以22岁报考25岁毕业，工作至65岁退休，并不考虑退休后因接受教育程度不同而引起的退休工资差异。4）个人硕士研究生教育人力资本投资的使用成本不考虑健康等因素，并假设为零。劳动力市场价格、硕士研究生教育个人投资的人力资本投资使用期与净现值成正比关系，市场价格及使用期的增加可以提高硕士研究生教育个人投资的净现值；而直接成本和基准贴现率均与净现值成反比关系，即随着成本及基准贴现率的增加硕士研究生教育个人投资的净现值减少。
三、结论
通过分析可以看出，劳动力市场价格为个人投资的最敏感因素，人力资本的投资使用期为次敏感性因素。劳动力市场本科与硕士研究生的行业工资标准是个体投资取向的一个风向标，受教育程度不同而形成的收入差异变化的大小直接影响着硕士研究生教育投资个体的净现值数额。因此，投资者应密切关注所报考专业人才市场的行业工资标准，特别是换专业的硕士研究生教育投资者，在不考虑非货币收益的前提下，理性投资个体的经济行为应该是，以劳动力市场价格为导向的市场供需变动趋势相一致的，当硕士研究生毕业后的行业工资收入与本科生差别不大甚至低于本科毕业生工资收入，则应果断就业；如有非货币因素的投资需求，也应在保证当前工资收入的基础上进行投资，以便减少投资风险。而对于硕士研究生教育个人投资的人力资本投资使用期来说，敏感性程度也比较大，它每变动1%对净现值变化额大小的影响达到1606元。因此，人力资本投资使用期也是硕士研究生教育个人投资者应该注意的因素，首先需要投资主体在分析投资环境的基础上，根据自身情况，尽早决定报考硕士研究生，并且在读研期间，应认真学习，在努力掌握专业知识的前提下，多参与实践活动，以利于投资者顺利毕业；同时，已经进行了硕士研究生教育的投资个体，应注意维护自身身体健康状况，延长硕士研究生教育个人投资的人力资本投资使用期，从而使得投资个体的收益与效用达到最大化。
基准贴现率也应合理选取，基准贴现率（即基准收益率）的选取不能主观随意取定，它应与投资个体所处的实际经济环境相联系，综合考虑资金成本、投资风险、通货膨胀以及资金限制等影响因素，过高或过低都会对个人投资决策的正确性产生影响。特别是对于那些接受硕士研究生教育的机会成本相对较高的投资个体，基准贴现率也应相对确定的更高一些，正如贝克尔所指出的“利率或贴现率越高，具有不同教育资本存量的人之间的收入差别越大。因为，此时教育投资的机会成本高，需要更高的收入进行补偿”。这也说明硕士研究生教育的个人投资需要通过获得较高的收入增量对其投资成本进行补偿，特别是对机会成本进行补偿。另外，在不考虑间接收益等主观满足的前提下，如果通过合理确定的基准贴现率所计算的净现值结果仍为负值，则理性的投资者应放弃投资硕士研究生教育，从事其他有利于自身素质提高的教育投资活动。因为，此时投资硕士研究生教育的经济行为将加大损失而不是增大个人福利。
硕士研究生教育的直接成本敏感性程度最小，它也解释了自1999年扩招以来，虽然直接成本持续增加，但硕士研究生教育的个人投资需求不降反而上升，报考人数一年比一年多的现象，说明个人直接成本的适当增加对与个人接受硕士研究生教育的需求影响不大。因此，为保证扩招后硕士研究生的教育质量，积累教育资源，进一步适当加大个人对于硕士研究生教育的直接成本分担是可行的，这对于为社会提供更多、更高质量的硕士毕业生是有重要意义的。
[摘要]在财务管理理论和实践中，固定资产投资决策主要采用净现值法，而证券投资决策却采用回报率与风险评价法。本文指出了二者的差异并分析了产生差异的原因。
[关键词]固定资产投资证券投资决策方法
投资是企业重要的财务活动之一，它通常是指企业将一定的财力和物力投入到一定的对象上，以期在未来获取收益的经济行为。投资活动可以按多种标准进行分类，其中按投资方式的不同可分为直接投资和间接投资，直接投资又称为实物投资，是指直接用现金、固定资产、无形资产等进行投资，直接形成企业生产经营活动的能力。直接投资往往数额大，回收期长、与生产经营联系紧密。
间接投资一般也称为证券投资，是指用现金、固定资产、无形资产等资产购买或取得其他单位的有价证券（股票、债券等）。
固定资产投资的规模大小和技术的先进程度、证券投资的规模大小和投资对象的合理性，在很大程度上决定了企业经营和发展的潜力，因此，对固定资产投资和证券投资决策方法的研究和使用对企业的生存和发展都具有十分重要的意义。
一、固定资产投资决策
1、固定资产投资决策方法。如前所述，固定资产投资直接影响企业的生产经营规模，由于它投资数额大、投资回收期长、一经决策和实施就难以改变，因此固定资产投资决策成败与否后果深远。实务中，企业在进行固定资产投资决策时，一般都要提出几种投资方案，进行反复比较后从中选取最佳或最合理的方案，这就需要运用净现值法、内含报酬率法、现值指数法、投资回收期法、平均报酬率法等投资决策方法，但现行财务管理理论和实践对固定资产投资主要采用净现值(简称NPV)法。所谓净现值是指投资方案的未来现金流人量的现值和现金流出量的现值的差额。
净现值法的决策规则是：在只有一个备选方案的采纳与否决策中，净现值为正者则采纳，净现值为负者不采纳；在有多个备选方案的互斥选择决策中，应选用净现值是正值中的最大者。
2、对固定资产投资决策方法的说明。不难发现，净现值法与其他方法相比具有以下优点：
(1)净现值法考虑了资金的时间价值，能够反映各种投资方案的净收益，即以各种投资方案收益的大小作为投资决策的依据，因此是一种较好的方法。
(2)净现值法与企业的财务管理目标相一致。投资方案的净现值就是该方案能够给企业增加的价值，因此要实现企业价值最大化这一目标，就必须在多种备选方案中选择净现值最大且不小于零的投资方案。
因此，现行企业财务管理工作中主要采用净现值法进行固定资产的投资决策。
二、证券投资决策
1．证券投资决策方法。证券投资决策的目标就是将投资收益和投资风险风险联系起来，对二者进行权衡后选择最为合理的证券进行投资。因此，证券投资决策主要是讨论如何在规避风险的基础上最大限度地获取证券投资收益，这就是著名的投资组合理论。投资组合理论最初由马考维茨(HMarkowitz)于20世纪50
年代创立，后经威廉•夏普(WSharpe)等人发展，主要运用证券投资回报率的期望值E和系统风险系数β两个指标表示一个证券(或证券组合)的投资价值，以此为基础的分析被称为“E—β”分析。
证券投资组合的风险可以分为两种性质完全不同的风险，即系统风险和非系统风险。系统风险又称为不可分散风险或市场风险，是由于一些会影响到所有公司的因素如战争、通货膨胀、经济衰退、金融危机、国际市场的变化引起的风险。这些因素对任何企业来说，都是不可避免的；非系统风险又称为可分散风险或公是指发生于个别公司的因素如新产品开发失败、失去一项重要合同、重大项目投标的失败、竞争对手的出现、生产工艺技术的老化等所造成的风险，此类风险可以通过多元化的投资来分散或消除。
2．对证券投资决策方法的说明。资本市场理论和实践研究表明，证券的回报率和系统风险之间存在着很高的相关性，即风险与收益对等，高风险可以用高回报来补偿，而低风险则伴随着低回报。在完全有效的资本市场中，证券的价格反映其价值，证券的价格在任何时刻都应与其价值相符，因此购买或出售证券只能获得与该证券的系统风险相一致的回报率。也就是说，证券投资的净现值等于零。因此证券投资决策不能用净现值作为评价指标，而应采用“E—β”分析法。
综上所述，对固定资产投资与证券投资决策方法的差异归纳为以下几点：
(1)现行企业财务管理理论和实践对固定资产投资决策主要采用净现值(NPV)法，而对证券投资决策则采用回报率与风险(E—β)分析法。
(2)只有当固定资产投资方案的净现值不小于零时，才有可能接受该方案，而证券投资方案的净现值一般为零。
(3)由于证券市场的竞争性远远高于产品市场，使得证券市场能够迅速达到竞争性均衡状态，因此，证券投资的平均租金高于零；而产品市场或者因为存在垄断和寡头，或者因为某个或某些企业的创新而使得该行业调整到竞争性均衡状态还需要一定的时间，所以固定资产投资可以赚取经济租金。
三、原因分析
经济租金是扣除全部成本后的净额，这些成本不仅包括生产成本、储藏成本等，而且包括资金的机会成本。也就是说，经济租金是扣除了资金的机会成本之后的利润。根据微观经济学的价格理论，竞争促使经济租金趋于零。
有效资本市场假说也认为，如果资本市场是高度竞争性的，并且有众多掌握充分市场信息的参与者，各方行为精明、谨慎行事，符合公开市场条件，那么资本市场就会迅速调整到均衡状态，这时，证券投资者只能按资金的机会成本获得回报。也就是说，在有效资本市场上，如果不考虑交易费用，对证券买卖双方来说，一方所得正是另一方所失，因此证券投资的净现值很难大于零，尽管资本市场可以细分为许多子市场，但资金在这些市场之间的流动非常迅速，证券的买者和卖者会充分利用一切机会和有利因素，形成激烈的竞争。也正是这种竞争力量促使证券市场迅速达到均衡，并使证券投资的净现值为零甚至为负数。因此，用净现值法来评价证券投资方案的优劣就毫无意义。
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