时间：2022-05-22 03:56:49
导语：在市场论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了一篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
一、我国碳金融市场制度变迁的回顾
(一)选择完全以强制性制度变迁路径为主的时期
(1995年－2005年)1995年到2005年间，在全球低碳转型的大背景下，我国政府推行了若干制度，自上而下地开启了我国碳金融市场制度变迁之路。1995年，由人民银行的《关于运用信贷政策促进环境保护工作的通知》及《关于贯彻信贷政策与加强环境保护工作有关问题的通知》起到了最初的引导作用，引导信贷资源流向低碳环保领域。2005年12月，国务院颁布的《关于落实科学发展观加强环境保护的决定》又进一步制定了企业的环保标准和要求，明确规定了对于不符合规定的企业不予贷款。在这一阶段，我国政府一方面受到国际上低碳经济革命和发展低碳金融大趋势的影响，另一方面出于解决国内各种环境问题的需要，发起了自上而下的强制性制度变迁。但由于经验不足、国内金融体系不完善、低碳意识不强等原因，导致这一强制性制度变迁过程较为缓慢，碳金融市场制度尚未完全建立起来。
(二)选择以强制性制度变迁路径为主
诱致性制度变迁路径为辅的时期(2006年至今)2005年以后，我国政府继续加大力度推出了一系列绿色信贷宏观政策以及控制温室气体排放等政策。2008年，国内三家碳排放权交易所———北京环境交易所、上海环境能源交易所和天津排放权交易所相继成立。在第二阶段，强制性制度变迁仍然是主导，但与第一阶段有所不同的是，各金融机构也开始加入到该轮“绿色革命”的浪潮之中，并陆续推出了“绿色信贷”、“低碳基金”等业务。有履约义务的企业开始寻求降低成本的路径，比如通过碳交易、碳抵消、CDM项目等方式来降低履约成本。2014年7月，北京首个碳排放交易抵消项目———顺义区碳汇造林一期项目在北京环交所正式挂牌，这意味着重点排放单位有了更多碳交易履约的方式。因此，在这一发展阶段，我国碳金融市场制度变迁的路径选择是以强制性变迁为主，诱致性变迁为辅的。
二、我国碳金融市场制度变迁路径选择的特点及其导致的不足
(一)以强制性变迁方式为主
我国碳金融市场制度变迁的路径选择在两个阶段都表现出以强制性制度变迁为主导的特征。首先，这会导致碳金融市场对政策有很强的依赖性，政策变化很容易引起市场波动，尤其是碳价的波动。而且，各政策之间若缺乏协调，反而会导致减排成本相对提高。其次，其他各方，包括履约企业、金融机构、环保机构和个人等民间团体处于被动地位，被动地接受既定的政策，他们的需求在制度上没有完全体现出来。最后，政策具有移植性。我国在建立国内碳排放交易试点时借鉴了EUETS的运行机制，但由于当时金融基础设施不够完善，金融生态也跟西方存在很大差异，因此难免出现水土不服的现象。我国碳金融市场制度的路径选择以强制性变迁为主的原因在于:在开始阶段，政府较民间团体更早认识到制度变迁的收益大于成本。面临着减排承诺以及气候变化的压力，政府不得不强制进行二氧化碳控制。制定低碳政策、建立碳金融市场能够使减排成本最小化。政府的最大收益在于通过制度变迁使宏观资源配置的效率得到增进。此外，也能够提升我国的国际形象。
(二)民间团体缺乏制度变迁积极性强制性变迁路径
在碳金融市场建立初期是比较高效的，但过于强调政府的主导作用，会导致民间团体的主体地位缺失。政府从自身利益角度出发，把碳金融市场作为其履行国家职能及减排承诺的工具和手段，很容易导致碳金融市场运行机制的僵化，缺乏应有的活力。履约企业则更多是出于规避行政处罚，被动地参与到碳排放权交易。金融中介机构普遍存在对碳金融工具的价值、碳金融产品项目开发、操作模式和交易规则等不熟悉的问题，市场上无论是产品数量、功能还是多样性方面都难以满足市场的需求。这一现象的根本原因在于，民间团体制度变迁收益无法弥补成本，导致诱致性变迁缺乏发动力。对于民间团体而言，其获取的收益是指在新的制度安排下获得的碳排放权，或通过碳金融衍生产品交易实现利润。但在获得这些收益的同时，企业也面临着生产成本(包括购买排放权的成本)的增加。金融机构方面，用于开发碳金融产品和服务的前期投入成本也比较大。因此，民间团体缺乏制度变迁动力。
(三)缺乏环境文化环境文化
在一个环境文化水平较高的社会里，人们对人与自然的关系有着科学的理解，他们认为不应以牺牲环境为代价来发展经济，这种意识会渐渐融入到人们的生产生活中去，表现为在衡量生产生活优劣的标准中，有环境标准这一项。如果人们更愿意购买环保产品，投资环保型企业，则会提升环境资产在企业评价体系中的重要程度，那些低碳环保型企业在碳金融市场上更具有价值。改革开放以来，我国经济的高速发展是以环境污染为代价的，“边污染、边治理”的方法已经难以为继。另一方面，发展带来的环境问题已经影响到人们的日常生产生活。然而，环保在更多时候只是喊喊口号，流于形式，大部分人仍未意识到环保的重要性与紧迫性，如果仅在制度层面规定了碳排放权的价值，而这一价值却未被大部分人接受，那么这一制度将失去有力的支撑。
三、我国碳金融市场制度变迁路径选择的政策建议
自1995年提出“低碳政策”以来，我国碳金融市场就逐步走向完善。一个好的制度能让我国碳金融市场早日完善，并起到降低减排成本及促进金融市场多元化的双重作用。反之，将导致已经建立起来的碳金融体系陷入无序与停滞状态。因此，探索出一条适合我国碳金融市场当下发展的路径已经成为一项重要课题。
(一)注重诱致性变迁与强制性变迁的适时转换
在我国碳金融制度变迁路径选择的过程中，政府长期以来占据主导地位，民间团体则处于被动地位，进入了以强制性制度变迁为主诱致制度性变迁为辅的路径依赖。然而，任何一项制度的产生和发展是强制性变迁与诱致性变迁共同作用的结果，这就要求我们要适时促进这两者之间的转换。2005年之后，由于之前政府对政策制定存在预期偏差，导致对国内碳金融市场产生“后发性”成本预期不足，致使新的制度安排偏离预期方向。在碳交易试点建立起来的很长一段时间内，碳价不稳定，交易量也寥寥可数。原因在于政策没有充分考虑到诱致性变迁主体的需求，使得诱致性变迁进度缓慢，二者之间没有实现很好的衔接。另一方面，当履约企业、商业银行等诱致性变迁主体发起诱致性制度变迁时，由于部分法律法规不完善、碳产品不明晰、监管落实不到位等原因，使得诱致性变迁成本加大，进而延缓了诱致性变迁的进度。因此，政府要保证规则透明、信息公开，使市场参与各方对市场运行有清晰认识;还应在政策颁布之后给予市场参与者一段时间让其消化政策带来的变化。在新时期，我国应注重诱致性变迁与强制性变迁的适时转换，通过发挥二者的优势，达到良性互补之效。
(二)培育诱致性变迁主体金融中介机构
以及履约企业等诱致性变迁主体的需求才是碳金融市场持续发展的不竭动力。政府要逐渐退出市场主导地位，让位于机构和企业。具体措施是:政府各级相关部门要加大对金融机构的激励力度，通过税收政策优惠、财政担保、风险补偿、专业人员培训等措施鼓励金融机构参与碳金融领域的投资，引导资金流向节能减排项目和环保型企业。鼓励国内金融中介机构同国外机构进行合作，研究制定出符合中国国情的碳金融中介服务体系。加大监管力度，对碳金融市场的风险进行分析，建立起专门的监管体系，从而保障诱致性变迁主体发起制度变迁的顺利进行。
(三)构建低碳理念，打造“低碳社会”
良好的低碳理念和碳金融制度框架有着密切联系。低碳理念是内在表现，碳金融制度是这种内在表现的外在显示。碳金融市场的制度反映了制度制定者的理念。因此，构建低碳理念，打造“低碳社会”将为碳金融市场提供一种强有力的非正式制度约束。“节能减排”不能仅停留在口号上，政府要发挥引导作用，依靠传统媒体与互联网新兴媒体进行低碳理念宣传，鼓励支持民间低碳环保组织，倡导绿色出行、绿色消费，将低碳理念内化到人们日常生活中去，打造一个“低碳”型社会。正式制度尚且可以通过政府的强制性变迁在短时间内施行，但是低碳理念的构建则需要更长的时间来构建。但是，一旦这一理念深入人心，碳金融市场的运行将更加变得容易。
作者：易巍单位：集美大学财经学院
一、我国碳金融市场制度变迁的回顾
(一)选择完全以强制性制度变迁路径为主的时期
(1995年－2005年)1995年到2005年间，在全球低碳转型的大背景下，我国政府推行了若干制度，自上而下地开启了我国碳金融市场制度变迁之路。1995年，由人民银行的《关于运用信贷政策促进环境保护工作的通知》及《关于贯彻信贷政策与加强环境保护工作有关问题的通知》起到了最初的引导作用，引导信贷资源流向低碳环保领域。2005年12月，国务院颁布的《关于落实科学发展观加强环境保护的决定》又进一步制定了企业的环保标准和要求，明确规定了对于不符合规定的企业不予贷款。在这一阶段，我国政府一方面受到国际上低碳经济革命和发展低碳金融大趋势的影响，另一方面出于解决国内各种环境问题的需要，发起了自上而下的强制性制度变迁。但由于经验不足、国内金融体系不完善、低碳意识不强等原因，导致这一强制性制度变迁过程较为缓慢，碳金融市场制度尚未完全建立起来。
(二)选择以强制性制度变迁路径为主
诱致性制度变迁路径为辅的时期(2006年至今)2005年以后，我国政府继续加大力度推出了一系列绿色信贷宏观政策以及控制温室气体排放等政策。2008年，国内三家碳排放权交易所———北京环境交易所、上海环境能源交易所和天津排放权交易所相继成立。在第二阶段，强制性制度变迁仍然是主导，但与第一阶段有所不同的是，各金融机构也开始加入到该轮“绿色革命”的浪潮之中，并陆续推出了“绿色信贷”、“低碳基金”等业务。有履约义务的企业开始寻求降低成本的路径，比如通过碳交易、碳抵消、CDM项目等方式来降低履约成本。2014年7月，北京首个碳排放交易抵消项目———顺义区碳汇造林一期项目在北京环交所正式挂牌，这意味着重点排放单位有了更多碳交易履约的方式。因此，在这一发展阶段，我国碳金融市场制度变迁的路径选择是以强制性变迁为主，诱致性变迁为辅的。
二、我国碳金融市场制度变迁路径选择的特点及其导致的不足
(一)以强制性变迁方式为主
我国碳金融市场制度变迁的路径选择在两个阶段都表现出以强制性制度变迁为主导的特征。首先，这会导致碳金融市场对政策有很强的依赖性，政策变化很容易引起市场波动，尤其是碳价的波动。而且，各政策之间若缺乏协调，反而会导致减排成本相对提高。其次，其他各方，包括履约企业、金融机构、环保机构和个人等民间团体处于被动地位，被动地接受既定的政策，他们的需求在制度上没有完全体现出来。最后，政策具有移植性。我国在建立国内碳排放交易试点时借鉴了EUETS的运行机制，但由于当时金融基础设施不够完善，金融生态也跟西方存在很大差异，因此难免出现水土不服的现象。我国碳金融市场制度的路径选择以强制性变迁为主的原因在于:在开始阶段，政府较民间团体更早认识到制度变迁的收益大于成本。面临着减排承诺以及气候变化的压力，政府不得不强制进行二氧化碳控制。制定低碳政策、建立碳金融市场能够使减排成本最小化。政府的最大收益在于通过制度变迁使宏观资源配置的效率得到增进。此外，也能够提升我国的国际形象。
(二)民间团体缺乏制度变迁积极性强制性变迁路径
在碳金融市场建立初期是比较高效的，但过于强调政府的主导作用，会导致民间团体的主体地位缺失。政府从自身利益角度出发，把碳金融市场作为其履行国家职能及减排承诺的工具和手段，很容易导致碳金融市场运行机制的僵化，缺乏应有的活力。履约企业则更多是出于规避行政处罚，被动地参与到碳排放权交易。金融中介机构普遍存在对碳金融工具的价值、碳金融产品项目开发、操作模式和交易规则等不熟悉的问题，市场上无论是产品数量、功能还是多样性方面都难以满足市场的需求。这一现象的根本原因在于，民间团体制度变迁收益无法弥补成本，导致诱致性变迁缺乏发动力。对于民间团体而言，其获取的收益是指在新的制度安排下获得的碳排放权，或通过碳金融衍生产品交易实现利润。但在获得这些收益的同时，企业也面临着生产成本(包括购买排放权的成本)的增加。金融机构方面，用于开发碳金融产品和服务的前期投入成本也比较大。因此，民间团体缺乏制度变迁动力。
(三)缺乏环境文化
环境文化(EnvironmentalCulture)是人们在社会实践过程中，对自然的认识、对人与自然环境关系的认知状况和水平的群体性反映样态。在一个环境文化水平较高的社会里，人们对人与自然的关系有着科学的理解，他们认为不应以牺牲环境为代价来发展经济，这种意识会渐渐融入到人们的生产生活中去，表现为在衡量生产生活优劣的标准中，有环境标准这一项。如果人们更愿意购买环保产品，投资环保型企业，则会提升环境资产在企业评价体系中的重要程度，那些低碳环保型企业在碳金融市场上更具有价值。改革开放以来，我国经济的高速发展是以环境污染为代价的，“边污染、边治理”的方法已经难以为继。另一方面，发展带来的环境问题已经影响到人们的日常生产生活。然而，环保在更多时候只是喊喊口号，流于形式，大部分人仍未意识到环保的重要性与紧迫性，如果仅在制度层面规定了碳排放权的价值，而这一价值却未被大部分人接受，那么这一制度将失去有力的支撑。
三、我国碳金融市场制度变迁路径选择的政策建议
自1995年提出“低碳政策”以来，我国碳金融市场就逐步走向完善。一个好的制度能让我国碳金融市场早日完善，并起到降低减排成本及促进金融市场多元化的双重作用。反之，将导致已经建立起来的碳金融体系陷入无序与停滞状态。因此，探索出一条适合我国碳金融市场当下发展的路径已经成为一项重要课题。
(一)注重诱致性变迁与强制性变迁的适时转换
在我国碳金融制度变迁路径选择的过程中，政府长期以来占据主导地位，民间团体则处于被动地位，进入了以强制性制度变迁为主诱致制度性变迁为辅的路径依赖。然而，任何一项制度的产生和发展是强制性变迁与诱致性变迁共同作用的结果，这就要求我们要适时促进这两者之间的转换。2005年之后，由于之前政府对政策制定存在预期偏差，导致对国内碳金融市场产生“后发性”成本预期不足，致使新的制度安排偏离预期方向。在碳交易试点建立起来的很长一段时间内，碳价不稳定，交易量也寥寥可数。原因在于政策没有充分考虑到诱致性变迁主体的需求，使得诱致性变迁进度缓慢，二者之间没有实现很好的衔接。另一方面，当履约企业、商业银行等诱致性变迁主体发起诱致性制度变迁时，由于部分法律法规不完善、碳产品不明晰、监管落实不到位等原因，使得诱致性变迁成本加大，进而延缓了诱致性变迁的进度。因此，政府要保证规则透明、信息公开，使市场参与各方对市场运行有清晰认识;还应在政策颁布之后给予市场参与者一段时间让其消化政策带来的变化。在新时期，我国应注重诱致性变迁与强制性变迁的适时转换，通过发挥二者的优势，达到良性互补之效。
(二)培育诱致性变迁主体金融中介机构以及履约
企业等诱致性变迁主体的需求才是碳金融市场持续发展的不竭动力。政府要逐渐退出市场主导地位，让位于机构和企业。具体措施是:政府各级相关部门要加大对金融机构的激励力度，通过税收政策优惠、财政担保、风险补偿、专业人员培训等措施鼓励金融机构参与碳金融领域的投资，引导资金流向节能减排项目和环保型企业。鼓励国内金融中介机构同国外机构进行合作，研究制定出符合中国国情的碳金融中介服务体系。加大监管力度，对碳金融市场的风险进行分析，建立起专门的监管体系，从而保障诱致性变迁主体发起制度变迁的顺利进行。
(三)构建低碳理念
打造“低碳社会”良好的低碳理念和碳金融制度框架有着密切联系。低碳理念是内在表现，碳金融制度是这种内在表现的外在显示。碳金融市场的制度反映了制度制定者的理念。因此，构建低碳理念，打造“低碳社会”将为碳金融市场提供一种强有力的非正式制度约束。“节能减排”不能仅停留在口号上，政府要发挥引导作用，依靠传统媒体与互联网新兴媒体进行低碳理念宣传，鼓励支持民间低碳环保组织，倡导绿色出行、绿色消费，将低碳理念内化到人们日常生活中去，打造一个“低碳”型社会。正式制度尚且可以通过政府的强制性变迁在短时间内施行，但是低碳理念的构建则需要更长的时间来构建。但是，一旦这一理念深入人心，碳金融市场的运行将更加变得容易。
作者：易巍单位：集美大学财经学院
一沪港通对我国金融市场的意义及作用
1有利于刺激经济的发展
2014年中国的经济运行数据始终低迷状态，制造业采购经理指数（PMI），居民消费价格指数（CPI），工业生产者出厂价格(PPI)，都同比持续下滑。我国上半年国内A股市场的表现一般，上半年全球主要股指的涨幅排名榜上，深证成指位居倒数第一，上证综指位居倒数第三，在此期间，上证综指还创下了半年度有史以来震幅最窄的纪录。在经济低迷时期，我国政府通过宽松政策进行调控，这其实就是中国预测未来经济走势的一种的预防。我国早就在2007年颁布过“港股直通车”概念，这使得当日恒指收盘暴涨逾1200点，创历史第三大单日涨幅，国企指数更是飙升8.74%。至此之后，恒生指数仅用9周时间就到达港股历史上的第3个10000点。而前两个万点则分别用了30年、10年。政策刺激有效推动了中国经济的发展，所以在此经济萎靡之时，我国政府推行沪港通政策，准备再一次刺激经济。沪港通的开通使得A股市场向香港市场开放，也就是向全球一切境外资本开放，这使得我国在股票的制度、管理理念、交易机制和监管等领域逐步的与国际接轨，使得内地股票市场的投资环境逐步提高；同时也为香港投资者向内地投资提供便利。
2有利于推动人民币国际化的发展
由于香港是全球第三大国际金融中心，也是全球最大的人民币离岸金融市场，根据交易的规则，沪港业务属于双向流通，货币以人民币为主，这就扩大了人民币流向香港市场的数量，这不仅能够巩固香港国际金融中心的地位，同时也可以为香港注入新的资金来源。既然“沪港通”是国家为了刺激经济发展的需要，那么如果该试点成功了，国家就会考虑在适当的时机用“深港通”继续刺激经济的发展。
3有利于短期抹平两地股票差价
在试点消息前，中国A股的位置在低点，香港的股市的位置在高点，两地股票差价较大，而在消息后，A股与港股巨大的价差使得海外资金进入，同时依靠最近的东风———银行业与证劵业的大幅度上涨，使得A股不断上扬，缩小两地股票的差价。如果说A股市场和香港市场是两个相等的水池，要是从池子底部联通一根管子，就会缓解两个水池的水平面的落差，但是沪港通并不是底部的管子，而是在水上面的一座小桥，真正意义上的套利无法进行，池子上的水平面也会逐渐的缩小落差。
二沪港通可能存在的风险
1股票市场波动的风险
中国股市后期的崛起更大的是盲目跟风与市场上一些空头的来回炒作，泸港通真的开通后才是中国股市真正刺刀见红的地方。往中长期看股市的增幅主要是靠宏观经济资金链的推动，可现在看中国在短期内并不具备这样的宏观市场。毕竟相对于A股市值，3000亿元人民币额度所占比例甚小，不足以构成威胁；但相对于港股市值而言，2500亿元人民币额度所占比例比较大，足以产生影响。陈秉强曾指出，一旦出现极端情况，必要时“沪港通”的机制可以暂停。沪港通开通第一天，A股市场高开低走，外资机构投资者买入A股的资金远大于国内机构投资者买入港股资金。沪股通每日额度更是在港股通额度还有大部分剩余时早就销售一空。沪港通开通后使得我国与国际接轨，从此开始逐渐融入世界市场，开放的程度越大，与国外金融市场的联系就越紧密，使我国股市遭遇的风险就越大，一旦某一个国家爆发了严重的金融危机，中国也很难独善其身，会使得我国股市也遭受严重的冲击。
2两地交易规则存在差异
在交易方式上，内地市场股票买卖采取的是T+1的交易方式，而港股市场股票买卖则采取的是T＋0的交易方式；在交易品种上，内地市场仅包括股票和基金，港股市场则包括股票、恒生期货、期权和对冲基金，纷繁复杂的交易品种也需要内地投资者仔细学习；在报价显示上，内地市场股票红涨绿跌，而港股市场为绿涨红跌；在涨跌幅限制上，相对于内地市场而言，港股市场并没有涨跌停牌制度，每天的涨跌幅都不受限制，特殊情况时，一天跌80%，涨400％也不无可能。
3汇率浮动风险
香港投资者和外国投资者倘若购买内地的股票就必须要将外币兑换成人民币，大量的资金进入内地市场会产生巨大的人民币波动，从而扩大了汇率浮动的风险。
三风险对抗的有效措施
1加强宏观经济的发展
股市是短期增幅还是长期利好是由我国宏观经济发展的态势判断的。促进我国宏观经济的发展，建立健全以金融为中心的新宏观调控体系，综合运用货币政策和财政政策，深化金融体制改革，使其适应新形势发展的需要，有利于促进我国股市的长期利好；继续坚持稳中求进的总基调，提高企业对未来发展的信心，加大政府的扶持力度，促使企业加快转型升级。
2提高抵御风险能力
首先，完善我国金融体系，提高自身抵御金融风险的能力，加快政府职能的转变，将政府工作重心逐步转向培育市场竞争机制和竞争能力、维持金融秩序、鼓励金融创新、加大监管力度的轨道上来。其次，加强国际合作，争取更为有利的国际经济金融环境；加大对国际主流金融机构的股权投资，建立符合自身利益的国际金融新秩序。
3完善交易细则
中央政府在2014年9月26日颁布了《沪港股票市场交易互联互通机制试点登记、存管、结算业务实施细则》，中国结算负责人对相关情况做出了明确的解释。其中包括要求香港投资者需要通过上海人民币普通股证券账户进行港股通交易。面对两地交易规则存在差异的问题，我国政府可以为此新设立一个“沪港交易规则”机构，其职能是为两地股民提供交易规则和股市的即时信息，普及两地交易规则的具体要求，使股民尽快了解和掌握规则。
4调节汇率
面对人民币和港币之间的汇率转换问题，中国政府应该适当的干预汇率波动，继续完善以市场供求为基础，参考一篮子政策，适时调整利率和存款准备金率，进一步发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保证在危机时刻能够及时的平复市场的剧烈波动；建立健全我国的汇率波动对冲市场，允许投资者运用远期期权来进行汇率避险，拓展更多新的避险工具和市场，加强金融创新。
5进一步提供政策
支持沪港通政策的实施是导致A股市场剧烈波动的主要原因，这种波动往往只是短期的，如果此时出现进一步的政策措施来支持股市稳定增长，则市场预期将逐步被扭转。如果不是短期因素导致的剧烈波动，就要进一步改进和完善股票市场运行制度，发展金融衍生产品，逐步发展壮大企业投资者的队伍，为市场开拓长期投资的渠道。中央政府在资金大量流出的时候，必须在短时间内注入新鲜的资金来确保市场的流动性，中央政府可以让央行建立一个平准基金，适时进入市场，来缓解市场的波动。
作者：崔竹轩杨亮单位：辽宁对外经贸学院
一、研究假设投资者
对于某一投资资产的收益率或看好或不看好，这种现象被称作为异质信念（HeterogeneousBelief）,投资者的这种分歧会自然而然地体现在他们的投资行为上，进而反映到该资产的价格当中。在融资融券业务推出之前，投资者看好一只股票，可以进行买入，但是当投资者对某只股票持悲观情绪时，拥有:该只股票的投资者可以选择卖出，而不持有该只股票的投资者却无法在市场上表达自己的“投资情绪”。在融资融券推出之后，这种情况得到了改变，投资者可以根据自己的判断利用融券业务对股票进行卖空。因此，在融资融券推出之后，股票的价格对市场上信息的反映应该会更好、更快。故提出以下假设。假设1：对于加入融资融券标的样本股票而言，与加入之前，其盈余公告后漂移的程度会减少。假设2：对于盈余公告含有“坏消息”的股票而言，融资融券对其盈余公告后漂移的影响程度会大于盈余公告含有“好消息”的股票。提出这一假设的主要原因是，在投资者尚未持有该股票的情况下，对于有利好消息，投资者可以通过使用自有资金直接在市场上进行买入，并不一定需要使用融资业务，但是对于利空消息，投资者只能通过融券业务进行卖空。
二、样本选取与研究设计
（一）样本选取
前文提到考虑到第一批融资融券标的股票交易不活跃的问题，本文选取之后分别在2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日所进行的三次比较大规模的标的扩容股票为研究样本。实际上在2014年9月22日也进行过一次大规模的标的扩容，但是由于文章需要用到公司年报数据，而2014年的年报在2015年才会，故不将此次纳入研究范围。此外，本文还按照以下标准对融资融券标的中的股票实行了进一步的筛选：（1）剔除财务状况异常的*st或st股票，因其不具备与其他样本相同的特点；（2）剔除在样本区间内已累计停牌超过30个交易日或以上的上市公司股票，因其在事件窗口区间内大部分时间都处于停牌状态，市场反应可能已经不单单只针对盈余公告这个因素；（3）原先加入过标的但是后来被剔除的股票；（4）因文章的相关数据处理需要用到分析师的盈余预测，所以没有此类数据的股票只能予以剔除；（5）为确保预测数据的可信度，且对样本股票进行了盈余预测的机构数平均为10家，剔除对该只股票进行盈余预测的机构数不够10家的股票。最后筛选出符合条件的样本股票数为278只。此外，本文的年报EPS数据来自国泰安数据库，EPS预测数据来自WIND数据库，笔者通过手动收集这些数据并根据研究需要进行相应地处理，处理方式主要是通过MicrosoftOfficeExcel以及相应的计算机程序。
（二）研究设计
首先，按照公式1计算出每只股票的未预期盈余（UnexpectedEarnings）。UE是一个衡量未预期盈余大小绝对值的指标，其中，EPSactual是上市公司股票年报所公布的实际每股收益，EPSpredicted是在WIND数据中获取的分析师在事前对该只股票每股收益所作出的预测。UE=EPSactual-EPSpredicted(公式1)由于UE的绝对值不足以说明其未预期盈余的程度，因此根据公式2对个股的UE进行标准化。其中，SUE是标准化未预期盈余（StandardizedUnexpectedEarnings）,分母为每股收益预测值的标准差。计算出样本股票的SUE的目的在于测量股票的未预期盈余程度，正的SUE意味着利好消息，而负的SUE则意味着利空消息。对于两种不同的消息，市场对他们的反应是不同的，所以必须以SUE为标准将样本股票分为SUE+与SUE-两组，以验证融资融券分别对他们的影响。
三、结论
本文将2011年12月5日、2013年1月31日和2013年9月16日这三次融资融券标的扩容股票看成一个整体对样本股票总体进行了研究，研究结果显示卖空机制的引入确实对我国股票市场的价格发现有着明显的改善作用。在SUE为正和SUE为负的两组股票中都可以看出在加入到融资融券标的之后，与加入之前相比，卖空机制的存在使得股票的盈余公告后漂移从开始向盈余消息相应的方向移动至进入平稳调整期这个过程有了显著的缩短。两组股票具体的不同在于，SUE为正的股票在加入融资融券标的之前，市场对其“好消息”的反应时间大概需要30个交易日，加入到标的之后，这个过程缩短至20个交易日左右。而对于SUE为负的股票，市场对“坏消息”的反应时间从至少需要40个交易日缩短至10个交易日左右。卖空机制对于有“坏消息”的股票的影响更为明显。实证研究的结果证实了本文提出的假设，即融资融券会改善股票市场的价格发现以及其对“坏消息”股票组的影响大于“好消息”股票组。加入之前市场对盈余信息的反应时间需要40个交易日左右，这与国内相关研究的结论基本相符，同时，可以中看出融资融券降低了股票的波动性，但是证实这一结论还需要更进一步的研究。
作者：王玉函单位：同济大学经济与管理学院
一、变量的因果关系分析
（一）单位根检验
采用ADF法进行单位根检验。检验结果中，AIC是信息秩统计量，用以确定检验模型采用的滞后阶数k，AIC值越小则采用的滞后阶数越理想。通过检验，可知LGDP、LCAP、LVAL、LTURN几个变量水平序列不稳定，而其一阶差分序列在不同显著水平下拒绝含有单位根的假设，因此为典型的I（1）时间序列。
（二）协整检验
Engle和Granger指出，协整关系是指属于同阶非零单整的两个或两个以上时间序列尽管是非平稳序列，但如果它们的某个线形组合可能构成零阶单整序列，则认为两个变量序列之间存在协整关系。从协整的定义中可以看出其经济意义所在，两个变量虽然具有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，那么它们之间就存在着一个长期稳定的比例关系。传统的计量经济学模型是从已认知的经济理论出发选取变量，回归残差往往是非平稳的，不能排除伪回归的现象，而协整理论提供了一个新的检验模型变量选取是否合适的方法。协整检验的方法较多，本文采用EG检验。
二、我国股票市场不稳定性分解与经济增长在流动性
过剩和经济增长乏力的大背景下，全球经济显现出了从潜在的不确定性向现实的不稳定性逐渐转化的趋势。而金融危机爆发的频率加快和强度增加，更成为全球经济发展中无法回避的不稳定因素。因此，对于金融稳定的研究与探讨得到了包括学术界、业界等社会各界的高度重视。而历次金融危机的爆发都与股票市场密切相关，所以对于股票市场发展的不稳定性研究也备受关注。总体分析，影响股票市场发展的因素主要包括两个方面：一是股票市场自身的影响因素，包括市值、成交金额、上市公司盈利和分红等；二是来自于宏观经济变量以及相关的宏观经济政策，包括产出、投资、消费、货币政策和财政政策等。学术界对于股票市场发展与宏观经济的关联研究主要集中于两个领域：首先，由于股票市场具有经济“晴雨表”之称，所以对于其与经济增长之间的关系一直是人们研究的重点；其次，货币政策逐渐成为熨平经济波动的主要宏观政策，而作为经济“晴雨表”的股票市场与其之间的直接以及间接关联研究也同样得到了学者们的关注。
三、结论与政策建议
（一）经济增长对股票市场发展有显著影响
根据研究结果，经济增长是影响股票市场发展的重要原因。经济增长能提高股票市场的资本化率、提升股票市场收益率，同时能提升股票市场的交易率。这些研究结论也符合相关的经济理论。经济发展有利于企业在股票市场上进行融资，这正是股票市场筹资功能的体现。同时，由于经济发展，增加了居民资本增值的渠道，这为投资者进行资本市场的交易奠定了一定的基础。经济的发展为股票市场的运行提供了良好的外部环境，使得股票市场的发展有一个较好的宏观经济基本面，这对投资者来说是一个比较好的预期。
（二）股票市场发展对经济增长的影响较弱
。在本文的实证检验中，交易率、筹资率对经济增长有明显的作用。这主要是因为股票市场规模的扩大对经济增长会有明显的作用，加大股票市场的容量，增加了市场流动性；另一方面，股票市场筹资率在一定程度上对经济发展有重要的影响，它关系着个人、企业等市场主体在资本市场的融资规模以及能为经济发展提供的资金。此外，股票市场发展的其他选取指标对经济增长会产生干扰作用，造成一定的负面影响。可以通过适当的方法来发展股票市场，培育股票市场的竞争力，以促进经济的增长（万正晓等，2008）。之所以出现这样的情况，主要是由于我国多数投资主体投资理念缺乏且股票市场不完善。这样，股票市场资源配置功能弱化，不能提供合适的机制引导社会资金的合理流动。同时，股票市场不能降低投资者的流动性风险及为投资者提供风险分散，也不能通过股价表现市场信息和配置资源，更不要谈对企业的监控职能。因此，股票市场对经济增长的影响作用较弱。
四、结语
对股票市场和经济增长之间关系的研究是一个涉及面比较多的复杂问题。本文对股票市场和经济增长之间关系仅作初步探讨。在本文研究的基础上，进一步值得研究的方向是利用最新的数据，结合计量经济学方法，对股票市场和经济增长之间关系进行建模分析，探讨二者之间的数量模型；同时，还可以结合模型探讨影响二者之间关系的主要因素，探讨股票市场的微观作用机制对经济增长的影响，或者探讨股票市场的伦理性对经济发展的影响（战颖，2008）等问题。
作者：孙璐单位：北京大学光华管理学院
一、中美大豆期货市场概述
（一）中国大豆期货市场发展历程及现状
我国是一个人口大国，对于大豆的消费总量很高，然而受农业生产能力不足的制约，国内大豆的产量远远满足不了国内居民的生活需求。在这种情况下，进口大豆就成为一种必然趋势，近20年来，我国大豆进口的总额逐年上升，到2013年已经超过了3000万吨。我国大豆进口的主要来源国是美国，因为美国强大的科技研发能力和农业生产能力保障了美国大豆出口的数量和价格，成为我国进口大豆的首选国家。在近年期货市场逐渐兴起之后，中美两国都有了属于自己的大豆期货市场，然而中美两国的大豆期货市场价格波动比较剧烈，中国的大豆进口总量一直处于上升状态，这种价格波动对于我国大豆期货市场的发展极为不利，影响的将不仅仅是我国大豆进口和大豆期货市场，还会波及整个国内农产品的生产和贸易。以2012年为例，受到国际大豆价格波动的影响，我国大豆期货市场表现非常不稳定，许多大豆经销商因为进价过高，销售利润严重下滑，最后损失了几十亿美元。造成这种损失的主要原因就是我国大豆期货市场发展不完善，市场的抗风险能力较弱。中美之间大豆进出口贸易方面的各种问题，或多或少与中美大豆期货市场有关，只有解决好中美大豆期货市场的价格波动问题，才能进一步优化和发展我国的大豆期货市场，其他方面的问题才能迎刃而解。
（二）中美大豆期货市场的差异及相互影响
从中美大豆期货市场的发展来看，美国的大豆期货市场起步较早，发展更为成熟，拥有大豆市场国际贸易主要定价权。同时，美国大豆的出口量稳居世界领先地位，每年生产的大豆占据了世界大豆生产总量的一半以上，这样的农业生产基础为美国大豆的出口奠定了基础，保障了美国大豆期货市场的稳定与发展。相比而言，我国在大豆生产和期货市场的发展方面都处于弱势地位，虽然大豆生产总量稳居世界第四位，但人均总量非常低，每年都不得不从美国等农业强国进口大量的大豆来供国内居民的消费。除了生产总额不足以保障国民消费外，我国在大豆期货市场的运作方面也缺乏经验，进入期货市场竞争的时间太短，导致我国大豆期货市场与美国相比存在较大差异。
二、影响中美大豆期货市场价格波动的主要因素
（一）美国的大豆生产水平
作为世界范围内最大的大豆出口国，美国大豆生产水平一直处于国际领先地位，其国内生产大豆的主要出口到中国，我国每年从美国进口的大豆超过了进口大豆总量的一半以上，如此大的进口总量为美国大豆的生产开辟了市场，促进了美国大豆生产能力的提升，当美国的大豆生产水平得到提升之后，又会反过来成为影响中美大豆期货市场价格波动的主要因素。从客观角度来看，美国大豆生产水平的提升能够降低我国大豆进口价格，这是供求关系决定的市场规律。然而，由于受到美国商家对大豆价格的控制，一旦他们联合起来，就不得不接受他们的定价，这时美国的大豆生产水平就会对中美大豆期货市场价格波动带来负面影响。
（二）中国的大豆消费能力
在我国农产品市场中，大豆一直是大米之外最主要的农业消费品，主要用于压榨食用油。随着人们生活水平的进一步提高，大众对于食用油的消费水平有了一定提升。据粗略估算，当前平均每个家庭一个月消费食用油10千克以上，导致我国整体上每年要消费大豆5000万吨以上，而如此庞大的数量主要依靠从美国进口。此外，作为一种居民日常必不可少的消费品，不管国际市场大豆价格如何波动，居民对大豆的消费也不会大幅减少，反而会随着人们生活水平的提高而上升。在这种情况下，我国的大豆期货市场就开始受制于国外市场，中国的大豆消费能力成为引起中美大豆期货市场价格变化的重要因素。近年来，随着世界大豆市场波动不断加剧以及国际资本不断渗透到我国大豆产业，大豆产业链上的各市场主体面临的风险越来越大，我国大豆市场的定价权基本上掌握在国际资本手里，国家大豆产业安全问题日益突出。
（三）两国的相互影响
中美两国之间的期货市场一直处于相互影响、紧密合作的状态，不管美国多么强大，大豆的生产总量有多高，如果失去了我国这样一个重要的贸易伙伴，那么它的大豆销量就会成为一个难题。随着我国国民对食用油消费量的增加，需要的大豆总量逐年上升。两国在国际大豆市场的地位成为影响中美大豆期货市场价格波动的主要因素。事实证明，中美两国相互之间的合作越紧密，国际市场的大豆价格就会相应地降低，如果两国之间因为政治、经济等方面的问题出现分歧，那么价格就会相应地上升。在某种程度上，可以说中美国大豆期货的市场价格之间是互为因果的，我国大豆市场的供求变化会影响到美国大豆期货市场。
三、促进我国大豆期货市场发展的对策
（一）完善大豆期货市场价格波动管控机制
在中美大豆期货市场的竞争中，价格的不规则波动是威胁我国大豆期货市场发展的最主要因素。为了规避这个方面的风险，可以采取积极有效的措施来完善大豆期货市场价格波动管控机制。首先要培养一批懂得期货市场运作原理又有一定实践经验的人才组成管理团队，然后建立一套完整的应对价格波动的方案，随时解决因价格波动对国内期货市场带来的干扰和影响，最后通过制度建设形成一定的管控机制。通过上述这些方式，可以在很大程度上降低价格波动对大豆期货市场带来的系统性风险，避免出现严重的决策失误。
（二）积极争取大豆期货贸易的定价权和话语权
针对当前我国大豆期货市场存在缺乏定价权，没有话语权的问题，在未来的竞争环境中要正视自身存在的问题，自觉投身全球范围内大豆期货贸易定价权和话语权的竞争，发挥消费大国的优势，变被动为主动，提升大豆生产能力，弥补自身的缺点和不足。鉴于大豆对国民经济生活的重要性，积极争取大豆期货贸易的定价权和话语权是未来努力的方向。
（三）进一步开放国内大豆期货市场
健全大豆期货市场法律制度面对国际大豆市场的激烈竞争，不能瞻前顾后、止步不前，应该积极应对风险和挑战，在做好国内期货市场必要保护措施的同时，进一步开放国内大豆期货市场，迎接国际竞争的挑战，努力寻求发展和突破。加强大豆期货市场的法制建设，为国内大豆进口境外套期保值提供更加有效的法律法制保障。
四、结语
我国大豆期货市场发展的时间较短，竞争力不强，而美国的大豆期货市场得益于国内较强的大豆生产能力和完善的期货市场管理制度，形成了较强的竞争优势。因此，要想在大豆期货市场的发展方面寻求突破，就要加强国内大豆期货市场的发展，提升国内大豆市场抵御国外竞争冲击的能力，通过积极整合国内大豆产业，为大豆期货市场的发展创造良好的环境。同时要进一步放开市场壁垒，引入国际竞争，争夺定价权。只有这样，才能充分利用好大豆期货市场，主导大豆市场定价，提高资源配置的效率。
作者：林晓梅单位：海南经贸职业技术学院
一、建立期货市场能够解决我国的煤炭困境
(一)期货市场的功能
1、对政府而言，这一功能可以作为宏观调控的依据，对企业而言可以根据预期的价格变化，安排采购、生产，从而降低生产成本，获取更多的利润。
2、套期保值它是规避风险的常用手段。是指同时在现货市场和期货市场买进数量相同交易方向相反的两种合约，从而有效避免因为现货市场上的价格波动带来的损失。
(二)我国建立煤炭期货市场的作用
1、从微观角度来说，我国建立煤炭期货交易市场对参与煤炭期货交易的买卖双方都有好处对煤炭生产企业来说，可以充分利用价格发现功能，对企业的生产情况进行指导。通过煤炭期货市场上多方的叫价，可以形成一个合理的煤炭价格，并对未来的煤炭价格进行科学的预期，从而确保生产企业可以获得稳定的利润。对煤炭的消费企业来说，首先可以利用价格发现功能，在煤炭价格较低的时候，大量买进煤炭，从而节省成本。其次通过套期保值功能可以帮助其控制生产成本，有效避免因为现货市场上的价格波动带来的损失。
2、从宏观角度来说，首先期货市场有利于国内产品市场价格的稳定，减少因为国际价格的波动给国内市场带来的影响比如新加坡建立国内燃料油期货市场后，在国际原油价格有较大波动的情况下，新加坡国内油价却相对较为稳定，其涨幅远远低于国际原油价格的涨幅。这充分说明期货市场在国家进行宏观调控，减少国际市场对本国市场的影响方面有着巨大作用。其次可以有效防止国有资产的流失。由于国内没有期货市场，所以企业只能参与国际期货交易，但是这种交易具有很大的风险性。比如2005年中国航空油料集团公司在进行石油衍生品的期货交易中就不慎亏损5.5亿美元，给企业和国家带来了巨大损失。而建立国内期货交易市场后就可以有效减少我国参与国际期货交易的风险。
二、结束语
煤炭是关乎国计民生的商品，对我国经济具有重要影响，因此煤炭价格的稳定对我国经济的平稳发展具有十分重要的意义。虽然我国煤炭资源总量非常丰富，但是由于我国的煤炭行业较为粗放，煤价波动大，对我国经济的平稳发展带来一定的影响。为此我国要尽快建立健全煤炭期货市场，因为期货市场的价格发现功能和套期保值功能不但可以帮助煤炭买卖企业节省生产成本，提高利润，还可以帮助国家进行宏观调控，减少国际市场价格波动对国内市场的影响，此外还可以有效防止资产的流失。所以建立煤炭期货市场于国于民都有莫大的好处。
作者：吕才勇单位：潞安集团财务有限公司
一、平稳性
检验在进行金融时间序列分析之前，需要对数据的平稳性进行检验，若用非平稳的数据来建模，会出现“伪回归”的问题。因此，对非平稳数据需要做数据的预处理，转化为平稳序列后再建模。本文利用Eviews对序列做ADF的单位根检验。我国期货市场日成交额数据在5%的显著性水平下，单位根检验的t=-3.989489<-3.415536，且伴随概率P=0.0094<0.05，远远小于5%的显著性水平，拒绝存在单位根的原假设，说明序列不存在单位根，是平稳序列。
二、均值方程的估计及ARCH效应的检验
1.均值方程的估计。由ACF的拖尾性及PACF的截尾性，建立AR，基本形式为：yt=c+ryt-3+ut(1)最小二乘估计的结果为：yt=7803283+0.894144yt-3+μt拟合的程度R2=0.802888，拟合程度较。
2.ARCH效应的检验
根据均值模型的残差序列的时序图呈现的聚类性，能初步判断是否存在ARCH效应。小波动集群部分中，开始的小波动后面紧跟的是较小的波动，显示出残差方差序列波动较小；而大波动集群部分中，残差序列一个大的波动后面就是一个大的波动，显示出残差序列波动加大。因此，日成交总额序列很可能存在ARCH效应。下面对估计出来的AR进行条件异方差的ARCH的Lagrange乘子检验(LM检验)。检验统计量LM为n*R2=115.8395>3.8415，且伴随概率P=0.0000<0.05，即在5%的显著性水平下拒绝同方差的原假设，说明估计出来的模型中存在ARCH效应。当先取更高阶滞后期时，发现LM统计量的相伴概率显著小于0.001，从而说明存在高阶的ARCH效应，进而可以判断这里存在GARCH效应。变换不同的滞后阶数得到的LM统计量和伴随概率值。我国期货市场日成交量的回归模型残差存在高阶的ARCH效应，由于低阶的GARCH模型就可以很好地解释高阶的ARCH效，本文选择最高阶数为3的GARCH模型做模型的估计，在对ARCH类模型进行最优模型选择时，根据AIC信息准则做判定，其中取qmax为3，且当AIC值越小越好。
三、ARCH模型的选择及估计
根据以上的分析，在Eviews中估计不同阶数的GARCH和EGARCH模型，得到的AIC数据。AIC值最小的是EGARCH模型，因此本文选取该模型分析我国期货市场的日成交额的波动性。
四、结语
本节对2009年1月5日至2012年2月6日我国期货市场的日成交额进行了分析，得出以下结论：
1.通过对数据的正态性检验，发现2009年1月5日至2012年2月6日我国期货市场的日成交额不服从正态分布，呈现尖峰厚尾的特性。
2.通过ARCH-LM检验显示数据具有波动的聚类特征，存在ARCH效应。
3.通过对所建立的EGARCH模型的分析，说明外界的干扰对我国期货市场日成交额的波动性呈现出非对称效应，并且正的干扰比负的干扰对条件方差的影响大。
4.建立的EGARCH模型对我国期货市场日成交额具有较好地估计和预测作用。
作者：李华吕敏红张蒙单位：西安航空学院理学院
一、研究背景和问题提出
首先，从国家经济社会发展角度来看，中国居民和产业对能源的需求仍会大幅上升。根据国际经验，城市化进程中的国家往往会经历人均能耗和能源强度的快速增加。从2002年开始，中国能源消费增速加剧，超出GDP增速一倍有余，2013年中国城市化率达到53.7%，而国际高收入国家已达到78%左右，即使中等收入国家标准也达到61%，说明中国未来城市化的空间还很大，因此未来整体能源消费水平也会不断上升。根据预测，中国到2030年能源需求总量将达到近60亿吨标准煤，比2013年的37.5亿吨标准煤增加近60%，占世界能源总需求的近25%。其次，中国一次能源中化石能源占比较高，在短期内化石能源的主体地位是无法轻易撼动的，未来化石燃料仍将占据能源消费的至少70%～80%。从中国能源消费总量及品种构成上看，资源禀赋结构为明显的富煤贫油少气，同时由于未来新能源开发的长期性、不确定性和巨大风险性，使得化石燃料将长期是中国能源消费的最主要原料。因此，化石能源的长期稳定供应对中国的能源安全起到最重要的制约作用。再次，中国能源的供给具有很大的不确定性。能源供给的途径主要是自产和进口，随着国民能源需求的增加，自产量和消费量之间的缺口也越来越大，用以补齐缺口的进口能源量也逐年增多。2012年中国石油自产量为207.5百万吨，进口量达到271.3百万吨，石油对外依存率达到57.1%;天然气自产量为1072亿立方米，净进口量为386亿立方米，对外依存率达到6.4%。中国能源自产和进口都面临很大的风险。自产方面，随着中国能源开采量的逐步增加，开采难度也日益增加，能源开采所需的投资也迅速攀升，使中国的能源生产面临较大的风险。进口方面，中国能源的进口，特别是石油进口较为依赖中东和非洲，由于这些地区政治原因，能源进口保障具有很大的隐患，此外，进口能源运输长期依赖马六甲海峡海运，一旦此海洋运输出现问题，中国的能源供给将面临巨大威胁。最后，能源行业的巨大投入对中国能源融资提出了巨大挑战。能源行业属于典型的资本密集型行业，在能源的前期探寻、开采和加工期对资金的需求十分巨大。随着中国能源需求的不断增加，能源投资需求也出现了“井喷式”增长。据联合国机构评估，到2030年，中国为满足能源需求将需要投入资金2.3万亿美元以上。如此大的资金需求对我国能源融资金融机构和能源生产企业都是巨大的挑战。现如今中国能源融资面临融资渠道狭窄、能源企业负债率过高、融资成本高昂、能源投资效率低、规避风险能力差等问题，对中国能源金融安全提出了很大的挑战。能源安全需要实体能源经济和虚拟能源经济(能源金融)的共同保障，而中国能源金融的发展滞后，能源企业在很长一段时间内都没有国际能源市场的定价权，能源产业都不得不承受国际能源市场和国际金融市场所带来的价格风险之痛。纵观全球能源金融市场，其市场规模和影响力日益扩大，全球能源价格波动日益加剧，中国能源企业面临巨大的成本推动的压力，金融市场被动接受全球金融财富分配，国内金融体系的稳定和国家能源安全也受到全球市场的冲击。能源金融风险预警机制对于中国能源企业加强能源风险管理，更好地融入世界能源金融市场提供重要的参考价值。然而，中国对于金融风险的预警研究自20世纪80年代才正式开始，目前仍然处于刚起步阶段。因此，本文的研究集中在对能源金融风险的量化分析和预测，并对中国2002～2014的能源金融市场风险强度作出计算和预测，希望研究结果对中国能源金融市场风险预警管理有借鉴价值。
二、能源金融风险特征
(一)能源金融能源金融风险是伴随着能源金融而生的，具体而言，能源金融具有以下3个特征。第一，能源产品正不断地金融化。美元主导下的能源体系具有不稳定的特征，能源价格随着美元以及各种金融资产而发生改变，汇率的波动以及随之产生的美元资产的波动使石油产品越来越具有金融产品的特征。第二，能源市场在不断地金融化。能源市场金融化的最典型表现是能源衍生品市场的金融投机。如石油价格问题，除了供需等因素外，在一定程度上也是金融投机所致，使得石油本身的风险程度与金融市场之间产生挂钩和强烈的共鸣。第三，能源产业在不断地金融化。能源产业的金融化最集中的表现是能源产业开发金融投资与融资模式。当前世界油气资源主要掌握在跨国石油公司(如壳牌、美孚石油、英国石油)和国家石油公司(如中石油、中石化、Gazprom)等。这些大型石油能源公司有着先进的勘探开发技术和雄厚的资金，对产油国政策具有极大的影响力，通过多种多样的融资手段，对世界各地的能源资源进行投资。借助其在国际市场良好的信用，这些大型石油公司通过发股、发债、国际借贷等各种途径获取流动资金，管理企业的财务成本，并通过项目投资等各种方式投资于油田气田，然后通过能源金融衍生品最大程度地规避风险。
(二)能源金融风险能源金融风险是指在国民经济运行中，能源行业在投资或融资过程中所面临的遭受损失的可能性，能源金融的风险是多方面的，典型的包括价格波动风险、能源金融衍生品市场风险、汇率风险、流动性风险、操作风险、地缘政治风险以及海外投资竞争风险等。由上述能源金融的特点可以看出，归纳来说，能源金融风险主要具有以下4个特征。第一，能源金融风险受国际金融市场的影响较大。一方面，能源特别是油品的价格跟美元汇率波动息息相关;另一方面，能源企业通常容易受到全球能源衍生品市场波动的影响。还有，国内能源金融风险对冲的机制不完善，监管上也存在漏洞，价格发现的功能不能很好地体现出来，国内企业难以通过国内的衍生品交易对冲降低自身风险。第二，能源金融风险受国家产业政策变化影响较大。能源是关乎国计民生的重要支柱行业，更加容易受到国家政策的干预，国家对能源行业的战略部署和调控都会对能源风险产生重要影响。第三，能源金融风险受国际地缘政治的影响较大。能源供给安全是各国国家战略的重心，能源的价格以及供给平衡除了市场出清等作为依据外，还是石油生产国、消费国之间博弈的结果。石油生产国对产量的管制、石油消费国对石油产地的选择以及战略储蓄，都会对国际能源金融产生剧烈影响。第四，能源金融风险还受到自然灾害、天气条件影响，具有一定的不可预测性。自然灾害和恶劣的天气条件将直接影响能源企业对能源的开采、运输、储藏等各个环节，通过改变供应来影响能源价格，作用到能源企业和投资者身上，此外，气候变化等导致极端气候发生的因素也会对能源的需求产生影响(如暖冬、寒潮等)，进而影响能源供给平衡。能源价格供应等因素的变化会对能源企业经营效果产生深远影响，甚至还会威胁国家的能源安全。控制能源金融风险，保证能源金融安全即是要求在面临经济全球化和国内外不稳定因素等各种威胁下，国家能够成功应用各种手段将能源供给危机和能源产业发展危机控制在可调范围之内，力促能源供需正常匹配，满足能源行业各企业的融资需求，降低和防范能源企业和国际能源战略投资风险，保证能源行业投资目标顺利完成。能源金融风险的因素有很多种，而且往往相伴而生同时出现，故而能源金融体系的风险无时无刻不在，风险的逐渐演变决定了能源金融的安全也仅仅是一个相对的、动态的安全，是各个层级的能源个体风险管控机制的动态均衡，能源安全的状态也是在这种动态均衡中不断适时调整。因此，以一种具体的标准来衡量能源金融风险，评价能源金融安全是不可能实现的，这也正是建立能源金融风险预警的意义所在。
三、能源金融市场风险
预警指标的选择全面的能源金融风险预警管理是一个非常庞杂的系统，本文希望对基于市场层面的能源金融风险预警进行探索性研究。
(一)能源金融市场风险指标分析能源金融风险是可以分为宏观、中观和微观层面的风险，宏观层面的如地缘政治风险、微观层面的如流动性风险和操作风险等，本文研究的重点是中观层面分险，即能源金融市场分险，典型的包括价格波动风险、能源金融衍生品市场风险、汇率风险等。虽然煤炭、石油、天然气以及其他能源电力行业所面临的金融风险会根据其所处的行业有所差别，但是大体可将能源金融市场风险分为以下两个层面:宏观经济影响风险和投融资风险。相应地，能源金融市场风险指标也同样分为宏观经济指标和投融资风险指标。
1.宏观经济指标。包括GDP增长率、CPI定基指数、企业景气指数、货币供应量增速、财政比例以及贷款增长率等，这些指标来源局限于能源行业。
2．投融资风险指标。投融资风险受到国内外金融市场、国内外石油市场的影响，指标包括能源市场需求增速、黄金指数、美元指数、石油价格、上证指数以及银行和企业金融指数，如上证指数、资产负债率、资金成本率等，这些指标来源多元化，对能源行业的投融资风险影响很大。
(二)指标的选择对能源金融市场风险进行评价需要选择最能够反映能源金融风险的指标，通过指标的变化来判断能源金融市场风险未来的改变，为能源金融市场风险的爆发做出预警。指标的选择主要考虑的因素有:一是经济发展以及能源需求对能源安全提出的要求;二是金融市场的变化对能源风险因素的影响;三是指标数据的可获得性。基于以上考虑，本文对能源金融市场风险预警指标选取以下5个，即能源需求量增速、实际GDP增速、美元指数、股指变动率、石油价格。在5个指标中，能源需求量增速和实际GDP增速体现了能源供给的情况:GDP增长迅速，为GDP提供增长的能源需求也会随之上升。能源需求量增速在统计上的数据是每年的能源消耗量，即反映了能源的供给与需求平衡的情况。股指变动和石油价格反映了国际金融市场和能源市场的形势，其变动对中国的能源安全起到重要影响。美元指数也十分重要，美元的强弱升跌都会对油价和金融市场产生影响，进而引起能源金融风险的升降。
四、模型及其应用研究
(一)基于PCA＆ARMA的能源金融市场风险预警模型主成分分析法(PCA)是评价具有一定相关关系的指标组的重要方法，可以抽取各个指标的特征，以较少的变量来表征整组指标的特征，因此，本文将其应用于多指标评价的能源金融风险评价。能源金融市场风险的预警归根结底是对未来能源金融市场风险强度的预测。在根据主成分分析法得出历年的能源金融市场风险强度后，预测模型必须能够合理考量历史趋势，即根据过去的时间序列建立模型推算未来的风险强度。ARMA时间序列模型预测方法的核心思想便是根据现象的过去行为预测未来，故而本文选择ARMA模型预测未来的能源金融市场风险。预警模型建立的主要步骤如下:
1.指标原始数据的标准化。首先计算每列数据的均值，再用均值减去每一指标数据，最后再将其差除以原有数据的标准差。
2.计算相关系数矩阵。每个指标之间都计算其相关系数，利用相关矩阵可以进一步推算出其特征向量和特征值，从而选取确定主成分。
3.计算特征根以及特征向量，并计算一组特征根和特征向量的贡献率，将特征向量按照特征根加权。计算出特征向量Ek和特征值λk，选取λk＞1的特征根和特征向量作为主成分。
4.计算能源金融市场风险强度。能源金融市场风险强度是衡量能源金融市场风险的指标，其值越大表示风险程度越高，根据特征向量中的各个元素作为权值，与每一年的相对应指标值相乘，可得到能源金融风险强度。
5.利用ARMA模型建立回归模型。检验能源金融市场风险是否为平稳时间序列，如果不是则需要差分后再进行回归，根据回归的结果预测未来的能源金融市场风险强度。
(二)应用研究本文选取中国2002～2013年的相关数据对中国能源金融市场风险强度进行计算。
1.数据说明。股指标的为标普500，美元指数按照美国洲际交易所数据，二者年度数据选取年末最后工作日数据。中国GDP增速以不变价计算，数据来源为《中国经济统计年鉴》，能源需求量增速数据来源为《中国能源统计年鉴》，石油价格选取大庆油田年末数据。
2.主成分分析。首先对5个指标的数据进行标准化处理，再根据标准化后的指标数据进行主成分分析。
3.ARMA模型。对表5中的能源金融市场风险强度建立ARMA模型，设其时间序列名为index。首先根据ACF图判断index的稳定性，结果发现极其不稳定，故而对index时间序列进行差分，得到时间序列index_d。自相关和偏自相关两个图形都呈现拖尾的现象，是典型的ARMA(p，q)型的结构。
五、结论及政策建议
(一)研究结论本文通过对能源金融市场风险和风险预警基本概念的界定，提出能源金融市场风险预警的基本经济金融指标，并通过主成分分析定义能源金融市场风险强度，计算了中国2002～2013年的能源金融市场风险强度，应用ARMA模型对中国2014年的能源金融市场风险强度进行预测。主要结论如下:
1．能源金融市场风险是一个综合变量，国内宏观经济指标、国际金融指标及能源相关指标都是重要影响变量，通过适当的方法，如主成分分析是可以对其进行量化分析的。结合ARMA模型，可以对能源金融市场风险强度进行预测，进而对我国能源金融风险管理和能源安全管理提供有益的参考。
2．对2002～2014年中国能源金融市场风险强度的计算和预测表明，中国能源金融市场风险在2006年以前处于“安全”级别，此后，除在2008年短暂的恢复“安全”级别外，中国能源金融市场风险一直在上升，但仍处于“可控”的区间。当前中国的能源金融市场风险处于较大风险区间，按照能源金融市场风险强度的增长趋势，未来能源金融市场风险有可能进一步增加。
(二)政策思考本文实证研究表明能源金融市场风险强度的大趋势是不断增强的，因此，为确保中国能源金融市场的稳定，保障国内经济建设的正常运行，维护国家利益，中国能源金融市场需要一套针对全球金融市场的风险预警管理体系，及时高效地对风险进行管理。具体来讲，加强中国能源金融市场风险预警管理应该从以下3个方面入手。
1.信息透明化是能源金融市场风险预警管理的前提。当前，中国能源信息的权威公布平台少，各地各企业分裂统计，信息整合性差，市场存在明显的信息不对称，灰色地带过多。与新加坡的普氏价格指数相比，中国能源信息平台仅服务于国内市场，在国际市场上缺乏影响力，这也在一定程度上限制了中国对能源市场的定价权。虽然中国2006年就开始与国际能源信息署(IEA)合作，双方就国家战略石油储备与石油市场数据分享达成一致协议，但目前仍没有实质性的进展。因此，国内一方面要继续筹建一个多方参与的权威信息平台，另一方面也要积极走出国门，在国际市场上发挥作用，争取早日实现中国的能源信息透明化。
2.能源金融市场与传统金融市场的创新合作是能源金融市场风险预警管理的核心。当前，虽然发达能源金融市场在市场体系上构建了如银行、基金、债券、期货等多层次的交易市场值得中国能源金融市场借鉴，但中国资本市场的不完善会在一定程度上限制能源金融市场的多元化。虽然如此，中国传统金融市场在过去的二十几年里摸索前进，在交易场所、交易制度设计和交易平台管理上也积累了丰富的经验，能源金融市场可以充分利用现有的金融市场体系来扩大交易规模，完善交易制度。同时，金融市场有着极强的创新能力，能源金融市场借助金融市场的力量，在能源金融产品研发、交易规则设计、风险管理等方面将取得快速发展。
3.广泛参与国际合作是能源金融市场风险预警管理的重点。当前，中国能源企业在主要能源进口国如中东、非洲、美洲和南美洲等地区开展了对外投资、并购、能源基地建设等工作，维护了中国能源安全和能源供应，在国际能源市场上也取得了一定的影响力。但是，中国走出去的能源企业是以大型国有企业为主，民营企业很少，因此，国有企业在海外的能源布局进一步从源头上确保了自身的垄断地位，导致国内能源市场格局难以撼动。同时，能源市场的海外开拓既面临来自开采地的局势安全的危险，也有来自全球能源市场的价格波动风险。虽然能源企业国际合作存在诸多风险，但是开展广泛的国际合作是化解能源风险的有效途径。这是因为，在国际合作过程中，一方面，中国能源企业尤其国有企业需要以标准化的公司运营来参与，企业的法律和风险控制意识将增强，企业内部市场化进程加快，从而促进国内能源金融市场的发展。另一方面，随着国际参与程度的提高，中国能源金融市场对国际能源市场、全球金融市场的信息接受能力增强，市场反应速度加快，从而可以有效化解市场风险。总之，能源金融市场的风险预警管理和风险控制需要由政府、企业、市场共同参与，以维护中国能源市场的稳定和国家的安全利益。
作者：李丽红单位：对外经济贸易大学中国石油大学
一、农村金融市场：一个非均衡的现实
（一）农村金融业务供求的非均衡随着市场经济的发展，农村经济也得到了快速的增长，农民收入显著提高，手中的余款也多了。由于当前农村的投资渠道有限，人们期望得到更多的理财服务，以使其存款得到合理的投资，比如投资凭证式国债，国库券，收益型基金等。同时，农民还希望有相应的金融机构能够为其提供农业生产、家禽养殖、农产品销售、花草果树种植等信息服务，期望他们能在增加收入的前提下获得比较多的金融服务。但从显示情况来看，农村金融机构所能提供的业务种类比较少。从当前为农村发展提供大力支持的农村信用社来看，其经营的业务仍以存贷为主，其他业务方面还较为匮乏。同时，一些在大城市才有的新兴金融业务，在进入农村市场的过程中，也举步维艰。
（二）金融工具供求的非均衡伴随着农村经济的发展和农村人口就业结构的变化，金融需求主体结构及其对金融服务也发生了相应的变化，人们不仅需要现金，还需要长期的资本，不仅需要信贷服务，还需要汇兑、转账等服务。因此，金融机构要适应这些变化，有针对性地创新金融产品和服务，最大限度地满足不同主体的金融需求，真正做到支持新农村建设。为了应对当前金融市场广阔的前景，满足大家的各项金融需求，从而相应地需要多样化的金融工具，以实现农村经济快速有效的增长。目前，我国农村金融市场中，无论是在金融工具品种上，还是数量上都比较少。现有的金融工具只有银行存单、股票、企业债券等金融工具，而国债尤其是记帐式国债在农村很少发行。诸如汽车、房屋等非生活必需消费品的贷款业务在农村市场十分稀缺，以至于保险、投资理财、信息咨询等业务几乎就为零。据资料显示，2010年，我国农业保险的全部收入为144.6亿元，占保险业总收入的1.18%，投保的农民只有将近1.45亿户，同时农业保险的险种也相对单一，不能满足农民的需求。通过这些现实的数据可以看出，我国农村保险市场还处在原地踏步的阶段。
二、农村金融非均衡的体制和机制分析
就我国目前农村金融市场的非均衡性产生的原因而言，可以从农村经济体制的变迁、金融机制的内在特点等方面窥见一斑。
（一）农村经济体制的变迁与农村金融的非均衡虽然近年来，针对我国农村经济的状况进行了不少改革，大体上推进了农村经济的发展，并取得了显著的成绩，但其相对于城市经济的发展而言，农村经济的发展还是不完善的，其中存在着各种形态。目前，我国农村居民的生产经营活动几乎已经摆脱了小农自然经济状况，农村经济结构发生了很大的转变。农村经济结构的变化使得金融需求主体呈现多元化的特点。多元化的金融需求主体不仅对筹资提出不同的的要求，而且在金融服务，金融工具等业务上也有了更多的需求。与我国农村经济形式的改革相比，农村金融体制改革的步伐明显慢了很多，农村金融体系只是在很小的范围内适应了农村经济发展需求，仍有很多方面需要改进和创新
（二）政府宏观调控滞后与农村金融的非均衡从建国以来，虽然我国农村金融体制历经多次调整，但每一次的调整都只是局部的微调，并为对农村金融进行全方位的改革，以至于农村金融体系供给相对单一。长期以来，由于缺乏对农村经济的实地考察，以及对农村经济的形式和农村金融需求的变化不了解，政府在农村和城市实行了同样的金融管理方法。这种管理方法，主观上以为国有金融机构能为农村经济和金融的大力发展提供帮助，但客观上并非如此，国有金融机构在市场利益旳驱使大幅减小了农业贷款的规模。以中国农业银行为例，随着商业化转型的完成，农行要么是撤走了在乡镇的不少机构网点，要么是收回了贷款权限。从而导致在广大农村地区只剩下像农村信用社、邮政储蓄等业务简单的金融机构，有的贫困地区，甚至没有金融机构。然而，农村信用社在多次改革后，也逐渐失去了其支农惠农的功能，为了摆脱其长时间亏损的窘境，他们也实行了规模效益化的经营方针，大量撤走基层机构和网点。到2000年底，广大农村地区的农村信用社数量比1990年减少将近40%左右，农村信用社的大范围撤销，使得农村信用社更加远离农村金融市场。这样不仅减少了其自身吸收农村存款的量，还减少了与农民交流。另外，农村信用社为了实现其高收益，也将信贷资金投向与农业不相关等领域。由于农信社等金融机构远离“三农”领域，造成了农村地区严重的金融匮乏现象，使农民及其他农村金融需求主体的金融需求无法得以实现。同时，农村信用社在个人存款业务上服务比较单一；在放贷模式上，仍以质押、担保为条件，而且信贷额度也十分有限；支农惠农的信贷资金没有被真正投入到需要的领域去。
（三）金融管制落后与农村金融的非均衡由于我国仍处在发展中国家的阶段，于是在金融领域也像其他发展中国家一样实行了严格的管制制度，但是我国的金融管制存在着两极分化的现象，农村的金融管制比城市更加苛刻严格。这种严格的金融管制制度阻碍了农村经济的进一步发展。农村经济主体在资金需求上遇到困难时，若得不到正规金融组织的帮助，它们就只能依靠高利贷来解决问题。早在2012年，中央政府部门就对我国民间金融有了一个明晰的表态。同志曾经说过要用法律武器来保障民间借贷的公平性，可以让民间资金投入到农村金融市场，同时维护其正常有序的运营，鼓励他们大力发展的同时也要加强监督与管理。鉴于温州民间金融发展的相关教训，中央政府及金融监管部门已经做出了对民间金融改革的相关方案，并付诸实施。各级政府部门及相应机构应大力支持和监督民间金融，特别是农村地区的民间金融的健康发展。
（四）资本流动机制的稀缺与农村金融的非均衡在金融机构对支农资金供给不足的情况下，各级政府部门应积极采取措施，想法设法为百姓谋福利。通过采取各种措施让社会资本有效的注入农村金融市场，为农村经济的发展增添活力，以此来解决农村金融需求不足的困境。社会资本进入农村金融市场是对金融机构的一个有效互补，然而由于政府部门对社会资本在农村经济发展中的重要性认识不够，忽略了它在发展农村经济上的支撑作用，使得相关的配套优惠政策措施十分短缺，严重堵塞了社会资本进入农村金融市场的渠道，没能充分利用社会资本来补充农村资金短缺的需要。
（五）农村保险市场的不成熟与农村金融非均衡随着农业经济的发展，保险对农民的重要性越来越明显，不但可以帮助农民消除很多后顾之忧，如农业保险、财产保险、人身保险、医疗保险等；还可以分散和降低农村金融风险，如农业保险。但到目前为止，关于农业保险只在《保险法》中有所提及，而没有一部完整的农业保险法。虽然农业保险与农业生产的关连性很大，但是农业生产中各种风险相比于其他商业保险而言更，于是几乎所有的商业保险公司对农村保险市场都望而却步。目前只有中国人民保险还在办理农业保险等业务，但其业务范围也相当狭窄，并不能满足当前农村经济迅猛发展对农业保险的迫切需求。
三、农村金融非均衡的调整路径
由于我国当前的农村金融体系不能完全有效地适应农村各种各样的金融需求，加之农村金融改革的步伐相对较慢，因此，有必要在健全我国农村金融组织机构上下功夫，以增加我国农村金融供给，缓解农村金融的迫切需求。
（一）建立多样化的金融组织机构
1．降低农村金融市场监管的限制，让社会资本进入农村市场。建成各种各样的金融机构，特别是发展各地经济所需要的各种民营金融机构，以此来满足农村民营经济发展的需求。大力开发与拓展农村资本市场，推动农村金融市场良性竞争，满足形式各异的农村金融的需要，通过增加金融供给来支持“三农”经济的发展。
2．建立健全农村保险体系。由于农村经济的发展，农村地区不仅需要农业保险、财产保险，还需要人身保险、医疗健康保险等各种各样的保险，因此需要大力发展农村保险市场，使农村保险机构得到有效的完善，增加保险业务迫在眉睫。主要从两方面入手。第一，组建政策性农业保险公司，使金融机构的贷款无后顾之忧。政策性保险机构的设立应由国家集资建成，在相应的乡镇有营业网点。第二，实行再保险，中央和地方应该相应地从各自的财政预算中拿出一部分资金给予在农村地区的各大保险公司一定的补贴，并赋予其某些方面的优惠政策，使其挑起我国农业保险的重担。
（二）进一步改革和完善农村金融组织体系
1．要明确支农的政策性银行主体，使其真正落实支农政策任务。随着农村经济结构的变化，要重新定位农业发展银行的政策性业务，并且相应地扩大其目前的业务范围与职能；加强对农业发展银行资金使用的督查。同时可以让农村信用合作社办理相应的支农惠农业务，在某些方面给予农信社一定的优惠，以此来弥补其支农业务的亏损。
2．应大力改造农村信用社，加快对其产权制度的改革。根据不同地区经济发展水平和农村信用社自身经济实力，确定其可能的发展模式，使之真正成为支农的主力军。中国人民银行应该根据农业的生产时间段的不同，相应延长对农信社的支农再贷款时间，使农业生产时间与贷款的期限相匹配，农村经济得到真正的改善。
3．要尽快出台一系列支农惠农的相关政策。让一些盈利性的金融机构的分支点遍布我国广大的农村地区，同时保证支农资金被切实的投向农业产业经济的发展中去，改变现在农村金融市场供给不足的现状。
4．加快农业银行农村网点的建设步伐。农业银行作为四大国有商业性银行之一，拥有资金优势、网点优势、队伍优势和技术优势，同时它也是我国重要的支农银行，理应挥其在农经济发展中的领头羊作用。为此，农业银行应加强县以下机构和网点建设，扩大其业务范围和种类。
（三）建立农村资金回流机制
1．政府部门应通过一系列政策的调节，加大对农村金融机构的扶持力度，政策上给予鼓励和支持。同时规范各金融机构设在农村的金融服务功能，进一步取消对农村经济发展不利的业务，在支农惠农贷款方面的利息收入给予金融机构税收优惠。
2．整顿农村邮政储蓄银行的业务，使其为农村以及农业的发展服务，同时建立健全农村资金回流机制，让邮政储蓄银行从农村吸收的存款以支农贷款的形式为农村经济建设所用。降低农业贷款的利率，大力促进农村信用社改革，避免农村资金分流。
3．要解决农村资金市场的短缺现象，制定优惠政策，积极引导股份制银行等参与农村城镇化建设，支持乡镇企业加快结构调整、体制创新和技术进步，走新型工业化道路。四、结语在社会主义新农村建设的关键时期，构建健全的农村金融体系对于农村金融经济的迅速发展具有推动作用，也是解决“三农”问题的关键所在。从继续深化金融体制改革，构建多元的金融组织体系等几个方面入手，有助于我们更好地建设农村金融，促进农村经济的发展。
作者：胡静汤大益单位：安徽工业职业技术学院
一、分析框架金融市场效率是指金融资源的配置效率
是衡量某一时点有限的金融资源在所有竞争者中分配的合理性以及有效程度的指标。从发展中国家的实践来看，为降低农户融资成本，提高农户福利，对农村金融市场进行利率管制已成为一种常态。但是，在不同的农村金融市场结构下，利率管制对农村金融市场效率的影响存在差异。在完全竞争的农村金融市场上，价格机制可以自动实现市场出清，农村金融市场效率达到最大化，利率管制会造成资金供求不平衡、降低农村金融市场效率。因此，若农村金融市场是完全竞争的，实行利率市场化会提高农村金融市场效率。我国农村金融市场长期处于不完全竞争状态，此时利率管制对农村金融市场效率的影响取决于管制利率的高低。rL为农村金融市场贷款需求曲线(rL=rL(L))，MC为边际成本曲线，当边际收入(MI)与边际成本(MC)相等时，农村金融机构利润达到最大值，此时金融机构的贷款数量和贷款利率分别为L*和r*L。由于市场势力造成的农村金融市场效率损失为Δabc，即哈伯格三角，其面积为:为降低效率损失，对该市场实行管制，当管制利率(r1)低于市场均衡利率(MC)时，资金需求大于资金供给，存在资金短缺;当管制利率等于MC时，资金供给等于资金需求，农村金融市场效率损失为零;当管制利率(r2)高于MC但低于r*L时，农村金融市场效率损失为Δdec的面积;当管制利率大于或等于r*L时，利率管制无效，农村金融市场效率损失为Δabc的面积。因此，当管制利率低于市场均衡利率时，实行利率市场化可以提高农村金融市场效率，当管制利率高于市场均衡利率时，实行利率市场化则会使农村金融市场效率降低。由此可见，利率市场化对农村金融市场效率的影响与农村金融机构的贷款价格密切相关。由于不同市场结构下农村金融机构的市场势力不同，其贷款定价能力存在差异，使得相同程度的利率管制引起农村金融市场效率损失不同。在完全竞争市场上，利率市场化使得农村金融机构贷款定价趋于市场均衡价格，农村金融市场效率损失为零;在不完全竞争市场上，农村金融机构市场势力越强越易实施垄断定价，金融市场效率损失越大，而竞争度增强会降低其市场势力，促使其降低贷款价格，农村金融市场效率损失减少。据此，本文提出以下两个假说:假说一:利率市场化会提高农村信用社贷款价格，其上升幅度与农村信用社的市场势力有关。其市场势力越强，贷款价格上升幅度越大;反之，贷款价格上升幅度越小。假说二:不同市场结构下，利率市场化对农村金融市场效率损失的影响存在差异。在完全竞争市场上，利率市场化会降低农村金融市场效率损失;在不完全竞争市场上，利率市场化对农村金融市场效率损失的影响取决于金融市场竞争程度和金融机构市场势力。金融市场竞争程度越弱，金融机构市场势力越强，农村金融市场效率损失越大;反之，效率损失越小。
二、市场势力与农村金融市场效率测度
1．样本选择和数据来源江苏省作为我国最早开始农村金融改革的试点地区之一，各项改革措施和成效均在此得到较全面的反映。截至2013年末，江苏省金融机构人民币存款余额85604.1亿元，比上年末增长13.4%;贷款余额61836.5亿元，比上年末增长13.6%。此外，江苏省内县域农村经济发展水平差异较大，呈现苏南、苏中和苏北三地不同的农村经济发展格局，对于我国东部沿海和中西部地区具有较强的代表性，能够反映出不同金融市场结构下利率市场化对农村金融市场效率损失影响的内在差异。本文以江苏省33个县域农村金融市场以及县域内33家农村信用社为样本，其中，苏南12家，苏中9家，苏北12家。研究数据来源于2000—2011年《江苏省统计年鉴》和相关年度的各家农村信用社财务报表。
2．江苏省农村金融市场竞争程度和农村信用社市场势力(1)县域金融机构数县域金融机构数是指县域金融市场上银行类金融机构的家数，该指标反映了农村金融市场的竞争程度。2000—2011年江苏省县域金融机构数变化趋势考察期内，苏南、苏中和苏北三地区县域金融机构数平均依次为9家、8家和7家。2000—2007年，三地区县域金融机构数增长缓慢;2007—2011年，数量激增。其中，苏南县域金融机构数增幅最大，为66.7%;苏中次之，为57.1%，苏北最小，为50.0%。(2)农村信用社市场份额本文以农村信用社市场份额(MS)来衡量其市场势力，计算公式为MS=Nit/Xit，其中Nit表示第i家农村信用社t时期的存、贷款规模，Xit表示第i个县域t时期的农村金融市场存、贷款总规模。2000—2011年江苏省农村信用社市场份额变化趋势。苏北地区农信社市场份额显著大于苏南和苏中地区，三地区农村信用社市场份额均呈现先上升后下降的趋势。2000—2008年，苏北地区农村信用社市场份额升幅最大，苏中和苏南较为平缓;2008年以后，三地区农村信用社市场份额均显著下降，其中苏北降幅最大。
三、农村金融市场效率损失影响因素实证及结果分析
1．模型设定与变量选择为进一步验证前文提出的假说，本文采用双向固定效应模型(Two-wayFixedEffectsModel)对利率市场化进程中农村金融机构的市场势力与农村金融市场效率损失之间的关系进行实证分析。该模型可以有效消除普通模型存在的自相关问题，有效控制那些不随时间或不随截面变动的因素，在变量选择方面，本文选用县域金融机构数和农村信用社市场份额作为市场结构变量，分别衡量农村金融市场的竞争程度和农村信用社的市场势力。根据本文假说，农村金融市场机构数对农村金融市场效率损失具有负向影响，农村信用社市场份额对农村金融市场效率损失具有正向影响。利率政策变量用政策允许的利率浮动上限来表示，利率浮动上限提高会提升农村信用社的贷款价格，扩大农村金融市场效率损失，利率政策变量预期与农村金融市场效率损失正相关。本文的风险变量主要指信用风险，以农村信用社不良贷款率衡量，由于不良贷款对其经营绩效的影响存在滞后性，因此对不良贷款率取滞后项，预期与农村金融市场效率损失正相关。农村信用社的营运能力变量则通过权益比、存贷比、收入结构以及平均营业成本率表示。其中，权益比表示农村金融机构的资本化水平，预期与农村金融市场效率损失负相关;存贷比表示农村金融机构的资金运用能力，该比率越高说明其资金配置能力越强，预期与农村金融市场效率负相关;收入结构衡量农村金融机构的收入结构和产品创新能力，该比值越高表示收入来源越单一，创新能力不足，其与金融市场效率损失正相关;平均营业成本率衡量农村金融机构的管理水平，该值越大说明金融机构的边际成本越大，但也会带来金融机构贷款价格的提高，因此与农村金融市场效率损失的关系不确定。本文选用县域人均GDP和第一产业占比这两个指标作为宏观经济环境变量，其对农村金融市场效率损失的影响有待进一步检验。
2．回归结果分析与讨论利用Stata12．0软件，对上述双向固定效应模型进行估计。结论:第一，利率市场化会提高农村金融市场的贷款价格。根据实证结果可知，三地区农村信用社贷款利率浮动上限均与农村金融市场效率损失显著正相关，即实行利率市场化会提高农村金融市场的贷款价格、扩大农村金融市场效率损失。据此，假说一成立。第二，利率市场化对不同市场结构下农村金融市场效率损失的影响存在差异。苏南样本中，县域金融机构数与农村信用社市场份额两个变量均未通过显著性检验，表明在竞争性较强的农村金融市场上，农村信用社市场势力对农村金融市场效率损失无显著影响;苏中样本中，县域金融机构数未通过显著性检验，农村信用社市场份额在5%显著性水平上与农村金融市场效率损失正相关，表明在竞争性稍弱的农村金融市场上，农村信用社市场势力会增加农村金融市场效率损失;苏北样本中，县域金融机构数在5%显著性水平上与农村金融市场效率损失负相关，农村信用社市场份额在10%显著性水平上与农村金融市场效率损失正相关，表明在垄断程度较高的农村金融市场上，农村信用社市场势力会显著增大农村金融市场效率损失。据此，假说二成立。第三，风险变量与营运能力变量对农村金融市场效率损失的影响基本符合预期。苏南和苏中地区的不良贷款率与农村金融市场效率损失显著正相关，农村信用社不良贷款越多，风险溢价越高，农村金融市场效率损失越大。苏北地区农村信用社权益比与农村金融市场效率损失显著负相关，说明农村信用社资本化水平越低农村金融市场效率损失越大。三地区存贷比与农村金融市场效率损失不相关;农村信用社收入结构与农村金融市场效率损失显著正相关，表明农村信用社业务形式越单一、利息收入占总收入的比重越大，农村金融市场效率损失越大。苏北与苏南地区平均营业成本率与农村金融市场效率损失显著负相关，其原因在于营业成本增加引起贷款价格上升，但是贷款价格上升幅度小于营业成本上升幅度，由此造成贷款价格与边际成本的偏离程度减小，农村金融市场效率损失减少。第四，衡量农村地区宏观经济环境的变量中，苏南地区的人均GDP与农村金融市场效率损失正相关，表明利率市场化进程中，经济发展水平越高的地区农村信用社边际成本降幅越大，但由于农村信用社贷款价格的降幅小于边际成本降低的幅度，造成两者的偏离水平增加，农村金融市场效率损失增大。此外，苏南和苏中地区的第一产业占比与农村金融市场效率损失负相关，说明农业占比提高会降低农村信用社贷款价格，从而减少农村金融市场效率损失，这主要与我国对农业信贷的利率优惠政策相关。
四、研究结论及政策启示
本文以江苏省33个县域的农村金融市场以及33家农村信用社2000—2011年的面板数据为基础，采用双向固定效应模型对利率市场化进程中农村金融机构市场势力对农村金融市场效率损失的影响进行实证分析，所得结论如下:第一，利率市场化会提高农村金融市场的贷款价格，其上升幅度与农村信用社市场势力有关。垄断程度较高的苏北地区农村信用社贷款价格升幅最大，竞争性较强的苏南地区贷款价格升幅最小。考察期内，三地区农村金融市场贷款利率的上浮比例持续低于政府规定的贷款利率浮动上限，因此，完全放开农村贷款利率管制并不会引起高利贷。第二，利率市场化对农村金融市场效率损失的影响与农村金融市场竞争程度、农村信用社市场势力密切相关。在竞争性较强的农村金融市场上，金融机构的市场势力不会造成农村金融市场效率损失的增加;在垄断性较强的农村金融市场上，金融机构的市场势力会增大农村金融市场效率损失。第三，提高金融机构风险控制水平和营运能力有利于降低农村金融市场效率损失。金融机构风险控制水平越高，风险溢价越低，农村金融市场效率损失越小;金融机构资金配置能力、金融创新能力及贷款管理能力的增强会降低农村金融市场效率损失。利率市场化改革与开放农村金融市场作为建立农村金融市场机制的两个重要制度安排，具有相辅相成的作用。建立多元化、竞争性的农村金融市场是实现农村利率市场化的重要前提条件。因此，政府部门应加大农村金融市场开放力度，增进农村金融市场竞争性。此外，适度的外部竞争和利率市场化为农村金融机构定价水平的提高提供了正向的外部激励。农村金融机构应增强自身贷款定价能力，加强风险防范与金融创新，提高自身经营效率，进而促进农村金融市场效率的提高。
作者：黄惠春李静单位：南京农业大学
一、中美大豆期货市场概述
（一）中国大豆期货市场发展历程及现状我国是一个人口大国，对于大豆的消费总量很高，然而受农业生产能力不足的制约，国内大豆的产量远远满足不了国内居民的生活需求。在这种情况下，进口大豆就成为一种必然趋势，近20年来，我国大豆进口的总额逐年上升，到2013年已经超过了3000万吨。我国大豆进口的主要来源国是美国，因为美国强大的科技研发能力和农业生产能力保障了美国大豆出口的数量和价格，成为我国进口大豆的首选国家。在近年期货市场逐渐兴起之后，中美两国都有了属于自己的大豆期货市场，然而中美两国的大豆期货市场价格波动比较剧烈，中国的大豆进口总量一直处于上升状态，这种价格波动对于我国大豆期货市场的发展极为不利，影响的将不仅仅是我国大豆进口和大豆期货市场，还会波及整个国内农产品的生产和贸易。以2012年为例，受到国际大豆价格波动的影响，我国大豆期货市场表现非常不稳定，许多大豆经销商因为进价过高，销售利润严重下滑，最后损失了几十亿美元。造成这种损失的主要原因就是我国大豆期货市场发展不完善，市场的抗风险能力较弱。中美之间大豆进出口贸易方面的各种问题，或多或少与中美大豆期货市场有关，只有解决好中美大豆期货市场的价格波动问题，才能进一步优化和发展我国的大豆期货市场，其他方面的问题才能迎刃而解。
（二）中美大豆期货市场的差异及相互影响从中美大豆期货市场的发展来看，美国的大豆期货市场起步较早，发展更为成熟，拥有大豆市场国际贸易主要定价权。同时，美国大豆的出口量稳居世界领先地位，每年生产的大豆占据了世界大豆生产总量的一半以上，这样的农业生产基础为美国大豆的出口奠定了基础，保障了美国大豆期货市场的稳定与发展。相比而言，我国在大豆生产和期货市场的发展方面都处于弱势地位，虽然大豆生产总量稳居世界第四位，但人均总量非常低，每年都不得不从美国等农业强国进口大量的大豆来供国内居民的消费。除了生产总额不足以保障国民消费外，我国在大豆期货市场的运作方面也缺乏经验，进入期货市场竞争的时间太短，导致我国大豆期货市场与美国相比存在较大差异。
二、影响中美大豆期货市场价格波动的主要因素
（一）美国的大豆生产水平作为世界范围内最大的大豆出口国，美国大豆生产水平一直处于国际领先地位，其国内生产大豆的主要出口到中国，我国每年从美国进口的大豆超过了进口大豆总量的一半以上，如此大的进口总量为美国大豆的生产开辟了市场，促进了美国大豆生产能力的提升，当美国的大豆生产水平得到提升之后，又会反过来成为影响中美大豆期货市场价格波动的主要因素。从客观角度来看，美国大豆生产水平的提升能够降低我国大豆进口价格，这是供求关系决定的市场规律。然而，由于受到美国商家对大豆价格的控制，一旦他们联合起来，就不得不接受他们的定价，这时美国的大豆生产水平就会对中美大豆期货市场价格波动带来负面影响。
（二）中国的大豆消费能力在我国农产品市场中，大豆一直是大米之外最主要的农业消费品，主要用于压榨食用油。随着人们生活水平的进一步提高，大众对于食用油的消费水平有了一定提升。据粗略估算，当前平均每个家庭一个月消费食用油10千克以上，导致我国整体上每年要消费大豆5000万吨以上，而如此庞大的数量主要依靠从美国进口。此外，作为一种居民日常必不可少的消费品，不管国际市场大豆价格如何波动，居民对大豆的消费也不会大幅减少，反而会随着人们生活水平的提高而上升。在这种情况下，我国的大豆期货市场就开始受制于国外市场，中国的大豆消费能力成为引起中美大豆期货市场价格变化的重要因素。近年来，随着世界大豆市场波动不断加剧以及国际资本不断渗透到我国大豆产业，大豆产业链上的各市场主体面临的风险越来越大，我国大豆市场的定价权基本上掌握在国际资本手里，国家大豆产业安全问题日益突出。
（三）两国的相互影响中美两国之间的期货市场一直处于相互影响、紧密合作的状态，不管美国多么强大，大豆的生产总量有多高，如果失去了我国这样一个重要的贸易伙伴，那么它的大豆销量就会成为一个难题。随着我国国民对食用油消费量的增加，需要的大豆总量逐年上升。两国在国际大豆市场的地位成为影响中美大豆期货市场价格波动的主要因素。事实证明，中美两国相互之间的合作越紧密，国际市场的大豆价格就会相应地降低，如果两国之间因为政治、经济等方面的问题出现分歧，那么价格就会相应地上升。在某种程度上，可以说中美国大豆期货的市场价格之间是互为因果的，我国大豆市场的供求变化会影响到美国大豆期货市场。
三、促进我国大豆期货市场发展的对策
（一）完善大豆期货市场价格波动管控机制在中美大豆期货市场的竞争中，价格的不规则波动是威胁我国大豆期货市场发展的最主要因素。为了规避这个方面的风险，可以采取积极有效的措施来完善大豆期货市场价格波动管控机制。首先要培养一批懂得期货市场运作原理又有一定实践经验的人才组成管理团队，然后建立一套完整的应对价格波动的方案，随时解决因价格波动对国内期货市场带来的干扰和影响，最后通过制度建设形成一定的管控机制。通过上述这些方式，可以在很大程度上降低价格波动对大豆期货市场带来的系统性风险，避免出现严重的决策失误。
（二）积极争取大豆期货贸易的定价权和话语权针对当前我国大豆期货市场存在缺乏定价权，没有话语权的问题，在未来的竞争环境中要正视自身存在的问题，自觉投身全球范围内大豆期货贸易定价权和话语权的竞争，发挥消费大国的优势，变被动为主动，提升大豆生产能力，弥补自身的缺点和不足。鉴于大豆对国民经济生活的重要性，积极争取大豆期货贸易的定价权和话语权是未来努力的方向。
（三）进一步开放国内大豆期货市场，健全大豆期货市场法律制度面对国际大豆市场的激烈竞争，不能瞻前顾后、止步不前，应该积极应对风险和挑战，在做好国内期货市场必要保护措施的同时，进一步开放国内大豆期货市场，迎接国际竞争的挑战，努力寻求发展和突破。加强大豆期货市场的法制建设，为国内大豆进口境外套期保值提供更加有效的法律法制保障。五、结语我国大豆期货市场发展的时间较短，竞争力不强，而美国的大豆期货市场得益于国内较强的大豆生产能力和完善的期货市场管理制度，形成了较强的竞争优势。因此，要想在大豆期货市场的发展方面寻求突破，就要加强国内大豆期货市场的发展，提升国内大豆市场抵御国外竞争冲击的能力，通过积极整合国内大豆产业，为大豆期货市场的发展创造良好的环境。同时要进一步放开市场壁垒，引入国际竞争，争夺定价权。只有这样，才能充分利用好大豆期货市场，主导大豆市场定价，提高资源配置的效率。
作者：林晓梅单位：海南经贸职业技术学院
1股票市场对货币政策的影响
1.1股票市场对货币政策最终结果的影响在信息技术高速发展的今天，人们更加容易获取金融市场中与股票相关的信息，致使政策制定部门与企业两者间的对股票市场价格的变化都会极为敏感，政策的制定出台还会作用到投资上，进而在信贷企业加入后对企业的资金周转产生影响，最终对整个金融体系产生作用。为维持整个金融体系的稳定，出台政策的部门就要对股票价格及其相关的资产价格进行监控，以此为基础制定与之对应的货币政策来进行对股票市场的调控。在当下的经济体系中，股票市场在我国的金融体制中有着较重的地位。通过经济学家的分析研究，可以知道非预期的货币政策变化时，股票市场的价格随着利率的变化而变化，进而影响股票购买者对股票的购买与抛售。因此，研究货币政策与股票市场价格间的相依性可以提高政策制定者的精准性，最大限度地维持股票市场的稳定发展。
1.2股票市场对货币政策中介目标的影响随着我国的经济转型越来越深入，市场经济体制更加开放，作为货币政策中介目标的货币发行量更加难以管控。金融体制继续转型，货币政策有待进一步的完善。股票市场价格的变化对货币发行量产生了重大的作用，随着股票市场价格变化，货币的发行量也随之变化。比如，美国在20世纪末，货币的发行量与股票市场的价格变化有着紧密的联系。在经济学者对我国股票市场进行分析研究之后，可以知道股票市场价格变化对货币的发行量产生作用，即使现阶段这一影响还不够强烈。与此同时，股票市场价格变化时货币政策随之快速响应，进而加快了资金在市场中的流通速度。因此，股票市场价格变化对货币的运行情况呈现出负向的作用。随着股票市场价格的变化，银行等金融企业以及货币总供应量也随之变化，增加了货币政策部门的掌控负担。
2货币政策在股票市场的作用分析
2.1投资作用经济学家托宾在实体经济与股票市场价格变化之间的关系进行分析研究之后得出著名的Q理论，表明了股票市场价格对实体经济的影响机制。其中Q指的就是企业的实际价值与重置成本相比得到的结果。当Q值较大时，则显示出该公司相对其重置成本，实际价值比较高，新投资引进的成本较低。此时公司就可以增加股票的发行量以继续新的投资，进而增加了社会的投资量，宽松的货币政策致使利率不高，导致人们更喜欢投资股票市场。购买股票的人增多，股票的价格也就升高。反过来，当股票的价格升高之后，Q值也就更大，又开始新一轮的投资，最终使得社会的总需求增加。
2.2资产负债表作用在金融的信贷市场中常常会有信息不对称的现象，也就是资产负债表作用，作为一种货币政策在股票市场中充当价格变化的传递途径。当一个企业的净产值较低时，被贷款方遇到的道德风险以及逆向选择的可能性就会很大。较低的净产值意味着贷款的企业还款的能力降低，企业通过高风险投资行为来弥补漏洞的几率就会增加，而这样就使得公司成功再借款的可能性降低，公司的新投资就会减少。此时，若采取宽松的货币政策时，使得股票价格升高，公司净产值增加，从而在一定程度上降低逆向选择以及道德风险发生的可能性。
2.3流动性作用家庭单位的耐用生活用品以及住房消费属于流动性作用，此类资产负债表作用仅仅对消费者的消费需求产生作用，而对债权人的借款却不产生作用。由于现代市场中诚信的缺失，致使产品实际质量与标示质量不符，当消费者的收入降低时，耐用生活用品以及住房等不流动性资产会导致降低价格来进行促销的可能性。当消费者拥有金融资产时，由于其较大的流动性，会使得这些资产以等价或者高价来快速的变现。要想有效从容地应对财务危机，可以调整流动性资产的比例，增加一定程度的金融资产，可以降低发生家庭财务危机的可能性。宽松的货币政策可以提升股票的价格，增加消费者的股票资产，在降低家庭财务风险后，提高了购买耐用生活用品以及住房的可能性。
3货币政策与股票市场价格变化的良性互动
近几年以来，世界金融体系取得了较大的发展，其市场规模以及交易额等都有较大的变化。股票作为其中较为重要的一部分，其市场价格的变化对一个国家的经济发展发挥着重要的作用，依据市场的变化情况制定出相应的货币政策。良性的股票市场价格变化有助于国家积极进行新的投资，发展经济。在货币政策的制定出台过程中，由于股票市场价格变化涉及到了利率、货币供给量等关于产出等金融信息，并通过调节资产的价格来对货币的发行量进行控制和调节。由于我国货币政策在股票市场中传递不顺畅，因此要加强对股票市场的行为规范。股票市场的控制调节能力直接地体现出了我国货币政策的传递效率。对上市公司的经营状况进行实时监控，预防股票市场出现异常以及在发生异常之后能够及时地制定出有效的货币政策。与此同时，还要积极促进实体经济与股票市场的联系，积极创新股票市场的管理模式，进一步完善银行等金融机构的监管机制。
4结语
股票市场与货币政策有着相互作用的关系，我国的股票市场还处于发展的稚嫩期。在金融体制不够完善的背景下，我国股票市场的监管部门要熟悉掌握货币政策与股票的关系，积极转型，加强对股票市场的管理水平。结合货币政策与股票市场的关系，合理控制货币发行量以及资产价格，积极引导企业和家庭个人进行有效的投资，最大限度地避免在股票市场中的圈钱行为。在加强完善股票市场监管体制的同时还要大力进行诚信的宣传教育。
作者：包扬单位：河北信息产业投资集团有限公司
一、互联网金融市场信用风险管理存在的问题
任何金融产品都是对信用的风险定价，对金融市场管理的关键就是对信用风险的管理。互联网金融所改变的是传统金融的方式而不是金融本身，无论互联网金融创新产品如何虚拟化和技术化，核心是金融而不是互联网技术，因此互联网金融产品同样是对信用的风险定价，对互联网金融市场管理的关键也是对信用风险的管理。由于互联网金融具有“互联网+金融”的双重特性，决定了互联网金融市场较传统金融市场信用风险更加复杂、更加难以防范。目前我国互联网金融市场信用风险管理的问题主要来自制度设计缺失、交易过程失控、风控手段缺乏和互联网应对方案缺位四个方面。
（一）对互联网金融市场的制度设计缺失
1、未针对互联网金融市场特点出台相应的法律法规。我国的《银行法》、《证券法》和《保险法》都是基于传统金融而制定的，已不能满足互联网金融市场的监管要求，如为控制传统金融机构信用风险而设定的资本充足率、杠杆率等规定，对互联网金融的适用性较弱；对于P2P贷款、众筹融资等新的融资类业务无相关法律文件可循；在第三方支付领域，虽然我国已经初步构建起网上支付业务的管理体系，但在二维码支付、虚拟信用卡支付等新兴领域，很多政策仍处于空白阶段。互联网金融市场一旦发生经济案件，投资者将缺乏相应的法律依据维护自身权益。
2、监管主体处于多头和部分监管真空状态。目前互联网金融市场中，第三方支付由央行监管，互联网基金理财由证监会监管，互联网保险由保监会监管，市场处于分业监管状态，并且没有形成互动协调机制；现在互联网企业多为跨界经营，涵盖支付、信贷、担保、保险、基金理财等多个领域，各业务之间存在着大量关联和交易，由于各监管部门只负责相应职责，因此对于业务之间的关联和交易存在监管真空；同时P2P借贷、众筹融资、网络货币等新业态尚未明确监管主体，监管信用风险更无从谈起。
（二）对互联网金融交易过程的监控手段薄弱
1、对参与主体的合规性没有设定有效验证，加大了交易信息不对称风险。互联网金融交易信息的传递、支付结算都在虚拟的电子世界中进行，使得市场的信息不对称风险很大。加之对于主体身份识别、信用违约记录、交易目的核查等信用风险评价要素并未设立系统的验证方案，更加大了互联网金融交易的信用风险。如第三方支付机构在办理大额资金汇划时无需使用必要的安全校验工具；P2P网贷平台风险准备金不足的违规性问题无系统核查、也没有资本约束设置，目前已发生过多起卷款潜逃事件。
2、对互联网滞留资金没有实现有效跟踪，导致信用风险积聚。在进行互联网金融交易时，首先必须在第三方支付平台上开设账户,之后资金才能在互联网上流转。虽然在资金的调拨过程中,依旧离不开银行的底层服务,但从业务性质上，第三方支付平台事实上从事了与银行结算类似的业务。沉淀资金往往会在第三方处滞留一两天甚至一两周不等，由于缺乏有效的担保和监管，大量的资金沉淀会导致其信用风险积聚；当第三方支付平台在各银行系统账户轧差结算时,每笔客户资金的来龙去脉变得更为复杂，又相当于屏蔽了外部对资金流向的识别,使得在第三方支付平台上注册虚拟账户的任意主体,都可以轻松实现不同账户间的资金转移（如网络洗钱）。
（三）对互联网金融市场信用风险控制的手段缺乏互联网金融市场由多边信用共同建立，网络节点交互联动，一个环节出现问题就会波及整个网络。由于互联网金融信用风险隐蔽性强，关联度高，目前还没有建立有效的风险识别和分析手段。
1、未与央行征信系统关联，信用风险识别手段单一。除传统的金融机构外，互联网公司尚无法接入中国人民银行征信系统，相互之间也没有建立信用信息共享机制。目前互联网公司信用风险审核主要依托其网络平台，信用风险识别手段单一，对借款人的信用审核完全凭借各自的审核技术和策略，缺乏有效的信息交流。互联网公司作为互联网金融市场多边信用中重要的一个环节，其技术风险以及平台的脆弱性对整个金融网络的影响不容忽视。
2、面对互联网海量信息，传统信用风险分析方法难以运用。互联网金融市场信息具有无限性、广泛性、无序性等特点，海量的信用交易数据储存在网络后端的Access、Oracle、SQLServer等数据库中，在提取数据进行信用风险分析时，不可避免地被大量无用信息所困扰，造成工作量大、分析效率低下，难以作出有效分析和判断。
（四）对互联网金融市场各种非预期事件没有系统化应对方案一方面，在互联网环境下，金融市场面对的是开放的网络通讯系统、不健全的网络监管、各种非预期的电脑黑客以及不成熟的电子身份识别技术和机密技术，存在着巨大安全隐患，若爆发系统性故障或遭受大范围攻击，将可能导致各类金融资料泄露和交易记录损失。另一方面，我国互联网金融市场基础架构所使用的大部分软硬件系统均是国外研发，而拥有自主知识产权的高科技互联网金融设备较为匮乏，使得我国整体互联网金融安全面临一定威胁。而对于上述因素对金融数据安全性和保密性的影响，目前还没有建立相应的系统化应对方案。
二、国际互联网金融市场信用风险管理的经验
作为新生事物，互联网金融市场的信用风险管理在全世界都面临挑战。因为互联网金融并未改变金融的本质，而美国、英国等成熟市场对各类金融业务的监管体制相对健全，体系内各类法律法规协调配合机制较为完善，能大体涵盖接纳互联网金融新形式，不存在明显的监管空白，通过分析总结他们的管理经验，可以为我国提供参考借鉴。
（一）美国互联网金融市场信用风险管理美国作为信用风险管理理念的发源国，一直致力于改造和完善风险管控体系，特别是2008年金融危机之后，美国更加重视对金融市场信用风险管理体系的完善。对于互联网金融市场这一新渠道业务，美国政府从宏观到微观建立了相对完整的信用风险管理体系。
1、根据互联网金融特点迅速补充出台相关政策法规。对互联网金融交易过程的风险控制方面，从网络信息安全、电子签名、电子交易等方面补充出台了《网络信息安全稳健操作指南》、《国际国内电子商务签名法》、《电子银行业务—安全与稳健程序》等系列规则。如《国际国内电子商务签名法》中规定，必须事前向消费者充分说明其享有的权利及撤销同意的权利、条件及后果等；消费者有调取和保存电子记录的权利，消费者享有无条件撤销同意的权利。
2、构建严密的监管体系并建立互相协作机制。以对第三方支付的监管为例，出台了《爱国者法》、《电子资金转移法》、《诚实借贷法》等法案，并要求联邦和州两个层面，采用现场和非现场核查手段重点对交易过程进行严密监管，最大限度减少损害消费者权益的行为。如《爱国者法》中规定，将第三方支付平台定位为货币服务企业，要在美国财政部的金融犯罪执行网络注册，并及时汇报可疑交易，保存所有交易记录。
3、设立专门信息平台，对接互联网金融消费者各类需求。随着大量金融业务迁至互联网上交易，各类高科技网络诈骗花样百出，对此，美国政府设立专栏网站，实时更新互联网诈骗、消费者权益受损等案例，开展广泛的互联网消费权益警示教育，促进公众提高风险防范意识和自我保护意识，旨在降低互联网金融消费损失；此外，美国联邦调查局和白领犯罪中心联合组建了互联网犯罪投诉中心，消费者一旦发现权益受到侵害，可通过电话、电邮和上门等多渠道进行投诉。
4、微观审慎的监管。根据互联网金融市场变化，对新推出的各类产品制定详细完善的监管规则。比如对于市场新推出的众筹业务，主要是从防范风险、保护投资人的角度进行规定：首先是对项目融资总规模限制，每个项目在12个月内的融资规模不超过100万美元；其次是投资人投资规模限制，根据每个投资人的财务情况对融资规模有一定限制，比如投资人年收入或净值低于10万美元，总投资额不能超过2000美元或其总收入的5%。
（二）英国互联网金融市场信用风险管理英国除了像美国一样，将互联网金融纳入现有监管框架内、补充制定相关的法律法规外，还进行了一些有特点的尝试。
1、行业自律组织承担监管职能。英国英格兰银行的金融行为监管局（FCA）负责监管各类金融机构的业务行为，当然也包括对互联网金融行业的监管，但因该部门制定互联网金融方面的法规流程较长，在具体法规流程未出台前，允许自律性较强的行业协会承担相关监管职能。如英国成立了全球第一家P2P小额贷款行业协会，已发展成为良好的行业自律组织，协会章程对借款人设立了最低标准要求，对整个行业规范、良性竞争及消费者保护起到了很好的促进作用。
2、充分结合现有征信体系，促进信用信息双向沟通。英国利用市场化的征信公司建立了完整的征信体系，可提供准确的信用记录，实现机构与客户间对称、双向的信息获取；同时与多家银行实现征信数据共享，将客户信用等级与系统中的信用评分挂钩，为互联网金融交易提供事前资料分享、事中信息数据交互、事后信用约束服务，降低互联网交易不透明风险。
三、管理体系构建的建议
综合我国互联网金融市场管理现状，参考国际管理经验，建议从完善制度体系、丰富风控手段和建立互联网安全标准三方面构建管理体系。
（一）在现有框架下，补充完善互联网金融法规及监管体系
1、加快互联网金融的立法速度，逐步完善与之相关的法律法规。对于互联网参与主体进行约束，针对互联网企业特点制定风险准备金制度，根据互联网金融业务特征制定市场准入机制；对金融交易过程加大风险控制，建立交易过程监控法规，通过现场和非现场审查相结合的方式对互联网滞留资金实行有效跟踪，对于电子交易合法性、安全性加快立法速度，出台数字签名以及电子凭证有效性的条件和标准；针对网络金融犯罪加大惩治力度，以降低网络金融犯罪案的发生几率。
2、根据参与主体特征，建立分工明确的监管框架。传统金融机构开展的互联网金融业务是传统业务向互联网的延伸，对其监管已形成较为成熟的体系，其风险主要来自网络建设和运营等方面，因此，工信部、商务部等部门可监管传统金融机构的互联网建设和互联网金融运营业务；互联网企业利用成熟的互联网运营手段和技术将金融业务嫁接于互联网，其风险主要来自金融业务相关方面，央行、银监会、证监会和保监会要对其强化金融关联业务的监管，并且建立沟通协调机制，防止出现监管真空地带。
3、发挥行业协会组织功能。2013年12月3日，央行下属中国支付清算协会牵头，与75家机构共同成立了互联网金融专业委员会，这被认为是目前我国互联网金融领域最高水准的行业自律机构，被视为互联网金融迈向行业监管的过渡性举措。行业协会可根据创新业务特点，在相关法律法规未出台前，先行设定行业标准，规范相关业务发展，在促进新业务发展的同时也防止和缓冲风险影响。
（二）建立针对互联网金融市场的信用风险管理手段
1、丰富互联网金融市场信用数据库，加快配套征信系统建设。一方面，创建互联网金融数据库，全面采集互联网金融平台信息，建立覆盖全社会的互联网征信体系数据库，同时关联央行征信系统，对比完善互联网金融数据；另一方面，将互联网金融市场信息传递给央行征信系统，实时更新征信信息，全面共享数据库信息，为客观评价企业和个人信用提供良好的数据保障。
2、设立互联网金融投诉平台，掌握一手信用违约数据。可以参照美国政府的做法，由央行、公安部等部门联合成立互联网金融犯罪投诉中心，接受消费者多渠道投诉，掌握市场真实信用风险状况。同时设立专门网站，实时更新诈骗案例，进行互联网消费权益警示教育，促进公众提高风险防范意识和自我保护意识。
3、建立面向互联网市场的信用风险识别和分析方法。一方面，以互联网金融数据库平台为基础，通过大数据、云计算等数据挖掘和分析工具甄选价值信息，并与传统信用风险度量模型结合，开发综合型信用分析方法，通过对数据库信息的整合、深入分析和加工，建立互联网金融市场评分机制和信用审核机制；另一方面，由于互联网金融市场属于新兴市场，参与主体多为非专业金融机构和人士，对互联网金融风险的预测和控制能力相对较弱，可在数据库平台上增加信用风险自评模块，方便互联网企业通过平台数据监测自身风险能力、改进业务营运环境，完善金融网络多边信用环境。
（三）建立互联网金融行业安全标准，从根本上确保互联网金融交易的安全我国应针对互联网金融市场现状，建立互联网金融技术标准体系，尽快与国际上的计算机网络安全标准和规范接轨，使互联网金融和传统金融业执行统一的技术标准，逐步实现整个金融系统的协调发展，增强风险防范能力。此外，我国要加大对自主知识产权的信息技术研发的支持，力求在数据加密、防火墙等网络安全技术方面有重大突破，积极开发具有自主知识产权的互联网金融网络防护体系，脱离在硬件设备方面对国外技术的依赖，实现技术上的独立。
四、结束语
互联网是新兴、富有活力和创造性的业态，拥有不可限量的市场前景和发展潜力。当前，互联网金融市场与整个金融业总量相比，还处于发展初级阶段，法规监管规范较少，对风险防范考虑不全，一旦发生风险处理不当，极易引起连锁反应，甚至冲击金融体系。因此必须在发展初期构建起完善的信用风险管理体系，并在实际运行中不断改进和完善，让互联网金融在约束的框架下持续健康发展。
作者：陈秀梅单位：北京交通大学中国产业安全研究中心博士后科研工作站
股票波动是由多种因素引起的，金融学者在很久以前就开始探索影响股票市场波动的原因。从早期提出的资产定价模型(CAPM)，到后来的fama－french三因素模型，金融学者们在不断探索着个中成因。CAPM提到的影响股票市场波动的因素很多，我们无法明确所有的风险系数。根据fama和french两人的研究，影响股票市场波动的原因可归结到上市公司的市值、账面市值比、市盈率三方面。但是，三因素模型并不代表资本定价模型的完结，近年来，学者们发现，三因素模型中还有很多未被解释的部分，如短期反转、中期动量、波动、偏度、赌博等，这些现象无法用现有的模型来解释，因此，我们将他们称为市场异象。正是由于市场异象的存在，使得学者们不断完善原有模型，这也为股票市场理论的进步提供了新的发展方向。本文中，笔者尝试对近年来较热门的动量效应和低波动率效应作出相关分析。
一、动量效应
动量效应(Momentumeffect)也叫惯性效应，股票市场有延续其原来变动方式继续运动的特征，即在一定时间内原本上涨的股票在接下来的一段时间内还会上涨，而原本下跌的股票在一段时间之内也会维持其原有的变动方式继续下跌。而基于动量效应的影响，投资者可以做出购买过去收益率高的股票并卖出过去收益率低的股票的组合投资，从而进行套利。
(一)动量效应产生的原因动量效应主要表现在信息不对称上，跟风行为对股票市场会产生持续影响，这种行为在金融学中广泛存在。比如MarkkuKaustia和SamuliKnupfer提到的同行行为和市场进入率。他们将动量效应用行为金融的方式进行解释，动量效应不仅影响市场收益率，还影响股票市场进入率。但这只能部分解释动量效应的存在，当股票持有者的股票价格下跌时，他们一般不会愿意对外宣扬自己投资失败，因此，同行不会跟风卖出，这能证明股票市场不会再涨，但不能证明会持续走跌的负方向的动量效应。
(二)中国股票市场对动量效应的反应中国股票市场和西方股票市场有所不同，套用西方的方法对我国股票市场进行研究并不合适。在中国股票市场里存在较明显的“追涨杀跌”和“寻庄跟庄”等技术分析的趋势特征，市场波动也表现出明显的“齐涨齐跌”“板块轮动”和“强者恒强、弱者恒弱”等动量特征。但中国股票市场和西方股票市场存在周期不同的差异。
(三)动量效应发展现状自1993年Jegadeesh和Titman发表相关文章开始，动量效益被人们所关注，成为对传统资产定价模型的一大挑战。在动量效应刚被引入中国时，学者们主要对股票市场是否存在动量效应进行了研究，但研究普遍照搬Jegadeesh和Titman的方法，存在较大缺陷。正如之前我们所提到的，中国股票市场结构和西方股票市场结构存在较大差异。因此，在中国研究动量效应时，需要一个新的模型。Chen－Zhang三因素模型为我们提供了一个新的研究手段。已经有学者证明Chen－Zhang三因素模型能够解释中国股票市场的动量效应、盈利效应、价值比率效应和净股本发行效应。当然，模型并不完善，它只对异常变量进行了单独分析，没有考虑变量之间的联系，这是有待提高的。
二、波动率效应
我们原本认为高风险往往伴随着高收益，而低风险的收益率则会相对较低。但现在的市场上出现了一种异常现象，即较低的风险资产，却带来了更多的超额收益，这用传统的风险定价模型是无法解释的，这种效应被称作低波动率效应。
(一)波动率效应产生的原因在考虑波动率效应出现的原因时，我们就必须了解为什么个体波动和偏度较大的股票会获得较高的当期收益?因为异质信念的存在，不同投资者对于风险的态度有所不同，投资者在存在卖空约束的条件下，会把股票卖给更喜好风险的投资者。虽然面对风险不同类型的投资者会有不同的决策，但不论是风险厌恶者还是风险喜好者，其期望收益是不变的。虽然其投机总体或平均收益为负，但是当股票市场存在大量的投机者愿意持有风险较大、偏度较大的彩票型股票，希望以小的损失为代价而获得巨大财富时，投资者偏好个体波动和偏度大的彩票型股票，并给予这些股票过高的价格，从而导致这些股票随后取得较低的收益。
(二)中国股票市场对波动率效应的反应因为中国股票市场的结构与国外不同，因此用国外的反转效应解释中国股票市场的特质波动率是不严谨的。中国学者发现，相对于反转效应，换手率更能解释源于中国市场结构的中国特质波动率。这是因为，如果投资者之间对于风险的态度存在较大分歧，股票市场则会有较多由风险厌恶者出售给风险喜好者的交易量出现，这就造成了高换手率现象。此外，高换手率会加剧较股价波动，从而导致较高的特质波动率，由此，我们通过换手率的因素将中国股票市场的特质波动率和收益率联系到一起，并加以解释。
(三)波动率效应发展现状在我国现有研究中，中国股票特质波动率与横截面收益率之间确实存在负相关关系。存在以下研究不足:
(1)仅考虑特质波动率与收益的关系，是对收益异象的讨论，没有考虑股票的总体风险，即没有分析波动率异象。
(2)没有考虑是否存在最小方差组合会带来超额收益;
(3)没有考虑西方的低波动率策略方法在中国的适用情况，未能寻找一个新的模型对中国市场加以解释。
由此可见，中国对于波动率效用的研究尚处于起步阶段。
三、中西方股票市场特质异同分析
动量效应和波动率效应有一个共同特点，市场异象在中国股票市场中总是呈现出不同的变化。除了动量效应和波动率效应这种普遍存在的市场异象外，中国股票市场还有许多只有自身存在的特殊市场异象。比如，在中国的股票市场中存在着“高价股不高，低价股不低”的市场异象，这也是由中国股票市场的特点决定的。深入研究，我们可以发现中西方股票市场存在以下差异。首先，西方市场存在较为完善的监管机制，中国股票上市虽然存在较多限制，但监管存在较大漏洞，借壳上市现象普遍，大股东通过资产重组进行置换，使股票实际价值低于其表现。其次，西方市场对于增发和转发股票有较为严格的限制，公司盈利情况与发行股票的时间间隔有密切关系。当一个公司有较好的盈利能力，需要扩充或者兼并其他公司时，才可以使用增发和转发这种融资手段，这种情况是被股票市场所允许的。而中国的上市公司更偏好于高送股和高转股，这使得股本的实际价值偏低。由此可见，我们在研究股票市场异象时，不仅要完善现有金融学理论，更重要的是改善金融市场环境。投资者日渐理性，股票市场日趋市场化、规范化，才能使中国股票市场朝着理性化投资的方向发展。
作者：吴风博单位：东北财经大学
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