时间：2022-05-25 22:10:36
导语：在私募股权投资基金的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
中图分类号：D922.281 文献标识码：A 文章编号：1008—4428（2012）08—96 —02
近几年，我国股权投资市场发展迅猛，2011年2月22日，国家发改委正式试点地区股权投资企业发展和备案六大要点，其中要求资本规模在5亿元以上的股权投资企业必须申请备案并接受备案管理。业内人士分析指出，这意味着我国正式启动对股权投资基金的强制备案管理，对股权投资基金的监管开始迈入新阶段。
一、私募股权投资基金概述
私募股权投资基金与我国《证券投资基金法》所规范的证券投资基金相比，有两个大的区别，一是资金筹措渠道不同，二是投资对象不同。前者通过私募筹措资金，后者一般通过公募筹集资金；前者主要投资未上市企业股权，通过企业股权上市而获利，而后者主要投资上市交易的股票、债券。因此，对于股权投资基金的规范而言，与证券投资基金也有着很大的不同。
我国发改委起草的《产业投资基金管理暂行办法》中把产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”由于股权投资基金在运作和资金筹措上和一般证券投资基金不同，因此，如何对其监管成为立法者考虑的重要问题。
二、我国对私募股权投资基金监管的探索
我国对股权投资基金的法律规范经历了较长时间的酝酿，第一个阶段是从1996年到2001年，一方面对创业投资基金实行备案管理，同时又进行产业投资基金的试点。该办法确立了创业投资企业的备案制度，备案并非强制性要求，凡遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。未遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。而且经国务院批准国家社保基金只能投资到在国家发改委备案的投资资金。国家发展改革委在开展产业投资基金（即股权投资基金）试点的同时，还根据国务院有关批复精神，自2008年6月开始，先后在天津滨海新区和北京中关村科技园区开展了股权投资企业备案管理的先行先试工作。从效果看，备案管理的模式，符合私募股权投资行业的发展特点，得到业界积极评价。2009年年底以来，国务院又先后批准武汉东湖新技术产业开发区、长江三角洲地区也可享受股权投资企业备案先行先试政策。
2011年1月份国家发改委了《关于试点地区股权基金试点和备案的通知》，这是我们国家第一部关于私募股权投资基金的基本性法律文件。现在由天津、北京、上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆、湖南等省市的股权投资企业，都可以到国家发改委备案。该文件从六个方面了提出了规范性要求：（1）规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域。要求股权投资企业应当遵照《公司法》和《合伙企业法》有关规定设立，且只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集资本，不得通过公告等方式直接或间接向不特定的公众进行推介。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权，投资过程中的闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品。（2）健全股权投资企业的风险控制机制。包括实行适度的分散投资、对关联投资实行投资决策关联方回避制度、建立业绩激励机制和风险约束机制等。（3）明确股权投资管理机构的职责，以规范其管理运作行为。（4）建立股权投资企业信息披露制度。除应向投资者披露投资运作信息外，还应向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告，在投资运作过程中发生重大事件的，应及时向备案管理部门报告。（5）完善股权投资企业备案程序。除按照“抓大放小”原则，明确了股权投资企业备案管理范围外，还明确了股权投资企业的备案程序，以及应当提交的文件和材料。（6）构建适度监管和行业自律相结合的管理体制。
三、目前私募股权投资基金存在问题分析
总的来说，我国股权投资基金方兴未艾，正以越来越快的速度向前发展。但是，对其规范不力、监管不严、规范性文件立法层次低的缺点也越来越得到暴露。实践中，股权投资基金的运作往往存在这样一些问题：（1）资本募集不规范。目前我国一些股权投资企业通过举办论坛和变相广告的方式进行募集，使一些不具备基本风险鉴别能力和承受能力的公众投资者也被卷入其中。（2）管理运营不规范。股权投资作为一种长期投资方式，需要建立业绩激励机制和风险约束机制，以激励管理团队勤奋敬业，并保障投资者权益。但是，目前股权投资企业的业绩激励机制和风险约束机制普遍不够健全。（3）投资运作不规范。一些股权投资企业介入了证券投资和房地产投资，蕴含了一定的潜在风险，也有不少股权投资基金涉足高利贷。更有不少机构假借私募股权投资基金名义，行非法集资之实。（4）从现实来看，地方政府往往重视对给予股权投资机构种种优惠以达到招商引资的目的而对已经设立的股权投资基金和机构往往放任不管。
四、加强私募股权投资基金监管对策研究
针对实践中出现的众多问题，笔者认为应当从提升股权投资基金法律层级、提高效力、完善监管、增加透明度、落实优惠等方面着手，提升对股权投资基金的规范水平。
首先，由于目前我国管理股权投资基金的规范性文件全部是部委规章，法律层次太低，因此，要尽早出台私募股权投资基金法。笔者认为，私募股权基金的立法监管应尊重客观现状。在私募股权基金的立法监管方面，我国有关部门已经出台了《外商投资创业投资企业管理办法》和《创业投资企业管理暂行办法》，并有国家税务总局、财政部的配套税收立法。如果强行把私募股权基金纳入《证券投资基金法》，必然面临和现有立法的冲突和衔接问题。因此，私募股权基金不宜放在证券投资基金法里，而更宜单独立法。
其次，应尽快设立全国股权投资基金行业协会，进行行业自律监管。私募股权投资基金向行业协会登记备案，定时报告有关基金运作的财务资料，接受其检查、监督，最终以构建证监会统一行政监管、私募股权投资基金行业协会自律监管、私募股权投资基金自我监管三方面结合的立体监管体系。
再次，要重视私募股权投资基金的信息披露。我国企业诚信文化建设相对比较滞后，而私募股权投资基金又具有非公开的特点，私募股权投资基金管理人的风险和道德风险难以防范。因此，规范私募股权投资基金的信息披露制度非常必要。
从各国实践来看，政府对股权投资基金的政策扶持和优惠也相当重要，目前，我国的政府部门对股权投资基金的扶持主要体现在三个方面：1、税收优惠；2、提供引导资金；3、分担投资失败形成的亏损。目前，由于股权投资基金仍然属于一个新生事物，政府对其扶持往往还体现在书面上，有必要通过实践来进一步深化和落实。
［关键词］私募股权投资基金；退出机制；资本市场体系
［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2011）40-0033-02
1 我国私募股权投资基金发展现状
2010年是我国私募股权投资基金发展异常迅速的一年。从基金的募集规模与投资规模来看,均创下了历史新高。
从私募股权投资基金募集数量来看,全年有82只可投资于中国的私募股权投资基金完成募集,募集数量是2009年的2.73倍；募集金额达到276.21亿美元,比2009年增长了113%；从募集到的基金类型来看,在82只新募集基金中,共有成长基金68只,房地产基金10只,并购基金4只(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
从投资数量来看,全年共发生投资案例363笔,交易金额高达103.81亿美元。投资案例数量比2009年增长了2.10倍,交易金额较2009年增长了近20%。
从私募基金的行业投资分布来看,在当年完成的363笔投资案例中,生物技术及医疗行业的投资案例数量高达55笔,占年度投资案例总数的15%,成为2010年私募股权投资的最热门行业；其次为清洁技术行业和机械制造行业,分别为31笔和29笔；此外食品饮料、互联网、连锁及零售行业以及房地产行业等也颇受青睐,当年投资案例数量均在20笔之上(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
2 2010年我国私募股权投资基金退出概况
2010年国内资本市场共计发生退出案例167笔,约为2009年退出案例总数的2倍。其中首次公开发行方式退出160笔,股权转让方式退出5笔,并购方式退出2笔。相对来说,国内私募股权投资基金的退出方式仍然以IPO为主(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
从退出案例的行业分布来看,2010年机械制造行业发生了31笔退出案例,居各行业之首,占退出案例总数的19%；之后位居第二和第三的是生物技术及医疗行业和食品饮料行业,退出案例数分别为17笔和16笔；此外,清洁技术、电子及光电设备以及互联网等行业的退出案例数量也超过了10笔(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
从2010年私募股权投资IPO退出市场分布来看,香港主板市场依然为机构首选,在150笔IPO退出中有54笔选择香港主板市场,其次是深圳中小企业板和纽约证券交易所(清科研究中心2010年中国私募股权投资研究报告,2011)。
3 私募股权退出方式
3.1 首次公开发行
首次公开发行(IPO)是指私募基金投资的企业通过上市向社会公众公开发行募集股份的方式。待接受投资的企业上市后,私募基金再逐渐减持该公司的股份,并将股权资本转化为现金形态。国外学者的研究发现,IPO退出方式可以使私募股权投资基金获得最大幅度的收益(Bygrave and Timmons,1992)；当然,企业公开上市需要聘请大量的中介机构,且面临禁售期等政策方面的限制,因而公开上市在获得高收益的同时,可能会面临较高的资金成本和时间成本。
3.2 内部收购
内部收购指企业或者公司管理人员按照约定的价格将公司的股份购回,从而使私募股权投资基金退出的方式。内部收购包括管理层收购(MBO)、员工收购、企业收购三种方式,这三种方式分别对应了企业内部的三类收购主体,即公司管理层、企业员工以及通过企业本身的资本来回购股权。若企业具有较好的发展潜力,则企业的管理层、员工等有信心通过回购股权对企业实现更好的管理和控制,于是从私募投资机构处回购股权,属于积极回购；若私募投资机构认为企业发展方向与其私募基金的投资增值意图不相符合,主动要求企业回购股权,则对企业而言,属于消极回购。内部收购方式操作手续简单,成本较低。
3.3 外部转让
外部转让是指私募投资机构将其所持有的股权出售以求获得资本增值。外部转让主要包括公司并购与产权交易两种方式。其中,并购是指第三方企业或者另一家私募投资机构通过收购被投资企业,使该私募股权投资基金能够从企业中撤出的方式；产权交易则指投资机构通过产权交易所将其持有的股权转让给其他投资者的方式。外部转让也具有低风险、高效率的特点,有利于私募投资资金的周转和流通。
3.4 清算
这种方式是私募投资机构最不愿意选择的退出方式。当被投资企业出现连续亏损，或者私募投资机构认为不具有发展潜力时,私募股权投资基金只能通过破产清算程序收回部分资金。这种方式对私募基金的声誉也会产生一定的消极影响。因为通过破产清算方式退出,往往意味着投资的失败,可能会引起外界对该私募基金投资能力及市场判断力的质疑。
4 当前中国私募股权投资基金退出机制中存在的问题4.1 资本市场不成熟
目前,中国的多层次资本市场架构还不完善,主要表现在以下三个方面。首先,企业在主板、中小企业板市场上市的限制条件过多,要求相对严格(王静、张东,2010),使得在主板上市需要投入大量的成本,通过繁杂的审核程序,很多企业难以承担；其次,2009年10月创业板的推出为私募股权投资基金IPO退出提供了新的渠道,但是当前创业板市场的运行机制还不完善,监管还需要加强,其对私募基金退出的促进作用有待观察；最后,产权交易也是私募基金退出的方式之一,我国在2008年9月建立了天津股权交易所,但是目前国内的产权交易市场仍然处于起步阶段,非上市公司股权转让缺少监管,交易混乱(李景,2009)。
4.2 法律过度制约与法律监管缺失
我国相关法律制度体系的不完善,也是造成私募股权投资基金退出方面问题的重要原因。根据实际情况来看,我国的相关经济法规存在管得过紧与缺乏监管两方面的问题。
一方面,现行法律对被投资企业内部收购以及破产清算等行为施加了过多的约束。例如,按照我国现行公司法的规定,私募投资机构不得要求其投资的公司回购股权,这减少了私募基金的退出渠道,并将限制其进行下一轮投资；又如,我国的破产清算法相关规定过于严格,若私募股权投资基金通过破产清算方式退出,则需投入大量时间和成本。
另一方面,相关法律的缺失,又使得私募股权投资基金的退出缺乏有效的保障。例如,我国尚无专门的《产权交易法》来规范产权交易市场的交易秩序,从而无法使私募股权投资基金通过外部转让方式顺利退出。
4.3 缺乏有效的中介机构
私募股权投资基金的顺利发展,也离不开资本市场各类中介机构的支持与协调。中介机构一般包括律师事务所、会计师事务所、资产评级公司、商业银行、证券公司等。这些机构在我国都有不同程度的发展,但是由于监管的不到位以及体制的不健全,很多中介机构在内部管理、风险控制等方面存在问题,难以为私募股权投资基金的退出提供有效的保障(伍先敏,2009)。
5 完善我国私募股权投资基金退出机制的建议
5.1 完善相关法律制度
2011年年初,证监会下发了《证券投资基金法》修订草案的征求意见稿,将私募基金纳入监管,并专门为私募基金的相关内容设置了章节,这是我国私募基金监管法制化的重要一步。相关部门除了在一些缺乏监管的领域制定新的法律法规之外,同时也应该对现有法律法规进行修订、更新,以满足我国资本市场不断发展的需要。例如,公司法应适度放宽对公司股份回购的相关限制、破产法则应清除不利于私募股权投资基金通过破产清算方式退出的障碍。
5.2 建立和完善多级资本市场体系
要构建完善的多级资本市场体系,需要从几个方面着手。首先,要不断完善主板市场和中小板市场,加强法律监管和信息披露；其次,推进创业板市场、产权交易市场等私募基金退出平台的建设,这对我国私募基金的发展将大有裨益；最后,还应采取各类措施促进场外交易市场的发展。
5.3 健全私募基金退出的中介服务体系
完善的资本市场中介服务体系对于私募股权投资基金的顺利退出也是必不可少的。相关部门应加强对律师事务所、会计师事务所、商业银行、券商等的引导和监管,以创造良好的中介环境；此外,还应该建立起专门为私募基金提供服务的中介机构,例如私募股权基金投资协会、知识产权评估机构、风险企业评级机构、企业融资担保公司和信息咨询服务机构等(伍先敏,2009)；同时,加强对从业人员的培训和考核,提高中介服务人员的职业素质也是必不可少的。
关键词：私募股权投资基金(PE)；组织结构设计；税收政策研究
一、私募股权投资基金的论述
近年来，国内的私募股权投资基金日益兴起，它为企业融资、投资提供了新途径和新渠道，一度成为金融市场中强大的资本力量。起初，私募股权投资基金简称PE，理论上是对非公开的上市公司进行股权资本投资。因此，私募股权投资基金，是指资金来源于特定人，以资本运作行为投资于非上市公司，赚取收益，实现资产增值的公司。当前，我国市场中存在公司型、信托型和有效合伙型三种形式的私募股权投资基金。基于不同的组织形式、组织结构，税收规划了各自的税种、税目以及税率，因此，笔者站在企业组织形式和结构上，分析我国私募股权投资基金的相关税法规定制度。
二、私募股权投资基金的组织形式与结构设计
(一)公司型的组织结构
公司型的私募股权投资基金，是我国最具有代表性的私募股权组织形式之一，其主要表现为有限责任制和股份有限公司。目前，我国大部分私募股权投资基金都是有限责任制的公司形式，其中，公司型的私募股权投资基金设有股东会、监事会、董事会以及总经理等主要组织机构，通过召开会议来制定或决定该公司的组织机构的相关职责和实际业务执行措施。这种形式下，公司型的私募股权投资基金资金一般来源于投资者(股东)，但投资者一般并不管理公司，而由董事会聘请的基金管理人(职业经理人)专门管理基金资产，对于基金的保管，也是由专业资格的商业银行保管、保存。
(二)信托型的组织结构
根据我国《信托法》和信托管理办法，允许国内的私募股权投资基金以信托形式设立，可以从事权益类投资业务，该规定为信托业发展提供了法律保障。信托型的私募股权投资基金，是通过契约的形式，明确当事人各自的权益与义务。委托人在信托关系中投入资本，即投资者；受托人在信托关系中经营管理资产，即基金管理人；托管人在信托关系中保管和监督资金，三者依据信托契约各自行使权力，并履行义务，相互监督，而后两者只收取一定比例的托管费和管理费。
(三)有限合伙型的组织结构
在我国合伙制可以分为有限合伙和普通合伙型，而后《合伙企业法》不断修复完善，制度上有限合伙型企业有着更多的优越性，如解决委托、避免重复征税等方面，越来越多的企业愿意以有限合伙形式成立企业。有限合伙型的私募股权投资基金，是在法律环境下签署合伙协议，确定主体之间的法律关系，约束双方权利义务。在现实中，有限合伙人作为基金投入者，他们只限于出资，不参加企业经理管理，承担有限责任。
三、有限合伙型私募股权投资基金的税收政策研究
(一)基本情况
浙江省宁波市某私募股权投资基金于2013年03月，它是拥有最广泛的市场资源和完善的业务流程，各个层级都具备资深的基金管理者，致力于权益类业务投资，即是一个在当地资金规模庞大，投资范围广的有限合伙型私募股权投资基金。但是对于浙江省宁波市私募股权投资基金来说，涉及公司记账方面，如固定资产折旧、递延所得税资产等方面，就不予展开论述，本文只针对税收法规方面进行研究，具体从以下几个方面简单论述：
(二)对比公司型与有限合伙型私募股
权投资基金的所得税政策研究有限合伙型私募股权投资基金的法人和自然人作为合伙人都有纳税义务，然而势必会因主体性质不同征税存在差异。私募股权基金合伙人可以通过被投企业取得权益性股息、红利等收益，也可以通过转让被投企业的股权取得收益。第一、对于取得被投企业权益性的股息、红利等收益。按照有限合伙企业合伙人为自然人，应以“利息、股息、红利”税目，按20%税率计算个人所得税；合伙企业合伙人为法人或其他组织，一般情况下，按25%征所得税，小型微利企业减按20%，重点扶持高新技术减按15%征税。合伙人(GP和LP)为合伙企业，都为自然人合伙人时，LP按照20%征收个税，GP按5%-35%征收个税，公司合伙人按企业所得税缴税。在税收政策研究方面上，根据(关于股息红利有关个人所得税政策的补充通知)规定，对证券投资基金从上市公司分配取得的股息红利所得，允许代扣代缴个税时，减按50%计算应纳税所得额，但如果被投企业在之后上市，则自然人合伙人通过合伙企业所得的被投资企业的股息红利收入应按10%税率缴纳个税。第二、对于转让被投企业的股权取得收益。合伙人(GP和LP)为合伙企业，合伙人为自然人，GP按5%-35%征收个税；或公司合伙人征收企业所得税。由此可见，私募股权投资基金公司就应从公司实际状况出发，无论是在个税还是所得税方面，企业都要做出合理避税，既要选择税率相对较低的有限合伙企业制，又要选择有地域特殊的税收政策省份。
(三)增值税方面的税收政策研究
对于身为服务业的浙江省宁波市某PE公司，在我国除了所得税以外，还有增值税、及其他附加税等小税种。一是投资收益时，对管理费收入、自身证券利得、咨询收入等都要交增值税；二是基金在退出的时候经过新三板的转让或所有企业上市后基金进行解禁减持，以上两种情况转让退出股权时，需按照金融商品转让行为交增值税，涉税税率为6%。在私募股权企业缴纳销项税的同时，该企业就涉及抵扣进项税，即增值税税额=销项税额-进项税额。浙江省宁波市某PE公司为一般纳税企业，销项税率为6%，但对于该企业进项税率会有所不同，主要对方企业的增值税率，如有3%、6%或16%，均属可抵扣进项范围。这就说明浙江省宁波市某PE公司要根据公司营业现状和税收政策研究，如何抵扣哪些进项，都是由公司自行把握。
(四)税收政策筹划方向
根据财税(2015)116号和税务总局(2015)81号规定，有关有限合伙创业投资企业投资未上市高新技术企业的相关事项，投资公司的法人、合伙人可在应纳税所得额中抵扣投资额70%，若当年不够抵扣，可结转至下年度继续抵扣，直到全部抵扣。浙江省宁波市某PE公司可根据本公司的投资战略，在结合相关的税收政策研究，倾向于投资一些未上市且已认证的高新技术企业，若作为权益类投资并持股2年，即可享受抵扣应纳税所得额，这样企业就达到合理、合法的税收政策研究。另外为吸引投资，很多地方的金融办或当地的金融小镇对基金的GP和LP采取不同程度的基金优惠政策。一是奖励、补贴，包括落地奖励、租房补贴及人才补贴。二是税收返还，所得税目前是中央财政留60%，市留存和去留存比例因地而异。增值税目前是中央财政留底50%，市留存和区留存比例也因地而异。因此，针对所得税和增值税的市财政或区财政的留底部分进行不同程度的税收返还。
【关键词】 私募股权投资基金； 价值评估； 公信力
一、引言
随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的现实意义
PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。
（一）对PE投资者而言
由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。
（二）对PE管理者而言
随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）现有主流基金评估方法及分析
目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。
2.现金流折现法
现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。
使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。
（二）理想的基金评估方式探讨
根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。
1.已投资项目的价值评估
对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。
2.拟投资项目的预期价值评估
PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。
3.局限性
以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的机构审核
由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。
1.选择具有公信力的投资人审核
由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管银行审核
目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的连贯性
由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。
（三）考虑监管层的相关规范
目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要参考文献】
关键词：经济转型升级 私募股权投资基金 战略新兴产业 引导基金
“十二五”时期，杭州市进入经济结构转型升级的加速期，杭州选择金融服务、电子商务、新能源等“十大产业”作为产业发展方向，将催生大量的资金需求和丰富的金融产品。私募股权投资基金作为一种金融创新工具，有助于引导民间资金合理有序流动，推进资本、人才与信息等资源的集聚，有效解决中小企业融资难问题，培育新兴产业等方面起到其他机构无法替代的作用，在撬动产业转型升级、促进直接融资、改善融资结构、打造有影响力的资产管理中心等方面都具有重要的意义。
一、私募股权投资基金促进杭州市产业转型升级的实践
私募股权投资基金的概念分为广义和狭义，广义的定义包括所有的风险投资基金、收购基金、以及夹层投资基金、基金的基金（FOF）和二级投资基金等，狭义的定义则不包括风险投资基金，本文的研究倾向于广义的定义。
（一）私募股权投资对经济结构转型升级的作用机制
私募股权投资对经济结构转型升级效应，从作用机制上看，首先，私募股权投资能够促进战略性新兴产业的技术创新、管理提升和现代服务业的升级，使得技术创新向生产力转化得以顺利实现；其次，在私募股权投资推动下企业兼并重组更加活跃，可以加快新兴产业和现代服务业整合，进而培育地区优势产业，提高产业的国际竞争力。第三，私募股权基金对产业发展前沿尤为关注，具有追求高风险高回报的投资偏好，现代服务业和战略性新兴产业的确立帮助私募股权基金发掘了诸多投资热点。近年来中国私募股权投资爆发性增长，背后印证了经济转型升级中对资金的饥渴。最后，战略性新兴产业作为经济转型升级的主力，具有稳健的成长性和自主创新能力，但是新兴产业具有高风险、高收益的行业投入产出特征，他们普遍很难获得商业贷款或证券市场融资机会。私募股权投资作为连接金融资本和科技创新的重要桥梁，对于发展现代服务业和战略性新兴产业进而对于区域经济转型升级意义重大。
（二）杭州的实践
杭州市产业转型升级效果显著。数据显示2013年杭州人均GDP为94256元，按国家公布的2013年平均汇率折算，为15271美元。GDP同比增长8.0%，其中：第一产业265.42亿元，第二产业3661.98亿元，第三产业4416.12亿元，三次产业结构由2012年的3.3：5.8：50.9调整为2013年的3.2：43.9：52.9。第一产业所占比重下降明显，第二产业比重稳中有降，第三产业比重上升接近2.0个百分点，第三产业发展总体呈逐步加速的态势。从三次产业对经济增长贡献来看，2005年以来三产增幅均高于同期第二产业和生产总值增幅，经济增长由二产带动为主，向二、三产业“双轮驱动”转换，先进制造业和现代服务业共同推动经济增长的格局基本形成。产业层次高端化升级的趋势基本确立。产业空间布局的集聚化特征更加清晰。“十二五”期间，杭州要逐步形成以服务经济为引领的“三二一”产业结构。
虽然杭州市在产业转型中取得了不少成绩积累了诸多经验，但是，产业转型升级中仍然存在诸多亟待解决的问题：杭州市产业结构不尽合理，高新技术产业发展有待加强；大多数企业内生创新动力不够强，企业缺乏高层次专业化人才等。近年来杭州积极吸引各类创业投资基金与私募股权投资基金，大力发展本土创投机构和本土私募股权投资机构。努力打造在全国具有领先地位和较大影响力的财富管理投资机构总部集聚区。通过私募股权投资发展，成为架起金融资本和科技创新的重要桥梁，对于发展现代服务业和战略性新兴产业进而促进区域经济转型升级，使得杭州市产业转型升级出现明显效果。
二、杭州市私募股权投资基金的发展现状
（一）杭州市股权投资机构数量多，投资活跃，形成区域性私募股权集聚区
浙江是中国股权投资十分活跃的地区，杭州市在股权投资行业发展中扮演重要角色。杭州市将股权投资行业确定为区域金融发展的重要金融业态，股权投资业呈现出蓬勃发展的态势。2007年杭州仅有各类投资机构35家，截至2012年9月末，五年杭州各类股权投资企业增长了10多倍，股权投资机构达400余家，全国排名第5位，形成了包括政府性引导基金、创业投资基金、成长型企业股权投资基金等在内的多元化股权投资基金体系。
杭州非常重视金融生态建设，吸引国际知名创业风险投资机构和国内外大型私募基金入住杭州。目前杭州培育出一批新秀本土投资机构，如天堂硅谷、浙江华睿、浙商创投、等，还引进了一些国内外知名PE机构，如摩根士丹利、红杉资本、赛伯乐、深创投等，股权投资行业整体实力显著提升。
以西湖区为例，西湖区致力打造“股权投资集聚区”，2012年西湖区141家股权投资类企业约占全市股权投资类企业总量的三分之一，2012年上半年，西湖区股权投资类企业实现财政总收入2.66亿元、地方财政收入1.56亿元，同比分别增长57.89%和103.26%，分别占全市股权投资类企业财政总收入的64%和地方财政收入的70%，因此，西湖区股权投资类企业数量和质量都已遥遥领先杭州市其他城区，成为名副其实的全市股权投资集聚发展第一区。
（二）组建区域股权交易中心，规划建设产业集聚区
浙江股权交易中心是推进温州金融综合改革，促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场，于2012年9月3日在杭州注册成立。区域性股权交易市场应大力支持中小微企业发展，促进创新创业，提升资本市场服务的覆盖面。作为股权交易中心的所在地，杭州市有着地理位置的优势。通过区域性股权交易中心，给中小企业改制提供规范的、可利用的社会资源，吸引更多的国际国内投资者参与，也为众多的中小企业将来到上交所和深交所上市提供基础。与深圳前海股权交易中心比较，无论是影响力还是企业参与度还存在很多差距，在运作机制存在差距。
浙江省 “十二五”期间规划14个省建设产业集聚区，其中杭州占有两席即：杭州大江东产业集聚区；杭州城西科创产业集聚区。杭州大江东产业集聚区突出空港经济特色，建设杭州东部现代产业集聚发展的示范区；杭州城西科创产业集聚区突出科研创新和文化创意特色，建设杭州西部科技创新和生态和谐发展的示范区。此外杭州加快发展现代服务业，战略性新兴产业和先进制造业改造传统产业以及推进中心镇建设和欠发达发展等一系列战略举措都将为股权投资带来更好的发展。
（三）政府引导基金发展迅速，助推新兴产业升级，但基金做实不尽人意
民间资本活跃度是设立创业投资引导基金的重要基础。江浙地区民间资本较为活跃，浙江省共设立了35只政府引导基金，杭州重视发挥政府性基金的引导作用，先后设立了两只市级基金：一是2008年成立的政府创投引导基金，规模达10亿元，与赛伯乐、天堂硅谷、浙江华睿等知名机构以阶段参股形式设立了25家创投基金，规模达38.5亿元；二是2011年成立产业发展母基金，规模达40亿元，产业母基金已出资与中银浙商、IDG、经纬中国等6家机构合作设立了子基金，子基金规模达102亿元。除此外，杭州市各个区县市都成立了创业引导基金，政府参与创业风险投资的角色正在逐渐转变――由直接投资者转变为间接投资者，引导更多的民间资本进入创业投资领域，扶持创新型中小企业的发展。调研中发现政府引导基金如今遭遇问题，多位创投界人士称，“真正能够实现各方资金完全到账的引导基金可能不到一成。”政府规定的投资方向和创投实际根据市场情况青睐的投资意向之间，还是有很大差距的。
（四）股权投资支持政策得到完善与落实，但还缺少支持外商投资股权投资政策
为支持杭州市股权投资业的发展，吸引更多资本在杭集聚，杭州市以及各区县出台多项政策，也成为全国扶持股权投资企业政策力度最大的城市。多项政策如：《杭州市人民政府办公厅关于印发促进我市股权投资业发展实施办法的通知》（杭政[2010]11号）的实施；为进一步促进杭州市股权投资行业发展，积极引导民间资本的投向出台了《关于进一步促进我市股权投资业发展的补充意见》（杭政办函[2012]134号）。各区县也出台相应支持政策，如2011年4月，西湖区率先出台了《鼓励创投企业发展财政扶持试行办法》，为股权投资集聚区的打造配备了政策支持；江干区出台了《关于加快转变经济发展方式进一步构筑中心区产业体系的若干政策意见》、《关于支持浙商创业创新打造浙商总部中心的若干政策意见》和《关于加快股权投资业发展的若干政策意见》等政策；萧山区印发《关于加快股权投资等金融行业发展实施细则》的通知等。与深圳等外向型城市相比较，外商股权投资发展缓慢，尤其还没出台支持外商股权投资的相关政策。
三、积极发展私募股权投资基金，促进杭州市产业结构转型升级的政策建议
（一）积极为私募股权投资的发展创造良好环境
发挥浙江股权交易中心的作用，更好的为私募股权投资机构与中小企业服务，成为二者之间的桥梁，要加强资源整合，构建服务平台，组建好各私募股权集聚区的协调机制。
营造宜居宜业的创新氛围。近年来，努力营造宜居宜业的创新氛围吸引国内外知名投资机构落户，举办有影响力的论坛峰会等活动。继续加强生态领域的建设，进一步创造宜业、宜居、宜游的城市，加快形成集聚效应。努力为股权投资发展创造良好的环境。努力优化金融生态环境，加大对金融业的支持力度，完善配套服务，引进国际国内知名股权投资机构，为推动股权投资机构发展提供帮助。
（二）优化体制政策，实施私募股权投资可持续发展
近几年先后出台了优化杭州市股权投资业的发展的政策文件，形成了较为完善的扶持体系，对杭州投资机构的培育和招引起到了较为明显的拉动作用。为了让更多的股权机构和人才引得进、留得住，要十分重视政策的扶持作用。借鉴成功省市的经验，尤其是借鉴深圳市的经验，在工商便利、落户奖励、财税支持、土地、住房补贴、人才引进、人才培育和引进子女就学等政策方面进一步加大对股权基金发展的政策力度，努力创造良好的政策环境，进一步优化了私募基金的发展环境，积极引进私募股权投资来杭州发展。目前的政策环境还不是很到位，优惠政策也是零打碎敲的，与深圳市相比较还显滞后。在此建议：政府要加大政策引导和扶持，创造一个有利于私募基金发展的政策环境、经济环境和法律环境，促进行业规范、有序、健康发展。
（三）加大政府投资引导基金力度，进一步完善引导基金政策
清科研究中心的统计数据表明，1元钱的政府引导基金大约可吸引4 元钱的民间资金参与到创业投资中。杭州市实践证明引导基金更能发挥后发优势，政府投资引导基金为推进私募股权产业基地建设中发挥引领作用。创投与地方政府合作的初衷是希望借助地方政府的名气吸引更多的资金，起到四两拨千斤的作用。但现实状况是，基金做实不到10%，所以政府引导基金要想真正发挥作用，可能还需要更细致的法规约束，更合理的资金募集要求。大力发展政府投资引导基金，加强监督管理职能，提高运作的市场化程度，完善其市场化运作机制。应当借助政府资金的杠杆作用和放大效应，撬动多倍社会资金进入创业投资领域，着力引导培育杭州市的战略型新兴产业的发展；同时，要根据各区县市经济基础、产业结构和投资项目的特点，结合各地产业政策、科技政策和区域优势，因地制宜选择合适的政府引导基金运作方式。
（四）构建多层次的资本市场体系，完善私募股权投资的退出机制
私募股权投资最终都会通过一定的渠道退出以实现收益，因此，一个完善的退出机制对私募股权投资而言也是十分重要的。通常的退出渠道有证券市场、股权交易市场和并购市场等，目前我国的资本市场尚未成熟，无论是在当前的主板还是创业板，均面临IPO 门槛过高、过会率较低的窘境，如果只是单纯依靠推动企业上市实现私募股权投资退出是不现实，也是不可能的。为此，建立和完善合格投资人的场外市场而交易平台如股权转让的大宗交易市场，包括浙江股权交易中心 ，新三板市场等。另外，寻求并购重组、股权转让、管理层收购等多元化退出渠道，通过建立股权交易中心，对非上市企业提供股权交易平台，及早实现资本增值和投入产出的良性循环。逐步形成募集、投资和退出等功能完善的私募股权投资发展环境。
参考文献：
[1]丁敏哲，金雪军.股权投资与经济转型升级――以浙江省为例[M].杭州：浙江大学出版社，2011
[2]陈利华.浙江产业：区域考量和转型升级[J].浙江经济，2010（5）
[3]浙江省发改委课题组.构建与产业转型升级相适应的资本市场体系[J].浙江经济，2010（5）
[4]王宇伟，范从来.发展战略性新兴产业的金融支持――江苏省建设区域性私募股权投资中心的考察[J].现代经济探讨，2011（4）
[5]孙俊，褚明晔.新型金融业态对经济转型升级的作用―基于长三角私募股权投资流动的分析视角[J].金融纵横，2013（3）
关键词：私募股权 投资基金
一、我国私募股权投资基金的发展现状
作为全球新兴市场的领跑者,中国经济的发展活力和增长潜力对国际投资者的吸引力与日俱增,中国在全球私募股权市场的地位日益重要。从2005年开始,中国私募股权市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势(包括PE和VC)。2007年中国私募股权市场新募集基金58支,比2006年增长41.5%;新募集基金规模为84.31亿美元,比去年增长89.8%。2007年新募集基金数量和规模大幅增长表明,中国私募股权市场日趋成熟,投资中国高成长企业的机会增多,创投基金和私募股权基金的投资者正在积极布局中国市场的投资战略。同期,中国私募股权投资机构数量为298个,比2006年增加7.2%。自2005年开始,中国私募股权投资机构数量平均每年新增21个。2007年可投资于中国私募股权资本总量为280.23亿美元,比2006年增长39.8%。
与此同时,中国私募股权市场投资规模也持续增长。随着中国经济快速增长和资本市场逐步完善,中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力持续增强。中国私募股权市场投资规模连续3年增长。2007年中国私募股权投资案例数量为415个,比2006年增长了14.6%;投资金额为35.89亿美元,比去年增长64.5%。
2007年中国私募股权市场平均单笔投资金额比2006年增长了43.4%,其主要原因有两方面:一是在投资领域方面,连锁经营、传媒娱乐、能源和IT等行业平均单笔投资金额大幅增长,平均单笔投资金额均超过1000万美元。二是在投资阶段方面,PE和VC重点投资处于发展期和扩张期企业,其单笔投资金额远大于投资早期企业。
二、我国私募股权投资基金发展过程中面临的障碍
1.法律法规建设有待加强
虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束,但至今没有一部法律对私募资金做出全面、具体的规定,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场,纷纷出台自己的规章制度,这使得理财市场、QDII监管上的不统一现象,延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管,已成为PE进一步发展的挑战。
2.监管体制有待理顺
由于私募股权投资基金在中国的发展属于新生事物,国家尚未有针对性的统一的法律法规,而市场又有大量需求,各监管机构为了促进本部门所管辖的机构进入私募基金市场,根据各自特点和需要,纷纷出台了自己的规章制度,这使得理财市场、QDII监管上的不统一现象延伸到私募股权投资基金领域。为此,今后需要统一监管机构,统一监管标准。
3.市场退出机制有待畅通
私募股权基金运作的基本特性是“以退为进,为卖而买”,资产的流动性对基金运营至关重要。在国外经过多年发展,已经形成了企业上市(IPO)、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等多层次无缝链接的资本市场,为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道,营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够,缺乏风险投资基金的有效退出渠道,企业上市门槛难、通道狭窄,产权交易不活跃、其他退出渠道还在起步阶段,制约了国内私募股权基金的发展。
4.专业人员素质有待提高
私募股权投资基金需要高水平的机构和团队进行专业化管理,才能在控制风险的前提下为投资者赚取较高的回报。但是目前我国私募股权投资机构的管理水平参差不齐,既具有专业技术背景又具有较高管理技能的综合性人才十分缺乏,很多目标企业内的中高管理层管理水平不足,市场眼光不够,对企业未来发展缺乏明确定位,从而使得一些小型私募股权基金在投资后无法保证可持续发展。
三、关于发展我国私募股权投资基金的几点建议
1.加快相关法制建设进程
我国政府应尽快明确私募股权基金的地位和发展思路,在法律和政策层面,明确基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛,扫清制约私募股权基金健康发展的法律障碍;指定主管部门,明确各部门责任,确立监管原则;尽快出台相关法律、法规的实施细则,让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中时刻总结经验与教训;适当降低各种形式私募股权基金的税率,鼓励本土私募股权基金的发展。企业与投资人是企业投融资体制与制度创新中的主体,政府监管的目标是减少外部性,保护公共利益,降低交易成本和提高市场效率,因此在监管的过程中我们应该注重市场自身的约束,逐步取消行政审批式的市场准入机制。
2.拓宽私募股权投资退出渠道,形成顺畅的退出机制
私募股权投资的健康发展要进入良性循环,就必须有畅通的退出渠道,否则就无法获取高增长阶段的高利润。因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,使得不同质量、规模、风险度的创业企业都能以合适的方式实现产权流通,并为创业企业提供了一个升级或者降级的阶梯,不进则退的机制促使创业企业在竞争中不断完善产权交易体系,为私募股权基金建立顺畅的退出通路。
3.培养专业化的管理队伍
私募股权基金投资的特点决定了对其成功经营需要相关投资知识功底非常扎实的专业人士。如对企业项目的评估,对企业资产负债现金流分析等,如果缺乏专业知识而盲目投资,很可能反而加剧了资本市场的不稳定性。一方面要加大基金管理人员培养力度,建设一批高素质的基金管理团队,打造具有国际水准的专业化管理机构,同时积极引进境外优秀基金管理机构参与PE管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,对基金管理人的主体资格要有严格限制,如将注册资本门槛提高等,最大限度地保护投资者利益。在当前我们较缺乏相关管理经验的情况下,可以通过合资方式学习境外管理人的技术,培育本土私募股权投资基金管理人,同时逐步形成职业基金管理人市场,建立行业自律组织。
参考文献:
[1]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题.中国金融,2007,(11).
关键词：私募股权投资基金；金融中介
文章编号：1003－4625（2007）06－0067－03中图分类号：F830.91文献标识码：A
一、问题的提出
私募股权投资（private equity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托―问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。Gurley and Shaw（1960）、Chan（1983）、Allen and Santomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，Leland and Pyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托―问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托―关系替代了投资者与所投资企业之间的委托―关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托―关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托―问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，Diamond and Dybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、Allen and Santomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托―问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托―问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托―问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。
再次，私募股权投资基金面临的委托―关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托―关系。这三层架构之间的委托―关系相互之间存在何种关系？哪一层委托―关系对其他两层委托―关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托―问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。
参考文献：
[1]Chan,Y.,1983,On the Positive Role of Financial Intermediation in Allocation of Venture Capital in a Market with Imperfect Information, Journal of Finance, 38, pp. 1543―1568.
[2]Fenn, G.W., N. Liang, and S. Prowse, 1997, The Private Equity Market: An Overview, Financial Markets, Institutions, and Instruments, Vol. 6, Number 4.
[3]Jensen, M.C. and W. Meckling, 1976, Theory of
The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, 3, pp.305-360.
[4]Leland H. and D. Pyle, 1977, Information Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation, Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, pp. 371-387.
[5]乔希・勒纳,费尔达・哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）[M].北京：经济科学出版社,2002.
[6]夏斌,陈道富.中国私募基金报告[M].上海：上海远东出版社,2002.
关键词:私募;股权投资;融资
全世界的中小企业发展的最大金融瓶颈有两个:一是有没有拿到钱的途径;二是以什么成本融资。这两个瓶颈在中国的经济环境中更为突出。我们的企业家们30年前寻求财政拨款,20年前找银行贷款和政府债券,10年前找证监令搞上市发行股票。今天,我们应该关注私募股权基金,因为它提供了新的融资渠道。
一、私募股权投资基金的概念
私募股权投资基金,在我国又称为“产业投资基金”。一般指成立专门的基金管理公司,向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资,甚至参与到被投资企业的经营管理活动中,待所投资企业发育成熟后,通过股权转让实现资本增值。
私募股权投资基金虽然是对未上市的企业投资。但多数私募股权投资基金是通过所投资公司未来上市来实现资本增值。所以多数公司对企业投资时,都以该企业有没有“未来上市”的前景,作为是否对该企业投资的重要考虑因素。
近年来,各界对私募股权投资基金的概念说法不一。例如,2006年9月,中国人民银行副行长吴晓灵在中国私募股权市场国际研讨会上发言称“私募股权投资基金是把富人的钱筹集在一起,投资于未上市企业的股权。”他代表了一种典型的私募股权投资基金的概念。
二、私募股权投资基金的特点与分类
第一,私募股权投资基金的主要特征是“聚合资金、聚合投资;组合投资、分散风险;专家管理、放大价值”。私募股权投资基金运行实行“资金+服务”的模式,在给企业提供资金支持的同时,要提供专业化的增值管理服务;坚持“以退为进”的运作理念,追求被投资企业的资本增值效益;坚持“收益性、流动性和安全性”结合的原则;合理的配置投资收益和投资风险。
它有以下主要特点:一是投资对象主要是非上市企业;二是投资期限通常为3-7年;三是积极参与被投资企业的经营管理;四是投资的目的是基于企业的潜在价值,通过投资推动企业发展,并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益;五是一般定位高新技术企业,有效率的基础产业的基础建设,促进产业升级与结构优化,以高风险实现高收益;六是一般是以实业投资为主,但也做一定比例的证券投资,以保持基金资产的流动性。
第二,私募股权投资基金一般分为五类:一是创业投资基金,一般投向于高新产业和高技术产业,具有高风险、高收益的特点;二是支柱产业投资基金,一般投向于支柱产业,有一定的风险,收益水平很难确定;三是基础产业投资基金,一般投向于投资于能源、原材料、运输与邮电通讯等基础建设领域的未上市企业,具有低风险、低收益的特点;四是企业重组基金,一般投向于成长企业,问题企业或国有企业,其中部分基金是政策性的,风险和收益都比较低,而其他的则是高风险高收益;五是特殊概念基金,一般投向于指定产业(如文化产业)或寻找特定的投资机会,风险和收益都不确定。
三、私募股权投资基金对发展中小企业的积极作用
第一,提供新的融资渠道,改善融资结构。以银行体系为主导的间接金融占据主导地位,融资渠道过于单一和集中是当前中国金融结构的一个重要特点和缺陷。也是中小企业融资难的症结所在。因为不同资金的供给和需求方的风险偏好存在差异,因而融资的渠道应当是多元化的。产业投资基金无疑成为一种新的融资渠道,它将为陷入资金困境而又无力融资的中小企业注入一剂强心剂。
第二,私募股权投资基金能够提供新的股权融资的方式,减轻部分资金密集型行业对于银行债务的高依赖形成的风险。目前不少资金密集型行业因为缺乏股权融资的渠道,因而对于银行贷款等债务形成了相当高的依赖性。这种融资结构使得当前不少企业都背上巨额债务,稍微运作不善就有可能陷入资金周转困境,若这些企业能够获得产业投资基金的投资,可以大大削弱企业对银行贷款的依赖性。
第三,产业投资基金有利于小企业发展壮大。中小企业股权融资的主要方式是私募股权投资。私募股权投资通常包括一般投资于种子期和成长期项目的企业投资,扩展期的直接投资和战略投资,包括管理层收购在内的并购融资,过渡期企业的过桥融资或上市前融资等。私募的股权投资作为一种新型的投资方式,不仅能够为企业提供资金支援,更有能力依靠专家理财和咨询的优势,改善公司治理结构和管理水平,在创新型中小企业的组织结构、业务方向、财务管理、领导班子等方面提供智力支持,如2005年5月无锡尚德在全球资本市场进行了最后一轮私募,当时赢得全球声明显赫的英联,高盛、龙科、法国Natexis,西班牙普凯等投资基金加盟,这些公司用8000万美元现金换得尚德公司7716万股权成功取得民营企业的控制权,并在全球高度瞩目新能源产业发展的背景下,推动中国光伏产业企业在美国上市,受到国际投资者的普遍认可。现在,中国的创业板市场已成功开启,这更为我国中小企业吸引私募股权基金打开方便之门,为中小企业发展壮大创造更多的机会。
四、中小企业如何进行私募融资
第一,寻求专业机构的帮助,聘请富有经验的财务顾问。私募的过程是一个专业要求很高的过程,仅依靠中小企业自己的财务人员难以胜任。而且私募过程中需要的财务技术往往与企业的财务技术有所不同。有经验的财务顾问可以给企业全方位、专业化的帮助,包括财务管理、税务筹划、投资方的推荐等。
第二,尽量引入对企业发展帮助大的战略投资者。引入的战略投资者,尽量使之对企业投资周期较长,投资者有相对长远的打算,而且资金拥有者拥有很多资源,投资者可以动用自身的资源,帮助被投资者发展起来。另外,努力吸引一些成熟的专业的风险投资机构。因为这些机构资金雄厚,投资经验丰富,可以在资本运作上给公司很大的帮助,如深圳风险创业投资公司、红塔山创业投资公司等。
第三,引进股权投资基金,要注意有进有退。投资者与被投资者本身就是利益与矛盾的统一体。投资方往往希望得到一些使自己的投资毫无风险的承诺。中小企业在引资过程中有些是不可以接受的。比如海外投资机构在对高科技企业投资中往往提出一些类似的要求:如果企业在某一时间内业绩达不到特定水平,则投资方可以要求降低投资额或者被投资方要将款项退还给投资方等,那些仅想回报而不愿承担风险的资金,不要也罢。
关键词:私募股权投资基金;多层次资本市场;制度建设
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1007-4392(2009)06-0013-03
为加快天津滨海新区金融改革创新,推进融资方式改革,天津以产业投资基金为突破口,制定政策、完善措施,大力发展基金业,并取得了初步成就。到2008年底,在天津注册成立的私募股权投资基金已经达到131家,注册资本金达到286亿元人民币。但由于私募股权投资基金的交易退出机制尚未健全,在一定程度上影响了私募股权投资基金的进一步发展。为此,应借鉴国外私募股权投资基金交易退出制度成熟经验,加快我国股权投资基金发展交易退出制度建设。
一、国外私募股权投资基金交易制度
目前发达国家和地区基本上建立了较为完善的多层次的资本市场体系,为私募股权基金交易提供了极大便利,其多层次资本市场既包括主板市场,也包括创业板、中小企业板等,本文仅就其它国家和地区二板和三板市场进行比较分析。
(一)美国创业板市场和场外交易市场交易体系
美国全国性场外交易市场有三个层次:NASDAQ、OTCBB和NQB报价系统,其中NASDAQ成为了美国的创业板市场。为规范企业股票柜台交易(OTC)或场外交易,美国国会于1939年授权设立的美国证券商协会(NASD )管理这些交易。NASD于1971年设立了一个电子报价系统,即NASDAQ,将符合一定条件企业的股票纳入该系统交易,以提高这些场外交易的效率。NASDAQ共有两个板块:全国市场(National Market)和1992年建立的小型资本市场(Small Cap Market)。1990年,NASD设立了另一个电子报价系统,即OTCBB (Over The Counter Bulletin Board),又称布告栏市场,为不能满足NASDAQ条件的场外交易股票进行交易,其带有典型的第三层次市场的特征。OTCBB与众多创业板相比具有真正的创业板特征:零散、小规模、简单的上市程序以及较低的费用。在OTCBB流通交易的股票,均为不能达到在那斯达克全国市场(National Market)或小资本市场(Small Capital)挂牌上市要求的公司股票,因此属于"未上市证券市场"。 全美报价局 (NQB,National Quotation Bureau)也是美国场外交易市场的重要组成部分,它提供三类市场的报价:包括粉单、黄色单和股权单市场。美国地方性(区域性)柜台交易市场,有波士顿、亚利桑那、芝加哥、辛辛里提、太平洋、费城和中部交易所等七家,主要为地区范围内的证券或不愿到全国性市场上市的证券提供上市机会,同时还提供分散的柜台交易。
(二)英国的"替资市场"(AIM)和"未上市股票市场"(OFEX)
1995年6月,伦敦交易所设立了二板市场(Alternative Investment Market,简称AIM)。最主要特点为上市标准较低。市场对公司过去的业绩没有最低要求,对公众持股量亦没有设定最低限制。新兴公司申请在二板市场上市时,只须有充足的营运资金支持至少现时12个月的需求。如果其主营业盈利的记录不到两年,则拥有10%或更多股份的董事和雇员们,必须承诺至少在公司上市后的一年内,不出售任何股份。在另类投资市场上市的关键是要聘请专业顾问(保荐人),专业顾问在公司申请上市时会协助公司在上市文件中作全面披露,并提供持续协作以符合监管规定。除此之外,英国还有为更初级中小企业融资服务的未上市公司股票交易市场--未上市股票市场 (OFEX)。其目的是为那些未进入伦敦证券交易所主板市场或AIM挂牌交易的公司股票建立一个可出售其股票、募集资金的市场。在OFEX挂牌交易的公司,通过市场的培育可以按照相应的规则,进入AIM交易。
(三)日本的加斯达克市场(JASDAQ)
JASDAQ类似于美国的NASDAQ,是日本的创业板市场。自1991年建立以来,JASDAQ一直沿用主板市场的交易方式,采用竞价交易制度。从1998年12月开始,JASDAQ的部分股票开始以报价驱动方式进行交易。对于报价驱动系统内的股票,切断其委托驱动系统的交易,取消股票价格的浮动限制。
(四)韩国的科斯达克市场(KSDAQ)
KSDAQ与NASDAQ是目前世界上仅有的年交易额超过主板市场的创业板市场,被认为是创业板市场成功的典范。它是一个纯粹的竞价市场,与韩国证券交易所相比,在交易制度方面做了如下创新:把委托的标准数量由10股减少到1股;缩小涨跌幅限制,由15%降低为12%;中午不间断交易;引入竞价委托;增加保证金交易方式。
(五)以色列风险投资交易市场
90年代初,以色列高新技术企业常常在国内的Tel-Aviv股票交易所上市。1994年初,股价暴跌后,Tel-Aviv股票交易所采取措施,限制高新技术企业在该市场上市。此后,以色列的风险投资转向美国的NASDAQ市场上市。如今,有100多家以色列的企业在NASDAQ市场上市。可见,以色列主要是利用国外资本市场实现风险资本的退出。
二、国外私募股权投资基金退出制度
从发达国家的私募股权投资基金的退出方式实践来看,目前其退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算退出等。
(一)公开上市(IPO)
一般来说,IPO即首次公开上市,是私募股权投资基金最理想的退出方式。因为与其他退出方式相比较,IPO 方式具有以下优势:第一,提高上市公司的市场价值,为企业发展筹集更多资金,并增强了原有股份的流动性;第二,提高了企业客户、供应商和融资机构的信誉和知名度,有利于企业进一步发展;第三,企业成功上市使风险资本家获得数目可观的资本收益,因而有动力为企业提供最优服务。
(二)兼并收购(M&A)
与公开上市相比,收购或兼并的最大优势就是可以拿到现金或可流通证券,它使得风险投资机构可以从风险企业一次性完全退出,剩余风险很小或几乎没有。此外,由于收购方可通过兼并获取协同效应,扩大市场份额,或进入新市场,扩展产业链,风险投资家通常要求其支付收购溢价,提高自身的回报率。同时,出售费用成本也低于IPO方式,面临的谈判只是少数几个买方,而不是整个市场,而且还适用于各种类型和规模的公司,较少受资产规模、经营年限、连续盈利等法律规定的约束,因而比IPO简便快捷。
(三)回购(MBO)
回购是指被投资企业出资购买私募股权投资基金所持有的股权。主要包括管理层收购(MBO),员工收购(EBO),卖股期权与买股期权。由于以并购方式退出会影响企业的经营独立性,使得企业所有者极易丧失对企业的控制权,而股份回购较好地克服了收购或兼并所存在的缺陷,因而对于风险企业来说更为有利。由于管理层担心在兼并收购中失去对企业的控制权,也害怕风险投资者为实现退出而出卖公司和管理层的利益;风险投资者则担心在创业公司业绩不佳时难以退出,因而越来越多的风险投资者和创业公司在投资合同中加入了回购条款。
(四)产权交易市场退出
产权交易市场退出是指私募股权投资基金通过产权交易所将所投资企业的股权转让出去的过程。产权交易市场是未上市企业进行股权转让的场所。因其产权交易的门槛比IPO低得多,限制条件少,交易灵活,资金退出方便,所以,为许多私募股权投资基金所青睐。
(五)清算退出
作为风险投资的最后选择,清算方式的退出是痛苦的,相对于其它的风险投资资本退出方式,通常会带来损失。但是在很多情况下又是必须断然采取的方案,不能及时抽身而出,只能带来更大的损失。对于私募股权基金投资者来说,一旦确认所投资企业失去了发展的可能,或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。所以,当私募股权投资基金所投资企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,要按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对企业进行破产清算。
三、国外私募股权投资基金交易退出的监管
国外在私募股权投资基金发展中,逐步形成了较为完善的私募股权投资基金监管制度框架,其中对于交易和退出的监管,主要体现在对于创业板市场和场外交易市场的监管上。
(一)美国场外交易市场和NASDAQ监管
美国在《1933年证券法》和《1934年证券交易法》中对场外交易做出了规定,关于场外交易市场的管理条款主要体现在《1934年证券交易法》中,对场外交易证券的登记注册、经纪人和买卖商的资格和行为规范、交易证券等问题都做出了具体规定。美国场外交易市场的主要管理机构是全国证券交易商协会(NASD),全权管理美国场外交易市场上的所有证券交易活动,拥有近6000家公司会员,24457个分支机构。
美国NASDAQ的监管则体现了对创业板市场的监管机制。主要分为两个方面:股票发行监管和交易活动监管。股票发行监管对在NASDAQ上市发行活动实行紧密监督,以维护市场秩序和投资者利益,其主要手段是检查所有在传媒上披露的有关公司股票发行信息,并对违规公司责令其停止上市交易活动;交易活动监管是指NASDAQ系统对所有上市企业的交易活动实行实时监管,以保证交易活动的真实性和秩序化。它通过监控系统的自动搜索和分析功能实时监视所有交易活动,若发现违规行为则递送有关部门进一步处理。
(二)英国AIM市场监管机制
英国AIM市场完全是为中小企业服务的,因此其监管机制与主板市场有很大差异。AIM市场奉行的是"遵循原则"的监管理念,相信准则和原则,关键是对公司信息进行充分披露和公开,并由投资者进行自行选择。AIM只有40个规则,简洁清晰但必须严格遵守。AIM监管推行保荐人制度,保荐人的作用是在被保企业加入AIM以前审核有关文件,确保且也提供信息的真实性,保证企业遵守相关规则。目前AIM有72个保荐人,公司加入AIM前必须指定一个保荐人和券商。当保荐人确认企业达到市场要求时,企业与AIM签署协议,保证遵守AIM的相关规则,然后被安排在10天后上市。
四、国外私募股权投资基金交易退出制度启示
(一)制定和完善相关法律法规,保证私募股权投资基金的发展有法可依
从各国发展经验看,为推动私募股权投资基金健康发展,各国结合实践均制定和完善了相应的法律法规。发展私募股权投资基金,应进一步修改有关法律制度方面的限制,为金融机构、社保基金等成熟的金融资源进入该领域创造相对宽松的法制环境。
(二)建立灵活有效的监管体系,加强风险防控
有效监管、风险可控是金融市场健康发展的前提和条件,借鉴国际经验,应构建一个法律约束下政府监管与行业自律相结合的监管体系。在监管主体上,要明确不同类型私募股权投资基金的主要监管部门及其管理责任;在监管内容上,着重于防范金融风险,严格私募股权投资基金的信息披露和风险揭示,保护投资者合法权益;在监管方式上,可以采取分类监管的方式,对一般的私募股权投资基金可实行备案制,确保监管部门及时了解私募股权投资基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息,对于外资私募股权投资基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的行为,通过设立专门审查机构进行严格的专项审查。同时,在监管中要遵循市场化原则,通过建立行业协会组织,加强行业自律管理,完善从业标准和道德操守建设。
(三)实施分层递进的市场股份交易准入制度
市场交易的层次性,首先体现在上市标准的层次性。因此,应对各级市场上市条件进行精心设计,逐渐形成主板市场、创业板市场等分层递进而又相互对接的融资体系,为企业融资提供便利。鉴于未上市公司经营的不确定性较高,应采取“宽入严出"的管理方式,以起到搭建融资平台和培育上市资源的双重目的。如成立满3年、实收1500万元以上的本土中小企业,需要首先通过OTC市场交易后,才能进入创业板、证券交易所挂牌上市。市场投资主体在初期可以仅限于机构投资者,待较为成熟时再引进普通投资者。
(四)建立健全多层次资本市场体系,确保了股权资本顺畅退出
按照组织形式、交易条件、交易规则和交易产品的不同,建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系,为私募股权投资基金的退出创造条件。应进一步扩大资本市场规模,加快中小企业板市场的建设,加大OTC市场试点力度,不断完善产权交易体系,为私募股权投资基金建立顺畅的退出通道。
购物车(0)