时间：2022-10-23 18:35:28
导语：在资本资产定价模型的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
资本资产定价模型(CapitalAssetPricingModel,简称CAPM)是继哈里·马科维茨(HarryM·Markowitz)于1952年建立现代资产组合理论后,由威廉·夏普(William·Sharpe)和约翰·林特(JohnLinter)、简·莫森(JanMossin)等人创立的。模型主要研究证券市场中均衡价格是怎样形成的,以此来寻找证券市场中被错误定价的证券。它在现实市场中得到广泛的应用,成为了普通投资者、基金管理者和投资银行进行证券投资的重要工具之一。
资本资产定价模型是基于风险资产的期望收益均衡基础上的预测模型,它所表明的是单个证券的合理风险溢价,取决于单个证券的风险对投资者整个资产组合风险的贡献程度。而单个证券的风险是由系统风险和非系统风险组成的,非系统风险是可以通过投资多样化的方法消除的。因而,单个证券的风险对整个资产组合风险贡献的只是它的系统风险,贡献程度的大小用β来衡量。即
βi=cov(Ri,Rm,)/σm2
式中βi为证券I的相对风险;cov(Ri,Rm)是证券i的回报与市场证券组合回报的协方差;σm2为市场证券组首的方差。
资本资产定价模型假定所有的投资者都运用马科维茨的投资组合理论在有效集里去寻找投资组合,这时证券的收益与风险将呈现出一种清晰的线性关系,这种线性关系表示为:
E(Rj)=RF+[E(Rm)-RF]βi
该模型即为资本资产定价模型。式中E(Ri)为证券i在均衡状态下的期望收益率;RF为无风险利率,一般指短期国库券或者是存款利率;E(Rm)为市场证券组合的期望收益率。投资者可根据市场证券组合收益率的估计值和证券的β估计值,计算出证券在市场均衡状态下的期望收益率,然后根据这个均衡状态下的期望收益率计算出均衡的期初价格:
均衡的期初价格=E(期末价格+股息)/[ERi)+1]
将现行的实际市场价格与均衡的期初价格进行比较,若两者不等,说明市场价格被误定,误定的价格应该有回归的要求。利用这一点,便可获得超正常收益。当现实的市场价格低于均衡价格时,说明该证券是廉价证券,应该购买之;相反,现实的市场价格若高于均衡价格,则应出卖该证券,而将资金转向其他廉价证券。
资本资产定价模型是现代金融学的奠基石,它揭示了资本市场基本的运行规律,对于市场实践和理论研究都具有重要的意义。它不仅被广泛地应用于资本市场上的各种资产,用来决定各种资产的价格,例如,证券一级市场的发行应如何定价等;同时,也为投资者提供了一种机制,投资者可以根据资产的系统风险来对几种竞争报价的金融资产进行选择。具体地说,投资者可以通过权威性的综合指数来确定全市场组合的期望收益率,并据此计算出可供投资者选择的单项资产的β系数,同时,用国库券或其他合适的政府债券来确定无风险收益率。当一个投资者得到这些信息后,资本资产定价模型就为投资者提供了一种对潜在投资项目估计其收益率的方法。当某种资产的期望收益率高于投资者所要求得到的必要报酬率时,购买这种资产便是最合适的投资选择。这样,资本资产定价模型在现实市场中就得到了广泛应用。
二、资本资产定价模型的应用前提
尽管资本资产定价模型是资本市场上一种有效的风险资产价格预测模型,并且具有简单明了的特点,一直引起人们的重视并加以运用。但模型严格、过多的假设影响了它的适用性。其基本假设的核心就是证券市场是一个有效市场,这就是该模型的应用前提。
在投资实践中,投资者都追求实现最大利润,谋求高于平均收益的超额收益,但在理论上,投资者所获取信息的机会是均等的,如果投资者是理性的,任何投资者都不可能获得超额收益,据此可以认为,此时的市场是“有效市场”。可见,市场的有效性是衡量市场是否成熟、完善的标志。
在一个有效市场中,任何新的信息都会迅速而充分地反映在价格中,亦即有了新的信息,价格就会变动。价格的变动既可以是正的也可以是负的,它是围绕着固有值随机波动的。在一个完全有效的市场中,价格的变动几乎是盲目的。投资者通常只能获得一般的利润,不可能得到超额利润,想要通过买卖证券来获得不寻常的利润是非常困难的。因为,投资者在寻求利用暂时的无效率所带来的机会时,同时也减弱了无效率的程度。因此,对于那些警觉性差、信息不灵的人来说,要想获得不寻常的利润几乎是不可能的。
根据市场价格所反映的信息的不同,有效市场分为弱有效市场、半强有效市场和强有效市场。在弱有效市场中,现实的股票价格是过去的股票价格的简单推进,呈现出随机的特征。投资者无法通过对股票价格及其交易量的统计分析来获得超额利润;在半强有效市场中,现实的股票价格反映了所有公开可得到的信息,这些信息不仅包括有关公司的历史信息、公司经营和公司财务报告,而且还包括相关的宏观经济及其他公开可用的信息。投资者不可能通过对公开信息的分析获取超额利润;在强有效市场中,现行股票价格充分反映了历史上所有公开的信息和尚未公开的内部信息。所以,投资者无法通过获取内部信息取得超额利润。对于投资者来说,任何历史的信息和内部信息都是没有价值的。市场中所有的投资者对信息的获取都有高度的反映能力,股票的价格会因所有投资者对信息的反映而做出及时的调整。当根据内部信息交易时,任何投资者都不可能通过其他投资者对信息的滞后反映获得超额利润。实践研究表明,证券市场一般是与半强有效市场假设相一致的。所以通常认为的有效市场是指半强有效。
三、资本资产定价模型应用条件对我国证券市场的要求
我国的证券市场建立的时间短,且处在不断改革和完善之中,从搜集到的观点看,研究人员都不同地指出,目前我国的证券市场正处于弱有效或非有效状态,究其原因有如下几点。
1.信息公开化程度低
有效市场的一个重要特征是信息完全公开化,每一位投资者均可以免费得到所有有价值的信息,且市场信息一旦公开,将立即对证券价格产生影响,并很快通过证券价格反映出来,定价机制不至于被扭曲。在我国,信息披露领域存在的问题仍然十分突出,一方面法规不健全,信息披露的条项、内容、时间等技术性缺陷致使信息难以通过正常渠道全面公开;另一方面,一些信息披露责任者对各市场主体弄虚作假,特别是目前一些上市公司为了使本公司股票能够升值,竟然串通中介机构,过度包装本公司形象,甚至内外串谋炒作本公司股票,误导投资者。在这种情况下,所有投资者并不是公平地获得真实的信息,而那些虚假的信息便起了误导市场的作用,证券价格发生严重偏离,少数的信息操纵者通过操纵股价来获取超额利润,使信息垄断导致市场垄断。
2.信息披露不完善
按照市场有效性理论的要求,上市公司所有与证券发行、交易有关的信息资料包括历史数据、公司的经营和财务状况、管理状况、盈利机会等应尽可能详细地公开,不得故意隐瞒、遗漏。而实际上,我国的许多上市公司以自身利益为中心,报喜不报忧,只公布对自己有利的信息,甚至有的公司虚假信息。还有一些上市公司故意拖延信息的公布,不按期公布财务报告,不按期公布重大投融资事项、委托理财事项等。这样,投资者无法获得全面准确的信息,难以做出正确的投资决策,导致市场效率降低。
3.投资者结构不合理
资本资产定价模型假定所有投资者都运用马克维茨投资组合理论分析、处理信息,从而采取同样的投资态度,在此基础上再考察证券的定价机制。因此,投资者决策的科学性和严密性是资本资产定价模型对现实市场有较强适用性的一项前提。我国股市投资者的构成是以个人投资者为主体,机构投资者为数很少,成熟的机构投资者就更少。机构投资者数目与个体投资者数目之比大大低于国外发达而高效的市场。这种不合理的投资者结构存在两方面的问题:一是大多数个人投资者素质普遍较低,经验不足,尤其缺少专业方面的知识,他们入市带有很大的盲目性,多数做短线炒作投机。因此要求这些投资者对预期收益率、标准差、证券之间的协方差有相同的理解显然是不太现实的。二是机构投资者少,使得投资者之间的竞争不够激烈,缺乏高水平高素质的信息开发人才,因此缺乏市场信息开发的压力和动力,降低了市场的有效性。
4.上市公司股权结构不合理
我国上市公司股权结构不合理的问题由来已久。就有关部门统计,截至2002年3月我国上市公司达1122家,发行总股数达3973.12亿,但其中国有股和法人股合计达2502.96亿股,占到总股数的63%。这种严重扭曲的股权结构造成两种严重的影响:一是国有股和法人股不能上市流通,限制了证券的高度流动性,降低了证券市场的竞争程度;二是代表国家持有国有股的国家投资主体并不是真正的出资人,因而没有足够的动力监控管理者行为,这在一定程度上加大了证券市场的信息不对称。
为了提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性,必须建立一个行之有效的证券市场。为此,应注意和解决好以下几个方面的问题:
其一,完善信息披露制度,加强信息披露管理。信息能否在市场上畅通流动是证券市场是否有效的标志,市场价格只有充分地反映所有的信息,才能真正反映证券价值。面对我国证券市场效率低的问题,首先要完善信息披露制度,从制度上要求信息披露做到公开、有效、及时和充分,即确保信息向所有的公众公布;确保所披露的信息正确反映客观事实;确保有关信息毫不延迟地得到披露;确保有关信息完全加以披露。另外,要加强信息披露的监管工作,加强监管力度。一方面,通过立法规范信息披露的主体及新闻媒体、信息服务媒体的行为;另一方面,建立权威性的金融信息中心,以最快的速度向外统一、全面的信息,减少信息大户对信息的垄断。
其二,大力培育机构投资者,改善投资主体结构。为解决我国证券市场投资主体结构不合理问题,应从以下几个方面入手培育机构投资者:(L)积极发展共同基金组织。共同基金是证券投资组合最普遍采用的形式,它以优化组合方式购买各种上市股票、债券或其他有价证券进行组合投资,然后将组合等分成许多单位,并出售给投资者。由于共同基金内各种证券的风险——收益得到过滤、组合与均衡,并且风险与收益均由各基金成员共同分享,因而为投资者分散和减少风险提供了条件,并获得组合均衡收益的作用。(2)推动养老基金、保险基金入市。保险基金、养老基金资金实力雄厚,且具有资金稳定的特点,一旦投资股市,必然体现出投资规模大、投资期限长的特点。而按目前(保险法)规定,保险公司的保费只能用于政府债券、金融债券、银行存款和国务院指定的其他方式;对养老基金也有类似规定,使得如此巨额的保险和养老基金长期徘徊在股市的大门之外。为了改善投资主体结构,有必要取消上述规定。
其三,合理解决上市公司的股权结构问题。国有股、法人股不能上市流通,是造成我国证券市场供需矛盾、利益扭曲、信息不对称、投机盛行的重要原因。解决国有股、法人股上市流通问题,以健全信息交流机制、改善市场结构、减少由于投机造成的股价信号扭曲,能有效地提高我国证券市场的效率,进而提高资本资产定价模型在我国证券市场的适用性。为此应从以下几个方面着手解决上市公司股权结构不合理问题:(1)真正按市场规律办事,解决同股不同价问题,使各类股东站在同一起跑线上,平等地开展竞争,以规范股份公司的经营机制。(2)建立健全国有股、法人股流通的配套措施,以及有关法规条例,使国有股、法人股上市流通有法可依。(3)分段实行国有股、法人股上市,以缓解市场压力。
参考文献
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【关键词】资本资产定价模型；回归分析；系统风险；市场组合风险
1.引言
Sharpe（1964），Lintner（1965）和Black（1972）相继在马克威茨的资产组合理论的基础上提出了著名的资本资产定价模型（CAPM），用资产的预期收益率和β系数描述资本资产预期收益和风险的关系，在现实中具有较强应用性，如可以估计潜在投资项目的收益率，合理估计不在市场交易的资产价值等。
目前，国内研究主要集中于CAPM模型在我国的适用性上，而对个股实证研究的文献较少。本文将通过选取单个股票青岛啤酒A股（600600）的时间序列数据分时段进行回归分析，验证资本资产定价模型在不同时段的有效性，通过对不同阶段收益率的分析，研究对股票投资的指导作用。
2.模型
资本资产定价模型说明了风险与预期报酬间的关系。
E（Ri）=Rf+βi（E（Rm）-Rf）
其中Rf是无风险资产的报酬；Rm是市场组合的报酬。由于CAPM是对股票收益率的事前预测，因此，需将事前形式转换成可以用观测数据检验的形式，通过回归分析验证CAPM模型在此股票上是否有效。假定任何资产的收益率都是公平博弈，即平均来看，资产实现的收益率等于预期收益率，按照收益正态分布可以计算出CAPM的事后形式：Ri-Rf=(Rm-Rf)βi+εi[1]。其中Ri为个股回报率，即Ri=（Pit-Pit1）/Pit-1，Pit表示个股i第t日的收盘价；Rf为无风险收益率，本文选取当时的居民三个月定期存款利率作为无风险收益率；Rm为第t日市场组合回报率，采用上证综指的日回报表示，即Rm=（Pit/Pit-1-1）*100。
当公司股票发生除权除息时，需要对原数据进行复权复息处理。假定某年某日某公司股票发生除权除息：每10股派现p1元，送转n1股，配n2股，配股价p2元，该日收盘价为p3元，以该年第一个交易日作为基准日，则该日收盘价P3调整后价格P为：p=p3×（1+n1/10+n2/10）+p1/10-p2×n2/10[2]。
3.回归分析
本文选用上海证券交易所A股中的青岛啤酒（600600）进行研究，对2002年1月4日到2009年12月31日期间的数据进行回归分析，把原始数据通过以上公式运算，青岛啤酒股票日收盘价数据来源于凤凰财经、新浪数据；居民三个月定期存款利率历史数据来源于中国人民银行、中国银行官方网站；上证综指日收盘数据来源于中国证券期货统计年鉴。
使用Eviews 6.0软件进行回归，结果如下：
所以，Ri-Rf=-1.808463+0.087587（Rm-Rf）+µ
由Eviews 6.0结果显示，截距项和βj均通过显著性检验而成立。因为βi是股票收益率对市场组合收益率的回归方程的斜率，所以说明青岛啤酒股票的平均收益率与系统风险之间是正相关的线性关系。本模型中，可决系数R2即代表了系统风险在股票定价中的贡献，即总风险中系统风险的比例。R2=0.120176，表明青岛啤酒股票报酬率变动中有0.120176（约12%）是市场均衡组合报酬率引起的，其余的0.879824（约88%）是青岛啤酒的特有风险，这说明还有其他因素对青岛啤酒股票定价起主要作用，系统风险只是次要因素。
然后对短期数据进行分析，用2009年每月的数据进行回归分析，得出结果如表1。
从表1可以看出，十二个月的截距项全部通过显著性检验，有十个月的βi通过了检验，这说明青岛啤酒股票平均收益率与市场组合收益率存在正相关线性关系且随时间波动。从拟合优度上看，1-4月和7-8月均大于0.5，表明这期间股票没有异常波动，尤其是3月，基本上随上证指数的变化而变化。而10-12月R2偏低，说明青岛啤酒股票的收益率受到了公司特有风险的影响。这期间，快速消费品行业恶性竞争依然激烈，由于原材料价格持续上涨及全球经济不景气等因素影响，净利润同比下降，公司及其附属公司2009年10月1日至2009年12月31日期间，第四季度的归属于母公司股东的净利润环比减少约30%。此外，各月份可决系数普遍不高，说明股票的系统风险在青岛啤酒股票定价中起到的作用有限，即不足以用市场均衡组合报酬率来解释，而青岛啤酒股份有限公司特有的风险应为主要原因。从青岛啤酒2009年上半年的年报来看，其产量、营收、净利增速都高于行业平均速度。随着公司结构调整，其高端啤酒的销量持续提高，青岛啤酒净利润有望继续领跑国内啤酒行业。
上面的实证分析表明，青岛啤酒股票的平均收益率与系统风险存在正相关线形关系，系统风险在定价中只起到次要作用，赢利状况等公司特有风险起主要作用。青岛啤酒品牌结构升级是未来业绩长期增长的主要驱动力，市场占有率上升促成行业垄断格局下的营业费用率下降则是更长期核心驱动力。随着战略实施，品牌和产品结构调整，以及管理能力的跃升，品牌建设投入将进入收获期，分地区分拆主营业务后，预计主营业务收入、EBIT和净利润均会大幅提高[3]。
品牌战略、发展战略、组织结构、经营管理等中长期影响因素是影响青岛啤酒公司长期投资价值的基础，同时，青岛啤酒长期价值低估，公司六大区域稳健发展等，青岛啤酒在这些方面具备的优势，使其未来有希望成为快速消费品行业中最具长期投资价值A股上市公司。
参考文献
[1]向方霓.对资本资产定价模型(CAPM)的检验[J].数理统计与管理,2001,20(3):32-33.
[2]罗庆忠,杜金燕.我国保险资金运用中股票组合的风险特征研究[J].保险研究,2007(1):20-25.
虽然资本资产定价模型是证券市场中的一种有效评估证券收益和风险的预测模型，且其结果具有直观简洁的特点，可以帮助证券投资者有效分析证券市场的变化，从而获得更大的收益，但由于我国的证券产业起步较晚，且仍处在不断发展和完善的过程之中，因此，在将资本资产定价模型应用于我国证券市场后经常会出现相关问题。其中，信息披露不完善则是诸多代表性问题之一。具有完善体系的证券市场中一个最重要的特点就是信息完全公开化，投资者通对具有较高利用价值的证券信息进行免费获取，可以对其自身的投资方式和投资方向具有较深的了解。而信息完全公开化的另一特征则表现为：证券市场信息一旦公开，则可以马上对证券的实际价格产生影响。但就现阶段我国证券市场而言，信息披露过程中存在的问题仍然较为突出，具体表现在：信息披露的内容、时间和技术等方面存在较大的缺陷，使得相关市场信息难以通过正常的渠道进行公开。另外，部分上市企业为了使本公司股票迅速升值，经常串通中介机构对其外部形象进行包装，严重误导了投资者的投资方向，使得资本资产模型的存在变得毫无意义。
三、资本资产定价模型在我国证券市场中的应用措施
为了保证证券市场信息的公开性和公平性，从而使资本资产定价模型得以发挥其自身最大的作用，相关部门应该对当前证券市场的运行规律进行全面分析，在全面了解市场运行规律的基础上建立健全的信息披露制度，并通过规范相关上市公司的经营行为，从而为投资者创造良好而稳定的内部投资环境。另外，国家有关部门也需要对投资者的主体结构进行分析并加以改善和优化，使证券投资的主体逐步由个人转变为具有一定规模或组织的机构，从而加强不同投资个体之间的经验交流，从整体上提高资本资产定价模型的利用效率，使其更好地服务于投资者对证券市场的分析工作。
【关键词】资本资产定价模型 F-M方法 股票组合
一、研究背景
随着我国证券市场的发展，资本资产的均衡收益率确定一直是学术界和业界关心的问题。
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model简称CAPM模型）从理论上给出了资本资产定价的依据，得到了证券理论界的普遍认可和运用。CAPM模型是由William Sharpe[1]、John Lintner[2]等研究者于1964年根据Markowit[3]（1952）的资产组合理论得到的，在当代金融市场价格理论中占据了重要地位。Yi-Cheng shin、Sheng-Syon[4]等（2014）认为在过去的40年里，对于多种资产定价模型，CAPM起着标尺的作用。而随着金融市场的发展，资本资产定价理论遭到了挑战和困难，Mehra和Prescatt[5]（1985）认为CAPM无法解释“股权溢价”和“无风险利率”；Chorda、Subrchmanyam[6]（2000）研究发现，分散流动性风险并不能通过资产多元化组合来实现，这与CAPM模型的假设相悖。Wayne Ferson[7]（2013）指出在预测资产这一点上，长期风险模型比短期CAPM更加适合，Martin Bod[8]（2014）通过对中东地区1996～2008年的数据进行有效性检验得出，单个资产的期望收益与β系数有时不存在线性相关关系。CAPM模型也被用作考察发展较迟的中国证券市场是否完善。陈石清、帅富成[9]（2009）认为由于我国股市处于弱式有效，不满足CAPM模型严格的假设，因此不适用我国市场。丁琳、刘文俊[10]（2013）认为尽管预期收益率和风险度量系数β两者之间的线性关系在中国市场成立，但我国资本市场的现有条件仍无法满足CAPM模型的其他假设。屠新曙、韦宏[11] （2013）认为已有的CAPM模型的假设条件无法确保资本市场线的存在，也就无法进一步研究CAPM模型。大部分的研究显示，CAPM模型与市场实际结果存在很大差距，并不能完全解释资产定价中遇到的问题。赵清，乌东峰[12]（2015）指出虽然CAPM模型并不适合我国的资本市场，但可明显发现CAPM模型在我国的适用性在逐渐增强，对我国证券市场与投资者的决策仍有重要的指导作用。
2008年的金融危机后，中国股市先后经历了几次较大程度的震荡。由于投资、产业振兴等原因使得2008年11月以来至2009年8月股市大涨，此后至2010年7月以及2010年11月至2011年6月年由于受到紧缩宏观政策的影响股市遭遇熊市，2014年7月份开始股市又渐入牛市，2015年8月再次步入熊市。但是，在此期间中国股市得到了长足的进步，市场监管更加科学，运行制度更加完善，信息披露更加及时准确，投资者的个人素质也得到了提升。本文希望利用近年的数据，通过实证研究来分析CAPM模型在新的历史背景下是否适用于中国股票市场，并希望通过检验研究推动模型完善发展，以更好地适用于中国股市。
二、模型简介
CAPM模型是以风险资产期望收益均衡为前提建立的预测模型，目的是探究证券市场中资产的期望收益率与风险资产之间的联系，确定均衡价格的形成。CAPM反映某一证券合理的风险溢价，而这是由该证券所面临的风险对资产组合整体风险的贡献程度所决定的。单个证券的风险由非系统性风险（可分散风险）和系统性风险（不可分散风险）组成，可分散风险可以用增加投资渠道的方式消除，而其对市场投资组合风险的贡献程度用β衡量。
对CAPM的实证检验一般是利用回归方程对历史数据进行时间序列或横截面的检验。CAPM的表达方式为：
其中：E（Ri）为股票的期望收益率；rf为无风险收益率；E（Rm）为市场组合的期望收益率；βi=Cov（Ri，Rm）/var（Rm），β系数是单个证券的收益率与证券市场平均收益率之间的协方差与证券市场平均收益率的方差的比值。
三、实证检验
（一）样本选择与数据确定
1.样本选择。由于上证180的选样方法更为公正客观，能够更加准确地评价市场，我们选择从上证180里选取样本股。鉴于2008年9月爆发了全球金融危机，2014年11月开始股市出现了较大程度的震荡，本文以2009年1月1日至2014年10月31日作为样本股的选取时期，并以周收盘价作为样本观测值。选取了在2009年1月1日和2014年10月31日两个时间点同时入选上证180指数的87只股票，经过剔除数据缺失严重股票1只、贝塔值异样的股票4只，最终剩余82只股票作为样本股。
2.收益率的确定。
第一，个股收益率的确定。考虑到我国股市年限较短，如果采用月数据会产生数据量不足等问题，因此我们选用周数据进行分析，股票的周收益率计算公式
其中，Ri，t表示股票的周收益率，Pi，t、Pi，t-1表示第t、t-1周各只股票5日收盘价的平均值。
第一，市场收益率的确定。本文是基于上证股票的研究，所以采用上证指数作为市场投资组合收益率，市场的周收益率计算公式
其中，Pm，t、Pm，t-1表示第t、t-1周5日上证综指收盘指数的平均值，Rm，t表示市场的周收益率。
3.无风险收益率的确定。国外研究中通常以一年期的短期国债利率或银行同业拆借利率来代替无风险收益率，但由于我国利率尚未市场化，因此无法用国债利率来代表无风险收益率。而人民币定期存款利率最低时限要求是三个月，随时间的变化程度不明显，在本文的研究中，将上海银行间同业拆借利率（SHIBOR）的周数据作为无风险利率。
（二）检验方法
本文采用简化的F-M方法进行实证检验，具体步骤如下：第一，组合形成期：利用2009～2010年各样本股的周收益率回归计算各个股票的值，并对其进行排序，将所有股票分成14组，构成14个投资组合；第二，估计期：利用2011～2012年数据重新计算各个股票的，并用算术平均得到各投资组合的；第三，检验期：利用2013～2014.10.31的周市场收益率对估计期的进行横截面回归检验。
（三）检验过程
1.计算βi。首先计算2009～2010年个股的周收益率Ri和市场收益率Rm，再利用公式：
回归出个股的βi，下表列出部分股票的相关信息及回归得到的β值：
2.分组。为了分散非系统性风险，需要构建投资组合，将样本按2009～2010年计算所得的个股βi进行排序并分为14组，构建投资组合。根据2011～2012年的个股周收益率Ri和市场收益率Rm重新计算个股βi，依据公式：
利用matlab回归得到各投资组合的αi、βP，并对其进行t检验。
其中RP=ΣRi/n；无风险利率rf。
回归结果如表二所示：
由上表我们可以看出，常数项的显著性都大于0.05，没有通过检验；βP的显著性都小于0.05，可以通过检验。说明股票的收益率主要受到市场因素的影响。
3.横截面检验。结合第二期βP以及2013～2014年的RP，用matlab对模型RP=α0+α1βP+α2β2P+εi （6）
进行横截面回归，主要检验常数项系数α0是否显著为零，一次项系数α1是否显著接近Rm（=0.0037），二次项系数α2是否显著为零。该模型可以更准确的考察个股的期望收益率是否依赖于βP。
回归结果如表3所示：
从表中可以看出R2只有0.0833，拟合度非常不好，α0、α1、α2的显著性都大于0.05，结果非常不显著。其中，α1的估计值小于0，说明市场股票收益与系统风险并无正相关关系；α2的估计值为正，说明股票收益率与系统风险也不呈线性关系，这都与CAPM模型不一致。而且模型的拟合度较低，这说明在现实的市场环境中，系统性风险并不是影响个股收益的唯一因素，非系统性风险或其他因素也是影响股票预期收益的主要因素，CAPM模型不能很好的解释股票市场是如何定价的。
四、结论与启示
本文检验结果与CAPM的结论不符，CAPM模型自身有很大的局限性，CAPM模型通过对现实证券市场进行一系列严格的假设，试图将人们复杂的投资决策通过数字计算的效用值表达出来。我国证券市场中的各种因素都处于不稳定之中，市场本身存在一定的缺陷，各种经济因素和非经济因素还不能满足CAPM理论严格的基础假设条件，这降低了CAPM的可操作性：一是，模型所采用的无风险利率和市场投资组合可能不存在；二是，估计的值只是代表过去数据的变动程度，而把模型真正应用到股票投资决策上时，未来股票价格的波动才是投资者投资决策时的真正依据，但是，即使在较为成熟的证券市场，也无法真正满足CAPM模型的假设条件；三是，我国证券市场还基本处于弱有效市场，且并没有实现完全意义上的“全流通”，不是每个投资者都能正确分析信息，做出准确的投资决策，更多的表现出从众行为；四是，我国产权结构仍处于国有经济占主导地位的阶段，投资者表现的更信任国有企业；五是，在证券组合中，决定收益的唯一因素并非是系统性风险，在非系统性风险没有完全消除时，公司的纠纷、股本规模、决策失误、并购等要素对股票价格的影响也很大。
通过以上实证分析，并结合我国国情，本文给出以下几点建议：第一，完善信息批露制度，改善信息不对称问题，保证信息足够公开且真实；第二，改善我国产权结构，给予有发展潜力的中小型非国有企业更多的发展空间，增强投资者对其的信心，使资金流向最有效率的企业，提高市场有效性；第三，加大力度培养具有专业知识的投资人群体，帮助广大中小投资者作出正确的投资决策；第四，投资者在进行投资决策之前，要掌握一定的证券投资知识或寻求专业投资经理的帮助，减少非理性投资和盲目从众投资行为的发生。
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【关键词】资本资产定价模型 应用 局限性
资本资产定价模型它用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系，代表了金融学领域重要的进展和突破，是现代金融学最重要的理论基石之一。CAPM的核心思想是在一个竞争均衡的资本市场中，非系统风险可以通过多元化加以消除，对期望收益产生影响的只能是无法分散的系统风险（用β系数度量），期望收益与β系数线性相关。在金融投资决策中，风险的度量和管理一直是理论界和实证界所关注的核心问题。由于CAPM的简洁性和可操作性，在股票收益预测、投资风险分析等许多问题中得到广泛的应用，但实证研究结果不是很理想，有人认同，有人质疑。本文对资本资产定价模型的应用及局限性进行研究无疑在理论上和实践上都有着重要的意义。
一、资本资产定价模型的概述
20世纪50年代，马柯维茨（Markowitz）在《金融杂志》上发表的题为《投资组合的选择》（Portfolio Selection）的博士论文中确定了最小方差资产组合集合的思想和方法，其后，在马柯维茨均值―方差分析的基础上，夏普（Sharpe）、林特纳（Lintener）、莫辛（Mossin）等研究了竞争均衡市场中金融证券价格的形成，提出了竞争市场中确定资本资产价值的数学模型，称为资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，简称CAPM）。
资本资产定价模型包括以下几个基本假设：投资者都是风险规避者；投资者遵循均值-方差原则；投资者仅进行单期决策；投资者可以按无风险利率借贷；所有的投资者有相同的预期；买卖资产时不存在税收或交易成本。
在这些假设的基础上，美国著名的投资理论家夏普，在从对单个投资者的最优投资组合转向对整个市场的研究中，于1964年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM），可表示为：CAPM：E（Ri）=Rf+βim（E（Rm）-Rf）其中：E（Ri）是资产i 的预期回报率；Rf是无风险利率；βim是[[Beta系数]]，即资产i的系统性风险；E（Rm） 是市场m的预期市场回报率；E（Rm）-Rf是市场风险溢价（market risk premium），即预期市场回报率与无风险回报率之差。
资本资产定价模型认为：风险资产的收益由两部分组成，一部分是无风险资产的收益由Rf 表示，另一部分是市场风险补偿，由βim（E（Rm）-Rf）表示。其中β系数表示系统风险的大小，这就意味着高风险资产必然伴随着高收益。并非风险资产承担的风险都需要补偿，需要补偿的只是系统风险。由于系统风险不能由分散化而消除，必须伴随有相应的收益来吸引投资者投资，相反，非系统性风险由于可以分散掉，则无需补偿。资本资产定价模型还指出最佳的组合是市场组合，市场组合的非系统风险最小，所有的风险投资者都会持有市场组合。一个针对实践的推论就是最优的投资策略是对全市场指数的被动投资。
二、资本资产定价模型的应用
资本资产定价模型理论的最基本的应用是计算资产的预期收益率，根据公式即可得到。资本资产定价模型在其他方面的应用，均是通过这基本的应用延展开来的
（一）在风险投资中的应用
在企业的风险投资决策中，资本资产定价模型提供了与投资组合理论相一致的单一证券风险的计量指标，有助于投资者预计单一资产的不可分散风险。该方法的理论依据是：贴现率或资本成本是投资者进行项目投资决策时所要求的最低报酬率，当项目投资的风险增大时，投资者要求得到的报酬也上升。反之，当项目投资的风险减少时，投资者要求得到的报酬也下降。
（二）在投资组合中的应用
资本资产定价模型来源于投资组合理论，又反过来用于投资组合决策。组合决策的基本方法是：确定不同证券投资组合的系数、计算各证券组合的风险收益率、确定各投资组合的报酬率、比较投资组合的报酬率。并结合投资者的风险态度和风险收益率来进行投资组合方案决策。
（三）在筹资中的应用
企业在筹资的过程中，必须考虑筹资的资本成本最低和企业的价值最大化原则。投资者对发行企业的风险程度与股票投资承担的平均水平可以用来评价普通股的资本成本率。而在计算普通股成本即股票的预期报酬率时，就可以用到资本资产定价模型。
三、资本资产定价模型的局限性
不可否认，资本资产定价模型之所以是现代金融市场价格理论的支柱，必然有它自身的优点。资本资产定价模型最大的优点在于简单、明确。它把任何一种风险证券的价格都划分为三个因素：无风险收益率、风险的价格和风险的计算单位，并把这三个因素有机结合在一起。只要知道这三个因素，风险资产的价格就可以简单而且明确的计算出来。资本资产定价模型的另一优点在于它的实用性。它使投资者可以根据绝对风险而不是总风险来对各种竞争报价的金融资产作出评价和选择。这种方法已经被金融市场上的投资者广为采纳，用来解决投资决策中的一般性问题。
现资组合理论是现代金融理论和投资理论的基础，它主要研究的是投资者在权衡收益与风险的基础上实现期望效用的最大化。本文以现资组合理论的主要内容作为研究对象，按照从理论深化到实证研究的思路，将全文分为五章。
第一章从Markowitz的投资组合理论出发，建构了均值—方差模型并求取了有效边界，对放宽了限制条件的模型进行了拓展。针对方差在度量风险中存在的弊端，引入了半方差和LPM的方法，并对三者的应用效率进行了比较。
第二章分析了资本资产定价模型，揭示了当市场处于均衡状态时的资产定价问题。在此基础上，放松了标准资本资产定价模型中的某些限制条件，对不存在无风险证券、存在非适销资产的CAPM以及消费资本资产定价模型进行了考察。最后结合现代行为金融理论，介绍了非理性预期下的行为定价模型。
第三章分析了风险资产的套利定价理论，对套利定价理论的模型进行了推导。针对套利定价理论的核心问题—因子的选择进行了深入研究，介绍了两种主要的因子选择方法，分别分析了二者的使用范围，结合各自的优、缺点进行了比较。
第四章分析了VaR这一新型的风险度量方法，重点对VaR的四种主要计算方法进行了考察。对于应用较为广泛的历史模拟法，针对单一的收盘价提供的信息量不足问题，本文提出了一种加入开盘价、最高价以及最低价的历史模拟修正算法，希望能对VaR的计算方法进行改进。
第五章是本文的实证研究部分，本研究利用两阶段回归法，参照Fama和Macbeth提出的横截面回归模型，结合深证B股市场36支股票的周收益率数据进行CAPM的实证检验，样本时期为1996年7月1日至2002年6月30日。实证结果显示：深证B股市场的股票定价行为与CAPM不符，非系统性风险对股票收益率有一定的解释能力。
关键词：均值—方差模型；资本资产定价模型；套利定价理论；
风险价值模型；历史模拟法
：36000多字的统计学专业硕士论文
英文摘要、目录及参考文献 价格400元
关键词：资本资产定价模型 融资风险 债权融资
1、债权融资必要性分析
网络购物的快速发展，使得网络购物企业迎来了发展的黄金时期。网商企业，是指在互联网上通过电子商务手段开展交易并获取盈利的企业法人，主要包括各交易型购物网站和平台型购物网站以及以网络购物为主要销售方式的传统生产制造企业。虽然网络购物市场规模巨大且发展迅速，但网商企业还处在初级阶段，盈利困难是一个普遍难题。
为了维持公司运营，解决财务危机，网商企业融资已经是必然。一般来讲，企业进行融资的方式主要有股权融资和债权融资两种。股权性融资主要有投入资本融资和发行普通股融资两种方式。对于大多数网商企业来说，尚未上市，投入资本融资是其主要融资方式。吸收投入资本融资，需要获得风险投资者的信任和支持，虽然风险投资的种类很多，但要求的回报也比较高，且属于股权投资，网商企业面临着股权和经营权被稀释的危险。而债权融资则相对具有成本较低，保持股权和经营决策不受影响以及税收利益等优势。但是，债权融资面临着不能按期还本付息的风险。尤其是在息税前利润下降严重的情况下，由于财务杠杆的存在，过高的利息会给股权所有者的收益带来更多的下降。在当前网商企业经营业绩不佳的情况下，股权投资者持观望态度，如何以较低的成本获得债权融资，降低债权融资风险，是网商企业面临的一个重要难题。
2、融资杠杆风险及资本资产定价模型
2.1、融资杠杆风险
融资杠杆，是指企业在融资活动中对债务资本的利用。由于企业的债务资本一般是固定的，资本成本通常也是固定的，并可以在企业所得税前扣除。企业利用财务杠杆，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会降低，扣除所得税后可分配给股权所有者的利润就会增加。反之，若息税前利润降低，则企业面临着每股利润减少的风险。
对于网商企业来讲，其维持经营、扩大规模需要不断举债，面临的由于净利润下降而导致的融资风险更为强烈。一方面，网商企业为了扩大市场占有率、击败竞争对手需要增加债权融资；另一方面为了降低融资风险、维持股东权益，又必须减少债务利息支出。综合考虑两方面因素，网商企业为了控制融资风险，只能选择尽量降低债权融资的利息率，以此作为平衡两方面的折中选择。
2.2、资本资产定价模型
资本资产定价模型（Capital asset pricing model，简称CAPM）是在Markowitz的投资组合理论基础上发展起来的在竞争均衡市场中确定资本资产价值的定价模型。
这一模型可以表达为：
其中，股票β系数又称为风险度，是表示某一股票或证券组合相对于整个证券市场的风险程度大小的指标，是衡量风险的重要标志。
3、基于CAPM的网商企业债权融资风险控制分析
融资风险，是企业在经营运转过程中不可避免要面对的问题。
当前国内外的诸多专家已经对企业融资风险尤其是债权融资风险研究成果表明，债权融资在企业融资活动中发挥着重要作用，需要对其风险进行控制。在债权融资中，负债的规模、期限结构、利息率都是影响企业融资风险的重要原因。当前网商企业亟需吸收债权资本维持企业运营并扩大规模和市场占有率，但由于净利润下降甚至亏损，又面临着融资杠杆风险，因此，在维持举债水平和负债期限的条件下，降低负债利息率成为其降低债务融资风险的最重要途径。
资本资产定价模型作为一种确定风险报酬率的重要模型，在企业财务管理尤其是投资决策中有着重要应用。虽然资本资产定价模型主要应用于投资领域，但投资和融资恰恰是两个相反相成的活动，一个企业的融资对应着另一个企业的融资。根据资本资产定价模型，企业对融资所得报酬率的要求受无风险报酬率RF，市场平均报酬率Rm以及该投资的风险系数β影响。因此，网商企业若想降低利息率水平，就应从这三个方面出发，思考实施降低债权融资风险的策略。
4、基于CAPM的网商企业债权融资风险控制策略
4.1、选择无风险报酬率较低的债权融资时机
要想降低投资方的必要报酬率要求，根据资本资产定价模型，首先要考虑的就是降低无风险利率水平。对于当前网商企业来说，市场上通用的无风险利率水平基本上以一年期的定期存款利率为准。因此，网商企业需要对国家宏观调控政策有着较为精准的预期，预测好国家经济运行情况，优选在央行降息或利息率较低的时机进行债权融资，以降低利息率水平。
4.2、充分利用市场平均报酬率较低的市场低迷期
根据资本资产定价模型，市场的平均报酬率Rm对投资方要求的必要报酬率有着重要影响。网商企业为了降低负债利息率，应该优选市场平均报酬率较低的时机进行债权融资。而市场的平均报酬率，主要受市场运行状况影响。股票指数是综合市场上众多的上市公司业绩水平进行测算而得出的，是衡量市场经济状况的重要指标。网商企业在实际操作过程中，可以利用股票指数作为判断市场走向的主要指标。当股票市场大盘指数较低时，往往市场比较低迷，投资方要求的必要报酬率也较低，此时正是网上企业进行债权融资的良好时机。
4.3、降低网商企业自身风险系数
这对网商企业来讲，是最重要也是最困难的。当网商企业经营业绩不佳时，给外界传达的信号自然是风险较大。因此，如何降低自身风险系数也就成为困扰网商企业的一个艰巨难题。但是，相比于以银行利率水平为代表的无风险报酬率RF和以股票市场大盘指数为代表的市场平均报酬率Rm，网商企业自身的风险系数β则是网商企业唯一可以自己控制的因素。同时，由于无风险报酬率和市场平均报酬率为宏观影响因素且变动幅度短期内一般较小，网商企业自身的风险系数β又成为影响单个网商是否能取得较低的负债利息率的最重要因素。降低网商企业风险系数，虽然艰巨，却势在必行。
通常，衡量企业风险程度的指标并非只有净利润一个指标，尤其是在网络购物这一行业，客户规模和市场占有率也是一个重要评价标准。网商企业应注重对自身形象和经营实力的公共宣传，给债权投资方以信心。另外，在较大规模的债务融资过程中，投资方对网商企业的财务分析也是必不可少的。通过财务分析，可以评价网商企业的偿债能力、营运能力、获利能力、发展能力等，其中，债权投资方主要关心网商企业能否按期还本付息，更侧重于网商企业的偿债能力。网商企业应注意从这四个方面加强自身的财务管理，向债权投资方提供令其满意的财务报表，以期降低其对投资自身的风险的预期，获得较低的利息率。
5、结论
对于网商企业来讲，当前市场竞争激烈但利润较低甚至亏损，股权融资困难且成本较高。为缓解财务危机，维持企业正常运转并击败竞争对手，债权融资成为关系网商企业生存发展的重要一环，由于存在融资杠杆风险，网商企业必须以较低的利率水平进行债权融资。本文根据资本资产定价模型进行分析，从债权投资方要求的必要报酬率进行考虑，认为网商企业应该选择无风险报酬率较低的债权融资时机、充分利用市场平均报酬率较低的市场低迷期、降低企业自身风险系数以获得较低的负债利息率，降低债权融资风险。
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【关键词】 股权资本成本； 资本资产定价模型（CAPM）； 剩余收益定价模型（GLS）
一、引言
股权资本成本是投资者为了获得企业股权资本所付出的成本和费用。该指标对于衡量股权投资效率有着重要意义和影响。在活跃和完全的资本市场环境中，股权资本成本的计量与资本资产定价模型、剩余收益折现模型有着密切相关性。由于严格的假设条件约束，传统资本资产定价模型在实证研究中的应用性降低，后来很多学者在其基础上进行改进研究，布莱克（Black） 1972年提出放弃投资者可以按照无风险利率借贷的假设，提出了“二因素资本资产定价模型”。莫顿（Merton）1973年提出了多期资本资产定价模型（ICAPM），该模型基于时间连续性，包含多个CAPM模型，ICAPM的建立提高了资本资产定价模型对资本市场的适用性。
罗斯（Ross）1976年在《经济理论》中，基本上放弃了CAPM的假设，提出了套利定价理论。该理论的假设条件和研究思路完全不同于CAPM，罗斯认为资产收益受到至少三个以上因素的影响。但是影响因素的选择一直是理论界争论的焦点。1992年，法玛（Fama）和弗兰士（French）提出三因素模型、贴现现金流模型。这些理论观点和假设的提出为计量股权资本成本奠定了理论基础。
有关股权资本成本计量研究的另一个方向就是剩余收益定价模型，该模型是2003年由Gebhard.Lee和Swaminathan提出，在预测股权资本成本方面，剩余收益定价模型比传统的股权资本成本计量模型更有说服力。
以这些理论为依据，许多学者进行了大量实证研究，以期能够对这些理论观点和假设进行实证性检验。我国资本市场环境和西方市场环境发展有着较大差异性，这些理论是否适用于我国资本市场环境，相关结论是否在我国市场环境中得到验证？为此，本文对我国市场环境中股权资本成本计量进行相应的文献综述，以期认识西方有关股权资本成本计量理论是否适用我国市场环境，为后续研究奠定基础。
二、基于资本资产定价模型的股权成本计量研究
资本资产定价模型是否能够用于股权资本成本的计量，在某种程度上决定于资本资产定价模型在我国资本市场的适用性。施东辉（1996）是首位运用CAPM模型进行实证研究的学者。通过选取上交所1993―1996年间50只股票的数据进行实证分析，研究结果表明：在投资总风险中，这50只股票的系统性风险所占比例非常大，达到81.37%，且实证结果与CAPM模型对应关系相反。陈浪南、屈文洲（2000）以1994年1月4日―1998年12月31日沪市中的样本数据为对象，根据股票市场的三种格局（上升、下跌、横盘），对CAPM模型进行实证检验，研究发现β值能很好地度量市场风险，但是其对股票收益率解释能力很不稳定；在三种格局中，β值也有明显差异，上升值最大，下降次之，横盘值最小。由于传统CAPM模型的实证结果并不理想，很多学者通过引用、借鉴改良后的CAPM模型展开研究。靳云汇、刘霖（2001）选取沪深两市1997年5月1日至2000年4月30日的样本数据，运用普通最小二乘法、最大似然法、广义矩估计对496只股票数据在标准CAPM模型（BAPM）下进行实证检验，研究结果表明：股票报酬率与β值之间并非线性关系，且存在β之外的影响因素。王敬、张莹（2006）以沪市A股的40只股票数据作为样本，对修正的CAPM模型进行了实证检验，发现其检验结果比传统CAPM模型结果更优更适合；标准β与非标准的β相比，解释证券收益率的能力也较强。最全面的比较分析是李罗（2009）将传统CAPM、ICAPM（跨期资本资产定价模型）、BAPM及APT（套利定价模型）进行实证研究，研究发现，对于随机选取深沪两市的300家2003到2007年的A股股票数据，上海股票市场符合ICAPM模型；而拉长数据样本期，对1997年到2007年10年间的423只A股股票周收益率与β系数关系进行检验，发现传统CAPM模型在我国资本市场普遍适用性较低；在比较分析传统CAPM与BAPM时发现，如果市场是有效的，传统CAPM模型是适用的，但是如果市场效率低，BAPM比传统CAPM适用性更高。
近年来，有学者利用CAPM模型对影响股权资本成本的因素进行线性研究。杜长春和惠晓峰（2008）利用CAPM模型计算出中石化的股权资本成本，研究市场权重对其的影响，发现市场组合的β与权重股的市场权重负相关；当权重在一定临界值内，上市公司的股权资本成本随着市场权重的提高而增加，当超过临界值时股权资本成本随着市场权重的增加而减少。闰甜（2008）为了确定国企分红比例，利用CAPM模型和WACC方法研究国有企业对政府股东的股权资本成本，对比分析我国非国有企业与国有企业二者之间的资本成本，且认为股权资本成本作为投资者所要求的报酬率，是国有企业确定利润分红比例的一个很好的参照标准，只是在确定分红比例时适当考虑行业的投资机会、企业规模等因素。
张敏（2008）采用资本资产定价模型CAPM对我国上市公司的投资者保护与股权融资成本之间的关系进行了检验。研究表明，我国上市公司的股权资本成本与投资者利益保护呈显著的负相关，这与国外已有的相关研究结论是一致的。
三、基于套利定价模型与FF多因子模型股权资本成本的计量研究
张妍（2000）效仿Roll and Ross的方法，以沪市股票作为样本数据，分析了套利定价模型的适用性，通过因子分析方法，她认为至少存在两个影响股权资本成本的独立因素。李佼瑞（2002）对ATP模型引入虚拟变量，通过选取深市1998年9月到2001年7月的34只股票的样本数据进行比较，发现引用虚拟变量的APT比传统ATP更较为符合市场情况。但由于样本选取时间短、数据量少，有学者实证得出相反的结果。刘霖秦、宛顺（2004）利用因子分析方法检验了影响股票收益率的因子数目，对套利定价模型在中国股票市场的适用性做了检验。研究发现，影响股票收益率的因子有9个左右，比美国股市上的因子数目多。可能由于中国股市没有达到充分竞争的要求，市场中仍存在显著的套利机会，所以套利定价模型在中国适用性很低。
FF多因子模型是在CAPM这种单因子模型的基础上引入公司规模、公司账面值与市值比等因子。陈守东、孟庆顺、赵云立（2003）选取1998到2002年60个月的月数据，按构造方式建立了三组FF三因子模型，并采用了最小二乘法和广义矩估计，研究表明市场收益的解释能力是最强的。吴强（2011）通过2005到2011年的上市公司月度数据，将所有数据根据账面市值比和市值分别划分为5个组合，共25个组合，研究发现市场超额收益率因子高度显著，市值因子次之，账面市值比最低；而且由市场超额收益率因子和市值因子构成的两因子模型也具有较强的解释力。
四、基于股利贴现与剩余收益定价模型的股权资本成本计量研究
高晓红（2000）采用股利贴现模型DDM，研究发现我国上市公司的平均股权资本成本仅为1.18%。研究结果过低，可能由于其以一年的股利增长数据来进行计算，把数据样本时间拉长后，实证结果符合市场要求。汪炜和蒋高峰（2004）采用3年股利贴现模型，通过对我国沪市2002年的516家A股上市公司1年的数据进行研究，发现上市公司信息越透明，其股权资本成本越低。
马连福、胡艳、高丽（2008）采用股利贴现模型DDM计算深交所A股上市公司DE股权资本成本，以此来检验投资者关系管理对股权资本成本的影响。其研究结果表明：在控制公司特征等因素的情况下，投资者关系管理水平与股权资本成本显著负相关。投资者关系管理水平越高的上市公司其本年度以及下一年度的股权资本成本越低。
赵志君（2003）考察了奥尔森（Ohlson）剩余收益定价理论，运用剩余收益定价模型EBO对我国股票投资价值的偏离度进行了分析，通过模拟资本成本、净资产收益率、分红规则对内净率的影响，研究发现中国上市公司的股价存在严重泡沫，尤其ST类上市公司。刘■松（2005）也运用EBO模型研究了我国股市的泡沫问题，结果发现我国股票价格在2001年存在严重的泡沫问题，内在价值严重偏离；但到2004年底泡沫度明显降低，股票价格接近其内在价值。
张景奇、孟卫东、陆静（2006）采用股利折现模型计算出了股票在不同时刻的内在价值，并通过对我国1997―2002年2 561个样本企业年度数据，比较股利贴现模型、自由现金流量贴现模型及剩余收益模型的预测值，回归分析其对应的股票价格及价值混合发现，剩余收益模型比其他两个模型能更贴合股票内在价值，符合国外研究结果。这一方面说明了剩余收益模型在我国股票内在价值的解释能力较高，另一方面也说明我国的资本市场仍不完善。
陆正飞、叶康涛（2003）在研究股权融资的偏好解析时，运用GLS模型计算了我国具有配股资格和实施了外部融资的上市公司在1998到2000年3年间的股权资本成本，计算得出，股权资本成本是债权资本成本的2.13倍，但是因为企业内部人为了谋取自身效用最大化反而更愿意选择股权融资行为。
沈艺峰、肖珉、黄娟娟（2005）通过我国股票市场上1993―2001年之间股权再融资的上市公司的基本数据，采用GLS模型计量其股权资本成本，并采用时间序列分析法考察我国证券市场不同历史阶段里中小投资者法律保护与公司权益资本成本关系的变化。他们假定公司的利润和权益账面价值由“干净盈余（clean surplus）”会计方法来确定，在控制β系数、账面市值比、资产周转率、杠杆率、公司规模和宏观经济变量等因素的情况下，研究证明我国股票市场中小投资者法律保护度与股权资本成本呈显著负相关，随着中小投资者法律意识和保护措施的加强，上市公司的股权资本成本会出现递减的现象。
曾颖、陆正飞（2006）采用GLS模型研究信息披露质量是否会影响其股权资本成本，计算了深市2002到2003年283家上市公司的股权资本成本，以披露总体质量与盈余披露质量反映上市公司的信息披露质量，研究发现样本公司的信息披露质量对边际股权资本成本有积极的影响，当一个公司的信息披露质量越高时，其股权资本成本就越低。徐浩萍、吕长江（2007）采用GLS模型测算1999―2001年配股后两年内没有股权再融资行为的323家上市公司的股权资本成本，研究政府角色转变对不同所有权性质公司的股权资本成本的影响。具体做法是：以12年为预测期，前3年的净资产收益率和账面价值用配股后3年实际报告值表示，后9年的净资产收益率用样本期全部上市公司行业中位数作为预测值。研究发现地方政府对自己控股的企业没有显著干预，企业保护效应高于可预期效应，其股权资本成本受影响不大；然而对于非国有企业，政府的“可预期效应”作用超过了“保护效应”，政府干预对企业股权资本成本有消极影响。
任珍珍、王金桃（2008）采用GLS模型计算农业类上市公司股权资本成本，针对农业类上市公司股权资本成本的影响因素，通过单变量及多变量回归分析，提出了多因子模型。研究证明：三阶段GLS模型对农业类上市公司具有较强的解释力；账面市值比和收益预测波动性对农业类上市公司股权资本成本有显著影响；传统的股票β系数对农业类上市公司股权资本成本的影响不大。沈洪涛、游家兴、刘江宏（2010）采用GLS模型估计我国重污染行业上市公司的股权资本成本，分析企业环境信息披露与股权资本成本变化关系，以及“绿色金融”政策是否对两者的关系产生影响。GLS模型采用12期进行预测，运用SAS软件及牛顿迭代法进行计算，研究发现：我国重污染行业上市公司的环境信息披露程度与股权资本成本负相关，再融资环保核查政策及其执行力度对两者关系有显著影响。
五、股权资本成本计量研究评述
由于西方国家的资本市场比较完善，制度相对健全，能符合计量模型的假设条件，因此关于股权资本成本的计量方法比较多样化，并且验证的结果也具有较强的适用性。我国关于股权资本成本的计量研究随着资本市场样本数量的不断增加，样本市场交易时间的加长，为检验西方股权资本成本计量模型在我国的适用性提供了基础。现有研究显示资本资产定价模型（CAPM）由于受到样本时间的限制，其检验结果并不如人意；但其潜在的应用会随着我国资本市场环境的完善而显现。剩余收益定价模型（GLS）由于其对环境的弱要求特征，在我国学者的股权资本计量中得到广泛运用。股权资本成本计量的另一个重要研究方向是发现和识别影响股权资本成本的相关因素，从而丰富对股权资本成本的计量研究。本文的研究评述为股权资本成本计量的后续研究提供基础和支持。
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关键词：时变参数；遗忘因子；Kalman滤波；置信区间
中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）03-0153-02
1 引言
基于核估计的历史模拟法是标准历史模拟法的改进，它给出了可以评估VaR精度的标准误差信息，即VAR准确性下降的原因――模型原因或市场条件变化原因，并克服了样本容量选取困难等缺。其本质是对标准历史模拟法中直方图的推广，给出平滑形式的概率密度估计。
关于资本资产定价模型中Beta系数的时变性已经有很多文献讨论过，尽管单因数的资本资产定价模型经历近20年仍然具有强大的生命力，但是就刻画预期收益率的截面特性而言，多因素模型被证明比其更符合经验数据。国外Swhwert and Seguin利用单因素模型得到时变的Beta值，他们发现均值调整收益与公司规模有关，若考虑到收益误差的异方差性，相关性更加明显。根据资本资产定价模型，若要求出某种股票在均衡情况下的收益，必须了解其风险指标，即Beta系数值。如果根据该种股票收益和市场组合收益的历史数据，则我们就可以由如下资本资产定价模型：rit+ai+βirmt+εi（其中rit和rmt分别是第i支股票收益率和市场组合收益率）求出Beta值。通常根据Beta的值可以将证券进行分类，我们将贝塔值大于1的证券称为进取型证券，在牛市时，这样的证券价格上升速度比整个市场价格上升更快，而在熊市中，比整个市场的证券价格上升也更迅速；若贝塔值小于1，我们称其为保守型证券，其收益波动的幅度小于整个市场收益波动的幅度；若贝塔值等于1的证券成为中性证券，就平均值而言他们的价格随市场变化而波动。 CAPM的一个突出优点在于，它能够以无风险利率加风险益价的简单方式来估计出特定的股票（股票组合）一个时期的预期回报率。在实际的金融市场中Beta受到多种因素影响而表现出相当的不稳定性。如果股票的系统风险增加，Beta也会增加，如果系统风险降低，则贝塔值将减少。另外，公司的财务和运营决策也会改变公司股票的Beta值，因此要保持其值不变和稳定，是不可能的，用带时变性的参数模型来改进单一的CAPM是合理的。为此，本文主要对CAPM模型进行改进，考虑Beta的时变性和随机性。
2 模型及算法理论介绍
(1)金融市场风险值（VAR）测量的算法理论过程。
本文选取高斯核即标准正态分布密度函数作为损益的概率密度估计。概率密度函数的核估计表示为：
f^(x)=1nh∑ni=1kx-xihj
其中，n是样本容量，h是窗宽，k(x)=12πe-x22。
根据核估计窗宽最佳选择理论：h过大会引起过度平滑，偏误较大，但是估计的方差却好。而h过小会引起光滑不足，方差过大，但是偏误却好。因此窗宽的选取应兼顾偏误和估计量方差，具体说h选取应该使误差平方的期望值达到最小，即极小化：
E(f^h(x)-f(x))2=(Ef^h(x)-f(x))2+Var(f^h(x))
可以证明在一般正则条件下，上式极小化的任何h取值一定与n-15成正比。比例因子依赖于数据的真实分布。通过计算的最佳窗宽为：
h=1.059σn-15，其中n是样本容量，σ是样本标准差；
（2）根据高斯核密度估计计算市场风险值
由核密度估计算，第j次序统计量的密度函数，
gj(x)=n!j!(n-j)!f(x)F(x)j-1(1-F(X)n-j)
其中，f(x)=1nh∑ni=1k(x-xih),F(xi)=∑im=1f(xm)
其均值就是市场风险值，从估计的标准误差，可以给出市场风险值的置信区间。
3 金融市场风险动态分析
假若时变系数B满足如下方程：
B(t)的平均值是Mb=0.51850935186693。根据分类商业类证券可认为是保守型证券，从图中也可以看出贝塔值并不稳定，而是随时间无规律摆动。
参考文献
［1］戴晓凤，晏艳阳.现资学［M］.长沙：湖南人民出版社，2003.
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