时间：2023-01-13 11:09:54
导语：在人民币论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
自从日本副财长黑田东彦和与其副手河合正弘2002年1.2月4在英国《金融时报》发表文章，掀起人民币汇率被低估，鼓吹人民币应该升值以来，国内外关于人民币汇率的研究报告和文章可以用铺天盖地来形容。本文不想对已经发表的观点进行重复论证，也无法对所有的观点进行总结。本文的写作目的是试图对前一阶段讨论中涉及的一些焦点问题作一个梳理，并在此基础上进行一些理论思索，提供一些新的分析思路。
一、均衡汇率水平和市场汇率水平
在人民币汇率的讨论中，人民币均衡汇率水平一直是焦点话题之一。它是人民币汇率水平被高估还是低估，低估多少的论证基础，也是支持升值和反对升值论的论证基础。国内不少学者试图运用多种方法建立实证模型，来建立人民币均衡汇率和实际汇率的判断基础。张斌认为均衡汇率水平是同时满足了内部均衡和外部均衡时的汇率水平。他用非贸易品供给和需求均衡的方程以及中长期自主性国际收支均衡作为外部均衡，并在此基础上建立了人民币均衡汇率模型。他的研究结果支持人民币实际有效汇率自2002年以来被低估，并认为中长期内人民币升值在所难免（张斌2003）。秦宛顺等人运用中国贸易条件、贸易差额和外汇储备变化等因素验证了中国人民币实际汇率有升值压力。他们建议，在保持名义汇率基本稳定的前提下，应允许人民币实际有效汇率有一定幅度升值（秦宛顺等，2004）。但是也有学者持人民币不存在被低估的结论，认为东南亚金融危机以来，人民币实际上升值，中国出口主要依靠退税维持增长，到2002年，这一数额已高达2000多亿元，成为沉重的财政负担。这实际上意味着，如果没有这些出口退税，中国相当一部分出口企业早已处于严重亏损甚至倒闭境地，据此，人民币就应当贬值（王国刚，2003）。
在探索人民币均衡汇率水平的讨论中，也有人试图通过购买力平价来判断名义人民币汇率的低估。由于简单的购买力平价模型直接比较两国的物价水平，而物价水平受该国人均收入水平及物价体系的影响颇大，难以简单用来作为均衡汇率的依据。“有人试图建立多国模型（张晓朴，2003），也有人试图将其他因素作为修正系数用来修正购买力平价模型，如用货币需求模型加以修正，并以此作为理论上人民币的均衡汇率水平（惠晓峰等，1999）。不过，也有学者认为发达国家市场经济条件下的汇率理论，多数对人民币用不上。由于中国与美国的经济发展程度、经济结构和消费结构差异甚大，无法找到适合两国篮子的商品，从而按一价定律计算出平价。加上两国的税收、价格、福利、补贴政策差异很大，因此，计算人民币对美元的绝对购买力平价，会有许多数值，从1美元等于0.5元人民币到5元，难以令人信服，不能作为衡量人民币汇率的依据。中国与美国的物价指数可比性不强，各有大量”非贸易品“对汇率无直接影响。因此，相对购买力平价也不能作为汇率中、短期调整的依据。（陈建梁，2000）
笔者认为，在缺乏一个有效率的外汇市场的条件下，我们无法准确评估由所谓均衡汇率所决定的名义汇率的高或低。尽管理论模型有其指导价值，但我国目前存在的外汇市场是在资本项目未开放条件下建立的市场，甚至经常项目的外汇收支也仍然存在较多的限制条件，因此，这些理论模型的运用存在着先天的不足。在资本流动对汇率影响越来越大的今天，仅靠经常项目的收支状况来判断一国货币汇率水平是否低估显然是非常片面的。而根据外汇储备的增减状况来判断汇率水平的高低，也同样存在明显的偏差。比如，外汇储备第一大国日本在20世纪80年代日元对美元大幅度升值后，国际收支仍然长期保持顺差，外汇储备仍然不断增加。日元由]美元兑换260日元升至110日元，很难再认为日元仍然继续被低估。（o因此，依据国际收支状况和外汇储备的增减来判断货币汇率的高低，说服力也不够。所以，在目前的市场条件下，笔者只赞成现行人民币汇率水平是否对我国经济发展有利的判断标准，而不赞成高估低估之说。
二、两极化和中间汇率之争
在人民币汇率的讨论中，国际汇率体系的发展趋势也是人民币汇率是否应该继续维持钉住美元的国际宏观背景，常常被一些分析所引证。—些国外学者在东南亚金融危机之后对国际汇率进行了考察，尤其是对危机国家汇率制度的改变考察后认为，各国的汇率制度有向两极发展的趋势，即要么实行货币局一类的固定汇率制，要么放弃钉住而改为浮动汇率制。持这一观点的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、费雪（Fischer，2001）和爱德华兹（Edwards，2001）等人。国内学者在论证人民币应该放弃僵滞型的钉住美元，实行有管理的浮动时，或多或少都受汇率制度“两极化”的影响。如王学武（2000）丁建平（2002）等人都认为人民币汇率的改革应考虑这一国际汇率制度发展趋势。
但是，国际学术界对汇率两极论远非持该观点的人所宜称的那样是一个共识，对两极论表示怀疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就证明两极论缺乏实证根据。据卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名义上实行了浮动或管理浮动的国家，实际上并未真正实行浮动，它们仍然在不同程度上钉住美元或欧元，尤其是发展中国家具有“害怕浮动”的倾向。最近罗高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也证明汇率两极化判断并无根据，处于中间的汇率制度，即保持稳定又有一定弹性的汇率制度仍有很强的生命力，而且对发展中国家有利。国内认为两极汇率不适合中国学者也不在少数。张斌认为，中国汇率制度选择的多重目标决定了中国经济在转轨时期采取相对灵活的中间汇率制度。同时，客观的经济条件也不允许中国采取完全浮动或者是严格固定汇率制度（张斌，1999）。张静等人的研究也认为世界上绝大多数发展中国家实行的是中间汇率制度，在中国目前的经济条件下，选择一种适宜的中间汇率制度是最符合中国未来经济发展的（张静、汪寿阳，2004）。
笔者认为，汇率制度选择两极化即便曾在东南亚金融危机后出现过，也是一种暂时的现象，它并不是一种不可逆转的发展趋势。一些发展中国家在受金融危机冲击之后实行了有管理的浮动并不能证明两极化的观点，因为他们当中有很多又在金融形势稳定后回归到事实上的钉住汇率制或爬行钉住。固定汇率制国家增多是参加区域货币联盟的国家增加了，他们由于无法单独维持汇率稳定才加入了区域货币联盟。根据IMF的最新统计，在187个成员中，实行独立浮动为40个，有管理浮动的为43个，参加货币联盟为40个、实行货币局制度为8个，传统钉住汇率制的为40个，实行水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间的各为5个。也就是说，如果将独立浮动和货币联盟以及货币局看作是两极的话，那么多数国家仍处于中间地带。另据罗高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在实践中真正实行钉住或有限弹性汇率制度的国家约占成员国总数60%，实行管理浮动或浮动的只有40%.在发达国家中，由于欧元区国家被算作实行固定汇率制，实行浮动汇率的比重只有40%.发展中国家中实行浮动汇率制的只有30%，约70%实行的是钉住或有限的弹性汇率制度。只有新兴工业化国家相反，约60%选择了浮动或管理浮动制。而且，近两年有不少经历危机冲击后实行了浮动汇率制的发展中国家又回归到了相对稳定的钉住汇率制。因此，两极化汇率制度并不能作为国际汇率制度发展的新特征，笔者倒是认为兼顾汇率稳定和灵活性才是全球汇率体系发展的新特征。不同程度稳定性和灵活性相结合的中间汇率制度，如水平区间钉住、爬行钉住、爬行区间等仍将具有生命力。人民币汇率制度的改革也应该是在保持稳定的同时，逐渐增加灵活性，而不是简单地向浮动汇率过渡。
三、浮动和钉住，孰优孰劣
在有关人民币汇率的讨论中，除了人民币需要不需要升值的争论外，人民币是否应该浮动恐怕是争论得的最多的问题之一。教科书上对浮动汇率和固定汇率制的优缺点有着全面的分析论证，但汇率制度的选择归根到底是在灵活性和稳定性之间作选择，浮动汇率提供了宏观调节上的灵活性，可以使货币当局调节外部经济失衡的成本降低，享有较大的国内货币政策的独立性；固定汇率则提供了稳定的微观国际金融环境，使企业等经济主体从事国际经济活动的成本降低，有利于开展国际经济活动。各类教科书上关于浮动汇率和固定汇率优缺点的分析都可以归结到上述这个根本性的孰优孰劣的判断上。这样，我们也就不难理解为什么只有少数发达国家实行的是浮动汇率制，而绝大多数发展中国家选择了钉住或爬行钉住等变相的固定汇率制。
发展中国家为什么倾向于实行稳定的汇率制度？笔者认为，根本的原因在于其微观经济主体通常在国际市场上竞争力不强，缺乏应对汇率风险的能力；发展中国家政府为了保证国际贸易和投资的顺利发展，就有必要通过固定汇率制为企业提供稳定的金融环境，降低他们的交易成本。当然，这样做也有成本，即当外部经济活动失衡时，实行固定汇率制的国家要付出比较高的调节成本，如果调节不当或严重滞后，可能会引发危机。但是，只要汇率稳定所产生的收益足够大，这种调节成本和风险并不能让其放弃稳定的钉住汇率制。另外，多数发展中国家宏观经济状况都不够稳定，浮动汇率制使它们的货币对外价值处于不断的波动之中，这比较容易引起货币替换，严重的还会出现事实上的美元化现象。这也是多数国家在政治上难以接受的。
虽然中国的宏观经济环境与很多发展中国家不一样，但企业缺乏应对汇率波动的意识和能力是一种客观存在。当然浮动汇率论会争论说，如果不创造客观环境来培育企业的这种意识和能力，情况永远也不会改变。所以，笔者认为应该逐渐地改变汇率干预的僵滞状况，但过渡到浮动汇率制需要有一个比较长的过程。
基于这样的前提，人民币汇率制度不宜迅速地过渡到管理浮动，而是应该选择爬行钉住或区间内的爬行钉住。从目前世界上各国所实行的汇率种类看，爬行钉住是仅次于传统钉住的稳定型汇率制度，但灵活性又比传统钉住制要高。管理浮动是仅次于单独浮动的浮动汇率制，属于非稳定性的汇率制度。当然，管理力度可以因管理当局的选择而变化，但这一制度一般不对市场上发生的主要动荡进行干预，这显然与人民币需要保持基本稳定的目标不符。
也有不少学者提议人民币实行一揽子货币钉住（卜永祥，2003），这在理论上应该是正确的，它能够满足人民币汇率保持基本稳定的要求。但是，在实践中，钉住的货币篮子的确定和权重的选择都会使钉住的水平发生很大的波动，而这种波动对经济的影响并不能保证都是积极的。另外，钉住一揽子货币的汇率制度，人民币汇率的波动是被动的，受篮子内货币汇率波动的影响。当篮子内货币之间汇率发生较大幅度变动时，人民币钉住一揽子货币的汇率波动幅度要大于爬行波动的幅度，这在人民币由刚性钉住向有一定弹性钉住的制度过渡时，也不是一种较理想的状态。笔者认为，钉住一揽子货币制度应该成为爬行钉住制实行了一段时间以后的第二过渡阶段。
也有学者建议人民币实行汇率目标区制度（李扬，2003），这与爬行钉住的建议比较接近。但是，如果目标区确定的不合适，在短期内汇率有可能一下子就达到目标区的上下限，并在以后的较长时间内在这个新的上限或下限上形成事实上的新钉住汇率，除非过了不久，又得重新确定新的目标区。所以笔者认为，在汇率变动的压力积聚了较长的时间或比较大以后，由钉住汇率制过渡到稍有弹性的爬行钉住比较合适。如果在爬行的基础上再确定一个爬行的区间，应该也是比较好的选择，但它与一般所说的汇率目标区已经有了较大的区别。一般意义上的汇率目标区是让汇率在目标区内浮动，达到上下限后再干预，它在短期内浮动的幅度比爬行浮动要大的多。
爬行钉住的好处是显而易见的。它可以使货币管理当局比较灵活地确定爬行的幅度和干预的力度，保持人民币汇率的基本稳定，同时也向经济主体传递可接受的汇率变动信息，使经济主体逐渐树立汇率波动的风险意识，并采取措施来管理汇率风险，为今后逐步扩大汇率的市场程度奠定基础。考虑到我国利率市场化的改革还在进行中，伴随着资本市场开放程度的扩大，利率平价机制对汇率的影响会逐渐显现，爬行钉住也可以比较好地适应这一转轨所带来的影响。因为市场化程度不高的利率水平难免会与国际利率水平发生差异，资本市场的逐渐放松管制会使套利行为逐渐增加，如果汇率刚性钉住，套利的风险极低，爬行钉住可以增加套利的成本，对套利产生一定的抑制作用，而同时又会避免因套利产生的汇率大幅度波动。
当然，对爬行的区间应该设定多大，每日、每周、以及月度年度可以波动的幅度以多大为宜，这都需要根据一定的宏观经济环境和经济发展目标采调整和确定，以不引起经济震荡和不影响对外经济活动为宜。
有不少赞成浮动汇率的观点都会提到汇率僵滞会导致投机者的冲击，进而引发金融危机，而浮动汇率可以有效地避免由投机冲击引发的货币危机。笔者认为，发展中国家货币汇率的稳定对其经济发展具有重要作用，汇率稳定作为政策目标并无过错。一些国家之所以发生金融危机，是在汇率稳定的机制上出了问题。但这并不证明浮动汇率制是发展中国家的必然选择，因为汇率的频繁波动对大多数发展中国家而言同样要付出高昂的代价，如进出口受抑、经济活动受干扰、乃至出现货币替代现象等。伴随着资本市场的开放，发展中国家稳定汇率的机制需要改善，外汇市场干预必须与整个货币政策更紧密地相联系，利率和通货膨胀率将变得更敏感，需与外部保持相对的均衡。正是基于这样的一种分析，笔者建议，货币当局在选择汇率制度以及调整汇率水平时，必须注意汇率政策与其他政策的协调，注意国内经济均衡与外部均衡的关系。
四、“三元悖论”与汇率稳定
赞成人民币迅速过度到浮动汇率的一个理论根据是西方经济学理论所推导的在汇率稳定、资本自由流动和独立自主的货币政策大三角之间只能选取两者的结论。由于克鲁格曼在蒙代尔—弗莱明模型基础上比较系统地论述过三者之间的关系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成为“蒙代尔—克鲁格曼三元悖论”。它使得不少学者相信资本项目开放以后，只能放弃汇率稳定而采取浮动汇率制。因为人民币的自由兑换和资本项目的开放已经被明确地定为我国金融开放目标之一。就目前而言，人民币汇率的稳定是建立在我国资本项目尚未开放的基础上的。
笔者认为，上述理论的前提是资本项目开放后资本完全自由流动，不再受政府控制。但是资本市场的开放不等于资本流动的完全自由化，有管理和有规则的开放，抑制投机资本的流动，适当管制居民的外汇资本交易可以与人民币资本项目的自由兑换并行不悖。拉美和东亚国家的实践已经证明，缺乏有效的监管和失当的自由化，会给国际投机者提供兴风作浪的机会，放大金融体系内原有的风险，而外部投机者所引发的羊群效应扩展至国内投资者，将会使资本市场出现严重扭曲并导致难以控制的金融危机。因此对国际投机性资本流动进行控制并不意味着否定资本市场开放，适当管制居民的外汇资本交易也不影响资本市场开放所带来的积极效应。资本市场开放后仍然可以而且应该进行适当的资本流动管理，而且，如果独立的货币政策并不意味着脱离世界经济周期和国际市场的行情去设立政策目标，那么在这个大三角之间寻求一种新的均衡就不是不可能的。
事实上，对多数发展中国家而言，在金融市场越来越一体化的今天，即使资本市场不开放，国内的货币政策的制定也必须考虑国际金融市场的影响。如果国内利率水平长期过分偏离国际水平，隐型的套利资本流动同样会对国内货币政策的产生冲击，使政策效率下降。现实生活中，一个开放型的发展中国家的货币政策也只具有相对的独立性，当大规模短期资金在一国流进流出时，即使实行浮动汇率制，该国的货币政策效率也会因受到冲击而下降。比如，当该国提高利率以抑制经济过热，防止通过膨胀时，国际短期资金会因为利率的差异而大量流人，虽然利率平价的作用会使该国货币的即期汇率上升，远期汇率下降，从而抑制套利资金的过分流人，但是流人的外资将会大大降低该国货币政策效率是勿庸置疑的。因此，绝对意义上的货币独立性实际上已经不存在。
关键词：升值压力;缓解对策;汇率变动
中国从1994年开始实行有管理的浮动汇率制度，但由于1997年亚洲金融危机发生，中国政府出面担保使人民币汇率保持稳定，这一政策保护了亚洲国家的货币没有因恶性贸易竞争而发生进一步的恶性贬值，这无疑为亚洲，乃至全球金融市场的稳定做出了贡献。但是此后中国的汇率在政策的作用下保持稳定，事实上实行的是盯着美元的固定汇率制度。
而这一做法也成为美日欧等攻击中国的口实。目前，人民币汇率问题已成为国际舆论的热点问题，美日及欧盟都通过官方渠道向中国施压，要求人民币以市场为基准即时升值。
一、人民币升值的国际压力：
一个是来自日本的压力，日本要求人民币升值的主要理由是：中国向全世界输出通货紧缩;一个是来自美国，美国认为中国的货币操纵造成了美国严重的制造业问题。其分析思路为:中国存在严重的低估人民币的货币操纵行为,从而使得中国的制造业赢得了巨大的竞争优势,美国制造业发展出现萎缩,企业大量倒闭,带来了严重的失业现象。
但是，日本的通货紧缩究竟有多大程度受中国的影响呢?2002年，日本从中国的进口仅相当于其国内生产总值(GDP)的1.5%左右，而且由于两国在贸易上的竞争程度极低，因此，中国的通货紧缩(或者与此相对称的人民币升值)对日本物价的直接或(通过市场竞争产生的)间接影响都很有限。再者，中国的通货膨胀率(确切地说是通货紧缩率)与日本大致处于同一水平，如果说中国是造成日本通货紧缩的原因，那么反过来也可以认为日本是造成中国通货紧缩的原因。实际上，从日本和中国的出口结构上看，前者以高附加值的高技术产品为中心，而后者则以低附加值的劳动密集型产品为主，相互竞争的领域其实很小，两国经济显然是互补关系。而且，中国对日出口产品的很大一部分属于原材料和零部件等初级产品，再日本制造高级产品后再最终由日本出口到美欧市场。中国对日本的出口实际上也是提拔出口贸易的一个重要组成部分。所以，中国对日本出口贸易的增加，并不会与日本国内以及日本的出口商品形成竞争关系。中国减少出口，并不意味着日本能增加出口，不存在中国抢占日本国内市场的问题。
美国制造业工人的失业问题不是因为发展中国家的竞争。20世纪60年代以来,大部分发达国家制造业的就业人数在总就业人数中的比例迅速下降,这一现象被称为“去工业化”。瑙索恩和纳玛斯旺的研究分析了导致“去工业化”的主要原因。在他们看来,“去工业化”主要是国内因素引起的,比如需求模式从制造品转向了服务,制造业的生产效率相对服务业大幅度提高,以及与之相关的制造品价格大幅度下降。发展中国家制造业的竞争这一外部因素对“去工业化”的贡献不足1/5。依据这一判断,中国的出口占美国进口的比例还不足10%,中国的竞争最多只能解释美国制造业失业问题的2%。
因此，人民币汇率与美日等国家通货紧缩并没有比然的联系，人民币升值并不能从根本上解决美日等国家的国内复苏问题。
二、人民币升值的国内压力：
我国外汇储备的快速增长和贸易“双顺差”的持续增长成为人民币升值压力的核心问题。
由于我国事实上采取了与美元挂钩的固定汇率制度，美元对非美货币的贬值，使得人民币也相对其他非美货币贬值40%以上，因此，造成外汇储备快速增长。另一方面，近年来随着经常项目与资本项目“双顺差”的持续增长，为保证人民币汇率稳定，使中国的外汇储备不断攀升，到2004年3月底国家统计局公布的外汇储备已经达到4288亿美元。正如现在的情况，当人民币汇率被设定在偏低的水平上时，美元的供给超过需求，当局入市吸纳多余的美元，导致外汇储备增加。假如中国采取浮动汇率制，当局不对市场进行任何干预，那么在外汇储备没有增加的情况下，汇率早就应该上升了。如果硬是将人民币维持在现有水平，对外收支不平衡和外汇储备就会进一步扩大，给中国经济带来各种各样的弊端。
第一，外汇储备急剧增加并非多多益善。
的确，一个国家必须有一定数量的外汇储备。其主要理由有二：其一，保证国家在发展对外经济关系的过程中具有一定的流动性;其二，用于干预外汇市场，以维持汇率稳定(在实行浮动汇率制度的国家，理论上是不需要为干预外汇市场而储备外汇的)。持有外汇储备可以带来流动性、安全性和稳定性等等好处，但是，得到这些好处是要付出代价的。其代价就是，丧失了使用这些外汇以获得其它收益的机会。中国作为一个发展中国家，从海外筹集资金的时候，往往要支付反映风险溢价的高昂利息，而把外汇储备运用于美国国债只能获得很低的收益率。这种利率上的倒挂现象意味着收入从中国这样一个低收入国家转向了美国这样一个高收入国家。
况且，外汇储备与国内的基础设施或者生产设备一样，不过是国家资产的一部分，其主要的资金来源都是国民储蓄。如果国家资产是一定的，那么决定其最佳构成时就要同时考虑收益性和风险性两方面的因素，外汇储备并非越多越好。实际上，在中国，一方面外汇储备在增加，而收益率很低;另一方面作为中国经济发展核心项目的西部大开发计划却陷入资金困难，由此可以看出国民储蓄并没有得到有效使用。用于改革的资金不应通过增加外汇储备而应通过税收或者发行国债来筹集。
其次，所谓为实现人民币国际化而应增加外汇储备的主张不能不说是本末倒置。在国际上流通本国货币的最大目的是为获得货币发行收益。但是，如同中国这样，在本国货币的信用不得不依赖于保有高水平的外汇储备时，其保有的成本完全抵消了发行收益，因此，人民币国际化的好处荡然无存。现在，外汇储备的急剧增加，正在通过货币供给的扩大，加速房地产市场泡沫的膨胀。
总之，在有管理的浮动汇率制度下，有一定量的外汇储备是维持汇率稳定所必需的，但通过维持大量外汇储备来抗御货币危机则是危险、无效和代价高昂的。
第二，由于外汇储备的高速增长，使货币投放量快速增长，存在的隐患是加速我国国内的通货膨胀，使物价上升，在工资不随之上涨的情况下，国民的实际生活水平有所下降。
第三，贸易顺差导致我国对外贸易争端大幅上升，例如中美贸易中出现的反倾销案件，以及其他国家对中国提出反倾销诉讼。
第四，我国经济的加速增长，对原材料的需求增加，导致国际原材料价格上升，使得国际通货膨胀加速。
三、缓解人民币升值压力的对策
为了缓解人民币升值的压力，经济学界的专家和学者提出了各种相应的对策：
(一)通过提高国内产品的价格，使实际汇率下降，以此降低出口。
(二)取消出口退税政策或者降低出口退税率，使出口下降。
(三)大大放松资本管制，鼓励各种资本的流出。
(四)调整人民币汇率制度，使汇率变动。
四、对各种减轻人民币升值压力对策的评论:
对策一：我国经济的瓶颈产业，如电力、交通、能源等需要政府的大量投资，如果物价上升，致使瓶颈产业状况发生变化，由于资源过多地流向它们，将导致资源分配不合理。所以并非可取之途径。
对策二：有一些经济学家提出，与其让人民币升值，不如取消出口退税政策或降低出口退税率。这种做法既可以减轻人民币升值压力(出口减少)又可以减轻政府财政负担。增值税退税是世界通行做法。与在国内销售的产品不同，对出口企业的产品不征增值税(实行零税率)，而对其投入品却要实行增值税退税，在出口这一环节上，国家增值税的税收收入是负值。其结果是，出口越多，中央财政的退税负担就越大。但是，因为国内企业的增值税负担是可以转嫁给最终消费者(使用者)的，所以出口企业并不会因在不缴纳增值税的同时享受退税而得到特殊好处。在原则上，退税并不是一种出口鼓励政策。一般来说，退税只是使出口企业享受到一般企业所应该享受的待遇。取消对出口商品的退税将构成对出口企业的歧视，从而造成市场扭曲。我们应该做的是保证出口企业与非出口企业得到同等程度的退税，一个百分点不应多，一个百分点也不能少。但现在的问题是：既然减少退税率和升值都会导致出口减少，而汇率升值更容易操作，为什么非要舍易求难，非要通过改变退税政策而不是调整汇率，或两者同时进行，来释放升值压力呢?
对策三：在国内市场机制不完善、产权关系仍然模糊不清、金融体系问题成堆、向海外转移非法所得的活动仍然十分猖獗的情况下，使资本自由化这种做法完全是本末倒置，是为避小“害”而趋大害。不论在哪个国家，在制定宏观经济政策的时候，不可能同时实现资本的自由移动、汇率的稳定和自主的货币政策三项目标。迄今为止，中国放弃了资本的自由移动，但坚持了实质上的钉住美元的固定汇率制和货币政策的自主性。今后，如果放开资本移动，为了保证货币政策的自主性，就需要由钉住美元制向允许某种程度的汇率变动方向转变。如果中国一方面继续采取钉住美元的汇率制度，一方面立即实现资本项目下的自由化。其结果必然是：中国完全丧失经济上的独立性，并很快成为外国投机者的自动提款机。所以，资本自由化不可操之过急。
对策四：笔者认为最为可取，变动汇率，使人民币适当升值。由于中国金融体系的脆弱性，以及经济结构和经济体制上的一系列问题，中国经济是无法承受汇率的巨大波动的。换言之，在目前和今后相当时间内，中国还不具有实行自由浮动汇率制度的条件。因而，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，是我们现在的最佳选择。在有管理的浮动汇率制度下，围绕中心汇率，在一个给定区间内，汇率是可以有一定波动的。中心汇率也可以根据一定规则进行设定和调整。可以先逐步扩大汇率变动的区间，再逐步扩大变动幅度，允许每年有数个百分点的升值。外汇储备急剧增加显示出了中国产品的国际竞争力在提高，人民币升值的条件已经日趋成熟。如果漠视这一情况，拖延人民币的升值，将产生诸如资源配置低效化、泡沫经济膨胀以及对外贸易摩擦加剧等一系列弊端。
但是由于来自以日本为首的海外的升值要求正在把外汇政策这一中国的国内经济问题演变为国际政治问题。对于中国新的领导层而言，他们无论如何都不愿意以屈于外国压力的形式提高人民币的汇率。但是，恰恰因为外汇政策事关国家利益，因此需要相互排除感彩，加以冷静地分析和对应。日本把通货紧缩的原因归咎于中国，并从人民币升值中寻求解决方案，无异于缘木求鱼。日本通货紧缩的真正原因是结构改革的滞后以及与之相伴随的国内经济低迷。这些问题得不到解决，无论人民币升幅多大，日本经济都不可能出现真正的复苏。相反，人民币升值意味着来自中国的进口产品的价格上涨和日本贸易条件的恶化，这对日本的生产企业和消费者都是极为不利的。
另一方面，对中国而言，维持人民币的现有汇率水平，放任不均衡扩大所产生的机会成本很大，因此，可以推断人民币的升值并不利于日本，而更有利于中国自己本身。
五、人民币可以升值的原因:
首先，有人担心升值之后，中国出口顺差将会减少、甚至会出现逆差。经济增长速度将因此而下降，并对就业增长造成相应的不利影响。
如果把从事国际贸易作为获得顺差和增加积累外汇的手段，那是回到了古老的重商主义。世界各国进行对外贸易的目的是通过参与国际分工，实现资源的最优配置，提高本国福利水平。通过压低人民币汇率可以增加贸易顺差，但是，在这种情况下，在贸易顺差增加的同时，中国的贸易条件却恶化了(以实物计的换汇成本上升了)。从社会福利和资源配置的角度来看，以汇率贬值(或实际汇率贬值)为代价维持长期贸易顺差很可能是一件得不偿失的事情。
对于经济增长来说，出现贸易逆差也不一定是坏事，关键在于经济效率。如果贸易逆差是由于高效率驱动的高投资所造成的，只要不失去控制，出现贸易逆差就不但不是坏事而是好事。首先，贸易顺差的减少对短期经济增长(总需求)的负面影响，将被投资需求增长的正面影响所抵消。其次，更重要的是，建立在贸易逆差基础上的有效投资率的提高，将导致经济增长潜力的提高，未来的就业形势将会因此而改善。
事实上，无论是亚洲金融危机期间的经验(尽管其它亚洲国家货币相对人民币大幅度贬值，中国出口在主要出口对象国所占份额并无明显变化)，还是有关部门(包括世界经济与政治研究小组)使用不同方法计算的结果都显示：在升值幅度不大的情况下，中国贸易状况不会受到很大影响。
所以，人民币小幅升值将有利于增加进口，平衡国际贸易，降低我国外汇储备增加的速度，逐步消除中国巨大的贸易顺差和外汇储备所引起的各国政府的心理不平衡。
其次，人民币适度升值还有利于减轻中国的外债负担;提高中国GDP的国际地位;有利于中国企业扩充海外业务。
再者，人民币的升值，可以迫使一些低效率的企业退出出口市场，减少中国企业在国际市场上的恶性竞争。真正有效率的企业是不怕升值的。人民币的小幅升值可以向中国的企业和金融机构发出信号：今后外汇风险将会增加，企业和金融机构应当做好相应准备，加强风险的防范。其结果可能是在贸易条件改善的同时，中国的贸易顺差非但不减少，反而增加。由于升值，企业通过提高生产效率而不是仅仅依靠廉价劳动力来维持竞争优势的内在动力将会加强。与此同时，企业也将会有较强的购买能力进口先进的资本品和技术。因而，从长远的角度来看，人民币的适度升值还有助于促进企业加快技术进步的步伐。
许多经济学家同意“中国的汇率制度应该有一定灵活性”的看法。但是，他们认为，目前还不是人民币升值的最好时机。对时机的担心可以理解，但经济发展是充满不确定性的，最好时机只能在事后判断。在“历史终结”之前，谁能保证从现在看的未来的某一个时点是最好时机呢?如果认为现在我们面临升值压力，因而不是最好时机，那么再等待一段时间之后，升值压力就会减轻吗?如果升值压力真的减轻了，我们是否应该等待升值压力进一步减轻呢?如果等待一段时间之后，升值压力被贬值压力所取代，我们又应该怎么办?以此类推，我们就只好永远等待下去了。余永定认为，在汇率制度是有管理的浮动已经得到肯定的前提下，只要我们能够断定，现在增加人民币汇率的灵活性(允许人民币有小幅度升值)，不会对经济带来比较严重的负面影响，我们就可以认为当前是一个可以采取行动的好时机。一味等待必然错失良机。
参考文献:
[1]廖清成.缓解人民币升值压力对策刍议.金融与经济，2003年第11期.
[2]覃东海，何帆.浅析人民币面临的外部升值压力.社会科学战线，2003年第6期.
[3]蔡向辉.人民币汇率：新形势、新视角、新观点——“新形势下人民币汇率问题研讨会”观点综述.新金融，2003年第11期.
[4]评论:人民币升值的压力来自何方.搜狐财经.
[5]关志雄.为什么人民币需要升值?——中国才是真正的受益者.比较，2003年7月第七辑.
引言：为了更加清楚地认识到目前人民币的发展态势，通过分析对内的CPI数据和对外的国际汇率关系来比较分析人民币的币值情况来达到充分认识人民币对外升值的实际情况。
一背景
长期以来，中国经济一直保持高速发展的态势，07年更是如此。各行各业都出现了投资的热潮，并且表现尤为突出的是房地产和股市这两大行业。随着经济长期过热的发展，必然会出现经济“泡沫”，自从股市进入牛市以来，经济中的“泡沫”不断膨胀，趋势增强。07年底，随着股市由牛市逐渐过渡为熊市，资本市场上资金的供给已经大量减少，虚假繁荣实质性的问题逐渐浮出水面。加之08年年初的罕见雪灾对全国南方地区造成大面积的重创，国内生活必需品的物价上涨速度加快，国内通货膨胀率同时也持续走高。另一方面，美国经济进入疲软发展阶段，经济的不景气直接导致了美元，这一国际强势货币不断走软，相对中国07年以来的发展速度来说更是如此。基于经济上的重大压力，美国呼吁人民币升值的声音就更大了。而其他的一些发达国家因中国长期以来出口的廉价商品直接导致国内企业竞争力不断减弱和失去市场份额而表示出强烈的不满。以美国，日本带头的国家联合起来对人民币施加压力，强烈要求人民币升值以减少中国长期以来对外贸易的顺差，借此方法来减缓国内经济发展的尖锐矛盾。在内外因素的双重压力之下，人民币在对美元的汇率上出现了大幅度的攀升，并且速度不断加快。
二环境现状分析
1人民币对外升值。
汇率即国与国之间货币折算的比率。人民币对美元的汇率至06年以来就一直走低，从07年1月份的7.8到现在跌破7为止，下降了近11个百分点，这在人民币升值的历史上属于比较快的速度。一方面，中国在出口贸易上一直处于顺差，国际上给人民币施加压力。另一方面，美元的走软是造成人民币升值的一个相对原因。中国至05年以来实行的以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，而在这之中储备的大部分货币是美元。所以美元的任何情况的变化都会在相当程度上对人民币造成影响。但仅仅从美元的走软这一固定标准来说明人民币币值的绝对上涨是不够的，毕竟一国货币在现在的社会经济条件下受到多方面因素的影响，再加之任何因素对人民币的实际情况所造成的影响都有一定程度的滞后性。对于人民币而言，导致其升值的主导因素既有国内的又有国外的。之所以说只从对美元的汇率来说明人民币升值是不客观的，是因为从其他国际货币来说也存在着其他货币对美元汇率下降的情形，比如欧元。欧元对美元来说是在不断在升值。而人民币对欧元来说却是在贬值。在从汇率看人民币升值的问题上，任何一国汇率对人民币的实际购买力的说明只有参考的价值。尽管人民币在直观的汇率表中对美元的汇率上升了很多。实际上，人民币的有效汇率升值只有5%—10%①。
2国内通货现况。
CPI，居民消费指数，是反映与居民生活有关的商品及劳务价格统计出来的物价变动指标，通常作为观察通货膨胀水平的重要指标。影响通货膨胀的成因主要由三个方面的指数，包括：居民消费指数、批发物价指数和国内生产总值冲减指数②。而在这三个因素之中，居民消费指数又是最重要和具有说服力的因素，因此本文重在分析第一个因素。从07年以来的CPI分析可知，07年全年CPI平均上涨4.8％，涨幅比上年提高3.3个百分点。08年一月CPI上涨7.1%，2月上涨8.7%，3月份也高达8.3%。同期中国人民银行公布的年存款利率经过数次加息，截至08年4月18日，年存款利息为4.14%③。通过08年第一季度的平均CPI和年存款利率的直接抵消可知目前中国国内货币的实际币值在以将近3.9%的速度对内贬值。而实际上，银行上调的存款利率是以上一季度或几个季度总结出来的数据为依据的。这说明中央银行上调利率的措施并不是随时随地地按照国内CPI的变化一而变化，并且所有的政策的制定都是以已经发生的数据为基础，同时，这些政策无论是在制定还是在影响方面都具有滞后性。所以人民币实际对内贬值的比率还会多出一部分。
通货膨胀的原因分析
就具体的经济情况而言，目前国内的通货膨胀情况基本上属于需求拉动型通货膨胀。造成这一现象的主要原因包括：
1）生产资料的稀缺。08年初全国大范围的雪灾是造成资源严重稀缺的一个直接原因。一方面这次雪灾造成雪灾地区农产品大幅度减产，全国范围内的农产品供不应求，直接推动生活必需品价格的上涨。另一方面，南方大范围的基础设施遭到破坏，用于修复这些工程所需要的钢材、木材等生产原料的需求量大幅上涨，也拉动了第二产业生产成原料的紧张，由供求理论可知，企业的生产成本必然会随着资源的紧张而上涨。再加上交通运输的基本设施大面积瘫痪，在国内就出现了最需要物资的地方迟迟得不到供给的情况，在当地市场供给如此紧张的情况下，这些地区的通货膨胀率就出现了暴涨的情况。而这一情况同时也就直接大幅度上拉了全国的平均通货膨胀率。国际方面，世界出口大国，包括美国在内的许多国家在农作物方面的出口都大幅度的减少。这就造成了国际上基础农产品的供给不足，同时也制约了中国市场对进口作物的需求，造成国内农产品稀缺，价格上涨。
2）国内货币流通量过剩。中国长期以来大量的外资涌入，尤其是在人民币升值的过程中。中国是一个经济正在高速发展的国家，引进外资无疑会带来先进的管理理念和技术手段，而另一方面也会带来大量资金的注入。在国内经济发展的同时，整个市场上流动的货币量也大大增加。这的确促进了国内经济的繁荣，但同时，社会生产力总的生产速度并没有比货币增加的速度快。这就使得人民币的总供给在一定程度上大于总需求，于是也造成了人民币在有效市场上的流通量过大，直接导致对内贬值，通货膨胀速度加快。
三结论
比较分析人民币币值的实际情况。
中国目前处于社会主义初级阶段，市场经济不够发达。因此不足以用发达国家市场经济发展的指标来衡量中国目前通货膨胀的状况。在国际上，6%以上的年通货膨胀率已经普遍被认为是难以接受的范围。中国07年最后一季的CPI为6.63%，08年第一季的CPI为8.03%。这虽然超过了国际上公认的难以忍受的界限，但中国国内的实际情况并未恶化得那么快。理论上而言，本国货币升值对国内通货膨胀的现象会有一定程度的缓解。如果上升的这一部分币值足以抵消国内的通货膨胀率，则通货膨胀不会对经济造成很大的影响。据统计资料表明，人民币的升值对抑制国内通货膨胀压力的实际贡献，在半年内只有0.2—0.4个百分点（1）。如果说升值对抑制通货的作用是滞后的，但近一年的时间过去了，人们并未看到经济过热能被市场的自动调节所压制住的重大成果。如果说中国的市场经济政府管制过多，那么政府制定和颁布的一系列打压经济过热的措施都旨在降低通货膨胀率，而并未对经济的过热起促进作用。根据经济数据的比较分析可知，国内实际通货膨胀率实际比调查的结果更高。人民币升值对通货膨胀率的抵消效果也不大，实际上人民币实在贬值的。
四国家应采取的措施
经过以上的分析可知，中国目前处于市场经济并不完善的时期，市场自我调节能力较差，同时，考虑到广大人民群众的利益，政府的确应该在政策方面适当的参与经济的管理，以继续压制现阶段的经济出现过度的“泡沫”。
第一继续实施从紧的货币政策，通过银行和国债这两大主要工具回收再市场上过度流通的货币。通过银行提高再贴现率和存款准备金率都是国际上公认了的具有现实意义的措施，前者目的在于提高融资者的融资成本，进而从投资的源头对货币总量进行调节；后者则作用于货币的乘数效应上，通过减少货币扩张的乘数来平衡货币的发行量和流通量的关系。通过发行国债，直接回笼流通中的货币量是效果最快的措施。
第二合理地运用税收和价格控制手段。税收的目的就是为了财富的再分配和引导社会向公平化发展。对金融行业的从紧税收政策则有收缩和稳定投资过热的作用。价格是直接反映出来的对商品价值的货币表示，合理的限制生活必需品的价格对社会的稳定必然会有很大的促进作用，但同时也应该看到，在经济增长的过程中，价格的变化也应该尊循市场客观的发展规律。只有找到在政府引导和市场发展的过程之中的这个平衡点，经济才能够又好又稳定的发展。
2014年人民币贬值已经不仅仅是外汇市场的问题了，而是全球经济形势的重大变化。2007年全球经济危机以后，美国进行了一系列计划以刺激经济复苏。美国GDP的增长率在2013年第一季度达到1.3%，第二季度达到1.6%，第三季度涨了2%，第四季度涨了2.6%，美国的股市强劲复苏。2013年美国标准普尔指数上涨了31.8%，2014年仍然维持在高位；道琼斯指数2013年上涨了27.4%。美国的失业率从2014年初开始处于历史的新低，一月份为6.6%，三月份为6.7%，美国企业投资大幅度上涨。2013年企业的投资增长率是2.3%，2014年国际货币基金的《世界经济展望》杂志的预测应该是7.3%。在此背景下，美联储10月底宣布退出量宽政策(QE)，后日本央行随即加码QE。这不仅导致了美元汇率快速上升，也导致日元快速贬值及非美元货币大幅贬值。人民币虽然长期与美元挂钩，也是今年美元强势过程中唯一对美元升值的主要货币，但是，随着非美货币大幅贬值，人民币走弱的态势也将显现，人民币将进入一个贬值周期。
2中国经济增长放缓造成汇率下跌
中国虽然没有受到QE退出过多的消极影响，但仍然有经济增速下滑的风险，甚至可能会有局部市场波动。从表1可以看出，国家的GDP持续下跌，即国家经济衰退、消费能力降低，此时中央银行为了刺激经济，可能下调利息和存款准备金率，从而导致利率下降，货币吸引力降低。人民币兑美元汇率连跌是对中国宏观经济走势和企业部分债务压力的担忧所致。尽管2014年上半年我国出口形势不错，但采购经理指数(PMI)下降以及工业品出厂价格(PPI)连续23个月负增长显示实体经济增长动力不足。同时，对人民币贬值的呼唤其实由来已久，在我国经济增长有诸多不确定因素前提下，人民币单边持续升值带来的风险不断加大。人民币过度升值的负面影响不容忽视。人民币只升不贬，不符合汇率改革的主动性、渐进性、可控性原则，不利于我国经济结构的调整和经济发展方式的转变。对广大公众而言，伴随人民币持续升值产生的“外升内贬”现象，降低了我国居民的生活质量。
3人民币贬值的影响分析
3.1对房地产的影响
由于中国人民银行宣布大幅减息和人民币贬值，热钱停止流入我国，并从许多渠道慢慢退出。我们需要注意的是由于人民币贬值而导致的热钱大规模流出而对我国经济产生的严重后果。首先，中国投资机会减少，随着房地产调控的深化，市场冷淡，还有做空人民币现象的出现，再加上中国的政策也在收紧，经济存在下行风险；其次，美国由于投资不足，就业不足，未来可能出台政策鼓励海外资本回去。一旦资本流出，中国的风险加大，在热钱流入时，中国的困难是宏观调控比较棘手，热钱流回去，中国国内信贷紧缩、房地产资金紧张等因素叠加在一起，风险变大。将促使大量对赌人民币升值的国际资本在短期内流出中国，进一步加剧国际资本流出，形成恶性循环。这会造成国内局部流动性不足并推升市场利率，最终导致房价、地价、收藏品等资产价格下跌，引发银行等金融系统的债务安全性。中国的住房市场化改革始于1998年，1998年中国广义货币供应量M2余额为10.45万亿元，从1998年的10万亿元，到如今超过100万亿元，十多年里中国货币供应量增长10倍，货币超发推动房价大幅上涨。过去10多年房价持续上涨，使得拥有房产或土地的企业及个人的财富迅速增长，大量资本向房地产行业聚集。企业也热衷于搞房地产开发，房价高企使得实体经济的经营环境恶化，所以许多经营资本退出实业后投资于房地产。此外，过去8年人民币汇率不断升值也引来国际资本涉足中国房地产，同时推升外汇占款，增加货币投放。美元走强、人民币汇率下跌同时将导致很多持有美元贷款的企业债务负担加重，利润大幅下降，也将导致中国房企的海外融资成本和汇率风险增加。房企在海外融资的难度将加大，甚至可能被迫抛售房产以应对流动性危机，而大量卖房就会增加市场供给，致使房地产价格下降。
3.2对我国对外经济的影响
人民币汇率进入贬值周期，将会使出口企业的压力减解。出口产品的整体价格下降，形成价格优势，产品竞争力随之增强，利润率也会上升。但贬值的经济影响受各种条件的制约，包括弹性和时滞。根据马歇尔—勒纳条件，如果一国处于贸易逆差中，即Vx<Vm，或Vx/Vm<1(Vx，Vm分别代表出口总值和进口总值)，会引起本币贬值。本币贬值会改善贸易逆差，但需要的具体条件是进出口需求弹性之和必须大于1，即(Dx+Dm)>1(Dx，DM分别代表出口和进口的需求弹性)。形状如图2所示。同时对外汇储备有所影响。储备货币升值使国际储备实际价值上升；本币贬值出口增加，外汇收入增加，国际储备增加；同时本币贬值使短期资本流出增加，流入减少，外汇储备减少。而外汇储备过多也会产生消极影响，主要表现在以下几个方面。第一，增加人民币发行量，将会加重已经出现的通货膨胀；第二，外汇储备已经过多，而长期贸易顺差将加重这一现象，不利于资金充分运用；第三，美元等储备货币发生贬值时，我国将蒙受巨大的损失。此外，这种现象也会引发国际关系紧张。
3.3对我国部分行业的影响
纺织服装业。人民币贬值将刺激纺织服装行业业绩增长。人民币贬值，国外价格下降、国内价格上升，有利于商品的出口，但增加了进口成本，从而拉动就业。钢铁行业。人民币贬值对钢铁下游行业如机械、家电等行业有间接的促进作用，这些行业产品的出口如果上升，或能带动国内钢材市场好转。 航运业。人民币贬值将刺激国内纺织业等行业的出口，从而给集装箱航运带来一定的利益，同时对原材料有需求刺激，进而带动干散货运输市场。化工行业。人民币贬值将加大进口企业的采购成本，同时也对出口型化工企业有利。汽车行业。人民币贬值将使进口汽车的价格吸引力下降，抑制进口汽车销量进一步扩张，从而促进国内汽车行业的发展。 此外，人民币汇率贬值将会推高进口商品价格，尤其是石油、铁矿石、天然气、大豆等商品价格上涨，这将推高国内通货膨胀水平，破坏经济稳定。
4结语
同时，在中国国内，资本账户的开放问题也一直是理论界和政府决策层关注的热点。国内有很多学者认为，缺乏弹性的汇率制度会影响中国政府的宏观经济政策的效率。根据“蒙代尔三角”，在允许外资流入的情况下，固定汇率制度与灵活的货币政策是无法同时兼得的。在复杂多变的国际经济形势面前，缺乏弹性的汇率制度可能意味着中国政府驾御全球经济的手段和能力受到限制。结合国际上要求人民币升值的呼声，实行市场化的浮动汇率制度就被很多人认为是中国政府理应做出的合理选择。事实真的如此吗？
任何事物的发展都有一个过程，汇率制度的市场化改革，乃至资本账户的开放，自然也不例外。从相对固定的盯住汇率制度到市场化的浮动汇率制度，这中间的过程不可能一蹴而就。在过去10多年中，世界范围内此起彼伏的金融或货币危机，通常都是与过快的汇率制度改革联系在一起的。东亚、南美、俄罗斯，都曾遭遇这样的问题。这为我们提供了直观的经验。所以，渐进的改革和开放可能是一个更合理的选择。这是一个很直观的判断。但是，对于汇率制度改革这样的重大理论性和政策性问题，仅有一些初步的、直观的判断，是远远不够的。直观的经验和感觉无法支撑理论观点和政策选择。这就需要我们进行更深层次的探讨。我们既要从理论上探讨当前中国汇率制度安排的合理性，分析其合理的发展方向；又要结合中国经济当前的发展状况，分析不同汇率制度的可行性及其未来的走向。
汇率制度的改革牵涉方方面面的因素，原因在于汇率形成和调整过程的复杂性。在布雷顿森林体系崩溃以后，各国不再规定本国货币的含金量，国际货币领域进入一个“无本位”、“无秩序”的时代。自此，货币在国际上就变成一种纯粹的信用货币，其价值没有任何明确的实物商品作为支撑。无论是购买力还是国家经济实力，都不能为评判各国货币的相对价值提供一个稳定的、可量化的标准。
离开这一基础，可能出现的是两种情况：在固定汇率制度下，汇率受制于国家特定的经济、政治战略，是依靠政府力量来设定和维持的；在市场化的浮动汇率制度下，汇率日益被供求力量的对比所主导。就浮动汇率制度来说，我们知道，能够对市场供求产生作用的因素，不只是投资、生产、GDP或经济增长率这些可以观察的经济力量，甚至还有各种无形的心理因素。所有这些因素都会影响市场上的供求状况，进而影响汇率的形成和变动，使得外汇市场上的汇率波动无常。
在诸多复杂的影响因素中，预期问题不仅是理论研究上的一个热点，也是市场实践中人们始终关注的一个问题。“羊群效应”、“汇率超调”以及“市场心理”或“市场情绪”等词汇，经常会出现于有关外汇市场和资本市场行情的研究报告中。这都是和预期因素相关的。预期影响汇率的一个典型案例就是所谓的“比索问题”（Pesoproblem）。
在80年代，很多人在研究墨西哥的资本市场收益率时，发现墨西哥的平均资产收益率持续高于美国的同类资产，他们把原因归结为人们对墨西哥比索在未来贬值的预期。因为在当时，人们普遍认为比索的币值被高估了，基于这样的判断，人们预期比索在未来的某一天必定要贬值。贬值意味着所持有的比索资产在未来只能换回更少的外国货币。
所以，他们在当时只愿意支付较小价格来购买比索资产，故而比索资产的平均收益率较高。这一现象被一些学者称为“比索问题”。后来，“比索问题”被进一步发展为所谓的“灾害性事件预期”（CatastropheExpectation）。就是说，在面对不确定的未来时，人们总会预测未来的某一天可能会出现某种不利的意外事件。当这种意外事件能够带来极大的损失时，人们在当前就会要求有某种保险手段。或者直接向保险公司投保，如战争险、意外伤残险等；或者要求在现在的交易行为中直接得到补偿，如上面所说的压低现在的资产价格。对货币贬值的预期被推广为对所有可能发生的灾害性事件的预期。在开放、自由的环境中，灾害性事件预期的影响会进一步扩散和自我强化。在上面所说的比索问题中，币值高估使人们预期货币在未来会贬值，导致资产收益率提高；这会引起更多的外资流入，进而推动比索的汇率进一步上升；人们更加相信比索在未来某一天一定会贬值，而且贬值幅度将更大；这就要求比索资产提供更高的收益率。在这个过程中，货币的汇率不断上升。这样的循环会将汇率推到一个不可维持的高水平上，资本市场无法提供外资所要求的高收益率，进而出现外资大规模撤出的现象，货币急剧贬值。在这个过程中，贬值的预期得到了自我实现。
在理论上，预期的影响或者“比索问题”，已经是人们所熟知的一个经济现象。这也是过去许多发展中国家在实行浮动汇率制度时遇到的一个现实困境。对于诸多发展中国家来说，本币汇率在改革以前通常是高估的。实行市场化的浮动汇率制度，使得“比索问题”既具备了产生的条件，也具备了扩散和自我强化、自我实现的条件。
具体到中国的汇率制度改革，上述的理论逻辑能否同样适用呢？中国的经常账户和资本账户都呈现顺差，这也是国际上很多人认为人民币币值被低估的理由。从这一点出发，人民币似乎应该升值，实行浮动汇率制度似乎并不会遇到上述的那个困境。但事实并非如此。中国是一个尚处于改革和发展之中的国家，在今后一个较长的时期内，整体经济依然会处于一个结构调整期中。这种结构性调整任务加大了中国经济前景的不确定性。目前，经常账户和资本账户的双顺差抵消了这种不确定性的影响，使得后者没有引发人民币贬值的预期。在实行浮动汇率制度以后，人民币汇率可以更准确地反映市场上的资金供求状况，人民币升值的压力被释放，经常账户和资本账户的收支状况必定要重新调整。在此以后，市场上的预期就会发生变化，经济的结构性调整所带来的不确定性，使得人民币汇率的未来走势面临更大的不确定性，从而引发人们的贬值预期。发展到这一步，人民币将遭遇“比索问题”，中国实行浮动汇率制也同样要面临那个现实困境。
上面的理论逻辑支持了浮动汇率制度不适合中国的观点。反过来说，当前中国合理的选择仍然是联系汇率制度。接下来就必须说明在当前现实的条件下，中国的人民币汇率制度改革以及整个资本账户的开放应该作一些什么样的具体安排。
首先，联系汇率制度并不是一成不变的。不仅其盯住对象可以调整，而且，还可以在其中逐步引入更多的市场因素。过去，中国在国际分工中的位置，使得美国成为中国最主要的资金和贸易往来对象。基于这样的情况，人民币汇率一直是以美元为盯住对象。随着中国在全球分工体系中位置的变化，中国与亚洲、欧洲之间的贸易和资金往来越来越多。这就要求人民币的汇率应该盯住一篮子货币，包括日元、欧元等国际上主要的货币。其中各种货币的相对比例应该随着对外贸易和外资结构的变化而做相应的调整。而且，在设定人民币与一篮子货币之间的汇率时，应该充分考虑市场上资金的相对供求状况。
在这里必须注意的一点是，在当前中国经济的现实条件下，市场上的资金供求状况不能成为人民币汇率形成和调整的决定因素。因为中国经济在今后较长一段时期内仍然会处于一个结构调整期中，反映在国际收支上，同样也要面临结构性调整的任务。虽然在浮动汇率制下，汇率机制的自发作用也能够调整国际收支，但是它对于国际收支的结构性调整往往是无效的。所以，在人民币汇率的形成和调整过程中，必须更多地体现政府对经济进行结构性调整的自觉性。
其次，必须协调人民币汇率制度改革和资本市场开放之间的关系。改革人民币汇率制度和开放资本市场是中国开放资本账户的两个重要环节。这两者是相互影响的，所以必须考虑它们之间的关系。
前面已经说过，浮动汇率制度不是中国的合理选择。只有在中国经济的结构性调整任务基本完成以后，实行浮动汇率制才能避免“比索问题”带来的困境。所以在今后一段时期内，资本市场的开放应该先于人民币汇率的市场化改革。一方面，中国经济的结构性调整需要大量的外资，这对资本市场的开放提出了现实的要求；另一方面，在人民币汇率市场化改革以前，国际收支的顺差可以抑制对人民币贬值的预期，维持人民币升值的预期，这有助于把外资所要求的收益率水平控制在我国资本市场能够提供的程度之内。这对于吸引外资、发展中国的资本市场、促进中国的经济结构调整，都是有好处的。
到目前为止，人民币汇率已经进入了“6时代”，相比多年之前的“8时代”，人民币已经在全世界人民的关注下升值了许多。中国作为世界经济大国，人民币的汇率有着重要经济意义，因此人民币汇率剧烈上升这一变动会牵动全世界的神经。在这样的情况下，人民币汇率的升值也对我国的金融领域带来了不同程度的各种影响。
二、人民币升值的原因分析
（一）人民币升值的内部原因
考虑人民币汇率的上升原因，首先必须将我国政府近年来对通货膨胀率上升的有效抑制考虑在内，通胀率的相对稳定，与人民币升值有着相当直接的关系。所谓通货膨胀，就是市场上流通的货币量大于其理论需求量，造成货币价值下跌，物价上涨。尽管自2003年以来，我国迎来一波又一波的涨价狂潮，在2010年的10月，CPI指数更是暴涨4.4%，创数年以来的新高，使得各类日用品物价全面上涨。然而也就是在CPI指数不断上涨的同时，我国中央政府不断打出“组合拳”，调控物价，2010年11月20日，国务院出台16项政策措施，力求稳定物价，而《人民日报》等重要媒体也不断消息稳定民心，这一系列措施都使中国的物价水平得到有效平抑，通货膨胀率也得到有效控制。在这样的情况下，中国的经济发展形势没有受到太大的影响，人民币的购买力也得到了良好的保证，因此就给人民币的汇率的上升提供了比较稳定的条件。其次就是我国长期维持外汇储备的巨额规模。所谓的外汇储备，就是指外汇在一个国家所持有的国际资产中所占的储备，外汇储备的数量对一个国家的金融安全掌控能力有着直接的影响与作用。通常来说，外币现钞，外国的有价证券以及国外银行的存款等都是外汇储备的主要组成部分。作为经济总量位居世界前列的我国，外汇储备的拥有量独占鳌头，据有关数据显示，其余额业已超过4万亿美元。外汇储备的巨额拥有量对人民币的升值有着巨大的影响，因为巨额外汇储备的现状不断维持，所以流入我国的外汇不断增多，事实上就会不断加大人民币升值的压力，进而造成人民币升值的现实。再次则因为我国偏紧缩性宏观经济政策的实行。通常而言，我国的宏观经济政策主要由财政政策、汇率政策以及货币政策组成，是我国中央政府对宏观经济进行调控的主要手段与重要方式。为了应对一直以来不断上涨的物价与通货膨胀压力，我国政府近年来主要实行的是偏紧缩性的宏观经济政策，其中的首要表现就是减少人民币的供应量，控制人民币的发行与政府贷款的数量，从而稳定物价，提高人民币的购买力，进而稳定社会秩序，促进就业。我国紧缩性的宏观经济政策造成的直接结果就是政府财政支出的减少与存款准备金率的提升，这使得银行利率上升，人民币升值。人民币的升值则会直接导致人民币汇率的上升。
（二）人民币升值的外部原因
从外部原因而言，贸易顺差的不断扩大是导致人民币升值的重要因素。所谓贸易顺差，就是指一国在一定时期内，出口数量总额超过进口数量总额，即国际贸易上的“出超”，处于贸易顺差地位的国家，通常在对外贸易中处于优势地位。由于我国出口贸易的结构性原因，一直以来，我国都处在贸易顺差地位，出口总额大于进口总额，这是由我国劳动力成本比较低、供应能力比较强、国际市场对我国产品需求量比较大等多方原因共同造成的。然而也正因为我国贸易顺差不断扩大，这使得以美国为首的西方国家的相关产业承受到了巨大的压力，为了增加本国的就业机会，扶持本国相关产业发展以对抗中国产品与产业对国内市场的冲击，他们必将不断向中国施压，给人民币造成升值的压力，从而使中国的出口产品提高价格，减轻他们本国产业与产品所受到的压力。因此，在各方面因素的影响下，人民币汇率上升。
三、人民币升值对国内金融市场的影响
（一）人民币对外升值导致热钱的流入
人民币升值后，将导致国际热钱大量涌入中国市场。国际热钱是一些国际投机商，为了追求高利润回报而让其资金在国际资本市场上短期内迅速流动，其目的并不是为了拉动就业与促进生产，而仅仅是为了短期盈利。国际热钱热衷的投资对象通常为房地产行业、证券市场等，因此，在国际热钱的大力注资下，使我国不少城市不断出现股市的“大牛市”与“地王”。这些国家游资一方面大肆炒作我国的股市与房地产，一方面又通过各种方式来影响中央乃至地方的决策，从而全面形成股市与房地产业的红火局面。当热钱的投资达到预期收益目标时，就会把其投资对象的价格捧到一个更高的价位，进而果断地撤资逃离，股市、房地产市场等的变化也会由于各种主力热钱退出方式和退出时间不同而表现为动荡起伏的趋势。在此情势下，甚至会导致我国股市与房地产市场泡沫的破裂，引发严重的金融危机与社会动荡，乃至造成整个国家发展脚步的全面受挫。在这样的情况下，我国人民一方面不得不面对国际热钱炒作下的大牛市与天价房价，另一方面则又会承担着股市与房地产泡沫破裂、金融危机爆发的巨大风险，从而给日常生活带来巨大的压力与挑战。对于热钱的流入，当局首先要对这些通过非正规渠道流动的短期资本进行有效的监管，并在此基础上进行合理的引导。其次，当局要做好热钱流动的风险预警工作，防止国际热钱在短期内大规模流动，从而造成证券市场的动荡。再次，当局必须缓慢、稳健、有序地开放我国资本账户，从而有效地对热钱在证券市场的流动形成控制，进而维护证券市场的稳定。
（二）人民币对外升值对资本市场的影响
对资本市场而言,汇率问题本质上是股票等资产价格重新估值的问题,而人民币汇率的调整将给中国股市的长期走势构成强力的支持。中国在世界经济中的地位不断增强，并日益成为世界经济增长的主要拉动力量。从1996~2003年，中国的实际GDP每年平均增长8.2%，是世界先进国家平均2.7%增长率的三倍，或为全球其他新兴市场及发展中国家平均3.5%增长率的两倍多。随着中国经济实力的不断增强,国际贸易收支顺差的不断加大,人民币问题日益成为世界的焦点。而与一国货币的汇率变动联系紧密的就是股票等资产价格的重新估值问题,而这也将成为在国际化趋势下影响股票市场发展的重要因素。目前,人民币的升值预期以及汇率制度的调整已成为影响我国股票市场长期走势的重要因素之一。从微观层面看，汇率变动可能对部分上市公司业绩及财务数据产生直接的影响。这又分两种情况:第一种情况是由于记账货币的原因导致的账面数据变动。比如说，若人民币升值，则以美元表示的每股净资产、每股利润等均会上涨，从而改善财务数据状况。第二种情况涉及上市公司的进出口成本变动。若人民币升值，则以人民币计算的进口成本会下降；出口品外币价格不变的情况下，以本币计算的收入也会减少。人民币升值对中国经济长期利好，有助于改善经济结构、化解潜在的金融风险，促使产业升级，最终会促使上市公司提高竞争力，相信在人民币升值的过程中，能从不同行业中涌现出的具有很强的核心竞争力的企业；其次，从国外股市发展的经验中看，本币升值一般会推动外资大量流入，从而增加股市的资金量。汇率变化会对上市公司的盈利、业务产生重要而深远的影响。
（三）人民币对外升值对汇率市场的影响
1985年，美英德法等国与日本签署“广场协定”，在此之后，日元对美元升值迅猛，日本投资者在美国疯狂购置美国资产，而其中以三菱集团以13.73亿美元购置美国国家象征洛克菲勒中心最具代表性，半年后洛克菲勒中心半价卖回通用财团。在日元升值的那段时间，国际热钱流入，股市楼市堆高。当日元套利空间减少，国际资本财团撤离，日本股市，楼市的泡沫也因日元的升值过快，迅速破灭，日本金融机构大量倒闭，银行坏账丛生。日本经济陷入滞涨危机，日本人称之为失落的十年。目前，中国持有世界身上最多的外汇储备，巨额的外汇储备标志着我国不断增强经济实力，也保障着国内经济的稳定发展与对外经济活动的参与度。但是，人民币升值会直接导致我国汇率市场激烈动荡，并且引发巨额外汇储备的缩水，这会使得我国的汇率市场极不稳定，甚至重蹈日本的覆辙。对此，由于人民币升值，外汇汇率上升，央行必须把控好汇率政策与利率政策，从而防范可能的金融风险。一方面，央行要把控好以市场供求为基础、参考一揽子货币价格、有管理的浮动汇率制度，发挥好汇率杠杆调节经济的作用，使我国的国际收支平衡，略有节余。另一方面，央行要运用好利率手段，通过对利率的结构和结构进行调整，从而改革利率的管理体制，对可能的通货膨胀和固定资产投资规模的扩大进行有效的控制，既要防止经济过热，也要保证投资的规模。
（四）人民币对外升值对外债偿付的影响
最优货币区理论对东盟区域开展汇率合作的研究具有积极的意义，但不适宜直接移植于东盟地区。本文沿用竞争性均衡假设，即认为经济体之间存在竞争关系，并且通过汇率合作削减恶性贬值对福利带来的损失。在此过程中，人民币因其在东盟各国的不对称经济地位，作为该区域基于竞争性均衡汇率合作的货币锚。利用汇率调整出口竞争力的行为是破坏国际货币体系稳定的重要因素之一。为了分析东盟经济结构上的相互依赖如何促使危机向各国扩散，假设有3个国家的中心—模型，3个国家分别以A，B，C表示。每个国家专门进行某种贸易品的生产，只有国内投入用于生产过程。A和B代表国家即东盟国家，C代表中心国家。假设A国和B国仅与C国交易，而没有国家之间的交易，同时在最初的均衡中，A国与B国和C国的汇率固定。3个国家的效用函数采用Obstfeld和Rogoff［11］提出的人模型:其中:Ui表示i国效用;Ci表示i国消费量;Yi表示i国实际产出;二次方项表示了与经济活动相联系的劳动量。式(1)表明总消费带来的效用扣减因工作减少闲暇损失效用的差值即为一国效用。即一国产出越多，需要投入的劳动时间越多，这就意味着其丧失闲暇所带来的效用损失越大。模型作以下假设:①A国和B国没有贸易往来，两国都只与C国进行贸易;②各国收支平衡，或者说实际总产出与实际总消费持平;③消费品交换保持货币均衡。通过构建消费量模型、产出模型进而可以推得货币市场均衡、贸易均衡，其中:消费指数的上标表示消费国，下标表示消费产品的提供国，如CCA表示由C国居民消费的A国产品数量;Y为该国的产出;M为各国货币供给存量;P为货物价格;EA和EB表示A、B两国对C国的名义汇率。若处于竞争地位的两经济体，同时钉住第三方(出口国)货币，那么其中某一货币贬值会使得另一货币也处于被动性贬值的情况。随着经济全球化，东盟各国与我国及世界贸易往来不断加强，一个经济体受到打击，其他关联的经济体也必然难以独善其身，不得不选择贬值。
2基于购买力平价的实证检验
2．1G-PPP的理论模型
Edwards和Sebastian［12］提出国家i的实际汇率与各影响汇率的经济变量的关系为:q=xi，tβiεi，t其中:xi，t为基本经济变量的向量;βi为系数向量;εi，t为误差项。所谓购买力平价是指在n+1个国家之间，存在n个独立的实际汇率。当所有的经济变量平稳时，实际汇率也是平稳的。Enders和Hurn(1994)定义的平稳性是指当系数β矩阵的秩小于等于n－1时，存在一组实际汇率的线性组合相关。最优货币区形成的必要条件之一就是G-PPP成立，从统计角度上必须满足一组国家之间的实际汇率具有协整关系，即具备相关性。根据G-PPP，假设有n个国家组成一个潜在的最优货币区，那么在这n个国家之间的n－1组双边汇率之间存在如下的长期均衡关系(对数公式)。
2．2指标选择和数据说明
本文分别将美国、日本和中国作为基准国，以2008年全球金融危机为界，分危机前、危机后2个时间段，进行各经济体之间以及2个时间段之间的对比分析。数据来源于国际货币基金组织的IFS数据，以美元平价的月度平均汇率作为名义汇率，CPI的月度数据作为物价指数。2个时间段均以2010年1月为基期，PPP实证研究需要确定恰当的基年。笔者认为该时期各经济体基本面较为稳定，作为基年更合适。本文将相关数据均统一转换为以2010年1月=100的基期数据。
2．3实证结果分析
2．3．1单位根检验结果
根据前文所述可知:需对汇率进行平稳性检验，Johansen的协整方法是最被接受的。首先采用ADF检验。从表1～3可以看到:所有ADF检验都无法拒绝单位根假设，也就是说所有的实际汇率系列在样本期不是平稳的。同时，全部的ADF值的t统计的绝对值都小于ADF的临界值的绝对值;各组双边实际汇率的观测值都不平稳，宏观经济变量的不平稳可能是主要原因。为了进一步研究，需要运用协整关系检验。
2．3．2协整检验结果
对于协整检验学术界比较认可Johansen的最大似然法。该方法主要是将迹统计量和最大特征值相应临界值进行比较。表4～6给出了全时间段、金融危机前和金融危机后，各经济体以美国、日本和中国为基准的实际汇率的协整检验结果。如果存在协整关系，则表明该地区各经济体的宏观经济变量之间有一定相关性，那么基准国货币就有成为隐形货币锚的可能。迹统计量如果大于临界值，则表明拒绝原假设。表4中，以美国为基准的多国实际汇率协整检验的迹统计量为135．1883，大于5%显著性水平下的临界值125．6154，则可以认为在95%的置信水平下可以拒绝不存在协整关系的原假设(原假设为r=0)，依次进行下去，直到接受原假设。危机前的检验结果显示:以迹统计量判断，有2组实际汇率均在5%的显著性水平下至少存在一个协整关系;而以最大特征值判断，3组实际汇率均在5%的显著性水平下至少存在一个协整关系。危机后的检验结果则表明:以迹统计量判断，有2组实际汇率均在5%的显著性水平下至少存在2个协整关系，1组实际汇率在5%的显著性水平下至少存在一个协整关系;而以最大特征值判断，3组实际汇率均不存在协整关系。这是因为东南亚金融危机后，东亚各经济体采取了一些相同的宏观经济政策，如稳定的经济增长、低通货膨胀率等，同时东亚地区也制定了相应的政策以促进区域内贸易和要素流动。综上可得3个结论:①将美国作为基准国，东盟各经济体之间的实际汇率均存在稳定关系，那么各地区存在着美元为基准的实际汇率名义锚。②不考虑美国时，东盟各经济体之间同样存在长期的稳定关系，特别是在金融危机之后，以日本和中国为基准，检验结果显示仍存在协整关系。不难推断，随着经济环境的变化，东盟各经济体间的依存度越来越高，任何一国货币都受到其他国货币的影响;同时人民币和日元有作为隐形货币锚的潜质;③根据迹统计量判断显示结果，以中国为基准国的实际汇率仅在危机后存在协整关系。这表明东盟与我国之间的经济依赖程度越来越高，进一步说明我国货币有成为东盟地区隐性货币锚的可能。下面更进一步探索哪种基准国货币已成为东盟实际“货币锚”，本文将进行实际汇率波动的对比。
2．4实际汇率波动对比
由表6可知:以实际汇率波动标准差作为判断标准，国际金融危机前，我国作为基准国的波动最大，美国次之，最后是日本。国际金融危机后，以美国和日本为基准国的实际汇率波动大部分大于危机前，而以我国为基准国的实际汇率波动却有十分明显的下降。这表明:金融危机后，随着东盟自由贸易区和上海自贸区的建立，我国与东盟各国的经济相互依存程度越来越强并存在着竞争性均衡。从实际汇率的趋同性反映出人民币有成为东盟区隐形“货币锚”的潜质。
3结束语
芒德尔—弗来明模型
20世纪60年代，罗伯特•芒德尔(RobertA.Mundell)和J.马库斯•弗莱明（J.MarcusFlemins）提出的芒德尔——弗莱明模型（Mundell-FlemingModelM-F模型，下同），对开放经济下的IS-LM模型进行了分析，堪称固定汇率制下使用货币政策的经典分析。该模型指出，在没有资本流动的情况下，货币政策在固定汇率下在影响与改变一国的收入方面是有效的，在浮动汇率下则更为有效；在资本有限流动的情况下，整个调整结构与政策效应与没有资本流动时基本一样；而在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时在影响与改变一国的收入方面是完全无能为力的，但在浮动汇率下，则是有效的。由此得出了的“芒德尔三角”理论，也就是著名的“三一定律”。即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到。1999年，美国经济学家保罗•克鲁格曼(PaulKrugman)根据上述原理画出了一个三角形，他称其为“永恒的三角形”(TheEternalTriansle)，从而清晰地展示了“芒德尔三角”的内在原理。在这个三角形中，货币政策独立性和资本自由流动，固定汇率和资本自由流动,货币政策的独立性和固定汇率,这三个目标之间不可调和，最多只能实现其中的两个，这就是著名的“三元驳论”。如表1所示。
3.张锦冬.人民币是否该升值.经济学动态，2004第1期
关键词:人民币；均衡汇率；汇率失调
一､引言
自2002年下半年起,以美国和日本为首的西方国家对人民币汇率施加了很大的升值压力｡2003年以来，由于投机人民币升值的游资又大量涌入，这无形中增大了升值压力｡2005年7月21日，央行宣布人民币升值2%,美元兑人民币价格调整为1美元兑8.11人民币;人民币不再盯住美元，改为参考一揽子货币汇率水平进行调整｡自此以后,人民币兑美元名义汇率不断创下新高,人民币汇率远期价格显示市场预期人民币将进一步升值｡其实,讨论人民币该不该升值,要首先解决人民币的均衡汇率问题｡一旦找到了人民币的均衡汇率,其他问题都将迎刃而解｡
二､文献综述
目前,人民币均衡汇率实证研究的方法主要有基于购买力平价的均衡汇率实证模型和一般均衡框架下的单方程协整模型｡利用购买力平价的均衡汇率实证模型来研究人民币均衡汇率，外国学者研究结论是人民币被严重低估｡中国学者研究结论是人民币没有被低估或轻度低估(俞乔,1998､2000;李亚新和余明,2002;唐国兴和徐剑刚,2003;窦祥胜和杨炘,2004)｡但是,易纲(1997)､张晓朴(2001)､王志强､齐佩金､孙刚(2004)认为,用购买力平价理论估计人民币汇率错位存在严重的理论缺陷｡基于购买力平价的均衡汇率实证模型,由于没有考虑由基本经济要素变化引起的均衡汇率变化,一般高估了汇率错位程度｡中国是一个转型中的发展中国家,基本经济要素变化尤为剧烈,忽略基本经济要素变化对均衡汇率的影响会得出严重错误的结论｡
而进入2000年以后,中国学者一般用单方程协整模型来研究人民币均衡汇率｡主要包括ERER方法(张晓朴,2000､2001;刘莉亚和任若恩,2002;林伯强,2002;张斌2003;窦祥胜和杨炘,2004)和BEER方法(张晓朴,2001;张志超，2001;刘阳,2004)对人民币均衡实际汇率进行研究｡其中,张晓朴(2001)利用1978—1999年的年度数据用贸易条件､开放度､政府支出占GDP的比重来解释实际汇率的变化，利用解释变量的长期均衡值,估计了此期间中国年度均衡实际汇率(ERER),利用1984年第一季度至1999年第四季度的季度数据估计了中国行为均衡汇率(BEER)｡张志超(2001)利用1954—1997年的年度数据,建立了一个行为均衡实际汇率模型(BEER),用总的固定资本形成､政府消费出口增长率､开放度(人民币计价的进出口总额占国内GDP的比重)来解释中国实际汇率的变化｡张斌(2003)利用1992—2001年的季度数据,建立了一个简约式的单一方程,把人民币均衡实际汇率的决定因素分为供给､需求､外部环境和商业政策四类,根据滤波法得到的经济基本面指标的长期可维持值来估计人民币均衡实际汇率｡
三､模型变量的选择
通过已有的关于均衡汇率模型的比较并考虑到中国的国情,本文选用Elbadawi的发展中国家均衡汇率测算方法来测算人民币均衡汇率｡通过综合发展中国家的均衡汇率的实证研究的主要成果和经验,考虑了发展中国家均衡汇率有关的基本经济要素,本文选用以下经济要素作为模型中的变量:
1.开放度｡对于发展中国家来说,开放度越高,即资本管制项目越少,资本的冲击将会使本国货币的汇率贬值,此种开放度下的均衡汇率也会贬值;而对于金融开放度小的国家情况则相反｡
2.贸易条件｡若一个国家的贸易条件比值上升,则说明该国的贸易条件改善,收入效应会带动均衡汇率升值｡同时,贸易条件改善会改变国内贸易品和非贸易品的供给和需求结构,带动均衡汇率贬值｡
3.国外直接投资｡一国经济增长率高会吸引FDI,在本币没有大量的增加的情况下,这会导致均衡汇率升值｡
4.经济发展状况｡在其他条件不变的情况下,国内经济的高速增长会使国民收入水平大幅度提高,收入的提高会导致该国对外国商品和劳务的需求高速增长,如果假设出口量不变,经常项目会恶化,该国汇率会上升｡在实际运用中,我们使用GDP的增长率来代表一国的经济发展状况｡
5.外汇储备｡理论上说,一国的外汇储备增加,会提高该国的国际地位,增强投资者的信心,从而有利于该国货币汇率的稳定,并可能有升值趋势,反之,则会导致汇率贬值｡
综上所述,本文建立人民币均衡汇率模型为:
ERER=f(TOT,OPEN,DEV,FORE,FDI)
其中,TOT表示贸易条件,OPEN表示开放度,DEV表示经济发展状况,FORE表示外汇储备,FDI表示国外直接投资｡
四､实证分析
(一)数据选取和运用
这里我们选取1985—2004年间的中国的开放度,GDP增长率､外汇储备､国外直接投资､中国贸易条件和人民币实际有效汇率指数为样本｡所有数据均来源于《中国统计年鉴》､世界银行网站和个人在原始数据上的整理｡
为了实证协整检验的需要,我们首先对原始数据进行了对数处理｡为了防止谬误回归,在运用协整方法来确定均衡汇率与经济基本变量之间的长期均衡关系之前,需要先对各个时间序列的稳定性进行分析,即运用ADF单位根检验来判断数据的随机性质,然后利用Engle-Granger两步法进行协整检验,以确定各变量在长期内是否具有协整关系｡
(二)单位根检验及协整
这里我们运用Eviews5.0软件对作过对数处理后的数据进行ADF平稳性检验,由于是年度数据,所以滞后阶数均选为1,检验结果见表1｡
通过表1可知,此时间变量序列为一阶差分平稳序列,可对其进行协整检验｡由于我们采用的小样本数据较少,适合使用Engle-Granger两步法进行检验｡首先,我们仍然运用Eviews5.0软件对变量进行OLS回归,结果见表2｡其次,我们对静态回归的残差RESID作单位根检验｡ADF统计量为-2.618854,1%显著水平下的临界值为-3.857386,5%显著水平下的临界值为-3.040391,10%显著水平下临界值为-2.660551,D.W.值为1.907108,检验结果表明,ADF统计量显著,所以残差不存在单位根,是平稳序列｡根据以上计算,得出下列均衡汇率的协整方程:
LREER=4.8849-0.632087*LOPEN+0.046137*LDEV+0.2093*LFORE-0.143902*LTOT-0.257749*LFDI
通过以上公式可以看出,各个变量与均衡汇率之间的关系与我们前面的分析基本一致｡经济发展状况和外汇储备与均衡汇率呈正向关系,开放度与均衡汇率呈反向关系｡不同的是贸易条件和国外直接投资与均衡汇率的关系,这需要从中国的实际情况来分析｡目前,中国正处于转型经济阶段,人们对于进口品的需求偏好始终高于对国内产品的需求,所以,贸易条件改善带来的实际收入提高也降低了进口品的相对价格,因此,人们可能会将部分对非贸易品的需求转移到对进口商品的需求｡替代效应大于收入效应,最终导致的是均衡汇率的下降｡这一点与爱奥巴德维对部分发展中国家均衡实际汇率的实证研究以及国内的窦祥胜(2005)的研究结果一致,与国内其他一些学者的研究结果不一样,所以,这点有待于进一步研究｡而对外直接投资的符号与预想的不同,这可能跟本文选取的数据为年度数据有关｡
五､对人民币汇率失调程度的分析
为了研究人民币汇率制度的合理性,需要算出近20年来的人民币实际均衡汇率,我们采用H-P滤波法对样本中的数据进行校正,得出其“均衡值”,并在此数据基础上测算出各年度人民币汇率的失调程度,其中失调程度=(实际汇率指数-均衡汇率指数)/实际汇率指数,具体结果见表3｡
从表中我们看出,人民币汇率在这20年内存在着不同程度的失调,大致分为几个阶段:1985—1987年人民币汇率存在着明显高估;1988—1994年人民币实际汇率明显低于实际汇率,存在低估现象｡其中1989年的人民币汇率出现异常波动;1995年至今,人民币汇率一直围绕实际均衡汇率波动,并逐渐靠近实际均衡汇率｡
六､结论
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