时间:2022-09-16 16:29:15
导语:在金融市场风险论文的撰写旅程中,学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径,好期刊汇集了九篇优秀范文,愿这些内容能够启发您的创作灵感,引领您探索更多的创作可能。
1.1净利息收入角度的风险分析现阶段,我国商业银行主要的盈利来源依旧是净利息收入。影响净利息收入的两个主要因素是资金价格和数量。资金价格指的是存款利率和贷款利率,资金数量指的是存款规模和贷款规模。利率市场化改革开始以后,存款利率水平普遍上涨,要想保证盈利水平不下降,商业银行主要有以下三个办法:一是通过大量揽储来增加存款规模;二是将贷款利率水平提高;三是将存贷比提高。这三种办法都会在不同程度上给金融体系带来风险。
1.1.1价格竞争风险利率市场化改革的一项重要内容,就是放松对利率浮动范围的管制,因此各商业银行的自主定价权都会扩大,他们便可以采用价格手段来展开竞争。为了保证盈利水平与原来持平甚至增长,一个重要的手段就增加存款规模,而为了吸引存款,必然要提高存款利率的水平,因此,价格竞争的结果就是银行资金成本将会上升,净利息收入减少;如果竞争进一步加剧,各银行会在提高存款利率的同时降低贷款利率的水平,这会进一步减小其净利息收入的空间。在这样的情况下,如果银行缺乏相应的中间业务收入来抵抗风险,它将会面临严重的经营风险甚至是银行危机。
1.1.2信贷风险银行机构为了保证净利息收入来源,因此在资金成本上升的情况下,可能会上调贷款利率的水平,这一举动将会带来以下几方面的影响:第一,企业间接融资的成本上升。在我国现阶段的市场环境下,优质企业通过发行债券来融资的成本已经低于向银行贷款的成本,所以,如果贷款利率进一步提高,那么优质企业将转向直接金融市场来进行融资。第二,根据经济学的理论,高风险,高收益;低风险,则低收益。随着贷款利率水平的上升,企业的资金成本也随之增加,而为了保证盈利水平不致降低,企业很有可能放弃低风险的项目,转而去寻找一些高风险高利润的项目,凭借这样的项目向银行申请贷款,这会加重银行与企业间的逆向选择和道德风险。
1.1.3通货膨胀风险如果银行上调贷款利率,企业的资金成本也会随之提高,这容易导致物价上涨,从而引发成本推动型的通货膨胀。
1.1.4支付危机“存贷比”是一个重要的监测指标,目的是控制商业银行信用扩张、确保商业银行安全经营。一直以来,我国商业银行的存贷比上限为75%。但随着利率市场化改革的进行,关于调整或放宽存贷比的呼声越来越高,不排除未来存贷比上限提高的可能。如果在风险管理不够完善的情况下提高了存贷比,则很容易引发支付危机,侵害到债权人的利益。
1.2金融创新风险
1.2.1业务创新风险利率市场化改革后,商业银行的净利息收入势必会在一定程度上有所减少,所以,为了弥补这部分损失、抵御利率的风险,必须要积极地开展中间业务。目前我国商业银行的中间业务收入只占总收入20%左右,且业务种类不够丰富、业务范围比较狭窄、同质化竞争较为激烈。要发展我国银行的中间业务,应从提高业务的科技含量以及附加值方面入手。中间业务虽然能为银行带来可观的利润,但它同时也具有一定的风险。在众多的中间业务中,既有结算、、咨询等低风险的业务品种,也有承诺、担保、金融衍生等高风险的业务品种,因此,要审慎安排中间业务的品种结构、平衡好收益和风险的关系。
1.2.2产品创新风险金融衍生产品本身具有一定的风险,但它同时也是一种能够规避利率风险的重要手段,因此,商业银行可以将衍生产品发展成为一种新的盈利模式。随着利率市场化改革的进程不断加深,我国金融监管部门已经逐步放宽了对银行业从事衍生产品业务的管制,越来越多的商业银行开始从事衍生品的业务。但国际经验同时表明,一些结构复杂的金融衍生品本身含有巨大的风险性,所以,对于从事衍生品交易的商业银行来说,如何在规避较大风险的情况下利用金融衍生品来获取最大的利益,这是一个很重要的问题。
2利率市场化的金融风险控制
2.1完善利率传导机制在利率市场化改革的进程中,存贷款利率可能会出现非理性的频繁波动,进而会引发各类金融风险,为了规避这些金融风险,中央银行通常会制定并实施相关的货币政策,而货币政策的实施具体要通过货币政策工具的运用来进行,比方说,央行利用法定存款准备金率、再贴现率、再贷款率、公开市场业务等工具来影响市场的基准利率,再通过市场的基准利率,来影响各种资金的市场价格,继而影响商业银行的存贷款利率水平。以上一系列影响过程的顺利进行都必须以利率传导顺畅为前提,所以,央行必须要理顺利率的传导机制,才能把握利率的走势、稳定金融环境,进而保证货币政策目标的顺利实现。
2.2发展债券市场近些年来,我国的债券市场发展十分迅速,一个很重要的表现就是债券市场的融资规模增长迅速,债券市场的迅猛发展对于完善金融体系、改善企业融资结构、分散银行系统风险等都有着积极的意义。但尽管如此,整个社会的融资规模中间接融资依旧占据着一个绝对的份额。另外,银行体系的债券持有量也非常大-达到整个市场存量的70%以上,这意味着债券融资的风险仍大部分集中在银行体系内。所以,基于上述情况,未来应朝着以下几个方向来发展我国的债券市场:(1)让更多的优质企业通过债券这种直接融资方式来进行融资;(2)丰富债券持有主体的种类,增加证券、基金、保险、个人投资者及海外投资者等投资主体的债券持有量,以此来分散银行承担的债券市场风险;(3)确保债券市场产品向着多样化的方向发展,不仅有基础产品,还有衍生产品,以此给投资者更多的选择。
2.3建立存款保险制度作为一种制度设计,存款保险制度的推出难免会给经济带来一定的风险,比如金融垄断、道德风险、多头监管等。尽管这样,但为了保障国家金融体系的安全和稳定,依旧应该建立存款保险制度,特别是在利率市场化改革的过程中,存款保险制度将发挥积极的作用。在建立存款保险制度的过程中,必须谨慎考虑好以下问题,比如如何制定差别费率、该制度对商业银行信贷扩张能力的影响以及各监管部门之间的协调监管问题等,这些都是影响存款保险制度建立的关键问题。
3结束语
关键词:VaR方法;风险管理;文献综述
一、VaR方法介绍
现资组合理论研究的是各种相互关联的、确定的及不确定的条件下,理性的投资者应当如何做出最佳投资选择,即如何把一定数量的资金按合适的比例,分散投资于各种不同的证券上,以实现效用最大化的目标。在这一领域内,国外学术界先后提出了投资组合理论、资本资产定价模型和期权定价模型,建立了对于各种风险的计量和分析的重要思想方法。随着金融全球化的发展,金融市场、金融交易规模日趋扩大,金融资产价格的波动性相应变大,对金融市场风险的分析研究变得尤其重要。VaR方法即是对市场风险进行测度的一种重要工具。
VaR(ValueatRisk)字面解释为“在险价值”,其含义为在一定概率水平(置信水平)下,某一金融资产或证券组合价值在未来特定时期内的最大可能损失。用公式表示为:Prob(ΔP
其中Prob:资产价值损失小于可能损失上限的概率;ΔP:某一金融资产在一定持有期Δt的价值损失额;VaR:置信水平α下的风险价值――可能的损失上限;α:给定的概率――置信水平。
VaR方法可以将不同市场因子、不同资产组合的风险集成加总,充分考虑各种风险来源的相互作用,较好地反映金融市场风险复杂结构间的动态影响,得到较为准确的风险暴露估计。因此基于VaR方法的市场风险测量理论和技术,为测量市场风险提供了统一的框架和指标,成为市场风险管理的主流方法。
二、国外研究动态
20世纪90年代初,国外学术界开始强调风险的量化和统一的度量尺度。1993年7月,国际性民间研究机构G―30在《衍生产品的实践和规则》报告中最早提出利用VaR方法对风险进行监管。VaR方法的核心在于如何确定资产组合收益的统计分布和概率密度函数。国外对基于VaR方法的风险管理的研究已经相当成熟,主要集中在如何确定VaR值的问题上。
历史模拟法(HS,Historical Simulationmethod)没有对复杂的市场结构做出假设,而是假定采样周期中收益率不变,借助过去一段时间内的资产组合风险收益的频率,通过找到历史上一段时间内的平均收益以及置信水平下的最低收益水平,来推算VaR的值。其隐含的假定是历史数据在未来可以重现。HS方法简单,易于操作,但弊端在于用过去的数据来预测将来的发展误差较大。Boudoukh、Richardson和Whitelaw(1998)改进了历史模拟法,提出了具有指数权重的历史模拟。Hull和White(1998)认为可以通过历史数据计算每一个市场因子当前日期和每一天的日变动估计,然后用当前波动率与历史波动率作比值来对历史收益进行调整,用调整后的收益率替代实际的收益率来为投资组合定价,进而形成经验分布以估计VaR的值。这种方法的好处是通过重新调整收益能够反映目前的市场变动。Bulter和Schachter(1996)则提出利用高斯核估计和高斯Legendre积分相结合,来求得VaR的值和对应的置信区间。
蒙特卡罗模拟法(MC,MonteCarlo)的基本思想是用市场因子的历史数据生成该市场因子未来的可能波动情景,并通过模拟来确定真实分布,从而确定VaR的值。由于MC方法可以较好地处理非线性、非正态问题,可以用来分析各类风险,故优越性较明显。在此基础上形成的Delta-Gamma-thetaMonteCarlo、网格MonteCarlo和情景MonteCarlo等模拟更简化了计算。
方差―协方差估计法的核心是对资产回报的方差―协方差矩阵进行估计从而确定VaR的值和置信区间。Engle(1982)引入了自回归条件异方差ARCH模型,Bollerslev(1986)提出了广义自回归条件异方差GARCH模型,使这一方法能够解决残差异方差问题。这些方法都有赖于资产组合的概率分布满足正态分布这一前提。
对不满足正态性的资产组合,VaR方法得到的值通常被低估,故近年国外学者又提出半参数法(厚尾方法)。该方法着重于对收益率分布尾部的估计,使之能够解决金融时间序列的“厚尾”现象。尤其是基于ARCH模型族的VaR分析在描述资产收益波动性方面有不可比拟的功能。
国外除了研究VaR的估计方法外,还讨论了VaR的缺陷问题。Artzner、Fritte、Giorgio等学者通过理论与实证的研究都认为一个行之有效的风险测量方法必须满足正齐性、次可加性、单调性及过渡不变性。Beder通过实证研究总结了VaR的两点缺陷:其一,VaR不能起到预警作用,即用VaR不能表示出临近的不利事件的发生;其二,VaR本身没有意义,主要表现在金融工具本身很复杂,证券组合庞杂,市场概率的估计困难,计算中各种近似方法的运用与估计VaR的统计错误很多。Artzner通过实证研究认为VaR在非正态分布的情况下不能满足次可加性。Meckay认为在进行投资组合优化时,由于VaR不能表示为各种组合资产头寸的函数,因此无法对其进行直接优化。
目前国外对VaR方法的研究已经超出了金融资产的市场风险的范围,涉及到非金融资产的风险度量、业绩评估和金融监管等方面。如Charles将VaR风险测量技术应用到存货管理中,以解决存货管理中的风险控制,并使用计算机和模拟技术解决数值问题。
三、国内研究动态
我国市场经济发展不够完善,金融市场初具规模,金融市场风险被政策风险所掩盖,以致国内对风险管理的认识较晚,对VaR方法的研究起步也较晚。国内对VaR方法的研究以1999年为界限可以分为两个阶段――了解学习阶段和深入研究并具体应用阶段。
了解学习阶段主要是对VaR方法的引入,着重于对VaR的概念、方法的介绍。国内对VaR方法的研究最早始于郑文通(1997),对VaR方法产生的背景、计算原理及应用作了介绍,并分析该方法对中国的现实意义。牛昂在《风险管理的新方法》(1997)中介绍了各种计算VaR的方法,并对优劣性进行了评议。此外姚刚(1998)和刘宇飞(1999)也深入探讨了VaR的含义和估计方法。顾乃康在《VaR:市场风险测定和管理的新工具》(1998)中探讨了VaR的度量问题。
自1999年开始,我国学者对VaR的讨论进入深入研究和实际运用的阶段。詹原瑞(1999)从极值理论的角度对VaR进行了理论和实际运用的双层次研究。之后更多的学者在理论范畴和实证范畴研究了VaR方法。王春峰在专著《金融市场风险管理》(2001)中第一次全面系统地介绍了以VaR为核心的风险测量方法,同时指出用MonteCarlo模拟法计算VaR所存在的缺陷,提出了用马尔科夫链来计算VaR值,将国内VaR的研究推向了一个新的高度。马杰(2001)在《人民币行为研究与外汇风险管理》博士论文中,将VaR方法应用于宏观和微观两个层面的外汇风险管理。屠新曙(2002)将VaR与最佳投资组合的概念结合起来,开发了一种新的理论,一种类似Markowitz均值―方差选择最优投资组合的理论,即满足VaR约束条件的最优均值―――投资组合理论。赵睿(2002)引入了考察投资绩效对投资组合影响的方法,求解了约束下的投资组合问题。与VaR理论发展并驾齐驱,其应用也逐渐细化到股市、银行、企业等的风险管理分析中。杜海涛(2000)将VaR方法运用于市场指数风险度量、单个证券的风险度量、基金管理人员绩效评估及确定配股价格等方面。范英(2001)在股票价格随机游走的假设下计算了深圳股市在不同置信水平下的风险值,对此方法在我国股票投资中的应用进行了初步探讨。尹念(2010)用GARCH模型拟合沪深300综指收益率的波动率,并以此预测VaR值作为评价股市风险的标准,发现我国股市的风险相对西方发达国家更大。郭家华(2010)提出我国的银行监管应从传统的思路――制定更严格管制条例和进行更严格的现场审查中跳出来,转而建立全国统一的信用评级体系,鼓励商业银行采用VaR模型和方法,才有利于我国信用风险管理水平的提高和金融体系的健康发展。张田(2010)结合国内某大型外贸企业的风险管理的实例,介绍了如何用VaR方法管理市场风险及进行风险调整后的绩效评价,认为VaR方法不但能建立相对理性及量化的风险管理体系,较好地解决企业风险管理的混乱现象,且VaR值可作为一参考指标指导企业资源更好地配置。
国内亦有学者研究VaR方法的缺陷。王建华在《度量与控制金融风险的新方法》(2002)一文中首次指出了VaR的缺陷并提出了CvaR的概念,阐述了CVaR优点和作用及在证券组合优化中的应用。曲圣宁、田新时等在《投资组合风险管理中VaR模型的缺陷以及CVaR模型研究》(2005)对CvaR作了更深入研究。郭光(2010)认为“VaR方法并不是万能的,不能作为风险测量的一种方法论,但可以成为一种管理手段”,系统地归纳出克服VaR法缺陷的方式,提出为顺应风险管理的要求而开发适合具体环境的VaR模型将成为VaR方法发展的趋势。
参考文献:
1、郑文通.金融风险管理的VaR方法及其应用[J].国际金融研究,1997(9).
2、牛昂.VALUE AT RISK: 银行风险管理的新方法[J].国际金融研究,1997(4).
3、范英.度量金融风险的VaR方法及其在我国股市风险分析中的应用[A].Optimization Method,Econophysics and Risk Management--Proceedings of CCAST (World Laboratory) Workshop[C].2001.
4、包峰,俞金平,李胜宏.CVaR对VaR的改进与发展[J].山东师范大学学报(自然科学版),2005(4).
5、王冰.投资组合风险管理工具VaR和CVaR的研究综述[J].黑龙江对外贸易,2008(2).
6、郭光.浅析金融风险管理VaR方法的应用与挑战[J].商业会计,2010(15).
7、尹念.基于VaR方法的我国股市风险管理实证研究[J].湖南财经高等专科学校学报,2010(127).
8、郭家华.VaR方法在我国银行风险管理中的应用[J].统计与决策,2010(17).
9、 Monica B,Loriana P.Value-at-Risk:a multivariate switching regime approach[J]. Journal of Empirical Finance,2000(5).
关键词:风险管理市场风险VaR风险度量框架
一、引言
商业银行风险是指商业银行在经营活动过程中,由于不确定性因素的影响,使得银行实际收益偏离预期收益,从而导致遭受损失或获得额外收益的可能性。而市场风险是金融体系中最常见的风险之一,只要银行进行投资经营活动,市场风险就会随之产生。它通常是指利率、汇率等市场变量变动而带来的风险。市场风险管理就是围绕这些汇率、利率、股价、商品价格和波动率这些参数的管理进行的职称论文。
在度量市场风险的方法上,按照技术要求的不同,具体又分为灵敏度分析、波动性方法、VaR方法、压力测试法(StressTesting)和极值理论(ExtremeValueTheory)。其中,VaR是目前市场风险度量的主要方法。
这些参数和方法都是管理的工具,除此之外,在管理方法上巴塞尔委员会和中国银监会对商业银行市场风险的度量提出了具体要求。商业银行在实际市场风险度量中,由于前台、和后台的业务特点不同,导致风险来源、性质、影响和对风险管理的要求也不同,因而市场风险度量和管理的出发点和重点也不同。
二、市场风险管理的参数
市场风险的管理参数是指在不同的金融工具下面临的不同风险。如表1所示。我国商业银行在经营过程中具体可能面临的市场风险如下:
商业银行利率风险是指利率波动引起的银行金融资产价值的变动和银行经营收益(绩效)的变动。利率风险有大小和方向之分,利率风险大小是指利率变动幅度大小带来的风险度,而利率风险方向是指利率变动方向(上升或下降)带来的对于不同资产的不同风险的表现。商业银行利率风险是其利率风险大小和利率风险方向的组合产物。巴塞尔委员会(1996)在《利率风险的管理原则》中,将利率风险分为重新定价风险、收益曲线风险、基准风险和选择性风险四种。
汇率风险是市场风险的一种,按照巴塞尔委员会对市场风险的定义“市场价格波动引起的资产负债表内和表外头寸出现亏损的风险”,我们可以把汇率风险定义为因汇率变动引起的资产负债表内和表外头寸出现亏损的风险。具体就商业银行而言,是指在国际贸易和金融活动中,以外币计价的资产负债业务、表外业务等因汇率变动而蒙受损失的可能性。
汇率风险来源于银行持有的国内货币和其他国家货币之间汇率的变动。它源自币种的不匹配,可能会使持有现货或远期的某种外汇表内或表外开放头寸的银行由于发生不利的汇率变动,在一定时期内遭受损失。近年来,自由浮动汇率的市场环境实际上已经变成全球的普遍情况。外汇管制的放松以及跨国资本流动的自由化极大地加速了国际金融市场的成长。全球外汇交易的规模和增长已经远远超过了国际贸易和资本流动的增长,使汇率波动更加剧烈从而导致更大的外汇风险。
三、市场风险度量模型
市场风险的度量包括度量由于市场因子的不利变化而导致的证券组合价值损失的大小。市场风险度量有两种基本方法,一种是测定市场因子的变化与证券组合价值变化的关系,如Delta,Beta,持久期,凸性等。一旦得到这种关系,对于市场因子的特定变化量,就可以求证券组合价值变化量;另一种方法是度量由于市场因子的变化而导致的证券组合收益的波动性——收益偏离平均收益的程序,常用统计的标准差来表示。
(一)灵敏度分析方法
灵敏度分析法即为上面所述的第一类度量方法,这是利用金融资产价值对其市场因子(MarketFactors)的敏感性来度量金融资产市场风险的方法,其中市场因子包括利率、汇率、股票指数和商品价格等。假定金融资产价格为P,市场因子分别为X1,X2,X3,…,Xn,P与Xn的关系为P=P(X1,X2,X3,…,Xn),则市场因子的变化将导致证券价值的变化,即:
其中,即为资产价值相对应的市场因子的敏感性,又称风险暴露。灵敏度表示市场因子变化一个百分数单位时金融资产价值变化的百分数,它描述了金融资产的市场风险:灵敏度越大的金融资产受市场因子变化的影响也越大。
由上面的公式可知,灵敏度方法在度量金融市场风险时存在以下主要问题:1.近似性。只有在市场因子的变化范围很小时,这种近似关系才与现实相符,因此它只是一种局部性的度量方法。2.对产品类型的高度依赖性。某一种灵敏度概念,只适用于某一类资产、针对某一类市场因子,如Beta只适用于股票类资产,久期只适用于债权类资产。这样一方面无法度量包含不同市场因子、不同金融产品的证券组合的风险,另一方面也无法比较不同资产的风险程度。3.对于复杂金融产品的难理解性。如对于衍生证券,Gamma,Vega等概念很难理解。4.相对性。灵敏度只是一个相对的比例概念,并没有回答某一证券组合的风险——损失到底是多大。要得到损失的大小,必须知道市场因子的变化量是多大,但这几乎不可能,因为市场因子的变化是随机的。
(二)波动性方法
波动性方法是指通过市场数据统计来反映实际结果偏离期望结果的程度,即波动性,用标准差和协方差来表示。考虑一个由n种证券组成的证券组合,各种证券的收益分别是X1,X2,X3,…,Xn,,假定在过去N周内的收益率分别为rij,每种证券的预期收益率为,记,称sij是第i中证券的协方差,称为证券组合的协方差矩阵,则证券组合的协方差矩阵,证券组合的方差为。
波动性描述了收益偏离其平均值的程度,在一定程度上度量了金融资产价格的变化程度,它也存在着两个缺点:1.它只描述了收益的偏离程度,却没有描述偏离的方向;2.波动性没有反映证券组合的损失到底是多大,不能给出一定数量的损失发生的概率。在这种情况下,交易者或管理者只能根据经验判断每天发生损失的可能性。尽管波动性不适宜直接用来度量组合的市场风险,但市场因子的波动性是VaR方法计算的核心因素之一。
(三)VaR方法
传统的市场风险计量方法一般只能适用于特定的金融工具或在特定的范围内使用。传统的风险测度工具包括方差、下偏矩LPM、持续期、凸性Convexity、Beta、Data、Gamma、Theta、Vega、Rho等,这些指标难以准确地计量金融机构暴露的整体市场风险,无法解决现代金融风险因子的波动性问题。因此,构建一个综合性的市场风险度量框架,将上述的这些方法统一于该框架下便成为当务之急。正是在这样的背景之下,VaR(ValueatRisk,译为风险价值或在险价值)被提出并逐渐成为市场风险的标准计量方法。
根据Jorion(2001)的概念:风险价值(下文简称VaR)是指在正常的市场环境下,在一定的置信水平和持有期内,衡量某个特定的头寸或组合所面临的最大可能损失。以最简单的形式将已知组合潜在的损失与发生概率结合成为单个数字,将多个风险暴露的效果综合起来,便于银行和监管当局的风险管理和监管。因此,VaR因为其概念简单、易于理解和风险度量的综合性,受到了包括国际金融监管机构在内的普遍欢迎,并且与压力测试、情景分析和返回检验等一系列技术一起形成了风险管理的VaR体系。在1996年的《市场风险修正案》中,巴塞尔委员会正式提出使用VaR度量市场风险。在2004年通过的新巴塞尔协议则进一步主张用VaR对市场风险、信用风险和操作风险进行综合的风险管理,VaR开始正式获得广泛应用推广,已成为现代风险管理的国际标准和理论基础。
VaR是资产在给定的置信水平和目标时段下预期的最大损失(或最坏情况下的损失,即:,P其中,VaR为资产在持有期内的损失;为置信水平a下处于风险中的价值,如图2。
(四)压力测试与极值分析
金融市场市场出现极端情形,此时VaR依赖的假定和计算的参数发生巨大变化,导致VaR方法估计的结果出现极大误差。为了度量极端市场状况下的市场风险,人们引入了压力测试和极值分析,作为对正常市场情况下VaR的补充。
压力测试法有时也称为情景分析法(ScenarioAnalysis),假定风险因素发生极端的变化,并测试这种变化对投资组合价值的影响,用过去实际的数据来模拟将来,是一种全值估值法。与压力测试相比,极值分析则是通过对收益的尾部分布进行统计分析,从另外一个角度估计极端市场条件下金融机构的损失。
我们可以任意地设定各种场景s,如某一货币在一天内突然贬值30%,利率在一个月内波动100个点,等等。在这种场景s下对投资组合中的所有资产重新进行定价:
RP,S是投资组合在情景s下的收益率,Ri,s为资产i在情景s下的收益率,Wi为资产i在投资组合中的比重。这样就得到在场景s下的投资组合收益率。对于场景s确定一个概率Ps,重复上述过程就可以得出投资组合收益的概率分布,依据这一概率分布就可以计算出VaR值。
压力测试优点在于它考虑了历史数据可能无法涵盖的极端事件风险。例如1992年9月,德国马克对意大利里拉的汇率突然从1.760变化到1.880。在过去的两年中,里拉汇价是“盯住”马克的,并且很稳定。所以,从过去两年的历史波动中无法把握里拉突然贬值的可能性,而采用压力测试法则能弥补这一点。极值分析法则能准确的描述分布尾部的分位数,具有解析的函数形式,计算简便,能给出极端条件下的VaR与概率水平的准确描述。
压力测试和极值分析两者在本质上研究的是同一问题,即极端市场条件下资产的风险度量。两者的缺点在于方法过于主观,在测定时VaR,它必须确认出那些可能会造成巨大损失的极端情景或事件,而小概率事件的预测难度很大,从而对市场的判断和经验极为重要。总之,压力测试和极值分析应被视为其他方法的一个补充而不是替代。当用于估计风险因素发生较大变动而产生的最坏影响时,它还是很有效的。
四、商业银行市场风险的度量框架
随着银行业越来越深地介入了衍生品种的交易,或是以资产证券化和控股公司的形式来逃避资本金管制,并将信用风险转化为市场风险或操作风险,银行与金融市场的交互影响也越发显著。这使巴塞尔委员会认识到,尽管《巴塞尔报告》的执行已经在一定程度上降低了银行的信用风险,但以金融衍生工具为主的市场风险却经常发生。鉴于这些情况,巴塞尔委员会在1996年1月推出《资本协议关于市场风险的补充规定》,将资本要求扩展到交易帐户中与利率有关的各类金融工具及股票所涉及的风险,以及整个银行的外汇风险和商品风险。值得注意的是,《补充规定》已经改变了以前将表外业务比照表内资产确定风险权重并相应计提资本金的简单做法。
2004年《统一资本计量与资本标准的国际协议——修订框架》将风险的定义扩展到信用风险、市场风险和操作风险的各种因素。为了使不同国家和不同类型的银行能够更敏感地反映自身头寸及其业务的风险程度,新协议针对不同风险改变了原有协议中过于简单的、线性的且大部分为外部模型的风险管理方法,提供了多种可供选择的风险衡量方法。在市场风险资本充足率标准确定上,新协议沿袭并从银行信息披露的角度进一步完善了补充协议提出的两种计量市场风险的方法:一是委员会建议的标准法(theStandardizedApproachMeasuredMethod);二是对交易资产组合采用以VaR为基础的内部模型法(theInternalModelMethod,IMM)。标准计量法是将市场风险分解为利率风险、股权风险、外汇风险、商品风险和期权的价格风险,然后对各类风险分别进行计算并加总。内部模型法的推出是一大创新,引起了银行界的广泛关注。
巴塞尔委员会在《补充规定》中对市场风险内部模型主要提出了以下定量要求:置信水平采用99%的单尾置信区间;持有期为10个营业日;市场风险要素价格的历史观测期至少为一年;至少每三个月更新一次数据。但是,在模型技术方面,巴塞尔委员会和各国监管当局均未做出硬性要求。即使是对VaR模型参数设置做出的定量规定,也仅限于在计算市场风险监管资本时遵循,商业银行实施内部风险管理完全可以选用不同的参数值。如巴塞尔委员会要求计算监管资本应采用99%的置信水平,而不少银行在内部管理时却选用95%,97.5%的置信水平。此外,考虑到市场风险内部模型本身存在的一些缺陷,巴塞尔委员会要求在计算市场风险监管资本时,必须将计算出来的风险价值乘以1个乘数因子,使所得出的资本数额足以抵御市场发生不利变化可能对银行造成的损失。乘数因子一般由各国监管当局根据其对银行风险管理体系质量的评估自行确定,巴塞尔委员会规定该值不得低于3。
相比之下,中国在市场风险的管理和监管方面才刚刚起步。顺应巴塞尔监管的国际化和我国银行业发展的现实要求,我国商业银行已经在对市场风险管理的方法、模式及公司治理机制进行学习,不少大型商业银行已经开始具体的实施,不久的将来,我国商业银行定会对市场风险及其管理充分了解,达到新巴塞尔协议要求。
参考文献:
1.SecretariatoftheBaselCommitteeonBankingSupervision(2001).TheNewBaselCapitalAccord:anexplanatorynote.BankForInternationalSettlements
2.HirotakaHideshima(2003).OverviewofTheNewBaselCapitalAccord.presentedon2ndNewlyIndependentStatesPolicyForumonMicrofinanceLawandRegulation
论文摘要:行为金融学是以期望理论为基础,运用心理学、社会学和人类学的研究方法研究投资者的行为方式,进而研究资产的价格决定问题。行为金融理论被很多人认为是对有效市场假说最有力的挑战。随着金融全球化及金融市场的波动加剧,各国银行受到了前所未有的风险挑战,对风险管理的研究也就越来越受到重视和显得突出。本文采用行为金融理论对现代商业银行如何有效的进行风险管理做了系统的分析,用行为金融理论解决现实金融问题。
长期以来,商业银行的风险管理就是金融机构和监管部门工作的核心。尤其是2o世纪8o年代末以来,随着全球日益剧烈的经济波动和金融竞争的发展,我国金融市场开发程度的不断提高,以及国有商业银行股份制改造的加快,商业银行面临着风险管理方面的新的挑战。同时,在2o世纪9o年代,行为金融学取得了重大的理论进展,从而逐渐为经济学主流所接受。那么,如何运用行为金融学的理论,在商业银行中构建科学的风险管理体系,将风险管理作为一个动态过程融入银行的经营管理中,是一个值得研究的重大课题。
一、行为金融学理论
就目前的研究的现状而言,行为金融学是一门介于心理学和金融学之问的边缘学科,它立足于对人性的深刻认识,试图根据心理学的研究成果和方法对对传统经济理论假设进行修订,经非理性等复杂的人类行为分析融入传统的金融理论研究之中,以提高金融学对金融现象的解释力和预测力。行为金融学的提出者是美国普林斯顿大学的DanielKahneman和美国乔治.梅森大学的VernonL.Smith,2002年年度的诺贝尔经济学奖授予了他们,以表彰“把心理学成果和经济学研究有效结合,从而解释了人类在不确定条件下如何做出判断”。较之与传统的金融理论研究,行为金融学的特点主要在于有限理性、预期理论和行为资产定价理论等方面的研究。
1、有限理性
行为金融学并不完全肯定人类理性的普遍性,而认为人类的行为中,有理性的一面,同时也存在许多非理性的因素,即人是有限理性的。行为金融学研究的金融市场中的人也不是传统金融学中“经济人”,而是具有社会人的特征的“投资人”。每一个现实的投资人都不是完整的理性人,其决策行为不仅受制外部环境,更会受到自身固有的各种认知偏差的影响,他们在行为中显示出明显的社会化的痕迹,往往是追求最满意的方案而不是最优的方案。行为金融学提出了人类行为的三点预设,即有限理陛、有限控制力和有限自利。基于此种预设,非理性投资者可能长期存在于金融市场并对市场的价格产生影响,因而传统的金融理论的“市场选择“机制的结果会有很多的不确定性。
2、预期理论
预期理论是行为金融学的重要理论基石,它是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论。预期理论认为投资者对收益的效用函数是凹函数,而对损失的效用函数是凸函数,投资者在投资账面值损失时会更加讨厌风险,而在账面值盈利时,随着收益的增加,其满足程度减缓。这意味着投资者的风险偏好不是一致的,存在处置效应,即当投资者处于盈利状态时,投资者是风险回避者;当投资者处于亏损状态时,投资者是风险偏好者。
3、行为资产定价理论
传统的基于Markowitz的资产组合理论的资本资产定价模型(CAPM)为金融产品组合提供了一个可操作的定价机制。在CAPM中市场中的所有投资者都被假定为只关心投资收益和投资协方差的理性人。行为金融学认为,并非所有的投资人都能获得足够的决策支持信息,也并不是所有的投资者能够按照完全理性的方式利用所收集到的信息来决策投资,有很大一部分在使用信息时会或多或少的表现出非理性的特点,会犯这样或那样的认知偏差错误。这种认知偏差就会导致实际中市场价格会偏离CAPM]~型中给出的“理论水平”。行为资产定价模型提供了一个度量心理认知偏差对价格偏差的影响的方法,提供了一个如何把定价过程中的心理因素加以量化的框架。
二、现代商业银行的风险管理现状
银行风险主要包含有信用风险、市场风险、操作风险和流动行风险等多种金融风险。在目前经济转轨的局势下,我国商业银行的风险既有市场经济体制下商业银行的一般风险,也有因机制转换中制度空缺引发的特殊风险。如信用风险在西方国家被看做是商业银行的个别风险,而在我国却表现出较强的系统风险的特征。
随着全球日益剧烈的经济波动和金融竞争的发展,以及我国金融市场开发程度的不断提高,我国的商业银行面临的风险更加复杂。在当代金融创新的新过程中,随着金融自由化、信用证券化及金融市场全球一体化,各行信用形式得以充分运用,金融市场价格呈现高度易变性,商业银行面临的风险也相应的增加。
目前,我国商业银行的风险管理还是一个薄弱环节,各个商业银行在信用风险防范方面已基本建立了信用评级系统,在评级对象、评级方法和程序上做出了规定,其作为加强信贷管理和防范风险的一项基础工作和有效手段。但是这些风险评估的方法简陋粗糙,仅仅使用主观分析和传统财务比率指标作为分析的基础,而对未来偿还能力的评估却明显滞后。换句话说,在目前我国商业银行已有的信用风险分析系统的条件下,国有银行因自身信贷经营管理不善形成的不良资产仍占40%以上,即说明我国现有的风险分析根本无法满足现代商业银行的需求,更不要说至今为止,商业银行从未建立起一套能涵盖了信用风险、市场风险、操作风险和流动性风险等多种金融风险的分析方法和防范机制。
三、利用行为金融学理论建立完整的商业银行风险管理体系
商业银行风险管理是指商业银行通过风险识别、风险估计、风险处理等方法,预防、回避、分散或转移经营中的风险,从而减少或避免经济损失,保证经营资金的安全。它包含风险的识别、度量、控制和监测等四个部分,并且是全程的、全面的和动态的风险控制。信用风险、市场风险、操作风险和流动性风险等多种金融风险虽然各自研究风险的角度不同,也各自具有自身的衡量、监测和分析的方法,但总体而言,其分析建模的基本步骤是可以相互借鉴的。
在这里,我们采用VaR方法予以研究。VaR方法是在金融风险愈来愈具有综合性和复杂性的背景下,运用规范的统计分析技术全面衡量风险的方法,也是新巴塞尔资本协议所倡导的现代主流的风险管理技术和方法。VaR指在一定的持有期,一定的置信水平下的最大可能的损失。其定义为Pr.(.R
我们所要建立的风险管理系统就是要运用vaR方法的方法,准确的计算出各种风险在一定时期内的vaR值,并给决策者针对具有不同的VaR值的风险提出正确的处理方法的建议。
1、设定风险评估指标体系,并分配各个指标的加权。
评估指标的设立应根据不同的风险来确定,但无论是何种风险,其评估指标一定要选取具有关键性、稳定性、敏感性和可量性的因素。也就是要准确的定位,(R)中的R,设立正确的评估指标直接关系到风险管理体系的准确性。 信用风险是商业银行的主要风险。以行为金融学的理论出发,商业银行的信贷市场中投资人具有有限理性的特点,信贷市场也并不是一个完全有效的市场,投资者在进行投资决策时是容易出现“羊群行为”的。“羊群行为”是行为金融学研究的一个典型的金融异象,是指投资人受其他投资者采取某种策略的影响而采取相同的投资策略,投资人的选择是对大众行为的模仿[6]。比如现在国有四大银行8o%的贷款只给了国有大企业,而那些非国有的商业银行也将贷款集中投向了国有大企业。也就是说,国有商业大银行将贷款投向大企业的行为对非国有中小型银行形成了群体压力,非国有中小型银行在信贷市场信息不对称的影响下,无法掌握足够的信息帮助自己做决策判断。因此对于信用风险的评估指标则应加上银行信贷决策者的认知能力,宏观环境的不确定性和银行与借贷者的信息的不对称等指标,而不仅仅只是传统的贷款人违约的可能性。所以此时的R其实是一组不相关的(F1,r2,r3,…)。其中r1代表贷款人违约的可能性,r2代表银行信贷决策者的认知能力,……等等,而(pi为加权)
2、利用商业银行现有的计算机系统,确定有规则的、详细的、机械的和程式的风险度量。
在确定了风险的指标体系后,我们则希望能将各个指标量化后根据一定的模型来进行计算,而最后得出所需要的,较真实的反映风险水平的风险值。在这里我们要选用行为金融学的行为资产定价理论的研究方法来探讨风险的度量问题,利用行为资产定价模型(BA)的理论来确定的作用关系。
以市场风险为例,我们首先确认其指标包含利率、汇率、股票价格和商品价格等。但是在对这些指标在进行加权计算时我们要充分考虑到市场主体的非理性行为往往会导致市场价格偏离所谓的“有效价格水平”,即会存在“异常”收益。也就是说,我们在利用计算机系统进行风险度量是这些指标的价格一定是要考虑到市场中不仅存在知情交易者,也有相当一部分的非理性的噪声交易者的行为,正是这两组交易者在市场中相互作用共同影响着收益率。噪声交易者容易产生认识偏差,并不按照严格的均方差偏好来进行资产选择。因此为了很好在风险的度量中体现这种收益的不确定,我们引进了期望异常收益Z(R)和p系数,因此整个VaR值变成了
进而得出VaR=p0 aJ是指fi(ri)的标准差的加权和,fi(ri)是ri的概率密度函数,a是指在正态分布下对应的C的值,而p指加入期望异常收益后对标准差的修正D=1,若p=1则正好满足传统的VaR的值。
3、划分风险等级,确定合理的风险临界值。
在完成以上两个步骤后,我们会根据其最后计算所得的风险值做出风险等级的划分。在这里,我们仍然要采用行为金融学的方法,得出不同与传统的风险等级的划分模式。所谓的风险临界值就是商业银行的投资者需要对风险进行不同程度的监控和处理的一个或几个边缘风险值。根据预期理论的支持,损失的效用函数是凹函数,则对于同一个风险值,对于不同的商业银行的投资者其风险的等级应该是不同的。例如在商业银行整体是盈利的情况下,其应表现出风险偏好行为,因此其风险等级的划分也就可以考虑加大风险的临界值,只是对于其风险值过大的风险加以监测和控制。而相反,如果商业银行的整体经营出现亏损的情况下,则其风险的临界值就应该及时的调小,以加强风险监控。
4、合理利用银行资金,进行有效风险处理。
商业银行的风险处理方法包含风险预防、风险规避、风险分散、风险转嫁、风险抑制和风险补偿。我们根据所制定的不同的临界值来确定不同的风险处理方法,其基本原则是既要充分考虑风险因素,又要合理使用银行资金。如当信用风险出现超过一定的风险值后,应当积极的采用包括调整偿还进度、鉴订追加抵押品的协议等措施来加以纠正。
内容摘要:随着经济体制改革的不断深入,国家有关部门就加强金融宏观调控作用、促进房地产市场持续健康发展出台了一系列措施。因此,在房地产投资风险分析和风险防范方面作一些思考,具有特定的现实意义。本文分析了房地产投资的风险,揭示了房地产金融投资风险的成因,并提出了银行房地产信贷的风险防范措施。以期在房地产金融风险防范方面能引以借鉴。
关键词:房地产投资风险信贷防范
金融业是国民经济中一个十分重要的行业,通过它的融资和支持功能,一直产生着加速各行各业和国民经济发展的巨大作用。房地产业目前是我国国民经济中的一个重要的支柱产业。它的发展,对于发展经济和提高生活,拉动相关行业发展,扩大内需,促进国民经济的发展,都产生着极为重要的作用。房地产业是资金密集型的产业,房地产的发展离不开金融业的支持和投入,而房地产业存在着资金需求量大和自我积累有限的局限性,给金融投资带来巨大风险,因此如何规避金融风险,积极促进房地产业持续健康地向前发展将是我国当前十分重要的任务。
房地产投资现状及存在的问题
中国房地产业经过十多年的发展已逐步走向理性,但是房地产投资的收益与风险并存。在房地产投资过程中,政治环境风险、经济体制改革风险、产业政策风险、房地产制度变革风险、金融政策变化风险、环保政策变化风险和法律风险等,均对房地产投资者收益目标的实现产生巨大的影响,从而给投资者带来风险。
房地产业的发展需要金融业的支持。房地产开发投资数额巨大。投资回收周期较长。占用的资金及支付的利息多,企业的自我积累根本不可能保证连续投入资金的需要,如果没有金融支持,企业就会发生资金周转困难甚至发生财务危机。房地产个人住房消费也需要金融业的大力支持。国际上房价收入比约为三比一至六比一,而我国这个比率要更高一些,平均大约为八比一至十二比一,个别城市有的甚至更高。这意味着,我国城市一个家庭要在禁绝一切消费的情况下,积累至少8-12年才能买得起一套住房。但是借助于住房消费信贷,家庭的积累过程就会大大缩短,住房消费可以提前实现。对于房地产企业来说,这无异于缩短了销售时间加快了资金周转,减少了资金占用和利息支付,从而增加了利润。
房地产信贷是金融业的一项重要内容。房地产金融一般可分为开发信贷和消费信贷,据世界各国统计,住房金融有两个“三七开”之说,一个“三七开”是国内各项贷款中大约有30%是给房地产业,另一个“三七开”是房地产业贷款中的70%是贷给个人买房的,另外30%是贷给开发商。中国房地产金融从无到有,从小到大,发展十分迅速,而且发展空间非常大。
统计数据显示,房地产开发和个人住房消费信贷增长逐年上升。1998年房地产开发贷款余额为2028.92万元,2003年扩大到6657.35亿元,是1998年的3.2倍。同时,个人住房消费信贷也快速增长。2003年与1998年相比,个人住房消费贷款增加了11353.58亿元,增长了26.64倍。尽管如此,目前我国的房地产金融市场发展还很不充分,存在着明显的滞后和不均衡现象。主要表现为:
房地产融资渠道单一,房地产开发资金过多依赖于银行贷款,使房地产投资的市场风险和融资信用风险集中于商业银行。中国房协副会长顾云昌把房地产与银行业过去5年紧密合作的时光比作“蜜月”,他说:“我们和银行之间的这种蜜月太舒服了,所以没有想到第三者或其他更多渠道,银行业也乐意为我们服务,但银行确实也因此承担了巨大风险。”据估算,80%左右的土地购置和房地产开发资金都直接或间接来自商业银行信贷。在目前的房地产市场资金链中,商业银行基本参与了房地产开发的全过程。通过住房消费贷款、房地产开发贷款、建筑企业流动性贷款和土地储备贷款等,商业银行实际上直接或间接地承受了房地产市场运行中各个环节的市场风险和信用风险。有关方面资料表明,四大国有商业银行剥离的1.4万亿不良资产30%是与房地产相关。
房地产金融市场结构单一,没有形成完整的房地产金融体系。缺乏多层次的房地产金融市场机构体系,缺乏多元化、规范化的房地产金融市场体系,缺乏独立、有效的房地产金融市场中介服务体系,没有形成完备的房地产金融一级市场,尚未建立房地产金融二级市场。据央行研究局的报告,2002年房地产上市公司的股权融资占全部房地产企业的资金来源不足0.5%;房地产债券融资所占房地产开发企业的资金来源中的比重也由1999年的0.21%,下降到2002年的不足0.01%;近年来,房地产资金信托较为活跃,据不完全统计,2003年上半年推出的房地产资金信托计划也不过20亿元,微乎其微。房地产信托起源于美国20世纪60年代,经历了迅速发展、衰落、复苏、稳定发展的过程,现在美国大约有300个房地产投资信托,他们的总资产超过3000亿美元,大约2/3在国家级的股票交易所上市,已成为美国房地产证券化的主要形式。由于其在产权、资本、经营上具有的优势,其发展已为世人所瞩目,英国、日本等发达国家也纷纷效仿。
对房地产金融市场的监管和调控机制还很不完善。目前,我国房地产金融市场的法规建设相对于房地产市场发展而言还是相当滞后的,除《商业银行法》中有关银行设立和资金运用规定外,还没有专门的房地产金融监管框架,房地产金融业务的有关规范也有待制订。
我国个人征信系统尚未建立,商业银行难以对贷款人的贷款行为和资信状况进行充分严格的调查监控,个人住房消费信贷的发展可能存在违约风险。目前,中国商业性个人住房贷款不良贷款率不到0.5%,住房公积金个人住房贷款的不良贷款率仅为0.24%,这对改善银行资产质量起到了十分重要的作用。但按照国际惯例,个人房贷的风险暴露期通常为3年到8年,而中国的个人住房信贷业务是最近3年才开始发展起来的。一般来讲,个人信贷业务会给银行带来以下风险:一是信用风险,即借款人由于某种原因(如失业或突发事件)而不能按期足额偿还银行贷款的情况;二是流动性风险,即由于银行资金过度集中投放于期限较长的个人房贷业务,从而使商业银行面临流动性危机;三是操作风险,是指由于不完善或失灵的内部程序、人员、系统或外部事件导致损失的风险;四是利率风险,即由于利率的变化而使商业银行遭受损失的情况;五是市场风险,即由于整个房地产市场大幅下滑,从而波及商业银行并给银行造成损失的情况;六是政策风险,即由于有关房地产市场或个人房贷业务相关政策的出台而使商业银行受到影响的情况。
银行房地产信贷风险防范措施
政府要增强对房地产宏观调控的前瞻性和科学性,改善对房地产市场的监督管理,完善调控手段,提高调控能力,促使房地产业稳定、健康、有序地均衡发展,防止大起大落,防范房地产泡沫的产生。为此必须首先加强房地产市场统计工作,完善全国房地产市场信息系统,建立健全房地产市场预警预报体系。通过全面、准确、及时地采集房地产市场运行中的相关数据,并对影响市场发展的相关数据进行分析、公布,政府可以全面、及时、准确地掌握我国房地产市场运行情况,加强对房地产市场的监控和指导,以实现对我国房地产市场运行情况的预警和对房地产投资、消费的引导。其次政府要设计合理、严密的房地产税制,引导土地持有者合理提高土地使用效益,抑制土地的过度投机。比如对土地空(闲)置征税,以鼓励持有人积极投资开发,提高囤积投机的成本;征收土地增值税,土地增值税能有效地抑制土地投机,且能将由社会引起的土地增值通过增值税的形式部分返还给社会,体现了社会公正;征收土地保有税,以刺激土地供给等。
银监会应加快发挥在社会信用基础和市场诚信制度建设中的重要作用,完善监管手段,提高监管能力,充分发挥其监管作用和服务功能。激励诚信行为,促使各经济主体在日常信用活动中养成守信习惯,彼此建立起互信、互利的信用关系,确立失信成本递增的违约制裁机制,严惩欺骗和违约行为,在全社会范围内营造起诚实守信的氛围和环境,促进金融稳定。
我国应当大力发展多元化的房地产金融市场,形成具有多种金融资产和金融工具的房地产二级金融市场,以达到分散银行信贷风险的目的。房地产对于银行依赖性过大,不利于自身发展,同时商业银行过度的房地产贷款,有悖于商业银行的“三性”原则。因为商业银行的资金主要是吸收社会存款,投向期限较长的房地产项目,不符合银行资产的流动性、安全性的要求,容易造成清偿危机,产生金融风险。在成熟规范的市场中,房地产开发和经营的融资不仅应有债权融资和股权融资两种基本形式,在一级市场以外,还应存在着发达的证券化二级市场。在这个二级市场上,各种房地产金融工具同时存在,包括投资基金、信托证券、指数化证券等等。房地产证券化可以促使房地产经营专业化,导致资源的合理配置。
加快住房按揭贷款证券化进程,降低银行按揭贷款风险。随着我国住房商品化加快,个人住房贷款将迅速增加。当到一定规模时,商业银行会面临较大的资金缺口,以及资金来源的短期性与住房贷款资金需求长期性矛盾,这无疑会带来新的金融风险。从国际经验看,一旦经济不景气,呆坏帐比例容易升高,而实施住房贷款证券化,可以分散该业务面临的金融风险。通过实施住房贷款证券化,使整个住房金融市场与资本市场有机互动,可以扩大商业银行的融资规模,同时还会带来良性的连锁效应,提高银行资产的流动性、降低银行开展住房贷款业务成本。
【摘要】利率是资金的时间价值,是资本这一特殊生产要素的价格。利率的高低对于宏观经济与微观经济都具有重要影响,利率的变化对金融参与者是一种风险。本文通过对金融市场利率的波动和因利率波动而带来的利率风险进行分析,使人们在我国市场经济快速发展的经济活动中能更好地预测、规避风险,减少损失,稳定和增加收益。
【关键词】利率;利率风险;风险管理;风险规避
在市场经济快速发展的今天,金融市场越来越完善,也越来越复杂。资本市场充满着收益诱惑和风险干扰,而市场经济的发展又迫使我们面临越来越多的价格、利率、汇率等风险。尤其是近两年来,我国经济的发展和全球的经济发展状况,国家为了调控市场经济,更加充分地发挥了利率这种金融工具的调控作用。
一、金融市场利率的构成要素
金融市场利率是资本使用权的价格,即借贷资本的价格,它实质上是金融资产价值的表现形式。改革开放以来,我国的社会主义市场经济走过了一条从无到有并逐渐完善的道路,但我国的金融市场不发达,利率还没有完全市场化。
(一)金融市场利率的影响因素
资本供求是影响利率高低最重要的因素。存贷款利率与经济增长速度、通货膨胀率变化关系密切。1985年以来,我国金融机构法定存贷款利率调整与价格水平、经济增长变化大体上一致,其中利率调整与CPI变化的同步性与GDP增速的同步性更为明显,在一定程度上反映出中国利率调控更加关注通货膨胀的变化。如2007年的利率调整,充分说明了这个问题。国家货币和财政政策对利率的变动也有不同程度的影响,1999-2002年,经济运行中通货紧缩压力较大,金融机构法定存贷款利率连续下调,债券市场收益率随之下降。2003年宏观调控以来,债券市场利率出现两次较大幅度的变动:一次是在2003年9月,市场利率大幅度跳升;一次是在2005年3-9月,市场利率迅速下降。还有2007年的利率调整,这些变化都体现了政策效应。此外,国际关系、国家利率管制等对利率的变动均有不同程度的影响,而这些因素有些也是通过影响资本供求而影响利率的。
(二)金融市场利率的确定
由金融资产价值所决定,市场利率的计算公式为:
利率=纯利率+风险溢酬
风险溢酬=通货膨胀溢酬+违约风险溢酬+变现力溢酬+到期风险溢酬
纯利率(又称真实利率)是指通货膨胀为零时,无风险证券的平均利率。通常把无通货膨胀情况下的国库券利率视为纯利率。
二、风险管理的重要
投资的目的是为了获得收益,但是在有些情况下,最后实际获得的收益可能低于预期收益,有些投资根本没有收益甚至血本无归。比如,在进行股票投资时,由于价格下跌,卖出股票时的价格低于买入股票时的价格,造成了投资的损失,这就是风险。又比如,在进行债券投资时,债券发行者不能按时还本付息,甚至不能拿回本金,给投资者造成损失,这也是投资风险。当然,在专业投资者看来,风险并不仅仅是实现的收益低于预期的收益。在他们看来,当实际收益高于预期收益时也是风险。比如卖出股票后,股票价格走势高于预期的价格,即使卖出股票的实现收益高于预期收益,表面上没有损失,但是卖出股票也等于失去了获利的机会。因此对于卖方来说,实现的收益高于预期的收益也是一种风险。这里的偏离既可能是高于预期收益,也可能是低于预期收益。
所以说,风险是指预期回报的波动性或离散度,是一种决策方案的结果的潜在变化,可能结果的变化越大,与此决策方案相关联的风险就会越大。
风险管理在我国当前的经济发展中是相当重要的,一方面,我国经济改革在不断深化,经济环境还处于转型中,而我国的风险意识却相对薄弱,加强风险管理是经济发展的要求;另一方面是国际形式的要求,随着我国经济的发展、对外开放的深入和加入WTO,我国与国际经济联系更为密切,我国的经济也更容易受到国际经济形式和金融市场风险的影响,加强风险管理是适应国际竞争的需求。而我国的利率水平与国际稍有差距就可能引发大量国际游资的套利活动,从而诱发金融动荡和冲击人民币的汇率体制,所以风险管理是尤为重要的。
三、市场利率的变化与风险
利率是资金的时间价值,是资本这一特殊生产要素的价格。利率的高低对于宏观经济与微观经济都具有重要影响,利率的变化对金融参与者是一种风险。在完全市场经济条件下,利率决定于货币市场的供求情况,资本供大于求,利率下降;反之,利率上升。利率上升会减少消费和投资,利率下降会刺激消费和投资。
利率风险是综合风险管理的所有方面——信用风险、市场风险、资产与负债管理(ALM)、绩效评估,甚至操作风险的本质。
一种利率风险策略可能是以一种方法构造从机构流出的现金流,这种方法就是银行连续投资于3个月国债,投资每3个月累积增加,通过这样为股东创造现金。
2004年2月1日,中国银监会颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,它标志着中国的市场利率和风险管理更加紧密地联系在一起,利率风险管理也不再是演习,而是进入实战阶段了。
在金融管制放松和利率市场化的条件下,利率风险无时无刻不在,利率市场化的程度与利率风险成正比例关系,利率风险并非仅仅意味着损失和危机,如果有良好的管理手段和较高的管理水平,它既可以成为赚钱的工具,也可以化减损失。利率风险应该是一种不确定性,类似商品价格随市场情况而发生波动,也是市场经济无法回避的问题。近年来我国存贷款利率的变化很大,尤其是2007年,部分储蓄存贷款利率如表1—3所示:
从表1—3可以看出,利率的变动与居民消费价格指数(CPI)是相关的,也与国家的经济相联系。自1996年5月1日以来,中国人民银行已连续7次降息,而且国家还在1999年11月1日开征了利息所得税,税率为20%,当时一年期存款的税后利息只有1.80%。开征利息税也是对利息的调整,实际上也是降低利率。亚洲金融危机后,政府为了扩大内需出台了一系列的政策。2000年我国的GDP增长8%,CPI指数上涨0.4%,全社会固定资产投资比上年增长9.3%,但居民储蓄还在不断的增长,利率处于低水平,投资饥渴症由于机制转换已得到遏制,金融市场上资金供给充裕。随着个人购房人群比例的提高和住房按揭业务的快速拓展,越来越多的个人和家庭与按揭信贷有关,家庭资产与利率的相关程度也越来越高。过去,人们剩余的金钱只能存积于银行或购买债券以求获得利息,个人和家庭对银行利率变动的期望是单向高的,在A股出现以后,由于利率的变动与股指的变动呈反向相关关系,因此部分持有A股的人群更希望利率向下变动。目前,在各个城市中持有股票的人群比例上海最高,在60%左右,个人购房人群比例在北京、上海、深圳、广州等大中城市都超过了90%以上,所以前七次银行降息对家庭资产的影响程度是递增的。
但是随着经济的复苏,为了遏制股市和房地产的过快增长,从2002年开始到2007年,存贷款利率又开始逐步提高,尤其是2007年连续五次调息,且2007年8月15日调减利息税为5%,银行存款准备金率也不断提高,大大减少了派生存款。也就是说,政府把利率作为调控国民经济的货币政策工具。由于从2006年开始股市和房地产的升温和通货膨胀,造成货币市场供求关系的变化,政府为了调控国民经济,所以用利率进行调整。
由于种种因素造成市场利率经常发生变化,而这些变化有时难以预见,加上按揭贷款利率为锁定银行基本贷款利率的浮动利率制,所以每一次商业银行基本贷款利率的变动均会刷新每一个家庭的净资产数值。利率与我们每一个家庭息息相关,利率的变动给经济活动带来了风险。在利率不变的情况下,各类借款都能顺利偿债,一旦利率上升,借款成本增大,就只有经营好的才能按时还款,而一部分将面临还款的困境。随着实际利率的提高,偏好风险的人将更多地成为银行的客户,而原来厌恶风险的客户也倾向于改变自己项目的性质,使之具有高的风险和收入水平。由于信息的不对称,利率的转变刺激客户将资金用于高风险的活动,会导致拖欠贷款的可能性增大,造成还款风险。
如,2005年8月1日购入三年期国债50000元,由表3可知利率为3.24%,2008年到期还本付息,到期利息为50000
×3.24%×3=4860(元),而2006年至2007年存款利率不断提高,一年期的由2.52%到4.14%,三年期的由3.69%到5.4%,而这些损失的风险与债券本身的质量无关,它是由无法控制的货币市场的变化造成的,是由利率变化造成的。
从整体来说,利率升高和利率波动会影响投资规模,不利于经济增长。但我国的情况有些特殊,因为我国目前金融市场是分割的,虽然利率的波动对经济活动有风险,但又是调节经济的一种见效比较快的方法。
四、风险的测度与规避
(一)风险的测度
风险的测度一般用方差法,但是除了方差法之外,也存在着多种风险度量方法的替代,其中理论上最完美的度量方法应属于半方差方法。半方差有两种主要的计量方法:利用平均收益(MeanReturn;SVM)为基准来度量的半方差以及用目标收益(TargetReturn;SVT)为基准来衡量的半方差,公式如下所示:
SVM=1/kan[max(0,rm-rt)]2
t=1
SVr=1/kan[max(0,rT-rt)]2
t=1
因为,下半方差与投资者对风险的客观感受有一致性;如果投资的收益率不是正态分布的话,下半方差对风险的度量更有利于投资者做出正确的决定;即使收益是正态分布的话,下半方差法也能够得到与方差相同的风险度量结果。
(二)风险的规避
对于追求稳定回报的投资者来说,大多会选择风险小、信用度高的理财产品,比如银行存款和国债,不少投资者认为,银行存款和国债绝对没有风险,利率事先已经确定,到期连本带息是少不了的。其实不然,就如此次央行加息,无论是银行存款还是国债,相关风险都会随之而产生,这里指的是利率风险。
1.利率风险的预测。
利率风险源于未来利率的变化,如能通过某种技术方法较为准确地预测未来的利率,再通过金融工具加以应用,则可以完全规避利率风险,所以利率的预测是利率风险管理的基础。
2.定期存款的风险规避。
定期存款是普通老百姓再熟悉不过的理财方式,一次性存入,存入一定的期限(最短3个月,最长5年),到期按存入时公布的固定利率计息,一次性还本付息。想来这是没有什么风险可言,一旦遇到利率调高,因为定期存款是不分段计息的,不会按已经调高的利率来计算利息,那些存期较长的定期存款就只能按存入日相对较低的利率来计息,相比已调高的利率就显得划不来了。所以定期存款的风险规避,最好是存入的期限不要太长,一年期比较合适,如果利率上升可以转存,再一方面是化整为零,每一笔的金额尽量不要太大,存期分布合理,这样也可以降低利率变动带来的风险。
3.凭证式国债的风险规避。
凭证式国债也是老百姓最喜欢的投资理财产品之一,因其免税和利率较高而受到追捧,不少地方在发行时根本买不到,于是不少人购买国债时就选择长期的,如5年期的。却不知一旦市场利率上升,国债的利率肯定也会水涨船高,如9月1日发行的2006年四期国债5年期为3.81%,比同档次三期国债高出了0.32个百分点,如果买入50000元的话,到期将多收入800元,并且国债提前支取要收取1‰的手续费,而且半年之内是没有利息的。所以购买国债时,为了灵活,可以买多一些短期的,如遇到利率的调整,经过计算,扣除了上述的因素后,如果划得来的话,可以提前支取转买新一期利率更高的国债。短期、长期进行搭配也可以分散利率变动带来的收益减少的风险。
4.住房贷款的风险规避。
从2002年开始到2007年,我国贷款利率又开始逐步提高,尤其是2007年连续五次调息,而按揭贷款利率为锁定银行基本贷款利率的浮动利率制,每一次商业银行基本贷款利率变动,购房付款就会随之改变,所以在利率不断上调的情况下固定利率房贷是一种规避利率风险的方法,因为在贷款期限内,不论银行利率如何变动,借款人都将按合同约定的固定利率支付利息。
论文摘要:金融全球化是经济全球化的重要组成部分,是人类社会经济发展的必然趋势。金融全球化与中国是一种良性互动关系,但它对中国的经济主权提出了严峻的挑战。中国政府必须在对外开放中采取有效措施切实有效地维护中国的经济主权。
在当代,中国作为实行全方位对外开放的发展中大国既受惠于经济全球化及其重要组成部分金融全球化提供的重大机遇,又面对着它们提出的主权方面的严峻挑战。如何在金融全球化日益加快的进程中积极而审慎地对待金融全球化、切实有效地维护国家的经济主权,是中国政府必须审慎考虑的重大问题。
一、 金融全球化及其表现
金融全球化可从不同的角度来阐释。它既可以指金融资本或金融服务在全球范围内的自由流动和配置,也可指现代金融制度在全球的扩展,使世界各国金融政策趋同化,还可以指金融风险意识和金融全球监管共识的达成。金融全球化主要的含义应当是指金融资本或金融服务在全球范围内的自由流动和配置,从而使各国经济与金融的相互依存关系日益紧密的一种客观历史趋势。
金融全球化主要表现为:一是金融自由化。20世纪8年代以后发达国家纷纷进行金融改革、放松金融管制,掀起了金融自由化的浪潮。金融自由化为金融全球化提供了制度条件。二是金融市场全球化。全球金融电子网络的形成,证券交易所或证券交易系统的联合或合并,全球性、地区性的金融中心和大批离岸金融市场所构成的覆盖全球的金融市场运作体系,标志着全球统一的 “24小时”全球金融市场的形成,实现了金融交易的全球化。三是金融创新和金融资产的膨胀化。从 20世纪60年代起,各国金融机构先后掀起了金融创新浪潮,随后生出了令人眼花缭乱的金融衍生工具,金融资产迅速增长,不断扩张,全球经济虚拟化。四是国际金融证券化。它包括资产证券化和融资证券化。据不完全统计,仅1996年到 1998年上半年,亚洲市场上通过公开方式发行资产证券达 30多亿美元。从融资方式来看,20世纪 80年代以后国际债券的地位逐年上升,1985年国际债券在国际筹资总额中所占比重首次超过国际信贷,占国际筹资总额的58.9%。五是国际金融资本规模膨胀,全球经济频繁波动。
1990年以来,国际金融资本规模急剧扩张,无论从总量上还是速度上已经远远脱离了世界贸易和世界总产出等实物经济指标的增长,由于金融市场的内生波动性和全球金融资本无限供给,自由流动,导致金融市场剧烈波动,金融资产价格的暴涨暴跌更为频繁。六是金融监管国际化。随着金融自由化的发展,国际金融资本巨额流动于各个金融市场,特别是短期投机资本的追逐投机,潜在的金融风险随时都会发达。墨西哥、东南亚、俄罗斯、巴西的金融危机使得世界各国都认识到金融风险的巨大破坏作用,金融安全成为世界各国经济安全首要关注的问题,金融监管的国际协调越来越受到重视。20世纪80年代以来,“巴塞尔协议”、“清迈协议”等的签署,各个层次上的国际银行监督合作的空前发展,等等,所有这些都使世界各国的金融监管更趋国际化。
二、金融全球化对我国经济主权的挑战
在金融全球化迅猛发展的背景下,中国的金融对外开放不是迫于“胡萝 b加大棒”压力下的开放,而是出于发展经济的自发选择。实行金融开放并逐渐融入国际金融体系的进程给中国带来了很大的经济利益,中国与国际金融的互动是一种良性互动。
但是,金融全球化对中国经济主权也提出了严峻的挑战。主要表现为:第一,发达国家主导的当今国际金融体系缺乏事实上的公正、合理性,对中国等广大发展中国家的经济主权具有危害性。发达国家操纵着国际金融市场规则的制订权和主要国际金融机构的主导权,国际金融机构的各种规则制度,基本上是发达国家长期实行的金融管理规则的翻版。虽然规则建立后一视同仁,机会均等,但这种表面上的平等掩盖了实际上的不平等。在现实中,中国等广大发展中国家因为对这一套规则一无所知势必屡屡违规操作而受到惩罚,同时为了获得金融全球化带来的好处而被迫主动对金融管理权限作出某些让步,西方发达国家仍处于 “金融霸权”地位。第二,金融全球化在一定程度上导致有形的主权让渡和无形的主权销蚀将对中国的经济主权产生深刻的影响。亚洲金融风暴期间,国际货币基金组织在向一些国家提供援助时,不仅规定要监督援助资金的使用,而且还要求受援国改变经济政策,进一步开放市场。这就对一个国家主权构成严重干涉和破坏。一旦中国经济发展出现问题而求助于国际组织,国际组织干涉中国经济主权亦不可避免。无形的主要销蚀主要表现为金融全球化在不同程度上削弱了国家主权的行使。短期资本的不规则涌入和涌出,国际金融投机者在市场上的作乱,将会引发我国货币汇率波动和资本市场的震荡,在一定程度上将限制中国的利率主权,使现行的人民币汇率制度面临冲击的风险。第三,金融危机的多米诺骨牌效应对我国经济主权的挑战。金融危机主要是通过一体化的金融市场上投资者的从众行为、资产组合选择行为、资产相关操作以及预期心理等复合渠道在国家间传递的。金融市场的跨市场 “羊群效应”和 “交叉感染”EI益显着。金融资本市场的全球统一性,使民族国家依靠传统的领土主权来保护一国的经济利益和安全成为不可能。中国之所以在东南亚金融危机中受损失较小,根本原因在于中国国内市场的广阔和中国经济健康、持续、稳定的发展,同时也与中国整个市场开放程度较低分不开。第四,金融全球化放大了中国金融体系的脆弱性和缺陷,引发信用危机的风险增大,给我国金融监管当局的能力提出了严峻的挑战。在我国,目前的金融风险从自身来讲主要来自两个方面:一方面是国有银行不良资产比例高,承受市场风险的能力、竞争力较差;另一方面是我国的金融市场发育程度低,金融改革几近于零,法制建设落后,没有健全的风险控制机制,自我保护能力较差。随着开放的进一步深入,在外资大规模流入、在高竞争、名品牌战略面前,中国金融体系的脆弱性和缺陷因行政手段的掩盖的终结而被放大,极可能引发国内金融界的信用危机,也对我国金融监管当局的监管能力提出了严峻的考验。
三、金融全球化视域下国家经济主权的维护
论文摘要:金融创新贯穿了现代金融发展的整个过程,决定着金融业发展的质量和程度,对金融产业产生了广泛影响。但金融创新在促进金融深化、推动经济发展的同时,也加大了金融机构和金融市场的风险,使金融监管的难度加大,对金融体系的各个领域以及金融监管和金融调控形成了极大的挑战。由于高杠杆作用,一旦金融产品脱离实体经济创新过度,就有可能酿成金融危机。但是我们也不能因此将金融危机当成抑制金融创新的借口。文章就金融创新与金融危机的关系,结合中国金融市场的发展状况,探讨中国证券市场、信贷市场以及保险市场上的创新方法。
随着美国次贷危机的导火索引爆,一场席卷全球的金融海啸随即爆发。金融创新与金融危机成为市场决策者、参与者、研究者讨论的焦点,也促成了人们对于诸如全球经济格局、金融秩序的调整、金融市场的长期发展战略的全面反思。在这样的背景下,中国金融市场的环境正在发生深刻变化,危机也给我们带来了契机。反思金融创新和衍生品市场,我们不能把金融危机归咎于金融创新,更不能把金融危机当成抑制金融创新的借口。中国作为新兴市场国家应当加快金融创新的步伐,把握好方向与节奏,以此为契机缩短与发达国家的差距,在全球经济格局调整中争取主动地位。
一、正确理解金融创新与金融危机的关系
金融创新是指会引起金融领域结构性变化的新工具、新服务方式、新市场以及新体制。金融创新所涵盖的内容涉及到传统业务的创新、支付和清算方式创新、金融机构创新、金融工具创新以及金融学科的创新。作为金融创新成果之一的衍生金融工具的产生与发展是实体经济内在需要的客观反映。脱离一个国家或地区的经济发展水平,将导致金融工具的发展和金融创新失去产生和立足的基础,从而引起金融市场的动荡。从金融创新开始至今,已半个世纪之久,但金融创新仍然层出不穷,创新产品名目繁多。从早期为了规避金融风险商业银行发行的CDs,到为了减少利率与汇率频繁波动风险而产生的各种金融期货、金融期权交易以及各种货币掉换,再到现在引致美国次贷危机的次级贷款证券,形成了金融创新的浪潮。
金融创新是一把“双刃剑”。一方面它贯穿了现代金融发展的整个过程,决定着金融业发展的质量和程度,对金融业产生了广泛影响;另一方面,金融创新在促进金融深化、推动经济发展的同时,也加大了金融机构和金融市场的风险,使金融监管的难度加大,对金融体系的各个领域以及金融监管和金融调控形成了极大的挑战。金融创新是经济发展的动力,它可以规避实体经济在运行过程中产生的风险。所以,金融创新本身是应该鼓励和提倡的。但是,它也产生了巨大的金融风险,特别是金融衍生产品交易,具有复杂性、集中性、突发性,一旦形成风险,由于杠杆作用迅速呈几何级数放大,除造成银行的巨额损失外,同时会引起连锁反应,在很短时间内就波及其他企业和行业,最终造成整个社会的恐慌和动荡。因此,防范和化解由金融创新带来的风险极为重要,我们要在风险酝酿成危机前将它扼杀在摇篮里。但是,我们也不能因此把金融危机当成抑制金融创新的借口。金融工具的创新只是导致金融危机的一个原因,但不能全部由金融创新来承担。
二、在当前全球金融动荡条件下中国金融创新的必要性
1.从金融市场发展程度来看,中国与美国不在一个平台上。金融市场的发展很大程度上依赖于一国经济的发展程度。美国是当今世界上最大的发达国家,其经济发展程度远比处于发展中国家的中国要高得多。尽管中国现在正处于快速发展阶段,但经济增长模式仍以出口导向型为主,而美国经济之所以能持续维持高增长,是因为资源重点投资于高技术产业。美国的金融市场经过上百年的发展,其运作和监管体制一直被视为全球的典范。相比于美国,中国的金融市场则是处于刚起步阶段。改革开放以来,特别是近些年来,中国金融发生了历史性的变化,无论是改革的深度、开放的广度,还是发展的速度都是前所未有的,银行、证券、保险业迅速发展,金融资产质量不断提高,金融体系逐步完善,金融改革加快推进。尽管取得了这些成就,但从总体上看,中国的金融市场还处于一个初级发展阶段,还须进一步完善金融体系,加快推进金融改革和金融创新。
2.从金融创新的程度看,美国是创新过度,中国是创新不足。在最近30年的时间里,美国是金融领域的创造者。目前在世界金融市场流通的几乎所有金融衍生产品都出自华尔街。但由于美国金融创新的过度、金融监管的缺失或不完善,使美国金融创新超前于实体经济,与实体经济脱节。与美国的情况不同,相对于中国的实体经济需求而言,中国金融创新的供应仍然处于短缺状态。迄今为止的中国的金融发展过程中,数量扩张是一个很突出的特征。尽管在某些指标上我们已经接近西方发达国家水平,但在同一数量级或规模水平上用效率的尺度来衡量,中国金融体系的效率还处于较低水平上。因此,在当前全球金融动荡的条件下,中国更应该完善金融市场层次和结构、推进金融工具和产品创新、完善投资者结构、加大金融对外开放、深化金融改革、创新金融监管方式等多个方面争取先行先试,为发展寻找新的机遇。
三、中国金融创新的策略
在当前全球金融动荡的大背景下,努力寻求金融市场的新发展成为世界各国的重要任务,适度规范的金融创新将成为必然选择。而我国金融市场的整体发展水平与发达国家相比,还有较大的差距。笔者下面就如何开展金融创新提出几点建议:
1.从观念上落实金融创新的理念,解放思想,拓宽金融创新服务的范围,大力发展为普通居民服务的机构、市场和产品;发展为高新科技产业化服务的机构、市场和产品;发展为中小企业服务的机构、市场和产品。
2.证券市场上的创新。随着我国金融体制改革的深入,证券市场的创新也取得了一定的进步,交易制度创新、市场新品上市节奏加快。创新是证券市场活力的源泉,是市场发展的强大推动力;创新使证券市场的规模不断壮大和多层次市场体系逐步形成;创新产生了多样的证券市场产品和渠道,用以满足不同的资本配置需求。因此,我们更需要不断加强证券市场上的创新,以提高证券市场的功能效率。
“国有股、法人股”+“公众股”是目前我国股票市场上由于改制不彻底所形成的模式。由于单个“公众股”股东与代表“国有股、法人股”的大股东悬殊太大,更多的公众股股东的价值实现在参与公司决策无望的情况下不得不转向二级市场去寻找差价,将兴奋点放在那些题材丰富的公司;另一方面,由于改制并未触及企业制衡机制,必然助长更加不负责任的现象发生。解决这种问题的最佳方法只有进行法人治理结构和企业融资结构的创新,同时加强内部和外部两方面约束,完善法规体系,保持政策的一致性。由于中国证券市场的迅速发展成熟,相关配套法规的适应性以及具体实施细则的明确十分重要,监管政策的透明度和持续性是激励和规范创新行为的重要措施。
改革开放以来,中国债券市场得到了一定程度的发展,但从创新的角度来看,还面临着一些障碍。一是资本市场利率关系扭曲,这直接影响债券发行制度的创新和变革、债券品种结构的创新以及交易制度的创新;二是融资结构偏向于间接融资,直接融资发展缓慢,这在一定程度上制约了债券市场的效率与健康发展;三是行政性管制严重,特别是市场化的监管体制缺位大大限制了债券市场创新;四是非市场化的债券市场运行机制成为束缚制度创新的体制障碍;五是债券市场中参与主体创新动力不足。因此,我们可以通过推进利率市场化、债券市场机构创新步伐,建立统一的债券市场监管体系,大力发展公司债券、资产证券化债券等非公部门债券。不过,债券市场的创新必须与中国整个金融市场化的改革相配合,与现有的市场结构和市场环境相适应。
3.信贷市场上的创新。国有商业银行是国家经济的支柱,牵系着国家经济命脉。但是我国的商业银行发展中却仍然存在不良资产处置、信贷风险管理、中间业务发展等问题,仍需要努力寻求创新机会。
不良资产的问题严重阻碍了我国国有商业银行的发展,削弱了竞争力。虽然国有商业银行可以通过股份制改革,实现海内外公开上市,但其庞大的不良资产处理问题一直是人们关注的焦点。目前我国国有商业银行的不良资产问题主要是靠国家扶助的形式解决。政府的剥离、注资等方式成为银行免费的午餐,把许多银行的经济性亏损转由国家财政负担,政府又为尽快解决这个包袱以不良资产总额和不良资产率双降作为经营者的考核指标,使得经营者为追求自己私利,盲目增加贷款量,以扩大不良资产率的分母,或利用借新债还旧债方式,人为降低不良资产率。这些方式从短期上来说完成了银监会的指标,但是长期来说并不可取。不良资产问题难以解决,其中一个重要的原因是经营者与银行利益相关性不足。因此,为了商业银行的长期可持续发展,我们需要进行激励机制的创新,在我国国有商业银行中实施管理者股权激励方案。实行管理者股票期权有利于将银行高层经理人员和特殊员工的利益与银行的长远利益联系在一起,从而大大减少成本的目的。这也有利于鼓励高级管理人员更多地关注银行的长期持续发展,而不仅仅将注意力集中在短期财务指标。
在信贷风险管理创新方面,我们应注重流动性的提高和透明度的增强,这将通过信贷市场参与者的广泛参与,更好地促进市场风险管理。活跃的市场,将使得获得历史价格数据更为便捷,从而使更好地衡量信贷风险具有可行性。
目前,我国商业银行中间业务的现状是品种少,层次低,业务面积较小,占商业银行收入的比重还非常低。西方发达资本主义国家的主要商业银行中,其中间业务收入占银行收入的比重基本都在70%以上。而我国各大商业银行中,该项比率却很少有超过20%的。因此,可以在以下方面发展我国商业银行的中间业务创新:(1)进行信用卡业务创新,开发出功能齐全,能运用到社会各阶层、各领域的信用卡,而且要多卡合一,实现真正意义上的一卡通,使信用卡逐渐替代现金、支票的使用。(2)进行支付、清算系统创新,建立现代化的国内国外支付、清算网络和国际间资金调拨系统。(3)进行理财业务创新,成立专门的理财机构。理财产品要适应个人资产多元化和不同客户对保值、增值、保障的不同需求,同时根据股市、债市的起落,研发出与股票、债券、期货相关的金融衍生和对冲产品。(4)开展投资银行业务创新,围绕企业投融资活动,提供融资策划、项目融资、资产融资和管理,利用本行信息资源,拓展证券评级、信用评级、经济信息咨询等市场资信业务。
4.保险市场上的创新。我国保险业近年来以平均超过30%的速度增长,但从发展总量、保险密度、保险深度等衡量保险发展程度的指标看,与发达国家还存在很大差距。因此,我国可以在保险险种、保险营销方式、管理方式以及技术基础等方面进行创新。如加大险种开发的力度,开发利率敏感型保单、开发保障老年富裕生活的险种、开发适应新风险的险种等等。另外,还应重视保险电子化的建设。
5.努力发挥政府与金融监管部门的作用。我国政府在监管金融市场时,必须建立科学的预警机制,并且通过跟进式管理,及时发现问题,将金融危机扼杀在萌芽状态。在推进金融建设过程中,金融监管部门要不断加强金融监管,进一步发挥金融创新对金融发展的促进作用,规避金融创新对金融安全的冲击;应该遵循金融服务于实体经济这一最基本的标准,以金融经济与实体经济相协调作为金融创新与金融监管的最基本的标准。
参考文献:
1.,孙波,李万寿.资本形成机制与金融创新.经济科学出版社,2003
2.朱新蓉.金融学.中国金融出版社,2005
3.杨高林.现代商业银行金融创新.中国金融出版社,2004
4.张亦春,郑振龙.金融市场学.高等教育出版社,2003
5.杨星.金融创新.广东经济出版社,2000
6.刘园,王达学.金融危机的防范与管理.北京大学出版社,1999
关键词:资产定价;次贷危机;套利
从2007年起爆发的次贷危机已经引发了1929年“大萧条”以来最严重的全球经济危机,尽管次贷危机成因多种多样,之间的关系也错综复杂,但从次贷危机发生演变的基本过程看,金融产品定价错误是危机的主要因素之一,次贷危机实质是对金融市场系统性定价错误的纠错过程,只不过这一过程以特别剧烈的形式进行,短短时间就重创了全球金融体系。从陷入危机的程度看,受损最严重的是顶尖金融机构,如花旗银行、雷曼、AIG、贝尔斯登等。要理解这些拥有最先进的金融产品定价技术的顶尖国际金融机构为何会发生如此系统、广泛的定价错误,就必须要深刻认识金融产品定价模式近几十年来发生的根本变化。
一、资产定价理论的发展及其影响
纵观近几十年来的金融市场,是与现代金融学的发展密不可分的。作为现代金融学的核心研究领域之一,资产定价理论就是旨在研究和决定具有不确定未来收益的索偿权的价值或价格的经济学理论。它的发展对金融市场结构和定价模式影响巨大,也使得资产定价成为与市场实践结合最为紧密的研究领域。从资产定价理论的研究内容看,核心是理解随机贴现因子这个资产定价的核心因素。通过金融经济学家的努力,在很大程度上标准化了随机贴现因子存在的条件,使得现实经济、金融数据得以更有效地被应用于理论研究和市场实践。
资产定价理论以马科维茨在1952年发表著名论文“Porfolio Selection”,提出资产组合理论为发端,界定了收益和风险两个定价关键因素的一般形式,为用数学方法有效衡量资产价格奠定了基础。为了克服资产定价中的可计算性问题,在马科维茨和托宾资产组合理论的基础上,通过引入市场组合的概念,并假定资产收益与市场组合线性相关,1964年夏普建立了CAPM理论。CAPM的核心思想是单个资产或证券组合的预期收益与其系统性风险线性相关。CAPM对金融实践产生了巨大影响,在该理论下,任何证券组合都可视为市场组合与单个资产的混合体。从而大大简化了投资基金的管理工作,促进了共同基金的飞速发展。
CAPM本质上属于绝对定价法,即以单项资产的预期收益和风险水平(与市场组合相比)来定价,其实际运用由于严格的假设条件受到了很大限制,并且由于市场组合的选取和范围都很模糊,被很多金融经济学家批评。1976年,罗尔(Roll)提出了多因素定价理论――套利定价理论(APT),其理论基础是不存在无风险套利机会,核心思想是影响随机贴现因子的所有因素都被恰当地体现在资产价格上,如果有因素被不恰当定价,套利者可以通过低买高卖获得无风险收益,并使资产价格回到均衡水平。APT属于相对定价法,即以受相同因素影响的一类资产之间比价关系确定资产价格。APT的贡献是大大扩展了资产定价理论的适用性,投资者可以按照自己的偏好跟踪特定资产和特定因素,寻找套利机会,这也是很多共同基金和交易模型设计的基础。
期权定价与其他资产定价具有非常大的不同,也是最晚形成成熟定价理论的金融产品,最经典的是Black-Scholes(B-S)模型,该模型是迄今为止最具实用价值的经济模型之一,在理论和实践中立即得到了广泛的接受和应用,为衍生金融市场的发展打开了康庄大道。从B-S模型的核心思想看,是运用无套利定价方法,构造一个包括标的资产和无风险债券的适当组合,使得该组合的期望收益分布与期权相同,通过计算该适当组合的价值来获得期权的价值。期权定价理论本质上也属于相对定价法,其逻辑基础就是无套利方法。
以CAPM、APT和期权定价等资产定价理论在市场实践中得到广泛应用的同时,也面临很多难题,特别是难以解释很多资本市场的“异形”,最主要的是“股权溢价之谜”。行为金融学得到了明显发展,并建立了相应的资产定价理论。从行为金融学中的资产定价理论看,也是以无套利分析方法为基础的,与传统定价理论的区别只是套利因素的差异。虽然行为金融学的理论基础和架构建设尚不完备,但在市场实践中得到了一定认可,现在已经有相当多的金融机构应用行为金融学的研究成果。
资产定价理论的发展不断推动金融市场创新,每一次重要的理论突破都促进甚至是催生了新的金融市场结构;并且,由于资产定价理论成果在市场实践中得到良好体现,金融市场主体纷纷加强了对资产定价理论及其应用的研究,这些研究基本上是以无套利分析方法为基础的,并形成了金融工程这一学科。
二、定价模式变迁对金融体系风险的影响
在资产定价理论发展的支持下,套利定价方法得到广泛应用,形成了现代金融市场的主导定价模式,替代了以会计信息为基础、经验导向的传统定价模式,定量化、模型化成为金融产品定价的基本趋势。从近几十年的金融产品定价模式变迁历程看,最主要特点是从传统的风险定价主导转化为套利定价主导,从绝对定价法向相对定价法转变。套利定价模式在数据应用、模型建构、构建资产组合等方面具有明显的优越性。在强大的计算机系统和长期积累的数据支持下,金融机构能够对任何金融产品所包含的收益与风险因素在自身开发的特定定价模型中进行分解、重组,并与各因素的可比基准进行比较,确定存在套利机会的性质和方向,据此构造套利组合和新的产品,进一步创造出新的需求与市场,金融工程就是这一过程的集中体现。
套利业务较传统的持有资产业务能够更多、更快地获得收益。使得金融机构越来越多地把资本配置到套利业务上,以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快,发掘新的套利机会成为金融创新的主要动力。金融产品定价模式的变迁在推动金融创新与发展的同时,也深刻地改变了金融体系的运行规则,并从根本上改变了国际金融体系的风险状况。从次贷危机的发展过程看,这种改变具体体现在以下几个方面:
一是改变了金融市场系统性风险的结构和状况。按照现代金融学的观点,系统性风险是市场组合的风险,是任何风险资产都面临的风险。在套利定价模式的推动下,金融资产的品种大量增加,规模迅速扩张,参与者特征快速变动,总体趋势是衍生化、高杠杆化和场外化,改变了金融资产结构与性质,特别是以套利交易为主的衍生市场扩展速度不断加快,庞大的跨市场套利交易使各种金融资产的相关性明显增强。从而改变了金融市场系统性风险的整体状况。
二是改变了金融市场参与者的行为规则。目前,金融创新已经是以发掘新的套利机会为主要动力,金融机构把更多资本配置到套利业务上,金融机构从管
理风险获利变为从资产管理中获利,投资者的投资行为从持有型向交易型转变,获利更多地来源于构造的套利组合内的不同资产的价格变动,助长了市场投机。随着套利成为金融机构的核心业务,很多通过开发特定领域的套利交易,并在市场“赌博”中挣了大钱的明星交易员对从业人员的吸引、诱惑作用极大,形成了不健康的“套利文化”。
三是弱化了金融机构的风险管理能力。在套利定价模式下,金融结构和投资者主要关注同质性资产之间的比价关系,但是任何一项资产所面临的风险具有绝对属性,无法进行对冲,在相对风险得到管理的同时,绝对风险却被忽视。金融机构在市场实践中,把投资管理变成了比较定价模型精巧程度、资产交易技巧和冒险胆量的游戏,金融产品定价的风险发现功能被严重削弱。
四是逐步削弱了实体经济与金融市场的关联度。由于套利活动本身会缩小套利机会。金融机构为了追求更大的收益,套利交易规模不断扩大,持有的套利资产规模飞速膨胀,杠杆率不断提高,并导致了套利幅度小的金融资产衍生产品市场得到更快发展的悖谬。金融市场规模迅速膨胀,已经远远脱离了实体经济,并成为凌驾于实体经济之上的汲取者,扭曲了金融服务经济的基础功能。
五是在金融创新中套利交易具有强烈的示范效应和自我实现效应。从金融创新过程看,一家金融机构发现套利机会,建立套利组合后,具有很强的示范效应,其他金融机构会群起效仿,使得套利机会迅速缩小,迫使金融机构继续挖掘新的套利机会。同时,在套利定价模式下,任何影响金融产品定价的因素都可以被用作建立套利组合的依据,并且在市场实践中有很强的自我实现效应,即使某一因素实际上套利难度很大,但金融机构通过示范效应,能够建立相应的细分市场,进而获得套利机会。
从次贷危机的演变过程看,充分反映了定价模式变迁对金融市场风险状况评估的变化。美国次级房贷的最大金额不过3000亿美元,在传统的持有到期经营模式下,即使全部损失也很难造成系统性的金融危机,但在套利定价模式下,以这些次级贷款为基础,创造了巨量的衍生产品。这些衍生产品又成为各金融机构持有资产组合的重要组成部分。从而成为全球金融资产组合的“定时炸弹”。当次级贷款的信用风险暴露,造成了相关衍生产品市价大幅下跌,并且在套利定价模式下,这种下跌会迅速导致大量套利资产组合的连锁反应,并最终发展成为席卷全球的金融危机,导致实体经济陷入衰退。
三、未来的金融产品定价模式展望
当前,现代金融体系形成了偏重金融创新的正反馈占主导地位的运行机制,即金融创新与发展促进金融市场规模扩张,扩张后的金融市场能够支持进行更多、更强的金融创新。特别是套利定价模式在产品创新、定价模型、风险管理、交易规则中的广泛应用,进一步强化了国际金融市场的正反馈机制。套利定价模式拓展了对金融资产定价因素的分析范围,并能够便利地分解特定因素。降低了金融机构建立套利组合的成本,金融机构更多的从事套利交易,持有更多的套利资产,衍生产品等市场规模迅速扩大,市场规模扩大意味着更多的套利机会,进一步推动衍生产品市场的扩张。但从系统动力学角度看,过强的正反馈会迅速加剧系统的不稳定性,在出现很小偏差的情况下就会使得系统崩溃。次贷危机中,在金融机构去杠杆化的浪潮中,金融市场规模出现大幅萎缩,进一步验证了套利定价模式在强化金融市场正反馈机制上的威力。
从危机救助过程看,套利定价模式主导下的金融市场的自我纠错机制也受到了严重削弱,在金融机构广泛进行套利交易,持有套利资产组合的情况下,针对单一市场、单一产品和单一机构的风险控制措施往往会陷入“套利博弈”的陷阱,即这些风险控制措施往往会导致更新、更多的危机,如美林以2,2折出售次贷相关资产的举动就导致了数个金融产品细分市场的崩溃。同时,在套利文化的深深影响下,政府的救助措施也很容易失效。政府的每一个救助措施往往被一部分金融机构利用为降低自身损失的套利机会,如政府注资、向市场注入流动性,并没有使得企业和消费者获得更低利率的资金,无法重振实体经济,重要原因之一就是各金融机构把这些救助措施当作解救自身的机会,而不是向实体经济提供金融支持,从而使得次贷危机的影响日益深重。
现代金融体系需要强化有关风险控制、资本约束、交易行为、激励约束等方面的负反馈机制,使得整个系统回到良好的动态平衡状态。从金融市场运行机制看,负反馈机制包括金融机构内部控制、风险管理、外部监管、市场约束等,这些很多都已集中反映在不断修订的《巴赛尔协议》中。在套利定价模式被滥用、误用并导致系统性金融危机的背景下,应当修正现有的金融产品定价模式,这一过程需要金融机构、投资者、交易所、监管部门等主体的共同参与。从次贷危机爆发以来理论界和业界的各种反思看,今后一个时期的金融产品定价模式及其应用将呈现以下几个特征:
一是在当前国际金融体系的结构和运行机制下,金融机构的盈利模式和经营文化调整需要较长的时间,路径依赖难以摆脱,套利定价仍将是大多数金融产品的主导定价模式,特别是期货、期权等衍生产品,其定价基础理论是以无套利分析为基础的,仍将主要适用套利定价模式,调整将体现在套利因素变化和套利规模的缩减。
二是对资产定价理论的研究方向将有所调整。次贷危机使得现代国际金融市场的有效性面临严重挑战,而市场有效性的检验是市场效率与资产定价理论的联合检验。因此,在次贷危机尘埃落定后的一段时期,资产定价理论的研究将以解释次贷危机为主要驱动,把金融市场结构、投资者行为等因素纳入资产定价理论,并逐步建立基于实体经济因素的套利定价理论。
三是金融机构将逐步修正现在使用的各类主流定价模型,危机证明这些模型无法及时和有效反映定价因素的大幅波动。模型的修正方向是把风险一收益分析方法和套利分析方法更紧密地结合,特别是在定价模型的“长尾”部分,把小概率的大额损失事件有效地纳入定价模型,从而更好的预测和评估各种极端变化对金融产品定价的影响。
四是套利定价模型的开发和应用将更加符合内在经济逻辑。多年来,套利定价模型应用与历史数据挖掘之间的联系日,益紧密。在过度创新的影响下。很多历史数据挖掘是在缺乏坚实的内在经济逻辑的情况下进行的,并据此构建了诸多特定的定价模型,由此也产生了巨大的模型风险。今后,在历史数据挖掘和模型应用中,内在经济逻辑将成为主要依据。
五是风险管理将全面覆盖金融产品定价与交易的各环节。在现行的套利定价模式下,金融机构及其从业人员往往认为各类风险可以通过适当的交易安排进行对冲,但实体经济波动、市场深度与流动性不足、投资者偏好与行为变化等风险是难以有效对冲的,使得金融产品定价对实际风险水平有所低估。今后,风险管理将全面覆盖产品设计、后台支持、动态监
控、交易系统、销售渠道到市场推广等环节,并为各类产品定价模型开发相应的压力测试模型和校验模型。
与金融产品定价模式修正相联系的是外部监管原则和金融市场机制的调整。监管部门将进一步强化资本约束,压缩各种监管套利行为的空间,特别是一些在现有监管规则下可以节约资本的套利行为将被更严厉地控制,如交叉销售、设立SPV等,更强的资本约束将能够控制套利资产的过度膨胀。同时,监管部门也在推动金融会计制度、金融资产交易制度、场外市场交易监管、模型定价的监管规则等方面的变革。金融机构的公司治理结构将发生变化。主要是改变以当期激励为主的薪酬制度和激励机制。如美国国会通过7000亿美元救助计划时要求金融机构改变现行的薪酬制度,尽量避免对从业人员的不当激励,关键的一点是把从业人员和金融机构高管的收入与更长时期的经营绩效挂钩,而不是仅仅与会计年度内的账面损益挂钩,减少短期行为和冒险投机活动。信用评级业也需要深刻的变革,总的方向是使评级结果能够与真实风险状况相符合,措施包括更加透明的评级体系和评级办法,更加独立的评级付费制度等,信用评级结果要突出明确债项评级与公司评级的差异,对公司债券与资产证券化产品实行不同的评级体系,如AAA级的公司债券与AAA级的资产证券化产品使用不同的信用风险标识。