时间：2022-12-21 05:16:58
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由于经济发展的阶段和水平的不同，以及社会经济制度和历史过程的差异，各国（地区）形成了适合自己市场实际情况的证券公司融资融券制度。这些制度可以概括地归结为两大类，市场化融资融券模式和专业化融资公司模式。在市场化融资模式中，证券公司主要通过货币市场向银行和非银行金融机构通过信贷、回购和票据融资，融资融券交易均表现为典型的市场行为，欧美的主要工业化国家实行的就是这种市场化的融资融券制度。在专业化融资公司的模式中，证券公司必须向经过特批的证券融资公司筹借资金，亚洲的一些国家和地区，如日本、台湾等实行的是这种专营的融资公司模式。
（一）美国的融资融券制度
在美国现行体制中，对证券公司的融资融券活动进行管理的部门是联邦储备委员会。美联储的管理是建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》的基础之上的，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。除美联储外，证券交易所和证券公司协会等自律机构也从自身的角度制订了一系列的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对联储的法规和行政监管的重要补充。如纽约证券交易所制定了一系列有关信用交易账户操作的细则，以保证联邦有关法规的实施。证券公司在融资交易方面的自律主要体现在两个方面：一是在对客户进行融资时，严格遵守联储和交易所的有关规定，要求自己客户信用账户中的保证金比率一般都高于联储所规定的比例，常规保证金维持率也高于交易所的规定。二是证券公司在向银行申请转融通时，必须严格按照联储和交易所的有关规定，不得随意挪用冻结的证券。另外，为了加强整个证券公司的规范水平、防范各种法律合同风险，证券公司协会还制订了标准化的信用交易账户开户合同和借券合同，对账户的操作和证券公司融资融券活动通过法律的条款加以界定。
美国的市场化信用交易模式，是建立在发达的金融市场，以及包括证券公司在内的金融机构比较完整的自主性基础之上的。在美国信用交易体系下，基本上呈现出以下几个方面的特点：1、美国融资融券交易的最大特征就是高度的市场化在美国的信用交易模式中，监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场的参与者自发完成。在融资融券的资格上，几乎没有特别的限定，只要是资金的富裕者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。而证券公司之间，同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要建立在“合意”的基础上，实际上也可以进行融资融券的活动，比如出借证券、使用客户保证金等等；银行的参与方式则以资金转融通为主，同时也向证券公司提供借券，而其他金融机构（养老金、保险公司等）则积极参与借券的转融通。这种信用交易主体的广泛性，源于美国金融市场的发达。
2、信用交易体系与货币市场回购市场紧密联系
在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间有着直接的联系，同时信用交易体系与货币市场、回购市场紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易，获得开展信用交易所需的资金或者证券。而在货币市场中，使用最为广泛的工具就是债券回购。回购工具的广泛使用，源于美国透明的货币市场以及完善的信用基础。另外对于证券公司的短期资金需求而言，抵押贷款和融券也是广为采用的方法。
（二）日本的融资融券制度
日本证券公司融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。在这种专业化证券金融公司的模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券金融公司充当中介，证券金融公司居于排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。
为什么日本选择了由证券金融公司主导的专业化模式呢？应该说，金融体系和信用环境的完善程度，往往与信用交易模式的专业化（或者市场化）程度密切相关，大凡金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，这就是日本在战后发展中选择专业化模式的内在原因。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征：
1．证券金融公司的垄断专营地位
从负债结构来看，日本的证券金融公司主要是通过向资金和证券的拥有者融借证券和资金，来维持自己的转融通业务。同时日本证券金融公司的自有资本的比例很小，为2．5％。如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能够维持业务的正常运行。实际上，由于证券公司不能够直接向银行、保险基金等机构融取证券，其它金融机构如果需要借出证券，一般是要将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。而在融资方面，由于证券公司可以部分参与货币市场以及从银行获得抵押贷款，证券金融公司对融资方面的垄断性要小一些，是一种“准垄断”的状态。
2．信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，而必须通过证券公司来统一进行。证券公司除了部分资金以外，也不能够直接从银行、保险公司等机构那里，获得信用交易所需要的证券或资金。这样，证券金融公司便成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。大藏省只要通过控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。
3．日本证券金融公司在证券公司资券转融通中的地位正在逐步下降
导致证券金融公司转融资比率下降的主要原因是银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式从其他渠道获取所需资金。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，导致这种结果的原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
像日本这种职能分工明确的结构形式，确实便于监管，也与金融市场的欠发达相适应。但其在一定程度上损失了资源快速配置的效率。
（三）台湾的融资融券制度
台湾的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但是有一个重要的差异，就是实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”。
在台湾所有的证券公司中，只有一小部分是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余的证券公司则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券的服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户的委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样证券金融公司实际上一面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
在“双轨制”的结构中，有融资融券业务资格的证券公司既可以通过证券抵押的方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作抵押向银行和其他非银行机构融资，因此，证券金融公司并不是资本市场和货币资金市场之间的唯一资金通道，而是专门以证券质押的方式获取资金的特殊通道。
从台湾信用交易制度的历史进程和现实状况来看，基本上体现了以下几个方面的特点：
1．证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图在各个方面充分体现出市场竞争的特点。台湾有四个证券金融公司，但并不象日本那样，一家几乎完全垄断市场，而是在信用交易提供转融资上展开市场竞争。另外，从资本规模上也比较接近。这种四家竞争的形式促进了证券金融公司的效率。由于近似有效的市场竞争，证券金融公司比较注重市场运作与风险的控制。
2．客户信用交易并非必然集中于证券公司，证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，可以为客户直接提供融资和融券的信用交易支持，而大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。而客户也可以选择，是从证券公司直接获得融资和融券，还是直接向证券金融公司申请融资和融券。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，成了一个市场化的融资公司。
3．证券金融公司的资券转融通业务日渐萎缩
台湾的证券公司，尤其是有信用交易资格的证券公司，在信用交易中越来越多地利用货币市场的融资工具，而逐渐减少对证券金融公司的依赖，这导致了证券金融公司转融通业务的萎缩。
二、我国证券公司融资融券现状分析
（一）我国证券公司融资融券的现状
证券公司可支配资产的多少是决定其市场竞争力的重要参数之一。因此，国内外券商都非常重视融资融券业务。由于我国股票市场还没有做空机制，因此目前国内券商尚无法进行融券交易。
证券市场发达国家的券商融资渠道比较通畅，券商的资产负债率相当高。如美林公司的资产负债率为95%，所有者权益仅为5%，这意味着95%的资金来自于别的融资渠道。一般说来，公开上市是国外许多知名证券公司融资的重要渠道。美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，其中不少还在多个交易所同时上市。此外，国外券商的融资渠道还有发行金融债券、进行特种信用贷款、同业拆借、票据融资、国债回购和抵押债券等方式。
相比之下，国内券商的融资渠道就显得乏善可陈。除自有资金外，我国券商融资的主要方式有：
一是同业拆借。1999年8月20日，中国人民银行下发《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，为证券公司同业拆借业务提供了一条合法通道。全国银行间同业拆借市场的成员总数已经由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已经达到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07亿元，较上年增长104%。
二是国债回购。目前，我国国债市场由银行间市场与交易所市场两个相互分割的市场组成，大部分证券公司只能在交易所市场交易，而国债的最大买家——商业银行只能在银行间市场交易。从1997年起，我国国债市场就一直以银行间市场为中心。交易所市场虽然交易活跃，但由于发行量小，债券供不应求，导致回购利率高企，特别是在新股发行时尤为明显，券商融资成本较高。2000年，我国国债回购全年成交15781.74亿元、较上年增长299%，现券买卖全年成交682.68亿元、较上年增长782%。
三是股票质押贷款。2000年2月13日，央行和证监会联合《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款，从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源。股票质押贷款具有的乘数效应使券商能以低成本扩张并获取高收益，但券商提高了收益的同时负债也相对上升，风险也自然增加。因此管理层对该项业务作了较严格的资格认定，目前我国只有部分券商获准进行股票质押贷款业务。
总体而言，我国券商的融资业务存在渠道窄、数量少、比例小的特点。融券业务至今还没有开展，债务融资也只处于起步阶段。造成这一现象的主要原因之一，是我国现行法律法规的严格限制。1999年的《证券法》第35、36、141条明确规定：证券交易以现货进行交易，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动；证券公司接受委托卖出证券必须是客户证券帐户上实有的证券，不得为客户融券交易；证券公司接受委托买入证券必须以客户资金帐户上实有的资金支付，不得为客户融资交易。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市，证券公司的自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金。也就是说，在我国当前的法律框架下，强调现货交易，既限制券商通过融资融券进行自营业务，也限制其向客户提供融资融券服务。
（二）拓展融资融券渠道的必要性分析
在证券市场的起步阶段，券商自身的风险内控机制尚未健全，各种配套的监管措施尚未完善，因此从微观层次上看，严格的分业经营势所难免，但从宏观层次上看，银行与证券、货币市场与资本市场必须在最高层次上融合，这也是当今国际金融业的整体趋势。随着市场的进一步发育，以及应对加入WTO后国外券商的激烈竞争，拓展券商的融资融券渠道已是摆在管理层及券商面前的当务之急。
1、券商扩大可支配资源、提高市场竞争力的需要
证券业是一个资金密集型产业，资产规模直接决定了券商的竞争力。我国券商与国外同行相比，其一大劣势是自有资本金不足，总资产规模小。如2000年我国101家券商的资产总额为5753亿元（含客户保证金），净资产总额为236.4亿元，平均每家券商的总资产、净资产分别仅为57亿元和2.34亿元。从1999年起我国券商掀起了一波大规模的增资扩股运动，但截止2001年底，券商总资本金才刚刚突破800亿元，平均每家不到7亿元。相比之下，美国1998年底券商总资本金达1045亿美元，总资产达19739亿美元（不含客户保证金）。2000年我国券商业务价值量排名第一的海通证券的营业收入为28.94亿元人民币，而同期美国最大的摩根斯坦利添惠公司营业收入为454.13亿美元，前者仅为后者的0.77％。现在我国已经加入WTO，国内券商很快就要和国外的投资银行“巨无霸”在同一平台上展开公平竞争，这样小的资产规模，如果没有一条通畅的融资融券渠道的话，如何能与国际大投行竞争。
2、现有融资渠道的有效程度不足
从美国、台湾的融资融券制度看，券商的债务融资主要来自银行、证券金融公司和货币市场。其中，回购协议正在成为券商融资的一个越来越重要的渠道，逐步代替传统的证券抵押融资方式。而我国目前阶段由于货币市场的发展相对落后，交易工具的种类少，交易规模小，参与机构也少，而且证券公司自营帐户中以股票持仓为主，可以用来作回购交易的债券数量有限，因此，回购市场尚不能很好地满足我国券商的融资需求。拆借市场上融资不用证券作抵押，融资风险比较高，银行出于自身安全性考虑对融资额度有较严格的限制，因此同业拆借所能获取的资金是有限的。另外，同业拆借和国债回购都不能满足券商对中长期资金的需求。证券质押融资具有一定的风险，尤其是银行很难对券商或投资者融资取得的资金投向进行有效的监控，加之我国股票市场实际运行过程的不规范性，因此监管部门对证券质押融资作了严格的资格认定和比例限制，使其至今仍处在起步阶段，市场规模很小。因此，我国现有的几种券商融资渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行为，而不能很好地满足券商对资金的需求。因此，我们有必要寻找一种新的券商融资方式，或者改进现有的融资手段，使其能更好地为券商融资服务。
3、有利于活跃交易市场
与证券交易相关的融资融券属于信用交易，而信用交易可利用保证金比率这一杠杆，有效地放大参与市场交易的资金量，从而活跃交易市场。总体上说，我国股票市场的交投一直比较活跃。以1998年为例，纽约和东京交易所的换手率分别为69.9%和34.1%，台湾证券交易所的换手率为314%，而我国1998年为515%（上海A股，下同），1999年为428%，2000年为498%，远远高于美国和日本，也高于台湾。我国股票市场能维持活跃的交易，主要得益于三个方面：一是我国国民经济的持续快速发展和政府对股市的大力支持；二是我国金融体系的封闭性使投资者缺乏其他高效的投资渠道；三是我国股市正处于起步阶段，市场运行尚不规范，散户比例大，做庄盛行，投机性强。随着我国加入WTO后金融市场的对外开放，以上三个有利于股市活跃的因素将逐渐淡化，同时一些新的市场变数已开始显现：一是市场监管力度加强，大量违规资金将撤离股市；二是市场扩容速度加快，对资金的需求增加；三是我国即将推行国有股流通方案，虽然方案还没有最终确定，但大量国有股的流通，无疑需要巨额承接资金。因此，未来我国股市的资金面并不宽裕，市场交投将逐渐趋于平和。而证券市场要实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提。从这个意义上说，拓展券商的融资融券渠道，进而活跃股市交易，是应时之需。
4、建立完善的融资融券制度，能起到价格稳定器的作用
我国股票市场属于典型的单边市，只能做多，不能做空。也就是说，投资者要想博取价差收益，只有先买进股票然后再高价卖出，由此导致市场一味地追高，市盈率高企，股价远远脱离基本面。一旦市场出现危机时，往往又出现连续的“跳水”，股价下跌失去控制。据统计，从1996年到2001年，我国股票市场的年平均波动幅度达40%（按上海综合指数计算）。而在完善的融资融券制度下，市场本身具备了价格稳定器的作用。其原理是：当市场过度投机导致某一股票价格暴涨时，投资者可通过融券，沽出这一股票，从而引致股价回落；相反，当某一股票被市场过度低估时，投资者可通过融资买进该股票，从而促使股价上涨。值得注意的是，只有在完善的融资融券制度下，价格稳定器才能发挥作用。在没有融券交易的配合下，融资交易不仅不会起到价格稳定器的作用，反而会制造市场虚假信息，破坏市场供需平衡。因此，我国在建立融资融券制度时，应注意两者的协调发展。
5、从长期来看，通过融资融券沟通资本市场与货币市场，有利于释放金融市场风险。
资本市场和货币市场是两个既相对独立又紧密相关的金融子系统，供需的变化和市场的割裂将不可避免地在这两个系统中产生风险积累，如果风险长期得不到分散和消弭，将使整个金融市场的风险过度膨胀而危及国民经济的发展。当前，我国的金融风险已经不可忽视。一方面，银行存款大量增加，目前已超过7万亿元，且每年的增量在8000亿元以上，存款的迅速增加与银行“惜贷”形成了强烈的对比，导致银行单位资产赢利下降和总体资产质量恶化。另一方面，证券市场因其快速发展和高额回报所引致的对资金的大量需求得不到很好地解决，于是违规事件时有发生且屡禁不止，如银行资金违规入市、券商挪用客户保证金及向客户融资融券进行非法交易等。这些状况说明我国的资本市场和货币市场都已具有相互渗透的需要和冲动，人为的割裂非但不能解决这种矛盾，反而会引发更大的风险和危机。因此，当前应逐步放开对资本市场和货币市场的管制，使银行资金能合法、受控制地进入证券市场，从而缓解和释放整个金融系统的风险。
三、建立“有中国特色”的证券公司融资融券制度
（一）主导思想：建立过渡性专业化证券金融公司
从美国、日本和台湾的制度比较中可以看出，一国证券公司融资融券制度的选择从根本上说是由该国的证券市场发展水平和经济制度的结构特征决定的。美国的制度是在市场的历史进程中自发地形成和发展，并由法规制度加以限定和完善的。日本和台湾的制度都是战后在证券市场欠发达、交易机制不完善、整个金融制度不健全的基础上逐步建立和发展起来的，因而其制度从一开始就有别于美国，具备中央控制的性质。
我国证券市场的发展还处于初级阶段，市场运行机制尚不健全，法律法规体系尚不完善，市场参与者的自律意识和自律能力也相对较低，因此难以直接采用市场化的融资融券模式，而应吸取日本和台湾的经验和教训，建立过渡性专业化的证券金融公司模式，等时机成熟后再转为市场化模式。同时，应注意到我国属于“转轨经济国家”这一现实，证券市场中仍有许多地方有别于他国，如国有股问题，A、B股问题，银行、券商、上市公司以国有控股为主等等，因此在建立自己的模式时，应充分考虑到我国的特殊国情，制定有中国特色的证券金融公司制度。
建立我国的证券金融公司应充分注意到其过渡性。从日本和台湾的经验来看，证券金融公司曾在活跃市场、融通资金和控制风险等方面发挥过重要的作用，但是随着证券市场的逐步成熟，这种专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要。一方面它在融资融券市场中的份额逐年下降，另一方面它越来越难以胜任日渐增多的市场职能，在运行中出现了业务大、责任重、风险集中的状况。因此，我国在建立融资融券制度时，从一开始就应明确市场化的融资融券制度才是最终的选择，建立证券金融公司只是一个过渡的桥梁。在制度设计中，应使其尽量精干并易于调整和过渡。在数量上，宜控制在3家左右；在功能上，应尽可能采取市场化的运行方式，减少政府过度干涉，防止权力和责任过于集中。
（二）建立证券金融公司的意义
1、有利于监管部门对融资融券活动进行监督控制
我国证券市场是建立在公有经济基础之上的，国家对包括证券市场在内的所有市场都进行调控，这与美国建立在私有制基础上的自有市场经济有着本质的不同。在美国模式中，风险的控制由市场参与者以自律为原则自发地实现。证券公司和银行直接发生个别融资融券交易，中央监管部门对市场整体的融资融券活动难以有及时而全面的了解，也难以对交易活动实行有效的监督；证券交易所作为第三者可以对融资融券活动的结果进行监督，但很难对交易过程实行监控，也难以防止交易双方发生不规范的内部交易。而专业性的证券金融公司，作为融资融券市场的唯一窗口，可以随时掌握整个市场的融资融券情况，并在监管部门的指导下完成对证券公司的融资融券服务。公司的性质、地位及其与监管部门的关系决定了它在提供服务时将履行严格的自律准则，降低风险和防范不规范行为的发生。
2、有利于融资融券活动的顺利进行
在证券金融公司模式下，各个银行将资金或证券贷给证券金融公司，再由后者转融给各个证券公司，这使融资融券活动的传递链单一化，在机制上比较容易理顺。相反，如果各个银行将资金或证券直接贷给证券公司，由于参与主体繁多，可能导致融资融券市场的无序化，不利于市场监管，尤其是对银行现有的管理水平及其人员的技能素质提出了很高的要求。此外，银行与证券的存管、清算、登记等业务机构分属不同的管理系统，在协调上存在一定的难度和障碍，这也限制了银行和券商之间进行直接的融资融券活动。
3、有利于降低融资融券的系统性风险
融资融券不可避免地含带着市场风险和信用风险。在我国目前融资融券制度和有关法律制度欠完备的情况下，银行出于对贷款安全性的考虑，对券商的融资融券需求可能显得不够热心。通过建立专业化的证券金融公司，凭籍其高于券商的信用水平以保证贷款和利息收入的安全性，可大大消除银行的顾虑，增强银行乃至整个社会对证券公司融资融券业务安全性的信心，从而有力地扩大券商的融资融券通道。
（三）证券金融公司的制度框架和运作机制探讨
1、自有资本的筹集
从股东结构上看，日本和台湾的证券金融公司的最大股东都是各类金融机构，包括商业银行和交易所，这使证券金融公司具备了较高的信用水平和中立性，值得我国借鉴。未来我国的证券金融公司，可由商业银行、证券交易所以及其它有实力的投资公司、信托公司、证券公司共同投资建立。
证券金融公司资本充足率的设定，直接影响到其资产规模、信用水平和运行质量。台湾要求证券金融公司的负债总额不能超过其资本净值的11.5倍，相当于最低资本金充足率8%；相比之下，日本证券金融公司的同一比率仅为2.5%，其资本金比率很低，且债务中几乎全部为短期债务，要求高效率的流动资金管理技能。考虑到金融机构的性质及本着稳健的原则，我国证券金融公司的最低资本金充足率设定在8%比较适宜。
2、明确不同部门的职能权限
融资融券的交易过程比较复杂，牵涉面也较广，因此美国、日本、台湾都对此作了非常细致和具体的规定。我国证券市场发育程度尚低，市场参与者自律性较差，因此更应事先制定较完备的法律法规加以规范，明确各方的权限和职责。我国法规的结构设计可以从两方面着手：中国人民银行作为商业银行的主管机构，制定有关银行向证券金融公司提供资金的渠道、方式和管理办法；中国证监会作为中央证券监管机构，制定证券金融公司向证券公司或投资者提供资券转融通的管理办法，并由证券交易所对有关交易、存管、结算等方面制定出细则作为补充。证券金融公司成立后，再根据以上两个方面的总体法规制定出具体的操作规程，这样就形成了一个较为完整的制度氛围。
3、业务职能的设定
证券金融公司是资本市场和货币市场之间的资金通道之一。日本的证券金融公司只能向证券公司进行融资融券，而与投资者的融资融券必须通过证券公司转融通；台湾实行对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨制”，并对证券公司进行分类，只有约三分之一的证券公司有办理融资融券业务的许可，其它的证券公司只能为客户办理资券转融通。我国在设定证券金融公司的职能时，可同时借鉴日本、台湾的经验，并根据我国实际情况，考虑制定以下分阶段的实施步骤：
（1）对券商的融资融券资格设限，只有那些具备一定规模、资产质量良好、守法经营的券商才有资格申请融资融券业务。券商规模控制在近期无重大违规行为的综合类券商。
（2）在证券金融公司建立之初，规定其只能向证券公司进行融资，而不得向后者进行融券，也不得直接向投资者进行融资融券。证券公司可以向投资者融资，但不得融券。
（3）在运行一段时间后（如1年后），放开证券金融公司直接向投资者进行融资，但仍不得向券商或投资者从事融券业务。
（4）在我国的做空机制建立起来后，放开证券金融公司向券商和投资者从事融券业务，同时券商也可以向投资者融券。
当融资融券制度最终建立起来后，其运作机制如下图所示：
4、建立信用管理机制
融资融券交易有较强的倍乘效应，能在短时内大规模增加交易额度，从而增加市场风险。因此，为防止交易信用的过度膨胀，应设立一套有效的机制对其进行管制。考虑到我国的证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验而且自律程度低，与早期的台湾证券市场相仿，因此在设计证券公司融资融券制度时，可较多地参照台湾的管理办法，注重对各个级别的信用额度的控制，强调以保证金比率为基础控制因市价变动形成的市场风险，以及以资本金比率为基础控制证券公司的债务风险。同时，对美国、日本的成功之处，也要有选择地学习参照。具体措施包括：
（1）可用作融资融券交易的证券的资格认定
不同证券的质量和价格波动性差异很大，将直接影响到信用交易的风险水平，因此并不是所有的证券都适合作融资融券交易，而应对其进行资格认定。资格认定权可归属证券交易所。现阶段，可考虑规定流通股本在3000万股以上，股东人数在2000人以上，具有一定交易规模的公司股票才可以用来作融资交易或抵押。融券用的证券资格应比融资的证券更高，可规定流通股本在4000万股以上，股东人数在3000人以上。当然，在运行过程中，交易所应根据股票的市场表现和公司的情况随时修订具有融资融券资格的股票名单。
（2）对市场整体信用额度的管理
包括对融资保证金比率和融券保证金比率的动态管理。融资保证金比率包括最低初始保证金比率和常规维持率，借鉴台湾的经验，现阶段我国这两个比率可考虑设定在60%和30%。也就是说，券商在融入资金购买证券时，必须交纳60%的保证金，并把购得证券交给证券金融公司作抵押。当证券价格下跌导致保证金比率低于60%时，证券金融公司将停止向该券商继续融资，当保证金比率低于30%时，证券金融公司将通知券商补交保证金，否则将强行卖出抵押证券。券商的保证金可以是现金，也可以是符合条件的证券。当用证券作保证金时，还应设定另外两个指标：一是现金比率，即券商的保证金不能全部是证券，而必须包含一定比例以上的现金。现金比率可设定为20%；二是担保证券的折扣率，即用作保证金的证券不能按其市值来计算，而应扣除一定的折扣率，以降低证券价格过度波动带来的信用风险。担保证券的折扣率与证券的类型有关，政府债券可按10%计，上市股票可按30%计。
融券保证金比率也包括最低初始保证金比率和常规维持率，可分别定在70%和30%。其含义和融资保证金的最低初始比率和常规比率一致。
（3）对证券机构信用额度的管理
包括对证券金融公司的管理和对证券公司的管理。借鉴台湾的经验，对证券金融公司的信用额度管理可通过资本净值的比例管理来实现：一是规定证券金融公司的最低资本充足率为8%；二是规定证券金融公司从银行的融资不得超过其资本净值的6倍；三是证券金融公司对任何一家证券公司的融资额度不能超过其净值的15%。
对证券公司的管理同样可通过资本净值的比例管理实施：一是规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率，台湾规定为250%，考虑到我国证券公司的资本金比率远不及台湾，因此可考虑将这一倍率定200%；二是每家证券公司在单个证券上的融资和融券额分别不得超过其资本净值的10%和5%。
（4）对个别股票的信用额度管理
对个股的信用额度管理是为了防止股票过度融资融券导致风险增加。可规定：当一只股票的融资融券额达到上市公司流通股本的25%时，交易所将停止融资买进或融券卖出，当比率下降到18%以下时再恢复交易；当融券额已超过融资额时，也应停止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易。
5、建立严格的抵押证券存管制度
证券存管是融资融券的一个关键环节，直接关系到资券借出方的资产安全。在美国、日本和台湾的制度中，美国的存管制度是最完善的，相反，台湾的制度过于僵死。因此，在设计我国的融资融券制度中有关抵押品存管的机制时应更多地参鉴美国的运作机制。其关键步骤包括：
债券可按发行主体、发行方式、发行时间、期限长短、付息方式等方法进行分类，常见的债券有公债或国库券、金融债券、企业债券、公司债券、可转换公司债券、分离交易可转债、短期融资券及中期票据等。
一、债券与债券市场
债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证，它是一种重要的融资手段和金融工具。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系、债券发行人即债务人，投资者(或债券持有人)即债权人。
债券具有四个基本特性：一是偿还性，债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息;二是流通性，债券一般都可以在流通市场上自由转让;三是安全性，与股票相比，债券通常规定有固定的利率收益比较稳定，风险较小;四是收益性，投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入，也可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。
发行和买卖债券的场所称之为债券市场，根据债券的运行过程和市场的基本功能分为发行市场和流通市场;根据市场组织形式分为场内交易市场和场外交易市场;根据债券发行地点的不同分为国内债券市场和国际债券市场。
债券市场在社会经济中占有重要的地位，它具有以下几项重要功能：一是融资功能，债券市场使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能;二是资金流动导向功能，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置;三是宏观调控功能，在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行;当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券，增加货币的投放。
二、债券的种类
债券的种类分类方法
1、按发行主体分类：根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、金融债券、企业债券和公司债券四大类。政府债券是由政府发行的债券，它的利息享受免税待遇，其中由中央政府发行的债券也称公债或国库券。金融债券是由银行或其它金融机构发行的债券。企业债券是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券，发债资金的用途主要限制在固定资产投资和技术革新改造方面，并与政府部门审批的项目直接相联。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券，其发行目的是为了筹集长期建设资金，一般都有特定用途。
关键词：知识产权证券化融资策略
0引言
自1997年世界上第一例知识产权证券化—音乐版权证券化出现以来，知识产权证券化逐渐被金融界与知识产权界所认可，世界知识产权组织将其作为未来的一个“新趋势”。作为一种新型的融资工具，知识产权证券化不仅有助于充分挖掘知识产权的内在价值并促进知识产权向现实生产力的转化，也可以让发起人在保留知识产权所有权的情况下提前获取知识产权的未来收益,从而避免了未来收益的不确定性。
1知识产权证券化的基本理论
1.1知识产权证券化的定义知识产权证券化的通常定义为：发起机构（通常为创新型企业）将其拥有的知识产权或其衍生债权（如授权的权利金），移转到特设载体，再由此特设载体以该等资产作担保，经过重新包装、信用评价等，以及信用增强后发行在市场上可流通的证券，借以为发起机构进行融资的金融操作。
1.2知识产权证券化的特点知识产权证券化以后，融资者仍然保留对知识产权的自。这对于融资者来说，具有重要的意义。在证券化过程中，被转移到特设载体进行证券化的资产，通常是知识产权的权利人授权他人实施知识产权所取得的现有回报或将来的提成（应收账款），而非知识产权本身。在证券化交易后，发起人仍可保有、并且管理知识产权。
知识产权证券化具有破产隔离机制。发起人和发行人用以保证融资的特定资产与发起人和发行人的其他资产从法律上进行分离，确保融资担保资产不受发起人或发行人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人或发行人破产的情形下不被列入破产财产。这样以来，风险被大大降低了。
1.3知识产权证券化的作用
1.3.1提高企业的自主创新能力，推动创新型国家的建设当前，我国正在进行创新型国家建设，而建设创新型国家的主体在于企业。因此，提高企业的自主创新能力是建设创新型国家的必然要求。知识产权证券化利用知识产权杠杆作用，使得企业把自主创新能力建设作为提高自身实力，增强综合竞争能力的重要途径，把大量的财力用在产品研发和服务创新上。
1.3.2有效破解企业特别是高新技术企业融资难的困境融资难是企业面临的普遍难题，特别对处于创业阶段的中小企业来说，更是头等大事。目前传统的融资模式是抵押贷款，往往需要大量的抵押资产，而处于创业阶段的中小企业来没有原始积累，缺乏可抵押资产。知识产权证券化为中小企业融资难打开了一个突破口，让处于初创阶段的企业获得资金来源。
1.3.3降低风险，维护稳定的市场经济秩序知识产权证券化的产品具有未来收益的不确定性，既可能给投资人带来巨大的利益，也隐藏着巨大的风险。知识产权证券化的产品往往具有高科技性，超前性，但是这样潜在的价值需要经过市场的检验，能否被消费者接受还是一个未知数。知识产权证券化可以使风险由发起人分散给众多的的投资人，使得风险降低，从而维护了市场的稳定。
1.3.4降低综合融资成本，促进高新技术成果转化我国目前高新技术成果转化率非常低，有很多好的技术和专利因为缺乏启动资金而闲置在实验室里，过高的融资门槛挡住了高新技术成果产业化的去路。知识产权证券化提供了一个很好的融资模式，降低了融资成本，使得这些潜在的价值充分的挖掘出来。
2知识产权证券化的交易流程分析
2.1知识产权证券化的基本交易流程主要是：①知识产权的所有者（原始权益人、发起人）将知识产权未来一定期限的许可使用收费权转让给以资产证券化为惟一目的的特设机构（SPV）；②SPV聘请信用评级机构进行ABS发行之前的内部信用评级；③SPV根据内部信用评级的结果和知识产权的所有者的融资要求，采用相应的信用增级技术，提高ABS的信用级别；④SPV再次聘请信用评级机构进行发行信用评级；⑤SPV向投资者发行ABS，以发行收入向知识产权的所有者支付知识产权未来许可使用收费权的购买价款；⑥知识产权的所有者或其委托的服务人向知识产权的被许可方收取许可使用费，并将款项存入SPV指定的收款账户，由托管人负责管理；⑦托管人按期对投资者还本付息，并对聘用的信用评级机构等中介机构付费。
2.2知识产权证券化资产池分析在知识产权证券化的过程中，资产池的构建是相当重要的，这一点与传统的资产证券化相类似。资产池，即一组能够产生未来现金流的资产组合，发起人提前获得未来折现现金流，投资者依其持有的权益凭证获得了资产组合在未来的一系列现金流。优化资产池的构建，不仅可以降低投资风险，还可以实现预期稳定持续的现金流。资产池的构建在于稳定收益，降低风险。要尽量避免单独以一项专利权来构建资产池，将包括专利、商标和版权等各种优质的知识产权资产组合，形成一定规模，这样能有效分散市场的非系统性风险和部分系统性风险。在选择知识产权时，应考虑其规模应足够大、单笔应收款数额相对小、知识产权使用人人数较多且地域分散。这样，即使某个知识产权的许可使用人拒绝或迟延履行其债务，其影响比较有限，而且众多许可使用人同时违约的机率也较低，低风险可以提高资产池的价值。
3我国开展知识产权证券化的发展策略
3.1知识产权证券化在国际上的发展历程知识产权证券化作为一种新型的融资模式，在美国和欧洲等西方发达国家受到热捧，增长速度相当快。从1978年到2000年，欧美主要企业的“无形资产”和“市场价值”的比值从20%提升到了70%。
世界上最早的一例知识产权证券化实践即是英国著名的摇滚歌星DavidBowie将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权（包括三百首歌曲的录制权和版权）许可使用费证券化，于1997年发行了BowieBonds，为其筹集到5500万美元。此后，知识产权证券化对象资产范围不断扩大，从游戏软件、音乐、电影、娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装品牌、最新医药产品专利、半导体芯片，几乎所有的知识产权都已成为证券化的对象。随着投资者对知识产权这一新型资产类别更为熟悉，发行人不断探索更多元化的融资途径，今后将会出现更多富有创意的知识产权证券化类型以及更大规模的知识产权证券化交易。
3.2我国开展知识产权证券化的发展策略我国已经建立了比较完备的知识产权法律法规体系，以及行之有效的司法和行政执法“两条途径，并行运作”的执法体系，为知识产权证券化提供了法律保障。经过数十年的快速发展，我国已经积累了相当规模的可证券化的知识产权资产，为知识产权证券化打下了坚实基础。我国开展知识产权证券化的条件已经初步具备。
3.2.1建立政府主导型的知识产权证券化模式在知识产权证券化的初步阶段，由于信用基础比较薄弱，资本市场不成熟等因素，建立政府主导型的知识产权证券化模式是适合中国国情的一种有效途径。要成立专门的知识产权证券化主管机构，政府搭建平台，银行和企业互相配合，充分整合有效资源，建立“政银企”协作机制。
3.2.2完善相关法律制度，为知识产权证券化提供法律保障要想推动知识产权证券化的健康有序发展，法律制度的完善是最根本的途径。虽然我国在知识产权证券化方面的法律制度已经初步构建，但是针对具体细节还存在着一些法律盲区，还需要不断完善。
3.2.3建立一支高素质的知识产权证券化人才队伍大力发展知识产权证券化，人才建设是关键。我国目前开展知识产权证券化，最大的瓶颈就是人才。人才的匮乏，使得我国目前只能开发知识产权证券化的初级产品，缺乏增长的后劲。要积极探索知识产权证券化人才培养机制，适当引进国外优秀人才，充实人才队伍。
3.2.4建立健全相关监管制度，规范知识产权证券化市场知识产权证券化作为一种新型的融资模式，理论不够成熟，实践中又没有很成功的先例，所以在初期阶段，很容易引起不规范行为。建立健全监管制度，对相关的流程进行全程监管，及时遏制各种违法违规行为，确保知识产权证券化市场稳定健康发展。
参考文献：
[1]杨亚西.知识产权证券化：知识产权融资的有效途径[J].上海金融，2006，（10）.
关键词:资产证券化;高校融资;资产池
随着我国高等教育由精英教育向大众化教育的转变,我国大学教育正在迅速地发展,需要大量的资金作为支持,以满足实现高校发展的软硬件建设的需要｡同时,由于高校超常规建设致使债务风险急剧升高,迫切需要化解风险的出口｡因此,及时吸收金融创新成果,学习借鉴和积极运用资产证券化这一金融创新工具,研究并实践资产证券化,为高校融资开辟出一条新的渠道｡
一､我国资产证券化现状分析
资产证券化是以资产所产生的现金流为支撑,资本市场上发行证券工具从而对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术或过程｡资产证券化包含着一系列带有革命性的金融创新成果,如破产隔离技术､信用增级技术､信用基础的转换以及间接金融的直接化,等等｡这些创新技术的实践,能够有效降低风险,提高金融交易效率,相应的融资利息成本减少,交易成本得到大幅度节约,最终减小金融市场的摩擦,综合融资成本得到降低,金融效率得到提高｡这也正是资产证券化在国外迅猛发展的经济基础｡
2005年,国家有关资产证券化推进工作突然提速,相继出台了一系列相关政策和产品｡2005年初,国务院同意在我国银行业开展信贷资产证券化试点｡2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称《试点办法》),确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架｡
国家开发银行和建设银行已经进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点工作｡继信贷资产证券化管理办法出台之后,中国证监会已获准研究与开发“非信贷类资产证券化产品”,如企业应收账款､租金收益､基础建设收费等证券化创新产品｡中国证监会对这一前景广阔,能改善企业直接融资结构､为证券市场增添投资新品种的固定收益类产品很重视｡证监会已分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”｡未来的中国资产证券化必然朝着广度和深度快速发展,这就为高校资产证券化的实践提供了可能｡
二､当前高校融资渠道融资比较
高校办学经费短缺是世界高等教育今天和未来面临的共同问题｡在国务院的关心和地方政府的大力支持下,这几年,许多高校都抓住机遇,努力扩大学校的办学空间,尤其是高校基建的极度扩张｡根据教育部规划司的统计,最近十多年来,部属72所高校几乎都先后新征了办学用地,建设了一批新的校区,其中,有近50个新校区已陆续投入使用｡部属高校共新增办学用地接近10万亩｡目前,部属高校校均占地面积已达3000亩左右｡据初步统计,72所部属高校这些年新建校舍总面积大概为6500万平方米｡从1998年到现在,平均每年新建校舍300万平方米,大多数学校每年完成的基建工作量都在20万～30万平方米之间｡加上连年的扩招,办学规模和投入也很巨大｡这就造成了高校资金的短缺,而且缺乏发展后劲｡
根据教育产业和资本市场发展的现状与趋势,目前,高校的融资可以采取以下几种方式:(1)以老校区的固定资产做抵押,通过银行贷款建设改造新校区｡(2)组建教育产业集团｡(3)加大校办产业直接上市的比重｡(4)高校产权的股份化或资本化｡(5)高校资产证券化｡对学费的应收账款､学生贷款和科研基金贷款进行资产证券化的运作｡(6)成立教育投资基金｡教育投资基金的发行可采用私募或公募两种形式;投资对象主要是教育产业,并参与证券一级市场的申购和配售｡(7)发行教育债券｡在以上众多的融资渠道中,资产证券化作为一种成本较低､效率更高､更有潜力的资本市场运作新工具,在未来高校的融资过程中具有一定的可操作性｡当前,我国的资产证券化实践已经步入崭新的发展阶段,也为高校资产证券化的成功实施创造了良好的实施环境,特别是为解决高校当前的贷款包袱沉重､融资环境恶化的难题,具有较强的现实意义｡
华尔街有一句广为流传的话生动地反映了这点,“只要一种资产能产生稳定的现金流,就可以将它证券化”｡国内外涉及到高校而进行资产证券化主要集中在对学生的贷款进行证券化,美国在该领域做的比较成功,但是,从严格的意义上来说,这并不是真正的高校资产证券化,而是金融机构实行的资产证券化｡因为高校并没有进行融资,而只是高校学费收入资产证券化｡主要依据是实行资产证券化的一个极为重要的前提是能在未来产生可预见的､稳定的现金流,探讨忽略了一个重要的问题——资产池的构成､规模和信用增级的可行性｡一个单个高校无法实现资产证券化,比如说一所高校每年新增学生5000人,每人学费按现在的平均水平6000元的话,也只有3000万元｡发行期限十年的证券也只有3亿元｡远远够不上资产证券化资产池的最低要求,更难以达到化解系统性风险的目的｡鉴于此,笔者提出了区域性资产证券化的新思路｡
三､高校资产证券化的运作流程构建
区域性资产证券化实施的核心内容是资产池中的高质量有效资产的建立｡可实现资产证券化资产的特征应该包括:(1)能在未来产生可预测的现金流;(2)持续一定时期的低违约率､低损失率的历史记录;(3)本息的偿还分摊于整个资产的存续期间;(4)金融资产的分布有广泛的地域和人口统计分布;(5)原所有者已持有该资产一段时间,有良好的信用记录;(6)金融资产的抵押物有较高的变现价值,或它对于债务人的效用很高;(7)金融资产具有标准化､高质量的合同条款,以保证原始权益人对该资产拥有完整的所有权;(8)资产具有一定的规模｡符合或者接近理想化证券资产在高校只有学费收入,但单个高校规模太小无法构成合适的资产池规模,所以,必须是区域性高校捆绑式实现证券化｡在我国每个省都有一系列的高校,涉及综合类､人文类､理工类､师范类､农林类,等等,高校生源上具有互补性,各高校的定位不同,生源不同,较好地分散系统性风险,符合债券信用等级提高的条件｡
规划的具体运作流程如下:高校将在一定期限内的学费收入以真实销售方式出售给一家SPV(特设委托机构),由高校代收学费并定于每年某一日期后将学费收入付至SPV的专门账户;然后通过政府担保(在一个区域内地方政府容易统一协调)､金融担保公司或者保险公司进行担保,以达到信用增级的目的｡最后在资本市场上向投资者发行债券或股票取得资金,扣除一系列的发行费用和金融机构中介费用后,作为高校融资款项｡当高校增加新的学生后,所得学费立即被存入SPV设立的专门账户｡该账户用做对投资者还本付息｡在投资没有还本时候,还可以利用资金做购买国债等收益稳定､风险极低的投资,以上过程是一个在一定年限内(具体期限根据所筹资金量而定)循环进行的过程｡
资产证券化流程简单图解:
四､结论
随着我国金融改革的深入和与国际接轨的进程加快,资产证券化也将会成为高校一条低成本的融资渠道｡教育是投资风险小､回报率高的朝阳产业,通过资产证券化,投资者从高校的优质资产中获得丰厚的回报｡一方面,高校资产证券化可以为投资者提供新的投资工具;另一方面,由于资产证券化提高了高校的办学实力与信誉,亦可改善高校的办学条件｡区域性资产证券化为高校扩大招生和进一步融资创造了有利条件,使高校的办学逐步走向良性循环的发展道路｡
参考文献:
[1]陈文达,等.资产证券化理论与实务[M].北京:中国人民大学出版社,2004.
[2]于风坤.资产证券化:理论与实务[M].北京:北京大学出版社,2002.
[3]郑锦荣.浅析资产证券化在高校融资中的应用[J].科学学与科学技术管理,2004(5).
引言
我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。
在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。
一．我国上市公司股权融资偏好现状
上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。
中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。
这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。
表11996—2004年我国企业债权与股权融资额的比较（亿元）
年份199619971998199920002001200220032004
债权融资268.92255.23147.89158.283147325358327
股权融资425.081293.82447.04556.261389.09604.50698.95988.161510.94
数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算
二．股权融资成本构成
股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币度量费用或由于各种不确定性的存在可能发生的费用。
㈠显性成本
上市公司股权融资成本的显性部分是股权融资的资本成本，包括筹资费用和资金占用费用。资本成本的计算公式可表示为：
KS=t*D/P(1-F0)+G
(其中，KS股权融资资本成本；t平均股利支付率；D公司盈利水平；P股票发行价格；F0融资费用率；G股利增长率)
⒈股利报酬率t*D/P
股利报酬率＝每股股利/每股市价
＝（每股收益/每股市价）*(每股股利/每股收益)
＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润的5－10％列入公司法定公益金，之后，经股东会议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多为每股收益的85%。根据近几年的平均市盈率可计算得股利报酬率最大值的变动情况（深市数据）（见表2）。
表21996—2004年股利报酬率最大值变动情况（深市数据）
年度199619971998199920002001200220032004
平均市盈率（倍）35.4239.8630.5936.3056.0439.7936.9736.1924.63
股利报酬率最大值（％）2.402.132.782.341.522.142.302.353.45
数据来源：《深圳证券交易所市场统计年鉴（2004年）》
从表2中可以看出，由于证监会对现金分红做了有关规定（《上市公司新股发行管理办法》，证监会，2001年3月28日），从2001年起，股利报酬率呈上涨趋势，2004年的股利报酬率最高为3.45％。
⒉股利融资交易费用F0
从申请上市到公开发行股票的过程中有许多工作，如策划、改制、评估、审计、公证、准备上市文件和股票承销等都是交由中介机构的。中国证监会规定的发行费用在1.5－3％之间。从目前上市公司招股说明书披露情况看，上市公司的股权融资发行交易费用大约在4％左右。
⒊股利增长率G
我国上市公司大多是由原国有企业改造上市的，但公司上市之后没有转换经营机制，造成上市公司经营业绩大多不理想，普遍存在“一年优，二年平，三年亏”的现象，上市公司成长性差，因此股利支付增长率不高[2]。据统计，上市公司的经营业绩往往随着上市时间的推移而逐步恶化,1997－2001年深沪两市A股股利平均增长率是-1.45%和-13.26%，可以看出整体股利出现负增长。证监会对股利发放的要求出台后，发放的公司家数有所增长，但数量没有改观，基本保持不变。
将当前值带入KS=t*D/P(1-F0)+G
则股权融资显性成本KS＝3.45%/(1-4%)+0%=3.59%
㈡隐性成本
在我国，由于市场经济体制的渐进性和计划经济体制的稳固性相互交融，使上市公司股权融资存在相当高的隐性成本,隐性成本掩盖了上市公司进行股权融资所付出的真实代价。
⒈制度性寻租成本
由于政府主导型外在制度安排与市场发展内生规律之间较大的矛盾与摩擦，形成了相对较高的制度性寻租成本，损耗了股权融资的效率。据有关业内人士估计，每个企业发行的公关费用大约在50－300万之间，按此标准估算，每发行100元股票，大约花去公关费用约0.34-0.98元，占0.34%-0.98%[3],近几年一直保持在这个水平,本文取中间数0.66％。
⒉成本
一方面，所有者与经营者之间是一种委托关系，双方作为理性的经济人具有不同的效用目标，经营者自身效用的最大化凌驾于股东财富最大化之上，损害了股东的利益；另一方面，我国上市公司特殊的成本——公有股（国有股、法人股）处于控股地位，但不公开流通，使公司治理结构表现出行政强控制和产权弱控制特点，并导致事实上的内部人控制，对管理者的激励约束机制难以奏效，增加了融资成本。
⒊非有效市场下信息不对称成本
我国上市公司的信息披露不规范，同时，投资公众缺乏正确的投资理念，投机性强，迎合了上市公司股权融资偏好，这样股权融资在我国不仅不是坏消息，反而成为炒作的机会。此时，上市公司将信息不对称成本转嫁给了投资者。
⒋机会成本
上市公司由于采取股权融资而放弃其他融资方式筹集资金所带来的好处，即为股权融资的机会成本。如近几年来我国银行利率连续七次下调，而且人民银行为刺激经济增长放宽了许多贷款条件，存贷款利率大幅度降低。由于债权融资具有税盾作用，采取股权融资就丧失了这种税盾带来的好处，并且债权融资的财务杠杆效应会对经理人员产生破产压力，促使成本降低，这些都是上市公司股权融资的机会成本。
三．我国上市公司股权融资成本分析
我国上市公司外源融资之所以出现股权融资热，很大程度上就是因为其成本低。在2000年前后，我国上市公司新股发行的市盈率一般在30－50倍之间，最高的达到80多倍，而以二级市场价格为准计算的市盈率则更高。以当时证券市场的平均市盈率56.04倍计算（见表2），股利报酬率最大值为1.52％，发行费用率按3.2％计算，资本成本为1.57％，加上制度性寻租成本0.66％，可量化的融资成本不过2.23％（其它几种隐性成本不易量化，而且当时尚未表现出消极影响，故没有计算在内），而当时的贷款利息率是5.94－6.21％，股权融资成本远远低于债权融资成本。
但是，通过计算增长率可以看出，2004年的可量化融资成本最大值是4.25%，比2000年增长了90.58％；2004年的银行贷款融资成本是5.76－6.12％，负增长了1.45－3.03％，股权融资成本的增长速度远远高于债权融资成本。我国股票市场2005年的市盈率已经降到了20倍，而且由于融资市场的完善，融资的申请及交易过程中控制力度加大，交易费用率有上升的趋势，近期，中山大学达安基因股份的首发发行费用率竟然高达8％，股权融资成本有很大的上升空间。同时，国家不断调低贷款利率（2004年利率略有上升）（见表3），降低了债权融资成本，股权融资成本有达到并超过债权融资水平的趋势。
这一方面说明我国融资市场正在逐步步入正规化管理，是由于股票市场的完善与高效所产生的结果，另一方面这也是由于隐性成本堆积到一定程度，在对股权融资造成负面效应的结果。股权融资成本已经不是想象中的那么低了，公司仍盲目的热衷股权融资是不理智的，上市公司应该结合自身和环境情况，实行多重有效的融资方案。
表3债券融资成本与股权融资成本最大值（可量化部分）（％）历年比较
时间1996－05－011996－08－231997－10－231998－03－251998－07－011998－12－071999－06－102002－02－212004－10－
29
债权融资成本下限13.1410.989.369.007.116.665.945.495.76
债权融资成本上限15.1212.4210.5310.358.017.566.215.766.12
股权融资成本最大值（可量化部分）3.143.142.863.533.533.533.083.044.25
四．我国上市公司融资对策
⒈提高企业的自我积累能力
我国上市企业的内源融资比例不高并不是因为本身没有这个偏好，而是心有余而力不足，企业自身积累不够。应允许有条件的企业逐步提高固定资产折旧的提取比例，明确折旧基金的使用范围和用途；鼓励企业加大提取盈余公积金的比例。从融资主体角度来说，上市公司应明确，企业要谋得长期生存与发展，应该要“造血”而不是“输血”，内源融资是企业发展与壮大的最基本的保证。
⒉开拓和发展公司债券市场
上市公司重股权融资、轻债权融资造成公司负债率偏低（到目前为止，公布的年报显示资产负债率低于40％的公司占已公布年报公司的五成以上，50％－70％之间的占四成多，而70％以上的公司寥寥，显然上市公司资产负债率普遍偏低），不能充分发挥公司的财务杠杆作用，并弱化了对管理者的激励。鉴于以上原因，应该通过扩大企业债券的发行规模，减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构，在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
⒊深入发展股票市场，规范上市公司的融资行为
采取各种措施加强股票市场的流动性，改变国有股“一股独大”的现象，上市公司在融资时要更多考虑中小股东的利益。同时，加强投资者的投资理念教育，发展壮大机构投资者，使融资资金的使用情况及分红的多少成为衡量上市公司投资价值的重要指标，从而强化上市公司在选择融资方式时的融资成本和融资风险意识。
⒋逐步培育和完善可转换债券市场
可转换债券形式上是一种可以转换为发行公司股票的特殊债券，但实质上就是一份普通债券和一份可以购买普通股的看涨期权的混合体。我国的可转换债券发行才刚刚起步，可转换债券的市场规模也相当小。从目前看，我国的可转换债券发行方式中绝大部分条款已与国际惯例接轨，但在发行期限，发行对象及转股价格方面仍有待规范和完善。随着我国可转换债券规模的扩大，迫切需要加大转债品种的创新。为了满足当前国内公司转债需求，可适当扩大境外发行可转债的尝试。
五．结论
关键词:行为金融学;证券市场;投资方法
1行为金融学理论
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。
行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:
2对我国证券市场投资者行为偏差的分析
2.1过度反应
股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。
中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。
2.2处置效应
斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。
我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。
2.3噪音交易
行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。
中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。
2.4羊群行为
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。
3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用
3.1反向投资策略
反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。
由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。
3.2利用行为偏差策略
行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
3.3投资组合策略
行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
3.4购买并持有策略
个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
3.5捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。
4结语
行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。
参考文献
[1]魏法明.行为金融框架下的证券投资策略研究[J].金融理论与实践，2007，(07).
[2]张兵.行为金融理论述评及其在中国股市的应用[J].经济学动态，2007，(05).
[3]王家琪，林日其.行为金融理论与证券投资策略研究[J].南京财经大学学报，2003，(02).
[4]郑庆茹.我国证券投资者行为及证券投资策略分析—基于行为金融理论分析[J].当代经济，2007，(05).
[5]杨胜刚，刘昊拓.金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，(05).
正确把握资产证券化和货币政策之间的关系，可以从以下三个方面来着手。第一，积极推进资产证券化进程。这就要求金融专业人员要大力建设成熟的货币政策传导机制，并在实践活动中不断完善传导机制，确保货币政策的传导能够顺利实施。以中国人民银行为例，该银行率先提出推进资产证券化的举措，成为这一改革创新的支持者、推动者和组织者。中国人员银行作出如此决定是由于金融企业发展过程所需要的改革创新要求。通过转变货币政策的实施主体，实现由商业银行的控制到市场调控之间的有效转变，从而真正地实现资产证券化；其次，将货币政策的具体要求纳入资产证券化的考量范围内。由于货币政策对资产证券化的规模、范围都会产生一定影响，这就要求银行方面应当对具体时期的具体货币政策的方针和要求有一个较为客观和全面的认识把握，及时抓住发展的良好机遇。以实行宽松的货币政策为例，此时银行资金总体上比较宽松，不宜迅速扩大信贷资产证券化的规模。但是针对一些资金比较紧张的银行仍然可以扩大信贷资产证券化的规模；第三，尝试将某些信用等级较高的资产支持证券作为公开市场操作的一种对象。由于资产支持证券是一种信用风险与预期收益都比较适中的证券，当这些证券出现在公开交易的市场平台上，不仅可以使货币政策操作的市场平台得到扩大，而且有利于提高这类证券的市场信誉，使资产证券化得到较快的推广。
二、资产证券化与金融市场发展
1.资产证券化与金融市场发展之间的关系。金融体制改革的关键性任务中，金融市场的建立与完善是重中之重。只有建立一个安全高效的金融市场，才能为资产证券化进程提供必要的发展条件。可以说，二者的关系是相辅相成，缺一不可的。资产证券化与金融市场发展之间的关系主要来说包括三个方面。第一，金融市场较高程度的发展是开展资产证券化的必要条件。具体来说，首先，金融市场的发展程度与金融产品的接受度之间存在着正相关的关系，即金融产品越为复杂，其所凭借的金融市场发展程度也就越高。当金融市场处于发展的低级阶段，金融活动参与人员只能得到一些较为简单的金融产品，对于较为复杂的金融产品，市场暂时还不具有与之对应的必要的接受能力；其次，金融市场的的发展程度与投资者群体群体之间存在正相关关系，即金融市场发展程度越高，相关机构的投资者群体也就越高。由于机构投资者是债券市场的主体，对于那些对投资安全性要求较高的机构投资者而言，对金融产品的投资成为他们进行金融活动的首要选择。当前我国交易所债券市场的主体是个人投资者，银行间债券市场的主体是机构投资者，其中银行间债券市场的交易量占80%以上，这就为资产证券化的开展创造了很好的市场条件；最后，金融市场发展程度越高，市场金融制度月完善。由于金融市场的制度建设是一个漫长、复杂的过程，需要相关人员为之持续工作和奋斗。而针对资产证券化之类的负责金融行为，金融市场必须着力建立起与之相对应的制度环境。从而为金融市场缺提供一个安全有效进行发行、交易、结算等活动的平台和环境。第二，资产证券化能够促进金融市场的发展。这种促进作用主要体现在：首先，资产证券化为金融市场提供了一类新的重要的金融产品，这种金融产品基于某一资产池所产生的收益。它是一种固定收益类产品，决定收益的现金流比较稳定，风险较小。对于金融市场而言，资产证券化产品能够满足投资者的不同需求，目前已经成为一种重要的金融产品；其次，资产证券化有利于促进金融市场各个子市场的相互连通。资产证券化的开展有利于信贷市场和资本市场之间的连通，同时还有利于保险市场和证券市场的连通。
关键词:行为金融学;证券市场;投资方法
1行为金融学理论
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。
行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:
2对我国证券市场投资者行为偏差的分析
2.1过度反应
股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。
中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。
2.2处置效应
斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。
我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。
2.3噪音交易
行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。
中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。
2.4羊群行为
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。
3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用
3.1反向投资策略
反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。
由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。
3.2利用行为偏差策略
行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
3.3投资组合策略
行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
3.4购买并持有策略
个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
3.5捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。
4结语
行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。
参考文献
[1]魏法明.行为金融框架下的证券投资策略研究[J].金融理论与实践，2007，(07).
[2]张兵.行为金融理论述评及其在中国股市的应用[J].经济学动态，2007，(05).
[3]王家琪，林日其.行为金融理论与证券投资策略研究[J].南京财经大学学报，2003，(02).
[4]郑庆茹.我国证券投资者行为及证券投资策略分析—基于行为金融理论分析[J].当代经济，2007，(05).
[5]杨胜刚，刘昊拓.金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，(05).
大量的事实证明，投资者的行为方式及其深层次的心理特征对投资活动的结果具有直接的、重要的影响，在研究复杂的金融市场时，我们必须考虑人类自身行为所具有的复杂多变性特点。在借鉴行为科学、心理学以及社会学研究成果的基础上，初步形成了以投资活动当事人的心理因素为基础的行为金融理论体系。对应于现资理论的假设，行为金融理论给出自己的理论假设：（1）人是有限理性的；（2）非完全市场的存在；（3）投资者的投资具有群体行为特征。行为金融理论基础主要有：（1）期望理论（ProspectTheory1979）；（2）行为资产定价模型（BAPM）；（3）行为金融资产组合理论（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基础之上构造的行为金融投资决策模型有：（1）BSV模型与DHS模型；（2）统一理论模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效应模型。
二、行为金融对投资者行为的实证研究结论
1.过度自信。人的心理中往往有过分高估自己能力和知识的倾向，表现为投资决策中过分相信自身的判断和决策，而忽视了客观情况变化造成决策失误的可能性。由上交所组织完成的《中国证券投资者行为研究》指出，我国股市6500万投资者中无业者占较大比例，有理由相信这些无业者中有相当一部分人是缺乏市场竞争力的人，由于无事可做，也不考虑自己的能力，就想到股市赚钱，由此可见我国投资者过度自信之严重程度。
2.抛锚性错误。人们在对某件商品的价值进行判断时，通常需要一定的信息锚作为判断的参照标准。同样，投资者对于证券价格的变动预测也需要一定信息作为参照的锚。抛锚性往往导致投资者对新的、正面的信息反应不足。我国投资者往往是利用类似行业、板块、股本大小、经营业绩等的股票价格来衡量其投资股票的价格的。但是锚并不能长时间一直保持准确性和有效性，即锚会使投资者判断出错。
3.羊群行为。股市中的“羊群行为”是指投资者由于受其他投资者投资策略的影响而采取相同的投资策略。其关键是其他投资者的行为影响投资者的投资决策，并对他的决策结果造成影响。我国股市中存在的大量“跟风”、“跟庄”、投资基金的投资组合类同等都是典型的“羊群行为”。孙培源（2002）通过构造股票收益率的横截面绝对偏离和市场收益率的非线性检验，实证了中国股市羊群效应的存在。
4.噪声交易。非理性投资者把与价值无关的信息认为是与价值有关，或者某些投资者人为地制造虚假信息，而其他投资者无法识别其真伪，这两种信息被认为是噪声，相应产生的交易称为噪声交易。我国股市近400%的年换手率中至少300%可以归因于噪声交易。施东晖（2001）实证研究表明，由于技术分析方法在上海股票市场被广泛使用，当某此技术信号显示“上升”或“下跌”趋势时，将引发大量的买卖行为，从而强化现有的股价趋势。
5.过度反应与反应不足。过度反应是由DeBondt和Thaler（1985）最早发现的，他们发现投资者对于近期的好消息不是做出正确的贝叶斯反应，而是过度反应致使股票价格超过其内在价值。我国王永宏（2001）运用DT的方法研究了中国股票市场的过度反应现象证实了中国股市存在着明显的过度反应现象。反应不足是指投资者对自身的判断过度自信，或是一味依赖过去的历史经验作为判断的参照标准（犯抛锚性错误），对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，丧失了获利的良好时机。我国股市中存在的“轮涨效应”就是一种“反应不足”。
6.处置效应。“处置效应”是指投资者长时期持有套牢的股票而过早抛出赢利的股票的现象。这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者。赵学军（2001）等人的研究结论是：与国外相比，我国投资者更加倾向于卖出盈利股票，继续持有亏损股票。我国股市的处置效应在年末相对增强，个人投资者的处置效应强于机构投资者。
7.动量效应。在一定持有期内，平均而言，如果某只股票或某些股票组合在前一段时期内涨幅较好，那么，下一段时期内，该股票或股票组合仍将有良好表现。通过对我国股市历年大盘及个股的统计分析，我们认为无论是在大盘还是在个股上，我国股市都存在动量效应。大盘的动量效应以日为时间单位比较明显，而一些典型个股无论是以日、周还是以月为时间单位都非常显著。
8.过度恐惧与政策依赖性心理。当股市虚假消息满天飞、股市暴跌时，投资者不计成本的大量抛出股票，表现出十足的恐惧。在股市暴跌时，我国投资者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，这种对政策的依赖超过了世界上任何一个国家。
9.遗憾。遗憾理论认为投资者为了回避曾经做出的错误决策的遗憾和报告损失带来的尴尬，可能避免卖掉价格已下跌的股票。还有，即使决策结果相同，如果某种决策方式能减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种决策方式就优于其它决策方式。因此，投资者有从众心理，倾向于购买本周热门或受大家追涨的股票，因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时，投资者可能降低其情绪反应或感觉。
10.暴富心理与赌博心理。中小投资者短线频繁操作，其目的是为了快速致富。面值1元的股票炒到100多元还有人敢去追涨；公司亏损了几亿元，已经资不抵债还有人敢去接盘；ST现象是指那些被冠以特别处理的上市公司，其股价在特别处理消息公布后不跌反升的现象。明知上市公司巨额弄虚作假还有人敢去炒底，这些都充分暴露了我国投资者实足的赌性。
11.轮涨轮跃效应（补涨补跌效应）。在一次行情中，如果某些股票没有上涨（下跌），那么它们就具有补涨（补跌）的潜力。没涨的要无条件补涨，没跌要五条件补跌。长期以来我国股市个股轮番炒作就是一例。
12.小盘股、新股效应。我国股市对小盘股、新股独有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我国股市的惯例。我们统计分析发现在过去的十年中，我国小盘股、新股的收益率显著高于大盘股和老股。但自2001年6月中国股市长期下跌及证券投资基金大量发行以来，这一状况有所改变。
三、行为金融理论指导下的证券投资策略
行为金融学的理论意义在于确立了市场参与者的心理因素在投资决策行为以及市场定价中的作用和地位，否定了传统金融理论关于理性投资者的简单假设，更加符合金融市场的实际情况。行为金融学的实践指导意义在于投资者可以采取针对非理性市场行为的投资策略来实现投资赢利目标。在美国证券市场上，目前有数家资产管理公司在实践着行为金融学的理论，其中有的基于行为金融的共同基金取得了复合年收益率25%的良好投资业绩。考察我国证券市场的投资者行为特点，我们总结出我国金融市场的投资策略：
1.针对过度反应的反向投资策略。反向投资策略就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融理论认为，由于投资者在实际投资决策中，往往过分注重上市公司的近期表现，从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低估，最终为反向投资策略提供了套利的机会。
2.动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益和交易量同时满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融意义上的动量交易策略的提出，源于对股市中股票价格中间收益延续性的研究。
3.成本平均策略。指投资者在将现金投资为股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能带来的较大风险的策略。
4.时间分散化策略。指根据投资股票的风险将随着投资期限的延长而降低的信念，建议投资者在年轻时将其资产组合中的较大比重投资于股票，而随着年龄的增长将此比例逐步减少的投资策略。
5.小公司效应策略。小公司效应是指小盘股比大盘股的收益率高。Banz（1981）发现股票市值随着公司规模的增大而减少的趋势。Siegl（1998）研究发现，平均而言小盘股比大盘股的年收益率高出4.7%，而且小公司效应大部分集中在1月份。根据小公司效应而采用的投资策略称为小公司效应策略。
6.组合投资策略。行为金融学认为，证券市场并不是有效的（一般指半强式有效，semlstrongefficient）。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的。也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
7.针对羊群行为的相反策略。由于市场中广泛存在的羊群行为，证券价格的过度反应将是不可避免的，以致出现“涨过了头”或者“跌过了头”。投资者可以利用可以预期的股市价格反转，采取相反投资策略（contrarianstrategy）来进行套利交易。中国的股票市场素有“政策市”之称。考察中国证券市场的历史走势，我们会发现在重要的顶部或底部区域，在消息面上总是伴随着一些重要的股市政策的出台。不同的投资者对政策的反应是不一的。针对个人投资者的行为反应模式，投资基金可以制定相应的行为投资策略——相反投资策略，进行积极的波段操作。
8.购买并持有策略。个人和机构投资于股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购进一只股票时，应详细地记录购买理由，而且要制订一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
9.利用行为偏差。心理学和决策科学提出，在某种情形下，投资者并不是尽力使财富最大化，并且在某些情形下投资者还会在智力方面犯系统性判断错误，这些行为偏差将导致证券定价的错误，合理利用这些偏差将给投资者带来超额收益。行为型投资人则尽力寻找由于行为因素而被市场错误定价的证券从而获取超额利润。可见，对人类行为偏差的正确把握是获取市场超额利润的来源之一。
10.ST投资策略。上市公司被宣布为特别处理，意味着公司陷入严重困境。但同时，ST公司也成为潜在的并购目标。考虑到壳资源在中国证券市场上的稀缺性，ST公司的价值无疑是巨大的。作为一种投资策略，ST公司是可以被纳入证券投资组合之中的。
总之，行为金融理论寻求并确定投资者可能对新信息产生反应过度或反应迟钝而导致证券定价错误的市场情形。行为金融学投资策略的目标就是在大多数投资者认识到自己的错误以前，投资那些定价错误的股票，并在股票价格正确定位之后抛出获利。
四、应用行为金融理论指导证券投资要注意的问题
行为金融学的科学性在于它始于公理并寻求建立在公理上的理论能解释金融市场的行为。它试图理解和预测心理决策过程的系统的金融市场意义。如上所说，中国股票市场中存在着普遍的运用传统金融理论无法解释的金融现象，而用行为金融理论可以很好地解释之，并由此导致了许多有价值的行为投资策略，但在具体运用这些投资策略时还要注意以下几点问题。
1.行为金融理论本身也是处于不断发展之中。行为金融理论的投资策略是：在大多数投资者尚未意识到错误时投资于某些证券，随后当大多数投资者意识到错误并投资于这些证券时卖出这些证券。一旦证券市场的绝对多数投资者认识到这一问题并采取相同的策略，那么结果又会怎样？我们相信随着行为科学的深入研究、证券市场的不断变化和发展，会进一步发现更多的行为金融问题，并且一些已有的行为金融现象可能会淡化甚至消失。因此在应用行为金融投资策略时，要防止教条化。
2.要切忌对国外现有行为投资策略的简单模仿。现有的行为金融理论主要是在发达的金融市场产生的。我国证券市场同成熟的证券市场比较，还是一个新兴的证券市场——历史短、不规范。中国金融市场与发达的金融市场的共性与特殊性决定了我们在运用行为金融投资策略时，不是对国外现有行为投资策略的简单模仿，而应当掌握行为金融学的理论方法，对中国证券市场的行为特点进行深入研究，探索适应我国证券市场运行特点的我们自己的行为金融学投资策略。
3.行为投资策略不是一成不变的。随着金融市场的发展、金融监管的深入及投资者结构的改善，我国金融市场行为金融现象会发生很大的变化。例如小公司效应现象就不如过去明显、庄股由于监管的加强从而动量效应也明显减弱。我们预言随着管理层对股市认识的转变和管理水平的提高，我国的ST现象迟早会消失。
4.不同投资者需要有不同的投资策略。将行为金融学的研究成果运用到我国证券市场的实践中，可以合理引导投资者的行为。对于广大中小投资者，要通过教育来使其趋于理性化，提高证券市场投资者的投资决策能力和市场的运作效率。对于机构投资者，要提高其投资管理水平。投资者决策中的心理偏差是与生俱来，而这些认知偏差可以通过学习、训练等手段得到有效缓解，因此，不同投资者应该采用不同的投资策略，只有呼吁所有各层次的投资者共同参与探讨我国行为金融问题，行为金融投资策略才能在我国有用武之地。
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