时间：2023-02-27 11:10:09
导语：在实物期权法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
净现值法虽一直为决策者们所使用，可在面对诸如房地产这样高风险，回收期长的行业时，却存在一定的缺陷。净现值法运用的前提是投资可逆性、项目未来收益能较准确预测、投资是刚性的。但房地产的现状是一旦投资很难全部撤回，只能通过变卖才能部分收回自己的投资，这与该假设并不相符，即是不可逆的；其次，房地产行业是一个高风险的行业，比较准确地预测每期产生的现金流量比较困难，并且折现率的选取也有很大的主观因素，投资者对未来风险的偏好不同就会带来不同的折现率，对价值的估计也就不同；最后，当NPV＜0项目不可行时，企业选择放弃投资，但现实是房地产投资具有很大的灵活性，可以选择适度延迟投资，或者可以追加投资。这些因素净现值法都没有考虑在内。因此，净现值法并没有考虑项目的柔性价值。
实物期权法具有的三个典型的特征：其一，不可逆性，也就是说一旦进行了投资，就不可能在不承受任何损失的情况下撤出；其二，不确定性，经济环境的变化是不可预见的，也即是说未来环境变化的不确定性，给投资项目带来了价值，而且这种不确定性越大价值就越大；其三，时间的选择性，时间的选择性在实物投资中，能给予期权的持有人一个最佳的时间选择，这就是说等待是有价值的。这也正是实物期权对传统NPV法的弥补和改进，在引进实物期权法后投资项目的价值变为了两部分，一部分是原来传统净现值法下项目的价值，另一部分是考虑了期权价值后的增加值，我们可以用一个简单的公式表示：
投资项目价值（ENPV）=传统决策方法的净现值+投资项目的期权价值
经过这样的计算后，得出的结果更接近于项目的实际价值。这也是为什么实物期权法在房地产投资中被广泛应用的原因，实物期权法在一定程度上防止了良好投资机会的流失。
二、实物期权法在房地产投资中的应用分析
1977年美国麻省理工大学的Myers教授首次提出实物期权的概念，即以期权概念定义的实物资产投资过程中的选择权。目前实物期权中最常用的两种方法是：离散型定价模型（二叉树模型），还有连续型期权定价模型（B-S定价模型）。在下面的分析中我们将主要运用B-S模型。
1973年Black和Scholes推导出了经典的Black-Scholes期权定价模型，简称B-S期权定价模型，并得出了不分红利的欧式看涨期权的价值，其公式如下：
C0= S0N（d1）-Ee-rTN（d2）
下面我们用一个简单的案例对实物期权法在房地产投资中的运用进行说明。某一青岛房地产开发商拟对是否对某块土地进行购买并进行商品住宅开发做投资决策。已知该项目可分为两期进行开发，开发商可以选择只进行第1期开发，或是选择开发完第1期后继续进行第2期的开发。第1期项目预期在2012年年初开始，建设期为3年，建设期的第2年开始销售，销售期为4年。第2期项目预期在2015年年初开始，建设期为4年，建设期的第3年开始销售，销售期为4年。第1、2期现金流量表分别如表1和表2所示。其中现金流出主要包括工程项目开发规划设计、征用土地、购置设备、土建施工、设备安装及其他建设费用等固定资产投资和流动资产投资，现金流入主要指销售收入。
利用传统的NPV法计算该项目的投资价值。
第一，确定无风险利率。央行今年三月份发行三年期的国债利率为5.18%，据此计算得到连续复利的无风险利率为5.05%。
第二，计算β值。选取2000年到2010年9月各月上证指数收益率与目标公司股票收益率。利用excel的回归分析，得到β值为1.0607。再由上证指数计算得出市场的年平均收益率为11.5%。
第三，根据CAPM模型据算得出项目折现率。最后根据CAPM模型计算出目标公司的收益率为14.46%。
第1期的NPVI=－544.88（万元）＜0，根据净现值法则，第1期项目不值得开发。如果开发商将两期项目看成是一个整体，接着开发第2期项目，而第二期项目的NPVII=35.26（万元）＞0，将其折现至期初后的净现值为：
NPV合=-544.88+■=-521.36（万元）＜0
根据净现值法则，将两期项目看成一个整体也不能进行投资。
接下来我们运用B-S期权定价模型对该项目进行价值评估。以下是将要用到的主要参数值，见表3。
对于标的资产价值的波动率σ。这里选用从2000―2009年房地产行业的加权平均波动率来估计定价公式中的波动率σ。我们选取了95家房地产行业的公司2000-2009年各月股票收益的σ值，计算得到房地产行业10年内的加权平均σ值为0.4453。
可以得出B-S模型下的实物期权价值为1279.27万元，根据“投资项目价值=传统决策方法的净现值+投资项目的期权价值”得到投资项目的真实价值ENPV =1279.27－521.36=757.91（万元）＞0，说明项目投资在经济上是可行的。由此可见，运用实物期权分析方法，纠正了净现值法对项目价值低估的现象，加入了投资决策者主观能动性和投资灵活性的实物期权价值，避免了好的投资机会流失的现象。
三、利率调整与限购令对实物期权价值的影响分析
（一）利率调整的影响分析 无风险利率的变化会对项目NPV和期权价值同时产生影响。接下来，我们利用2007-2010年利率变化来进行一下简单说明，见表4。
通过以上的数据可以看到，无风险利率的变化会带来折现率的变化。当然，折现率的变化并不是只受无风险利率的影响，比如2008年当无风险利率只发生了较小的变化时，而折现率却变化较大。这是因为2008年受金融危机的影响，经济低迷，房地产行业较去年收益率大幅缩水，而且变为负值。我们计算折现率时使用的CAPM模型，受这几个因素的影响。即当无风险利率变化不大，而市场收益率大幅度下降，并且β值减小时，最终会使折现率出现下降。进而会使净现值也发生较大变化。2009年与2007年比较，在无风险利率下降的同时，使得折现后的净现值变大。虽然项目仍不具有可行性，但净现值已经向正值接近了很多，见表5。
无风险利率的变化对于期权价值的影响就显得复杂多了，利率的升高会使得执行价格降低，看涨期权的价值升高，比如2010年与2009年的比较，我们就可以看出B-S模型计算出来的期权价值在利率升高后，有了一定幅度的升高。同时也使得项目的总价值有所升高。当然，利率升高同时也会使得标的资产的价格下降，还有就是会通过折现率影响收益率，使收益率发生变化，接着波动率也出现较大变化，从而使得 的值变大，也就使得在计算期权价值时减项后面值变大，这样又会降低期权价值。我们可以看到，虽然2007年的利率较2009和 2010年的利率高，但还是出现了期权价值偏小的现象。当然，并不是说收益率的变化会使得期权的价值减小。因为我们知道，当收益率变化较大时，波动率也会有较大变化，而使得未来的收益充满不确定性，看涨期权的价值在不确定性较高的情况下价值是升高的。也就是当2008年金融危机爆发后，收益率巨变，实物期权的价值明显升高了。这里我们还需要解释一下2007年的特殊情况，2007年虽然项目的实物期权价值为正值，但由于利率的变化对折现率产生了较大的影响，从而使得项目的传统NPV价值大幅度下降，也就是说利率调整对NPV的影响超过了实物期权，致使项目的最终价值变成了负数，项目整体不可行。所以，对待无风险利率对实物期权价值的影响不能一概而论，要具体看各影响因素的影响程度大小。
（二）限购令的影响分析 自从2010年1月，国家出台了促进房地产市场平稳健康发展的“国四条”、“国十条”之后，紧接着国家又缩小首付优惠的人群范围，使得个人购房的成本明显上升，再到三四月份一系列压制房地产涨价和限制性购房政策，使得房地产行业出现了短期的低迷。以下选取2010年1-5月份各月上证指数收益率和某公司的股票收益率计算得到β值为0.69，市场的平均收益率为11.0997%，计算得到数据见表6。
可以看到，折现率确实有了很大幅度下降，这使得项目的净现值发生较大变化，第1期的价值虽然还是负数，但已经向正值逼近了很多。而且使得期合起来的项目净现值变为正数，使项目具有了财务上的可行性。我们可以想象，当国家这样一系列政策出台后，房地产行业出现了大量存货，每个房地产企业为了尽快回笼资金，偿还贷款以避免自己遭遇破产清算，便会加快房屋的出售，使得竞争加剧，房地产行业的利润下降，而投资于房地产行业的投资者也会预测到这一情形，自然会降低自己要求的回报率，而投资者要求的必要报酬率正是项目决策者在确定项目折现率时所要参考的重要指标。我们知道，项目的折现率必须要超过投资者要求的必要报酬率。而在投资者要求的利润率下降后行业将不会再要求整体很高的回报率，使得进行投资时所要求的折现率下降，才会使得项目的净现值变大，见表7。
在市场反应不是很理想的状态下，房地产行业的股价出现下跌的趋势，也就是说市场给出了一个很明确的预期，房地产行业的股价会下降，那么衡量股价波动率的σ值就变得很小了。波动率的减小会使得看涨期权的价值减小，这样的变化使得由B-S模型计算出来的期权价值由原来的1279.27万元变成了10.38万元，期权价值大大缩小。虽然我们看到，项目最终还是具有很高的投资价值，但这时的价值绝大部分来自于传统NPV法下的价值，实物期权的价值不具有太大影响。可以看出国家这种调控性的政策使得房地产投资受影响很大。虽然我们运用了实物期权法进行计算，可房地产行业收益率的不确定性下降，使得反映收益率不确定性的σ值变小，从而使得期权的价值减小。所以我们要随时关注国家的相关政策，以便做出更为合理的决策。
四、结论
通过上面的分析，我们得出这样的结论：在房地产投资的项目决策分析中，实物期权法比净现值法更能反映项目的真实价值，避免良好项目的流失。同时利率的调整对NPV和实物期权的价值带来了双向的影响：在利率升高的时候，会使得折现率变大，进而使得NPV法下的价值变小；而对于实物期权的价值影响比较复杂，具体变化情况要视利率对不同部分的影响程度而定。对于国家的调控性政策，诸如限购令这样的政策，对NPV和实物期权的价值带也带来了双向的影响：会使得NPV法下项目的价值变大；而对于实物期权，限购令使得反映标的资产价值的波动率σ变小，从而降低实物期权的价值。所以我们认为在做具体的房地产投资决策时要时时关注国家的相关调控政策，以便做出更为合理的决策。
参考文献：
关键词 r&d项目 实物期权 净现值法
1 r&d项目特点以及净现值法评价r&d项目的优劣
现代市场竞争日益激烈，很多企业在不断探索新的制高点来获取核心竞争力和经济效益。索洛研究指出，在1909~1949年期间美国非农业部门人均产出翻出一番，其中90%是依靠技术进步，而余下的10%则是每个工人使用资本增量的贡献。研究与开发（research and devel?鄄opment, r&d）是技术进步和技术创新的源泉，是企业长期战略的重要组成部分。但是r&d项目取得成功并非易事，crawford研究表明，技术创新中产品创新的失败率范围在30%~95%，而公认的平均失败率为38%。所以如何选取r&d项目非常关键的。
r&d项目的评价具有复杂性。这是因为：首先，r&d项目本身具有很大的不确定性，除了创新活动本身的不确定性外，还有许多不确定性因素影响企业r&d的成败；其次，r&d过程不是一个可以预知结果的简单线性过程，而是包括发散思维、知识的延伸的综合、直觉的驱动和好奇心等因素的不确定性的非线性组合，是多种科学理论、边缘学科知识和跨领域技术成果聚集升华积累的复杂过程，它的技术水平含量高，加之周期长使得其过程更为复杂；再次，企业r&d是不断试错、不断超越、不断学习的从量变到质变的过程，各种资源的投入非常巨大。随着市场竞争的加剧，企业为了增强竞争优势，形成自己的核心竞争力，在r&d上的投入会越来越多，所以它的风险很大；最后，投资高风险项目的动机就是想获取高额的回报。r&d项目的技术含量之高为其在竞争中领先奠定了一定的基础，同时高风险性导致成功率必然低，所以少数成功的r&d项目又可以在一定时期内占据市场领先优势，所以r&d项目具有高效益的特征。
最常用的r&d项目评价的方法是dcf(折现现金流法)，也就是净现值方法。该方法是按设定的折现率，对未来的现金流作一个预计，如果npv为正值就采纳项目，否则就舍弃。npv法的优点在于简单适用，考虑了资金的时间价值。给出了一个表示单一款项的现值，经济意义明确；其次一方面通过调节折现律的水平来考虑风险的影响，另一方面，它假设企业在做再投资时可以收回资金成本。但是将这种方法用于评价r&d项目有很大的局限性：①该方法是以决策的刚性为前提的。投资要么舍弃要么进行，不考虑未来的情况与预期的情形不同时期也具有等待或更改最初投资决策的权力；②只能表示项目的盈利能力超过、等于或达不到要求的水平，而项目的盈利能力究竟比要求高多少则不能表示。通常容易选取投资额较大的项目；③由于折现率要预先设定，所以在高度不确定的市场环境下要正确的对项目进行评估很难。同时它害怕风险，所以npv法所选取的折现率往往比一般项目高出很多，这与风险本身具有价值相违背。同时高的折现率必然导致很多项目被拒之门外，其中可能有一些很有战略意义的项目；④npv法假设投资是可逆的，而现实中，大多数投资具有不可逆性。
由此看来以npv为代表的传统财务评价方法不适用于风险和不确定条件下的r&d项目的评价。为解决这一问题，引入了实物期权的方法。
2 实物期权简介以及用期权法评价r&d项目的特点
20世纪70年代以来，随着理论与实践的不断发展，期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具，它还代表一种新的财务金融理论或思想，即所谓的“期权理论”，并显示出广泛的应用前景。将期权的思想及方法应用于现实资产，就称之为实物期权，它是相对于金融期权而言的。
期权是指未来的选择权，持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利。它赋予期权的持有者（购买者，或多头）一种权利而不必承担义务，在某个日期或某日期前可以按预先敲定的价格购买或者出售一定数量的一定品质的资产。期权通常被分成两种类型：买权和卖权。买权赋予所有者按预定价格购买某项资产的权利。如果到期日资产价值小于预定价格，期权所有者可以放弃行权，反之期权被执行，资产价值与预定价格之间的差构成投资获利。同理，卖权赋予所有者按预定价格出售某项资产的权利。如果资产价值大于预定价格，则期权不被执行且其价值为零，如果资产价值小于预定价格，则执行期权，所有者从中获利。又因为执行日的不同，期权又分为美式期权和欧式期权。美式期权可以在期权有效期内任何时候执行，而欧式期权只能在到期日执行。
实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展，它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维。管理者不仅需要对是否投资进行决策，而且需要在项目进行过程中控制管理，根据变化趋利避害。按复杂程度分类，实物期权可以分为单一期权、复合期权和彩虹期权。单一期权一般分为三大类，即增长期权、放弃期权、延迟/学习期权。各种期权相对独立，它们可以组合形成多种不同的期权，即所谓的复合期权。当期权的价值给予多种来源的不确定性的，这种期权就称为彩虹期权。
期权的思想与方法。实物期权理论是建立在无套利定价原理基础之上的，我们可以将期权的思想归纳为以下三点：①期权中蕴涵的权利和义务不对称。拥有期权者的义务是支付期权费，之后获得一个选择权，既可以在有利的条件下实施约定的行为(行使权力)，也可以当条件不利时不实施约定的行为(放弃期权)，卖出期权者则相反。②期权的成本(风险)与收益不对称。投资者着眼于未来的高收益，只需要支付一定成本(期权费)就可以获得期权，当条件不利时，不执行权力，收益为零，只损失购买期权的成本；当条件有利时，行使权力，获得差价收益(总收入——购买成本)。因此不管情况如何变化，至多损失购买期权的费用，成本是固定的，而收益是不固定的，可能为零，也可能很大。③期权是有价值的，因此创造、识别和利用期权将在降低风险的同时给投资者带来更高的收益。付出一定成本获得期权后，未来的不确定性是期权价值的源泉，不确定性越大，期权的价值越大。因为损失是固定的，但是收益可能非常大。期权具有不确定性，虽然期权能否获利事先难以确定，但获利的概率可以从对应资产价格的历史变动中分析得出。
面对预先不能准确预测的环境(不确定性)，只要期权价值对持有者不是最优，持有者就有权力（但是没有义务）行使期权，但是这种权力的实施要求期权持有者付出一定的成本(不可逆性)。r&d项目本身就具有的一些期权特性可使实物期权得到更好的发挥，具体特征如下：
（1）r&d项目的具有高度不确定性，项目的发展是一个动态的过程，从进一步的研发角度看，r&d项目开始投资后，管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息，并且后继的商业化过程是在前期的研发成功的基础上实施的，是可以选择的。
（2）当r&d投入与后期产业化时所需要的生产、市场费用相比较低时，企业通常具有选择余地，这就相当于持有一份金融买权的期权；当新的信息到达，项目投资的回报率的不确定性逐渐消失时，管理者拥有修改最初投资策略的灵活性。通过改善项目升值的潜力和限制损失，这种灵活性增加了r&d的价值。
（3）如果项目成功，则企业能从中获得巨大的收益，如果不成功，企业至多也只是损失项目投入成本，即沉没成本。
从实际来讲，随着项目的进行，管理者掌握的信息会越来越多，所以他可以根据实际情况来调整计划。因此，r&d的管理进程具有期权的特征：依据未来影响研发项目价值的各种信息的变化，发挥管理者的灵活性，在研发项目的进程中放弃、推迟或扩展研发项目，或者研发结束后选择最佳商业化时机。
由此可见，用实物期权的方法评价r&d项目不仅可行，而且是一种很好的选择。
3 实例分析
为了更好的说明实物期权法和净现值法在评价r&d项目中的不同，特用以下事例来说明。某公司投资100万元到创新项目，寿命期5年，预计今后每年的净现值为25万元（假设要求收益率为10%），用净现值法评估该项目。
npv=-100+25(p/a,10%,5)=-5.2-??<0
所以该项目被否决。但是由于这个创新项目的产品被大众所接受，如果2年后在此基础上追加投资50万元投资另一新产品，在以后的连续3年里每年的净现值可以达到40万元，如果用期权的观点来看待这个项目就应该考虑它的期权价值。后来连续3年的现金流可以看作是最开始的100万元所创造的期权价值，追加的50万元是执行价格，用b-s法来评估该项目则有：假设无风险折现率r为5%，资产波动率?滓为20%，则有： s=40（p/a，10%，3）（p/f，10%，2）=82.2102
d==0.3560
d=d-?滓＝0.0732
查正态分布表得：
n（d1）=0.6506 n（d2）=0.0732
c=s×n(d)-ken(d)=29.6028
调整后的净现值为：
c+npv=29.6028-5.2250=24.3778万
由此可见，净现值法没有考虑到项目的管理柔性，也没有考虑到以后可能的投资机会所带来的收益，这样就会将一部分有价值的风险项目拒之门外。
4
结论
很多相关文献都指出，以npv为代表的传统资本预算方法不能适应现在多变的外部环境，容易导致错误的投资决策。这似乎会给人一种错觉，以npv为代表的传统预测方法应该退出历史舞台了。而在现实中，很多决策者仍然在使用它。这说明了什么呢？除了传统方式的简洁之外，其实还有更多的理论支持。实物期权法必须配合npv指标才能加以使用，它只是npv法的一个补充。很多情况下，期权价值的高低并不能满足最佳投资决策的需要，判断是否投资，还需要通过考查项目的npv指标和用动态规划来判断等待的最佳时机。实物期权的引入，根本价值就在于将传统的评价方法从二值判断（投资和不投资）扩充到三维选择，即现在马上投资、采取保留措施在以后适当的时间投资和不投资3种情况。充分考虑了管理柔性，使投资者对投资决策作出更有效的把握。
参考文献
1 宋逢明.金融工程原理———无套利均衡分析[m].北京：清华大学出版社，2002
2 李启才.研究与开发投资的多阶段实物期权分析[j].经济数学，2004（6）
3 杜永怡.实物期权与金融期权的对比分析[j]. 商业经济，2004（2）
关键词：成本可转换债券实物期权
摘要：债券是一种重要的金融工具，借用这种金融工具资金需缺者进行融资，同时资金多余者进行投资。但是资金借者与贷者往往存在一定的利益冲突。虽然现在广泛利用可转换债券和附加金融期权的债券来缓和利益冲突，但效果并不明显。考虑到资金借者往往是为某一项目而进行债券融资，并且实务期权思想越来越广泛地应用于实物投资领域。文章试图在实物期权理论的基础上考虑利用附加实物期权的债券来缓和这种利益冲突，从而有利于债券这种融资工具的发展。
证券的两种主要门类为债券和股票，两者在各自的领域发挥着调节资金余缺的功能。债券是发行者为了筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付按本金一定比例计量的或者以其他方式计量的利息，并在到期日偿还本金的一种有价证券。债券是通过设置合理的利率及利息的支付时间结构来基本满足资金借者与资金贷者之间利益的分配，但是一旦资金从资金贷者转移到借者时伴随着资金使用权的转移，这种使用权同时伴随着绝大部分的资金的控制权，这样使得资金供给双方在资金的控制权方面极为不对等，资金的贷者虽然能拥有资金的所有权，但却丧失了绝大部分的控制权。利用这种控制权上的不对等，资金借者往往会做出有利于自己而不利于甚至损害资金贷者的行为从而产生了股东（这里考虑的资金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）与债权人之间的问题，比如资金借者将资金用于债务合同规定以外的投资项目，或者违反原先债务合同的规定借入其他借款而提高了债务在公司资本结中的比例而使得原先债务合同的风险提高等等。这种矛盾必然会不利于利用债券调节资金余缺来发展经济。
一、债券中成本问题存在与现行解决办法
为了改善这种状况，解决债券中股东与债券人的成本问题，保护债权人的利益，促进这种融资工具的发展从而促进资金余缺的调节发展经济，一方面通过加强立法，从法律角度上对股东对资金的控制权进行一定的限制，防止资金借者利用控制权上的优势做出损人利已的行为，从而保护资金贷者的利益。这种措施的有效性显然依赖于法律进行限制的强度，限制越强则越有利防止资金借者做出损人利己的行为。并且由于法律的严肃性问题导致立法的阶段性，使得立法的建立往往会晚于现象的产生。另外更重要的是这种限制过强可能会限制资金借者正常的控制权，这样反而会阻碍债券这种融资工具的发展。因此这个措施需要立法者的智慧。另一方面就是加强债务人的道德修养水平，减小道德风险。这就需要提高整个社会的道德修养，这是一个缓慢前进的过程，需要整个社会的不断努力。最后也是最直接可行的方法就是对普通的债券进行改造。对债券的改造大致可以分为3类：
第一类是在债券合同中加入某些限制性条款或者约束性条款，如对于发行债券所募集资金的使用限制。
第二类是债券本身属性的改变，主要包括债券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改变，比如收益公司债券是只有当公司获得赢利时方向债权人支付利息的债券，这也会改变股东与债权人之间的利益分配。
第三类也是最重要和可行的一类，是运用金融工程学的方法其他金融工具结合到普通债券中，比如可转换债券，附认股权债券，就是将期权衍生工具结合到普通债券种，从而改变股东与债权人之间的利益分配。
对于第三类方法主要是研究如何将一些非债券金融工具结合到普通债券上去，包括可转换债券以及附认股权债券。可转换债券是指可以转换为普通股票的债券；附认股权债券是附带允许债券持有人按特定价格认购公司股票权利的债券。这两者在很多方面非常相似，主要的区别是在于可转换债券是有权利将债券转换为普通股票从而资金贷者由债权人转变为股份公司股东，而附认股权债券是直接的债券加认股权，债权人可以利用认股权追加资金投入成为股东而同时保留债券。由于两者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均适用于两者，但目前研究实用较多的是可转换债券，并且主要为上市公司所实际应用。
国内外的研究表明利用可转换债券可以降低债权人与股东之间成本问题。当公司通过普通债券方式融入资金后，由于债权人与股东在利益分配上存在差异，债权人仅能获得固定收入而无法分享公司利益高涨带来的利益。另外正如上文提高的股东对通过债券融入的资金具有绝对的控制权，因此他们在有限责任的庇护下，在进行投资决策时通常会选择高风险高收益项目而放弃低风险低收益的项目，从而产生资产替代，导致股东与债权人之间的成本问题。但如果是可转换债券的话，由于可转换债券可以按预先确定的转换比率将债券转换为股权，这就提供了一种融资的“协同效应”（Brennan，1982）。当股东放弃低风险低收益项目而选择高风险高收益项目时，可能会出现两种情况：一是项目投资成功获得了高收益，这将导致公司价值较大提高从而使公司股份价值较大提高，由于可转换债券可以按事先确定的比例（往往是按债券发行时股票的价值计算），因此持有者可以按较低的转换价格将债权转换为股权，从而分享高风险项目投资成功带来的风险收益；二是项目投资失败造成损失，由于可转换债券的转化性是债券持有者的一种权利而非义务，在此情况下，债权人可以不进行转换而获得事前确定的债券利息收益，风险损失将由股东独自承担，以作为对其投资债务合同规定以外的风险项目的惩罚。
二、现实存在的问题以及实务期权的运用
这种可转换债券在理论上比较好地解决了债权人与股东之间的成本问题，但是在实际应用过程中人们发现了问题。一是对于转换比率的设定，转换比率的值直接关系到股东和债权人之间利益的分配，只有合理的转换比率才能发挥可转换债券的优势，使之对双方都有吸引力。但合理的转换比率同样需要制定者的智慧，并且会受外界因素的影响。二是公司往往是为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，但在为某个项目而发行的可转换债券中，由于债券可以转换为公司的股票，而公司股票的价值是与公司所有的项目相关，这就产生了不匹配的问题。三是随着期权思想的不断的深入，人们对项目的评价越来越多地由以往单纯使用NPV法向NPV结合项目包含的实物期权价值的方法，这种对项目评价方法的改变对于债权人与股东之间的利益分配产生了影响。张宇和宣国（2002）指出随着实物期权法的运用，公司股东可能会选择某些风险较大，但净收益为负的投资项目，这些项目对于提高股东收益的价值是有益的，但是对债权人的利益却可能造成损害。
正是这些问题，特别是第二和第三点的出现使得可转换债券在解决股东和债权人之间的成本问题中无法达到理想中的效果。为此我们提出在债券中结合实物期权来解决可转换债券无法克服的问题。
投资于实物资产经常可以增加投资人的选择权，这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的，它们被称为实物期权。实物期权实际上是金融期权思想在实物投资领域的应用，并已经得到了广泛的应用。实物期权是严格的与特定项目相关的，金融期权中的各种变量，特别是标准Black-Scholes公式中的变量：标的资产现价（S0），执行价格（K），到期期限（T），价格波动率（δ），无风险利率（r）都可以在实物投资项目中找到对应的并且有相同或相似意义的参数。常见的实务期权有扩张期权、时机选择期权和放弃期权。扩张期权是一种对于未来扩大项目投资而获取风险收益的看涨期权，时机选择期权是一种关于项目何时进行的选择权的看涨期权，项目具有正的净现值，并不意味着立即开始总是最佳的，有时候等一等更好，特别是对于前景不明朗的项目。放弃期权是一种看跌期权，其标的资产价格（ST）是项目的继续经营价值，而执行价格（K）是项目的清算价值。比如扩张期权，一般以第二期项目或者后期项目距离第一期投资开始的时间作为期权到期期限（T），以第二期或后期项目的投资额在第一期初的现值为执行价格（K），以第二期或后期项目的经营现金流量的现值为标的资产现价（S0），以项目经营现金流量的标准差（一般参考同类项目）为价格波动率（δ），以国债利率作为无风险利率（r）。
由此可以看出实物期权的价值严格的依赖于项目本身，这与可转换债券不仅依赖于项目而且依赖于整个公司所有的项目以及其他各种经济环境因素有很大的区别。因此如果我们能够在债券中合理结合债券发行目标项目的实物期权，则可以很好地解决上面提到的第二个问题，这样就能够做到公司为某个项目进行融资并以项目产生的收益来支付利息和本金，同时附带有以项目实物期权价值计的可部分归属于债权人利益的价值，这样就不存在不匹配的问题了。
另外将期权的思想引入实物资产投资领域使以往的NPV项目评价方法变得不再绝对适用：一个项目用NPV法进行评价其净现值可能为负，但如果该项目同时具有很大的正的实物期权价值，那么可能会使项目净现值与项目实物期权价值之和为正值。在这种情况下如果仅按照NPV法则公司不会进行项目投资，但如果结合实物期权，那么公司可能会进行项目投资。如果股东决定进行项目投资那么债权人将部分承担这个项目的风险，则他们无法获得与此风险相对应的收益。另外张宇和宣国良（2002）从项目实物期权对公司整体资产价值方差的影响入手，认为一个净现值为负的项目虽然减小了公司的价值，但股东权益的价值反而增加了，这就极大地损害了债权人的利益。因此我们需要对普通债券进行修改。既然是由于实物期权引起的改变，那么可以考虑将实物期权加入到普通债券中构成合成复杂的债券来平衡股东和债权人之间的收益分配问题。
在债券中加入实物期权构成组合可以解决前述可转换债券遇到的第二问题，同时按照一定方式构成的组合将有可能解决第三个问题。但这种一定的构成方式将会遇到可转换债券同样遇到的问题就是一个如何组合的问题，这同样需要组合制定者的智慧。这是一个可以深入研究的方向。
总之，正是由于可转换债券在协调股东和债权人之间利益分配时会遇到很多问题，使得无法进行合理协调双方的利益分配，使得股东仍然有机会做出损害债权人利益而有利于股东的行为，同时考虑到许多债券筹集是以特定项目为标的的，而项目的进行中包含了很多实务期权的内容，因此可以构造由债券和项目实物期权构成的新型债券来克服这些问题，使得债券人获得与其承担的风险相应得收益，尽可能解决股东与债权人之间的成本问题，从而促进债券这种投融资工具更好的发展。
参考文献：
1、张宇,宣国良.实物期权法对债权人利益的影响[J].技术经济与管理研究,2002(1).
关键词：陶瓷制品；价值评估；实物期权；合理定价
早在几千年前，中国的陶瓷领域就开始产生并发展，无论是材料，工艺，还是艺术的表现形式，都呈现欣欣向荣多元化的态势。但对于陶瓷制品的定价问题，传统方法却存在着很多问题。本文着重运用实物期权理论对介绍陶瓷制品在企业中的产品价值进行评估。
一、陶瓷制品的发展历史和发展现状
1.陶瓷制品历史悠久
中国是一个有着灿烂文化历史的国度，陶瓷的出现是人类社会走向文明的一个重要标志。中国古代在陶瓷上的成就向世界上很多国家地区传播影响，推动了世界陶瓷的进步。陶瓷制品作为中国传统制瓷工艺的结晶，具有很高的价值。悠久的历史底蕴，独特的制陶风格满足人们审美体验的同时又不失实用性。
2.陶瓷制品的价值构成
根据陶瓷制品的特殊内容和形式，其价值可以概括为以下七类：历史价值、艺术价值、科学价值、情感价值、经济价值、使用价值、生态价值。
对于陶瓷制品的综合价值评估，并不能简单地将其七类价值加和得来，不同的价值权重比例不同。其中，历史价值，艺术价值，科学价值占主要地位。情感价值偏向主观，界限模糊，所占权重较小。情感价值也是相对较高的。经济价值和使用价值是对陶瓷实用性，发展前景的高度概括，也是陶瓷价值构成的主要部分之一。而生态价值则是考虑陶瓷的可回收性，可持续发展性，及环境污染程度的综合考虑。
由此可见，对陶瓷制品的来说，七大价值是相辅相成，相互依存。
二、对于陶瓷制品的传统估值方法
1.市场法
市场法是指通过比较评估对象与类似产品的异同，并将产品的市场价格进行相应调整，从而确定其价值的评估方法。市场法以近期交易价格为基础来判断资产评估价值。
市场法的优点在于其最简单，最有效，能客观反映目前的市场状况。而缺点也很明显，要想在评估市场上找到完全合适的参照物是困难的，对于陶瓷价值的比较具有主观性和情感性，价值界限是模糊的。
2.收益法
收益法是指通过估测被评估资产未来预期收益并利用恰当的折现率进行折现，累加求和得出被评估资产的现值的评估方法。
收益法的优点在于原理简单，易于理解，充分考虑到收益因素的重要作用。缺点有二，一是预期收益受未来不可控因素较大。二是陶瓷在不同的时期风险不同，因此使用同一个折现率进行折现是不符合实际的。
3.传统方法与实物期权法的对比
在如今复杂的市场环境中，陶瓷制品企业对于陶瓷生产的投入是不可逆的，而陶瓷产品的回报又是不可预测的，因此，陶瓷企业面临的市场不确定性因素很强。经过综合对比市场法和收益法，他们都不能解决陶瓷行业极强的不确定问题，具体表现为以下两个方面：①不能量化灵活性陶瓷制品的价值。②不能量化陶瓷制品的延迟性价值。
而实物期权考虑到了陶瓷市场的复杂性，多变性和不确定性因素对陶瓷价值的影响，将陶瓷市场中可能出现的机会和不确定性作为期权进行了量化分析，提高了对陶瓷估值的准确性，对其研究具有重大的理论和实际意义。具体体现在以下三点：①把握投资和发展机会。实物期权理论使用波动率来定量分析潜在价值的变动。从企业发展的角度，考虑到外部市场的变化因素，准确选择投资机会，降低投资风险。②体现决策柔性。对市场信息采取灵活的决策，及时做出判断，采取扩张或收缩的手段，延迟或放弃的方案。这种期权的思维体现了投资者的决策柔性。③评估结果更具科学性。通过建立数学模型、选择估值参数、定量确定不可控因素的期权思维方式，将难以控制的变化转变为可求解的量，消除了投资者的主观因素和市场环境的不确定性，使得定价评估结果更科学，更具有说服力。
三、利用实物期权对陶瓷工艺进行估值
1.实物期权的含义
实物期权的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出的，一个投资方案产生的现金流所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上对未来投资机会的选择。企业可以取得一个在未来以一定的价格取得或出售实物资产或投资计划的权利，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式进行评估。又因为其标的物为实物资产，故将此期权称为实物期权。
2.金融期权和陶瓷制品实物期权的对比
3.实物期权定价模型：B-S定价模型
（1）股票债券B-S期权定价模型
1973年Fischer Black和Myron Scholes在一系列假设前提下，根据无风险套利原则，利用微积分方程，推导出了计算不支付红利股票的欧式看涨期权价值的B-S期权定价模型，得到连续时间条件下的B-S期权定价模型：
（2）将期权定价模型应用于陶瓷制品定价
也许B-S期权定价模型更多地在债券，股票等有价证券中适用，但是在陶瓷制品实物期权领域，由于陶瓷可以在完全市场上流通，具有实物期权特性，所以同样可以使用B-S实物期权对其进行价值评估。
首先对模型里的参数含义进行新的定义。如表所示：
下面对模型变量含义的进行探讨：
S表示在项目投资期限内陶瓷产品为企业带来收益的现值之和，这需要根据企业运行状况，市场环境变化进行预测，然后按照折现率进行折现，得到陶瓷投资时点的现值。
X表示生产项目的初始投入成本，包括原材料，生产车间，雇佣工人等。
T表示使用的有效期限。
表示价值的波动率，由于市场上存在着不确定因素，及人们主观情感的变化，陶瓷制品的价值变化的不确定因素越大，这个参数的值也就越大。
（3）使用建议
在使用实物期权对陶瓷制品定价时，应注意看涨期权模型与陶瓷实物期权模型中相同变量含义的变化，正确地使用变量，注意由于企业经营管理柔性及灵活性带来的项目进行期内现金流的波动，以及项目的初始投入成本和有效期限的确定，正确地使用B-S定价模型才能最大程度上避免不确定性因素对制品定价的影响。
四、结论
对于陶瓷制品定价，传统定价方法存在着不能量化灵活性陶瓷制品的价值及延迟性价值的缺陷，而使用实物期权定价对陶瓷制品进行价值评估，不仅能避免不确定性因素的影响，使得陶瓷企业把握投资和发展机会，而且能使得评估结果更具科学性。在使用B-S实物期权定价模型时，正确认识实物期权在陶瓷制品定价应用的模型变量含义，及其有关模型变量数值的准确使用，确保模型使用的正确性，充分发挥决策柔性的优越性，帮助陶瓷企业的生产者克服更高水平的不确定性，使得陶瓷制品定价理论进一步优化。
参考文献：
[1]张玲倩.浅析资产评估方法的选择[J].科技研究，2014，（2）：631-631.
政府令第51号令
《乌鲁木齐市城市房屋安全管理办法》已经2002年11月22日市人民政府第55次常务会议通过，现予公布，自2003年5月8日起施行。
市长：雪克莱提扎克尔
二00三年四月七日
第一章总则
第一条为加强城市房屋安全管理，保障居住和使用安全，根据有关法律、法规，结合本市实际，制定本办法。
第二条本办法适用于本市城市规划区内已建成使用房屋的安全管理工作。
第三条本办法所称房屋安全管理，是指通过房屋安全检查、房屋安全鉴定等手段，有效排除危险房屋及其他房屋不安全因素的活动。
本办法所称房屋安全检查，是指对房屋结构和附属设施的安全可靠程度进行查勘的活动。
本办法所称房屋安全鉴定，是指对房屋的完好与损坏程度及使用状况是否安全进行鉴别、评定。
第四条房屋安全管理应遵循预防为主、定期检查、及时鉴定、综合防治的原则。
第五条市房产管理局是本市房屋安全管理的行政主管部门（以下简称市房屋安全主管部门）。市房屋安全鉴定办公室（以下简称鉴定机构）受市房屋安全主管部门的委托具体负责房屋安全管理工作。
市建设、规划、公安、工商、文化等部门应在各自职责范围内，协同做好房屋安全管理工作。
第二章安全管理
第六条房屋所有人、使用人应当按照房屋的设计用途合理使用房屋，不得擅自改变房屋的使用性质、结构，不得拒绝、阻挠对房屋的维修和安全检查。
房屋所有人、使用人应当合理使用房屋的共用部位和共用设施设备，不得侵占或者损害。
异产毗连房屋的所有人、使用人应当共同维护房屋安全，不得损害毗连方的利益。
第七条在暴风、雨雪季节，房屋所有人、使用人应做好排险解危的各项准备工作。在房屋发生险情时，应及时采取排险解危的措施。
第八条房屋使用中禁止实施下列行为：
（一）扩大承重墙上原有的门窗尺寸，拆除连接阳台的砖、混凝土墙体；
（二）将没有防水要求的房间改为卫生间；
（三）安装影响房屋结构的动力设备；
（四）其他影响建筑结构和使用安全的。
第九条有下列行为之一的，应向鉴定机构申请安全审定，并依法办理相关手续后方可实施：
（一）在房屋上设置大型牌匾、广告或铁塔等设施的；
（二）变动房屋主体和承重结构的；
（三）改变房屋用途，明显加大荷载的。
第十条经鉴定为危险房屋的，不得出租、出借或用作拆迁过渡的周转房。
第三章安全鉴定
第十一条有下列情形之一的，房屋所有人应当向鉴定机构申请房屋安全鉴定：
（一）达到或者超过设计使用年限的；
（二）基础、墙体或者其他承重构件有明显下陷、裂缝、变形、腐蚀的；
（三）因毗连新建、扩建、装饰装修等，主体结构受到损害的；
（四）大中型公共场所用房5年未作安全鉴定的；
（五）其他需要安全鉴定的。
市房屋安全主管部门检查发现房屋有前款所列情形，而房屋所有人未申请房屋安全鉴定的，应责令限期提出申请；逾期拒不申请的，市房屋安全主管部门可以指定鉴定机构进行安全鉴定。
第十二条房屋使用人发现房屋有不安全因素，可要求房屋所有人申请房屋安全鉴定；房屋所有人拒不申请的，房屋使用人可自行申请。
第十三条在建（构）筑物密集区建设可能危及周围房屋安全的建设项目，建设单位应当申请鉴定机构对周围房屋实施跟踪鉴定。
第十四条申请房屋安全鉴定，应填写房屋安全鉴定申请书，并提交下列证件及资料：
（一）房屋产权证或者证明产权的其他有效证件，租赁合同或其他能够证明与被鉴定房屋有相关民事权利的有效证件；
（二）被鉴定房屋的勘查、设计、施工、竣工等技术和管理资料。
申请人无法提供前款第（二）项规定资料的，由鉴定机构现场勘查、测试。
第十五条鉴定机构受理申请后，一般应在15个工作日内完成房屋安全鉴定，提出处理意见，制发房屋安全鉴定书并送达申请人。
第十六条房屋安全鉴定人员应当经培训合格，取得房屋安全鉴定作业证书后，方可从事房屋安全鉴定工作。
房屋安全鉴定应有两名以上鉴定人员参加。对特殊复杂的鉴定项目，鉴定机构可聘请专业人员或邀请有关部门派员参与鉴定。
第十七条鉴定机构应当按照国家有关专业技术标准进行房屋安全鉴定，并按规定收取鉴定费。经鉴定属于危险房屋的，鉴定费由所有人承担；属于非危险房屋的，由申请人承担。
建设单位申请对施工区周边房屋进行安全鉴定的，鉴定费由建设单位承担。
第十八条经鉴定属危险房屋的，鉴定机构应及时发出危险房屋通知书，并报市房屋安全主管部门备案。
房屋所有人或其他治理责任人应当对危险房屋及时采取解除危险措施；需拆除重建的，房屋所有人应持鉴定文书和危险房屋通知书，到市建设、规划行政主管部门办理有关手续，并可按规定享受有关优惠政策。
异产毗连危险房屋的所有人，应当按照国家有关规定，共同履行治理责任。
第十九条房屋所有人或其他治理责任人拖延或拒绝履行治理责任的，市房屋安全主管部门应发出限期治理的书面通知。逾期拒不治理的，市房屋安全主管部门可采取加固修缮、改建、避险疏散、临时搬迁等适当的排险解危措施，所发生的费用由治理责任人承担。
第四章法律责任
第二十条违反本办法第八条规定的，由市房屋安全主管部门责令限期改正，对单位处1000元以下罚款，对个人处200元以下罚款。
第二十一条违反本办法第九条规定，不申请安全审定的，由市房屋安全主管部门责令限期改正；逾期拒不改正的，对单位可处1000元以下罚款，对个人可处200元以下罚款。
第二十二条违反本办法第十三条规定，不申请房屋安全鉴定的，由市房屋安全主管部门责令限期改正；逾期拒不改正的，市房屋安全主管部门可指定鉴定机构进行安全鉴定，并可处1000元以下罚款。
第二十三条有下列情形之一的，由市房屋安全主管部门责令限期改正，对单位处1000元以下罚款，对个人处200元以下罚款：
（一）经鉴定为危险房屋，不按照限期治理通知及时履行治理责任的；
（二）经鉴定为危险房屋，仍然出租、出借或者用于拆迁过渡周转房的。
第二十四条鉴定机构有下列行为之一的，应当承担民事责任和行政责任：
（一）将非危险房屋鉴定为危险房屋而造成损失的；
（二）将危险房屋鉴定为非危险房屋，并在有效时限内发生事故的；
（三）因拖延鉴定时间而发生事故的。
第二十五条违反本办法规定，造成他人生命财产损失的，应当依法承担赔偿责任；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
第二十六条当事人对行政处罚决定不服的，可依法申请行政复议或提起行政诉讼。
第二十七条房屋安全执法人员滥用职权、徇私舞弊、玩忽职守的，由其所在单位或者上级主管机关给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
论文内容摘要：日本的物流立法采取“准统一”的立法模式，在制定综合性的物流发展政策对本国物流业进行整体指导的同时，还通过专门性法律对物流相关环节进行调整，这些专门性法律包括物流据点规划立法、运输业立法、绿色物流立法等。日本在物流领域立法的经验可为我国借鉴，促进我国尽快完善相关物流法律体系及配套制度。
日本物流立法模式
同绝大多数的国家一样，日本对物流业的法律规制也是通过制定各种专门性法律来进行的。到目前为止，世界上还没有国家只用一部《物流法》来规范物流行为。笔者发现，许多学者却认为日本的物流立法是统一立法模式。如有学者认为“日本于1990年颁布了《物流法》，日本现行的物流法律体系是以《物流法》为主，辅之以物流各个环节相应的专门法规”（师艺，2009）。类似的表述还如“20世纪90年代以来，日本颁布了《物流法》、《综合物流施政大纲》等一系列促进综合性物流发展的法律法规，全面指导物流业的发展”（陈金涛等，2008）。通过笔者考证发现，日本现在不存在、过去也不存在被称之为《物流法》的法律。造成这种误解传播的原因我想可能是由于翻译的问题，将其他与物流相关的法律如《物流效率化法》，简译为《物流法》。
对于许多人认为的日本是统一物流立法模式，主要原因是日本颁布实施了指导其物流产业发展的纲领性文件《综合物流施政大纲》，然而日本并不单单依靠该政策调整物流各环节行为，而是与不同领域的专门性法律共同进行调整。因此，笔者认为称日本为“准统一”物流立法模式更为恰当。
日本物流立法现状
纵观现今日本物流立法，可将其划分为以下几类：
（一）综合的物流发展政策
日本政府根据物流发展现状和趋势，通过制定综合的物流政策从整体上来指导物流业的发展，1999年，日本内阁会议通过了作为日本物流产业的纲领性政策文件—《综合物流施政大纲》。2001年，《新综合物流施政大纲》又被内阁会议通过实施，由此形成了日本各部委相互配合与承担各项物流措施作为一个整体的基本形式。《新综合物流施政大纲》将现代物流产业进行重新定位，并在原有大纲的基础上，根据环境的变化做出进一步的调整和策略推进。[论文之家:]“作为实现日本物流现代化的指导方针，《新综合物流施政大纲》确定了三项基本目标：提供亚太地区便利而具有魅力的物流服务；实现对产业竞争不构成妨碍的物流成本；解决环保问题”（靳伟，2003）。新旧两部物流施政大纲对日本物流的快速发展和高效的市场竞争环境的建立起到了重要作用。
（二）物流据点规划立法
由于在物流运作过程中，商业布局、物流据点布局与运输的流量、流向等有着直接的关系，因此日本政府将配送中心、大型商业网点、货车场等与物流终端相关的规划、设计以法律的形式加以规定。这类法律主要有《大规模零售店铺布局法》（以下称《大店法》）、《流通业务城市街道整备法》和《汽车终端站场法》等。gwyOO.
《大店法》调整的对象为大型零售企业，它对商家设立店铺时必须要遵守的地理位置、营业时间、对周围环境影响等做了明确规定。《大店法》还对进出车辆的噪音、等候场所设置了严苛的标准。如此细致具体的规定，是为了保护居民的权益并促进企业优化供应链管理，减轻对环境的污染。
就缓解城市交通压力而言，如果说《大店法》对大型零售企业的各种限制是治标，《流通业务城市街道整备法》是治本。制定该法的时代背景是当时日本许多新兴零售业进入到市中心和交通枢纽地区，从而导致道路通行拥堵。而《流通业务城市街道整备法》的目的就在于将市内的流通、商业设施转移到郊外，统筹规划大城市中心部位物流设施的布局，从而改善市内交通混乱的状况。该法和《大店法》的共同施行，保证了日本物流业的可持续发展。
《汽车终端站场法》于1959年制定，其后被数度修订。营业性车站对“网络型拼箱运输”的物流企业起着重要作用，因此日本政府对它不断进行了整治和完善。
（三）交通运输业立法
尽管物流被定义为“物品从供应地向接收地的实体流动过程。根据实际需要，将运输、储存、装卸、搬运、包装、流通加工、配送、信息处理等基本功能实行有机结合”。运输一直是物流的核心与关键，而运输又分多种方式，因此日本的交通运输立法包括规范公路、铁路、海运和航空运输等法律。笔者在此仅对几部重要的运输法给予阐述。
被冠以“物流二法”之称的《货物汽车运输事业法》和《货物运输经营事业法》对日本交通运输起到广泛而深远的影响，主要因为其放宽了政府对物流的管制。《货物汽车运输事业法》中将原来汽车营运需要政府批准的方式改为许可制，即只要具备物质条件的都可以经营汽车运输，对市场准入方面的限制大大放开。
日本物流立法对我国的启示
日本现代物流法律体系的发展和完善，既有自身的经验总结，也有对他国经验的借鉴，因此，我国应该遵循现代物流产业发展以及物流法律体系建设的规律，充分借鉴日本等发达国家的宝贵经验，结合我国国情，不断完善我国现代物流法律体系及配套制度。
（一）物流业发展过程中政府的角色定位
日本物流产业的繁荣昭示只有政府的扶持才能使物流业得到健康、快速地发展。在现代物流业发展中政府要扮演好三个角色：基础设施的建设者、产业政策的引导者、市场秩序的维护者。对于第一种角色，政府应增加对物流基础设施的投入，改善物流手段，同时应对物流园区、物流基地进行合理规划与配置。日本的物流据点规划立法可为我们提供有益的借鉴，被喻为我国“大店法”的《城市商业网点管理条例》目前正在加紧制定。
（二）建立健全物流法律体系
物流要实现物尽其流的目的，必须通过制定相应的法律、法规对物流行为进行规范。日本的物流活动健康、有序，有赖于完善的物流法律制度作为后盾和保障。日本在指引物流发展的过程中，根据新形势下不断面临的新问题积极地进行探讨研究，及时修改限制物流发展的法律法规或制定出新的更适应形势的法规。日本政府于2001年修订1999年制定的《综合物流施政大纲》，2003年修改《货物汽车运输事业法》。
在完善物流法律体系的过程中，在法律规制上应该放松管制，朝着由法律规制向市场规制的方向转变，同时强化市场监管，形成自由、公平竞争的市场环境。因此，可借鉴日本的《货物汽车运输事业法》制定我国物流行业的市场准入规范，放宽物流行业的市场准入，并对物流企业市场准入的实体和程序要求作出相关规定。
（三）建立完善的物流协调机制和管理机构
发达国家物流领域的协调机制比较完备，通过对物流各环节集中管理，可以很好的解决物流各环节法律法规规定的协调问题。日本虽无专职物流管理部门，但有统辖大部分物流环节的政府部门，主要由通产省、运输省主管物流工作，制定各项物流政策和法令。特别是运输省，其职能不仅覆盖了运输省所辖范围内主要运输方式的政策设计、计划制定及城市与区域运输的规划与协调，而且还包括了现代物流“供应链”概念所及的仓储业与配送业相关的政策制定和市场准入等方面的管理工作。可见，日本物流业大部分业务环节的活动几乎都在运输省的行政范围调控之中。
然而，目前我国涉及物流的有关行业、部门、系统不仅自成体系，独立运作，而且存在部门分割、行业垄断和地方封锁的现象，这些导致物流立法间、物流标准间缺乏统一性，甚至相互冲突。因此，我国迫切需要设立具有统一协调职能的专门工作机构，组织各有关部门，共同推动全国物流的各项工作。
结论
综上所述，现代物流业的兴盛必然以良好的市场法制环境为依托和动力。随着我国现代物流的发展和经济体制的转变，现有的物流法律制度已无法承受物流的发展之重，制约了物流产业壮大。日本物流产业的快速发展，其健全的物流立法功不可没。因此，应借鉴日本先进的物流立法经验，完善我国物流法律体系。物流立法包括产业政策在内都是物流产业发展的“软件”，还应当与物流标准化等“硬件”形成合力，共同促进物流业的健康可持续发展。
参考文献：
1.保田芳昭，加藤义忠编.江虹译.日本现代流通论[M].上海大学出版社，2009
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4.陈金涛，颜南.美日物流法律制度比较及对我国的启示[J].物流管理，2008（4）
5.靳伟.《现代物流系列讲座》第三十八讲[J].中国物流与采购，2003（21）
[关键词]投资 净现值法 决策树 实物期权
[中图分类号]F830.593[文献标识码]A[文章编号]1009-5349(2010)01-0005-03
如何确定投资对象的价值是各类投资活动的核心问题,在投资价值评估中,传统用于定量计算的方法有净现值法(NPV)和决策树法(DTA)。它们具有计算方法直观、判断条件简单等优点,但同时因为其严格的假设条件具有相应的缺点。
一、传统估值方法及其局限性
(一)净现值法
净现值法的核心思想是将企业生命期内各年度产生的净现金流量按企业的资本成本用复利公式计算其现值,累加后即得到企业目前的价值:
其中CFt――第t年的净现金流量
WACC――企业的加权资本成本
投资决策以净现值最大化为原则,若一项投资满足NPVO ,则接受,否则,放弃该项投资。
以NPV为核心的现金流折现法考虑了资金的时间价值,并用折现率体现了项目的风险,具有一定的科学性,也是目前被广泛应用的估值方法。但其假设条件造成了项目价值可能被低估。该模型要求投资者必须在特定时点上选择同意投资或不同意投资,如果投资,其资金必须一次性投入。这种假设不仅会产生较高的机会成本,而且忽略了延迟(等待)决策所创造的价值,导致企业暴露在极高的风险下。事实上,虽然在大多数情况下,投资是不可逆的,但投资者可以选择推迟,还可以将资金按投资需求分段投入,从而降低一次性投入的风险。因此,在不确定环境下的NPV模型可能会导致项目价值的低估。
此外,净现值法中未来现金流的预测和贴现率的估计都有较大的主观性,使得价值估计缺乏准确、客观的依据;其次,净现值法忽略了外在的随机要素,如政策导向、市场环境、经济趋势等不可控因素。
总的来说,净现值法假设企业在项目决策中,只能被动接受或拒绝某项目,而忽略了企业针对市场环境能动地利用决策的灵活性的价值,容易导致投资价值的低估,不适用于高风险、高回报类项目(高科技研发、矿产勘探等)的估值。
(二)决策树法
决策树法克服了净现值法情景单一、忽略了外在随机要素和内在主动性的缺点,其本质是不同情景下投资收益的加权平均数。
决策树法可以分为三个步骤:首先根据投资的各种可能结果完成决策树;然后根据对未来市场的预测计算各种情景下投资收益的期望值和概率;最后,按概率加权计算整个投资的期望价值。
决策树法也有一定的缺陷,限制了其在实际操作中的普遍应用。其一,决策树下的情景分类困难,决策树模型的优点在于其考虑了项目投后阶段可能出现的不同情况,但由于市场的连续性和不可预知性,模型对所包含情景的选择以及离散型分割缺乏合理的判断依据。其二,决策树各情景发生概率难以精确测算,具有一定的主观性。其三,对样本量需求大,而且忽略了样本间相关性问题。决策树模型为保证准确预测情景分类和情景概率,需要大量的同类投资结果作为样本空间拟合,现实中很难得到符合要求的大量数据。同时,该模型也没有考虑样本间相关性问题。最后,测算难度较大,决策树模型要求在不同情景下独立进行现金流的测算,加大了项目评估的工作量。
二、实物期权理论和计量
期权定价理论产生于1973年,其核心内容是对由基础金融产品价格波动衍生的金融期权进行定价。在进一步的发展中,期权定价理论被用于计量更广泛意义上的“或有索取权”的权利价值。
Black和Scholes(1973)以及Merton(1973)基于无套利理论提出了期权定价的连续时间期权(BSM),Coxetal(1979)提出了基于风险中性原则的离散时间二叉树模型,其他研究一般都基于这两个模型建立。受原始假设的限制,BSM模型适用于欧式期权,无法评价美式期权和一些结构复杂的混合式期权,在实际应用上有很大的局限性。二叉树模型在设计多标的资产或者状态时,其计算量会呈指数式增长,给复杂期权的计算造成困难。在实物期权的实际应用中,使用二叉树法构造相应的期权模型。
BSM和二叉树期权定价推导的核心是设计一个由无风险债券(到期日相同)和股票组成的投资组合,使其收益与拥有同期限的期权的收益相同。如果两种投资方式的收入相同,成本不同,则使套利有机可乘。但根据一价定律,在完全市场下,套利机会是不可能存在的,因此该投资组合的成本和期权的成本相同,从而推导出期权的成本,即期权价格。
上述定价方式均服从如下假定:1.标的物价格遵循一般化维纳过程,即马尔可夫过程。该假设的实质是指在完全市场条件下,标的物的增加值服从均值为0,方差为Δt(Δt 为增加值的时间区间)的正态分布。2.市场卖空买空的机制存在,并且对卖空没有限制。3.不存在无风险套利机会。此假定实质是一价定律(无套利理论),即两份相同的资产在两个市场中报价必然相同。4.无风险利率为常数且与标的资产到期日相同。
(一)BSM模型
假设无风险借/贷(相同到期日)和股票的投资组合与看涨期权的收益相同,根据一价定律,该投资组合和看涨期权的成本(期权价格)也相同。具体的模型如下:
(二)二叉树模型
根据假设,资产价格服从维纳分布,即布朗运动。该假设的核心包含两点内容:1.在完全市场情况下,资产的现值包含了所有的信息,因此,资产未来的价值只受当前价值的影响,与历史演变的路径无关。2.在时刻1,资产只有两种可能变化情况,上升或下降(如下图)。资产升值后的价值 S1=S0μ,概率为p,资产下降后价值S2=S0d,概率为1-p。
其中,σ为资产的波动水平,即资产价值的波动率(volatility);t为时间间隔。
由于资产价格的上浮或下跌是投资者对标的物主观判断,而不同投资者对该概率有不同的认识,很难统一看法。为避免该因素对期权价值的影响,二叉树定价中引入了风险中性概念。
在市场不存在任何套利可能的情况下,如果金融衍生品的定价是依赖于基础证券的(股票、债券等),那么这个衍生品价格与投资者的风险态度无关,即表现出一种“中性(neutral)”特征。在风险中性的环境中,投资者不要求风险补偿或报酬,所以基础和/或衍生产品的期望收益率等于无风险利率。同时,市场的贴现率也与无风险利率相等。风险中性概率的公式如下:
三、实物期权方法在投资中的应用
实物期权是金融期权在产业投资和实物资产上的扩展应用,它将股权投资决策视为赋予投资者在未来某一时间以预定成本采取特定行动(如:延迟、扩张、收缩、放弃等)的期权并借用金融期权理论对其估值。实物期权更科学的反映了决策、管理的弹性和企业运营风险,因此对于高风险的投资项目,该模型比传统的估值模型具有较明显的优势。
(1)提供了衡量管理层灵活性的方法。实物期权将金融期权的定价理论应用于实物资产的投资和管理领域,将项目的决策权视为一种期权,具有符合现实情况的方法论依据,并且运用期权定价模型予以定量,有着客观、精确的基础。
(2)引入波动率更加全面地反映风险。波动率是企业或项目的现金流增长率的标准差,因而是对资产价值变化幅度的合理度量,综合反映了项目的系统与非系统风险,因此更适用于风险大、收益高、流动性差的项目价值评估。
(3)以无风险收益率作为折现率,体现风险补偿机制。根据一价定律,标的资产和期权投资组合与相同到期日的无风险债券的收益相同,即均为该债券的利率。因此实物期权模型的折现率为无风险收益率,当以其衡量高风险性的股权投资类项目时,高波动率会增加投资项目的价值,体现风险补偿机制。这种调整方式克服了NPV模型中WACC的主观性缺点,无风险收益率和波动率都可以找到客观的依据和成熟的计量方式。
依据投资者对市场的判断,实物期权具有很强的多样性,期权设计的核心是风险对冲机制的建立。按照其行权特点,可以将实物期权分为放弃、运营变更、等待、复合期权四个较大的应用类型,它们也是搭建混合期权的基础。
(1)放弃期权(Option to abandon)。当市场情况恶化或因企业内部原因导致投资出现亏损,投资者可以对比继续运营和终止投资两种选择,决定是否结束投资计划。投资者可以获得企业现有资产的残值(salvage value)。
(2)运营变更期权(Option to amend)。运营变更期权又分为扩张、收缩、停业期权等不同小类,它一般是所有投资都内含的运营柔性的数学抽象。在企业运营过程中,管理者可以根据市场需求、原材料和工资成本、融资成本等动态变化合理调节企业的运营规模。当市场条件良好时,通过追加投资扩大生产,就形成了扩张期权;当市场条件恶劣时,降低生产规模,就形成了收缩期权;如果市场进一步恶化,产品售价低于动态可变成本(average variable cost,AVC),企业可能暂停运营,形成停业期权。
(3)等待期权(Option to defer)。投资者无须在当前投入资金,而是可以选择最佳的时机,当环境明朗、条件成熟的时候才执行投资方案。当投资者暂缓投资时,就形成了等待期权,而在等待后进行投资即执行了期权。
(4)复合期权(Compound Option)。投资者当前投资所换得的期权,其标的物不是实物资产,而是另一个实物期权(这个期权既可以是以上的简单期权,也可以是复合期权)。在R&D和勘探类项目中,最初的投资并不能确定对一项产品的生产或对资源的开采,而是在产品研发成功后拥有继续投资生产的权利或者资源勘探成功后拥有继续投资开采的权利。这就形成了复合期权,即“期权的期权”。
四、实物期权方法应用举例
以下用一个简单的扩张期权案例来说明实物期权的实际应用:
一家处于扩张期的制造企业,计划在今后5年内用2.5亿美元的价格收购一家同业竞争企业,以达到将其现有产能增加一倍的作用。根据企业目前的产能、产品市价等因素测算出的NPV价值为4亿美元。市场上无风险利率为7%,项目收益的波动率经测算为35%。
遵循前述原则,在到期日,企业选择行权或放弃期权;在到期日前,企业可以选择行权(美式)或等待。本例的计算结果如下:
根据软件测算结果,项目ENPV 638.1万USD。
以D、E、F为例,研究不同时点的决策方案和依据。
D点。在D点,行权后的项目价值为2(2301) -250=4353.7, 高于2301,因此选择行权。
E点。在E点,行权后的项目价值为2*(69.5)-250 = -111。低于69.5,因此选择不行权。
F点。如果在F点选择行权,则项目价值为2*(805)- 250 = 1361。而等待的价值为1404.4,高于行权后价值,因此选择等待。
五、结论
在投资行动中,不确定性既是投资者需要面对的风险,也是创造价值的机会,如何衡量灵活性价值,以期合理规划投入是投资活动的关键。实物期权方法为我们提供了一种更加有效、准确地评估项目价值的工具,它不是对传统方法的完全否定,而是对传统方法的深化、发展和有益补充。随着经济环境的变化越来越快,投资人能动性价值凸显,实物期权的应用必将蓬勃发展,在投资活动中发挥越来越重要的作用。
注释:
①根据期权卖出-买入平价理论(call-put parity)
。
②经济学家在研究时发现,资产价值(特别是股票价格)分布和正态分布得形状很相似,为确保资产价格为正,经济学中一般假设资产价格符合对数正态分布,即InS为标准正态分布。
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关键词:抵押债务债券；资产证券化；结构；风险—收益
]
抵押债务债券(CollateralizedDebtObligation，简称CDO)是资产支持证券(Asset-BackedSecurities，简称ABS)中异军突起的一种产品。过去几年中，全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元。在美国，CDO在资产证券化产品中的市场比重已由1995年的1%以下，提升至2005年的近15%左右，成长速度十分惊人。由于CDO的利率通常高于定期存款或是一般国债，因此在当今微利时代，CDO在国际市场上的吸引力逐渐上升，成为近年来证券化产品中的新主流。
一、CDO及其类型
(一)CDO的起源
CDO是一种新兴的投资组合，它以一个或多个类别且分散化的抵押债务信用为基础，重新分割投资回报和风险，以满足不同风险偏好投资者的需要。
CDO源于美国的住宅抵押贷款证券化。1980年以来为满足战后婴儿潮引发的大量的购房资金需求，将抵押贷款组成资产池，发行包含多个不同投资期限的有担保的房贷债务凭证(MBS)。此后构造资产池的基础资产的范围逐渐扩大，汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产都可用来充当质押资产，发行不同优先顺序的债务凭证。由于公司债券、资产支持证券(ABS)等债务工具与不同期限的资产债权一样，具有未来稳定的现金流，同样可以用来构造资产池，发行不同次序的债务凭证。以银行贷款为主要质押资产发行的债务凭证称为CLO，以公司或政府债券为质押资产发行的债务凭证称为CBO，由于银行贷款、债券、ABS、MBS等质押资产都是债务(DEBT)，因此可统称为CDO。从CDO发展的过程可以看出，CDO把证券化技术延伸至范围更广的资产债权类型，是在证券化基础上的再证券化，是广义的ABS。
(二)CDO与ABS有着非常明显的区别
首先，标的资产不同。证券化的标的资产是不能在资本市场交易的现金资产，而CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的现金或合成资产。因为CDO是把抵押贷款、资产支持证券、企业债券等的风险重新包装后，发行不同优先次序的债务凭证，因此CDO并非是一个单独的资产类别，其风险也取决于构造CDO的标的资产的风险状况。其次，资产池的特点不同。CDO的资产池构成中，资产的相关性越低越好，可以起到分散风险的作用。而ABS的资产池中的资产来源比较一致，分散性差，风险相关度高。再次，发行的目的不同。CDO的发行更多是为了套利，而ABS多是为了提高资本充足率、转移风险等。
(三)CDO的主要类型
1.CBO和CLO。按照资产池内不同类型资产所占的比重不同，CDO可分为抵押债务凭证(CBO)和担保贷款凭证(CLO)，前者的资产池债券占有较高比例，后者背后支撑的绝大部分为银行贷款债券。CBO或CLO投资者的收入均来自资产池的现金流量和为弥补资产组合的信用风险而进行的信用增级。信用增级经常采取超额担保的形式，通过将CBO或CLO细分为有限系列证券和次级证券来实现，每一种证券均有不同的信用等级、损失状况和超额担保。
2.资产负债表型CDO和套利型CDO。根据发行动机及资产池的来源不同，CDO可区分为资产负债表型CDO和套利型CDO。资产负债表型CDO多来自于本身具有可证券化的资产持有者(如商业银行)，是为了将债权资产从资产负债表上转移出去，借以转移信用风险和利率风险，提高资本充足率，达到资产管理的功能。套利型CDO则是由基金公司、财务公司等发行，由其向市场购买高收益的债券或债务工具，将其重新组合包装，在市场发行平均收益较低的证券，以获取利差。在此过程中，发行人的目的不在于资产转移，而在于重新包装，因此，大型银行也有可能向小银行买下贷款债权，包装出售，获取套利所得。
3.现金流型CDO和市值型CDO。不论是资产负债型CDO还是套利型CDO，均可分为现金流型CDO和市值型CDO，而套利型CDO则还存在一种合成式CDO。所谓现金流型CDO，大多是由银行贷款债权包装转移给特殊目的载体SPV，再由SPV发行不同信用品质的债券，其债权价值与贷款债权的现金流量连接在一起，其风险取决于流通在外的本金总额、债权资产池的票面价格以及实际所收到的利息收入。市值型CDO的价值相当程度取决于债权资产池中市值情况，其信用风险的关键在于超额担保比率，债权资产池的每日市场价值是否足以支付本金与利息等，故其风险较现金流量型CDO大，价格波动性及敏感度较高。
4.传统式CDO与合成式CDO。合成式CDO是传统CDO的衍生性产品，在传统CDO的基础上进行改造而成。传统CDO将支撑的债务工具，如银行贷款债权，实际转移出售给担任风险隔离的第三者，即SPV，整个架构为真实出售，SPV在此基础上发行不同信用品质的债券，故传统CDO在风险转移之外，还可获得筹资的利益。合成式CDO并不拥有一个承担经济风险的资产池，合成式CDO承担的仅仅是相应标的信用暴露所面临的经济风险，而不是因法定所有权所带来的经济风险。合成式CDO的最初发行人是美国和欧洲的银行，通过发行合成式CDO，使标的资产的所有权和相应的经济风险脱钩，使得银行能够更加灵活地进行资产负债管理。在保留相关资产所有权的同时，降低法定资本金要求和经济风险，这种融资结构的CDO称为合成化资产负债表CDO。合成式CDO的具体构造过程是(如图1所示):由发起人将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约交换合约(creditdefaultswap，CDS)，发起人则定期支付权利金。CDS类似于为贷款债权买保险，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿。与传统CDO的SPV一样，合成式CDO的SPV将发行不同系列的债券。但不同的是，此时SPV将发行债券的现金另外购买一组高信用品质的债券，以确保未来还本的安全性。合成式CDO不属于真实出售，贷款债券资产并未出售给投资人，通过一个类似债券保险的机制，创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人。上述权利金与投资获得的利息收益，作为支付SPV所发行的各系列债券的利息，若资产池中的贷款债权发生违约，则SPV需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额，而这部分的损失则由CDO的投资者承担。
二、CDO的基本结构及风险—收益特征分析
(一)CDO的结构
在CDO的构造过程中，将抵押资产组合中不同的债务品种的利息和本金产生的现金流归入不同优先级别的CDO的债务系列中，一般分为优先系列、中间系列、权益系列。除权益系列外，其他债务系列都需要评级，一般优先级债务的信用级别至少为A级，中间级债务为BBB级，权益系列获得的是现金流的剩余部分，所以该部分不需要评级。当有损失发生时，由股本系列首先吸收，然后依次由权益系列、中级系列到高级系列承担。换言之，CDO的信用增级是借助证券结构的设计达成的，不像一般ABS是利用外部信用加强机制增加证券的安全性。次级系列、中级及高级系列可依利率分割为小系列，例如固定与浮动利率之别、零息与附息之分等等，以适合不同投资人的风险偏好。
(二)CDO的风险—收益特征
CDO的风险—收益特征与债券基金不同，债券基金的投资标的虽然也是各种债券，但债券基金的风险及回报由所有投资人平均分摊，而CDO交易是由不同级别的债券组成，每组债券的风险及报酬状况各不相同。若标的资产池中有任何资产发生违约，则级别最低的权益系列将首先承受损失。随着资产池中损失的增加，其他等价的债券也可能受到影响。所有投资于同一级别CDO债券的投资人，平均分摊该级别债券的损失。
假定某CDO的标的资产池与某债券基金(图2中的线1)相同，其基本结构由三个部分组成，为了方便说明问题，假定各系列的初始收益率相同。
·70%的AAA级浮动利率的优先债券(图2中的线3)；
·20%的BBB级浮动利率的中间系列债券(图2中的线2)；
·10%的未评级的权益系列(图中没有标出)。
风险/回报特征分析:首先看中间系列，在违约损失率达到10%之前，CDO中间系列(图中线2)的收益率一直高于债券基金，即在相同的违约损失情况下，中间系列的收益率保持不变，且高于债券基金。之所以能保持不变，是因为违约造成的损失首先被10%的权益系列全部吸收了。当违约损失大于10%时，CDO中间系列的收益率开始下降，下降的速度既可慢于也可能快于债券基金，取决于构成中间系列的资产回收率和厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况)。当违约损失率在10%和20%之间时，优先系列的收益率保持不变，当损失率超过20%时，优先系列的收益率开始下降，而且在损失率达到100%以前，其收益率总是大于债券基金的收益率。
上述分析表明，CDO的股权投资者与债券基金投资者相比，其损失的严重性要高，表明股权投资者的风险要高于债券基金。优先系列比债券基金遭受损失的机会小，即使有损失，损失程度也比债券基金低，因此优先系列比债券基金更安全。中间系列处于两者之间，比债券基金受损失的概率小，可能风险较高，也可能更安全，取决于中间系列构成资产的回收率高低及厚度。
因此CDO在国外被认为是一种对标的资产的重新处理和组合的过程或技术，而不是一种简单的产品。通过处理，可以满足不同风险投资偏好投资者的需求。尤其是随着标的资产多元化程度的不断提高，CDO的结构和特征也在不断地变化和提高，表现出更好的灵活性、复杂性。
三、CDO在国外的发展情况
CDO于20世纪80年代出现在美国，并于90年代获得迅速发展，已经初具规模。CDO的交易量自1995年以来不断增加，在ABS市场中所占比例也从原来的不到0.5%增加到接近15%(见表2)，在整体的ABS市场中占有极为重要的地位，显示出CDO在美国蓬勃发展的趋势。
CDO的质押资产范围不断扩大。CDO资产池可以拥有各类的债权与贷款。根据MorganStanley的统计，2003年所发行的CDO中，构成CDO的各类债权以及债券的比例，以结构金融最高，占32.07%，杠杆贷款次之，占22.36%，其中甚至包括避险基金等商品，虽然比例较低，但亦可看出CDO逐渐走向复杂化的趋势(见表3)。
CDO在欧洲证券市场也有较快的发展。根据ESF的最新统计，2006年欧洲证券发行有望上升15.0%，增长大多来自于住房按揭抵押证券(CMBS)和抵押债务债券(CDO)。债券发行得益于目前较低的利率水平，投资者对投资高收益债券有强劲的需求。根据美林公司的统计，欧元计价的资产支持证券回报达到3.8%，而一些公司债券的收益率只有3.6%。欧洲CDO的发行增长迅速，是所有证券品种中除RMBS之外发行量最大的证券，2005年占所有证券化产品的14.7%，发行量为468亿欧元，比2004年的253亿欧元上升85.6%。
在亚洲地区，随着人们对CDO产品认识的逐渐加深和投资者的强劲投资需求，韩国和台湾的CDO市场逐渐发展壮大。2005年韩国的抵押债务债券发行已经达到30亿美元。台湾的抵押债务债券发行量增速是亚洲地区最高的，2006年有望增长50%，达到15亿美元。日本CDO市场发展较快，从2000年几乎为零的发行量，成长为2004年的3兆余日元。
四、CDO在我国的发展前景
我国CDO市场处于起步和试点阶段，目前国内只有国家开发银行2005年发行的开元信贷资产支持证券和建设银
行建元个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券。建设银行固定资产贷款和住房按揭的比重占贷款总额的50%以上，与国内其他商业银行相比，通过证券化的手段优化资产结构更符合建行的现实需求。而国家开发银行则占据了大量重点项目及基础建设投资贷款的市场份额，长期贷款的比重较高，同时从国开行的负债结构来看，其资金来源主要是发行债券融资，证券化工具的使用并未改变其融资结构。由于这两家银行资产情况与其他商业银行区别很大，对国内其他银行不具有普遍性。CDO的未来发展中，银行资产证券化的动力、证券市场广度和深度、监管和法律法规等方面都将影响和制约CDO在我国的发展。
1.我国商业银行资产证券化进展缓慢，动力不足，限制了CDO的发展。美国CDO发展的最初原因，在于储蓄率比较低的情况下，通过对各种债权资产的证券化，来提高银行资产的流动性，以满足不断增加的住房贷款需求。由于我国储蓄率比较高，商业银行流动性相对过剩，商业银行所面临的主要问题仍然是资金供应相对过剩条件下，如何提高资金运用效率的问题。如果银行大规模进行资产证券化，将进一步提高资产的流动性，增加资金运用的压力。另外，资产证券化的融资成本与其他融资方式相比处于相对较高的水平，比如一些银行的贴息负债的平均成本为1.56%，而同期建行和国开行发行的证券化产品利率均高于1年期定期存款利率2.25%，因此在资金较为充裕的情况下进行证券化不利于降低成本。另一方面，由于银行间竞争激烈，通过证券化得到增强的流动性，无法继续投入盈利能力较强的贷款类资产。因此进行大规模证券化的直接结果将是以优质的高盈利资产换取低盈利资产，从而降低整体盈利能力，进而影响银行ROE和ROA等重要财务指标。
2.债券市场的广度和深度不够，债券品种缺乏使CDO标的资产池构成比较单一，限制了CDO的发展。CDO的发展离不开基础证券化产品市场规模和品种的不断发展和壮大。发达国家CDO越来越多元化的资产池构成中，除了信用卡、应收账款、租赁租金、汽车贷款债权等贷款债权外，债券是CDO资产池的重要组成部分，如高收益债券、新兴市场公司债或国家债券、其他次级证券、传统的ABS、RMBS等。2005年美国债券市场结构为:市政债券8.79%，国债16.45%，抵押支持债券23.36%，公司债券19.70%，联邦机构债券10.28%，资产支持债券7.72%，货币市场工具13.70%。①与美国相比，我国的债券市场品种少，且以央行票据和国债为主。2005年底，国债和央行票据占了债券市场的67.48%，政策性金融债券占比25.15%，商业银行债、企业债和企业短期融资券等企业类债券只占到7%左右。而美国债券市场中，抵押支持债券和资产支持债券余额共78708亿美元，占市场可流通余额的31.08%；公司债券余额49899亿美元，占市场可流通余额的19.70%；联邦机构债券余额26039亿美元，占比10.28%。总之，种类丰富的债券品种为构造CDO资产池创造了良好的市场环境，为CDO的发展和壮大奠定了基础。
3.缺乏相应的监管和法规。CDO的参与者中，除了发起人、特殊目的载体(SPV)、信用增强机构、信用评级机构等与ABS相同的参与者之外，还有一些特殊的参与者，包括资产管理者、避险交易对手和托管监察人等。这些参与主体的资格需要监管部门予以明确，避免可能的风险。而且由于基金、券商、投资公司、保险公司和商业银行等分属于不同的监管部门，需要央行、银监会、证监会之间进行协调，对各机构在参与过程中承担的责任予以明确。目前资产证券化的实施仍然是个案审批制度，统一标准的规章出台尚需时日。
4.市场方面，CDO的发行、销售、交易和定价需要一个具有一定广度和深度的金融市场来支撑。而目前我国的债券市场规模仍然比较小，债券市场占GDP的30%左右，其中企业债券占GDP的比重不超过3%，而美国企业债券融资占GDP的比重超过120%。2005年以来监管部门的制度创新加速，推出了短期融资券，企业债券已经获得监管部门批准，可以在银行间债券市场买卖，拥有资金实力的银行成为企业债券的主要投资者，将有利于促进债券市场的发展。
总之，CDO既是国际市场上兴起的一个新的债券品种，同时又是一种新的证券化技术，它的出现丰富了国际证券化市场，使证券市场的深度和广度进一步提高，使不同风险偏好投资者的需要进一步得到满足，使商业银行等机构进一步提高资产流动性的需求得到满足。我国资产证券化目前尚处于起步阶段，随着金融制度创新的加强，公司债券市场的规模扩大和逐渐成熟，监管力度的加强以及法规的完善，CDO将有很大的发展潜力和良好的前景。
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1、中国企业物流的运作现状
1、1物流研究缺乏综合性
我国物流理论研究的两大领域———物资流通和交通系统，不论是物流战略规划还是物流经营管理理论的研究，都从研究者固有的立场和视角出发，片面地强调某个局部的功能要素，缺乏综合性，导致了人们对物流认识的偏差。直到年4月，我国物流的第一个基础性国家标准《物流术语》才正式。
对于适合我国国情的物流理论尚缺乏深入研究，同时部分理论研究与实践严重脱节，理论成果的可操作性不强。
1、2企业物流的管理手段落后
在企业物流管理上，很多企业还停留在纸笔时代，有些企业虽然配备了电脑，但还没有形成系统，更没有形成网络，同时在物流运作中也缺乏对edi、个人电脑、人工智能/专家系统、通信、条形码和扫描等先进信息技术的应用。
1、3企业缺乏“第三利润源”的理念
20世纪六七十年代，发达国家的企业大都把竞争焦点放在生产领域，千方百计地降低物质资源消耗，获取企业的“第一利润源泉”，千方百计提高劳动生产率获取企业的“第二利润源泉”。进入20世纪70年代以后，生产企业把提高经济效益、增强竞争力的焦点从生产领域开始转向非生产领域，包括采购、运输、储存、包装、装卸、流通加工、分销、售后服务等物资流通活动以及有关的信息活动。
但中国企业缺乏现代物流是“第三利润源”的理念，没有将物流看成为优化生产过程、强化市场经营的关键，而将物流活动置于附属地位，大多数企业将仓储、运输、装卸搬运、采购、包装、配送等物流活动分散在不同部门，没有纳入一个部门对物流活动进行系统规划和统一运作与管理。
1、4企业缺乏协同竞争的理念
在“经济全球化”、“物流无国界”，市场竞争日益激烈、顾客需求不断变化的环境下，美国的企业在与日本企业竞争时，尚感觉到了压力，他们纷纷实施归核战略——企业集中资源，培育其核心能力，大力发展核心主业，把主业做大、做强、做精，并在全球范围谋求物流外包或与全球的外部企业缔结战略联盟，以整个供应链的整体优势参与国内、国际竞争。
我国在快速多变的市场竞争中，单个企业依靠自己的资源进行自我调整的速度很难赶上市场变化的速度，因而企业必须将有限的资源集中在核心业务上、强化自身的核心能力，而将自身不具备核心能力的业务以合同的形式外包。
2、中国企业物流的发展战略
2.1加强物流学科建设，加快人才培养
据中国物流与采购联合会统计，年物流本科教育方面，我国以专业的形式出现或者是以专业方向的形式出现的大学至少有40所；有50多所高校开设了交通运输和交通工程、电子商务专业等与物流相关的专业。一些高校已经意识到了物流人才紧缺的现状并开始学习发达国家的先进物流教育经验，物流研究机构也相应出现，这一切已经成为物流专业人才和学科体系的支撑，但进一步加强物流学科建设，解决理论和实际结合问题，加快人才培养，仍是我国高等教育物流专业建设的当务之急。
2.2加快物流标准的制定
建立全国物流标准化技术委员会，对物流标准化问题进行统一协调、规划、管理。物流标准化是以物流为一个大系统，制定系统内部物流设施、机械装备、专用工具等的技术标准，包装、仓储、装卸、运输等各类作业标准以及作为现代物流突出特征的物流信息标准，形成全国以及和国际接轨的标准化体系。
2.3创造现代物流发展的良好环境
中国企业要按市场规律构筑适合自己的一体化物流战略，离不开完善的宏观环境和外部环境。中国政府要加强和完善物流法律、法规建设；应采取积极的财政政策、税收政策、金融政策等；要为物流企业、物流服务企业在跨地区经营的工商登记、办理证照、统一纳税、交通管制、进出口货物查验通关等方面创造良好的经营环境；要扶持、引导物流企业、物流服务企业引进先进装备，改善物流设施，进而提高物流绩效和物流服务水平；要积极鼓励和扶持有一定基础的大型货运企业或储运企业完善服务功能，实现向物流服务企业的转变，推动
第三方物流服务市场的形成；要健全社会保障和就业机制，促进生产性和流通性等企业更多地使用社会化物流，既提高经济效益又提高社会效益。
2.4加快物流基础设施的建设
加快综合物流中心的建设，是提高物流综合效益的核心。大型综合物流中心，是指多功能、高层次、集散功能强、辐射范围广的社会化物流中心。发达国家的经验表明，综合物流中心在地区经济发展中极具重要作用。加快物流基础设施建设关键在于资金的筹集，企业除调集自有资金外，重点要引入市场竞争机制，坚持“谁投资，谁受益”的原则，以多种方法吸纳资金。
2.5积极使用高科技物流设备，改善物流管理技术
在积极发展物流的同时，应大力推广计算机、信息技术，发展专用车辆、先进的装卸、仓储技术等。引进国外物流管理技术，有助于我们破除只盯着眼前的既得利益、把精力放在低水平的扩张及对本部门的垄断保护等方面落后的观念，从而缩小我国物流业与现代物流的差距。
2.6提高服务质量，树立良好信誉
质量是企业的生命，是企业可持续发展的重要因素。经营信誉是企业宝贵的无形资产。物流企业要向管理要效益，在员工中牢固树立用户至上的经营观念，建立一套严格的业务规则和制度，在抓好内部机制管理，提高服务质量的同时，物流企业要特别注意树立经营信誉，扩大在社会中的影响。
2.7企业要构筑一体化物流战略
任何一个企业只有与别的企业结成供应链才有可能取得竞争的主动权。在激烈的市场竞争中，企业必须将物流活动纳入系统化的统一管理，一体化物流既提高顾客服务水平又降低物流总成本，进而提高市场竞争力。企业内部实现不了一体化，就谈不上与供应链上下游企业之间合作形成一体化供应链。
但是并不是每个企业都成立物流服务部或物流子公司，只有那些物流活动具有相当规模的企业，才有必要成立物流服务部或物流子公司。但对于新成立的企业，就应该将精力集中在自己的核心业务上，将物流给第三方经营。而对于一些大规模的制造企业来说，要拿出几个亿来自己做物流，依据国际的经验，仍值得认真思考。所以在不需多大投资的情况下，整合内部物流，把外部物流交由第三方去做，会获得更好的效果。
2.8缔结战略联盟，以供应链的整体优势参与竞争
中国的大型制造企业、商业企业要迅速从“大而全”的经营误区中解脱出来，不失时机地与合适的供应商、储运商等结成战略联盟，通过合作以供应链的整体优势参与竞争，同时又实现互惠互利。要积极寻求与核心企业的战略合作，成为核心企业长期的、稳定的战略伙伴。结成战略联盟，实行供应链管理，以供应链参与国内、国际竞争，提高中国产品在国内、国际市场的竞争能力和市场份额已是大势所趋。
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