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导语：在证券投资基金风险论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。毕业论文
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
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论文摘要：从二十世纪八十年代中期开始我国建立起了农村社会养老保险制度，经过四个阶段的发展，取得了一定的成绩，但至今仍在探索中徘徊。本文并提出了发展和完善农村社会养老保险制度的政策建议。
一、扩大农村社会养老保险的彼益面，建立多层次的农村社会养老保险制度
我国农村社会养老保险制度从刚刚起步，到建立起完善的制度之间，还有很大的空间发挥，关键就在于农村社会养老保险制度要符合农民的实际情况农村社会养老保险的建立就是为了保障年老农民的基本生活，因此在实施之初就不该设置门槛、把一部分农民拒之门外，而是役盖所有农村人口。但考虑到农村经济发展水平，保险待遇应该确定在比较低的水平，以保障最基本生活水平为标准。另外由于我国不同地区的经济发展不均衡，各地区农民的收入情况存在差别，从而参保的承受能力各异，所以决定了在建立养老保险制度上不能一刀切，不能实现全国统一的标准。在有条件的地方，逐步建立农村社会养老保险制度，必须从各地经济发展水平和农民生活的实际需要出发，因地制宜，循序渐进，逐步建立起不同层次、标准有别的农村社会养老保险制度，更好地推动当地农村社会养老保险制度的发展。如在我国东部沿海地区收人较高，农民具有较高的自我保障能力，如深圳市横岗镇的社会养老保险投保率已达96.2%.，其中个人缴纳的保险费占70%，集体补贴的占30% ，而收人水平较低的中西部地俄，对社会养老保险的个人供款能力较差，可以制定水平稍低的保障制度。
二、加大政府对农村社会养老保险的扶持
长期以来，通过工农产品“剪刀差”，农业为工业发展做出了巨大贡献，上世纪的半个世纪我国农业为工业提供资金积累为10000亿，极大地促进了工业现代化的发展，目前工业回报反哺农业应是理所当然的，在亿万农民步人老年时，应该由政府从税收收人中拨出一定的资金给一子相应的社会保障，改变目前政府对农村社会养老保险扶持微乎其微的状况，在逐步提高社会保障支出占财政支出比重的前提下，可把财政今后增加的社会保障支出拿出大部分用于农村社会保障。
从我国农村社会养老保险制度的实践和国际经验来看，农村养老保险制度的建立及完善和政府给予的财力支持是密不可分的。上世纪90年代初，我国启动的农村社会养老保险的改革由于没有政府的财政支持，因而举步维艰，有的地区基本处于停滞状态。在发达国家，由于政府给予充分的资金支持，农村社会养老保险制度才得以建立和完善;正如温克勒在总结欧洲国家农民养老金的财政状况时说:“没有一个社会保障机构能光依靠所缴费用来承担农民养老余的支出。他们都需要依赖政府补助和其它方式来补贴”。例如，德国和奥地利政府对农村社会养老保险的补助占70%。在加拿大有NISA账户，是指农场主社会养老计划，也叫收人稳定账户，每一个参加人都有个人NISA账户，包括基金1和基金2两部分，基金1是投保人自己存进去的款项及保险费，基金2是联邦政府和省政府每年向基金2中存人与个人相同数额的配套款项作为保险补贴。日本政府对农村社会养老保险补贴份额在43 %以上，且有逐年增大趋势。波兰政府也负担农民老年金的2/3。
在我国农村社会养老保险制度的建设中，政府需要下大力担负起经济责任，并拿出相当的财力对农村社会养老保险给予支持。改革开放30多年来，我国经济以平均每年8%左右的速度发展，近两年的发展速度在9%以七，到2020年，我国将进人小康社会，2050年将达到中等发达国家的水平。所以，可以预期政府的财政收人在今后几十年内，仍将有较大幅度的增长，届时政府应有能力提供较多的财政支持。若省级地方政府对参保的农民实行如3%一5%的补贴，10亿元的保费收入政府也不过支出补贴300万一5000万元，省财政应能承担。若其他各级财政都能够补一些，则补贴可以大幅提高，还可以带动村集体对农民参保给予补贴，从而调动农民参保的积极性。政府的财政扶持可以采取以下措施:一是对经办机构的经费实行财政拨款，把农民的“养命钱”还给农民;二是政府从每年安排的社会保障支出中拿出一部分财力对农村社会养老保险进行直接补贴，以调动农民参保的积极性;三是从政府对农产品的价格补贴中，提出一部分作为农村社会保险基金，以弥补农村社会养老保险基金的不足;四是调整扶贫资金的使用，将扶贫资金按适当比例提取转化为农村社会养老保险金。这样才能使农村社会养老保险具有真正意义上的“社会性”、“福利性”。 转贴于
三、确立农村社会养老保险制度的法律地位
国家关于农村养老保险的方针政策变化无常，不利于这项工作的开展。全国各地在这方面也没有规范统一的业务、财务及档案管理的规章制度，这都导致了农村社会养老保险制度的不稳定性。各地农村社会养老保险办法基本上都是在1992年民政部颁布的《县级农村社会养老保险基本方案》的基础上稍作修改形成的，普遍缺乏法律规定性，法律制度的欠缺给农村社会养老保险带来一系列问题，如保险对象不明确、保险资金来源不稳定、保险管理方面的随意性和盲目性等，使农村养老保险具有很大的不稳定性。如果再不对农村社会养老保险统一立法，就会贻误大事。
市场经济是法制经济，加快农村社会养老保险立法进程是关系到农村养老保险的可持续性和农村养老保险基金保值增值的一个根本性间题。为了保证农村养老保险制度正常运行，建议在拟定《社会保险法》的同时，拟定《农村社会养老保险法》，从法律上确认养老保险制度在农村经济和社会发展中的地位和作用;明确养老保险的性质、对象和标准;规范参保者权利、义务。并以法律形式明确诸如农村养老保险制度应遵守的原则、主要内容、管理体制、资金来源、支付标准、基金的运营情况、农村养老保险制度的监督及相关部门的责任等。各地应根据当地农村经济社会发展的实际情况，在国家制定的有关法律的基础上，再制定具体的农村社会养老保险法，为农村社会养老保险事业的顺利进行提供良好的法制环境保护。而通过立法是达到稳定政策的最好途径。
四、提高基金的保值增值能力
关键词：开放式股票型基金；绩效评估；实证分析
中图分类号：F832.48 文献标识码：A
文章编号：1005-913X（2015）05-0209-04
证券投资基金的业绩评价研究在国外始于20世纪五六十年代，从最初基于收益率的指标，经过学者们的研究改进，出现了更多适用性更强的指标与模型，随着理论的不断完善，也催生了一批专业的业绩评价机构。西方学者在现资理论的基础上衍生出的考虑风险的业绩评价指标和体系，主要代表是特雷诺指数、夏普比率和詹森指数。
1965年，Treynor提出特雷诺指数――假设共同基金资产组合的非系统风险被组合完全分散化解，表示基金单位风险的收益。特雷诺指数的结果越大，说明共同基金在非系统性风险分散的情况下业绩越好。1966年，William F・Sharpe对美国开放式共同基金进行了研究。Sharpe提出将基金的收益率和无风险收益率的差与基金总风险的比值作为衡量基金业绩的指标，即Sharpe比率。相比特雷诺指数，Sharpe比率考虑了基金的非系统风险和系统风险。Michael C・Jensen在1968年提出Jensen指数，假设基金的系统风险与市场基准的系统性风险基本一样，以基金收益率与市场基准收益率的差值作为衡量基金业绩的指标，即Jensen指数。当Jensen指数大于零，说明基金取得超过市场基准的收益率，反之则表明没有跑赢市场基准。Jensen指数在研究基金绩效方面得到了广泛的应用。
我国基金诞生较晚，国内学者对基金业绩的关注也不是很多，基本上是在借鉴国外的研究方法的基础上对国内的基金进行研究。目前来说，基金业绩评价的主流方法也就是国外三大比较成熟指标。
一、一般收益指标和风险指标
在最开始衡量基金绩效的时候，一般采用的是基金的净值收益率。基金净值收益率是指在一定时期内基金资产净值的收益与原来资产净值的比率，基金净值收益率越高，基金的业绩越好。基金净值收益率为：
R=×100% 公式说明：R，基金净值增长率；NAVt，NAVt-1，期末期初基金单位净值；D，单位基金分红。
在考查风险的指标中，一般常用的就是标准差，β系数。
标准差是衡量基金业绩收益率相对于基金业绩平均收益率偏差的指标。基金的收益率波动越大，说明基金的业绩越不稳定。标准差越大，基金净值可能变动的幅度就越大，投资风险就越高。样本基金的标准差计算公式为：
σp=，n为样本总数，Rp为样本基金的区间增长率，为样本基金在整个区间段内增长率的均值。
β系数，衡量基金收益相对于基准收益的总体波动性，是一个相对指标。β系数越高，基金相对于业绩基准的波动性越大，风险就越大。β系数大于1，则基金的收益波动性大于基准收益的波动性。如果β系数等于1，基金波动性就与基准相同，相当于基准组合的复制。β系数小于1，基金收益波动比基准小。β系数的计算公式为：
β= Cov（RR）=
σ2=
Cov（RR）为Rp和Rm的协方差；σ2为Rm的方差；n为样本总数；Rp为样本基金的区间增长率；R为样本基金在整个区间段内增长率的均值；Rm为基准收益率；Rm为基准收益率均值。
二、风险调整绩效指标
一般收益和风险指标是单独的衡量基金的业绩和风险，并不能合二为一直观的反应基金的基于风险的收益情况。在现资组合理论以及CAPM模型的基础上，西方学者相继提出三大风险调整指标，为以后基金业绩的评价开创了道路。
第一个风险调整收益指标是由特雷诺在1965年提出的，表示基金份额系统风险的超额收益率。特雷诺指数越大，基金的绩效表现越好。用公式可表示为：
T= T，样本基金的特雷诺指数；R，样本基金的平均收益率；Rf为平均无风险利率；β为样本基金的系统风险。
夏普指数是由威廉・夏普在1966 年提出的。夏普指数以标准差作为基金风险的衡量指标，给出了基金份额标准差的超额收益率。夏普指数越大，基金的绩效表现越好。用公式可表示为：
S= S为样本基金的夏普比率；，样本基金的平均收益率；Rf为平均无风险利率；σ为样本基金的标准差。
詹森指数是詹森在 CAPM 模型基础上衍生的一个风险调整收益衡量指标。詹森指数表示基金业绩中超过市场基准组合所获得的超额收益。詹森指数大于 0，表明基金的业绩表现优于市场基准组合，大得越多，业绩越好；詹森指数小于 0，则表明基金的绩效不好。用公式可为：
a=--β×（Rm-） a为样本基金的詹森指数；R，样本基金的平均收益率；为平均无风险利率；Rm为基准的平均收益率；β为样本基金的系统风险。
三、实证分析基金业绩指标
（一）样本基金和时间区间的选取
论文的样本是以2013年12月31日为时间截点，在此时点存续4年的的开放式股票型基金作为数据的初始来源。在原始数据的基础上，将指数基金和QDII基金排除在外，最终选择剩余184只基金里业绩最好和最差的各五只基金。选择2010年至2013年作为时间区间，这样可以摈弃08年大跌和09年大涨的非正常市场行情。
（二）市场基准和无风险收益率
本文选取的样本基金都是主动管理型的，投资者在日常的投资生活中评价基金业绩的时候也往往说有没有跑赢大盘，如果没有跑赢大盘，那还不如买指数型基金。此处的大盘就是上证指数，上证指数的影响力可见一斑。在职业投资者做交易时，主要看上证指数的表现，本文出于贴近实际投资层面考虑，就以上证综指为市场基准。
无风险收益率，国外一般以短期国债收益率为准。目前我国虽然已经建立起规模较大的债券市场，但债券市场还是不够发达，品种也不太多，国债收益率不适合作为我国证券市场的无风险收益率。因此论文将采用一年期定期存款利率作为无风险利率，经加权计算得，数据期间的一年期无风险收益率为2.96%，按每年52周平均计算，周收益率为0.0569%。
（三）基本收益和风险指标分析
基金收益率是评价基金最基本的业绩指标。一般投资者在买基金的时候会先看基金在过去一段时间的净值和净值增长如何。样本基金期初和期末净值以及收益率和排名情况如下：
从表中可以看出，排名前五的基金的收益率明显要比最后的五只高很多。前五只基金的平均收益率为53%，排名最后的五只基金的平均收益率为-38%。从收益率来看，主动管理型基金的管理能力分化比较明显。
在2010年到2013年期间，上证综合指数的点位由2010年1月1日的3277.14下跌到2013年12月31日的2115.98，四年期间下跌幅度高达35.43%。按照上证综合指数作为基准收益率，绝大部分的样本基金跑赢了基准。作为公募基金来说，不会像私募基金一样追求的是绝对收益，跑赢了基准就算是对得起投资者。四年期间，上证指数从三千多点到两千多点，大环境向下，但是绝大多数主动型管理基金发挥了基金经理的主动管理能力，从这点上来说，选入样本的基金的管理能力都还勉强可以。但是相对其他投资产品来说，总体而言，股票型基金最近几年的业绩是没有达到投资人和社会预期的，风险和收益不成正比，不如信托、债券基金以及理财产品的收益率。
在基金公司，评估基金风险一般用净值的回撤、换手率和标准差等，因为本文无法拿到基金的交易数据，所以无法对基金的换手率对基金业绩的影响做研究。一般而言，基金收益率的β系数可以反映基金的系统风险，收益率的标准差反映基金收益的波动情况，把基金组合的系统风险和非系统风险都反映了，因此这两个指标是反映基金风险的最重要的两个指标。本文采用的数据，除了收益率是四年的累计结果，其他的指标都是以周为周期，包括标准差、β系数以及后文的风险调整指标。
从收益率标准差来看，并不能看出样本基金有什么明显的规律。这可能解释为主动型基金的基金经理为了追求更高的回报，可以忍受基金的高波动性，但是高波动性并不能保证高的收益率，最后同样都是相对高的波动性，但是收益却相差很大。从基金的波动性可以看出基本上主动型的基金的波动性都比较高，收益和排名跟波动的相关性不大。但是如果高波动性并不能带来高的收益，只能说明基金经理的主动管理能力很差。排名最后的基金――东吴行业轮动，收益率最差，而且波动性也奇高，只能说明这只基金在寻求每次调仓换股跟随市场中各个行业行情切换的时候，并不能很好的控制好净值的回撤，结果就是波动最高，业绩也最差。
从标准差的角度来看，基本上在2010年前成立的基金的收益率的波动基本类似，并没有之后成立的专门投资创业板的一些基金的波动大。标准差基本类似，但是最好和最差的基金的收益率相差却比较大，这就说明基金管理人的管理能力相差高低了。
从β系数来看，业绩居前的基金的β系数要比业绩排名靠后的基金小一点，说明了收益率较高的基金组合相对大盘的变动没有业绩差的基金那么大，系统性风险比较小。如果跟反应基金非系统风险和系统风险的标准差做对照的话，可以看出基金业绩较好的非系统风险的分散效果没有业绩差的那么好。一般来说，业绩比较好的基金的整体收益是由其几个主要的重仓股所带动的，并不是持仓越分散基金收益就越好。基金经理在对上市公司的研究和个人的喜好以及过往的投资经验之上作出重仓持股的决定，可能导致的结果就是前十大持仓占基金总体的资产比重比较高，这样就导致非系统风险比较大。
如在2013年，一些成长股，海康威视、杰瑞股份等，在2013年股价涨幅非常可观，业绩也非常好，是典型的白马股，但是在2014年跌幅就高居市场前列，尽管这些公司的业绩依旧是高增长的。又如在反腐刚开始的时候，酒类上市公司明显受到了市场的怀疑，股价也大幅下跌，但是在过去的熊市行情中，喝酒吃药（买酒类和医药板块）一直是熊市保持收益的好方法，一些基金经理也是这样认为并这样持股的，尤其是以但斌为代表的“价值投资”派系，长期持有贵州茅台、云南白药等。在市场风向不变以及市场追捧的情况下，白马股的估值是比较高的，但是在市场风格变换的情况下，白马股的业绩增长可能依旧，但是市场不认可的时候就会导致估值下降，股价下跌，一些观念没有转变的基金经理所管理的基金就可能在这种市场风格转变中业绩欠佳。
β系数反映基金的系统风险情况，R2则直接反映基金组合的业绩与大盘的相关性。作为主动管理型基金，其主动管理能力越强，R2应该越小，相反主动管理能力越弱，R2越大，R2等于1的时候就是被动的指数投资。排名前十的基金的R2的均值为0.3574，比居中的十只基金的均值0.5660小，居中的均值比排名最后的十只基金的均值0.7090小，跟基金的业绩符合，说明主动型管理基金的业绩越好，主动管理能力就越强，跟基准上证指数的相关度就越小。
本文采用的风险调整指标是Sharpe比率，Treynor指数，Jenson指数。样本基金各指标如下
Sharpe比率反映的是基金收益率在系统风险和非系统风险之上的情况，比率的大小反应的是基金单位风险获得的超额收益。Sharpe比率越高，就表明基金单位风险的超额收益越高，基金的绩效就越好。因为前文已经得出样本基金的标准差相差不大，所以Sharpe比率的排名情况基本跟净值增长率类似，相差不大。
Treynor指数假定基金组合的非系统风险已经被组合所分散，反映的是基金单位系统风险的超额收益。从表中的排名情况来看，基本上与Sharpe比率类似，相差不大。Treynor指数所反映的样本基金绩效最好和最差的五只基金与Sharpe比率所反映的只有轻微的区别。
从Jensen指标上来看，大部分基金相对于基准实现了超额收益，与前面分析的大部分基金跑赢上证综指基本相符。
综合来看，风险调整指标较好的反应了基金的超额收益情况，各个指标的值越大，说明基金的风险调整收益越好，绩效就越好。
考虑到A股市场上类似重庆啤酒、獐子岛等黑天鹅事件频发，一旦重仓的股票发生了黑天鹅事件，基金的净值和规模波动就特别大，基金组合并不是很好的分散非系统风险。如2011年年末重庆啤酒疫苗门事件爆发直接导致重庆啤酒连续十个跌停，大成基金所有基金持仓超过重庆啤酒10%的总股本，旗下基金资产净值在这次黑天鹅事件中下跌幅度非常大。由于基金公司在黑天鹅事件中并不能准确评估黑天鹅事件带来的负面影响，黑天鹅事件本身不仅导致投资者对基金专业管理能力质疑而导致赎回基金，还可能导致基金公司估值不准而导致套利赎回，最终导致基金规模缩减。所以就风险调整指标的效果来看，Sharpe比率反映基金的绩效要比Treynor指数好。
本文经对比和研究认为，在基金的几大风险调整绩效指标中，Sharpe比率最能反映基金业绩经过风险调整后的绩效情况，优先推荐投资者在选择基金时采用Sharpe比率。
四、结语
开放式股票型主动型管理基金整体上可以跑赢市场，基金公司显示出了良好的投资管理能力。大部分开放式股票型主动管理基金能够跑赢大盘，但是从收益率上可以看出，各个基金的管理水平相差还是比较大的。
在开放式股票型主动型管理基金中，高风险与高收益不存在正向的相关关系。各基金的风险是由各个基金公司的投资风格和策略来决定的，本文实证显示，基金的收益率标准差相差不大，说明在主动型管理基金中，风险越大，并不一定能取得更高的收益。
衡量基金绩效的风险调整指标中，Sharpe比率比较全面的反应了基金单位风险的超额收益，投资者在选择基金时，可以考虑采用Sharpe比率。
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[5] 郑 琳.中国证券投资基金绩效归因的实证研究[J].新金融，2014（2）：22-26.
关键词：余额宝；货币基金；金融创新；金融风险
引言
2013年6月，阿里巴巴集团推出了余额宝这一互联网金融产品，立即引起了人们的高度关注，不到20天的时间累计用户就达到了250多万，累计转入资金66亿元。截至2014年2月14日，余额宝规模已经达到了4000亿元以上。从0到2500亿元，余额宝用了200多天，而从2500亿到4000亿元，余额宝仅用了30多天。截至2月26日，余额宝用户达8100万，已超过6700万名股民。在余额宝迅速发展的同时，社会各界对其存在的合理性争论从未停歇。央视评论员钮文新指责余额宝是“趴在银行身上的‘吸血鬼’，应予以取缔”，可谓是一石激起千层浪，虽然得到了很多人的支持，但是更多的人认为余额宝发挥了非常好的“鲶鱼效应”，是推动银行创新的一大动力，有利于加快利率市场化的步伐。如今，关于余额宝的问题仍然受到热烈的讨论，但是仍未有个定论。
一、余额宝是什么？
余额宝是支付宝推出的余额增值业务，支付宝用户只要将其在支付宝中的剩余资金转入余额宝中便可以获得高于银行活期存款的利息收益，但实际上是天弘增利宝货币基金通过余额宝直销，本质上属于货币基金，其投资标的包含：期限在1年以内的债券、短期融资券、银行协议存款、央行票据、债券回购与逆回购等。余额宝属于证券投资基金的一种，在我国受《证券投资基金法》及相关行政法规的约束和规范，在目前制度框架内，没有任何人有权取缔一只基金。所以余额宝只要不违反基金法，是不可能被取缔的。通过支付宝的客户资源，天弘基金迅速从一个籍籍无名的小基金成长为份额最大的货币基金，并且对银行的活期存款产生了分流的影响，似乎对银行造成了威胁。
二、余额宝为什么会得“民心“？
银行也代销很多货币基金和理财产品，基金公司们曾经都把银行看做最强有力的代销渠道，因此代销基金所收取的服务费用便成为了银行的一项强有力的收入来源。但是余额宝的推出打破了这一模式，原因就在于通过余额宝投资基金不需要开户费、申购费，购买一份额基金仅需1元，且随时可以申购赎回，实行“T+0”的制度，灵活便捷。相对于银行而言，它具有四个优势：时间成本低，门槛低，产品简单易懂，收益高。银行则一直以来因为繁琐的手续而为人诟病，其短期理财产品的高门槛也令普通的投资者望洋兴叹。“5万元起步，10万元是寻常，甚至几十万数百万元的入门费也是常态，这对普通投资者来说是不可思议的，比如中国工商银行保本型个人人民币理财产品，即是以5万元起购，以1000元的整数倍递增，这样的高门槛恐怕一般的投资者都难以接受，即使是工行代销的货币基金，其最低申购金额也是在100元、500元等，这与余额宝的仅仅1元的成本相比也是非常高的。另外，余额宝非常值得人们称道的便是其“以客户为中心”的服务理念。虽然一直以来银行也在宣传“以客户为中心”的理念，但是实际上客户仍然是在被动接受银行的理财产品。银行的理财产品往往被设计得非常复杂，恐怕其收益如何连销售人员都“很难说清楚”。而余额宝设计简单，“傻瓜”式的申购赎回步骤让很多不懂理财的客户体验了人生中的第一次理财，而且客户每天可以看得到自己的收益，会有种看着自己的钱包逐渐鼓起来的感觉，这是一种很愉快的感受，自然会赢得“民心”。
三、余额宝存在的不足与隐患
不过余额宝一直宣扬自己的7日年化收益率是银行活期存款的14倍，这还是有待商榷的。首先，余额宝实质上就是一种货币基金，与其他的货币基金并无太大区别，它的“T+0”制度即较高的流动性，远高于银行活期存款的利率，对于货币基金来说都是正常的。目前天弘增利宝货币基金6.026%的7日年化收益率在173个开放式货币基金中排名第20名，不足为奇。然而余额宝却将其与银行活期存款进行比较，标的就不对。银行活期存款利率是受法定基准利率约束的，不可能超过央行规定上限，而天弘增利宝货币基金主要投资协议存款的利率是可以商议的，协议存款的起存金额一般较大，存款期限较长，且针对的对象特殊，其向银行索要的利率高于银行活期存款实属正常。但是，因为支付宝长期以来积累的客户对其的信任，使得客户容易产生一种错觉，认为余额宝里的资金除了收益率奇高以外和普通的银行活期存款并无差异，于是纷纷盲目追求这一高收益，甚至把银行活期存款转移到余额宝中。其次，余额宝的宣传存在着一定的误导因素，过于强调其收益，而淡化其风险的存在。仔细观察余额宝的页面，会有一行不易发现的灰色小字：“天弘基金，过往业绩不预计未来表现，风险不同于银行存款。”但是估计客户很难注意到这行小字，误以为余额宝的收益是相当稳定的，实际上余额宝仍然存在诸多风险。其中的风险不仅仅有针对客户收益的，还有对整个宏观经济的风险。首先是对顾客的风险：
第一，便是余额宝的监管政策方面的风险。目前，国家的政策对金融创新还是比较宽松的，虽然余额宝曾经遭遇了“备案门”，但是监管部门对其积极作用还是给予了肯定。余额宝实际上仍是金融市场中的边缘化产品。我国的金融监管部门主要是银监会、保监会和证监会，而余额宝不归任何部门监管范围，处于金融监管的“灰色地带”，是“影子银行”之一。现在金融监管部门对余额宝的监管政策仍然出于空白状态，相对于银行受到的严格的监管，这无疑是货币基金繁荣的一个原因。但是一旦相关法律法规体系得到完善，金融监管部门加大对余额宝的监管力度，那么余额宝的优势可能不复存在。2014年2月28日证监会宣布要进一步加强货币市场基金风险管理和互联网销售基金监管的有关规则就是一个例子，如今货币基金仍然享受着“提前支取协议存款不罚息”的特权，一旦该政策优惠被取消，那么货币基金的收益率势必会受到影响，则余额宝的收益也会出现波动。因此，随着监管体系的日益完善，余额宝未来的发展形势仍然有待考察。
第二，余额宝的最经受考验的时刻莫过于节假日了。因为人们通过余额宝买东西或者是将钱从余额宝中转出就是赎回基金。但是如果人们因为促销活动扎堆购买各种商品，则余额宝容易出现流动性不足的问题。这很像银行挤兑，因此余额宝必须拥有充足的准备金以防范流动性紧张。现阶段，随着“云计算”“大数据”等技术的发展，余额宝已经可以利用支付宝长期以来的客户的消费数据计算出预期的准备金需求，从而提前准备适当的准备金。余额宝对客户从余额宝中转出资金的次数和金额都有限制，也是在这些计算的基础上得出的结论。然而，这毕竟是概率统计的结果，万一小概率事件发生，那么对于余额宝绝对是毁灭性的打击。随着余额宝管理的金额逐渐扩大，对流动性管理的难度也会随之增大，这对阿里金融是个巨大的考验。
第三，余额宝的收益势必会受到宏观经济形式的影响，尤其是央行的货币政策。余额宝较高的收益率其实也得益于银行2013年6月以来的“钱荒”。之前，因为央行实行从紧的货币政策、热钱大量流出、银行对影子银行业务操纵过度等原因，银行间利率大幅上涨，大量注资于协议存款的天弘基金也受益匪浅，这不仅与我国货币超发、产能过剩有关，也与央行突然一改之前对各商业银行的态度有关，导致银行的资本充足率一时难以达到金融监管要求。然而，一旦央行像以往一样给商业银行的资金调度予以支持，那么银行间的利率会逐渐平稳，月报的收益会下降，很有些“银行富了则余额宝会变穷“的意味。这种情况最极端的真实案例莫过于1999年美国网上支付公司paypal设立的账户余额货币基金，和余额宝极其类似，最终却因为美国连续数年实行零利率政策，导致其最终被清盘。一旦银行实行了宽松的货币政策，则余额宝的收益也会下降。下图即为从2013年6月13日到2014年2月27日的余额宝7日年化收益率以及银行同业拆放市场的1月期限产品的年化收益率的关系。从图中可以看出余额宝的收益率与银行间利率的大势比较相关的，当然余额宝的收益更加平稳。
最后一个风险就是网络操作的系统风险了。虽然余额宝在创立之初就定下了一个重要的规则：“技术标准参照银行，账户监管超过银行，资金管理依靠银行。”尽管余额宝拥有非常严密的保护，每天也设定了一定的安全阈值，但是网络安全隐患是难以消除的，安全一直是互联网致力于解决的问题。这也是银行存款更安全的原因之一。
以上都是针对余额宝给予顾客收益的风险。然而，余额宝对整个宏观经济来说也是有风险的。钮文新指责余额宝“绑架利率”，货币市场的大部分资金并没有为实体经济服务，而是在整个金融圈里空转。钮文新认为“互联网金融”仅仅停留在货币市场中，它们通过构建很高的收益预期和方便的互联网通道，从银行把老百姓的存款吸出来，制造银行系统的流动性紧张，拉高存款利率，然后再以协议定存的方式把钱存给银行，以便从中得利。有人说钮文新危言耸听，认为余额宝的成功也是银行存款利率几十年来很低的原因所致，甚至有时无法赢过CPI，但是货币基金却都可以跑赢CPI。其实人们如今如此推崇余额宝，也是人们对银行存款的失望造成的。其实我认为钮文新说得很有道理。余额宝这种新的货币基金形式的出现，不仅影响了银行的负债业务，同时也影响了银行的中间业务。它打着“收益率是活期存款的14倍”的旗号造成了“存款大搬家”，同时因为极低的门槛而对银行的理财产品、基金代销等中间业务造成了冲击。很多银行资金短缺，不是将存款利率一浮到顶，就是推出众多的类余额宝产品，比如“工银薪金宝”、“现金宝”、“快溢通”等等。其实这也是银行缺钱的无奈之举。现在金融业的竞争愈演愈烈，金融脱媒的趋势也在加剧，哪家银行不希望用较高的存款利率吸引客户呢？但是这样势必会提高银行的成本，从而提高贷款利率。一直以来利率都是国家宏观调控的重要手段之一，商业银行受到严密的金融监管，按照存贷款基准利率开展业务，是不可能大幅提高存款利率的，否则会造成经济混乱，所以有些人指责对银行过低的存款利率失望透顶实在是有失偏颇。而天弘基金如今因为份额扩大拥有更多议价的筹码从而以更高的协议利率贷给银行，使银行不得不接受更高的融资成本，怎么可能不对企业的贷款成本产生影响？有人又指出余额宝的高利率是否会转嫁到企业的身上，还应该看银行是缩短其存贷款利差还是把成本加到贷款利率上。我认为，如果银行的资金真的会大量融入“宝宝”类产品的话，贷款利率一定会大幅上涨的。如今六个月以内（含6个月）的贷款年利率为5.6%；五年以上的贷款年利率也是6.55%。余额宝的7日年化收益率已经高于一年期贷款年利率了，这就不是单单缩短存贷利差就可以解决的问题了。而且余额宝面临的多是银行客户群中具有“长尾效应”的客户群，这些闲散客户往往对理财不甚了解，容易误认为余额宝等同于银行活期存款利率，从而无法接受银行活期存款利率，这样很容易拉高存款利率，长此以往，势必会影响到企业的利润，最终就会像钮文新所说的由“人民买单”。
小结
余额宝的出现还是有它的合理性和创新性的。本来支付宝中的备付金就是巨额的沉淀资金，只是放在那里而不多加利用实在是对社会资源的一种浪费。天弘基金敢于在paypal的失败之后迈出这一步，在其他基金只是想把支付宝当成其销售渠道时它却为支付宝量身订做“余额宝”，这些都是需要极大的勇气和创新精神的。当前中国的投资者主要投资的是房地产、股票和贵金属，这些投资都面临风险，一般闲散客户很难从中获利。但是余额宝的出现无疑改变了这种困境，不可否认它的确存在很多问题。现在有种建议就是应该提高金融资源的配置效率，把余额宝的钱贷给中小企业，解决中小企业贷款难的困境，使金融体系真正地为实体经济服务。但是对余额宝来说，我认为这是很难做到的。支付宝这种第三方支付平台最初就是为了保障客户的资金安全而出现的，它再怎么发展也不应该脱离这一基本的轨迹。为实体经济服务是很好，但是投资于实体经济资金回收较慢，风险也相对较大，否则小微企业怎么会有贷款难的问题呢？这样做很难保证客户资金的安全性，也难以兑现“客户可以随时兑现”的承诺，除非余额宝可以像银行那样严格地审核贷款客户的信誉并且有套完整的信用评级体系才能保证支付宝的流动性安全。试问这样做又和银行有什么区别呢？
事实上，我认为，钮文新所认为的“余额宝绑架利率”是有一个重要前提的，也是我之前的讨论中暗含的重要前提。那就是“银行存款大搬家”的数额必须超过所有存款一定比重时才会出现的现象。现在来看，这是不可能的。首先，鉴于我之前提到的余额宝对客户收益可能造成的各种风险，尤其是网络风险，不管怎样客户还是不敢把巨额存款托付给余额宝的，毕竟以庞大的注册资本为依托的银行所积累起来的数十年信誉是难以被余额宝所撼动的，很多基金公司还是不敢放弃银行这一重要的销售渠道的，企业的巨额存款也是以银行存款为主体的。余额宝的创新可以说只能给银行销售基金和理财产品的手段以启示，现在银行也开始逐渐放低身段，各种类余额宝纷纷推出，对接货币基金，年收益率也可以达到5%以上，甚至可以1分钱起购，这实质上已经和余额宝没什么区别了。虽然余额宝还有可以随时转出资金用于消费这一第三方支付平台的特有便利，但是对客户的吸引力绝对不会像以前那么大了，加上银行强大的客户号召力，至少不会发生像现在所说的“存款大搬家”的现象了。另外，最近传得沸沸扬扬的“银行协议存款大跳水，余额宝收益可能跌破3%”，相信很多客户也会开始关注余额宝一直淡化的风险性问题了。余额宝的超高收益也是在银行“钱荒”这一特殊背景下出现的，一旦央行实行宽松的货币政策，出手解决“钱荒”问题，那么余额宝的收益率也将不会这样令人侧目了。短期来看，余额宝给银行业带来了恐慌，给客户带来了巨大的惊喜，但是长期来看，它还只不过是个普通的货币基金罢了，只不过是换了个销售途径，并不会对银行和百姓造成太大的影响。有篇论文的题目叫做“余额宝贵在创新，难称革命”，我觉得很适合它，不过中国的金融业很需要这种创新还是毋庸置疑的，中国的金融理财产品虽然种类很多，但是懂得理财以及知道这些理财产品的民众却不多。人们的金融知识匮乏导致很多基金、理财产品被束之高阁，闲散的资金只能放着贬值而无法流入实体经济中。还是应该多加鼓励这种金融创新的，它毕竟提高了资本的配置效率，当然，除此之外，监管部门的监管力度也应该跟上，也要着力打通资本注入实体经济中去的通道，只有这样，我国的经济发展才能更好、更快、更加平稳。
参考文献：
[1] 《支付宝事件：余额宝被指吸血鬼，媒体呼吁取缔》（新民网）
[2] 数据来源：中国货币网；东方财富通
[3] 《指尖上的理财产品――余额宝分析》刘凯
[4] 《银行短期理财产品高门槛，普通投资者望之兴叹》（人民网-人民日报）
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