时间：2023-03-03 15:53:36
导语：在股指期货套期保值的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】套期保值 OLS GARCH
一、引言
不喑鱿值木济危机，使得全球资本市场的不确定性大大增强，风险加大。为了避免这种风险，金融衍生产品做套期保值这种方法也就随之出现。1990年股票指数期货表现出了迅猛发展的势头，成为了标志性的发展阶段，90年后在第二和第三世界有越来越多种股票指数期货涌现，股指期货的运用更加普遍。由此可见，随着金融期货的日渐发展深入化，人们发现了以非实物交收方式这种交易的便利性和安全性，并且随着社会经济的进一步发展，金融期货也慢慢在成熟的金融市场中占有了一席之地。2010年4月16日，沪深300股指期活在中国资本市场上正式上线，这是我国股指期货进入一个新的发展阶段的标志。沪深300股指期货坚实的运行数据对于中国金融期货公司的研究是非常有价值的，也是第一手的资料，在理论和现实指导方面有很强的针对性和实践性。本文就是经过对股指期货和股票指数的分析，从而确定两者之间的收益率关系。结合套期保值理论基础，从而确定较优的套期保值比率。本文采用的数据来自上证50股指期货合约。
二、理论基础
套保就是锁定保值，期指就是期货指数。实际上就是套期保值。期货的根源是对冲，自然而然地对冲策略就成为了人们处理股票指数期货问题的应对策略。对冲策略是在股票指数和股票组合具有一定规模时，利用期货市场上合约的功能性来规避现货市场的风险，如果期货和现货可以很好地匹配，现货市场的绝大多数系统性风险就可以被消除。套期保值可以如此理解：[1]对同一种类的商品在现货市场和期货市场上同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上买进或卖出同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动导致现货买卖上出现的盈亏时，可通过期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。因此，形成了“现在”和“未来”的近期和长期之间的对冲机制，以尽可能地减少价格的变化所带来的风险性。期货市场，毕竟是一个独立的市场，除了价格变化这一影响因素外也无可非议地存在着其他的干扰，因此期货和现货价格有着不同波动时间和波动幅度也是在所难免的。此外，期货市场有着明确规定的交易单位，但在某些特殊情况下，两个市场操作的数量有时候会略有差异，这就表明套期保值者两市场上进行反向交易操作时，会得到更多的收益或风险性亏损。
之所以存在套期保值，就是因为市场处处有风险，因此“风险价格管理机制”也就体现出来，这是期货市场最主要的功能性之一。自然地，人们便发现套期保值可以规避价格风险并逐步发展其成为重要的运作手段。套期保值的过程就是现货的买卖者在期货市场上经过运作来抵消回到现货市场的价格走势。所以，无论在各个环节各种阶段，投资人的经济利益可以通过套期保值加以维护。
套期保值为什么能够避免价格风险？原因如下：①如上所述，期货和现货价格的差异体现在波动幅度方面，但是具体的变化走势基本上是相拟合的。例如：某现货价格上升或下降，对应的期货价格也会有相似的表现。这是因为虽然有“期货市场与现货市场是相互独立的市场”这个前提的存在，但是对于特定商品，期货价格与现货价格受影响的程度近似，这就使期货市场商品价格会受到现货价格波动所带来的影响。所以在期货市场上和现货市场上进行反向交易这一做法就可以达到套期保值的功能性效果，并且使得有一个预期性的的价格稳定存在。②在合约期前，期货与现货价格的变化趋势不仅高度一致，而且在合约期日那天，两者的走势出现拟合的态势。这主要是因为：现货价格基本低于期货价格，而且保存该货物直到合约期满时全部的费用都包括在期货价格内，当合约到期时，这些费用会慢慢减少乃至完全消失，从而决定现货与期货价格的因素基本一致。以上两点就是能够避免价格风险的原由。
投资者只有掌控好现货头寸与期货头寸之间的比例关系，才能达到理想的套期保值的绩效，否则期货头寸将因为这个比例而更具有风险。套期保值比率这一术语就应运而生。套期保值率反应出的是套期保值成效的高低。[2]期货套期保值率是期货头寸总价值与风险暴露的现货头寸总价值的比率，即套期保值比率=期货合约总价值/现货总价值。从风险规避的角度来看，最佳的套期保值率应当是使得现货资产与期货资产所组成的投资组合收益率方差最小时的套期保值率。我们提出以下假设以方便对套期保值率作出最优化的计算：①不包括佣金，手续费，利息和其他交易成本。②假定没有股票的每日结算制度，而且在套期保值期间没有保证金的缺失，忽略追加保证金，强行平仓。③不考虑资金在时间上的成本。
结合上述基础本文先确定套期保值比率，之后对比传统OLS估计和二元GARCH模型，选择一个最优的估计模型。模型构建为上证50指数收益率为被解释变量、上证50股指期货收益率为解释变量，选取IH1606合约的数据对其进行回归分析。对得出的结论进行实践检验，可以观察1606合约在到期前的表现，与模型得出的结论进行比较，从而可以得出理论与现实的差别，实现理论知识的现实化。
固定套期保值比率模型：
1.OLS模型。Johnson和Stein首次提出使用线性回归找到套期保值比率的方法，并且达到了风险最小化的预期效果。这一方法被Ederington引入到金融产品的套期保值中。该模型假定期货和现货之间的联系可以表示为一个线性回归模型，建立模型：Rst=α+βRft+u其中Rst，是现货日收益率，相对的Rft是期货日收益率。在风险最低时，最优套期保值比率 ，而在最小二乘法下的最优套期保值比率h=β。
P>0，q>0，当p=0时，就是ARCH（q）模型。GARCH模型比ARCH模型的先进之处在于，在条件方差下GARCH模型引进了若干期过去的方差。
三、实证分析
1.传统OLS模型分析。对上证50股票指数收益率RS和上证50股指期货收益率RF建立模型：RS=α+βRF+u。利用Eviews软件对RS和RF进行回归分析得到OLS回归的方程为：RS= 0.0828+0.7056RF+u。可决判定系数R2=0.7698，并且t检验通过，说明股指收益率与期货收益率相关性较强，系数显著，方程拟合优度相对较好。
2.自相关检验。检验模型的偏相关系数，观察图片可知偏相关系数的直方块都未超过虚线，即PAC的值小于0.5，证由此可得该模型无自相关性。
套期保值分析：利用OLS估计所得到方程为：RS=0.0828+ 0.7056RF+u所以，在此方法下得到的套期保值比率（n）可_到0.7056，R2作为可决系数反应的是该套期保值率（n）的拟合程度，可决系数R2在0至1间取值，本例中R2=0.7698较高，则表明拟合程度较高，因此本模型可以规避76.98%的系统风险。
3.GARCH模型。利用GARCH模型估算中RS，RF数据的值，假定GARCH模型中p=1，q=1，所得的模型为：RS=α+βRF+u kt=α0+α1μ2t-1+ξ1kt-1。公式中kt为t期的条件方差，μ2t-1为t-1期的随机误差项。再次进行二元GARCH模型检验（利用Eviews软件）
所以得到的方程为：RS=0.8136283636*RFGARCH=0.028147 -0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。
从以上结果可以看出，回归系数明显显著。Dw值接近2，序列不存在自相关。
套期保值分析：因为得到的方程：RS=0.8136283636*RF GARCH=0.028147-0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。所以在本例中套期保值率为（n）为0.81，可决系数R2可以作为度量拟合优度的指标可以反应出套期保值的拟合度，可决系数R2= 0.7500较高，所以本模型可以规避75.00%的系统风险。
四、结论与投资者建议
本文利用传统OLS估计和二元GARCH模型进行了套期保值比率的估算并且评估了套期保值的成效，得出：股指期货进行套期保值可以极大程度地规避了投资组合的风险，提高了人们的收益。同时实证分析还显示在两种估计方法的条件下，估计结果大体一致，这与实验数据的选择和数量有一定的关系，理论上二元GARCH的结果应该优于传统OLS估计。
建议：对于投资规模集团化、巨额化、技术要求水准较高的投资者利用GARCH（p，q）模型时，p，q值采纳的多样化会取得不同的套期保值的成效，反之对于小规模投资者来说采用传统OLS估计效果与GARCH相差不大，均可使用。同时也需要留心的是套期保值也是一把双刃剑，在最小化金融风险的同时，也携带者其他的风险，因此投资者也需要谨慎使用股指期货套期保值。
参考文献
[1]胡伟挺.套期保值应用与会计核算探讨[J].管理学家，2014.
【关键词】沪深300股指期货 B-VAR模型 ECM模型 最优套期保值比率
一、引言
2015年上半年以来，我国股票市场经历了大牛市，上证指数一度到达5717.18点，而之后又一路下降，股市的剧烈波动对投资者的利益影响巨大。而股指期货的出现不仅丰富了投资者的投资形式，更重要的是投资者可以通过建立投资组合，选择合适的投资策略，从而在一定程度上规避系统性风险，降低损失。因此对于股指期货的套期保值策略及估算最优套期保值比率的研究十分重要。国内有关学者对金融期货的研究综述如下：
王敬，程显敏，宗乐新以上证50ETF和深证100ETF 为现货头寸，运用股指期货进行套期保值研究，得出简单套期保值和风险最小化套期保值理论计算出的套期保值比率相差并不大，可以利用简单套期保值计算套期保值比率的结论。
贺鹏，杨招军介绍了OLS模型、ECM模型及ECM-GARCH模型，并利用这三种模型对沪深300股票指数期货和恒生指数期货进行套期保值实证研究，通过对比套保效果，指出最适合两种指数期货套期保值模型，并且得出Y论：不管利用哪种模型，如果不考虑股指现货和期货间存在的协整关系，得出的结果会偏高，从而影响套期保值效果。
李由鑫（2012）通过对沪深300现货与期货的拟合，利用OLS模型、VAR模型、ECM模型及GARCH模型，对沪深300股指期货的套期保值做了实证研究，得到基于收益风险最小化理论下，最小二乘法回归模型和B-VAR模型的套期保值是有效的。
现阶段，已经有大量的关于股指期货套期保值研究，模型以及理论也发展的比较完善，但是金融市场本身就具有极大的不确定性和随机性，与国外较成熟的期货市场不同，我国沪深300股指期货于2010年4月16日才开始正式上市交易，期货市场运作时间还不长，仍然处于发展初期，因此结合我国期货市场的特点，研究并分析出最适合的套期保值模型显得尤为重要。
本文在国内有关股指期货研究的基础上，以沪深300股指现货及期货为研究对象，研究对比OLS模型、B-VAR模型和ECM模型三种模型所得到的最优套期保值比率，并对三种模型进行优缺点分析，得到我国沪深300股指期货最佳套期保值策略。
二、沪深300股指期货最优套期保值比率研究
（一）数据的选取
本文采用了自2013年10月8日到2016年9月1日沪深300股指现货的每日收盘价以及与之对应的个交易日沪深300股指期货主力合约的收盘价格，共715组数据。下图是根据所选数据绘制的沪深300指数现货和期货走势图。
由图可以看出，总体上两时间序列走势趋于一致，可以认为相关性较强，符合套期保值的基本要求。但在2015年之后出现了非常明显的偏离。较大的偏差主要原因是股市的异常波动。接下来继续对数据进行处理和检验，进一步判断沪深300股指现货与期货的相关关系。
（二）数据的检验
1.描述性统计分析。由下表1可知，沪深300指数现货和沪深300指数期货对数收益率序列偏度（Skewness）均小于0，说明两序列分布均有长的左拖尾。峰度（Kurtosis）均高于于正态分布的峰度值3。Jarque-Bera统计量分别为773.4480、904.9322，P值几乎为0，拒绝该对数收益率序列服从正态分布的假设。
2.平稳性检验。经典时间序列分析和回归分析有许多假定前提，如序列的平稳性和正态性，在这些假定成立的条件下，进行的t、F、χ2等检验才具有较高的可信度，但是为了防止经济问题分析中常见的伪回归现象，我们在具体实证分析前对数据的平稳性进行检验，结果如表2。
由上表结果可知，lnSt与lnFt的t检验统计值均大于三个显著水平下的临界值，dlnSt与dlnFt的t检验统计值均小于三个显著水平下的临界值。该结果表明沪深300股指现货和期货时间序列存在单位根，两者不是平稳序列；而沪深300股指现货和期货收益率时间序列不存在单位根，两者是平稳序列。
3.协整性检验。由平稳性检验可知，沪深300股指现货和期货时间序列本身是不平稳的，但是它们经一阶差分后的收益率序列是平稳的，因此我们可以考虑沪深300股指现货和期货可能存在协整关系，下面我们对两时间序列进行协整性检验。
这里我们采用单一方程的恩格尔―格兰杰两步法（EG两步法）协整检验，以沪深300指数现货作为被解释变量进行OLS回归，其残差的ADF检验结果如表3。
检验结果显示，残差时间序列的t检验统计值为-3.567477，小于三个显著水平下的临界值，从而拒绝原假设，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明沪深300股指现货和期货时间序列存在协整关系。
（三）实证研究
为了进行实证分析，降低沪深300股指现货和期货价格波动的影响，将收集到的2013年10月8日至2016年9月1日的现货和期货的收盘价共715组数据进行对数化处理，并以对数化时间序列的一阶差分作为收益率序列，则现货市场日收益率ΔlnS=lnSt-lnSt-1，期货市场日收益率ΔlnF=lnFt-lnFt-1。
1.普通最小二乘法回归模型（OLS模型）。利用普通最小二乘法计算最优套期保值比率，是假设ΔlnSt与ΔlnFt之间有某种线性关系进行回归分析，得出的回归方程中的斜率即为所求的套期保值比率。利用现货市场及期货市场日收益率的数据，通过EViews进行线性回归分析，得到线性回归方程为：
dlnSt=0.000127+0.722428dlnFt
由OLS回归结果可知，斜率β=h1=0.722428，该回归系数也是最优套期保值比率，可决系数R2=0.796902，拟合优度较高，解释变量也通过了t检验，模型的F检验和DW检验也表明该模型拟合程度较高。
由上我们可以看出，利用OLS模型估计最优套期保值比率操作简单，但是OLS模型的结果在基于古典回归模型的假定下才比较可靠，这些假定在现实生活中很难满足，而且，当价格波动剧烈时，也会对模型产生影响。
2.双变量向量自回归模型（B-VAR模型）的实证分析。针对OLS模型中存在的残差项自相关问题，1989年Myers、Thompson等在OLS模型的基础上消除了残差序列自相关性的影响，并且考虑了过往收益率对当前收益率的影响，即滞后值对当前值存在影响，提出了利用B-VAR模型估计最优套期保值比率。
利用B-VAR模型进行回归分析时，将现货收益率和期货收益率作为模型的两个变量，而每一变量的当前值都由两变量的滞后值决定，因此对于B-VAR模型来说，关键是找到最优的滞后阶数。具体关系如下表示：
下面我们利用EViews软件，通过分析，我们尝试在上式回归模型中分别引入（1，0）、（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）四个滞后阶数组合，通过观察回归方程的AIC值和SC值，找到最优滞后阶数。模型及结果如下：
回归方程（2）中，可以看出当加入滞后项dlnFt-1后，回归方程的AIC值及SC值与方程（1）相比明显下降。而之后各期滞后项的加入，方程的AIC值及SC值变化较小，表明滞后项dlnFt-1回归方程的影响较大，由此可以判断模型的最佳滞后期为滞后1期。建立模型：
其中β=h2=0.718138，即为最优套期保值比率，R2=0.809495，拟合优度较高，F=1004.227，通过t检验和F检验。
3.基于VAR模型的误差修正模型（ECM模型）的实证分析。比较以上两个模型我们可以看出，B-VAR模型改进了OLS模型的不足之处，考虑了残差项自相关对模型的影响，但是，OLS模型和B-VAR模型还有一个共同的不足就是没有考虑变量之间存在协整关系对模型的影响。因此考虑期货价格与现货价格的协整关系，Engle和Granger提出用前期的均衡误差修正当期的偏离，即加入误差修正项ecm=lnS-lnF-c。
对现货对数价格和期货对数价格进行Johansen协整检验，协整检验结果表明，在95%的置信水平上，有且仅有1个协整关系。利用EViews软件可以得到在该假定下经过标准化的协整系数，得到标准化协整关系式，令其等于ecm，即：
其中ω为修正误差项系数，Zt-1为修正误差项，近似等于lnSt-1-lnFt-1，m、n表示最佳的滞后阶数，β为回归系数，也就是所求的最优套期保值比率。利用EViews线性回归，得到基于VAR模型的误差修正模型的线性回归方程为：
回归系数β=h3=0.724367，也就是最优套期保值比率。可决系数R2=0.819490，相较OLS模型和B-VAR模型有所提高，拟合程度较高，F=803.5577，通过t检验和F检验。
三、套期保值有效性评价
对于套期保值绩效的衡量，本文主要考虑的是基于风险最小化理论下，来对比套期保值前后收益的不同，从而衡量套期保值绩效。将套期保值前的期望收益率方差与套期保值后的期望收益率进行比较，得到套期保值的绩效评价指标：
通过上表结果，从套期保值效率来看，三种模型的套期保值效率都在0.79以上，如果进行完全套期保值，那么HE=1。因此我们可以看出三种模型的套期保值效率比较接近1，其中用OLS模型和ECM模型估计套期保值比率的效果最好，B-VAR模型的效果要稍差一点。
四、小结
沪深300股指期货的推出最初是为了规避现货市场上的风险，因此投资者可以利用沪深300股指期货对持有的现货头寸进行保值，建立更灵活的投资组合，并且规避系统性风险。本文介绍了普通最小二乘法、B-VAR、误差修正三种模型估算套期保值比率的理论及计算方法，其中，普通最小二乘法最为简单方便，B-VAR模型在普通最小二乘法的理论上考虑了残差项自相关问题，误差修正模型在前两个模型的基础上，考虑了模型变量间存在的协整关系，加入了误差修正项。本文以沪深300股指现货和沪深300股指期货收益率序列作为研究对象，合理巧妙地运用普通最小二乘法、B-VAR、误差修正模型估算最优套期保值比率，并在基于风险最小化的理论前提下，衡量各模型的套期保值效果，得出三种模型中，误差修正模型的套期保值效果最好。
参考文献
[1]王敬，程显敏，宗乐新.股指期货在ETF投资管理中的套期保值研究[J].大连理工大学学报（社会科学版），2007，01：27-31.
[2]贺鹏，杨招军.恒生指数和沪深300股指期货套期保值效果对比研究[J].投资研究，2012，04：123-133.
[3]李由鑫.沪深300股指期货最优套期保值比率的实证研究[D].西南财经大学，2012.
[4]刘鸿志.沪深300股指期货套期保值及投资组合的实证研究[D].厦门大学，2008.
[5]段丹丹.基于高频数据的沪深300股指期货套期保值模型研究[D].中国海洋大学，2014.
[6]王晓琴，米红.沪深300股指期货套期保值实证研究[J].学术论坛，2007，07：99-102.
[7]付胜华，檀向球.股指期货套期保值研究及其实证分析[J].金融研究，2009，04：113-119.
关键词 公募基金 股指期货 套期保值
一、引言
（一）研究背景
上证指数从2015年6月12日达到本年的最高5178.19点历经短短的18个交易日，跌到7月19日的最低点3373.54，跌幅34.85%；从8月18日的4006.34点跌到8月26号的最低点2850.71点，仅仅用了7个交易日，跌幅28.85%。投资者损失惨重；股市岌岌可危；中国金融系统甚至中国经济也可能面临重创。中国政府果断采取各种手段干预市场，才平息了灾难的进一步扩大。对于此次股灾，“杠杆说”（因为杠杆太高，股市调整，导致平仓盘过大，平仓盘进一步导致股票下跌，形成恶性循环，流动性枯竭。）；“股指期货投机过度说”；“内外勾结恶意做空说”等大家讨论很多，尤其对于股指期货投机是股灾的罪魁祸首的说法认同者众多，监管部门更是在8月31日和9月7日连续两次采取包括限制开仓；提高保证金比例；提高手续费等一系列措施以抑制股指期货投机。但是在8月31号执行的政策中，套期保值者和投机者并没有区别对待，而在9月7日执行的政策中，虽说套保者受到了一定的优待，但比起此前应该是更不利与套期保值，不利于平抑股市波动。基于以上所述，我们有必要加强股指期货的相关研究。
（二）研究的意义
第一，对股指期货的研究包括政策制定、日常监管、品种设置、作用机理以及运用与效果等等，以充分发挥股指期货作用。包括：对于证券市场波动的平抑作用，发挥其自身价值发现的功能；套期保值功能，为投资提供更好的风险管理工具；投资工具，为投资者提供更多交易品种，更好的配置资产。
第二，而对于公募基金采用股指期货则能更好地管理风险和配置资产，平抑市场大幅波动而带来的净值的波动，给广大投资者带来稳定的回报。
（三）文献综述及研究方向
Keynes（1930）套期保值理论认为，通过在期货市场上与现货市场上建立方向相反而数量相等的交易头寸，通过风险对冲来实现现货市场价格风险的转移。这样就能实现期货的套期保值的作用。谢进（2015）运用沪深300股指期货对开放式基金进行套期保值效果研究，如果进行套保基本上能规避75%以上的系统性风险。胡俞越 何宸枫（2015）通过对全球市场的统计实证分析认为在注重股指期货产品横向创新的同时，还应注重期货合约的纵向创新。所谓股指期货产品的纵向创新，是指对其小合约产品的开发。目前股指期货100万元的大合约价值，8% 的保证金水平以及50 万元的硬性资金开户门槛，使得中小投资者被拒之门外，而从目前国际市场上股指期货的发展情况来看，小合约化才是趋势和潮流。
理论分析的文章还很多，但本文力求通过统计公募基金2015年前三季度的季末以及期间的股票持仓、股指期货持仓和股指期货交易收入的情况，来对公募基金运用股指期货套期保值实际情况做一个简单的统计分析，给经济管理者、投资者和监管提供一些借鉴。
二、套期保值的基本概念和原理
（一）套期保值的概念
套期保值分为买入套期保值和卖出套期保值。对于公募基金来说，买入套期保值就是在建仓期或者持仓较轻时，股票市场看张，快速建仓可能抬高成本，而缓慢建仓又担心股票价格会上涨，采取在股指期货市场上买入股指期货，锁定建仓成本，待到建仓完成，选取合适时机循序平仓来实现套保。而卖出套期保值，就是在持有股票现货时，如果看空后期市场，因担心股票价格下跌而在股指期货市场卖出股指期货头寸，以实现锁定卖出价格，免受价格下跌而导致利润损失的风险。
（二）套期保值的关键
第一，时机的选择。也就是说对于现货市场的判断要准确，否则或造成损失。
第二，工具的选择。要选择于所持资产或即将购入资产高度相关的期货品种作为对冲标的。
第三，合约数量的确定。首先，要确定?系数，根据指数变化1%时证券组合变化的百分比来确定。其次，确定套期保值的比率。套期保值比率=期货合约总量/股票总价值，主要根据投资者的风险覆盖要求和?系数来确定。最后，套期保值的原则：方向对应、品种相同、数量相等、合约时期相同或相近等。
三、公募基金利用股指期货套期保值的具体情况及分析
截止到2015年9月30号，两市共有公募基金2737只，剔除一季度之后成立的，在此期间已清盘的，剩下1434只（本文数据来自wind）。我们将这1434只基金作为样本整体，按一季度股票持仓市值从高到低排名，并剔除持仓仓位比重加大的（因为其市场运行方向判断错误），选取持仓市值最高的前60只基金作为研究样本（持仓市值越高，更需要利用套期保值工具）。样本市值占比情况如表1：
按Q1计算占比31.97%，按Q2计算占比31.2%。具有较好的代表性。
上文已提到套期保值主要是要做好两方面的判断：即运行方向的判断和套期保值比率的确定。
首先我们来看市场运行方向判断的情况。根据基金在二季度末持仓比率变化情况：加仓的占比为22.8，减轻仓位比重的占77.2%，更是有4.7%的基金经理完全出清了股票。对于大部分基金来说，对于行情的走势判断是完全正确的。如果要使用股指期货来套期保值是正确的，能很好地对冲风险，赢得收益。其次我们对样本股指期货持仓情况进行统计分析。从是否投资股指期货分析，据统计其中有3家公司在定期报告里有股指期货持仓，家数占比0.5%；整体的套保比率：套期保值比率=股指期货持仓之和/基金Q2持仓市值之和为：43505.8/30248176.62=0.14%；参与套保的样本个体套期保值比率：嘉实沪深300ETF套期保值比率为0.14%，华夏沪深300ETF为2.1%，南方中证500ETF为0.74%。从以上的分析我们可以得看出无论从样本整体的还是从参与套保的样本个体的套期保值比率，都是很低的。
另一方面，如果我们从基金成立时间来将样本分类再进行分析，中国资本市场股指期货是2010年推出的，样本中有6只基金是此后成立的，其中有3只基金参与了套期保值，占比50%。而此前成立的54只基金参与率为0。
而美国的公募基金，从股票型基金2010年年报来看，先锋和富达两家基金公司的有半数以上的基金在投资组合中加入了股指期货，特别是富达公司的基金，13只指数型基金中仅有1只未使用股指期货，运用股指期货的基金数占比达92%；73只主动型基金有20只运用股指期货；国际股票基金也在积极运用国际股指期货。按基金类别来看，对于指数型基金，两家持有股指期货的基金总净值与所有指数型基金总净值之比为90%，而对于主动型基金来说，这一数值不到60%（谢进2012）。
将以上中外基金的相关数据整理计算如下：国内家数占比0.50%，美国家数占比37.21%；国内市值占比15.77%，美国市值占比75%。
通过分析对比我们可以得出这样的结论，整体上说我国的公募基金目前采用股指期货套期保值的比例严重偏低，尤其对于股价走势判断正确，而且是雪崩式下跌的情况下，基金的参与率还是如此之低，几乎可以说根本就没有发挥股指期货的套期保值功能。另一方面，就2010年以后成立的基金参与率50%，稍低，但套保比率很低。形成这种结果的主要原因我们从两方面来分析：
第一，政策制度层面。首先《证券投资基金参与股指期货交易指引》规定主要有以下三点会严重影响基金是否参与股指期货套保交易以及参与的比率。
一是基金在交易日日终，持有买入股指期货价值不能超过基金净资产的10%，持有卖出股指期货合约价值不能超过基金持有的股票总市值的20%。这在政策上就决定不可能完全套期保值。
二是《证券投资基金参与股指期货交易指引》同时规定持仓比例必须符合基金合同的相关规定。
三是基金管理人应当在基金合同中明确相应的投资策略、比例限制、信息披露方式等，并履行相应程序。
而二、三两条在2010年之前成立的基金合同基本上都不涉及相关内容。所以必须更改基金合同。而根据2003年出台的《基金法》，基金持有人大会应当有代表50%以上基金份额持有人参加才能召开，尽管有可能成行，但还是有很难的操作难度。
第二，基金层面主要问题在于：要召开基金大会，比较困难；基金经理的能力能否驾驭股指期货这个工具；基金内控系统要做优化，还有可能也是最重要的一条就是基金经理以及基金管理公司缺乏克服困难来实现套期保值的动力（激励机制和管理费收取机制问题）。
四、结论及建议
综上所述，股指期货套期保值和公募基金利用该工具来管理风险和平抑净值的功能是毋庸置疑的。但是目前我国公募基金总体利用股指期货进行套期保值的参与率和套保比率都严重偏低，在股指期货推出以后成立的基金，参与率到达50%，套保率却还是偏低。
对监管机构来说应该梳理修改规章制度，使得老基金能够更便捷地参与股指期货套期保值。比如说，只要在合同理记载有“可投资法律、法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具”之类内容的，是否可以明确定性为可参与股指期货；合同里含有衍生品交易的，股指期货可以自动归入其中；关于基金持有人大会，“基金持有人大会应当有代表50%以上基金份额持有人参加才能召开” 这个条件是不是可以改为限定最低参会人数就可以召开，还有是不是可以共用沪、深交易所的投票系统，也就是说尽量做到便利、经济而有不失代表性，因为一方面这是“历史遗留问题”，另一方面这关系到千千万万基民的利益，而且有利于资本市场的平稳。
对于基金经理和经济管理公司来说，一方面应该采取切实行动争取能早日参与股指期货进行套期保值，以彰显自身能力，提高基民收益，扩大基金规模，提高自身收益。另一方面，提高自身专业水准，优化内控程序，以适应股指期货时代，让公募基金成为广大投资者可以信赖的标的。
（作者单位为南开大学经济学院在职研究生）
参考文献
[1] Keynes，J.M . A Treatise on Money（2Vols）[M] . London：Macmillan，1930.
[2] 胡俞越，何宸枫.股指期待“百花齐放”[J].投资北京，2015（05）.
关键词：系统性风险：股指期货：套期保值
中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1007-4392(2010)09-0004-04
一、股票市场的风险
根据证券投资组合理论，股票市场的风险可以分为系统性风险和非系统性风险。系统性的风险指对整个股票市场的所有股票都产生影响的风险，这种风险由宏观性因素决定，它作用时间长，涉及面广，往往使得一组股票发生剧烈的价格变动。非系统性风险则是针对特定的股票而产生的风险，它是由公司内部的微观因素引起的，与整个市场无关。
设市场模型表达式为
从(5)式可以看出，随着投资组合数目的增多即N的增大其数值会变小，即投资者通常可以通过分散化投资组合的方式将非系统性风险的影响降低到最小程度。如(3)式，当系统性的风险发生时，各种股票的市场价格都会朝着同一个方向变动，股票市场的分散化投资显然无法规避价格整体的变动即系统性风险。
二、期货市场与股票市场的关系
(一)资金供求影响
当股市低迷的时候，期货市场就会得到来自股票市场的资金流入，反之亦然。两个市场的成交量会呈现此消彼涨的状况。按照参与时间的长短，期货投资者可以分为两类。一些人通过多年的运作，认为期货市场的操作相对来说较为透明，市场也比较公平，股市的反弹难以再引起该类客户的投资意愿，对其不再敏感。另一部分并非坚定的期货投资者，该类投资者处于对期货市场的了解过程中，在期货市场与股票市场之间摇摆不定。当股市出现反弹迹象时，其中一部分投资者会将一定资金转移到股市，但是绝对数量很少。据期货业人士介绍，在最近国内A股熊市的几年中，每逢股市反弹，期货公司的人气就会有所下降，但由于股市自身的体制性原因，以及投资者对股市信心的不足，投资于期货的主流资金不会转投股市。
(二)股票价格与期货价格关联与传导
从图1、2可以直观的看到，黄金的现货价格和黄金的期货价格以及上市公司中黄金的价格走势在总体趋势上面基本一致。
从这个图可以看出黄金期货价格影响股票价格的两个主要方式。
(三)产业调控
期货市场有助于减缓商品现货市场的波动。期货价格能比较准确全面地反映真实的供给和需求的情况及其变化趋势，对生产经营者有较强的指导作用。生产商根据期货市场价格的变化来决定商品的生产规模，在贸易谈判中，大宗商品的成交价格往往以期货价格为依据来确定。期货价格提供了一个比较合理的预期，能够指导人们预先安排生产，因此可以避免生产上的盲目性，防止市场的大起大落。期货交易所价格信息的及时，便于生产、加工、贸易企业通过保值的方式来安排生产、加工和贸易计划，保障稳定经营。贸易企业只有通过期货市场锁定价格，确保利润的实现和风险的转移，从根本上提升企业的竞争能力。
三、股指期货套期保值的经济原理及期现套保意义、方法
同种商品的期货价格和现货价格走势基本上是一致的，现货市场和期货市场虽然是两个独立的市场，但由于某一特定商品的期货价格和现货价格在同一市场环境内。会受到相同的经济因素的影响和制约，因而一般情况下两个市场的价格变动趋势相同。套期保值就是利用这两个市场上的价格关系，分别在期货市场和现货市场做方向相反的买卖，取得在一个市场上出现亏损的同时，在另一个市场上盈利的结果，以达到锁定生产经营成本的目的。
期货交易的交割制度。保证了现货市场和期货市场价格随期货合约到期日的临近，两者趋向一致。期货交易规定合约到期时，未平仓头寸必须进行实物交割。到交割时。如果期货价格和现货价格不同，例如期货价格高于现货价格，就会有套利者买入低价现货，卖出高价期货，以低价买人的现货在期货市场上抛出，在无风险的情况下实现盈利，
在此意义上，股指期货将成为引领投资者的灯塔，从而避免盲目投资所导致的追涨杀跌，由于用股指期货进行套保的投资者并不急于抛售股票，因而可以起到稳定市场与信心的作用。同时，投资者还可利用期现两个市场之间的偏离进行套利交易，实现偏离的迅速回归，从而减弱市场的波动。因此，股指期货减缓股指波动的作用相当显著。根据30只股票市场自次贷危机爆发以来最大跌幅的统计数据显示，22个推出股指期货的国家，股指跌幅平均为46.91％；8个没有推出股指期货的国家，股指平均跌幅高达63.15％。巴西、墨西哥、印度、马来西亚、泰国等已经推出股指期货交易的主要新兴国家现货指数平均跌幅仅为47.1％，而同为新兴市场国家，在市场结构、投资者结构和监管体制上具有相似性的我国，上证综指跌幅达72.81％，深圳成份指数跌幅达73.8％。
股指期货期现套保的主要难度与技巧便是股票现货组合的构建。这是由于指数对应的是一揽子成分股。目前股票现货组合构建的方法有三种：指数化投资的完全复制配备技术、指数化投资的增强型配备技术和利用交易型开放式指数基金(ETF)。针对沪深300指数，期现套期保值尚没有理想的现货标的。我们可以选择沪深300成分股作为现货标的的选择范围，然后如何以尽可能少的权重股来比较完善地复制现货指数，因为如果股票的个数还是相对较多，操作也会带来一定的不便。所以。还需要进行再次的筛选，以便得出尽可能少的股票，这也是期现套保中的关键。
四、基于沪深300指数套保原理对黄金板块股票套期保值分析
首先了解上海期货交易所黄金期货标准合约。黄金标准合约的交易单位为每手1000克，交割单位为每一仓单标准重量(纯重)3000克，交割应当以每一仓单的整数倍交割。用于本合约实物交割的金锭，金含量不低于99.95％。交割的金锭为1000克规格的金锭(金含量不小于99.99％)或3000克规格的金锭(金含量不小于99.95％)。3000克金锭，每块金锭重量(纯重)溢短不超过+50克。1000克金锭，每块金锭重量(毛重)不得小于1000克，超过1000克的按1000克计。每块金锭磅差不超过±0.1克。每一仓单的黄金，必须是同一生产企业生产、同一牌号、同一注册商标、同一质量品级、同一块形的金锭组成。每一仓单的金锭，必须是交易所批准或认可的注册
品牌，须附有相应的质量证明。用于实物交割的金锭，必须是交易所注册的品牌或交易所认可的伦敦金银市场协会(LBMA)认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭。具体的注册品牌和升贴水标准，由交易所另行规定并公告。
然后我们在黄金板块中挑选权重股票。辰州矿业的本部沃溪矿区属我国早期主要的黄金生产基地之一，公司目前是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大开发锑矿和国内主要的开发钨矿的公司。作为中国第一家专业从事黄金生产的上市公司，中金黄金股份有限公司将不断借助资本市场平台，扩大黄金等矿产资源的占有率，通过逐步完善和创新经营机制，着力提高核心竞争力，实现跨越式发展。打造中国黄金业的第一品牌。至2008年3月31日，公司总资产73.60亿元，净资产43.32亿元，分别是公司成立时6.47亿元和2.75亿元的1037.56％和1475.27％；2007年实现利润62050万元，较上年增长51.29％，显示出良好的成长性。山东黄金集团有限公司成立于1996年，是直属山东省政府的国有大型企业。截止到2006年末，集团资产总额95亿元，职工20000余人，黄金产量、经济效益、资产质量、科技水平及人才优势，均居全国同行业前列，为国家重点扶持的520户企业之一。2003年，“山东黄金”在上海证交所发行上市，并先后荣获“2006年度中国上市公司市场投资者(股民)满意信赖十佳品牌单位”，以及“2006年度中国上市公司成长百强第八名”两项殊荣。据中国黄金协会统计，中国2007年上半年黄金总产量122.2吨，其中黄金矿山产金98吨：黄金行业实现工业总产值人民币318.57亿元，实现利润人民币34.68亿元。紫金矿业集团矿产金产量约占全国矿产金产量的10.4％，利润约占29.25％，四个权重股的股本情况见表1，
根据以上四个上市公司的股价编制一个指数并以流通A股股本确定了在股指中的权重。设为。编制指数的目的是达到与期货合约的相关性最大化。如果单一股票价格与期货合约的相关性足够大的情况下，就不必编制股票指数。根据套期保值原理：买卖期货合约数=现货总价值/期货指数点*每点成数*β系数
公式中的“期货指数点+每点乘数”实际上就是一张期货合约的价值。从公式中不难看出：当现货总价值和期货合约的价值已经确定下来后，所需买卖的期货合约数就与B系数的大小有关了。而B则体现了特定资产的价格对整体经济波动的敏感性，即，市场组合价值变动1个百分点，该资产的价值变动了几个百分点。而资产组合的β值就是各组成要素按比重的加权值。
最后进行实例分析检验。现假设有100万资金，按比例分别投资14万辰州矿业，22万紫金矿业，20万中金黄金，44万山东黄金。B(股票指数)=B(辰州矿业)×0.14+β(紫金矿业)×0.44+B(中金黄金)×022+β(山东黄金)×0.20=1.46×0.14+6.61×0.44+0.51×0.22+0.21×0.20=3.26。根据公式买卖期货合约数
从以上两表可以看到，通过套期保值，有效的规避了风险。降低了成本。第一种情况的买入套期保值，使得可以以9月11号时的股票价格在12月4日买到同种股票，从而锁定了成本。第二种情况的卖出套期保值，使得股票持有者把股票的损失转移到了期货市场从而降低了风险。
【关键词】最优套期保值比率 OLS ECM
一、引言
期货为投资提供了一项强有力的手段：投资者为了防范现货价格风险而在期货市场中买进(或卖出)与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间再通过平仓来抵补现货市场价格变动带来的风险。但并不是做套期保值就一定比做好，因为其也存在着风险――基差风险。故如何选择套期保值率就显得尤为重要。
二、理论模型
在估计套期保值比率方面通常有以下几种模型：
1.传统的套期保值理论
它强调的四大原则――方向相反、种类相同、数量相等和月份相同或相近。数量相等就是指套期保值比率为1。但事实上，期货价格和现货价格的相关系数几乎都是不为1的，并且两者的风险也是不同的。
2.最小方差(MV)法
Ederington在1979年时，提出了以变量的差分形式，即收益进行回归的分析方法，也就是将现货的价格变化对期货的价格变化进行回归。
其原理是：Var(Ra)=Var(Rs)+h2Var(Rs)-2hCov(Rs,Rf)
h*=Cov(Rs,Rf)/Var(Rf),即
在用OLS技术估计最小方差套期保值比率时，常运用S=C+h*F+e
3.ECM模型（误差修正模型）
若现货和期货价格序列之间存在协整关系，那么，在计算最优套期保值比率时可以在方程中引入ECM项，即S=b1+b2F+b3ECM+e。
本文将基于OLS法运用S =C+ h*F + e估计中国铜期货的套期保值比率。在这方面，我国的一些学者也有过类似的实证研究，比如黄瑞庆，何晓彬在《我国期货市场套期保值比率的估计方法》就谈到了这方面的问题。与他们不同的是，本文将在OLS回归之后引入协整检验和ECM，以达到更好地估计最优套期保值比率的目的。
三、实证检验
1.数据的选择
本文样本区间是2007年6月18日到2008年4月16日，其中现货的数据来自于天琪期货，期货数据取自博易大师期货分析软件，为保证期货与现货价格匹配，在选取数据时，原理上是需要用滚动法将期货数据与现货的进行一一对应。本文采用沪锌连续，这是分析软件调整后的结果，可以保证数据的有效性。
2.协整检验
首先用图来描述St与Ft的统计性，如右图所示，可以看到St和Ft具有大致相同的下降和变化趋势，说明两个很可能存在协整关系。因此，首先采用ADF检验方法对这两个时间序列进行单整检验。结果如下表所示，
价格 St Ft S F
ADF检验 -0.674496 -1.059850 -12.70315 -13.64726
（注：置信度为1%的临界值是-3.462901，置信度为5%的临界值为-2.875752，置信度为10%的临界值为-2.574423，故St和Ft在置信度为1%时是显著的。）
从上图可以看出在观察期内St和Ft这2个时间序列都是非平稳的，而它们的一阶差分序列S和F均已平稳，因此，可以判断S和F均为一阶单整序列，满足协整检验的前提。
对S=C+h*F+e做OLS回归，并对回归的残差做单位根检验。由于ADF检验统计量值为-14.11067，小于置信度为1%时的临界值-3.462737，因此可以认为该式估计的残差为平稳序列，这表明序列St和Ft具有协整关系，可以用误差修正模型来估计最优套期保值比率。
3.估计结果
需要现将样本数据分为样本内区间和样本外区间两个部分，以便后面进行效果检验。
首先，对S=C+h*F+e进行估计，其结果为
S=-44.13318+0.16683F
所以可以得出基于OLS的最优套期保值比率为h*1=0.16683。对残差进行检验，其是平稳的；有JB统计量显示，它也满足正态性。但是，可以看到估计的效果并不是很好，R2并不是很大,笔者认为原因是我国的锌期货市场还不够完善，我国有锌期货数据是自2007年6月18日起才有的，所以效果不大好也在情理之中。另外一部分原因应该就来自于OLS这种估计方法的缺陷了。
同时，也使用误差修正模型对S=b1+b2F+b3ECM+e进行回归，其结果是
S=-44.27455+0.167496F
所以可以得出基于误差修正模型的最有套期保值比率是h*2=0.167496，对残差进行检验，首先其ADF统计量为-14.01007，小于在1%水平下的临界值，故它是平稳的；有JB统计量显示，它也满足正态性。并且R2大于OLS模型的。
故可以初步得出结论是，ECM的效果优于OLS的。
4.效果检验
但上述只是初步的结论，衡量模型好坏的标准应该是该模型决定的套期保值比率对未来现货价格风险对冲的多少。本文采用套期保值组合的方差来衡量，假定其方差为，
V=Var(RS-hRF)
其中，h为所使用的套期保值比率。若V值越大，则表明套期保值不能有效的分散风险，效果比较差，反之亦然。下表为基于期货和现货价格的收益率描述统计量。
品种 期货收益 现货收益
样本容量 203 203
均值 -0.002476 -0.002355
最大值 0.047723 0.042654
标准差 -0.060710 -0.092308
偏度 0.02804 0.018988
峰度 -0.207545 -0.767937
JB 1.608154 71.52250
Prob. 0.447501 0.00000
现假定如果不进行套期保值，则套期保值比率为0，最小方差套期保值策略的套期保值比率和误差修正模型的套期保值比率由方程估计值给出。三种情形下的V如下。
V(h=0) V(h=h*1) V(h=h*2)
0.0004423 0.0004277 0.00042034
由上表的结果可知，V(h=0)一般都大于V(h=h*1)和V(h=h*2)，采用套期保值策略能够在不同程度上减少套期保值组合收益率的方差，即起到风险转移的作用。另外，V(h=h*1)>V(h=h*2),这说明在一定程度上基于ECM的套期保值策略优于基于OLS的套期保值策略。
上述结果是以样本中的历史数据为依据，然而，套期保值者真正关注的是套期保值策略在未来的表现，他们往往根据历史的数据得到一个固定的套期保值比率，然后利用所估计的套期保值比率进行套期保值操作，以便规避风险。这就需要在样本数据外比较不同策略的套期保值效绩。
V(h=0) V(h=h*1) V(h=h*2)
0.0004425 0.0004354 0.00042534
从样本外的统计结果来看，基本结论与样本内是一致的。如果不进行套期保值操作，即h=0，组合的方差比较大，这说明商家面临的风险较大。相比之下，基于OLS和ECM的套期保值策略就稍微好一点，能够更好的控制商家的风险。
四、结论
综上实证与讨论，可以发现做与不做套期保值还是有区别的，进行套期保值操作可以在一定程度上降低所面临的风险。其中，基于ECM的套期保值策略优于基于OLS的套期保值策略。由此可见，套期保值的效果与选择的策略和套期保值比率紧密相关。因此，妥善的根据实际情况选择套期保值策略可以作为一种有效的防范风险的手段。
参考文献
[1] 彭红枫,叶永刚.中国铜期货最优套期保值比率估计及其比较研究.武汉大学学报,2007,6.
[2] 赵家敏,沈一.股指期货最优套期保值比率――基于Copula-GARCH模型的实证研究.武汉金融,2008,第5期.
一、股指期货会计属性
(一)股指期货的内涵股指期货是一种以股票价格指数为标的物的金融期货合约，由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按约定价格进行股价指数交易的一种标准化合约。股指期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者对合约的买卖，来冲抵股票市场风险。股指期货同其它期货交易一样，实行保证金制度，杠杆率一般在10至20倍。除具有标准化合约、杠杆机制、集中交易、对冲机制、每日无负债结算等期货交易的一般特征外，股指期货还具有自身一些特点，如标的物为相应的股票价格指数、报价单位以指数点计、采用现金交割方式等。股指期货主要用于投机套利和套期保值。
(二)股指期货的会计属性传统会计理论中，“资产”和“负债”都是“过去发生的事项”形成的，而股指期货交易的是以股票价格指数为基础预先设定的一种“标准合约”，无论是套期保值还是投机套利交易，形成资源或义务的不在于过去发生的股指期货的“开仓”交易事项，而在于未来发生的股指期货的“平仓”交易事项。另外，传统会计以历史成本作为计量依据，而对于股指期货交易计量来说，从开仓初始交易到平仓终止交易，股票价格指数随时会发生波动，甚至是剧烈的波动，如果按照传统会计计量理论只对股指期货开仓交易时的“历史成本”进行一次性确认，以后发生的尚未平仓的交易则难以计量或无需计量。
自2007年1月1日起开始执行的新会计准则全面引入历史成本、重置成本、可变现净值、现值和公允价值五种计量属性，实现了计量基础的多元化。新会计准则中规定企业要将金融衍生工具纳入表内核算并按公允价值计量，相关公允价值变动计人当期损益或所有者权益。企业如果开展套期保值业务，可以选择使用套期会计方法，但是需要符合严格的条件，对公允价值套期、现金流量套期等分别进行会计处理。会计处理应当根据各单项金融工具的特点及相关信息的性质进行适当归类，以揭示金融工具的潜在风险。
根据新会计准则，股指期货可作为金融工具的金融衍生工具以交易性金融资产或金融负债进行确认和计量(套期工具股指期货除外)，公允价值是其最相关的资产计量属性。按照交易目的划分，股指期货合约分为投机套利和套期保值两类，对其会计处理方法也应根据交易目的和准则设定的标准而定。对于进行股指期货投资的企业，持仓期间发生的浮动盈亏属于未实现的损益，会计上可有两种反映方式：一种是仅在会计报表日以报表附注的形式披露，不在报表内确认；另一种是将其确认为当期损益，在表内反映。根据新会计准则，应将股指期货合约的浮动盈亏计人当期损益，但对于套期保值的期货投资合约，损益的确认要与被套期的股票投资组合项目相配比。新会计准则明确规定了套期保值的标准，若股指期货合约不能满足套期保值的标准，则应视为投机套利行为。
二、股指期货会计确认、计量和披露
(一)股指期货交易的会计确认第一，投机套利股指期货交易确认。以投机套利为目的的股指期货交易，应作为交易性金融资产或金融负债进行确认，其确认分为初始确认和终止确认。
(1)股指期货交易的初始确认。根据《金融工具确认和计量》规定，当企业成为股指期货合约的一方时，应当确认为一项金融资产或金融负债。进行股指期货合约交易时，股指期货合约的风险和报酬已发生转移，按照金融工具会计的一般原则，企业应在股指期货合约开仓(交易者买进或卖出期货合约)时作初始确认。
(2)股指期货交易的终止确认。《金融工具确认和计量》规定金融资产满足下列条件之一的，应当终止确认：收取该金融资产现金流量的合同权利终止；该金融资产已转移，且符合《金融资产转移》。在《金融资产转移》中规定，企业应当将金融资产转移区分为金融资产整体转移和部分转移，并分别按照有关规定处理。因此，当企业对股指期货合约的权力全部或部分失去控制时，或对股指期货合约的义务全部或部分已经解除的，才能终止确认该项金融资产或金融负债的全部或部分。根据此规定，企业应当在股指期货合约全部或部分平仓时，对交易进行全部或部分终止确认，其确认时间以平仓交易时间为标准。
第二，套期保值股指期货交易确认。以套期保值为目的的股指期货交易，应作为套期工具按照《套期保值》进行确认。准则规定，套期工具运用套期会计方法进行处理，必须同时满足四个条件。因此，对股指期货套期保值的确认，首先必须判断股指期货与被套期的股票组合投资项目是否满足四个条件，只有满足时才可运用套期会计方法进行处理。
笔者认为，对未来将进行的股票交易进行套期保值，很难达到《套期保值》规定的使用套期会计方法必须满足的条件，在实务中存在主观性和随意性，而且容易纵。因此，对预期交易的股票进行套期保值的股指期货交易，应作为投机套利的股指期货交易进行确认并作相应会计处理，待股票交易实际发生后，再转入套期保值会计处理。
(二)股指期货交易的会计计量根据新会计准则和股指期货的特点，股指期货交易的会计计量可以分为初始计量、持仓期间计量、终止计量、套期保值计量。
(1)初始会计计量。根据《金融工具确认和计量》规定，股指期货初始确认时，应按照合约的公允价值计量，相关交易费用直接计入当期损益。在初始确认后的后续计量中仍采用公允价值计量，且不扣除将来处置该金融资产时可能发生的交易费用。股指期货被指定为持有股票资产或将要购入股票资产的套期工具，初始计量时也应按公允价值进行计量。
(2)持仓期间会计计量。股指期货合约持仓期间的计量，即合约持仓阶段相关利得和损失的确认，按《金融工具确认和计量》规定，在会计报表日，股指期货合约(除与套期保值有关外)应以公允价值计量且公允价值变动形成的利得或损失，计人当期损益，影响利润，进人损益表。与套期保值有关的股指期货合约公允价值变动形成的利得或损失的处理，按套期保值会计给予计量。
(3)终止会计计量。股指期货合约进行平仓企业应终止确认该金融资产或金融负债，将收到的款项加上前期调整项目之和，与转让的资产账面金额之间的差额计人当期损益。若是部分终止，企业应按照各自的相对公允价值进行分摊计算，终止确认部分的账面价值与支付的对价(包括转出的非现金资产或承担的新金融负债)之间的差额。
(4)套期保值会计计量。《套期保值》中套期会计方法，是指在相同会计期间将套期工具和被套期项目公允价值变动的抵销结果计入当期损益的方法。对于符合采用套期会计方法条件的股指期货交易，其公允价值变动形成的损益计入当期损益；被套期的股票组合投资项目由于特定风险(即被保值的风险)形成的利得或损失，也应相应调整被套期股票组合投资项目的账面金额，并在当期损益中确认。
投机性的股指期货交易本质上是一种具有杠杆作用的高风险高收益的投资工具，会计实务应及时揭示和反映持仓损益的变动情况，便于企业管理者和报表使用者及时了解和分析企业操作股指期货的效益及潜在的风险，有利于企业管理者对股指期货交易的有效控制和投资者正确决策。套期保值股指期货合约是用来避免或冲销被保值项目所面临的风险的，会计计量上应重点反映避险的效果，在股指合约持有期间发生的价格变动应归于被保值的股票组合投资项目，与被保值项目的价格变动损益相配比。
(三)股指期货交易的披露根据《金融工具列报》规定，股指期货交易应披露以下信息：
(1)对股指期货交易所采用的会计政策、计量基础和方法等，包括对股指期货合约的确认标准、计量基础，以及对当期损益的确认标准、套期会计的类型等。
(2)股指期货合约的性质与主要条款，即股指期货的描述，包括合约的面值、到期日、成交价格、当前市价、合约份数以及初始保证金比例等，使报表使用者了解股指期货交易可能对企业财务状况、经营成果及现金流量造成影响。
(3)股指期货的交易目的是投机套利还是对某一股票组合投资项目的套期保值，应对交易目的作必要说明。若是套期保值，应对被套期保值项目作必要的说明，包括对被套期项目的描述(如被套期项目的性质、金额、可能的风险等)、套期保值合约与被套期项目的套期保值的现行效果等。对于将股指期货作为对预期未来交易有关的套期保值进行核算时，还应披露：预期交易的说明，包括到它们预计发生时为止的时期。并披露与股指期货敏感性分析有关的信息，包括资产负债表日所面临的各类市场风险的敏感性分析及本期敏感性分析所使用的方法和假设。
三、股指期货会计处理问题与建议
(一)股指期货会计处理存在的问题金融工具会计准则直接与国际会计准则接轨，实现了与国际会计惯例的趋同，有利于规范金融工具的会计核算，有利于提高金融工具会计信息的准确性、可比性，也为股指期货交易的会计核算提供了规范和指导。但由于我国金融市场的发展程度、会计主体质量等方面均与国外存在较大差距，同时，金融工具会计准则只做了一般性规定，在实务操作中，使股指期货交易的会计核算在投机易和套期保值认定、现金流量套期和公允价值套期区别、确认预期交易、套期保值的有效性等方面将存在一定的难度和问题，主要有以下几个方面：
(1)根据《套期保值》的要求，企业对股指期货交易套期关系的指定与撤销具有一定的选择权，这一选择在很大程度上取决于经营策略，对于同样的交易，可指定不同的套期关系，从而运用不同的会计处理方法，得到不同结果。
(2)预期交易是尚未承诺但预期会发生的交易，实际发生与否，企业在一定程度上具有很大的主观自主性。对未来现金流量的预测需要合理的估计和较为复杂的计算，对“最终影响损益的现金流量变动风险”需要企业来预测，折现系数的确定依赖于职业判断，因此，对预期交易股票项目的股指期货套期保值会计处理存在很大的主观随意性，具有报表操纵空间。
(3)企业对股指期货交易套期初始及持续有效性的评价依赖于主观判断，缺乏科学的评价体系和动态跟踪评价制度，可能出现在指定的会计期间内，套期已不再有效，但企业并未停止采用套期会计方法，从而影响当期损益的情况。
(4)公允价值套期会计核算与现金流量的套期会计核算处理方法不同。现金流量的套期会计对有效套期部分的利得或损失要求以单列项目反映，无效部分计人当期损益，但应用指南仅规定了一级科目“套期工具”，实务操作中将不利于会计信息分类明确反映，并可能出现混淆。
(二)股指期货会计处理建议针对以上可能存在的问题，笔者建议：
(1)准则委员会应结合股指期货交易实际情况制定准则的应用指南，针对不易操作的条款，制定更明确和更细化的应用指南，建立一系列的“标准”。针对有效套期计量方面存在的问题，建议进一步细化“有效”的计量。同时，还要根据股指期货交易的发展和创新，研究新情况，解决新问题，不断更新准则和指南。
(2)制定科学的信息披露方法，严格金融工具(包括股指期货交易)投机套利、套期保值、预期交易的报表披露，采用定性与定量相结合的方式，明确应披露的内容、对企业财务状况的影响等，通过充分的信息披露和市场公众监督来规避企业短期的自利行为。
关键词：资本市场 股指期货 信托理财 风险防范
中图分类号：F830.8文献标识码：A 文章编号：1006-1770（2011）09-051-04
近日，中国银监会正式了《信托公司参与股指期货交易业务指引》（银监发[2011]70号文）（以下简称“指引”），表明了监管部门正式放行信托公司参与股指期货业务。根据上述指引规定，信托理财计划可以进行以套期保值和套利为目的的股指期货交易，对于以投机为目的的信托理财计划则限定了严格的条件，如要求委托人需为单一机构，且需具备一年以上的套保或套利经验。这些规定表明了监管部门对信托公司开展股指期货交易的态度，即股指期货是从事资产管理业务的信托公司在资本市场领域信托理财业务开展过程中必不可少的一种金融工具，对股指期货业务的放行体现了监管部门对信托公司专业的资产管理机构定位的鼓励和支持。
在这样的背景下，信托公司应借助股指期货这一新型金融工具，提升风险管理效率，发挥好专业资产管理机构的功能，更好地服务于信托受益人。同时，也应当关注到股指期货具有专业性强、波及面广、传导迅速、杠杆大等特性，是一把“双刃剑”，使用不当会带来较大风险。本文拟就股指期货在信托理财中的实际运用以及风险防范等进行探讨，以期对股指期货在信托实践中的运用有所裨益。
一、 股指期货在信托型理财产品中的运用
股指期货在信托理财产品中的实际运用中存在三种交易方式：投机操作、套期保值操作和套利操作。
（一）关于投机操作的交易方式
信托理财产品中的投机操作系指理财产品的管理者以获取交易差价为目的的期货交易行为。由于股指期货的杠杆效应使得投资者的收益和风险均呈现明显的放大效应，投资者对期货走向判断准确可以放大收益，判断错误将会放大损失。正是因为股指期货的高风险性和巨大的波动性，期货交易实行每日无负债的结算制度。根据指引要求，信托理财产品在资产管理业务中可以采取投机策略，但仅限于单一机构作为委托人的信托产品，如此规定的目的正是考虑到投机操作的巨大风险性，对委托人资质提出了较高要求。鉴于该种交易模式的巨大风险性，笔者以为在系统、人员等尚未完全具备条件时，不宜轻易开展此种交易。
（二）关于套期保值操作的交易方式
信托理财产品中的套期保值操作系指理财产品的管理者通过在股指期货市场建立与现货市场方向相反、数量大致相当、月份相同或相近的头寸，利用股指期货市场的盈亏来抵消现货市场的盈亏，从而达到规避价格波动风险的目的。信托理财产品在实际运用中会有较多的套期保值需求，在实务操作中，通常有买入套期保值和卖出套期保值之分。
1.买入套期保值策略的运用
买入套期保值策略在信托型理财产品运用的过程中主要分为成本锁定型和避险型两类。
成本锁定型主要出现在两种情形，其一为当期资金不足，为锁定成本而进行的买入套期保值策略。即当信托型理财账户未来一段时间内可收到一定的信托资金数额，而即期股票市场上涨几率很大，为避免股市上涨引发未来建仓成本的攀升，可在即期建仓股指期货，锁定未来购入股票的成本，待未来资金到账后再买入股票，同时对股指期货进行平仓了结。如果未来买入股票时，价格符合上涨预期，股指期货的盈利可以弥补股票现货市场增加的成本；如果价格下降，买入股票成本的下降可以弥补股指期货的亏损。无论出现何种情况，均可以锁定股票的建仓成本。其二为即期资金充足需大量购进股票，为降低冲击成本而实施的买入套期保值策略。即信托理财账户即期拥有大量现金，需购入大量股票，短期购入大量股票必然推高二级市场的价格，导致购入成本大幅提高。因此可以先买入对应价值的股指期货合约，然后在股票市场分步建仓，同时逐步平仓对应的股指期货合约。
避险型又称为多头套保策略，即信托理财账户持有的股票头寸基本为融券仓位，因防止出现股票上涨带来的损失，可以在二级市场采取买入套期保值策略，即如股票下跌股指期货确有损失，但融券仓位的盈利可以弥补；如股票上涨融券仓位的损失可以通过股指期货合约的盈利进行弥补。
2.卖出套期保值策略的运用
卖出套期保值策略在信托型理财产品的运用过程中主要为避险型，主要运用于信托理财账户中已经持有股票头寸的情形。当信托理财账户已经持有大量股票且由于即将参与分红等原因必须持有时，为预期股票可能下跌而采取的卖出套期保值策略。还有一种情况，当信托理财账户持有的股票组合需要调整或因达到投资目标需要卖出时，因担心在二级市场出售可能引发股票下跌而采取的卖出套期保值的策略。
（三）关于套利操作的交易方式
套利是指利用市场上两个相同或相关资产暂时出现的不合理价格关系，同时进行的方向相反的买卖交易。信托理财中的股指期货套利系指针对股指期货与股指现货之间、股指期货不同合约之间的不合理价格关系进行套利的交易行为。股指期货的套利操作属于低风险业务品种，可以想见在未来的信托理财账户管理中将是管理人经常实施的手段之一。
理论上，股指期货套利分为期现套利、跨期套利、阿尔法套利、跨产品套利、跨市套利等。其中，期现套利是指当期货市场的某种期货合约与现货市场上在价格上出现差距，从而利用两个市场的价格差距，低买高卖而获利。在股指期货期现套利中，期货指数与现货指数通常会保持着一定的动态关联。但是，有时期货指数与现货指数会产生偏离，当这种偏离超出一定的范围时，就会产生套利机会。跨期套利是指当不同交割月的同一股指期货合约间价差偏离均衡位置时进行的套利交易，分为多头跨期、空头跨期、蝶式跨期三种。阿尔法套利是指运用股指期货与具有阿尔法值的证券产品之间进行反向对冲套利，也就是做多具有阿尔法值的证券产品，做空指数期货，实现回避系统性风险下的超越市场指数的阿尔法收益。使用该种套利方法的关键是要选择好有一定折价率或具有超额收益阿尔法的证券产品。关于跨产品套利和跨市套利则由于我国目前股指期货品种单一以及无法实现同一种期货合约的跨所交易而无法开展。在信托型理财产品的套利操作中，比较常见的是期现套利和跨期套利。
二、 股指期货在信托型理财产品运用中的风险防范
股指期货本身就是股票市场的基础性风险管理工具，但传导迅速以及高杠杆的特性又导致对其使用不当可能引致新的风险发生。其实，股指期货所可能引发的风险在各种理财产品的运用中具有一定的同质性，但信托产品的属性以及产品设计的特点又使得股指期货的部分风险在信托理财产品的运用中格外突出，因为现行法律法规对信托法律关系中受托人勤勉尽责以及审慎管理的受托人义务提出了明确的要求。而股指期货产品特殊的交易规则、严格的止损机制、特殊的现金流管理方法、规范的操作行为体系等均对“勤勉尽责、审慎管理”的受托人义务提出了较大的挑战。理论上而言，股指期货存在法律风险、操作风险、市场风险、流动性风险、现金流风险等诸多风险，这些风险系从技术角度出发进行的分类，本文以下部分将主要从观念体系的构建上就股指期货在信托理财产品运用中的风险防范进行分析，以期通过制度风险防范体系的构建防范股指期货在信托理财产品运用中可能产生的风险。
（一）注重“投资者适当性制度”原则的差异化运用，制定更高的准入门槛
投资者适当性制度要求金融企业在向客户提供金融产品投资服务时，要依据“将适当的产品提供给适当的投资者”的原则，全面了解并衡量客户的风险偏好和风险承担，通过该制度的运用使认购金融产品的投资者知晓该产品的风险收益特征。股指期货是一种金融衍生品，如运用得当，不仅可以有效地规避产品的风险，而且可以大幅提升产品的收益。相反，如果运用失当，可能给客户的信托财产带来较大的损失。因此，各国均将“投资者适当性制度”作为金融衍生品的一项基础性制度，在有金融衍生品特征的金融产品里更加强调该原则的严格适用。纵览各国关于合格投资者的定义，一般以资产量、投资经验、对产品的认知等作为区分合格投资者和非合格投资者的标准，如我国香港证监会将投资者区分为专业投资者和非专业投资者，对于非专业投资者，要求金融机构应采取一切合理步骤，确立每位客户的真实身分、财务状况、投资经验和投资目标等。在建议或招揽客户时，应确保所做出的建议和招揽行为适合该客户，并在所有情况下都是合理的。在向客户提供服务时，应确保其客户已明白该产品的性质和风险，并有足够的净资产来承担因买卖该产品而可能招致的风险和损失；对于专业投资者，中介人可以放宽或豁免遵守相关规定。同时，香港证监会强调对于专业投资者中介人不仅要确定其属于高资产净值投资者，而且需确定其具备额外的投资经验及知识储备，方可豁免遵守相关责任。我国股指期货相关主管部门也已初步制定了有关“投资者适当性制度”的相关制度体系。
对于信托理财产品而言，信托公司作为专业金融机构，不仅资产规模庞大，而且具备专业的投资经验，无疑是符合合格投资者的定义的。现在问题是信托理财产品本身属于信托公司的资产管理业务，对于认购嵌入股指期货概念的信托产品的投资者是否需要特殊的门槛？根据中国银监会的相关规定，认购普通集合资金信托计划的投资者需符合“合格投资者”标准，该标准主要依据投资者的资产量、认购金额或收入等因素确定。考虑到交易规则的特殊性以及更高的风险特性等因素，笔者认为应当提高股指期货概念嵌入型信托理财产品投资者的“门槛”，在普通信托理财产品合格投资者标准的基础上，不仅需要提高股指期货概念嵌入型投资者的资产量标准，而且要强调投资者对该类信托理财产品的认知能力和风险承受能力。
（二）注重资产构建组合与股指期货之间的相关性
股指期货概念在信托理财产品中的运用主要涉及套期保值和套利，无论采取套保策略还是套利策略，均要求资产运用所构建的现货组合与股指期货之间具有相关性，方能达到目的。因此，在信托资金构建现货组合的过程中务必关注现货资产与期货资产之间的相关性，否则套期保值和套利的策略将无法成功。目前我国股指期货品中仅限于沪深300股指期货，最为简单也最为直接的现货标的资产应为沪深300指数，但是，完全按照沪深300指数对应的样本股构建信托资产池既不经济也不现实，因此，如何构建科学的相关性较高的现货资产组合显得至关重要。目前来看，比较可行的替代性资产为按照沪深300指数复制的指数型基金（如嘉实沪深300指数基金、华夏沪深300指数基金等）以及将上证180ETF和深证100ETF组合起来后产生的相关度很高的ETF等。同时，使用上述标的资产取代样本股，不仅成本低，而且速度快。当然，随着我国股指期货品种的扩大，相应的构建现货组合的方法将会不断增多。
（三）对专业信托公司的诚信义务和勤勉责任的要求更高
信托的本意即含有很高的诚信义务的要求，这种对受托人诚实信用、勤勉尽责的义务要求适用于所有的信托理财计划。但是股指期货本身交易规则的特殊性以及产品的高风险性又使得股指期货嵌入型的信托理财计划对受托人的注意义务以及专业能力提出了更高的要求。信托公司在运用股指期货策略时，应体现出专业素养，具体运用能够体现出专业投资者应具备的正常理念和思维逻辑，避免特立独行的思维模式。因为特立独行、非常规的思维模式一旦给信托资产造成较大损失，很容易发生纠纷。委托人会质疑这种靠博取小概率事件企图获取巨大收益的非常规操作方式能否体现一个专业投资者的职业操守和道义责任。在纠纷处理的过程中，法官往往也会将受托人的行为与一个专业投资者的行为标准对比，如果法官认为受托人的行为不符合专业投资者通常的行为和思维，将很有可能要求受托人承担一定的责任，除非受托人能够举证证明自己已经就该类行为的风险向委托人进行了充分的披露和揭示，且得到了委托人的认可。以套期保值为例，在决定是否进行套保时，首先判断现货资产与期货资产之间是否具有相关性，其次判断是否属于系统性风险，如果均得到肯定的答案，则使用套期保值策略。在选择期货合约时，首先考虑选择月份相同或相近的合约，因为在期货合约的到期日，期货价格和现货价格基差趋于零。期限相差太远，则可能达不到套保的目的。在确定套期保值比率和效率方面，则需要精确的计算。此外，现金流管理在股指期货嵌入型信托理财计划中将显得非常重要，因为股指期货采取每日结算制度，受托人需要对信托计划的现金流进行全面的规划和管理，在对信托理财资金进行组合运用时，要预留一定的资金准备补仓，以防被强行平仓。
（四）摒弃套期保值以及套利无风险的思想误区，强化该两类业务的风险防范意识
通常在人们的心目中，套期保值和套利属于无风险业务，其实这是一种误读。没有任何一种金融产品属于无风险产品，金融总是与风险相伴的，而且套期保值和套利的风险是实实在在存在的，只不过风险的表现形式有所不同而已。受托人在制定套期保值和套利策略时，必须综合考量各种风险因素，审慎操作、做好预案，方能使套期保值和套利业务真正成为信托理财计划的低风险业务。在套期保值业务中，需要关注以下风险：
1．基差风险: 基差是指股票现货指数价格与最近月份指数期货价格之价差。理论上，基差具有收敛性，即随着到期日的临近，现货指数与股指期货价格趋于一致。从保值的效果上看，在期货合约的选择上应坚持月份相同或相近的原则，即选择期货合约的交割时间与未来买卖现货组合的时间相同或相近。但依此原则选择的合约往往是远期合约，远期合约交易较为清淡，近期合约交易较为活跃，保值需求者将不得不选择近期合约，并由此产生基差风险。如果基差朝着有利方向变化，则不仅可以取得较好的套期保值效果，而且还可以获得额外的盈利；反之，不仅会影响套保效果，甚至还会蒙受损失。目前来看，控制基差风险的方法首先是选择期货合约的到期日与现货交易日最近的合约作为套期保值的合约；其次是根据基差的变化动态调整套期保值比率。如日后国内也仿照境外交易所推出基差期货，还可以通过基差期货交易进行避险。
2．交叉保值风险：该风险主要出现于拟保值的资产与股指期货标的指数走势不完全一致的情形中。尤其是当现货组合中个股配置所导致的非系统性风险因无法与股指期货合约之间进行对冲，更易降低套期保值操作的效果。因此，应避免选择相对于沪深300指数的β值过高或过低的个股，综合β值的时变性构建科学的套期保值比率。
3．现金流管理风险：由于信托公司的跨业配置资产的优势，信托理财产品中往往包括固定收益类产品、权益类产品、实业股权投资等。如果涉及股指期货套期保值操作，必须加强对整个信托理财计划现金流的管理，信托理财计划中必须预留部分现金或保留部分随时可以变现的资产，以防因无现金补仓而被强行平仓。
4．流动性风险：通常情况下，远期合约成交清淡，近期合约成交相对活跃。如果选择交易清淡的远期合约，可能会出现无法成交的问题，产生流动性风险。因此，应尽可能选择成交量大的近期合约。另外，特殊情况下，可能会因股指期货涨停或跌停或暂停交易等情形而出现流动性风险。
5．转仓风险：基于流动性考虑，应优先选择成交活跃的近期合约进行套期保值，当套期保值的到期日在期货合约交割日之后时，就需要在到期前将当月的期货合约转仓至下一个月，期货合约价格的不同可能会产生转仓价差损失，同时交易成本也会增加。因此，为防范该风险，首先应选定合适的基差区间分批进行展期；其次是密切关注近远期升贴水结构的变化，尽量在距离持仓合约到期仍有一段时间且下一个近月合约已有流动性的时候进行展期。
上述部分风险同样存在套利业务中，如套利所需构建的股票现货组合无法完全复制沪深300股指期货，个股产生的非系统性风险始终存在，跟踪误差的存在是难免的，因此在尽可能提高相关性的同时，需动态调整现货组合，以减少跟踪误差率。再如强制减仓风险，即当股指期货连续出现极端行情时，为稳定市场或防止风险的进一步扩大，即对处于获利状况的持仓以及亏损达到一定程度的平仓报单进行强制减仓，从而影响套利计划的实现。此外，现金流管理、流动性风险等因素也都客观存在。
三、结语
从目前情况来看，信托公司开展股指期货业务仍有一定的局限性。首先，信托公司在引入股指期货的过程中需要经验的积累、人才的储备以及系统的完善，这是一个不可跨越的过程；其次，股指期货合约品种单一、信托证券账户开立受限等客观因素也制约着这一业务的快速发展；最后，虽然该指引较之证券投资基金在参与的方式上有了很大突破，但是对买卖股指期货合约头寸的限制仍趋于严格，可能导致部分对冲策略无法充分开展，在一定程度上限制了信托参与股指期货交易业务的深度。尽管如此，指引的出台体现了监管部门对信托公司专业资产管理机构定位的支持和鼓励，丰富了信托理财的风险管理手段，提高了风险管理效率，具有非常积极的意义。
关键词：外汇风险；交叉套期保值；最佳交叉套期保值比率；DCC模型
中图分类号：F830.73 文献标识码：A 文章编号：1003-5192(2009)03-0051-06
Research on Optimal Cross-hedge Ratio of Foreign Exchange Futures
Based on DCC Model
ZHAO Qian1, YANG De-quan1, LIU Yang2
(1. Management Department, Dalian University of Technology, Dalian 116024, China; 2 City Department, Dalian University of Technology, Dalian 116023, China)
Abstract:In economic globalization, the foreign exchange risks that enterprises face enhance, however, there’re no foreign exchange derivate market in China and some developing countries. Due to the operation of enterprises often involves many kinds of foreign currencies, this paper proposes a cross-hedging strategy using one kind of related futures to hedge for many kinds of spot. The correlation of spot and futures is so important in formulating hedging strategies that can result in divergent optimal hedge ratio, so we choose the dynamic conditional correlation model. The evidence shows that enterprises gain from hedging with the futures, while using the DCC model tends to be more effective.
Key words:foreign exchange risk; cross-hedging; optimal cross-hedge ratio; DCC model
1 引言
全球经济下，由于企业通常会在国际范围内收付大量外币或拥有以外币表示的债权债务，或以外币标示其资产与负债的价值，而各国使用的货币不同，加上国际间汇率频繁波动，会使得企业的实际收益与预期收益或实际成本与预期成本发生背离，给企业带来蒙受损失或获得收益的不确定性，即外汇风险。
就我国企业来说，自我国加入WTO以来，国内市场正逐步与国际市场接轨，并且随着2005年7月21日人民币汇率制度改革，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再单一盯住美元，形成更富弹性的人民币汇率机制，人民币汇率由此进入浮动时代。截止到2007年11月底，人民币兑美元累计升值幅度超过10%，而且由于各方面原因，未来人民币升值步伐较前期会有所加快。汇率的频繁波动已经给我国企业造成了直接或间接的影响，带来了收益的不确定性，从企业长远发展来看，如果汇率波动不影响甚至利于企业的正常运营，企业就会采取开拓性全球供应链管理，如扩大海外投资、扩大生产规模、开拓新市场，相反，如果汇率波动对企业的经营产生不利影响，企业就会采取保守的管理。因此，如何帮助我国企业有效规避外汇风险成为亟待解决的问题。
传统的规避外汇风险的方法已不能满足需求，同时也没能充分利用市场所提供的避险条件。利用金融衍生工具的外汇风险规避方法，其在实践应用中卓有成效，因而成为现阶段研究的重点领域。2006年8月28日芝加哥商业交易所(CME)推出了人民币期货品种系列，包括：人民币/美元(CNY/USD)、人民币/欧元(CNY/ERU)、人民币/日元(CNY/JPY)，但由于上市时间短，对于国内企业来说，其佣金与保证金偏高，因此很难在很短时间内准确反映市场需求并被企业采用。这种情况下，考虑利用相关货币的外汇衍生工具来规避外汇风险，这就是所谓的交叉套期保值。
2 最佳交叉套期保值比率
考虑一般情形，将企业面临的多种外汇现货风险考虑成一个现货向量，用一种外汇期货对外汇现货向量进行交叉套期保值，设RS,t和RF,t分别表示从t-1时期到t时期外汇现货向量和外汇期货的收益率，则t-1时期包含一个单位外汇现货向量和β个单位外汇期货的组合资产的预期收益Et-1(Rt)的表达式为
Et-1（Rt）=1βt-1Et-1（RTS，t）-Et-1（RF，t）(1)
其中Rt为组合资产的总收益率，RS,t=（RS1,t，RS2t，…，RSn,t）为不同的外汇现货的收益率组成的向量
1βt-1=（1β1，t-1，1β2，t-1，…，nβn，t-1）
是单一外汇期货相对各个外汇现货的套期保值比率所组成的向量，T表示矩阵的转置。可以将组合资产预期收益的条件方差ht表示为
ht=βt-1hSi,Sj,tβTt-1+hF,t-2βt-1hSF,t
（2）
hSi,Sj,t=Et-1（rSi,trSj,t）
hSF,t=Et-1（rS,trF,t）(3)
其中ht是组合资产收益率的条件方差，hF,t是期货收益率的条件方差，hSi,Sj,t是外汇现货收益率之间的n×n条件协方差矩阵，hSF,t是各个外汇现货和期货收益率的n×1条件协方差矩阵。
如果(2)式对βt-1的二阶导数为正，对βt-1的一阶导数等于0，则可以得到最佳套期保值比率向量β*t-1。
首先，(2)式两侧对βt-1取一阶导数，得出
dhtdβt-1=2hSi,Sj,tβTt-1-2hSF,t(4)
接着，(2)式两侧对βt-1取二阶导数，得出
d2htdβ2t-1=hSi,Sj,t(5)
由于hSi,Sj,t为正定的，对于(5)式来说，其右侧恒大于0，令(4)式左侧为0，即
0=2hSi,Sj,tβ*Tt-1-2hSF,t
整理即可得出最佳套期保值比率向量β*t-1表达式为
β*Tt-1=h-1Si,Sj,thSF,t(6)
设ρSi,Sj,t、ρSF,t分别为t时期现货之间的条件相关系数和t时期现货向量和期货的条件相关系数，其表达式为
ρSi,Sj,t=Et-1（rSi,trSj,t）Et-1（r2Si,t）Et-1（r2Sj,t）
ρSF,t=Et-1（rS,trF,t）Et-1（r2S,t）Et-1（r2F,t）(7)
将(3)式代入(7)式中，可得
ρSi,Sj,t=hSi,Sj,thSi,Si,thSj,Sj,t
ρSF,t=hSF,thS,thF,t
(8)
对比(6)式和(8)式,可以得出
β*Tt-1=ρ-1Si,Sj,tρSF,thS,thF,thSi,Si,thSj,Sj,t(9)
(9)式就是利用一种期货对多种现货进行交叉套期保值的最佳套期保值比率估计式。其中ρSi,Sj,t是外汇现货收益率之间的条件协方差矩阵，体现了现货收益率之间的非线性叠加；ρSF,t是各个外汇现货和期货收益率的条件协方差矩阵，体现了现货向量与期货收益率之间的非线性对冲。因此，为了精确估计最佳交叉套期保值比率，选用的模型必须能够精确描述金融变量之间的相关性。
3 DCC模型
虽然单变量GARCH模型被证明在捕捉资产波动性上有很强的优势，但是对于估计资产收益之间的相关性上不如多变量GARCH(MGARCH)模型。尽管如此，早期的MGARCH模型往往由于需要估计的参数较多致使复杂度较高，且在模型构建上有严重的缺陷，它们都将条件相关系数设为固定值。例如Bollerslev，Engle and Wooldridge提出的VECH模型，使用最大似然法估计参数的复杂度为O(n4)，所要估计的参数过多，更重要的是估计出的参数并不一定能保证条件协方差矩阵为正定［1］；Bollerslev提出的静态条件相关(Constant Conditional Correlation，CCC)模型, 加入条件相关系数为固定的假设，其计算复杂度为O(n2)且保证正定，只是条件相关系数为固定的假设不能建立一致的标准差，并与金融市场资产间实际观察相关系数多为波动的现象不符［2］；Engle and Kroner提出的BEKK模型,其利用二次型构建条件协方差矩阵，因而不需要对参数形式做出限制，就保证了条件协方差矩阵为正定，但是BEKK模型中条件相关系数仍然为固定的，参数的经济意义不够明显，标准BEKK模型估计参数的计算复杂度为O(n2)［3］。
MGARCH模型中应用较多且相对简单的模型是CCC模型，该模型将条件方差和条件协方差矩阵定义为
hii,t=ωi+αiε2i,t-1+βihii,t-1
Ht=DtRDt
Rii=1（10）
Rij=（ρij）
Ht=ρijhii,thjj,t
其中Dt=diag（hit）是条件方差取对角项所形成的n×n的对角矩阵，R是固定的条件相关系数矩阵。
Engle改进CCC模型中条件相关系数为常数的假设，以及一般MGARCH矩阵估计参数过多、所需时间较长等缺点，发展出动态条件相关 (Dynamic Conditional Correlation, DCC) 模型, 该模型保留原先CCC模型简洁的估计形式，增加条件相关系数时变的特性，其计算复杂度为O(n)且保持正定［4］。
DCC模型将条件相关系数矩阵设为时变的Rt
Rij=（ρij）
ρij,t=qij,tqii,tqjj,t(11)
相对于其他MGARCH模型，DCC模型最大的不同是将条件相关系数的估计分为对一般GARCH模型的参数α和β和对无条件相关系数ij两部分来进行
qij,t=ij+α（zi,t-1zj,t-1-ij）+β（qij,t-1-ij）(12)
其中ij是标准化残差序列zi,tzj,t构造的无条件相关系数，α和β分别为MGARCH模型中前期标准化残差平方项的系数和前期条件异方差项的系数，满足α≥0，β≥0并且α+β＜1。
DCC模型可以统一表示如下
rt｜t-1∶N（0，DtRtDt）
Dt=diag（σ1,t，…，σn,t）
zt=D-1trt（13）
Qt=（qij,t）
Rt=（diag（Qt））-12Qt（diag（Qt））-12
其中t-1代表t-1时刻所有的信息集，σi,t=α0,i+αi,1r2i,t-1+βiσi,t-1,（i=1,2,…，n）是GARCH(1,1)模型得出的标准方差，（diag（Qt））-12=diag（1/q11,t,…，1/qnn,t。
进一步采用最大似然估计法，如果用θ作为Dt的参数，作为Rt的参数，则对数似然函数可以表示为
（θ，）=∑Tt=1t（θ，）(14)
当忽略常数项nlog2π的情况下，(14)式可以表示为
（θ，）=-12（2log｜Dt｜+r′tD-1tD-1trt-z′tzt+log｜Rt｜+z′tR-1tzt）
这样，似然函数就可以分为波动性和相关性两部分
V,t（θ,）=-12（2log｜Dt｜+r′tD-1tD-1trt）(15)
C,t（θ，）=-12（log｜Rt｜+z′tR-1tzt-z′tzt）(16)
因此
（θ，）=V,t（θ，）+C，t（θ，）(17)
由此，DCC模型就分为两阶段来估计时变条件相关系数矩阵：(1)求得使似然函数波动性部分(15)式最大化的参数θ^；(2)将θ^带入(16)式中求使相关性部分最大化参数^。
DCC模型比其他MGARCH模型有很强的优势，首先，由于该模型允许投资组合的波动符合其他GARCH模型，使得其较为灵活；其次，该模型需要估计的参数与组合中资产数目成线性关系，使得该模型较为简单；再次，该模型使用两阶段法估计参数，因此在同一时间所需处理的参数较少。
4 实证研究
4.1 数据来源及处理
选取自2005年1月4日至2007年11月30日期间，共710个日观察值进行实证研究。其中，外币兑人民币外汇现货数据为中国工商银行公布的汇率中间价，为了便于统一处理，日元现货数据以一百日元折合人民币表示，其余现货数据均以一外币折合人民币表示。外币兑美元期货数据为美国芝加哥商品交易所(CME) 外汇期货市场数据，是以美元为本币，澳大利亚元 (AUD) 、英镑 (GBP) 、加拿大元 (CAD) 、日元 (JPY) 的收盘价数据，具体数据是从网站省略手工收集整理得到。为避免价格异动和实物交割，不选取交割月份的期货合约，因此，前一年的12月和本年的1、2月交易本年3月的期货，本年的3、4、5月交易本年6月的期货，本年的6、7、8月交易本年9月的期货，本年的9、10、11月交易本年12月的期货，这样就构造出一个连续的外汇期货价格序列。这种做法考虑了期货交易活跃程度的问题，因为现货和期货价格随到期日接近有收敛的情形，在交割日前一段时间其交易量往往会下降，为避免交易量稀薄和到期效应，故采用这种方法处理外汇期货数据。为了便于统一处理，日元期货数据以日元折合一百美元表示，其余数据均以外币折合一美元表示。
首先计算各个货币时间序列的“对数收益率”，即对原序列作一阶对数逐期查分，Δxt=100•（lnXt-lnXt-1），本质上是求价格的变化率，得到收益率数据描述统计表1。
表1显示各个外汇现货和期货平均收益率皆小于0.04%,且平均收益率皆为正值，其中以澳元期货最高(0.0374%)；相关外汇现货与期货标准差相差较多，期货市场风险都大于现货市场；由偏度和峰度可知外汇现货和期货收益率序列都不符合正态分布，表现出高峰厚尾性；Jarque-Bera检验证实这9个序列都不符合正态分布；从Q(36)检验可以看出澳元期货收益率序列5%的显著水平下有序列相关的倾向，表示这些序列可能存在序列相关，意味着残差序列还存在有用信息没被提取，其他8个序列在5%的显著水平下都无法拒绝残差序列相互独立的零假设，表示这些收益率序列不存在序列相关；从Q2(36)检验可以看出在5%显著水平下，所有序列都拒绝不存在异方差性的零假设，且收益率平方序列的Q统计量大于收益率序列的Q统计量，表示这8个序列具有异方差性。总之，外汇现货和期货收益率数据具有尖峰厚尾、波动丛集、以及杠杆效应的非线性特征，因此采用非线性模型更为合适。
表1 收益率数据统计
均值(%)标准差偏度峰度Bera-Jarque（概率）Q(36)（概率）Q2(36)(概率)
AUDS/CNY
0.03240.6754-0.20703.918153.7928(0.000000)50.897(0.051)109.73(0.000)
GBPS/CNY0.01990.5299-0.12603.556319.7830(0.000051)31.259(0.693)75.131(0.000)
CADS/CNY
0.01940.5309-0.02987.120790.8262(0.000000)28.365(0.088)107.79(0.000)
JPYS/CNY
0.00040.59950.04785.4700324.0907(0.000000)40.502(0.278)55.796(0.000)
USDS/CNY
0.03240.6754-0.20703.918153.7928(0.000000)50.897(0.051)109.73(0.000)
AUDF/ USD
0.03740.7492-0.33964.7670190.0773(0.000000)52.607(0.036)204.17(0.000)
GBPF/USD
0.02480.5620-0.05444.329794.4066(0.000000)41.872(0.231)79.063(0.000)
CADF/ USD
0.02400.5529-0.12884.7253161.4037(0.000000)29.750(0.897)174.588(0.000)
JPYF/USD
0.00420.63540.13124.6084140.8732(0.000000)36.214(0.459)41.610(0.240)
注：AUD S/CNY 代表澳元兑人民币的现货，AUD F/USD 代表澳元兑美元的期货，以此类推。
4.2 条件相关系数的预测
首先对现货向量和期货收益率的条件协方差矩阵进行预测，得到常数阵如式的HSF,2所示，这个计算过程由MATLAB软件编程实现。
HSF,2=0.00018-0.00170.0005-0.00170.05340.01450.00050.01450.0575
以右下角的σ2F=0.0575为界限，将现货向量和期货收益率的条件协方差矩阵HSF,2分割为四部分。其中，左上角的2×2矩阵是外汇现货收益率之间的条件协方差矩阵
hS1,S2,2=0.0008-0.0017-0.00170.0534
右上角的2×1矩阵是各个外汇现货和期货收益率的条件协方差矩阵
hSF,2=0.00050.0145
4.3 交叉套期保值比率估计结果
根据（9）式中得出的交叉套期保值比率的求解思路，可得到一种期货对多种现货的最佳套期保值比率向量β*1β*T1=0.0008-0.0017-0.00170.0534-1
×0.00050.0145=1.43660.3160
那么，2005年7月25日的套期保值向量为(1.4366,0.3160)，表示为美元兑人民币的外汇风险需要1.4366的澳元兑美元期货进行套期保值，为澳元兑人民币的外汇风险需要0.3160的澳元兑美元期货进行套期保值。
表2为采用CCC模型和DCC模型估计的最佳交叉套期保值比率统计表，比较来看，DCC模型估计的套期保值比率皆小于CCC模型，显示采用DCC模型能够减少所需持有的外汇期货合约数量，降低成本。例如，当我国企业涉及一个单位的美元和一个单位的澳元现货风险时，可以利用平均1.0229个单位的澳元兑美元期货对美元现货进行对冲，利用平均0.2032个单位的澳元兑美元期货对澳元现货进行对冲，而采用CCC模型则分别需要1.5399和0.2250个单位。由于期货合约要交纳保证金并且实施逐日盯市操作，较高的套期保值比率意味着交纳较多的保证金，这对企业来说是不利的。
表2 交叉套期保值比率数据统计
现货期货CCCDCC均值标准差均值标准差
USD/CNYAUD/CNYAUD/USD1.53991.93681.02290.9462
0.22500.19050.20320.0606
USD/CNYGBP/CNYGBP/USD0.65740.55820.57460.4897
0.27610.10380.19530.0800
USD/CNYCAD/CNYCAD/USD0.29470.48540.24720.2309
0.16850.05380.12650.0237
USD/CNYJPY/CNYJPY/USD0.76320.29110.64780.2519
0.40860.04290.40280.0258
由于研究的是日套期保值比率的变化，因此均值对于评价方法的优劣并不是最重要的。图1直观地显示了各个货币交叉套期保值比率的变化，左侧是为美元兑人民币外汇风险进行套期保值的比率，右侧是为非美元外币兑人民币外汇风险进行套期保值的比率，其中实线曲线是由DCC模型估计的，虚线曲线是由CCC模型估计的。从图中可以明显看出虚线曲线的波动要大于实线曲线的波动，说明DCC模型所估计的交叉套期保值比率随时间变化较小，这主要是由于交叉套期保值较为间接，外汇现货和期货收益率的相关性比起直接套期保值低，并且相关性随时间变动更为频繁，由于DCC模型能够较好地反应相关性的动态变化，在外汇现货和期货收益率的相关性较低时，更能处理相关性的微小变化，使得其估计的套期保值比率波动较小。
图1 交叉套期保值比率
4.4 交叉套期保值效率分析
本文将套期保值效率定义为套期保值前投资组合的收益率方差减去套期保值后投资组合的收益率方差与套期保值前投资组合的收益率方差的百分比。因此，交叉套期保值效率的表达式为
He=1-Var（St-β*t-1Ft）Var（St）(18)
表3 套期保值效率统计
现货期货效率CCCDCC
USD/CNYAUD/CNYAUD/USD68.3979.58
USD/CNYGBP/CNYGBP/USD70.2582.56
USD/CNYCAD/CNYCAD/USD72.1588.26
USD/CNYJPY/CNYJPY/USD70.4989.18
表3给出了采用CCC模型和DCC模型的套期保值效率统计表。首先，明显的结论是利用外汇期货进行交叉套期保值确实能够有效规避外汇风险，这已经是理论和实践的共识；其次，采用DCC模型的套期保值效率高于CCC模型，说明条件相关系数被设定为时变的，可以提高最佳套期保值比率估计的精确度，有效提高套期保值效率。
5 结论
随着全球经济一体化发展，企业持有外汇资产数量显著增加，从而也面临巨大风险，利用金融衍生产品规避外汇风险因其良好的对冲效果引起了广泛的关注。虽然现阶段我国企业没有发达的外汇衍生工具可以利用，仍然可以利用相关货币的外汇衍生工具进行交叉套期保值，取得与直接套期保值几乎相同的效果，而且可以从传统套期保值方法入手，逐渐向更高层次的套期保值方法过渡，在现阶段却又能做到不损害套期保值的效率。实证研究表明本文提出的一种期货对多种现货的交叉套期保值策略能够很好地帮助我国企业规避外汇风险，采用CCC模型和DCC模型估计多种现货和一种期货收益率的相关性，由于在交叉套期保值策略下，现货和期货收益率的相关性较低，且相关性随时间变动较为频繁， 这使得DCC模型的优势更加突出，其估计的最佳交叉套期保值比率较小，减少了套期保值成本，并且通过考察套期保值效率，发现DCC模型明显优于CCC模型。上述结论说明，在利用外汇期货对外汇现货进行交叉套期保值时，应该充分考虑现货和期货的动态相关性对最佳套期保值比率的影响，提高套期保值交易的效率。
参考文献：
［1］Bollerslev T, Engle R F, Wooldridge J M. A capital asset pricing model with time-varying covariances［J］. Journal of Political Economy, 1988, 96: 116-131.
［2］Bollerslev T. Modelling the coherence in short-run nominal exchange rates: a multivariate generalized ARCH model［J］. Review of Economics and Statistics, 1990, 31: 498-505.
2010年5月7日，中国金融期货交易所（以下简称“ 中金所”）《特殊法人机构交易编码管理业务指南》，开始初步受理证券公司自营、集合资产管理计划、定向资产管理计划，以及证券投资基金等四类业务的股指期货交易编码申请。在此之前，广发证券和中信证券先后公告，董事会已经同意其参与股指期货。中金所5月13日披露，已受理并批准首批套期保值编码及相应的套保额度，意味着机构投资者可以入场，通过股指期货进行套期保值。但目前尚没有公募基金明确表示参与股指期货。
2010年4月16日股指期货正式推出至今，只有个人投资者可以参与其中。随着各类型机构的加入，股指期货市场的交易策略和游戏规则都会发生相应的改变。
机构进入进行时
4月23日，证监会公布《证券投资基金从事股指期货交易指引》和《证券公司参与股指期货交易指引》，据此，基金公司和证券公司这两类机构投资者获准参与股指期货，以套期保值为主。
根据《指引》，股票型基金、混合型基金及保本基金等三类基金可从事股指期货交易，债券型基金、货币市场基金不得参与。指引还分别对持仓规模、投资杠杆、日间回转交易和流动性要求等四方面做出了限制（表1）。
证券公司的自营业务与集合资产管理业务参与股指期货只限于套期保值目的，对于其自营业务如何参与其他目的的股指期货交易，证监会将另行制订相应的监管规定。而对于证券公司的定向、限额特定资产管理业务（相当于基金公司的专户理财），则允许证券公司在充分揭示风险的前提下，可以为客户提供不限于套期保值为目的的投资产品。
据海通期货总经理徐凌分析，虽然指引确定三类公募基金可以参与股指期货，但如何参与，很多细则和规定需要进一步细化。老基金需要遵照原有的基金合约进行投资，“基金章程中规定是不能做风险投资的，老基金要做对冲交易，不仅意味着要修改基金章程，而且要让基金持有人大会表决通过，决定动用多大比例去做对冲。”徐凌认为，“公募基金要参与股指期货，主要是新发行的基金，而且在基金章程中明确规定可以用多少头寸做衍生品。”
机构参与有利降低投机
中金所数据显示，股指期货推出初期以个人投资者为主。在最初的一批开户投资者中，80%以上为个人投资者。2010年5月沪深300合约已于5月21日结算，从这26个交易日的交易情况来看，以投机交易为主。以（1-持仓量/成交量）这一指标衡量投机交易的多寡，结果显示，5月股指期货合约的投机比重在93.4-97.02%之间（图1）。这与美国股指期货市场的投资者结构和交易风格正好倒置。数据显示，2007年芝加哥商品交易所（CME）机构法人的避险交易（套期保值）占整个股指期货交易量的61.3%，而基于价差的投机交易仅占8.8%。
这与期货市场和现货市场的投资者结构密切相关。沪深300成分股多是基金重仓股，而目前基金如何参与股指期货市场尚不明晰，因而套期保值和套利的交易策略仍未影响到股指期货市场。
更值得关注的是，机构投资者的加入，可以促进股指期货逐步发挥股市稳定器的功能。这从次贷危机下美国股指期货的作用可见一斑。在美国本土，由于参与者众多，且大型参与主体的资金和操盘能力相当，套利机会锐减，在次贷危机中，机构投资者在股指期货市场套期保值，在成功规避系统性风险的同时，也在客观上减缓了股市单边下跌的幅度。
机构可促股指期货发挥股市稳定器功能
1982年诞生于芝加哥商品交易所的标准普尔500股指期货，在不断“误解-”中成长壮大。1987年的股灾中，股指期货被认为是罪魁祸首，而其“稳定股市”的功能在2001年的“9・11”事件中被重新认识，在2007年开始的次贷危机中得到集中体现。
股指期货属于成熟的场内衍生品，这次金融危机主要是场外衍生品（如外汇远期、利率互换、CDO、CDS）出问题。统计数据显示，截至2008年底，场外衍生品规模膨胀到场内衍生品的10倍。而由于场内衍生品经过金融危机一役的考验，没有出现大的问题，所以金融危机后发达国家开始“场内化”改革。场内衍生品中，股指期货规模最大，占比38%，个股的衍生品占31%。2008年全球股指期货合约共计64.9亿张。
数据显示，相比而言，有股指期货对冲的股市在危机中的跌幅要缓和得多。中金所惠眉称，在有股指期货的发达国家市场，股市（现货）跌幅均在40%多；而在没有推出股指期货的国家，现货指数平均跌幅高达63.15%。如本次金融危机源头的美国标准普尔指数跌幅56.24%，而中国股市的跌幅大得多，上证综指跌幅72.81%，深圳成指跌幅73.8%。同是新兴市场的巴西、墨西哥、印度、马来西亚和泰国，市场结构、投资者结构和监管体制上具有相同的特性，但这五个国家均已推出股指期货，现货指数平均跌幅为47.1%，也比没有推出股指期货的其他新兴国家股市跌幅要小。
股指期货股市稳定器的功能凸显，最强有力的证据是2008年9-10月的小型标准普尔500指数期货的交易量激增（图2）。截至2008年夏，全球有5万亿美元做空美国股市，其中对冲基金是主力。2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申请破产保护，全球金融市场遭遇“黑色星期一”。美国芝加哥商品交易所的小型标普500股指期货日成交量和未平仓合约规模大幅攀升。特别是雷曼事件发生后的4个交易日（9月15日、16日、17日和18日），未平仓合约分别达到了3050694、3205598、3490395和3524375张，成交量比平时增长了2倍多，而9月18日交易量接时的4倍。而且9月15日和16日的交易数据表现出两个特点：远期价格波幅相对现货市场小；远期合约价格升水很明显，显示投资者对股市未来的信心。
美国股指期货之所以能够成为股市稳定器，与期货市场和现货市场的投资者结构密切相关。数据显示，2007年芝加哥商品交易所的机构法人避险交易（套期保值）占整个股指期货交易量的61.3%，非避险大额交易人占7.5%，小额交易人占20.6%，基于价差的投机交易占8.8%。
机构投资者通过在期货市场上的套期保值，规避系统性风险。经过此次次贷危机，股指期货的套保功能被认可，越来越多的机构开始借助股指期货规避系统性风险。据芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤介绍，“金融危机之后，有人做过一次调查，原来没有进行衍生品交易的大机构今后是否会做，结果70%的机构给出了肯定的答案。事实上，近年来我们交易所交易量一直在攀升”。
但是，面对股指期货这一金融工具，外资机构或利用其大开投机之风，如香港市场；或发挥其正面作用稳定股市，如美国市场；或降低交易成本期现套利，如台湾市场。
究竟是否要让外资机构进入？又何时放行？
外资机构进入需暂缓开闸
“目前暂不允许外资机构进入股指期货市场是有道理的。国外投资者更有经验，至少要等国内投资者熟悉这个市场，有一定的抗衡能力时，才能把外资放进来。”郑学勤表示，“这是一个新市场，谁都没做过，特别是中国股市也比较复杂，从法规、从业人员资格以及机构入市等，股指期货市场必须经过一个逐步成长的过程，不能一蹴而就”。
海通期货总经理徐凌同样认为：“早晚会允许QFII等外资机构投资者进入股指期货市场，因为他们有大量的A股现货头寸。相对国内的投资者，这些外资机构在衍生品交易上更有经验，一个有经验的投资者到新兴市场和没有经验的投资者竞争，也是不公平的。因此，我们认为，在初期阶段应该限制这些外资机构的交易头寸，并限制其方向，比如只允许其做套期保值。”
因杠杆交易、集中反映宏观风险、双向操作、T+0交易制度等特点，股指期货成为机构投资者制定交易策略中的重要一环。而雄厚的全球市场研究力量和富有经验的全球投资策略都令国际大机构成为股指期货操盘能力最强的群体。当进入较晚推出股指期货的亚太市场时，经验丰富的外资机构利用这些市场本土机构投资者在实力和策略上与自身实力的悬殊，调整了策略。
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