时间：2023-03-06 15:55:57
导语：在融资融券交易细则的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
当前，融资融券交易的试点工作正在紧锣密鼓的进行着，怎样避免融资融券交易风险的发生，已经成为了试点工作的重中之重。而作为防范风险关键的市场准入监管是现阶段我们所要迫切解决的瓶颈，其中，标的证券的市场准入监管更是风险防范与控制的核心。本文是笔者根据自己的经验，对融资融券交易标的证券的市场准入监管进行了一番深入的思考。
一、交易所集中市场标的证券的准入条件
交易所集中市场在证券市场中属于核心证券交易场所，是证券市场流通的重要桥梁。在交易所市场的标的证券除了按照国家的相关法律规则办事外，还编制了相匹配的准入条件。如，按照规则T第220.2（22）中的规定，美国关于保证金交易的证券指的是：拥有未上市交易的特权的证券；从1999年开始，涌现出了纳斯达克股票市场上市的证券；不在权益范围内的证券；所有外国融资融券交易证券；所有能够转换为融资融券交易证券的证券；截至1999年1月1日，所有融资融券交易的证券。
日本的股票流通市场具体分为两类，一类是交易所集中市场，一类是店头市场。日本为了把股票交易集中到交易所，分别在东京、大阪、名古屋这三个证券交易所中创设了市场第二部，其的上市条件要低于市场第一部的上市条件，新股票先放到市场第二部中进行交易，等到一年后如果达到市场第一部的上市条件方能放到第一部中进行交易，另外，在第一部上市的股票条件如果有了一定的降低，并且，一年内依然达不到第一部条件的，那么，就必须将其放到第二部中进行交易。日本的融资融券交易的标的证券之前仅仅限于第一部上市股票，后来，随着范围的进一步扩大，只要与选定基准以上的上市股票相符，都能够当做融资融券交易的标的证券。如果上市股票具有以下情事之一者，均认定成除外股票，不可以作为融资融券交易标的有：上市股数未达到六千万股者的；即将下市的股票；与下市基准相符，被转移到整理专柜所交易的股票等，这些规定的主要目的在于有效防范因股权过度集中而致使融资融券交易活络市场功能的实现。
而在台湾区域所实施的《得为融资融券标准》中明确规定，凡是上市达到六个月的普通股股票，每股净值高于票面以上的，均由证券交易所公告为融资融券交易股票，同时，每个月向财政部证券暨期货管理委员会汇报。不过，普通股股票凡是有以下情事之一者，不得认定为融资融券交易股票：股权过度集中者；股价有较大波动者等
二、店头市场标的证券的准入条件
所谓店头市场，指的是不在证券交易所内的一个固定场所，主要为尚未上市的证券或者未达到成批量的证券提供所需的交易证券市场。按照规则T第220.2（26）中的规定，美国店头市场保证金交易证券指的是所有在店头市场交易的证券，都要得到美联储的核准，并且还要有一定的市场深度与广度，可以将证券及其发行商的信息有效性和发行者的性格以及实际生存度当做一类在全国性证券交易所交易的证券。美联储所明确的店头市场保证金交易证券名单要求和条件有：该股通过美联储核准的最低平均出价，应达到五美元以上；大众群体能够不断的获得此股的每日报价，涵盖了出价和成交价两种；此股必须有六个月以上的公开交易；发行公司要有不少于四百万美元的资产和未分配的利润；发行公司或者股权持有者，必须有三年以上的持股时间。
日本明确规定凡是符合下列标准的人员，均属于融资融券交易的标的：登录发行的股份必须达到一千万股；从决算日开始，近半年每月成交股数平均数必须达到九成以上；与取消登录基准不相符的等。需要强调一点，凡是登录不满一年，都不可作为融资融券交易的标的；已经登录的证券，不管是不是已经发行的股票，还是新发行的股票，均可作为融资融券交易的标的。
台湾明确规定凡是非属柜台买卖管理股票、兴柜股票和第二类股票的普通股股票上柜时间超过六个月的，并且，每股净值在票面以上的，该发行公司与以下规定相一致，由证券柜台买卖中心公告得为融资融券交易股票，且每月向财政部证券暨期货管理委员会汇报：实际收入资本额高于新台币三亿元的；近期会计年度决算不存在累计亏损，并且，营业利益和税前纯益在年度决算实际收入资本额比率中高于3%的；股权过度集中者；成交量过度异常者等。另外，在《得为融资融券标准》第二条第5-8项中明确规定，得为融资融券交易的上柜股票在通过发行公司转申请上市之后，除了股权过度集中的情事人员外，即得为融资融券交易，难以适用第一项上市达到六个月以上和第三项的情事人员外，即得为融资融券交易，前一项规定已经在修正施行之前转上市但未达到六个月以上者，也可适用。
三、构建完善的融资融券交易标的证券的动态管理制度
在我国《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》的第22条至25条和《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》第3.1至3.4条中对融资融券的标的证券的市场准入进行了明确的规定：在本所上市交易的下列证券，通过本所核准后，可当做成融资买入或者融券卖出的标的的证券：与本细则第23条规定相符的股票；债券；其他证券。如果标的证券属于股票，那么，应与以下条件相一致：在本所上市交易必须达到三个月；股东人数至少有四千人；本所结合融资融券业务试点的进展情况，在满足前条规定的证券范围内进行审核且对试点初期标的证券的名单加以确立，并向市场公布。会员为客户所提供的标的证券名单，应在本所规定范围领域内。
针对标的证券的动态管理制度，应高度重视下列制度的设计：
1.构建动态管理制度的目的；虽然试点阶段监管者持有谨慎监管的态度，但是在已经构建的完善风险控制措施下，标的证券数量过少将会导致投资者参与成本的进一步增加，大大削弱了其的参与积极性，严重阻碍了融资融券交易功效的发挥。因此动态管理制度的目的在于尽可能的为投资者与市场的融资融券提供所需，切实将融资融券交易的功效充分全面的发挥。
2.构建动态管理制度体系；应将融资融券划分为三类标的证券，也就是充当保证金的质押证券、融资交易的标的证券、融券交易的标的证券。因此，动态管理制度体系也必须区分这三种类型的证券。质押证券实际所需的是保值证券，也就是没有风险或者风险低的证券、货币市场基金、现金等；由于融资买入证券因投资者注重的是证券的升值空间，因此，应以收益高的标的证券为主；由于融券卖出因投资者注重的是证券的做空潜力，因此，应以股价被估高的证券为主。
3.由于融资融券交易标的证券和股指期货标的指数的成分股间属于一种套利关系，融资融券标的证券也和股指期货标的指数的成分股相一致，所以，应与标的指数的成分股调整一同进行动态式的管理。
之所以选择上述标的证券，主要是因为：一方面，上述证券无论是流动市值，还是波动幅度都与现有的融资融券交易的标的差别小；另一方面，随着上述标的证券增加，不仅可以达到证券投资的刚性需求，而且，对于风险对冲的需要也能予以满足。
四、结论
综上所述可知，目前，证监会正在积极的开展证券金融公司筹建工作，同时，致力于推出和证券公司融资融券业务相符的转融通业务。现阶段，转融通业务实施方案的论证及其制度规则的制定以及风险评估工作已基本完成。等到转融通业务所需的组织机构准备以及业务准备趋于成熟之后，证监会会在报告国务院之后抓住机遇推出融通业务，从而确保融资融券交易机制的不断完善，促进融资融券业务健康快速发展。
参考文献：
[1]王晓国：选择融资融券标的证券的思考[N].证券时报，2010-2-10（A03）.
[2]广发证券：融资融券业务的市场监管[N].中国证券报， 2010年4月15日.
[3]屈小粲 罗忠洲：我国推出融资融券的风险及其对策[J].浙江金融，2009（9）.
[4]王晓国：对当前融资融券试点政策的几点认识[J].中国金融，2010（4）.
融资融券不仅活跃市场，还可以给券商带来可观的收益。到目前为止，市场深沪两个市场的融资融券余额已经超过2000亿元人民币，按照5%的收益计算（剔除了券商的资金成本），每年可以给相关的券商带来100多亿的净收益。
可见，融资融券对市场的影响越来越大。也正因为如此，需要我们认真观察融资融券制度是否存在瑕疵，或这些制度在执行的过程中是否存在不到位的地方。
根据笔者的观察，交易所的融资融券制度在风险控制方面的确存在漏洞，有些条款只进行了一些原则性的规定，影响其可操作性，使很多风险防范措施基本上成为摆设。
例如，根据《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》，为了防范市场操纵风险，交易所对市场融资融券交易进行监控。当融资融券交易出现异常时，交易所可视情况采取以下措施并向市场公布：
（一）调整标的证券标准或范围；（二）调整可充抵保证金有价证券的折算率；（三）调整融资、融券保证金比例；（四）调整维持担保比例；（五）暂停特定标的证券的融资买入或融券卖出交易；（六）暂停整个市场的融资买入或融券卖出交易；（七）交易所认为必要的其他措施。
但到目前为止，只启动了其中的第五条款，分别对燃控科技（300152）和华泰300ETF暂停融资买入，理由都是融资买入余额都超过了流通市值的25%。而对那些股价明显有异动的股票并没有采取相应的风险控制措施。显然，有人通过不断融资买入推高股价，当股价快速上涨后可以获得更多的融资。这是典型的利用融资杠杆来操纵市场价格的行为，交易所应该及时启动上述风险控制措施中的第（二）条款（调整可充抵保证金有价证券的折算率）或第（三）条款（调整融资、融券保证金比例）。
当然，还可以采取更简单的措施，限制有关信用账户的融资行为。
但现实的情况却是，交易所对类似冠豪高新股票的“异动”并没有采取相应的风险控制措施，导致这种“不正常”交易行为持续发生，使该股票累积的风险不断增加。近日，监管部门对该公司的高管涉嫌违规交易进行调查，股价随之出现大跌，其市场风险已经开始暴露。从公开数据看，该股票在4月19日以后融资买入的余额增加了约15亿人民币，现在都处在被套的状态，如果该股价进一步下跌，这些在高位融资买入的股票就要被强行平仓，一旦出现强行平仓的行为，股价将会出现连续跌停板的现象，出现恶性循环。该股票很可能成为融资融券制度实施以来第一个风险教育案例。
市场现有做空模式
融券，股指期货买卖这是目前不支持股票直接做空的国内市场上最为主要的做空方式。
股指期货买卖是在中国金融期货交易所进行的标准化合约的买卖，标准合约的内容由交易所制订。期货公司要进行股指期货交易必须首先成为交易所会员，交易所实行会员制，会员分为结算会员和非结算会员。结算会员又分为交易结算会员、全面结算会员、特别结算会员。只有结算会员才能与中金所进行结算，非结算会员只能通过结算会员参与结算。全面结算会员既能给投资者结算又能给非结算会员结算。特别结算会员一般由商业银行担任，可以给非结算会员结算。中金所和期货公司统一受中国证监会的监管。中国期货业协会是期货公司组建的一个自律性组织。另外，中国期货保证金监管中心负责保证金的安全存管，并为统一结算提供信息平台。
“融资融券”又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。如证券公司从事融资融券业务，自有资金或证券不足的，可以向证券金融公司借入。证券金融公司的设立和解散由国务院决定。而证券金融公司则可以到市场上向各家机构借入所需资金和证券，在收取证券公司的保证金或抵押物后，证券金融公司将资金和证券交付给证券公司。
股指期货与融资融券的区别
股指期货与融资融券业务的交易对象不同。股指期货的交易对象为沪深300指数期货合约，而融资融券业务的交易对象为满足上证所实施细则规定的证券基金、股票与债券。因此融资融券业务的交易对象更加广泛。
股指期货与融资融券业务的参与主体不同。由于股指期货的合约标价较高，所以保证金较高，以当前点位计算每张合约需要保证金10万元左右，因此股指期货的参与主体为机构投资者，只有资金规模较大、风险承受能力较强的个人投资者才有可能参与。融资融券业务的投资者构成会更加多元化。根据2006年公布的《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》规定：融资买入、融券卖出的申报数量应当为100股（份）或其整数倍，融资融券的交易保证金比率不得低于50%，虽然保证金比率高于股指期货的10%，但标的股票价格较低，且多元化，因此一般的普通投资者也可以参与融资融券业务。
同时，融资融券与股指期货业务的风险控制不同。上证所与中金所均制定了详细的风险控制措施。上证所在融资融券交易细则中规定：单只标的证券的融资或融券余量达到该证券上市可流通市值或流通量的25%时，交易所可以在次一交易日暂停其融券卖出，并向市场进行公布。中金所也采取保证金制度、强行平仓制度、价格限制制度、限仓制度、大户报告制度、强制减仓制度、结算担保金制度与风险警示制度等控制股指期货风险。
融资融券的做空机制主要针对单只股票，而股指期货具有的做空机制主要是针对大盘指数。另外，根据证监会2006年的《证券公司融资融券业务试点管理办法》中的规定，客户向证券公司融入证券必须要与证券公司签订载入中国证券业协会规定的必备条款的融资融券合同，明确融资融券的额度、期限、利率费率、利息费用的计算方式，保证金比例、维持担保比例、可充抵保证金的证券的种类及折算率、担保债权范围等事项。由此可见，融券业务所产生的做空机制属于一种类似于利率回购的一对一OTC衍生品交易模式。股指期货投资者的交易对手统一是金融期货交易所，即交易所作为买方的卖方和卖方的买方。投资者面临的是相同的期货合约，其合约条款具体规定了合约标的、合约乘数、合约价值、报价单位、最小变动价位、合约月份、每日价格波动限制、交易时间、到期结算方式、手续费等。从这个角度来看，股指期货交易要比融资融券效率更高。
股指期货具有套期保值和价格发现的功能。我国股指期货的推出，不仅能够进一步完善市场机制，规避系统风险，活跃股市，避免因单边市而造成的股市大涨大跌，而且还能为投资者提供有效投资工具，增强投资者信心，提升股市的投融资功能，并且能够扭转由于境外推出中国概念股指期货所带来的被动局面。融资融券能够完善股价形成机制，增强股票交易公平性，增强证券市场的流动性和连续性，为投资者提供新的赢利模式，增强其规避风险能力。
融资融券是国外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，它的逐步推行，其实质就是在股票市场引入做空机制，进一步活跃了市场交易，提高了市场效率。允许融资融券的最大意义在于打通了货币市场和资本市场，提高股票市场交投的活跃性。因此融资融券的根本目的是增强证券市场的活跃性。
融券转融券逐步展开
中国的融资融券业务于2010年3月正式出现在市场上，2012年8月转融资业务率先启动，2013年2月28日转融券业务正式启动，这颗埋了几个月的“做空利器”，终于引爆了。
早在转融资先行推出之时，人们就在担心何时推出转融券，因为这才是个股做空时代的真正来临。如今，转融券再加上之前推出的股指期货，将标志着A股市场全面做空时代的到来。 转融券，就是俗话所说的借股票，在下跌之前先借股票做空，后市股票下跌了也能赚钱。
首批11家参与转融券业务试点的证券公司包括中信证券、光大证券、广发证券、国泰君安证券、国信证券、海通证券、华泰证券、申银万国证券、招商证券、银河证券和中信建投证券等。
参与转融券业务试点的证券公司在转融券业务中具有双重角色，既作为转融券业务的借入人向中国证券金融公司借入证券，用于对其客户的融券业务；又作为人接受其客户的委托，将上市公司机构股东持有的证券出借给中国证券金融公司。
此次转融券的首批标的股票共90只，3月5日ST贤臣被调出后，首批标的剩下89只。观察转融券实施后的标的股票走势可以发现：2月28日当天标的股不仅未成为做空目标，反而领涨市场，其中银行股、券商股涨幅居前，如平安银行大涨9.42%、浦发银行涨6.45%、中信证券大涨5.02%。整体90只转融券标的股平均上涨2.72%，涨幅超过沪综指近0.5%。再看后面几个交易日的平均涨跌幅，除了3月4日因为银行、地产、建筑占比较多，导致平均跌幅较沪综指大外，其他几日涨跌幅基本和沪深指数差不多，并没有因为它们是转融券标的而跌得更多一些。
正常而言，融券业务有助于对估值偏高的股票进行价格纠偏，使得其价格向价值靠拢。从目前转融券89只标的股看，金融证券行业标的数量占比近50%，质地上较优良，而且以低估值的大盘蓝筹股为主，市场流动性较好。同时，目前市场仍处在反弹趋势中，难以判断行情终结，此时做空可能面临方向性风险。由于胜算概率不大，机构客户大举做空的动力也较小。
而从市场影响看，转融券目前容量太小，难以对市场构成大的影响。目前两市每日成交金额大约在2000亿元到3000亿元之间，转融券品种要成为做空利器，至少在量上应该形成一定的规模。但2月28日当天转融券标的成交金额只有883.5万元，随后几日虽有增加，至3月5日转融券的余额也仅有7000多万元，与目前178.26亿元的转融资余额相比是小巫见大巫。以后这条“小鱼”能不能掀起大浪暂难预测，但短期看转融券对市场的影响确实有限。
投资者不必谈“空”色变
有职业投资人在谈及转融券则难掩兴奋之情，他认为投资者可以借助转融券实现“T+0”模式锁定当日投资收益，比如今天刚买入的股票大涨，担心下一个交易日出现回调，投资者就可以借转融券抛空股票锁定当日收益。
对于普通投资者来说，做空时代也可以培养更健康的投资理念，投资者在选股票时一定要从基本面入手，必须物有所值，如果跟风瞎买，有一天被做空机构曝出该公司造假，那“踩地雷”的损失只能自己承担了。
与众多散户对转融券的惴惴不安不同，本文开头提到的张培勇对当天启动的转融券业务试点充满兴奋。“真正的对冲时代终于来临了，我们的对冲策略要派上用场了。”
张经理负责管理的资金采取灵活配置策略，既能做多，也能做空，还可以对冲套利。自从融资融券业务推出后，张经理所在的投资团队便开始做对冲策略的模拟盘，即买入某一行业的绩优股，同时卖出该行业的绩差股，进行对冲套利。“在牛市中，绩优股涨得比绩差股快；在熊市中，绩优股比绩差股跌得少，无论市场上涨还是下跌，这种对冲策略赚钱的概率都比较高，但以前我们一直融不到合适的券，现在转融券试点启动，这个问题可以得到解决。”小张坦言，目前进入转融券试点的90只股票均为大盘蓝筹股，并非最理想的做空品种，他当天转融券卖出股票仅仅是为了尝尝鲜，熟悉转融券的操作。“等未来转融券品种扩大到中小板和创业板一些个股之后，玩法就多了，我们会正式启用对冲策略。”
尽管张经理判断今年的行情是波段市，指数上涨空间有限，但对于对冲时代的收益他持乐观态度，因为转融券这一做空工具的推出意味着股市的盈利模式将较过去大为丰富，只要仔细研究上市公司基本面，无论市场牛熊，都可以赚到钱。
无独有偶，在春节后的这一轮调整行情中，一些先知先觉的券商自营部门也尝到了多空对冲的甜头。“以往在这样的行情中，我们只有挨打的份，但现在不一样了，我们的投资组合加入了股指期货套保。春节后的市场调整中，我们不仅没有损失，还有微利。”南方一家券商的自营投资经理不无得意地表示，从今年初开始，公司拿出部分资金进行对冲策略投资。简言之，就是从各行业挑选多只有望跑赢大盘的绩优股，建立一个多头股票组合，同时卖出等值的沪深300股指期货，对冲大盘的系统性风险。当市场上涨时，因为这些股票涨得比沪深300指数快，组合能取得正收益；当市场下跌时，这些股票往往比沪深300指数跌得少，组合同样能获利。即使在上周四股市大跌那天，他管理的组合仍获得了0.6%的正收益。
当然多空管理组合并不是那么容易的事，关键是要选对股票。这对于研究能力要求很高，一般的散户和私募没法办到。对于私募来说，直接融券做空更简单。
目前，由于融券品种均来自券商自营盘，券源十分有限，仅有少数投资者尝试了融券卖空。在融资融券业务中，融资业务占比高达97%，融券业务占比仅3%。
随着转融券试点启动，券源规模扩容，融券业务可能会迎来快速增长，股市的盈利模式会更加丰富，具有做空功能的理财产品将成为今年资产管理市场的一大创新亮点。为了迎接对冲时代的商机，一些基金公司已着手设计有做空份额的分级基金产品，不少券商也准备在新推出的集合理财产品中采用融券进行对冲。
近期，中欧、中海和国泰三家公司分别上报了多空分级基金，而汇添富基金更是一口气上报了沪深300正向2倍、沪深300反向1倍、沪深300反向2倍3只杠杆ETF。可做空基金一改昔日投资者只能通过股指期货、融资融券做空、动辄数十万元的高门槛，将门槛降至数百元，使得普通人可以“随便玩”做空。业内人士介绍，以正在上报的产品为例，正向杠杆ETF可以成倍放大收益，投机者可以用来追逐热点；反向杠杆ETF则是便捷的做空工具，适合投资者进行短期套保操作，且费用相对低廉。举例来说，如果投资者购买了“沪深300反向2倍”ETF，如果沪深300指数下跌5%，忽略成本简单测算该ETF可以涨10%。
根据证监会2013年4月基金募集申请公示表，汇添富上报包含有空头杠杆的ETF产品已经获得申请受理，包括沪深300正向两倍、沪深300反向一倍、沪深300反向两倍3只杠杆ETF。而此前有消息称，易方达基金管理公司也获得中证指数公司和上证所的授权，将开发沪深300指数期货正向两倍杠杆ETF、反向杠杆ETF及反向两倍杠杆ETF。
【关键词】:融资融券证券公司交易业务
一、融资融券业务介绍
融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券或出具证券供其卖出证券的业务。由融资融券业务产生的证券交易称为融资融券交易。融资融券交易分为融资交易和融券交易两类,客户向证券公司借资金买证券叫融资交易,客户向证券公司卖出为融券交易。
二、融资融券业务作用
(一)发挥价格稳定器的作用。
在完善的市场体系下,信用交易制度能发挥价格稳定器的作用,即当市场过度投机或者做庄导致某一股票价格暴涨时,投资者可通过融券卖出方式沽出股票,从而促使股价下跌;反之,当某一股票价值低估时,投资者可通过融资买进方式购入股票,从而促使股价上涨。
(二)有效缓解市场的资金压力。
对于证券公司的融资渠道现在可以有基金等多种方式,所以融资的放开和银行资金的入市也会分两步走。在股市低迷时期,对于基金这类需要资金调节的机构来说,不仅能解燃眉之急,也会带来相当不错的投资收益。
(三)刺激A股市场活跃。
融资融券业务有利于市场交投的活跃,利用场内存量资金放大效应也是刺激A股市场活跃的一种方式。中信建投证券分析师吴春龙和陈祥生认为,融资融券业务有利于增加股票市场的流通性。
(四)改善券商生存环境。
融资融券业务除了可以为券商带来数量不菲的佣金收入和息差收益外,还可以衍生出很多产品创新机会,并为自营业务降低成本和套期保值提供了可能。
(五)多层次证券市场的基础。
融资融券制度是现代多层次证券市场的基础,也是解决新老划断之后必然出现的结构性供求失衡的配套政策。
融资融券和做空机制、股指期货等是配套联在一起的,将会同时为资金规模和市场风险带来巨大的放大效应。在不完善的市场体系下信用交易不仅不会起到价格稳定器的作用,反而会进一步加剧市场波动。风险表现在两方面:其一,透支比例过大,一旦股价下跌,其损失会加倍;其二,当大盘指数走熊时,信用交易有助跌作用。
三、融资融券交易模式
在证券融资融券交易中,包括证券公司向客户的融资、融券和证券公司获得资金、证券的转融通两个环节。这种转融通的授信有集中和分散之分。在集中授信模式下,其由专门的机构例如证券金融公司提供;在分散模式下,转融通由金融市场中有资金或证券的任何人提供。
(一)分散信用模式。
投资者向证券公司申请融资融券,由证券公司直接对其提供信用。当证券公司的资金或股票不足时;向金融市场融通或通过标借取得相应的资金和股票。这种模式建立在发达的金融市场基础上,不存在专门从事信用交易融资的机构。这种模式以美国为代表,香港市场也采用类似的模式。
(二)集中信用模式。
券商对投资者提供融资融券,同时设立半官方性质的、带有一定垄断性质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通,以此来调控流人和流出证券市场的信用资金和证券量,对证券市场信用交易活动进行机动灵活的管理。这种模式以日本、韩国为代表。
(三)双轨制信用模式。
在证券公司中,只有一部分拥有直接融资融券的许可证的公司可以给客户提供融资融券服务,然后再从证券金融公司转融通。而没有许可的证券公司只能接受客户的委托,客户的融资融券申请,由证券金融公司来完成直接融资融券的服务。这种模式以中国台湾地区为代表。
上述各具特色的三种模式,在各国(地区)的信用交易中发挥了重要作用。选择哪种信用交易模式很大程度上取决于金融市场的发育程度、金融机构的风险意识和内部控制水平等因素。在我国证券信用交易模式的选择问题上,已经基本形成一致意见,即应采取证券金融公司主导的集中信用模式作为过渡,专门向券商提供融资融券服务,加强对信用交易的监管与控制。
四、管理机制
各国主要从以下几个方面建立一套管理机制来控制信用交易中的各种风险。
(一)证券资格认定。
不同证券的质量和价格波动性差异很大,将直接影响到信用交易的风险水平。信用交易证券选择的主要标准是股价波动性较小、流动性较好,因此应选择主营业务稳定、行业波动性较小、法人治理结构完善、流通股本较大的股票。在实际操作上,我国可以上证50或沪深300指数的成份股作必要调整来确定信用交易股票,开由交易所定期公布。
(二)保证金比例。
保证金比例是影响证券融资融券交易信用扩张程度最为重要的参数,包括最低初始保证金比例和维持保证金比例。美国规定的初始保证金比例为50%,融资的维持保证金比例为25%,融券的维持保证金比例则根据融券的股价而有所不同。台湾地区规定初始保证金比例为50%,融资的维持保证金比例为28.6%,融券的维持保证金比例为28%。预计我国大陆初始保证金比例将确定为50%,融资与融券的维持保证金比例在30%左右。
(三)对融资融券的限额管理。
规定券商对投资者融资融券的总额不应该超过净资本的一定限度,规定券商在单个证券上的融资和融券额度与其净资本的比率,规定券商对单个客户的融资和融券额度与其净资本的比率。如台湾地区规定,单个证券公司对单个证券的融资不应该超过T0%,融券不应该超过5%,对客户的融资融券总额不能超过其资本金的250%。我国的《证券公司风险控制指标管理办法》(征求意见稿)规定,对单个客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的1%,对所有客户融资或融券业务规模分别不得超过净资本的10倍。
(四)单只股票的信用额度管理制度。
对个股的信用额度管理是为了防止股票被过度融资融券而导致风险增加或纵。参照海外市场的经验,当一只股票的融资融券额达到其流通股本25%时,交易所应停止融资买进或融券卖出,当比率下降到18%.以下时再恢复交易,当融券额超过融资额时,应停止融券交易,直到恢复平衡后再重新开始交易。
我国的融资融券业务才刚刚起步,要想逐步发展壮大起来,投资者必须首先了解清楚我国融资融券业务的具体规定,借鉴国外先进的操作经验和手法之后方可适当介入。
参考文献:
[1]李强,融资融券业务探讨[J],时代经贸,2008
融资融券不应成为市场暴跌的替罪羊
2014-2015年是融资融券市场实现跨越式发展的重要年份。融资融券交易股票标的从2013年的700余只增加至916只，融资融券标的家数覆盖率和流通市值覆盖率分别提升至33%和76.8%。伴随着2014年下半年和2015年上半年市场的火爆，两融交易获得飞跃发展，融资融券余额从2014年7月底的4404亿元，上升至2015年6月高峰时期的2.27万亿，融资融券余额流通市值占比也由初期的不足2%迅速上升至5%的高位水平。短短3年时间，融资融券市场无论是余额总量还是交易量均达到成熟市场相应水平。
融资融券交易蓬勃发展的阶段，也正是A股市场经历跌宕起伏历史性行情的阶段：2015年年初在流动性充裕背景下，A股市场演绎了一轮基于改革预期的牛市行情，上证指数从年初的3234点最高飙升至5166点，上涨幅度高达60%。从2015年6月12日开始，上证指数出现断崖式下跌，17个交易日内从最高点急跌至3373点，抹去年初以来绝大部分涨幅。经历了市场的大起大落，投资者将负面情绪的矛头直指以融资融券为代表的杠杆交易，一时间融资融券业务被推到了风口浪尖。
杠杆交易，是金融市场的重要交易工具，在成熟市场承担着活跃市场交易、低成本构建投资组合等多项重任。在任何的市场变化中，杠杆交易作为一项交易工具，都无法决定市场的走向，无法改变市场的趋势，只是影响市场的节奏和速度。因此，作为杠杆力不足2倍的融资融券交易，是经过严密制度设定、在长期成熟市场运行的交易工具，更不应该成为市场涨跌的替罪羊。
其一，市场涨跌有其核心动因，交易工具绝非主要矛盾。市场的涨跌由当期的主要矛盾决定，交易工具在任何阶段都只是市场交易的手段，而非行情推动的驱动性因素。正如股指期货推出时，市场虽然出现大幅下跌，但行情的驱动因素是经济波动、房地产市场政策调整等多重因素叠加，而不能简单归责于做空机制的出现。
本轮市场的上涨，源于流动性过剩与改革预期带来的风险偏好上升。这两个因素共同驱动市场上升。通过对比2012年底到2013年底和2014年7月到2015年7月两个融资融券高速发展的阶段，我们可以看出，融资融券业务不是驱动行情的核心因素：虽然两阶段融资融券交易均经历了超过300%的同比快速增长，但在前一阶段，股指没有出现丝毫的上升变化。
本轮市场的下跌同样是基于估值等市场的核心驱动因素而非融资融券交易。截止2015年6月30日，我们可以看到A股中小板和创业板的整体估值已经高达112和75倍，同期法国中小盘指数和纳斯达克估值仅为37和21倍。估值压力、市场预期变化是市场调整的关键性因素而绝非作为交易工具的融资融券。
其二，本轮市场涨跌中不受监管的非法杠杆交易对市场带来了更大伤害。虽然杠杆交易不是决定行情运行方向的核心因素，但也应该客观认识到，在特殊时期，杠杆交易确实能起到加大市场波动的助力作用。特别是不能及时监控和得到充分信息披露的杠杆交易，成为市场的信息盲区，给市场波动带来了极大的不确定性。
本次牛市行情启动后，通过民间借贷、信托、银行优先级等各种形式形成的不受监控的杠杆交易快速发展，许多杠杆倍数高达4-5倍，风险系数极高，成为市场稳定的不定时炸弹。由于这些杠杆交易无法进行有效监控和充分的信息披露，对市场的波动性产生了较为显著的负面影响。融资融券虽然也是杠杆交易的一种，但融资融券交易信息能够得到充分披露，交易参与者资质经过严格筛选，杠杆比例得到严格控制，是风险可控的杠杆交易，应与不受监控的非法杠杆交易予以区分。
其三，从海外融资融券市场运行来看，规范化的融资融券交易相当理性，助涨助跌效应远小于其他交易工具。海外融资融券市场交易的方向在大多数时候与行情发展呈现负相关性，亦即市场出现大幅上涨时，融资交易下降，融券交易回升；市场大幅下跌时则反之。我们观察台湾股指出现大幅波动的20世纪80年代，可以看到，在市场出现超过40%的大幅回撤时，融资交易起到了行情缓冲垫的作用。
全盘否定融资融券无异于因噎废食
杠杆交易虽然在特殊时期起到加大市场波动的作用，但作为重要的金融交易工具，我们也不应该因噎废食，完全否定杠杆交易的作用。融资融券交易作为成熟证券市场运行已久的一项交易制度，更具有多方面正面积极意义。
首先，融资融券交易有利于活跃市场，增加流动性。融资融券市场通过两个途径为市场提供流动性：一方面，融资功能通过券商、证金公司两个层次融资为整体体系补充流动性，同时保证金提供的杠杆增强流动性的力度；另一方面，融资、融券交易换手率显著高于一般交易，为个券提供更多的流动性，使得交易更为活跃。
Woolridge和Dickinson在1994年的研究表明，卖空交易者通过在上涨的市场中增加卖空交易量，而在下跌的市场中减少卖空交易量来向整个市场提供流动性。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（ 2003） 利用换手率作为衡量流动性的指标， 通过对111 个国家证券市场的研究发现，在附有较为严厉卖空约束条件的新兴市场国家中，股票市场的流动性要明显低于没有卖空约束条件的发达市场国家。
从融资融券交易活跃市场的角度来看，信用交易的活跃度显著高于一般证券交易。将台湾的情况和中国A股尚未开展融资融券时的情况相对照，在A股估值下行阶段或熊市持续低位震荡阶段，换手率持续维持低位。而台湾即使在股指大幅下跌阶段，市场也保持了非常稳定的换手率水平。说明在市场低迷时，融资融券交易是保持市场交易顺畅的重要工具。
其次，融资融券交易有助于推动证券合理估值，减弱市场波动性。在成熟市场的融资融券交易中，融资融券是兼具做空和做多双面功效的优良工具。当个股上涨至偏离合理估值区域，可以利用融券交易卖空使之回归价值区域；当个股过跌时，也可以用融资买入提升估值至合理区域。
Bris 等（2004）对全球47 个市场的研究以及Charoenrook和Daouk（2005）对全球111 个市场的研究也都发现卖空交易可以显著降低市场的波动性，起到稳定市场的作用。廖士光等（2005，2007）分别对台湾和香港市场的实证检验也得到相同的结果。将2008年美国禁空的个股指数与标普500指数的波动性相比较，可以看到，禁空指数波动率始终都是大于标普500指数波动率的，也从侧面印证了卖空功能对个券价格的稳定作用。
融资融券作为风险可控的杠杆交易代表，经过成熟市场的实证验证，是可以持久稳健发展的交易工具。中国的融资融券制度，将风险可控放在第一位，从最初的交易方式选择到各项制度安排，无一不考虑到风险的可控性。
首先，从制度设计上，中国采取的是相对保守的集中授信制度。集中授信模式，也称专业化授信模式，在这种模式下，半官方的证券金融公司是交易体系的核心。当投资者申请融资融券，券商自身资金或券源不足时，通过向专门的证券金融公司进行转融通，来满足客户的需求。集中授信模式便于管理，当局通过证券金融公司调控证券市场的资金和证券流量，但由于市场化程度相对低，也牺牲了相当一部分的灵活性和资源配置效率。中国采取这种授信方式，主要考虑到股市发展程度不高，多层次的资本市场尚未完全建立。证金公司的集中管控，可以对融资融券市场形成一定程度的全局控管，降低系统性风险。
其次，中国保证金制度安排严格，杠杆水平不高。保证金制度决定融资融券的杠杆水平，是信用体制中最重要的制度之一，保证金制度主要包括初始保证金和维持保证金。与成熟市场比较，中国无论是初始保证金还是维持保证金都选择了最高水平，对融资交易的杠杆进行充分控制。50%的初始保证金比例意味着利用融资融券工具可以进行投资的杠杆比例仅为2倍，远低于期货、期权等其他金融产品杠杆比例。
再次，借鉴日本和台湾的风险控制制度，中国的融资融券体系从证金公司、券商两个层级对个券风险进行严格管控，制定了较为严格的风控规章制度。当单只标的证券的融资（或融券）余额达到该证券上市可流通市值的25%时，交易所在次一交易日暂停其融资（融券）交易。当单只转融通标的证券转融券余额达到该证券上市可流通市值的10%时，证金公司将暂停其交易。证金公司接受单只充抵保证金证券的市值达到该证券总市值的15%时，证金公司暂停接受该证券作为担保证券。
融资融券制度及风控管理仍需完善
虽然融资融券制度经过长期酝酿，对风险控制进行了最大限度的考虑和详尽的制度安排，但不可否认的是，本轮市场的大起大落中，融资融券制度中的弊端和风控管理中存在的问题也得以充分显露。进一步完善融资融券制度，加强风控管理是当务之急。
首先，融资融券制度中已有的风险控制制度应严格执行，不可偏废。由于融资融券交易的杠杆特性，对融资融券交易参与者进行资格筛选，是国际通行的投资者适当性原则。中国融资融券制度建立初期，基于风险承受能力考量原则，首先从资本金上对客户进行了一定程度的控制，对客户提出50万元资金规模的要求。但在实际执行中，证券公司为了拓展业务，往往忽略这项标准，将有融资交易愿望的客户全数纳入，使得低风险承受能力投资人大量进入高风险投资区域，降低了市场整体的风险承受能力。
其次，应加强融资融券市场整体预警能力，提高整体风险控制能力。虽然中国的融资融券制度从细则上对个券风险进行了详尽控制，但对融资融券交易整体的风险控制上，存在风险预警机制缺乏，风控能力不足的问题。
在2014年7月启动的本轮市场上行中，管理层在较早的时点就意识到了累积的融资交易风险，但由于缺乏交易经验及预警机制，未能及时有效地提示风险。而在风险累积到较高程度时，也不敢贸然实施融资融券交易整体控制手段。
对中国融资融券市场而言，要降低融资融券交易的系统性风险，应当从风险预警、风险控制两个方面入手完善风控体制。在融资或融券交易整体增长过快时，首先通过公示或警示的手段通告市场参与者，提示融资融券交易风险。在此基础上市场仍大幅单向变动，应考虑提高担保证券担保比例，提升参与者的风险承受力。如若力度仍不足，可考虑提升初始保证金比例，直接降低融资融券交易杠杆，达到控制融资融券整体交易风险的目的。
【关键词】 融资融券 流动性 波动性 股票市场
一、引言
融资融券这一交易制度最早起源于美国，是发达国家通行的交易制度。1993年、1994年中国的证券市场上已经出现为客户提供透支服务的业务模式，上海交易所在1992年12月24日至1994年12月31日，深圳交易所在1993年11月22日至1994年12月31日期间，都曾执行过回转交易，之后为了控制股市风险，停止回转交易至今。由于法律的不健全以及监管力度不足，频频出现不规范的现象，1996年为了防范市场波动风险，保护投资者利益，证监会明令禁止了信用交易。在中国，从2006年6月开始，经过将近四年的积极筹备，中国证监会2010年3月31日审慎推出了融资融券业务。融资融券业务推出三年以来，相关法律法规逐步完善，投资者风险控制渠道更加灵活，投资者对融资融券的熟知程度得到拓展，其合法权益也得到更好的保护。
融资融券不仅推动了券商行业从依赖传统经纪业务向创新业务转型，还能够为以后期权交易和回转交易的推出提供政策和实践操作层面的指引。从证监会推出融资融券业务开始，国内外学者对融资融券的研究诸多，其中对融资融券对证
券市场的流动性和波动性的实证研究结论呈现百家争鸣之状，不同的国家，不同的经济制度，不同的发展阶段，不同的数据样本，实证结果都有差别，这种状态正好见证了融资融券的发展历程，随着融资融券业务和证券市场的不断发展，两融业务对股票市场流动性的影响会呈现倒U型，在开始推出阶段，会在一定程度上提高证券市场交易的活跃度，随着市场成熟度的提高，其影响也逐渐减小。证券市场的波动性的受影响因素诸多，在推出融资融券和两融业务制度出现变化的节点，市场在理论上会对其作出反应，但是实际情况需要在特定的市场环境下进行检验。
融资融券市场业务的逐步发展引发了学者的关注，相继出现了一系列研究。对融券业务是否会加大股价波动进行研究。Diether et al.（2009）研究认为，融券业务并不会使股价加速下跌，反而会降低股价的波动；Charoenrook and Daouk（2005）、Joyce Hsieh et al.（2010）的研究也发现，融券业务不仅会降低股价的波动，还能提高流动性。但是相反地，Chang et al.（2007）的研究却发现融券业务会加速股价波动。从卖空机制的理论逻辑上看融资融券交易一定会对标的证券的价格形成过程产生影响，这一影响是提高了标的股票的定价效率还是仅仅滋生了投机行为、加剧了市场波动？实务界可能给出了肯定的回答，包括我国在内的不少发展中国家的新兴证券市场，纷纷效仿欧美成熟证券市场陆续推出了卖空机制。学者们尚未形成统一意见。大部分研究，如Miller（1977）、Hong and Stein（2003）、Saffi and Sigurdsson（2011）等认为，卖空机制导致了证券价格无法及时或充分反应异质信念者的悲观信息，从而导致证券市场价格的低效率。另一方面，也有部分研究，如Allen and Gale（1991）、Charoenrook and Daouk（2005）、廖士光和杨朝军（2011）等认为，由于证券市场发展阶段的不同，卖空机制并不总能提高定价效率，相反，可能促进投机，导致价格大幅波动，因此，有必要结合我国证券市场的实际运行情况对该问题进行研究。杨德勇和吴琼（2011）利用事件分析法研究表明在上海证券市场，融资融券交易机制与整个市场的波动性存在长期协整关系，而与市场流动性不存在长期协整关系。顾海峰和孙赞赞（2013）以沪深股市的经验数据作为样本，通过OLS模型和Granger因果检验，对融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系和因果关系进行实证分析，结果显示，股市处于不同行情时，融资融券与沪深股市波动性和流动性的长期关系呈现出不同特点。
2013年1月25日，深沪交易所分别《关于调整融资融券标的股票范围的通知》。按照“从严到宽、从少到多、逐步扩大”的原则，两市进一步扩大融资融券标的股票范围。其中深市标的股票数量将由目前98只扩展为200只，沪市标的股票从180只扩大至300只。调整后的标的证券名单将于2013年1月31日起正式实施。2013年9月16日，上海证券交易所和深圳证券交易所将正式实施融资融券业务标的证券范围的第三次扩容，标的股票数量将由原有的494只增加至700只。具体看，沪市标的股票数量由296只增加至400只。深市标的股票数量由198只增加至300只。2013年3月以来，新增融资融券客户近40万人，客户覆盖范围进一步拓宽、结构日趋合理，融资融券已成为投资者重要的基础易方式。市场相关人士表示，从前两次融资融券标的股票范围扩大的经验来看，每次扩大标的股票范围，客观上会起到增加融资买入的效果，有利于增加市场增量资金流入。因此，本文以上证180指数作为研究对象，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融资融券交易量、交易金额、A股交易量等数据，对2013年9月16日第三次扩容之后，融资融券交易对市场流动性和波动性的影响进行实证研究。随着业务的不断成熟，研究结论也会有变化，追踪两融业务的发展历程对其进行实证研究，对融资融券乃至今后期权业务、回转交易的推出都有理论上的指导意义。
本文其它部分的结构安排如下，第二部分在回顾融资融券制度变迁过程的基础上，分析融资融券对股票市场波动性和流动性的影响；第三部分为实证设计：建立计量模型和对数据进行说明，第四部分对实证结果进行分析；第五部分对全文进行总结，提出政策启示。
二、融资融券的制度变迁以及对市场的影响
1、我国融资融券的制度变迁
证券信用交易有着数百年的历史，西方发达国家和地区的证券市场绝大多建立了信用交易制度。在中国，证券信用交易走过了一条曲折的道路，在证券市场建立之初，地下融资融券暗流涌动。为了向投资者提供融资融券，证券营业部不得不挪用投资者保证金和证券，带来了非常大的市场隐患。所以，1998年通过的《证券法》第三十五条规定“证券交易以现货进行交易”第三十六条规定“证券公司不得从事向客户融资或融券的证券交易活动”。
信用交易作为证券交易不断发展的趋势，2000年证监会颁布了《证券公司股票质押式贷款管理办法》，规定信用交易可以合法范围内展开。2004年该办法开始实施，诸多综合类大券商可以利用自有证券和基金作为抵押向银行借款，不仅盘活了证券公司的证券资产，增强了证券公司的资金流动性，也为券商开展融资融券业务开拓了道路。《证券法》实施以后，地下融资融券又以“三方委托理财”等形式出现，更大程度上刺激了券商挪用保证金和证券。面对客观存在的旺盛需求，堵不如疏。2005年10月27日通过的修订后的《证券法》第一百二十条规定，“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务，必须按照国务院的规定并经国务院监督管理机构批准”。这就从法律上为证券信用交易的开展打开了空间。2006年2月6日，中国国务院办公厅发出《关于做好贯彻实施修订后的公司法和证券法有关工作的通知》，明确要求有关部门“适时推出证券信用交易制度的有关方案，为资金合规入市创造条件”。2006年8月1日实施了《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，融资融券业务正式启动。同年8月21日，沪深证交所分别并实施了《上海证券交易所融资融券交易试点实施细则》与《深圳证券交易所融资融券交易试点实施细则》。8月29日中国证券登记结算有限公司并实施了《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》，一系列法规的颁布实施使得融资融券业务的法律体系基本构建。
虽然我国已经建立了比较完善的融资融券业务规则体系，但也还是因欠缺融资融券所须的金融政策和市场基础而使之不能正式运行我国现行的金融经营模式是分业经营、分业监管，正因为如此，银行提供借款必须借款人抵押相应的物，事实上融资融券需要一个必选基础是银行可以发放股票抵押贷款，即一个可选基础是银行实行金融混业，两融制度的变迁过程见表1所示。
2、融资融券对市场的流动性的影响
系统化、规范化的信用交易可以增强证券市场的流动性。融资融券可以放大证券供求，增加证券交易量，起到放大资金的使用效果，对于增加股市流通性和市场活跃性有明显的作用，从而有效地降低了流动性风险。证券市场要求实现其优化资源配置的功能，维持一定的交易活跃程度是前提，证券信用交易通过场内存量资金的放大效应不仅能够增加证券市场的供需量，还能活跃市场沉淀的资金，保持股市的活跃。
从1992年12月沪市实施回转交易前后的交易量变化分析，回转交易对交易量的刺激作用是非常明显的，成交量和成交金额都有超出200%以上的增长，股价和成交量都迅速上升。同样在1993年11月的深市，由于此时市场已有了前阶段沪市带动的回升，此时回转交易的效果已经无法再现沪市的情况，但对成交量和成交金额的推进作用仍达到了50%左右。从沪深两市的数据来看，回转交易对成交的促进作用是可以肯定的。融资融券业务在一定程度上能够起到回转交易的效果，因此从理论上讲，能够对股票市场的流动性有正向作用。
现在的A股市场，蓝筹股长期在谷底徘徊，T+0可以有效地提升市场成交量；有助于券商经纪业务向健康方向发展。尽管其会小幅增加市场波动性，但整体来看收益大于风险，因此，T+0是缓解目前市场面对的主要矛盾的方案之一。通过证券信用账户的融资融券操作，也可以实现变相的T+0功能。例如，投资者判断X股在当日会上涨，但对下一个交易日走势不确定，需要在当日锁定利润，他可以在当日先买入股票，在上涨后融券卖出相同数量的股票，从而锁定利润，之后将先前买入的股票用于归还融券负债。或者投资者判断X股在当日会下跌，他可以先融券卖出，下跌后在较低价位使用资金买回股票，结算后用买回股票偿还融券负债。通过融资融券实现T+0，与通常意义上通过回转交易实现的T+0 的区别在于融资融券受到诸多的限制。比如参与者资格的限制、标的物的限制、保证金的限制，并且会发生一定的费用，存在无券可融的风险。当股市出现单边市场，投资意见趋于统一时，可能会出现无券可融的情况，此时对于T+0型投资者来说，在买入股票后，券商没有相应的股票供其融券卖出。因此，融资融券可以在各类限制下的范围内实现T+0功能，尽管它不如现金账户回转交易那样自由，但大部分的投资者的确可以在一定程度上做出T+0的效果。
3、融资融券对市场波动性的影响
融资融券有助于证券市场的价格发现功能，有利于证券市场稳定性。证券信用交易可以改变中国证券市场长期以来存在的单边交易状况，由于中国没有做空机制，单边做多的交易规则使得股市只有上涨时候才能赚钱，而股市一旦下跌，交易量就会萎缩，这又导致股市的进一步下跌，而股市一旦下跌，从而引发十分大的市场系统性风险。信用交易所引致的买空和卖空机制，将扭转中国的单边式交易格局，这是证券市场的一个根本性的变革。证券信用交易有助于完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在完善的证券信用交易制度之下，当市场存在过度投机造成某一股票价格暴涨的同时，投资者可以通过融券卖出这一股票，从而造成这一股票回落；相反，当某一股票被市场过度低估的时候，投资者还能通过融资买入该股票，从而促使股价回升。综上所述，考虑到本文的研究目的和思路，我们提出了两个研究假设：融资融券标标的证券的的第三次扩容提高了股票市场的波动性；同时扩容对上海证券市场的波动性具有一定的抑制作用；同时这些影响会随着时间的推移而减弱。
三、计量模型和数据
1、数据说明
上证成份指数（简称上证180指数）是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名而成的，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，自2002年7月1日起正式。作为上证指数系列核心的上证180指数的编制方案，目的在于建立一个反映上海证券市场的概貌和运行状况、具有可操作性和投资性、能够作为投资评价尺度及金融衍生产品基础的基准指数，本文将选取两个样本数据，样本一为第三次融资融券标的扩容之前2013年4月22日―2013年9月16日的数据，样本二为第三次融资融券标的扩容之后2013年9月17日―2014年4月30日的数据。主要数据来源于国泰君安数据库。
由图1―3可知，每日融资融券额围绕着均值呈现波动状态，融资融券存量逐渐增多。新选取的股票大部分具有较大的流通市值、较好的流动性和活跃度，中小板和创业板股票数量分别增加57只和28只，进一步丰富了标的股票的多层次架构。此次标的股票扩大，对吸引增量资金入市，进一步满足市场发展和投资者交易需要，均具有十分积极的意义今年以来，融资融券业务快速增长。数据显示，前8个月累计融资买入1.8万亿元，同比增长332%，占到A股普通交易额的6.2%；累计融券卖出3600亿元，同比增长317%。融资融券余额增加1630亿元，较去年底增长182%。从图表可以看出，自此次融资融券标的股票范围扩容之后，市场上融资余额提高，融券余额没有明显提升。以下将分别对总体样本、样本1和样本2进行回归分析，分析两融第三次扩容对股票市场流动性和波动性方面的具体影响。
2、计量模型和变量
（1）计量模型的设定
根据本文的研究目的和思路，参考杨德勇和吴琼（2011）和顾海峰和孙赞赞（2013）的研究思路，建立如下计量经济模型：
VOL=C1+？茁1×D+？茁2×MP+？茁3×SP+？着1 （1）
LIQ=C2+？准1×D+？准2×MP+？准3×SP+？着2 （2）
（2）变量说明
首先，分析计量模型中的被解释变量，主要有两类。
其一，流动性指标（LIQ）：反映单位资产换手率给价格带来的影响，或价格产生单位变动所需要的交易量（换手率）。
LIQ=■，其中，L是流动性指标，P1是指数收盘价， 是前一日指数收盘价，AM是指数成交金额，ATM是指数所有成份的流通市值之和。市场换手率（TR）等于市场总成交金额（AM）与总流通市值之比，所以流动性指标L的分子代表换手率。
其二，波动性指标的选择：股票波动性（VOL）以最近一年年化波动率（日收益率的标准差）作为衡量指标（上市不满一年的，自其上市首日起计算）。
年化波动率=期间收益率标准差×■其中，计算周期为日，n为250。
期间收益率标准差：？着n=■，其中，■为期间平均收益率■=■，xi为区间内收益率。
然后，分析模型中的解释变量。
扩容政策变量：采用虚拟变量表示，政策出台之前定义为0，政策出台之后定义为1，具体表示为，
虚拟变量D=0 t？缀（2013.4.22-2013.9.16） 1 t？缀（2013.9.17-2014.4.30） t表示时间。
融资余量金额：融资交易余额（MP）指市场中累计的融资总金额；
当日融资金额：融资当日金额（MPP）是指市场中当日的融资金额；
融券余额：融券余额（SP）是指市场中累计的融券余额；
当日融券卖出额：当日融券卖出额（SPP）是指市场中当日的融券数额。
四、实证结果与分析
1、融资融券扩容前后流动性和波动性的比较
由下表3可见，在标的证券扩容之前，市场流动性均值为约为1，扩容之后流动性均值为1.1，数据显示，融资融券标的证券扩容之后，上证180成份股证券市场流动性提高。
2、融资融券扩容对市场流动性的影响
通过对以上计量模型进行回归分析，见表5，可知，对总体样本进行回归分析，虚拟变量D的系数为正，并通过1%的显著性检验，说明第三次扩容之后，市场对其作出了合理反应，融资融券需求得到释放，更多标的证券进入两融市场，对股票市场的流动性起到积极作用，从而为研究假说提供了证据支持。在分样本的估计结果来看，随着时间的推移，扩容对市场流动性的影响逐步增加，体现为样本2中D的系数无论是显著水平还是数量上均大于样本1的系数。其他控制变量的系数均符合预期，融资额和融券额度变量的系数均显著为正。
3、融资融券扩容对市场波动性的影响
在融资融券标的证券第三次扩容之前，上证180指数的日波动性均值为2，在扩容之后，市场波动性为2.1，在融资融券退出至今，融资融券标的也不断扩大，市场信息不断公开，市场机制发展越来越成熟，市场的波动性有减小的趋势，融资融券交易在抑制市场波动性方面有一定的功效。上述采用对比分析的方法，并没有考虑市场自身影响和其他因素，所以不能说明这个结论存在是肯定的。因此，有必要使用其他方法来探求融资融券交易对市场流动性和波动性的影响。
通过对以上计量模型进行回归分析，见表5，可知，对总体样本进行回归分析，虚拟变量D的系数为正，并通过5%的显著性检验，说明第三次扩容之后，市场对其作出了合理反应，融资融券需求得到释放，更多标的证券进入两融市场，对市场的波动性产生一定的抑制作用，从而为研究假说提供了证据支持。在分样本的估计结果来看，随着时间的推移，扩容对市场波动性的抑制效果逐步减弱，体现为样本2中D的系数无论是显著水平还是数量上均小于样本1的系数。其他控制变量的系数均符合预期，融资额和融券额度变量的系数均显著为正。
五、结论和政策启示
本文以上证180指数为研究对象，在回顾融资融券制度变迁和发展现状的基础上，采用2013年1月25日―2014年4月30日的融资融券交易量、交易金额、交易量等数据，对2013年9月16日第三次扩容之后，融资融券交易对市场流动性和波动性的影响进行实证研究，得到主要结论如下。
随着融资融券投资者数量的增多，券商业务逐渐从传统的经纪业务走出来，向创新型业务拓展，融资融券和股票质押等类贷款业务成为各大券商新的收入支柱。
融资融券的杠杆效用可以起到四两拨千斤的作用，为大量被股市套牢的投资者盘活了证券资产，可以利用证券市值套出资金，用以申购新股等，可以大大提高了证券市场的流动性，有利于证券市场逐渐走出低谷。
融资融券的市场价格发现功能也逐渐完善，降低了证券市场的波动性，为T+0交易的推出有很好的指引作用。
虽然融资融券在一定程度上起到了T+0回转交易的效果，能够较好地稳定市场，并提高了证券市场的稳定性，但是它也有诸多限制，不能与T+0回转交易等同视之，为此，提出如下建议：第一，融资融券的股票范围可以逐渐放宽至全部股票，至少是大部分股票，在目前的股市这一条实现的可能性不大，但可以变通实现。例如，投资者当日已买入某只股票，该股票不在正常的融券名单内，但由于投资者已成交买入该股票，券商可以为其提供融券服务，此时不受融券名单的限制；而在其他投资策略情况下，例如先融券卖出再买券归还的策略，则执行正常的融券名单；第二，完善转融通机制，盘活券商证券资产的流动性，更好解决融券不足的问题，更大程度提高证券市场的流动性；第三，规定当出现融不到券的情况时，可以逐渐先买后卖功能。例如投资者先购买了股票，过后想融券卖出时，发现券商无法满足他的需要，融不到券，此时至少应准许他之前买入的股票在当日划转至信用账户卖出。
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一、海外市场证券金融公司发展对我国的借鉴和启示
与欧美全能银行、投资银行或商人银行开展融资融券业务的分散授信模式不同，亚洲的日本、韩国和我国台湾地区等由于资本市场欠发达，市场主体信用水平较低，均采取另设证券金融公司的集中授信模式，解决证券市场的融资融券问题。(一)日本模式日本证券金融公司在转融通业务中的功能定位、运作机制上具有以下几个特点：
1、融资融券业务操作层级分明。
在日本集中授信的交易模式下，不允许投资者直接向证券金融公司融入资金或证券，而必须通过证券公司来统一进行。当证券公司在开展融资融券业务过程中遇到资金或证券不足时，除通过短期借款、回购等方式获取部分资金外，也不能直接从商业银行、保险公司、基金公司等机构获得信用交易所需的资金或证券，而只能从证券金融公司融入。这样证券金融公司便成为整个日本信用交易系统中资金和证券的中转枢纽，银行、保险和基金等机构仅能向证券金融公司融出资金和证券。
2、垄断专营。
在日本专业化证券金融公司的集中授信模式中，证券公司与银行在证券抵押融资上、证券公司与保险、基金等机构在融券上被完全分隔，并由证券金融公司充当中介。在转融通业务中，由于证券公司不能直接向银行、保险、基金等机构融入资金或证券，这些机构若需借出证券，通常先将其转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券出借给证券公司，这里证券金融公司居于排他的垄断地位，严格控制着资金和证券通过融资融券交易的倍增效应。同时，日本证券金融公司的自有资金比例仅为2.5%，这也是在政府支持和垄断专营的基础上维持的。目前，证券公司越来越多地采用短期借款、回购等方式获取所需资金，导致证券金融公司在转融通中的地位有所下降。除了对证券公司开展转融通业务以外，日本三家证券金融公司还承担了向证券公司提供短期适用资金贷款、交割短期贷款、有偿增资新股认购贷款等业务。
(二)中国台湾模式
我国台湾地区的融资融券交易制度一方面沿袭了日本的集中授信模式；另一方面，它又突破了日本融资融券业务操作层级分明的封闭模式，证券金融公司融资融券的业务对象由证券公司扩大到一般投资者，形成证券金融公司对证券公司和一般投资者直接提供融资融券服务的“双轨制”模式。台湾证券金融公司模式具有以下几个主要特点：
1、证券金融公司兼有转融通与直接融资融券服务功能。
在台湾所有证券公司中，约有60家证券公司是经批准可以办理融资融券业务的机构，其余证券公司均没有获得该项业务许可证。其中，获得融资融券业务许可证的证券公司可以向客户提供融资融券服务，在开展融资融券业务过程中遇到自有资金或证券不足时，可以向证券金融公司申请办理转融通；而没有获得该项业务许可证的证券公司只能接受客户委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样，证券金融公司实际上在为部分证券公司办理资券转融通的同时，又直接为一般投资者提供融资融券服务。
2、证券金融公司的转融资渠道受到挤压。
对于获得融资融券业务资格的证券公司来说，证券金融公司并不是资本市场与货币市场之间唯一的融资通道，它们既可以通过证券抵押方式从证券金融公司获得资金，也可以将不动产作为抵押向银行和其他非银行机构融资。因此，拥有融资融券业务资格的证券公司越来越多地利用货币市场融资工具，逐渐减少对证券金融公司的依赖，造成证券金融公司的转融通业务有所萎缩。
3、证券金融公司与证券公司之间存在融资融券业务竞争。
在“双轨制”模式中，融资融券交易并非集中于证券公司，投资者既可以选择从获得融资融券业务许可的证券公司直接融资和融券，也可以直接向证券金融公司申请融资和融券，这使得证券金融公司与证券公司之间存在融资融券业务竞争。从台湾融资融券交易制度的发展历程和发展现状来看，证券金融公司处于既垄断又竞争的地位，证券金融公司的职能从转融通逐步过渡到直接融资和融券。
(三)韩国模式
韩国证券金融公司采用单轨制集中授信模式，也有其自身特点：
1、资金来源比较多样化。
根据韩国《证券法》的有关规定，韩国证券公司应当将客户保证金全部转存到证券金融公司；证券金融公司可以接受证券期货交易所、证券公司、期货公司、其他证券机构以及财政部条例规定的其他机构的特定货币存款，可以充当股票市场稳定基金的管理者。这些都构成韩国证券金融公司重要的资金来源。
2、业务范围更加广泛。
根据韩国《证券交易法》的有关规定，韩国证券金融公司可以为一级市场证券承销商的证券发行提供融资，可以为二级市场证券经纪商提供流动性支持，也可以为证券公司和投资者提供融资融券服务。同时，韩国证券金融公司还负责开展客户存款管理、员工持股计划的支持等业务，以及充当借入者和贷出者融券业务的交易对手方的角色。在客户资产独立存管、员工持股计划的规范化及融券业务的风险防范等方面，韩国证券金融公司发挥了不可替代的作用。
二、我国证券金融公司的模式选择
与欧美分散授信模式相比，东亚集中授信模式下的证券金融公司虽然在一定程度上损耗了资源快速配置的效率，但是在证券市场发展初期，信用体系建设有待加强和完善，其集中调控力度较大，有利于防范、监控和降低市场风险。由此不难发现，一国证券金融公司的模式选择和制度安排都是由该国证券市场发展水平所决定的。由于融资融券交易的风险较大，各国都建立了健全、严格的融资融券业务监管体系，制定了明确、具体的融资融券业务操作规程。另外，无论是证券金融公司的首创国日本，还是有所创新的台湾，随着证券市场逐步发展成熟，专营性的证券金融公司已越来越难以适应市场进一步发展的需要，市场化模式将是最终的发展方向。我国证券公司融资融券业务自2010年3月31日正式开启以来，经历了业务由试点转向常规、标的证券从90只扩充到285只的过程(见图1)。目前我国融资融券交易规模不断扩大，截至2011年11月30日，融资融券余额达376.54亿元，接近2010年末该数值的3倍。但是目前融资融券交易对扩大市场交易量、活跃市场交投的贡献有限，融资和融券的结构失衡问题比较突出，券商依靠自有资金和证券向投资者提供融资融券服务的限制亟待放宽。2011年10月，中国证券金融公司挂牌成立，随后《转融通业务监督管理试行办法》正式颁布，这标志着我国转融通业务的推出拉开了序幕。我们认为我国证券金融公司宜采用日本的单轨制集中授信模式，其原因在于：首先，目前我国证券市场尚处于初级发展阶段，市场运行机制还不健全，信用基础还比较薄弱。鉴于融资融券业务的高风险性，单轨制集中授信模式下融资融券业务操作层级分明，集中调控融资融券业务的力度较大，有利于防范、监控和降低融资融券交易市场风险；其次，从我国台湾地区的双轨制模式来看，证券金融公司处于既垄断又竞争的地位，其监管和调控融资融券交易市场的功能有所减弱；再次，韩国证券金融公司的资金来源比较多样化，业务范围更加广泛，对于我国证券市场而言，目前证券金融公司的设立以促进融资融券交易为根本目标，为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务。
三、我国证券金融公司的功能定位与运作机制
(一)我国证券金融公司的功能定位
我国证券金融公司的股东为上海证券交易所、深圳证券交易所和中国登记结算公司，按照《转融通业务监督管理试行办法》的规定，其不以营利为目的，为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务，对证券公司融资融券业务运行情况进行监控，监测分析全市场融资融券交易情况，运用市场化手段防控风险。具体来说：
1、提供资金和证券的转融通服务。
证券金融公司作为集中授信模式下证券市场融资融券业务的中介机构，为证券公司融资融券业务提供资金和证券的转融通服务是其首要和共同的职能所在。一方面，证券金融公司除自有资金或证券外，可以通过业务平台融入融资担保和抵缴证券，也可以从商业银行、保险机构、社保基金等机构融入资金或证券；另一方面，当证券公司在开展融资融券业务过程中遇到自有资金或证券不足时，可以一定的保证金和手续费向证券金融公司融入资金或证券，并在规定时间内如期归还。这可以大大解决目前融资融券市场资券不足的现实问题。
2、监控融资融券业务运行情况。
由于融资融券交易具有杠杆效应和高风险的性质，采用证券金融公司这种集中授信模式，一方面，通过建立证券公司信用评估机制、转融通业务合同和保证金制度，确定、调整转融通费率和保证金比例，对市场风险进行控制；另一方面，通过制定证券公司融资融券业务监控规则，对于市场交易已经或者可能出现的危及市场稳定的异常情况，证券金融公司可以按照业务规则和合同约定，暂停全部或部分转融通业务并予以公告；如果发生影响或者可能影响证券金融公司经营管理的重大事件，应立即向证监会报送临时报告。
3、监测分析全市场融资融券交易情况。
鉴于目前我国融资融券业务刚处于起步阶段，对融资融券市场交易数据进行深度分析是防范控制融资融券业务风险、促进融资融券市场规范、稳健运行的有效方法之一。根据《转融通业务监督管理试行办法》，证券公司应向证券金融公司报送融资融券的相关数据，同时与证券交易所、证券登记结算机构和证券金融公司之间建立融资融券信息共享机制。在掌握具体和充分的融资融券交易数据的基础上，证券金融公司对此进行专业、全面和深入的分析，无疑是对市场监管功能的必要和有益的补充。
(二)我国证券金融公司的运作机制与转融通业务
从日本证券金融公司的运作机制(见图2)来看，我国证券金融公司基本可以采用类似层级分明的转融通业务流程，具体来说：(1)除了证券金融公司自有资金和证券、转融资担保和抵缴证券外，银行、保险机构、社保基金和指数基金等机构投资者，货币市场短期融资和回购是证券金融公司主要的证券和资金来源；(2)当证券公司在开展融资融券业务过程中遇到自有资金或证券不足时，按照授信管理，可以一定的保证金和一定比例的手续费从证券金融公司融入资金或证券；(3)一般投资者向证券公司提交融资融券申请。四、我国证券金融公司的制度设计(一)我国证券金融公司的制度框架
1、证券金融公司的资券来源。
从海外证券金融公司的业务实践来看，证券金融公司通常通过公开标借、议借以及转融资担保证券、抵缴证券等方式来筹措证券。根据《转融通业务监督管理试行办法》，若经证券公司书面同意，我国证券金融公司可以有偿使用证券公司因申请转融通而缴存的保证金和抵缴证券。从我国证券市场的特点来看，标借和议借的来源也很丰富，主要表现在：首先，有银行贷款、发行次级债所获资金、国债回购、货币市场短期融资等；其次，保险机构、社保基金和指数基金等机构投资者的证券持有期较长，规模较大，利用转融通机制，可以在不影响长期持有目的的同时，给持有者带来一部分低风险收益；再次，上市公司国有股股东和长期战略投资者的持券规模庞大，股价的短期波动不会影响其持股目的，转融通制度的推出可以为他们带来额外的收入来源。
2、证券公司转融通业务资格的确定。
“试点先行，稳步推进”是我国金融市场发展过程中制度创新较为成功的经验之一。与融资融券业务由试点转常规类似，转融通业务仍将由符合相关资格条件的证券公司试点先行，可优先考虑选择头两批参与融资融券业务的11家券商作为首批试点券商，这些券商在资本实力、资产规模、风险管理和内部控制等方面具有显著优势；首批试点后，逐步扩大试点券商范围；待积累一定的成功经验后，再稳步加以推开；最后，待条件成熟后，将转融通业务由试点转常规。
3、抵押证券存管制度。
根据《转融通业务监督管理试行办法》，证券金融公司开展转融通业务，应以自己的名义，在证券登记结算机构开立转融通担保证券账户和转融通担保资金账户，分别用于记录证券公司委托证券金融公司持有、担保证券金融公司因向证券公司转融通所生债权的证券和资金，并与证券金融公司持有的资金和证券账户区分开来，单独管理。证券登记结算机构受证券发行人委托以证券或者现金形式分派投资收益的，应当将分派的证券或现金分别记录在转融通担保证券账户或转融通担保资金账户内，并相应变更证券公司转融通担保证券明细账户或者转融通担保资金明细账户的数据。
4、信用管理机制。
由于融资融券交易具有较强的杠杆效应，因此应当建立一套有效、完善的信用管理机制。比如，日本证券金融公司采用融资融券标的证券管理、授信额度管理等手段，有效地控制和降低转融通业务风险。
(1)标的证券管理。在日本，东京证券交易所明确规定融资融券的标的证券。目前我国融资融券的标的证券已扩大到285只证券，其中包括7只ETF。实行标的证券管理，应当对证券的流通股本、股东人数和流动性等进行动态选择。
(2)授信额度管理。包括市场信用总额、单只证券授信额度和各家证券公司授信额度的管理。比如，日本证券金融公司通常根据融资融券交易的利用情况、转融通利用情况、证券公司自身筹措资金的能力、金融市场运行趋势和市场动向等来判断融资总额。目前我国《证券公司风险控制指标管理办法》规定，“净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于100%”，随着市场运行情况的变化，对该比例限制可以适当加以调整。对于单只证券授信额度，目前《转融通业务监督管理试行办法》规定，“融出的每种证券余额不得超过该证券上市可流通市值的10%”，“充抵保证金的每种证券余额不得超过该证券总市值的15%”。对于单一证券公司的规定为“对单一证券公司转融通的余额，不得超过证券金融公司净资本的50%”。
(3)追加保证金。证券金融公司应当逐日计算证券公司缴存的保证金价值与其所欠债务的比例。当该比例低于约定的维持保证金比例时，应当通知证券公司在一定的期限内补交差额，直至达到约定的初始保证金比例。当证券公司发生违约，证券金融公司可以按照约定处分保证金，以实现对证券公司的债权；处分保证金不足以完全实现对证券公司的债权的，证券金融公司应当依法向证券公司追偿。
5、合规管理机制和信息系统安全管理机制。
建立有效的合规管理机制，以保证证券金融公司的经营管理和工作人员的执业行为合法合规，促进证券金融公司规范、稳健运作，促使其工作人员诚信勤勉、恪尽职守；建立有效的信息系统安全管理机制，以保障证券金融公司信息系统安全、稳定运行，提高信息系统的安全性和稳定性。
6、监管体系的建立。
由于开展融资融券业务的过程涉及较多的金融机构，日本、韩国和我国台湾地区对此都作出了非常细致和具体的规定。为此，我国建立并健全转融通业务监管体系，严格融资融券交易市场监管。一般来说，证券金融公司制度的监管体系包括：证监会依法对证券金融公司及其相关业务活动进行监督管理，比如证券金融公司向证监会报送年度报告、月度报告和临时报告等；中国人民银行制定有关银行向证券金融公司提供资金的管理办法；证券交易所对有关交易、存管和结算等细则进行补充。
(二)加强法制建设，为推动证券金融公司发展创造良好的法律环境
(1)从《证券法》层面赋予证券金融公司以明确的法律地位，制定相应的法规和实施办法，并由法律授权具体的监管部门建立健全的监管制度。建议中国人民银行、证监会、证券交易所等部门加强监管协作，整合监管资源，实现监管信息共享，增强监管能力，提高监管水平和效率，发挥协同监管效应，以提高证券金融公司运作的规范化程度，从而促进其规范、稳健发展。
(2)从《证券公司监督管理条例》层面规定证券金融公司对证券公司的融资融券业务运行情况进行监控。比如，建立证券公司信用评估机制、转融通业务合同和保证金制度，确定、调整转融通费率和保证金比例，以控制和降低市场风险；制定证券公司融资融券业务监控规则，对于市场交易已经或者可能出现的异常情况，证券金融公司可以依据业务规则和合同约定，暂停全部或部分转融通业务并予以公告，以保证市场稳定；当发生影响或者可能影响证券金融公司经营管理的重大事件时，进行应急处理。
(3)建议证监会制定证券金融公司提供转融通服务的相关管理办法，对其职能定位、业务规则、业务流程和风险管理等方面作出明确和详细的规定。
【论文摘要】： 文章从融资融券的概念和背景出发，具体阐述了推出融资融券的利弊，其中带来的利包括可增加证券市场的流动性、完善价格发现机制、奠定股指期货的交易基础，增加券商的经纪业务收入，带给投资者新的盈利模式等。弊端包括融资融券交易在放大盈利的同时也会放大风险，且有可能导致券商的分化。在此基础上从制度层面、交易主体层面、市场层面分析了融资融券的推出环境，再结合中国的实际情况，对政府提出了相关参考建议，比如可成立专门的中国金融证券公司，制定市场准入规则，尽早出台关于证券公司转融通的规则等，并加强监管力度，不断致力于完善融资融券体制和交易环境。
一、融资融券的基本概念及背景介绍
融资融券这个概念在国际上早已出现，并且在发达资本市场上是普通的金融工具之一。融资融券业务是指证券公司向客户出借资金供其买入证券、出借证券供其卖出的经营活动，它包括两个层次：一是券商对投资者的融资融券，二是金融机构对券商的融资融券，即券商的转融通。
2006年7月2日，证监会《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》此后交易所制订《融资融券交易试点实施细则》，中国证券登记结算公司制订《融资融券试点登记结算业务指引》，随着这些规则制度的出台，备受关注的融资融券业务便拉开了序幕，但是由于2006年年底证监会叫停了一些非法的融资融券业务，融资融券业务却迟迟未能正式开闸。据悉，融资融券业务之所以停滞与市场环境有关，这说明当时的市场条件还不够成熟。
二、推出融资融券的利弊分析
（一） 融资融券业务给中国的资本市场带来新的活力
1. 给市场带来的影响
（1） 增加证券市场的流动性
随着次贷危机的爆发，中国证券市场上的部分资金撤出境内，导致了股票市场流动性不足的现象。融资融券业务的启动无疑会放大资金的使用效用，增大市场交易量，从而提高市场的流动性。有专家预期，融资融券业务正式实施后将为我国证券市场带来至少20%的交易量增幅。证监会也表示，融资融券业务全面施行后，将有近九千亿元人民币的资金注入A股市场。同时通过融资融券这种信用方式，资金可以便捷地在实体经济、资本市场、货币市场流通，这样打开了银证融资平台，银行中累计的流动性可以释放到股市，从而实体经济与金融市场便可相互促进。
（2） 完善价格发现机制
融资融券业务的存在客观上能产生一种价格发现机制，通过知情交易者与非知情交易者的博弈，促使股票价格接近实际价值，在一定程度上促进市场价格有效性的实现。同时，可以改变由于卖空约束而导致的单边市局面，投资者可以将融资融券与现货交易匹配使用，通过套期保值来对冲风险，降低市场上的系统波动，稳定股价。因此，推出融资融券是形成有效和理性的证券价格的必由之路，也是走向成熟资本市场的重要一步。
（3） 为股指期货的交易奠定基础
融资融券的风险相对于股指期货来说较小，推出融资融券可以使投资者熟悉卖空操作，从而为股指期货的推出做好铺垫，同时，融资融券交易可满足适时的现货交易需求，资者可以将现货交易和期货交易结合起来，实现反向期现套利，因此，融资融券交易为股指期货起到了保驾护航的作用。
2. 给券商带来的影响
融资融券的推出，无疑给参与的相关中介机构提供了一个新的业务领域，其中主要给券商带来了利好的消息。通过经营融资融券业务，券商获得的利益分为两个部分：利差和佣金。一券商人士估计"利率大概与银行一年期贷款利率持平或稍高，保守估计，券商融资融券业务的利润率会超过6%。"因此利息收入将会是券商经纪收入中最主要的一块，而且在这一业务中，由于投资者融资和融券有证券担保，券商赚取利息收入的风险几乎为零。除了直接的利息收入外，融资融券业务会进一步刺激交易的活跃，券商获取的佣金会大量增加。
3. 给投资者带来的影响
融资融券是指两个相反方向的交易。融资是指的在市场持续走强的时候，投资者可以通过融入资金购买股票而放大获利倍数；而融券是指的投资者可以在市场持续下跌的过程中卖空股票再于低位平仓补回即可。这样将为投资者提供一种新的获利方式，不再像以前那样，只有在市场上涨的时候才能够获利，导致市场投机气氛相当浓厚。而在目前市场下跌的时候，投资者仍然可以获利。这种双向交易机制的建立，将有效降低单边投机市场走势出现的概率，为维护市场的稳定起到一定作用，而投资者通过参与融资融券交易，可采取更多的投资手段实现新的盈利模式，更多的规避投资风险。
（二） 融资融券业务给市场带来的负面影响
任何事物都有其两面性，融资融券业务的推出是一把双刃剑，在给市场带来活力时也难免出现一系列问题。
1. 助长市场投机加大市场风险
融资融券交易中存在杠杆机制和做空机制，而这些机制均具有助涨助跌的效应，因此便会加大市场的波动幅度，为一些投机者操纵市场、坐庄股票提供便利。对投资者而言，如果对市场走势判断正确，从事融资融券交易可以放大盈利。如果买卖方向错误，也可能放大亏损。对证券公司而言，开展融资融券业务可以增加盈利来源，但如果不能有效控制客户违约风险，也会承受较大的损失。对整个市场而言，融资融券交易可以放大市场证券供求、活跃市场交易，但如果融资买入和融券卖出的证券流通量小、市场管理不当，也容易产生过度投机等负面作用。
同时，由于我国证券市场尚处于规范和转轨阶段，市场中的法律风险、体制风险和信用风险都可能阻碍融资融券的顺利开展，加上我国采取的分业经营、分业监管模式也有可能妨碍对融资融券的有效监管，从而放大融资融券的风险。
2. 可能导致券商的分化，形成垄断格局
目前我国最有可能采取的将是许可证制度，而这一制度无疑将使得规模实力较好的券商能够优先开展这一业务，中小券商则只能望而兴叹，再者，融资融券的规模和券商本身的净资本是紧密相关的，这就决定了净资本大的券商能够提供更大的融资融券数额，促使很多机构等大客户考虑到自身的融资融券需求而逐步流向大券商。这样将促使券商之间的分化，造成券商内部强者恒强，弱者恒弱的局面。
融资融券业务的推出在给资本市场带来新的红利时，也带来了其固有的劣质属性。因此，在推出该业务之前，必须作好充分准备，让市场能够放大其利益而减少其风险。
三、融资融券的推出环境分析
1. 制度和法律层面
中国证监会副主席范福春在两会期间对"融资融券业务今年有希望推出"的表态把已停歇一年的市场对融资融券的猜想再次推到市场话题的中心。
由前面的分析可知，早从2006年开始关于融资融券业务试点的规章制度已经完备。近来我国融资融券制度的框架也已经初步搭就---形成了证监会监集中监管，交易所一线控制、登记结算公司协助监督、行业协会和证券公司内部自律的这样一个风险防范体系。"在制度层面，现在推出融资融券业务试点已不存在障碍。"某创新类券商融资融券部负责人表示。
2. 交易主体层面
虽然向券商提供融通服务的中国证券金融公司还未成立，但这不会影响试点。在试点阶段券商可以以自有资金和证券向投资者提供融资融券服务。"据悉，在《证券公司融资融券业务试点管理办法》颁布后，符合条件的创新类券商就开始针对《管理办法》的要求积极准备。在今年2月下旬，证监会机构部巡视员聂庆平曾赴上海，走访了已递交融资融券业务试点申请的主要券商（包括国泰君安、东方证券、光大证券和海通证券等），考察其融资融券开展的准备工作。据了解，目前已有十几家券商向证监会递交了融资融券试点申请，并均已设立了针对融资融券业务的一级部门融资融券部(或证券信用部)，而其风险控制体系建设和第三方存管工作也已完成。同时，近期市场关于中信、海通和中投等三家券商即将成为融资融券业务首批试点的传言，更加重了市场对融资融券即将推出的预期。
3. 市场层面
国内证券市场经过十多年的赶超式发展，机构投资者队伍在逐渐壮大，证券市场的投资理念也在逐步得到改善，各种交易程序、市场规则和法律法规均得到了很大的完善。无论是证券公司、监管部门、投资者，还是企业、银行机构和其他非银行金融机构，都对投融资的观念发生了根本性的变化。特别是在此轮股市大跌的过程中，各交易主体更是企盼融资融券交易方式的出台。并且，市场对于范福春本次的宣告相当有信心，认为今年内开放融资融券业务试点的可能性相当高。因此，市场给予融资融券的积极反应说明该业务势必会不久就要推出。
种种迹象表明，融资融券推出的障碍在逐渐被扫除，其试点可能不久推出。
四、政策建议
虽然市场上对推出融资融券的呼声居高不下，政府应该权衡当前的严峻形势和未来的长远规划，谨慎推出此业务，应先实行保护的政策，再随着市场的发展逐步放开。
1. 完善融资融券体制的建设，可成立专门的中国金融证券公司
我国证券市场的发展还处于初级阶段，直接交易市场不是很发达，因此应采用间接融券体制--成立中国金融证券公司。国金证券券商行业分析师李翰也建议，可成立一个专门的融资融券机构，由独立于投资者、券商之外的第三方来进行操作管理，可以有效地隔离货币市场和金融机构。此外，应对融资融券业务参与主体的资格、融资融券标的选择、保证金制度和账户管理实施比较严格的限制，从而控制由此可能带来的风险。
2. 制定准入规则，加强监管，完善融资融券交易的环境
银监会和证监会应协调监管机制，通过净资本比例管理的方式对参与主体的交易额度和市场总体信用额度进行控制。首先，应制订严格的审核标准，对参与交易的券商和银行采取"核准制"，对于通过审核的机构和个人发予准入"牌照"，并且定期检查其经营情况和财务状况，对经营不规范的及时予以纠正和处罚，情节严重者吊销其参与资格，管理机构要定期进行检查，对违反规定者给予严惩，甚至取消资格。
其次，对每家券商的融资融券额实施"交易额度制"。给每家符合资格的券商根据资本金等指标配置不同的"融资融券额度"，并作定期审核。只有管理制度完善、风险控制能力强的券商，才能增加额度，对于管理不善、风险控制能力弱的券商减少甚至取消融资融券额度。这样通过控制信用总额的方式可在一定程度上控制交易风险。
同时，国际经验表示，融资融券业务在成熟的资本市场上运作良好，其作用的发挥依托于较高程度的市场环境。在迎接融资融券的同时，应当尽快加强保险市场的发展，建立风险资产的风险分担机制，用更为完善合理的法律法规来保障经济环境、法律环境和市场环境的优化。
3. 尽早出台关于证券公司转融通的规则
由于试点阶段证券公司只能以自有资金和自营证券进行融资融券业务，这使得融资融券的交易量有限，不能形成气候。因此应尽早出台关于证券公司转融通的规则，把银行和保险公司、养老基金等非银行金融机构纳入证券信用交易体系中来，真正实现货币市场和资本市场的连通。
4. 采取循序渐进的方式
国金证券首席经济学家金岩石认为："作为创新业务在试点阶段的制度选择，以保守的方式循序渐进是比较理性的。"任何事物的发展都不是一蹴而就的，融资融券业务的开展需要经历一个由保护到放开的循序渐进的过程。在推出阶段应当严加管制，给予政策上的限制和保护，等到时机成熟再逐步放开各项限制条件，取消各种门槛，使之真正转化成完全的市场化模式。
总之，从长期来看，开展融资融券业务是必然的趋势，政府应逐步推出该项业务，推动市场的发展。
参考文献
[1] 蔡向辉. 海外股指期货与卖空机制推出时间比较分析[N]. 证券市场导报， 2007， 11:20-24.
关键词：融资融券；风险控制；券商；商业银行；投资者
中图分类号：F83 文献标志码：A文章编号：1673－291X（2011）08－0107－02
融资融券业务的开展能起到沟通资本市场和货币市场的作用，能增加市场的流动性，是我国资本市场发展的适时之举，具有重要而积极的意义，将促进证券市场乃至整个金融市场的长期健康发展。但融资融券业务蕴涵较高的风险性，我们有必要就这一业务的开展对金融市场可能产生的负面影响进行分析和探讨，并提出相应的政策建议，来规范融资融券业务。因此，如何从制度建设上防范和化解该业务的风险已成为当前业界重点研究的课题。
融资融券交易在为证券市场带来各种好处的同时也蕴藏着巨大的风险，这些风险若得不到控制，失控的融资融券交易将直接影响证券市场的稳定，严重时甚至会波及金融市场，诱发金融危机。因此，通过风险控制严格规避证券市场融资融券交易的风险，对于防范金融危机是至关重要的。下面从参与该业务主体的角度来分析其存在的风险。
一、从券商的角度分析
（一）投资者给券商带来的主要风险
融资融券给券商的风险管理流程和方法提出了严峻的挑战，在投资者通过券商买空和卖空过程中可以给券商带来的风险有以下几方面。
1.投资者违约风险
这是融资融券业务存在的主要风险，即投资者在损失超过保证金后实施违约行为产生的信用风险。在融资交易中，投资者交易中的一部分资金来自于券商，股市行情不好，投资者面临套牢的处境，如果到期不能偿还融资款项，券商将对客户的交易帐户强行平仓，如果平仓所得资金仍不足以偿还券商的融资款项，违约风险随之产生。
2.资金流动性风险
券商以自有资金或依法筹集的资金给客户使用，一般都会被占用一个月到半年左右的时间。券商从外部筹集的资金是有期限的，如果资金到期还被客户占用，这样券商可能出现资金短缺的局面，影响券商正常业务的发展。这时券商如果执行强行平仓，客户可能事后对平仓的结果不予接受，甚至会引起客户提起赔偿诉讼。
3.管理、操作等风险
在融资融券交易中，券商由于没有建立完善的融资融券业务流程，或制度执行力不够、缺乏必要的信息技术系统或信息技术系统功能不健全、操作不规范，会计核算制度不健全等因素而导致的风险。
（二）券商应对融资融券业务风险的措施
1.提高投资者的准入门槛
投资者参与融资融券业务时，券商要对其资金来源、资金实力、信用状况及过去的交易记录进行严格审查。例如，国泰君安证券公司融资融券业务拟实行客户推荐人制度，公司对前台业务人员进行统一培训，由推荐人对客户的身份、财产与收入状况、投资经验和风险偏好、实际需求情况等进行充分了解，对客户的资格进行初步审查，出具推荐意见，并向客户揭示融资融券业务风险。对未按照要求提供个人有关情况，在公司从事证券交易不到半年、投资经验不足、缺乏风险承担能力或者有重大违约记录的客户，不得提供融资融券业务，从融资融券交易的入口环节把好关。在此基础上，券商需要借助外部信息，尤其是客户的银行征信系统，进一步对客户信用进行评级，这是客户授信额度时的重要参考数据。在融资融券业务开展初期，可借鉴日本的做法，限制那些风险承受能力差、收入低的客户介入该项业务。
2.提高动态监控能力
券商应加强对客户信用账户的管理，对信用交易客户进行充分的风险揭示，使客户充分认识到信用交易可能存在的风险；并根据市场的大趋势、客户的风险承受能力确立有效的风险控制标准。在制定风险揭示的基础上加入预警系统，证券公司总部建立集中监控系统，实时监控客户担保物价值与客户债务价值及其比例的变动情况。当该比例低于合同约定的最低维持担保比例时，及时通知客户补足担保物，对风险账户及时与客户沟通直至强行平仓，将蕴涵的风险控制在萌芽状态。
3.强化内部管理
在交易操作过程中，一些技术系统故障在所难免，但是人为的因工作责任不明确、工作程序不恰当或指令错误可能造成的损失要尽量降到最低。对不按规定进行融资融券交易的，以非合规资金参与交易的以及不按制度和流程规范操作的部门和个人，券商应制定严厉的违规处罚制度，彻底杜绝违规行为的产生。
二、从商业银行的角度分析
融资融券业务使得商业银行的资金通过借贷的方式进入资本市场，虽然资金的使用效率得以提高，但存在一定的风险。
（一）主要风险
1.市场风险
不论是集中授信模式还是分散授信模式，商业银行以证券金融公司或证券公司的抵押证券为担保向其提供贷款，而抵押证券的价值很可能面临股票市场行情不好，股价大幅下滑的风险，出现资不抵债的现象。证券信用交易扩张银行的信用规模，所造成的信用扩张比一般信贷引起的乘数效应更复杂，这种变化增加了中央银行对社会信用总量进行宏观调控的难度。当宏观经济或政治出现波动时，信用交易可能会出现失控并诱发金融危机。
2.道德风险
在融资融券业务的初期，由于相关制度不健全，监管不力，银行从业人员可能会与证券从业人员合谋以套取银行资金，银行资产因此会遭受较大损失。商业银行应对融资融券业务风险的措施。风险管理是金融领域的一项永恒主题，也是商业银行核心竞争力的重要体现。必须提高商业银行内外部的风险管理水平，才能保证商业银行向证券公司的融资顺利进行。商业银行为了严防融资融券业务所带来的风险，概括地说，商业银行要紧扣贷款发放流程，从制定业务细则、贷前审查、签订合同直至贷后管理的每个环节，通过对信用额度及保证金比率、质押率的控制来防范风险。
（二）应对措施
1.做好券商贷款前的信用评级工作，严格审查券商的信用状况并控制信用额度
在融资融券试点初期，可用银行常用的打分卡形式，着重审查券商近几年的财务数据，给出信用评级结果，以此来确定信用额度；也可通过对资本净值比例的要求来实现对券商的信用额度的控制，从谨慎原则出发，可取两者中的较小值。
2.着重审查用于抵押的证券是否具有融资融券交易资格并对其价值进行评估，将评估过程标准化
在对证券评估时，重点对流通股本、交易规模、净资产、公司的发展前景等指标进行考察。
3.做好贷后监控工作
商业银行对保证金比率应该实施每日动态监控，确保在借款人期满不能偿还借款时，拥有无须借款人同意就能转让股票的权利。
4.完善银行交易制度，严格规范从业人员行为
相关交易制度的缺位或不完善，必然会引起一些从业人员的不道德行为，使之与银行外的从业人员进行勾结而导致银行投资受损。
三、从投资者的角度分析
融资融券业务放大了收益，也必然放大风险。融资可以使投资者以较少的资金获取较高的投资收益。融券提供了卖空机制，使得投资者在股市下跌时也可能获利。但是，如果投资者判断失误，投资风险也会成倍放大。如投资者在将股票作为担保品进行融资交易时，既需要承担原有股票带来的风险，又面临新投资股票下跌带来的风险，还得支付一定的利息。融资融券交易的复杂程度较高，判断失误或操作不当，则投资者可能出现严重的亏损。另外，我国是大陆法系的国家，相比英美法系来说，相关的法律法规还有比较多的漏洞，对中小投资者利益的保护还远远不够。因此，作为弱势群体的中小投资者，不仅要承担自己判断失误的操作风险，还要承担投资利益被机构投资者恶意侵害的风险。投资者应对融资融券业务风险的措施。我国证券市场投资者投资心态不成熟，风险意识差，抵抗风险能力较弱，再加上有关融资融券交易的法律规范不完善，导致融资融券交易在我国证券市场的风险相对较高。因此，投资者在从事融资融券交易前，需注意以下情况：（1）投资者必须了解券商是否具有该业务的资格。在此基础上应选择经营风格稳健，经营规范，风险控制良好的券商。（2）关注融资融券的额度、期限、利率、费用、强制平仓的权限和方式及其他有关事项，密切关注个人融资融券余额变化情况。控制好资金和持仓比例，避免被强行平仓。（3）投资者应该根据股票自身的价格做出投资决策，根据自身的风险承受能力和市场判断能力来慎重选择，规范自身交易行为，把握好资金头寸，融资规模不宜过大，强化风险意识，要及时止盈止损，制定正确的投资策略，将风险控制在可承受范围内。（4）当利益受到不公平、不公正待遇时，可以向中国证监会及其他有关机构进行投诉，要求对有关事件和问题进行调查处理。
参考文献：
[1] 陈家洪.融资融券呼唤“T+0”[N].经济参考报，2006-11-14.
[2] 刘中文，李军.融资融券业务风险与控制研究[J].经济纵横，2007，（3）.
[3] 朱晓会.券商开展融资融券业务的风险及其控制[J].重庆科技学院学报：社会科学版，2008，（9）.
[4] 唐志军，胡挺.融资融券交易带给商业银行的机遇、风险及应对对策[J].现代管理科学，2006，（11）.
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