时间：2023-03-08 14:52:37
导语：在公司泡沫研究报告的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
本来上半年一路高歌的牛市氛围，被突如其来的股灾打断。此后，救市与市场恢复的过程也一波三折。
与其他市场参与者一样，卖方研究机构和分析师们也经受了非常态大幅波动的市场考验。
可以想见，如果上半年的牛市趋势能够延续，那将是一个皆大欢喜的局面，年末各种评选与卖方分析师的年终奖金相比，不过是锦上添花。而暴跌和救市，特别是券商在救市中投入巨资，都让券商年终奖充满了不确定性。卖方分析师评选的重要性重新凸显，一年一度的拜票大战再度上演。
新榜单格局
第九届（2015）卖方分析师水晶球奖如期开榜。
由《证券市场周刊》主办，普华永道会计师事务所独立计票并全程见证，格上理财特约支持的“卖方分析师水晶球奖”九年间累计参评人数逾万人，已成为优秀分析师及各券商研究团队竞相角逐的高端奖项，同时成为买方机构向卖方评价意见的公正平台。
新榜单一如既往呈现出了某种变化。从大的格局来看，第一届到第五届（2008-2012）“本土金牌研究团队”排名中信证券和申银万国稳居前两名。随着一些大型券商在卖方研究业务上的发力，这一格局逐渐被打破。
由于中信证券未参加第九届（2015）评选，目前从榜单来看，国泰君安与海通证券成为新的两强。
此外，安信证券异军突起，获得“本土金牌研究团队”第三名。受公募基金经理欢迎的明星分析师赵晓光以天价年薪出任安信证券研究所所长后，数位明星分析师云集安信证券，一举改变了卖方研究评选的榜单格局。在过去数年评选中，尽管高善文、程定华两位明星分析师在宏观、策略领域一路领先，但安信证券的整体研究实力并不强。而2015年，赵晓光不但以压倒优势的高分获得了电子行业第一名，更带领安信证券首次进入“本土金牌研究团队”的前五名。
老牌卖方研究劲旅申银万国第八届（2014）的排名有所下降，在“本土金牌研究团队”排名中首次滑出前五，为第六名。而2015年申银万国与宏源证券合并后以申万宏源参评，重回榜单第四名，体现了卖方研究的深厚底蕴。
卖方研究机构领军人物的作用一如既往地突出，国泰君安黄燕铭、安信证券赵晓光、申万宏源陈晓升获得了“金牌领队”的前三名，前两者的积分相当接近。
总之，依靠高投入快速扩充卖方研究实力和影响力的模式依然有效，领军人物的作用愈加突出。
在高善文、程定华“退隐江湖”之后，宏观、策略领域一些新的明星分析师渐渐被市场认可，例如国泰君安任泽平、海通证券姜超分获宏观经济前两名;海通证券荀玉根、国泰君安乔永远分获策略研究前两名;姜超还获得了债券研究第二名。在微观乏善可陈、宏观波澜壮阔的背景下，宏观和策略领域的明星分析师变得更令人瞩目。由于其研究报告增加了利于传播的元素，他们的影响力已经远远超出了机构投资者的圈子，开始被一般股民津津乐道。
机构散户化考验卖方分析师定力
回看2015年的行情，最大特点之一是散户主力化、机构散户化。徐翔被抓后概念股炒作依旧、特立A操纵机构被罚后却连创新高示威，种种迹象表明，A股市场的投资风格，已经被散户对高波动性的非理性偏好所主导。为了获得超额收益，或者仅仅为了能跟上市场的节奏，大量公募基金、私募基金的操作风格不得不向散户看齐，愈发短期化和情绪化。例如，由于公募基金的投资周期较短，要求卖方分析师推荐的股票“3到6个月”就得涨。
同时，由于实体经营困难，上市公司主营业务增长乏力，更多靠外延式扩张来做大。概念股做高股价的主要手段为挖掘题材、制造概念，与之相伴的是各种短线热点此起彼伏，数以百计的股票更名、主业变换，买壳、重组盛行。卖方研究的分析和判断在很大程度上依赖于上市公司基本面的稳定和连续，如果大量公司追随热点随意改换主营业务，就会带来价值判断上的困难。
这样的市场格局使得大量上市公司经营高度不确定，对以基本面为分析依据的卖方分析师提出了巨大挑战。
如果把中国经济比做一棵大树，实体经济才是根。各类金融产品的收益率，根本上都是依托于实体经济的增长。随着实体经营愈发艰难，作为载体的各类金融产品必然无法继续提高收益。但中国居民依然没有准备好接受当前环境下3%-5%的正常收益水平，依然在追逐不切实际的高收益。这种非理性需求的旺盛，催生了一系列金融领域的庞氏骗局。高估值的创业板就是其中之一。
就风险偏好可能发生的改变而言，创业板估值畸形之高与中国经济诸多领域的现象实属同构，从房价到银行表外业务、包括信托、理财、P2P等，都是经济结构扭曲和金融资源错配的表征。金融市场的最大潜在风险在于上述某一个领域问题爆发，进而蔓延和刺破其他泡沫。
而投资者长期念兹在兹的“市场风格转变”无疑是伪命题――因为“创业板与银行股”恰如“金融领域与实体领域”所对应的镜像，只有在中国经济转型有望的前提下，银行股走出牛市才符合逻辑。目前尚看不到这一前景。
卖方分析师的本职应该是专注于上市公司研究，为机构投资者提供专业支持。但在当前市场环境下，各种杂音和干扰不断。
例如股灾期间的段子：“看多有道德风险，看空有政治风险，不看有失业风险。”集中体现了特定环境下卖方分析师无法保持研究独立性的困境。
即使在日常状态下，分析师也承受着各方面的压力。由于市场波动剧烈，走势瞬息万变，投资者普遍面临着短期收益的压力，情绪化的现象非常普遍。当分析师观点与投资者相抵触时，就会遭遇不满。坊间不断有分析师与基金经理在路演现场吵架的传闻，即反映了这种现实。
卖方分析师发表看空观点的风险尤甚。数年前中金公司分析师曾因大幅下调乳业股的目标价引起轩然大波，2015年更有上市公司因为被研报看空券商侵犯名誉权。
上述情况导致卖方分析师普遍不愿看空，研究报告具有偏多的倾向。于是投资者通过“调整”，将研究报告的评级重新解释，“持有”于是等于“卖出”。这样一来，过于看多的研究结论又让一些没有“调整”的投资者吃了亏。
此外，就是免不了被美化报表的上市公司晃点。甚至有分析师以“骗我一次算你狠，骗我两次是我蠢”来评价上市公司季报。
综上所述，本应专注于研究的卖方分析师被浮躁的市场所裹挟，其中一些报告也难免沦为情绪化的表达。
卖方研究盈利模式固化
与其他专业投资机构对卖方研究的收入贡献相比，公募基金的分仓收入占绝对多数。分仓收入的减少，对卖方研究机构的生存构成了一定压力。
数年前的一轮大牛市和公募基金绝对规模的高速扩张，催生了卖方研究的泡沫，该泡沫一是体现在机构和研究员的规模上;二是体现在成本上。印证这一点的，除了当前从业人员的直观感受，还表现在与国际市场的比较。国际上九大投行控制了约80%的交易，他们是卖方研究的主要供给者;中国则有60多家券商研究所。
国际市场上少数机构垄断的格局，是由卖方研究的盈利模式所决定。国内不少券商认为，卖方研究业务本身就可以盈利，进而大肆扩张，实际上是一个误区。事实上，卖方研究能实现收支平衡，实现良性循环就已经很好;卖方研究的真正作用，在于它对投行、资管、自营等业务的协同效应，以及对机构品牌影响力的贡献。这就解释了国际上九大投行为何不但是卖方研究的主要供给者，更是投行、资管、自营方面的佼佼者。
但在国内，由于金融创新严重不足，业务缺乏杠杆运用，以及同质化竞争，券商的其他业务多遭遇瓶颈，恰值公募基金规模高速扩张，不少券商都把卖方研究业务当作突破口。但如果券商自身实力不够强，或者卖方研究与其他业务的协同作用不大，即使卖方研究做得很好，对券商整体经营状况的帮助并不大。由此看来，部分中小券商虽然可以通过短期砸钱做大卖方研究，但前景堪忧。
从逻辑上讲，既然券商这样的金融机构是经营资本的，那么整体上应该有较高的杠杆。这样的高杠杆当然不能进行无把握的赌博，只有利用金融业务的复杂性，通过各项业务的协同作用，来形成其在某一具体项目上的博弈优势，甚至整体的经营优势，来获得超额利润。从这个角度看，卖方研究形成的定价权，对投行、零售等业务至关重要。假如一家机构的实力不足以在投行、零售等业务上占据一定份额，要定价权何用？
例如，一家投行帮助某内地公司在海外上市，除了动用资金（包括使用杠杆）先行买进一部分股权;还可以利用自己的投行品牌吸引更多投资者;同时要制定对赌协议，来控制自身的投资风险。上述种种，必然是多个业务部分协同合作的结果，才能在该项目上立于不败之地。这当然离不开研究实力。
综上所述，公募基金规模的高速增长助推了卖方研究的盈利“幻觉”，从海外经验和逻辑上看，研究实力只是券商做强的必要条件，其他业务跟不上也不行。
而目前，国内的卖方研究机构显然还无法脱离对公募基金分仓的依赖。大的背景而言，金融创新不足抑制了券商开拓业务的空间;无论中外，个人投资者都不是卖方研究的购买者;机构投资者基本上不会为卖方研究单独付费，而只能以分仓形式来付费，而保险资管、私募等机构均不能与公募的分仓规模相比。
除个别公募基金建立了庞大的买方研究队伍，多数基金的买方研究，在规模覆盖程度和与上市公司关系上还不能与卖方相比，仍对卖方研究存在需求。除非有大行情，股价可以实现业绩驱动;一般情况下，A股股价往往要依靠信息驱动。卖方分析师是跟行业面和上市公司最接近的群体，他们所影响的潜在股票需求，通常远大于买方分析师，更是其他投资者不能相比的。这就决定了上市公司对卖方分析师也有所求。因此，上市公司的最新信息往往被卖方分析师最先获取，从而带来超额收益。
所以，卖方研究的盈利模式和激烈竞争格局中短期内还仍无法改变，更高层次的竞争还有待时日。
对于卖方研究机构的定位，此前国泰君安证券研究所所长黄燕铭向第一财经表示，研究所不仅要为证券公司拿回各类评选的奖杯，更重要的是如何帮助证券公司获取经营收入。其强调，从研究所的商业模式和战略定位来看，研究所首先应定位于整个证券公司发展战略的综合性要求，而并不仅仅是扩展证券公司品牌的工具。
分析师的自我修养
过去一年卖方研究的最主要变化、或者说是最大的进步之一，是研报迅速地互联网化，即更有利于传播。
在新的环境下，过去数年金融机构一直努力向互联网金融迈进，但障碍重重。其中之一就是金融机构的专业性与互联网规律的冲突，无论是金融产品的宣传，还是卖方研究报告都与流行格格不入。
而最近一年，卖方研究报告的传播有了长足进步。现在，几个主要机构的宏观和策略研究报告不再是只在机构投资者之间小范围传播，而是对整个市场产生了巨大影响力。而卖方研究也因为这种市场影响力，反而对公募基金等金融机构取得了更大的话语权。
随着信息传播进入自媒体时代，卖方分析师也意识到了网上大众传播的重要性。有不少私募基金经理和卖方分析师在新浪微博等社交网站上经常发表观点，赢得了大量的关注。
2009年9月30日，在美国众议院金融服务委员会的资本市场、保险和政府扶持企业分会举办的一场题为“改革信用评级机构”的听证会上，加州议员斯皮尔（Speier）向标准普尔、穆迪、惠誉三家信用评级机构的老总们发难：“你们在美国国际集团（AIG）和雷曼兄弟崩溃之前的几分钟里，对它们的评级还分别是AAA和AA，在它们真的倒下后，你们有没有对那些具体负责评级的分析师们采取什么惩罚措施？”“对这些给予垃圾如此之高评价的分析师们，你们开除他们了吗？停他们的职了吗？”无一例外，三位老总的回答都是：没有，分析师们当时作出的评级决定是有道理的。
显然，对于那些依赖这些信用评级卡特尔（cartel）的意见投资了AIG和雷曼兄弟之类公司的证券而血本无归的投资者而言，这一听证场面无疑令人失望、愤怒而又无可奈何。毕竟，谁在投资款打了水漂时都希望能够将原因和责任归咎于他人，而现在最顺理成章的责任人居然将干系推得一干二净，这能不让投资者们郁闷吗？
其实，在笔者看来，那些依赖分析师研究成果或者投资意见而亏损的个人投资者是咎由自取。个人投资者必须明白，证券分析是一项与自己的利益关联度较低的游戏，证券分析师从来就不是为个人投资者服务的，他们在分析中也常常会作出错误的预测，换言之，个人投资者应该走出一些常识性误区。
误区一:分析师的研究报告就是投资建议
稍微细心一点的投资者在阅读研究报告时都不难发现“本报告不构成具体投资操作建议或意见”之类的免责条款，但一个不争的事实是，不少人仍非常乐意将研究报告当成自己操作的依据。更有相当多的投资者对研究报告逻辑思维的严密度、论据的充分性和论点的正确性不加推敲，轻率地将报告里的“目标价”、“投资评级”、“盈利预测”等摘要性结论当成搏击股市的冲锋号或者收兵锣，结果要么元气大伤，要么血本无归，最终还怨天尤人。殊不知，撰写研究报告是证券分析师的本职工作，是其为了获取报酬而需要不断重复的一项劳动。在上市公司公布季报、半年报、年报时，分析师们需要例行公事地撰写相应的研究报告；当政策变动或公司就一些非常规性事件公告时，分析师需要应声发表评论性的研究报告；此外，分析师还要定期撰写集群式的行业深度研究等报告。试想，我们一边高谈阔论股票是长期投资产品，一边却隔三差五地旨在发现其内在投资价值的研究报告，这是否多少有些自相矛盾？
在私人财富管理领域，个人投资者的投资策略成功与否，首先取决于自身投资需求分析是否详尽，其次取决于对市场的预期是否理性。资本资产的长期收益预期、长期风险预期和相互间的关联度由全体投资者的风险溢价要求和市场波动性规律决定，它们和分析师对其研究与否几乎没有任何关系。即使是一家综合能力超群的券商，其综合研究成果往往也只是供投资者在中短期内对自己的投资组合进行战术性调整时参考（图1）。因此，将证券分析师的报告奉为个人投资指南，是大错特错的。
误区二:自上而下的证券分析是可靠的
许多投资研究领域的专业人士认为，坚持自上而下的基本面分析既符合研究的严谨性要求，又符合价值投资的方法论。但是，这些人犯下的致命错误是，过于自信地假设位于“上”端的经济学家们能够准确预测出宏观经济的走势；位于“中”端的行业分析师们能够准确地判断，在此宏观预测下哪些行业会受益以及受益的程度如何；而位于“下”端的个股分析师们能够挑选出受益的公司，并精准计算出其每股收益等等。事实上，这种丝丝入扣、完美无缺的假设，多半是华尔街的营销高手们精心自编自导的童话剧，未必经得起实践的检验。
《华尔街日报》每个月均要向来自美国商界的50多位“顶尖”经济学家发放问卷，收集他们对宏观经济运行状况的判断以及对未来一年里主要经济指标的预测。令人大跌眼镜的是，这些经济学家们根本就是被当前的经济状况牵着鼻子走，其预测不靠谱得很！以对2009年一季度的真实GDP增长率（年度化调整）的预测为例，无论是提前几个月，还是已经身临其境的当月，经济学家们的平均预测值都和最后实际公布的数值大相径庭（图2）。
事实上，由于2007年第三、四季度以及2008年第二季度实际公布的经济增长率好于经济学家们的平均预期，导致他们低估了经济恶化的速度和程度。对于多数投资者而言，他们可能更希望经济学家们能够及早警示经济问题或者危机。遗憾的是，不仅没有几位经济学家预见到本次金融经济危机的发生，甚至在经济已经处于严重的危机中时，这个经济学家团队仍不能展现出丝毫的敏感度和前瞻性，只是亦步亦趋地修正自己的预测值（图3）。我们试问，自这样的宏观经济研究而下的行业分析和个股分析会可靠吗？再看看雷曼兄弟于2008年9月破产之前约半年里华尔街主要投行对其上蹿下跳般的评级变更（图4），我们更有理由质疑，到底证券分析师们在分析和预测市场，还是市场在捉弄这些大牌分析师（除了美林之外，其他几家投行的相关分析师都在雷曼兄弟破产后不久被炒了鱿鱼）？
可见，证券分析要从宏观经济开始，历经行业分析、个股分析，再一步不差地形成可以满足个人投资者具体需求的正确投资策略，基本上是天方夜谭。无论戴着长青藤名校博士帽的著名经济学家，还是顶着 “全美分析师团队”光环的大腕分析师，都是人而不是神。我们绝不应该因为看到他们解释历史和现有数据时所展现出的“专业知识”，就轻易认为他们有预知未来的能力。
误区三:“分析师评选”是
为个人投资者推荐投资顾问
随着全球资本市场的不断发展，证券分析师的队伍也日益壮大，无论其生产的研究报告的数量还是质量，都到了让机构投资者无法处理的级别。许多旨在评估分析师研究能力和业绩的产品也应运而生。由于这些评估结果受到财经媒体的广泛关注，一些个人投资者也纷纷将明星分析师当成了投资顾问，追随其研究结论进行操作，这一羊群效应导致分析师覆盖的证券价格的短期同向波动，从而进一步神化了这些分析师的含金量，反过来再影响到更多的个人投资者。
如果对主要的分析师评级机构、其产品和方法论做一点研究的话，我们会发现，分析师评级完全是为资本市场上的机构投资者服务的（附表）。而且，评级更大的意义在于它是对过往一段时间里证券分析行业发展生态的一个总结和评估，同时为行业的下一步发展提供启示和借鉴。没有任何证据或者声称说明今年的明星分析师在明年推荐的股票会跑赢大市或者同行。如果盲目追随这些分析师，个人投资者就会在投资组合多样化、市场参与度和投资成本等方面承担更大的风险或者付出更大的代价。
证券分析的价值所在
尽管较多的学术研究表明，经济学家、策略分析师、行业分析师以及个股分析师的平均预测效果和抛硬币的正反面出现概率差不多，但是，我们并不能就此全盘否定证券分析师及其研究的巨大价值。事实上，分析师是证券市场不可或缺的参与者，其存在对证券市场的发展具有相当重要的意义。具体而言，证券分析师的作用主要在于以下几个方面：
1、证券分析行业的激烈竞争导致了分析方法和模型的不断演进和提升，从而逐步形成了“现资组合理论”、“行为金融学”等可以帮助投资者认识市场或资产的风险和收益特征的理论体系，投资者在此基础上能够更进一步地认识自己的投资需求，明确投资目标；
2、不同证券分析师在不同时间点上掌握的信息和运用的分析方法不尽相同，因此得出的观点不尽相同，而由于其各自影响和驱动的资金规模也不尽相同，这非常有利于提高市场的有效性；
3、证券分析师的研究报告是部分有二次研究需求的投资者的基础，既能为他们节省时间和精力，还有可能启迪他们的思维，从而提高其投资决策的效率；
4、全部分析师的平均预期指标对于投资者可能有较大的参考作用，尤其在市场处于严重泡沫化或者极度恐慌状态下时，分析师的“一致预期”可能是非常好的反向操作指标。
【关键词】 盈利预测； 预测方法； 预测误差； 信息选择； 信息相关性
一、研究背景与问题的提出
证券分析师与投资者的距离越来越近。随着我国投资品种逐渐多元化、机构投资者壮大化和人民币升值，证券公司不仅传统经纪业务收入大幅增加，而且研究与投资相互强化，一直居于幕后的证券分析师①开始崭露头角，逐步走向投资者，推出的“公司研究报告”大幅增长（如图1），并越来越受到机构和投资者的重视与认可。
股票市场是虚拟市场，不确定性很高，无论是熊市还是牛市，都会从不同角度给投资者带来风险。这就需要回到股票的本源，即投资者能否赚到钱归根结底是源于上市公司创造的财富，即使是券商，也必须要通过研究来发现价值，实现包括券商和投资者在内的共同利益。
因此，分析师发表的各种研究报告，通过各种方式、渠道和媒体已成为投资者了解公司基本面变化的重要参考指标，左右和引导着几千万投资者的思路与行为。这意味着分析师的行为和面临的信息壁垒（Chen and Robert，2009），也会对投资者的决策行为产生重要的影响。但另一方面，如果分析师报告的预测不准，或者形成泡沫，或者泡沫破灭，又为市场和投资者带来巨大的风险。对此，本文将通过研究分析师盈利预测误差与不同信息选择之间的关系，来探讨我国分析师提供的研究报告预测的准确性，哪些信息会影响分析师的预测准确度，为分析师从众多因素中把握相关性强的关键因素，为投资者阅读研究报告和财务信息提供不同的参考视角和决策依据。
二、盈余预测误差的影响因素：文献回顾
（一）形成盈利预测误差的原因解释
形成分析师盈利预测误差的原因很多。比如，Abarbanell和Lehavy（2003）认为由于一些公司管理层操纵盈余金额太大，从而使分析师对这些公司的预测出现很大偏差。为获得更有用的信息，分析师更倾向于乐观的报告以引起公司高管关注，并与管理层建立起良好的关系，进而获得更多的信息流，使未来盈利预测更准确。
对此，解释分析师盈利预测误差也有多种理论，比如，盈余偏态说。Gu和Wu（2003）认为，最理想的预测是盈余的中位数而非平均值。当报告盈余是偏态的，那么中位数就不是平均值，这时无论偏差与时间有关，还是与公司属性有关，盈余偏态对预测偏差的解释力都是显著的。根据盈余偏态假说，在整体经济向好时期，分析师预测应当是偏悲观的，而在经济步向衰退时期，分析师预测应当是偏乐观的。
（二）引起盈利预测误差的公司场面因素
影响分析师盈利预测水平的文献主要分两类：一类是公司的因素；另一类是分析师自身因素。对公司层面，公司的大小与分析师错误有正相关关系，分析师跟进数量与预测错误有正相关关系，但这几种因素之间的关系是不稳定的，会随时间变化而变化（Dowen，1989）；提供较多信息的公司会有较多的分析师跟进，预测准确度比较高，意见分歧也较少（Lang & Lundholm，1996）。
公司层面的因素还会影响分析师的情绪，比如，Barron等人（2002）的结果显示，分析师预测的一致性与公司无形资产水平呈负相关，高技术制造业具有大量研发费用，分析师对这类企业的预测一致性水平较低；Brown（2000）的研究表明，分析师在1984―1998年这段有偏向乐观的系统偏差，比如，当公司管理层报告损失时这种乐观就会出现，而当公司报告获利时这种乐观就会消失。
（三）引起盈利预测误差的分析师自身因素
对分析师行为的研究表明，在信息匮乏时，前一个证券分析师的买卖意见对后两位分析师的分析有显著的正影响，产生了羊群效应（Welch，2000)。研究还发现，当市场处于上升且预期较为乐观时，趋于意见一致的羊群效益更为显著。当分析师发现他们的预测准确度不及同僚时，会考虑改换预测对象（Mikhail，1999）；以前预测业绩较差的分析师更可能从新闻会中受益，更注重年报及附注，而准确度高的分析师则更注重公司信息、关键财务比例和过去五年的收益汇总信息（Bowen等，2002）。
从预测准确度看，Rees等人（1999）发现，大证券公司雇佣的证券分析师预测准确率更高，分析师经验和发表预测的频率与准确度呈正相关关系；从信息来源看，分析师与上市公司的“管理层讨论与分析”定性信息质量越高，盈利预测的错误和意见歧异就较少（Barron & Kile，1999）。预测不准有多种原因，比如胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）的结论指出：分析师比较注重公开披露信息，而较少通过直接接触如公司新闻会、电话或走访等方式获取资料，对治理结构、人员素质和审计意见等重视也不够。
三、分析师盈余预测选择的信息与方法
（一）盈余预测的可靠性
盈利预测可靠性可以用预测误差加以计量。在统计预测理论中，一般认为预测误差（用相对数表示）在10％以内，预测的可靠性应属较高。根据黄静、董秀良（2006）提出的外国分析师平均25％预测误差率的情况，本文界定为：预测误差低于10％，盈利预测具有较高的可靠性；若预测误差在10％~25％之间，预测具有一定可靠性；预测误差在25％~50％之间，预测可靠性弱；预测误差超过50％，盈利预测存在重大误差。
在本文选择的公司研究报告样本中，分析师总共对5个盈利指标进行了预测。由于受到报告数据的限制，主营利润、净资产收益率的预测数据有遗缺，故本文只将净利润预测误差(NP)、每股收益预测误差(EPS)以及不易纵的主营收入预测率误差（R）纳入其中。与过去许多文献只使用一个预测指标相比，为使研究更具有客观性和说服力，本文对这三个盈余预测误差同时进行研究。
（二）信息来源选择
1.行业信息
胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）通过调查研究发现分析师对上市公司行业进行分析的比例最高，占71.74％,这说明行业信息是分析师关注的重要信息。行业分析是连接上市公司与宏观经济分析的桥梁，是基本分析中的重要环节。主要包括解释行业本身所处的发展阶段及其在国民经济中的地位，分析影响行业发展的各种因素及这些因素对行业影响的力度，引导行业的未来发展趋势、行业投资价值与风险。比如，王军（2007）的实证结果显示，基于行业财务信息的业绩预测效果比不区分行业的预测效果好，预测效果的好坏与行业内部的竞争结构有关。
特别是在我国资源和能源紧张、环保状况十分严峻的情况下，国家不断地出台各种产业政策，而政策变化涉及到很多环节。这些变化不仅影响企业利润，更可能对企业生存、发展产生重大的影响，是分析师盈利预测能力的一个重要解释变量。或者说，分析师采用行业信息，有助于降低预测的误差率，提高预测的质量。由此可假设：
假设1a：盈利预测误差率与是否采用行业信息显著负相关。
假设1b：盈利预测误差率与是否采用国家产业政策信息显著负相关。
2.公司基本面信息
无论是宏观经济分析还是行业分析，对具体投资对象的选择最终都要落实在上市公司分析上，因此微观分析是影响盈利预测准确度的重要因素。所分析的信息包括：公司行业地位分析、公司经济区位分析、公司产品分析、公司经营能力分析、公司规模成长性分析、公司风险因素分析及战略商业模式。胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）通过调查研究发现分析师对上市公司经营活动进行分析和评价的占70.65％；南京大学工程管理学院课题组（2008）以问卷调查方式发现分析师关注的信息类型和重点程度还是在于公司的市场和竞争定位上。这些研究从不同角度反映了分析师对公司基本信息的重视程度。由此提出假设：
假设2：盈利预测误差率与公司基本面信息显著负相关。
在本文选取的研究报告样本中，分析师选用的公司基本面指标有六个，具体包括公司行业地位、经济区位、经营能力、战略和商业模式、规模成长性以及风险因素的分析。其中公司行业地位分析包括市场占有率、品牌与营销、产品核心技术等内容，而经营能力不仅仅是指管理人员素质，也包括公司治理的状况。
3.公司财务信息
财务分析是一种判断过程，旨在评估企业经营成果与财务状况，其目的是对企业未来进行最佳预测。这包括对财务报表分析、财务比率分析及特殊重大事项分析，如并购、重组、关联交易、增发等信息。普华永道于1997年对英国102家机构投资者和107位卖方分析师进行了调查，发现分析师比投资者更需要会计信息，是会计信息最直接、最富有主动性的用户，也是股票定价过程中具有信息含量较高的信息。由此可假设：
假设3：盈利预测误差率与公司财务信息显著负相关。
在本文选取的研究样本中，公司财务信息包括了对公司主要财务报表及比率分析、公司财务的重大事项和税率分析。其中公司财务重大事项涵盖对公司盈余有重大影响的增发、重组等事项。
（三）估值方法
分析师根据各自不同的偏好，可选择多种不同的预测方法，包括现金流折现法、股利折现法、剩余收益法、经济附加值法以及资本资产定价模型等。比如，对分析师手段和技能的研究表明，证券分析师在一定条件下会倾向于作现金流预测，当企业有巨额会计应计项目，或者当企业资本密集、收益波动大和财务状况较差时都会倾向于作现金流的预测（DeFond和Hung，2003）。
事实上，分析师能否找到合适的预测估值方法，反映了分析师能否将经验提炼为规律性的东西，这在很大程度上可以消除分析师的主观心理和情绪的影响，有助于保持分析师独立客观地使用信息，提高预测的准确性。由此可提出假设：
假设4：盈利预测误差率与明确的估值方法显著负相关。
四、样本选择与模型设计
（一）样本选择
本文以2005年1月到2007年3月所收集到的“公司研究报告”为研究对象，其中包含“调研报告”、“更新报告”、“深度报告”合计数量共781份。对分析师盈利预测的数据全部来自报告样本；实际盈利数据来自上市公司年报；研究报告中基本面分析的信息通过手工整理归纳而得，若分析师选择某项信息，则该信息取值为1；反之，为0。考虑到样本连续性，并参照同类研究（黄静、董秀良，2006)的做法，剔除了EPS在0.1元以下的上市公司，总共抽取了127家样本公司的762个样本数据进行回归分析研究。
（二）模型构建
为检验假设1、假设2、假设3和假设4，分别建立如下回归模型：
其中Z（代表R）、NP和EPS分别表示主营收入、净利润和每股盈余的预测误差率；INAj代表INA1和INA2，分别表示行业状况和国家产业政策；CAj为公司基本面信息，代表CA1，CA2，CA3，CA4，CA5，CA5，CA6，分别表示公司的行业地位、经济区位、经营能力、战略与商业模式、规模成长性、风险因素；FAj为公司财务信息，代表FA1，FA2，FA3，分别表示公司财务报表及比率、公司重大事项、税率情况；EM代表是否采用明确的预测方法。
控制变量：考虑到国民生产总值及增长率、经济周期、通货膨胀、货币政策、财政政策等宏观经济形势；企业所处的行业；公司规模；发生过如增发和重组等重大事件，都可能对公司盈余产生较大的影响，因而在回归检验中将这些因素作为控制变量，分别用符号ME，IND，ES和OM表示。
五、实证结果与分析
（一）盈利预测的难度与分析师预测误差
从表1中可以看出：分析师预测不同盈余指标的误差率是各不同的，相差很大。比如，对主营收入的预测误差率最小，为14.11％；净利润预测误差率次之，为55.72％；而预测EPS误差率最大，高达61.38％。总的来看，主营收入盈利预测误差率较小，具有较高的可靠性，说明预测难度相对较低；而净利润与EPS的预测误差很大，其可靠性不是很高，说明预测净利润与EPS的难度较高。
（二）不确定性与分析师预测乐观倾向的表现
影响盈余预测的不确定因素很多。从表2中可以看出：主营收入相比EPS，其影响因素和不确定性要少，这时的分析师偏向于乐观及悲观的公司家数是各自一半，这意味着分析师在进行主营收入盈利预测分析时，其独立性、客观性较强。而净利润和EPS，其影响因素较多，特别是不易观察到内部操纵，更加剧了不确定性，这时的分析师预测从表2中可以看出，超过60%以上公司的净利润预测和EPS预测都是偏向乐观的。
这些结果说明，分析师在不确定性相对低的情况下，其预测过程相对容易做到独立和客观，而在不确定的情况下，分析师预测结果具有乐观的倾向，不易做到独立和客观。
（三）分析师盈余预测的可靠性程度
为分析盈利预测的可靠性程度，将分析师的预测误差分为四种情形：
（四）分析师选择不同信息对盈余预测误差的影响
1.行业信息对预测误差的影响
根据模型1得到的回归结果见表3所示。从表3中可以看出：选择行业信息对分析师主营收入预测误差率是显著负相关的，假设1成立。原因是行业信息包含了市场结构、竞争结构、经济周期、生命周期及产业政策等内容，由于每个行业特点不同，尤其是传统性行业与高科技行业之间存在巨大差异，这些差异必然反映在主营业务收入上，进而影响到主营收入的预测误差率。此外，政府的不同产业政策不仅影响企业的发展，甚者影响到企业的生存，比如环保、农业能够得到政策支持，而严重污染类企业则需要大力遏制，这些政策变化直接影响企业的主营业务，因而是分析师关注的重要信息。胡奕明、林文雄、王玮璐（2003）的研究表明，分析师对行业信息进行分析的比例最高，达到71.74％。
然而，选择行业信息对净利润预测和EPS预测的误差率没有显著相关性。这说明行业信息对准确预测净利润和EPS没有产生显著的影响。原因是影响净利润与EPS的因素很多，不仅有行业因素，还有公司自身经营的因素，其作用非常复杂。Geoffrey Brooke（2003）对南非1990―1999年分析师EPS预测误差分解发现，99.4％的收益误差来源于公司层面，0.3％预测误差来源于行业层面，而黄静、董秀良（2006）发现EPS预测误差89.3％来源于公司层面，10.5％来源于行业层面，这说明要准确预测EPS的信息，还需要公司层面的信息。
2.基本面信息对预测误差的影响
根据模型2得到的回归结果如表4所示。
从表4中可以看出：
（1）主营收入预测误差率与公司经济区位分析信息、公司经营能力分析是显著负相关，假设2成立。分析师采用公司经济区位信息分析，通过对公司所在区位的自然和基础条件、政府产业政策及经济特色进行分析，有助于明确地判断公司未来发展的前景和投资价值，因而会对企业主营业务预测的准确度产生重要的影响；公司经营能力分析包含了对公司治理结构、管理层素质、从业人员素质和创新能力的分析，比如公司治理是否完善、制度是否合理、核心人才是否具备都对企业未来发展和业务拓展起着重要作用。因此，分析师利用这些信息进行主营收入预测，能显著地降低预测的误差。
（2）净利润预测误差率与是否利用公司经济区位信息显著负相关，假设2成立。原因是分析师选择公司经济区位信息，通过对公司所在区位的自然和基础条件、政府产业政策及经济特色进行分析，而且上市公司大都是当地的龙头企业、优势企业，当地政府在需要时一般会给予相应的财政、信贷及税收等多方面的优惠，直接对企业净利润产生重要的影响，因而分析师选择经济区位信息来预测净利润，有助于提高预测的可靠性。
（3）EPS预测误差率与公司行业地位分析显著负相关，这说明选择公司行业地位信息来预测EPS，有助于提高预测的准确度。原因是不同行业地位决定了其盈利能力是高于还是低于行业平均水平，这对分析判断企业价值具有明确的方向定位和引导作用。行业地位通常是由成本优势、品牌、市场占有率、产品结构、产品核心技术等多种因素共同作用形成的，因此，这些信息对确定公司的竞争优势是重要的信息。
3.财务信息对预测误差的影响
根据模型3得到的回归结果见表5所示。从表5可以看出：
（1）主营收入预测误差率与是否选择税率信息显著负相关。原因是税率对企业收益的影响是直接作用的，比如优惠税率和出口退税会显著地降低企业的经营成本，大大增强企业的市场竞争能力，增加主营业务收入，因此分析师对税率信息分析，有助于提升主营收入预测的可靠性。
（2）净利润预测误差率、EPS预测误差率与分析师是否采用财务报表比率分析显著负相关，这说明是否采用财务信息对净利润、EPS预测误差率都有明显的影响；同时，净利润预测误差率还与财务重大事项分析显著负相关。这些结果说明假设3成立，其原因有多方面：
比如，财务重大事项中包含了关联方交易、重要会计政策变动、重组、官司冻结等内容，这些事项往往被列为非经常性损益，对企业利润影响重大，但其结果复杂，需要分析师进行深层次的分析。这方面的相关研究结论很多，比如，实施收购兼并后的主营业务收入增长幅度要小于净利润的增长幅度，盈利能力并没有同步提高；我国存在质量差的上市公司通过资产重组来改善经营业绩，而这种重组并不代表经营业务活动发生了实质性的变化。同样，关联交易从理论上说是中易，但是在我国实际操作中，往往成为企业调节利润、避税和利益输送的途径。
4.估值方法对预测误差的影响
根据模型4得到的回归结果如表6所示。
从表6可以看出：分析师是否采用明确的估值方法无论对主营收入预测误差率，还是对净利润和EPS预测的误差率都是显著负相关的，这说明是否采用明确的估值方法对分析师盈利预测的可靠性会产生明显的影响。原因是能采用明确预测方法的分析师，反映了他们有判断能力，能将经验提炼为规律性的东西，在很大程度上能消除这些分析师的主观心理和情绪的影响，从而保持预测过程中使用信息的独立性和客观性，进而有助于提高其预测的可靠性。
（五）敏感性分析
敏感性分析一：按照10％以内（含10％）为可靠，用1表示；10％~25％（含25％）为比较可靠，用2表示；25％~50％（含50％）可靠性差，用3表示；50％以上存在重要误差，用4表示，再用上述模型进行回归。敏感性分析二：采用OLS（最小二乘估计法），通过COUNT来做的敏感性分析，其结果都具有稳定性，这从不同角度得到进一步的证实。
六、结论与启示
（一）结论
1.分析师对不同盈利指标的预测，由于其复杂程度不同，其预测误差是不同的。其中，主营收入的预测误差率最小，为14.11％；净利润预测误差率次之，为55.72％；EPS预测误差率最大，为61.38％。原因是不同盈利指标，其影响因素不同，导致的预测难度是不同的。比如，对主营收入的预测，主要涉及产业政策、市场行业竞争环境等因素的影响，其问题相对简单，预测的可靠性较高；而对于净利润、EPS而言，不但受到市场产业因素的影响，还受企业内部的成本、公司治理结构、重组并购、关联交易、盈余管理等因素的影响，相对要复杂得多，相应地导致了更大的预测误差。
2.分析师对影响因素相对简单的盈利指标进行预测，能保持相对独立和客观的心理来使用信息，而对影响因素复杂的盈余指标，总体上有更乐观的倾向。本文的研究结果表明，对主营收入，其影响因素主要是外部因素，相比净利润和EPS，则问题要相对简单得多，预测高估与低估的公司数量各占一半，比较中性；而对净利润和EPS，其影响因素不仅有外部的因素，也有内部的因素，相比主营收入，则问题要相对复杂得多，其预测出现高估的公司数量都超过了60%以上，倾向于乐观。出现这种现象的原因是分析师在遇到越复杂的预测时，由于信息过载的心理压力，迫使他们从不同渠道，比如通过与目标公司管理层保持良好的关系，由此较多到受地公司管理层偏好的影响，包括获得了非公开的、带有管理层期望的增强信心的信息，结果导致了分析师预测的乐观倾向。这个结果与证券分析师倾向于乐观的评级报告的结论相同（姚铮等，2009）。
3.相比对净利润和EPS的预测，显著影响主营收入预测误差率的因素没有那么复杂，不易导致信息过载，因而所依据的信息相对容易把握。比如，行业信息、公司基本面信息以及公司财务信息都可以用于主营业务的预测，而且也容易找到明确的估值方法来进行合理的预测。
4.相比主营收入的预测，影响净利润和EPS预测误差的因素很多，容易导致信息过载，使分析师难以找到其影响经济后果的关键信息，这大大增加了预测的难度。原因是净利润和EPS涉及企业经营的各个方面，不仅仅有复杂的外部因素，也有复杂的内部因素影响，比如公司自身治理结构失衡、管理层基于保配股资格、避免ST或退市等目的进行的盈余管理等，使得分析师要在这么复杂的因素中把握并找到明显影响净利润和EPS的信息，其难度很大，由此导致分析师难以找到影响净利润和EPS误差的显著性信息。
（二）启示
1.对投资者：在阅读分析师的研究报告时，不能仅仅关注分析师推荐的预测数据，还要多加阅读报告中的相关论证内容，关注公司研究报告所涉及的行业信息、公司基本面信息、公司财务信息及明确的估值方法四个方面的分析是否合理，注意分析师报告中关于公司重大事项的附注，把握分析师研究的脉络和分析师作出判断所选择的信息依据，才能从分析师的研究报告中吸收其精华信息，避免羊群效应，避免投资失误。
2.对分析师：在撰写报告时，信息来源往往是其研究的一个门槛，但并不代表网络经济下纷繁而来的大量信息就能提高预测的可靠性，相反，信息过载不仅会增加预测的难度，而且会降低预测的可靠性。因此，在对不同盈利指标进行分析预测时，应根据影响因素的复杂程度，侧重于选择不同的信息面，而不是统一标准的“拿来主义”和生搬硬套的预测方法。比如，净利润与EPS预测难度大，所以分析师在进行相关预测时就要尽可能考虑到运用“重要”信息与“不应遗漏”的重要性信息，擅于进行信息“挖掘”。
3.明确的估值方法可以减少人为情绪的波动影响，使得在信息使用过程中保持独立客观的心态。对此，分析师应不断总结并将经验提炼成为有规律的估值方法，以提升图表化、数量化、模型化等技能的应用能力，同时应用这些估值方法可以使得研究工作更加细致、深化并具有可验证性，也有利于长期跟踪，提高预测的可靠性。
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泡沫并非都是坏事
提到创业板、新经济,投资者难免会想到纳斯达克的网络经济泡沫。1999年末纳斯达克综指飙升,达到了令人眩目的高位,在至2000年冬季末市场见顶的一年里市值翻了一倍还多;但从2000年2月到2002年9月,纳斯达克综指跌幅达四分之三。泡沫破灭后,单单电信领域就有超过100家公司破产,7500亿美元的资产和600000个工作岗位蒸发不见了。这次的繁荣和破灭比以往的周期速度更快,规模更大,声势更强。信息革命之后,新能源革命又起,新商业模式、新经济的号角已经吹响,而泡沫又已如影随形。另一方面,我国主板市场已经是难以摆脱泡沫之说的纠缠,新开创业板又将如何面对泡沫化的阴影呢?
投资者对于泡沫总有些误解。2002年RTWI保险公司的保罗・菲利普发表了一份研究报告《分歧之母》,它将泡沫分为三类:资产泡沫、结构性不稳定泡沫、技术泡沫。
资产泡沫,包括80年代日本的地产泡沫和著名的1630年郁金香泡沫,典型特征是对于经济的长久发展来说毫无价值或者价值很少;结构性不稳定泡沫,来源于暂时性的政治和非经济冲击,如中东的石油生产国组织欧佩克能够通过政策或其他手段,使油价发生暂时性的急剧上升,就可能导致这种泡沫,从长期看,对工业和经济不会有实质性影响,或者只有很小的影响;技术泡沫则不同,它与其他泡沫的最大区别在于,它能创造正常经济活动无法创造的重大的新基础设施。技术泡沫引导我们去完成长期投资的任务,结果就是创造了巨大的经济基础设施,改造了商业模式,最终大大提高了收入和财富。但是,实现过程非常曲折,充满意外,有时必须等到数十年后才能看到结果。
网络革命是一场典型的技术泡沫。泡沫会制造可以被企业分享的基础设施,它们使得新技术变得具有可利用性和盈利性,创造了新的需求和满足需求的方式。这其中确实会有无数的失败,大多数的“dot-com”公司都没能生存下来,但毕竟我们现在能拥有戴尔、eBay、Amazon、美国在线、雅虎、思科和Google提供的服务都需要感谢那场泡沫。
被称之为“创造性毁灭”的技术泡沫留下了有益的商业基础,从长期和繁荣时期来看,有一定的积极作用。短期是悲观的,长期来看则可以保持乐观。对于投资者来说,从中获利确实是困难的,但也会是回报丰厚的。
推动着新能源、新经济、新技术、新商业模式的创业板可能会产生泡沫,但这是积极的、长远看有益的泡沫。它不仅将留下奠定未来经济基础的商业财富,也会为投资者留下一批受人尊敬、能够带来长期回报的上市公司。作为投资者,应当小心应对其中的风险,但更重要的是不能拒绝这新的投资时代。
据悉,目前创业板已受理企业达188家,涉及26个省区市,且开户数也增长迅速,已超过900万户。创业板中签率还不到1%,比中小板高出2倍多,但仍然显示了投资者参与创业板的热情。
创业板投资策略:
不恐惧、不贪婪
对于投资者来说,投资创业板首先要正确认识创业板。创业板不是上海外滩三号那样只卖名贵商品的奢华场所,而更像一个大型的百货公司,既有高档精品店风光无限,也有在过道边、电梯旁搭建的临时铺面。它们都能满足商场的进场要求,并且也确实能满足不同消费者的需要,但每个商家未来的前景都是不同的。有些门庭若市,能站住脚,而另一些也许很快就从市场中消失了。现在摆在我们面前的都是些小商家,但是在它们中间也许就将诞生新的财富神话。我们要做的是在众多可能最终死去的公司中寻找到下一个如同Google一样的公司。把握其中的可能性,需要我们不恐惧、不贪婪,寻找最适合自己的投资策略,并坚持贯彻到底。
策略一:贪多嚼不烂
投资者应当理解集中发力的重要性,切忌贪多。不同于纳斯达克市场一开始就专注于网络经济的定位,我国创业板将目标扩展到了所有自主创新的中小企业,而我国正处在工业化、信息化多重产业改革的重要关口,我国创业板市场的产业分布必将比纳斯达克市场更为丰富。
总理最新谈到的新兴战略性产业包括新能源、节能环保、电动汽车、新材料、新医药、生物育种和信息产业,它们都将是创业板的主要标的。这些产业都有着独特的“新经济、新服务、新商业模式”特点。每一个产业的研究都需要投入大量人力物力,而其中的每个公司往往又各自具有独特的商业模式,或是独特的技术优势、人力资本优势。平均用力必然不会是一个好方法。投资者切忌贪多,选择自己更有经验和认知把握的产业及商业模式进行研究,或是依靠专业研究机构的帮助,集中一点发力,选择适合自己的,有时比选择最好的更重要。
策略二:坚决执行投资纪律
在创业板投资中,严格执行投资纪律是极其重要的。创业板是一个高风险的市场,处于成长期早期的创业企业,其盈利模式、市场开拓都处于初级阶段,不是那么稳定,在经营上容易出现起落。技术风险是其中很重要的一点。在创业企业进行技术创新的过程中,或是因为关键核心技术开发未取得突破,导致开发失败;或是因为与此类似的相关技术更优越,发展更快,封杀了项目的市场发展空间;或是因为该技术产品成本高,产品未进入成熟期,产品不被市场认同等因素,均可造成创业板上市公司经营失败,产生风险。此外,在技术、产品的更迭更为频繁的经济环境中,创业企业的技术风险更为突出。其他如财务管理上的不确定性,创始人、管理团队以及核心技术人员的离职或变动,都可能会给创业企业的经营带来较大的波动。
但从投资组合的角度来说,它也许能与主板市场的投资品种形成组合效应,降低风险、提高收益。所以,投资创业板最重要的一点,就是根据自身现有的投资情况决定适当的创业板投资比例。在具体的投资过程中,投资者应当设定一个合理的投资纪律,并要求自己严格执行。
例如,创业板对流动性有特别规定,保守的投资者应当坚决回避交易不活跃的股票;又如创业板企业往往业绩变动很大,各种信息的流传可能比主板市场更多,投资者应当坚定自己的投资理念,不受过多小道消息的影响;最为重要的一点就是设定合理的止损价,并坚决执行,这一点在高风险投资市场中尤为重要。
策略三:充分利用信息披露制度
创业板公司规模小、可变性大、与主板公司有较大差异,投资者在投资创业板公司前须非常重视阅读公司的公开信息。我国创业板市场所要求披露的信息基本与主板市场相同,包括:招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等,但在具体披露的内容和时间上要求更细致。(见表)
但是需要指出的是,我国创业板在信息披露方面仍有缺陷。新经济模式中的中小企业处在成长期,发展过程中的不确定性较高,仅根据历史信息的披露也并不一定能完全准确预测企业的经营情况。
另外,创业中的中小企业难免在公司治理方面不够完善,强势的创业家本身与投资者利益有时也并不一致,企业的经营管理不够透明。虽然我国创业板注意到了这一点,做出了一些规定,如要求对募集资金的使用情况专项审计意见,对上市公司控股股东以及高管的股份限售规定也较为严格,但是对于核心人员、核心技术可能出现变化的持续性监管仍稍弱,独董制度也没有更严格的规定。
出于以上原因,投资者对于自己重点买入的公司持续性经营的跟踪、调研依然非常重要,尤其是对创业板公司非财务数据的核心信息的持续跟踪。除依靠得到强化的保荐人制度以外,专业投资咨询、投资管理机构的意见仍是重要的参考。
创业板投资的失败往往都与信息不对称相关。如著名的世通公司就是创业板失败投资的最好例子。世通公司早期通过收购兼并,似乎也是“高扩张+高成长”模式的代表,但1999年后美国通信业开始低迷,公司运营每况愈下,公司高层却采用虚假记账手段掩盖不断恶化的财务状况,并虚构盈利增长以操纵股价。截至2003年底,公司总资产被虚增约110亿美元。最终世通公司被纳斯达克摘牌,众多投资者损失惨重。世通公司的破产甚至导致五大会计师事务所之一的安达信。世通公司的案例应当成为投资者投资创业板公司过程中,时时刻刻应当牢记的前车之鉴。
策略四:紧抓三个关键
创业有三个最重要的指标需要持续跟踪,以作为投资参考。分别是:成长性、核心竞争能力和人力资本实力。
成长性是创业板公司最大的投资价值。而成长性指标可以从营业收入增长率、主营业务毛利率等来衡量。从微软发展的例子可以知道,高速度的成长是创业企业成长为伟大企业的必由之路,我们尤为重视创业板公司的成长性。
核心竞争能力是创业板公司持续高成长性的保证。核心竞争能力可能来自于多个方面。具有垄断性高新技术是很多创业企业成长的关键所在,而独特的商业模式则可能造就更伟大的公司。纳斯达克神话的缔造者们,如英特尔、戴尔、苹果电脑、谷歌等无不具备自身独特的竞争优势。1996年,摩根士丹利的网络女神Mary Meekey领衔的一批证券分析师提出《The Internet Report》,首先有条不紊地分析了网络股的不同商业模式,这不仅奠定了摩根士丹利在互联网领域的地位,也确定了对网络股,乃至所有创业企业的重要分析模式,即重视未来的获利,因为“商业模式”就是企业创造收入的不同模式。所以在创业板的投资中,建议投资者重视选择真正具备核心技术和商业模式的公司。
人力资本实力是核心竞争能力的最好催化剂。有了独特、可持续的商业模式或核心技术,掌握了高成长性的钥匙,还需要一支强大的团队来驾御。
一个重要的管理者的力量对于一家创业型企业来说是不可估量的,如比尔・盖茨之于微软,史蒂夫・乔布斯之于苹果电脑。人力资源将是创业板公司最重要的无形资产之一。投资于创业板公司,很重要的一点就是投资于一个我们所认可的、优秀的管理团队。所以对于这个管理团队的任何变化,投资者都应当引起足够的重视。
2009年注定将是我国资本市场发展历程上的重要一年,创业板的开启也必将成为中国证券投资历史新一页的发端。参与其中,与我国资本市场共同成长是这个时代赋予我们的机遇。投资者不要轻易放弃这个机遇,但也不要盲目投身其中。做好充足的准备,立足于长远的投资,将风险控制在可承受的范围内,创业板和投资者都将获得健康的成长。
五大私募谈创业板投资策略
神州创投总裁丁福根：上市之初50倍市盈率的创业板公司，只适合于去打新。我宁愿去买中小板等的廉价好公司，甚至是钢铁股这种蓝筹，等公司市盈率靠近净资产了，再去挑选好公司，标准是：公司质地优良，行业好，如资源品行业、信息化行业、新服务业等。
龙腾资产总经理吴险峰：总体态度是申购，但不一定参与，或者说找合适时机参与。很多人担心创业板会爆炒，但从目前申购的情况看，并没有到疯狂地步，所以还是有参与价值的。一般投资人如果看不懂公司，那就去打新。从目前材料去看一家创业板公司的前景其实也是一个概率，因为基本面是动态的，在不断变化之中。从初期看，应自上而下筛选公司，最重要的是看行业、看地位、看壁垒，尤其是朝阳行业。如新能源、新材料、低碳行业、文化传媒。
深圳龙票总经理曾祥文：创业板公司估值上普遍偏高，未来成长性可能不能支撑其估值。但从政策层面来考虑，如果估值低了，又会使市场低迷，让创业板成为鸡肋。短期内不会操作创业板，也不会参与打新股。我们相对看好一些有自主知识产权的公司，它们有核心竞争力。在行业方面，会选择医药、农药等行业；对IT、通讯行业会选择避开。
尽管价高，但还是受到追捧。发行公告显示，海普瑞网上定价发行的中签率为1.2475％，超额认购倍数为80倍。网下配售结果也显示，大机构蜂拥而至。
高价如何诞生
据分析，海普瑞之所以能高价发行，是因为该公司是医药细分行业的绝对龙头，产品规模在国际上也算是最大的，而且最近两年具有极高成长性，募股资金到位后，业绩仍有成长空间。
分析师指出，海普瑞定价奇高与招股书声称的“公司同时取得美国FDA认证和欧盟CEP认证，是国内唯一取得美国FDA认证的肝素原料药生产企业”密切相关。
招股说明书显示，海普瑞2008年的销售收入为4.35亿元，净利润1.6亿元；2009年销售收入增长至22.24亿元，净利润高达8.09亿元，分别增长411％和406％。
高成长的业绩备受分析师的推崇。中金公司报告称，以148元的发行价计算，该公司2010年的市盈率为42倍，低于中小板医药板块的平均水平48倍，而2011年的市盈率为29倍，低于平均水平37倍；更是低于创业板制药公司2010年59倍、2011年46倍市盈率的水平。
在此前的路演中，一些机构询价远高于现在的发行价，最高甚至报到了230元，平均报价也在170元左右。
对此，海普瑞董事长李锂在网上路演时解释说，148元的发行价是根据询价情况由主承销商和发行人协商确定的。公司董秘步海华表示，出于对投资者负责的角度考虑，而将发行价定在了一个较合理水平。
暴富神话再演
高发行价成就了又一个暴富神话。海普瑞的实际控制人、毕业于四川大学的李锂和李坦夫妇就此跃升为中国内地的新首富。
李锂、李坦夫妇合计持有海普瑞2.88亿股，以发行价计算，其身家为426亿元，超过身家396亿元的比亚迪掌门人王传福。
国际投行高盛也因海普瑞上市而大赚一笔。招股说明书披露。公司第三大股东为GSPharma，持有公司4500万股，占公司股份的12.5％。GSPharman为GSDirect旗下全资子公司，而GSDirect系GSGroup(高盛)的全资子公司。也就是说，高盛通过GSDirect持有GSPharma的全部股权。 2007年9月3日，GSPharma投资491万美元，成为海普瑞的第三大股东，持有海普瑞药业1125万股，占12.5％的股权比例。GSPharman对海普瑞的投资全部来自其母公司的自有资金。
2009年，海普瑞利用2.7亿元未分配利润进行扩股，总股本由原来的9000万股扩至36000万股。GSPharma持有的股份也相应扩大到4500万股。以148元发行价计算，GSPharma持有的股份账面价值高达66.6亿元，与投入成本相比，盈利将非常丰厚。
疑似概念炒作
对于148元的价格是否合理，市场质疑声四起。有市场人士认为，虽然海普瑞的质地很好，但这么高的股价主要还是基于概念的炒作。其总市值将超过云南白药，完全可以在主板市场上市。在中小板上市，则享受到了成长性、高科技股的溢价，加上总股本比较小，满足了市场炒作成长陛和高科技概念的需求。
东方证券分析师认为，海普瑞73倍的发行市盈率偏高。根据蕴利预测，公司2010、2011、2012年实现摊薄后每股收益3.18元、4.43元、6.07元。以2010年盈利预测的40-45倍市盈率计算，合理价格区间为127-143元。
长江证券分析师表示，海普瑞是民营控股的全球肝素原料药龙头企业，可以给予较高估值，但并非是148元，价格区间应在96-112元，对应2010年市盈率30～35倍。
有媒体还质疑海普瑞招股说明书涉嫌“陈述问题”。招股书称，公司同时取得美国FDA认证和欧盟CEP认证，是国内唯一取得美国FDA认证的肝素原料药生产企业的。但事实上，国内至少有4家肝素原料药厂商都已获得FDA认证。而FDA认证的唯一性是关系到未来海普瑞议价能力、肝素钠产品产能及行业稳定地位的重要因素。
更有观点指出，高价发行是上市保荐人的惯用手法，在企业成长最快的时候包装上市，把故事讲足，从市场大笔圈钱。然后再通过高送转等手法，进一步增加原始股东的财富。一旦高增长光环褪去，股价就失去了支撑，套住的将是大批中小投资者。
透支未来增长
目前市场炒作中小盘股之风日盛，不仅是发行价屡创新高，新股上市后还会被进一步炒高。市场正以炒作高价股为乐。
4月21日，创业板新股碧水源一上市便成为A股市场第一高价股。资料显示，碧水源专门从事污水处理与污水资源化技术开发应用。其拥有的膜生物反应器(MBR)技术是污水处理技术中的一种，可以将污水一步到位地处理成高品质再生水的新型高端技术。碧水源在国内竞争对手较少，主要竞争对手是国际知名企业GE、西门子。
国内机构投资者对该股趋之若鹜，使得碧水源网下申购的获配售比例仅为0.846％。最终有200家机构获得了配售。
碧水源登陆创业板后，开盘便大涨110.14％。当天收盘时的涨幅高达120％，报收151.80元，成为创业板中第4只百元股，也是A股第一高价股。其后两日，该股继续上涨，截至4月23日，以涨停价166.99元收盘，按照2009年业绩计算(摊薄后的每股收益为0.73元)，对应的市盈率高达229倍!
公开资料显示，在第一天的疯狂中，机构未有参与，追捧的多是散户和游资。
警惕泡沫风险
海普瑞上市首日很可能成为A股市场股价和发行价的“双冠王”。但“双冠2E"的诞生并不值得庆贺，因为这凸显了市场的狂热和不理性，泡沫正越吹越大。
新华基金认为，经济前景的不确定性和力度不断加强的政策调控，导致投机资金追逐小盘题材股，尽管有一定的合理性，但这些股票的估值已严重脱离成长性，结构性泡沫已现。
中金公司研究报告认为，在中国经济寻求结构转型、增长方式转变的背景下，充斥市场的投机资金对传统行业缺乏兴趣，转而大举追捧代表转型升级方向、增长相对确定的中小盘股。而且，随着房地产行业持续受到政策打压，股市投机资金可能更加充裕，进而使得中小盘股估值高企的状况有可能继续下去。
美国联邦国民抵押贷款协会(简称“房利美”)和美国联邦住宅抵押贷款公司(简称“房地美”)分别于1938年和1970年由联邦政府设立，负责向社会提供低成本房贷融资和提供贷款担保。上世纪后期，两大房贷机构都私有化为上市公司。但与一般私营企业不同的是，他们在法律上仍属于“政府资助企业”(Government Sponsored En-terprises，简称GSE)，即政府对他们的业务提供无形担保。
长久以来，这两大房贷机构主要业务是收购其他商业银行和房贷放款机构发放的住房抵押贷款，并将这些贷款包装成证券化产品，出售给全球投资机构或投资人。由于他们担保购买这些证券的投资人能及时收到本金和利息，从而保障整个住房抵押贷款市场的稳定性和流动胜。目前，他们拥有或担保了近5.2万亿美元的住房抵押贷款，占美国12万亿美元住房贷款债务的四成以上。特别是“次贷危机”以来，他们提供的抵押贷款担保已经从占全美40％提高到近80％。由于有美国政府支持的背景，加之两家公司依法不得购买次级房贷，因此其以往的债券信用等级一直是3A级，广受国内外投资者欢迎。据有关机构测算，美国有1.5万亿美元的GSE债券在外国央行和投资者手中，其中主要是这两大房贷机构的债券。
然而雷曼兄弟公司7月7日发表研究报告指出，房利美和房地美两大房贷机构根据新会计规则，可能面临资本金严重不足，需要尽快筹集750亿美元资金。该报告在华尔街犹如一颗重磅炸弹，不仅使两家公司股价大幅下跌(截止7月15日，已累计下跌超过80％)，而且带动所有金融类股票全面下滑，导致道・琼斯指数两年来首次跌破11000点。
应该说，雷曼兄弟公司的研究报告只是此次危机的导火索，危机的真正原因在于美国房地产市场的持续衰退已经由“次贷危机”开始向“优质房贷”蔓延。今年6月份新屋开工折年率只有97.5万套，创下两年来新低；现有住房销售中间价与2006年高峰时相比已经下降了16％左右，并且还有可能再下滑15－20％。房价不断下跌使一些传统意义上的优质房产变为资不抵债的劣质房产，成为两大房贷机构的沉重负担。此外，两家机构的自营证券交易也是导致经营风险的重要原因(据商业周刊透露，两家机构在担保业务外自营证券交易额高达1.5万亿美元)。截至目前，两大房贷公司已经冲减了110亿美元的损失。
二、危机的影响
房利美和房地美的财务困境如不能及时解脱将对美国经济产生灾难性打击。首先，其最直接影响是可能造成美国住房抵押贷款市场链条断裂。如前所述，两大房贷机构占有美国房地产抵押贷款市场的近半壁江山，而且主要为相对优质的房屋抵押贷款提供担保。一旦他们因严重的流动性不足而倒闭，将导致其他许多商业银行的房产抵押贷款“断粮”；也将使仍在衰退中的美国房地产市场彻底失去近期复苏的希望。其次，大量金融机构将面临比原先“次贷危机”预计规模更大的资产损失。目前12万亿的住房抵押贷款已经接近美国全年GDP总额，而其经过各种“创新”包装的金融衍生产品更高达数十万亿美元。一旦两家房贷机构停业则意味着一个更大的金融泡沫将破灭，引发金融市场的多米诺骨牌效应，包括一系列中小商业银行和投资基金的破产。这是美国经济无论如何难以承受的。三是美国政府信誉和美元资产将面临更加沉重的打击。由于大量外国政府央行和投资机构持有两家房贷机构的债券，客观支撑着美国房地产和金融市场的正常运转。一旦海外投资者因投资所谓优质美元资产而蒙受巨大损失，将被迫采取更加保守的投资策略，甚至可能出现抛售美元资产风潮。从长期看，美元的统治地位将因此面临更加严峻的挑战。
三、救市措施和争议
正因为两大房贷机构的特殊性质和他们对美国房地产市场、金融市场、美国经济乃至美国全球利益至关重要的影响，美国政府绝不会容许其破产。正如美国财长保尔森为政府救援贝尔斯登破产案时所强调的，这些机构已经大到不能破产的地步。危机发生后，布什总统发表讲话，表示政府会尽快解决两家机构面临的问题，并承诺不会改变两家机构的私有性质。美国财政部和美联储很快提出了一揽子紧急救助计划。美联储13日发表声明说，如有必要，美联储将对这两家非银行融资机构开放“贴现”窗口，即像对待商业银行一样，按2.25％的贴现率为它们提供直接贷款，以解决融资困难问题，这些贷款将由美国政府担保。此外，美联储还将扮演“法律顾问”角色，为两公司制定资本金要求、金融安全和标准等。财政部的计划还包括，要求国会批准提高两家公司的信用额度(国会40年前设定的额度上限为22.5亿美元)；财政部还要求，如有需要并经国会批准，政府将购入两家公司的股票，向公司注入短期所需资金。保尔森认为，救市措施往往是“备而不用”，但不能没有。因为当前的危机主要是市场信心危机，只要政府能够表明有救市的能力，市场就会做出积极反映。
对于美国政府的上述紧急救市的做法，目前各方评价褒贬不一。从正面来看，美国政府宣布这一救市计划，旨在向市场发出强烈信号，即政府将会采取一切措施帮助两大房贷机构，以提高市场信心。从随后几天的股票市场表现来看，效果已经显现。7月16―18日，美国金融类股票全面上涨，房利美和房地美两家公司股票的增幅平均每天都超过了20％。但是，仍有不少议员和学者对紧急救市措施的可行性和正当性表示怀疑。美国前参议员萨班斯表示，尽管美国政府一直在不断保证房利美和房地美处境无忧，但最终证实市场并不相信政府的保证。一些专家认为政府援救措施将使纳税人承受高昂的代价：如果政府全部接收两机构股份，美国的财政赤字至少将增加50％，美国的通胀危险也将大大提高。还有人质疑两家机构通过特殊身份绑架了美国政府，而未来的救市措施将会进一步增加大投资商的道德风险。自由主义学者则批评美国政府的作法违反了市场经济规则，使其对欧洲和亚洲国家干预市场行为的批评变得苍白无力。
尽管指责和批评声不断，市场和舆论普遍认为国会最终会无奈地接受保尔森的救援计划。因为谁也不愿承担华尔街股市走向崩盘的责任。
四、危机的启示
长久以来，金融业是美国的主要经济支柱，是美国经济最具活力和创新能力的部分，也是美国全球经济霸权的重要基础。然而，“次贷危机”发生以来，美国金融市场振荡不断，一个个披着金融创新光环的金融泡沫被戳破。包括美国学者在内的许多专家认为，“次贷危机”暴露出美国货币政策和金融市场体系有太多东西需要反思和改革。
例如，长期过于宽松的货币政策是产生流动性过剩的主要原因，造成大量游资在房地产、资本市场和商品市场兴风作浪，吹起一个又一个金融泡沫。一旦通胀压力增大或货币政策快速转向，很容易导致大范围流动性不足和金融危机。
7月11日，穆迪突然针对主要在港交所以及少量在美国上市的中资民营企业发炮，声称对61家中国公司进行“红旗”讯号测试，而测试的指针包括民企的企业管治、会计风险、商业模式高速增长营运策略、核数师报告、盈利及现金流质素等，并评出6家公司包括西部水泥、龙湖地产、中国旭光、恒鼎实业、永晖焦煤以及塞维LDK太阳能为“较受关注公司”。
尽管穆迪在报告中强调，对这些公司发出“红旗”警告，只是风险预警，并不代表对公司的评级方式或评级标准发生变化。但也正是因为这些模糊的用词和充满想象的语言，引起市场一片恐慌。
7月11日晚间，在美上市的近百只中国概念股再次集体下挫，跌幅最大的股票股价下滑近10%。
企业“喊冤”
西部水泥是此次红旗最多的上市公司。2006年在英国伦敦交易所上市，后由于伦交所整体活跃程度较差，无法满足融资需求，2010年10月，公司主动放弃了伦交所的上市资格转战香港市场，并成为第一家放弃海外上市资格重新在香港IPO的中国企业。
截至2010年底，西部水泥年产能950万吨，属于国内水泥供应商中的“第二梯队”。凭借位于西部的地理优势，并享受西部大开发的政策优惠，公司近几年快速扩张。2010年总收入约29.6亿元，同比增长95.2%；净利润9.25亿元，同比增长1.8倍。
强劲的增长业绩仍没能逃过股价下跌的命运，在穆迪给其 “插红旗”之后的当天，西部水泥股价即大幅下挫。
“我们尊重穆迪作为独立评级机构研究报告的权利，但并不代表我们认同他们的评估方法以及结论。这对我们并不公平，并且报告中存在事实性错误，是我们不能接受的。”西部水泥执行董事罗宝娟表示，“我们目前正在与投资者沟通，希望市场能理性地看待这份报告。”
穆迪在研究报告中指出，西部水泥2009年和2010年拥有近40%的毛利率，高于同行业其他公司，原因之一是西部区域屏障带来的竞争优势，以及税率优惠政策导致的利润增加。以常规公司运营来讲，这两项竞争优势并不能成为持续，也不属于稳定的利润增加因素。因而被穆迪给出风险警告；此外，西部水泥董事长及其女儿持股比例达到大约44%，存在家族企业的经营风险；公司曾更换审计所,CEO和CFO。这些都被穆迪作为了风险因素列在了研究报告中。
针对这些指责，罗宝娟一一回应：大股东持股比例集中并不见得是坏事，欧洲有很多百年老店的公众公司，经营业绩都非常好，另一个角度也说明公司高管对公司经营很有信心,并没有大量减持套现；公司生产基地位于中国西部的陕西省，一直享受西部大开发的优惠政策，税率相对较低，这对股东来说是大好事；至于公司更换审计所，以及高管，是为了满足各个交易所对上市的要求，并且于上市之初即向联交所备案过，并做过信息披露，而且对于这一变化当时很多机构都给予过正面评价。不明白穆迪为何要把过时的公开信息拿出来炒作。
此外，报告中不乏事实性错误，如报告称董事长张继民在公司之外还拥有个人的其他业务。“这个是没有任何证据的。”
“更有意思的是，2011年年初公司为发行债券，特意聘请了三大评级公司给我们做评级，其中就包括穆迪。当时给我们的评级还是非常不错的，而这次他们总结的红旗的理由自然是那个时候他们就已经知道。为什么那个时候不认为是风险呢？偏偏要在目前这个敏感的时点披露呢？”
不懂中国国情
除西部水泥外，蒙古在中国最大的焦煤进口商之一，永晖焦煤此次被穆迪公司插了11面“红旗”，成为此次名单上红旗第二多的公司。永晖焦煤于2010年10月在香港上市，上市时间短，成长速度快，而恰恰是高成长性使其成为穆迪插红旗的原因。
穆迪指出，“根据其提供的现有几年盈利数据看，公司盈利从2008年的11.14亿元，发展成2009年的52.83亿元，再到2010年的92.7亿元，利润翻倍增长，令投资者咋舌，加上大量的固定资产投资导致大量现金支出，属于非常规经营方式。”
而据此前的了解，近几年内蒙古煤炭发展红火，但却一直受困于煤炭运力问题。为解决运输瓶颈问题，内蒙古的煤炭企业几乎都开始整合产业链，大规模投资建设铁路和公路。
有类似情形的公司，如在深圳交易所上市的伊泰B股，从2005年到2010年，该公司平均净资产收益率高达41%，连续六年净资产收益率均在32%以上。之所以有如此好的业绩，除了煤炭储量丰富这个优点外，另一个最大优势就是拥有配套完善的运输系统。伊泰B股通过投资公路和铁路，并且参股部分铁路，有效突破了运输瓶颈，通过整合产业链，相较部分同行企业，更具有竞争力。但正是由于基础设施投资过大，造成当年度的现金流支出明显异常。
“特殊情况被引起关注是应该的，却更应该了解背后的原因。按照这个标准，中国所有的创业板上市公司几乎都会红旗。”近期有赴港上市打算的一位矿业公司CFO王广认为。
“穆迪在提示投资者关注永晖焦煤风险问题时，忽视了部分特殊性原因；而且对于民营企业的家族式管理以及部分企业享有的政策优惠如低税率进行了指责，同时企业的高成长性也被诟病，这些恰恰都是目前很多中国公司的共性特征。穆迪用一个固定的模式来衡量，自然会让很多公司不服，同时让部分投资者也云里雾里。”某管理咨询公司的高级顾问刘飞称。
做空中概股从2010年下半年的互联网中国概念股开始蔓延，经历了一轮过山车式的炒作之后，其后续的影响力已经大为减小。多位投资界人士均表示，穆迪此次对中概股的插红旗对这些公司的股价影响已经明显弱化。
而从市场表现来看，正在验证这种观点。7月13日，也就是在被穆迪插红旗的第二天，红旗的港股中国企业已经开始陆续反弹。中国旭光最新报2.85元，升4%；西部水泥最新报2.60元，升7%；龙湖地产最新报12.82元，升3.9%；永晖焦煤最新报3.02元，升0.7%。
“此次红旗公司的抗击打性以及投资者的相对理性，跟2010年下半年做空中概股爆发之初市场的反应激烈程度已不可同日而语。”有市场人士分析。
做空利益链
2011年6月14日，做空中概股的潮流蔓延至香港，玖龙纸业遭标准普尔撤销评级，股价当日大跌17.4%。
紧接着，香港市场开始流传浑水公司即将一份质疑雨润食品(01068.HK)的报告，至6月28日，雨润食品股价开始下跌。而在雨润食品大跌的前前后后，对冲基金的魅影不断闪现。
查阅香港联交所网站数据显示，5月以来，雨润食品在香港联交所被沽空比率在几个时间段或时间点上骤然爆发，异乎寻常地增加。在5月份的20个交易日里，最高沽空比率达到40%(5月30日)。
5月份以前，雨润食品的沽空比率都在15%以下。而值得注意的是，从6月27日开始，沽空比率又开始下降，大大低于本月的平均沽空比率水平。
有业内人士表示：从6月23日起，香港开始产生对雨润食品不利的流言，27日流言进一步明确，投资者信心受挫和恐慌，开始抛盘，沽空金额大幅攀升，但由于成交额以更大幅度上升，导致沽空比率的下降。而这也正是典型的对冲基金操作手法。
为了回击对冲基金，也为了维护公司股价，雨润食品两天内了3次公告对股票异动做出解释，董事局主席祝义材更是连夜召开与投资者、分析师的电话沟通会，称上市多年来会计报表均没问题，并否认有抵押股份，个人会考虑增持公司股份，公司亦考虑在市场回购股份。
6月30日雨润食品股价开始反弹。
“雨润的基本面并不存在大的问题，而且香港投资者对内地公司的了解相对美国投资者更深，因此市场还是相对理性，恐慌情绪会小很多，这也是雨润下跌4天后便开始反弹的最根本原因。”该投资经理表示。
“近来货价狂加,以往下午喝奶茶吃点心的习惯也要改了”。近日,居住在九龙的陈太太正在重新规划自己的生活习惯,因为糖、面粉这些原料涨得太快,她日常喝奶茶吃点心的支出正不断上涨。
不光是食品和外出用餐,电费、“打的”费用也涨了,公交车票还将加价……“涨声四起”下,香港市民已明显感受到生活费用“与日俱增”。
香港统计处的数据显示,在香港市民各消费项目中,电力、燃气及水价格明显上涨,按年上升38.7%;烟酒、衣履、杂项物品、医疗服务及外出用膳,升幅分别为21.9%、3.9%、2.4%、1%及0.5%。
衣食住行样样加价,香港中文大学财务学系副教授苏伟文认为,今年上半年通胀必定加剧,由于住屋开支及差饷占整体消费物价指数比重最大,带动通胀率升至2%至3%水平。他坦言,小市民将直接感受通胀带来的影响。
香港某茶餐厅负责人表示,近月牛奶、冻肉、大米批发价上升20%至50%,再加上今年续租的租金将激升50%,其菜单不得不涨价,他确信通胀时代已经来临。
食品价格上涨
开门七件事,柴米油盐酱醋茶,说的全是吃的喝的,显然,食品价格波动最受市民关注。特别是因为香港经济由服务业主导,几乎没有工业和农业,绝大多数商品依赖进口,食品则主要来自内地,价格上涨明显。
根据国家统计局统计,内地去年12月CPI同比上涨了1.9%,主要原因是食品上涨了5.3%,拉动了CPI上涨1.74%。
为此,从去年开始,香港食品价格呈现明显的上涨态势,尤其是蔬菜、粮食、猪肉、鲜果等价格上涨明显。
香港有食品供货商表示,食品加价高峰期在新春期间已经出现,大米及罐头价格较过去上升了3%至5%。而港九罐头洋酒伙食行商会副监事长李广林也表示,大米价格已经开始轻微调升,一包5公斤的大米平均加价1至2元。不过他表示,“现时通胀仍属非常轻微,估计未来价格还会更高。”
香港餐饮联业协会预计,随着内地进口食材不断涨价,加上本地租金和电费增加,餐饮业将面对很大的加价压力,不排除餐饮业春节之后会逐步加价,按年加幅或高达10%。
电力燃气水价格升幅最大
在香港市民消费中,电力、燃气、水价格升幅最大,按年上升38.7%。而今年该类消费支出还将上升。
据了解,220万位于九龙及新界区的住户和商户,基本电费被“冻结”10年后,2010年起“解冻”,供电商以集团将有多项环保及基建投资为由申请加价2.6%。
另外,全港住户和商户支付的排污费,今年4月1日再度上调。根据2007年通过的污水处理服务(修订)规例,水务署由2008年起连续10年每年加排污费9.3%,每立方米供水的排污费将由现时的1.43元加至1.57元,逾240万住宅用户每月平均缴付14.36元。
而受国际原油价格上涨,香港交通中小轮、小巴、缆车、航空公司燃油附加费,今年也将陆续加价4%至21.4%,估计每月有370万人次或架次受影响。据介绍,目前每月客流量180万人次的天星小轮4条航线,和每月41.6万人次的山顶缆车已经开始加价。
市民固定开支还包括房屋租金。据了解,香港房协已经公布4月加租3%。中原地产研究部表示,公营房屋掀起加租潮,私楼租盘加租压力也相当大,香港73个大型私宅屋苑今年前11个月的租金已经累计上升18%,接近去年9月金融海啸刚爆发时的16.8元租。
股价楼价齐上涨
除去消费型通胀,香港的资产型通胀也已经借助股市与楼市表现得淋漓尽致。著名的经济评论人叶檀指出,目前内地客挟现金在香港扫豪宅,国际投资者挟低息资金在香港推高H股,已经导致香港资产价格不断攀升。
瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济学家陶冬也认为,由于香港受美元联系汇率制肘,流动性泛滥无法调整,同时,由于利率太低,香港本地人的资金最终也会跳进楼市、股市。
2006年以来,A股相对H股的平均溢价水平在30%左右,但2009年8月以来,恒生AH股溢价指数从8月初的142回落至自10月初的110,这意味着A股相对H股的整体溢价水平由42%大幅缩窄至10%。叶檀认为,未来一段时间,AH股溢价指数实现均值回归可能性很高。
国际物业顾问莱坊1月公布去年环球物业价格指数,香港去年楼价上涨33%,位列全球第一位。报告续称,由于低息环境,加上来自中国内地的需求量,令香港楼价还将上升。
研究报告警告,香港房地产泡沫有可能超越“九七高峰”,内地富商来港购置房产促使香港豪宅价格大涨。不久前,一座香港豪宅以4.39亿港币售出,以至于打破伦敦的纪录,成为全球最贵分层式建筑。
“天价豪宅”引发社会广泛议论后,香港政府官员纷纷表示资产泡沫仅限豪宅市场,可陶冬不认同此观点。他表示,豪宅只是看得见的部分。陶冬指出,尽管泡沫没达到1997年水平,但市场吹大香港资产泡沫的能力,比1997年时更强。
值得关注的是,李嘉诚近日连番增持集团股权。据交易所资料显示,李嘉诚在1月初的3次交易中,以每股98.81元至100.21元,总共购入71.5万股长实股份,令其持股比例由41.47%,增加至41.5%。
李嘉诚说,多番增持公司股份,主要由于对公司有信心。李嘉诚相信,今年楼市会继续向好,通胀会重临。
野村证券今年初预计,尽管港府可能干预市场和加息,使资金有可能外流,但是这些只会令香港的住宅市场暂停涨势,而不会令房价下滑。事实上,由于负担能力良好,房屋的空置率较低,加上租金上涨,因此野村预计,未来两年香港的房价将上涨20%,地产发展商的资产净值将增加15%。
国泰君安也预计,香港2010年上半年的住宅地产价格将较当前水平上涨10%,因为供应量有限,同时考虑到低利率政策。
2010年通胀率或超3%
日前香港财政司司长曾俊华表示,今年预料会重见轻微通胀,预测基本通胀率全年平均为1.5%,而整体通胀率平均为2.3%。他称,关注近期商品价格普遍回升,内地食品价格也见上扬,加上美元持续偏软,增加通胀压力,特别是在今年较后的时间,或会加重市民的生活负担。
不过,香港特区政府统计处日前公布的数据显示,2009年香港全年综合消费物价指数较2008年上升0.5%,而剔除所有政府一次性纾困措施影响的基本通胀率为1.0%。特区政府发言人表示,基本消费物价的按年通胀率在连续5个月录得轻微负数后,在12月份转为轻微正数,这显示在经济持续复苏下通缩压力已大致消退。
发言人说,通胀压力在未来数月仍将比较温和。由于本地和全球经济仍处于复苏初期,现时供应方面存在的过剩产能,应有助抑制成本和物价的上升。
虽然香港通胀率看似已放缓,但经济学者关焯照指出,随着经济复苏,预期全年通胀率或高达2%至3%。
这就是“市场化定价发股”制度结出的恶果。2009年5～6月，证监会对新股发行制度进行了改革。本来，对新股发行制度进行改革是投资者所期盼的，但证监会这次的改革置中国股市发展的实情于不顾，超越中国股市发展的历史阶段，强推新股市场化定价发行机制。从而使得新股市场化发行变成了高价发行的代名词，新股发行市盈率从IPO重启时的30多倍一路上升到了金龙机电126.67倍。
“没有最高，只要更高”，成了市场化定价发股背景下新股发行市盈率走向的最好写照。新股成了中国股市最大的泡沫，新股发行成了中国股市泡沫的生产工厂。它在让发行人最大化圈钱的同时，也把巨大的投资风险推向了二级市场，严重危害二级市场投资者的利益，危及中国股市的健康发展。因此，这种不合理的“市场化定价发股”制度应该尽快叫停。
为什么在境外成熟股市里普遍采用的“市场化定价发股”制度在中国股市里却成了发行人圈钱的工具呢?这其实是一种必然。
首先，这是由不合理的股本结构决定的。虽然现在的新股发行名义上是全流通，但实际上与股权分置时并没有什么不同。上市公司的股本结构仍然还是有着70％以上的大小非，以及20％左右的首发流通股。首发流通股比例偏低，人为缩小了流通股的供应，发行价与上市价自然就会因此而抬高。
其次，新股询价制度的不合理。目前新股发行价格的确定。首先是要经过机构询价。但这方面存在的问题很明显。一方面，机构投资者的询价水平有限，根本就没有相应的定价能力，而且由于询价不需要承担任何责任，所以机构询价不排除乱报价的可能。另一方面，在发行人与保荐机构的公关下，询价机构很容易报出人情价来。此外，根据询价中的所谓“诚信原则”，报价低于最后确定的发行价格者，将不能参与网下的配售，询价机构为了获得网下的配售份额，因此只能报高价。
其三，发行人与保荐机构(或承销商)为了各自的利益，也会进一步抬高发行价格。而作为保荐机构(或承销商)来说，它的利益与发行人的利益是一致的。发行人融资越多，保荐机构(或承销商)所得到的保荐费用或承销费用也就越多。以至一些保荐机构(或承销商)不顾职业道德，一心一意地帮助发行人多圈钱。
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