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关键词:人民币汇率形成机制汇率制度货币政策独立性汇率市场化
2010年6月19日央行表示将根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次汇改主要有以下显著特点:一是人民币汇率不会一次性重估调整;二是坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节;三是人民币汇率不会出现大幅波动;四是央行继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节。因此可以看出,此次汇改人民币汇率的中间价不会一次性重估,将参考一篮子货币进行调节;人民币汇率的波动幅度也将继续保持不变。
人民币汇率变动一直是市场和公众关注的焦点,笔者认为考察人民币汇率变动必须从人民币汇率形成机制和汇率的市场化改革入手,人民币汇率市场化改革就是逐步完善人民币汇率的形成机制,让市场引导人民币汇率的走势,真正建立起有管理的浮动汇率制度。我国人民币汇率形成机制的市场化改革是逐步推进的,人民币汇率变动和汇率市场化机制的完善是相辅相成的,其中包括人民币汇率中间价和人民币汇率波动幅度的市场化,以及汇率作为货币政策的工具将逐步被市场化的汇率所代替等等,通过这些改革措施将有利于真正的人民币市场化汇率水平的形成,有利于提高货币政策独立性。
一、人民币汇率中间价形成机制的改革
2005年7月21日我国进行了外汇体制改革,建立了以市场供求为基础的,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,人民币汇率变动的弹性有所增加。当时人民币汇率一次性升值2%,同时央行规定每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。因此2005年7月22日人民币对美元汇率确定为8.11元/美元,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,此后人民币汇率的变动将受到这个初始汇率和每天人民币汇率的波动幅度的影响,如汇改后的第一天人民币对美元汇率在8.11上下千分之三的区间内变动,第二天在第一天收盘价上下千分之三内变动,以此类推。由于人民币升值压力较大,同时央行对人民币汇率每天的波动幅度有所限制,人民币汇率呈现持续小幅升值的态势,如自2005年7月21日至2005年底,人民币只升值了约0.49%,升值幅度并不大。由于对人民币初始汇率和汇率波动幅度限制,人民币汇率制度体现两个特征:一是人民币汇率变动的区间很窄;二是人民币对美元汇率中间价的变动很小。人民币对美元汇率变动很难充分反映外汇市场供给和需求的变化,也就是说,如果汇率变动超出人民币汇率的限制区间,则必须由中央银行的干预来平衡,即如果外汇供给过多,人民币升值将超过所限汇率区间的下限,多余的外汇将由中央银行吸收;如果外汇需求过多,人民币贬值将超过所限区间的上限,则央行卖出外汇满足多余的外汇需求。总之,央行的干预保证汇率的波动不要超出所限的人民币汇率区间,人民币汇率变动是有限弹性的,人民币汇率的市场化程度并不高。同时央行规定非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下1.5%幅度内浮动,并且前一天非美元货币对人民币汇率的收盘价作为第二天人民币对非美元货币汇率的开盘价,因此人民币对非美元货币的变动也难以反映国际金融市场上美元对非美元货币汇率的影响,人民币对美元汇率、人民币对非美元货币汇率和国际金融市场上美元对非美元货币汇率之间三角套汇关系很难维持,往往存在一定的汇率差价。也就是说,尽管人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率有一定的浮动幅度,但由于汇率波动幅度小,同时又由于是以头一天收盘价作为第二天开盘价,容易形成汇率之间的三角汇差,不利于外汇市场的稳定,央行必须对此进行改革。
2006年1月4日,央行在银行间外汇市场引入了询价交易方式和做市商制度,即中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,央行将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币兑美元汇率中间价。这一改革虽然促进了汇率定价机制的进一步完善,但也面临一些新问题。一是询价能否反映市场供求的变化。尽管银行间外汇市场中间价采取询价方式确定,但是由于做市商考虑到人民币汇率最终会有中央银行的干预,并不完全由市场的需求和供给来决定,它的报价往往会偏离自己预期的市场价格。例如,如果是美元的净买入者,美元对人民币汇率会报的较低;如果是美元的净卖出者,美元对人民币汇率会报的较高。如2008年12月初,我国外汇交易中心询价系统中人民币对美元汇率连续几个交易日跌停,人民币贬值预期上升,就是由于做市商预期央行可能会采取贬值措施,人民币对美元汇率报价逐渐走低。二是汇率权重的确定问题。目前人民币对美元汇率中间价的权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。汇率权重是影响汇率变动的重要因素,它的确定直接影响汇率变动,人民币汇率的权重确定比较复杂,既要考虑到技术因素,又要考虑到市场因素,同时由于我国人民币汇率还承担央行宏观经济调控的功能,人民币汇率的变动还要考虑到国内外宏观经济因素,如通货膨胀、贸易收支、利率、资本流动、美元汇率的变化等因素,因此合理权重的确定是非常困难的,权重确定依赖于央行对宏观基本面和市场变动等的判断。我们认为央行虽然可以自主确定权重,但是由于中间价的确定主要是根据做市商的报价,因此人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,而难以参考一篮子货币。实际上,做市商的报价主要是根据美元汇率指数的走势、市场供求情况等因素来报价,而央行是根据他们的报价进行加权平均,这样人民币对美元的中间价的变动幅度被限制了,不管你怎样取权重,中间价总是在整个报价范围之内。也就是说,央行虽然可以变动权重,但人民币汇率也主要是参考美元汇率变动,因为人民币对美元汇率中间价是根据做市商的报价确定的,而不是根据有效汇率来确定的。这里面临的一个问题是如果人民币汇率目标是人民币跟着美元走,人民币和美元的汇率波动幅度小,但随着国际金融市场上美元对非美元货币汇率的大幅度波动,人民币对欧元、英镑和日元等货币波动幅度变大。反过来如果假设央行确定人民币跟着欧元走,人民币盯住欧元,则人民币对美元的波动幅度将加大,同时人民币对其他非美元货币的波动幅度将变小,因此汇率变动取决于央行主导汇率的选取,长期以来,人民币对美元汇率一直是我国汇率体系的主导汇率,因此人民币对非美元货币的波动幅度相对较大。
2008年8月以后,由于国际金融危机的冲击,人民币对美元汇率保持了相对稳定,汇率基本稳定在6.83左右(见图1),没有大的起伏,期间人民币和美元汇率保持小幅双向波动,随着美元升值,人民币对美元微贬;随着美元贬值,人民币对美元微升,但是均在窄幅内变动。
2010年6月19日我国进行新一轮汇改,增强人民币汇率弹性。我国汇率改革目标是建立以市场供求为基础、参考一篮子货币有管理的浮动汇率制度,因此人民币有效汇率应该成为央行关注的一个货币政策目标。我们认为,人民币参考一篮子货币必须解决两个技术性问题,一是货币篮子里的货币种类;二是人民币对篮子里每一种货币汇率的权重的决定问题,只有确定了这两个问题,才可能确定人民币参考一篮子货币的汇率。现实的问题是建立人民币有效汇率指数,参考人民币有效汇率指数,确定人民币对美元的汇率。人民币有效汇率是对多边汇率的综合反映,也是全面反映一国货币竞争力的重要指标。尽管BIS和IMF等都公布人民币有效汇率指数,但是我国央行必须公布自己的有效汇率指数,篮子货币的选择、汇率权重的选择等都由央行自己确定,建立人民币对美元汇率和有效汇率指数之间的关系。这样只要确定了有效汇率的目标,就可以确定人民币对美元的汇率。不过,我们认为建立参考一篮子货币的人民币汇率中间价也只是人民币汇率中间价改革中的一个过程,最终人民币汇率的中间价也将由市场供给和需求来决定。
二、人民币对非美货币汇率、人民币有效汇率变动的形成机制
如果人民币盯住美元,则人民币对欧元、人民币有效汇率变动幅度都较大。2008年8月以后,人民币对美元稳定,人民币对欧元汇率波动幅度较大,根据三角套汇原理,如果人民币对美元汇率稳定,则人民币对欧元汇率和美元对欧元汇率的走势基本相同(见图2),人民币对欧元汇率反映了美元对欧元汇率的变化。2010年上半年在欧洲债务危机的冲击下,避险资金纷纷转向美元资产,美元走强,美元对欧元、英镑等货币纷纷升值。随着美元走强,人民币也跟着升值。在人民币对美元汇率保持稳定的条件下,美元对欧元汇率升值的变化必然会反映到人民币对欧元汇率上来,随着美元对欧元升值,人民币对欧元汇率也跟着升值。随着美元对欧元走弱,人民币也会跟着走软(见图2)。
从2010年美元汇率变化来看,美元对欧元汇率从1月4日的1.4389美元/欧元升值到6月17日的1.2363元/欧元,美元对欧元升值了16.39%。同样从人民币汇率变化来看,人民币对欧元汇率从1月4日的976.35元/100欧元升值到6月17日的838.78元/100欧元,人民币对欧元升值了16.40%,在不到半年的时间内人民币对欧元升值幅度较大。
人民币有效汇率是人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的加权平均,而人民币对非美元货币是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率套算出来的,因此人民币有效汇率也主要是由人民币对美元汇率和美元对非美元货币汇率加权平均得到的,因此从美元有效汇率变化和人民币对美元汇率变动就能够基本判断人民币有效汇率的变化。由其中NEERt为t期的人民币名义有效汇率,NEERt-1为t-1期的人民币名义有效汇率,Si,t为t期人民币对i国货币的汇率,Si,t-1,t为t-1期人民币对i国货币的汇率,Wi,t为t期人民币对i国货币的贸易权重。根据三角套汇原理,Si,t=S1,t*Xi,t,其中S1,t是t期人民币对美元货币的汇率,Xi,t是t期美元对非美货币的汇率。
Mt表示美元货币对这n-1种非美货币升值或贬值幅度,也是一个指数化的数值,尽管Mt和美元有效汇率指数的权重不同,但是由于包含多种相同的货币,同时又由于两个数值都是指数化形式,因此Mt和美元有效汇率指数走势比较接近。而S1,0是一个固定值,S1,t将影响NEERt的走势。
尽管统计上人民币和美元的有效汇率的权重不同,但这不影响我们对有效汇率总体趋势的判断。随着Mt和人民币对美元汇率变化,人民币有效汇率和美元有效汇率之间也会发生相应的变化。2008年9月国际金融危机全面爆发至2010年6月19日汇改。由于人民币对美元汇率保持稳定,因此,人民币有效汇率走势和美元有效汇率走势基本保持了平行走势(见图3)。
因此如果人民币钉住美元,则人民币的有效汇率也基本上跟着美元的有效汇率走。人民币对美元汇率的形成机制也决定了人民币对非美货币的变动和人民币有效汇率的变动。
三、人民币汇率波动幅度的完善
自2005年7月21日以来,我国银行间人民币汇率制度进行了一系列改革,目前人民币对美元汇率在我国的汇率体系中处于主导地位,人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率套算决定(见表1)。
目前为了防止投机者套汇,人民币兑欧元、日元和港币汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币兑美元汇率套算确定,人民币对美元汇率直接影响人民币对非美元货币汇率水平的大小,人民币对美元汇率的市场化程度也直接影响人民币对非美元货币汇率市场化的程度。2005年9月23日,中国人民银行对银行间即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度作了调整,由原来的上下1.5%扩大到上下3%。尽管浮动幅度有所扩大,但是汇率的中间价的变动决定了汇率区间的位置,如果汇率中间价偏离了市场汇率,汇率区间也就很难反映外汇市场供给和需求的变化。2007年5月21日,银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五,根据三角套汇的原理,若知道人民币对美元的波动幅度和人民币对非美元货币波动幅度,我们就能计算出美元货币对非美元货币汇率的波动幅度。由于我们采取的是上午9时国际外汇市场欧元、日元和港币等对美元汇率,因此就能套算出当天人民币对这些非美货币汇率应该在9点汇率水平的上下3.5%幅度内波动。但值得指出的是,国际金融市场的汇率并不是我们能够决定的,一旦国际金融市场的美元对非美元货币汇率变动幅度超出上下3.5%的幅度,人民币对美元汇率和人民币对非美元货币的变动幅度就不能够满足三角套汇原则。也就是说,央行锁定了人民币对美元汇率和非美元货币汇率的变动幅度,也就间接地锁定了美元和非美元货币汇率的变动幅度,但是国际金融市场上美元对非美元货币汇率的变动幅度是由市场自动调节的,央行对此不能够控制。实际上,即期外汇市场非美元货币对人民币交易价的浮动幅度、人民币对美元货币波动幅度,以及美元对非美元货币的波动幅度存在相互制约的关系,这种制约关系有利于防止投机者套取汇差,维持金融市场的稳定。一旦国际金融市场美元对一些非美货币汇率波动幅度超过了锁定的幅度,央行必须通过第二天的中间价调整来消除套利机会。因此推动人民币汇率市场化改革,央行将来应逐步放宽人民币对美元和人民币对非美元货币的波动幅度,让人民币变动有更大的弹性,更多地让市场力量决定人民币汇率的变动。
除了完善人民币对美元汇率波动幅度以外,外汇局还要完善银行对客户挂牌汇价管理,放宽挂牌汇价波幅限制。实际上,2005年7月21日后,央行规定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过央行公布的美元交易中间价上下0.2%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动(见表2)。这样柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,会出现银行柜台市场买入美元的价格可能低于银行间市场卖出美元的价格,银行存在经营亏损的可能。因此银行为规避经营风险,不得不把每天挂牌汇率确定在规定浮动幅度的两端,客观上导致了银行对美元挂牌汇率只能是每天价格不变。
而现在美元现汇卖出价与买入价之差不得超过交易中间价的1%,而银行间外汇市场美元对人民币的交易价在央行公布的美元交易中间价上下0.5%的幅度内浮动,柜台市场区间幅度基本等于银行间市场区间幅度,且是不对称管理,更具有灵活性。如果央行进一步放开银行对客户挂牌的美元对人民币汇率的浮动幅度,我们认为央行必须得同时调整银行间外汇市场人民币对美元汇率的浮动幅度,如果只放宽柜台市场的人民币对美元汇率的浮动幅度,柜台市场区间幅度大于银行间市场区间幅度,银行同样可以套取汇差。如果柜台市场美元买入汇率越低,则银行在银行间市场卖出美元,获得的差价也就越大,商业银行可能会把美元价格压得很低。因此:如果柜台市场的区间幅度小于银行间市场的区间幅度,银行存在经营亏损的可能;同样如果柜台市场的区间幅度大于银行间市场的区间幅度,银行可以套取汇价之差,央行需要协调柜台市场和银行间市场的人民币对美元汇率变动幅度。
四、人民币汇率作为货币政策工具、汇率制度和货币政策的独立性
人民币汇率市场化的障碍还体现在我国人民币汇率是央行货币政策工具,要承担央行的宏观调控功能,往往还需要在多个目标之间取得平衡,促进宏观经济的平稳增长。首先人民币汇率需要兼顾内部均衡和外部均衡。如2008年上半年我国通货膨胀较高,专家呼吁通过人民币汇率升值降低进口商品的价格,同时人民币升值,中央银行买进同样的外汇资产所投入的本币会下降,外汇占款会减少,货币供应量增速变缓,这都有利于控制通货膨胀;但是为了防止人民币升值对我国贸易盈余的不利影响,央行又不希望人民币汇率升值过快。2008年底随着国内对外贸易形势的恶化,人民币贬值呼声较高,企业希望通过人民币贬值促进产品出口。其次央行需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡。人民币对美元汇率和人民币对非美元货币汇率的变动往往是背道而驰的,因此,央行还需要在人民币对美元货币汇率和人民币对非美元货币汇率之间取得平衡,维持人民币币值总体水平的稳定。最后需要在人民币利率和美元利率之间取得平衡。2008年上半年,随着美元利率下调,人民币的基准利率比美国的基准利率高,根据利率平价的原理,只要人民币保持升值的步伐,投机者就可以获得套汇和套利的双重收益。因此上半年我国为了防止“热钱”流入,在中美利率倒挂的情况下,必须控制人民币升值的幅度,限制投机者的获利空间。由于我国的人民币汇率一直作为央行货币政策的一种调控手段,央行干预是影响人民币汇率变动的重要因素,汇率的市场化改革需要央行逐步放弃汇率工具,通过基准利率的调整来影响人民币汇率变动,汇率将不再直接作为央行宏观调控的工具。
另一方面,汇率制度影响货币政策的独立性。人民币钉住美元会影响我国货币政策的独立性,为了维持汇率稳定,央行必须要干预外汇市场,货币政策要服务于汇率稳定。从我国的实际情况来看,不仅仅人民币对美元保持稳定,我国香港特别行政区港币和美元是联系汇率制度,香港就没有独立的货币政策。由于香港是高度开放的小型经济体,资本自由流动,所以根据“三元悖论”,港币钉住美元汇率、资本自由流动和独立的货币政策不可能同时存在,也就是说,在资本自由流动的情况下,香港要么选择固定汇率,放弃独立的货币政策;要么选择独立的货币政策,放弃固定汇率。在这两者之间,香港选择了固定汇率,放弃了独立的货币政策,意味着香港为了维持固定汇率,香港的利率水平必须跟着美国走,如美国降低联邦基金利率,香港也必须同时降低基准利率,保持利率政策的高度一致性。
就大陆而言,稍有不同,人民币钉住美元,但人民币不是自由兑换货币,资本不能够完全自由流动,大陆货币政策的独立性相对较高。不过,随着我国不断扩大金融开放,资本流动增大,货币政策的独立性也会有所下降。央行为了维持固定汇率,必须在外汇市场进行干预,被动买进美元,投放本币,货币政策必须服务于汇率钉住,独立性受到一定影响。因此在人民币钉住美元的条件下,大陆也面临着香港类似的情况。随着人民币升值预期增强,热钱流入增加,央行为了维持人民币汇率的基本稳定,必须买入美元,投放人民币,外汇占款增加,同时央行又必须发行央行票据进行冲销,控制基础货币,防范通货膨胀。
从人民币、港币和美元三角固定来看,香港钉住美元,放弃了货币政策;大陆钉住美元,但由于资本不完全流动,货币政策部分独立,只有美国才拥有独立的货币政策。在三角固定中,美国居于主导地位,香港和大陆处于从属地位,因为港币和人民币主动钉住美元,而美元是自由浮动货币,不用维持美元对港币、人民币汇率的稳定,因此美国可以独立地决定自己的货币政策。而香港和大陆没有选择,为了稳定汇率,不得不跟着美国货币政策走,这是三角固定汇率的特点。值得指出的是,尽管大陆人民币不能够完全自由兑换,资本不能够自由流动,货币政策相对独立,但是在人民币钉住美元和经济高度开放的情况下,美国货币政策对中国的影响日益增大,如美国的货币宽松政策导致美元贬值,人民币升值压力上升,为了稳定汇率,央行必须买进外汇,投放人民币,货币政策处于被动地位。就三角固定的整个汇率系统而言,港币和人民币主动钉住美元,美国处于货币政策的主导地位,不会干预汇率,干预汇率的任务主要由香港和大陆自己完成。
在国际金融危机的冲击下,美国调整货币供给和利率,必然会影响到香港和大陆,如美国货币增加供给和利率调整,流动性上升,热钱流入,为了维持汇率稳定,香港和大陆必须吸收这些流动性,港汇占款或人民币外汇占款会增加,资产价格上涨,通货膨胀预期上升。因此美元贬值,港币和人民币升值压力上升,冲销干预的压力加大。同时美元币值的变化对港币和人民币影响也较大,如美元走弱,人民币和港币也跟着美元贬值;如果美元升值,港币和人民币也跟着美元升值。另一方面美元走软,美元的吸引力下降,意味着港币和人民币的吸引力上升,港币和人民币的升值预期上升,升值压力增大。为了维持汇率稳定,中国的货币政策调整必须要考虑到美联储货币政策的变化。
总之,人民币与美元汇率保持稳定,资本不完全流动,货币政策是部分独立的,而美国货币政策是完全独立的。实际上,我国央行往往会陷入调控困境,为了维持汇率稳定,必须投放本币,流动性上升,通货膨胀压力上升,这样央行又必须大量回笼流动性,会推高货币市场利率,如果存贷款利率提高,资本将进一步流入。因此为了提高央行货币政策的独立性,必须加强对资本流动和利率变动的管理,这样才有利于央行在维持汇率稳定的同时,可以通过货币政策工具实现国内经济目标。不过,提高我国货币政策的独立性最终还是需要人民币汇率增加弹性,人民币汇率市场化是人民币汇率体制改革的既定目标。随着人民币汇率弹性的增加和资本账户的逐步开放,人民币汇率水平更能反映市场需求和供给的变化,汇率对货币政策调控反映更加灵敏,在宏观经济政策的传导中也会发挥越来越重要的作用。
参考文献:
1.摩根士丹利研究部.人民币汇率机制会如何演变,北京:中国证券报,2009年7月2日。
2.陆前进.有效汇率更有参考价值,北京:中国证券报,2009年6月10日。
【关键词】汇率 FDI 并购
本篇论文主要探讨汇率对跨国公司并购业务的影响，我们使用1997-2007年汇率，FDI的数据以及中国企业对外并购的数据，并且以中国企业对外并购为研究点，通过汇率的波动以及中国企业海外并购数量之间的关系来探究汇率对跨国公司并购业务的影响程度。
一、国内外研究现状
（一）国外文献综述
1.交易成本理论
Meyer（2000）分析了跨国公司投资中东欧国家时的所有权控制制度及进入方式的选择，认为不稳定不完善的制度会增加交易成本，从而影响跨国公司在新兴市场中进入方式的选择。Milgrom，Robert（1992）Zejan（1990）Hennart 和Park（1993）认为多元化的跨国公司比起绿地投资来更倾向于跨国并购。
2.企业并购理论对跨国并购影响因素的分析
Vascomcellos（1998）认为当东道国股市低迷、公司价值可能被低估时，外国投资者会倾向于采用并购进入的方式。Ravenscraft（1991）认为当外币升值、实际购买力超过名义价值时，外国投资者通过并购方式进入东道国市场，可以获得价值低估的资产，实现低成本扩张。
（二）国内文献综述
程新章、胡峰（2003）从博弈论角度阐述了新建投资和跨国并购之间的利润差别，发现 FDI 进入方式的选择非线性地受到市场竞争程度的影响。
二、模型设立
之前有许多文章研究价值对并购业务的影响，但是我们用汇率作为解释变量，在以我国为并购方的条件下，我们需要对汇率的影响因素做一个限定，我们把X定义为货币存量，用它来代表货币政策的导向，因为货币政策的执行也会对外汇市场产生影响。我们的目的就是预测汇率对于并购业务的影响，因此我们会说明通过解释汇率的内生性来量化从汇率到并购可能性的触发效应。
我们参考Alex，Edmans，Itay Goldstein（2012）关于公司贴现价值与并购可能性的模型基础上进行讨论。汇率对于并购的可能性是外生变量，我们首先用一个潜在的“汇率”exchange rate来说明
在基准模型中，模型可以描述为：
我们可以把汇率的影响因素定义为两部分。Z1变量包括能影响汇率与并购可能性的共同因素，这些因素包括国际资本流动，因为资本的内流与外流会影响汇率的波动，而且资本的流动包含了对FDI的效应。Z2变量人民币资产的相对回报率，能够影响汇率及股价的波动。
三、数据以及变量的说明
（一）数据描述
我们的数据来源于对外经贸大学WTO研究院以及UNCTAD cross-border M&A database；Thompson Finance。数据年份从1990年到2008年。国家统计局2000-2010年间的货币总量，人民币汇率与FDI数据资料。我们的汇率包含了有东道国人民币的汇率以及与我国对外并购业务目标国的汇率数据，这些数据是从2000-2010年每一年的货币汇率的年平均价。因此我们只计算东道国以及目标国货币汇率的平均波动率。同时汇率对FDI也有影响。我们通过2000-2010年间货币总量的变化来估测货币政策的导向，因为货币容量会对货币的比价有着决定性的影响。
（二）FDI数据
对外直接投资数据中，我们排除了绿地投资，外国子公司的未分配利润，从母公司到子公司的贷款，我们只包含跨国并购业务数据。使用FDI的数据进行并购业务进行分析更加合适。
Aguiar和Gopinath（2005），Acharya，Shin，Yorulmazer（2010），Alquist，Mukherjee，and Tesar（2010）在1997-1998亚洲金融危机时期对FDI进行了探讨，并且对金融危机期间，大量的外国资本购买亚洲的公司做了详细的陈述。本论文从汇率的角度出发，通过影响汇率的因素，并且探讨汇率对于FDI的影响程度，从而得出汇率对并购业务的影响的重要性。
（三）变量的描述
1. Z1变量
我们知道人民币资产的需求量取决于人民币资产的相对回报率，因此我们用Z2来代表人民币资产的相对回报率。如果其他因素不变，考察在给定的即期利率水平上，某一因素会增加或是减少人民币相对于国外资产的预期回报率。
国内利率iD假定人民币资产的利率为iD，假定即期汇率Et以及其他因素不变，如果人民币资产的国内利率iD上升，人民币资产相对于国外资产的回报率上升，因此人们愿意持有更多的人民币资产。对应于每一汇率水平的人民币资产需求量增加，因此图中需求曲线从R1F到R2F。
R2F与RD的交点2处实现了新的均衡，均衡汇率从E1变为E2，国内利率水平
iD的上升推动需求曲线R向右位移，导致本币升值（E）
相反，如果iD下跌，人民币资产的相对预期回报率就会下降，需求曲线向左位移，汇率下跌。国内利率水平iD的下降推动需求曲线D向左位移，导致本币贬值（E）
2.X变量
X代表货币存量。
货币供给的增肌会导致本国物价水平升高，进而降低了未来的预期汇率。此外，货币供给增加会降低本国的利率水平。人民币预期升值率和国内利率的下降会减少人民币资产的相对预期回报率，推动需求曲线从R2F到R1F。
四、实证分析
（一）中国跨国企业对外并购现状分析
2001年中国加入WTO，可以看作是中国企业“走出去”的一个分水岭。在此之前，1990～2000年期，中国对外直接投资额年均保持在22亿美元左右，其中只有1992和1993年超过40亿美元（分别是40亿和43亿美元）。自2005年后开始快速扩张，2005～2008年流量分别为122.7、211.6、265.1和521.5亿美元。与对外直接投资的走势相似，1990～2001年以前中国企业对外跨国并购额年均只有5.43亿美元。中国入世以后，中国企业海外并购的进程明显加快，2002～2008期间年均并购额高达70.17亿美元。其中，2006年高达156.84亿美元，2008年并购额达到187.26亿美元。
（二）汇率对于跨国并购业务的理论作用
相对价值的增加，通过股票价值的增加或是货币升值，都能够反映实际财富的增加，都能增强公司进行融资并购的能力。（Froot and Stein1991）
因此人民币资产的相对预期回报率的增加会带来人民币的升值，人民币的升值同时又能够引起东道国与目标国相对价值的变化，从而反映并购方的财富增加，最终能够激励公司的并购决策。
（三）汇率对对外直接投资的效用
以人民币为例，从2005-2010年间，人民币累计升值1.21%，对外直接投资平均增长5.55倍。从2000-2005年间，人民币累计升值1.01%，对外直接投资平均增长12.76倍。随着人民币升值的加快，对外直接投资也呈现快速的增长。
（四）对外直接投资对中国企业跨国并购的推动作用明显
对外直接投资与对外跨国并购是企业走出去的两个重要方式，二者之间可以相互补充、相互促进，对外直接投资可以为企业积累运营经验，熟悉当地的经济法律、社会和文化环境，为跨国并购打下坚实基础。从2000-2008年间，随着对外直接投资的增加，我们国家的对外并购数量也呈现出增长的态势，对外直接投资同对外跨国并购呈现出正相关的特征。
（五）对外直接投资的影响因素-资本市场的发展程度
李平，徐登峰（2010）研究了中国企业 FDI 投资方式选择的影响因素，建立了分析框架和 LOGISTIC 模型，提出并验证了假设。技术优势比公司国际化程度对母国企业采用跨国并购的进入方式的影响程度高。同时，东道国的资本市场发展水平对母国企业采用跨国并购的进入方式有正向影响，即，东道国的资本市场发展水平越高，母国企业越倾向于采用跨国并购的进入方式。
（六）资本市场的发展程度对并购业务的影响
1.股票市场状况
ISIL EREL，ROSE C.LIAO（2012）提出：两个国家的股票市场的表现差异越大，则股市回报率相对高国家会成为东道国，东道国的公司会成为母公司。
2.资本账户的开放程度
当资本账户的限制存在时，公司的股东并不能在目标国直接投资。因此一国资本市场的状况会影响对外直接投资方式，对外投资方式的选择又会影响并购业务的发生。
五、结论
本论文通过数据与理论的结合分析了汇率对跨国公司并购业务的影响。通过模型设立变量与汇率及并购的关系，我们可以更清楚地了解到，汇率对于并购业务的传导机制。我们虽然得出汇率对并购业务产生影响，但是我们缺少对于这种影响机制的实证检验。但是传统的文章并没有研究汇率对于并购业务的影响。在未来的研究中，我们会进一步把我们的分析扩展到对于触发机制的公司级决定因素，并且引入工具变量。本篇中我们提出了新的观点。这对于跨国公司在采取并购决策时会起到帮助。
参考文献
[1]ISIL EREL，ROSE C.LIAO and MICHAEL S.WEISBACH，2012，Determinants of Cross-Border Mergers and Acquisitions，Journal of Finance 67，1045-1082.
[2]胡峰，余晓东.跨国并购和新设投资的比较[J].财经研究2003（02）.
论文关键词：汇率，人民币升值，通货膨胀与紧缩，进出口企业，经济增长
一、影响人民币汇率变动的因素
近些年来，我国国力的增强，使得我国货币-人民币在国际领域的影响力也在日益增强，人民币汇率的变动，对全球经济产生了影响，那么是哪些因素影响了人民币汇率，经过研究分析，有以下几点：
1．国际收支差额
近年来，由于“中国制造”的各种产品（包括商品与劳动力），在技术上和质量上都已经赶超发达国家水平，而在价格上远低于国际同等产品。“中国制造”的产品凭其强大的竞争优势，占据了全球范围内市场，因此需求大幅增加，出现收支顺差，导致我国的国际储备增加，外汇的供给大于需求。
2.通货膨胀与通货紧缩
若国内通货膨胀，在其他条件不变的情况下，有利于商品进口，会使贸易出现逆差，外汇需求增加，导致本币汇率下浮。若国内存在通货紧缩，在其他条件不变的情况下，有利于商品出口，会使贸易出现顺差，外汇供给增加，导致本币汇率上浮。
3．经济增长率的国际差异
一个国家经济发展状况用其经济增长率来表示，经济增长率上升，说明该国经济发展繁荣景气，经济实力强，出口旺盛。近年来，我国处于经济高速发展时期，因此，世界各国对人民币具有信心，因此人民币的汇率处于上升的态势。2006-2010年中国GDP，CPI增长率见表-1：
表-12007-2010年中国经济增长情况
年份
国内生产总值（GDP）
增 幅
居民消费价格指数（CPI）
增 幅
2007年
11.4%
4.8%
2008年
9.0%
5.9%
2009年
8.7%
-0.7%
2010年
10.3%
3.3%
4．中央银行的外汇干预
中央银行的外汇干预是指一个国家中央银行或多国中央银行联合在外汇市场上参与外汇买卖业务，以此来影响一国货币汇率或几种主要自由兑换货币汇率变动的措施，这时汇率的变动是一种管理浮动。
5．宏观经济政策
一个国家为了增加就业、稳定物价、促进经济增长并改善国际收支，往往采取宏观经济政策对国内经济加以调控。这些政策对经济增长率、物价上涨率、利息率和国际收支状况等都会产生一定影响，这样必然会影响到汇率的变动。我国的十项宏观经济调控政策见表-2:
表-2我国的十项宏观经济调控政策
一、加快建设保障性安居工程。
二、加快农村基础设施建设。
三、加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设。
四、加快医疗卫生、文化教育事业发展。
五、加强生态环境建设。
六、加快自主创新和结构调整。
七、加快地震灾区灾后重建各项工作。
八、提高城乡居民收入。
九、在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元。
十、加大金融对经济增长的支持力度。
二、人民币升值对我国经济的影响
近年来，中国一直保持着经济稳速增长，同时也在推动人民币完全可自由兑换进程，随着经济的发展，人民币也保持着上升的态势（见图-12007年以来美元与人民币汇率的变化）。因此人民币的升值势必对中国经济产生影响。
图-12007年以来美元对人民币的汇率走势
1．对我国国内物价的影响
在货币发行量一定情况下，人民币汇率上升会引起国内物价水平下降。因为人民币汇率上升、外汇汇率下降，就会使以人民币表示的进口商品在国内售价相对便宜，刺激进口增加并带动用进口原料生产的本国产品价格下降。另外，由于人民币汇率上升，以外币表示的出口商品在国外市场价格升高，降低了出口商品的竞争力，促使一部分出口商品转内销，增加了国内市场供给量，也会引起国内物价水平的下降。
2.对国内利率水平的影响
在货币发行量一定条件下，人民币汇率上升使国内利率总水平上升。因为人民币汇率上升会对商品出口和资本流入产生不利的影响，而对商品进口和资本流出产生有利的影响，引起本国外汇收入减少、外汇支出增加，从而使国内资金总供给减少，引起国内利率总水平上升。由于人民币汇率上升，不利于出口而有利于进口，限制了本国经济的发展，必然减少国内就业量和国民收入。
3．对我国对外贸易的影响
人民币升值将使进口商品变得便宜，从而使以进口原材料为主的出口商品企业的生产成本下降，出口产品的国际市场竞争能力也增强，但同时以国内原材料为主的出口商品企业由于人民币升值，就会提高中国产品的价格，加大资本投入的成本，致使出口产品竞争力的下降。
4.对我国经济长远发展的影响
人民币升值可能葬送我国多年辛苦造就的良好投资环境，新增的海外投资会减少，中国经济增长的原动力将被大大消减，因为这种投资变得相对昂贵。另一方面，国际游资的投机活动可能增加，由于以美元表示的国民财富迅速增加，股市和房地产达到，一些“泡沫”进一步膨胀或造就新的“泡沫”，两极分化继续扩大，导致投机不可避免地盛行，使我国距离金融危机的边缘越来越近。
三、人民币升值对进出口企业的影响
1.对进口企业的影响
1)人民币升值后，进口商品的价格由以外币计价转化成以人民币计价后，将会发生相同幅度的下降，降低我国进口商品的成本和在进口环节支付的费用。对进口依存度较高的行业主要有石油及天然气开采业、造纸、钢铁、石化、航空、交通、电力设备等，人民币升值将使大宗交易的进口成本降低，进而改善相关行业的盈利状况。以中国2008年度、2009年度原油进口量为例，按08年和09年进口时的人民币对美元汇率计算的进口成本额与按2010年末人民币对美元汇率计算的进口成本额对比，见表-3
表-3人民币升值后进口企业成本节省情况
（以原油进口为例）
年份
原油进口量
（万吨）
进口时人民币对美元汇率
（年均）
进口成本
（万美元）
（1）
2010年12月30日
人民币对美元汇率
进口成本
（万美元）
（2）
节省成本
（万美元）
（1）-（2）
2008年
约17888
6.97
124679
6.6205
118427.5
6251.5
2009年
约20400
6.83
139332
6.6205
135058.2
4273.8
2）窗体底端
人民币升值会降低进口商品的价格，因而将对进口替代性行业和国内同类产品带来冲击，尤其是那些在质量、品牌、技术含量等方面与世界先进水平还有距离的产品，将影响其市场价格和市场份额，导致其盈利状况恶化。
3）对于那些使用国外贷款来进行技术改造的企业来说，人民币升值后债务由以外币计价折算成以人民币计价后将有所下降，能在一定程度上减少外债还本付息的压力。
2.对出口企业的影响
1）由于我国经济连续几年的稳定增长，各种资源能源消耗巨大，强劲的需求推动了国内原材料价格的上涨，出口企业的成本由于原材料价格的上涨也出现上升趋势。而随着生产成本的上升，出口产品的价格并不能立即随之上涨，因为大部分出口企业是采用长期合同定价的模式，所以风险只能自已承担。再有，我国出口企业绝大部分采用的是美元结算的方式，因此出口企业在面对生产成本上升不能转嫁风险的压力下又要面对汇兑损失。
2）对原材料需从国外进口的企业，即使人民币一直处于升值状态，但人民币升值的幅度小于国际资源能源价格的上涨幅度，人民币升值所减少的原材料成本不能完全抵销其出口成本压力，因此人民币升值也没能大范围降低这些出口企业的原材料成本。
3）大部分出口企业没能很好地预估人民币对美元在未来的升值幅度及时间，所以只能被动地接受订单生产。
四、应对人民币升值的措施
1.我国对人民币升值带来的不利影响的应对
1）改变汇率生成机制可谓长期目标。受宏观经济、微观经济和体制的制约，中国的市场机制并不完善，这种情况下可考虑尝试小幅度放开人民币汇率浮动范围，这不仅能提高企业和居民的汇率风险防范意识，且可舒缓升值压力，争取在更大的压力到来前，积极主动地为宏观经济健康运行创造环境。
2）在实现内外均衡目标时，应坚持货币政策的独立性。在国际收支持续顺差、外汇储备增加、货币供给扩张、通胀压力加大的情况下，要通过货币政策和财政政策的搭配，既控制货币供给抑制通胀，又保持对内需和外需的适当刺激，防止经济的大起大落。在遇到来自国外的巨大的升值压力和国内房市、股市偏热时，更需要向外界传递坚决维护货币政策独立性的明确信号，绝不能使货币政策附属于汇率政策。
3）在保持外汇储备适度规模的前提下合理利用外汇。首先，改变目前外汇储备中“美元独大”的局面，使币种结构变得较为合理。再有，变部分货币储备为物质储备。我国进口量最大的一些原材料如原油、铁矿石、贵金属等的国际市场价格一路看涨，如果动用部分美元外汇批量订购这些原材料，并形成一定规模的物质储备，则既能保值，又能缓解国内市场原材料供应紧缺的矛盾。最后，可以先进一步放宽出口企业的留汇额度，再逐步改变一些项目的强制结售汇为意愿结售汇。这样就会增加企业和个人的外汇储备而减少国家的货币储备，进而缓解外汇占款的压力。
2.企业应采取的应对措施
我国企业应积极对待人民币的升值，采取一些根本的方法来增加产品竞争力，规避风险，使企业持续发展。
1）加强成本与费用管理。我国企业要切实加强采购、生产、销售、资金运筹等各个环节的成本和费用管理，充分挖掘内部潜力，降低成本和费用开支，扩大产品利润空间。
2）关注人民币汇率变动，增强汇率风险意识。企业对此要高度重视，加强汇率机制研究，灵活选择计价货币、收付汇和结算方式，规避汇率风险。
3）优化企业的产品结构，提高产品的技术含量和附加值。随着人民币的升值，劳动密集型产品低价的竞争优势会随之消失。企业必须挖掘潜力，开发高附加值、高科技含量的产品，调整产品结构，加速产品的升级换代。
4）选择性地扩大进口规模。加大对先进设备和技术引进力度，不断提升企业装备水平和生产能力。同时，要大力进口国内稀缺的重要原材料，缓解国内资源瓶颈制约，并通过不断扩大进口规模，实现“以进补出”，减少人民币升值带来的影响。
5）避免国内企业在国际市场上的恶性竞争，对出口产品报价进行适应性调整，将人民币升值带来的出口成本增加的部分，转嫁到出口商品价格上，由海外进口商承担部分风险。
参考文献1 周小川 金融宏观调控和人民币汇率形成机制改革 中国货币市场 2004
2 张斌 人民币升值的策略选择[J] 国际经济评论 2003
3 姜波克 国际金融新编 上海 复旦大学出版社 2003
关键词：美国量化宽松政策 中国经济 美国经济
自金融危机以来，美国采取了一系列以量化宽松为核心的经济刺激政策，这个政策一共四轮并持续了五年多的时间。政策推出后，随着美国经济的逐步复苏，就业数据的好转，退出量化宽松政策的呼声开始出现。特别是进入2014年新一任美联储主席耶伦上任后，量化宽松的规模逐渐缩小，并计划在今年完全退出。由于经济的全球化特别是中美经济依存度的不断提高，我国能否正确应对这次变化，将对我国经济的持续增长产生重要影响。
一、量化宽松政策简介
量化宽松政策简称QE，是一种非传统的货币政策，它是央行在传统的货币政策失效时采用的一种刺激经济的手段。在量化宽松政策下，央行通过向商业银行和其他金融机构购买一定数量的金融资产来向经济注入货币。2008年末，美联储公开市场委员会为了应对急剧恶化的经济金融环境，将联邦基金目标利率设定为接近零。但形势还在恶化，美联储公开市场委员会开始采用非传统政策来改善金融市场状况，比如大规模购买住房抵押证券和国债，这就是所谓的“量化宽松”政策。
二、美国量化宽松政策实施的效果
在推行量化宽松货币政策的5年时间里，美国经济逐渐恢复，今年以来，多项经济指标较为乐观。
2013年7月，美国非农就业人数达到13603.8万人，恢复到危机爆发前的水平，失业率已从最高值10%降为7.4%，创四年新低；CPI继续维持在较低水平，7月CPI仅为2.0%；2013年以来，密歇根大学消费者信心指数均值为80.2，而2007年、2008年该值分别为85.6和63.8，说明消费者信心在逐渐恢复；2013年8月份美国制造业PMI为55.7，表明制造业在起暖。
三、美国量化宽松政策退出对中国的影响
（一）积极影响
1、促进中国经济发展。
美国是世界经济大国，在金融危机之后实施一系列的QE政策使得美国经济复苏，美国经济的全面回暖也将带动全球经济的持续发展，而中国作为新兴的全球重要经济体，必然也会受到全球市场的积极影响。
2、促进出口贸易发展
美国是全球的重要金融中心之一，也是全球重要的消费市场，QE的实施，提高了美国居民的购买力水平，进而增加美国的进口量；而QE的退出，则使得美元稳步升值，人民币相对贬值，进而使得中国在进出口贸易市场上占据有利地位，获得持续稳定的增长。
3、大宗商品价格下降，降低生产成本
大宗商品价格下降，将有助于企业降低生产成本并改善盈利。
4、对外投资的收益率上升
美国退出QE政策，意味着美元走强，一方面，我国大量的外汇储备大幅缩水的状况得到缓解；另一方面，随着美国实体经济的恢复，美国的利率将逐渐上升，我国前期大量的对外投资将得到较大的收益。
（二）消极影响
1、人民币面临贬值压力
当美国量化宽松政策退出，美元在世界范围内的供给将会减少，必然引发美元走强。美元作为国际上最重要的货币，美元的走强可引发人民币的较大程度贬值。而一旦出现贬值，又会造成羊群效应，导致更多资金流出，加剧进一步贬值。
2、流动性出现紧缩
QE政策的退出造成资金撤离后流入美国，从而可能造成中国流动性偏紧，资产价格大幅度下跌。
3、资产泡沫的胀大和破碎
近两年来中国实体经济不景气，经济增速放缓，但房地产行业却蒸蒸日上，房地产行业吸收了大量游资，形成了一定的泡沫，一旦热钱撤离，很容易引发资金链条的断裂，泡沫破灭。
四、美国量化宽松政策退出对中国经济影响的对策
面对美国量化宽松政策的变化，我国要做好防范和应对措施，以便及时解决美国量化宽松政策退出对中国的冲击和影响。
（一）采取灵活的货币政策，保持经济平稳增长
QE的退出，我们要做的最关键的是保证经济稳定增长，又要加快经济结构调整，提高经济增长质量与效益。虽然我们的经济发展一直在政府的预期之内，货币政策一直比较稳定。但是QE的退出以及部分新兴经济体的增速下降等原因下，我国的货币政策就要进行灵活的调节，通过搭配公开市场操作、再贷款、再贴现等短期流动性调节工具，可以稳定市场预期，必要时下调存款准备金率，保证流动性的稳定和充足，保持国内经济稳定增长。
（二）抓住机遇，推进人民币汇率改革机制
当前人民币汇率已经接近短期均衡，QE退出会引起新兴市场货币汇率波动增大，也给人民币带来一定的贬值压力。我们应该抓住这一契机，推进实现汇率市场化改革的目标，建立由市场供求决定的汇率形成机制，继续推进汇率的市场化改革，提高人民币的国际地位。
（三）加强国际资本流动监管
美国量化宽松政策的退出，将改变国际短期资本的风险偏好，引起跨境资本流向的变化。我国虽然受到的冲击较小，但是监管部门也应该加强对国际短期资本流动方向以及真实性的监测，完善热钱进入我国资本市场的机制，形成完善的跨境资本流动监测体系，有效防范有关的金融风险，审慎对待资本流入，权衡风险与收益，努力实现资本流入流出的双向动态平衡。
（四）推进人民币国际化
美国量化宽松政策的退出，使得新兴经济体面临流动性的压力，造成这些经济体的外汇储备紧张。中国如果抓住这个机会有条件的提供帮助，启动国家间签订的货币互换，例如中国将要开始的亚投行，“一带一路”等，慢慢的推出以人民币计价的各种金融产品和信用，增加人民币在跨境结算、投资和融资中的广泛使用，推动各国政府对人民币的认可，争取先实现人民币在亚洲的通行。
参考文献：
[1]侯鹏.量化宽松货币政策的溢出效应研究.南开大学学位论文，2013.
论文摘要：汇率的高低直接影响该商品在国际市场上的成本和价格，直接影响商品的国际竞争力。外汇汇率的波动，也会给金融投资者带来巨大的风险。本文就汇率变动形成的风险对国际贸易的影响进行了简要的分析，给出了规避汇率风险的措施，以期降低汇率波动给贸易造成的风险，减少损失。
国际贸易活动中，商品或劳务的价格一般是用交易双方均认可的货币来计价。目前约70%的国际贸易以美元来计价。这就需要考虑人民币与美元的汇率了。由于汇率波动频繁，在国际贸易结算中，就需要较为准确地估算费用和盈利，避免汇率变动造成不必要的损失。这就是汇率风险。
汇率变动对贸易收支的影响体现在两个方面:从微观角度看，汇率变动影响进出口企业的成本和利润;从宏观角度看，汇率变动使贸易收支差额从国际收支差额发生变化。
近期人民币对美元一直呈升值态势，一度突破6.8元大关。人民币大幅升值将严重影响我国产品出口的竞争力。汇率变动的风险，不得不引起我们的重视和研究。从目前形势看:
1.人民币面临较大的升值压力
自2003年初起日本在七国会议明确提出要求“人民币升值”的主张后，以一些发达国家和国际机构以各种形式要求人民币升值。其理由是，由于人民币币值低估，使得中国的出口产品具有很强的国际竞争力，充斥于世界市场的中国产品对许多国家的工业造成了冲击。一方面，它们认为这是中国输出通货紧缩的表现，中国输出通货紧缩影响了世界经济的复苏;另一方面，人民币币值低估，使中国贸易收支持续表现为顺差，因此人民币应该升值，从而通过升值来改善一些国家的贸易收支状况。
2.美元贬值动力尚存
在以美元为本位的世界金融体系下，美元贬值表现为对其他货币的相对升值，在该体系中，美元总是处于多发行货币的状态，美国可以开动印钞机发行大量美元来适应其过高的国防开支和提高其本国国民的福利待遇，从而形成其赤字财政政策。近年来美国对其它国家的负债仍然以每年5%的速度上升，据国际货币基金组织在2006年底以前的统计，各国中央银行持有美元头寸约4.8万亿美元，过多的美元发行量必然会使美元有贬值要求。这意味着美元的贬值趋势仍将继续。
3.我国的汇率改革还不完善，汇率浮动仍显刚性
我国的汇率制度改革后，汇率弹性较之前已有所增强，但与完全浮动相比仍显刚性。汇率制度的改革，使人民币汇率升值预期增强，大量投机资本流入境内，央行为维持外汇市场均衡，必须不断进行外汇干预，大量买进外汇资产，进而导致外汇储备相应快速增长。面对外汇储备的高速增长，央行又不得不采取公开市场业务，发行票据进行冲销干预，而在冲销干预下货币的升值压力进一步加大，利率有上升压力而其预期却不上升，利率一汇率内在传导的机制被相对刚性的汇率制度所隔断。正是利率政策与汇率政策的这种矛盾冲突。造成2005年以来我国宏观经济运行持续过热，货币供应量超标，潜在通货膨胀压力增大。
当前人民币汇率形成的机制尚未完全市场化，人民币汇率主要是在银行间的外汇市场上形成，外汇市场供求关系是决定人民币汇率的基础，但中国的银行间外汇市场仍是一个相对封闭的外汇头寸市场，还有一部分外汇供求关系还不能在外汇市场上实现。
通过上面的分析，不难看出人民币升值将带来我国企业在结汇时出现汇率风险，因此如何规避汇率风险就成为我们研讨的重心。笔者认为合理规避外汇风险应从宏观和微观两方面入手协调进行，以减少汇率波动造成的损失。
宏观方面规避风险的措施应“长短”结合。
1.短期措施—主要目标是使汇率维持在一个狭窄的区间内波动
一是继续采取钉住一篮子货币的汇率制度，并公布货币篮子的组成。从而给市场一个明确的货币汇率变动规则。将对货币的升值预期转移到对篮子中主货币的贬值预期上。
二是适时扩大汇率的浮动区间，并承诺在一定时期内不会改变区间。这需要迅速对外汇交易市场、外汇指定银行与居民和企业的交易制度、银行的外汇头寸管理制度和强制结售汇制度进行相应的改革和调整。
三是通过在外汇市场上的有效干预，使汇率反复进行窄幅震荡。这种方式虽然可能有一定效果，但并非长久之计，而且其实际效果需要视市场心理而定。
四是采取更严格的资本管制，这是一种改革期间的不得已的方式。
2.中长期措施—逐步由管理浮动汇率制转向单独浮动汇率制
一是可逐步扩大汇率的可浮动空间。有管理的浮动汇率制使央行有更大的汇率预警空间，有利于实现内部平衡目标.有利于积极地发挥市场的价格信号作用，逐渐达到均衡汇率水平，也有利于对外贸易竞争和国内经济结构的调整。鉴于浮动汇率面临的技术难题及入世后国际收支平衡的需要.我国的汇率制度改革应首先将目前较为“固定”的汇率制改为真正的浮动汇率制，即将汇率浮动设定上限和下限.并逐步增大人民币汇率波动区间，汇率的走势将主要由市场来决定，使人民币汇率将可以真正反映市场的供求关系，央行的操作也会更加灵活，可动用各种公开市场业务工具来干预外汇市场，而不是简单地宣布升值或贬值。
二是自律突出在控制与调节。市场价格规律预示我国人民币单边升值不可持续，我国自律的重点在于市场规律的认定和选择，而不是简单对应国际舆论。这需要我们用自我控制和调节得到验证与掌控。自律的结果是化解自我的风险压力，增强自身的经济实力和金融作为。而从自律角度反思，我国人民币汇率带来的压力不是在释放和化解，相反矛盾和压力在逐渐上升，我们需要考虑和改变我们的对策和策略，主动掌握我们自己需要的价格与价值。
三是加强汇率波动理论的研究，加强对汇率的检测，建立完善的汇率预警机制，定期预警信息，加强对企业的引导。
微观方面规避的措施要从加强管理入手。
1.增强企业汇率风险管理技能
培养和引进懂专业、懂技术、懂工具的财务人员，加大有关信息的投入，使之能够在外部咨询的基础上对汇率做出独立的判断，能够识别风险点，并运用有关工具管理风险。树立正确的风险管理理念，选择最适合自己的产品和方法管理风险。
2.选择合理的避险工具和产品
论文摘要：从中国现今外汇储备高速增长的现实入手，分析了中国外汇储备过剩的现状，指出了现今过度的外汇储备所带来的困境，如通货膨胀的积累、人民币汇率的升值压力以及资源的损失等问题，并针对以上问题提出了相应的措施。
1外汇储备高速增长的现实分析
外汇储备是一个国家货币当局所持有的用于弥补国际收支赤字，以维持本国货币汇率稳定的国际间普遍接受的外国货币，外汇储备是国际储备的一部分。国际储备包括外汇储备、黄金储备、国际货币基金组织(IMF)中的普通提款权和特别提款权。中国黄金储备的各年变动量均为零，特别提款权等3个小项目在储备资产增减额中所占的比重微不足道，所以储备资产变动主要表现为外汇储备的变动。在中国外汇市场上，人民币汇率的变动幅度和外汇交易会员持有头寸一直受到严格限制。因此在中国经常账户、资本和金融账户“双顺差”的制约下，外汇储备只是中央银行为了使外汇市场出清而被动交易的结果。其实，在固定汇率或有管理的浮动汇率下，中央银行始终有干预外汇市场的义务和动机。这很有可能使国家外汇储备的实际持有额与适度规模不相称。1994-1997年，中国外汇储备年平均增加额为301.21亿美元，经过1998-2000年的低速增长后，2002年开始高速增长，到2006年底,中国外汇储备达1万亿美元，至2007年底，中国外汇储备达1.53万亿美元。
但外汇储备额并不是越多越好。20世纪80年代中期以来，随着一些国家外债规模的扩大，一些经济学家从外债与外汇储备应保持一定的正比例关系这一角度来分析适度的外汇储备规模，即一国应把外汇储备维持在其外债总额的40％左右。以外债规模来度量适度的外汇储备规模标准，强调的是外汇储备的支付和偿债功能。用这一标准来衡量中国外汇储备的规模，中国存在严重的外汇过剩。
2过度外汇储备的困境
外汇储备的积累和减少是针对外部失衡而采取的临时性缓冲政策。当出现外部失衡时，一国面临的首要问题就是：选择调整还是融资。如果选择以融资为主，则主要是通过使用国际储备来维持经济稳定。如果选择以调整为主，则必然要采取针对国际收支逆差的需求紧缩政策。因此，尽管各国的情况不同，但根据经济发展需要保持适度的国际储备规模是完全必要的。但是过多地持有外汇储备，会带来许多负面影响。
（1）大量外汇储备会积累通货膨胀，降低中央银行实施货币政策的独立性。外汇储备是由货币当局购买并持有的，它在货币当局账目上的对应项就是对外占款，而外汇占款构成中国基础货币投放的主体部分。由于中国目前债券市场还不发达，债券规模不大，根本满足不了如此大规模的外汇占款导致的基础货币投放，于是为了对冲大规模的外汇占款导致的基础货币投放，央行不得不发行央行票据进行对冲，以阻止基础货币投放过多所导致的通货膨胀的压力。但如此大规模的外汇占款导致的基础货币发行严重制约了中国的货币政策的操作空间。如果不发行央行票据对冲大规模的外汇占款，则势必由于基础货币投放过多而引发通货膨胀。
（2）大量外汇储备对人民币汇率有很大的升值压力。持续扩大的国际收支顺差，造成了外汇市场供求关系的明显失衡，在中国的外汇管理体制和汇率政策操作下，其结果就是外汇储备的不断积累，这使人民币处于不断增大的升值压力下。事实上，尽管人民币升值问题的出现在一定程度上反映了国际经济利益的矛盾和冲突，但必须承认，经常项目与资本和金融项目“双顺差”的存在是人民币升值压力形成的关键和根源所在。而人民币的升值势必给中国的出口带来不利影响，从而对促进就业和保持经济持续快速发展带来很大的负面影响。
（3）外汇储备过多会导致资源的损失。中国的外汇储备的币种结构主要为美元，外汇储备的利用主要是投资于美国的国债，这从经济上来看极不合算。第一，持有美元储备意味着向美国上缴铸币税。据美联储估计，美国每年获取的铸币税高达150亿美元，其中大部分来自中国等发展中国家。第二，存在利差损失。作为发展中国家，从国际金融市场筹措资金时要被强加风险溢价，而把外汇储备投向流动性高的“安全资产”，即美国国债，则只能获得很低的回报率。第三，美元汇率的变化导致美元储备账面损失。如近年来美联储连续下调其主要利率，结果使美元与欧元、日元汇率持续贬值，这给中国外汇储备带来了巨大的账面损失。
3外汇储备高速增长的出路
综观中国外汇储备增长的原因，既有经济层面的，但更多的是制度方面的原因。从经济运行层面来说，外贸需求仍是拉动中国经济增长的一个重要原因，我国对外贸易保持较快增长，因此贸易项目的顺差仍将继续。WTO过渡期的结束、服务项目的开放、外资并购的加速等因素使我国成为外商直接投资的一个重要基地，而外商直接投资的大量进入使资本与金融项目保持顺差。中国国际收支仍将保持“双顺差”的局面，因此中国的外汇储备仍将维持高增长。外汇储备高增长的困境促使我们必须探讨出路。外汇储备高速增长的出路是一方面在既定的国际金融体系内提高对外汇储备的管理水平，另一方面寻求某些制度上的创新，破解外汇高储备之两难。
（1）改革外汇储备管理体制。
反观眼前的外汇储备问题，妥善管理才是较为现实可行的做法。可是要调整美元主导的资产结构，却缺乏足够的可替代资产。欧元前景虽被较多人士看好，但也难以承接如此庞大的外汇储备资产的转换；日元自顾不暇，波动太大，日元计值债券市场发展滞后，流动性也不够。至于增持部分与中国贸易量大的亚太经济体货币，如韩元、澳元、新加坡元等，都不可能分流大部分美元储备资产。而短期内将美元国债调整为美元公司债券或政府担保的抵押债券，也存在巨大的交易成本。因此，改革外汇储备管理体制，需从以下几方面着手：
第一，逐步调整单纯利用外汇储备平衡和干预外汇市场、维持国际支付、增强金融体系稳定性、防范金融危机的功能，加快金融制度的微观变革，增强金融体系稳定性；通过适当的国际储备管理战略，协调货币政策和汇率政策之间的关系，使汇率政策兼顾内外部经济的平衡，制定将外汇储备在国际收支、战略资源和军事政治等领域运用的中长期战略目标，从单纯服务于汇率、货币政策转化为服从国家整体战略。
第二，借鉴美英日、欧盟、新加坡、中国香港等经济体的经验，由国务院牵头，组成财政部、发改委、央行等部门参与的国家外汇储备管理委员会，制定运用储备干预外汇市场的战略及储备管理的指引意见，建立统一、多层次的外汇储备管理体制，区分战略决策和策略执行。
第三，通过多渠道，建立多元化的外汇储备经营机构，设立外汇平准基金，并将中央汇金公司纳入财政框架之下，将其转换为国有金融控股公司，增强汇金运作的透明度，剥离其为金融机构提供再贷款的功能，并为政策性金融机构提供外汇融资。
最后，制定详细的外汇储备结构调整计划，实现储备资产的币种多元化、资产多样化与多个市场的选择，逐步推进，优先在增量资产中实施。当然，外汇储备资产结构的调整将是缓慢和长期的过程，而且应保持政策操作的隐蔽性，从而将短期的外汇市场波动的影响控制在最小的幅度。
（2）促进中资企业对外直接投资，鼓励外资企业境内融资。
经过30年的改革开放，中国经济得到了长足的发展，一些产业和企业已具备国际竞争力，有些产业还出现了过剩的生产能力，急需进行产业调整，客观上提出了发展对外直接投资的要求。因此促进中资企业对外直接投资，积极主动地实施“走出去”战略既是进行产业调整的需要，也是缓解巨额的外汇储备压力的一个举措。
由于国内储蓄水平的提高，可以说中国资本已经比较丰富。但外国直接投资除了资金上的作用外，还可以带来先进的管理和技术以及制度上的好处。因此，可以采取鼓励合资企业向国内银行借款，在国内发行股票和债券等形式获得融资，减少外国直接投资中的资金流入的规模，而这又不会影响中国引进外国技术。另外，取消对外国直接投资的税收优惠，为国内企业的发展创造与外资公平竞争的环境，从而有效利用外资的积极作用，抑制大量外资进入对外汇储备造成的压力。
（3）扩大消费需求，缓解由于经济失衡而出现的贸易顺差。
经过连续几年的外贸高速增长，2007年中国进出口总额超2万亿美元，贸易依存度超过67％，远远超过日本和美国，如此高的贸易依存度蕴藏着很大的风险。在对外贸易高增长的背后，中国国内消费率却连年下降。从宏观经济学的基本原理可知，在开放经济条件下，经济系统的内部不平衡需要相应的外部不平衡来弥补。中国目前内部不平衡的情况是国内储蓄大于投资，内需不足，相应的外部不平衡主要是对外贸易顺差和外汇储备的增加。因此，我们认为解决外部不平衡的根本举措还在于解决内部不平衡，就中国而言，关键就是要扩大消费需求。
（4）积极推动亚洲债券市场发展，促进亚洲区域货币合作，最终实现减持外汇的目标。
继亚洲金融危机之后，东亚国家积极探讨区域货币金融合作。在《清迈协议》、亚洲债券基金及对话与监控机制的基础上（包括东盟监督机制、马尼拉框架组、东亚及太平洋地区中央银行行长会议组织），进一步讨论了东亚货币体系安排。同时，东亚国家在国际储备合作的基础上，积极推动了亚洲债券市场的发展。发展亚洲债券市场有助于吸收亚洲各经济体的大量外汇储备，防止大量资金在投向美国和欧洲市场后又回流的不利状况，并将本地区的储蓄在该地区内使用。而中国应大力推动人民币债券在东亚国家的发展，推动人民币的区域化和国际化。在亚洲债券市场的发展过程中，一方面可以有效利用包括中国在内的东亚国家的高额外汇储备，另一方面也可以逐步减持美元外汇储备。
4结论
中国的外汇储备高增长是中国经济强劲增长的结果，同时也是因国内经济不平衡而过度依赖外部需求的表现。因此，一方面我们必须探讨高外汇储备的综合管理政策，另一方面，还需从多角度入手，化解经济增长中的结构性矛盾，扩大消费需求，以保持内部平衡的方式化解外部不平衡。鉴于当前的国际货币金融体系，中国应该充分利用高外汇储备的优势，协同东亚高外汇储备国家，通过合作推动亚洲债券市场的发展，最终实现货币合作的目标。中国应在此过程中发挥积极作用，在东亚货币合作中推进人民币区域化和国际化。同时，东亚各国也需要通过协调和磋商，不断加强其自身内部的货币合作，而这可能是一条漫长的道路。
参考文献
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[论文摘要] 以欧盟为主体的欧洲经济一体化以其发展过程中形成的独特的组织机构和运行机制，为世界提供一个独具特色的经济合作模式——“欧洲模式”，本文试从欧洲经济一体化的进程和特点对这一发展模式进行分析。
欧盟作为当今世界上成立最早、成效最卓著和一体化程度最高的区域经济合作组织,其50多年的发展历程和其取得的巨大成就为世界展示了一个具有欧洲特色的经济合作模式，在区域经济合作迅速发展的今天，越来越多的地区从欧洲模式中寻找经济合作的经验和灵感，通过分析欧洲经济一体化的进程和特点来分析欧洲模式，以期对现实有所 指导 意义。
一、欧洲经济一体化的发展进程
欧洲经济一体化以“舒曼计划”为起点，启动了从煤、钢、原子能领域到共同 农业 政策领域，乃至货币联盟的经济一体化进程，欧洲经济一体化的机构也经理了从欧洲煤钢共同体到欧洲共同体，乃至欧洲联盟的一个过程。站在 历史 的角度，这一发展进程明显的分为四个阶段。
1.共同体建立到1968年关税同盟的建成以及1969年共同农业政策的实施是欧洲经济一体化的第一个阶段。1958年，欧洲煤钢共同体的六国在意大利的罗马签订《罗马条约》，决定将他们之间的合作扩大到原子能和其他经济领域，决定成立欧洲原子能共同体和欧洲经济共同体，这样欧洲经济一体化就由一个领域扩展到多个领域，欧洲经济一体化的机构也出现三个共同体共存的现象。特别是《罗马条约》规定了下一步一体化的新目标：建立关税同盟和实施共同农业政策，从而经济一体化进程有约可依，按照条约规定的日程进行。到1968年，关税同盟提前一年半实现，共同农业政策也开始进入实施阶段。
2.自上世纪70年代中后期开始到欧洲货币体系的建立是欧洲经济一体化的第二个阶段。进入70年代，由于国际形势的恶化，欧洲经济一体化发展受到极大的限制，共同农业政策执行难以为继。第四次中东战争、阿拉伯石油国石油禁运带来的能源危机、布雷顿森林体系的崩溃以及 资本主义 国家的经济危机使得欧共体国家纷纷采取自保的政策，贸易保护主义盛行，欧洲 市场 分割严重。在七十年代，欧共体国家提出的稳定货币汇率的经济货币联盟计划也最终流产。只是到了70年代中后期国际形势相对缓和时，欧共体才建立起稳定货币汇率的欧洲货币体系。
3.80年代中期至90年代前期，欧洲统一大市场的建立和欧洲经济货币联盟的发动是欧洲经济一体化的第三个阶段。进入八十年代后，欧共体国家迎来了一个良好的外部发展 环境 ，加上世界经济区域化浪潮的推动，欧洲在次走在了区域经济合作的前列。1987年签署生效的《单一欧洲法令》规划了欧共体到1993年实现成员国之间在商品、劳务、人员和资本的自由流通为特征的欧洲统一大市场。与此同时，为统一大市场的正常运作做准备，在欧共体执行委员会主席德洛尔的主导下，开始了实现欧洲单一货币的准备工作。可以说，在这个阶段欧共体变成了一个具有经济联盟性质的共同市场。
4.以90年代初期《马斯特里赫特条约》的签订和统一的欧洲货币—欧元的启动为标志，欧洲 经济 一体化走进其发展的第四阶段。冷战的骤然结束，东欧剧变，苏联解体等，欧洲面临一系列新的挑战，特别是剧变后的中东欧开始了一个 申请 加入欧盟的“回归欧洲”的过程和统一后德国在欧洲地位的变化。最终欧共体国家选择了更深层次的一体化。1991年12月的《马约》是一体化进一步深化的表现，它确立了欧洲一体化的三根支柱，并以第一根支柱——经济与货币联盟作为其发展的重心。此后经过1997年的《阿姆斯特丹条约》、2001年的《尼斯条约》和2004年的《欧盟 宪法 条约》，欧洲经济合作向一个完全经济体化的经济联盟更加接近。
二、欧洲经济一体化的特点
尽管在欧洲经济一体化发展的不同阶段，一体化或者迅速发展、或者徘徊不前、或者硕果累累、或者成就难觅，但是最终欧洲一体化还是得以顺利的进行，体现了欧洲经济一体化独特的进程特点。
1.一体化过程的渐进性。无论是合作的范围、领域，还是组织协调机构的建立、运行机制的完善以及一体化程度的发展本身，都体现了一个渐进性的发展历程。而且从20世纪50年代初期6国煤钢领域的一体化发展到现在27国开始走向经济和货币联盟，每前进一步都是欧盟成员国反复协商、谨慎考虑后的结果。在发展的每一个阶段，对给成员国一定的准备和过渡时间。
2.一体化过程的协调性和妥协性。欧盟是各国联合起来组成一体化集团，由于各国国情不同，在一体化的过程中难免会产生分歧和矛盾，甚至是激烈的争执乃至对抗，但欧盟各国最终都能认识到一体化集团是他们获得发展的最快、最好的经济组织形式。成员国为了实现共同利益通过互相协商和互相配合，通过实施一系列卓有成效的原则来消除矛盾。这些原则包括: 民主 平等原则、共同受益原则、核心欧洲原则以及灵活性原则。
3.组织运作机制的超国家性和均衡性。为保证一体化顺利进行，欧盟设立了具有一定的超国家性质的组织协调机制。这些机构的设置和权力的分配上不但强调每个成员国参与，而且强调各机构在其管辖范围内超越各成员国政府的权力，以及各机构既相互独立又相互制约的关系从而凸现出欧盟独特的组织运作机制。
4.经济一体化进程的外部敏感性。这主要是指欧洲经济一体化的进程深受世界外部 环境 的影响。一定时期的国际形势对经济一体化的发展步伐影响较大，欧洲经济一体化体现出明显的对外部环境的敏感性依赖。如20世纪70年代石油危机和世界性经济危机不仅使各成员国经济发展缓慢，也导致一体化步伐受到严重影响，更为严重的是使欧共体在20 世纪70年代就提出的在10年内分阶段实现经济与货币联盟的计划也因此受阻。
从一体化的进程和特点看，欧洲经济一体化的这一发展模式的出现，既有二战后独特的 历史 条件——冷战的大环境，更有欧洲各国在应对来自外部环境时所进行的理论创新和制度创新。
参考文献:
关键词：货币危机；贬值；经济代价
中图分类号：F820．5 文献标识码：A 文章编号：1005－0892(2006)06－0017－07
一、引言
上世纪80年代后期和90年代中期，世界金融市场的一体化程度得到了显著的提高。在伴随金融市场一体化的过程中，大量的国际资本流入到发展中国家。以资本账户自由化为主要内容的金融开放，为国际资本的输出者和接受者提供了重要的潜在利益。支持资本账户自由化的学者们通常认为资本账户自由化有许多优点：（1）资本账户自由化可以使国际资本从高储蓄国家流入到低储蓄国家，这样经济周期内的消费和投资可以得到平稳化；家庭和企业可以通过国际金融交易使单个国家所具有的风险分散化，提高了社会福利水平。另外，Obstfeld和Rogoff（1996）认为，自由的国际证券市场可以提高跨时（Intertemporal）贸易的收益。[1]（2）资本账户自由化使得资本在国际间进行配置，提高了资本的使用效率，这对于资本输出国和接受国都是有利的。（3）资本账户自由化有助于金融部门的发展。因为对外借贷活动增加了金融交易额，降低了交易成本（Klein和Olivei，1999），[2]而交易成本的降低进一步促进了经济主体的借贷行为。然而，也有许多学者认为资本账户的开放会导致资本流动的大幅度波动和突然逆转，这会对经济造成重大伤害。过去10多年来的几次重大货币危机，似乎证实了对资本账户开放持反对意见者的担忧。
货币危机的增多常常被视作是过去20年来金融全球化加剧的结果，{1}随着时间的推移，货币危机的某些特征发生了变化，且因经常出现而屡见不鲜。Calvo（1998）把20世纪80年代后半期以来的货币危机归为由资本账户方面的原因引起，所以把它们称为资本账户危机，而把较早发生的货币危机称为经常账户危机。[4]我们对90年代以来的货币危机进行粗略地考察便可以发现，许多发生危机的发展中国家在货币贬值的同时，真实经济有很大程度的衰退。如1995年墨西哥的国内生产总值比1994年下降6.2%，印度尼西亚、韩国、马来西亚和泰国在1998年的国内生产总值分别比1997年下降13.1%、6.7%、7.4%和10.2%；而阿根廷在2002年的经济增长率为-10.9%。然而，并不是所有的货币危机都会导致经济的衰退。例如巴西（1979）、哥伦比亚（1985）、委内瑞拉（1984、1987）以及匈牙利（1993）等国家在货币贬值的同时，都伴随着经济的高速增长。在1992－1993的欧洲汇率危机中，货币危机也没有给真实经济造成多大的负面影响。如英国、挪威、葡萄牙的总产出在1993年比前一年分别增长了2.3%、2.7%和2.4%。除了冰岛1993年的总产出比前一年下降3.3个百分点外，其它国家的产出只有小幅度的下降。{2}
毫无疑问，在金融日益全球化的今天，随着货币危机的频频爆发，货币危机已经成为经济学和金融学的一个重要研究方向，学术界已经发表了大量的关于货币危机的论文。然而，目前关于货币危机的文章，其研究兴趣在于货币危机的起因以及货币危机的短期政策含义；而为数不多的对于货币危机与经济绩效（产出水平、失业率和通货膨胀等）的研究，也大多停留在理论研究，且研究货币危机对经济绩效影响的经验文献相对很少。本文的主要目的是以1990年以后发生在发展中国家的货币危机为样本，对发展中国家在货币危机中的经济增长率及其影响因素进行经验研究，确定哪些因素会显著影响货币危机国家的经济增长率变化，以便有效地预防和避免货币危机对真实经济的伤害。本文之所以以发展中国家的货币危机为研究对象，是因为从20世纪90年代以来，大多数货币危机都集中在发展中国家，而70年代和80年代的货币危机则同时影响着工业化国家和发展中国家。{3}
二、相关文献的简单回顾
根据传统的经济理论，货币贬值虽然有可能造成通货膨胀，但是它对经济会起到扩张作用，使得产出水平上升和失业率下降。因为贬值会使一个国家的商品在世界市场上更具有竞争力，使得出口上升。{4}但是，1994-1995年的墨西哥货币危机、1997-1998年的东南亚货币危机以及2001-2002年的阿根廷货币危机所发生的经济衰退现象，对这一传统理论提出了挑战。于是，货币危机对产出水平的作用就成为了货币危机领域的研究方向。就货币危机的理论模型而言，目前公认的已有三代货币危机模型。{5}但遗憾的是，第一代货币危机模型和第二代货币危机模型都无法解释货币危机后的经济衰退现象。第一代货币危机模型认为，固定汇率与扩张性货币政策之间的不一致性必然导致货币危机，货币危机只是国内居民对国内货币和外汇之间进行资产组合的结果，基本上没有涉及真实经济。而第二代货币危机模型认为，政府从维持固定汇率成本和收益方面进行权衡，以此来决定是否放弃固定汇率；政府选择放弃固定汇率，{6}并不意味着对就业和产出造成不利冲击；固定汇率所造成的政策约束的消除，至少对短期的宏观经济是有利的。第三代货币危机理论则是从国内金融市场方面来考察货币危机，认为货币危机导致产出水平下降的原因在于伴随着货币危机的国内金融危机。虽然第三代模型涉及到了危机国的经济衰退现象，但它并没有把危机对经济产出的影响作为研究内容，只是从危机后的经济衰退中得到启示，从而找到一种新的解释货币危机起因的理论而已。Aghion et al （2001a，2001b）从企业资产负债状况来解释货币危机对产出水平的影响。[7-8]他们认为，新兴市场国家的企业拥有大量的以外币计价的债务，当该国货币因危机爆发而贬值时，外债的本币金额上升，表现为企业的资产负债状况恶化，使其从银行获得资金的能力下降；特别是流动资金的减少，使得企业的经营活动受到资金约束，整体经济出现衰退。金洪飞（2004c）构造了一个由产品市场和资产市场组成的IPLM-总产出模型，把第一代和第二代货币危机模型作为第三代货币危机模型的特殊情况，从理论上解释了不同的货币危机对真实经济的影响。[9]此外，Calvo（1998）用外资流入的突然停止或逆转来解释货币危机中的经济衰退问题。[4]金洪飞（2001b）认为，新兴市场国家的国内投资者追求各自利润最大化的行为是有外部性的，这种外部性导致了过多的资本流入新兴市场；在造成新兴市场国家资本效率下降的同时，过多的资本流入导致了不可持续的经常账户逆差，最终导致资本流入停止或逆转，从而在货币危机爆发的同时发生经济衰退。[10]此外，Rodrik和Velasco（2000）指出，危机过程中由于短期债务难以滚动，使危机国企业的流动性迅速降低，对投资和产出立即产生不良影响。[11]
对于货币危机的经济影响进行系统研究的经验文献也不太多。IMF（1998）、Hutchison和McDill（1998）、Bordo和Eichengreen（1999、2003）对危机前后的产出和通货膨胀进行了统计描述。[12-15]Gower和Krause（2002）对危机前后的产出和通货膨胀进行统计描述的同时，计算了产出和通货膨胀对货币危机作出反应的概率。在他们认定的78次货币危机中，23次货币危机对产出造成了不良影响，而4次危机对产出的影响是良性的，51次货币危机对产出没有影响。[16]Hutchison（2001）以1975-1997年间67个发展中国家和新兴市场国家的160次货币危机及461个IMF稳定计划为对象，发现在对宏观经济发展、政治和地区因素进行控制后，货币危机在1~2年中显著地降低了经济增长率。但是，他没有发现IMF的稳定计划加重了货币危机对经济增长率的不良影响。[17]Cupta et al(2003) 以91个发展中国家在1970-1998年间发生的195次货币危机为样本，研究了危机国的产出水平对货币危机的反应。他们的研究发现，2/5的货币危机对产出是有扩张作用的；而对于发生了产出下降的货币危机国家，那些较大的以及经济较为发达的国家，其经济衰退程度较为严重。另外，根据他们的研究，90年代货币危机中的经济衰退现象比70年代和80年代较为广泛和显著。[18]金洪飞和姜诚（2005）以1990年以来的近200次货币危机为样本，对货币危机后的经济衰退进行了经验分析，发现危机前的经常账户状况、外债余额占GDP比例、国际流动性指标等经济变量，以及危机后的汇率制度都不会显著地影响到危机后的经济衰退。另外，危机后的经济衰退与危机国政府在危机中是否抛售外汇储备、是否采取汇率贬值都没有明显关系。但是，危机前的失业率和汇率制度，以及危机中是否提高利率等因素对危机后的经济衰退有显著影响。[19]Hutchison和Noy（2006）用24个新兴市场国家在1975-1997年的Panel数据为样本，研究了货币危机、资本逆流和经济损失之间的关系，发现货币危机通常会使产出下降2%~3%，而资本逆流则会使发生货币危机的当年产出下降6%~8%。[20]
三、货币危机的界定和经济衰退的度量
为了研究货币危机对经济的影响，必须首先对货币危机作出界定。什么是货币危机呢？通常，货币危机的定义是和对货币汇率的投机攻击（Speculative Attack）联系在一起的。如果对某个国家或地区的货币汇率进行的投机攻击，使得该货币汇率贬值，或者导致金融当局大量国际储备（包括外汇和黄金）的流失或利率的大幅度提高，就可以认为这个国家或地区发生了货币危机。这是货币危机的一个广义定义，而不同的研究者，对于货币危机有不同的定义。
Eichengreen、Rose和Wyplosz（1996）（ERW）在研究20个工业化国家在1959-1993年间的货币危机传染现象时，认为有些国家的货币汇率虽然在投机攻击中没有贬值，但它是以外汇储备的大量流失和利率的提高为代价的，所以他们用汇率、利率和外汇储备变化的加权平均计算出来的指数来衡量投机压力。当投机压力指数达到某个临界值时，就认为发生了投机攻击的货币危机。ERW把临界值定义为“那些至少偏离均值两个标准差的数值”。在计算投机压力指数时，权重的选取是以使汇率、外汇储备和利率乘以各自的权重后的波动幅度相等为原则。[21]可见，ERW所定义的货币危机包括对货币汇率成功的和不成功的投机攻击。同ERW一样，Kaminsky、Lizondo和Reinhart（1998）（KLR）把危机概括为对货币成功和不成功的攻击。[22]对每个国家而言，由“外汇市场压力”指数是否超过均值3倍标准差来认定危机是否发生。这个指数由每月的汇率变动百分比和国际储备变动百分比的加权值确定。同ERW一样，权重的确定使得指数的两个元素的条件方差相等。Frankel和Rose（1996）(FR)则是采用了狭义的货币危机的概念。[23]他们认为，储备的变动只是粗糙地衡量了政府对外汇市场的干预，并且大多数样本国家在长时间内对利率进行控制，因此认定投机攻击被成功抵御是困难的。他们把货币危机定义为名义汇率贬值至少超过25％，并且比前一年的贬值率至少大10％的汇率贬值或调整，而那些被抵御的投机攻击不能作为危机处理。此外，根据FR的定义，哪怕一个国家由于长期的高通货膨胀导致货币持续贬值，只要贬值率不超过前一年的10%，都将被排除在货币危机的范畴之外。所以，FR的标准强调了货币危机的突然性。
由于本文主要是研究危机中的货币贬值为何对经济产出有不同影响，因此本文中的货币危机只考虑汇率变化。如果对于汇率的投机攻击使得一个采取固定汇率制的国家或地区放弃固定汇率制，或者使得采取浮动汇率制的国家和地区的货币汇率大幅度急剧贬值，我们就认为发生了货币危机。同金洪飞（2003）在分析货币危机中资本外逃与短期外债比例的关系时一样，[24]本文将以90年代以后发生过货币危机的新兴市场国家和发展中国家的数据为样本。我们的样本由51次货币危机组成，具体样本点包括：玻利维亚（1991）、阿根廷（2001）、巴西（1990、1995、1999、2002）、智利（2002）、萨尔瓦多（1990）、巴拉圭（1992）、委内瑞拉（1994）、牙买加（1990）、墨西哥（1994、2002）、尼加拉瓜（1993）、海地（1991）、洪都拉斯（1990）、特立尼达和多巴哥（1993）、乌拉圭（2002）、约旦（1992）、印度（1991、1995）、印度尼西亚（1997）、韩国（1997）、老挝（1995）、马来西亚（1997）、菲律宾（1997）、泰国（1997）、博茨瓦纳（1996）、布隆迪（1997）、埃塞俄比亚（1992）、肯尼亚（1993、1995、1997）、马达加斯加（1991、1994）、马拉维（1992、1994）、马里（1993）、摩洛哥（1990）、莫桑比克（1993、1995）、尼日利亚（1992）、津巴布韦（1991、1994）、突尼斯（1993）、赞比亚（1994）、匈牙利（1994）、罗马尼亚（1990）、俄罗斯（1998）、土耳其（1994、2001）。
在研究货币危机的产出代价影响之前，我们还需要对产出代价进行度量。通常，产出代价是以危机前后的经济增长率变化来衡量的，如金洪飞和姜诚（2005）用危机前一年的经济增长率减去危机后一年的经济增长率来衡量货币危机中的经济衰退程度。[19]然而这种方法的一个缺点是无法真正地度量货币危机的经济代价。假如说某个国家在T年发生了货币危机，T-1年的经济增长率gT-1为5%，T年的经济增长率gT为-10%，T+1年的经济增长率gT+1为5%。如果用T-1年的经济增长率减去T+1年的经济增长率，就会得到经济衰退程度为0。但事实上，由于T年的经济增长率为负，T+1年的产出水平大约只是T-1年的95%。因此，作为比较，我们将用两种方法来度量危机后的经济衰退程度。第一种还是由危机前一年的经济增长率减去危机后一年的经济增长率来度量。对于第二种方法，我们用下面的公式来计算危机的经济衰退程度或经济代价Y：{7}
Y=1+gT-1- （1）
四、计量分析和结果
我们的计量分析基于下面的回归模型：
Yi=+kXki+ui （2）
其中，解释变量Y为货币危机的经济代价，由式（1）计算获得；Xk为第k个解释变量；和k为待估参数；下标i表示第i次货币危机，在本文中i=1，2，…51；ui是均值为0、方差为2的误差项。
（一）解释变量的选取
我们将考虑以下变量作为解释变量。
1．危机前的经常账户。危机前的经常账户是否会对危机后的产出发生影响，可以从两方面加以考虑。第一，根据第一代货币危机模型，货币危机的发生是由持续的政府财政赤字导致的扩张性货币政策引起的，即在危机前会有大量的经常账户赤字，导致外汇储备的下降，最后出现货币危机。但是，第一代货币危机理论认为，货币危机不会导致危机后的产出下降。第二，从政策方面而言，如果危机前有大量的经常账户赤字，危机爆发后，外资流入减少或停止，为了保持国际收支平衡，政府就可能在危机中或危机后采取紧缩性的政策，以改善经常账户。然而，紧缩性的政策将导致经济的衰退。
2．危机前的外债比例。如果危机国在发生货币危机前有大量的外债，危机的爆发可能会导致大量的资本外逃，使得国内企业可获得的资金减少，甚至造成企业破产。另外，如果在货币危机中，本币采取了贬值措施，那么以外币计价的外债负担就变得更加严重，使企业的资产负债状况出现恶化，这样企业就很难获得投资所需的资金，于是投资就会萎缩，导致产出水平下降。
3．危机前国际流动性指标。在国际经济学中，通常用短期外债与外汇储备的比例来衡量一个国家的国际流动性；这个比例越高，表明国际流动性越差。根据Rodrik和Velasco（1999）的理论，发生货币危机时，短期外债将无法滚动，使经济体中的流动性降低，从而导致生产的萎缩。他们发现，短期外债与外汇储备的比例是一个很好的预测危机及其严重性的指标。为了观测它是否会导致对真实经济的不良影响，我们把危机前一年的外汇储备与短期外债的比例LIQ作为回归方程的解释变量。
4．金融开放程度。金融开放会使政府在危机中阻止资本外逃以及采取逆经济周期措施的能力降低。那些金融开放程度较高而又缺乏有效监管的国家在遭遇货币危机时，其经济损失可能会比较严重。我们把金融开放程度作为解释变量的目的，是想验证它是否果真使得危机国遭受了更大的经济损失。我们用一个虚拟变量来代表金融自由化程度的高低。阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、牙买加、墨西哥、委内瑞拉、约旦、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国、摩洛哥、突尼斯、匈牙利、罗马尼亚、俄罗斯、土耳其等新兴市场的金融开放程度较高，所以虚变量FF取值为1；而其它国家的金融开放程度较低，FF的取值为0。
5．危机中是否提高利率。当一个国家面对货币投机攻击时，可以通过出售外汇储备、提高短期利率等来保护汇率稳定，避免本币贬值。但是，不同的措施对真实经济的影响是不同的。通常，如果外汇储备的出售没有引起利率上升，应该是不影响产出水平的；而提高利率则会降低投资和消费支出，造成经济增长率的下降。
6．危机前后实际货币余额的变化率。本国货币贬值会通过贸易品价格的上升使得一般物价水平上升，如果此时名义货币供给量增幅低于物价上升幅度，那么就会造成实际货币余额的下降，对经济起到收缩作用。许多危机国在危机前都有大量的经常账户赤字，为了保持外部平衡，只好采取紧缩性的货币政策，甚至使名义货币供给量下降。我们把实际货币余额增长率的变化MVR作为解释变量的目的，是为了验证货币危机的经济代价是否与实际上紧缩的货币政策有关。
7．危机当年的资本净流入量。在货币危机发生时，资本流入会急剧减少甚至发生逆转，使得国内企业或金融机构的资金来源减少。为了考察危机阶段外资净流入量对真实经济是否有显著影响，我们把当年资本净流入量对GDP的比例也作为回归方程的解释变量。
8．银行危机。在新兴市场国家中，由于政府往往对金融企业采取或明或暗的担保，使得金融机构过多地引入短期外币存款，而其资产通常是长期的。在发生货币危机时，外币储户提取外币的行为也会使银行出现危机，从而无法正常发挥投融资的中介作用，使真实经济受到损害。
（二）有关变量的描述性统计特征
表1列出了连续变量的描述性统计量。COST1是由公式（1）计算得到的经济代价指标；COST2是由危机前一年的经济增长率减去危机后一年的经济增长率得到的经济代价指标。COST1和 COST2的均值分别为0.775%和0.986%，而它们的标准差分别为7.489%和5.745%。所以从统计上而言，并不能得出货币危机导致经济衰退的结论。当然，导致这种现象的原因是有些国家在危机后出现了经济较大的增长。以COST1为指标的话，出现经济衰退的有27次，占总数的52.94%，而这些发生衰退国家的平均衰退程度为5.70%，最大衰退程度为20.9%；如果以COST2为指标的话，出现经济衰退的有29次，占总数的56.86%，而这些发生衰退国家的平均衰退程度为4.67%，最大衰退程度为12.4%。
变量FLOW为危机发生那一年的资本净流入量占GDP的比例；LIQ为危机前的国际流动性指标，由外汇储备除以短期外债存量得到；MVR为危机前后的实际货币余额增长率的变化，其计算公式为危机前一年的实际货币增长率减去危机阶段和危机后一年的实际货币增长率的几何平均值；R_CA为危机前一年的经常账户余额与GDP之比；R_DET为危机前一年的外债存量与GDP之比。对于解释变量FLOW，在51次货币危机中，资本净流入量占GDP比例的平均值为-1.11%，资本净流入比例最低的为-10.44%，最大值为5.26%。这说明尽管有些国家在货币危机阶段发生了较大规模的资本逆流，但是也有些国家在危机阶段的资本净流入量是正的。而实际上，在我们的样本中，这样的货币危机有18次。从流动性指标看，不同的国家差异很大。比如博茨瓦纳在1995年，由于其外汇储备是总外债的6.54倍，而短期外债只占总外债的1.42%，从而使得其外汇储备与短期外债之比高达651；而尼加拉瓜在1992年的外汇储备只有短期外债的7%，也就是说，其短期外债是外汇储备的13倍。由于流动性指标的中位数为1.096，因此大约有一半的国家在危机前的外汇储备超过短期外债。对于危机前后实际货币余额增长速度的变化而言，增长速度变慢的有34次；而从MVR的平均值看，危机后的货币增长速度平均比危机前降低了8.378%。当然，导致这种现象的一个根本原因是，对于大多数货币危机，危机后的通货膨胀率超过了名义货币增长率。对于经常账户余额，危机前出现经常账户赤字的有44次，占总数的86.27%，说明货币危机的爆发和经常账户赤字还是有一定的相关性。总体而言，危机前经常账户余额占GDP之比的平均值高达6.17%，而尼加拉瓜在1992年的经常账户赤字最为严重，高达GDP的57%。从R_DET看，对于这些发生货币危机的国家，总体而言，它们在危机前的外债比例是比较高的，平均为GDP的99.7%；从中位数看，有一半的国家在危机前的外债余额达到了GDP的60%以上。表2列出了货币危机（BC）、金融自由化程度（FF）以及危机中利率是否升高（INTEREST）等定性变量的统计特征。从表中可以看到，在我们选择的51次货币危机中，同时发生银行危机的有12次，占总数的23.53%；金融自由化程度较高的样本点为25个；另外有38次货币危机出现了利率升高现象。
表1 连续性变量的统计特征
表2 定性变量的数据特征
（三）结果与分析
我们在表3中列出了两个线性回归模型的结果，其中第一个模型的被解释变量为COST1，第二个模型的被解释变量为COST2。第一个模型的R2为0.301，说明我们选择的解释变量解释了被解释变量30%的变化；而对于模型2，被解释变量43.9%的变化被这些解释变量所解释。对于宏观经济数据而言，数值为0.301和0.439的R2说明了这两个方程都具有一定的解释能力。从F检验值看，模型1在5%的水平下整体显著，而模型2则在1%的水平下整体显著。
由于这两个被解释变量都是用来度量经济衰退的，所以如果某个解释变量的系数为正，就表示该变量增加会导致危机的经济代价加大。表中第二列为模型1，第三列为模型2。从解释变量的显著性看，对于模型1，外债余额比例在1%的水平下显著，经常账户比例和银行危机在5%的水平下显著，净外债流入在10%的水平下显著；对于模型2，银行危机、经常账户比例等变量都是在1%的水平下显著，而其他变量，如金融开放程度、危机中的利率提高程度、危机前后实际货币增长率的变化、危机前的国际流动性以及危机前的外债比例等变量都是不显著的。这说明两个模型得到的结论基本上是一致的。对于两个模型，解释变量BC的系数显著为正，表示了银行危机会显著影响货币危机的产出水平，加重货币危机的经济代价。从模型1看，如果以危机前后的经济增长率差异来度量经济衰退程度的话，银行危机平均会使衰退程度加重4.9%。对于变量FLOW，其值为正时表示资本净流入，反之则表示资本净流出。从表3中看出，FLOW的系数显著为负，说明了危机阶段的资本外逃或逆流会导致经济衰退。对于变量R_CA，其观测值为正时表示经常账户盈余，因此，显著为负的系数说明了危机前经常账户存在大量逆差的国家，其经济衰退程度往往较大。
表3 计量回归结果
注：括号中的数据为t检验值，***表示变量在1%的水平下是显著的，**表示变量在5%的水平下是显著的，*表示变量在10%的水平下是显著的。
另外，金融开放程度、危机中的利率变化、危机前后实际货币增长速度的变化以及危机前的国际流动性和外债比例等因素，对货币危机的经济代价没有显著的影响。因此，开放程度越高的国家在发生货币危机时，其经济衰退程度未必就越严重。对于危机中的利率因素，本文得到的结果似乎与金洪飞和姜诚（2005）并不一致，其原因可能是：在金洪飞和姜诚（2005）的文章中，货币危机是由月度汇率变化率、利率变化率和外汇储备变化率的加权平均计算得到的压力指数来界定的，因此有些国家在受到投机攻击时，尽管没有发生货币贬值，但这是以提高利率和外汇储备流失为代价的（这些国家还是把它当作发生了货币危机来处理）。对于那些提高利率而没有货币贬值的国家，其高利率持续的时间较长，因而对经济造成了比较严重的伤害。而在本文中，由于研究的对象都是发生贬值的国家，危机中的高利率持续时间相对较短，而且高利率对经济的不利影响也可能被贬值的作用所抵消，从而使得危机中的利率提高并没有对经济造成明显伤害。至于实际货币增长率的变化没有显著影响危机后经济衰退的原因可能有二：一是其作用可能被危机中的利率变化所抵消；二是由于经济参与者事先并不知道准确的通胀率，因而没法根据实际货币余额来进行投资和消费决策。最后，对于那些危机前国际流动性较低的国家，国际流动性不足可能是导致其发生货币危机的原因。但是，流动性不足还意味着这些国家的外汇储备很低，外汇短缺使得外国投资者撤走短期投资的想法并不可行。{8}因此，危机中的外资净流入量对危机后的经济衰退有显著影响，而国际流动性的高低则没有显著作用。由于我们选取的样本来自于发展中国家，而这些国家的外债通常是以外币表示的，因此，危机前的外债比例对于危机后的经济衰退没有显著影响，意味着货币危机的资产负债理论没有得到经验证据的支持。
五、结论
本文以1990-2002年间发生在发展中国家的51次货币危机为样本，对货币危机后的经济增长率变化进行了经验分析。我们得到的结论如下：
1．我们所研究的货币危机是以大幅度的货币贬值为特征的。在我们的样本中，有些国家在危机后经济增长加快，而有些国家则出现了经济衰退，说明货币危机后的货币贬值极有可能对经济起到扩张作用，也会出现经济衰退。
2．危机前的经常账户逆差、危机中的资本逆流以及银行危机会显著地影响一个国家在危机后的经济衰退程度。如果以危机前后的经济增长率差异来度量经济衰退程度的话，平均而言，银行危机会使衰退程度加重4.9%。因此，在货币危机中避免银行危机的爆发是至关重要的。
3．对于这些以货币贬值为界定标准的货币危机，其危机后的经济衰退同金融开放程度、危机中的利率高低、危机前后的实际货币增长速度的变化、危机前的外债比例以及国际流动性等经济因素没有显著的关系。
*本文得到了上海财经大学“211工程”重点学科建设项目和上海财经大学现代金融研究中心的资助。
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注释：
{1}在金融全球化的背景下，国家与地区之间的金融联结使得全球范围内容易出现传染性的货币危机，金洪飞（2004a）构造了一个货币危机传染的投资组合模型，解释了金融全球化下导致货币危机传染的多种因素。[3]
{2}有关国家的经济增长率的数据来自于各年的International Financial Statistics Yearbook。
{3}1992-1993年的欧洲ERM危机是惟一一次发生在工业化国家的货币危机，并且其经济代价相对较小。
{4}事实上，1992年的英镑贬值和意大利里拉贬值，让英国和意大利的商品竞争力加强，提高了经济增长率。
{5}关于货币危机的有关理论，参见金洪飞2001a、2004b中的相关文献综述。[5-6]
{6}金洪飞（2003）通过构造一个货币危机的最优停止模型，解释了理性政府假设下的货币危机及其传染。
{7}我们计算得到的两种衰退程度的相关性为0.794，说明两者之间有差异，但还是存在较高的相关性。
{8}在我们的样本中，国际流动性和资本净流入量的相关系数只有0.08。
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责任编校：魏琳
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【论文摘要】自美国次贷危机的全面爆发以来，美、欧金融市场受到了较大的负面影响，这种影响不可避免地渗透到实体经济当中，且不断向其他国家和地区扩散。在经济全球化的今天，随着次贷危机引发的美欧经济放缓甚至衰退，我国经济也难以独善其身。特别是我国外贸依存度不断提高，货物贸易尤其是出口贸易将首当其冲的受到负面影响。因此，次贷危机通过贸易渠道对我国经济的间接影响不容忽视。我们不妨对当前金融危机对我国对外贸易行业运行情况的影响进行简单的分析。
1 金融危机对我国对外贸易行业运行产生的负面影响
1.1 次贷危机导致世界经济减速影响我国外部需求
次贷危机导致美日欧等发达经济体经济增速放慢，金融市场动荡加剧，国际油价急剧上涨和粮价飙升加大了全球通胀压力。随着次贷危机继续向实体经济扩散，2008年全球经济出现降温已成定局，对我国外贸出口产生较大负面影响。根据有关测算，美国GDP增速每下降1%，中国出口增速将下降4.75%;欧盟经济增速每下降1%，中国出口欧盟的电子产品将下降15%，纺织服装业将下降5%。前8个月，我国对欧盟、美国出口分别增长26.3%、10.6%，增幅分别同比回落5%、6.1%，对新兴经济体出口增速呈现升降互见格局。由于对主要出口市场出口增幅的回落，造成我国外贸总体出口增速减缓。1-8月外贸出口9376.9亿美元，增长22.4%，增幅同比回落5.3%。
1.2 次贷危机导致美元持续疲软引发人民币汇率升值加快
为应对次贷危机，美联储不断降低利率，为银行注入流动性资金，加速了美元的贬值速度，不仅导致大量热钱流入中国，人民币升值步伐也明显加快。自汇改以来，人民币对美元汇率累积升值21%，而仅08年1～8月人民币升值幅度就达到6.88%。人民币加速升值，一方面，削弱出口商品的价格优势，并且由于难以预期人民币升值速度，企业基本不敢接大单和长单;另一方面，降低进口成本，对进口增加作用明显。1-8月，一般贸易出口增长26.5%，比上年同期回落了6.5%;进口增长48.5%，比上年同期大幅提高了23.3%。
不仅美元疲软会导致我国出口减缓，美元升值也会影响我国出口增长。由于人民币对美元汇率在我国的汇率体系中处于主导地位，人民币对非美元货币汇率要依赖于这一汇率的决定。因此，随着美元汇率出现明显回升，在08年8月，人民币对美元汇率仅升值0.06%，但对欧元、日元、英镑当月升值分别达到5.98%、1.16%、8.2%。尽管国际贸易有70%是以美元结算的，但作为中国第一、三大贸易伙伴，人民币兑欧元、日元的快速升值，仍会给国内一些出口企业造成严重冲击。
1.3 次贷危机推动初级产品价格大涨导致我国进出口成本上升
2002年以来，随着全球流动性过剩、美元的持续贬值，国际市场初级产品价格水平高涨。次贷危机的爆发与扩散使得国际游资缺乏投资机会，为回避风险及追求利益，大量游资流向国际商品期货市场，进一步推高了石油和粮食的价格，直接导致世界范围内的通货膨胀形势严峻。由于我国对初级产品进口依赖不断加大，结果导致我国输入型通胀压力进一步上升。对于外贸企业而言，国际市场初级产品价格持续上涨，一方面，在一定程度上增加了进口成本，推动我国进口总体增速的提高。例如，08年前8个月我国进口初级产品增长70.3%，增幅提高47.5%。其中进口数量增长有限，而进口价格上涨明显，例如，进口铁矿砂均价上涨77.9%;原油均价上涨71.2%;成品油均价上涨91.7%;煤炭均价上涨64.9%;大豆均价上涨79.2%。另一方面，也将使出口企业的经营压力继续增加。通常情况下，受国际市场需求低迷、竞争激烈制约，工业制成品价格涨幅远落后于初级产品，靠提价转移原材料成本上升会越来越困难。作为制造业大国和贸易大国，中国已成为原材料价格上涨的主要承担者，出口企业利润空间受到挤压，对我国外贸运行的影响将日益加深。此外，由于出口、进口商品的价格涨势差距较大，成为今年我国贸易顺差较去年同期出现明显下降的关键因素。
2 相对于其他国家而言，我国还有许多明显的优势
(1)次贷危机引发的世界经济动荡势必对我国经济特别是出口产生一定影响，但与入世之前相比，当前国内外经贸形势有明显的区别，我国在进出口贸易方式、市场分布、商品结构等方面进一步优化，应对国际经贸环境变化的能力已明显加强。
(2)中国出口产业已经形成较强的竞争优势。改革开放以来，中国已经形成了一批有竞争力的产业和企业，综合配套能力和劳动力比较优势仍较明显。特别是近年来企业不断优化出口产品结构，加强自主知识产权产品研发，积极培育和发展自主品牌产品，综合竞争力不断提升。
(3)新兴市场和发展中国家市场还有很大潜力。随着出口市场多元化战略的深入实施，近几年，中国对巴西、印度等发展中新兴市场的出口持续较快增长，但对这些国家出口占中国总出口的比重还不高，进一步开拓市场还有潜力。
综合所述，中国外贸发展既面临着机遇，也面对着挑战，总体机遇大于挑战，危中见机，既要充分估计国际经济环境的复杂性和严峻性，深刻认识保持中国对外贸易平稳较快发展的重要性和艰巨性，增强忧患意识;又要正确认识到有利条件和积极因素，不断完善政策，加强企业管理，加快结构调整和技术创新步伐，坚定信心，有效应对，努力化解和应对金融危机带来的外部冲击。
参考文献
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