时间：2023-03-13 11:06:19
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【关键词】现代物流仓储融资
采购与生产之间,生产与销售之间,批发与零售之间,不同运输方式转换之间的衔接都要通过仓储来实现。仓储在物流管理中占有重要地位,是供应链管理的关键环节,也是物流企业竞争激烈的重要领域之一。如何提高仓储企业的核心竞争力,提升顾客的满意度,为客户创造更多价值是仓储企业未来发展的重点。
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一、仓储融资服务的产生
商品从原材料供应、成品制造直到最终消费者,这个供应链过程不可避免地存在一定量的库存。但是,库存及一定帐期的结算方式占用了企业的大量流动资金,使企业可能陷入流动资金短缺的困境,面临现金流断流的威胁。这种资金不足的风险在中小企业的发展历程中更加明显,往往成为制约这类企业发展的瓶颈。信贷资金的缺乏和在资本市场上融资能力的缺失,使许多中小企业产生了利用存货融资的需求。仓储企业成为中小企业与商业银行融资活动的“粘结剂”。于是,仓储融资服务应运而生并得以快速发展。
二、仓储融资服务的优势——“三方多赢”
1.仓储融资服务为企业带来了融资便利
仓储融资服务大大降低了企业的融资成本。作为中小企业规模小,固定资产少,很难从银行通过固产质押物获得贷款。而在仓储融资模式下,企业支付给仓储企业的费用仅在银行贷款利率基础上上升0.3-0.5个百分点,融资成本还不到典当借款的五分之一。很好地解决了企业经营融资问题,使之获取更多的流动资金,达到扩大经营规模和提高经济效益的目的。
2.对于仓储企业来说,开展仓储融资服务收益良多
仓储企业通过与银行合作,监管客户在银行质押贷款的商品,可以更好地融入到客户的商品产销供应链中去,有利于仓储物流企业的业务整合,同时也加强了与银行之间的同盟关系。仓储企业通过融资服务解决了中小企业融资难的问题,提高了企业自身物流服务的附加值,既增加了利润来源,又可以稳定和吸引更多的中小企业客户,突出其竞争优势。
3.对于银行来说,仓储融资服务作为一个新的经济增长点,风险相对较低
银行通过仓储融资服务可以扩大和稳固其客户群,树立竞争优势,开辟新的利润来源。银行在质押贷款业务中,仓储企业作为第三方可以为中小企业提供库存商品信息和可靠的质押物监管服务,由此降低了信息不对称带来的信贷风险,降低质押物评估过程及其由此产生的费用。
因此,仓储融资服务作为一种新型的融资模式,在方便企业融资的同时,更保证了仓储物流企业与银行的利益,能在中小企业、银行和仓储企业三者之间形成多赢局面,使参与各方受益,因而这项服务有持久的生命力和广阔的发展前景。
三、仓储融资服务的模式
1.仓单质押融资
仓单质押融资是一项新型的融资业务,是指银行接受企业以在生产或流通领域有较强变现能力、价格相对稳定的通用商品作为质押发放的授信业务。中小企业将其拥有完全所有权的货物存放在商业银行指定的仓储企业仓库,并以仓储企业出具的仓单在商业银行进行质押,作为融资担保。银行依据质押仓单向中小企业提供用于经营与仓单货物同类商品专项贸易的短期融资。仓单质押业务在我国尚处于起步阶段,但其发展势头迅猛。近年来,国内大的物流公司如中远、中储等与深发行、广发行合作开展的仓储融资业务都开展得如火如茶。如中储自2001年开展此项业务以来,2006年利用仓单质押业务为企业融资达70亿元。
2.保兑仓融资
保兑仓是指以商业银行信用为载体,以银行承兑汇票为结算工具,由商业银行控制货权,仓储企业或卖方(供应商)受托保管货物,并对承兑汇票保证金以外的金额部分以货物回购作为担保措施,由买方(中小企业)缴纳保证金,申请开出银行承兑汇票,并取得提货权的一种特定票据业务。该业务既包含了仓储企业受托保管货物的职责,又增加了仓储企业担保回购货物的中介保证职责。
3.产成品质押贷款业务
在仓单质押业务进行过程中,能否有效地降低客户的质押成本,是关系到该项业务能否具有强大生命力的重要因素。当一个信誉较好、企业净资产高、生产规模较大、发展前景广阔、产品质量好、变现能力强的企业,在发展过程中有新的资金需求时,其成品质押对银行具有相当大的吸引力。基于该类型企业的特点,可选择在货主企业内部的仓库对产成品进行质押监管,这样就可大大降低货主企业的融资成本,更好地满足企业的发展需求。
四、仓储融资服务的保障措施
1.利益相关方要树立强烈的风险意识
仓储融资服务无论采用哪一种模式都存在着一定的风险。因此,作为融资服务的中介,仓储企业必须防范融资过程中的各种风险。选择客户要谨慎,要考察其业务能力、业务量及货物来源的合法性,防止客户选择不当带来的资信风险;选择合适的质押品种,如黑色金属、有色金属、大豆等价格涨跌幅度不大、质量稳定的品种,防止质押物因质押期间的巨大变化带来价格和质量风险。
2.仓储企业与中小企业、银行应建立良好的合作伙伴关系
在仓储融资服务过程中,通过客户资信调查、客户资料收集、客户档案管理、客户信用等级分类及信用额度稽核等措施,仓储企业对客户进行全方位的信用管理。仓储企业与银行建立长期合作关系,可以更好地取得金融机构的信用,有效地提高仓储融资服务的效率。
3.仓储企业要加快信息化建设
先进的仓储设施,直接影响到货物查验的速度和成本,影响仓库的储存、加工、配送效率和服务质量。先进的网络化技术和仓储管理技术的应用,将会节约更多的时间、资源,减少流通损耗,降低库存压力。要加大力度建立仓储信息系统,及时掌握仓储市场信息,提高仓储的利用率和企业的经济效益,营造出一个有利于仓储信息流畅、良好的信息环境。
参考文献:
[1]张永娟.现代物流解决方案[M].北京:中国物资出版社,2006.
[2]林自葵.物流信息系统[M].北京:清华大学出版社,2004.
[3]黄中鼎.现代物流管理[M].上海:复旦大学出版社,2005.
[4]田源,周建勤.物流动作实务——现代物流管理系列教材[M].北京:北京交通大学出版社,2004.
引言
不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险，进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是股东和债权人的共同目标，也是长久以来金融理论研究的焦点。
1958年，莫迪利亚尼和米勒(Modigliani&Miller)发表了《资金成本、公司融资和投资理论》这一著名论文，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关(即MM定理)。此后，金融学家们纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、理论、信息不对称等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素。与此同时，学术界对公司资本结构的实证研究也开始蓬勃兴起，相关研究结果表明：在现实世界中，公司规模、盈利能力以及经营风险等因素对于资本结构的决定有着重要影响。
而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人对各国企业资本结构的比较研究更是极大地拓展了资本结构理论的内涵，人们逐渐认识到：资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
当前，我国国有企业改革正在向纵深推进，过度负债的不合理资本结构越来越成为深化国企改革的障碍，并因而成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。在上述背景下，研究我国上市公司资本结构的特点，以及政策环境和管理动机对融资行为的影响，对于促进上市公司健康发展、推动国企股份制改造均具有重要的现实意义和理论价值。
上市公司资本结构特点分析
本文以沪市上市公司为研究样本，所有财务数据均来自上市公司历年财务报告。首先采用描述性统计方法，来分析上市公司资本结构和资金来源的总体状况。
一、资产负债比率水平偏低
本文根据1996、1997、1998和1999年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国5000家工业生产企业的资产负债率进行比较。从表1可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，且呈逐年降低的趋势，1999年底，上市公司的资产负债率为43.35%；相比之下，全国企业平均的资产负债率为61.67%，而国家统计局对14923家国有大中型工业企业的调查结果显示，1997年底国有企业的帐面平均负债率为65%，其中有6054家企业的负债率高于80%。
表1：上市公司与全国企业资产负债率(%)比较
1996199719981999
上市公司49.6448.6946.5443.35
全国企业62.9961.0761.1461.67
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
显然，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性。而企业经过股份制改组并获得上市资格后，可以通过发行新股和后续的配股活动获得大量资本金，从而直接降低资产负债比率。然而，目前过低的负债比率也反映出上市公司没有充分利用“财务杠杆”，进一步举债的潜力很强。
二、资产负债率与公司规模存在正相关性，与公司业绩存在负相关性
在经营实践中，上市公司必须配合自身的资产规模、经营周期与竞争环境来决定资本结构，因此不同特征的上市公司在资产负债率上应存在较大差别。
为了验证这一假设，首先根据总资产额将样本公司分成四组，以了解公司资产负债率是否随规模不同而变化。表2所列的结果表明：上市公司规模越大，其资产负债率也越高。这主要是因为规模越大的公司破产概率和经营风险也越低，负债担保能力和资信能力较佳，从而可使用较多的负债作为资金来源，因此会有较高的资产负债率。表3分析了上市公司资产负债率和盈利能力的关系，显然，所有样本组别的资产负债率都较明显地呈现随净资产收益率升高而下降的趋势。这是因为盈利能力强的公司，可由经营活动产生足够的保留盈余来满足大部分的资金需求；此外，盈利能力强的公司也较容易从银行获得信贷资金，从而使公司有较低的负债比率。
表2：资产负债比率与公司规模的关系
样本1样本2样本3样本4
规模区间(亿元)270-1717-1010-66-1.4
样本数123119124117
平均资产负债率(%)47.0343.9143.6840.85
表3：资产负债比率与公司盈利能力的关系
样本1样本2样本3样本4
净资产收益率区间(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0
样本数125120123115
平均资产负债率(%)44.2243.5741.8349.51
三、负债结构不合理，流动负债水平偏高
负债结构是公司资本结构的另一重要方面，表4对上市公司和全国5000家企业的负债结构进行了比较。从中可以发现，上市公司流动负债占负债总额的比重高达78%以上，约比全国企业高出12个百分点。因此，虽然上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。这主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。一般而言，短期负债占总负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，如利率上调、银根紧缩时，资金周转将出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
表4：上市公司和全国企业债务结构比较单位：%
上市公司平均全国企业平均
1998199919981999
流动负债占总负债比重77.3878.8965.9266.72
流动负债占总资产比重38.2236.9740.3040.40
资料来源：全国企业数据来自《中国人民银行统计季报》。
四、长期资金来源以配股融资为主
企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。
这里以1998年底在上海证券交易所上市的438家公司为研究对象，利用其1998年和1999年度财务报告，首先计算出1999年内样本公司股东权益和长期负债的增加额，再将股东权益增加额减去配股和增发新股所筹资金额，就得到上市公司1999年的利润留存额，由此计算出长期负债、利润留存和股权融资这三种融资方式在公司长期资金来源中所占的比重，结果如表5所示。从表5可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中，长期负债融资仅占长期资金来源的6.2%，并且主要来自于长期借款和应付款，1999年内没有一家公司发行企业债券；而股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，其比重高达52.6%。上述事实与发达国家上市公司主要依赖内部资金(约占资金来源的50%－97%)，其次是负债(约占11%－57%)，最后才是发行新股(约占3.3%－9%)的融资顺序行为(C.Mayer，1994)有着截然的不同。
表5：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重
形式金额(亿元)比重(%)
利润留存未分配利润、送股、盈余公积金、公益金177.641.2
长期负债长期借款、未偿付债券、长期应付款26.76.2
股权融资配股、增发新股227.252.6
其中配股
增发新股190.86
36.3344.2
8.4
长期资金增加额431.5100
上述分析表明，我国上市公司在融资行为上存在较显著的“配股偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的最主要来源，从而导致资产负债率逐年降低，而债务结构又以流动负债为主。下面我们分别从宏观的外部制度成因和微观的内部管理动机来探讨形成这种现象的原因。
上市公司融资行为的制度成因
从1996年至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.85%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，对于符合配股条件的上市公司公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融资呢？
资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。事实上，我国上市公司的融资行为也是在既定的制度框架和市场环境下，对上述因素进行综合权衡后作出的“理性”选择。
一、资金成本
资金成本是公司融资行为的最根本决定因素。作为两种不同性质的融资方式，债务融资的主要成本是必须在预定的期限内支付利息，而且到期必须偿还本金；而股权融资的主要成本则是目前的股息支付和投资者预期的未来股息增长。
从我国实际情况来看，由于证券市场的过小规模与投资者巨大需求间存在反差，以及非流通股的大量存在，证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。因而，投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。
可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本实际上只是一种机会成本，并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。
二、公司控制
融资方式的选择对公司治理结构具有非常重要的影响。其中，股权融资引致的治理结构为“干预型治理”，即投资者通过董事会来选择、监督经营者，或者通过市场上股票的买卖构成对管理层的间接约束；而与债权融资方式相联系的治理结构具有“目标型治理”的特点，企业必须定期向债权人支付一个数额确定的报酬，而当企业不能履行其支付义务时，债权人对企业的特定资产或现金流量具有所有权。
在我国证券市场上，由于国家股控制了股权的绝大部分并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面，由于国家所有权主体尚未明确界定，上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券的主要依据是公司新投资项目的预期收益率，其对项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性。而且银行具有对其贷款使用监督的规模效益，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在上述情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。此外，由于国家股的绝对控股地位，很多情况下企业行为只是国有大股东行为的影子，在自身基本上都放弃配股的前提下，国有大股东显然乐意分享因向社会股东溢价配股带来的净资产增值收益。
三、融资工具
广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，那么企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。
从现实情况来看，我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，甚至徘徊不前，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面，由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。
上市公司配股筹资的管理动机
通过配股筹集资金是上市公司最主要的长期资金来源，在进行配股筹资决策时，公司管理层具有决定配股价和配股数量(即配股筹资额)的自。为了分析上市公司配股融资的管理动机和微观影响因素，我们以1999年内实施配股的60家沪市上市公司为样本，以公司配股筹资额占长期资金来源的比重(下称配股融资比率)为因变量，对以下三个假设进行实证分析。
配股融资的时效假设：不管公司出于何种目的进行配股筹资，管理层应选择最佳时刻尽可能多地筹集资金，即配股融资比率与股价有关，股价越高，配股融资比率将越高。时效假设可验证上市公司管理层是否倾向在高股价时期进行配股融资。
配股融资的用途假设：从企业经营的角度来看，公司的资金需求大致可分为补充流动资金、偿还债务和增加投资这三项。其中，流动资金需求可能发生于流动资金水平降低时，长期性资本支出和偿债需求资金用途则具体表现为企业总资产增加和长期负债的减少。一般而言，公司对资金需求越高则配股融资比率也越高。用途假设可了解我国上市公司配股融资用途的具体表现，在运营、投资与偿债资金需求中寻找公司的融资动机。
配股融资的信心假设：在现实中，管理层对经营业绩的预期可反映出公司管理层的经营信心，从而影响到公司的筹资决策和配股融资比率。如果管理层对于未来的业绩越乐观，则其配股融资比率应越高。信心假设可分析上市公司管理层在进行配股融资时是否对未来经营业绩具有信心。
基于上述三项实证假设，本文以配股融资比率为因变量，并以代表各管理动机的指标为自变量进行横截面回归分析。
S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ
其中αi为回归系数，i=0，…，5
μ为残差项
上式中各变量的定义、预期符号和实证结果见表6。
表6：配股筹资的管理动机与预期符号
分析
变量定义预期
符号实证
结果
自变量
1.股价(P)配股实施前一个月的日平均价＋0.007(1.347)
2.资金需求
流动资金需求(CF)1999年初现金/1999年初流动负债－-0.031(2.368*)
投资资金需求(IF)1999年度总资产增量/年初现金＋0.045(2.274*)
偿债资金需求(SF)1999年度长期负债变化/年初现金－0.029(1.142)
3.来业绩的预期(EP)1999年每股收益增长率＋-0.024(0.785)
因变量：配股融资比率(S)配股筹资额/长期资金来源总额R2＝0.373
注：第四栏括号内为回归参数的t检验值，*号表示回归参数在95%的置信水平下显著。
根据表6的回归结果，我们可得到如下结论：
1.上市公司倾向于在股价较高时进行配股，股价高低确实是决定上市公司配股融资决策的重要因素之一，这和现实中诸多公司都以尽可能高的配股价以及尽可能大的比例进行配股筹资是相一致的。
2.流动资金需求和投资资金需求是促使上市公司进行配股筹资的两大影响因素。一方面，尽管上市公司的净资产收益率超过10%，但上市公司的现金流量却不甚理想，1999年其每股经营性现金流量仅为0.26元，具有内部信息优势的经营者显然更愿意选择股权融资而不是负债融资。另一方面，在经济高速发展时期，我国上市公司存在较强烈的扩张冲动，公司配股所筹资金一般用于扩大现有生产规模和技术改造项目。
3.上市公司对未来盈利的预期不能影响公司的融资比率，统计上的效果也不显著。
相关建议
长期以来，单一的融资体制和低效的内源融资能力导致国有企业过度负债，成为困扰国企改革和发展的一个重要因素。近年来，随着证券市场的迅速发展和融资功能的增强，企业注重股票融资有其客观必然性，但过度依赖股票融资也将对公司本身和证券市场的发展带来许多负面影响。
首先是配股融资的低成本和软约束严重扭曲了公司的融资行为，导致相当一部分公司的融资行为是由清偿债务或投资需求所驱动的低成本“圈钱”，以股权融资的“软约束”代替银行信贷的“软约束”。长此以往，证券市场只能是数量型扩张满足企业的“资金饥渴症”，其资源优化配置功能的发挥将受到极大抑制。
其次，以配股为主的单一融资方式导致企业融资结构单一、约束机制不健全和治理功能缺陷，如缺少债权融资的激励机制、信息传递功能和破产控制机制。
此外，忽视股东资金成本的融资方式还将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率低于实际加权资金成本的投资项目。
科学、合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善公司治理机制以及增强整个金融体系的健全性都有非常重要的意义。从现实出发，本文提出如下几点建议。
1.发展企业债券市场，优化上市公司融资结构
应通过扩大企业债券的发行规模、减少对企业债券市场运行的不必要的行政干预以及完善法规体系等多个方面来促进企业债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化上市公司融资结构。在目前上市公司“软约束”的特殊情况下，发债融资将迫使企业增加经营压力，增强资金成本意识，建立有效的自我约束机制。
2.严格配股审批制度，规范上市公司融资行为
鉴于上市公司在配股融资方面存在着无序现象，因此需进一步加强对上市公司配股融资的市场监管，如可考虑将目前配股审批的单点控制改为全过程监管，即严格跟踪审查公司配股之后的相关行为，如配股资金使用是否严格按照原计划进行，项目收益情况是否与预期一致等。跟踪审查的结论应作为公司配股资金的首要条件，从而加强对配股公司资金使用上的约束，提高募集资金的使用效益。
1行为金融学概述
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基础上，传统金融学的核心是著名的有效市场假说（EMH）。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据这一假说起来的各种金融理论，包括资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一起构成了现代金融理论的基础，也构成了现代证券投资策略的理论基础。然而，随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突，大量的实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征；在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象”，如：一月效应、周末（周一）效应等，用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了传统金融学的一些弊端。
2行为金融投资决策的心理、行为特征
2.1过度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易（overtrad?鄄ed）的产生。
2.2反应过度（Over-reaction）
反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。
2.3反应不足（Under-reaction）
当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的经验作为判断的参照依据，而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，从而错失赢利的良机。
2.4非贝叶斯预期
行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的。
2.5后悔厌恶（MyopicLossAversion）
投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（LossAversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。
关键词：小微企业;银行融资;交易成本
小微企业在我国属于新生事物，也是市场经济和对外开放的产物，我国有很多关于中小企业融资的理论成果，这些也比较适用于小微企业，因为小微企业是中小企业中派生出来的。著名学者林毅夫一针见血的指出，现行的以国有四大银行为主导的金融体制，是导致我国小微企业融资难的重要原因，鼓励和支持中小金融机构的发展是解决小微企业融资问题的必由之路。
一、小微企业银行融资难的交易成本控制原因
小微企业融资难问题的出现是很多原因造成的，根本缘由是融资交易成本难以控制，居高不下。在经济往来的过程中，经济的主体是以社会契约的形式而出现的，所谓“契约人”是以获得高昂的利润为行为动机的，在信息不对称的条件下，由于数额不大和较大的监督成本，各种机会主义行为开始出现，终究会引导经济主体为了追求利润的最大化，而不惜铤而走险，违背道德的约束和法律的规范，导致交易成本代价惨重。
二、降低小微企业银行融资交易成本的对策
（一）加快金融制度的创新
首先，从信用担保机制入手，构建信用管理的平台。要致力于小微企业的信息化建设，优化金融机构和企业相关负责人的信息管理，建立电子信息档案，健全社会信用制度，让社会来监督企业的信用度变化和发展。同时，健全小微企业的信用担保制度，以信用评价为中心，可以改变信息不对称的现状，防范由于违反道德和法律的行为而导致的融资风险加大，为谈判的不稳定性做好准备，从根本上降低融资的交易成本。其次，在市场准入方面，设置低门槛，为中小银行的融资服务提供机会，引入竞争机制，打破大型银行的金融融资垄断地位，给予中小银行在市场经济中的平等地位，这种做法不仅可以解决小微企业融资无门的问题，而且可以规避由于地位不平等，而造成的大型银行投机行为。通过这种倾向性的政策，中小银行也会加快创新，丰富金融产品和服务，降低小微企业融资的交易成本，从而达到成本控制的作用，在为小微企业提供融资的同时，自身也获得了利益。
（二）完善小微企业银行融资模式
1.制定小微企业互助抵押贷款机制。互助协会作为社会中介组织，是推动互助抵押贷款机制建立的中坚力量，这种机制以企业之间的相互信任为基础，以双方的不动产如厂房等作为抵押物，作为获取银行贷款的条件，是一种互助融资的典型方式。从银行方面来考虑，这种以不动产作为抵押物的抵押贷款，是规避融资风险的稳定渠道。对于小微企业来说，这种贷款的风险已经转嫁到小微企业自身，谁担保谁承担。由互助协会统一管理和进行信息的传递，主要提供业务咨询方面的服务，和委托办理银行的贷款手续，这种互助的模式能够防止金融机构在信息严重不对称的情况下，违规操作和非法投机，使企业摆脱受融资规模和数额的局限，降低融资交易的成本。这种模式能否成功和有效发挥作用，关键在于互助协会职能发挥的有效性。互助协会要完善相关规章制度，健全组织内部纪律建设，及时的曝光违反约定的小微企业，对严重违约的企业，取消会员资格，要求企业支付违约金，并记录到企业社会信用档案中。2.制定小微企业网络联保贷款机制。网络联保贷款，是一种无抵押和担保的金融机构贷款方式，其特点是支付的利息比较低，在创新风险管理的前提下，运用电子商务的内容，为小微企业的融资提供方便。网络联保提供的贷款可以使用多次，不受贷款次数限制，利息的计算方式以天数为单位，这样可以提高资金贷款的利用率，还可以减少企业和银行间的交易次数，有效对贷款的交易成本进行控制。通过金融贷款的实践证明，网络联保这一手段，能够获得更多的信息，对企业的诚信积分状况作为提供贷款的凭证，并对企业还贷的周期和态度进行评估，为银行对贷款对象的评估提供帮助。网络联保还可以对小微企业进行横向监督，使有良好声誉的企业迅速形成联合体，获取银行贷款，而声誉不好的企业无法结成联合体获取银行贷款。但是，小微企业的网络联保贷款也有不足:(1)由于网络的虚拟性，存在虚假信息，导致网络诈骗。联合体成员之间利益一致，可能互相包庇，联合骗取贷款。即使用户在一家信用平台的注册被取消，可能在另外的电子商务平台注册，仍可进行贷款。网络联保贷款通常通过曝光的方式来制约企业的违约行为，但网络信息量巨大使其有效性很低。(2)在联保体中，如果单个企业违约，联合体的其他企业都要承担责任，这可能使联合体的形成存在困难。另外，在“连坐”制度下，如果其中一个企业违约，可能会导致联保体内的其它企业同时违约，这种损失是无可估量的。笔者认为，可以采取如下对策：首先，建立健全网络联保贷款的有关法律法规，切实做到有法可循。和有关部门相互配合，制定网络贷款对象的纪律制度，加强组织内部控制制度建设，实现内外监督机制。其次，建设一个网络联保贷款的官方网站，通过网络的监控，及时对相关信息进行公开和披露，防止为企业违法违规提供可乘之机。银行和要网站进行监督方面的合作和交流，揭发违规贷款和不良诚信记录，进一步规避贷款风险。
总之，只有对小微企业银行融资交易成本进行控制，才能从根本上解决银行对小微企业提供融资贷款的动力问题，同时健全相关制度，规范小微企业和金融机构的经济行为，各种措施形成合力，小微企业发展的资金问题才能得到彻底的解决。
作者:孙殿领 单位:河北经贸大学
参考文献：
[1]鲁雯．商业银行对于小微企业贷款的风险定价策略研究[J]．投资与合作:学术版，2011(7):59．
关键词：行为金融学；有限套利；羊群行为
行为金融学（BehavioralFinance）是金融学的最新研究前沿，它突破了传统金融学“理性人”、完全套利和EMH的假设，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响，使研究更接近实际。该理论在上世纪80至90年代得到迅速的发展。行为金融学家美国普林斯顿大学的Kahneman获得2002年度的诺贝尔经济学奖，从而使得这一理论受到全球金融界的关注。
国外行为金融学的发展，引起我国学者的高度重视，1999年北京大学刘力教授在《经济科学》第三期发表的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》一文，是我国最早系统介绍行为金融理论的文章。2002年行为金融学被诺贝尔经济学奖的肯定后，国内掀起了行为金融学介绍和研究的热潮。2003年11月29日，在南京大学举办了全国首次行为金融学与资本市场学术研讨会，将国内行为金融学的研究推向了。
1对投资者的心理研究
金晓斌、唐利民（2000）统计分析显示，在影响股市异常波动的因素中政策性因素是最重要的因素，其影响远大于市场因素、扩容因素、消息因素和其他因素。孙培源、施东晖（2002）通过对1992-2002年初上海股市52次异常波动的分析表明，由政策性因素引起的异常波动达30次之多，而且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响，直接影响投资者入市的意愿和交投的活跃程度，中国个体证券投资者存在政策依赖性偏差。利好政策的颁布导致在相当长的交易周期内投资者交易频率明显上升，加剧了投资者的过度自信倾向，而利空政策出台却导致在较长的交易周期内投资者的交易频率大幅度下降，表现出较强的过度恐惧心理。这种强烈的“政策依赖”倾向是中国证券市场有中国特色的一种现象。张华庆（2003）认为中国证券投资者的行为有明显的过度反应的倾向，而深层次的根源是投资者的种种心理偏差，其结果将导致市场会对信息或政策的反应超过应有的幅度，加剧了市场的波动性，导致市场风险的放大。这些心理偏差包括过度自信、过度乐观、赌博心理、暴富心理、从众心理以及过度恐惧心理。
2对投资者有限套利行为的研究
现代金融理论普遍认为，当金融资产的价格存在误定时，众多的“理性套利者”就会在相应低估的资产上“做多”，而在高估的资产上“做空”，不但可以最终消除价格误定，而且可以获得无风险利润，从而使市场保持有效性。应该说套利机制是金融市场的重要机制，套利行为的存在具有“价值发现”的功能，它推动着资产价格向基本价值的回归。但是，中国的证券市场有以下特征：信息的获得是有成本的；信息的传递存在时间与空间上的差异，交易者并不能同时获取信息；交易者的行为是存在着差异的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不对称的。因此，机构投资者凭借优势，往往扮演着理性套利者的角色，而个人投资者却因先天不足沦为噪声交易者。张华庆（2003）认为，在中国证券市场中，当理性套利者进行套利时，不仅要面对基础性因素变动的风险，还要面对噪声交易者非理性预期变动的风险。在噪声交易者的影响下，不但理性套利者的收益将受到影响，甚至会导致越来越多的基金经理放弃原来奉行的成长型或价值型投资理念，在某种程度上蜕化为“追逐热点、短线运作”的投资方式。
3对投资者羊群行为的研究
“羊群行为”（HerdingBehavior）是信息连锁反应导致的一种行为方式，当个体依据其它行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生“羊群行为”。换而言之，当“羊群行为”产生时，个体趋向于一致行动，即所谓的“赶潮流（Bandwagon）”，这时个人往往放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为，虽然他们所掌握的信息和信号，按理性分析可能显示他们应采取另外一种完全不同的行为。宋军、吴冲锋（2001）使用个股收益率的分散度指标，使用市场公开的价格数据，对于我国证券市场的羊群行为进行了实证研究。结果发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，在市场收益率极低时的羊群行为程度远远高于在市场收益率极高时的羊群行为程度，这个结果可以用期望理论中决策者对于损失、收益的不同态度来解释。孙培源、施东晖（2002）根据资本资产定价模型（CAPM）建立了较为灵敏的检验羊群行为的回归模型，并据此对我国股市进行了实证检验。结果表明：在政策干预频繁和信息不对称的严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占有较大比例。从投资运作层面来看，羊群行为将削弱组合投资分散风险的效果，特别是在市场发生大幅度涨跌时，通过多元化投资分散风险的效果将极为有限。就政策层面而言，羊群行为意味着投资者的买卖决策并非基于理性的决策过程，因此股价极有可能偏离其均衡价值，从而破坏了市场的价格发现功能和资源配置功能。常志平（2002）采用横截面收益绝对差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，对我国股票市场是否存在“羊群行为”进行了实证检验。结果发现：在上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在“羊群行为”；但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在“羊群行为”。并且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的“羊群行为”。张华庆（2003）指出“羊群行为”对中国证券价格会产生一定的影响：由于“羊群行为”者往往抛弃自己的私人信息追随别人，这会导致市场信息传递链的中断；如果“羊群行为”超过某一限度，将诱发另一个重要的市场现象——过度反应的出现，使中国证券市场的稳定性下降；所有“羊群行为”的发生基础都是信息的不完全性，因此，一旦市场的信息状态发生变化，如新信息的到来，“羊群行为”就会瓦解，这意味着“羊群行为”具有不稳定性和脆弱性。
4行为金融学在我国的应用性研究展望
4.1对实证研究结果的应用
从以上可以看出证券市场的参与者存在一定的非理性，而且市场也不是完全有效的。如何克服这些非理性，使投资者能在并非完全有效的市场生存，是市场参与者最想解决的问题之一。
4.2对参与者的心理学实证研究
从以上可以看出针对市场参与者的心理学实证研究，一般还是基于行为金融学的旧有框架中的心理学理论，今后的研究应该更多地结合中国文化、国情或者利用更多心理学的最新研究成果，只有这样的研究才更适合中国的现实。
4.3在金融产品的设计和销售上的应用研究
随着我国的金融改革进一步深入，出现了越来越多的金融产品。金融产品的开发和销售变得也越来越重要。其实，人们对于经济学和心理学相结合的研究最早就是从消费者心理学开始的，隶属于市场营销学中的消费者行为学是一门理论系统完整的科学。其中对消费者的调查、研究方法完全可以借鉴与行为金融学的实证方法相结合用以来研究金融产品的购买者的行为，根据投资者的不同偏好来设计金融产品，制定营销战略，从而为金融产品的开发和销售打出一片新天地。
参考文献
［1］金晓斌，唐利民．政策与股票投资者博弈分析［J］．海通证券研究报告，2000．
［2］宋军，吴冲锋．基于分散度的金融市场的羊群行为研究［J］．经济研究，2001，（11）．
关键词:行为金融学;证券市场;投资方法
1行为金融学理论
行为金融理论是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论，它是金融经济学家在研究金融市场“特异性”过程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理论体系。它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题，本质上，行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱，它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程，是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归。长期以来，传统金融理论是以投资者理性、市场完善、投资者效用最大化等作为假定前提，认为证券市场的价格不仅是理性的，而且包含了所有市场信息。
行为金融学和传统金融学主要存在以下区别:
2对我国证券市场投资者行为偏差的分析
2.1过度反应
股票市场的过度反应研究最早是由德邦特和撒勒(1985)进行的，他们发现投资者对于近期的好消息倾向于过度反应，致使股票价格超过其内在价值。
中国股票市场不仅波动幅度大，而且波动的频率也相当高。股市的剧烈波动导致了投资者的过度交易与市场投机心理，而市场浓烈的投机氛围则反过来会推进股价波动幅度与频率。因此，中国股市的频繁大幅度波动性从侧面反映了我国股票市场投资者的过度投机行为。
2.2处置效应
斯特曼和谢弗林研究发现，处置效应是一种比较典型的投资者认知偏差，表现为投资者对投资赢利的“确定性心理”和对亏损的“损失厌恶心理”，在行为上主要表现为急于卖出赢利的股票，轻易不愿卖出亏损股票的现象等。实际上，处置效应正是前景理论的应用，因为赢者呈现给投资者的是盈利前景，投资者此时倾向于接受确定性结果，而输者呈现给投资者的是损失前景，投资者此时倾向于冒险，于是投资者持有已套牢股票更长时间，持有已获利股票较短时间。
我们认为处置效应反映了投资者回避实现损失的倾向，在很多情况下，处置效应主要是受到投资者心理因素的影响，这会削弱投资者对投资风险和股票未来收益状况的客观判断，非理性地长期持有一些失去基本因素的股票，使得投资者盈少亏多。
2.3噪音交易
行为金融学家对噪音交易现象进行了研究。他们认为，在噪音交易者和短期性投资者存在的市场中，交易者都拥有自己的信息。在他拥有的信息集合中，利用其中某一信息的投资者越多，他就越可能利用该信息获利，这些信息可能是与基础价值有关的信息，也可能是与基础价值毫无关系的噪音，这就是所谓的信息聚集正溢出效应。而这一效应可能使努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，不利于信息搜集与资源配置。
中国股市中噪音交易者太多，1999年纽约交易所的年平均换手率在20%—50%之间，而1998年—2000年我国沪深股市流通股的年平均换手率分别是395%、388%和477%，噪音交易太多导致股票市场系统风险所占比例太高，同时总风险太大。平均而言，沪深股市系统风险占总风险的比例为39%，这一数字显著高于美国、英国、香港等成熟股市。
2.4羊群行为
羊群行为是指投资者在信息环境不确定的条件下，行为受到其他投资者的影响并模仿他人的决策。行为金融学家从人类的从众心理、投资者之间的信息不对称及有限理性等角度来探讨其内生机制。在股票市场上的羊群行为是多种多样的，主要有以下两种:(1)基于信息的羊群行为。完全信息是新古典金融理论的一个前提假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就形成了羊群行为。我国证券市场中存在的大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为就是典型的羊群行为。(2)基于名誉与基于报酬的羊群行为。这种现象在基金经理中相当普遍，由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险和自己的报酬，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，羊群行为就发生了。我们股市中投资基金投资风格雷同显示出羊群效应的普遍存在。
3基于行为金融学的投资方法及其在我国的应用
3.1反向投资策略
反向投资策略是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略。就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时，基金经理可以利用能预期的股市价格反转，采取相反投资策略进行套利交易。行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正。
由于市场随时都可能发生变化，基金经理不但需要良好的洞察力和应变力，更需要直面市场以及同业压力的勇气。基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念，一方面防止自身的羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断，并进行合理的资产配置，这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平。
3.2利用行为偏差策略
行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的，由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响，将会导致证券的市场价格偏离理论价格。通过发现这些偏差，买入低估的股票，卖出高估的股票，可以获得超额的收益。例如，根据行为金融学的理论，市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓，在利好消息造成某种证券价格上涨后，这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间。因此，买入价格开始上涨的证券，卖出价格开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略。惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股市收益和交易量满足过滤准则就买入或卖出股票的投资策略。行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)发现，资产股票组合的中间收益呈连续性，即中间价格具有向某一方向连续的动态效应。事实上，美国价值线排名就是惯易策略利用的例证。基金经理只有对投资者的心理，对市场延迟反应影响的性质和程度，以及证券价格变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握，才能在合适的时机买入和卖出证券。此时，对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力。
3.3投资组合策略
行为金融学认为，证券市场并不是有效的(一般指半强势有效)。这就意味着传统的证券组合投资理论中，“在有效市场中，投资者不可能获得与其所承担风险不对称的额外收益”的提法在实践中是不成立的，也就是说，通过选择合适的组合投资策略，投资者将可能获得额外收益。
3.4购买并持有策略
个人或者机构投资与股票应执行几种能帮助控制认识错误和心理障碍的安全措施。控制这些心理障碍的关键方法是所有类型的投资者都要实施一种严格的交易策略——“购买并持有”策略。投资者在为组合购入一支股票时，应详细记录购买理由，而且要指定一定的标准以利于进行投资决策。长期采取“购买并持有”策略，通常业绩将超过高周转率的短期交易策略。
3.5捕捉并集中投资策略
行为金融理论下的投资者应该追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现:一是尽力获取相对于市场来说超前的信息优势，尤其是未公开的信息;二是选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效;三是利用其他投资者的认识偏差等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而导致收益随着风险的分散而降低。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。
4结语
行为金融学虽然在国外产生并发展起来，但由于中国证券市场是一个新兴的市场，许多规章制度都不完善，基本上是个无效的市场。在这个市场中进行研究，要结合中国的自身特点加以发展和利用，探索出适合中国广大股民投资行为、投资策略，以更有利于中国资本市场的发展。
参考文献
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[4]郑庆茹.我国证券投资者行为及证券投资策略分析—基于行为金融理论分析[J].当代经济，2007，(05).
[5]杨胜刚，刘昊拓.金融噪声交易理论对传统金融理论的挑战[J].经济学动态，2001，(05).
一、我国中小企业融资存在的问题
一般来讲，企业的资金来源于两方面：一是内源融资；二是外源融资。内源融资指企业不依赖于外部资金，而主要通过以前的利润留存进行资本纵向积累的一种融资方式。外源融资主要指经济主体直接进入证券市场，通过发行债券和股票等方式筹集资金，它包括直接融资和间接融资两种。而我国绝大多数的中小企业从一开始就选择劳动密集型的投入结构，这种投入结构所需要的配置资本相对低下，一般可以通过自筹得到解决，或者说，内源融资正好与这种投入结构的低成本相适应，因此，我国中小企业的发展主要依赖于内源融资，但这种金融安排只适用于处在初创时期的企业，当企业发展进入追求技术进步与资本密集的阶段，则需要外部资金的支持。
目前，我国资本市场面临的一个现实问题是，仅包容上海和深圳两个证券交易所的“正规”资本市场规模过小，不能满足大量企业证券发行与转让的需要；并且，由于受到技术能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能无限扩张。世界最大的纽约证券交易所的上市公司数量不过2600多家，东京证券交易所的上市公司则不足2000家。如果将资本市场缩小化为股票交易所，则大量企业特别是中小企业必将被排斥于资本市场之外，而多层次资本市场的形成则需要一个相对较长的发展时期。同时，民间金融活动由于缺乏法律保障，利率不规范，容易引发纠纷，而且为大量非法资金提供了活动空间等原因而大都属于政府限制的范畴。因此，在我国，不论是现在还是可以预见的将来，以商业银行为主，其它金融机构为辅的中小企业信贷资金供给格局不会有太大的改变，银行融资将依然是中小企业融资的主要途径。
然而，我国中小企业与银行的融资交易进行的并不顺利，一方面，大量的资金“躺”在银行里，另一方面，企业发展又缺乏资金，大量中小企业“贷款难”。尽管如此，对中小企业来说，银行信贷融资方式相对于股票、债券等直接融资方式而言仍是有效率的。中小企业与银行之间资金交易的不顺畅导致了中小企业融资难问题，这已是不争的事实。
二、中小企业银行融资的影响因素分析
（一）利率管制
商业银行对每笔贷款的审核程序一样，无论贷款金额多少，都需经过信用评估、企业财务分析、提出调查报告和贷款委员会审查等一系列程序，这就使得商业银行向中小企业贷款的单位成本相对较高；加上中小企业一般比国有企业规模小，其信息披露也远不如国有企业完善，如果银行的收入不足以抵补这些成本，就可能对中小企业“惜贷”，因此，更高的利息收入能够鼓励商业银行更多地考虑中小企业的贷款申请。
目前许多商业银行对中小企业的贷款利率在7-8%，利率浮动幅度虽然不大，但能获得贷款的中小企业并不多。在交易费用存在的情况下，银行更偏好贷款给大企业，做“批发业务”，而放弃向小企业贷款，不愿做“零售业务”。在交易费用存在的情况下，中央银行对商业银行的超额准备金支付的利息是商业银行向企业贷款的机会利率，若贷款利率与机会利率之间的差额很小，则商业银行会停止向企业贷款；若贷款利率与机会利率之间的差额比较小，则商业银行只向大企业贷款，不向中小企业贷款；若贷款利率与机会利率之间的差额相当大，则商业银行就既向大企业贷款，又向小企业贷款。因此，要从根源上治理我国中小企业融资难问题，放宽利率管制、实行利率市场化是一个标本兼治的良策。
（二）融资体制的国有经济导向
二十多年的经济改革并没有改变融资体制的国有经济导向。商业银行与国有企业之间的依存关系在现行的融资体制中仍具有不可拆解的性质，国有企业的社会地位和责任事实上锁定了商业银行的地位和责任，同时也决定了改革过程中金融资源的配置结构。这种融资体制对于民营性质的中小企业而言是“外生”的而很难与之相兼容。
体制的排斥性一方面表现为商业银行不愿意给中小企业放贷而承担额外的风险；另一方面表现为商业银行宁愿将钱放在中央银行的超额准备金账户上，也不愿意贷给有效率的民营企业。目前，由于商业银行的精力主要集中在如何规避风险上，因此，它们对那些预期的高回报、高风险的项目已经失去兴趣。央行要求各大专业银行推行个人贷款负责制后，更没有银行愿意向民营企业提供贷款了。
（三）信用担保机构
我国企业信用制度尚在建立中，个人信用更为落后，全社会有信用危机感。在信用缺失的情况下，银行为了减少呆坏账，保障本金回流和增值，从1998年起，普遍推行了贷款抵押、担保制度，纯粹的信用贷款己经很少。中小企业普遍存在固定资产少，土地、房屋等抵押物不足等特点，因而向银行申请贷款时需要第三方提供保证，这就有赖于信用担保制度的完善。
信用担保是一种信誉证明和资产责任保证结合在一起的中介服务活动，它介于企业和银行之间，担保人对银行做出承诺，对企业提供担保，从而提高企业的资信等级，帮助企业获取发展资金。但是，目前信用担保机构在数量上的匾乏、运作方式上的不规范不仅无法满足众多中小企业的贷款需求，而且也阻碍其自身的进一步发展。
（四）信贷歧视
尽管许多中小企业逐渐呈现出经营绩效较好、产权结构较为完善、资本结构因依托于内源融资机制也较为完备的优势，它们却很难与商业银行建立普遍的金融联系。商业银行对中小企业的信贷歧视所产生的不利影响。这主要表现在以下几方面：
一是所有制歧视。在我国为数众多的中小企业中，国有中小企业仅占总数的
24%左右，民营中小企业成为其主流，因此，国有商业银行与中小企业存在所有制“不兼容”问题，影响银行授信。国有银行不愿也没有必要因为给民营中小企业发放贷款而承担额外的风险。即便是民生银行这样的纯粹的民营银行，主要客户也是大企业(包括民营大企业)和大项目。二是客户评价标准歧视。商业银行现行的信用等级评定办法是针对较大型企业制定的，中小企业与大企业使用的是同一种信用等级评定办法，而大企业的各项信用指标是中小企业无法相比的，该评定办法过于强调企业资产规模，从而造成中小企业的信用等级相对较低。这种状况客观上对中小企业形成了信用标准歧视，影响中小企业的融资信心。
（五）企业自身
现实中，中小企业违约行为已给银行造成巨大损失。随着银行信贷业务趋于谨慎，银行从自身利益出发更加不愿意贷款给信用度低、风险度高的中小企业。据权威部门统计，在没有获得贷款的中小企业中有22.5%是由于自身信用不佳造成的，这就是常说的“道德风险”。
总结
要解决中小企业银行融资难的问题，不仅需要企业自身的努力，而且需要政府以及金融机构三方面的协调合作。
商业银行的贷款是典型的债务融资，需要足够的抵押或担保措施，贷款额度比较高，贷款时间不长，是目前商业房地产融资的最主要通道。在未来很长的一段时间内，商业银行的贷款仍是商业房地产融资的主导形式。商业房地产企业在条件允许的前提下首先考虑从商业银行获得资金支持。
二、房地产信托是融资创新的首选
信托融资具有的制度优势使得在国家的宏观调控下逐步被房地产业充分利用，房地产信托发行日益增多。当前实际操作中应用比较多的模式有三种：一是贷款类资金信托，这种模式与商业银行传统的贷款模式类似，所不同的是资金来源不同，信托计划的资金主要是靠发行信托计划筹集。二是股权信托，即信托资金阶段性(信托期限内)持有房地产公司股份后被溢价回购的一种股权投资模式。这种模式的优点是既实现了房地产企业的融资目的，又增强了企业的信用等级，通过增加房地产企业的资本金，在不提高公司资产负债率的情况下优化了公司的资本结构；三是受益权转让信托，即以交易为基础的财产信托，一般是把具有可预测稳定现金流收入的房地产财产的受益权通过信托转让给社会投资者，实现融资目的，信托收益来源于其稳定的现金流收入或者有保证条款的受益权溢价回购。
三、项目融资可以共担风险
项目融资是为一个特定项目所安排的融资，贷款人在最初考虑安排贷款时，以该项目的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源，以该项目资产抵押作为贷款的安全保障。其最主要的特征是融资不仅是依靠项目发起人的信用保障或资产价值，贷款银行主要依靠项目本身的资产和项目未来的现金流量来考虑贷款偿还保证。因此，项目融资风险分担及对项目融资采取周密的金融安排，并将此项目有利益关系的各个方面的承诺和各种形式的保证书结合起来，不使任何一方承担项目的全部风险，是项目融资活动的重要内容。商业房地产运用项目融资的主要运作模式是，由投资者共同投资组建一个项目公司，以项目公司的名义建设、拥有、经营项目和安排有限追索融资。
四、金融租赁是实际运用较多的模式
金融租赁行为，属于投资信贷性质，又不同于一般的投资信贷，具有其自身的特点。首先，以商品形态和资金形态相结合提供信用是金融租赁的主要特点，租赁公司不是向企业直接贷款，而是代用户购入资产，以融物代替融资。它既不是一般的商品交易，又不是真正意义的金融信贷，而是将金融贷款与购买资产这两个过程融合在一起。对承租人来说，在租到资产设备的同时，也解决了对资金的需求。对出租人来说，在租期内始终持有资产的所有权，比较安全，风险较小。由于融资与融物同步进行，不仅能把握资金运用方向，对企业也有较强的约束力；其次，所有权与使用权相分离。一般的投资信贷，是由企业直接向银行借人资金，自行购买设备资产等，设备资产所有权与使用权统一于借款人(企业)一身。而在金融租赁条件下，整个租赁合同期间的设备所有权始终属于出租人。承租人在租赁结束时，虽有留购、续租、退还设备的选择权，但在租赁期内，只能以租金为代价获得设备的使用权。
目前商业房地产应用金融租赁手段进行融资的最流行的形式就是回租租赁，通常用于产权型商铺的销售上面，但还停留在把商铺整体产权进行小份分割的状态下，不利于维持商铺的整体产权，从而也难以实行统一经营，而杠杆租赁可以很好地解决这个问题，因此，杠杆租赁将成为未来我国商业房地产融资的热点。五、房地产证券化是解决商业房地产融资瓶颈问题的有效途径
目前在中国推行商业房地产证券化的条件已初步具备，有利条件主要有：第一，国际上商业房地产证券化的成功经验是中国商业房地产证券化非常可贵的后发优势；第二，国内巨大的商业房地产市场；第三，房地产金融市场高速发展；第四，逐步成熟的证券市场。政府对机构入市条件的放宽，引导机构入市标志着我国证券市场开始成熟；第五，制度条件正在形成。银行、证券、房地产等领域的法制体系已基本建立，构成房地产证券化所必须的法制环境；第六，具有庞大的房地产证券需求群体等。当然，既有其有利的条件，也有许多不成熟的因素，如房地产金融一级市场尚欠发达，信用上、技术上制约等，这里不再赘述。
我国商业房地产证券化有多种形式可供选择。第一是房地产投资基金(RealEstateInvestmentTrusts，简称“REITs”)。即指信托公司通过制定信托投资计划，与投资者(委托人)签订信托投资合同，通过发行信托受益凭证等方式受托投资者的资金，然后进行房地产或者房地产抵押贷款投资，并委托或聘请专业机构和人员实施具体的经营管理的一种资金信托投资方式。美国的房地产投资基金是其房地产证券化最成熟的模式之一，基金型态有权益型、抵押型和混合。在组织形式上分为公司型和契约型。其发行方式分为开放型与封闭型。由于目前我国REITs赖以发展的基础是一个不成熟的证券和房地产市场，在这种条件下，我国商业REITs的运作模式应主攻权益性投资；第二是房地产股票。房地产股票是我国房地产证券化融资最早的模式之一，但受宏观调控的影响，发展较为缓慢。上市公司的数量及其筹资总量均受到遏制，但是这并没有遏止房地产公司“买壳上市”的发展势头。房地产公司间接进入证券市场在国外成熟的证券市场中并不少见。虽然中国在有关的立法、法规的制定和操作上一直比较滞后，但这恰恰给房地产公司的上市提供了机会；第三是房地产共有持分产权信托。房地产共有持分产权信托是我国台湾房地产证券化的主导模式，是指将产权标的物委托给银行管理，投资人可以将购得的房地产的持分权转移给信托银行以换取受益凭证。这是适合大型商用房地产证券化筹资的一种有效模式。
参考文献：
[1]高聚辉.房地产融资渠道现状分析与发展趋势展望[J].中国房地产金融，2006，(6).
[2]余欣.房地产金融怎样在和谐中发展[J].中国金融家，2006，(7).
[3]马曙松，张旭，王淼.房地产企业需要个性化的融资模式[J].中国房地信息，2006，(4).
[4]周亮华.房地产信托：走可持续发展之路[J].中国房地信息，2005，(12).
[5]希静，温天格，温天纳.商业类房地产的融资新途径——访国际投资银行家[J].中国科技财富，2005，(9).
关键词:证券投资学;非金融专业;教学手段
证券投资学是高职院校经济管理类专业开设的一门重要的专业基础课。该课程的应用性较强，也是一门教学难度较大的课程，它不仅要求学生掌握证券投资理论的基础知识，还应具备独立自主进行实际投资分析的能力。因此，对学生的知识结构和实践运用能力提出了更新、更高的要求，同时对教师在证券投资学教学中如何适应高职教育的教学需要提出了更高的要求。为了使高职非金融专业学生学以致用，高职教育的课程设置满足人才培养方案的要求，有必要探索证券投资学教学的培养目标、教学内容与教学手段的改革，以促使教学登上一个新的台阶。
一、高职非金融专业证券投资学课程教学存在的问题
(一)理论与实践相脱离
针对高职非金融专业，证券投资学的教学目标看似很清楚:“使学生学会证券投资”，然而，在实际教学的过程中，往往变成了“使学生学会证券投资学”，这一字之差，却有天壤之别[1]。于是，重理论轻实践，重知识轻技能，重课堂讲授轻模拟操作的现象，已经司空见惯。结果，学生学完以后，只懂得理论知识，动手操作能力非常薄弱。这就与高职教育的目标相背离了。
(二)教学方式单一、教学手段落后
在对高职非金融专业的学生授课时，一直采用的是“一只粉笔两本书”作为教学工具。但是在讲解证券投资技术分析时会涉及大量的图表，需要看大盘才能理解理论知识。这些图表想在黑板上画出来比较困难或者根本不可能实现，结果造成老师讲课空洞、乏味，学生听课效率低下。
(三)缺乏实践环节、课程结构设计不合理
证券投资学是一门理论性和实践性都很强的学科，因此证券投资学课程都会有一定课时的教学实践活动，让学生能从投资者角度进入证券市场，感受证券市场的涨跌变化，培养学生的市场感觉，磨炼心态，从而激发学生的学习积极性。否则，学生永远不会明白证券市场到底是什么样，理论联系实际也只能是一句空话。但是对于高职非金融专业的学生来说，由于课程体系的压缩，导致在教学计划中根本没有设置教学实践课，有的虽然在形式上设置了教学实践课，但落实起来不是很到位，所以也达不到应有的效果。
(四)教材难以适应高职教育的需要
我们现有的教材理论介绍过多，过于呆板，对于许多具有中国特色的内容在教材中很少涉及。如国有股减持、QFII、QDII、ETF、LOF、权证、股指期货、央行票据、可分离交易债券、融资融券、市价委托、大宗交易、开放式回购、中小板市场、三板市场等内容很少在教材中反映[2]。很多学过证券投资学的同学对这些概念茫然无知。另外就是游戏规则的变化，2005年到2006年上半年是证券法规全面修改的时期，证券发行、上市以及交易规则都进行了大幅度修改，但即使是最新版的教材对上述内容都很少涉及，对规则修改更是没有反映。这些都难以适应当前高职教育的教学需要。
二、高职非金融专业证券投资学课程教学改革的探索
(一)明确教学目标
对于高职非金融专业的学生来说，可以根据学生的层次设定不同的目标。证券投资学教学最基本的目标就是教会他们证券的交易，最低的目标是学会炒股。不仅要知道开户程序、交易的方法和技巧，还要掌握最基本的基本面分析和技术分析方法，为市场和社会培育合格的股民、理性的投资者。中级目标是适应实际工作的需要。证券业的大发展为大学生就业提供了很好的机遇，所以我们要培养学生适应实际工作需要的技能，要求学生参加并争取通过证券从业人员资格考试中的证券经纪类考试，获得证券经纪从业资格证书。高级目标是为同学们深造打下良好的基础。证券业对人才的需求，相当一部分是要求有多学科的知识背景，而不仅仅是单纯的金融证券知识。
(二)教学手段的改革
用案例教学、模拟教学、多媒体教学等多种教学手段，取代以往的“粉笔+黑板”的老模式，不仅可以提高教学效果，还可以满足高职教育人才培养的需要。
1、案例教学
选择与证券投资学教学内容配套的典型案例，将一些难以理解、繁琐枯燥的教学内容运用生动的案例表现出来，提供给学生分析讨论，引导学生运用理论知识分析、解释现实问题，增加学生的感性认识，再由感性认识向理性认识转化，提高分析问题和解决问题的能力。通过案例教学将知识的传授与知识的运用有机结合起来。
2、模拟教学
通过模拟证券投资实战环境，采用实证分析教学，将证券投资分析理论与证券市场的实际操作结合起来，调动学生学习的积极性和参与性，培养实际操作能力和风险意识，提高学生的综合素质。在具体操作上，利用证券行情接收系统，实时接收沪、深股市行情，演示大盘和个股行情走势;利用证券实时分析系统，演示主要技术指标，结合典型图形讲解技术指标的运用;利用模拟股票交易系统，建立操作规则，利用虚拟资金和虚拟撮合，实现从交易、结算、风险管理全过程的操作。同时，通过让学生扮演证券市场投资者的角色进行模拟投资活动，将所学到的理论知识在实际环境中具体运用，通过模拟操盘预测市场行情变化，真正做到学以致用，进而激发学生的兴趣与学习积极性，引导学生全面、扎实地掌握证券投资知识。因此，模拟投资活动的开展，更突出了对学生实践操作能力的培养，是课程设置的一个较高的层次。
3、多媒体教学
证券投资分析是证券投资学中最重要的、也是学生最感兴趣的一部分内容。由于证券价格在证券市场中的波动起伏是扑朔迷离的，所以，证券投资技术对于提高投资人的判断能力有较大的帮助作用，从某种程度上来说，增强对证券市场未来的预见能力，躲避即将来到的风险，任何一个投资者(机构)都必须熟练掌握和运用技术分析方法。所以我们在教学实践中，一直在注意培养和提高学生这方面的实际分析能力。而技术分析法涉及大量的指标分析和图形分析K线图、缺口理论、形态分析、成交量分析、移动平均线分析等，若采取传统的教学模式，课堂上教师要现场设计黑板，描画技术图形，列举证券投资实例，还要通过察颜观色、个别提问等方式从学生那里获取反馈信息。课堂时间的有效利用率较低，原本生动有趣的知识在学生看来也索然无味。而通过多媒体创作工具，则可以将以上理论结合市场形态中的实际材料，用立体的图表编写出重点突出、形象生动的“电子讲稿”[3]。例如，用MicrosoftPowerpoint和Authorware绘制出K线图以及各种K线组合，通过形状、大小、色彩、闪烁、修饰等属性来突出关键图形和指标，并利用Powerpoint的动画演示，形象地讲解了葛兰碧的移动平均线法则;运用了Flash的动画技术，生动、贴切地向学生们展示出股票交易的全过程，加强学生们的直观感受和对理论知识的理解。
(三)修正教学计划，强化实践教学环节
要改变过去教学没有实践环节或是把实践教学形式化的状况，使实践课时占总学时的12以上，这样学生可以边学习理论知识边进行实践操作。由于高职非金融专业学生的课程体系压缩，还可以鼓励学生利用假期到证券公司进行岗位实习和训练。另外，要改变现有考试方式，增加实践环节考核力度，把证券投资学这门课的考试分成实务考试和理论考试两部分。
参考文献
1徐怀业。关于高职证券投资学课程教学改革的思考。辽宁高职学报学报。2007，6:53-54