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要：学科是高校各项事业发展的基础和龙头，随着中国经济的快速发展，经济学科与管理学科的重要性和影响力日益显现。横向比较看，无论是高校人文社会科学国家重点研究基地，还是国家重点学科或博硕士点数量，都表明江西高校经济与管理学科整体实力较弱。从省内来看，学术队伍、科研发展以及已有学科基础等指标显示，江西高校经济与管理优势学科呈积聚江西财经大学的明显趋势。要从发展思路、学科培育和学术队伍建设等方面采取措施发展江西高校经济与管理优势学科。
关键词：经济学；管理学；优势学科；江西
中图分类号：C640 文献标识码：A 文章编号：1008－2972(2009)05－0114-04
学科是高等学校各项事业发展的基础和龙头，是高校实现人才培养、科学研究和社会服务三大职能的基本平台，是高校的核心竞争力之一，没有一流学科，就没有一流大学。经济学科和管理学科是人文社会科学中的两大重要学科，其重要性日益凸显。当前的全球金融危机更是深刻反映了经济与管理类人才的影响力和重要性。本研究拟以江西高校经济与管理优势学科建设为研究对象，探讨其现状及发展对策，这无论是对江西高校的发展，还是对江西经济与管理英才的培养以及江西崛起都具有重要的理论和现实意义。
一、经济与管理学科建设的意义与内涵
“最古老的行当，而最时兴的职业”，这是陈岱孙先生对经济与管理工作的定义。正在发生迅速而深刻变化的中国呼唤着众多经济类、管理类英才，而这又取决于高校经济学科和管理学科的建设和发展。
学科建设是高校办学水平的重要标志，是国家科技创新的骨干力量。学科建设的目标在于提升学科水平和竞争力，而学术队伍的科研水平、规模、结构和影响力是评价学科水平的重要标志。其中两院院士、长江学者特聘教授、国家杰出青年基金获得者、国家百千万人才工程人选者等领军人物的数量，是评价学科队伍水平的基础指标。人才培养的规模和质量，研究生教育规模、研究生学位论文的创新度、的数量和质量，全国优秀博士硕士论文等是评价学科人才培养能力的重要指标；科研成果的数量和层次是最能代表学科核心竞争力的重要指标。这些也都可以作为经济学科和管理学科建设的重要判断标准。
弄清楚学科的划分与界定以及经济学与管理学在学科体系中的地位是有必要的。根据不同的划分标准，学科的门类也不尽相同。我国现行的学科分类主要有三种：(1)
《国家标准学科分类与代码》中的学科划分，
(2)教育部《普通高等学校本科专业目录》中对学科门类、二级类和相应专业的划分，
(3)国务院学位委员会《授予博士、硕士学位和培养研究生的学科专业目录》中关于学科的分类。本文采用国务院学位委员会的划分方法。依据该标准，学科门类分为12种，经济学和管理学就是该分类方法下的两个学科门类。其中，经济学包括2个一级学科，16种学科、专业；管理学包括5个一级学科，14种学科、专业。
从学生培养的角度来看，2009年许多大学按大类招生，即实行宽口径、大类培养模式，这有利于学生奠定更坚实的经济学、数学和英语的基础，具备更强的发展潜力。此外，许多高校也都在实行经、管融合式的改革，从部分重点高校学院命名(例如经济与管理学院)也可略见一斑。凡此种种，都显示出经济学、管理学交互融合的趋势。
二、江西高校经济与管理学科在全国的影响和地位
1、全国高校人文社会科学重点研究基地
据统计，十五期间，全国高校人文社会科学重点研究基地(下称重点研究基地)承担国家社科基金重大项目18项、教育部人文社会科学重大课题攻关项目95项，承担国家社科基金项目851项、在国外学术刊物上2413篇，人均在CSSCI期刊上6篇、以基地名义出版的学术专著人均两部。因此，高校人文社会科学(包括经济学、管理学)重点研究基地名称及数量在很大程度上反映了一所高校和地区在该学科领域的地位和影响力。
从区域分布来看(见表1)，重点研究基地70％以上都集中在东部地区高校，中部次之，西部最少。具体就管理学而言，东部地区高校占了六个。中部地区仅有一个，西部地区为零。就经济学而言，东部所占比例仍然占绝对优势；中部为四个，其中包括南昌大学的中国中部经济发展研究中心；西部地区有四个。
不难看出，中部地区人文社科总体实力，明显低于东部地区，略高于西部地区；人文社科领域内，中部地区的经济学和管理学实力相对更弱，基本与西部地区持平，这与中西部地区亟需经济学、管理学人才现状极不相符。
具体就江西而言，在中部八个省份中，共有一个管理学重点基地，四个经济学重点基地，武汉大学和吉林大学各占两个，南昌大学一个，即中国中部经济发展研究中心。这意味着，江西仅在研究中部经济方面占有一席之地。
2、国家重点学科
由于在学科方向、学术队伍、人才培养、科学研究以及条件建设等方面，国家重点学科都具有风向标意义。因此，国家重点学科的数量及学科门类在某种程度上可以作为衡量高校和地区学科影响力的重要指标。教育部2007年公布的国家重点学科中包括一级学科国家重点学科和二级学科国家重点学科。其中一级学科国家重点学科所覆盖的二级学科均为国家重点学科。由于一小部分一级学科下只有一个二级学科(即此一级学科等同于二级学科)，大部分一级学科下有若干个二级学科；考虑到可比性，也不失参考意义，我们以二级学科国家重点学科总数前三十名的高校为指标度量各省份的学科地位和影响力。
从二级学科国家重点学科总数前三十名的高校来看，位于中部地区的高校有六个，分别为：武汉大学(排名第7位，46个)、中国科学技术大学(排名第8位、45个)、哈尔滨工业大学(排名第12位，40个)、华中科技大学(排名第16位，37个)、中南大学(排名第18位、33个)、吉林大学(排名第19位、32个)；位于西部地区的高校有两个，为四川大学(排名第10位，43个)和西安交通大学(排名第16位、37个)。中部八省份除江西、山西、河南没有外、其他各省都有，其中湖北还有两所高校。
具体从经济与管理重点学科来看(见表2)，一级学科国家重点学科中，理论经济学东部高校有5所，中部仅为武汉大学一所；应用经济学东部高校有4所，中西部均没有；管理科学与工程东部高校有6所，中部高校有4所，分布在安徽、黑龙江和湖南(2所)；工商管理东部高校有4所，中部没有，西部仅有西安交通大学。可见，对中部地区而言，在应用经济学和工商管理领域处于绝对劣势，在理论经济学和管理科学与工程领域尚有一席之地，尤其是管理科学与工程领域。遗憾的是，目前江西均无缘于上述国家重点经济与管理学科，在全国甚至在中西部地区都处于一个急需进步的地位。
二级学科国家重点学科中(见表3)，经济学中，东部地区有20个，中部地区有六个，分为为华中科
技大学的西方经济学，中南财经政法大学的财政学和金融学，武汉大学的金融学，湖南大学的国际贸易，吉林大学的数量经济学；西部地区有七个。管理学中，东部地区有16个；中部地区有三个，为中南财经政法大学的会计学，华中农业大学的农业经济与管理，武汉大学的社会保障；西部地区有三个。可见，中部地区在西方经济学、财政学、金融学、会计学、社会保障以及农业经济与管理等方面还是具有一定的影响力。只是，湖北、湖南、吉林等省的经济与管理学科在中部地区处于前列，江西省在一级学科和二级学科上都没有国家重点学科，这更凸显了江西在经济与管理学科建设方面的紧迫性和重要性。
3、博、硕士点数量及排名
博士点、硕士点数量是衡量经济与管理学科地位和影响力的重要指标之一。这里以涵盖经济学和管理学的大文科为例进行说明(见表4)。江西高校现学位点名次在全国排名第23位，排在其后的8个省份除海南为东部地区外，其他均为西部省份。也就是说，江西在中部地区排在最后。从博士点数量看，江西省远低于其他中部省份；硕士点数量比山西和安徽多，比其他省份都少。
总体来看，江西高校经济与管理学科整体实力较弱，在全国的地位和影响有限。从重点研究基地看，江西仅有一个，为南昌大学的中国中部经济发展研究中心，且颇具区域特色。然而从国家重点学科看，江西的重点研究基地并没有相应经济与管理重点学科的支持。大文科的博、硕士数量及学位点排名，江西更是处在中部地区的落后位置。江西高校经济与管理学科建设远不能满足江西经济发展的要求。
三、江西高校经济与管理学科建设的比较分析
省际之间的比较可以发现江西高校经济与管理学科建设的不足.而省内之间的比较则有利于摸清家底，有针对性地进行江西高校经济与管理学科的建设和发展。这里以中国高校人文社会科学信息网所列出的江西15所高校为例进行分析。
从表5可以看出，以社科活动人员指标来看，排在前三位的分别为江西财经大学、南昌大学和江西师范大学，三个学校社科活动人员总数占江西15所高校社科活动人员总数的44.5％。从发表学术论文看，排在前三位的分别是江西财经大学、南昌大学和江西师范大学，其论文总数占江西15所高校论文总数的50.5％。从研究发展经费看，排在前三位的分别为南昌大学、江西财经大学和江西师范大学，其经费总和占江西15所高校经费总额的60.3％。从课题总数看，排在前三位的分别为江西师范大学、南昌大学和江西财经大学，其课题总数占江西15所高校课题总数的58.8％。也就是说，这三所学校人文社科资源及成果占了江西高校的半壁江山。因此，在某种程度上讲，江西财经大学、南昌大学和江西师范大学是江西人文社科研究的中心。
进一步从职称结构上我们还可以发现，在江西15所高校中，江西财经大学无疑是经济学、管理学研究的大本营。从经济学科讲，江西财经大学正高、副高和讲师分别占江西15所高校总数的比例依次为55.2％、44.7％和19.9％；从管理学科讲，江西财经大学所占上述比例依次为36.2％、33.0％和36.9％。这意味着，在现有江西15所高校中，经济学和管理学各层次学术队伍三分之一都集中在江西财经大学。
从江西省重点学科来看，江西高校“十五”重点学科共72个(给经费的46个和自筹经费建设学科26个)，共安排经费750万元。其中，经济与管理学科有14个，经费共100万。14个省级重点学科中，江西财经大学9个。“十一五”江西省重点学科经济与管理类中，江西财经大学又新增西方经济学和数量经济学共11个，在江西高校中名列第一，产业经济学且为国家重点(培育)学科。
总之，无论从现有学术队伍、科研发展，还是已有重点学科基础来看，江西省高校经济与管理优势学科呈积聚江西财经大学的明显趋势。而从省际之间的比较看，江西高校经济与管理学科整体实力较弱，与江西经济发展现状及趋势不相符合。为了更好培育经济与管理英才，服务江西经济发展，江西有必要建设和发展经济与管理学科，尤其是江西财经大学的相关优势学科.努力建设成江西首个经济与管理国家重点学科。
四、促进江西高校经济与管理优势学科建设的政策建议
1、发展思路上，对于现有江西高校经济与管理优势学科要进行改造、调整和拓展，形成经济与管理交互融合协调发展的学科专业体系。经济与管理优势学科的发展要“有扬有弃，有所为有所不为”，既要依托现有基础，保持特色和传统，又要敢于高瞻远瞩，面向国家需求和学科前沿，找准突破口，拓展学科发展领域和空间，还要打破学科壁垒，面向科学问题凝炼优势学科方向。
2、学科培育上，在研究国家重大需求、判断学科方向未来发展空间和前景的基础上，明确学科发展重点领域。以发展重点为核心，引导学科建设资源的配置。可考虑把产业经济学发展培育为国家重点学科，这样既能与中国中部经济发展研究中心遥相呼应，更能满足江西承接东部产业转移之客观需求。
3、学术队伍上，凝聚现有经济与管理学科尤其是产业经济学领域的优势资源，打造一流的创新团队。在大批引进吸纳国内外优秀人才的同时，以拓展出国进修、优化在职培训、强化科研激励等多种形式进行存量师资的国际化转型，造就一支在中部领先、在全国有影响的经管研究团队，为国家重点学科的申报奠定坚实的人才基础。
参考文献：
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[4]焦新.制度设计激发活力基地建设成绩斐然[N1.中国教育报.2007-01－19
关键词：财务管理专业市场定位课程体系
财务管理专业自1998年被教育部列为管理学下的二级学科以来,许多高校尤其是财经类大学,陆续开始招生,目前已经有几届财务管理专业毕业的学生走向人才市场。经过几年的发展,财务管理专业虽然在学科建设上取得了一定的成就,但各高校在财务管理专业的人才培养模式、课程体系建设等方面仍然存在较大差异。究其原因,主要是对财务管理专业培养目标的定位不清晰,进而导致教学计划、课程体系设置没有充分体现出财务管理的专业特色。因此,有必要进行财务管理专业的教学改革,以便更好地满足社会对财务管理专业的人才需求。
一、财务管理专业人才培养的市场定位
财务管理专业的培养目标归根到底取决于人才市场的需求。如果培养出来的学生无法被人才市场接受,那么这个专业的生存与发展就存在问题了。硕士论文 那么,财务管理专业应该培养什么样的财务管理人才呢?在2000年国家教育部高等学校工商管理类专业教学指导委员会关于财务管理专业的指导性教学方案中提出,财务管理专业的培养目标是:培养德、智、体、美全面发展,适应21世纪社会发展和社会主义市场经济建设需要,基础扎实、知识面宽、综合素质高、富有创新精神,具备财务管理及相关的管理、经济、法律、会计与金融等方面的知识和能力,能够从事财务管理工作的工商管理高级专门人才。
笔者认为,上述培养目标不够明确,过于抽象。结合目前人才市场对财经类大学生的需求,财务管理专业学生未来的职业发展可以定位为成为未来的工商企业的财务总监(CFO)、证券公司的财务分析师(CFA)以及金融部门的财务策划师(CFP),其中以培养具有国际视野的CFO为主要目标。
财务总监、财务分析师与财务策划师需要什么样的知识结构呢?虽然这三种职业服务于不同的单位和行业,但是都要求掌握现代企业财务管理、会计以及资本市场方面的基本理论、基本方法和基本技能,熟悉国际财务管理惯例。也就是说,虽然这三种职业的实务工作有很大不同,但是知识结构却是基本相同的。以CFO的知识体系与业务技能来说,一位合格的CFO要有四个方面的知识和技能:资本运作(投融资)、内部控制、纳税筹划与财务分析。这些知识和技能也是CFA与CFP所必备的。这四个方面的知识要分别与相关的课程一一对应,而技能则主要通过案例教学与开展财务管理竞赛等手段来培养。有了清晰的人才市场定位,在制定或修改财务管理专业教学计划、选用教材等具体教学工作中,就可以有的放矢。财务管理专业教学计划要根据财务管理专业培养目标的人才市场定位来安排专业课程体系,具体来说,应当根据CFO、CFA和CFP需要的知识结构和专业技能来制定教学计划和安排专业课程体系。
二、财务管理专业的培养现状与课程体系建设
自从1999年高校开设财务管理专业以来,对于财务管理专业建设,不同的高校有不同的做法。财经类大学往往将财务管理专业设置在会计学院下面,这样财务管理专业就被打上会计学的烙印,课程设置以会计学系列课程为主,再加上高级财务管理等课程。综合类大学和理工类大学往往将财务管理专业设置在管理学院(或商学院)下面,与会计学专业并列,比如复旦大学设置财务金融系,招收财务管理专业学生。
培养模式和思路的不同具体体现在专业基础课与专业主干课的设置上。笔者通过对上海财经大学和复旦大学的对比来研究财务管理专业的课程设置。上海财经大学的专业必修课包括基础会计、中级财务会计、成本会计、管理会计、公司财务(上、下)、审计学、电算化会计和高级财务会计。复旦大学财务金融系的专业必修课包括管理学导论、财务管理、营销管理、管理信息系统、运营管理、财务分析、财务会计、金融市场、金融计量分析、投资学、国际财务管理、创业投资。从这两所高校的专业课程设置来看,上海财经大学是在会计学的基础上培养财务管理人才,而复旦大学是在企业管理的基础上培养财务管理人才。笔者吸收这两所大学设置财务管理专业课程的经验,结合财务管理专业培养目标的人才市场定位,提出财经类大学财务管理专业课程的设置建议(详见下页表)。
在表中,笔者将必修课分为专业基础课和专业主干课两类:专业基础课是所有一级管理类学科专业的学生都必修的,课程安排在大一和大二学年;专业主干课安排在大三和大四学年的上半年。医学论文 将选修课也分为两类:一类是类别选修课,是专业主干课的延伸或补充,为达到限选的目的,给出不多的可选项供学生选修;另一类是专业选修课,有较多的可选项,供不同兴趣的学生选修。
三、财务管理专业教学改革中的几个关键问题
对于财务管理专业如何进行教学改革,不同的院校甚至不同的教师有不同的思路,存在较大争议。主要争议有:如何在教学计划中明确区分财务管理专业与会计学专业、金融学专业的区别,体现财务管理专业的特色;财务管理课程与高级财务管理课程内容的划分以及如何在教学过程中体现国际视野;如何培养和提高学生的实践能力;是否应该专门开设职业道德教育课程。
1.如何体现财务管理专业的特色。财务包括公司理财或者财务管理、投资学、金融市场学三个部分。财务管理专业侧重于公司理财,金融专业侧重于投资学和金融市场学。对于财经类大学来说,由于财务管理专业往往设置在会计学院下面,因此要以培养具有国际视野的CFO为人才培养的市场定位。在市场定位明确之后,还要设置比较灵活的教学计划,为不同兴趣的学生提供一份可选菜单。财务管理专业的教学计划和课程体系主要围绕培养未来的CFO而设置,但是考虑到财务管理专业与会计学专业、金融学专业相近,可在财务管理专业教学计划中设置会计学专业、金融学专业的部分主干课程,比如中级和高级财务会计、投资学等课程,为一部分喜欢会计学或金融学专业的学生提供一份可选菜单。总之,财务管理专业的特色一方面体现在人才培养的市场定位上,另一方面体现在教学计划和专业课程设置上。
关键词：可转换债券；公司融资；信息不对称
中图分类号：F83文献标识码：A
我国的资本市场一直存在着股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，需要尽快推出债券类和权益类的金融产品并完善相关交易市场。可转换债券作为一种中间性的投、融资工具，其市场体系的繁荣和发展将有利于我国资本市场的成熟和金融风险的化解。而我国的可转债市场无论是在绝对规模还是相对规模上，都处于发展的初级阶段。从可转债的自身特点来看，它是一种特殊的投资品种，投资者在获得一定的利息收入的同时，还有可能因为转股而获得较高的资本利得，并且可转债对降低成本也有独特作用。对于我国的投资者而言，由于目前我国证券市场投资品种较少，因此可转债融资对于投资者和资本市场本身都具有特殊的意义。例如，近日我国证监会规定，允许上市公司股东发行可转换债券，以满足部分“大小非”的资金需求，舒缓“大小非”减持对二级市场构成的压力。
由国内外研究现状可以看出，尽管国内已有不少针对可转换债券价值的理论与实证研究，但对可转换债券融资动机进行研究的还不多。鉴于此，本文综合关于近年来国外所提出的关于可转债发行动机的各种理论，对中国上市公司发行可转债的融资动机进行了多方面的实证研究。
一、样本选择与研究数据
本文参照Lewis，Rogalski and Seward（1999）和Lewis，Rogalski and Seward（2003）使用Black-Scholes评价选择权的基本假设下，以累积标准正态分布函数N（d2）来估计可转债的预期转换率。当N（d2）≥0.6，认为其为权益类型可转债（Equity-Like CB）；当N（d2）≤0.4，认为其为负债类型可转债（Debt-Like CB）；当0.6＞N（d2）＞0.4，认为其为混合类型可转债（Hedge-Like CB）。其中，N（d2）为标准正态累积分布。
二、解释变量的选择与研究假设
本文综合Lewis，Rogalski and Seward（1999）和Lewis，Rogalski and Seward（2003）及蔡政哲（2003）模型中的解释变量，首先给出文献中关于可转换债券发行动机的假设分类如下：
1、信息不对称观点
假说1：发行前公司股价表现越好，越倾向发行权益型可转债。
假说2：发行前公司“自由”资金越多，越倾向于发行负债类型可转债。
假说3：发行前公司发行总额/总市值越大，越倾向发行负债类型可转债。
假说4：发行前发行公司成立年数越大、上市年数越大和资产总额越大，越倾向于发行负债类型可转债。
假说5：发行前发行公司股价波动越大，越倾向于发行权益类型可转债。
2、财务困境成本观点
假说6：发行前发行公司财务杠杆越高，越倾向发行权益类型可转债。
假说7：发行前发行公司获利率越高、股利收益率越高和资产报酬越高，越倾向于发行负债类型可转债。
假说8：财务困境成本越高，越倾向于发行权益类型可转债。
3、税赋观点
假说9：发行前发行公司有效税率越高，越倾向发行负债类型可转债。
4、公司未来成长机会及增长性观点
假说10：发行前发行公司市价账面比率越高，越倾向发行权益类型可转债。
假说11：发行前发行公司资产总额变动越大、资本支出越大和长期资产变动越大，越倾向于发行权益类型可转债。
假说12：发行前发行公司益本比越高，越倾向于发行负债类型可转债。
5、股权结构观点
假说13：发行前发行公司经理人持股比例越高，大股东持股比例越高和内部持股比例越高，越倾向于发行权益类型可转债。
6、解释变量的定义
（1）发行前股价表现：PSPR；
（2）资金宽松程度：Slack；
（3）发行公司上市年数：Age2；
（4）公司规模：Firm Size：InS；
（5）财务杠杆：LR1；
（6）利润率：CP；
（7）股利收益率：Div；
（8）股价波动：Volatility；
（9）有效税率：TR；
（10）市价与账面比率：MB；
（11）资本支出：CE；
（12）大股东持股比例：BO。
三、实证分析
1、样本描述。将预期转换概率进行分类，可明显看出，负债类型可转换公司债远远多于权益类型和混合类型可转换公司债。其次，亦可发现在开放可转换公司债初期，三类可转换公司债发行笔数皆不多，但2003年与2004年发行笔数明显增加，这与2003～2004年间国内对增发股票的条件更加严格有关，2005年没有上市公司获准发行可转换公司债，可能与中国证券监督管理委员会此期间正加紧制定推出新的《上市公司证券发行管理办法》有关，办法中对可转换公司债的发行条件和程序作了较大调整。
2、Logistic回归分析。本研究将资金宽松程度、发行公司上市年数和发行前股价表现这三个信息不对称观点的变量独立出来，分别建立三个模型，当可转换公司债发行公司发行“负债类型”可转换公司债时，虚拟变量Zt=0；当可转换公司债发行公司发行“权益类型”可转换公司债时，虚拟变量，Zt=1。
Zt＝α＋β1Slackt＋β2Sizet＋β3CPt＋β4CEt＋β5Divt＋β6MBt＋β7LR1t＋β8MOt＋β9TRt＋β10Volatilityt＋β11BO（1）
Zt＝α＋β1Age2t＋β2Sizet＋β3CPt＋β4CEt＋β5Divt＋β6MBt＋β7LR1t＋β8MOt＋β9TRt＋β10Volatilityt＋β11BO（2）
Zt＝α＋β1PSPRt＋β2Sizet＋β3CPt＋β4CEt＋β5Divt＋β6MBt＋β7LR1t＋β8MOt＋β9TRt＋β10Volatilityt＋β11BO（3）
四、研究结论
通过上述实证分析，得出有关公司特性的变量与可转换债券发行公司发行动机之间的关系。我们可以得出以下结论：
信息不对称和财务风险成本中的变量及公司未来成长机会及增长性中的市价与账面比率变量对公司选择可转换公司债契约类型有明显的影响，其中尤其是发行前股价表现、获利率和市价与账面比率；相对的，税赋效应和股权结构对公司选择可转换公司债契约类型的影响并不明显。资产风险的信息不对称不能解释公司发行可转债的动机，也就是可转债在我国并没有被视为或利用为减轻资产风险信息不对称带来的逆向选择成本的一种融资工具。由于我国缺乏发达有效的公司债市场，而当前股票市场投资者对增发股票和配股行为的敌意较深，另一方面市场对企业发行可转债却表现出较多的宽容，所以大力发展可转债市场可谓正逢其时，此时更应该加强对可转债融资的相关理论研究，以保护投资人利益和实现资源最优配置。
（作者单位：江西财经大学金融学院）
参考文献：
[1]郑振龙，林海.中国可转换债券定价研究.厦门大学学报(社会科学版)，2004.
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可转换债券属于公司债券的范畴，它赋予投资者一定的权力，即投资者可依其意愿选择将债券持有至到期日，获得本金和利息；也可以选择在约定的时间内将债券转换为发行公司的股票。可转换债券通过发债的形式出售隐含的股票期权，从而降低了债务融资的成本。可转换债券以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场不可或缺的重要组成部分，并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。中国可转换债券市场起步于20世纪90年代初期。可转换债券的独特魅力逐步被更多的投资者认同，可转换债券的行情也普遍看涨。截至2005年1月9日，在沪深两市交易的可转债共29只。中国资本市场一直存在股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，亟须推出债券类和权证类金融产品并完善相关的交易市场。
1国内、外可转换债券定价理论研究的发展
1.1国外可转换债券定价理论研究的发展
可转换债券定价的理论研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schwartz（1977）开始，他们都使用了或有要求权来为可转换债券进行了定价。在他们的定价模型中，可转换债券的价格依赖于公司价值。Brennan和Schwartz（1980）在他们的模型中加入了随机利率。但是他们得到的结论却是：随机利率期限结构对可转换债券价格的影响是如此之小，以至于对实证结果来说可以忽略不计。McConnell和Schwartz（1986）提出了以股价作为随机变量的定价模型，为了考虑信用风险，他们把一个固定信用风险价差加到了利率中。Tsiveriotis和Fernandes（1998）发展了McConnell和Schwartz（1986）的模型，提出了新的观点：把可转换债券的价值分成两个部分，即股权价值和纯债券价值，而且这两个部分受到不同的违约风险。股权部分由于发行者一直能够交易自己的股票，因此，他的违约风险为零；债券部分由于票息支付、本金偿还取决于发行者能够利用的现金数量，从而导致了信用风险。Buchan（1998）扩展了Brennan和Schwartz（1980）模型，使用了MonteCarlo模拟方法求解了定价方程。King（1986）的研究结果显示，103支美国可转换债券都存在市场价格被低估的现象，而且得出市场价格比理论价格低3.75%.Carayannopoulos（1996）通过对30支美国可转换债券每个月的价格进行实证研究，得到的理论价格比市场价格平均高出12.9%.ManuelAmmann和AxelKind，ChristianWilde对法国可转换债券市场进行实证研究后发现，法国的可转债市场也存在市场价格被低估的现象，其结果为所研究的可转债的理论价格比观察到的市场价格平均高出三个百分点。而且他们的研究还发现，法国可转债的期限和市场价格低估之间是正向变化的，即期限越短，市场价格被低估的程度越小。
1.2我国关于可转换债券定价理论研究
在国内，由于可转换债券的发展尚在初级阶段，国内对它的研究也是严重不足。刘立喜对可转换债券的研究是国内较早且较为全面的研究，对可转换债券的定价理论进行了阐述。还有一部分研究是从定量分析的角度出发，针对经典Black-Scholes期权定价公式中各种假设条件的放宽，在数值计算技术上的探索。孙良等（1998）和杨大楷等（2000）的文章在这方面比较有代表性。他们的贡献主要是介绍了目前国际上流行的几种数值计算方法，并且用中国的可转换债券进行了实证研究。杨如彦等对可转换债券的融资特点以及定价方法做了比较系统的阐述。此外还有张新等对中国可转换债券定价问题进行了研究，他的定价使用了二叉树模型，并对上海机场转债进行了实证研究。寇日明等人对可转换债券定价也是使用了二叉树模型。郑振龙和林海则利用金融工程学的基本原理和方法，根据中国可转换债券的具体特征，构造了中国可转换债定价的具体模型，并通过具体的参数估计，对中国的可转换债券的合理价格进行了研究，得到了“目前我国可转换债券的价格和其理论价值相比，存在较大的差异，可转换债券的价值明显被低估”的结论。理论界对可转换债券的研究还处于借鉴国外理论研究的结果来套中国的案例的阶段。
2我国可转换债券定价难的原因分析与建议
2.1我国可转换债券定价难的原因分析
西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、MonteCarlo方法等常见的用于期权定价的方法都不太适用于我国境内发行的可转债，所得出的理论价格一般都远远高于其市场价格。那么，为什么理论上的定价模型会与我国的可转债市场的实际情况出现如此大的偏差？
首先，监管层对可转债发行审批过严，可转债发行受太多约束。目前对上市公司发行可转债要求还是比较严格的，证监会出台了一系列法规，从资产负债率、财务杠杆、现金流、净资产收益率、偿债能力、募资投向等多方面对上市公司的发行可转债行为进行约束，基本上只有非常优质的上市公司才符合条件。而从上市公司角度来说，发行可转债最大的问题不在于市场是否接受，而在于发行方案能否通过证监会的审核。因此上市公司在设计条款、撰写募集说明书时，很少从可转债是否符合公司融资需要、是否符合市场需要出发，而把大部分精力花在了可转债方案能否被监管层接受，即能否“过会”。审查的过于严格使得只有优质的上市公司才有条件发行可转债，而条件不符合的公司很难获得批准，因此已发行的可转债只能满足部分投资者的风险偏好。另一方面，如果市场需要对某一金融产品定价，必须要有大量不同质的同类产品作参照。由于我国可转债目前尚无不同信用等级、不同条款设置等等的可转债做参照，定价无法准确。
其次，中国证券市场机制不完善。西方现代金融学的很多可转债定价模型，都要用到卖空市场机制。而由于我国证券市场缺乏卖空机制，因此对模型推导中出现的一些无风险套利机会无法获取，使得模型推导的前提条件不成立，从而无法从理论上对可转债进行定价。如果忽略卖空机制而套用可转债定价模型，往往会得出比市场价格高得很多的结果，失去了参考的价值。
同时，证券市场投资者不成熟。经过10多年的发展，我国证券市场上的投资者却尚未成熟。投资者的不成熟集中体现在可转债市场。比如机场转债，2000年3月上市首日开盘居然才1.88元，最低甚至下探到1.20元，这种情况持续了大约6分钟后才被迅速拉回至100元附近。开盘如此低价只能说明投资者虽然买了可转债，但对这一投资品种的基本特点还不是非常了解。具有戏剧性的是，4年后，投资者的不成熟又出现在机场转债
的赎回中。根据机场转债的赎回结果公告，我们发现居然有2700多万面值的机场转债被强制赎回而未能在上市公司的三次赎回公告后及时行使转股权或在市场上抛售。投资者的不成熟可能使市场价格偏离其原本应该具有的价值。
此外，我国可转债条款过于复杂。目前交易所挂牌交易的可转债共22只，大部分条款设计得非常复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，因此使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价。同时，由于发行人与投资者之间存在信息不对称问题，投资者只愿意从“最坏”的情况对可转债进行估值，因此发行条款的复杂化只会导致投资者低估可转债的投资价值，与用模型测算的理论价值偏差甚大。
2.2关于我国可转债价格确定的建议
中国的可转债市场目前还处于初级发展阶段，由于部分条件的不具备，要准确为可转债定价尚有很多困难。如何寻找适合中国可转债市场的理论定价模型，尚需理论界和实务界的共同努力。中国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，更不能忽视中国转轨经济时期的特殊性。这一观点无论对可转换债券定价的理论还是可转换债券定价的实际运作来讲都是至关重要的。可转换债券的定价同证券市场是相关的，因此，在实际定价中必须将可转换债券放在证券市场的大背景下考虑，不能孤立的分析和研究可转债。
[参考文献]
[1]ManuelAmmann，AxelKind，ChristianWilde“AreConvertibleBondsUnderpriced？”
[2]“AnAnalysisofFrenchMarket”TheJournalofBankingandFinance2002.
[3]刘立喜。可转换公司债券。上海财经大学出版社，1999.
【关键字】个人理财 保值增值 商业银行
一、银行个人理财业务推出的背景
个人理财业务，是指金融机构以特定的客户为服务对象,通过对客户的个人资产分配状况和风险承受能力进行综合分析,帮助客户确定阶段性生活和投资目标,并利用其在金融咨询、投资理财、服务网络等方面的专业优势,建议和帮助客户及时调整资产配置与投资品种,实现个人资产的保值和增值,并从中收取相应费用的一项中间业务。理财业务在中国是一个新兴的行业，它产生的背景条件是：
（一）从消费者来看，是人们对自己财产有保值增值的愿望
改革开放三十多年来，中国经济取得了突飞猛进的快速发展，取得了举世瞩目的成就，使得中国人民的收入水平有了大幅度增长，人们的物质文化生活得到了极大的提高，中国人变得越来越富有，但是面对中国经济收入水平的增长，人们的消费水平并没有随着经济的增长大幅度上涨，从08年以来，中国的社会消费品零售总额的变化除了2010年2月份有了一个大幅度的上涨以外，其他时间都是维持在相对稳定的水平（如图），这说明中国的储蓄水平依然很高。
我国的居民储蓄率在20世纪70年代一直居于世界前列，在2005年我国居民的储蓄高达51%，随着经济形式的变化，3月CPI5.4%，超越去年11月5.1%的高点创出32个月以来的新高，面对如此高的通货膨胀率，把钱存在银行正在缩水，因此消费者在积极地寻找新的投资渠道，做到是自己的资产保值增值。但是由于投资者个人知识，时间，精力等方面的限制，使得他们无法自己来理财，这时候投资者就迫切的希望有个专门的机构来帮助自己实现资产的保值增值，同时也由于中国的医疗、教育、养老等体制改革也激发了居民的理财需求，由此可见，我国个人理财服务的前景广阔，潜在市场巨大。
（二）从银行方面来看，有利于增加其利润来源，提高银行的竞争力，推动商业银行向综合化方向发展
目前我国银行业面临的形势较为严峻，竞争压力增大，一方面由于银行传统的信贷业务的发展受到了规模限制，虽然银行可以在中央银行决定的利率水平上根据自己的实际情况有一定的浮动，但是为了吸引客户，他们不会把利率偏离的太远，因此依靠存贷差来获取经济利益远远达不到银行的发展所需，同时银行担心出现不良贷款而惜贷，优质客户要求银行下浮贷款利率等不利因素，使得银行传统存贷业务带来的利润更加单薄。另一方面，中国加入WTO后,大批外资银行的涌入进一步加剧了国内银行业的竞争局面,为了在竞争中生存与发展，国内商业银行迫切需要寻找新的利润增长点，扩大商业银行的业务经营范围，改善银行的资产、客户和收益结构。它们开始注意到:在国外发达国家,外资银行的个人理财业务非常成熟,业务几乎深入到每一个家庭,并且个人理财业务也给银行带来了丰厚的利润。而目前国内个人理财业务市场刚刚起步,需求增长旺盛,极具发展潜力,因此被各家商业银行普遍看好。
在以上两方面的作用下，理财业务顺应潮流的诞生了。
二、商业银行个人理财业务的发展历程及现状
面对如此巨大的市场，理财业务在各家商业银行雨后春笋般的开始了，近几年的发展历程大致如下：
（一）国内各家商业银行对理财业务的初步尝试
因为理财市场存在着如此巨大的需求，各家商业银行为了提高自己的竞争力，获取理财业务的收益，纷纷开始了理财业务的尝试。国内银行开展个人理财业务只是近几年的事，大致的发展历程是： 1996年，中信实业银行广州分行率先在国内银行界成立私人银行部，客户只要在该部保持最低10万元存款就能享受多种财务咨询服务；1997年，工商银行上海市分行向社会推出包含理财咨询设计、存单质押贷款、外汇买卖、单证保管、存款证明等12项内容的理财系列服务；2000年，工商银行上海市分行推出以员工名字命名的“个人理财工作室”；2002年底，招商银行面向全国推出“金葵花”理财，为高端个人客户提供高品质、个性化的综合理财服务，内容包括“一对一”理财顾问服务、易贷通、投资通、居家乐理财规划等服务内容。
（二）2003年被称为“理财年”
从某种意义上来说，2003年可以称之为“理财年”，在短短的一年内，各家商业银行纷纷积极推行品牌化战略，加大了对理财产品的开发，多种理财品牌纷纷登场亮相。自招商银行推出了“金葵花”理财品牌之后，工行推出了“理财金账户”，建行推出了“乐当家”，农行推出了“金钥匙”，交行推出了“圆梦园”，民生推出了“非凡理财”，广发推出了“真情理财”。同时各家银行也有过去的那种局部化、分散式的营销方式，开始向整体化、精心包装、统一营销的方式转变。开发了各种体现本银行的特色和竞争力的专属理财产品，而且也加大了在延伸服务、附加服务、售后服务等方面的努力；各种市场推广活动也是多种多样，尽显银行特色。
（三）个人理财业务高速发展阶段，产品种类急剧增长
近几年我国商业银行的个人理财中，随着人民币持续升值的影响，外汇理财产品市场占理财的比值不断增加，特别是2007年2月1日起，中国人民银行的《个人外汇管理办法》，对结汇和购汇的限额规定为五万美元，这就有利于鼓励个人进行外汇投资理财，这就推动了外汇理财业务的不断发展，同时银行也出现了很多的人民币挂钩型理财产品，股票挂钩型理财产品，信贷资产类理财产品，QDII产品，FOF产品。其中这些产品中的一些中短期产品比较符合客户的需求，因此特别受市场的欢迎。随着社会的发展商业银行个人理财业务会向更高一层次迈进。随着银行理财团队的专业人员的知识积累的不断增加，还有银行逐步完善理财产品的努力，相信理财产品在中国会逐步走向成熟的。
三、商业银行个人理财业务存在的问题
虽然商业银行理财业务正在逐步走向成熟，但毕竟这是一个新兴的市场，我国商业银行目前给客户提供的投资理财服务无论从规模上，营销上，还是从内容上,都不能与外资银行相抗衡,个人理财理念及业务发展仍存在不少问题。目前我国商业银行理财业务存在的问题主要表现在一下几个方面：
（一）金融业的分业经营现状，制约了个人理财业务的发展的空间
由于目前国内金融业尚处于分业经营阶段，银行、证券、保险三个市场相互分裂，我国的《商业银行法》明确规定金融机构只能分业经营，银行不能经营保险证券的业务。同时法律还规定了银行不能代客理财，这就在很大程度上制约了个人理财业务的发展空间。银行个人理财业务的个性化服务只能停留在较低的层面操作，银行无法利用证券保险这两个市场实现增值，商业银行不能涉足证券、保险、基金业务，只能代销基金公司、保险公司、证券公司的产品，因此对产品的适用性无能为力，因此我国银行的个人理财业务，基本上还是停留在咨询、建议或投资方案设计等层面上。银行个人理财业务是建立在运用客户资料库分析系统的基础上的，但是由于分业经营使得商业银行与保险、证券公司之间的有关客户信息资料库还不能相互形成共享，有时还产生相对封锁，客观上造成了客户信息资源的浪费，不利于个人理财业务的纵向发展。
（二）商业银行缺乏复合型的个人理财人员及设计产品缺乏创新、产品单一
由于理财业务是一项综合性的业务。理财人员要根据客户的具体情况建议合适的理财产品，同时要设计出符合客户需求的理财产品，因此对理财人员的要求很高。理财人员不仅要了解银行传统存贷业务的内容，还要了解法律、税收、财务、会计、保险，证券及衍生品的操作过程及风险防范等方面的理论知识跟实际操作，但是遗憾的是，一方面我国的银行理财业务大多数是从银行自身的产品推销开始，因此理财人员也是大部分从银行的工作人员中分配出来的一部分人员，他们没有经过正规的培训考试，并且由于他们只是对银行的业务相对熟悉，因此设计的产品大部分都是以结算类为主，而且国内银行的理财产品大部分都是卡通，银证通等服务产品，同质性很强，缺乏本行的创新产品。另一方面就是因为中国的分业经营，使得精通财务、会计、保险、证券、银行的综合性人才很少。同时商业银行对客户经理及理财人员的考核标准还是建立在传统的完成多少存款任务的基础上，他们不承担收集，分析及管理市场信息和客户信息的职责，因此对市场趋势和客户需求缺乏深入的了解，对产品设计的思路及产品存在的风险缺乏全面的认识与了解，因此对金融理财产品的设计方面就存在盲目性。
（三）缺乏相对独立的健全的一个业务运作系统
理财体现的是对一些迫切需要保值增值自己资产的人提供一种具体可行的方法，体现的是以客户为中心，在理财业务中，客户往往希望银行能提供一种一站式的服务的新型服务业务，要想满足客户的这种需求，理财部门必须要依赖于前后台业务的整合，从客户的风险分析、理财建议到具体操作实施都要衔接起来，让客户能省时省力的保值增值自己的资产。但是目前国内商业银行的组织机构设置中，这方面还存在很大的问题。因为理财业务涉及到资产、负债及银行的中间业务，但是上述业务又是由银行的多个部门来管理，导致前台业务条块分割。个人理财业务没有能够形成相对独立的业务系统，使商业银行无法为客户提供一站式服务，没能发挥出金融理财业务的最大优势。
（四）个人理财业务进入门槛太高
个人理财业务都是定位于少数高端优质客户，但是在中国高收入的人只占总人口的5%，95%的人还是一般收入水平，服务门槛过高，而满足这个条件的客户又相当有限，因此造成客源稀少，如外资银行一般“门槛”在5万美元以上,国内银行的很多理财产品一般“门槛”在5万元以上。比如说像建行的“乐当家”它也要求你要在建设银行存款要达到20万到50万元，同时每年的消费额也要达到一定的数额。北京、上海地区银行的个人理财中心的门槛由20万元到100万元不等，行业平均水平也在30万元左右，这种高门槛是一些有理财需求但是资金不足的居民望而却步，但是普通客户比“富人”更需要个人理财，他们往往有明确的理财目标，但缺乏投资技巧，更需要理财师帮助建立切实可行的健康理财计划。
四、商业银行理财业务的发展对策
针对商业银行理财业务的发展及存在的问题，为了使银行充分发挥这个新兴产品的竞争优势，应该从以下几个方面来进行优化：
（一）完善政策法规，充分利用保险、证券的客户信息，扩大客户群
针对国家的分业经营法律法规，银行业、保险业、证券业各司其职，这样就容易造成三个部门的资源不能充分利用，虽然我国分业经营是考虑了风险监管的复杂性，而且由于美国的金融危机及亚洲金融危机的情况下才决定实行分业经营，但是随着社会的发展，尤其是近几年中行要与光大银行合并建立金融控股公司，可能是混业经营的前兆、序幕，因此混业经营应该是中国以后的一个发展趋势。为了让这个趋势快点到来，我国的政策法规应该先要各个部门加强自身的风险管理。提出防范风险的具体措施，循序渐渐的走向混业经营。同时要充分利用保险证券的客户信息，而且要尽快的建立个人诚信档案，根据客户的诚信情况把客户分为普通客户和优质客户，也可以分为一级、二级、三级客户，根据客户的具体情况来区别对待，提供适合客户的理财产品，这样可以降低风险，有的放矢，更好地为客户及银行的竞争力服务。同时也要完善银行交易合同的内容，避免在法律上存在缺陷或不完善导致无法履行，引起法律纠纷，给银行造成损失。同时要使理财产品的合同简单明了，客户能够理解，不要用太强的专业术语，语句内容要合理，不要存在歧义。
（二）加强理财人员的综合素质，设计出各自银行的品牌产品，从大众化服务向个性化服务转变，加强银行的竞争力
由于理财是一个新兴的，还不是很完善的行业，因此各方面的规章制度建立的还不是很健全，因此商业银行要在人员选拔、业务培训、实际操作训练等方面狠下工夫，同时要借鉴国外一些比较成熟的考试方式与理念，同时也要借鉴我国的一些比如培训注册会计师、保险经纪人等专业人员的成熟经验，制定一套专门考核理财人员的机构及考试内容，形成一种正规的选拔渠道。要努力把他们培养成对银行证券保险基金黄金外汇房地产及衍生品非常的熟悉，不仅熟悉他们的操作过程，定价过程，还要非常熟悉他们的风险，根据这些知识设计出复合型的理财产品，形成银行的品牌，打响银行的知名度，更好地为银行的竞争力服务、同时还要求理财人员有很好的营销技巧，了解客户的心理，能准确的判断客户的风险承受能力，针对不同风险承受能力的客户提供合适的理财方案。因此要培养一个综合素质很高的理财人员还是需要一段很长的时间并且需要花费很多的精力。但是为了银行以后更好的发展，这些都是必须要做的。
同时银行提供的理财服务还是停留在千人一面，人人皆可的、无差别、无个性化的服务上，因此商业银行应该针对特定的客户，特定的市场，根据他们的理财目标制定切合实际的理财产品。针对优质客户发展“一对一”的专门服务，从大众化向个性化转变，体现银行的特色，极力的营销银行的特色，这样才可以更好地为银行的发展服务，提高银行的收益和竞争力。
（三）要加强银行内部资源的整合，建立一个一站式服务系统，同时要适当降低个人理财业务的服务门槛
由于我国的理财业务是一个新兴的部门，在银行内部涉及储蓄、贷款、代销基金、代办保险、个人外汇买卖、信用卡、网上银行、电话银行等多个部门。因此银行为了提高效率，增加竞争力，更好地为客户保值增值资产，有必要建立一个个性化、一站式的理财服务，这样就必须要调整银行的内部部门的设置，整合个人金融业务资源同时要加强与证券公司、基金公司、保险公司等相关公司的横向联合，加强机构之间的合作，更好地为客户服务。同时要降低银行的服务门槛，这样就会有更多的老百姓加入到理财的队伍行列中来，这样有助于扩大银行的知名度跟客户的认知度，对银行的将来发展提供了良好的动力，提供理财产品先从不收费开始，等银行的知名度打出后，再向收费过渡。同时要降低银行理财产品的进入门槛，使大量的普通客户也能加入到理财行业，其实这些客户也许以后就能发展成优质客户，为银行将来的发展贡献一份力量。
（四）理财方案的设计过程要严谨
当一个理财规划师拿到一个理财案例时，要充分的分析这个家庭的资产情况及各个资产占的比例。这样才能分析出一个家庭的风险承受能力及资产的配置是否合理，才开始决定是否对这个客户进行理财规划。如果决定进行理财规划，先看一下客户要求的理财目标，理财规划师要根据客户的要求充分的考虑各种可能影响客户将来收益的风险状况，根据这些情况进行合理的假定，给客户制定一个详细的理财方案，实现每一个理财目标。在制定完成理财方案以后理财规划师要进行可行性测试，同时要对理财规划后的资产与规划前的资产进行比较，看看是否真的改善了客户的资产情况，最后当然定期的对客户的资产情况根据经济形式的变化进行定期回访，如有必要还要进行一个重新的理财规划。
参考文献
[1]杨海刚.论我国商业银行个人理财业务现状、问题及发展对策.硕士论文,2006年.
[2]曾庆山:我国商业银行个人理财业务发展探析[J]金融理论与实践，2003.4
[3]沈晓敏、孙静:代客理财服务新产品田现代商业银行导刊，2003.4
[4]袁莉.个人金融理财产品管理与发展.复旦大学硕士学位论文，2005
【关键词】羊群效应 机构投资者 个人投资者
一、引言
羊群效应是行为金融学中用来描述金融市场中投资者从众行为的术语,源自于生物学中对动物聚群行为的研究。羊群是一种比较散乱的组织,平时的行动杂乱无章、左冲右撞,但是如果有一只头羊行动起来,其他的羊都会跟上,不去考虑前面可能出现的各种情况。在证券市场中羊群行为通常指投资者在不完全信息的环境下受到其他投资者的投资策略影响,忽视了自己的判断而采取与他人相同的投资策略。羊群效应也可以称为从众行为、群体行为。近年来很多专家学者对羊群效应做出了大量的研究,目前关于羊群效应主要有两种观点:一类是理性的羊群效应(Rational Herding),认为由于投资决策人获取信息的困难、对投资决策人的激励因素以及支付外部性的存在,使羊群行为成为投资决策人的最优策略;另一类是非理性的羊群效应(Irrational Herding),非理性的羊群效应主要从研究投资决策人的心理出发,认为投资决策人之间只会盲目的相互模仿,从而忽视了个体理性分析的重要性。
二、文献综述
目前很多学者都对证券市场中羊群效应进行了研究。Scharfstein和Stein(1990),从委托的角度提出了解释基金羊群行为的声誉羊群模型,指出两个风险中立的基金经理先后投资于两个相同的投资项目。 聪明的基金经理有更高的概率得到正确的信号,判断项目的好坏。平庸的基金经理只能得到噪音信号,没能力判断投资项目的好坏。平庸的基金经理为了不被投资者发现就会跟随聪明的基金经理的决策,这就产生了羊群效应。蒋学雷、陈敏和吴国富(2003)利用沪深两市公开的价格数据建立ARCH模型,通过检验个股截面收益的绝对偏差(CSAD)与市场收益的非线性关系证明了沪深两市存在着羊群效应。梅国平和聂高辉(2009)运用时间序列分析方法,构建了方差AR(p)和标准差AR(p)两个波动模型,根据上证指数日收盘价的数据证明了我国股市存在着羊群效应。
三、羊群效应产生的原因
我国证券市场中的投资者主要分为两大类,一类是以基金为代表的机构投资者。另一类是以散户为代表的个人投资者。在这两类投资者中都存在羊群效应,下面分别分析这两类投资者的羊群效应。
1、个人投资者羊群效应产生的原因
(1)研究能力不强,对专家的盲从。个人投资者缺乏投资方面专业的知识和训练,对证券市场研究能力不强,而专业的投资者一般系统学习过投资的知识并且经验丰富,得到的信息也比普通的个人投资者要多,因此能够对国家宏观经济的大环境、整个证券市场的运行趋势以及上市公司的发展前景进行全面深刻的研究。在此情况下,个人投资者会认为专家做出的判断自然要更准确一些,所以个人投资者在从事风险比较大的证券投资时更容易以专家的分析和判断为投资决策的依据。往往是通过电视、报纸、网站等媒体上财经评论员、证券分析师等专家的建议,而采取行动。这样,这些专家就在证券市场中扮演着头羊的“角色”,而个人投资者就扮演着跟随头羊的“羊群”。
(2)群体内部互相影响。传统的经济学认为人是理性的,而行为金融学认为人是非理性的,认为投资者做出的决策并不完全出发自其理性的分析,而更容易受情绪、心态等各种心理因素的影响。这样当投资者处在投资群体当中很容易受到其他投资者的影响,采取与其他人一致的行动。同时也产生了搭便车的行为,既然周围的专家和投资者对证券进行了充分的研究,那么自己就没有必要再浪费时间去寻找机会,只需要跟随别人的操作就可以了。心理学的研究表明,在群体活动中容易出现去个体化的倾向,个人的自我判断自我意识变弱,更容易采取与其他人同样的行为。这样做可以使个体获得一种安全感。当投资者做出的决策与其他人不一致的时候,投资者很容易怀疑自己的判断进而改变自己的判断,选择与其他人一致的行为。心理学家阿什所做的实验也证实了这一点:人们普遍认为,当大部分人都做出相同判断时,那么差不多可以肯定,他们是正确的。这样,投资者群体内部的互相影响就引发了羊群效应。
(3)有效信息缺乏。在市场中充斥着大量关于证券市场的信息,但是一般的个人投资者没有足够的能力和时间去筛选有效的信息,并且有一些有效的信息并没有在市场中及时公布出来,获取这些信息需要很高的经济成本和时间成本。机构投资者因为资金和人才的优势往往能比个人投资者更快更多的获取有效信息,这样在个人投资者和机构投资者之间就存在着信息不对称的现象。在这种情况下,个人投资者认为机构投资者拥有更多的信息,因此作出的投资决策将更可靠。个人投资者倾向于效仿机构投资者的决策,尤其是市场中一些过往业绩比较好、市场声誉比较高的机构,比如明星基金。当市场发现明星基金投资一只股票的时候,一些个人投资者往往会蜂拥而入,这样就产生了羊群效应。
2、机构投资者羊群效应产生的原因
(1)对报酬和名誉的考虑。基金经理作为金融行业顶端的职业,其报酬是很可观的。基金经理的过往业绩和职业名誉对他的职业生涯和报酬有着非常重要的影响。基金的投资者一般都通过对基金经理的过往业绩进行比较分析以判断基金经理的投资水平。基金经理如果采取与其他大多数经理人不同的投资决策,就会面临声誉成本。如果一名基金经理采取的投资策略与其他大多数基金经理不同却又没有取得超出业界平均水平的成绩,那么他的职业声誉将受到很大的负面影响,这将阻碍其企业生涯的发展。所以基金经理人通常会采用与其他基金经理相同的投资决策以降低因投资失误所产生的被解雇风险,这就产生了基金的羊群行为。美国著名基金经理彼得・林奇曾说过:如果基金经理买IBM的股票亏损了,投资人会将责任归咎于IBM。而如果一名基金经理因为投资了不知名的股票而亏损,那么投资人将会把责任归咎于基金经理。因为IBM是美国股市中著名的蓝筹股,美国高科技的象征,是大多数基金持有的品种。出于对自己声誉和报酬的考虑,基金经理更倾向于选择这些大多数基金都持有的股票。所以出于对报酬和名誉的考虑,以基金为代表的机构投资者之间也可能产生羊群效应。
(2)投资理念不够成熟。由于我国的证券市场至今只有将近二十年的历史,所以基金经理的从业时间都比较短,缺乏长期投资的理念。而且由于基金持有人的投资理念也不成熟,导致了对基金经理的评价体系不够完善。这就使得基金经理更加注重投资的短期收益。很多基金经理并没有充分利用基金公司的研究力量对上市公司进行研究从而进行长期投资,而是经常参与市场中对热点的投机性炒作,因为在这种投机性的炒作中,如果成功的话基金获取收益的速度要大于长期投资的速度。一般来说,一段时期内市场的热点就集中在一两个板块上,适合基金投资的股票很集中,所以也就产生了机构投资者的羊群行为。
3、证券市场本身机制的不完善
(1)信息披露的问题。目前我国证券市场的信息披露机制仍不够完善。很多时候上市公司的信息披露不够充分、及时,经常发生股价剧烈波动后上市公司才公布消息的事情。这就造成了这样一种现象:如果一家公司的股票价格波动很剧烈,市场中就会产生关于这家上市公司的小道消息。中小投资者由于缺乏信息判断能力,很容易相信这些小道消息。在一个投资群体中如果有几个人根据这些小道消息进行操作的话,很容易使其他人产生同样的行为,这样就产生了羊群效应。
(2)缺乏做空机制。我国的股指期货预计在今年上半年开始交易,在之前的十多年里市场中缺乏做空的手段。投资者要想获得收益除了等待上市公司的分红外只有选择做多,也就是买入证券等待升值,赚取低买高卖的差价。这就造成了在大势向好的时候投资者纷纷买入证券,而在大势不好的时候都选择卖出。在国外成熟的证券市场做空机制比较完善,投资者可以通过股指期货、股票期货、期权等金融工具来规避市场波动的风险。同时做空机制大大的增加了投资者可选择的策略,减小了羊群效应。
四、羊群效应的对策
羊群效应在市场中是一种普遍的存在,从十七世纪的荷兰郁金香事件到上个世纪九十年代初的海南房地产泡沫,再到世纪之交的纳斯达克网络股泡沫以及我国股市的波动中,这其中都存在着羊群效应。投资者之间非理性的互相模仿会引起市场的巨幅波动,加剧了市场的风险甚至会对整个经济的正常发展起到阻碍作用,所以我们应该重视对羊群效应的研究。对政府来说应该寻找合理的办法来控制市场中的羊群效应,减小羊群效应带来的风险。对投资者来说应该通过研究羊群效应的特点来规避羊群效应带来的风险,同时利用羊群效应带来的机会。本文尝试提出几点对策,以起到抛砖引玉的作用。
1、完善信息披露制度,扩大信息披露的范围
只有全面、及时、真实的信息披露,才能增强市场信息的透明度,使投资者获得完全公平竞争的条件,弱化市场的羊群效应。由于信息成本等原因,任何上市公司或中介机构都缺乏主动披露信息的动机。所以应该创新监管制度与方法,把信息监管作为金融市场监管的首要位置。建立严格的公开监督约束机制,加强信息披露的准确性、及时性和完整性。任何可能对股价产生影响的信息都要披露,包括各种项目操作的具体进展情况、并购重组等都应予以披露,不能等到股价剧烈变动后才披露相关的信息。
2、完善机构投资者的评价体系和薪酬体系
目前对基金经理的评价多是以短期的业绩为标准,更注重短期的盈利能力,这就助长了基金的短期投机行为,容易引起羊群效应并加剧市场的波动。应该改革目前的评价体系,更注重基金经理在几年内取得的平均收益率,也就是要注重基金经理的长期一致性表现。引导基金经理进行价值投资而不是投机,这样可以在一定程度上减少羊群效应。同时应该改革基金经理的薪酬体系,减少短期业绩对薪酬的影响,这样可以使基金经理坚持自己的投资理念和风格,而不必参与市场热点的炒作,这也就减少了基金等机构投资者之间的羊群效应。
3、加强投资者教育,倡导价值投资理念
纵观历史上发生的羊群效应都是投资过度演变成投机的时候发生的,无论是最早的郁金香事件还是网络股泡沫。也正是因为投机的羊群效应使我国股市在2007年达到了6000多点,沪深两市的平均市盈率达到了70多倍。所以应该加强投资者教育,倡导长期投资、以价值为核心的投资理念。电视、报纸、网络等媒体的的财经节目也应该多宣传价值投资,证券公司营业部进行投资者教育时应该引导投资者更多关注上市公司的业绩、发展前景、管理水平等等。选择有价值的股票长期持有,而不是在市场中跟风炒作。在进行基金投资的时候也应该更关注基金的长期平均收益情况,而不是短期的业绩。 投资者的投资理念越成熟越理性,市场中的羊群效应就会越少。
【参考文献】
[1] 蒋学雷、陈 敏、吴国富:中国股市的羊群效应的ARCH检验模型与实证分析[J].数学的实践与认知,2003(3).
[2] 梅国平、聂高辉:我国股市羊群效应存在性的实证分析[J].金融与经济,2009(9).
[3] Bennerjee A.V:A Simple Model of Herd Behavior[M].Quarterly Journal of Eeonomies,1992.
关键词：国外直接投资；品牌意识；外资引入
中图分类号：F12文献标识码：A
20世纪九十年代以来，随着各国经济的不断开放与世界经济一体化程度的不断加深，全球资本进入了一个自由流动的年代。在我国经济开放与招商引资的政策背景下，大批外企相继来华投资。外资在华的迅速发展为我国带来了巨大的收益，但同时也产生了许多消极影响。由于上海是我国吸收外资总部机构数量最多、领域最广泛的城市，故本文截取上海市1995～2009年各类经济数据对来沪外资进行研究并分析其对上海经济发展的影响，最后提出几点反思。
一、1995～2009年上海市FDI发展变动情况
（一）外资规模的变化（图1）。由图1可以看出，改革开放以来，上海市在吸收FDI方面成效显著，除去1998～2000年东南亚金融危机期间的短暂影响，整体吸收外资规模持续上升，2002年后直接利用外资合同金额均在100亿美元以上，实际利用FDI连续九年保持大幅增长。
（二）外资投资方式的变化（图2）。外资投资方式变化的趋势十分明显，随着时间推移，上海吸收外商直接投资中合作办企与合资办企的比例逐渐递减，外商独资办企的比例则逐渐递增。到目前为止，上海每年吸收外资中已有80%以上是独资成分。外资投资方式的变化，不仅反映了我国开放程度的不断加大，对外资在各方面的投资门槛不断降低，同时反映了各国资本实力的增强。
（三）上海市实际利用外资的产业构成（图3）。上海实际利用FDI的产业结构有三个特点：
1、第一产业吸收的投资额非常小，最高的2009年也只有8，200万美元，最低的1997年仅有96万美元，除了2004年和2009年，所占比重不超过0.5%，这与上海市自身产业结构有关（上海第一产业所占GDP本身很低，以制造业和服务业为主），但另一方面也反映出第一产业不是外资主要的投资对象。
2、第二产业吸收的投资额波动较大，没有明显趋势，但投资比例逐年下降，特别是在2004年之后，上海吸收FDI中第二产业的比重一直低于第三产业，且差距逐渐拉大。
3、第三产业即服务业吸收外资额变化显著，加入世贸之后，除了2004年一年较上年有所减少外，第三产业吸收的外资额均保持增势，2009年其所占比例更是突破了70%，伴随着上海要于2020年之前建设成为国际金融中心与国际航运中心这一政策目标的提出，这一比例还有可能继续上升。
（四）上海市吸收FDI的行业分布
1、上海市吸收FDI在第一产业的行业分布。虽说1978年就确立了改革开放政策，但我国真正意义上的对外资开放始于九十年代初，各行业所吸收的外资项目和数额均从此阶段开始起步增长。其中，外资在农、林、牧、副、渔业的投资占比始终很小，至2009年底，累计农业外资合同金额只占外资总额的0.23%，外资项目多以花卉养殖、家禽畜饲养及高附加值的蔬菜水果培育为主。
2、上海市吸收FDI在第二产业的行业分布。外资在工业上的投资业绩十分突出，上海六大工业支柱（汽车制造业、精品钢材制造业、生物医药、电子信息业、石油化工业及成套设备制造业）中跨国公司投资主要工业项目均已发展成为行内“龙头”企业。
在电子信息产品制造业，以NEC、阿尔卡特、英特尔、IBM、惠普等微电子企业为龙头，基本形成了以芯片制造为主体，包括晶元代工、封装、测试材料、模具等环节的微电子产业链。据数据统计，现有外资企业790家，占行业总数的53.7%，外资占其总资产2，600亿元的88.8%，完成工业总产值4，151亿元的91.6%，外资企业成为电子信息产业的主力军。
在汽车制造业，以通用汽车、大众汽车为龙头，带动了丰田、现代、三菱汽车等一大批汽车制造、贸易、服务、维修、仓储性企业落户。还有德尔福、博世、伟世通、普利司通等一大批汽车制造及零部件配套项目，基本形成了轿车制造基地和汽车制造产业链。目前有外资企业160家，仅占该行业总数的39.2%，但外资总资产占本行业总量之比高达67.5%。
在生物医药行业，以罗氏、辉瑞、礼来、诺华等企业为龙头，初步形成了以浦东张江为中心的现代生物医药 “医谷”基地。目前外资占全行业总资产之比达35.2%，占工业总产值之比高达63%。
在石油化工及精细化工制造业，则以巴斯夫、杜邦、拜耳、德士古、壳牌、阿克苏诺贝尔等企业为龙头。据统计，该行业外资企业2，099家，占比37.8%，总资产5，216亿元，占比68.6%，主营业务投入7，361.92亿元，占比79.4%，工业总产值7，034.8亿元，占比78.7%，利润356.82亿元，占比71.9%。
在成套设备制造业，通用电气、三菱电机、沃尔沃建筑设备、ABB等机电装备类龙头企业落户浦东，构成了上海机电装备工业体系和制造基地。
在家电制造业，则以日本索尼、日立、松下电器、夏普等国际大型公司为龙头。
此外，2010年上海市吸引外资新能源项目17个，涉及太阳能、风电、核电等产业，投资总额达7.51亿美元，合同外资2.86亿美元；同时，美国最大的垃圾处理公司进驻上海，将会大力推动本地环保产业的发展。这些也预示着上海战略性新兴产业成为外资进入的亮点。
3、上海市吸收FDI在服务业的行业分布。服务业吸收外资发展迅速，已成为上海引资主力。投资服务业的外商中，主要集中分布在信息咨询、计算机应用与房地产等行业。（表1）服务业领域利用外资主要有以下特点：
一是投资领域不断扩大，行业集聚明显。目前，在上海服务业投资领域方面，外商参与的范围不断拓宽，已涉足商业贸易、金融服务、航运物流、娱乐文化、科研、医疗卫生、会展等多个率先开放的服务业领域。同时，服务业外资的行业结构呈现集聚态势，金融、物流、商贸、房地产、旅游和信息服务等六大行业已成为重要支柱，实现增加值占全市服务业比重已超过70%。近年来，中介服务业诸如咨询和房地产经纪等对外开放也取得了新进展。据统计，世界律师事务所100强中，有21家已在上海设立了代表处，其中排名前10位的有7家。此外，上海还有68家国内律师事务所的分支机构。注册会计师行业中，也已有3家国际知名会计师事务所的地区总部、3家分所开设在了本市。其他为上海城市综合服务功能建设所需的各类国内外中介机构也开始进入上海，在海商海事、保险、建筑工程、风险投资、高新技术等方面提供中介服务。文化娱乐、教育、卫生及社会保障、社会福利、会展业等领域利用外资虽仍处于起步阶段，但未来发展空间很大。
二是总部经济发展势头强劲。上海已成为我国除香港以外吸引跨国公司地区总部、投资公司、外资研发中心等外资“头脑型”最多的城市。其中，浦东新区已成为跨国公司地区总部和研发中心的集聚区，其示范作用十分明显。2006年1～6月份，上海市共吸引46家跨国公司，其中地区总部19家、投资性公司12家、外资研发中心15家。累计落户上海的跨国公司地区总部143家、投资性公司142家、外资研发中心185家。累计落户上海的国家级地区总部已达13家。
三是物流业逐渐成为外商投资的热点。依靠得天独厚的区位优势、市场优势、发展前景，上海的物流产业的外商投资一直很活跃。目前已有30多个国家和地区的企业在上海建立了700多家物流公司，全球排名前列的物流公司和船公司也均已进入上海开展业务，范围几乎涉及全球各大海运公司，如丹麦马士基、美国总统轮船公司、日本邮船公司和荷兰铁行渣华等。全球著名的快件服务公司，如UPS、联邦快递、敦豪等也竞相逐鹿上海。2009年3月，国务院通过关于推进上海建设国际金融中心和国际航运中心的意见，在可预见的将来，上海物流业会吸引更多跨国企业前来投资。
二、外资迅速扩张对上海经济的影响
（一）FDI对上海经济增长的影响
1、推动经济增长。20世纪九十年代初至今，外资对于上海经济的发展贡献巨大，从历年外资经济占上海市生产总值比重来看：外资经济占上海GDP比重连年上抬，无一年下滑，1995年这一指标仅为12.7%，至2009年升至24.6%，约占四分之一。（图4）
2、巩固了资本形成。除了1995年和2009年，外资在上海市历年固定资产的投资比例均在15%以上，2004年甚至达到了27.6%的高峰。据计算，1995～2009年FDI占上海全部固定资产投资的比例平均每年为17.72%，FDI不仅弥补了国内的资金短缺，而且带动了本地资本的形成。（图5）
3、提升了出口规模。2009年上海市出口总额为1，419.14亿美元，其中外资出口总额为970.92亿美元，所占比重为68.42%，远高于早期约30%的外资出口比例，其对总需求的刺激作用显而易见。
4、提供了充足的就业岗位。以2009年数据，外商投资企业职工总人数达125.66万，占全上海职工人数的20.89%，一定程度上缓解了当今社会的就业压力。
5、外资在创造外汇和缴纳税收方面也为上海市的经济发展提供了作用。
（二）FDI对上海技术进步的影响。除了要弥补国内的资金短缺，引入FDI的另一目的即是获取国外的先进技术。就管理技术而言，通过允许外资在国内设立企业，国外优秀的管理经验、管理制度作为一种企业文化已自然而然地在上海传播。但在工业技术上，不得不说，十几年来我们收效甚微，至今核心技术仍掌控在外资企业手中。我们开放了市场，却没有得到相应的技术，不仅没有得到技术，还造成了今天外资在上海的技术垄断局面。
据调查，在抽取的位于浦东的80家投资额在1，000万以上的企业中，仅有6.25%从事技术创新，而78.75%的企业主要是利用母公司技术。故可以合理地认为，外资在上海的投资带来的技术进步十分有限。
（三）FDI对上海本土企业的影响。从1992年实施“以市场换技术”以来，国门大开，外企凭借自身雄厚的经济力量与先进技术不断排挤打压并大范围收购控股上海本土企业，至今已垄断了上海主要工业部门及一部分服务市场。据统计，外资企业在华的利润率平均高出本土企业3个百分点，可税负却低于后者，平均为11%～12%（占销售额比例）。正是在这种极其可悲的环境下，本土企业生存困难，这一恶性循环更加强化了外资的挤出效应。1995年，上海的本土企业尚能占据77%的销售收入，近70%的利润，仅仅15年，内外资企业实力就彻底对调。与其说本土企业是败于外资企业的技术优势，不如说是败于对外资过度倾斜的引资政策。
同时，外商在与本土企业竞争过程中，通常采取品牌并购策略，而我方企业由于缺乏经验，品牌意识淡薄，往往只看到自己引进资金和技术的需要而忽视了外商并购的真正意图，并购就这样成了外资消灭本土化品牌的利器。据有关报道，2003年前，外资在中国并购仅占它们在华直接投资总额的5%，至2004年这一比例却突然上升到63.6%，多年持续的并购潮使得大量民族品牌被外资鲸吞。而外资并购中方品牌后通常会利用中国企业原有的生产线和营销渠道为外资品牌打工，同时冷落中方企业原有品牌，使其在市场上逐渐消失。以下列举几个上海品牌企业被并购的实例：
1994年初，联合利华取得上海牙膏厂的控股权，并采用品牌租赁的方式经营上海牙膏厂“中华”牙膏，外方口头承诺自己的“洁诺”牌和“中华”牌的投入比是4∶6，但并未兑现，中华牙膏多年为联合利华贡献8亿～9亿的销售额。
中国著名商标美加净：该品牌原占有国内市场近20%，1990年上海家化与庄臣合资，“美加净”商标被搁置。跨国公司向上海家化投入巨资，实际上是将“美加净”逐出市场，为自己的品牌开路。上海家化的销售额从3亿元骤降至600万元，虽然上海家化于1994年出5亿元收回美加净商标，但已经失去了宝贵时机。
上海电熨斗总厂的“红心牌”电熨斗曾占有47.4%的国内市场份额，1993年品牌评估价值达1.3亿元。1996年4月，SEB与该厂共出资1，650万元（SEB出资60%）组建上海赛博电器有限公司。公司董事会5人，法方占3个名额。法方利用控股权，把红心变成加工车间，高进低出，转移利润；利用中方多年积累的销售队伍和人脉资源，使SEB的特福、好运达品牌低成本打入内地数百个商场，并实行专柜分割，贬低红心品牌，把外方品牌定在高端。由于推广力度存在明显歧视，使“红心”的市场占有率锐减到20%。中方董事多次要求引进或开发新产品或被法方拒绝，处处掣肘，董事会议冲突不断，合资公司三年累计亏损3千万，财务报表年年获通过。最后中方被迫撤出。1999年，法方全面接手并将合资公司改为独资公司，留给中方一屁股烂账。
上海梅林正广和饮用水有限公司是上海桶装水行业老大，有悠久历史。2001年达能以1.5亿元收购上海正广和饮用水公司50%股份。合资初期，由上海梅林管理正广和。2004年达能全面接手正广和的管理。原合资协议约定，总经理不能达到董事会设定的目标就必须离职，但达能接手后操纵修改了公司章程，将董事会成员设为7人，外方多一人；总经理一职由外方推荐（董事长和财务总监由中方委派）。从此，达能牢牢掌握住了总经理的任命权。达能在正广和的手法和娃哈哈如出一辙。合资协议规定中方必须将“正广和”商标使用权转让给合资企业，过去正广和要向集团公司支付商标使用费，合资后集团内的其他企业必须向合资公司交商标使用费。集团从此失去了“正广和”品牌，转为以“梅林”品牌产品为主。2001～2003年，正广和在上海桶装水市场占有50%以上的市场份额，营业收入1.58～1.65亿元，净利润388～1，162万元。2004年达能接手正广和后，其在上海的市场份额便逐渐萎缩。
残酷的事实说明，很多中方品牌不仅没有在外资并购中壮大自己，反而被逐渐削弱，走上一条不归路。
三、对现状的反思
上海是我国吸收外资的桥头堡，外资在沪的扩张集中反映了外资在我国的发展历程。通过前文的数据罗列和相关分析，我们可以得出一个对外资在华扩张现状的整体评论：自九十年代初我国实施“市场换技术”政策以来，国门大开，大批外资的长期涌入一方面弥补了我国建设资金的短缺，为我国的经济增长做出了极大贡献，带来了先进的管理理念和管理制度；另一方面外资对本土企业的挤出效应极大地削弱了民族经济，非常不利于我国长期发展，同时外资企业为维持垄断优势，严格控制核心技术向中方的转移，欲将我国牢牢锁在全球产业链低端，可谓用心险恶。我国若想在未来打破封锁，攀上产业链上游，就必须改变政策。在此之前，需要认清现状并做出反思。
（一）引进外资越多越好？我们的引资政策值得反思。长期以来，政府十分热衷于大量引进外资无非是基于两点：一是外资效益好，可以增加税收；二是可以为中国提供大量建设资金，“借鸡下蛋”。事实证明这只是两个幻觉而已。
首先，引进外资对国家税收的贡献与其利润不成比例。外商投资者通常利用各种避税手段暗中转移利润，逃避中国的税收。国家税务总局反避税工作处苏晓鲁认为，目前国内已批准成立的40多万家外资企业中，相当数量的外企通过避税造成账面上大面积亏损，亏损面达60%以上，年亏损金额逾1，200亿元。而国家税务总局的抽样调查则显示，60%以上的外企存在非正常亏损，虚亏实盈。有专家指出，目前外企主要避税手段是转移定价，占避税金额的60%以上。
同时，由于中国长期以来给予外商投资企业种种税收优惠，不仅造成财政收入大量流失，还产生了两个严重后果：一方面外资毋须使用先进技术即可加强市场竞争力，从而削弱了外资采用先进技术的动力；另一方面促使内资外逃，变换成“外资”身份再流回国内，以便享受税收优惠。显然，外资企业在税收上长期享有超国民待遇，严重不利于国内产业的生存与发展，降低了经济的整体效率。
其次，外资越多越好，真是这样吗？波兰经济学家米哈尔・卡莱斯基曾于1966年对此做过实证研究。其假定每年的引资总额不变，当累计利润汇出超过累计外资流入时，净投资量将转为负数；若利润汇出额超过贸易顺差额时，国际收支的经常项目将产生逆差，如果外资流入净额再低于每年偿付外债本金额，外汇储备将会下降。况且，就在中国以合资方式引进的技术中，属于硬件技术的成套设备的进口也占了绝大部分，技术许可和技术咨询服务等软件技术引进的合同数量和金额很小，所占比例不超过20%。中国企业普遍存在的技术依赖心理，导致了掌握着核心技术的跨国公司很容易就将合资企业改造成由他们决策的独资企业。且引资工作多在政府的干预下进行，政府和企业的短线行为在引资中就表现为“重表面而轻实质”，导致了对引进技术的消化吸收严重不足。中国用于消化吸收引进技术的资金只占技术引进资金的1/3，而日本、韩国的情况却相反，用于消化吸收的资金三倍于技术引进的资金。对于许多地方政府来说，引进外资的目标日益模糊，甚至引资本身成了目的，从而造成“为开放而开放、为引资而引资”的局面。大部分国内企业未能通过合资消化、吸收先进技术养成自主研制开发能力，即便是在员工素质、信息等基础条件最好的上海也不例外。
吸引外商直接投资的根本目的是促进中国产业的发展壮大，这就要求政府在发展战略、产业方针和制度保障上相互协调，彼此促进，为本国产业的成长提供强有力的支持。然而，由于急功近利的“发展主义”指导思想的影响，政府在国内储蓄节节攀升、银行存贷差不断扩大以及对外贸易保持长期顺差的情况下，仍竭尽全力引进外资，最终也没有达到“通过参加国际分工引进外资，获取国际先进技术从而增强中国产业国际竞争力”的目的，实在是本末倒置。我们需要反思自身的外资依赖症，引进外资不是不好，关键是要引进有度。
（二）国内企业品牌意识的淡薄值得反思。如今的社会商品普遍供大于求，消费者心理较之过去也发生了巨大变化，相比于老一代人对物质效用的单纯注重，现在的消费群体更偏重于商品的其他价值。据国家统计局调查，我国如今的居民消费明显集中于名牌商品，前10名品牌的占有率之和在70%～80%左右，消费者已从“商品消费”进入“品牌消费”阶段，大多根据品牌选择商品，品牌为王的时代已经到来。但与此相对照的是，国内企业的经营理念并没有跟上消费者观念的发展，品牌意识淡薄。具体表现在：
1、品牌运营意识淡薄。当前我国许多产业虽已经是世界第一，但由于缺少本土知名品牌，在某种意义上只能算是没有品牌的打工经济。我国的大部分企业家缺乏长远的品牌战略意识，有的企业法人代表没有树立品牌意识，只是一味地追求生产经营的绩效；有的企业虽然有品牌意识，但没有把品牌放在重要位置，没有在思想上和行动上给予足够的重视，往往只是说说而已，没有付诸行动；有的企业缺乏创造品牌的动力，一遇到技术上或资金上的困难就产生畏难情绪，甚至自觉或不自觉地放弃对品牌的追求；有的企业目光短浅、急功近利，在与外商的合资合作中轻易地出让自己商标的使用权，以换取眼前的经济利益，而丧失了长远的根本利益。
2、企业商标法律意识淡薄。有的企业虽然在其产品上使用商标，为商标的研制、开发、营销花费了上百甚至上千万元，但没有及时注册，反而被其他企业抢先注册，品牌无形资产的信誉价值、消费者对该品牌的信任度等一并拱手相让，企业不得不回到零点，所有的品牌积累只落得个“为别人做嫁衣裳”的尴尬结局。有的企业只注册单一产品商标，没有注册服务商标，致使其他企业抢先将该商标注册为自己的服务商标，不必研制、不必开发、不必营销便掠夺了该商标的信誉，获得了巨额的不当利益，产生“大树底下好乘凉”的客观效果，而一旦这个品牌的服务砸了牌子，必然发生连锁反应，使多年的品牌经营一夜之间付诸东流；有的企业没有注册产品的防御性商标，使一些企业在类似产品上注册了与该商标相近似的商标，以产生“借光”的晕轮效应，这是典型的商标淡化行为，也是典型的搭便车行为，使品牌进一步发展、经营产生不应有的麻烦；有的企业只在中国注册了商标而没有在国外注册该商标，驰名品牌在国外被抢注，致使品牌走向世界步履维艰。“杜康”在日本被抢注，山西“竹叶青”酒在韩国被抢注，云南“阿诗玛”香烟在菲律宾被抢注，最终迫使我国企业要么高价购回被抢注的商标，要么忍痛放弃在抢注国的市场份额，这一类的教训还很多。
由于消费者心理的转变，品牌的重要性日益凸显。当今的企业竞争表面上是市场份额与利润的竞争，实质上却是品牌形象的竞争，国内企业要想在全球化竞争中脱颖而出，就必须打造出自己的品牌，维护好自己的品牌。没有竖立品牌的企业犹如无源之水，无本之木，在长期竞争中注定会被淘汰。
（三）政府对待民营企业的态度值得反思。几十年来，中国利用国内丰富的劳动力和自然资源等低级要素，通过走接受国际产业转移来引进外资发展加工贸易的开放道路，发展以劳动力密集型产业为特征和优势的产业体系，成功地发挥了我国的比较优势，实现了经济的快速增长，可以说是一条在特定阶段所选择的适合中国国情的发展道路。但这种高耗能、高污染的粗放增长模式也造成了诸如能源紧缺及环境污染等问题，加剧了社会矛盾。要实现国家长远的可持续发展，就必须逐步加大对技术的研发与引进，实现由劳动密集型产业向资本技术创新型产业的过渡，摆脱现如今国际产业分工的低端位置。事实证明，1992年中国实施“以市场换技术”的战略并未获得成功，政策的过多倾斜帮助外企占领国内广阔市场的同时，外资却严格控制核心技术的转移。这也再一次提醒我们，要获得技术进步必须依赖于自主创新，这就需要明确创新的主体。由于目前国企内部的考核机制偏重于效益，而创新周期长、风险大，所以大多数国企不愿创新，因此自主创新还得靠民营企业。
但一直以来，政府出于各种偏见将民企视为国企和外资的附庸，对民企的政策有较大歧视。加之融资困难，民企的生存发展一直十分艰难。要发挥民营企业的创新力，必须给予民企政策上的扶持和一个公平竞争环境。倘若不做出改变，终有一天我们会发现，所有行业的主导企业都将被外资控制，中国人在自己的土地上没有能力对任何一个行业和市场拥有发言权。国家的经济政策将失去根基，包括反垄断政策和价格调控，包括行业技术进步和产业鼓励政策。这样，国家尽管可以拿到税，但宏观调控权力将被架空，甚至金融调控权也被消融，大量利润外流，国家的经济将丧失殆尽。
（作者单位：1.上海金融学院；2.上海大学悉尼工商学院）
主要参考文献：
[1]上海市商务委员会.2009上海服务业发展报告.上海科学技术文献出版社，2009.
[2]中国产业地图编委会.中国产业地图2008-2009.社会科学文献出版社，2009.
[3]朱磊.FDI对长三角产业结构的影响分析.硕士论文，2009.
[4]李.跨国公司并购与中国战略产业的发展.世界经济研究，2008.7.
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