时间：2023-03-17 17:57:17
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摘要20世纪80年代兴起的行为金融理论研究了人的心理、行为所造成的投资失误和市场异像。在分析了投资者心理、行为特征的基础上对投资策略进行了探讨。
关键词行为金融理论投资策略投资心理
1行为金融学概述
传统金融理论是建立在市场参与者是理性人的假定的基础上。在此基础上，传统金融学的核心内容是著名的有效市场假说（EMH）。该假说认为，相关的信息如果不受扭曲且在证券价格中得到充分反映，市场就是有效的。根据这一假说发展起来的各种金融理论，包括现代资产组合理论（MPT）、资本资产定价理论（CAPM）、套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一起构成了现代金融理论的基础，也构成了现代证券投资策略的理论基础。然而，随着金融证券市场的不断发展，传统金融理论和金融证券市场的现实不断发生着冲突，大量的实证研究发现，人的行为、心理感受等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用，人们并不总以理性的态度做出决策。在现实中存在诸多的认知偏差和不完全理性的现象，证券投资行为中会表现出各种偏激和情绪化特征；在证券市场上则表现出股票价格的各种“异象”，如：一月效应、周末（周一）效应等，用传统金融理论很难对这些“异象”给出合理的解释。在这种情况下，源于20世纪50年代的行为金融学受到了重视，它从一个全新的视角来分析金融市场，克服了传统金融学的一些弊端。
2行为金融投资决策的心理、行为特征
2.1过度自信（Over-confidence）
DeBondet和Thaler（1995）认为过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，他们列举了大量证据显示人们在做决策时，对可不确定性事件发生的概率的估计过于自信。资金管理人、投资顾问和投资者都对可能自己驾驭市场的能力过于自信，在投资决策中过高估计自己的技能和预测成功的趋势，或者过分依赖自己的信息而忽视公司基本面状况从而造成决策失误的可能性。这种过度自信完全有可能导致大量过度交易（overtrad?鄄ed）的产生。
2.2反应过度（Over-reaction）
反应过度描叙的是投资者对信息理解和反应上会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。主要表现在投机性资产的市场价格与其基本价值总会有所偏离。过度反应的另一种表现是，当没有出现需要采取某种行动的事实时，投资者由于主观判断失误，以为事实已经发生并采取行动而导致投资损失。
2.3反应不足（Under-reaction）
当市场上有重大消息时，股价通常未见波动，但在没有任何消息的时候，股票市场却有时会出现异常的波动且幅度较大，这表明股价对信息反应的滞后。与个人投资者对新信息往往反应过度相反的是，职业的投资人以及证券分析师们更多的表现为繁衍不足。他们通常会因为过分依赖过去的历史经验作为判断的参照依据，而对市场中出现的新趋势和新变化反应迟钝，从而错失赢利的良机。
2.4非贝叶斯预期
行为金融理论认为，人们在具体决策过程中，并非按照传统金融理论中的贝叶斯规律来不断修正投资的预期概率，而是对最近发生的事件和最新的经验给予更多的权重，在决策和做出选择时更注重近期事件的影响。
2.5后悔厌恶（MyopicLossAversion）
投资者在发现自己做出了错误的判断之后，通常会感到伤心和痛苦，而为了避免这种痛苦，投资者会非理性地改变自己的行为。“损失厌恶（LossAversion）”是后悔厌恶的直接原因，正是因为损失所带来的痛苦才使得人们会感到后悔。如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者来说，这种决策方式将优于其他决策方式。比如很多投资者具有从众心理，积极购买市场中受追捧的股票，而一旦股价下跌，投资者考虑到还有大量其他投资者也同样遭受了损失时，自责和不快会相应得到减轻。
2.6固锚效应（AnchoringEffect）
心理学家研究发现,当人们被要求作相关数值的定量评估时,容易受事先给出的参考值影响,这种现象被称为“固锚”效应。“固锚”是指人的大脑在解决复杂问题时往往选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正正确答案的特性。在缺乏更多信息的情况下，历史信息就更容易成为人们对当前事物判断的主导影响因子。例如在美国，投资者20世纪80年代末受美国股票市盈率(较低)这个普遍认可的“锚”的影响,认为日本股票市盈率过高,而到了20世纪90年代中期,即使东京股市的市盈率仍比美国高得多,许多美国投资者却觉得东京市场不再被高估了,因为他们将20世纪80年代末东京股市的高市盈率当成了新的“锚”来考虑。
3行为金融投资策略
任何理论都是为应用服务的，行为金融学也不例外。行为金融学不仅是对传统金融学理论的革命，也是对传统投资实践的挑战。如行为金融学的大师RichardThaler，他既是理论家，又是成功的实践者，他和RussellFuller一起发起成立的以他们的名字命名的Fuller&Thaler资产管理公司管理着15亿美元资产。他认为他们的基金投资策略的理论基础是：利用由于行为偏差引起的系统性心理错误。投资者所犯的心理错误导致市场未来获利能力和公司收益的偏差期望的改变，并引起这些公司股价的错误定价。发现投资者心理上的系统性偏差，是基金获利的基点。其基金业绩似乎也在证明着这一点，从1992~2001年，其基金的报酬率高达31.5%，而同时期的大盘指数收益仅为16.1%。总体而言，行为金融的理论和实践之间还存在着很大差距，还没有成为投资专家们广泛而普遍的制导理论。有两个原因，一是行为金融理论本身并不完全成熟；二是利用这些理论测定各种各样影响价格的心理变量时，会遇到很多操作难题。当然，任何理论都是有缺陷的，在金融市场中没有人也没有任何投资策略可以一直获得超额回报。行为金融投资策略让投资者具备了战胜市场的可能，但永远也无法具备打败市场的保证。
3.1反向投资策略(contrarianInvest?鄄mentStrategy)
反向投资策略就是买进去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象。邦特(Debondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8%的超常收益。对此,行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(NaveStrategy)———也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测。从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会。
3.2惯易策略(MomentumTrad?鄄ingStrategy)
惯易策略是指在分析股票过去相对短的时间内（通常是一个月到一年）的表现的基础上，预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filterrules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就买下或卖出股票的投资策略。Rou?鄄venhorst（1998)对其他12个国家的研究证实了动量效应的存在,从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解。我国市场存在明显的惯性效应，利用股票在一定时期的波动采用此策略可以买人卖出而获得价差收益。
3.3成本平均策略和时间分散化策略(DollarCostAveragingStrategyAndTimeDiversificationStrategy)
投资者将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批进行，以备不测时分摊成本，从而达到规避一次性投入可能造成较大风险的策略,即成本平均策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分割有关。时间分散化策略是指承担股票的投资风险的能力将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。
3.4捕捉并集中投资策略（Concentrat?鄄edInvestmentStrategy）
行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过三种途径来实现：①尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权衡与判断，综合各种信息来形成自己的独特信息优势；②选择利用较其他投资者更加有效的模型来处理信息。而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和有效；③利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的间隔化来分散风险，从而不会在机会到来时集中资金进行投资，导致收益随着风险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票后，率先集中资金行集中投资，赢取更大的收益。
4结语
自20世纪80年代起至丹尼尔·卡尼曼(DanielKahneman)的行为经济学获2002年诺贝尔经济学奖,行为金融理论迅速崛起,对现代金融理论提出了强有力的挑战,可以说行为金融理论已经成为金融理论领域最为引人注目的研究主题之一。当然,行为金融理论远非一个完全成熟的理论,其对投资实践的指导能力也因时因地而异。
参考文献
1李心丹.行为金融学———理论及在中国的证据[M].上海：上海三联书店,2004
2杨奇志.证券投资者行为偏差研究及在我国证券市场中的应用[J].现代管理科学,2004（3）
企业流动资产最典型的特点是流动性资产循环的周转期等于一个正常生产经营周期，或者是在一个会计年度内，流动资产并且能完成一次变现。流动资产的循环周转过程，其中涵盖了两个阶段，一个是由货币转变成为非货币的流动资产，而另外一个则是通过非货币的流动资产转变成为货币。在这一过程中是流动资产消耗的一个过程，在这一过程中包含了流动资产因为经营活动被耗费，流动资产因为经营活动被再次准备和补偿，从根本上实现了企业流动资产再生产的过程。企业人力资产和一般传统角度上的流动资产具有完全相同的耗费补偿的过程。企业人力资产的取得，是以人力资源原始归属权持有人员和企业之间关于转让人力资源使用权的转让企业成为标志。并且，在企业取得人力资源使用权之后形成了人力资源资产后，人力资源开始在企业中循环周转。和一般流动资产相比较而言，人力资源存在着耗费以及补偿两个过程，在企业经营过程中，基于企业经营活动目标对人力资产进行使用，这对于人力资产的耗费有很大的影响。并且，人力资产的补偿是通过企业支付工资给人力资源原始归属权持有人员来完成的。人力资源是通过所有人员针对工资消费完成人力资产的补偿，从根本上形成具有周期性的人力资产，这在一定程度上是人力资产完整再生产的一个过程。
二、人力资源资产的代价
企业在人力资源问题上，应该从取得人力资源代价以及人力资产使用过程中的代价说明。从理论角度来讲，企业为了能取得人力资产而支持的代价具体如何支付，取决于人力资产的经济性质，但是经济性质则取决于企业以何种形式取得这些资产。首先，通过接受权益投资的形式获取人力资源。在这一形式中，并不需要企业支付一般意义的买价。在这一过程中，并不需要企业支付一般的意义的买价，从理论角度来讲企业彩通这种方式应该在运用人力资源资产获得相关的收益之后，应该将收益分配给以权益投资方式进行人力资源投资的主体。其次，企业应该通过承担债务的形式获得人力资源。并且，在通过以负债的形式取得人力资产之后，企业应该承担归还人力资产的义务。最后，企业通过购买的形式取得人力资源，在这一方式的特征是人力资源的完成权益被完全性的撞期，并且如果企业接受权益投资或者是承担债务的形式取得人力资源，在一定程度上能取得人力资产的使用权。除了以上所付出的人力资源的取得的代价，还需要支付人力资产使用过程的使用性指出。企业支付的人力资产使用性指出应该通过企业资源所有者的工作。工资在形式上能表现为人力资源所有人的收入，企业支付以资产减少为特征的人力资源使用代价，通过这个所造成的假象就是工资是企业购买人力资源的买价，或者可以称其为人力资源所有人员的收入。简而言之，就是人力资源所有者只能从企业当中获得工作，并且在一定程度上工资并不是人力资源所有人员出售人力资源的所得卖家，只被称之为企业的生产费用，在一定程度上强调了企业并没有真正的支付人力资源的卖家，被称之为人力资源的取得成本。
三、结语
关键词：家庭投资理财，行为分析，投资收益，投资风险
随着我国经济的发展，人民生活水平的提高，家庭金融资产的不断增加，投资理财已成为日益重要的问题，家庭投资理财是针对风险进行个人资财的有效投资，以使财富保值、增值，能够抵御社会生活中的经济风险，不管是储蓄投资、股票投资，外汇、保险投资，由于投资品种日益增多，所需的专业知识也不尽相同，投资方法也很难完全掌握，家庭的资产选择、组合、调整行为均定义为家庭对某一种或某几种资产所产生的需求偏好和投资倾向，本文对家庭的投资理财的这一行为进行了分析，并对家庭投资理财制胜之道和家庭投资理财风险及其规避进行了分析，希望对家庭投资理财的实践有所帮助。
一、家庭投资理财的选择
（一）、进行家庭投资理财选择的必要性
家庭在投资时，首先面临的就是投资方式和领域的选择，一般应以资产的收益与风险以及相互制约关系为考虑基本点，选择某种或某几种资产，并决定其投人数量与比例。改革开放以前，在大多数中国老百姓眼里，“投资理财=银行=储蓄所”，个人金融投资给老百姓带来的仅仅是“存钱生利息”。今天的老百姓不但有能力“穿金戴银”，个人可支配的收人也达到了数万元。新的投资品种逐渐成为个人投资理财的重笋组成部分。诸如金融期货、金融期权等新兴的个人投资理财工具层出不穷，对现代个人理财投资组合影响很大。在众多的资产选择方式中，及时引导家庭利用资金市场的不景气，以较低的成本筹措社会游资，选择自己适合的方式进行理性投资，就是一种不景气市场条件下的资产选择策略。
如2006年前的中国股市十分低迷，有不少头脑清醒，有远见的投资者，敢以两分的利率向自己的亲朋好友借钱和筹集未到期的银行定期存单，他们将存单用于银行的抵押贷款，并将贷款和借来的资金存入银行用于购买股票，由于投资机会把握准确，投资方式选择合适，结果不到一年，2006年下半年股市兴旺，他们购买股票的收益率达到100%，获得了令人咋舌的高回报。理论与实证分析表明:家庭对资产的选择标准大都是以带来近期新的收人或收人相对量的增加。根据财力和能力使投资多元化，但要避免盲目从众投资、借钱投资。金融投资工具大体分为保守型的如银行存款，成长型的如债券、基金等;高风险高收益型的如期货、外汇、房地产等;精专业知识的如邮品、珠宝、古玩、字画等。尽可能地使投资多元化，但切记不要盲目从众投资，要发挥个人特长，尽可能多元投资，获得最大收益。
（二）、家庭投资理财的品种
当前，新的投资品种逐渐成为个人投资理财的重笋组成部分。诸如金融期货、金融期权等新兴的个人投资理财工具层出不穷，对现代个人理财投资组合影响很大。现在家庭投资理品种主要有：
1.银行存款。对普通百姓来讲，存款是最基本的投资理财方式。与其它投资方式比较，存款的好处在于：存款品种多样、具有灵活性、具有增值的稳定性、安全性。在确定进行储蓄存款后，投资者面临着存款期限结构的选择。投资者选择的主要是活期还是定期，在定期存款中，是只存一年还是更长的时间，这主要看将来的收人和支出状况，以及对未来其它更好投资机会的预期和把握。
2.股票投资。在所有的投资工具中，股票(普通股)可以说是回报率最高的投资工具之一，特别是从长期投资的角度看，没有一种公开上市的投资工具比普通股提供更高的报酬。股票是股份有限公司为筹集自有资本而发给股东的人股凭证，是代表股份资本所有权的证书和股东借以取得股息和红利的一种有价证券，股票己成为家庭投资的重要目标。
3.投资基金。不少人想投资股市，但是不懂得如何选择适合自己的股票，最理想的方法是委托专家代做投资选择，这种投资方式便是基金。投资基金是指通过信托、契约或公司的形式，通过发行基金证券，将众多的、不确定的社会闲散资金募集起来，形成一定规模的信托资产，交由专门机构的专业人员按照资产组合原则进行分散投资，取得收益后按出资比例分享的一种投资工具。与其它投资工具相比，投资基金的优势是专家管理、规模优
势、分散风险、收益可观。家庭购买投资基金不仅风险小，亦省时省事，是缺少时间和具有专业知识家庭投资者最佳的投资工具。
4.债券投资。债券介于储蓄和股票之间，较储蓄利息高，比股票风险小，对于有较多闲散资金、中等收人家庭比较适合。债券具有期限固定、还本付息、可转让、收人稳定等特点，深受保守型投资者和老年人的欢迎。
5.房地产投资。房地产是指房产与地产，亦即房屋和土地这两种财产的统称。由于购置房地产是每个家庭十分重大的投资，所以家庭要投资于房地产应该做好理财计划;合理安排购房资金并随时关注房地产市场变化，以便价格大幅度看涨时，卖出套现获取价差。在各种投资方式中，投资房地产的好处是其能够保值，通货膨胀比较高的时候，也是房地产价格上涨的时期;并且，可以房地产作抵押，从银行取得贷款;另外，投资房地产可以作为一份家业留给子女。
6.保险投资。所谓保险，是指由保险公司按规定向投保人收取一定的保险费，建立专门的保险基金，采用契约形式，对投保人的意外损失和经济保障需要提供经济补偿的一种方法。保险不仅是一种事前的准备和事后的补救手段，也是一种投资行为。投保人先期交纳的保险费就是这项投资的初始投入;投保人取得了索赔权利之后，一旦灾害事故发生或保障需要，可以从保险公司取得经济补偿，即“投资收益”;保险投资具有一定的风险，只有当灾害或事故发生，造成经济损失后才能取得经济赔偿，若保险期内没有发生有关情况，则保险投资
全部损失。家庭投资保险的险种主要有家庭财产保险和人身保险。目前，各大保险公司推出的扮资连结或分红等类型寿险品种，使得保险兼具投资和保障双重功能。保险投资在家庭投资活动中不是最重要的，但却是最必要的。
7.期货投资。期货交易是指买卖双方交付一定数量的保证金，通过交易所进行，在将来某一特定的时间和地点交割某一特定品质、规格的商品的标准化合约的交易形式。期货交易分为商品期货和金融期货两大类，对期货交易的选择要谨慎行事。
8.艺术品投资。在海外，艺术品已与股票、房地产并列为三大投资对象。艺术品与其它投资方式相比较，具有以下优点:一是投资风险小。艺术品具有不可再生性，因而具有极强的保值功能，其市场波动幅度在短期内不很大，所以投资者能把握自己的命运，安全性强。二是收益率高。艺术品的不可再生性导致艺术品具有极强的升值功能，所以艺术品投资回报率高。但同时，艺术品投资缺陷也较突出:一是缺乏流动性，一旦购进艺术品，短期内不一定能出手，其购人与售出之间的期限可能长达几年、几十年、上百年，对于资金相对不太宽裕的一般家庭是不现实的。二是一般情况下艺术品的鉴别需要较强的专业知识，不具有鉴定能力的家庭和个人还是谨慎行事。
二、家庭投资理财的组合
不管是金融资产、实物资产，还是实业资产，都有一个合理组合的问题。从持有一种资产到投资于两种以上的资产，从只拥有非系统性的单一资产变成拥有系统性的组合资产，这是我国家庭投资理财行为成熟的重要标志，许多家庭已经认识到具有实际经济价值的家庭投资组合追求的不是单一资产效用的最大化，而是整体资产组合效用的最大化。因为资产间具有替代性与互补性，资产的替代性体现在各种资产间的需求的多少。
相对价格、大众投资偏好，甚至收益预期的变动均可能呈现出彼消此长的关系。资产的互补性表现为一种资产的需求变动会联动地引起另一种或几种投资品的需求变动，如住宅和建材、装修业的联动关系等。所以从经济学的角度不难证明，过多地持有一种资产，将产生逆向效应，持有的效用会下降，成本上升，风险上升，最终导致收益的下降。这不利于家庭投资目标的实现，而实行资产组合，家庭所获得的资产效用的满足程度要比单一资产大得多，这经常可以从资产的持有成本，交易价格、预期收益、安全程度诸方面得到体现。比如，市场不景气时，一般投资品市场和收藏品市场同时处于不景气状态，但房市、邮市、卡市、币市、股市、黄金首饰、古玩珍宝的市场疲弱程度并不相同，有的低于面值或成本价，有的维持较高的价格，也是有可能的，这时头脑清醒，有鉴别能力的投资者，会及时选择上述形式的资产中，哪些升值潜力大的品种进行组合投资，也会获得可观的效益。我国已有不少家庭不仅可以较自如地运用资产组合的一般投资技巧，在投资项目上注重资产澡的替代性和互补性，做到长短结合，品种互补，长期投资与短期投机互为兼顾，并且在市场的进人与退出技巧上亦能自如运用。自有资金与他人资金互相配合，从而使家庭投资理财的效益大力提高。这是效益较佳的资产组合方式。
资产投资需要组合，才能既有效益又避开风险，许多家庭已懂得这一道理，并付诸于自己的投资活动中，但通过大量实证分析，我们发现，有不少家庭，只是单纯地将增加几种投资品种，缺乏内在联系的“凑合”在了一起，并不考虑资产间如何组合才能做到有比例地相互联系和相互结合。其实资产组合是优化家庭财产结构和资产结构，变短期的低收益资产组合为长期的高收益资产组合的一系列活动。有一部分家庭，以中老年家庭为主要构成部分，他们的资产组合中，投资意识不强，保值的意愿使其资产过份向低风险低收益的品种集中，比如储蓄可能占银行与金融资产的85%以上，证券投资的比重过小，其家庭的实物资产多选择有较强消费性质的耐用消费品，是一种较典型的低效益资产组合方式;也有的家庭，以年轻夫妇为重要构成部分，其家庭投资又过份向高收益高风险的品种集中，带有明显的追求投机利润的家庭投资组合，如过份投向股票、期货、企业债券、外汇等形式，甚至为贪图高利参与各类社会集资，一旦失手，往往可能血本无归。这也是一种低效益的资产组合方式。还有的家庭虽然也认识到了高收益与高风险并存的道理，并开始按多品种，多期限组合投资项目，但对投资与投机的双重功能，相互关系，对投资项目的市场分割与转换认识不足，以及自有资产与他人资产的关系处理上容易失误，这也是低效益的资产组合方式。
三、家庭投资理财的调整
资产的组合要长期且经常处于效益最大化的状态，资产的组合就不能只是短期的静态剖面，而是一个动态的非线性过程，是对各种市场因素进行合理预期后，不断修正完善已实施的资产组合方案的过程。所以资产组合实际是一系列变动因素组成的函数，不断进行合理地有效地调整的依据是决定这一函数的基本变量是一系列不确定的因素:比如，家庭在占有信息并不充分的情况下进行投资组合，信息的无限性与信息占有的有限性间的矛盾始终存在，资本市场的不均衡是经常的，均衡是偶然的瞬间的，这里存在市场预期的困难，此外，政府的干预更具有不确定性，我国投资市场的政府干预力度较大，有时干预的依据不足，随意性的主观存在，使家庭关注客观经济运行走势的同时，经常要揣测政府对资本市场的政策干预，以此来决定投资组合与调整，比如我国股市的大起大落和其基本运行趋势，经常与政策的干预有关。
资产调整基本反映出家庭对自身拥有资产的均衡预期的要求，家庭在投资调整过程中，决定各种资产相互依存关系并合理构筑自己的资产需求函数时，首先要考虑资产构成的均衡状态，是以市场上供求关系，所决定的资产偏好，收益支付能力为依据，从中发现最优的资产构成及实现方式，其次是对资产变动进行合理预期，使效益不仅在短期内符合收益最大，风险最小的原则，而且在长期运行中，也要使资产的效率最大，根据西方经济学的资产选择
与调整理论:资产的组合顺序是，先选择无风险资产，再选择风险和收益都一般的资产，最后追加风险和收益都较高的资产投人，这样的资产调整是按照风险收益的要求进行的，符合资产组合的层次性，系统性要求，这样的资产调整是高效合理的。
确认家庭是投资市场的一个重要主体的地位，认识其投资行为正不断趋于成熟，赋予他们更多的投资品种的选择，尤其是从安全性、流动性收益性不同方面拓展渠道和品种是政府从宏观角度应进一步解决的问题，以金融资产的多元化提供为例，在金融工具的提供上，在普通股之外，能否考虑增加优先股等种类，能否在现有国债的基础上增加品种，扩大金融债券，企业债券的发行规模是十分重要的。此外，金融衍生工具，包括股票期货，指数期货，债券期货等也不应持拒绝排斥的态度，衍生工具有投机性强、风险大的一面，但管理得法，规范得当，还有降低风险的一面，发达国家对衍生工具的使用已非常普遍。四、家庭投资理财如何获取收益：
现在，不少家庭投资理财收效不理想，有的甚至因投资失误和理财不当而造成严重损失。那么，家庭投资理财，到底如何进行，才能取得预期收益呢？笔者进行了探讨：
（一）、制订投资理财计划坚持“三性原则”—安全性、收益性和流动性。所谓安全性，将家庭储蓄投向不仅不蚀本、并且购买力不因通货膨胀而降低的途径，这是家庭投资理财的首要原则。所谓收益哇，将家庭储蓄投资之后要有增值，当然盈利越多越好，这是家庭投资理财的根本原则。所谓流动性，即变现性，家庭储蓄资金的运用要考虑其变成现金的能力，也就是说家里急需用这笔钱时能收回来，这是家庭投资理财的条件，如黄金、热门股票、
某些债券、银行存单具有较高的变现性，而房地产、珠宝等不动产、保险金等变现性就较差。
（二）、了解和掌握相关领域和学科的知识。在进行家庭投资理财过程中，将涉及金融投资、房地产投资、保险计划等组合投资，因而，首先要了解投资工具的功能和特性，根据个人的投资偏好和家庭资产状况有针对性地选择风险大小不同的储蓄、债券、股票、保险、房地产等投资工具，制定有效的投资方案，最大限度的规避风险、减少损失。了解国家的时事动向，掌握宏观经济政策、相关的法律法规。家庭投资离不开国家经济背景，宏观经济导向直接制约投资工具性能的发挥和市场获利空间;同时，了解国家的法律法规，使得投资合法化，不参加非法融资活动，在可能的情况下通过合理避税提高收益。
（三）、家庭投资理财要有理性，精心规划，时刻保持冷静头脑。
科学管理如何妥善累积人生各阶段的财富，并且将财富做有计划有系统的管理，是现代家庭必备的理财观。（1）建立流动资金。流动资金的规模通常应该等于3个月或6个月的家庭收入，以防可能出现突发的、出乎预料的应急费用。流动资金的合理投资渠道应是银行的常规性储蓄存款、短期国债等可变现资产。（2）建立教育基金。当今高等教育的成本有着显著的上升趋势，如果现在预测的资金需求在十几年后可能会与实际的需要之间存在很大差异，要达到这些目标就得进行长期的资产积累，并保证资产免受通货膨胀的侵蚀。目前很多理财专家都推崇定期定额投资基金的方式，您可以选择一股只有增长潜力的股票或偏股票型基金，每月定期购买相同金额，通过时间分散风险。（3）建立退休基金。在开始为退休做准备的早期阶段，投资策略应该偏重于收益性，相对也要承担较高的风险；而越接近退休，退休基金的安全性就越发重要，保险方面也要进一步加大养老型险种投入。
（四）、计算“生活风险忍受度”，量力而投。所谓“生活风险忍受度”是指如果家庭主要收人者发生严重事故，家庭生活所能维持的时间长度。因而对家庭主要收人者要在可能的情况下加大人身保险投保力度，尤其是家里有经济上不能自立的家庭成员，要为其做好一段时间的计划，以免在主要收人者发生意外时他们无法正常生活;此外，在正常生活过程中也要预留能维持3个月左右的生活开支，然后再选择投资，以备急需之用;同时，不能以降低生活质量而过度投资。
五、家庭投资理财风险及其规避：
凡是投资都有风险，只是风险的大小不同而己，家庭投资亦如此。家庭投资理财可能遇到的风险：风险是指由于各种不确定性因素的作用，从而对投资过程产生不利影响的可能性。一旦不利的影响或不利的结果产生将会对投资者造成损失。风险分为系统风险和非系统风险。系统风险主要由政治、经济形势的变化引起，如国家政策的大调整、经济周期的变化等;非系统风险主要由企业或单个资产自身因素导致。家庭投资风险主要有:政策风险，指因国家经济金融政策的出台实施或调整变化而给投资者带来的风险。法律风险，指因违反国家法律法规进行金融投资而形成的风险。市场风险，指因市场变化而造成的风险。机构风险，指因金融机构经营管理不善而给投资者带来的风险。诈骗风险，指家庭在投资过程中被人诈骗而形成的风险。操作风险，指家庭进行金融投资的过程中因操作不当而形成的风险。
（一）建好金融档案。在家庭金融活动频繁的今天，众多的金融信息已经很难仅凭人的大脑就全部记忆清楚，由此导致了一系列问题：有的银行存单和其它有价证券被盗或丢失后，却因提供不出有关资料，无法到有关金融机构去挂失；有些股民股票买进卖出都不记账，有关上市公司多次送股后，竟搞不清帐上究竟有多少股票，以至错失了高价位抛出并盈得更多利润的良机；有的将家庭财产或人身意外伤害等保险凭据乱放，一旦真的出了事，却因找不到保险凭单而难以获得保险公司理赔，等等。
只要建立家庭金融挡案，这些问题就完全可以避免。建立家庭金融档案主要可从以下三个方面入手：首先，明确入档内容。（1）各类银行存款和记账式有价证券存单姓名，账号、所存金额和存款日期及取款密码；（2）股票买卖情况记录；（3）各类保险凭据；（4）个人间相互借款凭据；（5）各种金融信息资料，如银行分档存款利率、国库券发行和兑付信息、股市行情信息等；（6）家庭投资理财方法和增值技艺的资料。其次，掌握入档方法。家庭投资额不多的，可专门用一个小本子记载即可；如投资较多，则应建立正规账册，区别类型，分别将家庭金融内容逐一记入，并将每次金融活动内容一笔笔记清；家庭有电脑的，则可发挥这一优势，将个人家庭金融档案存入电脑，以便随时检索。再次，把握重点问题：入档要及时，不能随便乱放导致金融资料散失；内容要全面，应入档的各种金融内容，都要完全齐备地进入档案；存档要保密，对存单(身份证、个人印章、取款密码等有关家庭金融安全的重要档案资料，要分别存档，电脑建档还应设置密码；资料要纳新，定期清理老资料，存入新资料，使档案任何时候都有投资参照价值；应用要经常，坚持常翻阅，常研究，籍以提高理财本领，提高投资效益，同时，防止存款到期忘记支取，避免家庭投资利益损失。
（二）、打造个人信用所谓个人信用，即个人向金融机构借贷投资或消费时，所具有的守信还贷纪录。它是公民在经济活动中不可或缺的“通行证”。目前，居民建立个人金融信用，可采取两种办法：其一，利用银行金融创新机遇证明个人信用。近年来，商业银行纷纷推出信用卡、贷记卡，持卡者守信还贷，就能建立起个人信用。其二，借助中介服务机构建立个人信用。如上海资信有限公司就为银行和个人提供个人信用联合征信服务。通过个人信用信息采集、咨询、评估及管理，建立个人信用档案数据中心，为市民申办信用消费提供配套的个人信用报告。广大居民在进行冢庭借贷投资或消费时，应借助这样的中介服务，建立个人信用，取得向多家银行借贷的“通行证”。
（三）、家庭投资者要及时查明实际遇到风险的种类、原因，并及时采取补救措施。由于外部原因引起的风险，如存折丢失、密码被盗等造成的风险，应及时与银行联系挂失;如由于金融诈骗所形成的风险，应及时采取多方式、多手段进行摧收，直至诉诸法律，以最大限度减少损失。由于国家宏观经济政策的变化造成的风险，应及时调整修改投资计划和投资方案，如利率下调，就调整储蓄结构;如资本市场不景气，就调整股票、期货、基金、债券结构。
结论：家庭投资理财是一项家庭中的系统工程，需要用一生的时间和精力来周密规划、精心搭理；要科学合理地掌握理财原则，扩大投资渠道，运用各种理财工具，科学组合、分散风险，走出理财误区，最大限度地发挥资金的使用效应。总之，家庭投资理财的健康发展，一方面需要加强家庭理财的科学规划，建立适合自身的理财方式，另一方面也需要金融机构开发出更多更好的理财产品，创造良好的投资环境，优化使用家庭的投资资金，提高其投资的收益率，才有可能最大限度地动员家庭家庭持有的资金，从而实现家庭财产使用效益的最大化，才能真正使家庭投资理财成为中国经济增长的重要支撑点，推动我国经济又好又快地发展。
参考文献：
1.家庭投资理财ABC柯静时代金融2004年第11期
2.家庭投资理财之我见董雪梅金融理论与教学2003年第2期
3.家庭投资理财之道薛韬国际市场2001年第11期
4、家庭理财与保险投资张勤朴上海保险1998年第08期
【关键词】转投资；公司法；决议机制；违法转投资
【正文】
“转投资”问题在我国公司法上可谓历久而弥新。1993年的《公司法》（以下简称旧《公司法》）对“转投资”的规定庶几成为众矢之的，不绝于耳且频现的批判之声促成了2005年《公司法》（以下简称新《公司法》）修订时对其的改变。笔者注意到，在《公司法》修订之前，学者们对此问题的讨论有两种倾向：一是很多学者一触及到“转投资”的字眼，就很快自觉或不自觉地将笔锋转入对“交叉持股”的探讨，于是“转投资”就被“交叉持股”所架空，转投资自身的存在域及其独立价值被莫名其妙地忽略了；二是缺乏合理的法学方法论指导，不注重法律解释方法的恰当运用，毫无原则地摇摆、徘徊于“立法论”和“解释论”两个立场中（这应该是上一个问题在方法论上所留下的深刻印痕），从而缺失了学理研究所必须的严谨性、推论性素质。基于这些判断，本文试图有针对性地做一些拨正工作：首先，展示新《公司法》在转投资问题上的新内容及时代特征；其次，尝试把“交叉持股”从“转投资”的论述中剥离，以便形成转投资的专有体系；最后，也是更重要的，即坚守“解释论”的立场，通过诸多法律解释方法的综合运用来确保现行法秩序的权威得以有效维护，使新《公司法》中有关转投资的规定在付诸实施时具备严密逻辑性和学理正当性。
一、对“转投资”概念的争议
（一）我国公司法对“转投资”的界定
在我国公司法上未曾出现过“转投资”这一概念，追根溯源，其纯粹是学者们对旧《公司法》第12条和新《公司法》第15、16条（部分）规定的学理称谓。然而，这一概念诞生后并没有产生多少积极影响，相反，人们对于上述条文的相异理解均借着“转投资”的名义生发出不休的论争，致使“转投资”这个概念本身的存在随之变得价值大跌。除了极少部分人依凭法律直觉亮出自己对转投资的定义外，多数人则是举出了财政部1992年的《企业财务通则》（以下简称旧《企业财务通则》）第6章“对外投资”的例子，认为理应以之作为界定“转投资”的依据。[1]与此对立的观点认为，《企业财务通则》关于“对外投资”的规定甚广，应该作出限缩性的修正。围绕限缩的程度差异，人们又在诸如公司债权投资是否包括在内、短期投资是否排除在外等方面再现歧见，疏于沟通。[2]
笔者认为，我们必须暂时抛开针锋相对的技术细节，回归目的解释的方法论，明确《公司法》对“转投资”作出规定的目的何在，同时，弄清楚旧《企业财务通则》作为行政规章的宗旨，这样才可能厘清“转投资”在概念上的难解困惑。尽管“转投资对于活跃资本市场和企业集中规模经营有着重大的积极意义，尤其是它已成为企业间相互联合的一种特别重要的手段和工具”，但它同时又暴露出“虚增资本，董事、监视利用投资控制本公司股东会”等危险和流弊。[3]因此，公司法规定“转投资”的主要目的在于力求保障公司财务结构良好，保护债权人和中小股东的权益，这似乎更能唤起学者们的共鸣，[4]相关公司法律的解释类作品莫不于此一点尽显华章。[5]的确，从饱受批评的旧《公司法》第12条——主要是其机械化的额度设计、严格地限定投资对象和缺乏相应的责任追究机制等问题——到新《公司法》第15条放开投资额度的同时仍将合伙等民商事主体排除在转投资对象之外，以及新增加的第16条关于公司转投资的决议机制，其间所折射出的意蕴与学者们的解释似乎也是相合拍的。
旧《企业财务通则》第6章包括3个条文。其中第23条第1款即是对“对外投资”的界定：“对外投资是指企业以现金、实物、无形资产或者购买股票、债券等有价证券方式向其他单位的投资，包括短期投资和长期投资。”尔后的两款以“1年”为边界分别规定了“短期投资”和“长期投资”的涵义。第24条规定了不同投资方式下的相应帐务安排。第25条则是企业投资损益在账面上的分别规定。由此可见，上述内容是国家强化对企业具体财务操作的特别规定，体现了行政机关直接干预企业财务处理，将之模式化、固定化的要求。如此，把企业的一切对外财务行为总括入“对外投资”的概念之内当在情理之中。显然，若以强调企业财务管制为目标的规定去解答公司法上的“转投资”乃有缘木求鱼之嫌。另外，根据财政部企业司负责人就新的《企业财务通则》（财政部令第41号，2006年12月4日颁布，2007年1月1日施行）答记者问时的介绍，一条基本的思路就是“转换财务管理观念”，“将由国家直接管理企业具体财务事项转变为指导与监督相结合，为企业的财务管理提供指引，企业根据《通则》和本企业的实际情况自主决定内部财务管理制度。”[6]于是，在新《企业财务通则》中就没有了关于“对外投资”等可以引以为“转投资”的界定了。[7]这样一来，参照旧《企业财务通则》的内容以明确“转投资”的涵义庶几成为歧途，这也再次提醒我们必须注意不同法律语境下同一或类似术语的实质区别。
那么到底该如何理解“转投资”呢？刘俊海教授在考其诞生过程时指出，转投资乃“中国的土特产制度”，历史上也只存在于我国1929年《公司法》、1993年《公司法》和我国台湾地区在数次修订前者后所形成的现行“公司法”；而后两者的转投资制度又共同源于1929年《公司法》第11条“公司不得为他公司之无限责任股东，如为他公司之有限责任股东时，其所有股份总额，不得超过本公司实收股本总数1/4”的规定；此后台湾地区又在1966年、1980年、2001年数次修改“公司法”时变换额度之限制，尚有台湾学者评论曰，“转投资限制仅具形式而无实效性”。[8]照这样来看，将我国公司法上的“转投资”定性为股权投资是有其历史因素方面的根基的。此外，就体系解释因素而论，我国旧《公司法》第12条第1款的内容作为转投资后的公司责任承担形态的专门规定与该法第3条后两款关于股东责任的规定高度一致，即通过责任的法律定位来表明公司转投资的法律效果——公司成为投资对象的股东。于是，公司转投资的意义在于股权投资适成其理。
新《公司法》第15条规定：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人。”依据主流观点，其于此处一改旧《公司法》中的表述方式——“公司可以向其他有限责任公司、股份有限公司投资，并以该出资额为限对所投资公司承担责任”——是为了把非公司制企业法人，主要是指全民所有制企业法人、集体所有制企业法人、中外合作经营企业法人、外资企业法人等容纳进来，以便更符合我国的经济现实。[9]历史上堆积起来的繁杂无章的诸多企业形态增添了我国体制转型时期经济、法律制度的混乱色彩，随着建立现代企业制度这一政策的落实，经济全球化趋势的不断蔓延，上述背离于市场经济的企业形态已经并且必将继续发生历史性变革，最终退出历史舞台。[10]具体来说，就是清理我国在商主体立法方面的逻辑线索，解决传统上依据所有制、外商投资和企业财产责任形式立法所造成的重复、交叉、冲突的现实问题，逐步确立以财产责任形式为标准的单一立法逻辑，有计划地让所有制形式和外商投资形式的企业法淡出。[11]可能正是以发展的眼光看待该问题，赵旭东教授、施天涛教授倾向于采用限缩解释的方法——由于我国没有无限公司、两合公司、股份两合公司等法定类型，这个条文的意思是在原则上公司没有作为合伙人的资格，“我们的解释是公司不能做其他合伙的合伙人，因为合伙人要承担连带的责任。”[12]只有将合伙排除在转投资对象之外，才能减轻公司的投资风险和可能发生的公司债务负担。[13]那么反过来讲，就是公司转投资的对象便是以股东承担有限责任为最突出特点的有限责任公司和股份有限公司而已，顺成下来的逻辑即是把“转投资”局限在了股权投资的范围之内。
此外，从社会层面上看，“转投资”制度成为法律体系中的一环并非空穴来风，实乃对于“法人资本主义”现实、理论的积极回应。作为二战后一个不容忽视的经济现象，股份公司中的股东形态由个人或家族股东渐趋转变为法人股东。法人股东的崛起很快在发达资本主义国家经济生活中普遍化，日本即是最典型的国家，公司法人股东是主要的法人股东形态；在欧美国家公司法人股东化也有较大发展。[14]经济领域里发生如此大的变化不能有法律制度的缺席。将公司转投资的概念架构在股权投资的范围有其社会根源和强烈的现实意义，而断不可如浮萍般毫无稳固基础地随意指涉或者任意解析。
有关“转投资”的一个广为流传的经典定义出自我国台湾学者武忆舟先生的大作：“所称‘转投资’，应以章程有明文规定，照必须长期经营为目的之投资，并经认股手续缴纳股款者而言。其一时收买股票等理财目的之投资不包括在内。”[15]在这里，武忆舟先生将“转投资”限定为以“长期经营为目的”，排除了所谓的“一时收买股票等理财目的之投资”。其中原委可能在于后者情形下，公司股东对于所投资之公司的治理结构冲击甚小，其他股东和债权人等利益相关方所受不利影响较少使然。作为追随者，许多内地学人怀着对旧《企业财务通则》的迷恋将其中第23条后两款移植过来，就有了以“1年”作为区分“长期”、“一时”的标准。[16]这一区分在企业经营中的财务会计上或许有其相应价值，但如何将之在法律上表现出来，并取得切实的法律意义似乎是一个问题。至少就过去以及现存的各法域中就公司转投资制度的规定中，还没有发现上述所谓的法定区分机制。这多少使得上述学人的论断归于一厢情愿。[17]我国台湾地区“行政院”曾将其“公司法”上所规定的转投资的目的解释为长期投资，后来却发生了直接否认所作解释的立法转向。[18]
这一史实应该算是对笔者之看法的一个有力印证。
笔者认为，公司“转投资”的概念要点在于：第一，本质上是股权投资，但形式多样。比如通过购买、接受赠予、继承等渠道获得对于其他公司的股权。特殊情形下，债转股也是转投资的表现形式：取得其他公司的“可转换公司债券”并行使转换权后作为转投资的类型，《公司法》已经具备了“可转换公司债券”的相应规定；一家公司本来享有的是对其他公司的普通债权，经过双方公司的合同行为，使之转换成股权。前者在实务中运用频繁，很容易理解；2007年2月份湖北省随州中院在一起债务纠纷执行过程中创造的作为和解方式的“债权转投资”即为后者的一个生动例子。[19]上面的阐述大体是建立在这样一个假设情形上的，即一家公司转投资于其他已然存续的公司，这当然可以看作是横向式的转投资。而一家公司独资或与其他民事主体合资设立子公司则堪称为纵向转投资，并且根本上又是股权投资性质，当非为不可。第二，转投资主体的法人性。
这就是说，转投资是专门针对公司而言的，那么合伙是否可以进行转投资行为呢？由于学界对于合伙是否具有民事主体的法律地位还讨论得不是很清楚，[20]我们遭遇到了前提上的制肘，所以暂时不宜给出明确答复。事实上，学界对转投资的研讨一直是围绕着公司法的特定条文展开的，在此，我们也没有必要抛开这个原点。与之相对，转投资的对象是否限于公司呢？由前面的论述可知，公司转投资即意味着股权投资，即公司股东化。况且这也和法律严格限定转投资的对象是公司的态度相一致。那么，在此一方面限制公司权利能力的立法例有其合理性吗？公司难道真的不能作为合伙人吗？笔者对此持否定态度，认为公司可以转投资于合伙。[21]稍后将试着涉及一些论证工作。第三，转投资是公司的一项商事行为。这就是说公司转投资被看作是以营利为目的的商业运作，是公司推行多元化经营，拓展业务活动的有益策略。“参与经营与否，只能看作是达到这一目的的手段，一种可选择的手段。考查公司法之立法本意，在承认转投资的前提下，对转投资予以一定的限制以维持公司的资本和支付能力，而不在于其是否参与经营，或者是属长期投资行为或短期理财行为。”[22]第四，转投资必须有法律依据。“转投资”这个概念源于学者们对公司法上相应制度规范的学理总结，无法脱去其实定法色彩，并且还要以之为关注对象。公司的任何商业活动、组织安排都不能背离公司法、证券法等法律中的强行法，斯为题中应有之意。
比如一家公司以转投资的方式设立全资子公司就要遵守有关公司设立的法律规定，以通过证券市场取得其他公司股票的方式实现转投资的话，就必须遵守证券法上有关股票交易的规定即是。
一切定义都是危险的，但法律概念对于法学又是不可避免的。综上考虑，笔者认为，转投资就是公司以依法取得其他商事主体的股份或财产份额的方式成为其成员的法律行为。
（二）公司转投资于合伙的可能及限度
按照新《公司法》第15条的规定：“公司可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业债务承担连带责任的出资人。”遵从前文的解释方式，这就是说，在原则上公司可以自由地向其他企业投资，其边界在于不能成为合伙人；但是如果法律另有特别规定的，则能够突破上述限制，得以“成为对所投资企业债务承担连带责任的出资人。”只要这个解释在逻辑上成立，公司通过转投资成为合伙人就不再是绝对不可能的，紧要的一点在于“法律另有规定”了吗？
2007年6月1日生效的《合伙企业法》第2条第1款规定了“合伙企业”的涵义：“本法所称合伙企业，是指自然人、法人和其他组织依照本法在中国境内设立的普通合伙企业和有限合伙企业。”其中，用列举的方式清楚地说明了法人能够成为普通合伙企业、有限合伙企业中的合伙人，而公司作为典型的法人形态自然是涵盖在内的。于此，合伙可以作为公司转投资的对象总算是找到了法律依据。然而，这个法律依据并不那么四平八稳，该法旋即在第3条规定：“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”这种立法技术的功用在于依靠第3条的除外规定去削减第2条的部分内容，使原本涉及广泛的第2条实现“瘦身”。结合本文公司转投资的主题来看，某些特殊主体（国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体）可以通过转投资成为有限合伙人，却被禁止成为普通合伙人。那么，这种禁止性规定是否合理呢？笔者认为，法律自身无法开释这个疑问，因为这实际上已经归入一个国家公共政策（PublicPolicy）的范围，至于如何确立一项具体的公共政策，以及反思其正当性是异常复杂而全面的工作。基于这一点，笔者对此问题不予理会。综合以上论述，我们可以就此做如下归纳：除某些特殊公司不得成为普通合伙人外，公司有权利向合伙企业转投资。
二、公司转投资的决议机制及其问题
新《公司法》第16条规定了公司转投资和公司为他人提供担保的决议机制：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。”就转投资而言，其包含了这样两层意思：其一，公司转投资的决议主体由公司章程做出选择，或者是董事会或者是股东（大）会；其二，新《公司法》取消了旧法中规定的额度控制，但这并不意味着不能再有任何额度控制，相反，法律给予了公司更多的自治空间，公司可以自由地在其章程里面做出规划，比如对投资总额、单项投资数额的限额规定即是。
在现实操作中，相当多数的公司章程粗糙、简略，甚至相互随意抄袭、拼凑应付差事的情况可谓是司空见惯。那么这里的疑问是，当公司章程没有规定由董事会还是股东（大）会作出转投资决议时该怎么办？于此场合，理应先去依法修改公司章程，增加转投资决议主体的相关记载，之后再来应对具体的转投资实务。虽然这种做法本也无可厚非，但对于商机转瞬即逝的投资、经营市场而言，对于临时突现并要求尽速作出决议的具体情况而言，上述循规蹈矩的操作肯定是无效率的。这个实务性很强的问题，至今似乎还少有人关注。转投资作为公司的商业经营行为内含无限商机亦附不测风险，为了避免因为公司章程欠缺此规定而给公司带来损失，实有详加探讨的必要。
（一）公司章程未记载转投资决议机制情况的法理依据
公司法关于公司章程记载事项的规定，通常依照其效力的差别分为三类：绝对必要记载事项、相对必要记载事项和任意记载事项。
从规范性质上说，学者们倾向于认为旧《公司法》第25条明文列举的有限责任公司章程应当载明的事项中的前7项，及第82条明文列举的股份有限公司章程应当载明的事项中的前11项，都属于绝对必要记载事项；而把依第25条的第8项和第82条的第12项，即股东会或者股东大会认为需要规定的其他事项视为任意记载事项。但鲜有人提及《公司法》中哪些是公司章程的相对必要记载事项的规定。[23]而笔者认为，新《公司法》第16条第1款对公司转投资及为他人提供担保的决议机制的规定，在性质上，就是一则公司章程相对必要记载事项的规定。
理由在于，按其性质，相对必要记载事项是公司法规定的公司可以自由决定是否记载于其章程的事项。虽然相对必要记载事项和绝对必要记载事项同在公司法中以有明确规定为表征，但在公司章程欠缺绝对必要记载事项会导致章程无效一点上显然不同；而其区别于任意记载事项之处在于公司法是否提供了相应的制度资源以便于公司做出自由选择。转投资的决议机制要求在公司章程中有所体现，当可认定其属于公司章程的必要内容。而其在新《公司法》中是有明文以为据的，自然也不能纳入章程的任意记载事项之列了。那么在公司章程中缺少了转投资决议机制的记载是否会导致公司章程无效呢？而公司章程的无效必然会进一步使得公司的设立无效。在公司章程中，转投资决议机制的空缺是否有如此大的能量呢？正如前文反复强调的一样，转投资是公司的一项商业运作行为，尽管对公司的作用越来越大，但远非是“与公司设立或组织活动有重大关系的基础性的事项。”[24]远非于公司而言不可或缺。进一步说，将那些持有严格限制转投资立场的人的观点推向禁绝转投资（转投资决议机制自然也就没必要出现了）这一极端，则公司债权人、中小股东的权益会有更坚固的保障，与此同时，谁又能说公司的章程、公司的设立会因此而步入无效的境地呢？
（二）董事会，还是股东（大）会
自新《公司法》第38条、第100条、第47条和第109条可得知，该法关于有限责任公司股东会、董事会职权的规定与股份有限公司的股东大会、董事会职权的规定是相同的。这样我们的讨论就有了统一的基础，从而该结果将能够对两类公司一体适用，也照应了转投资制度处于《公司法》总则这样一个位置的合理性。
股东（大）会、董事会在分别列举了各自的法定职权之外，都有“公司章程规定的其他职权”这样一项公司通过章程实现职权扩张的自治规定作为补充。回到我们的问题，当公司没有在章程中记载转投资的决议机制的情景下，我们当然也就只能聚焦于公司股东（大）会和董事会的法定职权。在《公司法》所列举的股东（大）会和董事会各自的10项法定职权中，只有股东（大）会的第1项即“决定公司的经营方针和投资计划”和董事会的第3项即“决定公司的经营计划和投资方案”足资考辨。
这是“貌合神离”的两组概念。二者区别何在呢？刘俊海教授认为：“首先，公司的经营方针比公司的经营计划更宏观、更根本，董事会制定公司经营计划时必须遵循，而不应偏离公司的经营方针。其次，投资计划要比投资方案更确定。而且，投资方案可以有多个，而投资计划则必择其一。”[25]在没有得到更权威的资讯前，笔者认同这种解释的说服力，姑且信之。而依从该说法来分析，对公司转投资作出决议的职权似乎可以贴切地归入“投资方案”，因为“股东会的法定权限重要但不多，这是基于股东会判断能力有限的假设，与知识、信息不对称情况下必须明确地授权的原则一致。”[26]而转投资表现为投资方案很可能有多个，尤其具有细节性、临时性、灵活性，是一项具体的措施，董事会更能胜任去积极行使该职权。
刘俊海教授在谈“公司为股东或实际控制人外的第三人债务作但保时，章程对决策机构约定不明时的处理”这个问题时，认为应当由股东大会作出决议，并附带了三点理由：股东思想、股东会中心主义、董事会职权限定论。[27]如前所述，由于新《公司法》在第16条第1款将转投资与公司为股东或实际控制人外的第三人债务作担保两种情形并行规定，适用相同的决议机制，[28]如此可以认为，刘俊海教授所持观点的适用范围当然地获得延伸，也能够适用在公司转投资时章程对决策机构约定不明、没有约定时的处理。
然而，笔者并不赞同刘俊海教授的观点，其所提出的理由不能令人信服。首先，源自新古典经济学理论的股东思想已经落伍。[29]按照越来越流行和普遍化的学理及立法例，股东只是公司的原始出资者，并且随着出资的完成，对于公司享有“资产收益、参与重大决策和选择管理者等”为内容的股权；公司设立后成为独立的企业法人，且随着公司在人类经济社会生活的影响日益扩大，以强调公司社会责任为旗帜的各种“利益相关者”学说已经颠覆了股东思想。[30]具有釜底抽薪意味的是，许多主张公司社会责任的学者，还试图藉由经济学上的理论以为驳斥股东为公司所有权人的说法，其中久负盛名的当推“团队生产理论（TeamProductionTheory）”。[31]新《公司法》第5条明文规定公司“承担社会责任”当不只是一句漂亮的修饰语。事实上，刘俊海教授对此倒是评价颇高：“这是我国社会主义公司法的一大特色，也是我国立法者对世界公司法的一大贡献，”“新《公司法》不仅将强化公司社会责任的理念列入总则条款，而且在分则中涉及了一套充分强化公司社会责任的具体制度，”“在公司设立、治理、运营、重组、破产等各个环节适用与解释《公司法》时，也应始终弘扬公司社会责任的精神。”[32]在面对一个实际问题时，再度拿出自己本已抛弃了的理论以为敷衍显得很不合时宜。其次，股东会中心主义于此有些文不对题。尽管笔者也认同新《公司法》仍然没有摆脱“股东会中心主义”，跨入“董事会中心主义”的立法阶段，但在这里须申明的一点就是，股东会中心主义下的股东会无权越界，法律明确规定属于董事会的职权不能被股东会褫夺，“在现行法下，章定股东会专属决议事项应以公司法具体明定之董事会权限事项为其界限。亦即，现行法明定由董事会决定之事项，即不得以章程之方式，将之列为应由股东会决议之事项。”[33]以维护法定的公司治理结构，保障公司正常运作。在公司章程未规定转投资的决议机制时，由前文所知，董事会的法定职权内容足以将之恰当涵盖，就没有必要绕道远行去硬生生地推给股东会。最后，董事会职权限定的说法尚待重新推敲。自新《公司法》第47条、第109条可知，“公司章程规定的其他职权”往往打破董事会职权限定主义的传说，此外，董事会的法定职权不容僭越的原则将构成对股东会中心主义的修正，也可以看作是股东会中心主义意图跃迁入董事会中心主义的一个契机。不管怎样，这个理由本身距离作为中心议题的转投资决议机制来说，已经是鞭长莫及了。
综上，笔者认为，当公司章程中对转投资的决议主体没有规定，或规定不明时，由董事会作出决议较之股东会更为合理。
（三）经理能否被授权对公司转投资作出决议
由前面的分析可以得知，董事会行使公司转投资的决议权有两种途径：一是公司章程中明确规定了董事会的决议主体资格；二是在公司章程没有规定、规定不明时董事会得以获得决议的主体资格。那么在这两种情形下，董事会是否可以授权公司经理来行使转投资决议权呢？笔者对此持肯定看法。
其一，新《公司法》提供了法律依据。《公司法》在第50条和第114条分别规定了两类公司中经理职位的设置，并列举了可行使的职权范围。其中，与有限责任公司中经理职位设置的任意性规定相比，股份有限公司关于经理的设置具有法定性，但这并不妨碍两类公司均设经理情况下，法律规定其可行使的职权范围相同。新《公司法》细致地列举了7项具体的职权，并附加了一项“董事会授予的其他职权。”这样看来，董事会自然可以另外授予法律所列举的职权外的内容，而这当然包括我们上面提到的董事会关于公司转投资作出决议的职权。然而引人关注的是，新《公司法》第50条的第2款却另有深意地规定：“公司章程对经理职权另有规定的，从其规定。”这就意味着，前述列举的职权将受制于公司章程的相反规定，所列出的职权只是法律提供的补充性规范，具备“选出（OptOut）”的特点，即除非有了不同规定取而代之，否则按照其制度配置行事。从这里多少也可以反映出，公司经理并未取得完全独立的法律地位，股东通过公司章程实现自治的空间很大——法律给出指导意见作为参考标准，降低了当事人合意决策成本的同时，仍然授权公司按照实际情况划定经理的职权界限。至此，我们在《公司法》上的总结就是，除了公司章程另有规定，经理能够被董事会授权作出转投资决议。
其二，公司运营实务透露出了现实可行性。伴随着公司经济的不断发展，特别是公众性质的股份有限公司的规模不断膨胀，股权分散化加剧，公司经理人在公司中的地位渐趋突出，知识经济时代的来临更加推动了这一阶层的形成，进而成长为公司运行机制的核心，甚至还把作为公司常设机构的董事会挤到了“二线”。“到了法人资本主义时期，资本的所有权和经营权分离，提供资本的人以股息形式取得报酬，同时雇用专门的人员来经营资本，这些人可以不是资本的所有者，但必须是精通经营管理的专家，这就形成了以经营企业为专门职业的现代企业家阶层。”[34]
换言之，在现代公司实务中，公司的经理层实际拥有的地位和权限似乎远远超出了法律的完美预设，与法律限定的所谓董事会的附属机构、执行机构绝非相称。“转投资的实质，是公司对自己财产的支配和自主经营行为，是形式投资决策权的表现，属于企业自身的经营活动范畴，服务于公司经营战略和追求盈利的需要。”[35]而前述现象的形成又委实与经理的实务技能、经验、知识分不开，作为商事行为的转投资活动同样归属于公司的经营领域，不宜脱离经理的职权范围。林其屏教授最近撰文指出，随着中国企业中的两权分离的逐步到位和经理更换机制的生成，我国也正在发生“经理革命。”[36]因而，在企业权力结构与发达国家趋同的大背景下，前述解释于我国的公司环境中同样有其适用余地。
为了避免因这种授权不够谨慎而引发公司经理的决议不当，以致给公司、债权人、股东等带来灾难性后果，新《公司法》在第6章规定了经理任职资格的同时，又专门对经理的信义义务作出了规定，在注意义务、忠实义务两个方面加重经理的责任，尽管在细节上尚不尽善尽美，[37]却可抵消人们的诸多顾虑。另外该法第152条的股东派生诉讼制度[38]、第153条的股东直接诉讼制度等都能够强化经理的责任意识，落实相应的责任承担机制。
三、公司违法转投资的法律后果
我国法律对于公司转投资虽然设定了“”，但奇怪的是新《公司法》、《合伙企业法》等却没有规定违反这些禁止性条款的责任，这样一来，公司违法转投资实难得到有效监管与司法判决，无疑也使相关规定成为具文。
在现行法秩序下，着力去讨论违法转投资的法律后果便是我们面临的一项刻不容缓的工作。
根据施天涛教授的概括，在这个问题上，学界目前表露出无效说与有效说两种截然相对的意见。[39]无效说的理由在于：第一，法律对转投资的限制也就是对公司法人的权利能力的限制，公司一旦超越其权利能力行事也就相应地被认定无效；第二，公司转投资行为受限制的目的是维护一定公共政策，如有违反，应属无效；有效说的立论根据与无效说适成对照，首先是针对法律限制转投资的规定能否构成对公司法人权利能力限制表示怀疑，并且认为会导致妨害交易安全；其次，转投资的限制规定属于与“效力规定”有别的所谓“训示规定”，违反的后果并不导致行为无效，但应该处罚公司负责人。归纳起来，上述争点有三：其一，法律对转投资的限制规定与公司法人权利能力的关系；其二，限制转投资所表现的公共政策与“训示规定”的关系；其三，公司违法转投资与交易安全的关系。
就争点一而言，无效说其实是在为限制公司转投资的实定法的法律效力寻找法理根源。也就是说，从理论传统出发，法律限制是法人的权利能力受到限制的三个内容之一，违反该等法律限制即逾越了法人得以享有权利和承担义务资格的界限，将因之而不对法人发生法律效力，而公司转投资的限制性规定恰恰构成法律对公司法人权利能力的限制。从上面的原理推论，任何违反该法律规定进行非法转投资的行为必然归于无效。有效说事实上是对于法律限制能否作为法人权利能力受限制的一个方面提出了质疑，以达到使上述原理因失去前提条件而无法运转的目的。但可惜的是，有效说的持有者没有进一步申明反对传统学说的理由，于是其反驳的力量也就削弱很多。学术研究中，确实有学者为了廓清多少令人迷茫的法人权利能力理论而不息劳作，焦点之一就是把法律限制排除在法人权利能力范围受限制因素之外，比如认为法律限制是对法人的具体权利的限制，而不涉及法人权利能力的高度。[40]但笔者认为，这些学者往往只顾法人权利能力理论之一端，而没有试图去分析这样一个话题：法律限制脱离了法人权利能力理论之后，其自身的法律效力从何发端？总不能说出法律规定本身就该有效的话吧？自我解释等于不能解释。“发现个别规范、规整之间，及其与法秩序主导原则间的意义脉络，并以得以概观的方式，质言之，以体系的形式将之表现出来，乃是法学最重要的任务之一。”[41]除了立法者基于某些公共政策作出的特殊法律规定之外，任何法律规范都应该有其自身的意义脉络，环环相扣，方成规矩。
故此，笔者认为，有效说意图借助否定法律规定为法人权利能力所受限制的内容之办法不能奏效，而无效说的第一个理由是成立的。
争点二不是一个容易破解的题目。赖英照教授指出：“强制禁止之规定，依其性质有效力规定与训示规定（或称命令规定）之分，违反效力规定者，其行为无效，违反训示规定者，其行为并不因此而无效。”[42]在假定赖英照教授这个分类有意义的基础上，我们可以认为“训示规定”的宗旨即在于用强行禁止的方式发挥警示、提醒的功能，任何反其道而行之的行为，即使是刻意为之，皆不使该等行为本身因此而无效。概括来说，立法者对于公司转投资的强行禁止之规定是出于特殊公共政策的考量，那么，这一强行禁止之规定如果如赖英照教授所言在性质上是训示规定的话，那么国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体等依法被禁止成为普通合伙人的民商事主体的违法转投资行为将不能得到无效判定，法律背后的公共政策必将流于破产，一发而不可收拾，法律的权威亦会随之坍塌。所以，至少应就转投资的禁止规范而定，不能轻易地认定为训示规定。如果是因为法律没有对违法转投资作出无效规定的后果而有如上判断的话，则有循环解释的嫌疑。但除此之外，从施天涛教授的转述中，还确实很难看清到底赖英照教授为何给予转投资的禁止规范以训示规定之定性。
争点三的涵盖面较大。保障交易安全是商事法律的一个永恒追求，然而却不应该是没有原则的盲目苛求。在法律应经确定无疑地禁止公司转投资的情形，一切违反者都无权拿“交易安全”作为挡箭牌、杀手锏。道理很简单，任何人不能借口不知法律而去违法。
此外值得一提的是，新《公司法》第16条第1款规定：“公司向其他企业投资或者为他人提供担保，依照公司章程的规定，由董事会或者股东会、股东大会决议；公司章程对投资或者担保的总额及单项投资或者担保的数额有限额规定的，不得超过规定的限额。”假如出现了公司代表人违反章程规定的程序要求或者限额进行转投资的行为，该如何处理？笔者认为，这种场合的交易安全应该得到切实、有效地维护。公司的行为能力通过法定代表人付诸实施，公司法定代表人的行为就是公司的行为。而公司的股东会、董事会的决议须得依靠法定代表人的行为方能够对外发生效力，[43]当法定代表人的对外行为缺乏公司章程规定的股东会、董事会之决议基础时，保护公司利益与保障交易安全之间的冲突势将不可避免。有学者认为，法律既然要求公司章程作出相关规定，那么就意味着“这种决策程序由公司内部要求上升为公司法上的要求，其效力范围就发生了改变，法律具有普遍适用的效力。”同时，相对人负有审查董事会或股东（大）会决议的义务，违反该审查义务者，导致的违法转投资行为应归于无效。[44]笔者对此不敢苟同。首先，由本文前面部分的分析得知，新《公司法》第16条第1款绝非章程的绝对必要记载事项，从而不属于强行法性质，相反，《公司法》授权公司通过章程自行安排决议程序及限额，是一种附带指导意见的补充性规范。新《公司法》第12条后段规定：“公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。”照此看来，公司章程中以《公司法》第16条第1款为指导的相关设计无论如何是不能约束到第三人的，转投资的相对人无义务审查对方公司股东（大）会、董事会的决议。这样，依照外观主义原则，交易安全应该受到维护，有效说于此胜出。
综上可知，公司违法转投资的法律效果不能一概判定为有效与否：公司违反新《公司法》第15条与新《合伙企业法》第3条的规定进行的转投资行为无效；公司违反其依照新《公司法》第16条第1款在公司章程中设置的规定时，该行为有效。
四、公司转投资与关联企业
新《公司法》尽管出现了“关联交易”的禁止性规定，[45]以及“关联关系”、“实际控制人”、“控股股东”等法律用语和相关规则，但总体观之，该法仍旧维持了以单一公司为调整目标的传统规范模式，既缺少对于公司经济走向规模化、集团化的前瞻性体察，又没有足够的胆识去充分借鉴发达国家或地区的先进立法例，致使新《公司法》无法具备足够的新世纪所要求的精神气质。
伴随着国家对公司转投资的管控放松，公司客观上提高了自由利用资本的程度，增强了公司生存和发展的能力。但是，公司转投资的重要后果就是能够促进关联企业的形成，换句话说，转投资是关联企业形成的一种常规方式。但紧要的是，关联企业所带来的经济、社会效果不可小觑，给传统的公司法理念与制度造成的冲击和挑战推动了法秩序的巨大变迁。令人倍感尴尬的是，我国目前还没有系统的关联企业法律制度存在。[46]各国商法、公司法调整关联企业的代表性模式有“康采恩模式”、“分散模式”两种，[47]到底我国该如何选取，怎样设计具体内容，仍是不得不继续深化研习的作业。[48]当然，即便是局限在公司法领域，这仍是一项宏大、复杂的课题，尤其考虑到这是一个公司合法转投资后的法律调整问题，已经溢出了“公司转投资”的包容范围，笔者不再涉及进一步的论说。
【注释】
[1]这方面的例子较多，比如杨世峰：《转投资法律问题研究》，山东大学2005年法律硕士学位论文，第3页；欧阳明诚、王鑫：《公司转投资的法律问题》，《山东法学》1995年第2期。
[2]参与上述讨论的文章很多，这里仅列举部分以为佐证。参见花金昌：《公司转投资法律制度研究》，郑州大学2003年法学硕士学位论文，第4页；廖军、谢春：《关于公司转投资限制的法律思考》，《河北法学》1998年第4期；戴德生：《公司转投资的法律问题》，《上海市政法管理干部学院学报》1999年第4期；刘红、孙淼：《浅析公司超额转投资的效力问题》，《理论界》2005年第3期。
[3]施天涛：《公司法论》第2版，法律出版社2006年版，第131页。
[4]这种看法很普遍，现只列出代表性的著述。江平主编：《新编公司法教程》，法律出版社1994年版，第64页；王彦明、傅穹：《论公司转投资及其立法完善》，《吉林大学学报》1997年第5期；郭懿美：《商事法精要》，沧海书局1998年版，第209页。
[5]刘俊海教授对这个主流意见表示了怀疑。参见刘俊海：《新公司法的制度创新：立法争点与解释难点》，法律出版社2006年版，第40页。
[6]同前注5。
[7]“对外投资”仅出现在第27条、第28条中，但这两个条文只是要求企业对外投资应当遵法守纪的规定。
[8]同前注5，刘俊海书，第37～38页。
[9]参见赵旭东主编：《公司法学》第2版，高等教育出版社2006年版，第193页；耿法、刘金华：《<中华人民共和国公司法>解读》，中国海关出版社2006年版，第74页。
[10]可以说，这场变革自始就贯穿着学者们的热情参与和不懈研讨。最新的成果可参见王妍：《中国企业法律制度评判与探析》，法律出版社2006年版。
[11]参见朱弈锟：《商法学》第2版，北京大学出版社2007年版，第50页。
[12]赵旭东：《新<公司法>的突破与创新》，《国家检察官学院学报》2007年第1期。
[13]同前注3，施天涛书，第132页。笔者在本文中采用与赵教授、施教授同样的解释方法，没有将上述“社会主义特色的企业法律形态”纳入研究视野，后文中也不再涉及这方面的叙述，特此说明。
[14]参见何自力：《法人资本所有制与公司治理》，南开大学出版社1997年版，第16页。
[15]武忆舟：《公司法论》，三民书局有限公司1995年版，第46页。
[16]这方面的文章较多，兹举两例为证：同前注4，王彦明、傅穹文；邓振刚：《论公司转投资法律制度的修改》，对外经贸大学2005年硕士学位论文。
[17]这看上去似乎与梁慧星教授批评的《物权法草案》（第6次审议稿）第126条的情形相类似。梁教授认为该条所规定的承包经营权的期限不统一会导致缺乏操作性，并出现非常荒唐的后果。参见梁慧星：《物权法草案第6次审议稿的若干问题》，
《比较法研究》2007年第1期。
[18]魏振兴、鲁雪：《公司转投资的法律问题》，《律师世界》2003年第10期。
[19]参见叶锋、余功超：《债权转投资和解获双赢》，2007年2月23日访问。
[20]尹田教授近期提出反对合伙具备第三民事主体资格的鲜明观点。参见尹田：《物权主体论纲》，《现代法学》2006年第2期。
[21]施天涛教授从理论与实践两个方面也肯定了公司可以转投资于合伙的观点。参见施天涛：《新公司法是非评说：八二功过》，载王文杰主编：《最新两岸公司法与证券法评析》，清华大学出版社2006年版，第47页。
[22]施天涛：《关联企业法律问题研究》，法律出版社1998年版，第105～106页。
[23]关于这一点，王涌教授发表了自己的意见：“可以认为我国公司法所列举的公司章程内容包括绝对必要记载事项和任意记载事项，但缺少相对必要记载事项的规定。对于我国目前普遍存在的公司章程意识淡薄，公司章程运用能力低下的情形，这样的立法模式有制度供给不足之嫌。”同前注15，赵旭东主编书，第180页。
[24]“绝对必要记载事项一般都是与公司设立或组织活动有重大关系的基础性的事项，例如公司的名称和住所、公司的经
营范围、公司的资本数额、公司机构、公司的法定代表人等。”同上注，第179页。
[25]同前注5，刘俊海书，第367页。
[26]陈小洪：《公司法的经济学分析：理论和若干讨论》，《经济社会体制比较》2005年第3期。
[27]同前注5，刘俊海书，第105～106页。
[28]在该条的第2款、第3款规定的是公司为股东或者实际控制人提供担保的特殊决议机制。
[29]股东主义认为，公司作为私有财产为出资者股东所拥有，公司为股东而存在，其利益归股东所有，即使在公司经营权与所有权分离之今天，公司经营者仅不过为股东之“人”，其行为是以股东利益最大化为基础并受其制约。所以经营者在理性上与股东统一，其利益与股东一致。此种股东主义的观念赋予股东在公司法中的主流地位。庞德良：《论日本法人相互持股制度与公司治理结构》，《世界经济》1998年第12期；转引自杨伟文等：《金融控股公司法》，华泰文化事业公司2003年版，第308页。
[30]在这里有必要提到的是，耶鲁大学法学院的亨利·汉斯曼教授和哈佛大学法学院的内捏尔·克拉克曼教授撰文指出，公司法的基本结构已转入股东中心（或者“标准”）模式（Share-OrientedModelorStandardModel），传统的三个模式，即经理中心模式（Manager-OrientedModel）、雇员中心模式（Labor-OrientedModel）、政府中心模式（State-OrientedModel）都“最终丧失了吸引力。”而利益相关者模式（StakeholderModel）“本质上只是过去的经理中心模式和雇员中心模式一些构成要件的糅合。因此，那些使得经理中心模式和雇员中心模式失去吸引力的因素同样会影响利益相关人模式，而使其不具备与股东中心主义模式相抗衡的实力。”[美‘]亨利·汉斯曼、内捏尔·克拉克曼：《公司法的终极》，载王保树主编：《商事法论集》，法律出版社2006年版，第334～340页。
[31]该理论认为，公司的产品是由不同的群体一起协作又无异向的策略行为（StrategicBehavior）的结果，而且不能轻松地识别各个群体的贡献程度，如此，则股东的所有者地位得以模糊化，堪为公司社会责任理论在证成方面的一大进步。SeeMargaretM.Blair&LynnA.Stout，ATeamProductionTheoryofCorporateLaw，85Va.L.Rev.247，249（1999）.
[32][德’]卡尔·拉伦茨：《法学方法论》，陈爱娥译，商务印书馆2003年版，第553～555页。
[33]林国全：《章定股东会决议事项》，《月旦法学教室》2007年6月第56期。
[34]这就是经济学家讷克斯·罗斯托和加尔布雷斯等人所称的企业家历史上的第三代企业家。参见思乐其培训学校：《浅谈现代企业制度与现代企业家阶层》，2007年2月22日访问。
[35]孙平：《对公司转投资额度限制的思考》，《四川经济管理学院学报》2005年第3期。
[36]参见林其屏：《中国正面临“经理革命”》，2007年2月26日访问。
[37]施天涛教授认为我国公司法对受信义务规定的不完善之处有二：“一是对受信义务内容的规定主要侧重于忠实义务（即便是对忠实义务的规定也是不完善的），而对注意义务，除了原则表述外，几乎没有涉及任何具体内容。二是对受信义务的规定缺乏在司法上可执行的监测标准，这将在司法实践中带来执行上的困难。”同前注22，施天涛书，第379～380页。
[38]蔡立东教授认为新《公司法》第152条第3款中的“他人”一词指代不明，是为股东派生诉讼制度的一个立法缺陷，并建议参考《日本商法典》上的“准用”模式加以改进。参见蔡立东：《论股东派生诉讼中被告的范围》，《当代法学》2007年第1期。当然，蔡教授行文意在扩大股东派生诉讼的被告范围，具体到本文，无论是从目的解释，还是体系解释来看，该制度对于公司的经理等高级管理人员都有直接适用性。
[39]施教授持有效说。同前注3，施天涛书，第135～136页。
[40]参见严雪峰：《论法人的权利能力及其限制》，《河北法学》2004年第4期。
[41]同前注32，卡尔·拉伦茨书，第316页。
[42]同前注22，施天涛书，第118页。
[43]方流芳教授正是因此而对公司股东（大）会是否为“公司的权力机构”表示质疑。参见方流芳：《关于公司行为能力的几个问题》，《比较法研究》1994年第3、4期。
[44]同前注19，赵旭东主编书，第201页。
[45]施天涛教授评论说，新《公司法》中关联交易的规定存在两个瑕疵：其一为“定义不明确”；其二为“缺乏司法审查标准”。同前注27，施天涛文，第55～56页。
[46]我国台湾地区于1997年6月27日在其“公司法”中增加了“关系企业”条款。其“立法总说明”谓：“关系企业是经济发展的产物，公司如因业务需要及获利要求，转投资于其他公司，不但可以稳定原物料的来源，而且可以分担企业风险，原是值得鼓励之事。惟以控制公司与从属公司之间有控制因素的存在，从属公司在经营上部分或全部丧失其自由性，往往为控制公司的利益而经营，导致从属公司及其少数股东、债权人之权益受到损害，甚而由控制公司控制交易条件，调整损益，进行不合营业常规之交易，以达到逃税之目的，影响公司之正常发展甚巨。又鉴于关系企业在我国经济发展上已具有举足轻重的地位，而在企业经营方式上，亦已取代单一企业成为企业经营的主流。而我国公司法自民国18年制定公布以来，一贯以单一企业作为规范对象，对关系企业之运作尚乏规定。兹为维护大众交易之安全，保障从属公司少数股东及其债权人之权益，促进关系企业健全营运，以配合经济发展，达成商业现代化之目标，考外国立法例，并衡酌我国国情，订定关系企业专章。”
一、前言
保险投资在保险公司的经营中占有举足轻重的地位。但是目前我国保险公司资金运作现状并不尽如人意，保险公司作为一个商业企业，其根本目的在于追求利润的最大化，随着市场竞争的加剧，保险公司利润已不能单纯依靠收取的保险费与一定概率下的保险赔付差额，而是越来越倚重于保险投资的有效运营。因为保险与给付之差，其利润率是一定的，而且还有减少的趋势，而保险投资的运营，其预期的利润率却是无限大的，所以只有安全有效地进行各种投资运营才能使保险资金获得长期稳定的增长，使保险公司获得较高的利润。可见有效的资本运营是现代保险业的支柱，是保险经营发展的生命线。
二、我国保险投资的历史和现状
（一）我国保险投资的历史沿革
建国初期，我国保险企业的资金按规定只能存入银行，所得利息全部上缴国家财政，无任何保险投资可言。经过20年的停办以后，我国保险业随着改革开放而获得新生。中国人民保险公司1980年开始恢复办理国内保险业务，并积极发展国外保险业务。
1984年11月，国务院批转的中国人民保险公司《关于加快发展我国保险事业的报告》中指出：“总、分公司收入的保险费扣除赔款、赔偿准备金、费用开支和纳税金后，余下的可以自己运用”。1985年3月国务院颁布的《保险企业管理暂行条例》又从法规的角度明确了保险企业可以自主运用保险资金。这不仅是我国保险体制改革的一次重大突破，也是增强我国保险业活力的一项战略性措施，对加快我国保险业发展产生了深远的影响。我国保险企业投资大体可以分为以下几个阶段。
1、初步发展阶段：1984年至1988年底
中国人民保险公司在取得投资权后，从1984年下半年开始，总公司在北京、江苏等地尝试性地开展投资（包括贷款）业务，部分省、自治区、直辖市以及计划单列城市分公司也相继开展保险投资业务。
在这一阶段，中国人民银行对保险企业的投资活动实行严格管理，一是对资金运用规模实行计划控制，例如1986年人行对人保下达2亿元投资额度。二是对资金运用的方式与方向作了严格规定。1986年人保的资金运用被限定为投资地方自筹的固定资产项目。1987年批准试办流动资金贷款业务和购买金融债券。这一阶段的经营效益不大理想，资产运用率和投资收益水平都比较低。以1986年为例，中国人民保险公司国内业务汇总的资产运用率只有9.23%，投资收益率仅为0.83%。
2、调整整顿阶段：1988年底至1990年底
由于面临治理整顿的经济环境和紧缩信贷规模的局面，加之保险业本身经营效益不佳，我国保险投资业务于1988年底进入调整整顿阶段。其内容和措施有：总结前几年资金运用工作的经验和教训，严格执行信贷计划，严肃利率政策，把资金转投到流动资金贷款方面，坚持“十不贷”和注意“重点倾斜”并采取了担保和银行承兑汇票抵押等手段，努力提高资金运用的安全性与收益性。在这一阶段，中国人民保险公司的资金运用工作除办理流动资金贷款业务外，大部分工作放在对原有投资贷款项目的清理的催收上。资金运用的范围被限定为流动资金贷款、企业技术改造贷款、购买金融债券和银行同业拆借。
3、进一步发展阶段：1991年至1995年
经过两年多的调整整顿，加之宏观经济形势的好转，保险投资业务于1991年开始进行新的发展阶段。在这一阶段，保险投资在保险界得到了普遍认同和重视。两家新成立的全国性保险公司——中国平安保险公司、中国太平洋保险公司先后加入了保险资金运用的行列。保险投资规模不断扩大，1992年底。人保、平保、太保三家保险公司的资金运用余额达109.46亿元。保险投资的范围有所拓宽，证券投资得到较大发展，保险投资收益得到提高。
4、规范发展阶段：1995年至今
随着1995年《保险法》的出台和实施，各保险公司遵照《保险法》调整业务，以符合《保险法》的要求。《保险法》的实施，为我国保险投资业务的规范与健康发展奠定的基础。
（二）我国保险公司保险投资现状
1、决策机制薄弱
目前许多保险公司尚未建立一套规范有效的决策机制，人保财险公司直到2003年下半年才成立了专门的保险投资公司。决策的盲目性、被动性、随意性十分突出，在仅能投资债券的时期，这类决策机制不会体现任何危机，对于资产规模迅速壮大的保险公司来说，更是掩盖了其决策的弊端：决策机制落后，决策反馈机制尚未建立，在保险公司进入基金市场后会充分暴露出来。
2、保险投资渠道狭窄
1998年以前，保险公司的资金运用渠道限于：银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。2000年3月1日起实行的《保险公司管理规定》，保险公司的资金运用，限于银行存款、买卖政府债券、金融债券、买卖中国保监会指定的中央企业债券和国务院规定的其他资金运用形式。而西方国家保险公司资金运用的法定渠道则较广泛。如美国、日本就规定保险公司可进行政府债券、公司债券、股票、抵押贷款、不动产、保单放贷等业务。
3、保险资金利用率低
保险资金的利用率，在国外基本上达到90%，而在我国还不到50%。有限的保险资金主要用于银行存款。据统计，1998年人保、平保和太保三大保险公司保险资金的40%—60%局限于现金和银行存款，保险资金基本上无“运用”可言。截止到1999年底，中国人民保险公司的资金运用率还不到20%。为了保证保险资金的安全，保险公司将大量资金存于银行，由银行进行专业的资金运用，而保险公司只能获得固定的较低的存款利息，银行存款的利息已经远远不能使保险资金保值、增值了，保险公司必须开拓出投资新领域来保证其资金的收益性、安全性。
4、保险投资缺乏相应人才
保险投资涉及到存款、国债、证券等多个领域，因此保险投资人才必须对国家经济发展有远见，对各行业发展有底数，才能有胆略，有灵活性，善于捕获商机，在资本市场上获得丰厚的回报。而我国保险公司由于历史原因，现有员工基本上由干部、金融机构及政府部门调入和正规大学毕业生三部分组成，且前两部分约占公司员工的70%，年龄大都在40周岁以上。这样的人力资源结构，呈现出明显的弊端，即知识结构老化，缺乏创造力。保险公司要想从保险投资中获益，就必须引进相应人才，同时注重公司内部年轻人才的培养。版权所有
5、保险公司管理水平落后，影响保险投资收益
由于我国长期实行计划经济体制，管理体制落后，投资缺乏科学决策，许多公司在科学决策、内部约束机制方面比较薄弱。由此出现了许多领导项目贷款、人情贷款等。这些项目贷款很多无法收回投资本息，甚至成为呆账、坏账。管理水平的落后，影响了投资收益。
中国的保险公司要生存，保险事业要发展，客观上要求保险资金实现有效运用，但是这并不是说中国马上就完全放开对保险资金运用的限制，还有一些地方需要去完善，还有一些制度需要制定，这是一个渐进的过程。
三、建立我国保险投资体制的构想
（一）保险投资客观上需要建立有效投资体制
所谓保险投资体制是指保险投资活动运行机制和管理制度的总称。保险投资机制建立的目的在于提高保险投资的收益，降低投资风险。
保险公司的承保业务与投资业务是现代保险业的两个重要特征，其中保险投资业务已经成为现代保险公司生存和发展的重要手段。一方面，保险投资业务的发展，将扩大保险公司的盈利，增加保险公司偿付能力和经营和稳定性。同时，保险公司收入的增加，将使保险公司有能力降低保险费率，减轻被保险人的负担，提高保险公司的竞争能力。我国保险业如果没有投资收益作为基础，加入WTO后，在承保业务上很难与国外保险公司进行价格（费率）竞争。另一方面，保险投资业务的发展和获利可以弥补业务上亏损，维持保险公司的生存和发展。如1987年英国两大保险公司保险业务亏损分别为0.64亿英镑和1.08亿英镑，而投资利润为2.04亿英镑和2.49英镑，盈亏相抵后，还有不小的综合盈利。从近期国际保险业的发展特点来看，保险公司的主要收益已经从传统的承保收益逐步转移为投资收益，如美国产险业务自1978年以来连续21年出现承保亏损，主要收益来自于投资收益。
由于保险经营是一种负债经营，因而保险资金的运用除了考虑投资的收益外，还必须保证投资的安全性。因此，市场的开放，投资工具的增加和投资规模的不断扩大，客观上需要保险公司进一步加强投资机制的建设，提高化解风险的能力，保证保险资金实现安全性和投资收益的协调。
（二）保险业应尽快建立、健全保险企业的制度和规范
建立和完善中国保险投资体制是一个系统工程。只有保险公司建立了现代企业制度，加强经营管理，才可能为高水平、高效益的保险投资提供根本制度保证。如何加强经营管理，我个人认为可以包括以下内容：
第一、加大公司运作的透明度和社会舆论的监督作用，运用法律武器，严惩那些损害股东权益的行为，有效地维护股东的权益。
第二、建立和完善对经理层的约束和激励机制，彻底改变旧的用人机制，让市场和竞争来决定经理的选拔，使经理的报酬与公司的业绩直接挂钩。
第三、加强管理创新，按照现代企业制度的要求，摒弃旧的、传统的管理模式及其相应的管理方工和方法，创建新的管理模式及其相应的方式和方法。
（三）进一步拓宽资金运用渠道
保险资金运用是保险公司稳健经营的基础，是关系到保险公司经营状况的重要因素。
由于我国保险业起步较晚,加之其它种种原因,目前我国保险资金运用存在的问题是证券投资基金规模太小；保险公司无法控制入市资金的风险；在目前封闭式基金占据主流的情况下，保险公司只能被动的分红，其变现很难实现；保险资金的运用渠道过窄；保险资金中短期严重。
针对这些问题，必须进一步拓宽保险资金的运用渠道，加快资金入市步伐，使我国保险业能够持续快速发展。
1、保险资金入市
（1）保险资金入市可以增强保险公司的盈利能力，如果运用得当，还可有效解决保险公司所面临的“利差损”问题。在《保险法》规定的范围内进行投资，仅每年的利差损就有3至6个百分点，这为保险公司的长期发展埋下了巨大隐患。在银行存款的利率为2.25%，国债的买卖收益最多不过6%-7%，在同业拆借市场上，因资金量有限，所以收益率微乎其微。而在2000年保险公司投资证券基金的平均收益达12%。因此，保险资金入市，从长远来看，对保险公司增加盈利能力、解决“利差损”具有重要的意义。
（2）保险资金入市可以有效改善保险公司资产结构。如果允许保险资金按严格的比例进入证券市场，可以在一定程度上缓解资金闲置的压力。因为保险资金进入证券市场是进行股权的交易，在证券市场机制作用下，根据保险资金运用原则，保险公司必然将资金投入到效益好、有成长性的企业中去，这样客观上就使保险资产得到了相应的改善。
（3）从长期来看，保险资金入市对于启动保险消费将起到一定的促进作用。保险资金入市无疑使国家找到一种对资金更有效的配置方法，从而使部分社会资金与证券市场之间形成纽带。在这个纽带的连接过程中，不但可以改变整个社
资金的结构，还可以使经济发展得到更大的保障，以便使国家、企业、个人以及保险公司更好的发展。
（4）保险资金入市，可以增强我国保险公司的国际竞争力。随着我国加入WTO，保险业面临着更大的冲击，承受着更大的压力。保险公司除了用提高服务质量来争取保单，扩大客户群外，其所得到的保费收入如何获取最大的安全收益是关键问题。在发达国家，保险资金的投资渠道较我国畅通的多，除了存入银行和购买国债外，还可涉足证券市场甚至房地产业。所以，保险资金入市，可以增强我国保险公司与国外保险公司的竞争实力，更好地奠定加入WTO后的经济基础。
（5）保险资金入市可有效缓解证券市场中资金供给与需求之间的矛盾，有助于稳定证券市场。随着保险业的不断发展，可入市的保险资金的规模将越来越大，必将会改善证券市场的资金结构，它对证券市场的长期发展所起的作用也会越来越明显。
2、保险资金进入短期拆借市场。
尽管保险公司都有较高的信誉，但上前还不能以信用方式进入短期拆借市场，而须有抵押。如果能直接以信用方式进入短期拆借市场，可以为保险公司提高资金运用效率提供方便。
3、扩大可投资的企业债券范围。
目前保险资金只可购买铁路债券、电力债券和三峡债券，应扩大到其他的企业债券。尽管企业债券质地有好有坏，或者说存在风险，但应相信保险公司有一定的鉴别能力。
4、进行资产委托管理。版权所有
资产委托就是保险公司以合同的形式把资金委托给专业的资产管理公司进行运作。它的最大好处是保险公司省心省力，不必事事躬亲，同时由专业公司进行操作，也可确保较高回报。
跨国银行是指在国外拥有附属机构、分行或代表处的银行，是银行业国际化高度发达的产物。早在13至16世纪，麦德斯（Medici）家族控制的商业银行就在整个欧洲广布机构，从事跨国银行业务，19世纪，英国、比利时、德国和日本的跨国银行，借助于殖民主义势力得到迅速发展。二战及二战以前，由于受到战争和经济萧条等因素的影响，跨国银行业受到严重的打击，基本上没有什么发展。二战后，随着欧洲、日本经济和国际贸易的逐步恢复和发展，特别是1958年欧洲主要国家货币开始可兑换和欧洲美元市场的诞生，跨银行业又再度活跃，并得到了长足发展，业务数量、内容和地域都有了空前扩展。
2001年中国加入WTO以后，银行业的国际化也得到了很大发展，这不仅包括我国银行业的对外开放，也包括我国银行业的海外扩张。截止2004年底，共有38个国家和地区的157家银行在华22个城市开设了220家代表处，19个国家和地区的67家外资银行在华设立了11家营业性机构，外资银行在华总资产累计达到693亿美元。就中国银行业的海外扩张而言，截止2004年底，我国4大商业银行共在境外设立了44家分行和14家代表处，其国外资产和负债也逐年增加。
全球跨国银行对外直接投资的快速发展引起了人们的广泛关注。1981年，联合跨公司中心（UNCTC）首次把跨国银行的研究从跨国公司中独立出来。学术界对跨国银行的研究也开始逐步深入，出现了关于跨商业银行的一些重要理论。概括起来，主要包括以下几个方向：商业银行国际化经营动因及竞争优势研究（Grubel 1977,Gray&Gray 1981,Ball&Ttschoegl 1982,Kindleberger 1983,Walter 1988,Heinkel&Levi 1992,Canals 1997）； 跨国银行组织形式研究（Gold berg&Sanders 1981b,Mutinelli&Piscitell 2001）；跨国银行经营活动及竞争策略研究（Brainard 1990,Euh&Baker 1990,Guillen&Tschogel 1990）；商业银行国际化经营对银行业绩及目标市场的影响研究（Weller&Schern 1999,Berger et al.2000,Berger&De young 2001）；跨国银行国别实证研究（Goldberg&Saunderg 1990,Grosse&Goldberg 1994,Yamori 1988）等。
中国理论界对跨银行的研究仍不够深入，既有的成果多数局限在外资银行竞争策略及其发展对中国金融业的冲击方面，对商业银行国际化经营动因、组织扩展模式，特别是从跨国公司理论角度出发所做的理论及实证研究则几乎为空白。因此，对银行业对外直接投资决定因素的研究，进而提出相关的政策建议，对中国而言显得尤为紧迫和重要。
二、银行业对外直接投资决定因素理论与实证文献回顾
1.跨国公司理论的发展脉络
400多年前，公司开始跨国界经营活动，并逐渐形成了跨公司通过这一经营形态。跨国公司的经营活动随着世界形势和经济环境的变化不断演进，对跨公司的理论研究也不断深入。从20世纪60年代海默（Hymer）开创性的垄断优势论开始，各国学者纷纷对跨公司和对外直接投资行为进行分析， 建立各自的理论体系。其中最为著名的当属阿利伯（Aliber）的货币汇率理论、维农（Vernon）的产品周期理论、小岛清（Kojima）的比较优势理论、尼克博克（Knickerbocker）的寡头垄断竞争反应理论、巴克莱和卡森（Buckley&Casson）的内部化理论,以及邓宁（Dunning）的国际生产折衷理论等。邓宁的国际生产折衷理论于20世纪70年代提出并不断完善，吸收了国际经济理论、产业组织理论、区位理论和公司理论等各种理论的精髓，能够较好地对国际贸易、对外直接投资和国际合同安排等行为进行解释，形成了迄今为止解释对外直接投资和跨公司生产经营的一种综合性理论，该理论主要强调三种优势：即所有权优势，内部化优势和区位优势，因此又被称为OLI模型。
2.银行业对外直接投资决定因素实证研究的文献回顾
哪些因素影响东道国银行业的对外直接投资，国外实证研究比较活跃。在文献中国外学者们按银行业所有权优势、内部化优势和区位优势包含的具体要素进行了实证检验，我国学者在这方面的研究比较鲜见。
(1)所有权优势
1）银行规模
有大量研究表明银行规模与其海外直接投资之间呈正相关关系。Campbell(1980)等学者通过经验研究发现并证实：规模越大的银行，通常拥有更多的资金和管理资源，从而有更多的途径降低不确定性和风险。Tschoegl(1983)通过研究1976年全球100家最大银行海外经营状况，发现规模大的银行更倾向于海外扩张，发现日本银行在韩国的分支机构数目与银行的规模之间具有正相关关系。Williams(1996,1998)通过研究外资银行在澳大利亚的情况，也得出了同样的结论。我国学者王（2005）通过研究跨国银行在华经营情况，发现银行总资产和跨国银行在华设立分行影响显著，说明银行规模越大，在华经营的动机越强烈。然而，也有些学者通过研究并未发现银行规模与其对外直接投资之间的密切关系（Ball和Tschoegl，1982）。
2）国际化经验
跨国银行对海外经营，以及东道国的了解越深入，则越容易在海外设立分支机构，从而享受国际化分散经营的种种好处。Macro Mutinelli和Lucia Piscitello(2001)研究了意大利银行业1989～1999年间在国外分支机构的变化情况，发现跨国经营经验丰富的那些意大利银行更倾向于进行对外扩张。
(2)内部化优势
1）母国对东道国的直接投资
Sabi(1988)认为，跨国银行往往跟随母国客户到海外设点，以更好地服务客户，保存现有客户资源，他发现，对东道国的对外直接投资量能够较好地预示商业银行的跨国经营状况。Nigh(1986)等众多学者也证明，对东道国的对外直接投资与跨国银行在该国的分支机构数量之间显著相关。我国学者王（2005）通过研究发现对华直接投资与在华外资银行分行数量正相关。但是Seth和Nolla(1998)通过研究外国银行在美国分支机构数目和制造业在美分支机构的资金来源，发现英国和日本的银行业并未追随其在美国的客户，而其他的国家银行业则追随其在美国的客户。
2）母国与东道国的双边贸易额
大量经验研究表明，由于双边贸易反映了母国和东道国商业联系的紧密程度，商业银行在东道国的分支机构与双边贸易额之间存在着正相关。Goldberg和Johnson(1990)发现，双边贸易与外国在美国银行业直接投资具有密切的联系。Miller和Parkhe(1998)，以及Yamori(1998)也分别发现，双边贸易对美国和日本银行在东道国银行业领域的直接投资影响很大。
(3)区位优势
1）东道国的市场规模及其增长率
对银行业对外直接投资决定因素的研究表明东道国市场规模（以GDP或人均GDP测度）是银行业对外直接投资的显著决定因素。Brenley和Kaplains（1996），以及Buch(2000)通过研究发现，东道国的GDP总量与该国吸收的银行业外国直接投资正相关。Yamori(1998)发现日本银行业更倾向于在人均GDP较高的国家进行直接投资。然而，也有学者通过实证研究得出了不同的结论，Sagari(1992)发现，美国银行业在进行对外直接投资时，并不必然地考虑该国的GDP总量。另外，除了市场规模，GDP增长率也银行业对外直接投资时考虑的因素之一。GDP总量只能表明一国现有的银行业市场机会，而GDP增长率则在某种程度上能够表明一国将来可能的银行业市场机会。Hultmam和McGee(1989)通过研究发现，外国银行业对美国银行业的直接投资与美国的经济增长具有很强的相关性。Goldberg和Saunders(1981)、Nigh(1986)，以及Sabi(1988)通过研究发现东道国相对于母国的经济增长率对东道国银行业吸收外国直接投资具有十分明显的促进作用。
2）东道国的资金成本
当银行决定是否对某国进行直接投资时，东道国的资金成本也其考虑的重要因素之一。存贷利差、东道国对外国银行的税收等因素都会影响跨国银行在东道国的资金成本。Cassard(1994)和Eaton(1994)认为，税收结构的不同会影响税收水平较低的国家进行直接投资。Claessens等（2000）通过对80个国家1988年～1995年间银行吸收的外国直接投资的研究发现 ，跨国银行更倾向于在资金成本较低的国家进行扩张。
3）文化差异和地理距离
根据Ball&Tschoegl在1982年的研究，跨国银行在美国加州和日本设立分支机构时，东道国与母国之间距离越远，成本就越高，设立分支机构的意愿就越小。研究还发现，两国之间文化差异越大，设立分支机构的可能性就越小。Goldberg（1991）等学者在其研究中证实，文化差别对商业银行设立海外分支机构的决策影响甚大。Leung(2003)指出，亚洲国家的银行在进入中国市场方面具有特殊优势。我国学者王（2005）在研究跨国银行进入中国的决定因素时也得出了同样的结论。
4）东道国对银行业的管制情况分为外国银行的准入限制和对本国银行业的管制情况。一方面，东道国对外国银行的准入限制显然对跨国银行在该国银行业直接投资是有影响的。Nigh、Cho和Krishman(1986)研究了美国银行业1976年～1982年间在30个国家分支机构的资产变化情况，指出东道国对美国银行的准入限制对美国银行业在该国的经营有明显的负面影响。Sabi(1988)研究了美国银行业1975年～1982年间在23个发展中国家分支机构的资产变化情况，其实证结果却并未表明美国银行海外分支机构资产与东道国对外国银行准入限制之间具有负相关关系，这与一般的实证结果不相一致。一个可能的解释是：东道国对外国银行的准入限制除非是禁止性的，否则并不对跨国银行的直接投资活动产生直接的负面影响。另一方面，东道国对本国银行业的管制情况也是跨银行决定是否在该国银行业进行直接投资时考虑的一个因素。Focarelli和Pozzolo(1994)研究了外国银行分支机构在美国各州分布情况，发现外国银行更倾向于在对银行业管制较为宽松的州设立分支机构。
三、现有文献的不足
1.现有文献大多仅罗列了一部分可能对银行业对外直接投资产生影响的因素，然后进行实证检验，虽然这些研究所依据的理论基础基本上是邓宁的国际生产折中理论，但并没有进行严格的数学证明和推导。
2.现有的文献大多局限于某一母国银行业的对外直接投资，或者是实证分析了某一东道国银行业吸收的外银行业的直接投资，研究欠系统，特别是缺乏比较分析和研究。
Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下简称DSSW）最先提出了投资者情绪模型，模型假设市场上存在两种参与者—理性投资者和噪声交易者，理性投资者依赖于对证券的内在价值分析交易和持有证券，噪声交易者的交易行为则符合噪声交易模式。由于噪声交易者的情绪是随机的，理性的投资者不能很好的预测这种投资情绪。因此，当理性投资者未来某一时刻出售资产时，噪声交易者可能看空市场，引起资产价格下跌。这种下跌的可能性就是一种不同于其他市场风险的额外风险，即噪声交易者风险。只要理性投资者想在未来某个时间出售自己手中的资产，噪声交易者风险就像资产本身所固有的市场风险一样影响着资产价格。因为同一种投资者情绪的波动会影响很多资产，并且不同噪声交易者的情绪相关很强，所以这种噪声交易者风险不能被有效分散，它像资产的系统风险一样会在资产定价公式中有所反映。那些受到噪声交易者风险影响的资产的收益率应该高于不受该风险影响的资产的收益率。
Lee、Shleifer和Thaler（以下简称LST）把DSSW的投资者情绪模型应用到封闭式基金研究中，由于噪声交易者对封闭式基金不可预期的未来的情绪变化是针对封闭式基金的证券组合，是系统性的，因而可以把它看作是市场上噪声交易者风险的平均指标。LST的研究不但指出封闭式基金折价的变化反映了投资者情绪的变化，还间接指出一种测量噪声交易者风险的方法，利用此方法，LST得到如下模型：
R=α+a*ΔD+β*RM+ε
其中R表示证券组合收益，ΔD表示封闭式基金折价率的变化，RM表示市场收益，RM前的系数β为组合的Beta值，表示市场风险。此模型从直观上解释就是噪声交易者的存在影响了组合的收益。模型的创新之处在于用可以直接观测的表示封闭式基金折价率变化的ΔD量化了噪声交易者风险因子。
噪声交易者风险普遍存在于市场中，但并不是所有证券组合都受到相同程度的影响。因为当理性投资者发现噪声交易者的交易行为使得证券价格严重偏离内在价值时，理性投资者会采取与噪声交易者相反的操作，使得证券价格迅速回复。这种回复过程取决于理性投资者与噪声交易者之间力量的对比。LST把机构投资者归入理性投资者，个人投资者中大部分归为噪声交易者，因此对于机构投资者集中的大市值股票而言，它们的噪声交易者风险小，小市值股票则个人投资者集中，噪声交易者风险大。
实证检验
（一）数据和变量描述
本文的样本数据包括自1999年1月至2008年2月沪市和深市共56支封闭式基金的月末净值、收盘价和基金份额，这其中包括集中在2006至2007年转换为封转开的22支基金转换前的数据。计算可得整个市场上封闭式基金折价率的加权平均值——加权平均折价率指数VWD（Value-WeightedIndexofDiscount）及其变化率ΔVWD，权重为基金资产t时刻净值。
表1是加权平均折价率指数与其一阶差分的描述性统计量。统计结果显示，平均而言，1998年1月到2008年2月期间，我国封闭式基金折价率为19.8%，标准差达到13.5%，月度折价率平均变化0.15%，但变化的标准差极大，达到5%，最大的一个月折价率变化达到22%。这比国外10%（Weiss，1998）左右的折价率要高得多，这表明我国证券市场上噪声交易者风险要大于国外，离成熟的证券市场还有很长的一段距离要走。（二）折价变动与证券组合收益
根据投资者情绪模型，因为小市值股票的持有者中个人投资者所占比例要高于大市值股票，而个人投资者有相当部分的非理性的噪声交易者，容易受到市场传言的左右，对股票的内在价值没有正确的判断，过于悲观或过于乐观的情绪驱使着他们的交易行为。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪声交易者风险。对我国而言，股权分置改革完成前，股票市场流通股和非流通股的差别使得总市值小的股票不一定比总市值大的股票有更多的噪声交易者风险，流通市值的大小才是决定因素。本文把上证A股和深证A股按照年初股票流通市值进行排序，按顺序从小到大分成十组。规模最小的前10%为第一组，接下来的10%-20%为第二组，一直到规模最大10%的为第十组，得到十个不同市值规模证券组合的加权平均收益率如下：
表2展示了按照流通市值排序得到的十个证券组合月度加权平均收益率对封闭式基金折价率月度变化ΔVWD和上证A股与深证A股月度加权平均收益率的回归结果。
根据CAPM理论，RM的系数就是各个组合的Beta值，所有组合的Beta值都在1的附近，并且随着组合股票市值的增大而单调递减。在10%的置信度下，组合1、2、6中ΔVWD的回归系数都是显著的，组合7和组合8在5%的置信水平下显著，流通市值最大的组合9和组合10甚至在置信水平1%的情况下仍然显著。ΔVWD的回归系数在组合1-10之间近似单调递增，并且在组合10的回归模型中变为正数。
本文再仔细考察一下ΔVWD系数所表示的意义。对于组合1来说，封闭式基金折价率下降1个百分点会引起组合月收益率增加0.16个百分点，因为ΔVWD在本文所研究的1999年到2008年这段时间绝对值的中位数是0.0234(2.34个百分点)，这意味着封闭式基金折价率的变化平均会引起组合1收益率0.57(0.16*2.34)个百分点的变化。因为组合1在1999年到2008年期间月收益率绝对值的中位数为5.57%，所以封闭式基金折价率的变化解释了6.72%(0.37/5.57)的组合1的收益率变化，即噪声投资者风险解释了流通市值规模最小的组合收益率变化的6.72%。因此，在通常意义上来说，即使在考虑了市场整体的影响后，封闭式基金折价率的变化也能够解释7%左右的规模最小组合收益率变化。对于组合2至组合9来说也有同样的结果，只不过关系强弱不同。对于组合10来说，它的收益率绝对值的中位数为4.4%，因此对于组合10，折价率的变化解释了组合10收益率10.91%的变化(0.2053*2.34/4.4)，不过组合10变化的方向与前面9个组合变化方向相反。
结论
投资者情绪是影响我国证券市场上股票收益的重要风险因素。作为反映投资者情绪的指标，当封闭式基金折价率变小时，投资者似乎确实更加乐观，噪声交易者会盲目跟踪市场热点，认为大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而卖出手中的大盘股，买入中小盘股。从而使得规模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表现平平，因为规模最大的前10%的股票的流通市值已经占到沪深A股市值的60%以上，因此可以说，除去这部分股票，其他的90%的股票都是中小盘股。同样，当折价率变大，投资者情绪悲观时，噪声交易者又会买入更加保险的大盘股，从而使得这些股票价格上升，收益率提高。
我国封闭式基金的折价率和折价率的波动水平都显著大于国外相应数据，这表明我国证券市场噪声交易者风险偏大。由于机构投资者还未能在我国证券市场发挥与国外同样的稳定市场的作用，因此，散户的炒作和投机行为引起的封闭式基金折价幅度也就更大，波动也更加剧烈。对于我国封闭式基金来说，机构投资的力量虽然一直在增长，但实际上最有实力的机构投资者国有企业和政府在整个封闭式基金发展的历程中都是扮演一个消极的角色，政府和国有企业不能减少持有的股份，也没有很强的意愿去增持股份，因此机构投资者不能起到弱化噪声交易者盲目交易带来风险的作用，相反越多的个人投资者和闲散资金进入股市，加剧了噪声交易者风险，使得封闭式基金折价率与小盘股收益的正相关关系更加明显。
论文关键词：噪声交易者风险封闭式基金折价率证券组合收益
论文摘要：本文利用封闭式基金折价率测算我国股票市场噪音交易者风险，并估算该风险对不同流通市值证券组合收益的影响程度，结论是：我国股票噪声交易者风险与股票流通市值有显著的相关性，流通市值小的股票易受到噪声交易者交易行为的冲击。
参考文献：
1.DeLongJ.B.,A.Shleifer,L.H.Summers,andR.J.Waldmann,Noisetraderriskinfinancialmarkets[J],JournalofPoliticalEconomy98,703-738.1990
2.Lee,Charles,AndreiShleiferandRichardThaler,InvestorSentimentandtheClosed-endFundPuzzle,JournalofFinance[J]46,1991
论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。转贴于
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
关键词：企业；财务报表分析；理论基础
一、引言
公司的各种事物和运行机制通常可分为公司治理和公司管理两个层次，公司治理的核心是财务治理，公司管理的核心是财务管理。财务报表分析将体现报表信息的会计专业语言翻译为反映财务分析信息的普通话，一方面为公司高层扩展理财视野、搞好资本运营、正确处理与投资者及其他利益相关者关系提供依据；另一方面为公司外部投资者及利益相关者关注公司、了解公司、投资或合作提供依据。财务报表分析是架在会计报表与公司高层之间的桥梁。透过财务报表分析，可以揭示公司存在的许多问题，如公司治理问题、内部控制问题等。公司治理结构影响公司相关利益主体的权利、义务与责任，左右公司的生产经营决策，进而影响公司的管理效率和内部凝聚力，其结果体现在公司的财务状况和经营成果上，因此，通过财务报表分析，可以挖掘出各种财务指标背后隐含的公司治理问题。又由于管理效果最终体现在经营成果上，所以财务分析同样可以揭示出内部管理存在的问题。财务报表分析对于出资人的理性投资同样具有现实指导意义。目前，银行等金融机构在应用财务报表分析审查企业贷款资格方面已经很系统完善了。但我国由于市场经济建设起步晚，财务报表分析的发展缓慢，多数社会公众投资者还不成熟，虽然较证券市场成立之初有了很大进步，但在做投资决策时，仍存在一定盲目性。市面上教社会投资者如何选择投资品种的资料很多，但要么是理论性过强、不易读懂，要么过于强调技巧、忽视了对公司业绩的理性分析。如何在选择投资品种时做理性分析，也是摆在投资者面前的难题。
二、公司治理理论
公司治理，国内称为公司治理结构。张维迎认为，狭义的公司治理结构是指有关公司董事会功能、结构、股东权力等方面的制度安排。广义的公司治理结构指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标、何时控制、如何控制、风险和收益如何在不同企业成员间分配这样一些问题。公司治理理论主要包括古典管家理论、主流公司治理理论、现代管家理论和利益相关者理论。
三、资本结构理论
企业资本结构与资金筹集方式密切相关，是企业融资决策的最终结果。作为资金供给者的债权人和股东，客观上都要求对资金的使用进行监督和约束，但是，受监督成本和风险与收益关系的制约，企业的治理结构主要是围绕股东来进行设计和安排。财务报告分析中资本结构的研究主要集中于前二个因素的考虑，即企业资金成本和市场价值的评价和分析，以及不同资本结构对企业偿债能力的影响。随着理论和实务的发展，资本结构理论主要经历了早期资本理论结构理论阶段、现代资本结构理论阶段和非对称信息下资本结构理论。
第一，MM理论。1958年，美国学者莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上发表了著名的《资本成本、公司融资与投资理论》，并提出了资本结构理论上的经典理论MM定理，第一次使资本结构的研究成为一种严格的、科学的理论，也标志现代资本结构理论的创立。
第二，权衡理论。权衡理论主要以瓦纳、奥特曼、詹森和梅克林以及梅耶斯等人研究创立，是在放松了MM理论关于无破产风险的假设，并引入了财务危机成本和成本的基础上，深入研究资本结构与企业家之间相互关系的一种理论。
四、非对称信息下资本结构理论
现代资本结构理论假定市场中的信息是充分披露的，并且不存在信息使用成本，掌握相同信息的经济主体，对企业的盈利预期是相同的。现实经济实际，不对称信息随时存在，掌握有利息信息的经济主体在决策时往往处于优势，并通过这种优势去侵害缺乏信息的经济主体的利益，我国上市公司大股东侵犯小股东利益实际上也是信息不对称情况一种反映。在信息不对称的情况下，确立企业的最佳资本结构成为理论界研究的重点。
第一，激励理论。该理论的重点是资本结构与经理行为之间的关系。
第二，成本理论。成本理论是詹森和麦克林（Jensen和Meckling，1976）根据理论、企业理论和财产所有权理论来系统分析和解释信息不对称下企业资本结构学说的问题。该理论认为：均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的，企业的最优资本结构是两种融资方式的边际成本相等从而成本总额最小。
第三，信号理论。信号理论是由美国经济学家罗斯根据信息不对称理论的基本原理解释资本结构理论，该理论认为：企业不同的资本结构给投资者传递的价值信号不一样，一般情况下，当企业债务资本增加时，说明经理人对企业有信息，企业价值也会上升；反之，企业价值会下降。因此，由于信息不对称的存在，投资者只能通过这种资本结构的信号传递来判断企业的价值。当然，如果经理向投资者传递的是错误的信号又该如何处理该理论并没有研究，事实上，企业的财务造假行为就是一种典型的错误信号传递。
第四，强弱顺序理论。
五、委托-理论
委托-关系是现代公司存在的一个普遍现象。现代公司所有权与控制相分离导致所有者与经营者委托-关系的出现。委托-理论研究的委托-关系一般是指的内部关系，即是针对委托人与人之间的关系而言的。詹森和麦克林把委托-关系定义为：“一个人或一些人（委托人）委托其他人（人）根据委托人利益从事某些活动，并相应授予人某些决策权的契约关系。”（Jensenand Meckling，1976）约瑟夫・E。斯蒂格利茨（Jeseph E.Stiglitz）认为，委托-关系是指“委托人（如雇主）如何设计一个补偿系统（一个契约）来驱动另一个人（他的人，如雇员）为委托人的利益行动。”委托-理论的一个核心问题是它提示了这一理论分析框架所发现的问题。所谓问题包括两个方面：一是由于人的“经济人”本性和其自身具有的利益追求，人有可能并不总是按委托人的利益采取行动，从而在行为活动中背离委托人的利益目标；二是为了防止或限制人损害委托人的利益，委托人可以采取两种办法：一是给人设立适当的激励机制或是对人行为进行监督；二是要求人保证不采取损害委托人利益的行为或人采取这种行为时给予委托人必需的补偿。这两种行为都会产生监督成本和约束成本，我们称之为成本。
六、投资组合理论
投资组合理论起源于马科维茨在1952年发表的论文《证券组合选择》。文中论述了如何在一定收益下，规避最小风险。该理论假定：投资者是理性的，即他选择的投资行为必须是产生最大期望效用的行为。投资者会规避风险，也就是说，对于给定的期望收益，理性的投资者希望获得最低的风险的可能风险。人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。投资组合理论用均值―方差来刻画这两个关键因素。所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。当然，股票的收益包括分红派息和资本增值两部分。所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。我们把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风险。人们在证券投资决策中应该怎样选择收益和风险的组合呢？这正是投资组合理论研究的中心问题。投资组合理论研究“理性投资者”如何选择优化投资组合。所谓理性投资者，是指这样的投资者：他们在给定期望风险水平下对期望收益进行最大化，或者在给定期望收益水平下对期望风险进行最小化。均值――方差效用假设对会计的重要性表现在，它使投资决策变得更加清晰――所有投资者，无论个人效用函数如何，都需要投资期望收益和风险的资料，而这些资料主要来自于财务报告。一个投资组合是由组成的各证券及其权重所确定。因此，投资组合的期望回报率是其成分证券期望回报率的加权平均。除了确定期望回报率外，估计出投资组合相应的风险也是很重要的。投资组合的风险是由其回报率的标准方差来定义的。这些统计量是描述回报率围绕其平均值变化的程度，如果变化剧烈则表明回报率有很大的不确定性，即风险较大。
参考文献：
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