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（一）关于营运资金管理效率评价的研究较为成熟该方面的研究主要涉及：
（1）现金周期。
Gitman等（1974）将现金周期作为管理的重要因素引入营运资金管理研究。Hager和Hampton•C（1976）认为，现金管理过程始于采购终于销售收入的实际收回，通过原材料周转天数、在产品周转天数、产成品周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数等重要财务指标构建了现金周期指标。该研究仅讨论了现金周期的计算公式，以及其作为一项综合指标在营运资金管理中的意义，并未具体深入地分析现金周期指标的内涵，因而没有明确给出现金周期的明确定义。VerlynD•Richard和EugeneJ•Laughlin（1980）明确界定了现金周期指标的含义。他们认为现金周期是现金在实际支出后经过了一系列活动、投资形态转换后，以销售现金形态收回的净时间间隔，即“经营周期”用“应付账款延期支付期”弥补后的“剩余时间间隔”，可以反映公司除供售自发融资外，额外的、非自发的筹资状况。该定义较好地揭示了现金周期的本质，分析了该指标的作用及优势。可见，采用现金周期指标对营运资金管理绩效进行评价简单、直观、明了，但该指标没有考虑企业不同形态营运资金的占用情况，因而不利于企业全面、正确评价营运资金管理绩效。
（2）加权现金周期。
Gentry，Vaidyanathan和Lee（1990）认为，在原材料采购到销售账款收回的整个经营周期中，各项目所需资金数额是不同的，而Richard和Laughlin等人的研究并未考虑这一因素。由此，他们提出了加权现金周期概念。在加权现金周期指标模型中，以各项目资金占用量与销售额之比作为权重，考虑了各项目的每日消耗量，将存货项目划分为原材料、半成品、产成品分别计算加权周期，并单独考虑了应付账款的影响。显然，加权现金周期与现金周期相比，考虑了不同形态营运资金占用情况，从而能够更好地反映资金营运绩效。但加权现金周期的计算需要原材料、在产品、产成品等资金占用额数据，从而较适用于企业内部管理人员，而不便于企业外部投资者对企业营运资金管理绩效的评价。
（3）净营业周期。
Hyun-HanShin和LucSoenen（1998）在营运资金管理效率与企业绩效关系研究中采用了净营业周期指标。与通过分别计算存货、应收账款及应付账款周转天数的现金周期指标不同，净营业周期指标以这三个项目所占资金的合计数额作为分子，以销售额为分母，因而更为实用；与加权现金周期指标相比，所需数据则更易为外部投资者获得。另外，实证研究表明，合理减小净营业周期可以提高股东价值。
（4）营运资金周转期。
美国REL咨询公司和CFO杂志在1997年开始的1000家美国最大企业营运资金调查中，采用营运资金周转期和变现效率指标对营运资金管理绩效进行评价。其中，营运资金周转期与净营业周期的计算公式相似，变现效率为经营现金流量与销售额之比。自2003年开始则不再采用变现效率指标。该调查还对各企业应收账款周转期、存货周转期以及应付账款周转期进行了研究，指标中的分母均为净销售额。综上，像评价资产利用效率一样，上述各项指标的主要目的都在于评价营运资金管理的效率，但企业经营管理的根本目的在于创造价值、提高经济效益，显然营运资金管理的最终目的亦如此，即营运资金管理的收益性也应该是其绩效评价的重要方面。
（二）关于营运资金管理收益性评价的研究尚不系统
波士顿咨询公司自1991年开始对营运资本生产率进行研究，以单位营运资本所产生的净销售额来评价营运资金管理的收益性。显然，较之于绝对值指标，营运资本生产率指标更有利于不同公司、不同期间的比较。同时，考虑到营运资金周转期中的营运资金范畴，波士顿咨询公司建议考察未减去应付账款的营运资金管理情况，以避免利用应付账款操纵营运资本生产率。GeorgeStalkJr与HaroldLSirkin（2005）对营运资本生产率做了进一步的解释，认为该指标是用以度量企业运营业绩本身的指标，反映了提高绩效的努力成果。区分了营运资本管理成果指标与以往的效率性指标，表明这两类指标的作用完全不同。综上所述，国外关于营运资金管理绩效评价的研究主要集中于营运资金管理效率方面，评价指标则由各单独项目指标发展到综合指标。其中，现金周期指标是主要评价指标之一，是综合性效率指标建立和改进的基础。关于营运资金管理收益性评价的主要研究则是提出了营运资本生产率指标，从而完善了营运资金管理绩效评价指标体系，但这方面的研究尚不系统。
二、国内营运资金管理绩效评价的主要研究成果
（一）关于传统营运资金管理绩效评价指标改进的研究较为系统
由国外研究可见，传统营运资金管理绩效评价指标的固有缺陷使其难以基于全局视角进行营运资金管理绩效评价。基于此，郁国建（1999）介绍了一种新财务比率———购销周转率，将应收账款、存货及应付账款作为整体进行考察。认为在一般情况下，购销周转天数越短越有利。显然，这一比率具有集成性的特点，解决了单一指标难以考核营运资金管理整体是否最优的问题，但其仍然沿用了传统的应收账款周转期等指标，从而不能准确反映这些项目的真实状况。杨雄胜等（2000）建议将“应收账款周转期”改为“应收账款平均账龄”，以各项应收账款占应收账款总额的比例为权重计算整体应收账款平均账龄，从而可以较为准确地反映应收账款的实际状况；将“存货周转期”改为“存货平均占用期”，以某种存货占存货总额的比例为权重计算整体存货占用期，避免高估存货周转效率。显然，这些改进较好地反映了营运资金项目的实际情况，有利于企业营运资金管理绩效的准确考评。然而，基于营运资金管理绩效评价的信息需求，上述各营运资金项目等信息需要进一步细化。由此，邵芬芬（2011）建议将存货周转天数进行细化，重新定义了“材料周转天数”、“在产品周转天数”以及“产成品周转天数”。建议将传统应收账款周转率的分子改为收回应收账款余额，并进一步细化为收回账龄为1年、2年等的应收账款金额。显然，细化后的营运资金管理绩效评价指标可以提供更多的管理信息。可见，对传统营运资金管理绩效评价指标的改进思路主要有：横向组合各单一评价指标，从而形成综合性的评价指标；纵向细化传统评价指标，从而划分不同项目进行考核，且改进了指标结构，使其更加科学。但上述营运资金管理绩效评价指标改进的研究仍囿于传统视角，往往只侧重于一个方面，难以正确、全面地反映营运资金管理绩效。
（二）基于渠道的营运资金管理绩效评价已经发展成一个新研究领域
王竹泉等（2005）在分析跨区分销企业后，认为企业应该把营运资金管理重心转移到分销渠道的管理上，应把保持分销渠道畅通、提高分销效率作为营运资金管理的目标。由此提出了建立新型营运资金管理绩效评价体系的思想，即基于企业渠道管理理念的评价体系。营运资金管理绩效评价体系由经营活动营运资金周转期、各渠道营运资金周转期指标构成。显然，从其使用的各具体评价指标看，重点改进的是营运资金管理的效率性评价，而对营运资金管理绩效评价的其他方面则涉及较少。刘树海等（2008）研究了基于流程管理模式的营运资金管理绩效评价方法，提出了营运资金管理整体性、分权性、及时性以及和谐性等基本原则，建议绩效评价体系的设计应包括流程稳定性、收益性、流动性及和谐性。廉菲等（2011）借鉴了刘树海等人的研究，构建了包括流动性评价、和谐性评价及收益性评价方面的营运资金管理绩效评价体系。其中，流动性评价主要借鉴了王竹泉（2007）提出的流动性指标，和谐性评价采用了平均付款期、平均生产期、平均账龄等增加权重因素改进后的指标，收益性评价采用的是各渠道收益增加额指标，但该指标的准确性有待考察。显然，此类研究增加了对营运资金管理收益性的评价，拓展了基于渠道的绩效评价体系，但并未改进评价体系中的基础性指标。王竹泉等（2012）在研究了已有体系中各渠道指标与总体指标关联性不强的问题后，将营销渠道营运资金周转期指标中的“全年销售成本”改为“全年销售收入”；改进了传统经营活动营运资金周转期的计算方法，将其重新定义为采购渠道、生产渠道、营销渠道营运资金周转期之和；增加了由各渠道营运资金利润率指标组成的盈利性评价部分，为各渠道增值额的确定提出了建议。可见，基于渠道的营运资金管理绩效评价研究已经从营运资金的创新分类到绩效评价指标体系的构建进行了系统详细的研究，进而结合企业营运资金管理实践进行了实证检验，从而形成了较为完整的理论体系。然而，这一营运资金管理绩效评价方法仍然是直接从营运资金管理本身出发，而非直接从企业基本理财目标出发考虑营运资金管理问题。
（三）基于层次分析法的营运资金管理绩效评价体系使其评价更具综合性
上述研究表明，营运资金管理绩效评价涉及多方面因素，因而齐彩红等（2011）基于层次分析法构建了包括和谐性、流动性、风险性和收益性的评价体系。并将这四个方面作为第一层次指标的分类标准，进而选择包括“应收账款平均账龄”、“现金流动负债比”等在内的14个关键指标作为第二层次指标。该体系给出了企业营运资金管理绩效的直观评价，但在指标选取、分数判定等方面具有较强的主观性。李争光等（2011）基于营运资金管理绩效评价的安全性、流动性及收益性，选择了9项关键指标，借助沃尔评分法、层次分析法构建了营运资金管理绩效评价体系。该指标体系便于企业间营运资金管理绩效的比较，易于找出管理重点，但在指标权重、指标得分确定方面较为主观。可见，基于层次分析法构建营运资金管理绩效评价体系应注重指标选取、权重及分值确定的合理性。此外，郁国建（2000）指出，包含财务与非财务指标的评价体系才是有效的，在构建中应注意顾客信用、管理水平等指标，并且应该考虑营运资金管理的效率和效果。综上所述，我国营运资金管理绩效评价方法从早期传统营运资金管理绩效评价指标的改进逐渐发展为评价内容较全面的指标体系。其中，基于渠道的评价体系是营运资金管理绩效评价研究的重要领域和成果之一，并且从最初的营运资金管理效率评价体系发展到了涉及收益性评价的更加完善的指标体系。同时，指标体系的构建方法也趋于多样化。此外，在上述研究成果的分析中也可以明确地看出，研究方法的改进促进了营运资金管理绩效评价的研究。
三、营运资金管理绩效评价研究方法综述
（一）规范性研究在营运资金管理绩效评价研究中的应用
在营运资金管理绩效评价的具体研究中，大多使用资料法、比较法、分类法、归纳法、演绎法、分析法等。一般通过观察法、调查法提出问题，结合资料法对现有的经验知识进行梳理，为研究奠定基础；运用比较法、分类法、归纳法、演绎法、分析法等进一步分析现有指标的缺陷，通过逻辑推理，改进指标。如，GeorgeStalkJr等（2005）运用比较法，区别了营运资本生产率与以往的效率性指标，阐释了营运资本生产率这一指标的性质；郁国建（1999）归纳总结了传统指标的缺陷，提出了新的评价指标；杨雄胜等（2000）通过分析指标的内涵，指出了传统周转率指标的缺陷；王竹泉等（2007）重新对营运资金进行了分类，进而提出了相应的评价体系；齐彩红等（2011）利用层次分析法构建了营运资金管理绩效评价体系。可见，规范性研究方法在营运资金管理绩效评价研究中一直发挥着基础性作用，而且由其基本功能和作用可以预见，在新的营运资金管理绩效评价研究视角下，规范性研究方法仍然可以作为主要方法发挥作用。
（二）案例研究在营运资金管理绩效评价研究中的应用
在营运资金管理绩效评价研究中，案例研究方法一般用于新旧指标的比较以及绩效评价指标的应用等。从现有研究看，大多使用解释性、评价性、探索性案例研究方法，既有单案例研究也有多案例研究。Gentry、Vaidyanathan和Lee（1990）应用模拟数据案例，对比了现金周期与加权现金周期指标的信息处理结果，凸显了加权现金周期指标构建的意义。通过模拟数据处理，使评价指标的应用方法得以简单、直观反映。李争光等（2011）选用3家2009年上市的家电企业，应用其建立的绩效评价体系说明了评价方法的具体应用步骤，分析评价了其数据处理的结果。田原（2012）选用银座集团股份有限公司案例，应用营运资金按要素、渠道划分的两类周转期评价指标，与行业平均、竞争对手绩效状况进行了比较，提出了相应的管理建议。可见，案例研究能够更直观地表明改进后的绩效评价指标较之传统指标的优势，可以更具体地阐述评价方法的应用方法和步骤，验证其实施的可行性，分析应用结果并提出改进建议，从而更好地反映评价指标的有效性。
（三）实证研究在营运资金管理绩效评价研究中的应用
在营运资金管理绩效影响因素的实证研究中，以营运资金管理绩效作为被解释变量，以经营风险、财务风险等其他因素为解释变量，一般采用线性回归模型判定各变量对绩效的影响状况。宫丽静（2008）选取了215个沪深两市机械、设备、仪表类上市公司2006年度报告数据作为样本，基于供应链视角，采用单变量线性回归法和逐步回归法进行样本分析，以战略合作伙伴选择、供应商数量等指标作为自变量，以经营、采购、生产、销售过程资金周转期以及整个经营过程的营运资金周转期作为因变量建立线性模型，逐步检验假设。在营运资金管理绩效与企业绩效关系的实证研究中，一般多以企业绩效为被解释变量，以营运资金管理绩效评价指标作为解释变量。该方面的研究可以有力地说明各营运资金管理绩效评价指标对企业绩效的推动作用，可以体现指标使用的实际价值。如，Hyun-HanShin等（1998）采用净营业周期指标，选用58985家企业研究了营运资金管理效率与企业绩效的关系，实证结果表明净营业周期与企业绩效显著负相关。崔雯静（2012）选择房地产行业上市公司数据对基于渠道的营运资金管理绩效与企业绩效关系进行了因子分析、描述性统计分析、相关性分析、回归分析等系列实证分析，检验了企业绩效与各渠道营运资金周转期间的关系。可见，实证研究方法可以用来研究营运资金管理绩效的影响因素以及绩效评价指标对企业整体绩效的影响，从而有针对性地改进企业营运资金管理。通过上述分析可以看出，一方面，在营运资金管理绩效评价研究中广泛采用了规范研究、案例研究和实证研究等方法，较好地界定了营运资金管理绩效评价的基本概念和指标，构建了营运资金管理绩效评价指标体系，检验了营运资金管理绩效的有关影响因素等；另一方面，营运资金管理绩效评价研究的不同阶段以及同一研究领域不同研究阶段分别采用了不同的研究方法，从而较好地解决了营运资金管理绩效评价理论体系的严谨性问题。
四、营运资金管理绩效评价研究展望
（一）拓宽营运资金管理绩效评价研究思路
一方面，现有营运资金管理绩效评价研究多是直接从营运资金管理本身出发，即在既有营运资金概念界定的基础上展开研究，而没有从营运资金管理的根本目的———有助于实现企业价值最大化的理财目标———出发；另一方面，传统的营运资金管理绩效评价指标改进思路从某种程度上讲，也限制了绩效评价指标体系的创新研究，从而有可能与企业营运资金管理实际要求相脱离。因此，基于企业基本理财目标———企业价值最大化，应该从价值链角度重新审视企业营运资金管理及其绩效评价，从而从企业基本理财目标出发来探索营运资金及其管理的本质，进而拓宽营运资金管理绩效评价的研究思路。
（二）完善营运资金管理绩效评价体系
论文关键词：中小企业，营运资本，绩效，现金周期
一、引言
对我国众多中小企业来说，融资困难往往是因为自身资本实力较弱，受资金不足的困扰，中小企业的资产结构通常主要由流动资产组成，因难于在资本市场筹集长期资金，流动负债成为主要外源性融资渠道。因此，实施有效的营运资本[①]管理对中小企业尤其重要。20世纪80年代以来，随着理论界对财务管理企业价值最大化目标认识的趋同，营运资本管理的理论和实践都取得了迅速发展，已经成为财务管理体系中与融资管理、投资管理和股利政策同样重要的决策领域。营运资本管理的有效性，涉及流动性及其盈利性的权衡。流动性是蕴含于企业经营过程中的动态意义上的偿付能力企业管理论文，保持充分的流动性对规避经营风险和适应环境变化具有重要作用，由于流动性越强的资本其盈利性越弱，过度强调流动性必然会牺牲盈利性，而盈利性的提高又有赖于营运资本的加速周转。营运资本管理的目标应该是通过实施有效管理，在保证营运资本的安全性和流动性的前提下，实现流动资产与流动负债结构上的合理搭配，并尽可能加速营运资本周转，提高企业营运资本的盈利能力。
传统营运资本管理理念认为，由于应收账款与应付账款的期限结构和属性结构很难做到完全匹配，而且存货变现需要很长时间，很难做到精确的资本预测，因而企业必须持有一定量的营运资本，才能保证充分的流动性和安全性。然而，西方企业中“零营运资本”和“负营运资本”的理论与实践对传统的营运资本管理理念提出了挑战。“零营运资本”理论对营运资本的界定为“存货+应收账款-应付账款”，认为保持流动性并不意味着必然要维持很高的营运资本，只要企业能够合理安排流动资产和流动负债的数量和期限，保证它们之间的衔接与匹配，并且加速应收账款和存货周转，就可以通过对供应商应付账款的延期支付提供存货资金，动态地保证偿债能力，将营运资本降至为零甚至为负的水平，从而实现企业价值的提升[1]。
中小企业受管理者知识、理念和经验的制约企业管理论文，在营运资金管理方面无论是观念、方法、还是手段上都与发达国家有明显差距中国学术期刊网。长期以来，财务管理研究的核心内容倾向于投资管理、融资管理和股利政策的研究，营运资本管理在我国财务管理理论研究和实践应用中并未受到应有的关注，这是由于营运资本作为一个财务概念是1993年我国实行与国际惯例接轨的会计制度以后才引入我国的。全面实证考察中小企业营运资本管理效率与经营绩效之间的关系，有助于丰富我国营运资本管理的实证研究成果，为中小企业制定营运资本管理政策、提高营运资本管理效率提供理论依据。
二、文献回顾与理论假设
营运资本是企业资本中最具有活力的组成部分，其投入和收回是一个循环往复的过程。只有实现营运资本的有效管理和运转，才能保证销各环节的衔接，中小企业才能得以生存与发展。反映企业营运资本管理效率的综合指标是现金周期，Richard V．D．and E．J．Laughlin提出采用现金周期指标反映营运资金管理状况的全貌，将现金周期定义为从供应商处购买原材料支付现金到向客户销售产品收回货款之间的时间，等于应收账款周转期与存货周转期之和减去应付账款周转期[2]，现金周转期模型如图1所示。现金周期越长，营运资本投资越大，较长的现金周期通常源于应收账款周转期或存货周转期较长，或者应付账款周转期较短。应收账款周转期和存货周转期较长，可能带来销售收入的提高，但如果持有较高应收账款和存货投资的边际成本超过边际收益，则会带来企业盈利能力的下降。应付账款周转期较短，通常表明企业的应收账款和存货中有些部分需要靠成本较高的长期资金维持，从而降低企业的盈利能力。
国外学者对企业营运资本管理效率的研究已经形成了一个比较科学、系统的体系，其主要摘要素的最佳余额企业管理论文，有效管理应收账款、存货和应付账款[5]。然而，大量投资于应收账款和存货会同时带来机会成本、坏账损失和管理费用的增加，降低资产使用效率，从而导致盈利能力下降。应付账款是经营过程中自然形成的资本来源，一般成本较低而且比较灵活，延迟应付账款的支付可以提高企业盈利能力。然而，如果供应商提供早期付款折扣优惠，放弃现金折扣将具有很高的隐含融资成本。在使用现金周期作为综合指标考察企业营运资本管理效率对企业绩效的影响方面，Shin and Soenen对美国企业进行实证分析，发现现金周期与盈利能力之间存在显著的负相关关系，即将现金周期降低至合理的较低水平可以提高企业盈利能力，为股东创造价值[6]。Deloof研究证明，存货周转期、应收账款周转期与盈利能力之间存在显著的负相关关系，企业可以通过缩短应收账款周转期和存货周转期提高盈利能力。研究还发现，盈利能力差的企业一般都会延期支付供应商货款[7]。Lazaridis and Tryofonidis认为延期支付供应商货款有助于提高企业盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano认为应付账款周转期对盈利能力没有显著影响[9]。
由于营运资本管理在我国起步较晚，探讨营运资本管理效率的实证研究较少。毛付根最早采用规范方法对营运资本的结构管理进行分析，从流动资产和流动负债之间的相互关系上着手，将流动资金的存量配置与其相应资金来源联系起来，从总体上观察和研究流动资产、流动负债以及两者变动引起的盈利与风险之间的消长关系，据此制定合理的营运资金管理政策[10]。杨雄胜等结合中国现实分析了应收账款周转期、存货周转期指标在理论与方法上存在的不足，指出周转额应是某一形态的垫支资金不断回到其原有状态的数额，建议将应收账款周转期改为应收账款平均账龄指标企业管理论文，并采用应收账款逾期率作辅助指标，将存货周转期改为存货平均占用期，并按其内容进行材料平均储存期、在产品平均生产期以及产成品平均库存期等指标细化，以揭示存货在不同环节的营运效率[11]中国学术期刊网。王竹泉等提出将跨地区经营企业营运资金管理的重心转移到渠道控制上的理念，倡导将营运资金管理研究与供应链管理、渠道管理和客户关系管理等研究有机结合起来，建立营运资本管理理论新框架[12]。汪平和闫甜采用多元回归分析方法研究营运资本政策与企业价值的关系，为“零营运资本”概念与技术的运用提供经验支持，并对营运资本政策决定因素进行了回归分析和检验[13]。孔宁宁等考察了制造企业上市公司营运资本管理效率对公司盈利能力的影响，认为公司盈利能力与应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期显著负相关[14]。本文借鉴国外营运资本管理效率与企业盈利能力的研究成果，结合我国当前资本市场环境，实证研究我国中小企业营运资本管理效率与绩效之间的关系，考察应收账款周转期、存货周转期、应付账款周转期和现金周期与盈利能力的相关性，提出以下基本假设：
H1：应收账款周转期与中小企业业绩负相关
H2：存货周转期与中小企业业绩负相关
H3：应付账款周转期与中小企业业绩正相关
H4：现金周期与中小企业业绩负相关
三、研究设计
1．样本选取和数据来源
基于2007年我国开始实施新的会计准则，报表中各项指标的计算口径和范围按照一贯性原则的要求进行编制，数据具有可比性，可以消除异常样本对研究结论的影响。因此，本文选取截止2006年上市的222家中小企业作为研究对象。样本企业的具体筛选过程如下：①剔除每年被ST的上市中小企业5家；②剔除金融类上市的中小企业1家；③剔除研究所需样本财务数据不完备的中小企业6家；④剔除各变量的1%异常值的上市中小企业11家。经过筛选，共获得199家样本中小企业597个有效观测值。
文中数据来源于深市中小企业版网上信息披露平台cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮资讯网提供的相关上市中小企业年报数据，具体财务指标由作者根据199家上市中小企业2007-2009年年报基础财务数据整理和计算得出。
2．模型设计和变量安排
(1)模型设计
本文借鉴国外相关研究成果，结合我国中小企业实际情况，构建以下模型考察营运资本管理效率对绩效的影响：
ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4ARDit+μit(1)
ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4INVDit+μ(2)
ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4APDit+μit(3)
ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4CCDit+μit(4)
其中，下标i代表各家公司(横截面维度)企业管理论文，变动范围为从1到199；t代表年数(时间序列维度)，变动范围为从l到3。
(2)变量安排
①因变量：中小企业绩效指标
本文采用净资产收益率(ROE)作为因变量来衡量中小企业的绩效能力。从财务管理角度看，净资产收益率是反映企业盈利能力的最主要指标，作为企业销售规模、成本控制、资产营运、筹资结构的综合体现，是企业营运能力、偿债能力和盈利能力综合作用的结果，直接表明所有者拥有净资产的获利能力和收益水平，即企业盈利的真正绩效。采用净资产收益率绩效指标，试图更加准确地描述营运资本管理效率与中小企业业绩的相关性。
②自变量：营运资本管理效率评价指标
本文使用现金周期作为营运资本管理效率的衡量指标。现金周期(CCD)是衡量营运资本管理效率的综合指标，可以分解为应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期三个组成部分。本文使用主营业务收入作为计算应收账款周转期的周转额，使用主营业务成本作为计算存货周转期和应付账款周转期的周转额。为深入分析现金周期对中小企业绩效的影响程度，本文进一步研究应收账款周转期(ARD)、存货周转期(INVD)和应付账款周转期(APD)对绩效的影响，也将它们作为营运资本管理效率的衡量指标。应收账款周转期=[(期初应收账款+期末应收账款)×365]／[2×主营业务收入]，存货周转期=[(期初存货+期末存货)×365]／[2×主营业务成本]，应付账款周转期=[(期初应付账款+期末应付账款)×365]／[2×主营业务成本]。
③控制变量
第一，中小企业规模(Size)。国内外相关研究表明，企业规模可以影响组织结构和决策能力，进而影响企业绩效[15]，因此本文把中小企业规模作为控制变量纳入模型。由于本文研究营运资本管理效率与中小企业绩效的相关性，因此使用主营业务收入来控制企业规模和市场需求对绩效影响，但考虑到年度主营业务收入规模较大，对其取自然对数以减小不同年度之间主营业务收入差距，使数据更接近正态分布中国学术期刊网。
第二企业管理论文，财务杠杆(Lev)。财务杠杆水平的高低反映中小企业财务风险程度。由于中小企业外源性融资主要采用借款等债务融资方式，财务杠杆反映了债权人和所有者对企业的影响程度，对企业绩效具有较大影响。因此，本文在控制变量中引入财务杠杆，以控制不同财务状况对中小企业绩效的影响，本文使用平均负债总额/平均资产总额作为财务杠杆。
第三，销售增长率(Sgrow)。销售增长率反映企业的成长能力和发展速度，从动态角度体现企业的盈利能力。一般而言，较高的销售增长率表明企业具有较强的发展势头和盈利能力。
表1 变量描述与研究假设[②]
变量
描述
相关性假设
净资产收益率(ROE)
净利润/平均净资产
应收账款周转期(ARD)
平均应收账款×365/主营业务收入
（-）
存货周转期(INVD)
平均存货×365/主营业务成本
（-）
应付账款周转期(APD)
平均应付账款×365/主营业务成本
（+）
现金周期(CCD)
ARD+ INVD- APD
（-）
企业规模(Size)
Ln(主营业务收入)
（+）
财务杠杆(Lev)
平均负债总额/平均资产总额
（+）
销售增长率(Sgrow)
（本年主营业务收入-上年主营业务收入）/上年主营业务收入
（+）
四、实证结果分析
1．描述性统计分析
本文对2007-2009年中小企业样本观测值利用SPSS13.0进行描述性统计分析，结果如表2所示。
表2 样本观测值描述性统计
变量
变量名
观测值
均值
中位数
极小值
极大值
标准差
ROE
净资产收益率
597
13.47%
11.44%
-26.28%
300.36%
18.25%
ARD
应收账款周转期
597
69.18
62.76
1.62
356.03
47.93
INVD
存货周转期
597
119.80
96.93
5.37
722.83
97.27
APD
应付账款周转期
597
66.28
61.94
2.14
680.45
54.09
CCD
现金周期
597
122.70
105.39
-156.74
787.98
106.55
Size
企业规模
597
20.42
20.40
17.42
24.79
0.98
Lev
财务杠杆
597
41.34%
41.69%
4.26%
80.82%
15.72%
Sgrow
销售增长率
597
22.85%
16.23%
-49.50%
977.99%
57.03%
统计结果表明，净资产收益率均值为13.47%，反映出样本总体的平均绩效水平较低。现金周期均值为122.7天，中位数为105.39天；应收账款周转期均值为69.18天，中位数为62.76天；存货周转期均值为119.80天，中位数为96.93天；应付账款周转期均值为66.28天，中位数为61.94天。通过比较可以看出，中小企业从供应商处获得的平均信用期66.28天小于给予客户的平均信用期69.18天，存货的平均周转期119.8天，周转速度较慢。财务杠杆均值为41.34％，中位数为41.69％，说明中小企业总体债务水平适中，经营安全企业管理论文，风险水平不高；销售增长率均值为22.85％，中位数为16.23％，说明中小企业的销售额整体上保持着较快的增长速度。
2．变量相关性分析
表3列示了模型所有变量利用SPSS13.0运行的Pearson相关系数，结果如表3所示。
表3 各变量的Pearson相关系数
ROE
ARD
INVD
APD
CCD
Size
Lev
Sgrow
ROE
1
ARD
-0.117**
（0.000）
1
INVD
0.021*
（0.603）
0.229**
（0.000）
1
APD
0.173**
（0.000）
0.346**
（0.000）
0.349**
（0.000）
1
CCD
-0.76
（0.063）
0.483**
（0.000）
0.839**
（0.000）
-0.033
（0.419）
1
Size
0.194**
（0.000）
-0.380**
（0.000）
-0.339**
（0.000）
-0.158**
（0.000）
-0.400**
（0.000）
1
Lev
0.013*
（0.757）
-0.167**
（0.000）
-0.158**
（0.000）
0.177**（0.000）
-0.198**
（0.000）
0.484**
（0.000）
1
Sgrow
0.148**
（0.000）
-0.069
（0.092）
-0.045
（0.277）
-0.034
（0.408）
-0.055
（0.184）
0.090*
（0.027）
0.075
（0.066）
1
注：**表示0.01的显著性水平，*表示0.05的显著性水平。
结果表明，绩效指标净资产收益率与营运资本管理效率指标应收账款周转期在1％的水平上显著负相关，与本文的预期相符，表明加速收款会提高中小企业绩效。净资产收益率与存货周转期在5％的水平上显著正相关，与本文预期不相符，表明加速存货周转意味着存货占用水平过低和频繁发生存货缺货。净资产收益率与应付账款周转期在1%的水平上显著正相关，与本文预期相符，表明延期支付货款有助于绩效水平的提高。净资产收益率与现金周期高度负相关，也与预期相符，表明缩短现金周期可以提高盈利能力，从而证实了有效的营运资本管理对绩效的影响。净资产收益率与控制变量中小企业规模在1％的水平上显著正相关，说明规模较大的中小企业盈利能力较强。净资产收益率与财务杠杆在5％的水平上显著正相关，说明负债率越高，可以发挥财务杠杆的作用，中小企业绩效水平越好；净资产收益率与销售增长率在1％的水平上显著正相关，说明销售增长越快中小企业的绩效越好中国学术期刊网。各自变量之间的相关性总体较弱，只有现金周期与应收账款周转期、存货周转期和净资产收益率的相关系数较高，分别为0.483、0.839和-0.76企业管理论文，为避免潜在共线性问题，需要在随后的多元回归分析中对此加以关注。
3．回归分析
本文利用回归分析考察营运资本管理效率对中小企业绩效的影响，使用时间权重的固定效应模型进行估计，表4列示了采用Eviews6.0运行后模型1-4的回归结果。
表4 回归分析结果
Model
Variable
Coefficient
Std.Error
Prob.
(1)
C
Lev
Sgrow
Size
ARD
-0.7041
0.1681
0.0476
0.0432
-0.1632
0.1207
0.0335
0.0100
0.0010
0.0001
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
(2)
C
Lev
Sgrow
Size
INVD
-0.6788
0.1671
0.0462
0.0421
0.0001
0.1185
0.0337
0.0100
0.0060
0.0001
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0628*
(3)
C
Lev
Sgrow
Size
APD
-0.6521
0.1662
0.0446
0.0405
0.1023
0.1153
0.0351
0.0100
0.0059
0.0009
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
(4)
C
Lev
Sgrow
Size
CCD
-0.6549
0.1658
0.0472
0.0412
-0.1605
0.1218
0.0336
0.0101
0.0061
0.0015
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
注：**表示0.01的显著性水平，*表示0.05的显著性水平。
从运行结果上看，绩效指标净资产收益率与应收账款周转期在1％的水平上显著负相关，与本文的预期相符，表明应收账款回收的速度越快，资金被其他单位占用的时间越短，管理应收账款的效率越高。但是奉行过于严格的信用政策，采取过于苛刻的信用标准和付款条件会限制销售收入的扩大，造成存货的积压和流动资金周转的缓慢。延长客户付款期限可能带来销售收入的增加，进而增加利润水平，但同时会带来资金成本和坏账损失等费用的增加，对绩效水平产生负面影响。因此，要制定合理的信用政策，通过对客户的资信状况进行调查和评估，严格控制应收账款的规模有助于提高绩效水平。净资产收益率与存货周转期在5％的水平上显著正相关，与本文预期不符，表明延长存货周转期有助于提高中小企业盈利能力，也反映出存货周转率过快，存货储备水平不足企业管理论文，造成存货缺乏、生产中断或销售紧张，影响供货和销售水平。净资产收益率与应付账款周转期在1%的水平上显著正相关，与本文预期相符，表明延期支付货款可以提升绩效水平。然而，应付账款规模和期限的大小不仅与自身的信用有关，而且与销货方提供的信用条件有关。如果中小企业意欲展延付款期拖欠货款不还，就会导致因信誉恶化而丧失供应商乃至其他客户的信用，或招致日后更加苛刻的信用条件。净资产收益率与现金周期在1％的水平上显著负相关，也与预期相符，表明治理机构可以通过缩短现金周期提高盈利能力。现金周期是对应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期的综合分析。应收账款周转期与绩效能力负相关对现金周期与绩效能力的负相关关系具有正面影响，存货周转期与绩效能力正相关、应付账款周转期与绩效能力负相关对现金周期与绩效能力的负相关关系具有负面影响。现金周期与绩效能力关系回归结果的显著负相关，表明应收账款周转期对现金周期的变动趋势具有更大的影响作用。
在时间权重的固定效应模型中，各控制变量与因变量的相关性均为显著。中小企业绩效与规模在1％的水平上显著正相关，表明规模较大的中小企业有可能创造较高利润。绩效水平与财务杠杆在1％的水平上显著正相关，表明具有较高财务杠杆中小企业的盈利能力较好。绩效水平与销售增长率在1％水平上显著正相关，表明市场机会是企业得以提高盈利能力的重要因素，具有较高销售增长率的中小企业绩效能力更强。
五、研究结论与启示
本文选取截止2006年在我国深市上市的199家中小企业2007—2009报表数据作为研究样本，实证考察营运资本管理效率与绩效能力之间的关系中国学术期刊网。研究结果表明，我国上市中小企业的盈利能力与应收账款周转期、现金周期显著负相关；延长存货周转期、应付账款周转期有助于提升中小企业的绩效；采取高负债利用财务杠杆融资策略会提升绩效；扩大中小企业规模、提高销售增长率有助于增强中小企业实力，进而增加盈利水平。
尽管本文研究结论的得出是基于上市中小企业的数据，但对其它非上市中小企业同样具有借鉴意义。(1)中小企业管理者应将营运资本管理作为财务管理的重要部分，据以了解经营情况和管理水平。中小企业资本周转状况与供、产、销各环节密切相关企业管理论文，采取恰当的信用政策、加强存货的科学管理、选择最优债务支付时机和支付方式等措施，将现金周期、应收账款周转期、存货周转期和应付账款周转期控制在合理的最优水平，在保证充分流动性和安全性的前提下，实现营运资本的高效运转。(2) 净资产收益率与应收账款周转期负相关表明，对管理水平和经济实力相对较弱的中小企业来说，缩短收款时间可以有效降低应收账款机会成本、管理成本和坏账成本，其变现能力直接影响到中小企业的盈利能力。(3)净资产收益率与应付账款周转期的正相关关系表明，中小企业因难于在资本市场筹集长期资金，正规金融和商业信用成为其主要外源融资渠道，会导致中小企业过于依赖甚至长期拖欠上游客户账款，进而影响自身的信誉状况。因此，中小企业不宜片面追求延期付款带来的成本收益，而应权衡在供应链中所处位置，制定适合自身的付款政策。(4) 净资产收益率与现金周期的显著负相关表明，应收账款周转期对现金周期的变动趋势具有更大的影响作用，应该通过加速应收账款周转和合理控制存货水平实现对现金周期的最佳控制。
本文研究的主要缺陷：一是在营运资本管理效率评价指标中，选择现金周期及其组成部分作为衡量指标，可能会使研究结果存在一定测量偏差。二是研究资料仅涉及2007-2009三年数据，在一定程度上会影响研究结论的可靠性。
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（一）现金流量管理的界定
现金流（Cach Flow），又称现金流转或现金流动，是指企业在一定会计期间按照收付实现制，通过一定经济活动（包括经营活动、投资活动、筹资活动）而产生的现金流入、现金流出及其差量情况的总称。现金流管理是指以现金流量作为管理的重心，兼顾收益，围绕企业经营活动、投资活动和筹资活动而构筑的管理体系，是对当前或未来一定时期内的现金流动在数量和时间安排方面所作的预测与计划、执行与控制、分析与评价。企业现金流量管理与其各项经营管理活动是交织在一起的，而企业经营管理活动是不稳定的，这就造成企业现金流入与流出也不平衡。为了追求最大限度的平衡，保持现金流的通畅，企业必须加强现金流的管理，对企业的现金资源进行合理配置。因此，研究和加强现金流的管理意义十分重大。
（二）现金流量的特点
企业的现金流量具有内在的本质属性，这主要反映为共存性、不完全相关性、阶段性、非同步性、非对称性和影响因素多元性。认识并研究现金流量的本质属性，有助于现金流量信息的收集、制作、传播、分析和运用现金流量信息，对提升现金流量管理水平也具有不可估量的作用。
1.共存性。现金是企业从事生产经营的必要条件，如果没有充足的现金，企业都不能够开展生产经营活动。所以现金流量和企业相随相伴，具有共存性。
2.不完全相关性。企业现金流量遵循现金收付实现基础，以现金为核心，只有企业实际发生现金收付，并使企业现金总额发生增减变动的经济业务事项时，现金才可能发生流入或流出。
3.阶段性。根据产品的市场供销情况的变化，企业的生产经营大致经历了引入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同阶段的企业，其先进流量状况不尽相同，各有特征。此外，阶段性特征还表现在同一阶段不同时段的现金流量不同。由于企业采用的经营策略不同，或者所处的大环境和小环境发生变化，同一经济活动所产生的现金流入量、流出量存在或大或小的差异。
4.非同步性和非对称性。非同步性是针对某一特定对象不同时点的现金流量而言；非对称性是针对企业某一特定时点的现金流入和流出而言。非同步性和非对称性的共同特征是流入、流出的不平衡，前者为同一时点的不平衡，后者为不同时点的不平衡。而且这种不平衡是绝对的，偶尔的平衡只是相对的。
5.影响因素多元性。企业现金流量的大小并非由某一因素决定，而是受到多种因素的共同影响。一般来讲，企业的产权属性、经济规模、发展阶段、信用等级、生产的组织方式，工艺流程、经营形式、交易方式、结算制度、信用政策、收账政策等都深刻影响着企业现金流量的大小。
（三）加强现金流量管理的必要性
一个企业如果没有充足合理的现金流量，即便有较强的盈利能力，也会对企业正常的生产经营和偿债能力构成严重的负面影响，进而危及到企业的发展与生存。所以说，现金流量是企业生存和发展的命脉，现金流量的管理状况，往往直接决定了企业管理的成败。
1.加强现金流量管理是企业生存的基本要求。每个企业有其各自的不同发展阶段，其现金流量的特征也都有所不同。因此，根据其在不同阶段经营情况的特征，采取相应的现金流量管理措施，才能够保证企业的生存和营运活动的正常开展。
2.加强现金流量管理，可以降低企业的财务风险，保证企业健康、稳定地发展。企业面临的诸多财务风险，归根到底都是由于企业现金流量在循环过程中出现的各种各样的问题引发的，即企业的生产经营活动、投资活动、筹资活动中引起的，而企业面临的主要财务风险大多可以通过加强对现金流量的管理、改善的现金流量状况予以化解。
因此，通过对企业的经营或投资过程中现金流量周转情况的分析，可以对企业财务风险、营运资金周转风险以及企业的流动性风险进行有效的预警，保持并不断提高企业以收抵支、偿还到期债务的能力，进而组织实施全面的有效的现金流量管理，这对减少企业破产风险，使企业长期稳定生存下去，具有重要的意义。
3.加强现金流量管理可以有效地提高企业的竞争力。自爆发金融危机以来，受国际经济形势影响，我国国内市场不景气，破产企业不计其数，这就要求企业不断改进生产技术，改善经营管理，提高企业的运营水平和运营速度，以满足消费者千变万化的要求。现金流动性是决定企业运营速度的最重要因素，在激励的市场竞争中，通过管理现金流量，有利于企业保持良好的现金流动性，提高现金类资产的利用效率，从而把企业的资金及时地转化为生产力，实现企业综合竞争力的答复提升。
二、现金流管理应用中存在的问题
尽管理论界的研究成果引起了实务界的广泛借鉴，许多跨国公司在管理实践中探索强化现金流管理问题，但大多是以现金流分析为主，并没有建立起完整的现金流管理和控制体系。我国关注现金流状况也始于近几年，初步认识到企业发展的内在活力反映在经营的现金流量方面，所以，关于现金流管理实践还是比较匮乏。主要表现在：
二、目前现金流量管理存在的问题
尽管理论界的研究成果引起了实务界的广泛借鉴，但大多是以现金流简单分析为主，并没有建立起完整的现金流管理和控制体系。论文格式我国关注现金流状况也始于近几年，初步认识到企业发展的内在活力反映在经营的现金流量方面，所以，关于现金流管理实践还是比较匮乏。主要表现在：
（一）现金流量管理存在误区
现行很多企业现金流量管
理，缺少专门的、统一的、集中的资金管理系统，各个子公司、各个银行、各种业务对资金流动的调控没有形成关联在一起的整合信息，缺乏有效监督机制和决策机制，造成极大风险。目前大型企业普遍实行的是财务集中管理，其形式有结算中心、内部银行和财务公司等，而现金流量的集中管理，是财务集中管理的核心。资金集中管理，从收支两个环节把握住集团的资金流动，保护现金资产的安全性，既降低资金成本，又有利于发挥资金的整体优势，从而大大提高资金的使用效率和效果，优化企业的资本结构，为实现整体目标和长远规划、企业财富最大化的目标提供前提。然而，从目前实践来看不甚理想，无论是结算中心还是财务公司形式的资金管理模式，都重在“集中”,而忽视了“管理”;重在“使用”,而忽视了“流动”.
（二）对现金流量管理的认识不足
有的企业只是按照规定完成现金流量表的编制，甚至并没有认识到为什么编制现金流量表。有些企业按照有关要求虽然编制现金流量表，但并没有把现金流量表作为理财的有效工具来认真对待，现金流量计划更是流于形式。对现金流管理的内容只是泛泛的涉及现金预算、日常流量控制等战术性管理，没有同企业的发展战略有效地结合起来。现金流量管理的手段也只是侧重于事后分析，而缺乏事中的控制，特别是事前的预测和安排。因此，往往忽视了现金流量管理的重要作用，没有充分为企业经营决策服务。
（三）现金流的导向作用还很弱
大部分企业考核与绩效评价体系仍是“利润导向型”,对于业绩质量问题重视远远不够，现金流的导向作用还很弱，所以，企业实践中对现金流量的管理存在着严重滞后性和被动性特征。一些企业只有在发不出工资、没钱购买原材料和交税的时候才关注现金流管理。
三、完善现金流量管理的建议
（一）强化现金流量管理意识
强化现金流量管理意识，提高财务及其他管理人员素质。许多企业管理人员缺乏管理方面的知识，不仅导致企业核算不清，更可能导致企业发展方向错误。加强对企业管理人员财务管理知识的培训，提高企业现金流量管理的质量，是企业在发展过程中值得注意的问题。企业有自身发展的优势和不足，要合理利用自身优势和政府对企业发展的政策支持，结合企业发展的实际情况，加强现金流量管理，走稳健发展的道路，在激烈的市场竞争中求得生存并持续壮大。
（二）定期编制现金流量表、现金流量预算表
有些企业只为了应付年报的需要，并没有把现金流量表作为理财的有效工具。事实上，作为反映企业在一定时期内现金的流入和流出情况的现金流量表，能够说明企业一定时期内现金流入和流出的来龙去脉，反映企业一定时期的偿债能力、支付股利的能力、未来获取现金的能力以及企业的投资和理财活动对经营成果和财务状况的影响，有助于对企业整体的财务状况作出客观评价。因此，在实务工作中，企业应当每月编制现金流量表，并将事前的预测与事后分析相结合，即对现金流量完成情况进行事后分析，又在分析的基础上编制下期的现金预算表。只有把现金流量表作为日常管理、调度和控制现金的有效工具，现金流量才能被真正控制住。企业现金流量预算的编制，是财务管理工作别重要一环，准确的现金流量预算，可以使经营者作出适当的决策。为能准确编制现金流量预算，企业应该将各具体目标加以汇总，并将预期未来销量，确定产量及生产经济所需资金，以保证企业核心业务的正常运营的情况下，闲置的资金才可用于投资。以数字化形式加以统计，建立企业全面预算，预测未来现金收支的状况。也就是说对企业未来的经营活动、筹资活动、投资活动所需要现金流量需要事先进行准确的预算，最后再作出经营、投资、筹资决策，这一系列的决策使企业的人力、物力、财力各方面达到一个较佳的平衡点。
（三）严格考核
规范基础管理，建立完善的现金流量控制管理体系，严格考核。对现金流量进行控制的第一步就是要规范基础管理，制定出涵盖企业的各项工作的标准，形成企业管理标准化体系。现金流量控制是时间安排与空间规划、财务收益与财务风险整合，对现金流量的控制是一个全面的、动态的、系统的过程，实施现金流量控制，要借助现金流转的原理，以市场为导向采用现代科学的管理方法与管理手段，对企业生产经营的各个领域进行有效的价值管理与过程控制，充分挖掘企业的资金潜力，最大限度地提高资金使用效率，实现企业的战略目标。财务部门要建立流动资金主要经济指标台账，提供规范的现金流量报表，使管理者能据以监控流动资金的运作情况，随时了解现金流量、库存积压、销售、应收账款等情况，分析自身的偿债能力、资金周转能力和获利能力。加强现金流量的控制，需构建一套完整的企业现金流量控制的指标体系作为控制分析的基础。企业的现金流入一旦不足以偿还到期债务现金被到期债务“挤兑”,企业财务便掉进了流动性陷阱，并可能招致破产诉讼。因此建立控制指标对于保障企业的持续经营从而实现企业的目标是十分重要的。构建企业现金流量控制的指标体系应充分考虑市场、科技、政治和社会诸方面等风险因素，能够实现企业的持续经营和长期盈利，其运用能够有利于实现企业的战略规划、有效地防范控制企业的财务风险。同时又要考虑到控制的成本及其可操作性，务求使该指标体系的应用简便易行。在对现金流量进行控制分析的基础上，企业还应将这些比率作为部门或企业经营管理者的业绩考核指标，进行严格考核，使企业的经营管理者确实重视现金流量，从而通过现金流量的管理促进企业健康、可持续发展。
（四）加强现金流量风险预警
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