时间：2023-03-20 16:12:12
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[论文摘要]资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。企业资本结构最基本的构成就是负债和股权。资本结构不是独立的主体，它受到诸多因素的影响。本文介绍了国有上市公司资本结构现状，提出解决方法以及在具体实施过程中应该注意的问题。
一、上市公司最优资本结构的优化标准
企业资本结构优化应是企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。那么企业利润最大化和投资者投资收益最大化能否统一为一个标准呢？实际上，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使得这两者并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案，使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最大投资收益。尤其是在我国企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者做出损害股东利益的行为成为可能。据此分析，可以判定我国国上市公司资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。
二、国有上市公司资本结构现状
（一）负债结构不合理，流动负债水平偏高。负债结构是公司资本结构的一个重要方面，上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
（二）国有股权比重高。我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60%以上，国有股份比例过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。股权过度集中，使中小股东参与权力有限，损害中小股东利益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。资本结构影响法人治理结构，股权过分集中，使得传统的政府干预企业现象变成了所有者干预企业现象，旧体制做法得以延续。
（三）行业间资本结构存在差异。按照我国的统计标准，把具有同一性质经济活动的单位划分为一类企业。由于行业间经济活动性质的不同，经营业务不同，所以其自有资金和外部资金的需求也有所不同，具有不同的资本结构。
三、对不同行业上市公司资本结构的调整措施
对资本结构的调整有两种方法：增量调整和存量调整。存量调整为主应该是理智的选择。我国国有企业的资本结构存在许多不合理的地方，即存量结构不合理。具体措施如下：
（一）针对流动负债过高的问题，实行债转股
所谓债转股，是指国家金融资产管理公司在依法处置银行原有不良资产的过程中，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。债权转股权是把原来银行与企业的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。对于债转股可以通过下列两个步骤认识：首先，实行债转股，可以说是对企业的一种优惠。这种优惠体现在：1．债权与股权不同，债权需要到期还本；但股权作为永久性投资，无需还本。
2．债权按期付息，无论企业盈利与否，利息费用通过财务费用在税前列支；股权具有分红权利，但在税后支付，如果企业没有盈利或盈利很低，股权就不能分红或分红很少。由此可见，就债权转股权的第一步来说，无论如何，都会对企业带来有益的影响，降低负债比率，减少利息费用，因此许多企业认为这是国家给企业的“免费的晚餐”。其次，随着债转股改革的进行，国有企业的债转股，尽管可以短期内减轻企业债务利息负担，降低负债比率，但最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打一个时间差，其最终的出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。因此，或许在债转股之初提出的实施债转股企业的五个条件，就是为完成债权转股权的第二步做准备的。因为前面研究债转股对企业的优惠是从单独的收益分配分析的，但债转股作为债务重组的方式，应与其他改革结合起来。债转股后，作为股权拥有者的资产管理公司以股东身份参与企业管理，对于企业来说，在减轻债务比例、减少利息负担的同时，资本结构发生了重大变化。因此，研究债转股的量限是一个很重要的问题。如果债转股数量有限，资产管理公司作为股东，就不足以或不能够决定和左右企业经营管理，转换企业经营机制。可见，债转股最低界限应是资产管理公司能够持有足以影响企业运营机制的股份。
（二）针对国有股权比重过高问题，实行国有股减持
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，从而实现优化资本结构，形成有效的法人治理结构。国有股减持与其说是技术性操作，不如说是政治问题。国有股减持不仅仅是降低国有股权比重，而是从动态角度判断国有资本运营效率，提高国有资本增值率。从国有股减持试点情况分析，第一步是将国有股权比例降至51%，第二步是将国有股权比例降至30%，以较少的国有资本调度更多的社会资本。国有股减持还同调整国有经济布局结合起来，这也就意味着并不是所有的企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。
四、上市公司资本结构优化应注意的问题
中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。根据我国现阶段上市公司资本结构的特点，在上市公司资本结构优化过程中应该注意如下一些问题：
（一）注重行业特征。从前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化，首先要考虑到公司的行业的特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上，再来选择适合自身发展的资本结构。
（二）充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步展现出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。
（三）优化公司的股权结构。国有法人股比重大是影响公司资本结构的相关因素，表明公司的股权结构对资本结构有着重要影响。我国上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关。对上市公司而言，优化公司的股权结构，首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。
论文摘要：本文在对西方成熟资本市场上公司内部治理机制与股利政策的相关性分析的基础上，探析股权分置改革完成后我国上市公司的内部治理与股利政策的相关性，从而为上市公司制定合理的内部治理机制提供参考。
一、引言
股利政策是关于公司税后利润在股利与公司内部留存收益之间的分配选择，是公司经营中一项重要的财务决策，是公司各利益相关者之间相互博弈的结果。因此，其必然受到公司内部治理机制的影响，不同的内部治理机制产生不同的股利政策。另一方面，股利政策虽然取决于内部治理状况，但通过分析股利政策可以透视上市公司的治理状况，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者尽量将股东利益最大化作为自己的行动准则。即恰当的股利政策可以作为一种约束机制，有效协调公司股东与管理者之间的关系，有利于缓解甚至可能解决公司治理问题。
作为公司治理基础，股权结构对公司内部治理的运作方式和效率都能产生极其重要的影响，不同股权结构下的治理结构产生不同的股利政策。我国关于内部治理与股利政策的相关性分析，几乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的条件下进行的，如今股改已基本完成，对于股改后的研究几乎还是一片空白。股改后我国股权状况发生了质的变化，所有股票实现了全流通，所有股东有了共同的利益基础，这将导致我国上市公司的内部治理结构发生重要变化，那么是否会使我国上市公司股利政策发
生变化呢？本文就此进行分析。
二、国外发达资本市场的公司内部治理机制与股利政策相关性分析
（一）所有权结构
大量研究表明，股权集中度是影响股利政策的重要因素。股权分散时，外部投资者对公司的经营状况不够了解，根据股利信号理论，高股利支付率可以向投资者传递公司具有良好发展状况的信息，因此公司一般都倾向于采取高股利支付率；再者，根据成本说，由于单个股东持股比例较低，对公司的监督成本大于其收益，因此一般情况下，股东没有动力对公司进行监督，而宁愿通过高现金股利减少管理者手中的自由现金流量，以降低成本。而股权集中时，比较成本与收益，控股股东有动力也有能力对公司运作进行监督，公司一般由大股东控制，其对公司的经营状况比较了解，于是无须通过股利向外界传递信息；所以股权相对集中的公司，股利支付水平一般较低。
在德国，首先，银行持有10%左右的公司股票，从而以大股东身份参与公司治理；再者，银行是中小股东股票的“保管银行”，可以代中小股东行使权。根据德国《股份公司法》，企业法人投票权力不能超过25%，而代表公众股东的银行的投票权却不受限制，因此银行在上市公司的治理中有突出作用。拥有股东和债权人双重身份的银行，有动力也有能力对上市公司的运营进行监督，股利政策的监督作用相对较小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事会
作为最重要的公司治理机制，董事会能对经理层产生重要影响，进而影响上市公司的股利政策。在德国，上市公司实行“双重董事会”制度，即包括理事会和监事会，且监事会的地位高于理事会。监事会有任免理事会成员的权力，监事会成员由股东代表和职工代表各一半组成，监事会成员不能兼任相当于经理人角色的理事会成员，因此监事会的监督作用较强，能够有效降低成本。另外，这种机制安排便于信息传递，能够有效提高公司治理效率，相较之下，股利政策所发挥的治理效率并不高，因此德国上市公司的现金股利支付率较低。
（三）债务政策
债权融资的杠杆效应有利于限制管理者的随意行为，促使管理者与股东的利益一致，从而有利于减少成本。但过多的债务融资可能使企业的现金流发生短缺，更甚者可能陷入危机，银行为了保证资金回收，通常会限制企业的投资、股利发放等决策，因此企业的资产负债率越高，其股利支付率越低。在德国，银行在公司治理中的作用举足轻重，银行向公司提供各种贷款，公司的资产负债率较高，银行作为债权人和股东参与公司治理，虽然较好地贯彻了股东利益最大化目标，但也限制了其股利发放水平。
通过对德国上市公司的内部治理与股利政策的相关性分析，可以发现，股权结构对股利政策制定的影响作用贯穿始终，股权结构是股利政策制定的根本影响因素。且综观德国上市公司的股利政策发现，虽然其股利支付水平较低，但股利政策稳定，且以现金股利为主。
三、现时期我国上市公司的内部治理结构与股利政策状况
（一）股权高度集中
股权分置改革使所有股票实现了全流通，所有股东具有了共同的利益基础。由于股改方案大都采用对价支付，从而在一定程度上改变了各股东的持股比例，大股东（原为非流通股东）的持股比例有所减少，公众股东的持股比例增加。然而，针对我国2005年已完成股改的299家A股上市公司的研究发现，这些公司2006年第一大股东的持股比例仍高达38.56%，股权结构仍然高度集中，即公司仍然处于大股东控制之下，可能按照大股东的意志决策。
（二）无效的董事会
我国的董事会类似于德国的“双重董事会”制度，但又具有中国特色。我国上市公司的董事会成员大部分都是内部董事，且由原行业主管部门的领导和行业内高级经理组成，董事长兼任总经理现象普遍，董事职业化程度不够，且也没有确立职业经理人观念；其次，我国的独立董事由于建立时间短，且基本上都是由大股东推荐产生，所以独立董事基本上都是听命于大股东，缺乏独立性。另外，我国的监事会形同虚设，监事会采用集体工作制度，监事会成员无法独立开展工作，起不到有效的监督作用。
（三）资产负债率偏高，但银行监督无效
我国的上市公司资产负债率偏高，且近年来有逐年升高的趋势，2003—2004年都超过了45%，2006年甚至高达68.16%。但作为最大债权人，银行对公司治理的参与却受到限制，且由于银行本身也处于改革初期，内部治理尚不完善，因此对上市公司的监管缺乏力度。
四、我国上市公司的股利政策
通过以上分析，可以发现，我国上市公司现阶段的内部治理仍然存在许多问题，与此相对应，我国上市公司的股利政策在制定上较股改前并没有太大变化，每股现金股利2004年为0.112元，2006年为0.095元，并没有显著变化，股利政策在很大程度上仍然体现了控股股东的意愿，而不是建立在公司发展的基础上。（一）股利政策不稳定，且缺乏连续性
我国上市公司的股利决策受控股股东和政府相关政策的影响较大，公司发放股利不是以公司的长远发展为目标，而更多体现了控股股东的意愿，或者仅仅为了迎合政府的相关规定，而置公众股东的利益于不顾，因此导致我国上市公司的股利政策频繁多变，缺乏稳定性和连续性，在所有的A股上市公司中仅有519家公司在2005、2006年连续两年支付现金股利，且几乎没有公司保持相同的股利支付率，所以在我国股利政策不具有信号传递的作用，反映不出公司治理状况。
（二）股利支付方式多，现金股利不是主要的支付方式
我国上市公司采取的股利形式有现金股利、股票股利、现金加股票股利、现金股利加转赠股本、股票股利加转股本、现金股利加股票股利加转股本等多种。在发达的资本市场上，现金股利是主要的股利形式，然而我国1393家A股上市公司中，2005年仅有639家分配现金股利，2006年仅有747家，近乎多半的公司不发放现金股利。依靠发放现金股利来降低成本，改善公司治理在我国基本上还行不通。
五、借鉴国际经验，完善我国上市公司的内部治理机制与股利政策
（一）完善董事会结构，加强监事会的监督职能
我国董事会结构可以参考德国的模式，重组董事构成，让股东、雇员和债权人共同组成董事会，为保证股东利益，股东董事应占绝对多数。为保证各位董事成员享有共同的权利，股东董事由股东推荐，雇员董事由全体雇员民主选举产生，债权人董事由债权人推荐，如此有利于企业信息交流，并对高层经营者有一定的监督制约作用。同时，加强监事会的监督职能，监事会成员同样由股东、雇员和债权人组成，但为了防止企业遭“内部人控制”，提高经营效率，保护债权人利益，可适当考虑债权人在监事会中的占有比例。
（二）加强银行信贷管理，提高资金使用效率
现阶段我国的股权高度集中，但基本上都是国家或法人控股，银行不占有股份，公司资产负债率虽然很高，但银行不参与公司治理，对公司缺乏有效的监督，从而造成资金使用低效，银行资金回收率太低。我国上市公司治理可以借鉴德国模式，加强银行在公司治理中的参与角色，并为公司提供融资、咨询等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激励机制，充分调动管理者的积极性
有效的薪酬激励，可以促使管理者与股东的利益一致，有利于提高公司经营业绩，这是增加股利发放的收益源泉。在日德等发达国家，高管薪酬普遍与公司经营业绩挂钩，从而充分调动了管理者的积极性。目前我国上市公司高管薪酬管理机制混乱，薪酬与公司经营状况脱节，从而出现了大量经营者消极怠工现象。我国应借鉴德国模式，健全薪酬激励机制，激励管理者的经营管理热情，从而有利于提高上市公司的经营业绩。
（四）股利政策应当稳定、连续，并以现金股利为主
我国上市公司应借鉴国外发达市场的经验，建立稳定、连续的股利政策，增强股利的可预见性，切实维护股东利益，有利于促进资本市场的健康发展。现金股利是发达资本市场上所采用的主要形式，我国上市公司也应朝着这一方向发展，并适当采用高现金股利支付率。高现金股利支付减少企业的留存收益，公司到市场再融资时必受到市场的监督，并且高现金股利减少了经营者所控制的自由现金流，有利于减少成本，对改善我国上市公司的治理状况有重要意义。
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论文关键词 除名权 公司僵局 人合性
一、股东除名制度的定义
（一）美国对股东除名制度的定义
1996年，美国首次在《统一有限责任公司法》中确立了股东除名制度。该法第602条规定：“1.股东根据经营协议被除名。2.符合下列条件，经其他股东投票一致同意可将股东除名：（1）继续与该股东共同经营公司构成违法；（2）股东全部实质分配权利已被转让；（3）在股东已注册申报了的解散证书或类似文件或其特许证已经被撤销，或法人已被中止其从事商业经营权利的情况下，公司向该股东发出将其除名的通知之日起90日内，该股东仍未撤回解散证书，或未能获新的许可证，又或未能重新获得从事商业经营的授权；（4）股东已被解散并处于清算之中。3.符合下列条件，经公司或其股东申请，股东可以被法院裁定除名：（1）股东实施了对公司营业不利并具有实质性影响的不正当行为；（2）股东持续、故意严重违反经营协议或本法规定的股东对公司或其他成员的义务；（3）股东所做出与公司营业相关的行为，使得继续与该股东共同经营在情理上已经不可行。”豍从上述规定，我们可以看出：美国的除名制度是指股东在不履行经营协议义务或者法律规定的情形下，根据约定或者法定的程序，股东可以被开除的制度。
（二）我国对股东除名制度定义
我国的股东除名制度的定义的学说众说纷纭，但仍未形成通说。目前主要的定义如下：第一，“……社员因社团一方之意思表示，而被动地被剥夺其社员资格时，则为开除（除名）。”“……除名是股东被迫德脱离公司，其基本理念乃在于藉由除名，以确定公司存在额价值及其他股东继续经营公司的权益，所以，公司除名权，可说是股东集体性的防卫权。”第二，“股东除名是指股东在不履行股东义务，出现法律规定的情形下，公司依照法律规定的程序，将该股东从股东名册中删除，强制其退出公司，终止其余公司和其他股东的关系，绝对丧失其在公司的股东资格的法律制度。”第三，“有限责任公司股东的除名指基于法定的事由，将有限责任公司某一股东开除出公司，它是被除名股东以外的公司股东作为一个整体做出的强制性决定。”豑但是，2011年2月16日施行的《最高人民法院关于<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》（以下简称为《公司法解释（三）》）第十八条第一款将股东除名定义为：“有限责任公司的股东未履行出资义务或者抽逃全部出资，经公司催告缴纳或者返还，其在合理期间内仍未缴纳或者返还出资，公司以股东会决议解除该股东的股东资格，该股东请求确认该解除行为无效的，人民法院不予支持。”
二、股东除名制度产生和背景
（一）美国股东除名制度的产生和背景
美国是个信用制度很完善的国家，相对应的，公司法的规定也遵从自律、自主的原则来实现利益的最大化。相对于德国严谨的公司法来说，美国公司法的强制性较弱。在上个世纪六十年代之前，美国公司法律在公司股东退股这一问题上，一直采取的是反对的态度。如果股东要退出公司，只能是转让股权、向法院提起解散公司之诉才可以。而且当时对于向法院提起解散公司之诉的要求非常的严格，只有达到相当的困境才可提起。因为美国崇尚的是股东本位，以股东的利益最大化为首要目标。在股东除名制度未规定之前，股东只能采取向法院提出解散公司的方式来推出公司，保全自己的利益。为了更好的保护股东和债权人的合法权益，便产生了股东除名制度。并于1996年，美国首次在《统一有限责任公司法》中确立了股东除名制度。
（二）我国股东除名制度的产生和背景
在2011年2月之前，股东除名制度仍然处于真空状态。甚至是2005年公司法也只是修订了股东的股权转让制度、股权回购制度以及公司强制解散制度，但是。学界对于公司的股东除名制度的相关研究也比较少，同是也有不少学者认为这种制度严重的违反了公司的“资本三原则”，不利于维护公司和债权人的合法权益，甚至是损害公司和债权人的利益。虽然我们法律未规定，但是我们现实的司法实践当中，“股东除名问题”却是非常常见。“法学发展的真正源泉，法律真知的真正来源，必定是法律的实践和社会现实”，法律没规定不代表就不需要！正是因为法律没有明文规定，而学界也没有统一的说法，以至于司法实务中的判决存在着巨大的差异，严重的司法的威信。现在，我国的股东除名制度的法律渊源主要源于2011年2月16日施行的《公司法解释（三）》和国内学者的学说、以及国外的股东除名法律制度。
三、股东除名制度的意义及作用
股东除名制度的意义就在于它具有独有的、区别于其他的（股权转让制度、异议股东回购请求权制度、公司司法解散制度和股权强制执行制度）适用范围和领域。它是公司僵局之后，在向法院提起公司解散之前的唯一有效的保护其他股东、公司和债权人利益的措施。
（一）股东除名制度与股权转让制度比较
股权转让可以分为部分股权转让和全部股权转让。当转让全部股权的时候，其产生的效果就如同股东除名制度的效果一样，都是彻底的离开公司。但是，股东除名制度与股权转让制度有着明显的不同之处。第一，从股东的意愿上来说，股东转让其股权都是在其自愿的情况下实施的行为；而股东除名制度则是完全相反，股东除名的决定权的主体是公司，被除名股东是被公司剥夺其股东资格，处于被动的地位，是非自愿的。第二，从限制条件来说，股权转让制度较为自由。股东可以内部自由转让，也可以在一定条件下转让给外部的第三人；而股东除名制度则是需要符合严格的条件才可以。只有在股东未履行出资义务或者抽逃全部出资，经催告，仍未缴纳或者返还出资，公司才能以股东会决议解除该股东的股东资格。第三，从制度效果上来看，股权转让制度不会产生减资的效果；而股东除名制度则是有可能产生减资的后果。股东除名之后，该股东的股权由公司内部股东认缴，如果无人认缴，那公司也只能依法进行减资程序。
（二）股东除名制度与异议股东回购请求权制度比较
异议股东回购请求权制度和股东除名制度都是以部分股东退出公司的方式保全公司其他股东利益的代替公司解散制度的措施，都能产生使股东丧失股东资格的效力的法律后果。但是这两种制度之间也存在的巨大的差异：第一，从发生场合上来说，异议股东回购请求权制度发生于股东对股东（大）会的重大决议有异议时才能行使的权利；而股东除名制度则是在公司僵局的时候，为了不解散公司所不得已而为之的制度。第二，从保护的利益上来说，异议股东回购请求权制度保护的是小股东或者少数股东的合法权益，是为了避免受到资本多数决的迫害。而股东除名制度则主要保护的是公司、除被除名股东之外的股东和债权人的合法利益。第三，从股东的意愿上来说，异议股东回购请求权是股东自愿、主动实施的行为；而股东除名制度则是完全相反，股东除名的决定权的主体是公司，被除名股东是被公司剥夺其股东资格，处于被动的地位，是非自愿的。第四，从形式权利的主体上来说，异议股东回购请求权是由异议股东来行使权利的；而股东除名制度的行使主体则为公司。第五，从权利属性上来说，异议股东回购请求权属于请求权；而股东除名权则是形成权。公司股东被除名，只需要公司以股东会决议方式，即大部分股东的意思表示，无需被除名股东的同意，决议一经通过即生效。所以，股东除名权是形成权。
（三）股东除名制度与公司司法解散制度比较
第一，从法律后果上来说，根据我国《公司法》第181条和第183条的规定，股东可以请求人民法院解散公司。公司司法解散制度是最彻底解决公司僵局的有效的措施。但是这也是最为严厉的措施，一旦公司解散，公司将不可逆转的消亡。虽然也能产生于股东除名的效果，其牺牲是巨大的，牺牲了所有的股东和整个公司。而股东除名制度仅仅是消灭一个或者少数股东的股东资格。第二，从权利行使的主体上来说，一般可以请求人民法院解散公司的主体是持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东；而除名权的行使主体一般是由被除名股东以外的其他股东提出，并且经由股东会表决才能生效。第三，从权利属性上来说，请求法院解散公司的权利属于请求权；而股东除名权则是形成权。第四，从行使权利的原因上来说，公司司法解散的原因是公司僵局，而股东除名的原因却不只是是公司僵局，还有其他法定的事由，如股东不履行出资义务，抽逃全部出资等。
（四）股东除名制度与股权强制执行制度比较
关键词：对第三人的债权出资；风险；防控路径
实务界中债权出资主要表现为以对公司的债权出资和以对第三人的债权出资两种形式。对以对公司的债权作为出资方式我国有比较丰富的实践经验，而且国家工商行政管理总局于2012年1月正式实施了《公司债权转股权登记管理办法》，从法律层面上承认了该种出资方式，并提出了针对该方式的防范措施。然而对对第三人的债权能否作为出资，现行立法并未给予明确态度。立法界对两种债权出资方式表现出截然不同的态度是否认定对第三人的债权就不能作为出资方式，如果可以出资，寻求何种合理路径防控对第三人债权的风险是本文所要探讨的重点。
一、以对第三人的债权出资的法理基础
债权的财产化特征经历了长期的努力而确立其在现代社会经济活动中的优势地位：债权开始表现为当债务人不履行债务时，债权人有权力支配债务人的整个人身。而随着社会重视伦理感情的考虑，债务人的责任渐渐地不负人身责任，而仅限于财产责任。债权的支配关系实现了从纯粹的人身关系向以契约为中心的经济关系转变，①在近现代的经济组织的发展越来越要求投资工具的多样化，投资手段本身实现流转的快速化，作为“理性人”的人们已不热衷对所有权的直接占有与利用，如何高效实现物的利用与增值成为了必然。而以请求权为表现形式的债权将财产置于动态之中，克服了所有权的静态化，通过从一个债权向另一个债权不停地移动，快速而有效地实现生产要素的流转，满足了权利人的“权力欲与利息欲”。债权的财产性特征使其成为近现代经济活动中重要的投资工具。同时，近现代各国民事立法对债权让与制度几乎都予以承认，我国《合同法》亦确认了债权转让规则。这样债权的财产化与可转让与性使得债权出资成为可能，而作为债权形式之一的以对第三人债权出资就有了法理基础的支持。
二、以对第三人的债权出资存在的风险
（一）以对第三人债权出资的隐蔽性
首先，与其他财产权利尤其是物权、知识产权等相比，以对第三人的债权具有明显的隐蔽性。物权由于其本身具备法定的公示方式，即动产以占有、不动产以登记为公示方式，交易方甚至是第三人依该公示方式能确信动产的占有者、不动产的登记名义人为权利人，从而确保了交易的安全。同样，专利权、商标权等知识产权通过行政登记、备案等方式也能让大众知晓权利状态以及权利价值。然而债权发生于特定主体之间，该债权是否真实存在、价值大小、具体权利义务关系等内容非为外界所能知晓。比如在同一物上如设立两个或两个以上债权，导致债权的双重让与。或表面合法的债权因诉讼时效已过而丧失请求法院强制执行的权利，使该债权难以实现。对第三人的债权的隐蔽性缺陷，显然不利于债权交易安全和交易秩序的稳定。
其次，与以对公司的债权出资相比，该债权让与发生主体仅为公司与债权人，公司即为债务人，让与合意的达成并不涉及任何第三人。较之以对第三人的债权，该债权的真实存在异议不大，法律关系也较为简单，具体操作上也相对容易些。这也是对目标公司的债权能作为出资的原因之一。
（二）以对第三人债权出资的随意性
物权的类型和内容是法定的，而债权不一样，当事人可以自由地创设债权，只要不违反法律法规的强制性规定即可。但因不同类型的意定之债具有不同的内容与权能，当事人的主观意志对其内容影响非常大，故具有很大的随意性。如果以对第三人的债权出资，作为受让人的公司则须对债权的真实性、无瑕疵性、实现可能性等内容进行一一查证，这势必耗费公司大量的人力物力，增加了交易成本。同时也由于债权的随意性导致债权在评估时无法准确确定其价值，若股东以虚假债权或者瑕疵债权出资，则将使公司可能无法获得该债权项下的财产，从而导致公司设立目的无法实现或影响公司正常的生产经营活动。
以对公司的债权出资正由于交易主体的确定，双方对该债权内容较容易达成协议，针对该债权本身评估难的问题也可以由双方基于已有的信赖关系达成共识，所以说该债权较之对第三人的债权，随意性的风险较低。
（三）以对第三人债权出资实现上的不确定性
债权是债权人于一定期限内请求特定人为一定的给付。债权能否实现以及评估该债权，必须考虑债权的实现期限、实现的难易程度以及债务人的商业信用和支付能力等因素。公司从股东手中受让债权后，原债务人能否与公司之间建立相互信赖关系，存在着较大的不确定性。再加上作为债权标的物本身会随着时间的推移而发生价值上的变化，同时债权在流通中也会受到各种市场因素影响。正是这些无法掌控的主客观因素的变化，导致作为债权出资的财产价值在债权创设时与债权出资时以及债权实现时数额有可能不一致，甚至有很大的出入，从而加大了债权价值评估的难度，增加了债务人不履行、不能履行或不适当履行的风险，也进一步凸显了债权出资的不确定性。
三、防控以对第三人的债权出资的风险
对第三人的债权所引发的出资风险主要涉及三个问题：其一，债权的真实性问题，即债权是否存在或是价值不实；其二，债权流通中的瑕疵问题，即当公司受让的债权有瑕疵，如债权的多重让与、债务人的抗辩等，如何保障公司的利益；其三，债权履行期限届至不能实现的问题，即由于主客观原则债务人不能清偿到期债务，如何保障公司的债权利益。②紧紧抓住该三个问题，选择有效而富有操作性的路径，应该能使对第三人的债权作为出资方式成为可能。
（一）严格防控以对第三人的债权出资的真实性风险
1、公司股东对第三人债权出资的表决机制
一方面，股东应根据公司自身情况决定是否接受以对第三人的债权出资、确定该债权出资的金额与比例、并应以绝对多数通过的表决方式行使表决权。另一方面，作为以对第三人的债权出资的股东应对该债权的权利状态与权利价值提供全面信息。股东应向其他股东提供有关该债权凭证等信息，就该债权的真实性、无瑕疵性、可实现性等作出充分而全面的说明。该表决机制的运行不仅对公司与其他股东而言，还是对债权出资股东来说，双方都无需提供过多的成本就可以达到风险防控的目的。
2、严格评估对第三人的债权
我国目前未有专门针对债权的评估准则，实践中可以参考2005年实施的《金融不良资产评估指导意见》、2009年实施的《资产评估准则----无形资产》。为了确保出资债权的真实性，必须聘请专业的资产评估机构对债权的实际价值做出合理的评估。专业资产评估机构在做债权资产价值评估时，不仅要考虑债权资产在基准日的价值，更考虑到债权价值可实现程度的因素，综合考虑采取一种或多种评估方法科学的对出资债权进行价值评估，力求做到公平、合理和准确。③
（二）严格防控以对第三人的债权出资的程序性风险
公司可以通过债权出资公示这一直观、公开的方式控制债权出资的风险，明确债权归属。债权出资公示是指将用以出资债权的具体出资金额及占股权份额向外界公示，以便于利益相关者了解情况。首先，公司应当根据我国《公司法》第28条、第82条等规定在本公司章程中明确记载债权出资情况，为了债权出资公示能起到其应有的作用，公司在章程中不仅要记载股东的出资方式，出资金额和出资时间等，还应对债权出资标的物的重要信息，如标的物的名称、评估价值、评估方法等记载于章程中。④其次，公司登记管理部门应对公司资本构成进行详细登记，以提供充足的信息服务于交易第三人。最后，债权让与合意达成并债权移转至公司后，公司应当定期跟踪债务人的支付能力状况，并将债权实现各阶段情况向公司股东或其他公众进行披露，从而维护公司、公司其他股东和相关人的利益。
（三）严格防控以对第三人的债权出资的实现性风险
为避免或减少债权或然性所带来的不利，应对债权出资所产生的风险，让出资者承受保障债权实现之负担，即当债权不能实现或不能完全实现时，债权出资人必须以现金、实物或其他财产性权利替代清偿，⑤以实现三方利益主体的风险平衡。
公司与债权人达成合意时，可以根据其与债权人之信赖关系等因素考量是否要让让与人提供必要的担保。如果需要，公司与债权人可就担保人资格、担保范围、担保方式、担保期间等内容作出约定。从担保人资格而言，双方最好约定由出资人和出资人提供的第三人为担保人，因为如果约定债务人作为担保人并没有增加债权的担保价值，也无法起到担保债务实现的作用，出资人和出资人提供的第三人作为担保人可以避免这一缺陷。担保范围应包括主债权及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。担保人应当应担保权利人（公司）的要求依照《担保法》的规定选择保证、抵押、质押等方式提供适当担保，以防范债权出资的风险。在对债权进行担保时，应当还要约定担保合同不成立、无效和不履行所承担的责任确保债权出资的安全性。
注 释：
①[日]我妻荣著：《债权在近代法中的优越地位》，王书江，张雷译，中国大百科全书出版社，1999年版，第20-21页.
②左传卫：《股东出资法律问题研究》，中国法制出版社，2004年版，第100-101页.
③倪伟：《股东债权出资若干法律问题探讨》，华东政法大学硕士论文，2010年4月，第24-25页.
[论文摘要]企业资产重组是当前企业改革的重点，也是构建现代企业制度的重要途径。本文从税务处理规定出发，分析了企业合并、分设、清算的筹划策略。
企业资产重组是当前企业改革的重点，也是构建现代企业制度的重要途径。资产重组的方式很多，有合并、兼并、分立、股权重组、资产转让等形式。国家为适应企业资产重组的需要，推进企业改革，加强对资产重组企业的税收管理，先后出台了相关税收政策，为我们进行企业资产重组的纳税筹划提供了较大的运作空间。
一、企业合并的纳税筹划
（一）企业合并的税务处理规定
通常情况下，被合并企业应视为按公允价值转让、处置全部资产，计算资产的转让所得，依法缴纳所得税；合并企业接受被合并企业的有关资产，计税时可按经评估确认的价值确定成本。合并企业和被合并企业为实现合并而向股东回购本公司股份，回购价格与发行价格之间差额，应作为股票转让所得或损失。合并企业支付给被合并企业或其股东的收购价款中，除合并企业股权以外的现金、有价证券和其他资产，不高于所支付的股权票面价值20％的，当事人各方可选择按以下规定进行所得税税收处理：
被合并企业不确认全部资产的转让所得或损失，不计算缴纳所得税；被合并企业合并以前的全部企业所得税事项由合并企业承担，以前年度的亏损，如未超过法定弥补期限，可由合并企业与被合并企业资产相关所得弥补；合并企业接受被合并企业全部资产的计税成本，须以被合并企业原账面净值为基础确定。
被合并企业的股东以其持有的原被合并企业的股权交换合并企业的股权，不视为出售旧股、购买新股处理。被合并企业的股东换得新股的成本，须以其所持旧股的成本为基础确定。
（二）企业合并中纳税筹划的策略
从上述规定可看出，在合并中由于产权交换支付方式不同，其转让所得、资产计价、亏损弥补等涉及所得税事项可选择不同的税务处理方法。而对涉及所得税事项的税务处理方法不同，必然对合并或被合并企业的所得税负担产生不同的影响，这就要求进行企业合并税收筹划时必须考虑如下几个方面：
1．资产转让损益确认与否对所得税负的影响。在企业合并中，被合并企业是否确认财产转让收益取决于产权交换支付方式。在合并企业支付给被合并企业或其股东的收购价款中，非股权支付额不高于20％的，被合并企业可以不确认全部资产的转让所得或损失，只有待股权转让后才计算损益，作为资本利得所得税。如合并企业支付给被合并企业或其股东的非股权支付额高于20％的，被合并企业应视为按公允价值转让、处置全部资产，计算资产转让所得，依法缴纳财产转让所得税。由于上述两种情况，其转让收益的确认时间、计税依据不同，对被合并企业的所得税负影响也不同。例：A企业购买B企业，出价1000万元，B企业账面净资产为850万元。如A企业全部用股票支付，则B企业的股东在合并时不需缴纳所得税。如A企业用股权支付70％、用现金支付30％，则被合并企业在合并时应按资产转让所得1000－850＝150万元，缴纳150×33％＝49．5万元的企业所得税。即使在第一种情况中，B企业的股东将其股权转让时，应缴纳资本利得所得税，但那相当于B企业的股东取得了一笔无息贷款。
2．资产计价税务处理对所得税负的影响。在非股权支付额不高于20％的情况下，合并企业接受被合并企业的全部资产的计税成本，可按被合并企业原账面净值为基础确定；而如果非股权支付额高于20％的，合并企业接受被合并企业的资产，可按经评估确认的价值确定计税成本。由于两种不同情况下，合并企业接受的被合并企业的资产计入成本费用价值基础不同，必然导致税前扣除的金额不同，从而使合并后合并企业的所得税负不同。如在上述例子中，A企业接受B企业的资产中有生产线一条，原账面原值300万元，已提折旧210万元，预计折旧年度10年，已折旧7年（不考虑净残值），该生产线在合并时评估作价150万元。则：在第一种情况下，年折旧额＝(300－210)÷(10－7)＝30万元；第二种情况下，其年折旧额＝150÷(10－7)＝50万元。折旧额越大，应税所得越少，企业就可少纳所得税。
3．亏损弥补的处理对所得税负的影响。在非股权支付额不高于20％的情况下，被合并企业以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限的，可由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补；而高于20％的，被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补。如：A企业1999年初合并B企业，B企业当时有200万元亏损未得到弥补，其税前弥补期限尚有1年。被合并的B企业净资产的公允价值为100万元，合并后合并企业全部净资产的公允价值为500万元，合并后合并企业1999年的弥补亏损前应税所得300万元。则两种不同支付方式的应纳所得税额计算结果不同。第一种支付方式，合并企业1999年共应缴纳所得税款33万元，比第二种支付方式应缴所得税99万元少了66万元。
二、企业分立的纳税筹划
（一）企业分立的税务处理规定
通常情况下，被分立企业应视为按公允价值转让其被分离出去的部分或全部资产，计算被分立资产的财产转让所得，依法缴纳所得税；分立企业接受被分立企业的资产，在计税时可按经评估确认的价值确定成本。如是存续分立，被分立企业未超过法定弥补期限的亏损额可由存续企业继续弥补。如是新设分立，被分立企业未超过法定弥补期限的亏损额不得结转到分立企业弥补。分立企业支付给被分立企业或其股东的交换价款中，除分立企业股权以外的非股权支付额，不高于20％的，经税务机关审核确认，企业分立当事各方也可选择下列规定进行分立业务的所得税处理：
被分立企业可不确认分离资产的转让所得或损失，不计算所得税；分立企业接受被分立企业的全部资产和负债的成本，须以被分立企业的账面净值为基础结转确定；被分立企业已分离资产相对应的纳税事项由接受资产的分立企业承继，被分立企业的未超过法定弥补期限的亏损额由接受分离资产的分立企业承继。
（二）企业分立中纳税筹划的策略
在企业分立中由于产权交换所采用的支付方式不同，其资产转让损益、亏损弥补等涉及所得税的事项也可选择不同的税务处理方法。而选择处理方法不同，会对分立或被分立企业的所得税负产生不同影响，这就要求进行企业分立的税收筹划时必须考虑如下几个方面：
1．从是否确认资产转让损益来看，当被分立企业分离给分立企业的资产转让价格高于账面净值时，应选择分立企业支付给被分立企业的非股权支付额不高于20％的支付方式；当被分立企业分离给分立企业的资产转让价格低于账面净值时，则应选择分立企业支付给被分立企业的非股权支付额高于20％的支付方式，从而降低被分立企业的所得税负。
2．从资产计价的税收处理来看，当被分立企业分离给分立企业资产的评估价值低于账面净值时，应选择非股权支付额不高于20％的支付方式，从而降低分立企业的所得税负；当被分立企业分离给分立企业资产的评估价值高于账面净值时，要选择哪一种支付方式，则必须考虑其他方面的因素，因为不管采用哪种支付方式，分立企业都可按其所接受的资产的评估价值确定结转计税成本。
3．从亏损弥补的处理来看，如果被分立企业尚有未超过法定弥补期限的亏损额时，应选择非股权支付额不高于20％的支付方式。因为选择这种支付方式，降低分立企业的所得税负。而是否选择非股权支付额高于20％的支付方式，则还必须看企业采用的是存继分立还是新设分立。
从上述分析可以看出，不管是企业合并或是分立的税收筹划，都必须充分考量资产转让损益、资产计价和亏损弥补的税务处理方法对所得税负的影响。为便于说明问题，我们分别从各个方面剖析其对税负的影响。在现实中，应把三方面对企业税负的影响综合起来进行比较，方能达到税收筹划的最佳目的。
三、企业清算的纳税筹划
（一）企业清算的税务处理规定
企业清算是指企业由于经济或契约等原因，不能或不再继续经营时，按照国家有关法律法规及企业具有法律效力的章程协议等文件精神，依照法定的程序，对企业的资产、债权、债务等进行清理与结算，并对企业剩余财产进行分配，解除企业法人资格的一系列行为。随着市场经济的发展、现代企业制度的建立和我国有关法律法规的不断完善，企业清算的现象将越来越多。 根据我国《企业所得税暂行条例》和《外商投资企业和外国企业所得税法》及其实施细则规定，企业清算时，应以清算期间作为一个纳税年度，清算所得应依法缴纳所得税。企业的清算所得可按下列公式计算：全部清算财产变现损益＝存货变现损益＋非存货财产变现损益＋清算财产盘盈，净资产或剩余财产＝全部清算财产变现损益－应付未付职工工资、劳动保险费等－清算费用－企业拖欠的各项税金－尚未偿付的各项债务－收取债权损失＋偿还负债的收入(因债权人原因确实无法归还的债务)，应缴清算所得税＝清算所得×适用税率。
企业应缴纳的清算所得税，应于企业办理注销登记之前，向主管税务机关申报缴纳。
（二）企业清算中纳税筹划的策略
企业所得税法对清算所得计算规定的差异，为我们进行企业清算的税收筹划提供了可能。
[论文关键词]委托关系 激励约束机制 国企改革
现代企业产权关系的主要特征就是所有权和经营权的分离，随着两权的分离，企业内部就产生股东和经营者之间的委托一一关系。在这种关系中，由于委托人和人都是“有限理性”的“经济人”，双方无可避免地存在着由于目标不一致而产生的利益冲突。冲突产生时，人为追求自身的利益而损害委托人利益，便产生了问题。
企业经营者对企业的兴衰存亡起着决定性的影响。但经营者的决策只有部分可以在短期内见效，而更多的决策是长期性的，需要三五年、十年甚至更长的时间才能见效。当公司对经营者的评价倾向于短期目标时，经营者为了快速突出自己的工作成绩，可能会倾向于那些短期内会带来好处，但不利于公司长期发展的计划。另外，由于缺乏一个健全的激励和约束机制，便不可避免地出现日本学者青木昌彦所称的“内部人控制”。在内部人控制的情况下，企业经营者往往将大量的资源进行非生产性配置，从而扩大自己的控制权收益。企业激励和约束机制越不健全，人行为偏离委托人(股东)的目标也就越严重。
一、国有企业激励机制现状
1．问题。国有企业从产权上讲，本质上属全体人民所有，具有高度社会性，因而客观上决定国有企业的所有权只能由国家政府代表全体人民行使。但国家并非一个人格化代表，国家必须委托特定自然人来经营国有企业，这样就不可避免产生国有企业所有权的虚置情况。从而造成经营权的强化和所有权的弱化。企业经营者激励机制虽逐步建立，如年薪制和经营者持股制，并在一定程度上发挥了作用，但有效的约束机制却未能同时形成，从而造成了目前国有企业中权利和责任严重不对称的局面。另外，随着近些年来国企改革的不断展开，收益权和控制权逐渐分化。法律上不掌握控制权的具有很大收益权，而掌握控制权的却只有有限的收益权。这就是我国国有企业中问题的现状。
2．经营者激励约束机制问题。国企改革的基本思路在实质上一直是在如何建立有效的激励机制上做文章，无论是以政企分开为导向的承包制，还是以高层激励为主的年薪制和经营者持股制，都是这一思路的体现。但迄今为止，我国国企中，尚未建立良性运转的有效的激励约束制度，导致国有企业委托关系内在动力机制的失灵。在这种情况下，委托关系是否有效，取决于人本身的道德觉悟的高低。而事实，人首先是有限理性的经济人，很难做到“义在利先”，因而国有企业大量存在着“保持中游现象”、“58、59现象”、“穷庙富方丈”等不正常现象。另外，激励和约束机制的失灵，也导致了“在职消费”、“隐性收入”等畸形激励的发展。
二、国企效益不佳的主要原因
国企效益不佳的主要原因，有两种不同的看法。产权理论认为，决定企业经营绩效的治理结构中，产权安排及其结构最为重要。超产权理论则认为，企业产权固然重要，但竞争是企业成败的关键，决定了企业的长期绩效，企业产权机制只有在竞争条件下才能起作用。
其实，产权与竞争都很重要。产权决定的有效治理是企业参与市场竞争的首要前提，从企业经营来说，产权是企业内部的激励和约束机制，是内部动力机制；竞争使企业的经营业绩可以对比评价，促使经营者努力工作，从而可以建立有效的激励约束机制，优化公司治理结构，这是外部动力机制。
国企制度运行尽管也是所有权与控制权分离，所有者并不直接经营管理企业，而是委托经理人员代为经营，形成委托关系。但与西方现代企业制度具有本质的差异，主要表现为西方企业产权明晰，其所有者是追求利润最大化的理性投资者，所面临问题主要是两权分离产生的人问题，为此，委托人设置了有效的激励约束机制，不仅包括根据人收益与经营业绩挂钩的一般原则所确立的年薪、奖励等，主要是经理持股和期股奖励。国有企业则不然，国有企业中所有权与经营权的分离存在着全体公民委托政府、主管部门委托经营者等多层委托关系。因此，所有者的缺位使国有企业产权关系模糊。从委托人来看，政府并不是一个理性的投资者，国有资产公司作为国资代表，只有控制权而没有剩余索取权，从而没有动力去选择合格的经营者和搜寻信息，导致监管失效、行为扭曲。对人的激励约束机制主要是工资和奖金，不能调动人的经营积极性，监管成本巨大，同时市场竞争不完善、委托人本身无动力以及不存在真正独立行使职责的审计师事物所等中介机构(他们不重视信誉，听命于企业)，使问题更加严重，有效激励约束机制难以建立。
激励和约束机制失灵的原因，还包括这几点原因：第一，在观念上，国有企业经营管理人员被看成是国家干部而不是具有独立利益的经营者，特点是在企业内部，许多人不接受经营者与绩效挂钩的薪酬制度。甚至，在有些国有企业中，管理人员出于多种考虑，不敢拿国企效益增加而奖励给他的奖金。第二，从经营者产生机制来看，企业经理市场只在小范围内存在，还未正式形成统一、开放的经理市场。因而大部分国有大中型企业的经营者基本上由政府主管部门任命，导致经营者从经营企业变成“经营领导”，目标和行为严重错位。第三，从内部约束机制看，国有企业内部未能建立有效的经营者约束机制。这表现在由于信息不对称而导致的所有者对经营者约束不力，甚至根本无法约束。另外，在实行股份制的许多国有企业中，股东大会、董事会、监事会等机构尚未能真正发挥作用，内部人控制的现象依然严重。第四，企业的外部约束机制尚未完善，证券市场、经营者市场、企业兼并机制等外部约束机制虽在逐步建立，但力量仍然微弱，约束力度不足。
三、建立健全国企经营管理人员的激励约束机制
要建立建全国企经营管理人员的激励约束机制，提高国有企业的经营效率和市场竞争能力，应当从内因和外因两个方面入手。下面就最近的几个热点问题分析产权与激励约束机制。
1．债权转股权。所谓债权转股权就是以商业银行成立的金融资产管理公司作为主体，将商业银行原有的不良资产转为金融资产管理公司对企业的股权，也就是所谓的债转股。由此，原来的国企债权债务关系转变为金融资产管理公司对企业的持股关系，还本付息转为按股分红。这一思路主要针对银行不良资产过高、国企负债过重问题。也有人认为可以完善公司治理结构。
其实做到这两点都是很困难的，换言之，债转股对国企改革收益不大。首先，就减轻企业负担而言，并不是国企问题的关键所在。而且也隐含着巨大的风险，即国企负债减轻，但机制不变，资产管理公司成为“坏帐仓库”。近年国企改革中普遍存在的逃债甩债现象已普遍证明了这一点。现在债转股过程中，一些不好的苗头又已出现，表现为许多负债严重的企业和代表他们利益的各级政府部门纷纷跑到北京要额度，都把债转股视为扭亏增盈的最优选择(无息且不用还本的资金)、计划经济“最后的晚餐”。其次，金融资产管理公司加入，不能改进公司治理结构，原因在于管理公司同样不是一个真正的理性投资者。国有资产管理公司作为国有资产代表，搞不好国有企业，原因在于他不是真正的所有者，只有控制权，没有剩余索取权，从而不会真正关心企业经营状况。也未能建立有效的激励约束机制，市场竞争的不充分性和信息的不对称性使这一问题更加突出。由此，毫无疑问，债转股战役成败的关键在于债转股之后股权必须在市场上向海内外投资者公开出售，引入新的战略投资人。因为它己触及并要解决国企存在的核心问题。其中，金融公司作为改组企业的交易中介，确保企业转让价值收益最大和不良资产的完整收回。当前的问题仍然是难以建立金融公司积极收回债权，优化企业重组的激励约束机制，以致更大程度上可能是其与企业合谋，捞取债转股的好处，将问题遗留给“战略投资者”。从地方政府的角度来看，出于地方利益考虑，他们对符合债转股条件的国企必然惜售，对由金融公司主导的出售重组必然抵制，结果在很大程度下可能是由他们主持的“拉郎配”重组。不能引入真正的投资者，则股权重组的意义也就大打折扣。
2．股权激励。股权激励就是让投资者有期股，优化激励约束和公司治理结构。国企董事长和总经理可以约定价格购买持有一定比例的股份，其收入在一般年薪、奖金之外，加入股份奖励。股权激励是搞好国企，建立现代企业制度的一项重要的制度创新。对国企制度而言，加入这一制度安排同样重要。经理持股必然改进企业制度安排和公司治理结构，减少政府监控成本，从而提高经营效率。股权激励必将进一步加强对人的激励约束，优化公司治理结构。当然，这一制度安排没有也不可能解决上述委托人问题，期股奖励作用大小取决于奖惩评价执行标准的客观性。
对委托人问题，只能通过产权改革、资产重组解决，政府退出控股地位、转为社会公众持股和法人持股可能是最优的制度选择。对于期股奖励的依据，中西方差异明显，西方国家在股市发达、竞争充分、审计师事务所等独立条件下，股价和利润等都可作为评价指标，其中股价指标更为常用。对于上市公司而言，股价是可以作为主要指标，与其他指标结合评价的，因为尽管股市尚不规范、股价也并不完全反映企业业绩、存在人为操纵现象，但较之其他指标，仍具有相当大的客观性。
在我国，股权激励还是一个新生事物，在现有的市场和法律环境基础上，对国有企业实施股权制度还存在一定困难。第一，资本市场的不完善。我国目前国有上市企业数量不多，大部分国企是非股份企业，在这些企业推行股权激励制度还需进一步的探索和研究。第二，目前国内股票市场投机性很大，股价无法完全反映公司经营状况和赢利能力。因而如何使股价更好地反映公司的长期发展状况，将经营者的收人与其经营业绩联系起来以达到激励目的，是目前推行股权制度急需解决的问题。第三，现行法律对股权激励中的股票来源和流通都有一定限制，因而推行股权激励要寻找相应的一些方式来解决这类问题。
以上针对产权对委托与的影响，对国企激励、约束机制做了一些论述，但要建立健全国有企业的激励与约束机制，还要考虑以下几个方面：
其一，建立国企经营管理人员的市场激励与约束机制。经营者通过市场进行企业资本的运营，资本市场、产品市场和竞争性的经营者市场等都有利于对经营者的激励和约束。但是我国目前存在着市场发育不健全及信息不全等问题，很难保证企业、经营者之间的信息对称、政策平等和公平竞争。因此，我国要健全市场体系，特别是建立经营者市场的联运机制，首先是建立经营者市场、产品市场、资本市场和配套运作，这样才能建立有效的激励约束机制。其次是形成健全的市场中介组织，它是产权交易、经营评价、关系实现市场化、监督化、公开化的前提。再就是建立公平竞争的市场规则和信息流通规则。
其二，建立国企经营管理人员的政府激励与约束机制。政府在宏观上、法律规范上、政策环境上对经营者进行激励和约束，是经营者行为和业绩的又一个重要外部条件：政府提供法律规范来建立和调整经营者行为与企业的关系：政府通过行政管理对经营者市场进行规范和社会服务：政府作为市场管理者，把资本市场、产权市场、生产资料市场及其他产品市场统一管理，使之互相协调和配合，共同发挥对经营者的约束作用。
论文摘要:传统计划经济的软预算约束、经济衰退、基础法律的缺乏是波兰银行不良资产的成因。政府通过制定企业银行重组计划、完善法律、成立独立的监督机构、聘请外部审计、重置银行资本、银行私有化等,为不良资产重组创造良好制度环境。银行按债务人是否有生命力,使其分别进入银行和解与法庭和解或破产与清算通道。企业银行重组计划缺陷:实体经济运行机制未发生实质性改变,债权转股权或债权出售难以发挥作用,破产清算法律有缺陷。启示:银行主导的企业重组使所有参与人都有积极性;改革法规体系、强化债务手段对债务人企业的可控制性和硬约束机制是处置不良资产的前提;处置银行不良资产须同企业改组结合;要解决不良资产,必须对国有银行进行民营化或改组;渐进改革优于“休克疗法”,但也有成本。
与其它国家相比,波兰对银行不良资产处置有相当的独创性:将银行重组与企业重组结合起来,在国家对银行进行再资本化的基础上,由银行牵头处置自己的不良贷款,并负责对债务人企业进行处理。本文分析了波兰银行不良资产产生的原因、处置方式、效应评价及启示。
一、波兰银行不良资产的状况及形成原因
一是传统计划经济体制的积累。在传统的经济体制下,通常由中央银行承担商业信贷的责任,造成债务的配置也往往带有政治动机,所贷的资金总是被配置到许多只有在人为及中央计划经济下才具有偿债能力机构或单位。1991年9家国有银行被商业化,继承了央行的历史遗留坏账和传统经营体制,随着传统经济向市场经济的转变,这些坏账和体制弊端逐渐显现出来。
二是衰退的经济环境导致资产状况进一步恶化。90年代初,波兰经济经历了一次严重的衰退,这使许多结构薄弱的公司受到冲击,而它们正是银行信贷存量的主要客户。到1992年底,63%的国有企业已不能正常履行其还本付息责任,银行坏账大量增加。
三是缺乏必要的基础法律保障制度。转轨中的波兰在许多问题上还缺乏相应的完备的法律基础,贷款人的合法权益难以受到完全保护。
二、政府为银行不良资产的重组提供良好的制度环境
(一)制定重组计划
政府积极参与设计、制定重组计划,建立新的有利于债权人实施重组计划的激励约束体系。企业银行重组由银行牵头处置自己的不良资产,并负责把债务人企业,或者推向重组过程,或者迫使其退出市场。
(二)完善法律框架
1993年,波兰制订《银行与企业法(草案)》、《关于对企业和银行实行重组的法律》等新法规,加上已有的传统法律规定,如《商业通则》中关于破产、清算、和解程序的规定以及1996年底全面改革的《抵押贷款法》,强化了债权人通过债务手段对企业的可控制性。新法规实行了市场经济的债务清偿程序,授予银行临时特权,对陷入财务困境的企业采取非正式的庭外调解方式;新法律赋予银行在调解过程中的准司法权力,银行只要取得拥有违约债务人未偿债务总额50%的债权人的同意,就有权代表所有债权人通过谈判最终使债务人和债权人达成一致银行主导调解协议,并由银行监督实施;政府建立了严格监管制度,规定了明确的资本和变现能力标准、信用集中度限制、有关贷款分类和坏账准备的国家标准。
(三)成立专门机构,聘请外部审计
波兰政府在财政部下专门设立了一个非政府专业人员占很大比例监督委员会,监督银行处理呆账的工作计划、实施情况,对银行企业重组提供技术上的支持,并实施将9个国有商业银行全部私有化的计划。同时,重组计划要求各银行邀请国际性会计公司做外部审计,主要工作包括贷款分类、不良资产转移、银行资本审计等。
(四)重置银行资本
再资本化是任何银行处理其不良资产的必要前提。1993年9月,财政部以重组债券的形式向7家银行注资7.5亿美元,使7家银行在提足准备金之后的资本充足率平均达到了12%,重组债券的期限为15年,其利息由波兰银行私有化基金支付。
(五)银行私有化
在世界银行的资助下,波兰政府推出了国有银行与外资银行配对的姊妹银行计划(TwinningProgram),波兰银行一方面可以吸取先进的经验、技术,另一方面还可以在合作中有效推进银行股份的民营化。
三、银行主导的企业重组
在银行再资本化的基础上,企业银行重组法要求各牵头银行对进入其基础资产组合的债务人企业作出处理。按照这一法律,在1994年4月底之前,银行对有关债务人企业的处理必须进入以下5条重组通道(ResolutionAgreement)之一:(1)签订银行和解协议(BankCon-ciliation)或法庭和解协议(CourtCon-ciliation);(2)债务人已经全面履行还本付息义务达3个月以上;(3)债务人宣告破产;(4)债务人已经开始按照私有化法或国有企业法开始清算;(5)债务人的债务已经被在二级债务市场上出售。
在上述5条通道中,银行和解与法庭和解是为那些有生命力的困难企业提供的通道,破产和清算则是那些已经失去生命力的企业退出市场的通道。企业银行重组计划可能基本上实现对有生命力的企业和失去生命力的企业的分离。相对独立的监督部门和审计部门保证了企业分离的科学性。
(一)法庭和解协议
法庭和解是波兰破产法中规定的重组程序,其目的是在清算程序之外为那些经过重组可以恢复竞争力的企业提供一条通道,其重点是为债务人减债。
(二)银行和解协议
银行和解协议(BCA)是整个企业银行重组计划的重点措施。银行和解协议在功能上与法庭和解协议是相同的,之所以在法庭和解程序之外又设计了银行和解程序,主要的目的是为了避开法庭和解程序的诸多缺陷,给那些有重组价值的债务人企业在清算程序之外再开辟一条通道。银行和解程序是一个临时性的重组程序,只在1996年3月18日之前有效,同时也是一个局部性的重组程序,只适用于国有和国有控股企业。在原理上,银行和解程序类似于美国破产法第11章的重组程序,但它是一个没有法庭参加的庭外和解程序。签订银行和解协议的申请由债务人向牵头银行提出,其中包括对企业进行全面重组的计划。申请提出后,牵头银行组织债权人与债务人企业谈判。在与债务人的谈判中,债权人可以被分成不同的小组,为了在法庭不参与的情况下保护小额债权人的利益,同一小组的债权人必须得到相同的待遇,没有包括牵头银行的那些小组的债权人得到的待遇不能比牵头银行差。
(三)破产
所谓破产(Bankruptcy)是指资不抵债的企业按1934年破产法对债务人企业进行清算。按照这一法律,银行和其他非政府债权人很难指望得到多少赔偿。资产处置的收入首先要用于支付相当于其债权额5.13%的清算费用,然后要支付职工安置费,此后要首先支付政府债权人,如税务局、社会保险机构,最后才是银行和非银行债权人。
(四)清算
所谓清算是指按1981年通过的波兰国有企业法第19条的规定对国有企业进行清算。按照这一法律,债权人可以向企业的主管部门提出清算申请,主管部门自己也可以在获得私有化部和财政部的批准后决定对企业进行清算。按照规定,只有那些资产大于债务的企业才可以进入这一程序。企业进入这一程序后,创办单位任命一个清算人主持清算过程,实际上得到任命的经常就是被清算企业的经理。由于实际上已经资不抵债,很多进入这一程序的企业被转到了1934年破产法规定的破产程序。
(五)债权出售或转换
在波兰的实践中,债权出售或转换可能是一条最不成功的通道,进入破产通道后,企业的平均规模处于中等水平,盈利水平比进入退出通道的企业好,比进入银行和解和法庭和解通道的企业差。
(六)归还债务
进入这一通道的企业首先归还了牵头银行的债务,所用的资金部分来自新的贷款,部分来自出售资产、政府帮助和自有利润。这些企业销售额、营业利润、人均工资有所上升,而债务额、职工人数有不同程度的下降。
四、评价
从总体上看,波兰的企业银行重组计划基本上是成功的。在银行重组方面,通过一次性再资本化,避免了可能发生的银行危机,国有银行的财务状况恢复到了可以私有化的水平;在企业重组方面,计划比较成功地分离了那些有生命力的企业和失去生命力的企业,并使占债务总额近1/3的企业开始归还债务。银行不良贷款对贷款总额比率由1993年的30%左右下降至1997年的10%,所付出的成本占GDP的5.7%。但是,该计划在执行中、特别是在企业重组中也有一些缺陷。
(一)实体经济运行机制未发生实质性改变
进入银行和解和法庭和解通道的企业仅仅进行了债务冲销和延期,对企业的运行未能进行实质性的重组。进入法庭和解通道的10家企业及62家进入银行和解通道的企业,在波兰整体经济状况好转的同时,其经济效益不升反降,这说明其生产经营机制未适应市场经济发展进行实质性重组。
(二)债权转股权或债权出售没有发挥应有的作用
企业银行重组计划的设计者本来期望债权转股权或债权出售成为银行处理不良债权的主要手段和硬化约束的有效途径,借此在银行私有化的基础上实现困难国有企业的私有化,但在实践中,只有很少一部分银行债权转成了股权。造成这一状况的原因是多方面的,首先是政府私有化部从中阻拦,私有化部代表国家持有所有国有企业的股权,银行债权转股权意味着对部分国有企业的控制权将被转移到已或将私有化的银行。另外,在债权人方面,税收政策和清算程序不利于非政府债权人,债权出售的损失不能相应扣减税收,而在其他形式的重组中发生的损失可以扣减;另一个障碍是债权银行担心强迫出售会损害自己和债务人企业的关系;另外牵头银行可能并没有足够的动机和能力迫使债务人企业启动实质性的重组。对于潜在的购买者由于缺乏债权出售的市场机制,债权转换或出售程序烦琐、时间太长,他们很难在理想的时间和价位内购得看中的资产,这样,不良债权对他们很难有什么商业价值。
(三)破产清算法律法规仍有缺陷
一是破产清算执行不彻底。进入破产和清算通道的企业未能比较快地、退出市场,多数企业仍在继续消耗社会资源。国有企业清算程序在实践中已成为债务人企业的管理层绕开1934年破产法,继续对企业资产的处置进行控制的一个途径。由于困难企业既没有进行实质性的重组,也没有真正退出市场,债务冲销和延期就变成了对企业的一种优惠,实际上软化了预算约束。二是非政府债权人清偿率低。波兰政府没有利用这个实行企业银行重组计划的机会对其相关法律框架、尤其是破产法进行修改,是一个代价昂贵的失误。
五、启示
(一)相对分散的决策模式与充分发挥责任人的积极性
波兰银行主导的企业重组实际上是一种相对分散的决策模式,它保证了所有参与人都有积极性。债权银行是直接责任人,对不良债权状况最为了解,它的积极参与有利于不良债权的化解。波兰银行被赋予了临时准司法权力等充分的自,使其在重组过程中起着主导性的作用,银行能够有效地控制与监督企业,不将企业债务都甩给政府,同时尽量从陷入困境的企业回收贷款,不仅避免过度使用破产程序,减轻了政府的融资与参与负担,而且通过扩大债权银行的自主性、积极性降低了银行的系统风险。政府在银行企业重组中不过多干预,只创造必要的环境,除了提供有效的法律保障外,还给予积极的配合与参与。在重组中,政府不仅同意适用于其它债权人的任何债权削减,而且同意改变政府债权的优先级,将优先债降一个等级;为协助银企双方尽快达成协议,政府还从财政上拿出一部分逾期的应收账款转让给其他债权人,以作为补偿;最重要的,政府通过发行债券承担了国有银行坏账和重要大中型企业的终极债务。此外,政府在对银行进行资本重置、发行债券、引进外资和先进经验,以至于为银企建立信息管理系统等基础设施方面也发挥了积极的作用。
(二)改革完善法规体系是转轨国家有效处置银行不良资产的前提
转轨国家传统上以行政命令替代市场规则,因而转轨国家的法律法规体系很不完备。因此,改革、完善传统的法律框架、司法程序和建立有利于债权人的激励机制,强化市场竞争秩序下债务手段对债务人企业的可控制性和硬约束机制,是顺利进行资产处置的前提。
(三)处置银行不良资产必须同企业改组相结合
各国政府在处置银行不良资产时,通常采取大力扶持银行的态度,而对企业则主要采取优胜劣汰的态度。转轨国家的不良债务主要体现为国有企业的不良债务,因此,转轨国家主要采取企业重组的形式,以避免国有企业大规模破产对财政产生巨大压力,波兰银行主导企业重组的五条通道也体现了这一点。但国有资产的重组必须建立严密的监督约束机制,以避免道德风险形成更大的损失,如波兰企业拖延清算、破产。
(四)明确处置银行不良资产的根本目标
这些目标至少包含两个方面,一是改善银行资产负债表,使其恢复到合理的水平;二是改善银行经营机制,防范不良资产再度出现。从根源上讲,国有企业和国有银行不良资产的真正根源在于计划经济下的国有体制,要彻底解决不良资产问题,就不仅要对银企债务重组,还要确定明确的私有化目标,对大的国有银行进行民营化或改组,这就需要政府在对银行不良资产进行重组的同时,深化经济体制改革,扩大开放度,创造充分的市场与竞争环境。
（国家电网青海省电力公司财务资产部，青海 西宁 810008）
摘 要：企业资本结构的合理与否直接关系到企业生产经营活动的顺利进行，关系到产业的发展，从而影响青海省经济的发展。论文在描述青海资源型上市公司资本结构的现状，通过理论和计算相关指标来分析青海资源型上市公司的资本结构存在的问题，并提出优化对策。
关键词 ：上市公司；资本结构；债务资本
中图分类号：F276.6文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）25-0060-03
青海省处于我国经济发展较为落后的地区，上市公司作为这一区域内企业的典型代表，对经济的发展具有重大的推动作用。在青海十家上市公司中，八家是资源型上市公司，因而资源型上市公司在青海省经济发展中的地位十分重要。
1青海资源型 公司资本结构的现状
“九五”以来，青海省经济增长的一个显著特点就是依托优势资源，优先发展能源、原材料型重化工业，形成了有色金属、盐湖化工、水电、石油天然气四大支柱行业和黑色金属冶炼、医药、畜产品加工和建材四大优势产业，支柱行业和优势产业对青海工业经济增长的带动作用非常明显。这些行业的工业企业大部分属于资源型企业，因而资源型企业在青海省经济发展中的地位十分重要。但这些企业也存在过分依赖资源开采、资源加工程度和综合开发利用程度较低、自我创新能力不强、对环境不够友好、特色产业链关联性不强，企业自身的资本结构不合理等问题，企业的发展能力还有待提高[1]。青海虽然是资源大省，但其经济的发展相对于内地还是比较落后。青海只有十家上市公司，其中八家是资源型上市公司，分别是ST金瑞、ST贤成、西部矿业、西宁特钢、青海明胶、三普药业、盐湖钾肥和盐湖集团，由于盐湖钾肥通过换股吸收合并了盐湖集团，2011 年3 月17日深圳证券交易所以《关于青海盐湖工业集团股份有限公司人民币普通股股票终止上市的决定》（[2011]86 号文），决定同意盐湖集团的股票自2011年3月22日起终止上市，所以本论文剔除盐湖集团、ST金瑞和ST贤成，以盐湖钾肥、西部矿业、西宁特钢、青海明胶、三普药业这五家资源型上市公司的资本结构为研究对象来进行比较研究。
2青海资源型上市公司资本结构的相关指标分析
在对青海资源型上市公司资本结构现状分析中，选取了2005年至2011年的资产负债率、净资产收益率、流动负债率、有息负债率作为分析指标。
2.1资产负债率指标
资产负债率也称举债经营比率或债务比率，是指企业全部负债资本占总资产的比率。如果企业无法及时取得足以偿还本金和利息的现金，可能会被迫宣告破产清算。在青海资源型上市公司中，盐湖钾肥属于化工类，西部矿业和西宁特钢属于矿产类，青海明胶和三普药业属于医药类。判断一个企业的资产负债率是否适宜，一般以企业盈利能力和经营活动现金流量是否稳定为标准，企业盈利能力越强，现金流量越稳定，为债权人所接受或公认为安全的资产负债率越高，反之则低。青海资源型上市公司的资产负债率如下表：
由以上表可以看出：盐湖钾肥的资产负债率偏低，其平均值仅为46%，除2009年是64%，超过50%以外，其余各年都在37%～49%之间；西部矿业的资产负债率在2005年为71%，在2006年为64%，较高，但其在2007年猛降到32%，其后几乎每年以6%的速度递增，在2011年，其值为53%；西宁特钢的资产负债率在近7年较为稳定，几乎都在70%左右，但其值有些偏高；青海明胶近7年的资产负债率的平均值仅为43%，其值都在50%以下；相对于青海明胶来说，三普药业的资产负债率有些高，其平均值为67%，在2010年竟然达到了82%。
2.2净资产收益率指标
净资产收益率又称股东权益收益率，是净利润与平均股东权益的百分比，与资产负债率即资本结构与企业价值之间存在密切联系，当上市公司资产负债率处于41%～64%这一适中水平时，这类上市公司获得了债务资本带来的财务杠杆收益，从而提高了企业的收益；当资产负债率处于41%以下偏低的负债水平时，这类上市公司采取过于保守的经营模式，收益水平降低；当资产负债率处于64%以上偏高的负债水平时，这类上市公司偿债风险加大。如果上市公司经营状况不佳，利润水平没有提高，则公司的收益不能肩负债务带来的过高成本，企业收益也就得不到提升，反而会下降[2]。青海资源型上市公司的净资产收益率如下表：
由以上表可知：在青海资源型上市公司中，盐湖钾肥的净资产收益率是较为理想的，其近7年的净资产收益率的平均值为35%；西宁特钢的净资产收益率相对于盐湖钾肥，其值虽然不大也不稳定，但在2005年到2007年期间，还是呈稳步增长趋势，说明其资本结构较为合理；在2005年到2006年期间，西部矿业的净资产收益率大幅度增加，在2007年又迅速降到17%，以后四年基本上都在8%左右浮动，最低值为6%；在2005年到2008年期间，海明胶的净资产收益率基本上在4%左右，其值虽然较小但相对于2009年到2011年期间的净资产收益率（2009-2011年的净资产收益率分别为-3%、 0、-3%）还是较好的；三普药业前3年的净资产收益率较低，基本上在5%左右，后三年的净资产收益率的平均值为11%（2009-2011年的净资产收益率分别为3%、20%、10%），仅2008年的净资产收益率为-74%。
由此可知：盈利能力较好的上市公司具有适中的负债水平，而有的上市公司（如三普药业）不顾财务风险，保持了较高的负债水平，加大了企业的财务危机成本。
2.3流动负债率指标
负债结构是公司资本结构的另一个重要方面，流动负债率＝流动负债总额/总负债，该指标反映一个公司依赖短期债权人的程度。一个企业流动负债占负债总额的比重越大，说明企业对短期资金的依赖性越强，公司的净现金流量不足，企业偿还债务的压力就大，要想改变这种状况，唯一的办法就是加快资金周转速度。评价一个企业流动负债占负债总额的比重是否合理，主要看企业是否存在债务风险，同时还要考虑企业资产的周转速度和流动性。进行流动负债结构分析主要是通过不同时点流动负债各项目占流动负债总额的比重及其增减变化情况来判断企业流动负债构成比重与变动趋势是否合理，以及对企业的生产经营活动有什么影响[2]。青海资源型上市公司的流动负债率如下表：
分析青海资源型上市公司近7年的流动负债率可知：青海资源型上市公司的流动负债率普遍偏高，长期负债比率偏低，有的上市公司甚至无长期负债。
3青海资源型上市公司资本结构存在的主要问题
合理的资本结构能使企业筹集资金的加权平均资本成本最低，有利于企业实现价值最大化，而不合理的资本结构却使企业承担着较大的经营风险，甚至使企业破产[3]。通过对青海资源型上市公司资本结构的分析可知：盐湖钾肥的资本结构还比较合理，其次是西宁特钢，其余三家资源型上市公司的资本结构极不合理。
3.1资产负债率不适宜
资产负债率是反映公司资产状况和经营情况的一个重要指标[4]，一般认为，资产负债率的标准值为60%。在青海资源型上市公司中，有的资产负债率偏高，如三普药业，其平均值为67%，在2010年竟然达到了82%，高的资产负债率毕竟说明企业的资金来源中，来源于债务的资金较多，来源于所有者的资金较少，这样企业承受的财务风险就相对较高，可能带来现金流不足，资金链断裂，不能及时偿债，从而导致企业破产的情况。有的资产负债率较低，如青海明胶、盐湖钾肥。盐湖钾肥的资产负债率仅在2009年达到了64%，其余各年都在37%～49%之间。
3.2负债结构不合理，流动负债水平偏高、偿债压力较大
负债结构是指企业负债中各种负债（流动负债、非流动负债等）数量的比例关系，各种负债业务（如吸收存款、借款、发行证券等）之间的结构。
从经验数据来看，上市公司债务融资中流动负债占负债总额一半的比重较为合适。根据青海省近7年的数据所示，青海资源型上市公司短期负债占总债务的比重偏高，企业长期负债比率极低，有些企业有时甚至没有长期负债（三普药业2007年和2009年的长期负债为0），这说明企业的长期偿债压力较小，短期内偿债压力过高，企业的财务状况不是很稳定。流动负债占负债总额比率较高，虽然能够在一定程度上降低融资成本，但过高的流动负债水平加大了上市公司的短期偿债压力，增加了上市公司在金融市场环境发生变化时资金周转出现困难的可能性，进而增加了上市公司的信用风险和流动性风险，构成了公司经营的潜在威胁，影响了上市公司长期的稳健发展。
3.3净资产收益率偏低
净资产收益率反映着企业的盈利能力，而企业的盈利能力是企业生存的根本，青海资源型上市公司的净资产收益率普遍偏低。根据青海省近7年的数据显示，在青海资源型上市公司中，盐湖钾肥的净资产收益率是最好的，其次是西部矿业，然后是西宁特钢，青海明胶的净资产收益率一直低于5%，三普药业的净资产收益率前3年较低，抗打击能力较弱。净资产收益率高于6%是上市公司从证券市场再融资的必要条件，所以，偏低的盈利能力制约了上升公司（三普药业）的进一步发展。
3.4资本结构调整弹性较小
青海资源型上市公司资本结构普遍存在着“重负债轻权益资本，重流动负债轻非流动负债”的缺陷。我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具，可转换债券、附认股权债券等很有弹性的融资工具，甚至是相对有较大弹性的负债融资，都没有得到有效的利用。尽管短期负债具有一定的融资弹性，但其占总融资比例小。应付债券所占份额较小，几乎为0，没有被上市公司充分利用。体制改革不到位也导致企业发行债券积极性不强，上市公司中长、短期借款比例不均衡等原因，使资本结构缺乏弹性。
4优化青海资源型上市公司资本结构的对策
资本结构深刻影响着企业的内部治理，生产经营等各方面，科学合理的资本结构和融资方式对降低资本使用成本、提高公司经营效率、完善公司治理机制，以及加快青海省经济的发展都有非常重要的意义[5]。针对青海资源型上市公司资本结构存在的问题，提出以下优化对策。
4.1调整资产负债率使之合理
对于资产负债率，适度负债是企业经营者一直强调的，因为过高或过低的资产负债率都不利于企业的长期稳健发展。当资产负债率偏高时，如三普药业，其近7年的资产负债率的平均值为67%，在2010年竟高达82%，企业可以通过负债下降，资产不变等措施来降低资产负债率。具体操作如下：第一，债权转股权。这种方法无需增加资金注入便可降低负债率，它一方面改善了企业的资本结构，增加了企业的自有资本金；另一方面，债权转股权后，股权持有者会加强对企业的经营约束，以改善企业的经营状况，所以这是降低负债率的比较科学而且行之有效的方法，但由于受条件限制，目前能够施行债转股的企业还只是极少数。第二，银行核销呆账贷款。这一方法相当于银行放弃债权。银行呆账核销减少企业负债，但受到国家政策和银行效益的限制[6]。当资产负债率偏低时，企业可以通过适度举债（适度提高长期负债占负债总额比例、发行企业债券）等手段来提高资产负债率，充分发挥负债所起到的的财务杠杆效应，来优化企业的资本结构，实现企业的价值最大化。
4.2调整上市公司的负债结构
当今，负债经营已被大多数企业所采用，虽然合理的负债结构能给企业带来更多的经济效益，但不合理的负债结构会使企业难以实现价值最大化，甚至面临很大的经营风险[7]。青海资源型上市公司普遍存在着流动负债远大于长期负债，而长期负债融资中运用到债券筹资的比例极低。针对以上问题，上市公司可通过债务重组来减少流动负债，适当增加长期负债比例；由于无息负债不直接减少利润，而有息负债可以通过财务费用减少利润，因此，公司应当重点减少有息负债，而不是无息负债，这对于利润增长或扭亏为盈具有重大意义。同时，在符合债券发行条件的情况下，可考虑通过发行债券来进行融资。
4.3提高净资产收益率
净资产收益率是综合性最强的财务指标，是企业综合财务分析的核心。提高企业的净资产收益可以从销售、运营和资本结构三个方面入手：如提高销售净利率，一般主要提高销售收入、减少各种费用（财务费用）等；加快总资产周转率，结合销售收入分析资产周转状况，分析流动资产和非流动资产的比例是否合理、有无闲置资金；权益乘数反映的是企业的财务杠杆情况，但单纯提高权益乘数会加大财务风险，所以应该尽量使企业的资本结构合理化。
综上所述，科学合理的资本结构能够降低企业使用资金的加权平均资本成本，保证企业顺利地进行生产经营，使所有者获得最大的经济利益，提升企业价值，促进该地区经济的发展；而不合理的资本结构使企业承担着较大的经营风险，企业很容易失败。针对以上问题提出了优化资本结构、提高盈利能力的相应对策，以促进青海省整体经济的发展和资源利用效率的提高。
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【关键词】融资结构电力上市公司
[1]
2003年以来，全国缺电现象日益严重，国家对电力行业的投资力度加大。增加投资首先需要解决的就是资金问题，由于电力行业属于资金密集型行业，其发展需要大量的资金，这对于电力上市公司而言，既是一次挑战也是一次机遇。
我国日益壮大的资本市场为电力行业的融资需求提供了一个较好的基础。2002年12月29日中国电力新组建的66家公司正式宣告挂牌成立，这一重大体制性的改革打破了过去一直由国家垄断电力市场的格局，给电力市场引入了新竞争主体。在电力体制改革的新形势下，几家新组建的大型发电集团公司如何既有效地筹集长期资金支持公司发展，同时又避免公司的财务风险，是发电集团公司面临的重大课题。
电力上市企业资本结构的状况不仅决定了资金成本，而且也影响着电力企业的可持续发展。因此，对电力企业的融资结构进行分析具有重要的现实意义。本文以电力上市公司作为分析对象，从理论上和实务上对其的融资结构展开论述，为电力上市公司融资方式选择提供一些参考。
一、西方融资结构理论。
西方融资结构理论探讨的是公司或企业在各种可利用的融资方式之间如何进行选择和组合安排等方面的问题。
20世纪60年代中后期，美国著名经济学家格利（Gurley）等将公司或企业的融资方式划分为内源融资（InternalFinance）和外源融资（ExternalFinance）两种方式。其中，内源融资是指公司或企业依靠其内部留存收益来集聚资金的融资方式；外源融资是内源融资的对称，它指的是企业或公司在自身积累之外，于金融市场上通过发行股票和债券等或者是从银行等金融机构贷款来筹集资金的融资方式。理论上通常将企业或公司在金融市场上发行股票和债券等来融资的方式称为直接融资，而将企业或公司从银行等金融中介机构贷款等来融资的方式称为间接融资，具体可见图一：
1984年美国经济学家梅耶斯（Mayers）和梅吉拉夫（Majluf）经过研究发现，美国企业的融资方式安排通常是：内源融资、外源融资、间接融资、直接融资——先债务融（发行债券）后股权融资（发行股票），这便是西方融资理论中著名的啄食顺序原则（peckingorderpanicle）。他的研究中这样说到：“对包括美国、加拿大、英国、日本、意大利、德国和法国等主要发达国家在内的研究显示：当工商企业为它们的活动寻找资金来源时，它们通常都会从金融中介机构取得资金。”“在美国的公司融资中，金融机构的贷款几乎相当于来自证券市场的2倍。在德国和日本这两个最少利用证券市场的国家中，通过金融机构的融资量几乎是证券市场融资量的10倍。”如表一所示：
表一西方发达七国企业的资本结构（％）
资料来源：R.Hubbard,Money,TheFinancialSystemandTheEcomomg
二、电力上市公司融资结构的总体特征。
按照现代资本结构理论，由于负债融资具有抵税、约束、降低成本和传递有用信息等的作用，企业的融资应遵循“啄食”顺序，即内部融资优先，债权融资次之，外部股权融资最后。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证；而我国恰恰相反，上市公司表现出一种强烈的股权融资偏好。与全国上市公司相类似，我国电力上市公司外部资金来源具有典型的“轻债务融资重股权融资”特征，如表二所示：
表二2000—2003年全部上市公司与电力上市公司平均资产负债率的比较（％）
2000200120022003平均
电力企业39.2637.9940.7743.9440.49
全部上市公司45.4450.964.7754.4653.89
资料来源：《中国证券报》
由表二可看出，总体上电力行业上市公司的资产负债率为40.49%，低于全部上市公司的平均值53.89%，2002年后虽有所上升，但还是远远低于全国平均值。在负债融资结构方面，电力上市公司长期负债约占其总负债的20%，其余的负债均为短期负债。这说明上市公司举债更多时候是为了应付日常周转需要，而长期项目投资在很大程度上是依赖股权融资，同时也说明上市公司在出现资金紧缺时首选短期负债融资。
从融资顺序上来看，电力上市公司依然表现出与“啄食顺序原则”相反的现象，先股权融资，再短期债务融资、长期债务融资和内源融资；从资金结构上看，资金来源单一，股份大多由国家持有，企业资本活力不足；从融资成本上看，企业内部融资成本最低，债务融资成本次之，进行股权融资的成本最高，因此，现行的融资顺序并不是上市公司在资本市场上的最优决策；从企业发展来看，企业内部资金筹集比例低，企业自我积累能力、自我扩张能力和自我发展能力较弱，对外融资依赖度高。转贴于中国论文下载中心三、优化电力上市公司融资结构的对策。
近几年，我国电力工业已进入了一个新的发展阶段，且随着我国国民经济的不断发展，电力工业的地位和作用比以往任何时候都更加重要和突出，因此，为了满足社会发展需要，建设充足的发电容量，推进电力基础设施扩建和升级已成为当前电力改革的任务之一。要完成这些任务和改革，需要给电力企业注入大量的资金，而资金的来源不应局限于现有的贷款方式和上市融资，而应开辟融资新途径，优化企业资本结构，达到最佳资本结构（OptimumCapitalStructure，指公司在一定时期，使其加权平均资本成本最低，同时公司价值最大的资本结构。）
另外，电力上市公司的这种“重股轻债”的状况，不仅对资本的使用效率有不利影响，而且打击了投资者的积极性，同时也对公司的治理结构存在不利影响，因此，应针对此种情况积极采取相应的措施使其资本结构最优化。
1、大力发展企业债券市场。
企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权和股权约束、形成有效企业治理结构的必要条件。但是，我国企业债券市场和股票市场的发展极不平衡。与股票迅速发展形成鲜明对照的是我国债券市场的缓慢发展，大部分企业无法通过债权进行直接融资。
企业债券市场的不成熟主要体现在以下两个方面：一是法规滞后。目前债券发行的主要法规是1993年制定的《企业债券管理条例》，条例中规定，企业债券的利率不得高于银行同期限居民储蓄定期存款利率的40%。根据此规定，企业债券的利率即使按政策的高限发行，由于企业债券尚需交纳利息税、支付发行成本，结果其实际收益与国债相差无几，与国债的低风险相比，企业债券的收益对投资者无吸引力；二是企业债券上市的规模小。目前上市交易的企业债券只占少数，还有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易，债券的流通性不高。基于以上两方面的原因，就安全性、流通性、收益性三方面综合而言，投资者并不看好企业债券，使得这种在西方国家最重要的一种融资方式在目前中国的证券市场上尚处于襁褓之中。因此，上市公司只能更多地选择增发、配股等股权融资方式。
事实上，一个成熟的资本市场，债券市场占有十分重要的地位。企业债券不仅受到发行人的偏爱，且被管理层作为一种合理调配资金资源，促进企业提高经营效率的重要手段。在西方成熟的证券市场，债券市场的融资规模都远远大于股票市场，如美国证券市场的这一比例约为3.5∶1。
电力行业一直具有收益稳、风险低的特点，因此，适当地提高企业的负债率并不会加大企业的财务风险，而且通过负债的硬约束可以约束经营者的行为，实现对经营者有效监控。同时企业债券的发行费用一般要低于股票发行，企业所需负担的融资成本明显要低于股票的融资成本；其次，债券具有显著财务杠杆的作用，如果企业息税前利润率高于利息率，企业通过举债可以增加税后利润，从而使股东收益增加；再次，债券可以防止企业控制权的分散，由于债券的持有者仅享受债券的利息所得，不参与企业的经营管理，因此不会对企业的控制权造成威胁；最后，在发行普通股时，新股东可以分享公司发行新股前所积累的盈余，某种程度上会降低每股的净收益。由此可知，适当地发行公司债券，不但能有效地改善电力企业的资本结构和治理结构，而且也能更快地推动中国电力市场的发展。
2、提高企业内源融资的能力。
内源融资能力低下已成为我国企业一个不争的事实，电力企业也同样如此，这其中有多方面的因素。要想提高电力企业资金的自我积累能力，不仅要引入多元投资主体，而且要加强管理，改进企业治理结构。
2003年电力体制改革总体目标是要打破垄断，引入竞争，提高效率，降低成本，健全电价机制，优化资源配置，促进电力发展，推进全国联网，构建政府监管下的政企分开、公平竞争、开放有序、健康发展的电力市场体系。这个目标的实现，有望提高电力企业的资本自我生成能力和自我积累能力，而且企业的资本结构也能得到不断调整和优化。
3、继续发展电力企业财务公司。
统计资料表明，目前全国电力行业共有九家财务公司，它们分别是：中国华能财务公司、东北电力集团财务公司、华北电力集团财务公司、西北电力集团财务公司、华东电力集团财务公司、华中电力集团财务公司、大亚湾核电财务公司、三峡财务公司、中国电力财务有限公司，总资产超过1000亿元。这些公司在为集团公司多方位地筹集资金，促进集团电力产品的开发方面进行了有益的探索，并做出了很大的贡献。
对于四川、广西、云南、福建、贵州等几个小水电大省，省级产权资产都在100亿元以上，按照分级产权、授权经营的原则，全国将有5~6个小水电国有资产运营公司总资产符合设立财务公司的规模要求，尤其是广西小水电发展模式，更适合组建小水电企业集团并设立财务公司。
充分发挥财务公司和各单位结算中心的作用，挖掘内部资金潜力，减少资金沉淀，调剂资金余缺，利用现代化的手段和资本市场，拓展信托、租赁、保险、证券以及资产委托管理等业务，实现资产的流动和保值增值，优化企业资本结构和实现企业价值最大化。
四、结语。
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