时间:2023-03-20 16:13:30
导语:在货币政策论文的撰写旅程中,学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径,好期刊汇集了九篇优秀范文,愿这些内容能够启发您的创作灵感,引领您探索更多的创作可能。
(一)数据及来源本部分将选择我国M2增长率和SHIBOR利率,分别从货币供给量角度和利率(价格)角度,作为我国流动性的指标。与之相对应,选取美国基础货币和美国联邦基金利率作为美国货币政策指标。数据选取从2008年1月至2014年8月的月度数据,涵盖从危机兴起到QE基本退出的时段。我国M2数据来源人民银行官网,SHIBOR来自于SHI-BOR官网,美国方面数据来源于万德数据库。
(二)描述性统计分析1.中国和美国的利率变动情况比较从图1中可以看出,美国联邦基金利率在2008年便开始急剧走低,一直到2008年12月跌入最低点并维持在这个地位。联邦基金利率的急剧走低是美联储对次贷危机发生的基本反映,而其跌入谷底的时间恰好与QE1出台的时间相吻合,之后的三轮货币供给量化宽松政策亦是维持了这个低位基本不变。可见低利率是缓解次贷危机的一大货币政策手段。对中国利率而言,1个月期的SHIBOR利率,总体趋势是波动上升。在2008年底的时候有一个大幅的下降,随后缓慢上调;至2012年的年中再次跌落,并维持在一个稳定水平。随后在2013年的6月产生了一个最高值,之后便在一个较高位上波动。从总体上看,2008年以来,我国SHIBOR利率情况可分为五大主要区间,2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的缓慢回升期、2012年6月至2013年5月的平稳期以及2013年6月之后的一期。可以看到,SHIBOR利率在2008年的走低与次贷危机加剧的时间重合;2010年后的缓慢回升在美国宣布第二轮QE后产生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后几个月后发生。根据中国流动性变化和美国QE实行情况的重合性来看,美国货币政策选择取向变化对我国流动性是存在影响的。由此可见,SHIBOR变化趋势与次贷危机的加剧以及QE实施有明显的关系。2.中国和美国的货币供给量变动情况比较根据图2,可见次贷危机以来美国基础货币供给量(MB)在持续较快地增长,此归功于美联储在四轮QE中大量购买住房抵押贷款证券(MBS)以及国债而放出的流动性。其中有几个快速增长的时间点,分别是2008年8月、2010年11月和2012年12月。这三个快速增长时期可以从图2的同比增长率图中看出,分别是触底反弹的时间点。而QE2的实施时间在2010年的11月,QE3、QE4的实施时间分别在2012年的9月和12月,正好与MB快速增长的时间点吻合。对中国M2变化而言,2008年以来我国M2量呈持续增长状态。就增长率而言,在2008年12月左右有一个大幅度的增长,和QE1的实行时间吻合。在这个时间之后,我国M2总体以波动形式缓慢下降。
(三)相关性分析1.中国利率和美国利率联动的相关关系根据SPSS输出结果,美国联邦基准利率与SHIBOR一个月利率的斯皮尔曼相关系数为-0.643,有较强的负相关关系。而SHIBOR的高低可以较好地代表中国流动性情况,高SHIBOR利率会导致较低的流动性。因此,可以初步认为美国货币政策会对中国流动性产生较为显著的影响。2.中国M2和美国MB联动的相关关系根据SPSS输出结果,美国MB增长率与中国M2增长率的皮尔逊相关系数为0.51,具有较高的正相关关系。即当美国实行扩张性货币政策时,我国的货币供给量也会有所提升,货币供给量的增加会在一定程度上反映流动性的增加。故而在货币角度可以初步认为美国的货币政策对我国流动性有一定的影响。通过利率与货币供给量两个角度的分析,我们已经可以初步判断次贷危机后美国的货币政策对我国的流动性产生还是存在着一定的影响。接下来将会进一步探究其影响的路径以及影响的途径如何。
二、美国货币政策对中国流动性影响机理
根据上部分的分析,可以知道在利率和货币供给量两个角度,美国货币政策对我国流动性造成影响。在利率层面,美国持续走低的基准利率会导致中美间出现利差和汇差,进而出现资本流动。在货币供给量方面,其数量的变动会促进抑或抑制消费,进而影响贸易量;同时也会影响国际间投资,进而使得资本流动产生动荡;过多的美国MB(与国债的发行)会增加我国的美元外汇占款,增多的外汇占款会直接影响我国流动性。从这两个角度出发,美国货币政策对中国流动性影响可以分为资本流动渠道和贸易渠道两大路径。
(一)资本流动渠道经济开放促进了各国之间的经济联系,其结果是各国的金融联系也日益紧密,也使金融市场波动的联动性在不断增强。美国为应对次贷危机,放宽了货币政策———降低利率,增发货币,放宽了美国国内的流动性,并从利差、直接投资波及到他国。由于美国次贷危机后的QE政策增发大量基础货币,降低了联邦基准利率并维持在一个较低位置,美国与中国的利率差因此拉大。同时,根据汇率决定理论,利率决定汇率,利率降低会产生人民币升值预期,相比之下,人民币有效汇率(对于美国)增加。中美利差以及汇差的增加,套利和套汇倾向产生,会直接影响外商投资(即美国对中国的FDI)。随着经济开放的推进,对外投资成为资本输出的重要渠道。美国采用宽松的货币政策刺激国内流动性,加之上述的利差、汇差诱使,各企业公司加大国外市场的投资。而中国作为美国大部分企业分公司、加工生产所在地,被投资的份额亦会在一定程度上增大。并且,当美商投资增加时会增加其他投资者对中国的信心,包括国内与国外,进一步促进资本在我国的流入,从而增加流动性。
(二)贸易渠道流动性影响的贸易渠道传导主要是通过外在需求的变动表现出来的,具体表现在汇率变动引起的贸易顺差,直接来源于外汇占款的增加。根据宏观经济学基本关系式:Y=C+I+G+(X-IM)一个国家的总产出(Y)等于消费(C)、投资(I)、政府支出(G)与贸易差额(出口X减去进口IM)之和。美国为在次贷危机后提振经济,在降低利率增加基础货币以刺激消费和投资之余,还需从国际贸易角度增加总产出。如资本渠道所述,美国QE政策降低本国利率,进而使本国有效汇率有下行趋势,使得本国商品相对国外变得便宜,根据国际贸易理论,出口增加,进口减少,贸易条件倾向于改善。美元有效汇率的降低会使美国贸易条件有改善的倾向。但是由于美元的增发刺激了美国的需求,进而会使进口需求增加,其改变进出口情况的效果有可能会抵消由于美元贬值导致的贸易条件改善,净效应需要根据实际情况进行分析。我国2008年以来对美贸易顺差的增长率,虽然存在几个区间的负向增长,但总体是一个正向的态势。亦即净效应为正。中美贸易是中国增加外汇占款(美元为主)的两大途径,中美贸易顺差增加将会增加我国外汇占款,反之中美贸易顺差的减少会减少我国外汇占款,进而影响我国流动性———如果外汇占款增加将会增加我国流动性,反之则会减少我国流动性。
三、美国货币政策取向对我国流动性影响程度的实证分析
根据上面的分析可以看出,次贷危机后美国货币政策对我国的流动性主要通过贸易渠道和资本流动渠道产生影响,并且每个渠道通过各自的中间变量来实现。本部分将采取结构向量自回归(SVAR)的计量方法对该两渠道进行实证分析,得出影响程度和强弱,并比较两个渠道的强弱关系。
(一)变量选择及处理根据影响途径的分析,可知美国货币政策是通过资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性产生影响。在以上相关性分析中,选取了美国MB、联邦基准利率作为美国货币政策的衡量,我国M2和SHI-BOR最为流动性的衡量。在本部分实证中,由于联邦基准利率在2009年之后一直接近为0的低位,并且总体维持不变,其数据对SVAR模型会有较大影响,故而不选取联邦利率进行实证,相对应的,SHI-BOR也从因变量中剔除。只从货币供给量的角度对两渠道进行实证。这也与“货币供给量化宽松政策”相对应,即是从货币角度进行分析。对于资本流动渠道,采用美国基础货币变化率、中美利差、美元有效汇率、FDI(增长率)作为参考指标,其中中美利差、美元有效汇率和FDI是中间变量。这里选择的是月度数据,由于FDI实际数受到季节性影响较重,需要对其做多月平滑处理,为了保证处理后数据仍具有一定的代表性,故采用3个月平滑。在贸易渠道,故选取美国MB、美元有效汇率、中美贸易差额(增长率)、中国外汇占款(增长率)作为参考指标,同样地,中美贸易差额和中国外汇占款是中间变量并作3个月平滑处理。中国流动性方面采用M2增长率作为代表,数据区间为2008年1月至2014年8月。在经过数据单位根检验后,具体指标处理与符号如下。
(二)实证分析从资本流动渠道和贸易渠道两个方面,分别建立五元SVAR模型。建立模型之前,先确定滞后阶数,并进行格兰杰因果关系检验。1.模型滞后阶数选择根据AIC、LR等统计量的判断标准选择最优滞后期数。(1)资本流动渠道模型滞后阶数选择根据表4可知,FPE、AIC、SC和HQ统计量显示的最优阶数为2阶,而LR统计量推荐的最优滞后阶数为4。各判断准则结果不一致,此处选取多数统计量判断结果,即2阶作为最优阶数进行模型拟合。(2)贸易流动渠道模型滞后阶数选择根据表5可知,SC和HQ统计量显示的最优阶数为1阶,LR认为6阶为最优,而FPE统计量推荐的最优滞后阶数为3、AIC统计量推荐第7阶。各判断准则结果不一致,此处选取多数统计量判断结果,即1阶作为最优阶数进行模型拟合。2.格兰杰因果关系格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对其他变量的当期值产生影响。根据以上检验,从资本流动渠道上看,在5%的显著性水平下,美国MB增长率是我国M2增长率的格兰杰原因;从贸易渠道上,在统计上说明美国MB增长率对我国M2增长率存在影响。这说明,就M2增长率作为代表来说,美国货币政策从资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性变化均存在显著影响。根据以上检验,可以得出与相关性分析一样的结论,美国货币政策对我国流动性存在实质性解释作用,而此影响是通过贸易渠道和资本渠道来达成的。3.脉冲响应函数脉冲响应函数可以考察模型中给定一个变量的冲击在一定的连续观测期内对其他变量的影响。同样地,根据两组SVAR模型进行脉冲响应函数分析。冲击响应时长设置为10期。(1)美国货币政策取向通过资本流动渠道对我国流动性的冲击影响由Eview输出结果,可以看出美国MB增长率对我国M2增长率的冲击有显著影响,这与格兰杰因果检验结果一致。在受到美国MB单位正向冲击之后,M2增长率脉冲响应值在第3期较快速上升,至第4期左右达到最高点并开始下降,最后收敛于0。这说明美国量化宽松政策在资本渠道上主要通过增大自身基础货币对我国流动性产生影响。美国基础货币供给量对中美利差的影响,显示一个明显的正向响应,在第三期开始有一个比较微弱的负向,最后回归零值并有少量的正负波动。总体为正值,基本与上部分理论分析一致。美元有效汇率在中美利差的一个正向波动后先是有一个负向的变化,在第三期开始转为正向,并再以正向缓慢收敛到零。由于利率对汇率的影响需要通过市场进行反映,固存在时滞是可以理解的。汇率对FDI的影响先是一个负向,随后在第五期至第七期变为一个显著的正向,随后再次转为负向并收敛于零。FDI受利率预期和汇率预期影响,需要有一个实质的利率、汇率变动后,人们才会产生套利、套汇倾向,而在此倾向之前受其他因素综合影响,故可解释为第五期的正向,而由于此正向效应十分显著,可以基本证实理论分析所述情形。FDI对M2的影响较为微弱,且效应总体为正。(2)美国货币政策取向通过贸易渠道对我国流动性的冲击影响根据图4,虽然可以看到美国基础货币对我国M2的冲击仍然是存在正向影响,并缓慢收敛于零,但是总体程度较弱。从上图可知,美国MB一个单位的正向冲击对应是美元有效汇率负向响应值,程度较弱并缓慢收敛。这与理论分析相一致:美元基础货币的增发使得美国利率下降,再由汇率决定理论,汇率降低。右上图表现的是美元有效汇率的一个单位正向变动导致贸易顺差微弱的负向响应,这是由于美元贬值导致的贸易条件的暂时改善,但是由于美国需求的增加抵消了这一贸易条件改善的倾向,响应值在第四期开始便收敛于零了。贸易顺差对外汇储备的影响表现为四期以内及其微弱的正向影响;外汇占款对M2总量的影响表现为十分微弱的围绕零值波动,这与MB表现出的对M2变动的冲击微弱是相符的。从整体而言,美国货币政策通过贸易渠道对我国流动性产生的影响并不显著。
四、结论与对策建议
关键词:货币政策扩张紧缩
西方经济学的中国悖论
从1993年开始,我国经济出现高增长—高通胀并行,针对这种情况,政府采用了被称之为“适度从紧”的货币政策,并且成功地于1996年实现了“软着陆”:即不必以经济的大幅度下滑来纠正经济连年超高速增长的结构失衡和通货膨胀。紧缩的货币政策实现了中国经济的适度增长,同时还降低了通货膨胀率,被称为“中国的奇迹”。而在西方经济学中,无论是IS-LM模型,还是AD-AS模型,缺少了扩张的货币政策,在其它条件不变的情况下,是不可能实现低通货膨胀下的经济增长的。我国1993年至1998年间实施适度从紧的货币政策,具有浓郁的紧缩意味,有学者得出西方经济学不适合中国的结论。笔者认为这种观点有待商榷。
我国货币政策的深层次分析
表1列出了从1992年至2002年我国各层次的货币供应量,从中不难看出,我国从来没有实行过真正意义上的紧缩政策。所谓“适度从紧”的货币政策从来都是“适度从松”,即使从年增长率上来讲,也有1/4的年份中,货币供应量的增长率是较上年递增的。
为什么我国政府会把所实施的货币政策称之为紧缩的呢?笔者认为:这是人们把政策的方向与力度混淆在一起造成的结果。绝大多数国家在绝大多数时期的货币政策在方向上都是扩张性的,所不同的只是扩张的力度问题。正由于这样,我国已经在其货币政策中默认了扩张这个大前提,在此前提下,才有扩张力度的“适度从紧”。具体说来,1992年以后,全国经济出现过热,因此,中央政府有意适当降低经济的增长率,但与此同时,我国的现实经济增长率还低于潜在增长率(对我国潜在的经济增长率,有学者估算大致在8%~10%之间),因此我国事实上没有必要实施严格的紧缩政策。因此,中国人民银行提出了“适度从紧的货币政策”这样的概念,但实际上实施的却是“适度从松”的货币政策:保持货币供应量的适度增长。简言之,单纯紧缩的货币政策是决不可能实现经济的增长。
从西方经济学的角度,扩张与紧缩有两种划分方式。一种是绝对量意义上的扩张与紧缩,是方向性的。另一种划分方式则是相对量意义上的扩张与紧缩,也就是比较各年增长率的变化,如果当年的增长率较去年的增长率低,就称之为紧缩,反之则称为扩张,这也是我国所采用的说法。但就习惯上,西方经济学所说的紧缩与扩张都是指绝对量意义上的,而且这种提法也很符合近几个世纪以来,世界各国的经济运行和货币总量上都呈现一个增长的走势。还有,我们在提到GDP或是其它经济指标的时候,通常都是将当年的数值与上年度的数值进行比较,而不是将增长率的变化值当作是增长或是下降的标准。由此,我国的货币政策给人的印象是:始终缺乏方向感,明明一直是扩张性的货币政策,却被冠以“适度从紧”,而近些年更是改为“稳健的货币政策”,何谓积极,其含义很不明朗。笔者认为,可以模仿消费价格指数(CPI)的划分模式,将货币政策首先划分为扩张性的和紧缩性的,然后再按照一定的区间,将扩张性的货币政策划分为温和的(一位数的年增长率)、高速的(二位数的年增长率)和超级的(三位数的年增长率)。
结合我国国情的模型说明
在西方发达国家,由于其经济在基本达到或接近达到充分就业的基础上运行,因此,经济增长率较低。而对我国而言,经济正处于向市场经济的过渡当中,这一转轨过程所释放出来的生产力是相当巨大的,此外,我国还存在着相当多的失业人口,现实经济增长率还明显低于潜在的经济增长率。
下面结合图1进行分析,使用AD-AS模型,针对我国“软着陆”期间的发展实际情况,以M1的增长率变化为例,对适度从松的货币政策效果做一说明。
1.货币政策风险承担问题是国际金融危机爆发的重要诱因布雷顿森林体系瓦解后,美元本位制下的世界经济形成了国际贸易失衡和国际资本流动失衡的“恐怖双失衡”模式,一方面,这种失衡难以解决并对国家造成巨大伤害;另一方面,美元作为世界货币对全球经济的影响不断加深。美国次贷危机引发的国际金融危机爆发以来,巴塞尔委员会等国际组织和世界主要国家监管部门开始反思以往微观审慎监管的漏洞,着力构建并推进宏观审慎管理以预防系统性风险,这一领域已经成为国内外决策界和理论界最为关注的焦点。与此同时,也有一些学者从宏观经济政策层面给出解释,其中货币政策风险承担理论阐述了宏观经济调整通过影响资产价格、融资成本等因素,进而影响金融机构的风险识别、定价、承担,又进一步作用于金融机构的负债和资产管理决策,最终影响总产出和金融稳定。可见,货币政策风险承担理论着重从21世纪以来美国以促进经济增长为目标而持续采取的宽松货币政策导致的信贷过度扩张、资产价格泡沫不断积累、金融体系系统性风险爆发等背景出发,论证了金融稳定目标下货币政策与宏观审慎监管之间协调的必要性和重要性②。由此可见,货币政策调整如果无法准确估算微观主体的风险承担水平,可能会成为经济剧烈波动的诱因。将视角转向中国,据统计2013年末我国M2余额达到110.65万亿元,M2/GDP接近200%,是l990年的2倍还多,宽松是中国货币政策的主基调,经过微观传导的“黑匣子”,中国货币政策效应如何精准掌控,已经成为货币政策制定者最为关心的话题。
2.货币政策风险承担问题是中国维护金融稳定的关键问题国际金融危机的教训使货币政策风险承担问题备受关注。随着全球经济一体化的加强,中国的货币政策调控无疑面临更加复杂的形势,也面临更加多元的维护金融稳定和促进经济增长的多重目标。中国货币政策的目标为“保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”。从金融稳定的视角看,货币政策被寄予了过多刺激经济增长的重任,但由货币政策引发的各类风险并未受到足够重视。以美国次级债务危机为分割点,中国为预防国际金融危机的冲击而采取了扩张性货币政策加以应对,从短期看,2008~2011年中国经济虽然维持了高速增长,却也在一定程度上为2012年以来的大幅下滑埋下伏笔,2012年以来中国经济增长速度滑入8%以下区间。与此同时中国宏观经济面临的金融体系系统性风险、地方政府债务风险和以房地产等为代表的资产价格泡沫破裂风险,都与货币政策紧密关联。除此之外,从中国主动融入国际经济大格局、维护本国基本经济利益的视角出发,主动并积极推进国际货币体系从“一主多元”向“多元制衡”格局演变是中国合理的利益诉求,而宏观层面以利率和汇率市场化、人民币国际化、资本账户开放等为核心的改革,以及微观层面以国有企业改革、资本市场改革、金融机构改革等为核心的改革,正是中国谋求与经济总量相匹配的国际经济秩序话语权的必经途径。这些改革蓝图都需要货币政策框架和立场的精准配合,重视微观主体风险承担问题是维护中国金融稳定的基础条件。
3.货币政策风险承担问题是中国货币政策框架重构的核心要件中国经济正在经历增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期,这“三期”叠加,使中国经济进入新常态阶段或多或少与货币政策的剧烈调整和微观主体的风险承担有关。一方面,国际金融危机发生以来中国采取的宽松货币政策在一定程度上助长了资产价格泡沫,另一方面,强制结汇制度、美日量化宽松、通货膨胀国际传导等因素进一步加剧了中国经济的系统性风险,这无疑与中国现行货币政策框架有直接的关系,以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架面临挑战,由数量型向价格型转变的路径尚未完成,利率市场化改革、汇率形成机制改革、资本账户开放等,无疑需要货币政策框架和思路调整与之严密匹配。国际金融危机发生以后,美国、日本等发达国家先后实施多轮非常规量化宽松货币政策,一方面,发达国家的汇率强权给中国造成巨大损失,造成全球流动性泛滥,助推中国国内资产价格泡沫化,人民币升值预期的改变可能引发国际资本大量流出或流入中国,为金融系统性风险埋下巨大隐患;另一方面,中国外汇储备余额已经在4万亿美元大关徘徊,外汇占款正在更大比重上影响基础货币和派生货币,不断累积的外汇储备严重干扰了中国货币政策的独立性。在“三元悖论”的约束条件下,如何在汇率制度、国际资本流动和货币政策独立性之间做出权衡,如何在促进经济增长的同时维护金融稳定,已成为中国货币政策需要解决的重大基础性问题。由上可见,“形势极为紧迫、任务无比繁重、目标更加多元”是后金融危机时代和经济新常态阶段中国货币政策框架所涉及多方面问题的真实写照,中国货币政策框架的重构需要考虑微观主体的风险承担问题。基于上述分析,从商业银行、影子银行、企业等微观主体对货币政策风险承担角度进行研究,并扩展到经济开放视角,是对当前及今后渐进式参与建设国际经济新秩序、中国货币政策立场取向等宏观政策调整问题的有效回应,既具有一定的理论价值,又具有明显的实践价值。
二、开放经济下货币政策风险承担的微观基础
货币政策传导机制及效应问题的核心在于货币政策的风险承担渠道,它对维护价格稳定、经济增长与金融稳定极其重要。商业银行、影子银行、企业、家庭、地方政府是中国经济运行的重要微观主体,它们受货币政策影响而调整其经济行为,这种调整决策未必理性。长期来看,货币政策与微观主体风险承担之间存在着负向关系,即宽松的货币政策增强微观主体的风险承担意愿,紧缩的货币政策则降低微观主体的风险承担意愿。可见,风险承担问题直接影响货币政策的宏观经济效应,宽松货币政策可能导致宏观经济泡沫化,紧缩货币政策可能加速宏观经济衰退。以下是商业银行、影子银行和企业的风险承担机制的具体内容。
1.商业银行的风险承担机制货币政策与商业银行风险承担机制之间具有负向和正向两类关系,其中负相关系占主导地位。商业银行的风险承担机制包括:追求收益机制,宽松货币政策会导致名义利率下降,国债等资产的一系列无风险债券收益率下降,而银行负债的收益目标往往具有价格粘性,难以向下调整,而负债管理压力会迫使金融机构选择风险较高的资产,降低无风险和低风险的资产配置比重,从而间接提高银行自身资产配置的结构性风险。杠杆调整机制,金融机构有固定的(如商业银行)或顺周期的(如投资银行)杠杆比率目标,当这些金融机构的资产组合或利润遭受冲击时,金融机构主要通过改变资产配置加以应对,而不是分配红利或增加资本金,宽松的货币政策导致银行利润增加或资本充足率提高,银行往往会选择扩大资产规模,原本无法获得信贷资金的企业将获得贷款(主要是高风险业务),可见,杠杆机制使得金融机构忽视资产组合质量而盲目扩大资产规模。道德风险机制,经济下滑时金融机构的信贷风险上升,在无预期情况下金融机构主要通过优化资产配置和缩小杠杆水平加以应对;然而,一旦金融机构预期央行将实施宽松货币政策时,金融机构认为经济形势将会好转,信贷风险恶化只是暂时的,为弥补暂时性损失、保证中长期收益,反而会扩大高风险资产持有数量①;另外,导致金融机构逆势配置资产、道德风险加大的因素还包括政府兜底、保险制度和“大而不倒”等因素,都会激励商业银行过度承担风险。风险转移机制,宽松的货币政策会使银行资本充足率提高和资产价值增加,在信息不对称、资本充足率受监管和金融机构需特许经营的条件下,风险中性银行受到风险共担效应(银行资本充足率越高在信贷筛选过程中越谨慎)和特许权价值(银行特许权价值越大则过度承担风险的激励就越小)的约束,降低了银行过度承担道德风险和逆向选择的可能①。
2.影子银行的风险承担机制影子银行一词最早由美国太平洋投资管理公司执行董事PaulMcCulley于2007年提出,也称为平行银行系统。2011年4月金融稳定理事会(FSB)的《影子银行:范围界定》将其定义为“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系(包括各类相关机构和业务活动)”;中国人民银行调查统计司内部研究报告将其界定为从事商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金等的小额贷款公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、有组织的民间借贷等融资性机构。影子银行的本质是金融脱媒,它实际上是资金绕过银行而通过其他金融机构或资本市场进行配置的一种现象。影子银行的核心特征是用复杂体系复制正规银行的信用中介功能,向非金融机构、居民家庭以及其他金融机构提供流动性、期限匹配和杠杆,因而替代了传统银行的功能。但影子银行与正规银行并非对立的,二者存在明显的交互作用,而影子银行暴露自身风险或者受到临时冲击时可能直接对实体经济产生破坏,并进一步由实体经济对正规银行和影子银行形成反馈冲击,循环往复。这些内生或外在的冲击因素包括高杠杆化导致风险扩大、期限错配造成流动性不足、过高的关联性引起风险传递、缺乏监管使得风险可控性降低、内部治理缺乏约束等,这些因素通过抵押物贬值、银行资本约束、信贷利差结构变异等渠道提供了从微观到宏观的风险传染通道。影子银行通过信用创造增加了对过剩落后产能企业等的信贷供给,扩大了货币供应总量,减弱了货币政策的实施效果,对资产价格泡沫、通货膨胀等具有推波助澜的作用,影响了货币政策传导机制及效率②。
3.企业的风险承担机制对企业的货币政策风险承担问题最为著名的研究是MM定理,但MM定理在宏观层面没有充分考虑利率对投资率的影响③。货币政策的企业风险承担机制包括:资产价格机制或估值机制,它是指宽松货币政策会刺激家庭、企业的资产价格上升,家庭或企业贷款融资所能提供的抵押品价值增加,资产价格上升和估值提高会改变银行贷款违约风险及贷款损失估计,按照公允价值计算的资本充足率提高,银行风险偏好及风险容忍度随之改变,促使银行风险承担的意愿和能力上升。收入及现金流机制,它是指宽松货币政策会导致企业运行成本和财务费用下降,企业收入增加,经营性现金流动性增加,企业信贷融资需求更容易被银行接受;宽松货币政策会引致家庭收入增加,间接促使家庭储蓄增加;宽松货币政策使银行一方面降低信贷风险、增加资产收益,另一方面资产负债管理更加容易,降低了银行对投资项目的筛选标准④。资产负债表机制,它主要是指货币政策对借款者资产负债状况的潜在影响,当货币政策紧缩时,企业资产净值和抵押物价值下降,致使外部融资溢价上升,信贷市场上的逆向选择和道德风险增大,促使银行等金融机构提高对违约概率、违约损失率的估计,提高信贷标准,加大项目筛选和贷款监督力度,进而激励企业将有限的信贷资源更多地配置于低风险项目,实行更加稳健的经营战略和财务战略⑤。我国经济的转轨特征还决定了企业承担货币政策风险的独特性:首先,企业之间的异质性影响着企业对货币政策的风险承担意愿,国有及国有控股企业更容易从变化的货币政策中获得相对多的资金,中小民营企业则较为困难;其次,企业对货币政策的风险承担存在惯性和粘性,企业规模越大、所处行业越落后、流动性越差,货币政策风险承担的惯性越大;另外,外贸企业和非外贸企业之间由于外需变化、汇率波动等因素对货币政策风险承担因需求端的变化而不同,外贸企业的敏感性更强。
三、重构中国货币政策框架体系的关键参数
综上所述,货币政策风险承担问题直接影响其宏观经济效应,这种影响是以往对货币政策传导机制的研究所忽视的。在后危机时代和经济新常态背景下,通过重构中国货币政策框架尤其是其关键参数,发挥货币政策的精准宏观调控作用至关重要。基于商业银行、影子银行和企业等微观主体的货币政策风险承担机制,中国货币政策框架需要关注下述两个关键参数:
1.纳入国际风险对国内经济传染的影响估计开放经济条件下的金融风险会在金融资产价格联动机制的共同作用下,通过商品市场和金融市场两个层面实现国际金融风险的国内传染。国际风险传染路径主要包括国际贸易路径、国际资本流动路径。国际贸易路径是国与国之间经济交往的基本渠道,也是最为基本的风险传染路径,不同国家之间国际贸易的紧密程度是金融风险传染的重要影响因素,一方面,国际金融风险传染可能由经常项目的长期顺差或逆差导致;另一方面,一国经常项目长期处于逆差状态,往往会通过本国货币贬值增加出口来弥补逆差,投资者选择大规模提前抛售本国金融资产加速本国货币的贬值,而贸易伙伴国很可能采取同样的措施加以应对。中国长期以来存在巨额贸易顺差导致央行被动发钞,进一步刺激了微观主体的风险承担意愿,需要以更加市场化的汇率和利率等货币政策来加以调整完善。国际资本流动路径是基于20世纪80年代以来金融全球化大趋势下国际资本流动的规模远远超出国际贸易规模而提出的,在国际资本流动的影响下金融风险很容易实现跨国传递,国际资本流动路径已经成为金融一体化背景下最重要的风险传染渠道。“三元悖论”进一步指出,在资本流动无法强制管控的现实下,维护固定汇率制和货币政策独立性难以兼容,我国正面临人民币国际化、汇率形成机制改革等任务,国际资本流动必然成为影响货币政策有效性的直接渠道。其他金融风险传染路径包括国际债务风险溢出渠道、金融机构跨国经营风险溢出渠道、投资者行为风险溢出渠道和他国货币政策风险溢出渠道。从当前主要国家货币政策的差异来看,美国扩张性的货币政策主要影响中国的通货膨胀和汇率水平,而日本的货币政策则通过影响中国对外贸易影响中国产出水平。因此,重构中国货币政策框架应重视国际风险传染的多条路径,防范外部风险对中国货币政策有效性的不利影响。
一、货币供应量效力弱化,作为货币政策中介目标的重要性降低
1996年以来,我国先后对货币供应量中介目标进行了几次统计口径上的调整,但从其与国民经济的相关性、可控性及可测性要求来看,货币供应量中介目标效力弱化,作为我国主要货币政策中介目标的重要性降低。
(一)货币供应量与国民经济的相关性减弱。货币政策中介目标只有与最终目标保持直接、稳定的关系,才能成为判断最终目标变化及其趋势的依据。而从我国中介目标与最终目标的关系来看,货币供应量与经济增长、物价水平和就业的相关性不强,尤其是2000年以来相关性下降的趋势愈加明显。通过对1996年到2005年的季度数据进行相关性分析得到,1996年到1999年,M1、M2增长率与GDP增长率的相关系数分别为0.16和0.19,2000年后均下降到0.1以下,个别年份甚至出现了负相关。1996年到1999年,M1、M2增长率与物价增长率的相关系数分别高达0.98和0.99,但2000年后急剧下降到0.2以下,表明2000年以来货币供应量与物价水平之间的直接关系正在逐步偏离。货币供应量与就业率的相关度也存在相同的变化趋势。货币供应量总体上不能有效反映并影响国民经济的变动,即使货币供应量目标得以实现,也无法有效作用于货币政策的最终目标。
(二)货币供应量可控性差。货币政策的中介目标必须能在短时间内接受操作工具的影响,并按货币政策设定的方向和力度发生变化。然而,从我国货币政策操作的实践来看,由于货币供应量存在内生性,中央银行对其进行控制的效力较弱,而且近几年受政策导向、公众预期及金融创新等因素的影响,公众的持币意愿发生了较大波动,货币乘数很不稳定,操作工具难以在短时间内对其进行有效的调整。
(三)货币供应量的可测性存在问题。货币政策的中介目标应有比较明确的内涵和外延,并能迅速给中央银行提供准确的资料数据。就我国而言,一方面金融创新使货币供应量的内涵和外延日趋模糊。如某些理财产品既具有活期存款的流动性,又具有定期存款的收益性,若不将其计入货币供应量不合理,因为它确实改变了整个社会的流动性;若将其计入货币供应量,则既可计入狭义货币M1,又可计入广义货币M2,这种不确定性加大了中央银行对货币供应量进行准确测定的难度。另一方面由于影响货币供应量的因素众多且不易控制,造成局部货币供应量规模测度困难,中央银行分支行难以掌握辖区内的货币供应量,无法通过货币供应量了解货币政策在辖区内的实施情况,货币政策中介目标在局部范围内失效。
由于货币供应量中介目标的相关性、可控性和可测性均出现了问题,导致中央银行对货币供应量的调控效力弱化,货币供应量的实际增长率与每年年初制定的目标增长率出现较大偏差。1996年到2004年9年间,M1、M2的实际值与目标值的偏离度各有3年达到20%以上,其中1998年M1的偏离度达到了30%,2002年M2的偏离度达到29.23%.由此可见,货币供应量效力弱化,已不适合作为我国现阶段最主要的货币政策中介目标。
二、目前我国货币供应量中介目标效力弱化的理论根源探析
货币供应量作为货币政策中介目标是基于货币学派的货币数量论。货币学派提出货币数量论时,做过几个重要的前提假设。但现阶段的经济发展状况决定了我国不具备这些前提,这是货币供应量效力弱化的根本原因。
货币数量论前提假设之一:货币供应量是独立的外生变量,不受经济体内其他变量的干扰。但是我国的货币供应量有明显的内生性,中央银行无法有效对其进行控制。如为了拯救因坏账累积而运转不良的国有商业银行,中央银行先是出资购买17000亿元的不良债权,后又注资充实国有银行资本;而为了救助农村信用社,中央银行也被迫投入上千亿资金实施“花钱买机制”的改革,这些举措都相当于投放基础货币;又如中国人民银行行长周小川指出的,我国房产等实物产品不断货币化也造成了大量额外的货币供应;另外,由于中央银行难以控制货币乘数的大小,更加剧了货币供应量的内生性。我国外汇储备增长过快也是导致货币供应量内生性的重要因素,2006年上半年外汇储备增加导致中央银行被动投放基础货币高达1万亿元。
货币数量论假设前提之二:货币流通速度是由公众的支付习惯、流动性偏好等制度因素决定的,与流通中的货币量没有明显关系。而我国的货币供应量对货币流通速度有直接的影响,尤其是近几年来金融衍生产品不断发展,货币替代品层出不穷,使货币供应量的外延更加广泛,对货币流通速度的影响更为明显。
货币数量论假设前提之三:商品交易量取决于劳动力、生产技术水平等供给方因素。而目前我国产能过剩的现象较为突出,商品交易量主要由国内总需求和出口等需求方因素来决定,这是造成货币供应量中介目标效力弱化的又一原因。
同时,货币学派认为,货币供应量能够反映经济周期的变化,即货币供应量增加表明经济处于增长阶段,减少则表明经济衰退。而凯恩斯主义者则认为,货币供应量是对经济体流动性的一种测量指标,具有内生性,会在经济拐点发出完全相反的政策信号。当经济由繁荣进入衰退时,不确定性增大,公众的流动性偏好增强,将直接增加货币供应量,如果以货币供应量作为中介目标,则会得出经济繁荣的错误信号,导致货币政策决策失误。美联储主席伯南克就曾指出,1929年大萧条时,美联储因为货币供应量增长加快而错误地收缩了市场流动性,结果导致了大范围的金融恐慌。
由于不具备货币数量论的假设前提,因而我国货币供应量不适合作为当前最主要的中介目标,必须寻找更符合我国经济发展现实情况的新的中介目标。
三、利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟
在寻找新的货币政策中介目标时,发达国家经常采用的利率和通货膨胀率可能是较好的选择。但是通过对这两个目标的理论基础和实践经验进行分析,可以看出利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件还不成熟。
(一)以利率作为货币政策中介目标,是凯恩斯货币理论的政策延伸。但目前的经济发展阶段和利率形成机制决定了凯恩斯理论的假设前提在我国不成立。
凯恩斯理论假设前提之一:净出口占总需求的比重很小,政府支出是对总需求的调整变量也可忽略,因而国民收入由消费和投资决定。而近年来我国的净出口出现平稳上升势头,对经济的拉动作用日益明显,其占总需求的比重非但不能忽略,还应当给予相当的重视。
凯恩斯理论假设前提之二:利率是由市场资金供求状况决定的,消费和投资对利率的变动富有弹性。目前我国利率市场化水平不高,利率管制造成货币市场利率无法与金融机构和公众形成关联机制,难以影响整体利率水平和结构。利率不能准确反映资金市场的供求状况,阻碍了货币政策的传导,从而造成消费和信贷对利率不敏感,利率不能充分发挥对消费和投资的激励或抑制作用。
凯恩斯理论进一步将以上假设延伸,认为中央银行完全能够调控利率。其他经济学家就此提出了异议。弗里德曼指出,货币供应量增加导致利率下降,当利率下降到一定程度,就会刺激投资和产出增加。随着产出和就业增加,收入相应提高,进而推动物价上涨,刺激企业扩大生产,增加资金需求,又导致利率回升。因此,利率是经济体的内生变量,中央银行无法有效地控制利率。
另外,我国还没有作为一般资金价格的完整统一的基准收益率曲线,Shibor作为基准利率的雏形,其形成机制尚不完善,对其他市场利率,特别是商业银行利率的影响十分有限。因此,将利率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟。
(二)通货膨胀目标制是在特定的货币政策传导机制下,对货币政策目标做出的取舍选择。它放弃中介目标,直接盯住通货膨胀率,其作用机理是基于附加预期的菲利普斯曲线。但是我国并不存在菲利普斯曲线所描述的通货膨胀率和产出之间的稳定关系,而且通货膨胀目标制要求物价水平能够真实反映市场供求状况,而由于我国目前处于经济结构调整期,资源、资金等价格尚未完全放开,不同价格指标的变动趋势也存在不一致现象,因此,要在短期内实行通货膨胀目标制不太现实。中国人民银行行长周小川也曾公开表示,选择货币政策目标应该考察在何种特定条件下,货币机制和货币政策能产生效能,而对于兼具新兴经济和转轨经济特点的中国经济体而言,通货膨胀目标制等成熟国家的货币政策和机制是不合适的。四、汇率是现阶段开放经济下我国货币政策中介目标的最优选择
在货币供应量、利率和通货膨胀目标都不适合作为最主要的中介目标的情况下,要重新界定我国货币政策的中介目标,必须结合我国现阶段经济发展的现实状况及货币政策制定和实施的具体要求。
(一)从我国经济发展的阶段特征来看,在“充分就业、物价稳定、经济增长和国际收支平衡”宏观调控四大目标中,国际收支的动态平衡已成为核心目标。
我国目前处于外向型经济主导阶段,对外贸易对我国就业、价格和经济增长而言至关重要。首先,贸易部门,特别是有比较优势的劳动密集型部门创造了我国现阶段主要的增量就业机会。据测算,每出口1亿元的工业品可为1.2万人提供就业机会,按2005年的加工贸易出口规模估算,我国加工贸易可为近5000万人提供就业机会。其次,对外贸易能够引起国内价格的波动。进口资源等生产要素的价格会直接影响国内厂商的成本;而国内产能过剩又增大了出口压力,如果出口急剧萎缩可能导致严重的通货紧缩。第三,国际贸易对经济的贡献率迅速上升,2005年我国外贸依存度达到63.86%,国际贸易对经济增长的贡献率达到25.8%,较2004年上涨了323%.由此可见,对外贸易已成为增加总需求从而拉动经济增长的主要动力。
在宏观调控四大目标中,国际收支是直接反映对外贸易总额变化的目标,因此国际收支的动态平衡就成为影响就业、价格和经济增长的主要因素之一。2006年12月召开的中央经济工作会议也明确提出,应将促进国际收支平衡放在突出位置,作为保持宏观经济稳定的重要任务。由此可以看出,国际收支平衡已成为四大目标中的核心目标。
(二)汇率是与国际收支直接相关、能够迅速反映国际收支变化情况及趋势的经济变量。国际收支动态平衡成为宏观调控核心目标,对货币政策中介目标提出了新的要求。新的中介目标必须与国际收支密切相关,并能够迅速反映国际收支的变化。在经常使用的货币政策中介目标中,货币供应量、利率、物价水平和汇率等都能够影响国际收支的变动,但其作用机制和效果截然不同:
1.货币供应量对国际收支发生作用是基于约翰逊的货币分析法。该理论认为国内的名义货币供应量和货币需求量的差额决定了国际收支,而中央银行运用各种政策工具可以控制这一差额。这一理论在我国并不适用,因为我国货币供应量具有内生性,货币需求量受多种因素干扰也不易控制。
2.利率对国际收支发生作用的前提是利率能够完全反映资本市场供求状况。利率上升会使本币升值,资本流入增加,出口减少;反之则反是。但我国利率的非市场化制约了其作用的有效发挥,资本流动没有完全放开也从制度上削弱了利率变动对资本流向的作用。因此,利率无法按照政策意图对国际收支进行调节。
3.物价对国际收支产生影响是根据克鲁格曼的预期理论,即物价上涨会使公众产生贬值预期,导致外汇储备流失和国际收支恶化。但经过对2001年来物价水平和国际收支关系的研究发现,由于我国资本项目开放的制度性改革、外国直接投资的行业特点等引起国际收支发生了结构性变动,国内物价水平上涨并未带来国际收支顺差的逆转,而是形成了通货膨胀和国际收支顺差并存的状况。在我国现阶段,国内物价水平的变动对国际收支的影响并不明显。
4.汇率发生趋势性变动势必影响国际收支,这是由于国际收支很大程度上取决于贸易和资本品的价格,而汇率变动又会对贸易和资本品价格产生直接的影响。通过对1994年至2005年人民币实际有效汇率与国际收支季度时间序列进行回归分析得出(见下表),1997年之前,汇率与国际收支相关度很低;随着1996年底经常项目可兑换的实现,我国产业结构调整加快,企业国际竞争力提高,利用外资环境得以改善,汇率与国际收支的相关性逐渐增强,进入2000年后汇率与国际收支的关系更加密切,二者的相关系数达到0.78.
从上述分析可以看出,在开放经济条件下,货币供应量、利率和物价水平与国际收支变动的联系有限,而且从根本上来看,它们都是直接与汇率发生联系,进而影响国际收支。汇率是唯一与国际收支直接相关、能够迅速反映国际收支变化情况及趋势的政策变量,因而适宜作为我国现阶段主要的货币政策中介目标。
(三)汇率作为主要的货币政策中介目标与货币供应量、利率和通货膨胀相比,更适合货币政策实施的要求,能够为中央银行提供合理的货币政策操作框架。
1.与货币供应量相比,汇率在与国民经济的相关性和可控性方面有明显的优势。首先,汇率变动可以直接影响国际收支的动态平衡,从而间接影响价格、就业和经济增长,因而汇率与国民经济息息相关。其次,国际收支尽管会影响汇率,但这种影响是中央银行可以预见并能够通过对经济指标的调节进行控制的,而国际收支对货币供应量的影响却加剧了货币供应量的不可控性。通货膨胀率和利率理论上会影响汇率,但是目前我国的价格机制还不完善,经济主体对市场价格的变动不灵敏,价格的变化基本上不会影响汇率;而我国利率水平低于其他国家,理论上应导致资本流出,本币贬值,但由于我国对QDII实行管制,所以利率对汇率的影响不大。因此可以说,汇率是最具外生性的政策变量。
2.与利率目标相比,汇率发生作用的机制对我国现阶段而言更加现实。利率目标要求有成熟的基准收益率、基准利率和完全市场化的利率形成机制,而汇率的目标区间更容易确定,汇率目标制对汇率形成机制的要求又恰恰符合我国现行的汇率形成机制。
3.与通货膨胀目标相比,汇率目标不要求中央银行有较强的独立性,相反,越是中央银行独立性差的国家,汇率中介目标对经济的促进越明显。独立性差的中央银行采用汇率中介目标,使本国货币区间盯住或直接盯住强国货币,可以依赖强国经济的稳定性,促进本国经济的发展。近年来,我国大量的外汇占款导致中央银行被动地投放大量的基础货币,削弱了中央银行的控制效力;而外商直接投资在对我国经济发展起到促进作用的同时,也削弱了中央银行通过调控利率抑制投资的政策实施效果。外向型经济主导导致了我国货币政策独立性较差,在这种情况下采用汇率中介目标能够更好地发挥货币政策的作用。
4.汇率目标能够为中央银行提供合理的货币政策操作框架。目前我国的汇率形成机制决定了汇率浮动有一个相对稳定的区间,每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在中央银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动,非美元货币对人民币的交易价在中央银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。同时,中央银行通过对中国外汇交易中心外汇交易收盘价的掌握,对汇率的浮动进行管理。因此,以汇率作为主要的中介目标有利于中央银行及其分支行及时、准确地观察辖区内货币政策的实施情况,并运用各种操作工具对其进行调控,使汇率在合理区间内浮动,保持其变动幅度的相对稳定。
(四)以汇率为主要中介目标,符合我国经济由外向型向内需主导型转向的发展战略。近年来我国主要依靠出口拉动经济增长,经济发展处于被动局面,一旦出现贸易摩擦升级、出口突发性减少等情况使得贸易条件恶化,经济将陷入低迷状态。而且我国对外贸易主要依靠廉价的劳动力和生产要素形成价格优势,以高消耗、高污染的工业制成品出口为主。由于资源的稀缺性,这种出口结构是无法持续的。因此必须降低对外贸易依存度,扩大内需,靠国内需求尤其是消费需求拉动经济增长,同时转变出口产品粗放型的生产方式,才能使经济发展进入良性循环。以汇率为主要中介目标对国际收支规模和贸易结构进行调控,可以促进我国经济由外向型向内需主导型转向。
汇率可通过经常项目和资本项目两个渠道影响国际收支的规模。汇率影响经常项目主要表现在汇率变动影响进出口产品的价格,从而使国际收支发生变化。但是对加工贸易而言,汇率还能影响其生产成本。如果汇率上升,出口价格上升;但同时生产成本中用于进口的费用减少,总成本下降,厂商可以适当压低价格以增强产品的竞争力。因此,汇率对加工贸易的调节作用较一般贸易要小。汇率变动对进口的影响是直接而且明显的,人民币汇率越高,进口商品价格就越低,有利于扩大内需,增加进口数量。因此,汇率中介目标对经常项目调控可以着力于一般贸易平衡和进口增加。资本项目方面,当存在较强的升值预期时,会吸引国外短期资本流入,反之则导致资本流出。
汇率中介目标还可以促进贸易结构的调整。不同的出口产品,其生产成本中进口要素的投入不同。如汇率上升时,生产成本中进口要素越多,成本下降越明显,利润水平受影响越小。这种状况持续下去,资源就会流向进口投入多的部门,一方面促进了进口的增长,另一方面也改变了贸易结构。因此,以汇率为中介目标,通过调整生产成本和进出口商品的价格,在扩大进口的同时,淘汰那些依靠资源的高消耗生产出口产品和进口替代品的企业,符合我国经济由外向型向内需主导型转向的发展战略。
(五)以汇率为主要中介目标,符合国内外的实践经验。纵观西方国家货币政策中介目标的发展历史,英国、日本等经济大国在其经济发展的特殊阶段都曾实行汇率目标制。这一特殊阶段的首要特征就是经济开放程度高。例如,上世纪80年代,日本出口迅速增长,对外贸易保持较大顺差。为缓解贸易摩擦,日本将货币政策的中介目标由控制货币供应量转为稳定汇率,取得了理想的效果。我国经济发展现阶段的特征与上世纪80年代的日本十分相似,采取汇率目标制应是有效的。而且,回顾1997年亚洲金融危机以来的货币政策,实际上就是放弃了以货币供应量的增减来直接调控经济,而是通过调控货币供应量、利率等变量来保持汇率的相对稳定,从而造就了近10年来我国经济的高速增长。伯南克近期在中国社科院的演讲中也指出,中国投放大量基础货币用以买入美元,就是为了维持汇率的相对稳定。
需要说明的是,以汇率为主要的货币政策中介目标与操控汇率有本质的区别。以汇率作为中介目标的作用机制是在对外贸易成为决定总需求、进而影响供求平衡的主要因素的情况下,通过汇率在合理区间内的变动,影响进出口的变动和生产要素在国家间的流动,从而达到总需求与总供给平衡,实现货币政策最终目标。具体来说,就是根据国际收支动态平衡这一核心目标的要求,设定一个合理的汇率浮动区间,在这一区间内,汇率是自由浮动的;货币政策则通过公开市场业务等政策工具对货币供应量、利率等指标进行调整,使其影响汇率,将汇率波动维持在合理的区间之内,这也正是我国现行有管理的浮动汇率制度的实质所在。
1997年至1999年的货币政策操作在缓解外部冲击、促进内需增加等方面起到了一定的积极作用。但是面对通货紧缩、国内需求不足、失业增加、国内金融风险逐渐暴露、处理中小金融机构风险难度加大、国有企业改革步履唯艰、居民消费和非国有投资低迷等不利条件,中国货币政策无论是最终目标、中介目标、操作工具还是传导机制方面都遇到了困难。在新世纪,中国货币政策任务仍很艰巨,也不可避免地要面对诸多挑战。本文的主要目的,是将近两年中国货币政策实践中遇见的矛盾和挑战作初步的理论分析。
一、货币政策的多目标约束
货币政策的最终目标绐终是货币政策理论中争论最多的问题,尤其是稳定物价与促进经济增长之间的矛盾在中国这样一个发展中国家尤为突出。1995年《中国人民银行法》第三条明确规定:“货币政策目标是保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长。”这一“单目标论”的规定实际上并未得到广泛认同。只是1993和1994年是中国高通货膨胀年份,“单目标论”的法律在当时背景下容易通过。1997年以后中国进入负通货膨胀率,不仅理论上“单目标”与“多目标”之争仍在继续,而且政府和社会各界都要求货币政策“发挥更积极的作用”。中国货币政策实质上面临多目标约束,这些目标有:物价稳定、促进就业、确保经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策扩大内需、确保外汇储备不减少、保持人民币汇率稳定。多目标约束主要来自中央政府,这可以从每年一度的中央经济工作会议文件和中央银行分行长会议主报告看出。
实际上在90年代后期,发达国家均进入低通货膨胀时期,各国也面临货币政策目标的动摇不定。但象中国这样明确要求货币政策实现多个目标还属少见。货币政策的多目标约束至少存在两个基本理论问题:一是货币政策有效性问题,即货币政策能否系统地影响产出;二是多重目标之间能否协调一致。
货币政策能否系统地影响产出在西方货币理论中被称为“货币中性理论”。以弗里德曼为代表的货币主义和以卢卡斯为代表的合理预期学派最先提出货币中性论。弗里德曼(1963)认为货币只能影响物价等名义变量,而无法影响真实产出。卢卡斯则认为货币政策对经济增长的刺激作用会由于公众理性预期的存在而被抵消。近年来发展起来的真实经济周期模型(realbusinesscyclemodel)同样认为货币政策不影响产出和其他真实经济变量,只有资本、劳动和生产技术等真实变量的变动才是经济周期的根源(Mankiw,1988)。真实经济周期模型实证检验非常精确地拟合了产出、就业、消费及其他主要经济总量的实际方差和协方差,格兰杰因果检验与向量自回归(VAR)分析表明:如果以货币作为产出波动的解释变量,其解释力度并不显著。展开的分析可见吴易风、王建和方松英(1998)的专著第193-199页。
尽管货币中性是在严格假设前提下的一个结论,尤其在短期内,诸如价格和工资粘性,信息不对称等因素使意料外的货币波动能够影响产出,但是时间不一致性(timeinconsistency)理论同样不主张用货币政策去刺激产出。从短期看,意料外的货币供给增加会使产出增长率高于潜在增长率,但在当期最优的货币政策由于公众预期的变化而不能在今后各期保持最优。具体地说,当中央银行利用预料外的通货膨胀刺激产出后会丧失信誉(credibility),公众产生高通货膨胀预期,最终结果是产出恢复到自然率水平,而通货膨胀加速上升,社会福利发生了净损失。因此,从长期来看,不存在通货膨胀与产出之间的替代关系,即菲利浦斯曲线在长期不成立,货币政策只能以稳定物价作为单一目标。
货币理论太抽象,现实中有两个实例。一是如何评价美联储货币政策与美国连续五年经济增长的关系。如果说美联储的货币政策发挥了作用,但实际上美联储1993年7月就放弃了M2调控目标,美国的货币政策操作就是美联储每年8次公开市场委员会决定是否调整联邦基金利率(或贴现率),并且每年都有几次是不调整。很显然,在美国已经不存在主动增加货币供应量来刺激经济增长。理论界普遍认为,美国经济持续增长是高技术带动的,美联储的作用是为经济增长提供了低物价基础和前瞻性信息,货币政策本身并不会刺激经济增长。另一个例子是日本银行,日本经济连续4年负增长,日本银行的货币政策已经非常积极和扩张,甚至采取了零利率政策,但日本经济仍然低迷不振。这两个例子起码说明了一点:决定经济增长的主要因素不是货币和货币政策,货币政策对经济增长的贡献是非常有限的,而且要实证分析和计算这种有限的贡献率更是难上加难,目前的货币理论和计量经济学都还没有解决这个问题。
货币政策短期内的多重目标是否能同时达到呢?非常困难。由于多目标之间的相互矛盾,货币政策往往无所适从。当国际收支盈余与国内通货膨胀并存时,典型的“米德冲突”便出现了;简·丁柏根论证了实现n个政策目标需要n个独立的政策工具;蒙代尔则进一步提出了财政政策追求内部均衡,货币政策维持外部均衡的“政策搭配论”。在封闭经济的假设下,米什金(Mishkin,1995)也证明了物价稳定与充分就业之间存在矛盾。著名的“克鲁格曼三角”则认为货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动中至多能同时达到两项。
综上所述,对货币政策的多目标约束是“要求过高”,它迫使中央银行在多目标之间寻找平衡,往往可能采取机会主义的手段注重短期效果和表面效果。货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标。
二、通货紧缩还在继续
到1999年11月底,我国居民消费价格指数持续20个月负增长,商品零售物价指数持续26个月负增长,生产资料价格指数持续29个月负增长(《中国人民银行统计季报》1999年第4期)。如果仅从物价下降(单要素论)来看,通货紧缩已毋庸置疑。更麻烦的是,到1999年底,仍然看不到价格负增长幅度缩小或扭转的迹象,两年来克服通货紧缩的各种政策效果并不明显。新世纪前两年我国货币政策仍然面临通货紧缩的挑战。
如果把通货紧缩(价格负增长3%)与1999年其他宏观经济变量放在一起看,仍然是一幅令人迷惑的拼图:经济增长率7%,税收和财政支出大幅度增长,净出口保持较高增长,储蓄存款、贷款和货币供应量均保持正常增长速度,个人收入和消费也保持正常增长。上述指标无论是横向国际比较还是本国时间序列比较均是正常理想的。除了物价之外,不理想的宏观经济指标就是投资和就业。问题究竟在哪里?近年来国内外分析通货紧缩的论文很多,但至今还没有令人信服的答案,仅以“内需不足”来概括是远远不够的。
面对通货紧缩,货币政策能否像抑制通货膨胀那样迅速有效呢?答案是否定的。按照货币是外生变量这一现代货币银行学的基本前提,在现代信用货币制度下不应该出现通货紧缩,因为中央银行可以随时增加货币供应量。所以现有的货币政策理论都是对付通货膨胀的,竟然没有对付通货紧缩的理论。经济现实总是与货币理论和现代中央银行制度开玩笑。我国已经连续两年实行增加货币供应量的货币政策,并使用了如此多的政策工具,但货币供应量就是增加不多。中国是这样,日本也是这样。再看历史,才知道人类还没有以货币政策成功对付通货紧缩的先例。Cover(1992)和Karras(1996)的实证研究证明了美国和欧洲18国存在明显的货币政策效果的不对称性。有人形象地将货币政策比喻为绳子,可以有效地“拉住”经济过热,但却无法“推动”经济增长。新凯恩斯主义的货币理论对此提出了诸如价格粘性、劳动力市场不完善、信贷市场信息不对称等微观解释,同时都认为货币政策效果的不对称性是个客观事实(吴易风、王建、方松英:1998)。
一方面是对中国通货紧缩的原因分析不尽人意,另一方面是前两年的财政货币政策的效果并不明显,消极等待通货紧缩自然消失更不是办法。由此看来,中国的经济运行中还有很多未知因素,我们的宏观经济政策也不是所想象的那样完善,市场经济本身并不是可以“驾驭的”。中国出现的通货紧缩不是单纯的货币现象,它与现行体制改革中出现的许多矛盾有关联,货币政策和财政政策并不能解决体制问题,但是人们总是不相信这一点,总是认为货币政策应该在对付通货紧缩方面大有所为。因此,只要中国存在通货紧缩,中央银行就不得安宁。三、货币政策传导机制受阻
过去两年的情况表明,中国货币供应量的增加并不仅仅取决于中央银行的意愿和行为。从基础货币的投放到货币供应量的增长要经历一个传导过程,这个过程中商业银行行为、经济体制约束都会产生较大的影响。
首先是中国目前的基础货币投放渠道狭窄且增量不多。1995、1996、1997年基础货币增加额分别为3542亿元、6182亿元和3764亿元,1998年比上年减少589亿元,1999年预计增加2000亿元。(戴相龙,1999)。
中央银行贷款作为基础货币投放主渠道作用已经消失。从1995年到1999年末,中央银行对四家国有独资商业银行再贷款余额从12000亿元下降至4900亿元。特别是近年来,四家国有独资商业银行流动性充足,不需要中央银行贷款,每年是净还款。到1999年末,中央银行贷款余额仅占其负债总额的6.3%。中央银行对政策性银行的贷款主要集中在对农业发展银行的贷款。也许是1994—1996年期间贷款太多了,1997年开始贷款需求大幅下降,1998年农业发展银行实施收购资金封闭运行后,几乎不需要增加再贷款。1998年净减少1000亿元,1999年净减少300亿元。
1994年外汇体制改革后,外汇占款一度成为基础货币投放的主渠道:1994--1997年,外汇储备大增,中央银行资产中的“外汇占款”分别增加3740.51亿元、2292.65亿元、2804.23亿元和3070.62亿元。但是1997年亚洲金融危机以后,外汇占款增速减缓,1998年仅为438.59亿元,1999年估计为900亿元。实际上,在保持人民币汇率稳定的政策目标约束下,外汇占款不是中央银行可以主动调控基础货币的手段。
通过公开市场业务调控基础货币是西方发达市场经济国家的一贯做法。也是央行可主动调控的重要政策工具,但我国却不是这样。我国银行间债券市场容量较大,1999年末中央国债登记公司托管的可流通国债和政策金融债券有1.05万亿元。1999年末四家国有独资商业银行持有的国债加政策性金融债券共7500万亿元,约占其总资产的11%。(戴根有,2000)但是人民银行1998年债券持有量仅增加702亿元。1999年中央银行通过公开市场业务投放基础货币1907亿元,占央行当年新增基础货币的50%左右(戴根有,2000),但如果减去外汇购入,债券购入量约为900亿元。同时,持有大量国债的国有商业银行将国债视为优质资产,不愿出售,公开市场业务缺乏交易的基础。公开市场操作在中国目前的情况下还没有对基础货币投放产生重大影响。
另一个影响货币政策传导机制的重要因素是四家国有商业银行的垄断格局及其无利润约束行为。在中国,工、农、中、建四大国有商业银行拥有银行业80%以上的资产和负债,客观上形成了垄断。从1996-1998年,全社会贷款增量的68%是由这四家银行提供的。从某种意义上可以说,中国货币政策不是由央行决定的,而是由这四家银行的行为所左右。这种状况世界少见,在大国几乎没有。此外,由于历史和政治的因素,这四家银行之间的商业性竞争并不充分(寡头竞争模式),反而在一些事情上容易达成默契和一致行动。实际上,中央银行的准备金政策、利率政策、信贷政策等政策工具能否最终作用到经济运行之中,取决于这四家银行如何运用自己资产的总量和结构,他们的行为很可能与货币政策方向不一致。
这里的关键是四家国有商业银行还没有真正建立起以利润极大化为目标的治理结构和激励机制。由此,在国债市场上可以压低价(利率)购入大量国债;存款充足时不一定即时去寻找贷款客户,特别是在我国目前贷款风险较大时期不积极开拓贷款市场,宁可把资金放在央行备付金账上;分支行不计成本吸收存款。更为奇特的是,我国存款市场近年来出现了信誉不对称,公众认为,四家国有银行的信誉高于中小金融机构,所以存款大量集中于四家国有商业银行,国有银行就更需要央行贷款,甚至返还央行贷款,反而有一定紧缩效应。实际上,货币政策的信贷渠道被四家国有商业银行的行为阻塞了,利率政策之所以效果好一些,是因为利率调整可以越过信贷渠道直接作用于企业和家庭的资金成本,并发挥信息作用。
因此看来,我国货币政策传导机制存在很大缺陷,而真正改善涉及诸多制度问题:如国有商业银行的深入改革;存款保险制度;货币市场进一步改革;利率市场化;等等。
四、货币信贷计划的失效
在原有的计划经济体制下,现金投放计划和指令性的贷款限额是主要的货币政策中介目标。1995年以后,现金计划和贷款计划的作用明显无效,但是每年的政府工作报告和国民经济与社会发展报告中还要定指标。
1996年中央银行正式将货币供应量作为中介指标,并宣布“九五”期间,货币供应量控制目标定为M2年平均增长23%左右,M1年平均增长18%左右。但是1996年-1998年,M1年增长率分别为18.87%、16.54%、11.85%,M2的年增长率分别为25.17%、17.32%、15.34%,1999年11月末M1增长率为16%,M2增长率为14%。都较大幅度地偏离了预定的调控目标。由此面临的挑战是:贷款指导性计划和货币供应量目标有没有用?将来可否有其他替代物?
货币政策中介目标理论认为:良好的货币政策中介目标应该具有可测性、可控性、与最终目标相关性三个特点。但无论实际现金投放、实际贷款额还是货币供应量增长率都频繁地偏离预定的调控目标,而且这种偏离是顺经济周期的波动。从实践看,中央银行也难以纠正这种偏离。理论上对货币供应量是内生变量还是外生变量争论很大,如果是内生的,货币供应量便不具有可控性,不适宜作为中介目标。
同时,货币供应量增长率与GDP增长率、通货膨胀率之间相关性如何也没有经过系统的实证分析。因此,根据预定的经济增长率或通货膨胀率倒推出来的货币增长目标,作为约束中央银行货币政策操作的规则,其可靠性值得怀疑。
经济市场化的过程中,货币政策也必须市场化,计划经济的时代已彻底结束,如何完成货币政策由计划手段向市场化手段的转变也构成对新世纪货币政策的重要挑战。
五、货币政策工具选择余地小
我国中央银行目前可以运用的货币政策工具有八种,但真正能自主运用,并且有预定效果的工具却不多。
1998年我国推行了存款准备金制度的改革,主要内容是合并准备金帐户和备付金帐户,法定存款准备金率由13%降为8%。1999年11月,中央银行将存款准备金率由8%下调到6%。存款准备金率调整属力度很大的政策工具,不能频繁使用。一般认为,下调准备金率之后,商业银行可贷资金增加,贷款总量就会增加。但是,贷款是否真的增加还要取决于商业银行的决策。他们也可能增加购买国债,也可能增加在央行的备付金存款。我国1998年下调存款准备率并没有引起货币供应量M2增长,就是一例。而且,目前准备金比率已很低,在新世纪可用余地不大。
公开市场操作中国债交易量小是与我国国债市场发展程度一致的:我国国债期限较长,品种不多,使公开市场业务缺乏载体;持有大量国债的商业银行将国债视为低风险、高效益的优质资产,不愿出售,市场交易不旺,以调控基础货币为目的的公开市场业务缺乏交易的基础。这里的关键问题在于:商业银行和金融机构还没有把这个银行间债券市场作为自己流动性管理的场所,其他非金融机构投资者又不能进入。至于中央银行在外汇市场上的公开市场操作,考虑的是汇率目标,即为了维持人民币汇率的稳定而被动地吞吐外汇或人民币。
中央银行再贷款和再贴现也是货币政策工具之一。由于社会信用机制不健全。商业票据使用不广泛,再贴现始终未能形成规模,1998年再贴现余额仅332亿元。中央银行贷款在1993—1997年期间曾经是中国调控货币量最灵活的手段,但1997年后,随着商业银行再贷款逐步归还。调控余地已经不大。1998年末,中央银行贷款余额是12525亿元,比1997年末减少了2000亿元。其中给政策性银行的6754亿元几乎不可调控。
窗口指导或称“信贷政策”是近年来使用较多的货币政策工具,为了扩大内需,中央银行连续了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意见,文件下发不少,但效果有限。实质上,任何“指导意见”既不是数量性工具,也不是价格性工具,而只是一种道义劝说,是一个软约束,贷款程序、贷款数量的决定权仍掌握在商业银行手中。从货币理论看,许多信贷政策手段,诸如允许房地产抵押贷款、助学金贷款、证券公司进入货币市场融资、股票抵押贷款等,实际是金融制度革新,并并属于货币政策的范畴。
近几年使用最多,也被认为最有效的政策工具是利率。从1996年5月1日至1999年6月10日,连续7次下调存贷款利率,对刺激经济增长、减轻企业债务负担、降低国债筹资成本、推动个人消费信贷起到了积极作用。尤其是1999年6月10日第7次降息后,储蓄存款增幅明显下降,减轻企业财务负担2600亿元。
但是,我国仍然是一个以管制利率为主的国家,包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行代表政府制定。政府在制定利率政策时考虑得更多的是如何通过利率改变存款人、借款人(主要是国有企业)和金融中介机构的收入分配格局,尤其对国有企业进行政策倾斜和扶持,利率下调的结果往往是企业财务负担减轻,存款人和银行收入减少。所以利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水,利率结构也易于扭曲。从现实情况看,我国目前一年期存款利率2.25%。活期存款利率0.99%,如果物价负增长局面不改变,利率下调空间已经不大。
在分析了存款准备金率、公开市场业务、再贴现、信贷政策、中央银行贷款、信贷指导性计划、利率和政策性贷款(发债)计划这八项政策工具之后,使人感到中央银行还不能“自如”有效地运用这些工具,而且这些工具的政策效果都要打一些折扣,但我们还没有找到更好的政策工具。六、货币乘数和货币流通速度难以预测
一般认为,货币乘数和货币流通速度是基本稳定或有规律变化的,由此才有可能为中央银行的决策提供了理论支持,同时也为货币政策的实施提供了某些技术支持。
谢平、俞乔(1996)通过结构性变化的显著性检验与长期稳定性关系检验,得出结论,认为基础货币与货币总量间的短期动态关系,尽管受到结构性因素的干扰,但仍表现出相对稳定状态,也就是说,我国渐进性变化的经济结构与经济制度尽管会对货币乘数产生不同程度的冲击,但是这种结构性震荡仅仅是一种暂时现象,货币乘数在震荡之后回复到长期均衡状态。因此通过基础货币进行间接货币总量控制在理论上是可行的。货币乘数的可预测性及其精度就成为货币当局通过基础货币调控货币总量的技术操作基础。
关于货币乘数的预测,中国学者提出了若干方法:一是将当期货币乘数与去年同期之差表示成上月货币乘数与13个月前货币乘数之差的函数。(一默、马明、1993);二是先就货币乘数中各因素作经济计量分析,然后再把各因素的预测值代入总体模型(徐诺金,1989);三是就决定货币乘数中有关各种因素,分别按其定义确定其值,然后代入货币乘数公式中计算。
尽管对货币乘数和货币流通速度的预测在理论上可行,但实践中尚无一个模型能很好地拟合现实。从事后统计分析看,1996—1998年M1的乘数为1.15、1.17、1.30,M2的乘数为2.97、3.03、3.47;M1的流通速度为2.71、2.40、2.29,M2的流通速度为1.01、0.91、0.83,波动很大。下世纪初中国仍处于体制转轨时期,体制环境的变化对货币乘数和货币流通速度的冲击不仅明显,而且不确定性强,通过历史数据得出的预测模型很难期望它在将来也有良好的预测表现。由此,对货币供应量、贷款总额的事先预测和调控就相当困难
七、货币政策的国际协调
随着经济全球化的发展,货币政策的国际协调问题也日益受到各国中央银行的重视。因为在资本流动日益频繁的情况下,各国中央银行只要不是实行纯粹的自由浮动汇率,其国内货币政策都要受到外部环境制约,美国近年来每次调息都会引发全球性的利率变动。Levy和Halikias(1997)的实证研究发现:德国短期利率提高对法国长期利率的影响甚至超过了法国本国短期利率的影响。在各国货币政策相互影响日益深入的情况下,货币政策的国际协调显得尤为重要。
中国尽管未加入类似于欧洲货币联盟的货币一体化组织,但金融业的对外开放是大势所趋。21世纪初至少有三个金融开放举措:加入世界贸易组织(WTO),对外资银行开放人民币业务和实现人民币自由兑换。亚洲各国的货币、金融合作进一步加强,国际货币制度也将面临大的改革。金融业开放不仅使金融监管面临新课题,而且也为中国的货币政策增加了新变数。
假设十年后人民币可自由兑换,国际资本流动,特别是短期游资动会加强。如果国家要求人民币汇率坚挺,那么货币当局只能被动地吞吐外汇,这样如何保持国内货币政策不受干扰便成为难题。中国是个大国,中国的货币政策不仅会影响国内经济,而且会影响香港和亚洲其他国家。1997-1999年,人民币汇率稳定在应付亚洲金融危机中起到了巨大作用,同样将来对亚洲金融市场还是影响很大。
在国内利率市场化改革完成后,国内存款利率、同业拆借利率也会对亚洲金融市场产生影响。汇率和利率从来就是金融机构套利投机的基准,中国也必然如此。中央银行如何根据人民币的汇率与利率,平衡好国内外两个金融市场的波动,将是一个难题。
WTO尽管是一个以推行贸易自由化,协调和调解各缔约方贸易争端的国际组织,但随着全球经济一体化的发展,WTO已不局限于商品贸易,在推动国际投资自由化和劳务贸易自由化方面也卓有成效。中国加入WTO后,向外资银行全面开放人民币业务只是个时间问题。外资银行的引入至少会对货币政策产生两方面冲击:一是传统的以贷款指导计划为手段的直接数量控制办法失效,而间接调控体系尚不完善,外资银行在货币政策传导中作用如何尚难预料;二是国际资本流动更加容易,外资银行大多数是跨国经营的大型银行,其资金在全球范围内调拨以套取利润,当中国出于紧缩经济的目的提高利率时很可能引起短期套利资本流入,反而扩大了货币供应量,这种难题即便在英国这样一个金融市场完善、中央银行调控手段丰富的国家也出现过。
八、货币政策与资本市场
中国金融市场的发展过程与西方国家恰恰相反,西方是先出现短期融资的货币市场,后出现长期融资的资本市场,中国则是先建立了证券市场,后完善同业拆借等货币市场。时至今日,货币市场仍发展滞后。
中国股票市场的功能定位也不同于西方:西方国家股票市场评估企业价值,优化资源配置等功能在中国并不受重视,中国更看重股票市场的筹资功能。国有企业上市意味着大量不需还本资金的流入。本来作为一个发展中国家,资本稀缺,股票市场的筹资功能受到重视也是正常的,但把为国有企业筹资作为首要任务,势必导致上市公司质量普遍低下,投资者短期行为盛行,最终会影响股票市场的基础。
难题在于,中国的货币政策也有为国有企业改革服务的任务,货币政策操作不仅要顾及证券市场的反应,有时还出台一些“利好“来“培育”证券市场发展。例如,利率下调时,央行主动说要“有利于资本市场发展“;允许券商进入同业拆借市场融资;允许商业银行发放股票质押贷款,等等。这些事情作为一国金融改革与发展本来是无可非议的,但利用这些事情(信息)来影响股票市场就是另一回事了。货币理论一直告诫人们,货币政策过多地顾及证券市场不仅丧失了货币政策的独立性,而且会影响正常市场秩序的建立。但是,无论是在美国、日本,还是一些发展中国家,直接融资比重加大,股票市值巨大,老百姓的财富也有相当部分投资在股票、债券和基金上。货币当局(或中央银行)的货币政策越来越受股票市场的影响,尤其是在低通货膨胀时期。但无论如何,中央银行绝不能以股票价格指数作为决策的参照指标,货币政策对股票市场的作用应该是中性的。如果货币政策意在刺激股票市场,投资者普遍认为货币当局会托市,对上市公司的业绩和经营漠不关心,无法对上市公司形成有力的约束,促使其改善经营;上市公司既不担心股东“用脚投票”也不担心会被兼并收购(国有股,法人股不上市),唯一值得关心的就是增资扩股又能“圈”多少钱。这种典型的道德风险问题会使货币政策和证券市场都受到损害。九、货币政策与最后贷款人的角色冲突
1998年以后,国内有相当部分中小金融机构出现支付危机甚至资不抵债,有部分信托投资公司和城市信用社以关闭或解散的法律形式实现市场退出。原农村乡政府部门办的“农村基金会”要全部清理整顿和撤并。上述这些机构负债额巨大,且相当部分是对自然人负债(即吸收了个人存款)。因此,在这些机构进行整顿或市场退出时,各地纷纷向中央银行要求流动性支持,使央行处于两难境地:如果给予贷款,不知有多少能收回来,风险很大,但有利于增加基础货币和信贷扩张,有利于防范通货紧缩;如果不予支持,则一些金融机构或农村基金会出现挤兑,社会不安定,化解金融风险的压力很大。
从理论上说,中央银行“最后贷款人”作用是维护金融稳定的一道安全门,这是中央银行作为货币创造者的一项特殊功能,但这一职能本身从来不属于货币政策的范畴。利用“最后贷款人”职能来投放基础货币,实际是把部分金融机构的不良贷款“货币化”,以缓解其他货币政策工具的有限性,这绝对是角色冲突,但在中国却不得已而为之,而且是恰恰是在通货紧缩时期。但是,此例一开,可能为新世纪中国货币政策带来不少难题。
现在看来,中央银行“最后贷款人”作用有多种方式:省政府通过地方商业银行向中央银行借款,承诺在若干年后还款并付较低利率;中央银行贷款给资产管理公司用于冲销国有商业银行的呆帐;中央银行向农村信用社贷款;中央银行向中小金融机构(如城市商业银行)直接贷款;其他紧急救助贷款。由于中国没有存款保险机制,所以有部分央行贷款在金融机构清算过程中起了存款保险作用,地方政府在使用了这些钱以后,将来能偿还多少确实令人担心。
尽管在通货紧缩时期,由“最后贷款人”机制出去的资金与货币政策调控方向不会有矛盾。但是从长期和制度建设两方面看,还是有若干问题需引起重视:一是数量控制,如果数量过大,这些被动出去的央行贷款收回难,就没有反向调控作用,会对今后货币政策造成被动;二是不能成本(利率)过低,这些贷款期限很长,如果按现在利率水平把长期利率都锁在过低水平上,将来会引起很大套利行为,扰乱货币市场利率,于货币政策不利;三是容易造成地方政府和中小金融机构的“道德风险”;四是要有透明度,及时公布通过“最后贷款人”出去的资金,这实际与财政支出是相似的,意在长远的制度健全,不能走关系,谁本事大谁得钱多,造成攀比;五是容易让金融机构的股东和管理人员在救助中得益,甚至让犯罪分子放水逃脱;六是最大的道德风险还在人民银行,一看出风险不可收拾了就给钱,人民银行就更可能放松金融监管。
如果以凯恩斯《通论》作为现代货币政策理论的起点,距今已有64年。在中国,从1985年起才有真正的货币政策,距今只有15年。在中国这样的转轨经济过程中,货币政策究竟如何操作,并没有现成的理论,西方现代货币理论是一个很好的基础和统一的参照系,但仍不能完全解决我们面临的现实挑战,这也许就是货币理论的魅力所在。上述九个方面的挑战还仅仅是我们已经感觉到的,也许还有更大的挑战在后面。例如:网上金融交易将使央行丧失货币发行权,甚至使货币供应量指标毫无意义;将来亚洲货币一体化可能使本国央行职能消失,也就没有本国货币政策;以个人电脑为终端的全球支付系统可能会开辟境外人民币金融市场和交易;等等。因此,我们只能不断地学习和积累知识,才能应付这些挑战。
参考文献:
(1)、一默、马明:《我国货币乘数运行规律及预测公式》,《中央财政金融学院学报》1995年第9期
(2)、徐诺金:《货币乘数:理论与实证》,《金融研究》1989年第10期
(3)、谢平、俞乔:《中国经济市场化过程中的货币总量控制》,《金融研究》1996年第1、2期
(4)、戴相龙主编:《中国货币政策报告:1999》,中国金融出版社,1999
(5)、吴易风、王建、方松英:《政府干预和市场经济---新古典宏观经济学和新凯恩斯主义经济学研究》,商务印书馆,1998。
(6)、戴根有:《迎接债券市场新发展》,《金融时报》2000年1月5日,第12版
(7)、CoverJ.P.:AsymmetricEffectsofPositiveandNegativeMoneySupplyShock,QuarterlyJournalofEconomics,1992,pp1261-82
(8)、FriedmanM.&SchwartzA.:AMonetaryHistoryoftheUnitedStates,1867-1960,PrincetonUniversityPress,1963
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(10)、LevyJ.&HalikiasI.:AspectsofTransmissionMechanismunderExchangeRateTargeting:TheCaseofFrance,IMFWorkingPaper,97/44
(11)、LucasR.E.:ExpectationsandNeutralityofMoney,JournalofEconomicTheory,vol.4,1972,pp103-12
关键词:货币政策;中介目标;协整检验;格兰杰因果检验
中介目标是央行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点,不同的中介目标会使货币当局采取完全不同的行动来实现最终目标。货币政策的最终效果如何,也往往取决于中介目标的可行性和稳定性。我国货币政策中介目标的选择经历了从最初的以信贷总量、现金总量计划为代表的规模管理,到1996年将货币供应量M1、M2作为货币政策中介目标的组成部分,再到1998年正式取消贷款规模控制,货币供应量正式成为我国唯一的货币政策中介目标的转变过程。但是,近年来我国货币供应量作为中介目标遇到了很大困难,一些发达国家也先后放弃以货币供应量作为中介目标,而选择了利率,这在很大程度上影响了我国有关当局控制货币供应量的决心[1]。
一、样本数据及变量的选取
(一)样本区间:1998—2005年的季度数据
我国自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来,货币政策的制定和实施可以划分为两个阶段:1984年到1997年为一个阶段,1998年到现在为一个阶段。因为1998年1月1日央行取消贷款规模限额的控制,货币供应量正式成为我国货币政策唯一的中介目标,货币供应量成为央行调节宏观经济的主要控制变量,因此,本文以1998年到现在央行公布的季度数据为样本进行分析。
(二)变量选择
货币政策中介目标:代表变量为M1、M2。1996年,我国正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标,但随着金融创新的不断发展,M1越来越多的表现出可控性不足,而M2的可控性相对较强,本文将M1、M2分别作为中介目标的代表进行分析。
货币政策最终目标:代表变量GDP。货币政策的最终目标可归结为促进经济增长。GDP的增长最能反映一国经济的运行态势,因此,将GDP作为衡量经济增长的指标。
利率代表变量:银行间七日同业拆借利率。利率决定着金融资产的价格变化。在我国目前的利率体系中,同业市场拆借利率由于能够十分灵敏地反映市场上货币资金的供求状况,因而可成为货币市场的基准利率。因此,本文选取了成交量最大的七日拆借的加权平均利率为代表进行分析。
(三)数据处理
因为GDP、M1、M2的名义值包含了当期的物价因素,不能很好的反映真实经济运行状况,因此,我们用1998年1月为基期的CPI季度定基比指数对数据的名义值进行调整,将得到的实际值作为考查指标。
同时,由于本文采用的是季度数据,因此,在进行分析之前先采用移动平均季节乘法分离出季节影响。本文在分析中所使用的数据都是经过季节调整后的数据。
在对利率和GDP的关系进行分析时,分别对利率和GDP进行了对数调整来增加其可比性。
二、实证分析结果
(一)单位根检验
检验序列平稳性的标准方法是单位根检验。本文采用PP检验法进行单位根检验。结果如表1所示,在5%的显著性水平下,每个分析变量都无法拒绝有一个单位根的原假设,都是非平稳的,但是,它们经过一阶差分后在5%的显著性水平下均能拒绝原假设,都是平稳的,因此都是一阶单整序列。
(二)协整检验
协整是变量之间长期均衡关系的统计表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的协整检验方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是单位根过程,因此,可以对其进行协整检验。Engle-Granger协整检验结果如下:
RM1与RGDP回归的OLS估计为:
RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1
(3.818613)(14.94971)
R-squared0.881654
RM2与RGDP回归的OLS估计为:
RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2
(4.818430)(18.25647)
R-squared0.917423
LnR与LnRGDP回归的OLS估计为:
LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3
(147.1241)(-8.046663)
R-squared0.763373
分别对残差ζ1、ζ2、ζ3进行ADF单位根检验,结果见表2。
因为所得的残差ζ1、ζ2在5%的临界值水平下都是平稳的,所以,可以认为RM1和RGDP以及RM2和RGDP之间存在协整关系,即存在长期均衡关系。而残差ζ3在5%的临界值水平下是非平稳的,也就是说LnR和LnRGDP之间并不存在协整关系,它们之间并无长期均衡关系,同业拆借利率与货币供应量之间并不具有稳定的相关性。中央银行可以通过变动货币供应量进而实现对经济的长期稳定调控。这就对货币供应量作为货币政策中介目标的合理性进行了验证。
三、结论及政策建议
第一,通过以上实证分析可知,目前我国货币供应量作为货币政策中介目标与货币政策的最终目标GDP之间仍存在着长期稳定的均衡关系,中介目标的变动能显著地影响到最终目标。同时,我国金融市场的结构还比较简单,这使货币供应量具有一定的可控性和可测性。因此,当前我国以货币供应量作为货币政策中介目标是合理的并应该继续坚持。
第二,目前,我国低下的同业拆借利率市场化程度造成了我国银行间同业拆借利率对宏观经济变量的影响并不显著,同业拆借利率与货币政策最终目标之间并不存在长期稳定的均衡关系,因而目前并不具备选择利率作为中介目标的条件。
关键词货币政策汇率变动稳定
市场经济是建立在发达的货币信用基础上的,将货币政策作为主要的、常规的宏观经济调控工具是市场经济的内在要求。货币政策一般应包括政策目标、实现目标所运用的政策工具、货币政策的传导机制和中介目标及政策效应等诸方面内容,其中目标的选择是首要问题。1995年央行根据《中国人民银行法》将我国货币政策目标定位为:保持货币币值的稳定,并以此促进经济增长;所谓币值稳定应该包括对内和对外两个层面的含义,对内要力求货币供需总量长期均衡,对外则要保证汇率基本稳定,所以汇率政策应当视为我国货币政策的一部分。另一方面,汇率制度对货币政策又有着重大影响;因此只有妥善处理两者关系才可能使得政策顺利执行并取得预期效果。
1我国施行稳健的货币政策
改革开放初期,我国社会总供求关系极不平衡,基本上处于供不应求的背景之下。与这种宏观经济不均衡状况相适应,我国只能施行适度从紧的货币政策。
随着改革的深化,我国社会总供求关系出现巨大转变,但是由于改革过程中某些矛盾没有得到恰当处理,也是由于我国的具体国情使然,1997年出现了始料未及的市场需求不足态势,而亚洲金融危机的爆发更使得这一矛盾日益突出,通货紧缩的迹象初步显现:1997年下半年我国GDP增长率开始下降,物价指数持续下跌,国内市场萎缩,失业增加。为了防止经济滑坡,政府适时地提出要把扩大内需作为促进经济发展的一项长期战略方针,推行积极的财政政策和稳健的货币政策:央行从1997年10月份开始在坚持适度从紧的前提下,采取了一些灵活微调的松动性措施;1998年3月央行合并准备金账户,并先后两次调低法定存款准备率,适当增加了货币供给量;从1996年起央行8次下调利率,优化了利率结构和利差水平;继续实行有管理的浮动汇率制度,1998年人民币坚持不贬值,保证了国内及亚洲经济的稳定,这一系列措施取得了显著成效。
然而西方国家多年的实践经验表明,长期实行凯恩斯主义的国家干预政策的必然后果是经济滞胀。中国实行扩大内需政策之后并没有出现严重地滞胀,但近年社会总需求的增长往往过于依赖少数部门,高增长、无通胀的背后掩藏了难以调和的结构性矛盾;诸多迹象表明,虽然现实的通货膨胀没有出现,通货膨胀预期却开始上升,比如2002以来的住房信贷的持续扩张,2003年以来难以控制的局部“投资热”。在此情形下,央行及时作出调整,2003年以来采取多种措施以期通过货币政策的调控缓解通胀压力。
(1)法定准备率的调整。2003年9月起央行两次决定将存款准备率提高,以抑制投资过热造成的信贷扩张,并降低由于外汇占款大幅增加带来的流动性增长;同时根据金融体系不良贷款率高而资金充足率低的状况,对金融机构实行差别存款准备金率制度,以强化其风险防范作用。(2)再贴现率的调整。2004年1月央行规定商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间的上限扩大到1.7倍,农村信用社扩大到2倍;此后,2004年10月央行又决定将金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点,同时放宽金融机构贷款利率上浮区间,商业银行贷款利率实行下限管理,城乡信用社贷款利率浮动上限扩大至基准利率的2.3倍,并允许金融机构存款利率下浮。
(3)公开市场业务的调控。面对银行体系流动性剧烈波动和投资过热、信贷增长过快等情况,2004年央行共开展110次人民币公开市场操作,通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6690亿元。全年共发行105期央行票据,发行总量15072亿元,年末央行票据余额为
9742亿元;开展正回购操作43次,收回基础货币3330亿元;开展逆回购5次,投放基础货币1490亿元。这些政策的施行能否实现预期的目标,可能还有待时间的验证;但是从中我们可以发现,央行始终将保持币值稳定放在第一位,追求的是国民经济长期均衡地增长。
2人民币汇率制度的选择
所谓汇率即两国货币折算的比率,或者说是以一国货币单位所表示的另一种货币单位的价格。汇率是一种特殊的价格,之所以说它特殊,一是在于它的表现形式特殊,它是以一国货币表示另一国的货币;二是在于它作为一种价格指标,对于经济社会中其他价格变量有着特殊的影响。
作为本国货币与外国货币之间价值联系的桥梁,汇率在本国物价和外国物价之间起了一种纽带作用,它首先会对国际贸易产生重要影响,同时也对本国的国民生产结构产生影响。因为汇率的高低,会影响到资源在出口部门和其他部门之间的分配。此外货币领域也会因为汇率的变化,大量资金相应地从一种货币流向另一种货币;在国内金融市场上则可以看到汇率随着货币供求状况的变化而进行适应性变动,反过来汇率对国内货币状况也会产生极大影响。
改革开放以来,人民币汇率走过了一个先贬值后升值的过程。
第一阶段为改革开放至汇率改革时期,此间人民币兑美元汇率从1.5∶l(元/美元)下滑到8.6∶l(元/美元)。人民币的大幅度贬值主要是因为当时我国外汇储备不足、物价大幅上涨,而国内又急需扩大出口。在实施贬值后,缓解了国内工资水平大幅上涨的压力,也吸引了更多国外投资,为我国这一期间经济的高速增长作出巨大贡献。
第二阶段为1994年至今,这一阶段人民币币值基本保持稳定。1994年人民币汇率并轨,取消官方汇率,形成了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此后的几年里,人民币汇率一直在8.72-8.27(元/美元)之间浮动。即使在亚洲金融危机中,中国依然坚持人民币不贬值;由于人民币稳定,我国出口减少、经济增长放缓,但却保持了经济、社会的稳定和发展,并促使亚洲金融危机尽快结束,避免了世界性金融危机,这一行为受到了国际社会的高度评价。
我国将货币政策目标定位于保持人民币币值稳定,而根据购买力平价理论,一国货币的对内价值决定了其对外价值,所以在国际经济波动不大的条件下,保持汇率稳定也是我国货币政策的要求;从我国近年汇率政策实践和实际汇率变动状况来看,基本上也与我国的货币政策相一致。
3我国稳健货币政策下汇率的变动趋势
1994年以后,我国实质上施行的是单一的钉住美元的固定汇率政策。而根据蒙代尔———弗莱明模型,固定汇率及固定汇率的维护措施限制了货币政策的独立性,不利于短期和中期内的内部均衡和外部均衡。克鲁格曼进一步提出固定汇率、资本流动与独立的货币政策三者不可兼得,即著名的“三元悖论”。所以从理论上看,我国汇率的任何变动将可能影响国际收支的均衡并导致原有货币政策的失灵,汇率政策的调整需要特别的谨慎。
影响我国汇率形成的因素众多,2002年以来,人民币汇率面临巨大的升值压力:美元近来数次加息,一直以来盯住美元的人民币由于需要保持币值稳定,升值预期增强;多方国际势力因为其切身利益需要,指责中国政策操纵人民币汇率、输出通货紧缩,要求人民币升值,要求中国政府解除外汇管制;外汇储备增加,人民币供应压力增大;中国对欧美贸易长期的顺差也使得人民币升值压力增大;当前的宏观经济过热也需要货币当局采取类似升值等紧缩性政策。
但是对于中国这样一个大国,判断汇率问题的主要标准应该是国内经济状况,关键是看国内经济在现行汇率制度下的运行状态和经济发展的可持续性。保持经济的稳定性将更为重要:汇率稳定将为中国的企业提供一个内外一致的稳定的货币环境;稳定的币值也有利于我国的出口贸易和利用外国直接投资。长期以来,中国的经济增长主要依靠投资拉动,经济周期也主要表现为投资周期,稳定的投资有利于我国增加国内的有效需求、缓解就业压力,维持一定的经济增长速度;人民币币值的稳定有利于提升人民币在周边地区经济中的可信任度,同时也有利于亚洲和世界经济的稳定发展,这一作用在亚洲金融危机中已得到充分表现;当今世界金融市场充斥着投机行为,人民币贸然改变钉住美元的汇率机制,将有可能引发中国甚至是世界的金融危机,中国近年来外汇储备的巨额增长就与国际金融投机行为不无关系。
所以,一直以来力求人民币汇率的均衡和稳定的政策在现实中也显现了良好效应。
但是汇率的形成有其自身的规律可循,一国货币的相对价格首先决定于这个国家的经济实力,货币的对内价值决定了其对外价值;从世界经济发展的历史来看,伴随着一国经济和贸易迅速发展,其货币几乎无一例外地趋向升值。中国经济经过近20多年持续、稳定、快速的增长,人民币升值将是必然的趋势。而随着中国经济的发展,对外部资源的依赖度必然提高,适度提高人民币估值,也有助于多吸收外部资源并减轻输入型通胀的压力。
从制度理论研究的角度来看,固定汇率制在资本自由流动的环境下,其维持成本是相当高的,有时甚至是不现实的。目前美元持续贬值,世界主要国家货币汇率波动频繁,使得我国外汇储备承受了更大的风险,维持国际收支的平衡也异常艰辛;再者,我国现行的结售汇制是通过外汇占款投放基础性货币的,这将必然导致货币投放的结构性失衡,不利于我国经济全面均衡地发展。所以,弹性汇率制取代固定汇率也将是大势所趋;只不过,这个变革过程应当是谨慎和渐进的。
[关键词]股票市场;货币政策调控;互动;政策建议
股票市场与货币政策调控之间存在互动关系,而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标,而货币政策通过货币供应变化、利率变化等调控手段也在影响着股票市场。在我国股市深刻变化的今天,对股票市场与货币政策调控的关系进行研究具有重要意义。
一、文献回顾
关于股票市场与货币政策调控的研究,近年来越来越受到各国政府和学者的关注。
(一)在关于股票市场与货币政策传导效应的关系方面
陆蓉(2003)通过构建向量误差修正模型进行脉冲反应分析和方差分解,度量了股票市场的货币政策效应,她认为货币政策目标能否实现,很大程度上取决于货币市场与资本市场的一体化程度。楚尔鸣(2005)进一步的实证分析表明,中国货币政策通过货币供应量作用于股票市场的效应明显,但传导过程中的“q”渠道和“财富效应”渠道等并没有充分发挥作用。宋宸刚、谭晓蓉(2001)还对股市泡沫的产生及其对货币政策传导效应的影响作了分析,这个研究对当前股市或许具有现实意义。
具体深入到货币政策传导有效性方面,苟文均(2000)分析了资本市场有效传导货币政策的条件,探讨了货币政策变革的基本方向。栾怡(2001)开始注重资本市场的发展对货币政策有效性的影响。江其务(2001)、许祥秦(2001)在研究中国货币政策失效问题时提到股票市场的因素,进而陈柳钦(2002)系统分析了资本市场发展对货币政策的影响,并重点阐明了我国资本市场有效传导货币政策的阻碍因素。刘志阳(2002)则从实证分析的角度提出货币政策的股市传导机制模型并进行检验,得出结论:货币政策与资本市场的相关度在逐步增强,这使得资本市场对货币政策的有效性产生了较大冲击;当局应对现有货币政策框架进行调整,重点是货币政策中介目标的利率取向和最终目标的股价参考。刘岭(2003)进一步通过分析不同货币政策传导机制,讨论了QFII对中国货币政策有效性的影响。许崇正(2003)则详细分析了中国股票市场传导货币政策低效的原因,并且与陈建新(2003)提出了扭转中国股市传导货币政策低效的对策。
(二)在股票市场与货币政策调控目标的关系方面
1.与最终目标的关系研究。Borio.C(1994)认为在一个有效的资本市场中,央行没有理由去关注资产价格的波动。只有当资产价格波动影响到货币政策最终目标时,货币政策才应干预资本市场。而国内学者钱小安(1998)在研究了资产价格变动对货币政策的影响后指出,资产价格变化对货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击,应在确定货币政策目标、运用货币政策等方面作出相应的调整。Friedman(2000)通过对美国股票价格在一个较长时期中对通货膨胀和产出的影响进行实证分析,认为股票价格对产出和通货膨胀的影响并不显著。但就我国情况,谢平、焦瑾璞(2002)认为1999年下半年开始的货币政策机制紧缩效应与股票市场的关联在增强。央行为提高稳健货币政策的有效性应当关注股票市场的发展。同期,易纲等人(2002)借助模型分析发现,货币数量与通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格,而且在一定意义上取决于股市。当股市价格偏离稳态越来越远时,经济运行将是不安全的。因此,央行制定货币政策应同时考虑股市价格和商品与服务的价格,但是央行的根本目标仍是维护币值的稳定。较权威的中国人民银行研究局课题组(2002)的研究报告也认为对股市波动央行应关注但没必要盯住。
2.与中介目标的关系研究。货币需求方面:Friedman(1988)认为股票市场通过财富效应、资产组合效应、交易效应和替代效应对货币需求产生影响。Friedman&McComac(1991)分析了美国和日本的股票价格与货币需求的关系,结果显示股票价格对货币需求具有负向影响。国内学者易行健等人(2004)实证检验了我国股票市场发展对货币需求的影响,估计了包含股票市场成交额的季度货币需求函数,得出我国股票市场成交额减少了各个层次货币需求的结论。进而赵明勋(2005)实证检验了我国股票市场对货币需求的综合效应,结果表明股票市场的发展倾向于减少狭义和广义的货币需求,且对广义货币需求的影响小于对狭义货币需求的影响。
具体到股票二级市场,据石建民(2001)、高莉、樊卫东(2001)的实证研究表明,股票二级市场对货币需求具有统计显著性,为正相关关系。股票二级市场对M1需求的影响要大于对M2的影响。
货币供给方面:周英章、孙崎岖(2002)对中国1993—2001年股市价格波动与货币供应量之间的关系进行实证研究,发现二者之间存在着长期稳定的均衡关系,但股市价格波动明显领先于货币供应量且对货币供应结构的稳定性构成较强的正向冲击,从而加大了央行货币调控的难度,削弱了宏观需求管理的有效性,故建议货币政策应密切关注股价波动。在股票价格对各层次的货币供应量影响方面,王维安、杨靖(2003)通过对中国1999~2002年的实证分析认为,股价变化引起的替代效应和转换效应是存在的,替代效应作用于短期,而转换效应会在一段时滞后显现。金德环、李胜利(2004)则进一步研究了中国股市价格和货币供应量的关系,实证结果显示股市价格和M0、M2之间存在着长期稳定的协整关系,它可以用货币供应量M0和M2来解释,但股价变化不是引起货币供应量变化的原因。
(三)在股票市场与利率手段的关系方面
Rigobon&Sack(2001)实证检验的结果表明,标准普尔500指数每升降5%就可能导致利率升降25个基本点,利率对股市波动的反应强烈。国内学者王军波、邓述慧(1999)通过分析央行利率政策对股票市场的短期和长期影响,发现利率政策在短期和长期上对股价波动幅度、股票成交量等都有显著的影响,只是对股票市场的短期影响有反常现象,而长期影响则是稳定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策对我国股市的短期和长期效应后,则认为我国利率政策对股市的短期效应非常明显,但长期效应与理论分析有出入。他认为长期效应还要受资本市场和货币市场的完善程度、相互间沟通程度以及长短期证券工具的丰富程度的制约,而这恰是我国的不足。具体到利率调整对股票交易量的影响方面,李敏、金光(2004)通过实证分析认为该影响存在时滞,这一时滞约在15到30天之间;而且利率调整不对股票交易量产生决定性影响。
三、二者的互动分析
股票市场和货币政策调控二者之间存在互动关系:
(一)股票市场对货币政策调控的影响
1.股票市场对货币政策传导机制的影响。货币政策股票市场传导的财富效应和资产负债表效应,它们所成立的前提是:金融市场是完全竞争市场,货币市场和资本市场是一体的,没有阻滞。也就是说,要具有充分发展的金融市场,这样的市场资金配置效率高,现实中欧美等发达国家的金融市场接近于此。
近两年我国股票市场成功地进行了股权分置改革,实现了国有股和法人股的全流通,流通市值占GDP的比重迅速上升,股市规模进一步扩大,股市发展态势良好,这是有利因素。但种种制约因素使我国的证券市场并没有呈现出明显的财富效应来响应央行货币政策的传导:①货币市场和资本市场相互分割,一体化程度不高,货币和证券两种资产自身的联接效应以及两种资产价格的联接效应还有市场之间市场交易的非对称信息对称化效应不明显。②我国股票市场投机性太强,股票价格易纵,上市公司信息披露造假,市场信用体系并不健全,相关的法律法规急需完善。③市场规模尚需进一步扩大。
2.股票市场的发展对货币政策调控最终目标的影响。传统意义上货币政策最终目标是维持物价稳定,促进经济增长。这种只关注实体经济价格水平,不顾及虚拟经济资产价格的目标取向,在货币政策的实施过程中遭受到越来越多的尴尬和无奈。事实证明:股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。随着资本市场在社会经济生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相关度日益加强,货币政策通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济的影响必然会日益加深,这其中作为主要表现形式的股价波动对央行货币政策调控最终目标的完善已提出迫切要求。
3.股票市场的发展对货币政策调控中介目标的影响。我国将货币政策中介目标定为货币供应量,与其相应的操作手段是基础货币。货币供应量取决于基础货币投放的多少和货币乘数的大小。股票市场的发展将深刻影响货币供应量。因为伴随其发展,大量社会闲置资金将进人股市,银行、企业和居民的原有货币需求将发生变化,从而基础货币在他们之间的分配比例也将改变,这将影响基础货币的创造能力。而且由于股票价格的上涨,居民会减少现金持有,更多地进行证券投资,从而造成流通中现金漏损减少,货币乘数增大。股票市场的发展还将使居民、企业、机构投资者和商业银行通过货币市场和资本市场进行资金配置的互动加强,这将影响商业银行超额准备金的稳定性,从而影响货币政策的执行效力。可行的解决方法是在货币政策的调控方式上更多的采用利率手段,因为货币市场的利率变化将通过股票市场的财富效应和资产负债表效应对实体经济产生影响,从而帮助央行实现货币政策意图。
(二)货币政策调控对股票市场的影响
货币政策调控对股票市场的影响,集中体现在股票价格的变动上。上文提及的货币政策的利率调控手段,实质上就是央行通过利率变化来改变货币和证券这两种资产的相对价格,从而吸引资金由货币市场流向资本市场,最终影响股票价格。货币供应量的变化同样会对股票价格产生影响。当央行增加货币供应量时,居民手中持有的现金将增加,货币的边际收益下降,而就短期看居民出于交易动机和预防动机的货币需求变化不大,投机需求则会出现较大变化,于是股票价格将被推高。
四、政策建议
为了实现我国股票市场和货币政策调控的良好互动,政府应在如下三个方面调整完善政策:
1.央行在制定货币政策时应关注股价波动
2006年来我国股市发展迅猛,资本市场在国家经济生活中的位置愈发重要,股指与GDP的相关度也在加强,这意味着股票市场的财富效应和资产负债表效应会日益明显。而央行将股票价格纳入货币政策视线将适逢时机。
2.推进利率市场化改革
股票市场的深入发展将使作为我国货币政策中介目标的货币供应量越来越不具有可控性、可测性和相关性。利率手段将成为可行的目标取向。而这要求政府有力推进利率市场化改革,形成合理的利率风险结构和期限结构,以有效联接货币市场和资本市场。
【关键词】稳健 货币政策 理论
实施稳健的货币政策对我国来说仍然是一项极其艰巨的任务,同时也是宏观经济政策中的一个重要内容。首先要考虑各种外部条件以及环境将来发展的趋势,其次是提出合理、有效的政策措施,并其能都在经济的运行中发挥作用,最后是解决运行中出现的问题并找到相应的措施。
一、货币政策的有限性分析
在市场经济的作用下,社会需求通过货币的形式来体现,购买力则需要通过货币几次周转来完成。当人们的消费水平增加,市场货币的容量也加大的,这时增加货币的供应量可以有效的控制社会购买力,同时,货币政策也是有效的;当人们的消费需求达到饱和状态时,也就是说社会需求被购买力占满,这时,增加货币量对满足社会需求就没意义可言了,这个情况下,提高货币的供应量来应对货币政策效果显然是比较弱的。
货币变量的变动是否对实际经济变量产生影响是宏观经济调控的具体体现。如果货币变量选取M2,实际经济变量选取GDP;以GDP为因变量,M2为自变量选取1988到1995年和1996年到2005年两个区间段的数据,建立如下对数模型:log(GDP)=a1+a2*log(M2)(其中a2是产出对货币供应量的产出系数。)
模型一:1988年到1995年
Log(GDP)=0.7216542022*log(M2)+2.944403412
(t=30.28454)(t=13.8157)
R2=0.983807,{整后的R2=0.982836,F=917.1533
模型二:1996年到2005年
Log(GDP)=0.5001647941*log(M2)+5.386047285
(t=23.12045)(t=21.89757)
R2=0.9986402,调整后的R2=0.9886654,F=528.3951
结果分析:对相关性的计算指标进行分析,在1988到1995年,M2的弹性大,国民生产总值随着其增长;1996到2005年,M2相对弹性较小,国民生产总值也随着其增长。数据分析说明了,货币的供应量对生产总值得影逐渐减弱,想要达到促进经济增长的效果,还需要加大货币的投量,但在稳定货币方面,效果还是比较明显的。
二、稳健货币政策是最佳选择
(一)财政政策的挤出效应基本不存在
扩张的财政政策需要与扩张的货币政策相互配合才能克服财政扩张的“挤出”效应,这是根据后凯恩斯经济学得来的。通过实施扩张的财政政策,增加了利率,提高了均衡产出。高利率会对民间投资和个人投资产生阻挡的作用,使人们挤出一部分货币,用挤出的这部分货币进行个人的消费,这就是“挤出效应”。就我国目前发展的情况来看,我国的扩张财政政策主要是通过增加投资支出来进行的,我国的基础建设如能源、铁路、电信和城市建设都是用国债及其他府投资的来进行的,这些都是民间投资和个人投资无法涉及的领域,所以就我国来说不存政府投资对民间投资的挤出效应。我国对银行的利率是有硬性规定的,还没有完全实行利率化市场,由此可见,进行扩张财政政策,不一定会使利率提高。另外,考虑到我国的国情以及外部条件的影响,挤出效应的观点可能不适合我国国情,也就不需要与扩张财政政策相互配合了。
(二)稳健的货币政策可以预防通货膨胀
流通性是货币具有的一项基本性质,在货币的流通性足够大的情况下,货币的供给需求就越大,对即期总需求的影响就越明显,反之,作用不大,而使未来总需求可能增加。随着经济的不断发展,人们的储蓄存款越来越多,中国金融资产的各种产品之间的替代品是有限的,还有中国经济、金融的发展都存在潜在的通货膨胀的压力。假如让扩张的财政政策与扩张的货币政策相互联合起来,那么将会对社会的经济市场产生较大的影响;如果选择运用稳健的货币政策就会有很好的效果,可以缓解财政政策的扩张力度所带来的压力,并且可以阻止财政扩张对经济稳定产生的负面影响有很好的效果。
(三)稳健的货币政策是主动的货币政策
对稳健的货币政策来说,稳健货币政策是一种中性的政策,不仅要具有可以及时调整政策实施的方位的灵活性,还要有可以与财政政策相互配合的协调性。中央银行降低存款准备金,增加了商业银行购买国债的准备资金;国家积极组织商业银行购买财政债券、购买国债,在购买国债的同时还在贷款方面对其有优惠政策,这样就可以做到既支持了到支持财政政策的发展,还提高了商业银行的资产质量;降低人民币存款的利率时,国债的息票率也随着其降低了,使国债的发行成本降低了,使用资金成本也降低了,不仅增加了企业的收益,还支持了国家财政政策和资本市场的发展,在引导资金流向、启动投资和调整经济结构等发挥了巨大作用。由此可见,中央银行推行的“积极财政政策”是货币政策实施过程中的重要组成部分。“积极财政政策”是把银行吸收的可以使用的储蓄作为基本资源,通过商业银行的购买,使其变成长期的、可使用的资金,储蓄转为投资,确保经济增长率,降低存在通货膨胀的压力的风险,保证稳定经济持续增长的作用。
三、完善我国稳健货币政策
就当前比较复杂的市场经济环境来说,任何针对性强的、过激的政策都是不可实施的,这时稳健货币政策的优势就凸显出来了。在目前形势还不很清晰明朗的情况下,对货币政策的微调和预调就显得尤为重要。
坚持货币政策为基本原则,实施稳健货币政策,这就要求我们坚持实施货币政策原则,在此基础上,保持币值的稳定性。当下的生活中,货币已经深入生活中的每一个角落,作为一般等价物,可以与所有的商品以及劳动进行交换。生活中,货币可以满足我们生活中的一切需求,是使资本走向舞台的动力;目前的金融市场中,它可以引导市场经济的资金流量,影响物价水平,对投资、产出、消费和国际收支趋势等产生重大的影响。
就我国的市场经济来看,不能单一实施稳健货币政策,还要加强多方面的协调与配合。改革开放以来,我国的经济朝着多元化的方向发展,这就要求中央银行的货币政策要考虑全局,加强“均衡”的理念,加强政治协调[1]。在可能出现的通货膨胀的情况下,要拿出一套调整货币政策的对策,也不能偏离宏观经济政策的大方向。