时间：2023-03-20 16:13:30
导语：在货币政策论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
（一）数据及来源本部分将选择我国M2增长率和SHIBOR利率，分别从货币供给量角度和利率（价格）角度，作为我国流动性的指标。与之相对应，选取美国基础货币和美国联邦基金利率作为美国货币政策指标。数据选取从2008年1月至2014年8月的月度数据，涵盖从危机兴起到QE基本退出的时段。我国M2数据来源人民银行官网，SHIBOR来自于SHI-BOR官网，美国方面数据来源于万德数据库。
（二）描述性统计分析1.中国和美国的利率变动情况比较从图1中可以看出，美国联邦基金利率在2008年便开始急剧走低，一直到2008年12月跌入最低点并维持在这个地位。联邦基金利率的急剧走低是美联储对次贷危机发生的基本反映，而其跌入谷底的时间恰好与QE1出台的时间相吻合，之后的三轮货币供给量化宽松政策亦是维持了这个低位基本不变。可见低利率是缓解次贷危机的一大货币政策手段。对中国利率而言，1个月期的SHIBOR利率，总体趋势是波动上升。在2008年底的时候有一个大幅的下降，随后缓慢上调；至2012年的年中再次跌落，并维持在一个稳定水平。随后在2013年的6月产生了一个最高值，之后便在一个较高位上波动。从总体上看，2008年以来，我国SHIBOR利率情况可分为五大主要区间，2008年8月以前、2008年8月至2010年10月的低迷期、2010年11月至2012年5月的缓慢回升期、2012年6月至2013年5月的平稳期以及2013年6月之后的一期。可以看到，SHIBOR利率在2008年的走低与次贷危机加剧的时间重合；2010年后的缓慢回升在美国宣布第二轮QE后产生。最后一期的利率走高在QE4宣布之后几个月后发生。根据中国流动性变化和美国QE实行情况的重合性来看，美国货币政策选择取向变化对我国流动性是存在影响的。由此可见，SHIBOR变化趋势与次贷危机的加剧以及QE实施有明显的关系。2.中国和美国的货币供给量变动情况比较根据图2，可见次贷危机以来美国基础货币供给量（MB）在持续较快地增长，此归功于美联储在四轮QE中大量购买住房抵押贷款证券（MBS）以及国债而放出的流动性。其中有几个快速增长的时间点，分别是2008年8月、2010年11月和2012年12月。这三个快速增长时期可以从图2的同比增长率图中看出，分别是触底反弹的时间点。而QE2的实施时间在2010年的11月，QE3、QE4的实施时间分别在2012年的9月和12月，正好与MB快速增长的时间点吻合。对中国M2变化而言，2008年以来我国M2量呈持续增长状态。就增长率而言，在2008年12月左右有一个大幅度的增长，和QE1的实行时间吻合。在这个时间之后，我国M2总体以波动形式缓慢下降。
（三）相关性分析1.中国利率和美国利率联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国联邦基准利率与SHIBOR一个月利率的斯皮尔曼相关系数为-0.643，有较强的负相关关系。而SHIBOR的高低可以较好地代表中国流动性情况，高SHIBOR利率会导致较低的流动性。因此，可以初步认为美国货币政策会对中国流动性产生较为显著的影响。2.中国M2和美国MB联动的相关关系根据SPSS输出结果，美国MB增长率与中国M2增长率的皮尔逊相关系数为0.51，具有较高的正相关关系。即当美国实行扩张性货币政策时，我国的货币供给量也会有所提升，货币供给量的增加会在一定程度上反映流动性的增加。故而在货币角度可以初步认为美国的货币政策对我国流动性有一定的影响。通过利率与货币供给量两个角度的分析，我们已经可以初步判断次贷危机后美国的货币政策对我国的流动性产生还是存在着一定的影响。接下来将会进一步探究其影响的路径以及影响的途径如何。
二、美国货币政策对中国流动性影响机理
根据上部分的分析，可以知道在利率和货币供给量两个角度，美国货币政策对我国流动性造成影响。在利率层面，美国持续走低的基准利率会导致中美间出现利差和汇差，进而出现资本流动。在货币供给量方面，其数量的变动会促进抑或抑制消费，进而影响贸易量；同时也会影响国际间投资，进而使得资本流动产生动荡；过多的美国MB（与国债的发行）会增加我国的美元外汇占款，增多的外汇占款会直接影响我国流动性。从这两个角度出发，美国货币政策对中国流动性影响可以分为资本流动渠道和贸易渠道两大路径。
（一）资本流动渠道经济开放促进了各国之间的经济联系，其结果是各国的金融联系也日益紧密，也使金融市场波动的联动性在不断增强。美国为应对次贷危机，放宽了货币政策———降低利率，增发货币，放宽了美国国内的流动性，并从利差、直接投资波及到他国。由于美国次贷危机后的QE政策增发大量基础货币，降低了联邦基准利率并维持在一个较低位置，美国与中国的利率差因此拉大。同时，根据汇率决定理论，利率决定汇率，利率降低会产生人民币升值预期，相比之下，人民币有效汇率（对于美国）增加。中美利差以及汇差的增加，套利和套汇倾向产生，会直接影响外商投资（即美国对中国的FDI）。随着经济开放的推进，对外投资成为资本输出的重要渠道。美国采用宽松的货币政策刺激国内流动性，加之上述的利差、汇差诱使，各企业公司加大国外市场的投资。而中国作为美国大部分企业分公司、加工生产所在地，被投资的份额亦会在一定程度上增大。并且，当美商投资增加时会增加其他投资者对中国的信心，包括国内与国外，进一步促进资本在我国的流入，从而增加流动性。
（二）贸易渠道流动性影响的贸易渠道传导主要是通过外在需求的变动表现出来的，具体表现在汇率变动引起的贸易顺差，直接来源于外汇占款的增加。根据宏观经济学基本关系式：Y=C+I+G+（X-IM）一个国家的总产出（Y）等于消费（C）、投资（I）、政府支出（G）与贸易差额（出口X减去进口IM）之和。美国为在次贷危机后提振经济，在降低利率增加基础货币以刺激消费和投资之余，还需从国际贸易角度增加总产出。如资本渠道所述，美国QE政策降低本国利率，进而使本国有效汇率有下行趋势，使得本国商品相对国外变得便宜，根据国际贸易理论，出口增加，进口减少，贸易条件倾向于改善。美元有效汇率的降低会使美国贸易条件有改善的倾向。但是由于美元的增发刺激了美国的需求，进而会使进口需求增加，其改变进出口情况的效果有可能会抵消由于美元贬值导致的贸易条件改善，净效应需要根据实际情况进行分析。我国2008年以来对美贸易顺差的增长率，虽然存在几个区间的负向增长，但总体是一个正向的态势。亦即净效应为正。中美贸易是中国增加外汇占款（美元为主）的两大途径，中美贸易顺差增加将会增加我国外汇占款，反之中美贸易顺差的减少会减少我国外汇占款，进而影响我国流动性———如果外汇占款增加将会增加我国流动性，反之则会减少我国流动性。
三、美国货币政策取向对我国流动性影响程度的实证分析
根据上面的分析可以看出，次贷危机后美国货币政策对我国的流动性主要通过贸易渠道和资本流动渠道产生影响，并且每个渠道通过各自的中间变量来实现。本部分将采取结构向量自回归（SVAR）的计量方法对该两渠道进行实证分析，得出影响程度和强弱，并比较两个渠道的强弱关系。
（一）变量选择及处理根据影响途径的分析，可知美国货币政策是通过资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性产生影响。在以上相关性分析中，选取了美国MB、联邦基准利率作为美国货币政策的衡量，我国M2和SHI-BOR最为流动性的衡量。在本部分实证中，由于联邦基准利率在2009年之后一直接近为0的低位，并且总体维持不变，其数据对SVAR模型会有较大影响，故而不选取联邦利率进行实证，相对应的，SHI-BOR也从因变量中剔除。只从货币供给量的角度对两渠道进行实证。这也与“货币供给量化宽松政策”相对应，即是从货币角度进行分析。对于资本流动渠道，采用美国基础货币变化率、中美利差、美元有效汇率、FDI（增长率）作为参考指标，其中中美利差、美元有效汇率和FDI是中间变量。这里选择的是月度数据，由于FDI实际数受到季节性影响较重，需要对其做多月平滑处理，为了保证处理后数据仍具有一定的代表性，故采用3个月平滑。在贸易渠道，故选取美国MB、美元有效汇率、中美贸易差额（增长率）、中国外汇占款（增长率）作为参考指标，同样地，中美贸易差额和中国外汇占款是中间变量并作3个月平滑处理。中国流动性方面采用M2增长率作为代表，数据区间为2008年1月至2014年8月。在经过数据单位根检验后，具体指标处理与符号如下。
（二）实证分析从资本流动渠道和贸易渠道两个方面，分别建立五元SVAR模型。建立模型之前，先确定滞后阶数，并进行格兰杰因果关系检验。1.模型滞后阶数选择根据AIC、LR等统计量的判断标准选择最优滞后期数。（1）资本流动渠道模型滞后阶数选择根据表4可知，FPE、AIC、SC和HQ统计量显示的最优阶数为2阶，而LR统计量推荐的最优滞后阶数为4。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即2阶作为最优阶数进行模型拟合。（2）贸易流动渠道模型滞后阶数选择根据表5可知，SC和HQ统计量显示的最优阶数为1阶，LR认为6阶为最优，而FPE统计量推荐的最优滞后阶数为3、AIC统计量推荐第7阶。各判断准则结果不一致，此处选取多数统计量判断结果，即1阶作为最优阶数进行模型拟合。2.格兰杰因果关系格兰杰因果关系可以用来检验某个变量的所有滞后项是否对其他变量的当期值产生影响。根据以上检验，从资本流动渠道上看，在5%的显著性水平下，美国MB增长率是我国M2增长率的格兰杰原因；从贸易渠道上，在统计上说明美国MB增长率对我国M2增长率存在影响。这说明，就M2增长率作为代表来说，美国货币政策从资本流动渠道和贸易渠道对我国流动性变化均存在显著影响。根据以上检验，可以得出与相关性分析一样的结论，美国货币政策对我国流动性存在实质性解释作用，而此影响是通过贸易渠道和资本渠道来达成的。3.脉冲响应函数脉冲响应函数可以考察模型中给定一个变量的冲击在一定的连续观测期内对其他变量的影响。同样地，根据两组SVAR模型进行脉冲响应函数分析。冲击响应时长设置为10期。（1）美国货币政策取向通过资本流动渠道对我国流动性的冲击影响由Eview输出结果，可以看出美国MB增长率对我国M2增长率的冲击有显著影响，这与格兰杰因果检验结果一致。在受到美国MB单位正向冲击之后，M2增长率脉冲响应值在第3期较快速上升，至第4期左右达到最高点并开始下降，最后收敛于0。这说明美国量化宽松政策在资本渠道上主要通过增大自身基础货币对我国流动性产生影响。美国基础货币供给量对中美利差的影响，显示一个明显的正向响应，在第三期开始有一个比较微弱的负向，最后回归零值并有少量的正负波动。总体为正值，基本与上部分理论分析一致。美元有效汇率在中美利差的一个正向波动后先是有一个负向的变化，在第三期开始转为正向，并再以正向缓慢收敛到零。由于利率对汇率的影响需要通过市场进行反映，固存在时滞是可以理解的。汇率对FDI的影响先是一个负向，随后在第五期至第七期变为一个显著的正向，随后再次转为负向并收敛于零。FDI受利率预期和汇率预期影响，需要有一个实质的利率、汇率变动后，人们才会产生套利、套汇倾向，而在此倾向之前受其他因素综合影响，故可解释为第五期的正向，而由于此正向效应十分显著，可以基本证实理论分析所述情形。FDI对M2的影响较为微弱，且效应总体为正。（2）美国货币政策取向通过贸易渠道对我国流动性的冲击影响根据图4，虽然可以看到美国基础货币对我国M2的冲击仍然是存在正向影响，并缓慢收敛于零，但是总体程度较弱。从上图可知，美国MB一个单位的正向冲击对应是美元有效汇率负向响应值，程度较弱并缓慢收敛。这与理论分析相一致：美元基础货币的增发使得美国利率下降，再由汇率决定理论，汇率降低。右上图表现的是美元有效汇率的一个单位正向变动导致贸易顺差微弱的负向响应，这是由于美元贬值导致的贸易条件的暂时改善，但是由于美国需求的增加抵消了这一贸易条件改善的倾向，响应值在第四期开始便收敛于零了。贸易顺差对外汇储备的影响表现为四期以内及其微弱的正向影响；外汇占款对M2总量的影响表现为十分微弱的围绕零值波动，这与MB表现出的对M2变动的冲击微弱是相符的。从整体而言，美国货币政策通过贸易渠道对我国流动性产生的影响并不显著。
四、结论与对策建议
关键词：货币政策中介目标货币供应量利率
货币政策中介目标理论简介
凯恩斯认为货币政策的中介目标是利率，因为利率的高低是货币供求状况的反映，经济的繁荣致使货币需求增加，利率上升；反之则货币需求减少，利率下降。同时利率的高低关系到投资和消费的规模，利率高则投资消费少，经济运行趋冷；而利率低则投资消费多，经济可能过热。因此凯恩斯认为，在经济过热，利率上升之时，央行应该发行国债，减少货币供给，提高利率；而在经济过冷，利率下降之际，则买进国债，增加货币供给，降低利率。
凯恩斯还认为，经济运行在本质上是不稳定的，所以只要以利率为中介目标，逆经济风向行事，稳住利率，就大抵可以熨平经济的波动。对于货币的供给，认为只有当它影响到利率的变动时才是重要的。在这个意义上，作为中介目标的利率应该具有两方面的功能，即反映和调节经济的运行。所以中央银行可以以利率为瞄准目标，将经济运行调节在期望的水平上。
弗里德曼则认为经济运行的本身是稳定的，货币是至关重要的，所以不能以利率，而应以货币供应量作为中介目标。即不管经济处于怎样的状态，应该把货币供应量定位在经济增长幅度与物价上升幅度之上。
弗里德曼还认为管理层对经济运行的状态存在着认识的时滞、决策的时滞和货币政策失效的时滞。这就意味着即便管理层在完全正确的时间采取完全正确的政策，也可能因为时滞的存在，而使本该正确的政策在错误的时间生效，因此货币政策加剧经济波动的幅度，而不是熨平经济的周期。
美联储货币政策中介目标的选择
美国联邦储备系统，是美国的中央银行，其货币政策具有完全的独立性，不受党派政策的影响。在二次大战结束后近50年的时间里，凯恩斯主义和货币主义先后主导了美国经济理论界。在货币政策的实践上，美联储在不同时期分别采用了以利率或以货币供应量增长率为目标的货币政策。
二次大战后到60年代中后期，美国历届政府采用凯恩斯主义的经济政策，在这期间美联储以利率为控制目标，经济发展一帆风顺，国民生产总值稳定增长，而零售物价指数在1948—1967年仅由87.9%上升到106.1%。
然而进入60年代后期，美国通货膨胀高达两位数,同时经济陷入停滞状态,即滞胀。面对新的经济形势的挑战,凯恩斯主义者束手无策,货币主义则趁机而起。美联储在70年代以货币供应量增长率取代利率作为货币政策中介目标。
然而，经济情况是在不断变化的，随着金融当局管理观念的变革和信息革命的发展，大量金融创新工具不断涌现，同时经济全球化把各国经济紧密的联系在一起。在新的金融环境下，货币主义者所倡导的货币供应与经济增长间的关系被打破，以货币供应量增长率作为中介目标的货币政策有效性受到严重削弱。1994年7月美联储主席格林斯潘在向国会递交经济状况报告时说：联储将放弃以货币供应量的增减对经济实行宏观调控的做法。今后将以调控实际利率作为经济调控的主要手段。
美联储货币政策中介目标选择的原因
由于金融创新，造成各类货币M1、M2、M3、M4范围扩大，内容互相交叠，货币的定义越来越广，计量也越来越复杂。例如80年代以后出现的超级NOW帐户、MMDA、MMMF等新的金融资产兼具交易帐户和储蓄用途两种性质，在统计上很难区分。1981年以前，M1中“其他支票帐”所占份额不到7%，到1984年5月，该比例上升到25%，M2的内容则增加了证券回购协议（RPs）、欧洲美元，除货币市场一般目的的互助基金股票外，互助基金不被定义在M2之内。
传统上美联储以M1为控制标的，资产流动性的突破使各类货币都要成为控制对象，以致于美联储在确定控制标的时不得不以M2为基础，同时以M1和M3作为增补目标。但美联储对M2的控制能力不高，同时M2和经济增长间的关系也很难掌握。
经济全球化发展趋势带来了资本流动的便利，同时也造成了大量投机性资本在国际间转移，给国际金融市场带来混乱。由于货币主义理论上的局限性（货币主义者否认投机性货币存在），使得货币当局不能对投机性货币加以有效控制。在1992年和1993年发生的欧洲金融市场风暴中，投机活动迫使里拉和英镑急剧贬值，并暂时退出了欧洲利率机制。这次风暴虽然对美国经济没有造成冲击，但美联储无疑吸取了教训。对危机的干预必然造成美元吞吐量和吞吐次数的增多。1994年墨西哥金融危机，美国及国际货币基金组织紧急贷款500亿美元以稳定墨西哥的金融市场。这又给美联储控制货币供应量的努力造成额外压力，影响其货币政策的执行。
利率作为货币政策中介目标的优点。在新的金融形势下，和货币供应量相比，利率更具有资料到手迅速、计量准确、不需多次修正的优点。利率还是决定投机性资金流向、流量和速度的重要因素，以利率为中介目标可以对投机性需求进行恰当的引导，不但减少其对本国经济的危害，更可使之适应国内需要。
对我国中介目标选择的启示
我国从1996年开始正式将货币供给量作为货币政策的中介目标，当时是符合我国国情的正确选择，但是随着我国经济改革的深化，这种中介目标的局限正在逐渐的显现出来，表现为货币供应量的可控性差，相关性不理想，公开市场操作等手段难以奏效，货币政策传导机制不畅等问题。现阶段选择货币供应量为中介目标是不得已而为之，所以我们要选择其他变量作为我国货币政策决定的参照物或依据，以使我国货币政策的决策走在经济走势之前。
近年来我国人民银行货币供应量M2计划增长率一直稳定在14％－16％之间，但实际结果往往低于或高于货币供应量目标，货币供应量在货币调控中没有发挥太大作用。而另一方面，我国中央银行在选取货币供应量作为中介目标的同时，也偶尔使用利率作为货币政策中介目标，但我国目前利率市场化程度不够高，利率政策对经济作用时间较长，效果不很显著。
再联系美联储货币政策中介目标回归于利率，以及对美国经济持续发展的作用，笔者认为利率作为货币政策中介目标是历史的必然选择。但是我国对于完善利率作为货币政策中介目标的研究目前还不多。随着我国利率市场化脚步的加快，如何完善利率作为货币政策中介目标的传导机制就显得十分重要。笔者提出以下几点建议：
完善货币市场，实现利率操作目标的载体。多样化货币市场交易工具，尤其是衍生工具，加大货币市场的市场容量。尽管我国从1997年开始加大公开市场操作力度，但在实际生活中发挥作用的仍然是管制利率，货币市场的这种不完善严重影响了利率政策的效果。
1．货币政策风险承担问题是国际金融危机爆发的重要诱因布雷顿森林体系瓦解后，美元本位制下的世界经济形成了国际贸易失衡和国际资本流动失衡的“恐怖双失衡”模式，一方面，这种失衡难以解决并对国家造成巨大伤害;另一方面，美元作为世界货币对全球经济的影响不断加深。美国次贷危机引发的国际金融危机爆发以来，巴塞尔委员会等国际组织和世界主要国家监管部门开始反思以往微观审慎监管的漏洞，着力构建并推进宏观审慎管理以预防系统性风险，这一领域已经成为国内外决策界和理论界最为关注的焦点。与此同时，也有一些学者从宏观经济政策层面给出解释，其中货币政策风险承担理论阐述了宏观经济调整通过影响资产价格、融资成本等因素，进而影响金融机构的风险识别、定价、承担，又进一步作用于金融机构的负债和资产管理决策，最终影响总产出和金融稳定。可见，货币政策风险承担理论着重从21世纪以来美国以促进经济增长为目标而持续采取的宽松货币政策导致的信贷过度扩张、资产价格泡沫不断积累、金融体系系统性风险爆发等背景出发，论证了金融稳定目标下货币政策与宏观审慎监管之间协调的必要性和重要性②。由此可见，货币政策调整如果无法准确估算微观主体的风险承担水平，可能会成为经济剧烈波动的诱因。将视角转向中国，据统计2013年末我国M2余额达到110．65万亿元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍还多，宽松是中国货币政策的主基调，经过微观传导的“黑匣子”，中国货币政策效应如何精准掌控，已经成为货币政策制定者最为关心的话题。
2．货币政策风险承担问题是中国维护金融稳定的关键问题国际金融危机的教训使货币政策风险承担问题备受关注。随着全球经济一体化的加强，中国的货币政策调控无疑面临更加复杂的形势，也面临更加多元的维护金融稳定和促进经济增长的多重目标。中国货币政策的目标为“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长”。从金融稳定的视角看，货币政策被寄予了过多刺激经济增长的重任，但由货币政策引发的各类风险并未受到足够重视。以美国次级债务危机为分割点，中国为预防国际金融危机的冲击而采取了扩张性货币政策加以应对，从短期看，2008～2011年中国经济虽然维持了高速增长，却也在一定程度上为2012年以来的大幅下滑埋下伏笔，2012年以来中国经济增长速度滑入8%以下区间。与此同时中国宏观经济面临的金融体系系统性风险、地方政府债务风险和以房地产等为代表的资产价格泡沫破裂风险，都与货币政策紧密关联。除此之外，从中国主动融入国际经济大格局、维护本国基本经济利益的视角出发，主动并积极推进国际货币体系从“一主多元”向“多元制衡”格局演变是中国合理的利益诉求，而宏观层面以利率和汇率市场化、人民币国际化、资本账户开放等为核心的改革，以及微观层面以国有企业改革、资本市场改革、金融机构改革等为核心的改革，正是中国谋求与经济总量相匹配的国际经济秩序话语权的必经途径。这些改革蓝图都需要货币政策框架和立场的精准配合，重视微观主体风险承担问题是维护中国金融稳定的基础条件。
3．货币政策风险承担问题是中国货币政策框架重构的核心要件中国经济正在经历增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期，这“三期”叠加，使中国经济进入新常态阶段或多或少与货币政策的剧烈调整和微观主体的风险承担有关。一方面，国际金融危机发生以来中国采取的宽松货币政策在一定程度上助长了资产价格泡沫，另一方面，强制结汇制度、美日量化宽松、通货膨胀国际传导等因素进一步加剧了中国经济的系统性风险，这无疑与中国现行货币政策框架有直接的关系，以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架面临挑战，由数量型向价格型转变的路径尚未完成，利率市场化改革、汇率形成机制改革、资本账户开放等，无疑需要货币政策框架和思路调整与之严密匹配。国际金融危机发生以后，美国、日本等发达国家先后实施多轮非常规量化宽松货币政策，一方面，发达国家的汇率强权给中国造成巨大损失，造成全球流动性泛滥，助推中国国内资产价格泡沫化，人民币升值预期的改变可能引发国际资本大量流出或流入中国，为金融系统性风险埋下巨大隐患;另一方面，中国外汇储备余额已经在4万亿美元大关徘徊，外汇占款正在更大比重上影响基础货币和派生货币，不断累积的外汇储备严重干扰了中国货币政策的独立性。在“三元悖论”的约束条件下，如何在汇率制度、国际资本流动和货币政策独立性之间做出权衡，如何在促进经济增长的同时维护金融稳定，已成为中国货币政策需要解决的重大基础性问题。由上可见，“形势极为紧迫、任务无比繁重、目标更加多元”是后金融危机时代和经济新常态阶段中国货币政策框架所涉及多方面问题的真实写照，中国货币政策框架的重构需要考虑微观主体的风险承担问题。基于上述分析，从商业银行、影子银行、企业等微观主体对货币政策风险承担角度进行研究，并扩展到经济开放视角，是对当前及今后渐进式参与建设国际经济新秩序、中国货币政策立场取向等宏观政策调整问题的有效回应，既具有一定的理论价值，又具有明显的实践价值。
二、开放经济下货币政策风险承担的微观基础
货币政策传导机制及效应问题的核心在于货币政策的风险承担渠道，它对维护价格稳定、经济增长与金融稳定极其重要。商业银行、影子银行、企业、家庭、地方政府是中国经济运行的重要微观主体，它们受货币政策影响而调整其经济行为，这种调整决策未必理性。长期来看，货币政策与微观主体风险承担之间存在着负向关系，即宽松的货币政策增强微观主体的风险承担意愿，紧缩的货币政策则降低微观主体的风险承担意愿。可见，风险承担问题直接影响货币政策的宏观经济效应，宽松货币政策可能导致宏观经济泡沫化，紧缩货币政策可能加速宏观经济衰退。以下是商业银行、影子银行和企业的风险承担机制的具体内容。
1．商业银行的风险承担机制货币政策与商业银行风险承担机制之间具有负向和正向两类关系，其中负相关系占主导地位。商业银行的风险承担机制包括:追求收益机制，宽松货币政策会导致名义利率下降，国债等资产的一系列无风险债券收益率下降，而银行负债的收益目标往往具有价格粘性，难以向下调整，而负债管理压力会迫使金融机构选择风险较高的资产，降低无风险和低风险的资产配置比重，从而间接提高银行自身资产配置的结构性风险。杠杆调整机制，金融机构有固定的(如商业银行)或顺周期的(如投资银行)杠杆比率目标，当这些金融机构的资产组合或利润遭受冲击时，金融机构主要通过改变资产配置加以应对，而不是分配红利或增加资本金，宽松的货币政策导致银行利润增加或资本充足率提高，银行往往会选择扩大资产规模，原本无法获得信贷资金的企业将获得贷款(主要是高风险业务)，可见，杠杆机制使得金融机构忽视资产组合质量而盲目扩大资产规模。道德风险机制，经济下滑时金融机构的信贷风险上升，在无预期情况下金融机构主要通过优化资产配置和缩小杠杆水平加以应对;然而，一旦金融机构预期央行将实施宽松货币政策时，金融机构认为经济形势将会好转，信贷风险恶化只是暂时的，为弥补暂时性损失、保证中长期收益，反而会扩大高风险资产持有数量①;另外，导致金融机构逆势配置资产、道德风险加大的因素还包括政府兜底、保险制度和“大而不倒”等因素，都会激励商业银行过度承担风险。风险转移机制，宽松的货币政策会使银行资本充足率提高和资产价值增加，在信息不对称、资本充足率受监管和金融机构需特许经营的条件下，风险中性银行受到风险共担效应(银行资本充足率越高在信贷筛选过程中越谨慎)和特许权价值(银行特许权价值越大则过度承担风险的激励就越小)的约束，降低了银行过度承担道德风险和逆向选择的可能①。
2．影子银行的风险承担机制影子银行一词最早由美国太平洋投资管理公司执行董事PaulMcCulley于2007年提出，也称为平行银行系统。2011年4月金融稳定理事会(FSB)的《影子银行:范围界定》将其定义为“游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系(包括各类相关机构和业务活动)”;中国人民银行调查统计司内部研究报告将其界定为从事商业银行表外理财、证券公司集合理财、基金公司专户理财、证券投资基金、投连险中的投资账户、产业投资基金、创业投资基金、私募股权基金、企业年金、住房公积金等的小额贷款公司、票据公司、具有储值和预付机制的第三方支付公司、有组织的民间借贷等融资性机构。影子银行的本质是金融脱媒，它实际上是资金绕过银行而通过其他金融机构或资本市场进行配置的一种现象。影子银行的核心特征是用复杂体系复制正规银行的信用中介功能，向非金融机构、居民家庭以及其他金融机构提供流动性、期限匹配和杠杆，因而替代了传统银行的功能。但影子银行与正规银行并非对立的，二者存在明显的交互作用，而影子银行暴露自身风险或者受到临时冲击时可能直接对实体经济产生破坏，并进一步由实体经济对正规银行和影子银行形成反馈冲击，循环往复。这些内生或外在的冲击因素包括高杠杆化导致风险扩大、期限错配造成流动性不足、过高的关联性引起风险传递、缺乏监管使得风险可控性降低、内部治理缺乏约束等，这些因素通过抵押物贬值、银行资本约束、信贷利差结构变异等渠道提供了从微观到宏观的风险传染通道。影子银行通过信用创造增加了对过剩落后产能企业等的信贷供给，扩大了货币供应总量，减弱了货币政策的实施效果，对资产价格泡沫、通货膨胀等具有推波助澜的作用，影响了货币政策传导机制及效率②。
3．企业的风险承担机制对企业的货币政策风险承担问题最为著名的研究是MM定理，但MM定理在宏观层面没有充分考虑利率对投资率的影响③。货币政策的企业风险承担机制包括:资产价格机制或估值机制，它是指宽松货币政策会刺激家庭、企业的资产价格上升，家庭或企业贷款融资所能提供的抵押品价值增加，资产价格上升和估值提高会改变银行贷款违约风险及贷款损失估计，按照公允价值计算的资本充足率提高，银行风险偏好及风险容忍度随之改变，促使银行风险承担的意愿和能力上升。收入及现金流机制，它是指宽松货币政策会导致企业运行成本和财务费用下降，企业收入增加，经营性现金流动性增加，企业信贷融资需求更容易被银行接受;宽松货币政策会引致家庭收入增加，间接促使家庭储蓄增加;宽松货币政策使银行一方面降低信贷风险、增加资产收益，另一方面资产负债管理更加容易，降低了银行对投资项目的筛选标准④。资产负债表机制，它主要是指货币政策对借款者资产负债状况的潜在影响，当货币政策紧缩时，企业资产净值和抵押物价值下降，致使外部融资溢价上升，信贷市场上的逆向选择和道德风险增大，促使银行等金融机构提高对违约概率、违约损失率的估计，提高信贷标准，加大项目筛选和贷款监督力度，进而激励企业将有限的信贷资源更多地配置于低风险项目，实行更加稳健的经营战略和财务战略⑤。我国经济的转轨特征还决定了企业承担货币政策风险的独特性:首先，企业之间的异质性影响着企业对货币政策的风险承担意愿，国有及国有控股企业更容易从变化的货币政策中获得相对多的资金，中小民营企业则较为困难;其次，企业对货币政策的风险承担存在惯性和粘性，企业规模越大、所处行业越落后、流动性越差，货币政策风险承担的惯性越大;另外，外贸企业和非外贸企业之间由于外需变化、汇率波动等因素对货币政策风险承担因需求端的变化而不同，外贸企业的敏感性更强。
三、重构中国货币政策框架体系的关键参数
综上所述，货币政策风险承担问题直接影响其宏观经济效应，这种影响是以往对货币政策传导机制的研究所忽视的。在后危机时代和经济新常态背景下，通过重构中国货币政策框架尤其是其关键参数，发挥货币政策的精准宏观调控作用至关重要。基于商业银行、影子银行和企业等微观主体的货币政策风险承担机制，中国货币政策框架需要关注下述两个关键参数:
1．纳入国际风险对国内经济传染的影响估计开放经济条件下的金融风险会在金融资产价格联动机制的共同作用下，通过商品市场和金融市场两个层面实现国际金融风险的国内传染。国际风险传染路径主要包括国际贸易路径、国际资本流动路径。国际贸易路径是国与国之间经济交往的基本渠道，也是最为基本的风险传染路径，不同国家之间国际贸易的紧密程度是金融风险传染的重要影响因素，一方面，国际金融风险传染可能由经常项目的长期顺差或逆差导致;另一方面，一国经常项目长期处于逆差状态，往往会通过本国货币贬值增加出口来弥补逆差，投资者选择大规模提前抛售本国金融资产加速本国货币的贬值，而贸易伙伴国很可能采取同样的措施加以应对。中国长期以来存在巨额贸易顺差导致央行被动发钞，进一步刺激了微观主体的风险承担意愿，需要以更加市场化的汇率和利率等货币政策来加以调整完善。国际资本流动路径是基于20世纪80年代以来金融全球化大趋势下国际资本流动的规模远远超出国际贸易规模而提出的，在国际资本流动的影响下金融风险很容易实现跨国传递，国际资本流动路径已经成为金融一体化背景下最重要的风险传染渠道。“三元悖论”进一步指出，在资本流动无法强制管控的现实下，维护固定汇率制和货币政策独立性难以兼容，我国正面临人民币国际化、汇率形成机制改革等任务，国际资本流动必然成为影响货币政策有效性的直接渠道。其他金融风险传染路径包括国际债务风险溢出渠道、金融机构跨国经营风险溢出渠道、投资者行为风险溢出渠道和他国货币政策风险溢出渠道。从当前主要国家货币政策的差异来看，美国扩张性的货币政策主要影响中国的通货膨胀和汇率水平，而日本的货币政策则通过影响中国对外贸易影响中国产出水平。因此，重构中国货币政策框架应重视国际风险传染的多条路径，防范外部风险对中国货币政策有效性的不利影响。
一、货币供应量效力弱化，作为货币政策中介目标的重要性降低
1996年以来，我国先后对货币供应量中介目标进行了几次统计口径上的调整，但从其与国民经济的相关性、可控性及可测性要求来看，货币供应量中介目标效力弱化，作为我国主要货币政策中介目标的重要性降低。
（一）货币供应量与国民经济的相关性减弱。货币政策中介目标只有与最终目标保持直接、稳定的关系，才能成为判断最终目标变化及其趋势的依据。而从我国中介目标与最终目标的关系来看，货币供应量与经济增长、物价水平和就业的相关性不强，尤其是2000年以来相关性下降的趋势愈加明显。通过对1996年到2005年的季度数据进行相关性分析得到，1996年到1999年，M1、M2增长率与GDP增长率的相关系数分别为0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，个别年份甚至出现了负相关。1996年到1999年，M1、M2增长率与物价增长率的相关系数分别高达0.98和0.99，但2000年后急剧下降到0.2以下，表明2000年以来货币供应量与物价水平之间的直接关系正在逐步偏离。货币供应量与就业率的相关度也存在相同的变化趋势。货币供应量总体上不能有效反映并影响国民经济的变动，即使货币供应量目标得以实现，也无法有效作用于货币政策的最终目标。
（二）货币供应量可控性差。货币政策的中介目标必须能在短时间内接受操作工具的影响，并按货币政策设定的方向和力度发生变化。然而，从我国货币政策操作的实践来看，由于货币供应量存在内生性，中央银行对其进行控制的效力较弱，而且近几年受政策导向、公众预期及金融创新等因素的影响，公众的持币意愿发生了较大波动，货币乘数很不稳定，操作工具难以在短时间内对其进行有效的调整。
（三）货币供应量的可测性存在问题。货币政策的中介目标应有比较明确的内涵和外延，并能迅速给中央银行提供准确的资料数据。就我国而言，一方面金融创新使货币供应量的内涵和外延日趋模糊。如某些理财产品既具有活期存款的流动性，又具有定期存款的收益性，若不将其计入货币供应量不合理，因为它确实改变了整个社会的流动性；若将其计入货币供应量，则既可计入狭义货币M1，又可计入广义货币M2，这种不确定性加大了中央银行对货币供应量进行准确测定的难度。另一方面由于影响货币供应量的因素众多且不易控制，造成局部货币供应量规模测度困难，中央银行分支行难以掌握辖区内的货币供应量，无法通过货币供应量了解货币政策在辖区内的实施情况，货币政策中介目标在局部范围内失效。
由于货币供应量中介目标的相关性、可控性和可测性均出现了问题，导致中央银行对货币供应量的调控效力弱化，货币供应量的实际增长率与每年年初制定的目标增长率出现较大偏差。1996年到2004年9年间，M1、M2的实际值与目标值的偏离度各有3年达到20%以上，其中1998年M1的偏离度达到了30%，2002年M2的偏离度达到29.23%.由此可见，货币供应量效力弱化，已不适合作为我国现阶段最主要的货币政策中介目标。
二、目前我国货币供应量中介目标效力弱化的理论根源探析
货币供应量作为货币政策中介目标是基于货币学派的货币数量论。货币学派提出货币数量论时，做过几个重要的前提假设。但现阶段的经济发展状况决定了我国不具备这些前提，这是货币供应量效力弱化的根本原因。
货币数量论前提假设之一：货币供应量是独立的外生变量，不受经济体内其他变量的干扰。但是我国的货币供应量有明显的内生性，中央银行无法有效对其进行控制。如为了拯救因坏账累积而运转不良的国有商业银行，中央银行先是出资购买17000亿元的不良债权，后又注资充实国有银行资本；而为了救助农村信用社，中央银行也被迫投入上千亿资金实施“花钱买机制”的改革，这些举措都相当于投放基础货币；又如中国人民银行行长周小川指出的，我国房产等实物产品不断货币化也造成了大量额外的货币供应；另外，由于中央银行难以控制货币乘数的大小，更加剧了货币供应量的内生性。我国外汇储备增长过快也是导致货币供应量内生性的重要因素，2006年上半年外汇储备增加导致中央银行被动投放基础货币高达1万亿元。
货币数量论假设前提之二：货币流通速度是由公众的支付习惯、流动性偏好等制度因素决定的，与流通中的货币量没有明显关系。而我国的货币供应量对货币流通速度有直接的影响，尤其是近几年来金融衍生产品不断发展，货币替代品层出不穷，使货币供应量的外延更加广泛，对货币流通速度的影响更为明显。
货币数量论假设前提之三：商品交易量取决于劳动力、生产技术水平等供给方因素。而目前我国产能过剩的现象较为突出，商品交易量主要由国内总需求和出口等需求方因素来决定，这是造成货币供应量中介目标效力弱化的又一原因。
同时，货币学派认为，货币供应量能够反映经济周期的变化，即货币供应量增加表明经济处于增长阶段，减少则表明经济衰退。而凯恩斯主义者则认为，货币供应量是对经济体流动性的一种测量指标，具有内生性，会在经济拐点发出完全相反的政策信号。当经济由繁荣进入衰退时，不确定性增大，公众的流动性偏好增强，将直接增加货币供应量，如果以货币供应量作为中介目标，则会得出经济繁荣的错误信号，导致货币政策决策失误。美联储主席伯南克就曾指出，1929年大萧条时，美联储因为货币供应量增长加快而错误地收缩了市场流动性，结果导致了大范围的金融恐慌。
由于不具备货币数量论的假设前提，因而我国货币供应量不适合作为当前最主要的中介目标，必须寻找更符合我国经济发展现实情况的新的中介目标。
三、利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟
在寻找新的货币政策中介目标时，发达国家经常采用的利率和通货膨胀率可能是较好的选择。但是通过对这两个目标的理论基础和实践经验进行分析，可以看出利率和通货膨胀率作为我国货币政策中介目标的条件还不成熟。
（一）以利率作为货币政策中介目标，是凯恩斯货币理论的政策延伸。但目前的经济发展阶段和利率形成机制决定了凯恩斯理论的假设前提在我国不成立。
凯恩斯理论假设前提之一：净出口占总需求的比重很小，政府支出是对总需求的调整变量也可忽略，因而国民收入由消费和投资决定。而近年来我国的净出口出现平稳上升势头，对经济的拉动作用日益明显，其占总需求的比重非但不能忽略，还应当给予相当的重视。
凯恩斯理论假设前提之二：利率是由市场资金供求状况决定的，消费和投资对利率的变动富有弹性。目前我国利率市场化水平不高，利率管制造成货币市场利率无法与金融机构和公众形成关联机制，难以影响整体利率水平和结构。利率不能准确反映资金市场的供求状况，阻碍了货币政策的传导，从而造成消费和信贷对利率不敏感，利率不能充分发挥对消费和投资的激励或抑制作用。
凯恩斯理论进一步将以上假设延伸，认为中央银行完全能够调控利率。其他经济学家就此提出了异议。弗里德曼指出，货币供应量增加导致利率下降，当利率下降到一定程度，就会刺激投资和产出增加。随着产出和就业增加，收入相应提高，进而推动物价上涨，刺激企业扩大生产，增加资金需求，又导致利率回升。因此，利率是经济体的内生变量，中央银行无法有效地控制利率。
另外，我国还没有作为一般资金价格的完整统一的基准收益率曲线，Shibor作为基准利率的雏形，其形成机制尚不完善，对其他市场利率，特别是商业银行利率的影响十分有限。因此，将利率作为我国货币政策中介目标的条件不成熟。
（二）通货膨胀目标制是在特定的货币政策传导机制下，对货币政策目标做出的取舍选择。它放弃中介目标，直接盯住通货膨胀率，其作用机理是基于附加预期的菲利普斯曲线。但是我国并不存在菲利普斯曲线所描述的通货膨胀率和产出之间的稳定关系，而且通货膨胀目标制要求物价水平能够真实反映市场供求状况，而由于我国目前处于经济结构调整期，资源、资金等价格尚未完全放开，不同价格指标的变动趋势也存在不一致现象，因此，要在短期内实行通货膨胀目标制不太现实。中国人民银行行长周小川也曾公开表示，选择货币政策目标应该考察在何种特定条件下，货币机制和货币政策能产生效能，而对于兼具新兴经济和转轨经济特点的中国经济体而言，通货膨胀目标制等成熟国家的货币政策和机制是不合适的。四、汇率是现阶段开放经济下我国货币政策中介目标的最优选择
在货币供应量、利率和通货膨胀目标都不适合作为最主要的中介目标的情况下，要重新界定我国货币政策的中介目标，必须结合我国现阶段经济发展的现实状况及货币政策制定和实施的具体要求。
（一）从我国经济发展的阶段特征来看，在“充分就业、物价稳定、经济增长和国际收支平衡”宏观调控四大目标中，国际收支的动态平衡已成为核心目标。
我国目前处于外向型经济主导阶段，对外贸易对我国就业、价格和经济增长而言至关重要。首先，贸易部门，特别是有比较优势的劳动密集型部门创造了我国现阶段主要的增量就业机会。据测算，每出口1亿元的工业品可为1.2万人提供就业机会，按2005年的加工贸易出口规模估算，我国加工贸易可为近5000万人提供就业机会。其次，对外贸易能够引起国内价格的波动。进口资源等生产要素的价格会直接影响国内厂商的成本；而国内产能过剩又增大了出口压力，如果出口急剧萎缩可能导致严重的通货紧缩。第三，国际贸易对经济的贡献率迅速上升，2005年我国外贸依存度达到63.86%，国际贸易对经济增长的贡献率达到25.8%，较2004年上涨了323%.由此可见，对外贸易已成为增加总需求从而拉动经济增长的主要动力。
在宏观调控四大目标中，国际收支是直接反映对外贸易总额变化的目标，因此国际收支的动态平衡就成为影响就业、价格和经济增长的主要因素之一。2006年12月召开的中央经济工作会议也明确提出，应将促进国际收支平衡放在突出位置，作为保持宏观经济稳定的重要任务。由此可以看出，国际收支平衡已成为四大目标中的核心目标。
（二）汇率是与国际收支直接相关、能够迅速反映国际收支变化情况及趋势的经济变量。国际收支动态平衡成为宏观调控核心目标，对货币政策中介目标提出了新的要求。新的中介目标必须与国际收支密切相关，并能够迅速反映国际收支的变化。在经常使用的货币政策中介目标中，货币供应量、利率、物价水平和汇率等都能够影响国际收支的变动，但其作用机制和效果截然不同：
1.货币供应量对国际收支发生作用是基于约翰逊的货币分析法。该理论认为国内的名义货币供应量和货币需求量的差额决定了国际收支，而中央银行运用各种政策工具可以控制这一差额。这一理论在我国并不适用，因为我国货币供应量具有内生性，货币需求量受多种因素干扰也不易控制。
2.利率对国际收支发生作用的前提是利率能够完全反映资本市场供求状况。利率上升会使本币升值，资本流入增加，出口减少；反之则反是。但我国利率的非市场化制约了其作用的有效发挥，资本流动没有完全放开也从制度上削弱了利率变动对资本流向的作用。因此，利率无法按照政策意图对国际收支进行调节。
3.物价对国际收支产生影响是根据克鲁格曼的预期理论，即物价上涨会使公众产生贬值预期，导致外汇储备流失和国际收支恶化。但经过对2001年来物价水平和国际收支关系的研究发现，由于我国资本项目开放的制度性改革、外国直接投资的行业特点等引起国际收支发生了结构性变动，国内物价水平上涨并未带来国际收支顺差的逆转，而是形成了通货膨胀和国际收支顺差并存的状况。在我国现阶段，国内物价水平的变动对国际收支的影响并不明显。
4.汇率发生趋势性变动势必影响国际收支，这是由于国际收支很大程度上取决于贸易和资本品的价格，而汇率变动又会对贸易和资本品价格产生直接的影响。通过对1994年至2005年人民币实际有效汇率与国际收支季度时间序列进行回归分析得出（见下表），1997年之前，汇率与国际收支相关度很低；随着1996年底经常项目可兑换的实现，我国产业结构调整加快，企业国际竞争力提高，利用外资环境得以改善，汇率与国际收支的相关性逐渐增强，进入2000年后汇率与国际收支的关系更加密切，二者的相关系数达到0.78.
从上述分析可以看出，在开放经济条件下，货币供应量、利率和物价水平与国际收支变动的联系有限，而且从根本上来看，它们都是直接与汇率发生联系，进而影响国际收支。汇率是唯一与国际收支直接相关、能够迅速反映国际收支变化情况及趋势的政策变量，因而适宜作为我国现阶段主要的货币政策中介目标。
（三）汇率作为主要的货币政策中介目标与货币供应量、利率和通货膨胀相比，更适合货币政策实施的要求，能够为中央银行提供合理的货币政策操作框架。
1.与货币供应量相比，汇率在与国民经济的相关性和可控性方面有明显的优势。首先，汇率变动可以直接影响国际收支的动态平衡，从而间接影响价格、就业和经济增长，因而汇率与国民经济息息相关。其次，国际收支尽管会影响汇率，但这种影响是中央银行可以预见并能够通过对经济指标的调节进行控制的，而国际收支对货币供应量的影响却加剧了货币供应量的不可控性。通货膨胀率和利率理论上会影响汇率，但是目前我国的价格机制还不完善，经济主体对市场价格的变动不灵敏，价格的变化基本上不会影响汇率；而我国利率水平低于其他国家，理论上应导致资本流出，本币贬值，但由于我国对QDII实行管制，所以利率对汇率的影响不大。因此可以说，汇率是最具外生性的政策变量。
2.与利率目标相比，汇率发生作用的机制对我国现阶段而言更加现实。利率目标要求有成熟的基准收益率、基准利率和完全市场化的利率形成机制，而汇率的目标区间更容易确定，汇率目标制对汇率形成机制的要求又恰恰符合我国现行的汇率形成机制。
3.与通货膨胀目标相比，汇率目标不要求中央银行有较强的独立性，相反，越是中央银行独立性差的国家，汇率中介目标对经济的促进越明显。独立性差的中央银行采用汇率中介目标，使本国货币区间盯住或直接盯住强国货币，可以依赖强国经济的稳定性，促进本国经济的发展。近年来，我国大量的外汇占款导致中央银行被动地投放大量的基础货币，削弱了中央银行的控制效力；而外商直接投资在对我国经济发展起到促进作用的同时，也削弱了中央银行通过调控利率抑制投资的政策实施效果。外向型经济主导导致了我国货币政策独立性较差，在这种情况下采用汇率中介目标能够更好地发挥货币政策的作用。
4.汇率目标能够为中央银行提供合理的货币政策操作框架。目前我国的汇率形成机制决定了汇率浮动有一个相对稳定的区间，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在中央银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在中央银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。同时，中央银行通过对中国外汇交易中心外汇交易收盘价的掌握，对汇率的浮动进行管理。因此，以汇率作为主要的中介目标有利于中央银行及其分支行及时、准确地观察辖区内货币政策的实施情况，并运用各种操作工具对其进行调控，使汇率在合理区间内浮动，保持其变动幅度的相对稳定。
（四）以汇率为主要中介目标，符合我国经济由外向型向内需主导型转向的发展战略。近年来我国主要依靠出口拉动经济增长，经济发展处于被动局面，一旦出现贸易摩擦升级、出口突发性减少等情况使得贸易条件恶化，经济将陷入低迷状态。而且我国对外贸易主要依靠廉价的劳动力和生产要素形成价格优势，以高消耗、高污染的工业制成品出口为主。由于资源的稀缺性，这种出口结构是无法持续的。因此必须降低对外贸易依存度，扩大内需，靠国内需求尤其是消费需求拉动经济增长，同时转变出口产品粗放型的生产方式，才能使经济发展进入良性循环。以汇率为主要中介目标对国际收支规模和贸易结构进行调控，可以促进我国经济由外向型向内需主导型转向。
汇率可通过经常项目和资本项目两个渠道影响国际收支的规模。汇率影响经常项目主要表现在汇率变动影响进出口产品的价格，从而使国际收支发生变化。但是对加工贸易而言，汇率还能影响其生产成本。如果汇率上升，出口价格上升；但同时生产成本中用于进口的费用减少，总成本下降，厂商可以适当压低价格以增强产品的竞争力。因此，汇率对加工贸易的调节作用较一般贸易要小。汇率变动对进口的影响是直接而且明显的，人民币汇率越高，进口商品价格就越低，有利于扩大内需，增加进口数量。因此，汇率中介目标对经常项目调控可以着力于一般贸易平衡和进口增加。资本项目方面，当存在较强的升值预期时，会吸引国外短期资本流入，反之则导致资本流出。
汇率中介目标还可以促进贸易结构的调整。不同的出口产品，其生产成本中进口要素的投入不同。如汇率上升时，生产成本中进口要素越多，成本下降越明显，利润水平受影响越小。这种状况持续下去，资源就会流向进口投入多的部门，一方面促进了进口的增长，另一方面也改变了贸易结构。因此，以汇率为中介目标，通过调整生产成本和进出口商品的价格，在扩大进口的同时，淘汰那些依靠资源的高消耗生产出口产品和进口替代品的企业，符合我国经济由外向型向内需主导型转向的发展战略。
（五）以汇率为主要中介目标，符合国内外的实践经验。纵观西方国家货币政策中介目标的发展历史，英国、日本等经济大国在其经济发展的特殊阶段都曾实行汇率目标制。这一特殊阶段的首要特征就是经济开放程度高。例如，上世纪80年代，日本出口迅速增长，对外贸易保持较大顺差。为缓解贸易摩擦，日本将货币政策的中介目标由控制货币供应量转为稳定汇率，取得了理想的效果。我国经济发展现阶段的特征与上世纪80年代的日本十分相似，采取汇率目标制应是有效的。而且，回顾1997年亚洲金融危机以来的货币政策，实际上就是放弃了以货币供应量的增减来直接调控经济，而是通过调控货币供应量、利率等变量来保持汇率的相对稳定，从而造就了近10年来我国经济的高速增长。伯南克近期在中国社科院的演讲中也指出，中国投放大量基础货币用以买入美元，就是为了维持汇率的相对稳定。
需要说明的是，以汇率为主要的货币政策中介目标与操控汇率有本质的区别。以汇率作为中介目标的作用机制是在对外贸易成为决定总需求、进而影响供求平衡的主要因素的情况下，通过汇率在合理区间内的变动，影响进出口的变动和生产要素在国家间的流动，从而达到总需求与总供给平衡，实现货币政策最终目标。具体来说，就是根据国际收支动态平衡这一核心目标的要求，设定一个合理的汇率浮动区间，在这一区间内，汇率是自由浮动的；货币政策则通过公开市场业务等政策工具对货币供应量、利率等指标进行调整，使其影响汇率，将汇率波动维持在合理的区间之内，这也正是我国现行有管理的浮动汇率制度的实质所在。
1全面理解适度宽松货币政策的内涵
在经济企稳回升并逐步进入上升通道的过程中，中央银行既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展；又要稳定价格水平，有效管理通胀预期。兼顾两者之间的平衡尤为重要，这也对货币政策的执行者提出了更高的要求。在2010年两次上调存款准备金率以后，社会各界对货币政策转向的议论增多，笔者认为，对2010年适度宽松货币政策的内涵以及如何执行必须要有全面准确的把握。
在经济回升向好但基础仍不稳固、形势仍然复杂的情况下，保持经济平稳较快发展依然是今年经济工作的首要任务。中央经济工作会议明确提出2010年要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。这说明，适度宽松货币政策的主基调并没有改变。具体来看：首先，今年货币政策调控的主要目标是能够满足实体经济需要的。广义货币供应量增长17%左右，新增人民币贷款7.5万亿元左右。2009年和2010年两年合计，贷款年均增加8.5万亿元，M2年均增长22%，再加上外部环境预期转好、货币流通速度加快、直接融资规模增大等因素，总体资金环境还是偏宽松的。其次，根据有关部门调查，2009年9.59万亿元新增贷款中，有1万亿元左右转化为企业存款在今年使用，5000亿元被挪作他用，这些资金今年有可能进入实体经济，因此2010年的贷款投放实际上并不比2009年少。再次，随着外部环境好转，贸易顺差的扩大和资本流入的增加都会导致外汇占款相应增多，也能为实体经济提供资金。最后，积极的财政政策仍在实施，4万亿元投资计划有超过一半需要在今年执行。综合起来看，流动性整体充裕的局面并没有改变，经济平稳较快发展的资金需求仍会得到充分保障。
当然，在强调政策连续性、稳定性的同时，我们也要清醒地看到，为了管理好通胀预期，防范潜在的金融风险，中央银行必须适时适度动态调整货币政策，也就是要根据新形势新情况，着力提高政策的针对性和灵活性。针对性是针对过去尤其是2009年金融运行中的矛盾和问题提出来的。2009年适度宽松货币政策侧重在宽松，2010年则侧重在适度。应重点使信贷投放节奏更平衡一些、结构更合理一些、规模更适度一些。这就是我们金融部门需要针对性改进的方面和加强的工作。对于灵活性，有人把它理解为“因地制宜、执行差别化的货币政策”，但从中央银行政策实施的角度看，实际上应把握好三个方面：一是要根据经济金融形势的变化，相机抉择、动态调整；二是要把握货币政策从非常态转向常态这个过程中政策调整的时机和力度；三是要合理搭配使用各种货币政策工具，包括数量型、价格型以及管理型工具等。2009年底至2010年初，人民银行已经按照上述要求开展了一系列调控工作，市场反映积极。
2准确执行适度宽松货币政策
准确执行适度宽松货币政策，具体到中央银行分支行，就是要围绕“总量适度、节奏平稳、结构调整、风险防范”的总体要求，更加主动地开展工作。
第一，应保持信贷总量适度增长。要使信贷增长与地方经济的规模、效益、质态和水平相适应，实现可持续增长，保持合理充裕。以江苏为例，2009年人民币贷款增长34.9%，这是应对全球金融危机下的超常状态。应该说，在全球金融危机的特殊形势下，超常投放对提振信心、稳定经济起到了关键作用，是必要的。但是，在危机逐步消退后，需要将信贷投放由超常投放逐步向常态引导回归。从对历史数据的分析来看，信贷增速与经济增长、投资增速有一个比较稳定的关系。在2009年的特殊情况下，贷款增速比投资增速快了10个百分点以上。当经济逐步回归常态后，两者的关系也将向正常水平回归。
第二，应保持贷款投放节奏平稳。笔者认为，应准确把握两个方面的问题。一方面，节奏平稳要防止大起大落，特别要防止前松后紧、前增后减。均衡不是绝对的，但大起大落一定不是均衡。前面爆发性增长，后面贷款收缩，这就是大起大落；前面金融机构送贷上门，后面广大企业申贷无门，这也是大起大落。从区域的角度，只要保持在全国的占比和历史上的时序占比基本平稳，就不能算是大起大落。另一方面，节奏平稳也绝不是季度间或月度间的平均分配和强制拉平。平稳是符合经济运行和企业生产经营规律的均衡投放。这就要求我们深入研究各类企业生产经营规律和变化趋势，在追求金融机构自身利润与适应企业生产经营节奏之间找到平衡点。
第三，应实现信贷结构的稳步优化。2009年信贷投放结构中基础设施贷款和中长期贷款较多，这与当时民间投资不旺，需要通过政府投资带动来恢复经济增长信心密切相关。随着微观经济主体的活力逐步恢复，我们对经济增长的质量，经济结构和信贷结构面临的调整压力要有一个客观清醒的认识。目前，从短期需求角度分析，综合看投资、消费、进出口和财政收支，2010年全国经济增长8%以上的希望是很大的；但从中长期生产函数分析，我们主要还是依靠资本和自然资源的投入，劳动力素质、管理和技术进步的贡献度提高缓慢，这是结构失衡的要害所在，也是制约我们长期较快发展的核心所在。金融是现代经济的核心，担当着促进经济结构调整、加快经济发展方式转变的重任。基于当前的实际情况，信贷结构要着重实现三个转变：一是从政府投资项目向民间投资项目转变，二是从基建项目向产业项目转变，三是从传统产业向战略性新兴产业转变。
这里，需要特别关注中长期贷款对新开工项目与在建项目的投放比例问题，应保持合适比例。这样做，一方面是不希望留下“半拉子工程”，如果不继续支持在建项目，不仅会造成“半拉子工程”，而且对前期投入的资金也是巨大的风险；另一方面是不希望把固定资产的盘子撑得过大，新的要投，老的也要投，但盘子总是有限的，所以在新老项目之间要有个配比。另外，要紧密结合实际。2009年开工的项目主要是政府引导的项目，大量是基础设施；2010年民间投资开始复苏，产业项目投入在增加，这些都是新的经济增长点，是结构调整的重要方面。因此，不是说老的项目都要支持，更不是说新的项目都要加以控制，而是要看方向、看效益、看发展。
第四，应加强对潜在信贷风险的防范。当前，金融体系显性的风险不大，但金融领域中存在的潜在风险需要予以密切关注，主要是流动性过剩、信贷总量持续过大、资产价格上涨较快、通胀预期强化、银行贷款集中度上升、中长期贷款占比持续提高等。同时，在应对国际金融危机的过程中，粗放的经济增长方式在很多地方仍然存在，尽管银行业坚持“有保有控”的信贷原则是一贯的，但也有部分银行受利益驱使，没有很好地控制对有关领域的信贷投放。从长远发展考虑，需要认真审视信贷快速投放过程中可能存在的各类风险隐患；从大周期视角，需要积极防范信贷周期、经济周期和产业调整周期对系统性金融风险的影响，预防经济领域的系统性风险向金融体系扩散。在后危机时期，“有保有控”的信贷理念尤其需要强化，必须始终坚持“绿色、低碳、高效”的原则，严控信贷资金进入高耗能、高污染和产能过剩、重复建设问题突出的行业，特别要关注地方政府融资平台和房地产领域可能存在的金融风险。
3加强重点领域的监测分析
监测分析是金融调控科学决策的基础，是宏观政策动态调整的基础，也是正确执行货币信贷政策的基础。2010年，金融宏观调控面临十分复杂的内外部环境，在宏观经济形势好转与经济刺激政策逐步退出的权衡中，经济金融形势可能会异常复杂，货币政策执行中面临的问题、困难有可能多于往年。从中央银行分支机构的角度，根据政策调整和形势的最新变化，应在四个方面加强监测分析，抓住动态变化，加强数据分析，立足国际视野，拿出有说服力、有份量的监测分析成果。
一是关注在货币政策动态调整过程中，各类微观主体的行为特征和变化趋势。要充分利用现有调查资源，针对不同货币政策工具的调整，建立不同时间跨度的连续性跟踪调查制度，根据今年政策调整频率可能加快的特点，加快数据和信息收集频率。中央银行分支机构应发挥立足一线、贴近市场的优势，加强与金融机构、企业、居民和地方政府的沟通，通过多种方式，及时掌握并反馈一手数据和信息。
二是关注金融机构的经营行为变化。研究不同的管理制度和考核机制变化对金融机构经营理念、信贷行为的影响，以及由此可能产生的对货币政策有效传导的影响；分析资本充足率、存贷比等监管要求对商业银行经营行为的制约和影响，研究银监会“三个办法一个指引”对商业银行信贷及产品创新的影响。
三是关注通胀预期。中央经济工作会议明确提出要处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系。目前从总体来看，全球推动物价上行的因素要大于推动物价下行的因素。首先是国际大宗商品价格持续反弹，现在差不多比低位时翻了一番。我们国家对大宗商品需求非常旺盛。如果大宗商品价格在2010年持续上涨的话，必然会通过进口渠道对国内物价产生影响。其次是我国在能源、资源等方面的价格改革和税费改革正在推进，这些改革也会在客观上强化居民的通胀预期。再次是货币供应量的增速仍处高位。今年1月份M1增速为38.96%，M2增速为25.98%，这两个数据都处于近10年的高位。再加上史无前例的低利率环境，客观上也容易滋生通货膨胀。中央银行分支机构应结合本地经济发展特点，重点关注资产价格、消费价格、上游产品价格的变化，研究通胀预期的实现机制和表现形式，未雨绸缪，有效规避经济金融运行中可能出现的风险。
四是关注结构调整。就江苏而言，当前已总体步入后工业化时期，工业化与信息化、城镇化、国际化正加快融合。在经济提档升级的过程中，作为中央银行分支机构，应在支持、配合地方经济结构调整中，动脑筋、想办法，对金融产品创新、金融服务模式创新进行积极研究，对金融支持结构调整中存在的矛盾和深层次问题进行重点研究，使信贷投放既有效促进地方经济结构调整，又实现自身的增量优化和存量调整。
4在业务创新和深化改革上下工夫
改革创新是各项工作的活力之源。今年，尤其应在六个方面加大改革创新力度。
一是加快金融市场业务创新。尽管2010年的信贷增长目标略低于2009年，但对进一步丰富金融市场融资工具、扩大直接融资规模、创新市场机制、扩大金融市场的广度和深度提出了更高要求。从分支行的角度，要围绕扩大市场规模、促进产品创新和制度创新来开展工作。加强对中期票据、短期融资券、中小企业集合融资券、集合票据等非金融企业债务融资产品的推介宣传。
二是加快推进跨境贸易人民币结算和房地产投资信托基金试点工作。目前，江苏的跨境贸易人民币结算试点和房地产投资信托试点已经在积极申报过程中。下一步，要做好试点制度的学习、宣传、解释和培训工作，与各有关部门保持密切沟通协作，保障试点的顺利开展。对试点中出现的新情况、新问题、新需求要认真研究新办法、采取新措施，为进一步完善试点制度提供支持。
三是提炼推广各金融机构在中小企业金融服务的机制、产品、机构创新成果。人民银行南京分行已经将2010年定为“中小企业金融服务年”，并计划通过开展创新产品推广、创新服务推介和“征信系统试验区建设”等系列专题活动，推动中小企业融资步入良性发展轨道。
四是完善机制，继续推广商业承兑汇票。面向县域骨干企业，以再贴现作为引导，进一步发挥商业承兑汇票在中小企业拓展融资渠道方面的作用。要借助“电子商业汇票系统”，逐步拓宽商业承兑汇票的使用范围。
五是积极支持农村新型金融组织发展。农村金融始终是中央银行关注的重要领域，要对安排春耕备耕和扩大涉农信贷资金不足的县域金融机构法人，按规定条件和程序及时给予再贷款、再贴现支持。要运用支农再贷款工具，支持辖内村镇银行等新型农村金融机构增强支农资金实力。大力支持农村新型金融组织设立，加强在利率定价、支付结算、征信服务、外汇管理等方面的金融服务，促进建立多元化的农村金融组织和服务体系。
六是继续深化农村信用社改革。综合运用多种货币政策工具，有效发挥再贷款、再贴现、有区别的存款准备金率等货币政策工具支持和深化农村信用社改革的正向激励作用。扎实做好专项票据兑付考核后续监测工作，对已兑付专项票据的农村信用社要通过现场和非现场检查，加强后续监测考核工作。对经过改革，经营财务状况明显改善、支农服务功能显著增强的农村信用社，进一步加大支农再贷款支持力度，重点支持涉农投放比例高，资金相对不足的农村信用社，优化支农再贷款的地区分布，提高使用效率。要加强对农村信用社改革重大问题的专题调研，特别是对产权制度和管理体制改革动向、完善法人治理结构、改进省联社履职方式、农村金融风险补偿机制、构建适度竞争的农村金融市场问题等开展研究，提出政策建议。
5协调各方形成执行适度宽松货币政策的合力
执行货币政策是人民银行的主要工作，但绝不仅仅是靠人民银行自身力量可以独立完成的。做好货币政策执行工作，协调各方面关系，形成工作合力尤为重要。
关键词：货币政策；中介目标；协整检验；格兰杰因果检验
中介目标是央行货币政策对宏观经济运行产生预期影响的连接点和传送点，不同的中介目标会使货币当局采取完全不同的行动来实现最终目标。货币政策的最终效果如何，也往往取决于中介目标的可行性和稳定性。我国货币政策中介目标的选择经历了从最初的以信贷总量、现金总量计划为代表的规模管理，到1996年将货币供应量M1、M2作为货币政策中介目标的组成部分，再到1998年正式取消贷款规模控制，货币供应量正式成为我国唯一的货币政策中介目标的转变过程。但是，近年来我国货币供应量作为中介目标遇到了很大困难，一些发达国家也先后放弃以货币供应量作为中介目标，而选择了利率，这在很大程度上影响了我国有关当局控制货币供应量的决心[1]。
一、样本数据及变量的选取
(一)样本区间：1998—2005年的季度数据
我国自1984年人民银行专门行使中央银行职能以来，货币政策的制定和实施可以划分为两个阶段：1984年到1997年为一个阶段，1998年到现在为一个阶段。因为1998年1月1日央行取消贷款规模限额的控制，货币供应量正式成为我国货币政策唯一的中介目标，货币供应量成为央行调节宏观经济的主要控制变量，因此，本文以1998年到现在央行公布的季度数据为样本进行分析。
(二)变量选择
货币政策中介目标：代表变量为M1、M2。1996年，我国正式将货币供应量M1作为货币政策中介目标，但随着金融创新的不断发展，M1越来越多的表现出可控性不足，而M2的可控性相对较强，本文将M1、M2分别作为中介目标的代表进行分析。
货币政策最终目标：代表变量GDP。货币政策的最终目标可归结为促进经济增长。GDP的增长最能反映一国经济的运行态势，因此，将GDP作为衡量经济增长的指标。
利率代表变量：银行间七日同业拆借利率。利率决定着金融资产的价格变化。在我国目前的利率体系中，同业市场拆借利率由于能够十分灵敏地反映市场上货币资金的供求状况，因而可成为货币市场的基准利率。因此，本文选取了成交量最大的七日拆借的加权平均利率为代表进行分析。
(三)数据处理
因为GDP、M1、M2的名义值包含了当期的物价因素，不能很好的反映真实经济运行状况，因此，我们用1998年1月为基期的CPI季度定基比指数对数据的名义值进行调整，将得到的实际值作为考查指标。
同时，由于本文采用的是季度数据，因此，在进行分析之前先采用移动平均季节乘法分离出季节影响。本文在分析中所使用的数据都是经过季节调整后的数据。
在对利率和GDP的关系进行分析时，分别对利率和GDP进行了对数调整来增加其可比性。
二、实证分析结果
(一)单位根检验
检验序列平稳性的标准方法是单位根检验。本文采用PP检验法进行单位根检验。结果如表1所示，在5%的显著性水平下，每个分析变量都无法拒绝有一个单位根的原假设，都是非平稳的，但是，它们经过一阶差分后在5%的显著性水平下均能拒绝原假设，都是平稳的，因此都是一阶单整序列。
(二)协整检验
协整是变量之间长期均衡关系的统计表示。本文采用的是Engle和Granger(1987)提出的协整检验方法。由于RGDP、RM1、RM2、LnRGDP、LnR都是单位根过程，因此，可以对其进行协整检验。Engle-Granger协整检验结果如下：
RM1与RGDP回归的OLS估计为：
RGDP=5776.187+0.335498RM1+ζ1
(3.818613)(14.94971)
R-squared0.881654
RM2与RGDP回归的OLS估计为：
RGDP=5938.722+0.123013RM2+ζ2
(4.818430)(18.25647)
R-squared0.917423
LnR与LnRGDP回归的OLS估计为：
LnRGDP=10.73381-0.573347LnR+ζ3
(147.1241)(-8.046663)
R-squared0.763373
分别对残差ζ1、ζ2、ζ3进行ADF单位根检验，结果见表2。
因为所得的残差ζ1、ζ2在5%的临界值水平下都是平稳的，所以，可以认为RM1和RGDP以及RM2和RGDP之间存在协整关系，即存在长期均衡关系。而残差ζ3在5%的临界值水平下是非平稳的，也就是说LnR和LnRGDP之间并不存在协整关系，它们之间并无长期均衡关系，同业拆借利率与货币供应量之间并不具有稳定的相关性。中央银行可以通过变动货币供应量进而实现对经济的长期稳定调控。这就对货币供应量作为货币政策中介目标的合理性进行了验证。
三、结论及政策建议
第一，通过以上实证分析可知，目前我国货币供应量作为货币政策中介目标与货币政策的最终目标GDP之间仍存在着长期稳定的均衡关系，中介目标的变动能显著地影响到最终目标。同时，我国金融市场的结构还比较简单，这使货币供应量具有一定的可控性和可测性。因此，当前我国以货币供应量作为货币政策中介目标是合理的并应该继续坚持。
第二，目前，我国低下的同业拆借利率市场化程度造成了我国银行间同业拆借利率对宏观经济变量的影响并不显著，同业拆借利率与货币政策最终目标之间并不存在长期稳定的均衡关系，因而目前并不具备选择利率作为中介目标的条件。
关键词货币政策汇率变动稳定
市场经济是建立在发达的货币信用基础上的，将货币政策作为主要的、常规的宏观经济调控工具是市场经济的内在要求。货币政策一般应包括政策目标、实现目标所运用的政策工具、货币政策的传导机制和中介目标及政策效应等诸方面内容，其中目标的选择是首要问题。1995年央行根据《中国人民银行法》将我国货币政策目标定位为：保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长；所谓币值稳定应该包括对内和对外两个层面的含义，对内要力求货币供需总量长期均衡，对外则要保证汇率基本稳定，所以汇率政策应当视为我国货币政策的一部分。另一方面，汇率制度对货币政策又有着重大影响；因此只有妥善处理两者关系才可能使得政策顺利执行并取得预期效果。
1我国施行稳健的货币政策
改革开放初期，我国社会总供求关系极不平衡，基本上处于供不应求的背景之下。与这种宏观经济不均衡状况相适应，我国只能施行适度从紧的货币政策。
随着改革的深化，我国社会总供求关系出现巨大转变，但是由于改革过程中某些矛盾没有得到恰当处理，也是由于我国的具体国情使然，1997年出现了始料未及的市场需求不足态势，而亚洲金融危机的爆发更使得这一矛盾日益突出，通货紧缩的迹象初步显现：1997年下半年我国GDP增长率开始下降，物价指数持续下跌，国内市场萎缩，失业增加。为了防止经济滑坡，政府适时地提出要把扩大内需作为促进经济发展的一项长期战略方针，推行积极的财政政策和稳健的货币政策：央行从1997年10月份开始在坚持适度从紧的前提下，采取了一些灵活微调的松动性措施；1998年3月央行合并准备金账户，并先后两次调低法定存款准备率，适当增加了货币供给量；从1996年起央行8次下调利率，优化了利率结构和利差水平；继续实行有管理的浮动汇率制度，1998年人民币坚持不贬值，保证了国内及亚洲经济的稳定，这一系列措施取得了显著成效。
然而西方国家多年的实践经验表明，长期实行凯恩斯主义的国家干预政策的必然后果是经济滞胀。中国实行扩大内需政策之后并没有出现严重地滞胀，但近年社会总需求的增长往往过于依赖少数部门，高增长、无通胀的背后掩藏了难以调和的结构性矛盾；诸多迹象表明，虽然现实的通货膨胀没有出现，通货膨胀预期却开始上升，比如2002以来的住房信贷的持续扩张，2003年以来难以控制的局部“投资热”。在此情形下，央行及时作出调整，2003年以来采取多种措施以期通过货币政策的调控缓解通胀压力。
（1）法定准备率的调整。2003年9月起央行两次决定将存款准备率提高，以抑制投资过热造成的信贷扩张，并降低由于外汇占款大幅增加带来的流动性增长；同时根据金融体系不良贷款率高而资金充足率低的状况，对金融机构实行差别存款准备金率制度，以强化其风险防范作用。(2）再贴现率的调整。2004年1月央行规定商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间的上限扩大到1.7倍，农村信用社扩大到2倍；此后，2004年10月央行又决定将金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点，同时放宽金融机构贷款利率上浮区间，商业银行贷款利率实行下限管理，城乡信用社贷款利率浮动上限扩大至基准利率的2.3倍，并允许金融机构存款利率下浮。
（3）公开市场业务的调控。面对银行体系流动性剧烈波动和投资过热、信贷增长过快等情况，2004年央行共开展110次人民币公开市场操作，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币6690亿元。全年共发行105期央行票据，发行总量15072亿元，年末央行票据余额为
9742亿元；开展正回购操作43次，收回基础货币3330亿元；开展逆回购5次，投放基础货币1490亿元。这些政策的施行能否实现预期的目标，可能还有待时间的验证；但是从中我们可以发现，央行始终将保持币值稳定放在第一位，追求的是国民经济长期均衡地增长。
2人民币汇率制度的选择
所谓汇率即两国货币折算的比率，或者说是以一国货币单位所表示的另一种货币单位的价格。汇率是一种特殊的价格，之所以说它特殊，一是在于它的表现形式特殊，它是以一国货币表示另一国的货币；二是在于它作为一种价格指标，对于经济社会中其他价格变量有着特殊的影响。
作为本国货币与外国货币之间价值联系的桥梁，汇率在本国物价和外国物价之间起了一种纽带作用，它首先会对国际贸易产生重要影响，同时也对本国的国民生产结构产生影响。因为汇率的高低，会影响到资源在出口部门和其他部门之间的分配。此外货币领域也会因为汇率的变化，大量资金相应地从一种货币流向另一种货币；在国内金融市场上则可以看到汇率随着货币供求状况的变化而进行适应性变动，反过来汇率对国内货币状况也会产生极大影响。
改革开放以来，人民币汇率走过了一个先贬值后升值的过程。
第一阶段为改革开放至汇率改革时期，此间人民币兑美元汇率从1.5∶l（元／美元）下滑到8.6∶l（元／美元）。人民币的大幅度贬值主要是因为当时我国外汇储备不足、物价大幅上涨，而国内又急需扩大出口。在实施贬值后，缓解了国内工资水平大幅上涨的压力，也吸引了更多国外投资，为我国这一期间经济的高速增长作出巨大贡献。
第二阶段为1994年至今，这一阶段人民币币值基本保持稳定。1994年人民币汇率并轨，取消官方汇率，形成了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。此后的几年里，人民币汇率一直在8.72－8.27（元／美元）之间浮动。即使在亚洲金融危机中，中国依然坚持人民币不贬值；由于人民币稳定，我国出口减少、经济增长放缓，但却保持了经济、社会的稳定和发展，并促使亚洲金融危机尽快结束，避免了世界性金融危机，这一行为受到了国际社会的高度评价。
我国将货币政策目标定位于保持人民币币值稳定，而根据购买力平价理论，一国货币的对内价值决定了其对外价值，所以在国际经济波动不大的条件下，保持汇率稳定也是我国货币政策的要求；从我国近年汇率政策实践和实际汇率变动状况来看，基本上也与我国的货币政策相一致。
3我国稳健货币政策下汇率的变动趋势
1994年以后，我国实质上施行的是单一的钉住美元的固定汇率政策。而根据蒙代尔———弗莱明模型，固定汇率及固定汇率的维护措施限制了货币政策的独立性，不利于短期和中期内的内部均衡和外部均衡。克鲁格曼进一步提出固定汇率、资本流动与独立的货币政策三者不可兼得，即著名的“三元悖论”。所以从理论上看，我国汇率的任何变动将可能影响国际收支的均衡并导致原有货币政策的失灵，汇率政策的调整需要特别的谨慎。
影响我国汇率形成的因素众多，2002年以来，人民币汇率面临巨大的升值压力：美元近来数次加息，一直以来盯住美元的人民币由于需要保持币值稳定，升值预期增强；多方国际势力因为其切身利益需要，指责中国政策操纵人民币汇率、输出通货紧缩，要求人民币升值，要求中国政府解除外汇管制；外汇储备增加，人民币供应压力增大；中国对欧美贸易长期的顺差也使得人民币升值压力增大；当前的宏观经济过热也需要货币当局采取类似升值等紧缩性政策。
但是对于中国这样一个大国，判断汇率问题的主要标准应该是国内经济状况，关键是看国内经济在现行汇率制度下的运行状态和经济发展的可持续性。保持经济的稳定性将更为重要：汇率稳定将为中国的企业提供一个内外一致的稳定的货币环境；稳定的币值也有利于我国的出口贸易和利用外国直接投资。长期以来，中国的经济增长主要依靠投资拉动，经济周期也主要表现为投资周期，稳定的投资有利于我国增加国内的有效需求、缓解就业压力，维持一定的经济增长速度；人民币币值的稳定有利于提升人民币在周边地区经济中的可信任度，同时也有利于亚洲和世界经济的稳定发展，这一作用在亚洲金融危机中已得到充分表现；当今世界金融市场充斥着投机行为，人民币贸然改变钉住美元的汇率机制，将有可能引发中国甚至是世界的金融危机，中国近年来外汇储备的巨额增长就与国际金融投机行为不无关系。
所以，一直以来力求人民币汇率的均衡和稳定的政策在现实中也显现了良好效应。
但是汇率的形成有其自身的规律可循，一国货币的相对价格首先决定于这个国家的经济实力，货币的对内价值决定了其对外价值；从世界经济发展的历史来看，伴随着一国经济和贸易迅速发展，其货币几乎无一例外地趋向升值。中国经济经过近20多年持续、稳定、快速的增长，人民币升值将是必然的趋势。而随着中国经济的发展，对外部资源的依赖度必然提高，适度提高人民币估值，也有助于多吸收外部资源并减轻输入型通胀的压力。
从制度理论研究的角度来看，固定汇率制在资本自由流动的环境下，其维持成本是相当高的，有时甚至是不现实的。目前美元持续贬值，世界主要国家货币汇率波动频繁，使得我国外汇储备承受了更大的风险，维持国际收支的平衡也异常艰辛；再者，我国现行的结售汇制是通过外汇占款投放基础性货币的，这将必然导致货币投放的结构性失衡，不利于我国经济全面均衡地发展。所以，弹性汇率制取代固定汇率也将是大势所趋；只不过，这个变革过程应当是谨慎和渐进的。
关键词：货币政策工具；宏观调控；商业银行；影响分析
中国人民银行决定，从2007年5月19日起，上调金融机构人民币存贷款基准利率。同时决定，从2007年6月5日起提高人民币存款准备金率。这是央行年内第五次上调存款准备金率、第二次上调人民币存贷款基准利率。近几个月来，央行明显加大了运用货币政策工具进行宏观调控的力度，其背景是什么，对商业银行会产生那些方面的影响?商业银行应如何响应央行的货币政策措施?这是本文所要阐述的问题。
一、关于央行货币政策工具的相关理论
货币政策是指中央银行管理一国货币供给的条件下，为了指导、影响经济活动，保证国家宏观经济目标得以实现，而由国家制定、通过中央银行付诸实施的有关控制货币发行和信贷规模的方针、政策与措施的总称。中央银行为实现货币政策目标，必须通过一系列与中央银行业务相联系的措施和手段来完成，这些措施或手段称为货币政策工具。货币政策工具分为一般性货币政策工具、选择性货币政策工具和其他货币政策工具。一般性货币政策工具是最主要的政策工具，包括存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。
存款准备金制度作为一般性货币政策工具，对货币的调控和影响是非常大的。法定存款准备金率的提高或降低，将带来商业银行和其他金融机构资产业务规模的变化，从而对货币供给有重大影响。也就是说，中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。一般来说，在其他条件不变时，中央银行提高法定存款准备金率，则金融机构缴存中央银行的法定准备金增加，可供自主运用的资金减少，其放款和投资能力削弱，全社会货币供给随之减少；相反，中央银行降低法定存款准备金率，金融机构向中央银行缴存的法定准备金存款减少，可用资金增加，其放款和投资能力增强，货币供给随之扩张。
存贷款基准利率的调整，也是货币政策考虑的范畴。通过加息，可调控资产价格，令过热的股市和房屋市场降温。自2006年7月5日以来，央行出台了包括加息和提高存款准备金率等在内的多种调控措施。特别是2007年5月18日，央行同时推出三项政策措施，即上调存款准备金率、升息、扩大汇率波幅。政策组合的推出，有利于增强政策的综合效应，加大调控的力度，综合治理经济偏快。上调准备金率旨在降低货币乘数与银行可贷资金规模，抑制货币信贷增速；贷款利率上调以及降低银行存贷利差意在抑制信贷需求和银行的放贷冲动，同时从供给和需求两端为信贷减速；存款利率上调有助于修正过低的实际利率，长期存款利率上调幅度超过短期以及活期存款利率不变有助于减缓存款活期化和储蓄分流的趋势；扩大汇率波幅有助于提高人民币汇率形成机制的市场化程度，增强汇率弹性，为扭转人民币单边升值预期、平衡人民币有效汇率创造条件。
二、当前货币政策工具运用的背景及其对商业银行的影响
2007年在经济出现局部地区和部分行业过热、通胀上行压力加大的背景下，央行运用多种货币政策工具治理银行体系流动性过剩问题。近期，促使中央银行多次上调法定存款准备率的主要原因是货币信贷增长偏快。中央银行所担心的是，贷款的过快增长会助长经济的低水平扩张，影响经济持续健康发展。提高准备金率的主要目的，就是要加强银行体系流动性管理，引导货币信贷合理增长，防止经济过热，并由此导致通货膨胀。在当前房地产投资偏快、证券市场持续升温、国际资本大量流入的情况下，既凸现了央行加大运用货币政策工具进行宏观调控的必要性，同时也增加了其政策工具运用的难度。
当前央行对存款准备金率、利率等货币政策工具的运用，对资金市场、证券市场及商业银行经营都将产生一定的影响。从对商业银行的影响看：
一是抑制商业银行货币信贷过快增长。根据货币乘数理论，货币供应量为基础货币与货币乘数之积，而法定存款准备金率是决定乘数大小从而决定派生存款倍增能力的重要因素之一。对商业银行而言，存款准备金率的上调意味着信贷扩张能力的削弱。
2007年1季度人民币贷款增加1.42万亿元，同比多增1678亿元。央行通过上调存款准备金率收回流动性，每次调整50个基点，每次收回货币1500亿元，虽然相对于银行十几万亿元的流动性，不能造成实质性的影响。但是如果运用存款准备金率、利率工具进行流动性和资产价格管理，连续调整累积到一定的时候，对经济的调整作用就将逐渐显现出来。成熟的市场经济一般都会出现利率调整的周期性。近5个月来央行对存款准备金率、利率等货币政策工具的运用，就显示出我国已经进入了一个调整的周期。5个月内的第5次准备金率调整，以及两次存贷款利率的调整，除了在银行信贷发放与市场利率基准上将产生实质影响外，更表达了央行在流动性治理上从紧把握的强烈决心，也彻底打消了部分商业银行对央行货币政策严肃性所抱有的侥幸心理。
二是商业银行的资产结构将作出一定程度的调整，并对盈利能力产生一定的影响。从目前我国商业银行的经营方式以及获利能力来看，存贷款利差收入仍然是经营利润的主要来源。存款准备金率上调则意味着增加存放在央行的准备金金额，这将直接导致其可以用于发放贷款的资金减少。由于商业银行具有创造信用的功能，因此，商业银行实际减少的可以用来创造利润的资金将比增加的准备金数额成倍放大。
目前，商业银行法定存款准备金利率1.89%，存款的综合筹资成本大约在2.55%左右，贷款一年期利率6.39%，存贷款与准备金利率的利差分别为0.66%和3.84%。那么在现有存贷款规模上，经过测算：假设调高存款准备金0.5个百分点，冻结商业银行可用资金1500亿元，按此连续调整四次则减少由于发放贷款而获得的利差收入为3.84%*1500*4=230.4亿元。同时，由于商业银行存款的综合筹资成本大于存款准备金利率，商业银行缴存存款准备金还需要倒贴部分利息支出，补贴息差支出达0.66%*1500*4=39.6亿元。因此，据此估算，法定存款准备金利率的调整，将影响商业银行利润达270亿元。
三、商业银行响应央行货币政策应采取的措施
为积极响应央行的货币政策，商业银行应进一步转变经营理念，优化盈利模式，加快金融创新步伐。
一是要管住信贷总量，优化新增贷款投向。当前，在资产价格呈现不断上涨的趋势下，商业银行有必要控制过度的信贷行为，合理把握信贷投放节奏。同时，要着力优化信贷结构，严格信贷市场准入门槛，特别是要严格控制产能过剩和高耗能、高污染行业的信贷投放，注重提高信贷资金营运效益。据分析，各行业对升息的反应程度由机械制造业到农业依次递减，其中资金较为密集行业的影响度要高于劳动密集型行业。而作为国家宏观经济调控的重点行业，如建材水泥、房地产、纺织等行业的影响度极其自然地排在了前列。农业、交通运输、水电生产供应行业受影响甚微，这些也恰恰是国家目前产业倾斜及扶持的行业。顺应国家的产业政策，根据各行业受升息影响程度的不同，商业银行在贷款投向上应有所侧重，尤其是对国家宏观经济调控的重点行业的中长期贷款应该有所抑制，切实提高全面风险控制水平。
二是要完善风险定价机制，提高贷款综合收益水平。在贷款粗放经营受到遏制的情况下，商业银行应当积极完善风险定价机制，提高贷款综合收益水平。目前各商业银行对贷款风险定价日趋重视，致力于开发科学、适用的定价模型，但由于受历史数据积累不够和实际经验不足等因素的影响，目前国内多数商业银行风险定价能力仍然较低。对此，应参照《巴赛尔新资本协议》的技术要求，吸收国外先进经验，加快建立一套符合实际、切实可行的内部信用评级体系，准确地对风险进行定价，进而实现对贷款的风险差别定价，以降低信用风险，提高银行盈利水平。
三是增强主动负债能力，合理匹配资产负债结构。存款基准利率的上调，有利于增强商业银行的吸储能力，但付息负债利率的提高，也加大了商业银行的筹资成本。同时，存款准备金率上调意味着银行增加存放在央行的准备金金额，商业银行的新增存款之中可用资金比例降低，资金来源制约资金运用的自我约束管理体制下，促使商业银行更重视存款工作，以便进一步增强资金实力。因此，商业银行一方面要增强主动负债能力，认真落实差异化服务措施，加快网点功能转型，真正实现客户分层、功能分区、业务分流，在增加存款总量的同时，优化负债结构；另一方面，要根据负债的期限、利率结构，合理安排资产的期限、利率结构，将资产与负债在资金种类和数量上的联系有机地结合起来，在保持资金合理流动性的条件下，根据利率变化的预测和资产负债对利率的敏感性分析，及时调整各种不同利率资产和负债的敏感性缺口，扩大利差，达到净利差收入最大化的目标。
四是要加快业务创新，优化经营收入结构。今年5月份的这次加息与之前几次加息的重要区别是央行缩减了银行的存贷利差，特别是中长期存贷利差，压缩了银行贷款利润的空间。多年来，出于扶持国有金融体系的政策需要，中国银行业长期享受远高于国外同行的存贷利差，尽管这一过高的利差水平一直受到质疑和批评，但央行长期保持了银行业偏高的存贷利差水平。此次央行打破多年政策壁垒缩减存贷利差，显示央行抑制信贷增长的坚定决心。对此，商业银行必须顺应银行业务发展趋势，在业务增长方式上从外延粗放型增长向内涵集约型增长转变，在经营结构上由传统的存贷业务结构向资本节约型的综合金融服务转变，在竞争手段上由同质化竞争向差异化竞争转变。
今后，尤其要重视科技创新和业务创新，拓宽金融服务领域，努力增加中间业务收入等非利息收入占比。20世纪70年代以来，国际金融市场利率波动愈益频繁，西方商业银行加快了金融服务创新步伐，通过开拓中间业务市场，降低净利息收入占经营总收入的比重，以规避利率风险。如目前发达国家银行中间业务收入占全部收入的比重高的甚至已经超过了60%，而国有商业银行中间业务收入占全部收入比重一般还不到10%，大力拓展中间业务是国有商业银行规避利率风险的有效途径之一。因此，国内商业银行要借鉴西方商业银行的经验，通过增大技术投资，加快引进电子技术，提供电子银行服务；通过整合业务流程、调整组织结构，增加基金、保险、代客理财等中间业务品种，来适应和满足客户个性化、多样化的需求。通过服务的全能化，实现客户的多样化和收益来源的多样化，从而有效地分散经营风险。
四、央行货币政策工具运用应关注的问题
2007年5月央行三项调控政策的同步推出，既反映央行货币调控思路的重要转变，也显示央行驾驭货币手段更趋熟练和灵活应变，相信对市场和经济的调控效应也将逐步显现。但是，?在存款准备金率成为央行常规性工具的同时，也有一些问题值得我们关注：
一是合理掌握货币政策运用的频率和调整区间。准备金率的提高，在意味央行将冻结金融机构更多资金的同时，也必须为此承担更多的利息支出。就商业银行来讲，准备金率的提高，限制了信用扩张，而存款利率的提高，又增加了筹资成本。因此，存款准备金率的运用有必要设定一个合理区间，抑制央行利息支出的增加，同时兼顾商业银行的利益；如果继续提高存款准备金率或存贷款利率，希望也能够相应提高存款准备金的利率，适度弥补对商业银行净利润的影响。
二是进一步加强多种政策工具的综合运用。在当前中国流动性过剩、人民币升值压力日益增大、信贷扩张过快、货币投资反弹压力巨大、物价上行风险加剧的严峻形势下，单项政策的效力日趋弱化。因此，应在加强各种货币政策工具的组合运用的基础上，进一步加强货币政策与财政、产业、外贸、金融监管等政策的协调配合，多管齐下实现多目标调控，并借助政策组合集中推出的力量增强政策的综合效应。
三是应注意调控政策的协同效应问题。我国宏观调控关注多个经济目标，这使得央行在政策的协同和配套上需要更多的艺术性。比如提高准备金率和利率均是紧缩性政策，为了巩固我国宏观调控的成果，继续实施稳健的货币政策是央行的政策导向，但升息又将提高人民币在国际市场的比价吸引力，加速国际资金的涌入，加剧国内市场的流动性过剩问题。资本市场特别是股票市场对流动性的关联影响预计还将显现和强化，这将对准备金率等数量型政策工具的运用产生更多的影响。因此，研究货币政策的协同和配套，谋划取得同向的效应，在我国宏观控制更加注重内在和结构的趋势之下显得更为重要。
四是应实行差异化的货币政策。针对目前农村资金存在着一定的“离农”倾向，为鼓励商业银行更好地服务于新农村建设，加大对“三农”的有效信贷投入，县域金融机构的存款准备金率应低于城市行金融机构。比如，目前农行法定存款准备金率高于其他三家国有商业银行0.5个百分点，高于信用社法定准备金率3个百分点。建议今后应区别各商业银行服务对象的不同，实行差异化的货币政策，合理确定县域金融机构存款准备金率，以鼓励进一步加大县域有效信贷投入，更好地服务于新农村建设。
参考文献：
【关键词】稳健 货币政策 理论
实施稳健的货币政策对我国来说仍然是一项极其艰巨的任务，同时也是宏观经济政策中的一个重要内容。首先要考虑各种外部条件以及环境将来发展的趋势，其次是提出合理、有效的政策措施，并其能都在经济的运行中发挥作用，最后是解决运行中出现的问题并找到相应的措施。
一、货币政策的有限性分析
在市场经济的作用下，社会需求通过货币的形式来体现，购买力则需要通过货币几次周转来完成。当人们的消费水平增加，市场货币的容量也加大的，这时增加货币的供应量可以有效的控制社会购买力，同时，货币政策也是有效的；当人们的消费需求达到饱和状态时，也就是说社会需求被购买力占满，这时，增加货币量对满足社会需求就没意义可言了，这个情况下，提高货币的供应量来应对货币政策效果显然是比较弱的。
货币变量的变动是否对实际经济变量产生影响是宏观经济调控的具体体现。如果货币变量选取M2，实际经济变量选取GDP；以GDP为因变量，M2为自变量选取1988到1995年和1996年到2005年两个区间段的数据，建立如下对数模型：log（GDP）=a1+a2*log（M2）（其中a2是产出对货币供应量的产出系数。）
模型一：1988年到1995年
Log（GDP）=0.7216542022*log（M2）+2.944403412
（t=30.28454）（t=13.8157）
R2=0.983807，{整后的R2=0.982836，F=917.1533
模型二：1996年到2005年
Log（GDP）=0.5001647941*log（M2）+5.386047285
（t=23.12045）（t=21.89757）
R2=0.9986402，调整后的R2=0.9886654，F=528.3951
结果分析：对相关性的计算指标进行分析，在1988到1995年，M2的弹性大，国民生产总值随着其增长；1996到2005年，M2相对弹性较小，国民生产总值也随着其增长。数据分析说明了，货币的供应量对生产总值得影逐渐减弱，想要达到促进经济增长的效果，还需要加大货币的投量，但在稳定货币方面，效果还是比较明显的。
二、稳健货币政策是最佳选择
（一）财政政策的挤出效应基本不存在
扩张的财政政策需要与扩张的货币政策相互配合才能克服财政扩张的“挤出”效应，这是根据后凯恩斯经济学得来的。通过实施扩张的财政政策，增加了利率，提高了均衡产出。高利率会对民间投资和个人投资产生阻挡的作用，使人们挤出一部分货币，用挤出的这部分货币进行个人的消费，这就是“挤出效应”。就我国目前发展的情况来看，我国的扩张财政政策主要是通过增加投资支出来进行的，我国的基础建设如能源、铁路、电信和城市建设都是用国债及其他府投资的来进行的，这些都是民间投资和个人投资无法涉及的领域，所以就我国来说不存政府投资对民间投资的挤出效应。我国对银行的利率是有硬性规定的，还没有完全实行利率化市场，由此可见，进行扩张财政政策，不一定会使利率提高。另外，考虑到我国的国情以及外部条件的影响，挤出效应的观点可能不适合我国国情，也就不需要与扩张财政政策相互配合了。
（二）稳健的货币政策可以预防通货膨胀
流通性是货币具有的一项基本性质，在货币的流通性足够大的情况下，货币的供给需求就越大，对即期总需求的影响就越明显，反之，作用不大，而使未来总需求可能增加。随着经济的不断发展，人们的储蓄存款越来越多，中国金融资产的各种产品之间的替代品是有限的，还有中国经济、金融的发展都存在潜在的通货膨胀的压力。假如让扩张的财政政策与扩张的货币政策相互联合起来，那么将会对社会的经济市场产生较大的影响；如果选择运用稳健的货币政策就会有很好的效果，可以缓解财政政策的扩张力度所带来的压力，并且可以阻止财政扩张对经济稳定产生的负面影响有很好的效果。
（三）稳健的货币政策是主动的货币政策
对稳健的货币政策来说，稳健货币政策是一种中性的政策，不仅要具有可以及时调整政策实施的方位的灵活性，还要有可以与财政政策相互配合的协调性。中央银行降低存款准备金，增加了商业银行购买国债的准备资金；国家积极组织商业银行购买财政债券、购买国债，在购买国债的同时还在贷款方面对其有优惠政策，这样就可以做到既支持了到支持财政政策的发展，还提高了商业银行的资产质量；降低人民币存款的利率时，国债的息票率也随着其降低了，使国债的发行成本降低了，使用资金成本也降低了，不仅增加了企业的收益，还支持了国家财政政策和资本市场的发展，在引导资金流向、启动投资和调整经济结构等发挥了巨大作用。由此可见，中央银行推行的“积极财政政策”是货币政策实施过程中的重要组成部分。“积极财政政策”是把银行吸收的可以使用的储蓄作为基本资源，通过商业银行的购买，使其变成长期的、可使用的资金，储蓄转为投资，确保经济增长率，降低存在通货膨胀的压力的风险，保证稳定经济持续增长的作用。
三、完善我国稳健货币政策
就当前比较复杂的市场经济环境来说，任何针对性强的、过激的政策都是不可实施的，这时稳健货币政策的优势就凸显出来了。在目前形势还不很清晰明朗的情况下，对货币政策的微调和预调就显得尤为重要。
坚持货币政策为基本原则，实施稳健货币政策，这就要求我们坚持实施货币政策原则，在此基础上，保持币值的稳定性。当下的生活中，货币已经深入生活中的每一个角落，作为一般等价物，可以与所有的商品以及劳动进行交换。生活中，货币可以满足我们生活中的一切需求，是使资本走向舞台的动力；目前的金融市场中，它可以引导市场经济的资金流量，影响物价水平，对投资、产出、消费和国际收支趋势等产生重大的影响。
就我国的市场经济来看，不能单一实施稳健货币政策，还要加强多方面的协调与配合。改革开放以来，我国的经济朝着多元化的方向发展，这就要求中央银行的货币政策要考虑全局，加强“均衡”的理念，加强政治协调[1]。在可能出现的通货膨胀的情况下，要拿出一套调整货币政策的对策，也不能偏离宏观经济政策的大方向。
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