时间：2023-03-20 16:13:57
导语：在财务杠杆论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】财务杠杆效应 中小企业上市公司 筹资决策
一、财务杠杆作用机制及其筹资影响
（一）财务杠杆作用机制。
财务杠杆作为衡量企业债务对企业投资者收益影响的主要工具，它反映的是股权资本报酬的波动性，用来评价企业的财务风险。由于企业负债筹资下所支付的利息是一项企业的固定财务支出，企业的净利润增加时，就会相应地降低每一元息税前利润分摊的利息费用，从而提高每股收益，最终使得企业获得更多的收益。由此说明，企业获利越多，投资者收益越多；反之，企业利润越少，那么企业投资者的报酬也就越少。也就是说，如果企业债务利率水平高于企业盈利率水平，就会损害企业投资者的利益。财务杠杆作用机制用公式表示为：
式中： T是所得税税率；N是流通在外普通股股数：I是利息。它反映了只要企业融资方式中存在固定性资本成本，就存在财务杠杆效应。在同一固定的资本成本支付水平上，不同的息税前利润水平，对固定的资本成本的承受负担是不一样的，其财务杠杆效应的大小程度是不一致的。而反映这种程度的指标就是财务杠杆系数。
（二）财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的影响。
1. 财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的正面影响：
第一，利息的税前支付可产生抵税效应。债务筹资的筹资速度快，不需要经过复杂的审批程序就可以迅速获得资金。其最主要的优点是资本成本负担较轻，利息可以在税前支付，对企业产生抵税效应，使企业获得财务杠杆收益，从而提高企业的收益。
第二，提高了每股收益。债券的所有者对企业拥有固定的索取本金和利息的权利，当企业有盈利时，除了要给债权人的那部分固定的利息收入外，其余的收益都归股东所有。因此，提高每股收益就反映了债务融资的财务杠杆作用。
第三，财务杠杆是调节股东与管理者之间冲突的工具。中小型上市公司的管理者们常认为股东的介入使他们没有得到自己应得的报酬，在这种心理作用下，管理者的经营活动就并不都是以实现股东利益最大化为目的了。而他们在自身消费或发生亏损时，也并非全部由他们自己来承担费用。这时就出现了管理者与股东之间的利益冲突，而财务杠杆正是减少他们二者冲突的工具之一。当企业用借款回购股票时，企业外部股东的数量就会减少，企业现金流量中属于股东的那部分就会减少，同时管理者又必须用大量的现金流来偿还债务，进而使管理者也减少了奢侈浪费的机会。
2.财务杠杆对中小型上市公司筹资决策的负面影响：
第一，过度的利用财务杠杠最终会导致企业出现财务杠杆风险。因为到期还本付息是企业应承担的一项实时义务，因而负债经营会增加企业还款压力。如果企业无法到期偿还债务，就可能使企业面临财务风险，而财务风险会增加企业的破产风险，使企业的费用支出加大，大大降低了企业的利润。例如，由于企业过度利用财务杠杠而有大量债务时，可能会因此错失了一些可以为企业创造利润的投资机会，为了偿还债务而缩减一些必要的研发费用，这样的行为可能也会使消费者和供应商对企业的生产经营能力及服务质量产生怀疑，最终放弃支持该企业的产品或服务，而企业也可能因为没有足够的资金而流失大量优秀的员工。而所有的这些损失都不会直接以企业的现金支出形式体现出来，但是严重地影响了企业的发展。而且企业负债越多，出现这种结果的可能性就越大。
第二，过度利用财务杠杆可能会引起债权人与股东之间的利益冲突。债权人最不愿意看到债务人有无法偿还债务的风险，但是如今，企业的股东们往往乐于投资高风险项目。因为如果项目成功了，除了债权人所能获得的固定的利息和本金，剩余的高额收益均归股东自己所有，企业于是实现了财富由债权人转向股东的目的；但如果高风险项目失败了，损失却是由股东和债权人共同来承担的，甚至有的时候债权人的损失要远远大于股东的损失，这使得债权人的心理感到极度不平衡，于是产生了股东与债权人之间的冲突。
二、我国中小型上市公司财务杠杆利用现状分析
然而通过实践发现，我国中小企业上市公司利用财务杠杠状况大多与西安XX股份有限公司相似。普遍都是在尽量避免债务融资，而以增发、配股为主要融资手段，负债比例偏低，忽视了利用债务来实现企业的财务杠杆收益，使股权资本得不到应有水平的增值。本文总结中小型上市公司不能有效利用财务杠杆的主要原因有以下几方面：
（一）中小型上市公司融资结构不合理导致其没有充分利用财务杠杆。
我国大多数中小型上市公司的融资结构具有以下特征：
1.以内源融资为主
从内外源融资结构来看，我国中小型上市公司普遍存在过度依赖内源融资方式的现象，这主要是由于中小型上市公司规模小、经营状况不稳定、不确定性大、信息不透明、对外部经济冲击承受能力差、信保能力差等所导致的难以得到外部金融机构和银行的帮助，因此只能主要依靠业主投资和内部积累来推动企业的发展。
2.外源融资渠道单一
虽然中小型上市公司在筹资时确实应该首先利用内部筹资以节省筹资成本，但是为满足企业经营活动的需要，利用外源融资也是中小型上市公司融资的必经之路。但是，目前我国许多中小型上市公司存在着外源融资渠道单一，过度负债，偿债能力不足等的现象。像银行等金融机构借款可能难度较大，但是也可以通过发行股票、债券，取得商业信用的方式进行融资。现实生活中有很多民营股份制的中小型上市公司，由于缺乏有效的借贷途径，使得负债率过低，无法创造更多的财务杠杆效应，这些都是由于中小型上市公司融资结构不合理导致的问题。
（二）经营者的风险偏好的不同及激励约束机制的不完善。
经营者的风险偏好的不同及激励约束机制的不完善，致使中小型上市公司不愿利用财务杠杆。尽管股权融资成本高于债权融资成本，但由于股权融资对企业的约束性低，且我国股市在新兴市场中普遍存在着结构理性不足和在转轨经济阶段的功能缺陷的双重作用下，投机气氛极浓，从而导致中小企业上市公司的分红压力较轻。
（三）忽视财务风险，未能有效利用财务杠杆。
在企业日常经营活动过程中，企业之间经常会发生杠杆收购、杠杆并购的情况，这些情况的实质其实都是通过负债来获取更多的资金来实现资金的运转，同时都强调了财务杠杆效应的正面影响。然而，获取和使用他人的资金都是需要付出代价的。例如借款最直接的代价就是利息，而利息的固定性决定了不管企业未来的收益如何、是否有足够的资金去偿还债务，都要支付利息。有些中小型上市公司认为只要利用财务杠杆就会有财务杠杆收益，并且越多利用就越多收益，完全不顾财务杠杆的风险，没有有效地利用财务杠杆，反而造成了企业的巨大损失。
（四）将财务杠杆与企业负债划等号。
资金是企业的血液，是企业从设立、生存、发展的物质基础，是企业开展生产经营活动的基本前提，而筹资又是企业资金运转的起点，企业的财务杠杆效应就是通过负债筹资来实现的，可以说二者是如影随行的。人们会很容易地产生“负债就一定会产生财务杠杆收益，而实现财务杠杆收益就说明一定存在很多债务”的想法。
三、中小型上市公司有效利用财务杠杆的对策
（一）利用财务杠杆提高企业盈利能力。
既然只有资本收益率大于负债利率时才能产生财务杠杆的正面影响，而权益报酬率=销售净利率×全部资产周转率×权益乘数，因此，财务杠杆是否发挥作用最终取决于中小型上市公司的盈利能力，即销售净利率和资产周转率。因此，要有效地利用财务杠杆，并通过培育企业的核心竞争力和加强对企业的科学管理来提高企业的销售收入、降低企业的各种成本费用支出，对企业的各个环节的流程加强管理，更好地发挥资金使用效率。
（二）建立风险防范机制，防范财务杠杆风险。
中小型上市公司利用财务杠杆的风险主要来源于资本供求的变化、利率水平的变化、获利能力的变化和资金结构的变化等。由于财务杠杆的作用，当企业的息税前利润下降时，企业仍然需要支付固定的资本成本，导致普通股剩余收益以更快的速度下降。因此，避免出现财务杠杠风险的发生是企业必须做的一项工作。企业需通过建立一套完善的风险防范机制来及时地对财务风险进行预测和防范，并需合理地制定防范财务杠杆风险的方案，并根据企业自身实际情况，制定合适地负债经营计划。
（三）综合权衡利用财务杠杆的成本、收益和风险，同时结合公司自身特点，合理利用财务杠杆。
资本结构理论为财务杠杆的有效利用提供了理论依据，中小型上市公司必须综合权衡负债的节税收益、破产成本、成本等外部因素，同时还要考虑在信息不对称条件下的信号、动机、激励等内在因素，选择合理的负债结构，把握利用财务杠杆的“度”，以实现股东权益的最大化。财务杠杆的利用还与公司自身特点密切相关。布雷德利、沃纳、马杰尔夫等认为，负债比率与公司规模、成长性、股权集中度呈正相关关系，还因所处行业资产形态、经营周期和竞争环境的不同而不同③。但实证研究表明，我国中小型上市公司的融资行为并未体现出公司在其产业属性、经营特征、财务状况等方面的明显差别。因此，中小型上市公司要有效地利用财务杠杆，必须根据自身的特点来选择有针对性的负债结构。
（四）正确处理好财务杠杆与营业杠杆的关系，综合运用好联合杠杆效应。
联合杠杆是营业杠杆和财务杠杆联合作用的结果，用营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积来表示。中小型上市公司应该根据其自身实际情况，综合考虑各种因素，确立一个特定的联合杠杆系数，对营业杠杆和财务杠杆进行有效地组合，充分发挥财务杠杆效应，实现股东利益最大化、公司价值最大化的目标。
财务杠杆的利用过程是一项系统工程，中小型上市公司要想有效地运用财务杠杆，除了要自身提高盈利能力、建立风险防范机制、把握财务杠杆的“度”、正确处理财务杠杆与营业杠杆的关系外，还需要政府、银行、信用评估机构等外部因素共同营造一个良好的利用财务杠杆的环境。政府要着力建立一个有利于财务杠杆发挥正面影响的融资体制，同时加强对金融风险的监管；银行、信用评估机构必须为能有效利用财务杠杆的中小型上市公司排除负债经营的各种障碍，同时通过标准债务契约等来规范中小型上市公司的投资行为和信息披露。
四、结语
综上所述，财务杠杆对于中小型上市公司特别是处在收入稳定、高速成长阶段的中小型上市公司的财富积累是一个很有效的工具。而在企业资本结构决策中，财务杠杆收益和财务风险是两个企业需要重点考虑的因素，需要企业管理者正确的权衡财务杠杆收益和财务风险，制定合理的筹资计划每个中小型上市公司的管理者都应根据企业自身的实际情况，根据企业在市场中的竞争程度、发展前景、风险承受能力、经济周期等多种因素，合理适度地利用财务杠杆，从而不断优化企业的筹资效益，获得更多的财务杠杆收益。
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论文摘要：本文通过研究民营企业财务管理目标与资本结构理论的关系，对如何优化民营企业资本结构问题进行了探讨。指出财务管理 目标应为民管企业价值最大化，对务杠杆利益是衡量民营企业资本结构的重要指标，并在分析影响民营企亚资本结构有关因素的基础上，对如何优化民营企业资本结构问题提出了建议。
随着我国经济体制改革的不断深化，对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。去年6 月财政部组织的会计信息质量检查，首次将民营民营企业列为检查对象。今年 1月8 号，公布的会计信息质量报告显示，大部分民营民营企业存在会计基础士作薄弱、白条抵现金、财务管理混乱等问题，尤其是提前确认收人、粉饰报表的现象比较突出。中国的民营企业平均寿命只有 2.9 年。很多企业之所以发展到一定阶段就英年早逝，一个极其重要的原因就在于财务管理工作跟不上企业发展的需要。破产与持续经营只是一步之遥。一个企业如果不重视财务管理，导致财务状况恶化，丧失现金支付能力，不管其规模多大都会破产。对民营企业财务管理体制的完善和发展提出了新的要求。如何科学地设置财务管理最优目标，对于研究财务管理理论，确定资本的最优结构，有效地指导财务管理实践具有一定的现实意义。本文拟从确定财务管理的最优目标出发，分析财务管理最优目标(民营企业价值最大化)与资本结构的关系，并运用资本结构的计量指标(财务疚杆利益)，对我国民营企业的负债经营状况进行分析研究。
一、民营企业财务管理的最优目标——民营企业价值最大化
民营企业财务管理目标，是民营企业在特定的理财环境中，通过组织财务活动，处理财务关系所要达到的目的。比较具有代表性的民营企业财务管理目标主要有以下几种观点：民营企业利润最大化、股东财富最大化、民营企业价值最大化、民营企业经济效益最大化。根据现代企业财务管理理论和实践，并通过关于财务管理目标的几种主要观点的比较，认为民营企业价值最大化应作为财务管理的最优目标。
(一)以民营企业价值最大化作为财务管理目标弥补了利润最大化的不足
如果以利润最大化作为财务管理目标，一方面，没有考虑民营企业所创造的利润与投人资本之间的关系，不利于不同资本规模的民营企业或同一民营企业不同时期之间的比较另一方面，它没有考虑时间价值和风险价值，取得的同一利润额所用的时间不同，其价值不同，承担的风险也可能不同。如果以追求民营企业利润最大化作为财务管理目标，还可能会忽视产品开发、生产安全、履行社会责任等工作，导致民营企业短期行为的发生。进行财务管理就是要权衡报酬与风险的得失，实现二者的最佳平衡，使民营企业价值最大。以民营企业价值最大化作为财务管理目标，可以将民营企业取得的报酬按时间价值进行计量，考虑了报酬与风险的关系，使民营企业的前当收益与未来收益都对民营企业价值产生影响，有效地避免民营企业短期行为的发生。
(二) 以民营企业价值最大化作为对务管理目标更符合我国国情
在我国，有人认为应将民营企业经济效益最大化作为财务管理目标，因为经济效益是指投人与产出的关系，即以一定限度的资源消耗获得最大限度的收益。这是一个比利润更广义的概念，它是三类量化指标的综合：一是以资本、成本、利润的绝对数及相对数表示的价值指标;二是以产量、质量、市场份额等表示的实物量指标;三是以劳动生产率、资产利润率、保值增值率等表示的效率指标。并认为第一类指标反映的是民营企业现实的盈利水平，第二类、第三类指标反映的是民营企业潜在的盈利水平或未来的增值能力，因此该指标在利润中加人了时间因素，可以认为该指标考虑了时间价值和风险价值。由于反映民营企业盈利水平的利润指标是按照权责发生制计算的，并没有考虑时间价值。这种认为潜在的盈利能力或未来增值能力反映了时间价值的观点在理论上是缺乏依据的，在实践上也是难以计量的。而以民营企业价值最大化作为财务管理目标，体现了对经济效益的深层次认识，不仅考虑了风险与报酬的关系，还将影响民营企业财务管理活动及各利益关系人的关系协调起来，使民营企业所有者、债权人、职工和政府都能够在民营企业价值的增长中使自己的利益得到满足，从而使民营企业财务管理和经济效益均进人良性循环状态。因此，民营企业价值最大化应是财务管理的最优目标。
二、资本结构理论与民营企业价值最大化
资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。民营企业的资本结构是由于民营企业采取不同的筹资方式形成的，表现为民营企业长期资本的构成及其比例关系即民营企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着民营企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与民营企业价值处于怎样的关系?当民营企业资本结构处于什么状态能使民营企业价值最大? 这种关系构成了资本结构理论的焦点。其中，莫迪利安尼和米勒创立的mm定理，被认为是当代财务管理理论的经典。
(二)资本结构理论对我们的启示
资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了"是否存在最佳资本结构即这一财务命题;而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：
1、负债筹资是成本最低的筹资方式
在民营企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在民营企业所得税前支付，而且，债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此，债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资，可降低综合资本成本，增加公司收益。
2、成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式
由于财务拮据成本和成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。因为，随着负债比重的增加，民营企业利息费用在增加，民营企业丧失偿债能力的可能性在加大，民营企业的财务风险在加大。这时，无论是民营企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使民营企业综合资本成本大大提高。
3、最优资本结构是一种客观存在
负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资式，但不能用单琐资本成本的高低作为衡量的标准，只有当民营企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合，民营企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直至达到民营企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现民营企业价值最大化这一目标。
三、衡，资本结构孟要指标一一财务杠杆利益
由于民营企业一般都采用债务筹资和股权筹资的组合，由此形成的资本结构一般称为”杠杆资本结构”，其杠杆比率即为资本结构中债务资本与股权资本的比例关系。因此，财务杠杆利益就成为衡量民营企业资本结构，评价民营企业负债经营的重要指标。
财务杠杆利益是民营企业运用负债对普通股收益的影响额。财务杠杆理论的重心是负债对股东报酬的扩张作用。其计量公式如下：
普通股利润率=投资利润率+负债股东权益x投资利润率一负债利率x (1一所得税率)。由上式可见，当民营企业全部资金为权益资金，或当民营企业投资利润率与负债利率一致的情况下，民营企业不会形成财务杠杆利益;当投资利润率高于举债利率时，借人资金的存在可提高普通股的每股利润，表现为正财务杠杆利益。当投资利润率低于举债利率时，则普通股的利润率将低于税后投资利润率，股东收益下降，表现为负财务杠杆利益。在实际工作中除要考虑财务杠杆利益外，还要考虑以下几个因素：
(一)经济周期因素
在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中发展的。这种波动大体上呈现复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环，即为经济周期。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数民营企业经营举步维艰，财务状况常常陷人窘境，甚至恶化，经济效益较差。在此期间，民营企业应尽可能压缩负债，甚至采用即零负债朋策略，不失为一种明智之举。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分民营企业的销售顺畅，利润水平不断上升，此时，民营企业应增加负债，以抓住机遇，迅速发展。
(二)市场竞争环境因素
即使处于同一宏观经济环境下的民营企业，因各自所处的市场竞争环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，在市场竞争中处于垄断性行业的民营企业，如我国目前的煤气、自来水、电力等民营企业，以及在同行业中处于垄断地位的民营企业，由于这类民营企业的销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳中有升，因此，可适当提高负债比率，以利用债务资金，提高生产能力，形成规模效益，巩固其垄断地位;而对于一般竞争性民营企业，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润难以稳定，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。
(三)行业因素
不同的行业，由于生产经营活动的内容不同，其资金结构相应也会有所差别。商品流通民营企业因主要是为了增加存货而筹资，而存货的周转期较短，变现能力较强，所以其负债水平可以相对高一些;而对于那些高风险、需要大量科研经费、产品试制周期特别长的民营企业，过多地利用债务资金显然是不适当的。
[论文关键词]行业环境；资本结构；公司业绩
战略管理学认为，一个组织为了生存及发展，一定要寻求做到竞争环境与内部管理系统达到最佳匹配。显然，公司资本结构决策与其竞争环境是密切相关的，那么面对特有的产业环境，上市公司应如何安排其资本结构，使之与环境相匹配，进而提高公司业绩呢?在特定的环境条件下，资本结构的安排对业绩又有何影响呢?笔者预期从财务理论和战略管理融合的角度，按照战略管理的研究范式，探讨行业环境、资本结构与公司业绩之间的关系。
一、理论分析及研究假设
理论对股东与债权人之间的关系进行了重要分析：股东更加关注的是偿还债务之后的投资收益，而债权人却是主要关心合约定的债务支付情况。较之债权人而言，股东有时会更偏好具有高风险性的投资项目(环境不确定性强)。但债权人也清楚地知道，一旦投资项目失败，债权人将承担全部风险。在这种情况下，债权人可以索要更高的债务价格，采取强有力的措施阻止高层管理者将资本投资于高风险性的项目。而且，既然不可能完全消除这种情况下的成本，债权人很可能不会投资于从事高风险的公司。
交易成本经济学所关注的是公司内部之间以及公司内部与外部之间的联系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的维度是和合约有密切关系的资产专用性。对于那些专用性强的资产，在不完全合约情况下，人们无法通过要素市场详细了解这些资产的现在及未来价值，因此，增加了其交易成本及风险在这种情况下，债务筹资已不再是最佳选择，而应选择权益筹资。而战略管理的研究者们则主要关注以下几个问题：企业的外部环境、内部资源和能力以及企业战略。战略管理的研究范式为资本结构决策的研究提供了一种新的研究思路。
战略管理理论认为，外部因素是影响资本结构决策效率的不可忽视的重要因素，其决策的效率取决于公司对于竞争性环境的压力做出反映的能力。理论、交易成本经济学、战略管理理论及财务理论的融合，为我们从战略视角来研究资本结构提供了坚实的理论基础。依据以上理论，并结合Dess和Beard提出的环境计量模型，我们使用两个维度(资源丰度、复杂性)来进一步分析行业环境、资本结构(财务杠杆)与公司业绩之间的关系。
资源丰度指的是在一个行业中资源的丰足性。一个公司的资源越丰足，其生产经营条件就越好，越能够创造更多的现金流量；使得公司资产保值增值，意味着公司未来发生危机的可能性减弱，破产成本较低，从而取得债权性融资将更容易些。也即意味着一个行业的资源越丰足，其环境不确定性越弱，公司越倾向于采用债权融资。战略管理学和组织经济学一致认为：组织的战略必须与其环境相匹配。在不同的行业环境下，应做出不同的资本结构决策选择。同时，不同程度的环境变化对行业中同一经营活动会产生不同的影响，不同企业会表现出完全不同的环境适应力，而适应能力强弱又会进一步影响企业的绩效。由此，可以提出如下假设：假设1．1：处于资源丰度高的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩正相关。假设1．2：处于资源丰度低的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩负相关。
复杂性指的是行业环境中的异质性与资源的集中度，该指标的两个极端值反映出该行业是完全垄断型或是完全竞争型。如果一个公司属于垄断行业，其资源集中度高，资源优势明显，能够获得较高的超额利润。所有这些都意味着垄断行业的环境不确定性较弱，从而更易于获得债权性融资。但在一个充分竞争的行业中，高财务杠杆容易导致企业后续投资能力的不足和企业在产品价格战或营销竞争中的财务承受能力的不足，被迫削减资本投资，甚至退出。当业内主要企业因融资约束或杠杆并购导致财务杠杆高时，财务杠杆低、现金充裕的竞争对手往往主动地发动价格战或营销战，降低产品利润和经营现金流人，从而逼迫财务杠杆高的企业陷人财务危机，降低竞争程度。因此，在竞争激烈的行业中，低财务杠杆成为一项竞争优势因素。同时，企业资本结构决策的选择要与其外部环境相匹配，否则其业绩将会受损。由此，可以提出以下假设：假设2．1：处于复杂性高的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩正相关。假设2．2：处于复杂性低的行业中的公司，其财务杠杆与公司业绩负相关。
二、研究设计
(一)样本选取及数据来源。本文的研究期间是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳两个证券交易所上市的所有A股制造业下食品饮料，纺织服装皮毛，造纸印刷，石油化学，电子，金属非金属，机械设备仪表，医药生物制品等八个子行业上市公司的财务数据。在剔除了ST、*ST上市公司数据及一些财务指标极端异常的数据之后，最终选取2001年至2005年共计2659个样本数据作为研究对象。由于2006年的财务数据受股权分置影响较大，所以并未选取2006年公司的数据。本文所使用的数据主要源自香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司开发的《中国股票市场研究数据库——上市公司财务数据库(2007版)》。
(二)方程设定及变量定义。本文分别取资源丰度、复杂性两个指标的各行业平均值作为分界线将样本数据分为高资源丰度组、高复杂性组和低资源丰度组、低复杂性组，并建立如下多元回归模型，分别表示为模型1．1、1．2、1．3、1．4：其中各变量符号的名称及其定义解释如下：资本结构(Leverage)：总负债／总资产；公司业绩(Performance)：每股收益(Eps)；资源丰度(Sg)：将行业销售收入与时间哑变量进行回归，再用回归系数除以行业收入的均值来加以计量。复杂性(Sc)：先对行业中每一个企业所占的市场份额(单个企业的销售收入占整个行业的销售收入)加以平方，然后再将各项平方值加总。公司规模(Size)：总资产的自然对数；公司成长性(Growth)：净利润增长率；第一大股东控制权(Firstsecond)：第一大股东持股比例／第二大股东持股比例；环境变化分组(Dummy)：当公司所处行业变化稳定时，该虚拟变量取1，否则取0。
三、实证结果及研究结论
从回归结果(由于篇幅有限，表中只列示了主要回归结果)中我们发现，在未考虑资源丰度时，无论是高资源丰度组还是低资源丰度组，其资本结构与公司业绩均存在显著的负相关关系。但考虑资源丰度变量后，资源丰度对业绩产生显著的正向影响。资源丰度与资本结构交互作用使得高资源丰度组的资本结构与公司业绩呈现正相关关系，说明在高资源丰度的情况下，选择高比例负债有利于提高公司业绩；资源丰度与资本结构交互作用使得低资源丰度组的资本结构与公司业绩呈现负相关关系，说明在低资源丰度的情况下，选择高负债比例不利于降低公司业绩；这与前面分析相一致，验证了本章的假设1．1和假设1．2。说明资源丰度对中国上市公司的资本结构与公司业绩具有显著的修正作用。我们还发现，资源丰度分组变量对公司业绩产生显著的正向影响，说明处于不同的资源丰度组的公司其公司业绩有显著差异。从而又一次验证了假设1．1和假设1．2。
【关键词】财务风险；形成原因；防范措施
一、财务风险含义
广义的财务风险是指公司在各项财务活动中，由于各种难以预料控制因素的作用，使实际财务收益与目标财务收益发生背离，因而蒙受经济损失的可能性。它是公司各个风险因素在公司财务上的集中反映，包括筹资风险、投资风险、汇兑风险、收益分配风险等；狭义的财务风险仅指筹资风险，即全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。
二、财务风险衡量指标
财务杠杆。当公司的财务结构中保持着一定的比例的固定资金成本的资金时，该资金占资金总额的比率变化将会对公司普通股权益产生影响。由于这种影响并不是扩大生产经营、增加投资规模等经营因素所致，而是改变资本结构所引起，因而被称为财务杠杆作用。这种固定的资金成本的资金来源，包括负债（如短期借款、长期借款、应付公司债券等）和优先股股利。在会计处理上，公司的负债利息一般属于税前费用，而优先股股利则属于税后支出，所以两者的金额即使相等，发挥作用的程度也有所不同。
财务杠杆系数。财务风险可以用财务杠杆系数衡量，财务杠杆系数也是衡量财务杠杆效应程度的指标。由于财务杠杆的作用，当公司息税前利润下降时，公司仍需支付固定资本成本，导致普通股每股收益以更快的速度下降。财务杠杆放大了资产报酬变化对普通股收益的影响，财务杠杆系数越高，表明普通股收益的波动程度越大，财务风险也就越大。
财务杠杆系数=每股收益变动率÷息税前利润变动率
三、财务风险影响因素
（1）资本结构不当。资本结构是指公司资本总额中各种资本的结构及其比例关系。广义的资本结构包括全部债务与股东权益的构成比例；狭义的资本结构则指长期负债与股东权益资本结构比例。资本结构对公司的财务结构有着直接的影响，对于负债资金，公司必须按期还本付息，而且支付利息是公司的法定义务，不论公司是否有利润，都必须向债权人支付利息。公司借入负债资本比例越大，资产负债率越高，财务杠杆效用越大，伴随其产生的财务风险也就越大。过高的资产负债率降低公司的偿债能力，增加了财务费用，也使公司出现资金紧张，进而影响公司的经营业绩，增加公司的财务风险。（2）偏好股权融资。公司经营管理当局为了规避市场接管的威胁或者被解聘，并且公司的所有者为了避免控制权的分散，喜好低负债的资本结构。然而股权筹资的效率低、筹资数额有限，并且股权筹资的资本成本较高、信息沟通和披露成本也较高等缺点会增加公司的内部管理难度，从而使公司难以达到财务管理目标，因此股权融资并不一定会降低公司的财务风险。（3）公司治理结构不完善。为了保护公司法人资产能够有效运营，在组织管理和领导体制上做出的权利安排。这样，公司产生了经营权与所有权相分离的状况，在公司的营运过程中，经营者和所有者的利益会有冲突，经营者希望在创造财富的同时，能够获得更多的报酬、更多的享受；而所有者则希望支付较少的报酬实现更多的财富。所以，若公司没有完善的治理结构，不能正确的处理所有者与经营者的矛盾，也会使公司面临着财务风险。（4）公司的经营状况差。公司的经营状况差，资产报酬率低，经营风险就大，而公司的总体风险是由财务风险和经营风险构成的，因而公司的总体风险也较大，投资者要求的必要报酬率也就较高，从而公司筹集资金的成本就高而且筹集资金难度大。公司就会缺少取得灵活资金的渠道，不利于公司偿还到期债务，加大财务风险。（5）宏观经济环境。宏观经济环境和状态决定公司所处的国民经济发展状况和水平，以及预期的通货膨胀率。宏观经济环境变化的影响，反应在无风险报酬率上，如果国民经济保持健康、稳定、持续增长，整个社会经济的资金供给和需求相对均衡且通货膨胀水平低，资金所有者的风险小，预期报酬率低，筹资的资金成本相对就比较低，而且公司也容易取得资金，财务风险就小。相反，如果国民经济不景气或者经济过热，通货膨胀持续居高不下，投资者投资风险大，预期报酬率高，筹资的资本成本就高，并且公司筹集资金的难度较大，财务风险就大。（6）利率变动。公司在筹措资金时，可能面临利率变动带来的风险。一方面利率水平的高低直接决定公司资金成本的大小。当国家实行“双松”政策时，市场利率就低，公司筹资的资金成本较低，因此就降低了公司的筹资风险；相反，当实行“双紧”政策时，市场利率就高，公司就要承担较大的筹资风险。另一方面，若公司采用固定利率筹资，若经济不景气时，市场利率下降，则公司仍需承担较高的资本成本负担，会致使公司无法偿还到期债务而致使公司破产。
四、财务风险防范
提高公司资产的流动性。公司的短期偿债能力直接取决于公司的流动比率，公司可以根据自身的经营需要和生产特点来决定流动资产规模，在保持公司一定的盈利能力情况下，采取适当的措施提高资产的流动性。公司在合理安排流动资产结构的过程中，不仅要确定理想的现金余额，还要提高资产质量；加强资金的预算管理。财务部门应编制现金预算表，它由现金预算收入、资金预算支出两大主体构成，其中现金预算支出是由经营性现金支出和资本性现金支出构成的；现金预算收入一部分是公司通过经营活动带来的现金增加额，另一部分是通过现金流入、流出和公司最低现金存量计算出来的需筹措的现金。通过编制公司年度现金预算表，能够合理安排资金，便于公司日常的资金控制，节约公司融资成本；降低经营风险。公司由于固定性经营成本的存在而导致经营风险，公司经营风险也会导致公司的财务风险。为有效地降低经营风险，首先公司应节约公司的各类成本费用；其次，公司应增加其销售额，销售额的增加虽然不能改变固定成本的总额，但会降低单位产品分摊的固定成本，从而提高单位产品的利润，降低公司的经营风险。经营风险降低了，公司就可以以更低的资金成本筹措到资金，进而降低公司的财务风险；筹资方式组合法。面对不同的筹资方式，公司筹资是存在筹资偏好的。债务筹资，公司可以利用财务杠杆的作用，为公司多创经济效益，而且它还可以达到“税收屏蔽”的作用，起到节税的功能。而采用股票筹资方式，公司可以充分利用其股本，而不必偿还本息的好处。不同的筹资组合方式决定了公司不同的筹资结构，不同的筹资结构必然产生不同的筹资风险，所以公司可以通过不同的筹资方式组合使公司的财务风险达到最低；分散投资风险。分散投资风险是防范控制投资风险损失的有效方法，具体方式是尽可能地实行投资多元化。由于财务风险产生的客观原因是未来经营活动中存在的不确定性，所以在一种经济状态下的不同投资项目的财务收益可能不同，财务风险的发生程度也会不同。当一个项目的财务收益下降时，另一项投资的财务收益可能上升。一般来说，一项投资若构成组合投资的一部分，其风险通常要小于它作为单独投资的风险；另外，一项单独投资风险较大的项目，若能配入适当的投资组合中，还有可能完全消除风险。因此，实行投资多元化，可以避免单项投资的风险，有利于提高公司的盈利能力，降低公司财务风险。
参考文献
[1]沈妮．我国上市公司财务风险管理析[J]．财经研究．2006（23）
[2]赵剑宇．上市公司财务风险及其风险[J]．时代经贸．2007
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[4]田新颜．我国上市公司财务风险防范研究[J]．财税金融．2009（12）
论文摘要：财务风险作为一种信号，能够全面综合反映企业的经营状况，要求企业经营者进行经常性财务分析，防范财务危，建立预警分析指标体系，采取切实可行的财务风险策略。
财务风险是指企业因借债而带来的还不起本息因而破产的可能性。目前，针对企业所存在的此类风险，大部分文章都进行了详尽的分析，并提出了防范方法，但这些方法多从筹资渠道的选择和降低负债这两方面来论述。其实负债筹资是许多企业采用的筹资方式，一方面是筹资渠道有限，另一方面可获得财务杠杆利益。财务风险作为一种信号，促使企业必须时刻关注企业的到期债务，储备必要的现金，以应对不能偿付的风险。因此，要求企业经营者加强企业财务风险管理，建立和完善财务预警系统尤其必要。
一、建立短期财务预警系统，编制现金预算
就企业短期经营而言，企业能否维持下去，并不完全取决于是否盈利，而取决于是否有足够的现金流。对于经营稳定的企业，其应收、应付账款及存货等一般要保持稳定，因此经营活动产生的现金流量净额一般应大于净利润。虽然企业界目前对全面预算管理颇有微词，但世界500强企业中有90%的企业都建立了全面预算管理制度。预算管理制度的核心就是现金流量预算的编制，准确的现金流量预算可以为企业提供预警信号，使经营者能够及早采取措施。为能准确编制现金流量预算，企业应该将各具体目标加以汇总，并将预期未来收益、现金流量、财务状况及投资计划等以数量化形式加以表达。同时，对未来现金收支以周、月、季、半年或一年为预测期，建立滚动式现金流量预算，并寻找影响企业现金流量的关键因素，同时运用敏感性分析法编制动态的现金流量预算方案，以应对变化的市场格局。
二、建立长期财务预警系统，设立财务分析指标体系
企业财务风险在财务上的表现主要有：现金流量不足，企业不能及时支付到期债务，销售额非正常下降，现金大幅度下降而应收账款大幅度上升，一些财务比率出现异常，如资产周转率大幅度下降，资产负债率大幅度上升等。通过对一些量性财务指标的分析，如偿债能力指标、盈利能力等指标的分析，可以判断企业面临的财务风险的大小。
长期偿债能力主要包括资产负债率，特别是有形资产负债率、产权比率、已获利息倍数等。有形资产负债率=负债总额/有形资产总额，该比率越小，表明企业的长期偿债能力越强。产权比率=负债总额/所有者权益总额，反映所有者权益对债权人权益的保障程度，该值越低表明企业的长期偿债能力越强。已获利息倍数=息税前利润/利息费用，该指标反映获利能力对债务偿付的保证程度，通常情况下已获利息倍数越高，表明企业对债务偿付的保障程度越高。
盈利能力指标主要包括总资产报酬率、净资产收益率等。总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/平均资产总额，比率越高表明企业的资产利用效益越好。净资产收益率是反映自有资金投资收益水平的指标，该指标是企业盈利能力指标的核心。净资产收益率=净利润/平均净资产，比率越高对企业投资人、债权人的保障程度越高。
三、确立最佳资本结构
最佳资本结构是指资本成本最低同时公司价值最大的资本结构，是企业筹集资金的目标结构。目前常用的最佳资本结构决策方法有综合成本比较法、每股利润分析法和公司价值比较法。综合成本比较法以综合成本最低为决策标准，每股利润分析法以每股利润最高为决策标准，这两种方法都有一个共同的缺陷就是没有考虑风险。而公司价值比较法在考虑风险的同时以公司价值最大作为决策标准，因此，建议采用公司价值比较法。企业在筹集资金之前应预测所需资金，并结合当年的留存利润算出几种可供选择的负债规模，然后结合现有的资本结构分别算出不同负债规模所对应的公司价值。
（一）针对最佳资本结构所选择的债务规模进行财务风险测算
我们可用财务杠杆系数来衡量财务风险。财务杠杆系数是指每股利润的变动是息税前利润变动的倍数，倘若杠杆系数过高则说明企业承担了较大的风险。至于多高的杠杆系数是合适的，需根据企业的具体情况而定。如果针对最佳资本结构所选择的债务规模而算出的杠杆系数过高，那就必须做出调整。
（二）合理安排债务的期限结构
债务按期限可分为长、短期两种。相比较而言，长期债务成本高而风险低；短期债务成本低而风险高。企业若追求低成本应选择短期债务；若追求低风险则应选择长期债务。如何正确安排债务的期限结构对于企业降低成本并控制风险是十分重要的。企业可以初步确立了债务规模后，先按正常的筹资组合将债务分为长、短期两部分。即企业的流动资产所需资金通过短期负债来筹集，长期资产所需资金通过长期负债和自有资金来筹集。然后再利用速动比率、现金比率来评价企业短期偿债能力；运用资产负债率和产权比率来评价长期偿债能力，从而可看出目前所确定的期限结构是否降低了企业的偿债能力。假如目前的结构使得偿债能力过低，财务风险过大，则倾向于采用保守的筹资组合，即多运用长期负债；反之，则采用冒险的筹资组合，即多运用短期负债。
综上所述，企业在经营管理中，要建立财务危机预警指标体系，加强筹资、投资、资金回收及收益分配的风险管理，实现企业效益最大化。
参考文献：
1、彭韶兵.财务风险机理与控制分析[m].立信会计出版社,2001.
2、罗爱彬.企业财务风险浅析[j].上海会计,1995(7).
【关键词】 航空公司； 筹资风险； 控制
一、筹资风险的含义
筹资风险是指由筹资决策带来的，企业因筹措资金产生借款而增加的风险。是由于未来收益的不确定性，而存在的丧失偿债能力、出现企业利润（或股东收益）无法达到预期等一系列的财务风险。航空公司是全球公认的盈利水平较低的行业之一，而且航空公司的运营存在高风险的特点，当出现不可预知的事件时，可能会对航空公司的收入产生严重的影响。收益不确定性与债务筹资下利息的定期偿还以及股权筹资下高额股息的支付共存给公司带了较大的风险。航空公司筹资风险产生的主要根源在于负债筹资，无论资金来源于债权人还是所有权人都是一种负债，都会产生筹资成本和筹资风险。
二、航空公司筹资风险表现形式及来源
航空公司筹资风险主要有两种表现形式：一是偿付风险，即航空公司因支付能力不足带来的不利影响的可能性；二是财务杠杆风险，即由于负债筹资给航空公司的股东每股收益带来不利影响的可能性。另外，航空公司普遍存在大量外汇债务，使得航空公司在筹资过程中还存在利率和汇率风险。
（一）偿付风险
航空运输业属于资本密集型产业，航空公司的投资具有初始投资额巨大，投资回收期相对较长的特点。正因为如此，航空公司通常采用贷款的方式购买营运资产，并利用资产产生的收益偿还本息。由于航空运输业的行业特点，航空公司需要支付很高的营业费用和财务费用，压缩了盈利空间，导致航空公司没有足够的留存收益提供给公司进行投资和发展。国内上市航空公司内源融资比例平均只有15%左右，航空公司在面对发展所需的大量资金时，严重依赖于外源融资。航空公司主要的外部筹资渠道是负债筹资，如果长、短期借款的比例不当，会给航空公司带来较大的偿债负担。
由于我国航空公司积极的对内对外扩张政策以及薄弱的现金管理体制，航空公司的流动资金极其紧张。衡量航空公司短期偿债能力的指标主要有流动比率和速动比率。由表1中数据可以看到，我国航空公司中情况较好的海航2010年的流动比率、速动比率分别为0.66和0.65，东航仅为0.30和0.27，都远远低于行业平均值2和1。虽然国外运营状况良好的航空公司这两个比率也达不到普通行业的标准，但还是保持在较高的水平（美国几大航空公司流动比率平均在0.80以上，日航的流动比率为0.75，而汉莎和大韩航空的流动比率也接近0.70）。另外，现金比率也是反映企业短期偿债能力的指标，国际上公认航空企业的现金比率一般应保持在20%以上，而东航的这一指标仅为0.13。我国的航空公司可能存在短期偿债风险，不过因为比较良好的银企关系，我国航空公司还没有因为流动性不良出现实质性的偿付危机。
长期偿债能力的主要衡量指标为资产负债率，结合表1中数据可以看出我国航空公司资产负债率畸高。2010年我国航空公司的平均资产负债率达到77.75%，而经过测算，航空公司较优的资产负债率应该是在50%~60%之间。航空公司畸高的资产负债率是来自于长期负债的贡献，不过随着负债规模的不断扩大，短期负债的比重在逐年增加，2000年到2003年三年间长短期负债之比为1.84:1，而2008年到2010年的这一比值缩小为1.2:1。这是由于近年来，国际金融机构不看好航空业前景而有意识地缩减了对航空业的长期融资，迫使航空公司用更多的短期借款来支撑长期资产的获得，这同时也加大了航空公司的偿债压力。
（二）财务杠杆风险
根据财务杠杆原理，影响财务杠杆风险的因素是企业的经营管理水平和负债率。我国航空公司在特定经营环境下，其财务杠杆风险的大小主要由负债率决定。根据上文可知，我国航空公司的资产负债率普遍偏高。除了负债率外还可以用产权比率和资本化比率来衡量财务杠杆风险。如果产权比率高就是高风险、高报酬的财务结构；产权比率越低就表明资产结构越合理，长期偿债能力越强。我国四大航空公司除了国航以外，产权比率均处在较高的水平上。资本化比率反映长期资本对长期债务的保证程度，其比率越低，表明企业的长期偿债能力越强，相应的融资风险也就越小。资本化比率一般应低于20%，表2中的数据显示，我国航空公司这一比率均远远超出这一水平。因此我国航空公司可能存在较大的财务杠杆风险。
航空公司筹集的资金主要是用来引进飞机，而航空公司只能根据对未来市场增长的预测来确定引进飞机的数量与进度，如果市场实际的增长比预期的要低，航空公司调整运力安排时会有一个明显的滞后期。一旦出现这种情况，即使航空公司进行了及时的战略调整，航空公司的债务规模仍会惯性增长。过高的负债规模会使财务杠杆风险增大，降低企业的再筹资能力，甚至导致股票市场价格下跌，进而增加企业的经营成本，影响资金的周转。
（三）利率和汇率风险
航空业属于典型外汇负债类行业，防范利率风险对于航空公司而言十分重要。航空公司可能面临的利率风险分为两类，一类是市场利率上升太高时，采用浮动利率的航空公司付出高额利息的风险；另一类是当市场利率降到较低水平时，采用较高固定利率的航空公司付出高额利息的风险。航空公司的外汇负债以美元负债为主，假如美元利率波动比较大，那么对于以浮动利率进行贷款的航空公司而言，其利润将会随利率波动而波动。
目前航空公司拥有的飞机中90%是租赁经营的，租金受汇率变化影响较大。我国航空公司境外飞机租赁主要是以美国进出口银行担保下的租赁和日本杠杆租赁为主，主要净外币债务是美元、日元。航空公司以美元支付租金进行飞机融资时，若美元升值，承租人要用更多的人民币购买美元；以非美元支付，比如以日元支付时，需经过两次不同汇率的转换，实际上经历了两次汇率风险。当前人民币对美元的升值从短期上来看对航空公司是最大的利好，但是航空公司飞机融资租赁从签订合同到整个交易完成的跨度很长，期间汇率可能发生很多的变化，其可能发生的变动幅度也越大，相应的汇率风险也就越大。
三、筹资风险的控制策略
为了降低航空公司在筹资过程中的财务风险，企业需要对其进行适当的控制。
（一）偿付风险的控制
偿付风险的调控必须从两个方面同时进行，一是拓宽筹资渠道。开展资本运作，拓宽航空公司资本性筹资渠道，是解决目前航空公司负债率过高的根本出路。航空公司针对不同的发展阶段，还应该选择不同的筹资模式。目前我国四大航空公司基本处于稳定和成熟阶段，可以保持股权筹资和债权筹资并重，四大航空公司都实现了上市融资，但均在不同程度上忽视了对发行债券筹资的利用。债券筹资不仅可以获得与负债筹资一样的好处，还能降低其偿债风险，改善企业筹资结构。航空公司以发行债券的形式筹集长期资金，充分发挥债券筹资的优势，既可以保证企业扩大运力，购买和租赁飞机所需要的资金，还能够保持现有股东对企业的控制权，把更多的收益用于扩大企业营业或增加现有股东的权益。在发行债券时要合理安排发债时机，债券偿还期最好避开其他债务的偿还期，避免加重偿付风险。发行债券规模也要适当，否则会加重债务负担。二是合理安排长、短期债务结构。对于企业永久性流动资产及固定资产的需要，航空公司应尽量用所有者权益和长期负债来满足，而临时性流动资产的需要则通过短期负债来满足。这样既避免了冒险型政策下的高风险压力，又避免了稳健型政策下的资金闲置和浪费。
（二）确定合理的筹资规模，控制财务杠杆风险
负债经营使航空公司在获得财务杠杆利益的同时，也让航空公司可能承担由负债带来的财务风险损失。为了在获取财务杠杆利益的同时避免财务风险，一定要控制好筹资规模，保证合理的资本结构。
从1989年开始到2010年间，世界范围内的航空公司投资了11 000多亿美元用机和其他设备的购买，其中有近5 000亿美元是通过外部融资获得的，面对这么庞大的筹资需求，航空公司只有合理安排好筹资规模和筹资结构才能使其自身健康、安全地发展壮大。对一些生产经营销售较好、资金周转快的航空公司，负债筹资比率可以适当高些；对于经营不理想，销售不畅，资金周转缓慢的公司，其负债筹资比率应适当低些。为了增强抵御外界环境变化的能力，我国航空公司必须着力于补充自有流动资本，降低资产负债率。
（三）研究利率、汇率走势，合理安排筹资时间
利率和汇率的变动直接影响着公司的筹资效益，给筹资带来很大的风险。对于利率的确定，大部分发达国家的大航空公司都实施谨慎而灵活的动态管理方式，我国的航空公司进行外汇债务以及飞机融资时都可以借鉴这种灵活的方式。为了进一步规避利率风险，我国航空公司需要对利率机制进行创新，认真研究资金市场的供求情况，根据利率走势，把握其发展趋势，尽量在利率处于低水平时筹资。当利率由低向高过渡时，应根据所需资金量筹集长期资金，并尽量采用固定利率的计息方式；在利率处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，不得不筹的资金，应采用浮动利率的计息方式。根据各国航空公司飞机融资债务管理的实际经验以及数据统计，债务结构中以60%的固定利率、40%的浮动利率为最佳，这种组合方式，公司财务成本的稳定性最强。
对于外汇变动带来的汇率风险可以通过其内在规律找出汇率变动的趋势，采取有效措施防范汇率风险。航空公司在筹集资金时应该注意选择外币的币种和期限的分散，选择国际市场上的可自由兑换的货币，而且应争取选用汇率有下跌趋势的软货币，航空公司如果能够用软货币记值对外筹资，可以减轻其债务负担。另外还可以通过币种组合规避风险，因为几种货币的汇率有升有降，能够把风险限制在一定的范围内，对飞机融资租赁这类长期合同十分有效。航空公司还可以在合同中订立保值条款，使贷款额和偿还额相等，防范外汇风险。
（四）提高风险防范意识，建立筹资风险预警系统
航空公司要筹资就必须承担筹资风险，筹资风险的大小将直接影响企业的生存与发展。我国航空公司目前比较缺乏风险控制意识，仅仅把航空公司风险的控制理解为对灾难性事件的管理，缺乏对公司筹资风险的整体分析和研究。在当今面临各种风险的开放性竞争环境中，提高对风险的防范意识对航空公司非常重要，航空公司很有必要未雨绸缪，建立企业筹资风险预警系统。
风险预警系统应该兼有风险预测、风险识别、风险处置等职能。通过分析航空公司财务报表及相关资料筹资风险预警系统可以预知可能面临的筹资风险并对其进行识别与评估。通过预警航空公司可以及时针对可能发生的或已发生的与预期不符的变化制定适合的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险。选择风险预警系统的预警指标可从偿债能力、获利能力和发展能力三方面确定，航空公司需要结合行业特点、经营状况以及以往经验对各项指标设定判别标准。建立预警系统后对各项指标进行事前、事中、事后的经常性监控，对公司每一筹资决策活动将带来的筹资风险程度进行预先测定，以便公司及早发现筹资风险，做好防范准备。实施财务预警系统需要注意，筹资风险预警系统主要是发现问题，预测风险，但其本身不能化解风险，需要航空公司同时进行其他筹资风险的控制。
【主要参考文献】
［1］ 尹怡敏.论公司治理与内部会计控制［J］.商业经济，2008（4）.
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[关键词]效率损失；衰减系数；留存收益；贷款规模约束
一、高校大规模贷款的成因
我国制定了加速发展教育的战略目标，高校经过连续五年的扩大招生量（以下简称“扩招”），很多人认为已经完成了“精英教育向大众教育转变”的任务。扩招需要新增大量的基础设施，增加大批合格师资。但是，政府对高校的投资本来就严重不足，扩招后政府对高等教育的投入并没有明显增长（除教育部属高校和个别地方属的高校外），大多数地方属高校的生均拨款还大幅度下降。准公共产品没有投入也能得到丰裕的产出，肯定隐藏着其他问题和风险。
教育主管官员也承认：“从1998年至今，中国高教毛入学率从9.8%增加到17%，如此迅速的增加，办学资金肯定有缺口。”[1]实行“非义务教育阶段”的“缴费制”向学生收费，实际上就是为了弥补生均拨款不足采取的措施，或者更宏观说是为了缓解教育发展需求超过了经济发展现实水平的矛盾。[2]这是引致“乱收费”现象的根本原因。师资数量不足与平均质量下降则成为整个高等教育质量降低的重要原因。当然，这不是我们要讨论的内容。
我们关注的是扩招所需投入的来源及其引致的风险。全国公立高校近年来普遍扩展校园或建设新校区，保守估计的贷款总额不低于2000亿元。巨额的扩校费用显然不能来自学生缴费，也不是来自政府投资，而基本是来自贷款。我国的特殊国情，决定了即使没有扩招，公立高校也必然甚至必需适度负债。[3]但是，尽管教育用地是低价征收甚至无效划拨，一个高校（甚至城市重点中学）动辄征地数百亩甚至三五千亩，新增建筑面积几十万平方米，投资数亿至数十亿元，即使不论由此带来的农业问题和失地农民问题，这么大的投资最终如何消化，不能不引起人们的强烈关注。
扩校从根本上说是政府行为，教育主管部门实际上正是通过“办学条件评估”，规定高校学生的生均占地面积和建筑面积，下达远超过学校承担能力的“招生计划”等方式，诱导和迫使高校扩校。但这并不意味着政府会最终为教育投资的巨额沉没成本“埋单”，一旦偿债风险凸现，政府和高校将面临极其复杂的尴尬局面。风险估计的核心问题是如何进行贷款规模控制，本文即探讨贷款的财务约束条件。
二、扩招前的高校财务成本结构
管理会计以量本利分析为中心，其重点是分析成本结构。最重要的原理之一，是企业产品销售价格低于完全成本但高于变动成本时，仍然可以继续生产，因为固定成本是以前投资形式的，已经是沉没成本。近年来，研究教育成本的科研立项课题、论文数以百千计，测算出的高校生均成本从七、八千到一两万，而几乎没有哪个学校的国家生均拨款加上学费，能够达到或补偿这么高的（完全）成本，但是没有哪个学校破产，甚至还在拼命扩招，秘密就在于固定成本不需要进行成本分摊。
高校的固定成本内涵为何？某些学校有上百年的历史，国家投入和社会注入的各种存量性质的资源，包括校园及其基础设施、建筑物、图书仪器设备等，按照现行的高校财务制度，不必进行成本分摊，都属于固定成本，且通常以“专项经费”形式拨款。与企业不同的是，虽然高校的固定成本看起来很高，但既然无须折旧，也就无须补偿。
与企业相比，水电费、交通通讯费、实验材料费、教具费、招生费、出版印刷等刚性支出，以及图书设备费、维修费、绿化费、招待费、办公费等半刚性支出，明显属于变动成本（大约占学校总支出10%—20%左右），可以称为基本支出。按国家统一标准发放的工资、津贴、社保、引进人才、住房补贴、科研补贴、学生事务支出等人事费用，也是刚性支出（虽然短期内，学校可以使教师大量缺编和冻结经费），但大体上应视为变动成本。这样，高校的变动成本由基本支出和基本人事费用两部分组成。
高校是非赢利组织，“股东”只有一个即国家。扩招前的高校普遍现象是教职工收入低，办学条件差，也基本上没有其他收入，所以按当时的预算会计制度，高校的学校收入仅限于政府拨款，而财务结余应当为零。要注意的是，虽然有指定用途的专项经费也包括在学校账面收入中，但一般情况下这类经费不能挪用，所以应从学校收入中剔除。
用W0和P0分别表示学校收入与变动成本，根据以上分析，可以得出结论：
假设I：高校扩招前的学校收入等于变动成本，即：W0=P0.
三、扩招后收入与支出的结构变动
拓展校园或建新校区应以满足完成学制为限（例如大学本科一般为四年学制，则每年增加等额学生，四年后拓展校园或建新校区刚好填满），所以扩招期为常数，以后不能再增加学生数量，这样，一个扩招期末的生均拨款为固定数（不考虑很多高校扩招生均拨款递减的情况）；同样在物价管制和社会压力下，学费收入也不会变化（收费标准事实上已经冻结）。因此，扩招期末的学校收入和主要成本即已固定。为简化分析，设高校扩招期末即贷款扩校完成后的当年为基年（一般为扩招开始后的第四年）。基年及以后的学校收入、其较扩招前的增加量都可以视为一个常数，分别用符号W、R表示。
扩招后的新增的变动成本由基本支出和基本人事费用（随规模扩大需要新增教职工）以及贷款利息组成。考虑到规模效应，除贷款利息外，前两项支付不会按学生增加的比例增长，但是却会随时间增长。按照教育部的生均建筑面积等考核指标，每增加一个学生，需要的土地、宿舍、教室、食堂等随之增加，所以银行贷款形成的固定资产表面上应归入变动成本；但是扩校新增的固定资产又是一次性形成，而不是多一个学生就多建一个床位教室，即并非严格的“随产量变动而变动”，所以扩校的投资实际上属于沉没性的固定成本。
这种一次性支出的固定成本有两个特点：一是需要维修保养以及更换设备等等，新增支出只能由学校自己支付且随时间推移而增加；二是高校随规模增加将出现效率损失，我们没有约束高校管理者偏好和树立个人形象的欲望的机制，筹资越多，用于锦上添花的、随意决定的事项越多（例如一部分收入用作他途，增加差旅费、招待费等），这类事项也几乎与固定成本偿还无关，即便企业也不乏这方面的实例[3]，此外，行政化的高校还存在资金管理能力问题，资金规模越大，管理效率越低。因此，肯定会使变动成本逐年增大。
为简化分析，设基年的变动成本为P1，贷款后每年的变动成本以固定比率f增长（f>1，称为增长系数），设基年开始第n年（n≥1）的新增变动成本为Pn，则有：
Pn=P1fn-1
高校扩校和扩招后需要有基金节余。基金节余的意义之一是“股东”节约了开支且实现了社会目标。为避免岐义，把基年以后第n年学校收入减去基年的变动成本后的余额称为留存基金，用Un表示。
留存基金的第一用途是偿付贷款本金。从理论上说，贷款风险应由政府承担（这就是一些大学校长说的，只要银行敢借我就敢用，反正最后国家埋单），但是高校贷款的原因又恰好是政府不能或不愿承担巨额的扩校投资，更谈不上替高校还贷，这显然是一个悖论。即使考虑到其他因素，财政最终要为一些学校部分还贷，政府也拥有一个反制条件：经营者即学校将承担责任并蒙受直接利益损失，例如校内津贴被完全取缔。这种情况肯定会使学校“停摆”（例如优秀教师纷纷调离），所以应是一个较强的借款规模约束。当然，在干部任期制的体制扭曲下，学校决策者可能会采取“短期行为”，从而使之变为一个软约束。软约束也是约束，在大学的行政化体制下，学校决策者在还贷责任信号明确时，会考虑个人风险，所以假定由学校偿还贷款更符合实际，这当然也应从留存基金中支付。
留存基金的另一用途是支付随着招生规模扩大而增加的其他人事费用。由于教师的负担在加重，而总收入的增加又使“改善待遇”成为可能，几乎每个学校都对教师发放了工资补贴性质的课时费（由于体制原因，非教学人员的津贴也“水涨船高”），这类支付是扩招带来的附加效应。目前的现状是，高校教职工的工资外收入已经远远超过工资内收入，也就是说，其他人事费用大于基本人事费用。
这样，留存基金的结构是：偿还每年债务的固定的本金，支付其他人事费用Qn.在制度因素的作用下，高校肯定有增大内部分配的其他人事费用的倾向，其特征是没有规范且“能上不能下”，所以也可以假设其他人事费用按大于1的一定比率t增长，即Qn=Q1tn-1.
需要说明的是，从扩招年起学校收入与变动成本都在增长，留存基金也相应地增加，但高校还贷期都在借款的三年以后，所以几乎所有高校都将这一时段的留存基金完全用于其他人事费用。因为讨论贷款规模控制关注的是长期偿债能力，所以可以忽略扩招年到基年的学校收入、变动成本以及留存基金的短期变动。
四、高校负债经营的基本限制
财务杠杆指企业对固定的资本成本筹资方式的利用程度。企业负债后，因债务利息固定而与利润多少无关。于是利润增加时，每一元钱负担的债务利息相应降低，投资者的相对收益更高，这种影响就是财务杠杆。所谓固定的资本成本，对企业而言，包括短期借款、长期借款、应付债券、融资租赁等各种负债和优先股股本。对高校而言，负债仅指银行借款。在筹资产生财务杠杆“正”的作用的前提条件下，财务杠杆作用的大小取决于负债比例的高低，提高负债比例将增加财务杠杆利益；降低负债比例则减少财务杠杆利益；负债比例为零时则不产生财务杠杆利益。
高校负债如果能够使财务杠杆产生“正”作用，则相当于将营业利润转移支付于社会目标，所以运用负债以发挥财务杠杆作用也理所应当。财务杠杆运用当然与筹资风险相联系，不妨借用企业分析筹资风险的方法。
企业计算财务杠杆系数的公式为：财务杠杆系数=营业利润/（营业利润-借款利息），对高校而言，记贷款总额为M，贷款年利率为r，以上公式变为：
财务杠杆系数=留存基金÷（留存基金-借款利息）=Un÷（Un-Mr）
财务杠杆为正的条件显然是留存基金大于贷款利息，即得：
公式I：Un>Mr即M<Un÷r
扣除变动成本后的留存基金数额极大，因此公式I是一个很弱的贷款基本限制。负债的限制条件还可以从基年起第n年的留存基金与变动成本的关系来分析。由于：
学校收入=扩招前的学校收入+学校收入增长=留存基金+扩招前的变动成本+新增变动成本
由假设I，扩招前的学校收入=扩招前的变动成本（W0=P0），所以基年起的第n年有：
学校收入增长=留存基金+新增变动成本，即R=Un+Pn=Un+P1fn-1
这就是说，新增收入能够补偿新增的变动成本且有节余，否则高校自身便不会产生扩校冲动。以上分析的只是贷款的基本限制条件，显然还应寻找更有效的约束条件。
五、高校负债的第一约束条件
设贷款需在n年内偿还，由于R=Un+Pn=Un+P1fn-1，即可推出：
∑R=∑Un+∑P1fn-1，即nR=（M+∑Qn）+P1∑fn-1=M+Q1∑tn-1+P1∑fn-1=M+Q1（tn-1）（t-1）-1+P1（fn-1）（f-1）-1，得到：
公式Ⅱ：M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-1-P1（h-1）（f-1）-1
这是一个贷款规模的约束条件，显然，它取决于新增学校收入、其他人事费用和变动成本的增长系数。换言之，如不能满足这一条件则负债经营不能成立。公式I和Ⅱ显然独立。
举一个例，假设某高校扩招前的学校收入W0=1亿元，以年息7%的贷款扩建新校，从第四年起十年期内还本。扩招期末的学校收入绝对增长数R=2亿元，基年的其他人事费用Q1=1亿元，基年新增变动成本P0为0.4亿元，而其他人事费用与变动成本增长系数分别为1.05、1.04，所以：
M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-P1（fn-1）（f-1）-1，即M=10×2-1×（1.0510-1）÷（1.05-1）-0.4×（1.0410-1）÷（1.04-1）=20-0.6289÷0.05-0.4×0.4802÷0.04=20-12.578-4.802=2.62（亿元）
其他人事费用增长系数t<1.04与变动成本增长系数f<1.05，本身就对学校提出了极高的成本控制要求，不用说，这是一个非常有效的约束条件。
六、贷款的边际资金成本
从公式Ⅱ可看出，成本控制状况对贷款规模的作用很强。但是制度因素的作用使这种控制毫无把握，因而可能导致贷款规模制约失去效用。可见，公式Ⅱ的约束条件尚不完全，为此引入边际资金成本进行分析。
高校现在的情况是银行愿意给贷款，筹资成本似乎不会变化。但是仔细分析就会发现，高校存在另一种增加边际资金成本的动因。
可以断言：高校贷款随规模增加将出现效率损失。首先是管理体制问题，我们没有约束高校管理者偏好和树立个人形象的欲望的机制，筹资越多，用于锦上添花的、随意决定的事项越多，这类事项也几乎与固定成本偿还无关，即便企业也不乏这方面的实例[4].其次是对项目涉及的筹资目标的分解问题，尽管高校的筹资用途与企业不同，但贷款投资与资金回收只是弱相关，因而所贷资金的一部分必然要用作他途（如补充维持费用），即筹资目标分流。此外，行政化的高校还存在资金管理能力问题，资金规模越大，管理效率越低。
一个企业无法以某一固定的资金成本来筹措无限的资金，当所筹措的资金超过某一特定限度时，筹资成本便会升高。边际资金成本就是再筹集一元资金的成本，它在一定条件下随所筹资金的增加而增加。所谓企业无法以某一固定的资金成本来筹措无限的资金，就是说到达某一点时，再追加一元的筹资的资金成本将增加，这个“点”称为突破点。以此类推，如果不断增大筹资额，便会出现一连串的边际资金成本增加的突破点Gi.如果用图形来表示，边际资金成本线即MCC线便是一条连续上扬的曲（折）线。
高校筹资规模增加的效率损失可以视为变相的边际资金成本，因此也服从MCC线连续上扬的规律。高校现有的资金结构大体上由学校收入与贷款组成，所以计算突破点与加权边际资金成本的公式可以简化为：
突破点=保留收益（留存基金）÷该资金占全部资金的比重
高校上扬的MCC线有没有约束？答案是肯定的。在企业的情形，突破点不能超过内含报酬率（投资净现值为零的报酬率）。虽然已经假定了高校只有一种投资机会（投资目标），但是既然我们认为高校与企业的边际资金成本曲线没有本质区别，那么，边际资金成本曲线不超过投资内含报酬率，就是高校贷款额度的第二约束条件。内含报酬率需要事先设定，由于高校自有资金不需要考虑报酬，只需考虑还贷付息，显然有：
留存基金率=保留收益÷学校收入，即U′n=Un÷W
由公式I，U′n应高于贷款利率r.
仍然举例说明。设某高校原学校收入为2亿元，考虑贷款2亿元用于新区建设，资金成本r1=7%，如果贷款分十年还本，则至少需保留收益0.34亿元。则U′1=0.34÷50%=0.68（亿元），即贷款达到0.68亿元前，边际资金成本都是7%.一旦耗用了留存基金，就必须再贷款，但超过0.68亿元，则产生效率损失，设这时的资金成本为r2=9%，如果还须贷十年期贷款2亿元，负债在资本结构中的权重变为4÷6=0.67，保留收益至少应为0.34+0.38=0.72（亿元），则U′2=0.72÷0.67=1.07（亿元）。当然还有其他突破点。MCC线从7%，9%，…连续上扬，可能超过留存基金率（例如第二突破点时为0.72÷6=12%），这时，应自动中止贷款。
[参考文献]
[1]教育部副部长吴启迪在第二届“中外大学校长论坛”上的发言[N].南方周末，2004-8-12.
[2]彭久麒。教育与经济发展水平的动态平衡关系[J].经济理论与经济管理，2001（8）。
论文摘要：资金是企业进行生产经营活动的必要条件，无论是以权益资本方式还是以负债资本方式进行的资金筹措。都存在着一定的风险。在市场经济条件下，由于市场行情的瞬息万变。中小企业之间的竞争日益激烈。都可能导致决策失误，管理措施失当，从而使得筹集资金的使用效益具有很大的不确定性，由此产生了筹资风险。文章对此进行了探讨。
企业筹资就必然会引起筹资风险，筹资风险是由于负债筹资引起、且仅由主权资本承担的附加风险。企业承担风险程度因负债方式、期限及资金使用方式等不同面临的偿债压力也有所不同。因此，筹资决策除规划资金需要数量，并以合适的方式筹措到所需资金以外，还必须正确权衡不同筹资方式下的风险程度。
20世纪90年代以来，中小企业在经济运行中的一些独特功能，如充当经济增长引擎、创造就业机会、填补大型企业的空白以及优化调整产业结构等为中国各界所认可。
中小企业创建时就必须筹集到可以设立企业所必需的初始资本，在到国家有关部门取得注册登记后，才能开展正常的生产经营活动。资金用于购置租赁厂房、设备和工具，支付员工工资和各项费用等。企业有了初始资金也是不够的，随着企业的变化发展，开发新产品，新技术，这些都需要很大的资金作为支持，这些资金很多的时候都是通过筹资得来的。
因此，企业筹资是指企业作为筹资主体根据其生产经营，对外投资和调整资本结构的需要，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集中资本的活动。
一、筹资风险分析
企业筹资风险，它是指企业因借入资金而产生的丧失偿债能力的可能性和企业利润的可变性。企业在筹资、投资和生产经营活动各环节中无不承担一定程度的风险。在市场经济条件下，由于市场行情的瞬息万变，企业之间的竞争日益激烈，都可能导致决策失误，管理措施失当，从而使得筹集资金的使用效益具有很大的不确定性，由此产生筹资风险。
中小企业要想筹措资金，也会使企业负债，负债经营可以提高企业的市场竞争能力，扩大生产规模，使企业得到财务杠杆效益，获得节税效益，减少货币贬值的损失，降低综合资金成本；同时，负债经营也增加了企业的财务风险。中小企业要树立风险意识，建立有效的风险防范机制，保持合理的资产负债率，制定出合理的负债财务计划；对于筹集外资带来的风险，应从预测汇率变动的趋势人手，制定外汇风险管理战略。
因负债而引起的风险也是每个中小企业都不能回避的现实问题。
二、企业筹资风险成因
1.商业信用。在现代社会中，商业信用显得尤为重要，没有信用何谈筹资，也不会有其他的企业或是银行金融机构愿意给你投资，中小企业间广泛存在着商业信用。在我国中小企业的信誉问题尤其严重，如果对往来中小企业资信评估不够全面而采取了信用期限较长的收款政策，就会使大批应收账款长期挂账。若没有切实、有效的催收措施，企业就会缺乏足够的流动资金来进行再投资或偿还自己的到期债务，从而增加企业的财务风险。
2.负债规模。负债规模是指企业负债总额的大小或负债在资金总额中所占比重的高低。企业负债规模大，利息费用支出增加，由于收益降低而导致丧失偿付能力或破产的可能性也增大。同时，负债比重越高，企业的财务杠杆系数[=税息前利润／(税息前利润-利息)]越大，股东收益变化的幅度也随之增加。所以负债规模越大，财务风险也越大。
3.经营风险。经营风险是企业生产经营活动本身所固有的风险。其直接表现为企业税息前利润的不确定性。经营风险不同于筹资风险，但又影响筹资风险。当企业完全用股本融资时，经营风险即为企业的总风险，完全由股东均摊。当企业采用股本与负债融资时，由于财务杠杆对股东收益的扩张性作用，股东收益的波动性会更大，所承担的风险将大于经营风险，其差额即为筹资风险。如果企业经营不善，营业利润不足以支付利息费用，则不仅股东收益化为泡影，而且要用股本支付利息，严重时企业丧失偿债能力，被迫宣告破产。
4.筹资方式选择不当。目前在我国，可供企业选择的筹资方式主要有银行贷款、发行股票、发行债券、融资租赁和商业信用。不同的筹资方式在不同的时间会有各自的优点与弊端，如果选择不恰当，就会增加企业的额外费用，减少企业的应得利益，影响企业的资金周转而形成财务风险。
5.金融市场利率，汇率变动。企业在筹措资金时，可能面临利率变动带来的风险。利率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。当国家在实行“双松”政策，即扩张的财政政策和宽松的货币政策时，货币的供给量增加，贷款的利息率降低，企业此时筹资，资金成本较低，企业所负担的经营成本减少，这样就降低了企业的筹资风险；相反，当实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款的利息率提高，企业此时筹资，资金成本增加，企业所负担的经营成本提高，这样企业就要承担较大的筹资风险。
6.决策失误。投资项目需要投入大量的资金，如果决策失误，项目失败或由于种种原因不能很快建成并形成生产能力，无法尽快地收回资金来偿还本息，会使企业承受巨大的财务危机。
三、中小企业筹资风险的防范
1.树立企业形象，创造企业信誉。
2.确定适度的负债数额，保持合理的负债比率。
3.树立风险意识。
4.选择适合自己的筹资方式。
5.由利率、汇率变动带来的筹资风险，应研究资金市场的供求情况，根据利率走势，把握利率的发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率很高时，尽量减少筹资或只筹急需的短期资金。在利率由高向低过渡时期，也应尽量减少筹资，不得不筹的资金，应采用浮动利率的计息方式。在利率很低时，筹资较为有利。在利率处于由低向高过渡时期，应积极筹集长期资金，并尽量采用固定利率的计息方式。集外币带来的风险，应从预测汇率变动的趋势入手，制定外汇风险管理战略，通过其内在规律找出汇率变动的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。并且在预测汇率变动的同时，还应在筹资战略上和具体筹资的过程中做出防范风险的安排。
6.风险转移。选择一种新型的筹资方式，可以使其风险更低或将风险从一类投资者转移到另一类对风险不是很敏感的投资者，以降低投资者要求的风险补偿，从而降低资本成本。例如，新型的筹资方式：企业售后回购。
7.对筹资进行决策与预测，确保筹资收益。
关键词：市场机制不完善 信息冲击 波动非对称性
一、引言
波动非对称性（the asymmetric volatility）是指好消息和坏消息对后期波动的冲击是不一样的。一般而言，股市波动非对称性特指单位坏消息所引起的后期波动量变化要大于同等幅度的好消息所引起的波动量的变化。一般可以用两种理论：财务杠杆效应（the leverage effect）和风险溢价效应（the risk premium effect）来对股市波动的这一非对称性加以解释。财务杠杆效应理论由Black（1976）提出。该假说认为，当股票价格下跌时，短期内企业的负债不会改变，企业负债/权益比率会随之上升，财务杠杆变高，进而导致股票价格波动加大。风险溢价效应理论认为，由于波动一般存在集聚现象，当前较高的波动性往往会带来未来几天较高的波动性。因此当前波动性有一个意外增加，那么，投资者就会预计未来几天波动性仍然较高。这样，股票的风险溢价就会增加，投资者会要求一个较高的期望收益率，以补偿其所承担的较高风险，即要求当前股票价格下跌。因此这两种理论都认为前期股价下跌（坏消息）与后期股价大的波动相对应。股市这种波动非对称性在很多国家和地区都有存在，如丹麦、挪威、瑞典和芬兰市场（Booth等，1997），希腊市场（Koutmos等，1993），美国市场（Cheung和Ng，1992），加拿大、法国和日本市场（Koutmos，1992），英国市场（Poon和Taylor，1992）。中国沪深股市却存在非常有趣的现象，即如果用整个样本期进行分析，股市波动确实呈现出和其他发达市场一致的负向非对称性，见陈浪南和黄杰鲲（2003），徐炜、黄炎龙和宋伶俐（2007）等；如果将样本期细分为牛市和熊市，则会发现熊市中股市波动仍然保持原有的负向非对称性，但在牛市中却呈现出正向非对称性，如陆蓉和徐龙柄（2004），侯青、梅强和王娟（2009）等。所谓波动正向非对称性，是指好消息相比同等幅度的坏消息冲击，对市场后期造成更大的波动。这一现象是跟传统的波动负向非对称性相违背的。为什么会出现这样的现象呢？张兵（2006），何晓光、朱永军（2007）认为中国股市的波动不对称性与市场的成熟度有关，市场越成熟，则越呈现出负向非对称性。袁怀宇、张宗成（2009）认为，中国沪深市场由于缺乏卖空机制，影响了价格对坏消息的吸收，进而产生了正向波动非对称性。陆蓉和徐龙柄（2004）也从投资者的“羊群效应”、“散户心理”和缺乏卖空机制等若干角度给予解释。上述分析是从定性角度提出了市场机制缺陷以及投资者非理性对中国沪深市场牛市阶段波动正向非对称性解释的猜测，但缺乏严密的定量分析的验证。本文拟从不同市场机制和投资者理性程度下投资者对信息冲击的反应差异角度，分析股市波动非对称性现象产生的深层次原因，进而对中国沪深股市牛市行情有的波动正向非对称性特征进行定量分析和解释。
二、研究设计
（一）研究假设 众所周知，无论是波动的正向非对称性还是波动的负向非对称性，其实只是描述信息冲击和波动之间的表象关系。如果把信息冲击看成是原因的话，那么必须有投资者的交易行为即投资者对信息冲击的反应才会引起股市波动的变化。从传统金融学假设来看，投资者是理性的。理性投资者一般表现出风险厌恶型的特征，对于同等幅度的坏消息冲击相比同等幅度的好消息冲击的反应更大，即造成的后期波动更大，即体现出股市波动的负向非对称性。这与前文提到的财务杠杆效应和风险溢价效应的分析框架和分析结果是一致的。但是理性投资者的假设条件在现实中是很难满足的。投资者的理性程度跟投资者对信息的掌握程度以及对信息的分析能力有关。一般而言，机构投资者相对于散户投资者对信息具有获取优势和分析能力优势，以机构投资者为主导的市场相对于以散户投资者为主导的市场，市场投资者整体行为相对更为理性，股市波动更易呈现负向非对称性。此外，市场投资者整体行为的理性程度在一定程度上还受制于市场机制的完善程度，市场机制越完善，理性投资者在整个市场价格走势中的决定作用也越大，市场整体也越理性；反之，亦然。如缺乏做空机制下，理性投资者无法通过做空机制在股票价格的决定中体现自己的作用，股票价格完全由过度乐观的非理性投资者决定。特别是在牛市阶段，好消息冲击会被过度乐观的非理性投资者进一步验证此前关于股价进一步上涨判断的正确性，大量资金涌入，成交量增大，进一步推高股票价格，加大股票价格的波动风险；坏消息冲击则被其认为是短暂的调整，并不能引起成交量大的变化，进而不会引起股价的巨大波动。因此在缺乏做空机制的牛市阶段，同等幅度的好消息相比同等幅度的坏消息的冲击会引起后期股票价格更大的波动，即体现出牛市阶段股市波动的正向非对称性。此外，退市机制不严格，信息披露机制不完善，这些都在一定程度上加剧牛市阶段股市波动的正向非对称性。如在不完善的退市机制下，上市公司一旦出现问题，其背后的母公司、地方政府等都会尽可能保住其不被下市。因此，在牛市阶段投资者没有必要过度担心上市公司的股票会轻易变得一文不值，公司财务杠杆效应也不会很明显，牛市阶段股市波动正向非对称性也越明显。同时，信息披露机制的不完善，通过增加投资者对信息的识别难度，进而造成投资者对信息冲击的反应不足和过度反应。所谓反应不足（underraction）是指一些非理性的投资者不能对公布的信息立即作出反应，而是要经过一段时间的调整才能对这些信息作出充分反应。而反应过度（overration）则指这些投资者面对一组信息的冲击，往往会反应过度，随后又进行反方向地剧烈调整。在信息披露机制不完善的条件下，这种反应不足和反应过度的交替出现更为明显，进而加剧股价的波动和风险。在牛市阶段容易受到连续好消息的冲击发生反应过度的情形，进而加剧股价的波动和风险，即体现股市波动的正向非对称性；同样在熊市阶段受到连续坏消息的冲击影响，在投资者过度反应的作用下，股市呈现更为强烈的波动负向非对称性。因此认为沪深股市上牛市行情中所呈现的波动正向非对称性是由于沪深股市缺乏做空机制、信息披露机制不健全以及不完善的做空机制所带来的投资者对好消息的过度反应所导致的结果。如果上述论点正确，那么应该可以观察到沪深股市牛市行情中交易行为对好消息的反应要大于熊市行情中交易行为对坏消息的反应；而且当控制住交易行为因素后，牛市行情中的正向非对称性会消失，并且和熊市行情一样呈现出传统意义上的负向非对称性。同时作为对照，交易机制和市场环境相对完善的美国市场，无论是牛市还是熊市阶段都应该呈现波动负向非对称性。而介于美国和中国大陆市场之间的中国香港市场，一方面具有成熟的市场机制，另一方面香港市场又受到大陆市场的影响，其所表现出来的波动非对称性特征应该介于两者之间。为此，利用沪深综合指数、香港恒生指数以及美国道琼斯工业指数进行对比分析。
假设1：股市牛市行情波动具有正向非对称性；
假设2：股市熊市行情波动具有负向非对称性
（二）研究思路 本文首先利用EGARCH模型对三个指数收益率序列的波动非对称性进行建模，并区分三个指数收益率序列在全样本阶段以及在牛熊市阶段的波动非对称性差异；然后通过在EGARCH模型中加入投资者过度反应的变量，检验前后波动非对称差异；从而验证假设的正确性，即不成熟的交易机制和以散户为主导的市场，加剧牛市阶段投资者对好消息的过度反应，进而造成牛市阶段呈现与传统理论不一致的波动正向非对称性。
（三）样本选取和数据来源 在样本数据的选择方面，沪深市场选择沪深市场包含AB股和创业板的综合市场的日收益率和交易量数据，时间段为1996年12月26日至2010年6月10日；香港市场选择恒生指数日收益率和交易量数据，时间段为2004年5月17日至2010年11月8日；美国市场选择道琼斯工业指数日收益率和交易量数据，时间段为2002年10月9日至2011年6月10日，数据来源CSMAR（国泰安）数据库。数据时间段的选择遵循三个原则：第一保证各指数牛熊市周期的完整性，第二保证各指数全样本的时间段大致相同，第三保证各指数数据前后具有可比性。沪深市场选择1996年12月26日以后的数据进行研究，主要是考虑到沪深市场自1996年12月26日以来才开始实施涨跌停板制度，为保证数据的一致性，对此前的交易数据予以剔除。
（四）变量选取和模型建立 本文对信息冲击、投资者对信息反应和股市波动非对称性的度量如下：
（1）牛、熊市划分。借鉴Pagan和Sossounov（2003）经过调整的BB法，结合各个市场的实际情况进行牛市和熊市的划分。划分过程如下：首先，不对指数做平滑处理。在时刻t，对当前指数水平和前后12个月的指数水平进行比较；如果对比之后的当前指数水平是最高的或最低的，则得到一个峰点或谷点，令i=1，…n，依次计算。在峰点（谷点）到谷点（峰点）的转换阶段，由于以上的办法有时可以得到两个（或更多）连续的峰点或谷点，所以接下来可以选出其中最高的峰点或最低的谷点。然后，限定峰点（谷点）到谷点（峰点）的单向运行周期的持续时间为最少12个月，单向运行周期的持续时间少于12个月的峰点或谷点省略不计。最后，对一个完整的股票市场循环周期（峰点到下一个峰点或谷点到下一个谷点）进行限定为不少于24个月。除了参考BB法对周期的长度进行设定，周期的深度也需要设定。可以认为从峰点到谷点，至少要下跌1/2；同样从谷点至峰点，至少要翻一倍。最后结合各市场宏观经济走势，本文将沪深综合指数全样本期分为5个主要阶段，其中3个牛市，2个熊市；香港恒生指数全样本期分为3个阶段，其中2个牛市，1个熊市；美国道琼斯工业指数全样本期分为3个阶段，其中2个牛市，1个熊市，具体如表（1）、表（2）和表（3）所示。
（2）信息冲击度量。严格意义上来讲，正的收益率或负的收益率并不会意味有新的信息冲击，而只有收益率中的非预期部分才是市场的新信息冲击的结果。因此需要对收益率中的预期部分予以剔除。Pagan和Schwert（1990）提出了一种剔除预期收益率，获得非预期股票收益率的方法。首先对收益率序列进行周内效应调整，然后再用自回归方法剔除收益率序列中的可预测部分，余下部分才是非预期收益率。根据这一方法，首先对综合市场日收益率序列进行周内效应调整，再用AIC和SIC准则判定自回归的阶数，经判断一阶自回归过程基本上能刻画各个周期市场收益率过程。因此本文对综合市场日收益率序列的均值方程处理如下：
其中，yt是第t个交易日的综合市场收益率，TUEt、WEDt、THUt、FRIt是虚拟变量，TUEt=1，周二0，其他，WEDt=1，周三0，其他，THUt=1，周四0，其他，FRIt=1，周五0，其他。在剔除周内效应和自回归效应后，剩余的？着t为非预期收益率，即代表新信息冲击。如果？着t>0，表示综合市场指数有一个正的非预期收益，称为正向冲击，或好消息；如果？着t
（3）投资者对信息反应的度量。针对新信息冲击，投资者的反应即投资者行为必然带动交易量的变化。需要注意的是，虽然投资者对信息冲击的反应会影响交易量的变化，但是交易量的变化并不完全是由投资者对新信息的反应所导致的，它还包含前期交易量的延续部分，即交易量变化中的可预期部分。因此，需要对交易量变化中的可预期部分进行剔除，剩余非预期部分才是投资者对于新信息的反应。论文参考上文对收益率进行预期和非预期的划分方法，将每日交易量变化划分为预期交易量变化和非预期交易量变化。首先，计算第t日的交易量变化chvt，计算方法如下：chvt=log（Vt）-log（Vt-1）（4）
其中，Vt表示第t日的交易量。然后，对chvt进行自回归建模：
其中，能被自回归解释的部分称为预期交易量变化chvet；不能被自回归解释残差部分称为非预期交易量变化chvut。
（4）股市波动非对称性的度量。股市波动非对称性的模型最常见的是EGARCH（指数GARCH）模型，由Nelson（1991）提出，模型考虑到正负信息冲击？着t-1对条件方差？滓2t的不对称性影响，对普通的GARCH模型的方差方程部分进行了改进。以EGARCH（1，1）为例，模型包括两部分，均值方程（1）：yt=？滋t+？着t，？着t|It-1～N（0，？滓2t）和方差方程（2）。ln（？滓2t）=α0+？茁1ln（？滓2t-1）+？酌■+α1■-■。其中，？酌称为杠杆系数。如果？酌=0，则表示坏消息和好消息对波动率的影响是对称的，均为α1；如果？酌0，则表示波动存在正向非对称性，即好消息对波动率的影响α1+？酌，大于坏消息对波动率的影响α-？酌。本文利用EGARCH模型对沪深综合指数、香港恒生指数和美国道琼斯工业指数进行波动非对称性特征分析。通过对这三只指数进行牛熊市阶段的划分，分析不同市场机制和投资者构成下牛熊市阶段投资者对信息冲击的反应模式，以及由此产生的股市波动非对称性特征差异。对沪深综合指数、香港恒生指数以及美国道琼斯工业指数建立均值方程中含有周内效应和自回归效应的EGARCH（1，1）模型，如公式（6）所示。
（5）模型建立。本文以全样本为研究对象；建立以非预期交易量变化率为被解释变量，前一期非预期收益率、牛熊市虚拟变量以及牛熊市虚拟变量与前一期非预期收益率的乘积项为解释变量的回归方程，通过对比乘积项前的系数符号和显著性水平来分析投资者在牛市和熊市中对信息反应的强弱，如（7）所示。
chvut=c0+c1×bull+c2×yut-1+c2×bull×yut-1+ut（5） （7）
其中，bull=1，牛市0，熊市，c3为牛市相比熊市非预期交易量对前期信息冲击反应差异。牛市中非预期交易量对前期信息冲击的反应为 c2+c3，熊市中非预期交易量对前期信息冲击的反应为c2。如果c3>0且显著，则牛市相比熊市投资者对信息冲击的交易反应更大，反之亦然。
三、实证检验
（一）描述性统计 描述性统计结果见表（4）至表（7）。（1）各市场指数全样本的波动非对称性特征比较。如表（4）所示，三个指数在全样本下均表现出显著的波动负向非对称性，即杠杆系数？酌显著为负，如表（4）所示。其中，美国道琼斯工业指数的杠杆系数最高，香港恒生指数次之，最后为沪深综合指数。（2）各市场指数分牛熊市非对称性特征。对三个指数进行牛熊市划分后，利用公式（6）的模型分别对三个指数各阶段的收益率进行建模后，得到三个指数各阶段的波动非对称性情况如表（5）、表（6）和表（7）所示。可以看出，美国道琼斯工业指数无论是牛市还是熊市都表现出较强的波动负向非对称性；香港恒生指数虽然在牛市和熊市都表现出波动负向非对称性，但是牛市阶段的负向波动非对称性已经明显减弱；沪深综合指数的牛市阶段依然表现出波动负向非对称性，但是牛市阶段已经呈现出波动正向非对称性。这与之前的理论分析结果类似，由于美国市场机制较完善，投资者理性程度较高，股票的波动均呈现传统意义上的波动负向非对称性。沪深市场由于缺乏做空机制，在牛市阶段理性投资者无法通过做空机制发挥作用，股票的价格完全由过度乐观的非理性投资者决定，在面对好消息时往往反应过度，导致后期股价波动较大，即在牛市阶段呈现波动的正向非对称性。相比而言，香港市场介于两者之间，在熊市阶段依然呈现波动负向非对称性，但是牛市阶段的波动负向非对称性已经有些削弱。
（二）投资者过度反应对沪深股市波动非对称性特征的解释 如果说是沪深市场中牛市阶段的波动正向非对称性是由投资者对信息冲击的过度反应所导致的，那么在EGARCH的波动方程中加入投资者过度反应的变量——非预期交易量的变化后，牛市波动正向非对称性的现象会消失。考虑到预期交易量变化chvet和非预期交易量变化chvut除对收益率序列的二阶矩（波动性）有影响外，还可能对收益率序列的一阶矩产生影响，因此本文将这两个变量同时加入到均值方程。为了便于区分预期交易量变化和非预期交易量变化对波动非对称性的影响，对方差方程分四种情形进行处理：只包含预期交易量变化，只包含非预期交易量变化，同时包含这两种交易量变化，以及不包含任何一种交易变化。均值方程依然包含周内效应、自回归项以及预期交易量变化和非预期交易量变化。由于论文主要关注杠杆系数？酌的变化，因此表（8）只列示四种情形下杠杆系数？酌估计结果，而对其他变量的估计结果不作列示。第一，在不加入任何交易量变化情形下，沪深综合指数波动非对称性与众多国内学者发现的状况一致，即牛市行情中波动出现正向非对称性，熊市行情中波动出现负向非对称性。第二，当加入预期交易量变化后，牛市和熊市依然表现出原先的正向非对称性和负向非对称性。但是在加入非预期交易量变化后，牛市中波动正向非对称性消失，无论是牛市还是熊市均表现出传统意义上的波动负向非对称性。从这一结果可以看出非预期交易量变化作为投资者对新信息的反应，是解释波动非对称性的重要原因；而预期交易变化是投资者预先可以知道的，因此其对波动非对称性的影响是有限的，这一结论与论文的预想相一致。如果这一结论正确，那么牛市中出现波动正向非对称性，而熊市中没有出现，可能的理由就是投资者在牛市中相比熊市中对信息的反应更剧烈。事实上的确是如此的。
（三）三个市场在牛市和熊市阶段中投资者对信息冲击反应分析 从表（9）可以看出，沪深市场无论是牛市还是熊市，非预期收益率均会导致同向的非预期交易量变化；但是牛市行情中非预期收益率所导致的非预期交易量变化要显著大于熊市行情中同等幅度的非预期收益率所带来的非预期交易量变化。这也是为什么沪深股票市场在牛市行情中表现出异常的正向非对称性。美国市场投资者对信息冲击的反应是反向的，前期利好消息的冲击，并不会导致投资者的过度反应，而是前期利空消息的冲击导致后期投资者的过度反应，即无论在牛市还是在熊市均表现出波动负向非对称性。香港市场介于两者之间，牛市行情中利好消息会引起投资者的反应要小于熊市行情中坏消息所引起投资者的反应，因此在牛市行情中表现出较弱的正向波动非对称性，而在熊市行情中表现出较强的波动负向非对称性。
沪深股市牛市行情中波动正向非对称性特点是由于投资者在牛市中对信息过度反应所导致的，那么什么样的市场环境孕育了投资者的这种行为，并区别于美国市场和香港市场的投资者行为呢？第一，沪深市场缺乏做市商制度和保证金交易制度。投资者只能在单边上涨过程中获利，这一特殊性使得牛市中单位正向信息冲击所引起的正向交易量的放大要明显大于熊市中单位负向冲击所引起的负向交易量的萎缩，从而使得牛市行情中交易量变化相比熊市行情中交易量变化要更为剧烈。在交易量的推动下，牛市行情中的股价波动要明显大于熊市行情中的股价波动，这是造成沪深市场牛市行情中出现波动的正向非对称性特征的重要原因。第二，以散户为主导的市场加之信息不透明加剧了投资者群体的非理。非理往往表现为对信息冲击的反应不足和反应过度，以及反应不足和反应过度之间的频繁转换。当信息的冲击比较小时，投资者对信息冲击的反应往往是反应不足的；但是对于连续的信息冲击，投资者对信息冲击的反应往往是过度的。因此，在牛市阶段往往表现为波动正向非对称性，在熊市阶段往往表现为波动负向非对称性。第三，沪深市场退市制度不严格，弱化了财务杠杆效应和风险溢价效应。根据Dahiya和Klapper（2007），1994年至2003年全球股票市场的上市公司年平均退市率为4.21%，其中澳大利亚、加拿大、法国、德国、英国和美国的退市率分别是3.45%、3.39%、4.57%、2.85%、5.65%和6.78%。而同时期沪深上市公司退市数量为18家，年平均退市率仅为0.4%（Krishnamrti， Tian， Min Xu和Li，2010）。这种情形下，股票下跌所导致的公司财务杠杆问题和风险溢价效应被弱化；同时也相当于赋予投资者看跌期权，不用当心当初的投资会变得一文不值。这样导致的结果是，投资者容易忽视股票高位风险，一味买进，推高股价。
四、结论
股市波动非对称性是指前期同等幅度的好消息和坏消息的冲击对后期股市波动的影响是不一致的，如果前期坏消息的冲击相比好消息的冲击对后期股市波动的影响更大，则称为股市波动的负向非对称性，反之则称为股市波动的正向非对称性。传统的财务杠杆效应和风险溢价效应只能解释股市波动的负向非对称性，但是对于沪深市场牛市阶段特有的波动正向非对称性却无法解释。本文认为信息冲击与后期股市波动之间的关系只是表象关系，实质是投资者对不同信息冲击的反应不同而导致后期股市波动大小的不同。为此，论文以非预期交易量的变化作为投资者过度反应的变量，分析沪深股市牛熊市阶段在加入投资者过度反应的变量前后波动非对称性特征的变化。结果显示，沪深股市在牛市阶段加入投资者过度反应的变量之后，原先的波动正向非对称性消失，并表现出和熊市阶段一致的波动负向非对称性。论文进一步研究发现牛市行情中好消息消息冲击所导致的投资者过度反应要显著大于熊市行情中同等幅度的坏信息冲击所带来的投资者过度反应的变化。进而论证了沪深市场牛市阶段所呈现的波动正向非对称性是源于投资者对于好消息冲击的过度反应所导致的。沪深市场牛市阶段投资者对好消息冲击之所以会出现异于其他成熟市场的过度反应，与沪深市场缺乏做空机制、不严格的退市制度以及以散户为主导的市场机制有关。通过对比市场机制相对完善的美国市场，与介于沪深市场和美国市场之间的中国香港市场，发现制度相对完善的市场，在投资者风险厌恶的心理作用下，传统的财务杠杆效应和风险溢价效应发挥作用，无论在牛市还是在熊市均表现出波动负向非对称性。但是，对于缺乏做空机制、退市制度不严格、以散户为主导的市场，投资者容易在牛市行情中表现出对好消息的过度反应，进而导致牛市行情中的波动正向非对称性。
基于上述分析，可以认为应该进一步完善做空机制，严格退市制度，加强信息披露机制等，减少单边盈利模式下投资者在牛市阶段对于信息冲击的过度反应，进而避免股市从高位下跌后对市场带来的严重后果。
*本文系浙江省高校优秀青年教师资助计划（项目编号：SF01000450）、浙江省社科联研究课题（项目编号：2012N076）、教育厅项目（项目编号：Y201225953）阶段性研究成果
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