时间：2023-03-23 15:09:15
导语：在并购效率论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
论文关键词：海外并购，财务绩效，EVA分析，杜邦分析
一、引言
自上世纪80年代末起，逐渐发展壮大的中国企业踏上了海外并购之路。而以加入世贸组织为契机我国掀起了一股海外并购的热潮，一批实力雄厚的企业纷纷在海外寻求并购目标。中石油中海油的频繁出手，联想拿下IBM的PC业务，工商银行巨额收购南非标准银行股份等案例成了国际金融界被经常谈起的话题[2]。
金融危机以来，鼓励中国企业出海抄底的声音一直不绝于耳，中国企业海外并购的步伐也在不断加快。IT是技术进步最快的行业，企业的并购和重组成为发展的重要途径，跨国并购更是频频发生。本文以京东方并购韩国现代TFT-LCD业务为例[3]进行分析，通过EVA分析对并购绩效进行评价并辅之以杜邦分析方法深入挖掘其原因，从实证角度论证中国企业海外并购是否真正创造价值，对我国IT企业海外扩张战略提供借鉴。
二、相关文献综述
Anand和Delios(2002)结合OIL的分析范式指出投资者自身的核心优势资源和东道国的目标资源性质，决定了跨国并购创造价值的可行性。Aulakh和Kotabe(1997)认为，企业在国外市场经营和整合资源的能力受其组织结构、历史经验及目标资源的技术特征等因素制约，这些内生因素对于以跨国并购方式进入海外市场后对本国母公司及海外子公司的绩效有重要影响。Kim和Hwang(1992)；Hennart和Reddy(1997)从文化差异论角度进行分析指出，在跨国并购整合过程中，并购双方要合理应对民族文化差异所带来的机遇和挑战，双重文化差异增大了并购整合的难度，并购双方很容易出现彼此不信任、缺乏合作的情况，这将制约资源转移的效果和效率，限制目标公司财务绩效的提升。
国内外很多学者从实证角度考察并购绩效。Mueller(1980)对1962年至1972年不同国家的兼并研究表明，法国、荷兰及瑞士企业兼并后盈利能力下降企业管理论文，而英国企业的样本则优于对照组。Peer(1950)，Ryden和Edberg(1980)等人认为并购后企业的利润减少，而Baldwin(1995)，Ikeda和Doi(1983)和Gugler等人(2003)的研究表明企业并购后利润增加。李东富(2005)、李祥艳(2006)认为并购后中期企业财务绩效下降，长期利润增加。王燕锋(2007)则对TCL的海外并购进行了实证研究，分角度剖析了TCL海外并购失败的原因。王海(2007)对联想并购IBM的PC业务前后的研究发现，双方博弈的结果是联想明显处于劣势。
由于上述研究存在着诸多不足，如对中国当前背景分析缺乏代表性和EVA分析方法的缺失，本文主要针对个体案例进行EVA和杜邦分析来评价并购对股东价值产生的影响。
三、本文方法设计
研究公司财务绩效的方法主要有平均股价研究法、积累平均收益率分析法、事件研究法、会计研究法及个案研究法。考虑到中国企业跨国并购尚处于起步阶段，案例个数及其并购前后的财务经营绩效数据都很有限，我们采用个案分析法，配以会计研究法下的EVA分析和杜邦分析法进行有针对性的客观深入地研究。个案研究法是指对某一个体、某一群体或某一组织在较长时间里连续进行调查，从而研究其行为发展变化的全过程。其突出优点是客观具体深入。通过对单个公司并购行为引起的财务绩效变化的分析，深入挖掘并购给公司经营带来的变化及可能的原因，排除多个样本研究中成功与失败案例互相影响引致并购的结果被夸大或缩小的情况，从而得出对于单个公司比较准确的并购绩效判断(李东富2005)。且对于企业决策者和股东，借鉴其他相似公司并购前后业绩变化状况及具体原因，从而完善自身的并购战略显得非常重要。
(一)经济增加值
经济增加值(Economic Value Added, EVA)也称经济利润，与基于会计指标的传统业绩评价指标相比，EVA是衡量企业价值和财富创造更加有效的度量标准。从数量角度说，EVA等于税后净营业利润减去债务和股本成本，是所有成本扣除后的剩余收入，反映了一个公司在经济意义上而非会计意义上是否盈利；营运的真实情况及股东价值的创造和毁损程度论文参考文献格式。EVA的具体应用公式如下：
EVA=NOPAT-WACC×A
=EBIT×(1-t)-WACC×A
WACC=D×Rd×(1-t)/A+E×Re/A
其中：EVA为经济增加值；NOPAT为税后净营业利润；WACC为加权平均资本成本；A为总资产；EBIT为息税前收益；t为所得税率； Rd为债务资本成本；E为权益资本；D为负债。权益资本成本Re可进一步通过资本资产定价(CAPM)模型计算得出，即Re = Rf +β ×(Rm - Rf )，其中Rf 为无风险收益率，Rm 为市场平均回报率，Rm - Rf 即为市场平均风险溢价，β系数反映该公司股票相对于整个市场的系统风险。
(二)杜邦分析法
杜邦分析法是一种从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，有助于深入分析比较企业经营业绩。其最显著的特点是将若干个用以评价企业经营效率和财务状况的比率按其内在联系有机地结合起来，形成一个完整的指标体系，并最终通过权益收益率来综合反映。
权益净利率=(净利润÷销售收入)×(销售收入÷总资产)
×(总资产÷股东权益)
=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
下面我们主要通过因素分析法——连环替代法来进行分析[4]。连环替代法是指确定因素影响，并按照一定的替换顺序逐个因素替换，计算出各个因素对综合性经济指标变动程序的一种计算方法。利用因素替换找出影响分析对象变动的因素及程度，是对传统静态杜邦分析的进一步发展。方法如下：
设F=A×B×C
基数(本分析中设2000年为基数)F0=A0×B0×C0
实际F1=A1×B1×C1
基数： F0=A0×B0×C0………………(1)
置换因素A:A1×B0×C0…………………(2)
置换因素B:A1×B1×C0…………………(3)
置换因素C:A1×B1×C1…………………(4)
其中：(2)-(1)为A因素变动对F指标的影响；(3)-(2)为B因素变动对F指标的影响；(4)-(3)为C因素变动对F指标的影响。F表示净资产收益率；A表示主营业务利润率；B表示总资产周转率；C表示权益乘数。
四、案例实证研究
2003年2 月12日，京东方科技集团股份有限公司正式宣布公司以3.8亿美元成功收购韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器件)业务。京东方成为中国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业。液晶行业是一个资金和技术密集型产业，市场风险较大，且国内的TFT-LCD产业在当时刚刚起步，技术尚不成熟，因此京东方希望通过并购韩国现代显示技术株式会社(后者因深陷财务困境，急于出售其资产)的TFT-LCD业务达到技术和产品升级的目的。
为了剔除行业经营周期性因素可能对结果产生系统性偏差，更准确地反映京东方并购案对其绩效的影响，本文选择并购当年总资产规模与京东方接近的同方股份和行业均值作为参照。[5]
(一)EVA分析：
由于京东方于2001年1月上市，EVA分析法选择并购前2年至并购后5年进行分析，即t∈[-2,5]。本文选择可比企业同方股份及行业EVA值(依据行业中值的各项指标计算得出的)进行比较分析。两企业的利润表和资产负债表及行业均值的各项指标均来源于Wind资讯。Re计算模型中的Rf采用国家当年发行的5年期凭证式国债年平均收益率，Rm - Rf根据美国标准普尔500家股票的回报率相对于1926—1992年长期政府债券收益率的长期集合平均溢价在5%—6%之间企业管理论文，我们取其平均值5.5%为市场平均风险溢价, β可通过Wind数据库计算得出，Rd采用中国人民银行3-5期贷款基本利率[6]。
在此基础上，为了更深入揭示企业的竞争优势，对EVA进一步分解，分为生产经营活动产生的EVA、投资活动产生的EVA、运用债务杠杆产生的EVA、其他活动产生的EVA。四部分的计算公式如下：
生产经营活动产生的EVA =营业利润+财务费用 - 生产经营资金×权益资本成本率；投资活动产生的EVA , 即投资收益- (短期投资+ 长期投资)×权益资本成本率；运用债务杠杆产生的EVA , 即(短期债务+长期债务) × (权益资本成本率- 债务资本成本率)；其它活动产生的EVA , 即补贴收入+ 营业外收支净额- 所得税费用。
图一显示，在分析期内，全体EVA均呈现负值，电子元件行业利润空间较小，行业风险较大。并购前京东方的EVA略低于行业均值和同方股份的EVA，并购当年位于二者之间，但是并购后第一年开始京东方的EVA值大幅下降，下降速度远超过同方股份和行业均值的降幅，仅仅在2007年有所反弹[7]，2008年又下降，说明并购并没有增加京东方企业的整体价值，却损害了投资者的价值，并且并购使其风险加大，具有不确定性。
表一：EVA细分情况
生产经营活动产生的EVA
投资活动产生的EVA
运用债务杠杆产生的EVA
其他活动产生的EVA
年份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
京东方
同方股份
2001年
-15618.7
-5278.1
-10254.7
-2261.8
4754.9
2776.5
-192.0
-4131.5
2002年
-26974.1
-21083.0
-845.8
-2896.3
11288.2
3770.9
-4151.1
-1214.3
2003年
-21942.3
-38182.7
-12639.8
-2803.6
31107.1
7797.6
-3336.0
-3318.8
2004年
-150577.7
-45726.5
6455.9
-9239.3
46443.7
13230.1
381.2
-3212.6
2005年
-292988.0
-60163.5
-14684.2
-4453.6
77942.5
13246.5
-1301.9
-1009.8
2006年
-391415.8
-71395.3
106277.9
-7163.7
44626.2
15771.8
11524.8
2221.7
2007年
-1650.2
-72552.5
-19660.3
2271.2
19618.8
15267.9
30258.8
-1876.1
2008年
-215708.4
-135690.9
-25284.3
-6054.7
23522.9
23550.8
6353.2
-2223.0
如上表所示，经过对EVA进行细分寻找EVA下降的原因，我们发现，京东方生产经营活动产生的EVA在分析期内均小于零；投资活动产生的EVA值2004年和2006年大于零，其他年份小于零；运用债务杠杆产生的EVA值均大于零。与同方股份的比较中得出，京东方在生产经营活动与投资活动中并没有优势可言，并购后京东方经营管理能力进一步恶化且呈现不稳定状态，风险加剧，与同方股份相差甚远。但在财务杠杆的运用和其他活动方面京东方显著高于同方股份，不过这并不能改变企业整体EVA下降的趋势。
(二)杜邦分析：
下面我们再通过杜邦分析方法进一步剖析京东方并购后EVA下降的深层原因。
表二：各项指标对比结果
净资产收益率
销售净利率%
总资产周转次数
权益乘数
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
京东方
同方股份
行业均值
2001年
2.88
11.1
0.2
3.88
7.5
5.6
0.67
0.88
0.4
1.93
2.17
3.31
2002年
3.88
6.77
2.5
3.53
4.08
6.46
0.88
0.88
0.3
2.53
2.27
3.25
2003年
15.24
4.01
2.8
3.93
2.43
6.55
1.17
0.97
0.4
4.02
2.44
3.23
2004年
5.49
3.95
2.8
2.31
2.24
6.19
0.82
0.98
0.5
4.02
2.83
3.21
2005年
-38.1
3.49
3.7
-11.1
1.83
-3.03
0.69
0.98
0.3
4.66
3.31
3.09
2006年
-48.7
4.94
-1.3
-20.2
2.56
-1.07
0.47
1.03
0.3
5.16
3.7
2.36
2007年
16.34
9.87
-1.3
8.03
4.36
5.9
0.75
0.96
0.3
3.54
3.4
2.36
2008年
-15.4
3.99
-1.1
-12
2.85
-0.14
0.61
0.78
0.3
2.6
2.82
2.37
表三：杜邦分析——因素分析连环替代法分析表
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
净资产收益率F
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
销售净利率A
3.88%
3.53%
3.93%
2.31%
-11.11%
-20.22%
8.03%
-11.96%
总资产周转率B
0.67
0.88
1.17
0.82
0.69
0.47
0.75
0.61
权益乘数C
1.93
2.53
4.02
4.02
4.66
5.16
3.54
2.6
替换A
5.56%
4.56%
8.75%
10.86%
-36.62%
-65.02%
19.47%
-31.75%
替换B
5.17%
6.00%
11.63%
7.61%
-30.82%
-44.29%
31.08%
-25.83%
替换C
2.88%
3.88%
15.24%
5.49%
-38.09%
-48.74%
16.34%
-15.37%
A因素变动对F指标的影响
-1.42%
1.68%
4.87%
-4.38%
-42.11%
-26.93%
68.21%
-48.09%
B因素变动对F指标的影响
-0.39%
1.43%
2.88%
-3.25%
5.81%
20.73%
11.60%
5.93%
C因素变动对F指标的影响
-2.29%
-2.12%
3.61%
-2.12%
-7.27%
-4.45%
-14.74%
10.46%
如上表所示，并购后的京东方的净资产收益率在绝大多数年份均低于行业均值和同方股份。进一步说明了并购使企业的经营出现了恶化的风险。并购前后京东方净资产收益率发生了较大变化，由并购前的正值转变成并购后的负值，虽然在并购当年净资产收益率有大幅提升，但是在并购后逐渐下降，其中2005年、2006年、2008年均出现较大幅度的负值，并购前净资产收益率的变化区间为[2.88%，6.98%]，而并购后净资产收益率的变化区间变为[-48.74%，16.34%]，净资产收益率离散区间加大，市场拓展的风险逐渐显现。
并购前后销售净利率对净资产利润率的影响最大，其次为权益乘数，影响最小的是总资产收益率。销售净利率在并购后第二年出现了由正直转向负值的质的变化，总资产周转率在并购后第二年也出现了下降，权益乘数并购后均高于并购前，尤其是并购后第3年达到案例分析期的高位5.16，可见并购后公司的各方面指标均受到了负面的影响。
京东方的销售利润率在整个分析期均低于行业平均值，在并购当年及并购后的2004年和2007年高于同方股份企业管理论文，其他年份均低于可比企业。说明并购在短期内给京东方带来了一定的经营效益的改善，但是长期反而加速了企业经营效益的恶化。京东方的总资产周转率在整个分析期均高于行业均值，但除并购当年外均低于可比企业同方股份，说明京东方作为大型企业在控制库存及应收账款的周转方面具有一定优势，京东方的权益乘数在并购前均低于可比企业和行业均值，并购后权益乘数迅速提高超过行业均值和可比企业，说明京东方在并购前后的财务风险发生了巨大变化，并购交易过程及其后对后期资金投入需求的增加，使企业的财务风险显著提高。
总之，京东方并购韩国现代后，在本文的考察期内EVA值均小于零，但并购后进一步恶化；净资产利润率出现不同程度的下降，甚至出现了负值，说明企业的运营损害了全体投资者的利益。综合EVA分析和杜邦综合财务指标分析可知，并购后京东方的经营能力进一步恶化，财务运用能力有所加强，然后财务杠杆本身就是一把双刃剑，财务杠杆的放大也会放大企业的财务风险，如果处理不妥，企业将会陷入财务困境。
(三)结果评价
TFT-LCD是一个典型的“大者恒大”和“产能决定竞争力”的资本密集型产业。厂商只有迅速将产能扩大，成本才能摊薄，采购原材料的议价能力才会提升，产品也才具备竞争能力。随着产业环境的迅速变化，海外和海内的双线扩张成为了京东方不能承受之重。京东方甚至曾作出决定将第五代TFT-LCD液晶生产线剥离出上市公司。以下对京东方并购的经验进行总结以期对后来者提供借鉴。
第一，技术整合困难重重，生产无法实现规模经济。
京东方想借收购摆脱核心技术受制于人的局面，然而3.8亿美元得来的技术仍未为其换来竞争优势。在京东方搭建TFT-LCD第五代生产线的同时，主要日韩液晶面板厂的八代生产线，便已经开始量产。夏普公司甚至已经投入液晶面板第十代生产线建设。 另一方面，对并购来的技术进行消化吸收也不尽如人意。液晶面板的生产类似于手工艺品制作，流程控制、投料比例等关键环节，都依照湿度、温度的变化而改变，完全靠生产线工人长期的经验来把握。京东方计划收购后将技术转移到国内，然后却受到了韩国工会的阻挠论文参考文献格式。最终导致国内外的液晶生产线完全由韩国员工全面掌控，韩国方面在原材料、设备的采购上具有决定性话语权。京东方面对强势的韩国工会一再退让，韩国员工在享受高工资、高福利的同时，大大推高了本就已经偏高的运营成本。
第二，行业整体低迷，并购后连年亏损。
京东方贸然上马第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷产出”的举措。在京东方搭建第五代生产线的同时，全球液晶面板产能扩张也进入一个高峰。从2004年四季度到2005年四季度，全球共有11条4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生产线投产，这些生产线形成的新增产能在2005年开始显现。从2005年11月开始，主要尺寸的显示器液晶面板价格都出现了较大幅度的下跌企业管理论文，京东方面临极大的压力。
由于没有足够的资金投入以扩充产能，导致对上游配套厂商的话语权缺失，成本居高不下。京东方TFT-LCD液晶面板的综合成本与国际一流厂商相比，至少存在10%左右的劣势。
从原材料成本到最终的销售价格，京东方都并无优势可言，直接导致了其连年亏损，销售利润率大幅缩水，最终EVA维持负值，投资者价值遭到毁损。
第三，资本结构不当，面临巨大的偿债和后续资金融通压力。
收购之时，高达3.8亿美元的收购金额给净资产只有20亿元的京东方带来巨大的财务压力。2003年京东方资产负债率最高达到70%。公司B股增发完成后，负债率回落到50%以下。但是在2005年巨额贷款以及巨额亏损的压力下，资产负债率又回到75%以上。
运用财务杠杆筹集收购资金使京东方背上了沉重的债务包袱。又恰逢全球液晶面板价格仍处在低谷，京东方亏损持续扩大。在此情形下，政府的救助和银团的贷款有如杯水车薪，京东方面临巨大的偿债和后续融资的压力。
五、结论启示
在国内外企业并购史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊条件和纯熟的并购技巧为基础的。而我国的IT企业在海外并购活动中显然并不具备这些优势。京东方为我们提供了一个鲜活的例子。尽管最终凭借出色策划完成了并购，可京东方缺乏并购国际一流企业的实力和经验，并购后陷入了财务费用高昂和后续资金投入乏力等危机。如若不是地方政府强有力的支持和国内银行的协助，京东方可能早已因“蛇吞象”一举而不复存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，从长远看，这些考虑不周的海外并购会使企业在很长时期内背负沉重的经济负担。在复杂的海外并购实践中，企业应遵循一般性的并购规则，不要寄希望于出“奇制胜”或追求“蛇吞象”的宣传效应，经验寥寥的我们要更加审慎。
参考文献：
[1]Buckley， Peter J.， Mark C. Casson. Models of the Multinational Enterprise. Journal ofInternational Business Studies， 1998，29(1):21~44.
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[11]林伟,范晓清.EVA企业并购决策评价模型的改进和应用[J].科研管理,2008,29:90－94.
【论文摘要】随着经济的发展和竞争的激烈,许多企业都希望在市场上越做越好,并购成为许多企业发展壮大的一个重要手段。并购作为一种战略活动,在可能获得高收益的同时也会面临许多风险。分析了并购各个过程中可能遇到的主要风险,为了与风险抗衡,也简要介绍了并购风险的防范措施。
对于并购中财务风险的研究,国内外学者对于其定义、度量及评价等方面看法较为一致。Jeffrey.CHooke(2000年)认为:企业并购的财务风险是由于通过借债融资来收购,制约了买主的经营融资和偿债的能力引起的。Robert(2001年)认为:并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因。对于并购中财务风险的防范的研究,国外的学者P.S.Sudarsana(1998年)归纳了各国并购的情况,各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。
在并购风险的防范方面国内学者专家比较一致的认识是,防范企业并购风险重在源头。刘佳芝(2003)提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范建议。在并购后的整合方面,魏江(2002)提出了包括成本优势、市场份额、无形资产和核心能力在内的并购绩效评估内容,分析了各种并购绩效的来源,建立基于核心能力构建企业战略并购绩效的模型,此模型难以有效地体现风险管理的效果,且在实际运用时的难度较高。对并购中财务风险的防范措施上,陈共荣(2002)提出了改善信息不对称状况,采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险,从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险,增强杠杆收购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险。
一、企业的并购风险定义
企业并购风险是指由于外部环境的不确定性,并购项目的难度与复杂性,以及并购方自身能力与实力的有限性,导致企业并购活动达不到预期目标的可能性及其后果,其根本原因在于并购双方未能充分认识到并购活动中各种不确定性因素的发展变化趋势,未能及时采取正确的应对措施。
首先,企业要决策什么样的企业才是最适合并购的目标企业,也要对企业自身进行估计,从自身能力上考虑是否并购实施方案可行。企业从开始的目标企业的选取,到自我评估、战略目标的制定、资金的筹集等的并购前的活动,都面临着风险。如果企业很好的掌握了以上事前活动的信息,在进行并购可行性的分析时将会更准确,并购成功的可能性越大。否则,就会面临并购失败的风险。
摘 要 外资并购反垄断审查的实质性标准问题，直接关系到反垄断成立与否的判断。本文即试图明确其界定因素及其适用豁免，以期能够指导实践遇到的具体法律问题的解决。
关键词 相关市场 市场集中度 适用豁免
在激烈的外资并购贸易战中，政府监管在保障贸易公平的同时，应当严格实行反垄断审查的实质性标准。这样一来，实质性审查标准的确定就显得极为重要，直接关系到反垄断是否成立的判定。
一般情况下，各国在应用外资并购反垄断审查实质性标准时，要按如下顺序考虑相关因素：首先界定相关市场；其次分析相关市场内的市场集中度；最后评估相关市场内是否有能够引起反竞争效果的单边效应。
一、外资并购反垄断审查实质性标准界定的相关市场
适用反垄断审查实质性标准的核心是界定相关市场。相关市场是指企业从事经营活动时的有效竞争范围和判定在各个当事人所经营的商品或服务之间是否存在着竞争关系的领域①。
相关市场分为产品市场和地域市场。产品市场的界定是为了明晰什么范围内的产品属于一类有竞争性的产品；地域市场的界定则是指同属一类的互有竞争性的产品处在何种地域范围内才有竞争关系。发达国家大多用“功能的可替代性”和“需求的交叉弹性”标准。
（一）产品相关市场
产品的相关市场首先考虑的是“功能的可替代性”。又分为：物理性能和用途是否具有相同或相似性和价格因素。一般来说，产品价差过大的不具有替代性。但若价差在2倍以内且质量价格成正比，一种商品涨价会导致另一种商品需求上升，则认为具有替代性。此时，如果消费者可以接受这个商品不大但是持久的涨幅，则两种产品处于同一产品市场。商务部2009年颁布了《国务院反垄断委员会关于相关市场界定的指南》，第八条明确规定了界定相关商品市场考虑的因素。它弥补了长期以来我国相关市场界定的空白。
（二）地域相关市场
界定地域市场也要先分析“功能的可替代性”，此外还有法律障碍因素。这是由各国家地区的关税管理体制不同造成的。然后也是从“需求的交叉弹性”入手。《国务院反垄断委员会关于相关市场界定的指南》对于相关地域市场考虑的主要因素在第九条中予以界定。至此，我国相关市场界定标准已经趋于完善。
二、外资并购反垄断审查实质性标准界定的市场集中度因素
市场集中度即在相关市场内，产品在一家或少数几家企业集中的程度。一般来说，市场集中度上升到一定程度市场支配地位就会产生，且市场集中度越高市场支配地位越强。目前各国主要采用的测算方法有“HHI指数”和“大企业集中率”。
“HHI指数”是把市场参与者的市场份额先平方后再相加，计算方法比较复杂，但把市场集中度分为低度、中度和高度集中三种。低度市场各国一般都不干涉，中高度市场则需要根据并购前后集中度增加的度数来分析，如果增加量很小，对市场支配地位的影响不大，各国一般也不会干涉。“大企业集中率”的算法则要简单的多，通过对市场上几家大企业份额的简单相加来看其支配能力，然后从并购后企业的市场份额、份额的差距，以及与并购前后的变化来进行判断。这一方法体现在德国《反对限制竞争法》第19条②。
三、外资并购反垄断审查实质性标准界定的单边效应
另外还需考量的是单边效应，即并购企业得以用其支配地位采取能造成反竞争后果的行为，如掠夺性定价、降低产品质量、减少消费者选择等。
分析单边效应时需要考虑：市场进入壁垒、消费者能否轻易转向其他替代商品、其他竞争者提高产量的可能性、竞争者扩大生产壁垒、消除潜在竞争者和新竞争者、消费者权利等③。
四、外资并购反垄断审查实质性标准适用豁免
外资并购实质性标准的例外，是指在一项外资并购达到实质性标准禁止其进行的条件时，由于其他因素（积极因素）而允许该项并购。一般而言，如果一项外资并购对社会的积极利益大于其支配市场、限制竞争的消极利益，各国是允许的。
各国考虑的积极因素有：是否有益于社会经济和整体利益、是否能有效促进企业的发展、是否能改善市场竞争条件、破产抗辩、效率抗辩。总之，外资并购是一把双刃剑，如果并购的利大于弊，即使该项并购违反了反垄断审查实质性标准，各国一般也会豁免该项并购，这就是反垄断审查实质性标准的例外。
注释：
①王为农.企业集中规制基本法理:美国、日本及欧盟的反垄断法比较研究.法律出版社.2001:66.
②张景丽.企业合并反垄断法律规制的实质标准研究.中国政法大学硕士学位论文.2006.7:24.
③王忠龙.企业合并规制的单边效用分析.省略/article/default.asp?id=436.
参考文献：
[1]安宁外资并购中的反垄断问题.法制与社会.2006(3).
[2]李斌.2004年中国十大并购.新经济导刊.2005(2).
[3]时建中.外国公司并购境内企业的反垄断法控制.中国外资.2007(9).
[4]时建中.试评我国反垄断法草案有关垄断协议的规定.中国工商管理研究.2007(6).
[5]杨丹.外资并购反垄断审查研究.华东政法大学硕士论文.2007.
论文关键词：并购动机；并购理论
一、常见并购动机简介
(一)扩大市场占有率
市场占有型并购动机，顾名思义就是指以扩大企业市场占有率为目标，实施对目标企业的并购。这种并购动机在企业并购浪潮的早期较为常见。在我国改革开放初期，西方资本主义国家正值市场经济发展成熟期，国外市场竞争非常激烈，各种资本已找不到更好的投资去处，于是各种外资纷纷涌向中国。此时我国的市场发展不完善，尤其是资本市场不成熟，在这种背景下，外资很快在一些行业找到了合资对象。这是典型的以市场占有率为导向的并购动机案例。
(二)追求规模经济，以期低成本优势
规模经济是指随着生产能力的扩大使单位成本下降。企业可以通过吸收式并购或控股式并购，达到规模内部经济。并购可以给_企业带来更大的生产规模，更多的销售渠道。：能一旦扩大，根据规模经济理沦，成本优势也就突显出来。并购形成的规模内部经济也同样符合内部化理论。内部化理论的基本思想是：市场是不完全的，各种交易障碍和机制的缺陷妨碍了许多交易及大量贸易利益的取得，跨国公司可以通过对外直接投资，籽交易活动改存公司所属的企业之间进行，从而形成一个内部市场部分地取代外部市场，借以克服市场交易障碍和机制缺陷，以获得更大的贸易利益。内部化理论是交易费用经济学在跨国公司对外直接投资领域的应用，对跨国投资产生的市场内部化做出了很好解释。
(三)价值低估观点
“价值低估观点”认为企业并购的动因在于目标企业价值的低估。除外部因素外，目标企业价值低估的一个重要原因就是企业内部的低效率。该理论指出，当目标企业股票的市场价格因为某种原因而没有能反映其真实价值或潜在价值，或者没有反应出在其他管理者手中的价值时，并购活动就会发生。该理论还认为，由于通货膨胀也可以造成资产的市场价值与重置成本的差异，导致企业的市场价值低于重置成本，企业价值被低估。
价值低估观点可以用美国经济学家詹姆斯·托宾的Q理论来解释。Q值是企业的市场价值M V与企业的重置成本RC之比。当Q>1时，股票价值被高估套利空间形成。当Q：l时，套利空间消失，资本将处于动态平衡状态。当Q
(四)政府引导型动机
政府引导型动机可以理解成由于政府出台的一系列优惠政策导致企业决定并购。改革开放初期，我们国家大力引进外资，外资具有财力、技术、品牌等各方面的优势，外资的注入可以带动我国国有企业改制、提高管理效率、加快迈向现代管理型企业的步伐。事实证明引进外资这一举措确实为我国的发展带来了历史性的契机，提升了我国的综合实力。改革开放初期我国大部分企业都是被动接受外资，导致了目前部分行业的龙头企业已由过去的国内企业主导变为现在的外资主导，这多少为我国的经济安全带来了不稳定的因素。面对这～明显变化，国家又出台了一系列针对国内企业的政策，耶就是鼓励企业走出国门，走海外扩张之路。且不说这项政策的效果如何，但是这也确实体现出企业并购有时候并不是完全出于自身发展的考虑，政府的引导在并购过程中起到了一定的催化作用。
(五)战略发展型动机
基于战略导向的并购动机可以理解为企业实施并购行为并不是出于短期利益，而是考虑了企业的长远发展，从企业长期战略规划角度出发实施的并购行为。笔者认为这是相对来说比较理智的种并购动机，它反映出企业高层管理人员是站在战略的高度上考虑企业的长远发展，是综合了多方面的因素后做出的并购举措。2005年初，联想并购IBMPC业务的案例就很好的说明了这一动机。联想之所以做出这一并购行为，我们可以从联想的战略规划来考虑。联想当初的长期目标是在20l0年之前以一个高技术企业的形象进入世界5O0强企业之中，然而国内的市场此时竞争激烈，发展空间非常小，也正是在这样的背景下，联想做出了并购IBM PC业务的决定。PC业务是联想的核心业务，要想实现自己的长期目标，收购IBM PC业务无疑是一个很好的机遇。联想可以借助IBM在国际市场上的品牌价值、市场容量来弥补自己在国际市场的缺陷，也可以更快的实现它的长期战略目标。
二、常见并购动机的理论依据
(一)古典经济学理论
在上面介绍的5种并购动机中，扩大市场占有率、追求规模经济以期低成本优势是以传统的古典经济学理论为依据。古典经济学理论以利润最大化为基本假设前提，在利润驱使下，企业并购动机表现为占有更大的市场，追求低成本，降低税收成本等。在古典经济学的假设下产生的并购动机表现出企业在并购方面追求短期利益，这在企业并购初期比较常见，表现出的企业并购动机比较单纯，这也折射出企业并购规划做得不够周密。
(二)X效率理论
价值低估观点以x效率理论为依据。在X效率理论下，企业之间在管理效率上是存在差别的，是有可比性的，并因此产生了优势企业井购劣势企业的动因。在x效率理论下，除了前面介绍的价值低估观点以外还有其他的并购动机诸如管理协同观点，财务协同观点，战略重组观点等等。这些观点虽然表现形式不同，但是本质上都是高效率管理的企业去并购低效率管理的企业，这里的管理效率可以表现在企业的管理机制大功夫，充分利用人的自私、白利、自主、自我成就意识，将其转化到自动、自觉、自我、自主管理的境界，以建立一个适合于你这一群“复杂的自主人”的企业文化。
我们的一些民营企业家之所以会产生“没有一个好员工”的哀叹，是因为他的理想模式、理想人格与现实的“复杂的自主人”发生矛盾，他在用自己的模式来套现实，希望每一个员工都放弃自我，象他一样忘我为企，这怎么可能呢?在“复杂的自主人”假设面前，我们宁可假设没有一个人是完全与我同心同德的，而不能假设他们跟我都是一样的，更不能要求他们都得跟我一样。不要说我国的劳动者素质水平与先进国家相比还是比较低的，就是在发达国家，在任何企业，“复杂的自主人”都是一种普遍存在，这种普同性是人性的现实。期望人人都是王进喜，个个都是罗文，是不现实的，同样，希望每一位员工都像企业家本人一样，或者说都能达到他理想的模式，也是不现实的。这一点，老板只要从人性的角度推己及人地想想就会明白。面对现实，面对这一群“复杂的自主人”，我认为有三点值得我们的企业去做。
论文摘要:文化因素是影响企业并购成败的重要因素之一，本文在分析影响文化整合因素的基拙上，提出了企业在文化整合中应注意的几个问题。
在全球范围内，并购已经成为企业扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。仁无呈，大部分全业并购后未能象他们所希望的那徉实现企业价值。据麦肯希咨询公司的调查结果显示:在并购的企业中只有I/4仁购玫的关键因素。
企业文化是在一定的社会经济条件下通过社会实捉划沂形成的并为全体成员遵循的共同意识、价值观念、职业道德、行为规范和脚!吐的总和。企业文化的核心是价有黔见。
企业都是在一定的环境和背景下成长起来的，长期的经营逐渐形成了体现企业个性的企业文化。企业的员工在多年的生活、工作以及企业的教育影响下形成其特有的价值观念、思维方式、习圈风俗。由于不同企业所处的环境和背景不同，企业文化会有较多的差异，这种差异使不同企业白勺员工对企业经营的一些墓本问题往往会有不同的态度和功立。
企业并购以后，面对新的工作氛围，员工们发现原来得到认可的行为不再得到赞扬、不被允甚至可能被惩罚。员工会感到刀听适从，然后是失望，接着便是抵制变革。于是文化冲突开始凸显出来。冲突白占果直接影响到企业白勺效率，如果员工在核心价值观上产生冲突，如谨慎、保守的价值观与创新左取的价值观的冲突，有可能使并购失败。
并购后，企业如何协调好“人与事’.之间的关系，发挥来自具有不同文化背景的员工的积极性和团队梢神，是摆在并购整合中的一个重要课题。
1影响文化整合的几个因素
1.1在并购过程中对文化因素没有给与足够的重视
在企业并购的实践中，一些全往往重视企业的有形资源的整合，而忽视无形资乞京的整合，重视企业物质的整合，而忽视文化的整合。刻母勒-奔驰和克莱斯勒公司于1998年合并成了戴姆勒一克莱斯勒公司。两公司执行官都认为合并会使戴姆勒-克莱斯勒建立起一个全球汽车王国。然而，两家公司文化差异很大，戴姆勒倾向于官僚管理，而克莱斯勒于拿上把决策权下方给底层的经理们，这种文化上的差异导致执行官的分裂、管理呢的重组。曾被誉为强强联合的榜样，在公司股票跌到当初顶峰的一半时，便成了一场郊佳。2001年2月公司宣布裁员26000人。
有形资产的整合固然是非常重要的，但是，有形资产在整合以后需要通过员工的合作才能发挥少幻立有的效率，这种合作的荃础就是员工共同的核心价值观。而两个不同企业存在价值观的差异是必然，如果不重视文化的整合，在企业运营过程中必然会产生文化的冲突，这时，有形的制度发挥不出其应有的作用，自然会对企业的效率产生影响，重则还可能导致企业并购的失败。因此，文化的整合是伴随着企业整合过程一项重要任务。
1.2并购方往往希望将自己的文化灌输给被并购企业。
并企在购中往往占有某些资源的优势，而被并购的企业通常处于劣势。同样澎洲:一方的企业文化，往往也会具有某种优势。在这种情况卜，并购企业在文化整合中自觉或不自觉的以“自我参照标准”，对自己的文化价澎%成优越感，它会渴望被并购企业接受并购企业白勺文化。于剔也们从并购企业利益的角度去建立新的公司文化，并以此为准则对待与自己有着不同价值观的员工，其结果往往是遭到抵制，进一步扩大文化冲突，从而给企业的经营理厂危机。IBM在对通讯设备当。二商Roln，公司并购完成之后就急于于涉Rolm公司的管理，尽管意识到两家公司在管理和文化等方面有很大差别，但IB}1的管理人员还是要求Rolm公司采用它的商业模式。结果文化差异导致Rolm在IBh1管理下业绩平平，五垢不得不以比买人价低得多的价格将其卖给西门子AG，在IBM掌控Rolm期间，它平均每损失1亿美元。
企业文化是透过长期的工作、生活和教育逐渐形成的，人们的价值观很难在短时间内被改变，他们不会接受与其固有的价值观相违背的东西。因此，在企业并购后，让员工全盘接受一套新的价值观是不现实的。
13缺乏长期的教育
一些企业在并购过程中已经注意到了文化差异对并购后的企业将产生深远影响，在并购开始也成立了专门小组负责研究并购双方的文化，制定新的适合于企业未来发展的业到肚文化。但是，在有.形资产并购结束后，专门小组通常被撒销。这时，企业步入了正常经营，我们可以看到，企业形成新的组织构、制定统一的规章制度、统一的标识、员工们有统一的服装……，于是企业对员工价值观的教育便开始放松了。由于企业文化的核心别介值观，价值撇勺转变需要长时间的努力，不可能过短时间的教育变发生根木的改变。这时，文化冲突开始逐渐显现出来，开始对企业的经营活动产生影响。
2文化整合过程中应注意的几个问题
2.1并购后的企业应该围绕企业核心文化达成共识
企业并购后成为一个新的公司。面刘新的环境机会和整合后的资源，企业会制定出新的经营战略和目标，为实现些目标需要构建新白勺文化规范，形成新的企业核心文化。
企业文化中烦勺立注意的是企业的核心价值观，优秀的企生都有其明确的、理想的和独特的核心价值观，如同仁堂娜冬遵循其古训:“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”，核心价值观深深扎根于每一一员工的心灵深处，融化在血液当中，而且不容易改变，当新的文化与其发生冲突时他会产生强烈的抵抗。
新的高层管理人员亥首先考虑，将构筑的企业核心价值观念是否与并购前两个企业的核心价值观出现冲突。如果在核心价值又见层面发生冲突，会直接侧为过程中表现出较强烈的冲突，造成两种文化很难融合的局面。新的管理层在购建新的核心价值又卿寸，应该从更高的层面来寻找来自不同企业的员.同的价值观作为企业的杨价值观，通过教育形>共识，并以此为行为准则。
2.2努力形成多种文化共存共融的局面
员工在认同企业核心价值观这一主文化的同时，不同组织、个人中还存在着次文化。业国并购以后形成了新的工作环境，员工在处理同样的问题时，所抱的态度和处理方式存在着差异，难免在次文化的层面上产生冲突，这种冲突同样也会影响企业的效率。改变人们的价值观是一件很困难的事，而且需要长期的努力。同时，人们感觉优秀的文化总会有其不合理的部分，人们感觉不好的文化也总会存在合理的方面。因此，一些企业采取灌输式，希望被并购一方全面接受并购方的文化，是不可取的。
企业的高层管理者，应该认真分析两家公司文化中的重叠和互补的部分，以此作为新的文化规范基础，应该多从共融的角度充分考虑文化的互补问题，有选择的接受彩淞的价值观，根据来自于不同企业的员工的特点，调整企业的管理方法，更有效的调动员工的积极性，产生强大的凝聚力。比如联想并购IBM的I℃业务的过程中，发现IBM员工与我国的联想员工不同的是他们愿意主动表达个人想，于是公司通过经常开讨论会的方法与他们进行交流，同时，设立意见邮箱等非公开的形式，与我国联想员进行意见的交流。
一、企业整合风险分析
并购给企业注入活力，带来机遇，同时也给并购企业带来新的风险，即由于企业并购时所产生的负面影响。并购完成后，必须对所并购企业进行充分、全面、有效地整合，才能规避和降低一些风险和压力。许多人同意糟糕的战略手段和支付过高的价格经常是造成并购交易失败的原因，但糟糕的整合和执行也是失败的重要原因之一。收购后企业整合通常会面临下列风险：
1、财务风险。企业并购行为将对并购企业的资金规模和资本结构产生重大影响。被并购企业与其他投资者和债权人关系发生变化，使得被并购企业难以获得和维系资本支持。并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力，以现金支付方式的并购企业表现尤为突出。企业并购后经常由于债务负担过重，缺乏短期融资能力，出现支付困难的可能性，导致企业整体资金链断裂，也很难对被并购企业提供财务支持。如我国部分企业大肆并购，而未将其精力放在企业内部整合，迅速恢复被并购企业自身“造血”功能，最终导致企业资金链的断裂。
2、市场风险。企业并购行为将对被并购企业原供应商及客户关系产生影响，同时由于并购企业自身的品牌影响以及市场影响能力，也将对被并购企业品牌产生影响，从而导致被并购企业发生市场风险。如联想收购IBM公司PC事业部后，ThinkPad品牌价值发生了变化，近期全方位降价不排除并购影响的因素。若企业是为扩大市场份额产生的并购行为，还存在渠道调整及同类产品竞争的风险。
3、管理风险。企业并购后通常将根据企业战略对被并购企业权力划分以及组织结构进行调整，员工由于整合速度过快等原因，导致员工职责不清，企业的竞争优势丧失。因此，被并购企业的原有管理机构是否能够适应激烈的变革，整合者面临巨大的管理风险。
4、人事文化风险。并购后的人力资源与文化整合是企业购并成败的关键所在，由于企业并购导致关键人才流失，由于人事机构调整导致员工间相互信任度降低，员工情绪出现情绪失望，人事关系紊乱甚至局部冲突。同时，由于企业间价值观、传统、信仰以及处理问题准则等文化不同，被并购企业潜伏着严重危害双方和睦共处的情绪。由于人力资源整合工作不力或者文化冲突而导致并购失败屡见不鲜。如果在并购过程中建立起一种可监控整合工作实际情况与计划情况之间偏差的机制，将能更好地促进整合工作的成功。
二、平衡记分卡（BSC）能够较好地监控企业整合执行情况
从1992年罗伯特S・卡普兰和大卫P・诺顿出版论文载于《哈拂商业评论》的《平衡记分卡―产生绩效的方法》后，平衡记分卡开始广泛得到全球企业界的接受与认同，越来越多的企业在平衡记分卡的实践项目中受益。有关统计数字显示，到1997年美国财富500强企业已有60％左右实施了绩效管理。
平衡记分卡从顾客、内部业务流程、学习与成长及财务四个维度强调了企业的平衡：A、财务与非财务绩效指标之间的平衡；B、企业组织内外部群体的平衡；C、前置与滞后绩效指标的平衡。在企业整合条件下，被并购企业与一般企业运营之间的指标会有重叠之处，但由于被并购企业的特殊性，根据整合过程，将分别对不同的侧重性强调、发现并测量相关数据。笔者根据参与企业整合的经验，针对可能出现问题，从稳定――发展――改组各阶段提出整合者应当关注的重要问题，以此选定各类指标加以考核，从而确定执行效果。本文主要针对整合阶段结合平衡记分卡所强调的方面加以论述。
1、企业整合稳定阶段。在整体运作方面，由于被并购企业初被并购，企业资本结构会发生变化，稳定企业内部以及外部群体情绪，保持正常的生产运营成为企业所面临的核心任务。集中于主营业务竞争力的提升，引进合理的资金管理体制、激励机制成为企业的整合手段。
在人员整合方面，根据并购后稳定阶段的主要职责，学习与成长维度应当关注于员工的稳定和员工忠诚度。由于其人员来自不同的企业文化，要想把文化冲突的影响降至最低限度就需要通过相互渗透式的融合，因此员工的培训与沟通在这一阶段非常重要。当然，同时企业也需要引进激励机制，引进资金管理机制，目的是为保证企业稳定的资金链。
综之，通过产品质量稳定程度、客户失去／忠诚、员工流失／忠诚、现金流等指标可以对企业整合工作与计划进行比较，以判定该阶段企业整合工作的成效。
2、企业整合发展阶段。在投资方面，企业整合工作初见成效后，公司可有适度的发展，扩大生产能力。主要体现在新技术方面进行投资、开发新产品、开拓新市场等，逐步提升企业经营能力及经营效益，为公司战略性发展打下良好的基础。
在企业内部效率提升方面，更多地关注内部业务流程维度中新产品及新技术的研发、投产与利用以及顾客维度中新市场及新顾客的开拓等情况显示企业的发展情况。企业可以通过新项目内含报酬率、新产品占全部产品比率以及新市场／新产品比率等指标与计划进行比较，以此确定工作的重点。
在员工成长与学习方面，注重员工沟通后的整体提升，培养创新能力，不宜大范围的进行人员调整。
3、企业改组阶段。在经历整合的稳定和发展阶段后，企业可以根据企业战略发展的需要，改组原有的经营管理层，改变前企业权力的划分与组织机构，形成新的管理。此时，管理及人事文化风险成为管理重点，因此应当检测企业管理与人事文化相关指标，才能使得被并购企业发挥“1＋1＞2”效应，将各个企业有机融合为一个整体，避免企业价值的丧失，而内部业务流程中组织运行的效率反映了企业改组的程度及效果。
论文关键词:电力企业并购人力资源资源体系整合
一、引言
伴随着国际市场国内化，国内市场国际化的发展潮流，中国电力企业目前正面临着更加激烈的竞争，尤其是在倡导发展清洁能源的今天，清洁的电力能源企业势必将不断并购小型的火力电厂，且并购活动也将会随着中国融入WT0的过程而越来越活跃。如果并购实施成功，并购活动将会在很大程度上帮助这些新型的电力企业获得丰厚的成果。人力资源作为企业的核心资源，在并购整合中占有非常重要的地位．实践表明人力资源整合对企业兼并成败的影响巨大.
本论文主要对电力企业实施并购之后，如何实现对被并购电力企业人力资源的整合管理进行探讨以期从中找到有效的人力资源体系的整合方案及方法策略，并和广大同行分享。
二、人力资源体系整合概述
在人力资源管理中，目前学术界使用频率较高的词是人力资源整合。人力资源整合，目前还投有一个一致的定义。笔者认为人力资源整合是通过一定的方法、手段、措施引导组织成员的个体目标向组织总体目标靠近，从而改善组织成员行为规范，达到实现成员和组织目标的双赢结果的一系列管理活动的总和。人力资源整合着重于对人力资源队伍整体的改善与开发，从而提高总体的作战能力。可见，人力资源整合注重人力资源总体的搭配，强调人力资源团队精神的构建。由此，我们可以得出并购电力企业对其人力资源进行整合，就是要减少并购活动过程中的各种不确定的影响，对企业内部的人力资源进行取舍和重新配置．并对其实行有组织的教育培训，引导企业人力资源各自目标尽量与组织目标一致，形成具有高凝聚力的团队，形成人力资源的良性循环．提高企业绩效，最终实现企业并购的战略目标。与以往的一般人力资源管理相比，“人力资源整合与其差别主要在于：以往的人力资源管理比较侧重提高个人单项比赛的成绩，人力资源整合则侧重于提高小组或团队比赛的成绩。
很明显，人力资源整合强调的是组织内全体成员的目标、价值观、愿景等基本达成一致．形成统一的整体。因为每个组织有许多成员组成，不仅组织与成员各自有不同的目标．成员之间的目标也各异。人力资源整合的目的就是设法将各个方向的目标进行重组．朝一个方向延伸，这不仅需要各成员问形成一个整体．成员和组织间也要形成一个整体而且在一个持续的、个体与整体间互相影响过程整合过程中，达成组织内全体成员的目标、价值观、愿景等基本达成一致。形成统一的整体。从而减少替换成本，降低信息不对称带来的负而影响增加组织内部员工的信任感，提高所有员工对组织的忠诚度，调动员工积极性，乃至最终推动企业的发展。
三、电力企业并购中人力资源体系整合的建议分析
3．1人力资源整合目标指向分析
无论是对企业还是对个人，并购都可以算得上是一场大的变故，并购事件本身以及其他由此带来的变化，将给组织的成员带来心理上的焦虑、不安和紧张，这种心理上的冲击和影响将导致员工之间和对组织的不信任、自我保护、抵制变化的行为，并且可能影响员工的身心健康，从而使企业的生产率下降，经营业绩受损。而且，心理上的压力及并购后权力与利益的重新分配，会导致大量员工特别是高级经营、专业人才等关键人员的主动离职，从而进一步造成人力资本和电力企业经营业绩的损失。另外，企业并购中人力资源整合问题不只是一种内部事务，还会影响到企业同供应商、销售商和顾客的关系.电力企业并购过程中人力资源整合的任务可概括为以下几点：
（1)防止和尽量减少人力资源的流失：
(2)消除或缓解并购给双方人员带来的心理冲击和压力及由此产生的消极行为：
(3)避免或尽量减少并购双方的冲突，增加双方的了解、信任和协作：
(4)平衡双方组织中的监督、约束和激励政策．充分释放人力资源的潜力。
3.2人力资源整合中的操作建议
(1)人才体制的整合建议
①解雇员工的策略
如果说企业的管理层级像一个金字塔的话，那么在并购裁员时就应该保证裁减后的管理层级仍然保持金字塔状的结构．这就要求裁剪员工采用“斜刀切”的方式进行裁员。
这种裁减方法的好处是保证管理层级的稳定和不变．层级越高的管理者裁减比例会越大，基层员工反而裁减数量有限，这样有力地保证了基层员工的稳定和管理成本的压缩。裁员通常是伴随着企业组织结构、人员配置的调整。留任人员必须要适应这些新的变化，这常常通过对留用人员进行再培训而实现。而且，有条件的企业还需要安排几名心理医生，在一段时间内提供心理咨询，以减轻“裁员幸存者焦虑症”。
②挽留核心人才的策略
企业为了留住被并购电力企业的核心员工，应当与核心员工建立一种契约型的关系，以达到员工努力工作，实现公司与员工共同目标的局面。具体挽留策略方面可以从以下两个方面切人实施：
>重视员工的培训和开发
有了职业发展规划的同时，还要配合制定相关的培训计划。企业对人才的重视往往表现在对他们的培训投入上，目前，越来越多的员工把可持续发展看得非常重要．公司能提供多少培训是他们选择公司的重要衡量标准。并购后的电力企业可以根据自身的情况为这些核心员工预算一定比例的培训预算．提供形式多样的培训．通过签订培训协议约定违约金等办法来制约核心员工培训后离职。
>提供优良的软环境
对核心员工来说，并购发生以后将面临着新的环境，环境的好坏将直接影响到这些人才的去留，所以建立良好的软环境是急需解决的。
（2)薪酬体系的整合建议
薪酬体系整合的目的是改变双方员工的价值观和形成对薪酬的统一认识，能够接受各自的薪酬水平，进而愿意为实现组织目标奋斗。在这个基础上，我们给出薪酬整合的几条建议和策略：
①保持整合措施与并购战略的一致性。在制定薪酬福利过渡策略的过程中，一定要积极推进那些对企业战略和员工利益都有促进作用的变革，尽量避免不利改革，这一点非常重要。因为支持企业战略将有助于整合的顺利实现，符合员工利益有助于鼓励员工继续留下来工作。
②坚持一定的底线。要搞清楚哪些东西是可以改变的，哪些是不能改变的。必须既站在员工的角度思考问题，同时还要兼顾企业的利益。对公司不能容忍或不愿意改变的坚决不能妥协，对员工不愿意或不可接受的改变也要尽量避免。同时，也要考虑一些法律规定不可突破的底线。
③适用性原则。对于不同的企业并购来说，存在不同的整合策略，人力资源整合小组必须找到适用于本企业的独特的整合措施。在实践过程中，可以不断探索新的方法，不断总结经验和员工的反映．进而对其进行改进。
④设计公平合理的方案。在设计具体的整合方案时，一定要充分考虑方案本身的公平合理性如果不注意这一点，很容易激化并购双方的矛盾。影响整个并购整合的顺利进行。
⑤保证薪酬整合中制度的透明化和规范化。合并之后电力企业要有一个很公平的制度．什么样级别的人享受什么样的待遇．非常清楚，制度只有公平才能服人：同时要对所有的员工一视同仁．不能让人感到背后是不是还藏着什么东西，否则很容易造成合并之后员工的抵触情绪。
关于这股并购潮，即便除去没有养分的商业调侃和段子，含金量较高的专业文章也已汗牛充栋，尤其是从商业逻辑和管理学角度去诠释的，但鲜有从经济学角度去解读的。其实并购是经济学中相当重要的一块研究领域，法国经济学家让・梯若尔就因为在这方面杰出的研究成果而获得了2014年的诺贝尔经济学奖。
为什么要并购？并购将如何影响股东利益和公司价值？如何量化衡量并购的成败？对于这些问题的诠释，经济学的独特之处就在于它有一套量化的指标和框架去解析，使你能从数据的角度去分析并购的逻辑，并作出相关决策，弥补商业逻辑和管理学角度过于感性的不足。
经济衰退期的明智之选
一个众所周知的事实就是中国已经进入经济衰退期，也有说中国面临的金融危机是最厉害的一种――持续时间十年左右的超级去杠杆化。从融资环境的角度来讲，超级去杠杆化下，私营部门融资成本高企，为刺激经济央行将进入降息通道，货币政策将持久地宽松。
融资成本高企就会压抑企业权益资本的价值，也就是说公司价值会被严重低估，而央行又将不断降息、放松货币政策，甚至目前呼吁人民银行进行美国式激进量化宽松的呼声也越来越高，这意味着将来被严重低估的权益资本的价值会水涨船高，所以选在经济衰退期进行并购是非常明智的行为，会大大提高股东长远的资本收益。这种收益前景在股市进入超级牛市的情况下更为可观。
除此之外，互联网企业是资本高度密集的产业，“烧钱”很厉害，有个专门术语“资金消耗率”，其实叫“烧钱率”更贴切，指的就是这一类企业在实现盈利前消耗投资者资金的速度，一般按月来计。互联网企业烧钱率非常高，这在融资成本高企的超级去杠杆化环境里，会严重地影响股权投资者和债权投资者的收益前景。
所以并购，特别是那种能获取垄断市场地位的并购，就能大大提高资金的利用效率，尤其是营销支出的资金利用效率，这样一来烧钱率就会大大降低。这就是商业周期框架下互联网企业并购活动加剧的宏观逻辑。
协同效应如何创造价值
目前中国互联网行业的并购绝大部分都是为了追求协同效应。可以想象，由于囚徒困境，势均力敌的滴滴和快的若不合并，两家公司要想提升价格空间该有多难。
58同城并购安居客也是追求协同效应的一个好例子。58同城强大的O2O实力结合安居客全国最大的二手房和出租房数据库使得58在地产领域获得高速增长的潜力。58同城和安居客都有非常强势的手机应用，这使得它们具有天然的协同可能。58同城可以通过自己在线上分类信息市场的垄断地位、月独立用户2亿、活跃商户500万的资源优势帮助安居客在新房、二手房和租房信息服务市场上实现高速增长。
并购后58同城将成为中国最大的房地产租售信息服务平台，并且这个地位将难以被撼动。并购前，安居客由于烧钱率太高和业务增长受到地产中介的联合抵制，陷入了资金紧张的困境，资金充裕的58同城时机把握得非常好，以2.67亿美元的价格适时买下了之前估值高达15亿美元的安居客，为股东赢得了巨大利益。
并购安居客的消息传出，58同城股价大幅上扬。未来58同城利用A股牛市，单独将安居客在国内上市，将进一步为股东实现更大的权益资本价值。这次并购堪称运营协同效应和财务协同效应共同显现的经典案例。
阿玛尔・彼罕得（Amar Bhide）教授在他著名的并购研究论文《扭转企业多元化》（Reversing Corporate Diversification）中考察了1985～1986年美国的77个并购案例，发现运营协同效应是三分之一的并购案例的主要目的。可见，从实证经济学的角度来看，协同效应一直是并购的最主要的目的，并且是为股东创造价值的最重要的手段。
协同效应如何衡量
在并购案例中，协同效应都有可能存在，但问题是拿什么来衡量它的价值呢？有人说协同效应纯粹是一种感性描述，如果是这样，在大部分并购案例中，为什么参与公司会说有了协同效应，所以并购溢价是合理的呢？
要量化协同效应，我们必须对并购后企业的未来现金流和收入增长作出预估，然后用折现法计算现值。要完成预估的过程，必须解决如下两方面的问题：
一是协同效应将以什么形式呈现？所谓的规模效应是否能减少成本对销售收入的占比，提升价格空间？市场占有率的提升能否带来销售收入的更快增长，或者能否延长企业高速增长期？
二是协同效应需要多久才能对现金流产生积极影响？很多并购对现金流的影响在相当长时间内都是负面的，比如谷歌收购摩托罗拉，雅虎收购tumblr（汤博乐）。协同效应对现金流产生积极影响的这个过程所需时间越长，其价值也就越低。
一旦解决了上述两方面的问题，就可以用现金流的折现法计算协同效应创造的价值了。如果协同效应创造的价值主要来自被并购方，那么并购溢价最高不能超过该估值；如果协同效应创造的价值主要来自并购发起人，那么并购溢价应显著低于该估值，否则就触动了股东利益的底线。
且慢“相信爱情”
为什么有的并购看上去很美，结果却以失败收场呢？麦肯锡在其著名的并购研究报告《并购乱象》（Merger Mayhem）中考察了1972年到1983年的58个并购案例，考察的两个方面是：
一、并购投入资金的回报率是否高于资金成本？二、并购是否帮助企业在竞争力方面比同业有更大提高？结论让热衷并购者非常难堪，48%的并购企业在上面两方面都是失败的。麦肯锡在后续的研究中，又考察了1990年代英美的115个并购案例，结果发现60%的并购企业在第一方面是失败的，只有23%成功了。
毕马威在其并购研究报告《释放股东价值：成功的关键》（Unlocking Shareholder Value： The Keys to Success）中考察了1996～1998年间欧美规模最大的700个并购案例，发现并购企业中只有17%成功为股东创造了价值，30%几乎无价值创造（value neutral），53%摧毁了价值。
实证经济学的研究文献显示，50%左右的并购企业最后都以拆分收场，也就是说并购企业“离婚率”很高，这样看来“又相信爱情了”的业界惊呼可能来得太早了，要么是纯粹调侃博眼球，要么是涉世不深瞎激动。
那么并购为什么会失败呢？协同效应创造价值量化的四大数据指标：现有资产产生的现金流、市场地位和增长潜力带来的收入增长预期、高速增长期的延长和融资成本的降低，往往只在说服股东支持并购时发生了作用，并购完成后便乏人问津，结果便出现了以下几种情况：
一是缺乏以上述四大指标为核心的协同效应价值兑现的执行计划。
二是协同效应价值兑现过程缺乏责任的落实。
［关键词］股票市场 并购 定价
一、引言
股票市场驱动并购的基本思想最早由Rhodes-Kropf等(2000) 提出，后来Shleifer和Vishny(2003) 明确地将这种思想概括为“股票市场驱动并购”，并提出了一个简单的理论模型。该理论模型指出，股价高估的公司倾向于使用股票作为支付手段收购低估公司，并购浪潮也由此产生。股票市场驱动并购理论提出后，得到了广泛的实证检验支持。Ming Dong等(2006)、Imen Tebourbi(2004)等国外学者分别以美国和加拿大市场的并购样本数据做了实证研究。研究结果均表明，目标公司、收购公司以及整个市场的错误定价影响了并购的数量、支付方式及支付的溢价率，与股票市场驱动并购的理论一致。
本文在国内外学者研究的基础上，对股票市场驱动并购条件下并购价格的确定做了进一步研究，以期对该条件下的并购定价起到一定的参考作用。
二、并购定价影响因素分析
在实际操作中影响公司并购定价的因素有很多，如目标公司价值、协同效应、并购成本、企业的并购意愿等等。在股票市场驱动并购的条件下，本文将重点讨论目标公司价值、协同效应及股价高估程度等主要因素，其它次要因素在本文中不作考虑。
1.目标公司价值。虽然影响公司并购定价的因素众多，然而核心因素仍然是目标公司价值，这是由价值规律所决定的。据美国著名的麦肯锡公司在《价值评估》中的建议，对公司价值进行评估的最佳方法是贴现现金流法(DCF)，因此，本文将采用DCF法对公司价值进行评估。根据DCF法，公司价值的估值公式为：
其中V为公司的价值，n为预测期，CFt为第年的相关现金流量，TV为第n年末公司的终值，i为相关的折现率。
一般情况下，预测期n取5年～10年，具体根据公司所处的行业特点来决定；折现率取公司的平均加权资本成本(WACC)；公司终值TV一般采用值法计算，即TV=CFn×P/E，其中CFn为预测期最后一年公司的现金流量，P/E值为目前公司所在行业的平均值。
2.协同效应。并购的协同效应是指两个公司合并后的价值大于两个公司的单独经营价值。其主要源于并购给公司带来的管理效率和生产经营效率的提高，以及在财务方面的各种效益。国内外学者的实证研究也显示，无论是相关性并购，还是非相关性并购，并购的协同效应是普遍存在的，只不过协同效应的大小各不相同。
评估并购产生的协同效应是很复杂的，因为并购后，不仅目标企业在并购方的控制和影响下，价值会发生变化，主并企业也会由于协同效应的影响，导致企业价值变化。目前，评估并购协同效应有两种比较成型的方法：内部计算法和外部计算法[5]。由于外部计算方法的数据主要来源于公开市场上的信息，鉴于我国证券市场发展的不完善，本文将采用内部计算法评估并购的协同效应。
协同效应的内部计算法的基本思想如下：若用ΔV表示并购的协同价值，则有。计算ΔV，一方面需要知道由并购所引起的净增加现金流量ΔCF，即，为整合后公司的预测现金流量，CFA和CFB代表独立经营的现金流;另一方面还要知道，为整合后的公司终值，TVA和TVB代表独立经营的公司终值，ΔCF与ΔTV折现后的和即为并购的协同价值。用公式表示为：
其中n作为协同效应寿命期，一般为5-10年；i作为折现率，一般取合并后公司的加权平均资本成本。
3.股价高估程度。由于股票市场驱动的公司并购多以股票作为支付手段，所以，主并公司股价被高估的程度将直接影响到主并公司的出价和并购后目标公司所能获得的股权的多少。因此，在这种情况下，如何确定股价高估的程度成为并购定价中的一个重要问题。
价值规律告诉我们，商品的价格由其价值决定，二者具有一致性。股票作为一种特殊商品，同样也受价值规律的约束。股票的内在价值，也即股票未来收益的现值，取决于股息、红利收入和市场收益率。股票的理论价格，就是为获得这种股息、红利收入的请求权而付出的代价，是股息资本化的表现。从另一种角度分析，由贴现现金流法我们知道，公司的内在价值就是公司未来各期收益的现值，因此，股票的理论价格也可以看作是每股股票所代表的公司的内在价值。按照这种分析，可以得出股票的理论价格公式为：
股票理论价格=当前公司的内在价值/总股本份额
在此基础上，我们定义μ（高估系数）表示股价高估的程度，其含义用公式表示为：
其中P为股票的市场价格，P0为股票的理论价格(内在价值)。当μ＞0时，股价高估；当μ＜0时，股价低估。
三、股票市场驱动的公司并购定价模型
1.模型假设。
(1)并购交易价格只受目标公司价值、协同效应、交易支付方式及并购双方的谈判能力的影响，其他影响并购交易价格确定的因素，在本模型中不考虑。
(2)市场是非效率的，主并公司为上市公司，其股票价值存在高估，目标公司的价值不存在高估。
(3)公司的管理者是完全理性的，他们知道市场是非效率的。
(4)主并公司管理者的视野跨度大于目标公司管理者的视野跨度。即主并公司管理者的视野放在长期，而目标公司管理者的视野放在短期。
(5)并购双方信息非完全对称。
(6)不存在第三方竞争者，只要价格合适，并购双方都愿意执行并购。
(7)并购以现金加股票的方式进行支付，主并公司可用的流动现金额大于目标公司要求的最低现金支付额。
2.模型的建立。假设两个公司，A和B，A为主并公司，B为目标公司。它们各自拥有的股份为KA和KB，股票价格为QA和QB，假定QA＞QB，且QA并不是A公司股票价值的有效评估值，市场对其估值偏高。目标公司在价值不存在高估的情况下，其内在价值等于其市值。目标公司要求的最低现金支付额为C。
在考虑目标公司价值、并购协同效应、交易支付方式等因素的基础上，我们可以得出主并公司A对目标公司B愿意支付的价格为：
其中，ΔV为并购产生的协同效应，μ为A公司股票的高估系数，p为协同效应分配系数，表示主并公司愿意将协同效应分配给目标公司的份额。φ为股价高估补偿系数，表示主并公司愿意将股价高估部分补偿给目标公司的份额。C为现金支付部分，为股票支付部分，即支付相应市值的A公司股票。
一般情况下，目标公司能够接受的最低价格就是并购定价的下限，而目标公司能够接受的最低价格理论上就是目标公司的基本价值，若低于这一价格，目标公司无利可图，就会放弃并购。因此，我们可以得到：
其中，μ1为B公司预测的A公司股票的高估系数。
并购定价的上限一般就是主并公司能够给出的最高价格，而这一价格理论上就是主并公司将并购产生的协同效应和股价高估部分全部让与目标公司的价格。若高于这一价格，主并公司无利可图，就会放弃并购。因此我们可以得到：
因此，即为目标公司的定价区间。而并购最终的执行价格，只能由并购双方谈判决定。
四、基于协同价值分配率的并购价格的确定
由于协同价值由主并公司和目标公司共同创造，所以应由双方依据其各自的贡献大小进行分配，具体需要考虑技术力量、生产能力、管理能力、营销能力、创新能力、财务状况和并购及整合成本等7方面因素。事实上，对协同价值分配率的确定将不可避免的是一个主观性很强的过程，因此，笔者采用多位专家打分法确定k，以尽可能保证其客观性。具体方法如下：
1.根据各个指标对公司价值的重要性赋予其权重wi，i∈{1,2,……,7}分别指技术力量、生产能力、管理能力、营销能力、创新能力、财务状况和并购及整合成本7项指标。
2.专家依据主并公司和目标公司对并购后公司的贡献分别进行打分qij、。qij和分别代表第j个专家对主并公司和目标公司第i个指标的评分，qij+=1。j∈{1,2,……,n}，代表位专家。
3.汇总打分，计算主并公司、目标公司第项指标得分：
4.计算主并公司、目标公司整体得分：。
5.确定目标公司协同价值分配系数：k=q’/(q+q’)。
在确定了目标公司协同价值分配率的基础上，则可以得到主并公司应对目标公司支付的参考价格：
当目标公司的最终要价小于时，主并公司获得的协同价值大于其贡献，其愿意执行并购；当目标公司的最终要价大于、Ptop小于时，主并公司获得的协同价值小于其贡献，将根据其接受程度决定是否执行并购。当目标公司的最终要价大于Ptop时，主并公司无利可图，会放弃并购。
五、结论
本文在分析股票市场驱动并购条件下影响并购定价因素的基础上，建立了该条件下的并购定价模型。在模型中我们引入了股价高估系数，使得股价高估这一因素在并购中对主并公司出价和并购公司要价的影响得到了很好的反映。同时，本文提出了基于协同价值分配率的公司并购参考价格，该价格对主并公司确定并购最终执行价格具有一定的参考价值。
参考文献:
[1]Matthew Rhodes-Kropf, S Viswanathan. Corporate Reorganizations and Non-Cash Auctions. The Journal of Finance 55 (4), 1807m1854
[2]Andrei Shleifer, Robert W. Vishny. Stock market driven acquisitions[J].Journal of Financial Economics. 70(2003)295～311
[3]Ming Dong, David Hirshlerfer, Scott Richardson and Siew Hong Teoh Does Invester Misvaluation Drive the Takeover Market[J].The Journal of Finance 61(2006),725,762
[4]Imen Tebourbi. Timing of Mergers and Acquisitions:Evidence from the Canadian Stocket Market [J].NBER工作论文，2005～5
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