股权分置改革论文

时间：2023-04-08 11:31:12

导语：在股权分置改革论文的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。

股权分置改革论文

第1篇

论文摘要：股权分置改革顺利完成后，解决了非流通股东和流通股东之间利益不一致的问题，为改善公司治理奠定了良好基础，但上市公司的公司治理问题并未因此完全得到解决。本文从公司治理角度出发，通过对我国股权分置改革后公司治理内部、外部现状的分析，提出了完善公司治理的一系列建议。

一、引言

公司治理概念可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理是指公司股东大会、董事会、监事会和高层管理者之间的相互分权制衡的制度安排。广义上，公司治理已不仅限于以股东对经营者的监督与制衡为基础的内部治理，而是通过一套包括正式或非正式的、内部和外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系(李维安，2002)，并通过一整套制度安排来保证公司决策的科学化，从而实现各利益相关者的经济目标。2005年股权分置改革启动，2006年1月1日，新《公司法》实施，我国公司治理水平得到了改善，据南开大学公司治理数据库显示，在2007年1162家上市公司评价样本中，上市公司治理指数均值为56，85，2004年、2005年、2006年治理指数均值为分别为55.02、55.33、56.08。对比四年来

三、公司治理优化的政策建议

(一)强化董事会功能，优化董事会结构　虽然股权分置改革实现了全流通，但我国上市公司国有控股的比例依然较大，内部人控制问题依然严重，因此要加强董事会的权威地位。首先，董事会应具有广泛的代表性，其成员不仅要有大股东的代表，还应有中小股东的董事代表。对中小股东代表应作强制性安排，如规定公司董事会中至少有1／3名只能由持股低于5％以下的中小股东单独选出的董事，大股东不参与该1／3名董事的选举，这样才能吸引中小股东参与公司管理活动，调动投资者的积极性。其次，要避免董事长与总经理两职合一。从法律层面而言，股东与董事之间的关系是一种委托关系，股东为委托人，董事为人，董事会成员本着股东的利益最大化原则，对公司经营进行战略指导和对经理层保持有效监督。若董事长兼任总经理，则董事会对经理层无法进行有效监督。最后，董事会成员应具有一定的专业知识。董事会作为决策监督机构，要使决策科学、监督到位，必须要有一定的专业知识。作为内部董事，应具有企业专有性的知识和公司管理的专门化技能，而外部董事也应具有相应的专业知识背景和专业化理解能力，这样才能提高决策和监督的质量。

(三)独立董事制度的缺陷依然没有改善　众多上市公司已按证监会要求配备了独立董事，独立董事制度已基本得到执行。独立董事设立的宗旨在于保护中小股东利益、打破内部人控制，但是我国的独立董事却形同虚设，截至2098年4月30日已披露2007年年报的862家沪市上市公司中，只有26家公司的40位独立董事对相关事项提出异议，分别占沪市已披露年报上市公司总数的3.01％，以及独立董事总人数的1.50％，比例极低。2008年6月4日，深圳交易所调研报告称，2007年，上市公司独立董事参与董事会会议的出勤率超过97％，但发表的意见多为套话，独立董事述职报告内容基本雷同，年度工作总结表述空泛。笔者认为，出现以上情况的主要原因是我国独立董事不独立，虽然证监会规定上市公司选举独立董事或控股股东控股比例在30％以上的上市公司选举董事、监事时，应当采用累计投票制，但我国大多数独立董事是由大股东、公司董事、公司高管推荐，并由董事会提名，经股东大会选举产生，其他股东推荐的独立董事很少，独立董事从一开始已经丧失了独立性。而且目前我国独立董事的薪酬是由上市公司承担并由上市公司支付的，独立董事的利益与其所监督的主体的利益产生关联性，这也使得其失去独立性。另外我国独立董事成员中大部分是一些有名望的专家学者，通常只是兼职，来自于企业经营管理人士偏少，应该说这些知名专家学者专业水平很高，但缺乏企业高层的经营、管理与监督经验，在实际工作中容易出现“董事不懂事”的现象。并且独立董事原则上最多可以在5家上市公司兼任独立董事，工作负荷大，无法投入足够的时间和精力来履行职责，获得充足的信息。再加之上市公司可能会出于各种考虑，尽量不提供或少提供不利于公司的资料，造成独立董事并没能享有与其他董事同等的知情权，独立董事的作用难以发挥。

(四)公司控制权市场难以充分发挥优胜劣汰功能　公司控制权市场的存在在很大程度上能够促进资本有效地重新配置，形成对公司董事和经理的外部市场约束。随着股权分置改革的完成，我国资本市场的并购更加活跃，但是在公司控制权市场却无法正常发挥作用。其原因在于：一是市场价格无法近似反映股票的真实价格。由于上市公司改制不彻底，未建立规范的现代企业制度，上市公司与大股东或集团公司之间分而不开，存在着不规范的各种联系。而且有的公司上市的目的就是为了从股市上“圈钱”，这使得不少上市公司通过各种办法“包装上市”，造成了我国股市的股票价格并不能真正反映其内在价值，有效率的兼并收购难以发生。二是行政部门的干预。在公司控制权转让过程中，政府往往会利用行政权力或者补贴、扶持性手段来参与公司控制权重组。政府补贴还可能使一些市场交易主体产生不合理的预期，进行非理性炒作，从而影响市场的价格配置。

(五)注册会计师行业缺乏独立性　由于存在信息不对称就需要由注册会计师对上市公司的会计报表进行独立审计，从而达到对经营者的监督。审计作为一种重要的公司治理机制，其有效性依赖于其独立性，但我国注册会计师极其缺乏独立性。上市公司中，虽然审计委员会可以提议聘请或更换外部审计机构，经股东大会批准，但由于上市公司多为内部人所控制，因此由审计委员会提议聘请会计师事务所通常只是形式，实际上是由公司的高层管理者委托注册会计师审计自己，形成了一种特殊的委托与受托关系，审计收费也取决于双方谈判的结果。这就从根本上影响了审计的独立性。另外，我国会计师事务所面临的市场竞争压力大，据披露全国“百强所”注册会计师人数仅占全国执业注册会计师的21％，但其收入占全行业的51％，其余近80％的注册会计师争夺49％的市场，在目前这种卖方市场的激烈竞争中，如何维系与被审计单位的关系生存和发展下去，是摆在会计师事务所面前的头等大事。而且国外注册会计师行业的收入主要来源于咨询业务，审计业务占很小比例，而我国恰好相反，这些压力经常会迫使会计师事务所违背独立性原则，出具不恰当意见的审计报告。注册会计师协会虽然每年都处罚一批注册会计师和会计事务所，但是行业自律的力度不足，有时还会出现行业保护主义倾向。这主要是因为从严格意义上讲，目前我国的注册会计师协会是半官方组织，中注协理事会的大部分成员来自于政府部门，中注协本身就足够的缺乏独立性和权威性。

第2篇

内容摘要:股权分置改革与公司治理以及公司绩效关系的研究,是我国公司治理研究的一个极其重要的方面和热点问题。本文根据2005年完成股权分置改革的209家上市公司的年度数据,从上市公司盈利能力、成长性、股本扩张能力和未来财务安全性等方面考虑,选择每股收益、每股净资产、净资产收益率、主营业务收入增长率、主营业务利润率和每股公积金等六个指标表征公司绩效,来研究股权分置改革对公司绩效的影响。

关键词:股权分置改革股权结构治理绩效

第3篇

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

第4篇

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofpidendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（pidendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

(三)本文思路

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

三、结论及建议

(一)研究结论

第5篇

论文关键词：IPO募集资金，投向变更，公司特征

一、引言

IPO的成功发行对企业的发展具有重大意义，它不仅可以使公司筹集大量资金投资新项目，扩大经营规模，实现公司战略目标，且有助于改善公司资本结构和公司治理，实现公司可持续发展，从而实现公司价值最大化的目标。上市公司募股功能的发挥，对促进上市公司快速发展金融论文，提升上市公司的社会贡献水平也产生了重大影响。但是其发展也存在诸多问题和弊病有待解决，IPO上市公司变更募股资金投向就是其中的问题之一。这是因为上市公司发行新股时的《招股说明书》，实际上都是对投资者的一种承诺，投资者据此做出投资与否的判断。如果投资者决定投资，就等于与上市公司签订以招股说明书为内容的投资合同，约定投资人出资，公司方面负责经营管理。所以IPO上市公司变更募集资金的使用方式实际是一种违约行为，这不仅直接损害了投资者的利益，也严重影响了证券市场资源配置功能的发挥。而近年来,中国IPO募集资金投向变更行为越来越频繁，其用途变更已引起了各方人士的高度关注论文参考文献格式。因此，本文拟在股权分置改革背景下，通过采用公司特征作为主要研究变量，对IPO募集资金投向变更进行了实证研究，试图从中找出某些规律，为保护投资者的利益和推动我国证券市场的发展提供一些帮助和建议。

二、文献综述

国外理论界对于证券市场和上市公司的研究已经非常成熟和深入，但是由于国外的股票市场比较健全，监管得当金融论文，几乎没有随意变更IPO募集资金使用用途的现象，所以国外文献对此的研究也很少，未发现西方关于募资投向变更问题的相关研究成果。国外的大量研究都集中在融资的资本结构、成本、融资顺序等方面。但我们可以借鉴国外学者的研究方法和理论基础。国内对此问题的研究也始于1997年后，市场上出现大量变更募集资金使用用途的现象之后。

关于国内对IPO募集资金投向变更的研究，主要集中在以下几个方面：

1、对我国上市公司募集资金投向变更的原因进行分析，并从客观因素和非客观因素两个方面进行分析论证。

2、研究上市公司募集资金投向变更与变更前后公司业绩之间的关系，以此分析上市公司募集资金变更是“善意”还是“恶意”以及募集资金投向变更对公司业绩影响是积极还是消极的。

3、分析了上市公司募集资金投向变更引起的市场反应，检验公众对上市公司募集资金变更的反应以及影响这种反应的因素有哪些，并对不同种类募集资金变更的显著影响因素是否不同进行对比分析。

4、从战略与绩效的视角对我国上市公司募集资金投向的多元化与变更的关系进行了研究。分析募集资金投向的多元化程度与变更程度相关关系。

5、对上市公司面对的制度约束分析的较多，缺乏对这些制度约束的形成机制及其历史演变进行分析。

三、研究假设

张为国、翟春燕（2005）得出了因主观因素发生募集资金投向变更的比例大于因客观因素变更的比例。并进一步说明上市公司变更募集资金投向在一定程度上是由中国特殊的制度背景和现实因素所造成的。要改变目前这种现状，需要改变我国“一股独大”的股权结构，完善我国的公司治理结构论文参考文献格式。2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布正式启动股权分置改革试点工作。股权分置改革的实行使上市公司的大股东手中的股票价值与小股东一样伴随着二级市场的价格波动，大小股东的利益基础一致，这必然促使大股东关心公司二级市场的表现。段特奇(2003)认为上市公司发出的募集资金变更投向公告会在证券市场上产生传导效应金融论文，引起该公司股价下跌。据此，我们提出以下假设：

假设一：IPO募集资金投向变更与第一大股东持股比例呈正相关。

如何防止内部人控制及大股东操纵、完善董事会的职能与结构，从而重树投资者的信心，成为全球范围内企业所关注和需要解决的问题。于是，人们开始意识到引入独立董事会制度以强化董事会的职能，确保董事会运作的公正、透明的必要性。从股东投资者层面来看，独立董事制度有利于制衡控股股东，监督经营者。独立董事有助于保持董事会独立性，维护所有股东利益，增加股东价值。董事会中的独立董事能为董事会提供知识、客观性、判断和平衡，从全体股东利益出发监督和监控公司管理层。因此，独立董事制度在一定程度上会抑制IPO募集资金投向变更行为的发生，我们提出下面假设：

假设二：IPO募集资金投向变更与独立董事比例呈负相关。

上市公司募集资金投向变更现象非常普遍。但在所有发生变更的行业中，以传统制造业所占比例最大，这是由于传统制造业处于完全竞争状态和微利状态，该行业主营业务利润率较低，如果把募集的资金用于主业金融论文，给企业带来的利润会很小，受高额利润的驱使，这就使得这些上市公司纷纷放弃原来拟投资项目，而改投其他收益率更高的项目或转向非实业投资领域以期获得高利润。而对于新兴行业来说本身主营业务具有很好的前景，公司处于高速发展时期，没有改变募集资金投向的动机。因此，可以得出以下假设：

假设三：IPO募集资金投向变更与行业具有相关性论文参考文献格式。

募集资金变更实际上是对IPO公司《招股说明书》中可行性项目的否定，这是上市公司投资决策的失误，从实质上反映了我国上市公司普遍没有建立起细致有效的投资决策程序和规范。但这种规范化的决策程序的建立与公司规模是具有相关性的，我们知道公司规模越大，其公司治理结构越完善，也会有科学的规范投资决策机制为其提供支持，对可行性项目的论证相应的较充分。另外，公司规模越大，其受到各项监管也越多，所以不会轻易改变募集资金投向。据此，我们提出以下假设：

假设四：IPO募集资金投向变更与公司规模呈负相关。

如果上市公司负债较多金融论文，很可能会盲目的拼凑一些项目，来解决资金短缺的燃眉之急，募集资金到手后，又找各种理由来说明原来的项目效益差，另外的项目好等来变更募集资金投向。同时，债较多、财务状况较恶劣的公司在遇到其他投资项目或是应对公司发展的其他需要时，没有其他渠道获得资金，只好使用募集来的资金。也就是说为了“圈钱”欺骗广大投资者。根据上述分析提出以下假设：

假设五：IPO募集资金投向变更与公司资产负债率呈正相关。

从以上假设定义本文的变量，如下表：

变量定义

变量

代码

变量说明

预计符号

因变量

发生募集资金投向变更

没有发生募集资金投向变更

解

释

变

量

变更年末第一大股东持股比例

变更年末独立董事比例

―

INS

传统行业为1，新兴行业为0

LnTA

变更年末资产总额对数

―

第6篇

论文关键词：黄山旅游,财务指标,发展特征

一、相关文献回顾

目前国内已有学者对旅游上市公司进行研究,如戴学锋、李锦爱和徐涛、刘立亭、王素洁和刘海英、于莉探讨了旅游上市公司的经营和财务状况;唐霞、胡敏静探讨了旅游上市公司股权结构与经营绩效之间的关系,结果认为两者的关系并不显著;孙兆斌对股权结构与我国上市公司生产效率的关系进行了分析,认为股权集中度对公司效率有积极影响,而股权制衡度对公司效率具有消极影响;许陈生分析了我国旅游上市司股权结构和技术效率的关系认为,股权集中度对我国旅游上市公司技术效率的影响存在显著倒U型关系,而股权制衡度、董事会持股比例和总经理持股比例对旅游上市公司技术效率的提高均有显著的积极作用。原清兰（2008）指出旅游上市公司的股权特征，旅游上市公司治理对旅游产业的迅速发展意义重大，强调股权分置改革的必要性。高莉.张伟（2008）采用主成因和模糊综合评判相结合的方法对旅游上市公司竞争力进行具体分析。刘洁利（2009）针对我国旅游上市公司独立董事背景的一些情况进行分析，并对旅游上市公司独立董事现状提出发展意见。

许多学者研究的对象都是旅游上市公司，对单个具体的旅游上市公司研究很少，本文主要研究黄山旅游发展状况、经营能力和发展特征。

一、黄山旅游发展股份有限公司的发展概况

黄山旅游发展股份有限公司是由黄山旅游集团有限公司以其所属单位的净资产以独家发起的方式于1996年11月18日在中国安徽省黄山市成立的股份公司。

表一：黄山旅游股本数变化情况

时间

总股本

（万股）

原因

法人股

（万股）

流通 A股

（万股）

流通B股

（万股）

限售A股

（万股）

职工股

（万股）

1996年11-18

11300

发行前股本

11300

—

1996年11-22

19300

发行B股

11300

8000

—

1997年05-06

23300

发行A股

11300

3750

8000

—

250

1997年11-06

23300

其它上市

11300

4000

8000

—

1999年12-14

27890

送、转股

14690

5200

8000

—

1999年12-17

30290

送、转股

14690

5200

10400

—

2006年02-17

30290

股权分置

—

6708

10400

13182

2006年11-03

40235

送、转股

—

10062

10400

19773

2006-年11-08

45435

送、转股

—

10062

15600

19773

2007年08-02

47135

增发

—

10062

15600

21473

2008年08-04

47135

其它上市

—

11762

第7篇

【关键词】股权激励上市公司运用控制

一、股权激励政策概述

股权激励主要是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、高级管理人员以及其他员工进行的长期性激励，是通过让经营者获得公司股权的形式，给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险,从而勤勉尽责地为公司的长期发展服务。企业会给予经营者一定的经济权利，使经理人在行权期内，享受股权的增值收益，并在一定程度上承担风险，也从而使经理人在经营过程中更多地关心公司的长期价值。股权激励政策对引导经理的长期行为防止其短期行为具有很好的激励和约束作用。

在我国，现阶段公司股权激励方式主要包括：股票期权、限制性股票、股票增值权、虚拟股票、业绩股票等。

二、股权激励政策在上市公司运用

1. 股权激励政策在上市公司运用的理论依据

股权激励创造性地以股票升值所产生的价差作为高级管理人员的报酬，将高级管理人员的报酬与企业长期经营业绩相联系，减少了管理人员的机会主义和股东对其进行监督的成本。这种政策本质上是一种市场化比较高的薪酬制度，相对于短期激励政策而言，其优越性不言而喻。

股权激励政策的理论依据为委托理论，在企业中，委托人即出资者、股东，人即经营者，是事企业战略性决策并直接对企业经营活动和经济效益负责的高级管理人员，包董事和经理。委托人和人之间的分工，使得持有不同资源条件的两个或两个以上的济主体各自获得超额效用，这是委托一关系的优点。但是，由于处于委托关系的双方都是理性人，追求效用最大化，而双方的效用函数却不相同，理人有可能在实现自身利益最大化的过程中有损委托人的权益。再加之委托人人之间信息不对称，使得委托人很难察觉并监督人的利己行为。这便委托一过程中出现的委托一问题。这种问题主要表现为“道德风险”。研究表明，股权激励，是至今为止从理论上和实践中都被证明能较好解决现代企业中存在的委托一问题的方法。西方国家企业的实践证明，股权激励机制在促进企业改善经营管理与实现经营绩效增长方面发挥着举足轻重的作用。

2.上市公司股权激励政策的运用环境分析

为保证上市公司股权激励政策的顺利运行，建立规范的运用监督环境是股权激励实施制度基础；而强有力监督环境需要各级别政府相互配合，从法律、法规、规章各层次规定制定的严密性、程序的完备性和执行的有效性全方位监管；中国公司实施股权激励的制度基础经历了一个是从无到有、不断完善、并继续完善创新的历史过程。

（1）实施股权分置改革。不管是建立有效的资本市场，还是完善公司的治理结构，都需要强有力的监督规范和监督程序作为保障，股权分置改革为实施股权期权激励构筑良好的市场基础。股市中的股权分置所带来的股票全流通不仅加大了股票市场的供给，对非流通股的送股也将股市的整体价格水平平稳地调整到合理区间，股权分置同时增强了资本的有效性。

（2）政策环境的形成。任何制度的制定，或者某种程序的运行都需要有政府的支持和推动，那么政府应制定相应的法律法规、管理制度，为保证方案的实施提供强有力的政策支持和创造良好的政策环境。目前国内的股权激励中，在操作方面主要面临股票来源、股票出售途径等具体的法律适用问题，如政府应政企分开、取缔不合理的垄断保护、加强资本市场监管、改革经营者任用方式等手段来创造良好的政策环境。

（3）会计环境的形成。新会计准则的出台对股票期权激励的会计处理做出规定，指出股票期权应列入财务报表中，而股票期权是上市公司薪酬的一种形式，那么上市公司实施股权激励，股权激励带来的经营绩效的增长已经通过利润的增加反映在财务报表里了，如果不将股权激励成本费用化，那么股票期权的收入就没有相应的费用与其配比，会虚增上市公司的利润。新会计准则的颁布保证了财务报表的准确性，更为公司实施股权激励的会计处理（包括以权益结算的股份支付、以现金结算的股份支付）和相关披露进行了规范。

3. 股权激励政策的正确运用

在上市公司中运用股权激励应从以下几方面考虑：

（1）应该正视股权激励的适用条件。股权激励对象的激励性薪酬只能从增量资产中分配，不能对存量资产进行量化分配，要分清存量资产，准确量定增量资产，防止股东资产流失。而且激励对象无偿取得的人力资源股份不能固化，如若要固化的话必须向企业注入相应的资产。公司产权合理、股权激励设计方案切合企业实际、公司治理规范、证券市场有效、增量激励。上市公司的选择对象必须完善股权激励的约束条件，发挥股权激励的积极效应，切实可行的避开激励陷阱。

（2）严格按照股权激励机制设计和执行股权激励方案。股权激励中的分配是增量资产的预期激励性分配，不是存量资产的所有权变更；是企业预期剩余而非过去实现剩余的分配；而且股权对象获得的收益具有不确定性。应该科学选择绩效考核指标，整个流程下来从预设激励方案到激励对象努力工作然后是公司资产增值继而业绩上升股东利益增加。

（3）慎重的选择激励方式。由于不同的激励方式在激励成本、激励效果和激励对象获得的权益存在着很大的差异，因此上市公司应该针对自己的实际情况和市场条件进行选择。国际上通常限制性股票激励由企业回购股票，然后再无偿支付给受激励公司高管，因为无论股市大盘的形势如何，都有较大的收益。而国内运用条件过松时易出现过度激励，因此由于情况的特殊性，国内的上市公司需要慎重使用限制性股票。对于员工而言，股权激励政策应该进行多元化考虑。

三、股权激励政策在上市公司的弊端与控制

1.股权激励政策在上市公司的弊端

目前上市公司所施行的股权激励制度存在以下弊端：

（1）上市公司公司治理存在问题。我国上市公司内部普遍缺乏有效的内部监督机制，如上市公司中真正的控制者是公司的经营管理者，他们对经营管理层缺乏必要的监督和约束，导致上市公司内部的股东之间存有不正当交易，这样不仅不利于公司的持续发展，损害了公司形象和公司利益，给投资者带来较大的市场风险。上市公司内部人士控制问题比较严重，比如国内多数公司的实际股价股权为国有控制，股东大会的职能弱化，国有股所有者缺位，在这种情况下股权激励的决策往往受管理层控制，实施股权激励往往是“自己激励自己”，从而导致上市公司不能有效持续发展。

（2）资本市场环境尚未成熟。有些国家包括我国的资本市场缺乏有效信息的制造者，而资本市场有效性的提升取决于国家的经济、政治、文化等多方面因素；人才又是上市公司市场形成的主体，目前经营能力达到标准的职业经理人较为缺乏，其选聘机制较为传统，不能更好的推进股权激励，从而不能满足上市公司的有效发展。

（3）具体实施过程中面临一定的法律法规限制。随着改革的深入,还需要更详尽的法规准则的推出,使公司的具体业务能顺利规范的得以开展。比如被激励者个人所得的纳税优惠问题，再如股权激励实施的会计处理问题，由于各公司的处理方式不尽相同,势必造成指标的不可比, 而目前的《公司法》和《证券法》并未达到一定的标准，势必为以后的公司内部管理和外部监管带来后患。

2.股权激励有关问题的控制

（1）完善公司治理结构。上市公司治理结构的完善是股权激励机制发挥作用的重要前提，也是上市公司治理结构的一部分。为了促进股票激励的有效实施，应加强公司董事会的独立性，完善职业经理人市场以及建立科学民主的业绩考核制度。选择更为优秀的职业经理人，加快职业经理人市场的培养，建立以“公开公平，竞争择优”为原则的经理人选拔、聘用机制，从而促进高素质经理队伍的快速形成和发展。充分利用现有职业教育机构的资源,并按照市场需求对其进行合理的分类整合,使得上市公司的股权激励政策顺利实施。

（2）开发和规范资本市场。上市企业实施股权激励制度关键在于刺激资本市场和企业层面的信息制造和传递，通过改善资本市场上的资金配置效率来提高整体社会的经济运行效率。人才是上市企业价值创造的主体，并且是股权激励政策激励的主要对象。开发和规范资本市场，能保证上市公司顺利实施股权激励政策。

（3）建立完善的法律法规。为保证股权分置改革的顺利进行，中国政府已经相继出台和修改了多项法规制度,修订后的《公司法》消除了上市公司实施管理层股权激励的法律障碍，《证券法》在公司资本制度和高级管理人员在任职期内转让股票等方面均有所突破，再有上市公司股权激励管理方法适时的出台，2006年3月1日推行的国资委和财政部联合下发的《国有控股上市公司实施股权激励试行方法》正式下发并施行，标志着上市公司股权激励机制的制度环境已经制备。证监会又先后了《上市公司治理准则》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司股东大会规则》、《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》等规章规定准则。

四、结语

股权激励是我国企业激励机制和约束机制建设的重要方向之一。对于大部分上市公司而言，只有正确认识到股权激励的本质，健全约束机制，才能发挥其正面的效应，避免激励机制所产生的陷阱，从而达到股权激励的目的。随着《上市公司股权激励管理办法》的颁发，股权分置改革的实施，管理层股权激励机制的引入必将对我国企业整体改革的推进产生积极的影响和发挥重要的作用。

参考文献

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第8篇

法国学者Sannajust在2010年研究了2000-2007年欧洲、美国、亚洲三地上市企业私有化情况，主要归纳出七个方面的动因：追求税负节约、改善控制结构、减少自由现金流、拓展企业增长前景、防范敌意收购、利用公司市场价格低于其真实价值的机会等。

此外上市企业私有化的动因还因地域不同而有所区别，在欧洲家族大股东更重要，而在亚洲税收水平更受关注。Renneboog、Simmons和Wright通过2007年的研究认为，上市企业私有化的动因除了税收节约、股权激励、防范敌意收购和企业价值受低估外，还有降低与交易成本、实现财富转移等动因。Jensen1989年的研究成果指出，私有化带来的公司自由现金流减少会产生降低成本的效应，进而增加对管理层的正向激励，从而更有效地配置公司现有资源，促进公司价值的最大化。财富转移理论则认为，私有化交易会导致财富从包括债权人、优先股东、雇员乃至政府向股东转移，保护发起人拥有的企业专用性资产，以防被敌意收购。

我国企业在所有制结构、资本市场成熟度等方面与西方国家存在较大差异，我国的上市企业私有化既发生在境内资本市场，也发生在境外资本市场，其面临的外部环境等存在巨大差异。所以我国上市企业私有化并不能完全用上述西方理论解释，而应考虑其历史特殊性进行分析。

一、境内上市公司私有化动因

对于中国国内上市公司的私有化问题，金岩石曾于2006年提出中国上市企业私有化的另外一个动因――股改对价理论。因为在中国股市的股权分置改革中，“流通权赎买”政策是诱发资本市场私有化的最直接因素。目前已成参考惯例的“十送三”方案，将使很多公司被迫选择退市，既可避免或减轻送股的成本，又可提高对股权分置改革方案投票权的掌控度。简建辉、吴蔚2007年的研究成果认为，中石油、中石化发起私有化的动因是股权分置改革和资源整合；其中，资源整合的目的在于理顺集团公司和各子公司之间的上、中、下游产业链关系，大幅减少关联交易行为及管理成本，提高整个集团的盈利水平和核心能力。包振宇2008年的文章也指出，除股权分置改革外，理顺内部股权关系是中石化发起私有化的根本动因，且与西方成熟的市场化操作相比带有显著的政策导向性。柯昌文2011年的论文从上市的壳资源价值角度分析，认为私有化不是最优的交易结构，从而得出了中石油、中石化发起私有化并不完全出于经济利益，而是以牺牲一定的潜在经济利益为代价，解决子公司以及控股股东自身的股权分置改革问题。

二、境外上市公司私有化动因

中国境外上市企业私有化退市的主要原因与中国境内的国有企业私有化不同，境外上市企业私有化具有明显的经济动因，符合典型的西方上市企业私有化退市的特征。有的确实是股价低迷被动私有化的无奈之举，而有的则完全是内控私有化或者回归A股的战略大调整。我国境外上市企业私有化的动因既有背离企业价值的回购、投资自身股票的回购，也有激励管理层或员工的回购和实施公司长期战略调整的回购。结合近年中国境外上市企业私有化的理论与实践，通过梳理有关学者的研究，私有化的动因具体有如下四个方面。

（一）摆脱公共企业监管束缚，着手实施公司战略调整

由于各国强调对资本市场的监管，往往在法律上对上市公司的治理结构和信息披露等问题提出更为严格的管制标准。这种管制无疑是一把双刃剑，虽然一般来讲严格的监管可以改善公司治理结构，为公司带来效益，但与此同时，监管本身也增加了上市公司的负担。

首先，为了满足对公司治理结构的要求，上市公司必须维持一个复杂的组织结构：包括由外部董事参加的董事会，由利益相关者代表参加的监事会以及庞大的股东会，向外部董事、监事等人员支付巨额的报酬。为了按照法律的规定，及时向市场披露重大信息，上市公司必须雇用独立的律师、会计师、审计师等专业人员，出具名目众多的报告和相关文件，而产生的巨额费用都需由公司买单。

其次，严格的监管还降低了公司的经营效率。在非上市公司相对简单的治理结构下，新计划不需要过于详尽的研究，也不需要向董事会、监事会或股东会报告，可以更为迅速地采取行动。而上市企业具有公共企业属性，部分控制权将会转移到市场手中，必须接受公众市场监督，定期披露信息，要对短期业绩负责。若要实施重大战略调整，在经营管理中难免遭受多方掣肘。私有化之后公司控制权相对集中，有利于公司进行改革和治理，尤其是改善股权结构和控制结构，以形成更有效抵御风险的投资战略。以阿里巴巴为例，在市场对其估值偏低时，阿里巴巴通过私有化退出市场，将有助于公司理顺股权关系，顺利实现业务转型。2011年6月阿里巴巴集团把旗下淘宝拆分为三家公司，实施“大阿里”战略，着手整合旗下电子商务业务，构建电子商务基础设施大平台，实现B2B业务转型。这意味着阿里巴巴需要足够的自由度和时间来实施长远调整，需要摆脱与资本市场沟通和关注短期盈利的压力。虽然本次私有化与阿里巴巴和雅虎之间的交易不互为前提，但也有利于与雅虎的交易谈判，从而有助于今后回购雅虎的股份。

（二）摆脱股价持续低迷困境，直接增加股东财富价值

根据估值理论，上市企业若不能忍受股价长期低迷，往往会采取回购策略。一方面，当股价长期被低估时，往往会给企业形象带来负面影响，甚至面临被迫退市的威胁。另一方面，通过私有化承诺中小股东较高的溢价，则可以诱发股价回升。相当多的研究发现，当上市企业宣布私有化以后，其股票通常会出现显著的异常收益率。以阿里巴巴为例，公司管理层表示私有化是出于对中小股东投资回报的一种兑现。采取私有化策略，向中小股东提供基于当期的股价溢价回报，则可能刺激二级市场股价短期走高，增强其他投资者的信心。阿里巴巴宣布拟以每股13.5港元实施私有化后，次日复牌高开约42.5%。再比如360，其自2011年于纳斯达克上市之后，营收和利润多年一直保持着100%以上的增速。2013年8月，360市值突破100亿美元，成为当时中国第三大互联网公司。但是进入2014年一季度之后，360股价开始持续下跌，尽管过去一年360动作频频，4亿美元投资酷派进入手机领域，2亿元人民币投资磊科做路由器，仍未改变股价颓势。进入2015年，360股价依旧持续下跌，最新360的利空来自手游业务疲软。

（三）摆脱上市融资功能退化的不利局面，借道私有化寻求再上市

根据信息不对称理论，由于上市企业大股东拥有信息优势，若对其未来的营业收入预期极好，企业风险比公众估计的要低，那么大股东就会认为维持上市地位的意义不大，上市融资成本过高，与银行贷款、债券相比没有什么优势，那么就会愿意回购股票，等到证券市场恢复正常融资功能时，大股东可能通过整体上市或者转换上市回归资本市场，届时仍可获得溢价和全流通股票的双重利得。此外，若上市企业已度过高增长阶段，短期内业务增速潜力有限时，它也可能考虑私有化，以规避上市融资功能退化和渠道阻塞。

有些企业借助投资机构的支持，可能采取“上市―退市―再上市”的策略（Public-Private-Public，PPP策略），通过先收购在外流通股进行私有化退市，转变企业架构，然后在异地谋求再次上市。由于私有化后重组上市意味着投资者将获得可观的溢价率，拟私有化企业往往能吸引投资机构获取资本增值的新机会，掀起众多投资机构实施杠杆收购计划。除了可以进行战略调整外，企业私有化后有望获取更高的市场估值。例如，盛大网络退出纳斯达克股市后，很可能在境内资本市场谋求上市，而阿里巴巴未来有可能整体上市。截至2015年11月底，已有34家在美上市的中概股企业宣布私有化进程或者已经开始拆除可变利益实体（VIE）。例如2015年3月，成功拆除VIE结构的暴风科技（300431）回归A股，便演绎了一场30多个涨停的吸金神话。被七喜控股（002027）借壳两个多月里，分众传媒股价从停牌前的13.68元暴涨至62.34元，飙升356%。这些回归的中概股喝到了鲜美头羹汤，一尝A股市场股价普遍高估的资本红利。当然这其中的艰辛也是难以想象的，下文会有讨论。

（四）摆脱高昂融资成本压力，给予管理层更合理的报酬激励

若企业上市融资的目的未能达到，而保持上市企业的身份，每年必须支付昂贵的交易所费用，得不偿失。比如，2002年美国萨班斯法案的出台，导致上市企业调整、保证和执行成本以及股东成本大幅上升，让一些上市企业因不堪运行成本和审计开支的增加而选择私有化。上市企业通过回购自己的股票，可以用于兑付期权或员工持股，以激励员工与管理层提高对企业的忠诚度。同时，由于价格机制在组织交易过程中存在诸如交易费用、发现价格的成本、签订履行合同的协议成本等，通过杠杆收购等私有化方式，可以减少纳税和费用支出，而且有利于管理层调整薪酬安排，促使经营者采取最优投资计划，提高经营效率，并有助于减少管理层与股东之间的信息不对称，降低企业管理层对自由现金流的支配权，从而降低由此产生的委托成本。

三、案例解剖

案例方面，盛大网络是私有化比较有代表性的企业，有学者指出其私有化动机主要在如下几个方面。

（一）公司价值被严重低估，阻断融资可能

从盛大上市以后的股价表现来看，2009年股价攀升至60美元以上，之后便始终徘徊在40美元上下。一方面美国股民并不看好盛大的商业模式和增值潜力，市盈率始终徘徊在20倍左右。另一方面，因为部分上市企业财务舞弊事件曝光，中概股企业在美国频频遇险，要么遭遇做空机构的劫杀，要么接受当地监管机构的调查，在此大背景下，中国概念股价值普遍被严重低估。作为网络行业领军角色的盛大网络虽尚未直接涉及相关诉讼，却也未能幸免于难，其股价持续处于低位，这阻断了盛大短时间通过股市实现再融资的可能。

（二）上市公司高额的维护成本

企业海外上市后，每年要承担向证券交易所缴纳的年费、“公告费”、审计费和律师费等维护费用，还有为避免股价过度波动经常与机构投资者沟通联系产生的部分间接费用；配合证监部门和交易所的监管也要有一定的支出。这对于原本盈利能力较弱的企业无疑是沉重的负担。

（三）上市公司身份不利于开拓长期业务

企业出于长远考虑而选择私有化，从而摆脱资本的掣肘。盛大不同于其他网络公司，其特点之一是做全产业链，为旗下公司腾出更多空间和资金，私有化后的盛大可以不必面对股民和资本市场的压力，进而将精力用在产品改进和长远的产业链方面；同时盛大母公司的私有化也并不代表整个盛大阵营私有化，几个子公司的各自发展也能便利长线操作。

（四）盛大网络在一定程度上已经属于企业的成熟期，融资并不是最迫切的需要

对成熟期企业而言，只要负债筹资导致的财务风险增加不会产生很高的总体风险，企业保持一个相对合理的资本结构，负债筹资就会为企业带来财务杠杆利益，同时提高权益资本的收益率。所以在成熟期企业应充分利用各种金融机构的贷款，另外可考虑发行债券或增发股票来对个别优质项目进行融资。盛大最迫切的工作是整合整个产业链，打造核心竞争力，而且盛大是盛大游戏的控股方，盛大游戏拥有良好的盈利能力，并且盛大已经具备了良好的业内知名度，从而融资的渠道更加广阔，不必拘泥于股权融资。

（五）企业战略层面的考量

目前，盛大网络的主要支柱产业仍然是游戏。2009年，盛大网络分拆游戏业务重组成为盛大游戏并在纳斯达克上市，盛大网络变成了盛大游戏的母公司，直至目前，盛大网络全部的利润有70%的营收仍然是来自盛大游戏。两家公司间出现“一份赢利、两边上市”的现象，来自盛大游戏的获利必须支撑盛大游戏与盛大网络两家上市公司，使双方的投资人基础互相侵蚀。

再比如最近吵得不可开交的聚美优品，在谈及私有化的原因时，聚美优品CEO陈欧说明了三点：第一，聚美优品股价被严重低估；第二，私有化有利于公司在转型期做出更加灵活的决策；第三，私有化可以为公司员工带来更好的回报。

第9篇

引言

2003年，大庆联谊因虚假陈述被股东告上法庭，哈尔滨中院正式受理此案，并在国内首开了虚假陈述证券侵权案件共同诉讼实践的先河。但大庆联谊案件在选择共同诉讼方式起诉的过程中遭遇了众多尴尬。

该案在立案后被要求分拆成几十个小案子来审理，案件迟迟不能开庭。该案的律师之一宣伟华律师将其登记的381人的诉讼团分成两个案子，107人的诉讼案和274人的诉讼案，分别于2003年1月27日和2月17日立案，前者成为中国司法史上第一例共同诉讼证券欺诈民事赔偿案件。2003年2月21日，哈尔滨中级人民法院要求将381位原告细分成每10人或20人一组进行诉讼，即这两个案子要分拆成38个或19个案子。对诉讼方而言，这意味着需要重新提交更多的诉状，交纳更多的诉讼费用。那么，共同诉讼一方的人数是否有上限？其人数是由法院决定还是由提起诉讼的一方决定？若由法院决定，划分人数的标准是什么？多少人一组为合理？由于原告分布在大江南北，怎样推选诉讼代表人才合适？

我国就解决虚假陈述证券侵权纠纷采取的是共同诉讼的方式。最高人民法院于2002年、2003年分别颁布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（以下简称《受理通知》）与《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《审理规定》），明确指出，“对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理”，并且，共同诉讼应当采取人数确定的代表人诉讼的形式予以受理。自此，一场关于共同诉讼与集团诉讼的争议就此展开。有的学者认为，就我国目前证券市场的现状而言，证券侵权案件应当采用共同诉讼的方式，发达国家所采用的集团诉讼方式不符合我国国情；有的学者认为，可以采用共同诉讼的方式，但应当采取人数不确定的代表人诉讼，而非人数确定的代表人诉讼；有的学者认为，应当采取集团诉讼的形式予以受理。在这三种观点中，采用集团诉讼的观点呼声最高，许多学者对最高人民法院采人数确定的代表人诉讼的观点提出了批判性的意见，并呼吁在证券侵权诉讼领域尽快建立集团诉讼制度。

对集团诉讼制度最成功的运用是美国，其在诸如大规模侵权和证券法领域等众多部门都发挥着主导性的作用。但即便集团诉讼制度在美国的法律体系中确实行之有效，我们也必须采取非常谨慎的态度来尝试着把美国的经验移植到其它国家，尤其是我国这样一个公司股权结构相对集中的国家。

一、共同诉讼之现状与困境

在我国，共同诉讼的典型运作方式是代表人诉讼制度。 “代表人诉讼又称群体诉讼，代表人诉讼是由共同诉讼发展而来的，本质是共同诉讼，而非一种诉讼形式，是解决群体纠纷的诉讼制度的统称”。我国民事诉讼法第54、55条规定了代表人诉讼的制度，确立了起诉时人数确定的代表人诉讼和起诉时人数不确定的代表人诉讼两种模式。依据《审理规定》第14条的规定：“共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定”，即证券欺诈民事赔偿案件应当采取的是起诉时人数确定的代表人诉讼。

（一）共同诉讼之要件及程序

依据民事诉讼法的规定，提起共同诉讼必须满足以下几个要件：

1、当事人人数众多。无论是起诉时人数确定的代表人诉讼还是起诉时人数不确定的代表人诉讼，其对人数众多规定的标准下限一般为10人。

2、诉讼请求性质相同、抗辩理由相同或者对于各成员都能成立。之所以要求此要件是因为如果诸多成员各自提起的请求或者抗辩的事实和理由不一致，甚至相互矛盾，就无法推选代表人进行诉讼，即使推选了代表人进行诉讼，也不可能同时代表全体成员的利益。

3、诉讼代表人合格。合格的诉讼代表人必须是该案的利害关系人，代表人与被代表人是处于相同诉讼地位的当事人，由法定程序登记的权利人推选或者由法院与参与登记的权利人商定，或者由法院指定；诉讼代表人必须具有相应的诉讼行为能力，能够充分、正确实施其代表行为，善意地维护被代表人的合法权益等。

共同诉讼一般要经过以下几个程序：案件的受理、公告、登记权利、代表行为的实施及其限制、裁判的执行。

由于共同诉讼在立法上仅有两个条文的规定，其中相关的理论基础和具体程序未付阙如，使得共同诉讼制度在实践中的可操作性有所降低，从而对其便利诉讼的功能之实现形成了阻碍。

（二）我国采纳共同诉讼的特殊原因

我国虚假陈述证券民事赔偿案件不得采用集团诉讼的形式受理。之所以如此规定，根本原因在于美国的集团诉讼制度不适合我国国情。最高人民法院指出，美国的集团诉讼适用于我国证券市场侵权赔偿案件，目前至少存在以下两大障碍：

1、市场条件欠缺。我国证券市场尚未走完初创阶段，相对于美国的成熟市场仍属于新兴市场，这主要表现在以下几个方面。第一，股本构成缺陷。一方面，我国证券市场国有股占主导地位，国有股超过了市场总股本的一半，几乎任何一家上市公司都包含了相当的国有资产。虽然国家采取措施进行国有股减持，但国有股的减持刚刚起步并且远未结束，采用私有制前提下的集团诉讼方式进行民事赔偿，很可能动摇社会主义市场经济的基础。另一方面，国有股在市场上不能流通，这与股份全流通的美国成熟市场有着本质区别。第二，在新兴市场里区分投资者的损失哪部分属于市场风险所致，哪部分属于证券侵权行为所致非常困难。第三，投资主体缺陷。我国证券市场的投资人以自然人为主，这与成熟市场以投资基金为主有重大差异。自然人缺乏理性，他们既是侵权行为的受害者，也是侵权行为发生的推波助澜者，其投资损失中有多少属于投机成分所致，有多少是侵权所致，这也比成熟市场更难界定。

2、法律条件不具备。依据我国《民事诉讼法》所确定的代表人诉讼制度，法院并不因代表人诉讼而获得对其他未提起诉讼的人的管辖权。即我国采用“选择加入”机制，从起诉到判决后，权利人都可以在时效范围内加入原告方而适用该判决或者裁定，这与美国集团诉讼的“选择退出”机制有着本质区别。若采用集团诉讼方式，在我国没有法律依据。最高人民法院只能就适用法律中存在的问题做出司法解释，无权创设法律性质的规范。

尽管最高人民法院就为何不采纳集团诉讼方式做出了如上解释，理论界对此问题的讨论依然激烈。多数群体仍在不断呼吁采用集团诉讼，其中也包括上海证券交易所和深圳证券交易所。

二、集团诉讼之特点与启示

（一）集团诉讼的要件和程序

提起集团诉讼需要满足以下几个要件：一是集团人数众多（numerosity）；二是该集团成员具有共同的法律问题或事实问题（commonality）；三是集团代表的请求或者抗辩是集团成员中具有代表性（typicality）的请求或抗辩；四是集团代表之代表行为具有适当性（adequacy），以公正、充分地保护集团成员利益。

集团诉讼一般要经过以下几个程序：一是确认程序（certification），即法院对被作为集团诉讼提起的案件进行审查，判断其是否符合集团诉讼的要件。二是集团确认的告知程序(notice)，目的是给予不出庭的集团成员和不具名的集团成员以正当程序规则的保护。三是和解程序(settlement)，法院对和解协议的正当性进行充分审查，从而判断集团代表人或其律师是否与对方当事人恶意串通。四是集团成员的选择退出程序，简而言之，“默示参加，明示退出”。

（二）集团诉讼在美国的特殊土壤

集团诉讼在美国的发展离不开美国特定的法律和社会环境。1966年《联邦民事诉讼规则》的修订、美国法院的独特地位、独特的律师收费制度等因素对集团诉讼在美国的推广起到了至关重要的作用。

1、1966年《联邦民事诉讼规则》的修订。修订后的民诉规则第23条奠定了美国集团诉讼的基本制度，其最大的贡献是明确规定了所有类型的集团诉讼判决均约束集团成员，并制定了一些确保法院公平审理案件的程序内容。自此以后集团诉讼在美国得到广泛的应用。

2、美国法院的独特地位。美国法院在美国社会和政治生活中占据特殊地位，美国社会与其他国家的一个重要区别是，美国各式各样的社会问题最后都会通过法院解决。这些争议在其他国家，主要是通过立法和行政方式解决。例如在我国的证券市场领域，证券监管模式仍以证监会行政监管为主。

3、独特的律师收费制度。集团诉讼在美国的成功离不开美国所采纳的独特的律师收费制度。依照美国的律师收费制度，首先，败诉的集团代表不需要承担对方的律师费，所以提起集团诉讼的原告无需担心败诉后支付对方律师费的风险；其次，败诉的集团代表不需要向自己聘请的律师支付律师费，即美国采胜诉报酬费制度；最后，律师胜诉时的律师费从被告支付的赔偿金中支付，集团成员无需自己支付律师费。通过以上设计，集团诉讼更象是一次风险投资行为，其中集团代表基于自己的受害而提供诉讼机会，集团律师作为风险投资人投入时间和精力。诉讼收益由双方按约定比例分享，诉讼费用由作为风险投资人的律师承担。

4、高度分散的股权结构。集团诉讼在证券纠纷领域的成功运用与美国公司的股权结构密切相关。美国大公司高度分散的股权结构是集团诉讼案件集中出现在证券法领域的根本原因所在。可是这种持股模式在世界上其他大多数国家中是非常罕见的。如在我国的证券市场，国有股和社会法人股总量市场总股本的三分之二，股权高度集中，且在市场上不能流通，这与股份全流通的成熟市场有着根本区别。

（三）集团诉讼之优劣

集团诉讼在美国一直富有争议。集团诉讼究竟是一种高效的司法管理措施，还是一种实现社会价值的诉讼方式，是效率还是公平，美国司法界至今仍未达成共识。支持集团诉讼的人士认为，集团诉讼具有许多优点，主要包括以下几点：

1、节约司法资源，方便法院解决争议。这一优点在集团诉讼中是非常明显的，法院通过集团诉讼同时解决众多集团成员的请求，避免每个集团成员分别起诉给法院所带来的压力。集团成员通过集团诉讼一揽子解决问题，可以避免先诉者获得足额赔偿，而后诉者无法公平地获得赔偿。被告也可以通过集团诉讼一次性地解决争议，从而免于多重惩罚和疲于应诉。

2、保护中小股东的利益。小股东在受到侵害时，通常由于请求金额与所花费用极不相称而放弃诉讼，集团诉讼为解决这一问题提供了重要途径。通过集团诉讼，可以避免每个人单独起诉所重复支出的费用，更为重要的是，集团诉讼使得原告有机会与被告处于平等的地位。

3、遏制大公司的违法行为，补充政府监管的不足。这一优点具有更深层次的意义。集团诉讼对大公司和大股东们具有威慑作用，它通过将众多小额索赔演变成大额诉讼，将本来没有威胁的个人诉讼变成大规模的侵权诉讼，获得了足以对抗大股东的实力，从而起到制约、遏制大股东的作用。集团诉讼同时还可以补充政府监管的不足。当政府部门由于种种原因，比如权力不充分、工作量太大或者其他任何理由而懈怠行使职权时，集团诉讼提供了一种让人满意的救济方式。

尽管集团诉讼存在以上众多优点，但从一开始到现在，反对集团诉讼的呼声从未停息过。归纳而言，其理由主要包括以下几个方面：

1、集团诉讼剥夺了个人诉讼权。反对者认为，集团诉讼剥夺了个人自行起诉、自行支配诉讼的权利，它消灭了不知道集团诉讼正在进行的集团成员的诉权。这些成员无法选择退出，因为他们不知道集团诉讼，因此也没有参与分配，但他们对被告的诉权就这样消失了，这违反了法律的正当程序。

2、集团诉讼滥用司法资源。反对者认为，如果没有集团诉讼，诉讼根本就不会发生。许多小额诉讼在理论上尽管存在，但由于金额太小，当事人根本就不会起诉，因此，集团诉讼不是减少了诉讼，而是制造了诉讼。集团诉讼制度纵容一群律师挑起诉讼，占用法院资源，而被告在集团诉讼的压力下，不得不支付高额的赔偿金。

3、律师通过集团诉讼赚取高额律师费。许多律师在寻找各种机会提起大规模的集团诉讼从而获得高额的律师费，他们并不关心原告的损害，甚至不考虑诉讼是否合理。被告所支付的高额赔偿金大部分都流入了律师的腰包，集团成员所能获得的寥寥无几。

三、共同诉讼与集团诉讼之间的博弈

（一）共同诉讼对比集团诉讼

对比而言，共同诉讼与集团诉讼的差别主要有以下几点：

第一，共同诉讼采取的是当事人自行提起诉讼，或以“明示同意、默示反对”的原则加入诉讼的方式。而集团诉讼采取的是“明示反对、默示同意”的原则。集团诉讼判决的扩张力比共同诉讼要广。

第二，集团诉讼的判决直接适用于未明示将自己排除于集团之外的成员，而共同诉讼的判决则是对未登记的权利人有间接的扩张力，即在权利人独立提起诉讼后，人民法院可以裁定适用原共同诉讼的判决和裁定。

第三，共同诉讼中代表人的选任是由其他当事人明确授权产生或由人民法院与多数人协商决定。而集团诉讼一般是由首先提起诉讼的原告作为代表人，其他人也可以请求担任，由法院根据诉讼请求的代表性和保护其他集团成员利益的角度出发最后确定集团代表。

第四，共同诉讼中，代表人的诉讼行为对其所代表的当事人发生效力，但代表人变更、放弃诉讼请求，或者承认对方的诉讼请求，进行和解等，必须经过被代表的当事人同意。而集团诉讼中的代表根据自己的判断为全体受害人的利益进行诉讼活动，其行为一般无需经过其他受害人的同意。只有当集团代表与被告达成和解协议时，应当通知其他集团成员，并需取得法院的同意。

第五，在共同诉讼中，律师的作用是辅助权利人进行诉讼。而在集团诉讼中，整个诉讼进程基本上是由律师驱动和主导的，甚至连集团诉讼本身也是律师通过其“选定”的合格当事人而发起的。

（二）共同诉讼的局限性

首先，和集团诉讼比较而言，我国的共同诉讼还没有能够真正地发挥其群体诉讼的功能，或者说其在程序设计上就没有能够明确做出群体诉讼的功能定位。就证券欺诈侵权案件而言，采用群体诉讼的方式是要侵权人“吐出”其因欺诈而获得的非法金额，从而实现对受侵害人的私权救济。因此，群体诉讼在确定其适用范围时，着眼于某一具体群体纠纷的解决，而不是其中具体的当事人。我国的共同诉讼制度在其适用时，仍然固守传统共同诉讼当事人的理论基础，力图通过权利登记程序固定当事人的范围，而不是确定“群体”或者“集团”的范畴。美国集团诉讼制度的规则设计，是从解决纠纷出发的，所以其在确定相关的制度构架时，受到原有规则的限制并不明显，而我国的共同诉讼制度属于规范出发型的制度，尽管此制度的出现也是为了适应群体纠纷的解决，但其仍然不能突破原有的基本理论构架，直接束缚了其功能的发挥。

其次，共同诉讼的公告和权利登记程序在实践操作中会给法院和当事人造成很大的负担。共同诉讼的公告程序与美国集团诉讼的通知程序其功能是不尽相同的。一方面，由于证券侵权案件小额多数的特点，众多中小投资者由于各种主观的、客观的原因，可能并不会向法院进行权利登记，因此，共同诉讼保护小股东的制度功能就难以发挥；另一方面，虽然通过权利登记确定了当事人人数可能在案件审理阶段起到了便利诉讼的作用，但这恰恰限制了其作为群体诉讼的功能。

再次，法院在共同诉讼程序中对代表人诉讼行为的监督没有做出明确规定。这一点与我国民事诉讼程序中传统的职权主义色彩不相吻合。目前，对代表人行为的监督主要依靠被代表人，而在小额多数的证券侵权纠纷中，作为被代表人的中小股东往往没有动力，也没有能力监督代表人的诉讼行为。证券欺诈侵权案件所涉及到的不仅仅是投资人个体的私益，还需要注意对社会公益的保护，因此，法院应当发挥更加积极的作用。

最后，代表人的选任采取明示授权的方式在实践中难以操作。由于证券侵权诉讼涉及的当事人人数众多，如果就代表人的选任要进行明示授权的话，在意见不能统一的情况下，必然会在当事人之间产生新的纠纷，使得代表人不能顺利产生，对诉讼程序的顺利开展形成障碍。实践中，明示授权的方式也有流于形式的危险。

四、共同诉讼抑或集团诉讼——我国司法实践的艰难选择

（一）我国是否可以引入集团诉讼

美国集团诉讼四十年的经验表明，集团诉讼总体而言是一种成功的法律制度，尤其在解决证券纠纷领域取得了重大成效。我国能否引入美国的集团诉讼制度？这不是法律技术层面上的问题，而是一个制度配套问题。我国是否具备运用集团诉讼的土壤？相关配套机制能否建立？

我国的具体国情与美国不同，在美国的法律制度和社会状况中运行良好的机制，放到我们国家中就未必可行。最高人民法院在2003年出台《审理规定》的时候也正是基于这一方面的顾虑才否定了集团诉讼在我国的运用。如今三年过去了，虽然只是短暂三年，证券领域却发生了重大的变革。2004年1月31日，国务院《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”，股权分置改革在证券市场上正在如火如荼地进行着。

“股权分置是指中国股市因特殊历史原因和特殊的发展演变，中国A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票，即非流通股和社会流通股，这两类股票形成了同股不同价不同权的市场制度与结构。” 股权分置是我国特有的产物，是我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设计上的局限所形成的制度性缺陷。由于股权分置，上市公司的股权被人为地分为流通股和非流通股，非流通股股东持股比例较高，约为三分之二，造成“一股独大”现象，容易使流通股股东特别是中小股东的合法权益受到损害。“作为制度性缺陷，股权分置扭曲了证券市场定价机制，三分之二股份不能流通客观上导致了上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大；股权分置还导致公司治理缺乏共同利益基础，客观上形成了两类股东的利益分置”。股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题。

股权分置现象也是我国证券市场与美国股份全流通市场的本质区别，是最高人民法院无法引入集团诉讼的根本原因之一。但如今，这种现象已经逐渐得到了改善。2005年4月29日，中国证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，标志着股权分置改革试点工作正式启动。如今，持续一年的股权分置改革已经初见成效，中国资本市场逐渐摆脱了长期困扰市场的“老大难”问题，并开始向着规范化的方向健康发展。

除了证券市场的重大变化以外，我们的社会结构也正在发生着重大的变化。国家慢慢退出生产领域，更加关注于社会管理和服务领域；企业慢慢专攻于经营领域，逐渐剥离提供社会服务职能的医疗、住房等实体。社会正在重新组合，原来由企业、单位、社区解决的问题逐渐推给政府和社会，法院自然不能作为局外人，也需要为社会和政府排忧解难。因此法院需要建立新的诉讼机制，解决好社会中出现的新问题，诸如证券欺诈、环境污染、土地征用、教育收费等等。

最后，随着我国改革开放的进行，我们开始出现一支受过良好教育、素质较高的法官和律师队伍，这为我国引入集团诉讼制度奠定了良好的的组织基础。

因此，在我国可以考虑引入集团诉讼制度，这是由经济领域的变革所决定的。证券市场出现的新情况、新问题决定了我们必须采用更加经济、有效、公正的方式解决纠纷。引入集团诉讼只是一个时机问题。在引入新的制度之前，我们应当进行充分的思考，提供最基本的配套机制，才能使集团诉讼在我国良好地运行。

但我们需要明确指出的一点是，引入集团诉讼并不是对美国集团诉讼制度的照搬照抄。集团诉讼之所以区别于我国的共同诉讼，是因为其在立足于解决群体纠纷本身、保护中小股东利益、保护社会公益等方面发挥了重要功效。这些是集团诉讼制度设计的优点，具有合理性，是我国应当借鉴的地方。无论是称作“引入集团诉讼制度”，还是称作“中国特色的共同诉讼制度”，其做法都是对目前制度中的不合理因素进行改革，改革的方式既要参考集团诉讼的成功经验，也要立足我国的现实国情。

（二）引入集团诉讼制度应当处理好的几个问题

引入集团诉讼制度可以通过两种方式进行，一是修改民事诉讼法或制定单独集团诉讼法，使得证券领域适用集团诉讼方式具有法律依据；二是直接在证券欺诈案件中引入集团诉讼制度。总之，在借鉴集团诉讼机制成功经验的过程中，应当处理好以下几个问题：

1、制定具体明确的诉讼规则。美国集团诉讼的成功经验离不开具体明确的诉讼规则。我国在改革共同诉讼、引入集团诉讼成功机制的过程中，其首要目标是要建立一套规范集团诉讼的可操作性的规则，指引法院和诉讼当事人进行诉讼。根据这套规则，法院和当事人可以预见集团诉讼的整个程序。最基本的，这套诉讼规则应当包括提起集团诉讼的基本要件包括哪些，达到这些要件的标准是什么，进入集团诉讼的程序包括哪些，法院和当事人在每个程序中充当的角色具体是什么等等。

2、不求完美，只求平衡。集团诉讼也有自己的一些缺陷，如“默示加入、明示退出”的方式有违正当程序之嫌。但我们不能因为这些缺陷就否定引入集团诉讼的可能性。“问题在于，我们的着眼点是在于建立一套完美的概念主义理论体系，还是在拓宽原有理论构架的基础上以解决问题为中心，我们需要在此二者之间做出制度性的选择。” 每种法律规则都存在着一定比例的缺陷，如果增加一点点缺陷比例而能实质性地降低费用比例，这种规则就有可取的价值。法律不求尽善尽美，只要求平衡即可。为了能推进集团诉讼，法律在一定程度上牺牲了缺席集团成员控制诉讼的权利；在计算集团损害时，不可能准确计算出每个集团成员的损害金额。但通过集团诉讼，集团成员可以更加有效地取得救济，被告的赔偿金额可以更有效地分配给集团成员。

3、制定相应的律师收费制度。引入集团诉讼的同时必须明确，集团代表败诉时不需要支付对方律师费，我国当前的《民事诉讼法》对此尚未做出规定。同时还需要认可胜诉报酬费协议。胜诉报酬费协议是否有效目前还未有明确的法律规定。如果法律未做规定，律师无法从胜诉金额中获取律师费的话，就只能向集团代表索取律师费，这必将阻碍集团诉讼在我国的运行。

4、加强法院对诉讼代表人的监督。如前所述，我国现有的共同诉讼制度对诉讼代表人的监督是不够的，这在一定程度上与我国传统的职权主义不符。我国法院在改革共同诉讼的过程中，有必要也有可能加强其对诉讼程序的监督和控制职能，诸如在案件是否必须作为代表人诉讼进行的认可、适格代表人的选任、代表人的代表行为、和解协议的公正性等方面发挥其职权干预的作用。

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