时间：2023-04-17 17:11:28
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[关键词]陕西上市公司；股权结构；问题；对策
随着中国证券市场发展，陕西企业上市工作取得了一定成效，通过上市推动了一批高水平、高起点的技改项目的实施，调整优化了产业结构，提升了陕西企业对外形象和影响力。而且，企业通过股票公开发行上市及配股等途径，直接融资100多亿元，增强了企业发展后劲，优化了资源配置，促进了产业结构调整，推动了区域经济发展。一批国有企业通过改制上市，初步建立了适应市场竞争要求的现代企业制度，实现了组织结构和经营机制的转变，增强了活力。有的上市公司已成为行业龙头骨干企业，对发展陕西支柱产业起到带动作用，为陕西经济发展做出了重要贡献。
然而，成绩与问题往往就像一枚硬币的正反面不可避免同时存在一样，在同样体制和环境下，陕西上市公司与全国其他省市上市公司在规模和业绩方面存在着较大的差距。截至2007年底，陕西只有26家上市公司，全国上市公司总数为1530家，占全国上市公司总数的1.63％，在省市排名中位于第24位，仅高于甘肃、宁夏、青海、内蒙、广西、贵州、海南、这8个省区；总股本为62.97亿股，全国上市公司总股本为2.24万亿股，占全国上市公司总股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；总市值1007.07亿元，全国上市公司总市值3.27万亿元，占全国上市公司总市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。
陕西上市公司不仅规模小，而且经营业绩也较差。据和讯公司编制的《2007中国A股整体综合财务评级报告》显示：2007年陕西年上市公司总净利润约7.75亿元，占整体股市总净利润的0.1％，在股市中所占总净利润的比例极小，在省市排名中位于第31位；平均每股净利润约0.13元，比整体股市平均每股净利润低61.7％，在省市排名中位于第29位；陕西平均每股净资产收益率约7.9％，比整体股市平均每股净资产收益率低9.1个百分点，在省市排名中位于第30位，排位极后。陕西上市公司的经营业绩严重影响着陕西上市公司的生存发展，2004年以来，陕西先后有达尔曼、数码测绘、精密股份三只股票退市，ST长岭、ST长信、ST建机、ST秦岭、ST秦丰、ST金华等公司也面临着退市风险。造成陕西上市公司目前这种现状的原因是多方面的，本文仅从股权结构一个视角进行探讨，以期促进陕西上市公司的发展。
一、陕西上市公司股权结构存在的问题
1国有控股公司多，所有者监督缺位。截至2007年底陕西26家上市公司中，国有控股公司20家，民营控股公司6家，国有控股公司占全部上市公司的76.92％，国有控股公司远远多于民营控股公司。国有控股公司多，导致的问题是陕西上市公司的整体竞争力下降。党的十五届四中全会明确提出，公有制要有所为、有所不为，要从非关键行业与领域撤出来，给其他所有制以更大发挥优势的空间。事实上，政府作为股东参与市场，一方面容易导致权利滥用，破坏市场规则。另一方面容易导致所有者缺位，形成管理者内部控制。
陕西上市公司近年来费用一直居高不下，与国有控股公司所有者监督缺位有十分大的关系。陕西国有控股公司的期间费用增长率明显高于营业收入增长率，特别是营业收入增长较快的企业，期间费用的增长幅度更大，民营控股公司期间费用的增长率明显低于国有控股公司。2007年陕西国有控股上市公司营业收入的平均增长率为8.58％，期间费用的平均增长率为11S71％；而同期陕西民营控股上市公司营业收入的平均增长率为10S42％，期间费用的平均增长率为-1.26％。2控股股东与实际控制人的关系复杂，控股链较长。陕西上市公司的控股股东与实际控制人并不是同一人，在实际控制人与控股股东之间往往还有许多中间控制人。如宝钛股份，它的控股股东是宝钛集团有限责任公司，它的实际控制人是国务院国资委，另外还有中国铝业公司、陕西有色金属集团有限责任公司两个中间控制人。其具体控股关系是：国务院国资委拥有中国铝业公司100％的股权，中国铝业公司拥有陕西有色金属集团有限责任公司72％的股权，陕西有色金属集团有限责任公司拥有宝钛集团有限责任公司100％的股权，宝钛集团有限责任公司拥有宝钛股份56％的股权。陕西上市公司控股链中一般有2——3家中间控股股东。
过长的控股链，形成了很多间接控股股东，增加了上市公司的“领导”，加重了上市公司的负担，不利于上市公司的发展。每一级控制人都可以干预上市公司的经营，都可以要求上市公司为其输送利益。多层控股关系也导致了大量的关联交易，通过关联交易将上市公司的利益输送到相关的关联方。从陕西上市公司的控股关系也可以看出，控股链长的上市公司经营效益一般较差。
3控股股东持股比例低，上市公司经营业绩差。陕西上市公司控股股东的持股比例较低。持股比例最高的是宝钛股份，控股股东宝钛集团有限公司持有宝钛股份56％的股份；持股比例最低的是ST长信，控股股东西安万鼎实业(集团)有限责任公司持有ST长信12.68％的股份。控股股东持股比例在50％以上有l家，持股比例40-50％有6家，持股比例30％－40％有4家，持股比例20－30％有9家，持股比例10％－20％有6家，控股股东持股比例在30％以下占全部上市公司的57.69％。
【关键词】 上市公司； 现金股利政策； 股权结构； 股权集中度
在成熟的资本市场上，上市公司一般有稳定的股利政策，而且大多数公司将盈利的大部分用于支付股利，其中现金分红又是上市公司分配股利的主要方式。据统计，美国、日本等国和我国香港的上市公司一般拿出40%～50%的利润用于分红。我国部分上市公司的现金股利政策整体还处于无序、紊乱的状态，而且在这方面的探讨与研究也缺乏系统性、精确性。股权结构是制约股利政策的最重要因素之一，与股权分置改革前以及国外上市公司的股权结构相比，我国上市公司的股权结构具有特殊性：流通性差、结构复杂、集中性强等。本文从国内外相关文献入手，结合股权结构对现金股利政策影响的理论分析，通过实证分析探讨了我国上市公司的股权结构现金股利政策的影响，为优化我国上市公司股利政策提供了很好的指导和借鉴作用。
一、文献综述
西方的财务研究人员很早就已经对现金股利政策的影响因素进行了实证研究，Rozeff（1982）利用大量数据对股权集中度与股利支付率的关系进行了研究。Khan（2005）通过对样本数据进行实证分析，发现股权集中度和股利之间呈显著的负相关关系，这种关系会随着股东类型的不同而发生变化。C.Benjamin Maury and Anete Pajuste（2005）研究发现，在芬兰上市公司中存在着第一大股东与其他大股东“合谋”，他们通过低现金股利政策谋取私人收益，而不是与小股东共同分享公司的收益。
国内相关研究得出的结论与国外的有所不同。吕长江（2001）通过Logistic模型来研究现金股利的分配倾向，结果表明流通股比例与发放现金股利的概率呈负相关关系；杨润坤选取2005—2007年沪深两市A股上市公司作为研究样本，采用随机效应模型和pagan检验，证明第一大股东持股比例与现金股利成正相关关系；汪平和孙士霞（2009）选取2002—2007年在沪深两市上市的国有企业为样本进行研究，发现我国上市公司国有股比例与每股股利和股利支付率呈正相关关系；方心（2007）选取2003—2005年沪深两市A股的上市公司为样本数据，通过对数据的实证分析表明：第二大股东对于第一大股东利用现金股利转移资金的“掏空”行为具有监督作用，他们能在一定程度上抑制这种行为，而且在第一大股东相对控股、第二大股东具有影响力的情况下，第二大股东的监督作用更为明显。由此可以看出上市公司的股权形成制衡能够对大股东按照自己的偏好进行股利决策的行为起到制约作用。
已有国内外文献主要把股权结构或股权结构的某些特征作为影响现金股利政策的因素之一，很少有围绕股权结构对现金股利政策的影响进行系统研究。本文从股权结构的四个方面（股权流动性、股东属性、股权集中度和股权制衡）分别分析其对现金股利政策的影响。
二、研究设计
（一）研究假设
本文共提出5个假设，分别是：
假设1：国有股持股比例与现金股利支付率成正相关关系；
假设2：流通股比例与现金股利支付率成负相关关系；
假设3：股权分散时，第一大股东持股比例与现金股利支付率成正相关关系，其他大股东持股比例与现金股利支付率成正相关关系；
假设4：股权相对集中时，第一大股东持股比例与现金股利支付率成负相关关系；其他大股东与第一大股东的利益冲突时，其他大股东持股比例与现金股利支付率成正相关关系；其他大股东与第一大股东的利益一致时，其他大股东持股比例与现金股利支付率成负相关关系；
假设5：股权高度集中时，第一大股东持股比例与现金股利支付率成正相关关系，其他大股东持股比例与现金股利支付率成负相关关系。
（二）样本选择
本文以2007—2011年共5年作为研究时间段，选取2006年12月31日之前在沪深交易所上市的A股上市公司作为样本，并根据以下标准对原始数据进行了筛选：（1）保留仅发行A股的上市公司。（2）剔除金融类和房地产类的企业。（3）剔除5年中出现过被ST或PT和净资产收益率小于零的公司，只保留仅在年末发放过现金股利的上市公司。（4）剔除数据不全的上市公司。
基于上述原则，共选取2 470家上市公司作为样本公司，数据来源于锐思数据库。
（三）变量定义、分组及模型构建
1.被解释变量：由于不同企业的股本规模、盈利能力等方面都存在很大差距，在反映企业对现金股利的偏好方面，选择现金股利支付率会更客观、准确。
2.解释变量：反映股权流通性的指标为流通股比例，反映股东属性的变量有国有股比例，反映股权集中度的变量有第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例；股权制衡的变量有股权制衡度。
3.控制变量：选取净资产收益率、资产负债率、营业收入增长率和总资产的对数来反映公司的盈利能力、债务情况、成长性及公司规模。
变量的具体定义及描述如表1：
本文把2 470家上市公司按照第一大股东持股比例分成三组：股权分散组、股权相对集中组和股权高度集中组，具体分布情况如表2。通过构建不同股权结构下的现金股利模型，运用多元回归方法分析这些因素影响现金股利政策的方向和程度，以检验提出的理论假设。多元回归方程为：
Y=β0+β1X1+β2X2+……+βnXn+ε
其中，β0为常数项，β1……βn为系数，ε为随机误差。
三、回归分析
（一）描述性统计分析
通过对上描述统计表的比较，可以看出，（1）股权高度集中组的现金股利支付率的均值最大，所以总体股利支付水平也是最高的；股权分组的现金股利支付率最小，总体支付水平最低。这一趋势与前面分析的结论一致，当股权高度分散时，公司倾向于低现金股利政策，当股权高度分散时，公司越倾向于高现金股利政策。（2）国有股比例均值在股权高度集中组最大，这说明国有股在我国上市公司控股股东中充当了重要角色。
（二）回归分析
从三组回归结果可以看出，与现金股利支付率显著相关的因素有第一大股东持股比例、第二至第五大股东持股比例、国有股比例、净资产收益率。其中国有股比例与流通股比例与现金股利支付率正相关，但流通股比例与之相关性不显著。
在股权分散组，第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例正相关，而且模型通过检验，验证假设3，因为在分散的股权结构中，第一大股东与其他大股东利益相一致，都期望高的现金股利政策。
在股权相对集中组，第一大股东持股比例与现金股利支付率负相关，其他大股东比例、股权制衡度Z值与现金股利支付率正相关，但股权制衡度与现金股利支付水平的相关性不显著，这些结论支持假设4的成立，同时还说明了在相对集中的股权结构中，其他大股东对第一大股东有监督制约作用，而不是与之合谋。
在股权高度集中，第一大股东持股比例与现金股利支付率正相关，其他大股东比例与现金股利支付水平负相关，股权制衡度Z值对现金股利支付水平的影响不显著，这些结论支持了假设5。
（三）曲线拟合
在股权相对集中组与股权高度集中组，第一大股东持股比例对现金股利的影响不同，从方程中可以看到，股权高度集中时，第一大股东持股比例与现金股利支付率正相关；股权相对集中时，两者成负相关关系。这说明了第一大股东持股比例与现金股利支付率之间的关系成某种曲线趋势。本文选取了第一大股东持股比例大于25%的公司为样本数据，用Spss16.0统计软件进行曲线拟合检验，其结果如下：
从表5可以看出，R2为0.101，方程的拟合程度一般，F值为4.611，在0.05显著水平下通过检验，可以得到如下方程：
Y=0.251+0.875X25-1.025X5（1）
从方程中可以看出，二次项的系数为正，该曲线是一条开口向上的抛物线，说明第一大股东持股比例与现金股利支付率呈“U型”关系。
同样，再对第二至第五大股东持股比例进行曲线拟合检验，得到如下方程：
Y=0.605-1.246X26+0.879X6（2）
方程R2为0.102，方程的拟合程度一般，F值为4.324，在0.05显著水平下通过检验，又因为方程中二次项的系数为负，该曲线为开口向下的抛物线，也就是说，其他大股东持股比例与现金股利支付率呈“倒U型”关系，这与前面的分析结果相一致。
四、结论
1.中国上市公司没有因股权集中度高而降低对现金股利支付率的要求，相反，股权集中度越高，公司的现金股利支付水平就会越高。这反映了现金股利政策在上市公司中没有起到降低成本的作用，这主要是由我国特殊的股权结构造成的。大股东在持股成本上的优势使得其利用发放现金股利来侵害中小股东的利益。
2.控股股东的持股比例越大，公司越多地考虑控股股东的利益而实行现金股利政策。公司其他大股东对控股股东的制衡能有效的降低公司的成本，但这种制衡在不同股权集中度的公司中的作用有显著差异。在股权分散时，这种作用主要表现为阻止控股股东谋取私有利益；在股权集中时，这种作用主要是阻止控股股东假借利益共享的名义掏空上市公司的行为。
3.国有股控股比非国有股控股的公司更偏好发放现金股利，流通股股东趋向发放现金股利。从对股权结构影响现金股利政策的研究中可以看到，现金股利政策与股东的利益息息相关，股权结构对现金股利政策的影响是巨大的，所以在这一领域的研究还会持续下去。
【参考文献】
[1] 吕长江.股利分配倾向研究[J].经济科学，2001（6）：45-52.
[2] 杨润坤.上市公司股权结构与现金股利政策的关系研究[D]. 西南财经大学硕士学位论文，2010.
[3] 汪平，孙士霞.我国国有上市公司股权结构与股利政策实证研究[J].经济与管理研究，2009（5）：63-71.
[4] 方心.中国上市公司股权结构对现金股利政策的影响研究[D]. 西南财经大学硕士学位论文，2008.
[5] Rozeff，Michael S. Growth， Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios[J].The Journal of Financial Research，1982：249-259.
[关键词]上市银行；股权结构；股权集中度；股权构成；绩效
一、绪论
1.研究背景及意义
1997年爆发的亚洲金融危机使全球的人们更深刻地认识到完善金融机构公司治理——尤其是商业银行公司治理的重要性。1999年的《加强银行机构的公司治理》,更引起了全球人对商业银行公司治理的普遍关注。除此之外， 2005年以来，国内的商业银行通过股权改革加快了其上市的步伐。2005年6月交通银行在香港上市，之后中国建设银行、中国银行、中国工商银行先后相继上市。到目前为止，连同地方商业银行在内，现已有16家商业银行在证交所上市。此时，研究已上市银行的公司治理状态，能提供有益的参考。
此外，银行是我国最大的金融机构之一，其有效的运作能保持我国经济的稳固增长。银行的倒闭也使更多人将目光放到强化银行的治理结构以有助于规避银行风险，以期恢复经济。同时，银行绩效的提升不再像原来那样仅靠增加投入，而需要综合考虑其他因素，加强和完善公司治理。股权结构作为公司治理的重要基础，它对于公司治理有着极其重要的影响。因此对上市银行股权结构与绩效之间关系的研究具有重要的现实意义。通过上市银行股权结构与其绩效的实证研究能更好的了解如何在优化上市银行股权结构的基础上进一步提升银行绩效水平，进而推动我国经济又好又快增长，是一个值得研究的课题。在这一背景下研究股权结构对上市银行绩效的影响既有理论上的指导意义，同时又有实践中的现实意义。
2.国内外研究现状
现阶段国内外对于此课题的研究层出不穷，但至今理论界未有统一的观点，证明股权结构与绩效之间存在何种关系。通常，股权结构分为股权集中度和股权构成两部分来进行研究。总体而言，国内外研究结果未有一致结论，以往理论研究和实证研究都得出了股权结构对上市银行绩效既可能产生正、负相关线性关系和U型曲线关系的矛盾结论，说明上市银行股权结构与银行绩效二者之间的关系是一个复杂的实证问题。
二、商业银行股权结构与绩效理论分析
1.股权结构的概述和内容
股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。
一般来讲，商业银行股权结构有两方面内容：
一是指商业银行股权集中度。在此意义上，可分为三种类型：一是商业银行股权高度集中；二是银行股权高度分散；三是银行拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东。
二是商业银行股权构成，即各个不同投资主体的股东集团分别持有股份的多少。[]在我国，股权构成可分为国家股、法人股和社会公众股。这三种股权构成的类型代表的分别是国家股东、法人股东和社会大众股东为背景持有的银行股份数。
2.商业银行绩效的概述
上市商业银行作为企业，通常在研究中谈论到的企业绩效均指的是企业的经营绩效。在本论文中所实证研究的上市银行绩效是指上市银行的经营绩效。企业经营绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。企业经营效益水平主要表现在企业的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在经营管理银行的过程中对银行经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现。在此，本论文实证研究所进行的商业银行绩效研究是指上市商业银行的经营效益水平。
4.股权结构与绩效关系的理论分析
（1）公司治理理论
公司治理又被称为法人治理结构，其基础便是公司股权结构。公司股权结构与绩效之间的关系是被广泛学者所肯定的，众多学者都希望通过系统性分析股权结构与公司治理、绩效之间的关系以将其应用在实践管理之中，提高公司治理的绩效。但至今尚未有权威性的结论以供参考。
在公司治理理论中，股权结构所引起的所有权问题与公司控权问题一直是学者争论的热点。1997年Shlerfter和 Vishny提出：若法律不能给小股东以有效的保护时，大股东便能立即获得有效的控制权，这就导致大股东持股在世界各国很普遍。而在大股东不常见的美国、英国，敌意收购便成为了一种替代机制出现了；另外在日本、德国等国家大的债权人也拥有很大权力。如若出现大投资者的利益与利益相关者利益不一致的时候，会产生掠夺行为。拥有决定权的大投资者便会选择牺牲其他投资者的利益来满足自己的偏好，这就削弱了其他投资者继续投资的意愿。因此，股权结构与公司治理绩效之间的关系并不会是简单的线性相关关系。
（2）研究假设
近些年，随着改革开放程度的进一步加大，以及中国加入世界贸易组织，银行上市成为银行发展成长的重要一步，这也为我们进行上市银行股权结构与绩效之间关系提供数据获取的便利。银行是否与其他类型的企业一样，在其企业股权结构和绩效之间存在着一定的关系呢？根据公司治理理论，在此大胆假设上市银行股权结构中的股权集中度和股权构成中流通股比例与银行的经营绩效之间均存在非线性相关的回归关系。
三、上市银行股权结构与绩效的实证研究
1.样本选取
本文选取我国 17家全国性商业银行中上市的16银行作为研究样本，分别是五大国有银行——工商银行、中国银行、建设银行、农业银行和交通银行，还有其他11全国性的上市商业银行——中信银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、南京银行、宁波银行、深圳发展银行、华夏银行、北京银行、光大银行、民生银行。
2.变量设定
一般企业绩效的度量都是选取净资产收益率和资产收益率作为盈利能力指标代表企业绩效，但是银行作为特殊金融企业，一般是通过吸收存款，将其转为银行贷款赚取其中的利息差盈利的。银行本身提供的资产数较少，因此其资产收益率和净资产收益率和资产收益率无法作为一准确的衡量值来评判上市银行的绩效问题。故本文不若其他实证研究的文章，选取银行净资产收益率和资产收益率作为上市银行绩效的衡量指标，而是创新性的选择上市银行的每股收益作为对上市银行的绩效度量标准。
本文在此设定每股收益作为上市银行绩效的指标，设为因变量，其他指标如代表股权集中度的前五大股东和股权构成中分类的国家股、法人股、社会公众股的比例均是对于每股收益的自变量，研究自变量和因变量之间的回归关系。解决因变量和自变量之间的回归关系是属于一元线性回归关系抑或是二项非线性回归关系。
3.上市银行股权结构与绩效的描述性统计
如下表所示：前五大股东所占银行比例的平均值为52.41%，表明股权集中度较高。观察比较上市银行国家股、法人股和社会公众的均值、标准差值可以发现，三组数据的稳定性较强，其中波动性最校的是股权构成中几乎不曾出现的社会公众股比例。而每股收益的平均值在0.63左右，虽相较于其他行业每股收益较低。但是，银行业发行的股票数之庞大也能解释其每股收益较低的原因。此外，每股收益的方差和标准差较前四组数据明显增大，这在一定程度上表明了银行业作为金融业中的一种，其存在的影响利润的风险较大。
4.上市银行股权结构与绩效的回归分析
（1）上市银行股权集中度与银行每股收益之间的回归分析
上市银行前五大股东所占股本比例与银行绩效之间的回归分析
借助统计软件SPSS19.0的统计帮助，可得出上市银行前五大股东占银行股本比例与银行每股收益之间的一元线性回归关系式为y=-0.513x+0.885，其中相关系数R为-0.251。由此方程式可知，上市银行前五大股东所占股本比例与绩效之间的关系为微弱的负相关关系。
根据统计软件结果所示，上市银行前五大股东所占股本比例与银行绩效之间的二项式回归关系式为：Y=-2.578X2+2.599X+0.131,其中该回归方程的相关系数为0.383。二项回归关系中的相关系数R，大于简单线性回归关系中的相关系数的绝对值0.251。相较之下，能后发现上市银行前五大股东所占比例与绩效之间的回归关系更接近二项回归关系。也就是说，当上市银行前五大股东所占股本比例在0至0.504之间时，两者之间呈正相关关系；当前五大股东比例超过0.504时，两者之间出现的则是负相关关系，即所占比例越高，银行绩效越差。
（2）上市银行股权构成与绩效之间的回归分析
①上市银行股权构成中国家股与绩效之间的回归分析
由统计软件回归分析结果可知，上市银行股权构成中的国家股比例与绩效的一元线性回归方程如下所示：y=-0.841x+0.990，其中相关系数R为-0.303。表明国家股的比例与绩效之间存在一定的线性负相关关系，即国家股比例的上升可能会导致银行绩效的下降。
接下来考虑非线性二项式回归关系，其二项回归方程如下所示：Y=-2.023X2+0.821X+0.739，该方程的相关系数R为0.348，其略大于线性回归中相关系数的绝对值。由此可知，上市银行股权构成中的国家股与绩效之间关系更接近于二项回归关系，回归关系图为倒U型。也就是说，当上市银行股权构成中的国家股在前十大股东中的比例居于（0,0.203）之间时，国家股比例与绩效之间存在正相关关系，过此区间后，法人股比例增加，绩效变差。
②上市银行股权构成中法人股[]与绩效之间的回归分析
上市银行中法人股构成与绩效之间的一元线性回归方程为：截距为0.656，方程的斜率为-0.102，相关系数为0。根据相关系数可知，表明上市银行股权构成中的法人股与绩效之间不存在线性相关关系。
接下来，考虑上市银行股权构成中法人股与绩效之间的二项回归关系。根据统计软件SPSS，上市银行中的法人股与绩效之间二项式回归关系式如下：Y=-5.963X2+3.175X+0.337，此方程的相关系数R则为0.257。这代表上市银行股权构成中法人股与绩效之间的关系并不是单一的线性回归关系，而是接近于二项回归关系。当法人股占前十大股东中的比例在（0,0.263）时，法人股所占比例与绩效之间存在正相关关系，过此比例后，法人股比例增加，绩效变差。
③上市银行股权构成中社会公众股与绩效之间的回归分析
由于上市银行股权构成的社会公众股在商业银行可查前十大股东中出现的比例不高。16家上市银行中只有两家银行在一定会计年度内银行股权构成中出现了社会公众股。这两家银行分别是中国银行和深圳发展银行。由于社会公众股数据不充分，在此文中便不再进行回归分析。
（3）上市银行股权结构与绩效之间的实证研究结论
以每股收益作为银行经营绩效的衡量标准，所得的实证研究结论与先前的假设一致。
在研究上市银行股权集中度与绩效之间的关系时，两者之间的回归关系更接近于非线性的二项回归。若以前五大股东所占股本比例为股权集中度度量值时，当上市银行前五大股东所占股本比例在0至0.504之间时，两者之间呈正相关关系；当前五大股东比例超过0.504时，两者之间出现的则是负相关关系，即所占比例越高，银行绩效越差。在研究上市银行股权构成与绩效之间的关系时，国家股和法人股与银行绩效之间的关系同样更接近于非线性倒U型回归。具体而言，当国家股比例为当国家股占前十大股东比例为0.203时，上市银行绩效最佳。同时，若上市银行股权构成中的法人股比例越接近与0.263时，该银行表现出来的银行绩效越好。
四、完善上市银行股权结构、提高银行绩效的对策分析
1.适度集中股权，把握最佳股权集中度
鉴于股权集中度与绩效之间的关系，改善银行股权集中度可以进一步提供绩效。根据先前的实证研究结果可知，上市银行股权集中度与绩效之间的关系更接近于非线性的二项回归关系，主要是呈倒U型的回归关系。因此，上市银行可以相对集中股权，通过股东之间的相互制衡提高银行绩效。
我国施行的社会主义制度，经济体系虽是市场主导，但是国家的宏观调控必不可少。我国的金融不若西方发达国家，完全依靠市场调节，银行业等金融企业的股权结构均高度分散，究其原因是因为我国的资本市场环境尚不发达，法制环境尚不健全。此外，由于先前我国尝试的计划经济体系，导致现在我国上市银行中仍存在股权高度集中的现象，如现今的国有五大行和中信银行，其五大股东占股本比例的平均值超过90%，远远高于绩效最佳时的前五大股东比例0.504。这样的现象很容易造成一股独大的“霸王”现象，极易因主要股东的监控失误造成银行的重大损失，不利于银行绩效的提高。单是在我国现在的法制环境和国情下，过度分散的股权结构也同样不会利用银行绩效的提高。观察表二可知，若尝试高度分散的股权结构如民生银行，其银行绩效也并不理想，并未超过每股收益的平均值。不仅影响绩效的提高，同时还可能会造成严重的内部人控制管理问题和外部监察缺失造成的问题。因此，在此强调股权集中度要适度，把握好“度”的问题。只有在适当的股权集中度比例下，才能使得银行的绩效达到最佳状态。
2.多元化股权构成，形成多股制衡
由于上市银行股权构成中的国家股和法人股对于绩效有一定的影响作用，两者之间存在着较明显的倒U型非线性二项回归关系；而上市银行社会公众股比例与绩效之间因数据不充分在此无法进行研究，故在此仅考虑对国家股和法人股进行改善来提高绩效的措施。笔者认为主要措施应是银行股权构成采取多股制衡的方式来分散股东类型以提高绩效。
现今的银行的股权构成较单一，在股权改革初期，国家股和法人股等非流通性股权占股权结构的绝大部分，而在现今金融体制进一步改革、环境进一步开放的社会环境下，上市银行股权构成中国家股和法人股虽能进行一定程度上的流通，但是其流通性与社会公众股无可比拟。同时，由于股权构成的相对单一，削弱了以社会公众股代表的投资者在银行重大事项决议中的投票权。这就造成了社会公众股所代表的股东是“用脚投票”的现象，从另一方面更增加了银行的主要股东的话语权，使得银行的变革难以实现。现今我国的上市银行中主要以国家股为主，这些代表国家利益的股东会首先以国家利益为先，接下来才是考虑银行的利益。当银行利益与国家利益冲突时，银行利益必然要让位于国家利益。这就可能重蹈先前我国施行计划经济时的弊端，反应机制慢，难以适应瞬息万变的世界金融环境。通过实证研究发现，要想上市银行绩效最佳，股权构成结构最佳，国家股和法人股均不能处于独霸一方的霸主地位，两者均有一定适宜的比例。因此，在此笔者建议银行可多元化股权构成，施行多股制衡的手段来提高绩效。减少国家股在银行股权中的比例，给予银行更大的空间使其朝向自己最好的方向发展。同时，引入多种股权性质，可以适当增加银行中的社会公众股的比例，提高银行的灵活性，更快的适应世界金融环境的变化。
五、结束语
本文研究了上市银行股权结构与绩效之间的关系。通过统计分析和回归分析得出，上市银行股权集中度与银行绩效之间的关系并不单一，呈倒U型的二项回归关系。回归分析部分，主要是通过线性回归和非线性的二项回归地比较可以发现，两者之间存在的差异并不十分明显，通过判定系数的比较，只能证明上市银行股权结构与绩效之间的回归关系更接近于非线性的二项回归。
由于本文存在一定的局限性，因此，在以后的研究中希望能拿到更详尽的数据，可以将数据以季度分划数据组，而不是以现在的会计年度，丰富研究数据，使得研究结果能够更加准确。此外，在股权构成中，能够进一步研究国家股、法人股和社会公众股三者对于绩效的作用。
参考文献：
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摘 要 股权结构对公司治理的效率关系一直是理论界和实务界研究热点,合理的股权结构能够提高公司的治理效率,从而提高公司价值。本文采用2008年沪市A股上市公司为研究样本,研究股权结构对公司治理效率的影响,通过回归分析得出,国有股与公司业绩并不成负相关关系,流通股和股权集中度与公司治理效率呈U型关系。从中得出并非实行股权分置改革就能提高公司的治理效率,流通股和非流通应该保持适当的比例才有助于公司治理效率的提高。
关键词 股权结构 公司治理 效率
一、引言
关于股权结构在公司治理中的作用的研究,最早可以追溯到berle和means(1932),提出股权分散程度与公司绩效呈正向相关关系,即股权越分散,公司绩效越难以达到最优。但正式研究股权结构在公司治理中的作用应始于jensen和meckling(1976),他们认为内部股东持股比例的增加有利于协调内部人与外部股东的利于,因而在公司治理中发挥着积极的作用。自jensen和meckling以后,国内外的许多学者围绕股权结构在公司治理中的作用和及其对公司绩效和公司价值的影响进行了广泛的研究。Demsetz(1983)认为股权结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束,因此股权结构与公司绩效间不存在相关关系。Holderness和Sheehan(1988)则认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。Perderson和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司,认为公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关。
我国学者许小年、王燕(1998)研究表明,股权集中度同企业市值与账面价值之比有显著的正相关关系,但与利润率(ROE、ROA)的相关关系比较弱。国有股所占比重与公司业绩负相关,法人股比例与公司业绩正相关,可交易A股占的比重与公司MBR有显著的负相关关系。陈小悦、徐晓东(2001)研究表明:在非保护性行业,第一大股东持股比例与企业业绩正相关;国有股和法人股比例与公司绩效之间的相关关系并不显著,流通股比例与公司绩效负相关。孙永详、黄祖辉(1999)研究表明,股权集中度与公司业绩呈非线性关系。于东智(2001)研究表明股权集中度与公司治理绩效基本不相关或相关性并不明显.胡国柳(2004)认为持股比例的H指数均与公司业绩显著负相关;国有股比例与上市公司业绩负相关,法人股比例对公司业绩的正面影响是高度显著的,但对公司财务业绩的正面影响并不显著,社会公众股比例与公司市场业绩显著正相关,但对公司财务业绩的影响是负面的,不过极不显著。吴笑蕾(2008)研究表明上市公司股东持股比例与公司业绩指标净资产收益率和每股收益均存在显著的正相关关系,股权制衡度指标与业绩指标间存在正相关关系,但不显著,股权集中度和每股收益之间存在较弱的倒U型的关系。
通过国内外学者的研究发现:关于股权结构对公司治理效率的影响,目前并没有得到一致的结论,但是可以看出,上面的研究的数据都是用股权分置改革前的数据进行研究,很少有学者就全流通背景下的股权结构对公司治理效率进行研究。因此本文选用2008年沪市A股上市公司为样本数据,研究股权结构对公司治理效率的影响。
二、理论基础与假设
根据攫取之手假设,国有股对公司治理有消极的作用,国有股股东会带来严重的政府干预,歪曲资源的优化配置,还容易导致上市公司内部人控制资源,国家股权人格化代表的缺位和不可自由流通性,加大了内部人控制所带来的问题,从而使公司治理效率低下。
假设1:国家股比例与公司绩效具有显著的负相关关系。
流通股股东一般难以在公司治理中产生较大的影响:一方面,流通股股东所持股份是相当有限的,同时在“搭便车”心理作用下,他们很难通过股东大会发挥公司治理作用。另一方面,绝大部分流通股股东以追求市场短期价差为目标,在这样的目标导向下,投资者的价值理念以短线买卖为主。
假设2:流通股比例与公司绩效不存在显著的相关关系。
不同的股权集中对公司治理效率的影响不同,股权高度集中,公司拥有一个控股股东,该股东对公司拥有绝对控制权;股权高度分散,公司没有大股东,所有权与经营权基本完全分离;股权适度集中,公司拥有较大的相对控股股东,同时还有其他大股东。不同的股权集中度对公司治理机制作用的发挥具有正面或负面的影响,从而会导致不同的公司治理效率。
假设3:股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型曲线关系。
三、实证分析
1.数据和变量的选取
本文选用2008年沪市A股855家上市公司为样本数据,数据来自CSMARS数据库,剔除S,ST,SST和S*ST和数据异常的公司后,最后得到的样本为673家上市公司。本文选择的变量如下:
从回归结果可以看出国有股比例与公司绩效成负相关关系,股权集中度与公司绩效正相关,流通股比例与公司绩效正相关。国有股比例与企业价值负相关,股权集中度与企业价值正相关,流通股比例与企业价值负相关。但是从P检验的结果看出,国有股比例,流通股比例与企业绩效和公司价值之间并不存在显著的关系,从可绝系数可以看出股权结构对公司治理效率之间的关系用线性关系来表示拟合度并不好,所以我们可以猜测股权结构与公司治理之间并非成线性关系,可能成非线性关系。从中可以看出假设1,2都不成立。
为了进一步检验股权结构和公司治理之间成非线性关系,我们建立二元回归模型,结果如下:
从上面的表中的回归系数可以看出国有股,流通股和股权集中度与公司绩效成U型关系,且从P值看出,显著性较高,从中看出假设1、2不成立,假设3成立。但国有股,流通股和股权集中度与公司价值并不成显著的U型关系。
四、结论
通过回归分析得出,国有股与公司业绩并不成负相关关系,流通股和股权集中度与公司治理效率呈U型关系。我们可以得出并非实行股权分置改革就能提高公司的治理效率,流通股和非流通应该保持适当的比例才有助于公司治理效率的提高。从中也可以得出影响公司治理效率的因素是多方面的,不仅仅是股权结构对公司治理效率产生影响,像公司所处的宏观经济环境,资本结构,领导权结构和董事会的结构等等都影响着公司的治理效率,要想提高公司的治理效率,应该是多方面的因素共同作用的结果。本文提出如下的建议:(1)优化股权结构,使国有股,流通股和股权集中度控制在最优的水平。(2)优化资本结构,使资本结构控制在最优的水平。(3)加强监督,有效的监督董事会的行为。(4)建立有效的领导机制,改善领导权结构。
参考文献:
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【摘要】文章从优化资本结构的现实意义出发，指出我国上市公司资本结构存在的一些不合理现象，并对这些问题形成的原因进行了分析，提出了完善我国上市公司资本结构的建议。
【关键词】上市公司；资本结构；企业控制权；优化股权结构
一、资本结构研究的现实意义
资本结构的选择非常重要，它直接决定控制权在股东和债权人之间的分配。一般来说，股东是企业处于正常运行状态时的所有者，债权人是企业处于破产状态时的所有者。控制权在股东与债权人之间的转化点也是企业的破产点。从这个意义上讲，企业资本结构的选择直接影响到企业控制权的选择。控制权在股东和债权人之间的分配对经营者的行为有重要影响。
二、我国上市公司资本结构存在的问题
（一）我国上市公司股权结构不合理
股权结构的选择是资本结构优化的一方面，加以适当的选择可促进公司治理结构，提高治理效率。
从总体看，我国上市公司基本属于股权比较集中的“出资人——公司”型产权结构。按西方国家经验，这种产权结构的治理效果应该是较高的，然而，我国现有的上市公司绝大部分是国有企业经股份制改造上市的，国有股占控制地位，这种在特定的历史和法律背景下形成的股权结构，不可避免地决定了上市公司治理结构具有明显的缺陷。
从公司内部治理机制看：国家股意味着国家应当对其享有所有权，但国家是一个虚拟的所有者，是一个抽象概念，未真正明确谁来代表国家股。
从外部治理机制看，由于上市公司国家股和法人股不能上市自由流通，公众流通股所占比例又少，即使所有的个人股东都抛售手中的股票也不会对经理造成市场压力。多种资料表明：国有股在公司中所占比例越大，公司的内部控制就越强，产权结构的治理效率就越低。
（二）我国上市公司对股权融资过度偏好
现代资本结构理论认为，公司的最佳资本结构应该在一定的经营风险下使公司的资本成本最低，通常情况下，公司的外部融资成本要高于内部融资成本，而股权融资成本要高于债务融资成本，最后才考虑发行股票融资。我国上市公司的融资顺序与西方发达国家恰好相反。融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。我国上市公司多采用发行股票方式筹资，对股票融资有很强的偏好，与国际企业融资结构潮流，即股权融资的衰落和债权融资的兴起不相适应。
三、原因分析
（一）历史原因
我国上市公司多数是由国有企业改制而来的，其国有股权比重较高，使得一些政府部门仍然在国有企业指手划脚，企业无法摆脱行政束缚。而政府由于担当着社会管理者的职能，它既无能力也无激励来经营企业，并使其达到效益的最大化；如果企业经营亏损，责任者既无义务也无能力承担亏损责任，而国有股产权不清，使得这一现象更为明显，企业的管理者缺少有效的激励，从而导致了我国上市公司资本结构不合理。
（二）上市公司的管理层不愿承担违约和企业破产的风险
西方资本结构理论认为，经理的个人效用价值依赖于他的管理地位，从而依赖于企业的生存，因为企业一旦破产，经理就会丧失任职中的既得利益。由于公司破产风险与举债的比例呈正相关，债务融资需要还本付息，可能使现金断流，经理因此偏好于采用股票融资，而且越不想承担投资风险，就会越偏好于股权融资。
（三）债券市场的缓慢发展限制了债券融资的规模
上市企业的一种债务融资渠道就是通过银行间接融资。在转型经济中，间接融资部分地解决了资金供求双方的信息不对称问题，降低了金融交易成本，但间接融资并不一定能够保证金融资源配置的有效性，银行组织对资金配置效率的影响取决于银行机构活动的效率和成本，而占我国银行业主导地位的国有银行是由传统的专业银行转化为商业模式的，其效率和成本远不如直接融资有优势。所以上市企业偏好股权融资也是“不得已”的选择。
四、我国上市公司资本结构优化的对策
（一）发展和完善我国债券市场
在目前我国资本市场畸形发展的情况下，应着重扩大债券市场的规模和加强企业债券的流通性，为企业进行债务融资提供良好的外部环境。尤其是解决企业债券的流通问题是发展我国债券市场的当务之急。首先，丰富企业债券的期限品种。可以设计诸如项目债券、长期债券、贴现债券等，以满足不同投资及融资需要。其次，发展企业债券交易市场。再次，发行可转换债券。可转换债券作为资本结构调整的杠杆，也是债券向股票转换的桥梁，具有很大的灵活性。对有较高负债比率的上市公司，随着债权向股权的转化，可以达到资本结构的动态优化，有利于控制公司未来的资本结构和资本成本，它还可以协调股权利益和债券利益的关系。
（二）鼓励上市公司向银行贷款，加快商业银行的改革步伐，完善银行的信用制度，根据企业的信用等级和市场导向决定是否放贷
上市公司积极争取银行贷款有以下几点好处：
1.改变上市公司单一的融资方式，减轻市场的扩容压力，对于稳定市场有不可忽视的作用。让日益增长的巨额储蓄资金进入股市并通过银行贷款的渠道，直接作用于上市公司的具体投资项目，无论是从可行性还是使用效率上都有更好的效果，使银行对上市公司的贷款成为有效的货币市场和民间资本市场之间资金融通的通道。
2.银行贷款对于那些负债率偏低的公司来说，还在于不会导致上市公司股本的快速扩张。同时上市公司可以有效地利用财务杠杆改善公司的财务结构，平衡公司的各项财务指标，使得公司财务结构趋于合理。
（三）优化股权结构
由于目前大多数上市公司的股权集中在监控动力和效率最为低下的国有股股东手中，所以优化股权结构迫切需要解决的是国有股减持问题。国有股减持问题应同国有经济结合起来，也就意味着并不是所有企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。
[关键词] 结构方程模型 经营绩效 信息披露质量
一、文献综述
公司股权结构与公司绩效关系的研究一直是学术界关注的重点。Mcconnell和Servaes(1990)用托宾Q值来衡量公司经营绩效,发现其与内部股权比例有曲线关系。Jensen和Meckling认为公司价值取决于内部股东所占股份比例,这一比例越大公司价值也越高,即公司股权集中与公司绩效正相关。张宗益(2003)研究发现,股权结构、公司经理层持股比例并不影响经营绩效。杨飞(2007)研究发现,信息披露质量较高的公司,其市场表现和财务绩效也都较好。唐跃军(2005)研究发现:上市公司信息披露完整性越高,净资产利润率越高;同时得到公司规模和每股收益、净资产收益率、主营利润率正相关。李俊(2008)研究发现:上市公司规模、审计意见与信息披露质量显著正相关。从综述可以看到,以往对上述变量的实证研究多集中于Logistic回归模型、多元回归模型,且各变量都是用单一指标衡量。其缺点在于衡量不够准确,回归分析时忽略了其他因变量的存在及其影响。论文基于上述研究状况,尝试运用结构方程模型来研究我国上市公司经营绩效、股权结构、信息披露质量、公司规模之间的关系。
二、研究设计
1.基本观点和假设的提出
国内学者普遍认为,信息披露水平的提高有助于完善公司治理结构;同时信息披露质量的提高,可以降低权益资本成本,提高公司的价值。H1:信息披露质量与经营绩效成正向关系。
从理论上说,只有股权结构合理,才能保证公司取得良好的经营绩效;同时股权结构决定着公司所有权的配置效率,直接影响公司的激励约束机制及经营绩效,也影响公司管理层的信息披露行为及信息披露质量。H2:股权结构与经营绩效成正向关系;H3:股权结构与信息披露质量成正向关系。
理论上规模越大的公司为了减少交易费用,会增加信息披露的次数与程度。同时,其信息披露违规被揭发会引起股价下跌,造成的违规成本明显高于小公司,所以其违规披露的可能要小些。披露的好坏会影响到公司的市场价值,其表现为公司的经营绩效。H4:公司规模与信息披露质量成正向关系;H5:公司规模与经营绩效成正向关系。
由于我国特殊的国情,国内大公司多由国有企业改制后形成,其“一股独大”“流通股比例小”“国家股比例过大”等不合理的股权结构长期存在。使得我国大公司的股权结构并不比小公司的更合理。H6:公司规模与股权结构成负向关系。
2.数据样本的来源和选择
本文以2005年前在深证证券交易所上市的制造业公司为样本,对ST、PT公司进行剔除,同时剔除了部分数据不全的样本,最终整理得到387家上市公司成为实际研究样本。
3.自变量与因变量的选择与确定
本文在综合比较评价国内外对信息披露质量的衡量后,借鉴唐跃军(2005)建立了披露质量评价指标体系。(1)及时性指标。上市公司的年报刊登期限是本会计年度结束后的120日内。因此,将会计年度后的120日等分为40个区间,每三日一个区间,在第一个区间公布年报的上市公司及时性得分为1,分值间隔为0.01,以此类推。(2)年度财务报告被出具的意见。确定分值如下:被出具无保留标准意见得分为3;被出具带说明段的无保留意见得分为2;被出具保留意见得分为1;被出具否定或拒绝表示意见得分为0。(3)公司受证监会的处罚情况。对应的分值如下:无处罚,得分为3;通报批评,得分为2;公开谴责,得分为1;警告及其他,得分为0。(4)深证证券交易所的诚信档案。根据年度评级,被评为优秀得3分;良好得2分;及格得1分;不及格得0分。
股权结构包括股权属性和股权集中度,本文股权结构指标选用了流通股比例、第一大股东持股比例、前十大股东持股比例。之所以选这几个指标,其一是因为它们是目前完善我国公司治理系统很重要而且需要首要考虑的因素;其二是在于对他们进行研究的可能性。衡量企业绩效的指标很多,在综合借鉴和筛选后,本文选用总资产净利润率、资产报酬率、流动资产净利润率、资产负债率同时来衡量经营绩效。公司规模被认为是资本结构的重要影响因素之一。本文则采用公司总资产、营业收入两者的自然对数共同来衡量公司规模。
三、实证分析与结果探讨
本文的创新之处在于引入了结构方程模型(SEM)来研究各变量之间的关系。在数十次建模过程中,根据结构方程模型理论,尤其是模型拟合度的要求,文章对潜在变量及观测变量做出少量相应的调整。最终得到如下结果(如图)。
输出的主要拟合指标为:χ2/df=2.36(0.9), NNFI=0.95(>0. 9),CFI=0.96(>0.9),PNFI=0.72(>0.5)。从输出结果可以看到拟合指标均大于所给的参考值,故本文建立的模型是非常理想的。
另外结构模型中,各路径均通过了t检验,根据路径系数标准化值得到如下结论:公司信息披露越可靠、越及时公司所表现的经营绩效也越好;规模大的公司其股权结构反而越不合理,这是跟我国特殊的国情联系在一起的。
我国的大中型企业主要是通过改制或未改制的国有企业,其特点是以国有股和法人股等非流通股为主体,个人股所占比重较小,国家股所占的比重过大,股权过度集中。所以易形成大股东操纵公司的一切,监督和约束机制不能有效发挥作用,个人股东力量较小,对公司治理的影响甚微,这种不合理的股权结构;另外可以看到公司的规模与信息披露质量也成正向关系,说明大公司信息披露质量较高;公司规模与经营绩效成正向关系,说明了大公司更有能力整合资源降低成本,更能开展研发与创新,从而拥有更好的经营绩效。值得强调的是公司规模还通过影响信息披露质量进而间接影响经营绩效,其间接影响的路径系数为0.056。实证结果也表明,所建模型中我国股权结构对经营绩效和信息披露质量的影响并不明显。从而验证了张宗益(2003)等学者的观点。通过以上结论可以看到以下几点:(1)虽然我国的证券市场发展较晚,但各种规章制度正在逐步完善,使得投资者越来越关注上市公司的信息披露质量,并开始把它作为影响公司价值和绩效的一个因素。(2)中国的上市公司长期存股权高度集中,一股独大等股权结构不合理的现象,所以现阶段更应加大对我国国有大中型企业的关注,加大在优化股权结构方面的研究与改革。
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论文提要：财务治理是现代公司治理的核心和关键。文章从股权结构、组织结构、会计信息质量等方面分析目前我国上市公司财务治理中存在的问题，并提出完善财务治理的相关举措。
一、问题的提出
随着我国公司规模的不但扩大，上市公司原有的经营管理模式已经不适应企业组织形式和财务管理要求，亦难以满足股东、债权人和经营管理层之间进行理性的财权配置进而权利划分和对剩余的分配。财务治理作为公司治理的重要组成部分是公司治理的现实、集中、根本的体现，因此只有建立健康、有效的财务治理模式，才能更好地解决公司利益矛盾，保证上市公司运营效率。然而，我国上市公司财务治理中尚存在种种问题，有必要采取相关措施，敦使我国上市公司财务治理健康稳定发展。
二、我国上市公司财务治理中存在的主要问题
（一）股权结构单一导致财权配置过度集中。虽然我国《公司法》明确界定了公司法人财产权和自主经营权，但由于我国公司化改制是在传统的国有企业基础上进行的，因而不可避免地出现了公司产权过分集中，股权结构过于单一现象，使得《公司法》赋予公司法人的自主经营权不能真正落实，公司法人实体地位难以实现。在我国2004年的上市公司中，第一大股东绝对持股份额占总股本超过50%以上的有850多家，占全部上市公司总数的80%，其中：89%是国家股东；75%是法人股东。有统计表明：截至2004年底，上市公司总股本为7，149亿股，其中非流通股4，543亿股，占上市公司总股本64%；国有股在非流通股中占74%，从而使上市公司的股权结构极不合理，形成了畸形的股权结构，使公司重大财务决策不能得到行之有效的监督和制约。比如，在一些重大决策上，很容易从短期利益出发，忽略长远的可持续发展。从而在长远的角度，给公司造成经济损失。
（二）董事会缺乏应有的独立性及相应的治理功能。由于我国上市公司存在“一股独大”现象，因此所有者对经营者的监督无论从机制上还是在力度上都不能满足财务治理的需要。由政府委派的原国有企业高级管理人员成为上市公司董事会成员，而且高达60%的上市公司的董事长和总经理由一人兼任，导致我国上市公司“内部人控制”现象极为严重。同时，由于董事会缺乏独立性，其对上受上级主管部门制约，决策时只会从上级主管部门或自身利益出发；对下自己监督自己，自己评价自己，监督与评价的效果可想而知。而且我国董事会结构单一，董事责任不明确，普遍缺乏责任心，董事长的权力过于集中，也容易造成决策失误。
《公司法》规定，公司董事会代表股东行使公司董事会战略决策权、监督权等多项重大权利。许多上市公司由于董事会与经营管理层之间的人员严重交叉，同时所有者缺位，股东大会的权力名存实亡，董事会实质上是董事长一个人的，多元化投资主体的利益不能在董事会内部得到有效实现。作为公司实际拥有人的广大持股人，并不能在董事会中占有一席之地，股东大会也收效甚微。因此，导致权力失衡和权力高度集中。所有者缺位，导致权力失衡和权力高度集中。严重破坏了公司法人财产权和已形成的公司法人治理结构，使股东和董事会之间的制衡关系形同虚设。从理论上讲，企业“内部人控制”问题产生的根源在于改制后的上市公司仍享有绝对控股地位，形成了国家就是公司大股东的状况。国家作为公司所有者“链”过长，导致“所有者缺位”，在实际的经济活动中，公司的产权没有具体的约束制度。因此，由什么机构或由谁代表国家履行出资人职责，享受所有者权益，实现权利与义务的统一，便成为我国上市公司迫切需要解决的问题。
（三）会计信息披露失真导致利益分配混乱。目前，我国上市公司存在为追求利益，随意改变会计政策，操纵会计利润现象。同时，由于关联交易不公开、不及时披露会计信息或披露虚假会计信息，导致我国资本市场的会计信息质量不高，从而影响投资者的投资决策，使他们造成不必要的损失。我国上市公司在财务信息披露的过程中，往往对有利于公司的财务信息进行过量披露，对公司不利的财务信息闭口不谈，主要表现为：对企业偿债能力的披露不够充分，对企业应收账款分析不够，对企业的对外担保、或有事项等项目进行隐瞒；对企业关联交易的信息披露很少，甚至有的企业根本就不对关联交易进行披露；对一些重大事项的披露不够充分；对资金去向和利润构成的财务信息披露不够细致；不少企业借保护商业秘密为理由，对企业当期的并购、交易等事项进行隐瞒。与西方发达国家证券市场相比，我国上市公司的表外信息披露更是问题重重，许多公布的信息严重不实，对公众存在严重误导，许多上市公司的盈利预测报告、投资价值分析盲目乐观，一旦经济环境发生变化，必然会误导投资者。诱发投机而非投资，扰乱了证券市场的投资秩序，从另外一个方面也降低的证券市场资本化的进程。
三、完善我国上市公司财务治理的相关举措
（一）加快股权分置改革，优化股权结构。与国外股票市场相比，股权分置是我国股票市场的最大特点。上市公司的股票包括流通股和非流通股，而非流通股股东更多地从控制大量自由现金流中获得自身利益。在现有股权结构下，股权的流动性非常有限，非流通股占上市公司总股本的大部分，不利于公司股权结构调整，也严重影响了证券市场的持续、健康、稳定发展。加快股权分置改革的进度，实现国有股股权的流通，有利于提高证券市场的资源配置效率，实现国有控股企业股权结构的多元化，从而形成规范的法人治理结构，在一些重大决策上可以从长远可持续发展的角度出发。为广大中小投资者的利益着想，真正实现财务管理和监督上的公平、公正和公开。从而在长远利益上，为公司的可持续发展打下坚实基础，也能够更好地解决上市公司融资偏好问题。
论文摘要：公司治理问题是困扰我国城市商业银行健康发展的重要因素之一。随着商业银行监管制度的不断完善，城市商业银行的公司治理问题虽有所改善，但治理效率仍然低下。资本市场的开放，使得城市商业银行迈入上市公司的行列，为上市城市商业银行公司治理结构优化和治理效率提高奠定了制度性基础。
本文通过对相关法律法规等制度的分析，来探讨我国城市商业银行上市带来的公司治理结构优化效应。
一、城市商业银行公司治理现状
1、股权结构不合理。
我国城市商业银行的股权结构不合理表现在两个方面：一是股权结构的过度集中。据统计，地方政府在城市商业银行中的平均持股为32%，最高的达到60%，中小股东由于持股比例较低，根本没有话语权。二是大股东主体虚拟。由于大股东为地方政府，缺乏一个真正明确的、以利润为目标的股东主体，因此，很容易形成对经营者监督不力、内部人控制现象严重、成本高企等公司治理问题。
2、“三会四权”形同虚设。
根据《城市合作银行管理规定》第二条规定，城市商业银行（前称城市合作银行）是股份有限公司形式的商业银行，根据本《规定》，每个城市商业银行内部都建立了所谓的“三会四权（股东大会、董事会、监事会、高级经营管理者）”的治理架构。但是，由于股权结构的不合理，政府干预和内部人控制的现象时有发生，股东大会、董事会和监事会不能发挥应有的作用。股东大会往往流于形式，难以对中小股东进行保护；董事会基本上是通过听取行长报告来对银行重大事项进行审议，并不直接进行决策；由于行长是政府任命，常常出现董事会和监事会对高级管理人员无法制约的局面。从当前城市商业银行的普遍情况来看，其内部的三会四权的治理架构可以说是形同虚设。
3、信息披露不完善。
我国城市商业银行绝大部分尚不具备上市的条件，并且相关信息并不需要进行公开披露和接受公众监督，因此在信息披露工作方面仍然存在诸多问题没有解决。许多城市商业银行年报在内容和格式上存在不规范现象，对会计报表附注不够重视，有的甚至没有，在风险方面尤其是信用风险和市场风险披露非常少，信息披露存在巨大“缺口”。
我国城市商业银行除了存在上述公司治理问题以外，还存在激励机制不足、内部控制制度不完善、外部监督不足等问题，所有这些问题的根源除了在于城市商业银行产生时的先天性条件不足外，还与城市商业银行面临的制度基础存在千丝万缕的关系，了解和完善其公司治理的制度性基础，对于改善城市商业银行公司治理结构具有重要的意义。
二、城市商业银行公司治理的制度基础分析
1、关于股权结构。
《城市合作银行管理规定》第23条规定“城市合作银行股本由当地企业、个体工商户、城市居民和地方财政入股资金构成。其中，地方财政为最大股东，其入股比率不得超过城市合作银行股本总额的30%”。根据规定，城市商业银行的最大股东为地方财政，即地方政府，其他出资人除城市信用社原有的个体工商户、城市居民(两者加起来占股本的比例都很小)外，实际运作中基本上都是当地国有企业。
也就是说，国有成份占有绝对多数，而且出资人出于同一座城市。在这种股权结构下，地方政府表现出较强的金融控制力，从而使城市商业银行依附于地方政府，变成地方政府的准行政部门，导致盲目投资和金融风险积累。同时，由于地方政府作为大股东，这一虚拟主体对剩余索取权的追逐要求无形中被软化，因此，很难对城市商业银行的董事会、经营班子形成约束机制，“三会四权”的制衡职能严重弱化。
应该说2002年后，随着民营资本进入城市商业银行，城市商业银行的股权主体突破了地域的限制，股权结构开始逐渐分散，部分城市商业银行地方政府的股权比例出现明显下降，民营资本参股比例有所提高。但是，随着民营资本投资比例增加并取得实际控制权后，在城市商业银行内外部制约机制原本就不到位的情况下，民营资本急功近利的逐利性特征显现出来，大股东侵占中小股东利益的治理问题开始凸现。
2、关于外资参股。
关于外资参股国内城市商业银行，《城市合作银行管理规定》第23条规定的入股主体，仅仅包括当地企业、个体工商户、城市居民和地方财政，明确排除了外资参股的可能。在1994年的《关于向金融机构投资入股的暂行规定》也明确禁止外资、合资金融机构和企业向中资金融机构投资。应该说，这是和当时中国金融环境相适应的，但随着中国加入世贸组织，对外资、中外合资金融机构和企业向中资金融机构逐渐有所开放。2003年颁布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》第8条和第9条规定单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%，多个境外金融机构对非上市中资金融机构投资入股比例合计不得超过25%。
随着对外资和合资金融机构入股中资商业银行的开放不断推进，许多城市商业银行逐渐被外来资本所关注。外资金融机构入股城市商业银行在带来股权结构多元化的同时，还在董事会层面强化了制衡关系。从上海银行、南京银行、西安商业银行和济南商业银行外资入股城市商业银行的情况来看，各行均为外资方提供董事会席位，增加外资话语权，强化双方合作与技术协助，对城市商业银行完善公司治理结构起到一定的推进作用。但是，由于所占股权比例和董事会席位有限，外资金融机构在公司治理中的作用十分有限，很难起到点石为金的效果。
3、关于信息披露和外部监督。
2002年中国人民银行了《商业银行信息披露暂行办法》，对商业银行信息披露原则、内容、方式和程序作出了整体规范，规定商业银行信息披露的主要内容包括财务会计报告、各类风险管理状况、公司治理、年度重大事项等信息。2004年银监会下发了《关于规范股份制商业银行年度报告内容的通知》，对股份制商业银行年度报告应当披露的内容提出了更为详细的要求，包括主要财务信息、风险管理状况、股东关系及关联交易情况、公司治理和重大事项六个方面，涵盖了商业银行经营发展的整体状况。自2004年11月起，银监会多次下发文件、通知，针对城市商业银行信息披露试点工作中的不足进一步分类明确了要求。
城市商业银行信息披露的相关制度要求在一定程度上有利于城市商业银行审慎经营，加强自我约束，但由于所披露信息的关注主体主要是监管机构和股东等利益相关者，而且披露信息的详细程度还有待于加强，因此，很难对管理层形成有效的外部监督压力。从目前来看，由于城市商业银行信息披露的受众群体十分有限，很难受到市场公众的监督，因此，其外部监督主要来自于监管部门的监督。根据《中国人民共和国商业银行法》的规定，城市商业银行应接受人民银行和银监会的管理、监督和稽核，并依法接受审计机关的监督。
4、关于股权激励。
关于商业银行的股权激励问题，目前的商业银行法律法规并没有相关的条款或规定，对银行高管实施股权激励和薪酬制度改革，虽然许多国有商业银行和股份制商业银行都在进行尝试，但也只有部分上市银行才获得批准。在一些城市商业银行形成之初，有部分员工持有公司股票，这种员工持股与资本形成过程有关，严格意义上不属于股权激励的范畴，确切地说是员工持股。
在公司资本形成过程中，员工和外部投资者出资取得股权，与通过股权激励获得股权有本质上的不同。而且，这种形式形成的部分员工持有公司股票的状况，能否在公司未来发展中体现效率优先和兼顾公平的原则，是否能提高公司治理效率，还不能确定。
三、推进城市商业银行上市，完善公司治理结构
推进符合条件的城市商业银行加快上市步伐，有效改善城商银行股权结构、信息披露和监督机制，以及完善公司高管激励体系，对于城市商业银行公司治理结构优化具有重要的意义。
1、有助于优化公司股权结构，改善内部监督约束机制。
从我国城市商业银行股权结构来看，在上市前体现出相对集中的股权结构，虽然经历了2002年以来的增资扩股热潮，但股权结构集中的特征依然明显，而且体现出地方色彩。城市商业银行通过上市公开募集股份，根据《证券法》和《公司法》关于股票发行上市制度，投资主体范围得到广泛扩展，国内外战略投资者的介入将使公司股权结构得到优化，对公司治理结构改善起到重要作用。《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》第9条规定“单个境外金融机构向中资金融机构投资入股比例不得超过20%；多个境外金融机构对非上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25%的，对该非上市金融机构按照外资金融机构实施监督管理。多个境外金融机构对上市中资金融机构投资入股比例合计达到或超过25%的，对该上市金融机构仍按照中资金融机构实施监督管理”。根据本条规定，城市商业银行上市后，境外金融机构通过资本市场向上市城市商业银行的股权投资比例将突破25%的限制，从而有利于境外机构加大股权投资比例，增加其在公司经营管理中的话语权，有利于强化治理结构的内部制衡机制，提高治理效率。
2、有助于改善信息披露，强化外部监督。
虽然监管机构对城市商业银行的信息披露规范不断强化，但由于关心信息披露的利益主体仍然不够公众化和普遍化，因此，城市商业银行在上市前进行的信息披露并不能引起公众的注意和关心，信息披露不规范的情况仍然得不到纠正。而城市商业银行作为崭新的市场主体上市后，这将会极大强化公司的信息披露的规范性和全面性，并成为市场关注的焦点。上市后，城市商业银行除了要遵循银行监管机构的《商业银行信息披露暂行办法》、《关于规范股份制商业银行年度报告内容的通知》和相关财务制度，还要遵循中国证监会的有关规定，因此，将大大提高其披露质量和水平。
3、有助于建立有效的管理层长期激励机制。
2005年12月，中国证监会的《上市公司股权激励管理办法》（试行）第2条规定，股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励，并对激励对象、数量、股票期权、信息披露、监管和处罚做出了详细规定。2006年9月，国资委《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》对国有控股上市公司的股权激励作出了详细规定，包括股权激励方式、激励对象、激励条件、授予数量、授予价格及其确定的方式、行权时间限制或解锁期限、申报、考核和管理等具体内容。城市商业银行上市前，由于缺乏相关法律基础，很难对管理层的薪酬制度和激励政策作出重大突破。两个试行办法的出台，为城市商业银行上市后开展长期股权激励，完善经理人长期激励机制提供了法律依据。
参考文献：
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[2]谭震.完善股份制商业银行公司治理[J].金融理论与实践，2004;1
关键词：海外并购；股权结构；绩效
一、 引言
近几年，随着中国经济的不断发展和政府走出去战略的提出，中国企业开始纷纷踏上海外经营的道路，在中国企业推进海外并购的过程中，高速化与规模化的企业经营模式并没有换来效率化与效果化经营成果。面对着经济全球化、一体化的日益加剧，全球的产业结构在不断的重组升级并且发生着战略转移，通过海外并购的行为可以高效的进入他国市场，获得资源，降低行业进入壁垒，使公司快速的实现规模性成长。目前，国内外学者对影响海外并购绩效的研究领域中的一个共识是作为一种具有职权配置功能的制度安排。股权结构作为现代公司治理结构的基础，决定了公司治理各利益主体的行为取向。本文从公司治理的角度探讨了股权结构对公司海外并购的影响。
二、 理论分析与文献综述
1. 股权结构理论与涵义。股权结构是公司治理机制的重要组成元素，其核心内容包括股权集中度、股权性质及公司高管持股等。股权结构一般包含两个方面的关系：一是投资比例关系，属于量化的范畴，用股权集中程度来衡量；二是权力关系，体现了不同背景的股东对企业剩余索取权和剩余控制权的支配程度。Jensen和Mecling（1976）在公司治理的视角首次对股权结构与公司绩效之间关系做了最早的研究，认为内部股东比例会对公司价值产生很大影响。之后，国内外学者继续在这一视角进行了大量探讨。
（1）股权集中度与公司绩效。股权集中度是公司所有股东因持股比例的不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标。在股权集中度方面，从小股东“搭便车”角度出发，Grossman和Hart（1980）认为过于分散的股权结构，不利于股东对经营者进行监督。Fama和Jensen（1983）认为，一旦股权集中度过高，市场流动性就会下降，将增加投资者的预期回报率，从而造成公司绩效的下降。Sheifer和Vishny（1986）认为股权集中型公司的盈利能力和市场表现比股权分散型公司更好的。Claessens（1997）以及Pedersen和Thomsen（1999）通过实证研究都得出股权集中度与公司绩效存在显著的正相关关系的结论。然而，也有学者研究认为股权集中对公司绩效并没有显著的影响。La Porta（1999）的研究结论认为股权分散型公司的绩效要优于股权集中型公司。同时，Demsetz和Lehn（1985）采用净资产回报率对股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司绩效之间不存在显著的相关性。Mehran（1995）的研究也得到了类似的结论，认为股权集中度与公司绩效不存在显著的相关关系。
（2）股东性质与公司绩效。目前在机构投资者与公司价值的研究方面，Sheng-Syan Chen和Kim Wai Ho认为外部机构持股比例显著影响公司价值。Makhija和Spiro以完成私有化的捷克公司为研究样本发现，公司的股票价值随外部机构持股比例的提高而增大。国内学者陈小悦和徐晓东（2001）研究表明国有股比例与盈利能力之间存在着某种负相关关系。孙永祥（2001）发现国有控股公司的价值要低于民营公司。佘静怀、胡洁（2007）发现国有股比例与公司价值存在显著的倒U型关系。
（3）公司高管持股与公司绩效。公司高管持股是伴随新制度经济学和公司治理研究的发展而产生的一种公司治理制度安排。其核心思想就是管理者拥有部分所有权，享有部分剩余控制权和剩余索取权来达到激励和约束高层管理者的目的。Shleifer A.和VishnyR.（1988）研究指出：公司高管持股比例在0-5%时，公司价值与管理者持股比例正相关；在5%～25%时，两者呈负相关关系；25%以上时，又呈正相关关系。McConnell和Servaes（1990）、Myeong-Hyeon和Cho（1998）在不同的高管持股比例分隔的区间段也得出过相似的结论。然而也有不同的研究结果，国内学者王芳芳（2011）通过对中部地区6个省市的158家上市公司进行股权结构和公司价值关系的实证检验表明，高层管理人员持股比例与公司价值成正相关关系。
基于对上述研究的梳理，考虑到我国具体的体制环境，本文拟用股权集中度、股权性质和公司高管持股三个维度来表征股权结构特征。
2. 海外并购行为及其绩效研究。目前关于海外并购绩效的研究主要集中在海外并购行为后企业的绩效表现和影响海外并购绩效的因素两个方面。
（1）海外并购绩效表现。关于海外并购后的绩效表现的研究目前尚未有统一的结论。Langtieg（1986）的研究发现企业并购重组后的绩效没有显著提高，甚至有所下降。李东富（2005）进行海外并购的中国企业的绩效指数呈V字走势。而另一些学者则得出了相反的结论。王谦（2006）通过实证检验发现，实施海外并购的企业在第二年与同行业的控制样本在盈利能力和成长性指标比较中显著占优。
（2）影响海外并购绩效的因素。目前，关于海外并购绩效影响因素的研究国，主要产业特点、组织因素、股权结构、并购类型、支付方式、文化冲突等几个方面展开的。
在产业特点方面，产业的市场结构、盈利能力和生命周期在某种程度上会对海外并购绩效产生影响。范从来、袁静（2002）的相关研究指出，行业的生命周期会对海外并购绩效产生显著影响。在组织因素方面，企业的并购经验、组织规模、管理模式、价值观等内部组织因素对海外并购绩效的影响。Lubatkin（1982）发现并购经验与并购绩效存在微弱正相关的结论。Kang（2004）的研究发现被并购方的组织规模越大，并购企业的超常收益也会越大。不同的支付方式会影响并购主体公司和目标公司的绩效表现，并且现金交易的并购支付方式能产生更高的绩效汇报。谢军（2003）从资本结构角度研究，认为中国企业在海外并购过程中杠杆收购方式和债券支付方式有利于并购绩效提升。文化差异被认为是中国企业海外并购失败的一个重要原因。Barkema（1996）以荷兰企业的海外并购案例为样本的研究表明，文化冲突对海外并购绩效有微弱的负影响。宋耘（2003）研究发现文化冲突影响并购绩效。阎大颖（2009）认为目标公司的文化距离越小，海外并购绩效越好。
三、 研究假设
1. 股权集中度对公司海外并购行为绩效的影响。基于委托理论、利益相关者理论和资源基础理论，控股股东由于追求自身利益最大化，并且我国上市公司内外部治理机制以及对中小投资者保护措施尚不完善，因此控股股东通过海外并购谋求控制权，侵占小股东利益。所以股权集中度越高，控股股东的侵占效应就越明显，也就越不利于我国企业的海外并购的实施过程和结果，体现在绩效表现越差。故本文提出了第一个假设：
H1：股权集中度与海外并购的绩效负相关。
2. 股权性质对公司海外并购行为绩效的影响。目前组成我国股票市场的股权成分主要有国家股、法人股和个人股等，故本文将上市公司按照第一大股东属性分为国有股公司和非国有股公司。从资源基础理论出发，国有股公司在资源获取和寻求制度保障等方面优势明显高于非国有股公司。陈志军、薛光红（2010）认为国有股公司可以优先获得许多由政府政策主导和分配的重要战略资源。因此，基于资源基础论，因此本文提出以下假设：
H2：控股股东为国有性质会能提高公司海外并购绩效。
3. 公司高管持股对公司海外并购行为绩效的影响。公司的管理者作为人在海外并购过程中享有控制权，由于信息优势可以产生逆向旋转及道德风险等相关问题。委托理论和利益相关者理论认为，公司高管成为股东可以规避这些风险，公司高管持股概念和相关研究应运而生。公司高管持股作为所有者对公司高层经营者的一种长期激励的股权制度设计，在理论上会从两个方面对公司绩效产生影响：一方面相对于外部人，管理层的信息优势加上拥有较高的经营管理技巧，会使公司高管持股产生潜在的效益，优化公司治理机制和提升公司绩效；另一方面由于管理层和股东的目标差异，可能会造成管理层为追求自身利益而无视股东利益。
虽然目前我国上市公司高管持股数量和比例普遍偏低。魏刚（2000）研究指出管理人员的持股比例难以使得管理层去代表股东行使监督控制职能，公司高管持股制度也难以发挥足其预期的约束和激励作用。海外并购的高风险极使管理层在海外并购决策过程中会对收益与成本进行权衡，而侵占公司股东利益要高于海外并购所带来的绩效提升的利益，由于管理层持股较低，就会导致在公司海外并购行为中过程，选择管理价值最大化而不是股东价值最大化。故本文假设：
H3：公司高管持股对公司海外并购起到抑制的作用。
四、 研究设计
1. 样本选择与数据来源。本文选取2007年～2010年间共4年的A股上市公司作为初始研究样本，为了保证数据的准确性和完整性，我们剔除了标的出让方是海外公司和ST公司。此外，考虑到会计准则的不同，还剔除银行、证券等金融行业的样本。最终得到一个包含76家上市公司的样本。关于财务指标数据来自wind并购重组数据库，股权结构数据来自CCER上市公司治理结构数据库，缺失的数据，通过上市公司信息披露网站等公开资料补充。
2. 变量定义与说明。本文具体选取的各变量的定义如下：
（1）被解释变量。海外并购绩效（ΔROE）：并购后一年与并购前一年ROE之差；
（2）解释变量股权集中度（CR_5）：前五大股东持股比例之和；股权性质（Share）：虚拟变量，1为国有股，0为非国有股；公司高管持股（MO）：虚拟变量，1为管理层持股，0为管理层不持股；
（3）控制变量。公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、时间虚拟变量（Year）；
3. 模型构建。为检验本文所提出的三个假设，特构建了三个模型。
模型（1）为检验假设1的模型：
ΔROE=β0+β1CR_5+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（1）
模型（2）为检验假设2的模型：
ΔROE=β0+β1Share+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6 Year3+ε（2）
模型（3）为检验的模型：
ΔROE=β0+β1MO+β2Size+β3Lev+β4Year1+β5Year2+β6Year3+ε（3）
五、 实证结果分析
本文通过线性回归的方法分别对模型（1）、模型（2）、模型（3）进行检验：
模型（1）的调整R方为0.288，拟合效果较为理想；D-W检验值为1.902，说明方程基本不存在自相关；变量的方差膨胀因子（VIF）都远远小于10，可以认为不存在多重共线性问题；整体F检验显著。因此假设1整体检验效果良好，可以进行回归分析。股权集中度（CR_5）的系数为负（-0.229），并且通过了5%的显著性检验，假设1通过验证，即股权集中度与中国企业海外并购绩效负相关。
模型（2）、模型（3）的调整R方、D-W检验值、VIF、F检验都较为理想，模型（2）股权性质（Share）的系数为负（-9.177），并且通过了5%的显著性检验，表明国有性质的控股股东国会抑制中国企业海外并购绩效。模型（3）公司高管持股（MO）的系数为负（-5.152），并且通过了5%的显著性检验，假设3通过验证，即公司高管持股会抑制中国企业海外并购绩效。
六、 结论与启示
自2007年，中国公司的海外并购的进程高速增长，但大多数的并购行为并未带来预期的绩效收益。因此，中国企业应该实践考虑的不仅仅是如何进行更多的海外并购，还应考虑如何提高海外并购的绩效。本文，通过逻辑推导和实证检验所得结论以期对中国企业的海外并购实践活动发挥有效的理论指导作用。
基于公司治理角度的企业具体运营层面，首先优化上市公司股权结构，保护中小股东利益是提高公司海外并购的有效手段，现有的股权结构和制度安排往往缺乏有效的内部监督，导致大股东最大化享有的权利却没有承担相应义务，侵害中小股东的利益，通过完善公司信息披露制度、引入累积投票制和独立非执行董事制度等手段来保障中小股东利益，优化现有的股权分布结构，建立权责对等的股权结构，最终提高企业跨国并购绩效；其次，适当减持国有股，培育职业经理人市场，深化股权分置改革，适当减持国有股股份比重，转变企业运行机制，培育健康的职业经理人市场，提升国有企业跨国并购绩效；此外，适当调整公司高管持股比例，建立有效的监督机制，保障海外并购战略的实施，提升企业跨国并购绩效。
此外，在宏观制度建设层面，完善有效的法律法规为中国企业的海外并购提供法律依据，强化政府服务职能，建设合理的制度环境，为我国企业海外并购筑起的坚实的后盾，通过经济领域的外交手段，加强各国间的合作，创造良好的国际经济环境，树立高校负责的国家形象，是我国企业开展海外并购的切实保障。
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基金项目：重庆市教委人文社会科学研究项目“混合所有制下控制权市场大股东治理优化研究”（项目号14SKC08）。
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