时间：2023-05-17 15:34:23
导语：在投资估值的方法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
中图分类号：F230 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）30-0138-02
随着市场经济的不断深入，投资格局不断发展变化，固定资产投资统计制度方法面临改革新时期。
一、现行投资统计的基本特点
一是按项目统计。现行投资统计制度规定，凡总投资达到500万及以上的项目，作为投资统计的起报对象，一个单位有多个项目的分别单独填报，项目分期实施的按期别分别上报，项目实行分级审批入库制，其中，1亿元～5亿元的由地市级统计局审批入库，5亿元～10亿元的由省级统计局审批入库，10亿元以上由国家统计局审批入库。
二是按形象进度统计。现行投资统计制度规定，投资额中的建筑工程和安装工程以形象进度作为计算依据，形象进度以预算单价乘以实物工作量构成，实物工作量则由各分项工程组成；设备工器具购置是以签订后买合同和付款凭证为计算依据，设备到场或安装后直接计入投资额；其他费用则以财务凭证和有关行政记录为计算依据。
三是逐级审核上报。现行投资统计制度要求，上报投资统计数据以逐级审核上报方式进行，即由基层项目单位填写纸质统计报表并签字审核后保送基层统计机构，基层统计机构收集整理审核报表后统一报送所辖县级统计局，县级统计局投资统计人员在审核好各项属性指标和数据指标后，通过统计内网上报送至所辖地市级统计局，市统计局通过专业报表审核后再向上一级省统计局报送。
四是下算一级评估。目前地区投资数据的认定是由上一级统计部门根据该地区的内外部相关指标来综合评估认定的。在投资报表层层上报后，国家局对各省进行评估，省局对各市进行评估，以此类推。
二、现行投资统计中存在的问题
一是项目信息收集难。投资统计在项目不固定性上区别于其他专业，没有“定报”的概念。投资项目增减变化的准确反映建立在统计人员对项目充分熟悉基础上，然而实际项目信息收集难度颇大。目前主要是通过与项目审批部门及时分享当期新开工项目信息来收集。但随着地方审批简政放权的不断深入，很多审批项目已取消，如购买一般设备等行为已被认可为企业自主行为。项目真实开工时间仅仅从批文上已经不能确认，同时由于时间导致成本上涨使立项批文中的计划投资与实际投资也会出现较大出入。
二是项目统计入库难。新开工项目入库制度的建立，要求所有项目必须“先入库后有数”，新开工项目特别是亿元以上项目入要提供的材料繁杂，给新开工项目入库带来困难。一方面，各建设单位、经济主体“重建设轻统计”，对项目入库不够重视，不能及时向统计部门提供新开工项目的各项资料。另一方面，部分项目往往是边建设边补手续，很多实际已开工项目，因为土地、环评等手续未能及时办理导致项目所需资料收集整理困难。这些都导致部分项目不能及时入库。
三是项目投资额认定难。现行投资统计在指标设置上传统计划色彩依旧较浓，主要表现在指标多且实用性差、微观经济指标设计不够全面、投资效果统计指标不够完善等。投资表的填报涉及单位工程、财务、行政、销售等多个部门，实际工作中，统计人员多由单位会计兼职，对项目实际情况无法及时掌握，其他部门提供材料也不可能逐一核对。上报时间上，由于逐级审核上报需要时间，基层单位整理报送报表的时间一般提前到月底之前，对于统计数据只能进行粗略预计，统计变成“笼统计算”。
四是数据评估认定难。现行投资统计制度下，地方投资指标的总量与增速不以上报数为准，而是由上级统计部门根据向各部门收集关联性指标并赋以不同权重测算评定得来。评估指标在一定程度上反映一个地区的投资形势，但评估指标的某些局限性致使不能准确反映。比如权重（下转147页）（上接138页）较大的建筑业营业税，建筑企业以注册地统计，外来建筑企业虽在本地建设却在注册地记账、交税；中长期贷款，外地银行的借贷不纳入项目所在地统计，银行外的资金融通也未成为评估依据。除评估指标的设置存在缺憾，评估指标的取值期间也大多为上季度或上月，时间上也滞后。
引起这些问题的深层次原因则是现行投资统计制度在理论基础、指标框架、调查方法上都已不能适应新形势发展之需要。按照前苏联模式建立、从计划经济时代而来的现行投资统计制度，尽管进行过一系列改革和完善，但仍滞后于社会主义市场经济体制的不断发展。在此基础上建立的指标体系繁杂、调查方法单一，也已无法适应经济形势发展和宏观调控的需要。因而，以全面反映科学发展观进程为目标，以满足国民经济核算为方向，以提高统计数据为核心的固定资产投资统计制度改革显得尤为必要和重要。
三、目前投资统计制度方法改革进展
国家统计局不断加强顶层设计，在组织模式、投资对象、统计起点、数据采集、统计频率等方面对投资统计展开全方位立体式改革，并分层次稳步推进。
为探索固定资产投资统计制度方法改革的有效途径，2013年6月在山西晋城、江苏无锡、贵州黔东南和陕西西安四地开展首次投资改革试点。为巩固试点经验成果，稳步推进投资制度改革，2014年投资统计改革试点地区扩大至9个。5月起，天津、江西、重庆开展省级范围综合试点；上海、湖北承担省级范围专项试点；山西、江苏、贵州和陕西开展市级范围试点。
新投资制度中“固定资产投资”概念转变成“非金融资产投资”。改革的主要内容包括两大转变、三大原则和四种方式。
两大转变：一是将固定资产投资调查对象由投资项目转变为法人单位；二是将固定资产投资额计算方法由形象进度法转变为财务支出法。
三大原则：一是遵循“简洁、友好、可核查”的原则，让调查对象容易填报，填报数据有据可依、有据可查；二是遵循与现有统计调查制度相结合的原则（与“企业一套表”制度相结合；与小微企业抽样调查制度相结合；与部门统计调查制度和行政记录相结合）；三是遵循满足国民经济核算和国际对比需要的原则。
四种方式：根据调查对象的不同，采用四种调查方式：一是对纳入“企业一套表”的调查单位，随“企业一套表”制度进行布置，通过一套表平台以联网直报方式采集试点数据；二是对纳入小微企业调查范围的调查对象，利用国家统计局已有的抽样调查制度，在现有的抽样框内以抽样调查方式采集试点数据；三是对“企业一套表”和小微企业统计范围以外的调查单位，利用主管部门抄送行政记录方式采集试点数据；四是对新建企业，单独建立新建企业名录库，单独布置报表。
关键词：企业合并；长期股权投资；成本法；投资收益
现行准则下，企业的长期股权投资形成过程，
企业合并是目前企业会计实物处理中出现的比较多的一项交易和事项。特别是当企业发展到一定程度，有时为了扩大生产经营规模、减少同业竞争，或者提高市场占有率等，往往会通过收购、兼并的方式来实现。无论在国内还是国外，一些大的企业集团，生产经营的壮大也基本上都是通过这样的方式来实现的。
企业合并按照法律形式可以划分为控股合并、吸收合并和新设合并。仅对控股合并下合并方形成的长期股权投资在现行准则下的核算方法的改变中某些问题予以探讨。
1 两种准则下核算范围之比较
在现行准则下，对于长期股权投资的成本法与权益法的核算范围进行了调整，具体的适用范围的调整
在现行准则下，对于企业合并形成的长期股权投资的核算方法，由原来的权益法转变为现在的成本法。
2 控股合并形成的长期股权投资核算改为成本法的原因
企业合并中，投资企业对子公司的长期股权投资核算由权益法改为成本法的原因，可以归纳为：
（1）与合并财务报表准则相协调
根据现行准则的相关规定，母公司在拥有子公司时要编制合并财务报表。也就是说，母公司要把其所控制的所有子公司都要纳入到合并财务报表编制的范围当中来。这种情况下，母公司在编制财务报表的时候，是把子公司的资产和负债都并入进来，那么，由子公司的生产经营活动所实现的净利润，如果考虑资产负债便的影响，它所实现的资产的增值，已经反映到了合并的资产负债表当中。所以从合并财务表这个角度来考虑，对子公司在合并财务报表上体现的是实质上的权益法。那么，对子公司的这部分权益法的信息，已在合并财务报表中能够体现的情况下，在日常的账簿核算和母公司的个别财务报表中对这部分投资按成本法核算，原则上可以避免信息的重复。
（2）采用权益法核算时存在不足
照旧准则的规定，投资企业对被投资单位具有控制权的投资应采用权益法进行核算。这样处理有不符合谨慎性原则等弊端。原因如下：
权益法下确认的未实际分派的投资收益，对投资企业来说只是理论上的增值，能否实现还受许多不确定性因素的影响。权益法把未实现的投资收益提前确认，与谨慎性原则不符。
在采用权益法确认投资收益时，企业所确认的投资收益通常大于其实际收到的股利，这会导致利润分配所需的现金流出大于股利收回的现金流入；而成本法下确认的投资收益可以保证在当期或近期内收回现金。
此外，也有投资方利用其对被投资方的控制关系，运用权益法粉饰报表。改用成本法后，投资方的利润不受被投资方盈亏的影响，使原按权益法确认的未实现投资收益不能进入利润表，提高了投资方所确认的投资收益的质量，使投资方的业绩更加真实，降低了操纵利润的可能性。
（3）与国际会计准则相协调
国际会计准则规定，企业的对外报告分成两个层次：
合并财务报表。按照国际会计准则，企业持有对联营企业、合营企业以及子公司投资的情况下，对外报告财务情况时，原则上都采用权益法，也就是对子公司的资产负债并入合并报表时采用权益法。同时，在合并资产负债表当中，对联营企业、合营企业也是采用权益法。
单独财务报表。它是同合并财务报表一同提供的。从国际会计准则来看，既然对合营企业、联营企业以及子公司权益法的投资已经在合并报表中有所体现，在单独财务报表中对这三类投资都是应按照成本法进行核算的。
与国际会计准则一致，编制合并财务报表时按权益法调整，便于编制调整与抵销分录。而投资企业与被投资单位形成了母子公司关系，其母公司确认的投资收益即使存在虚增的情况，也会在编制合并财务报表时抵销。因此，按新会计准则的规定进行处理，既能提供整个企业集团的信息，又能提供投资企业真实的会计信息。
3 对成本法下投资收益确认方法的思考
投资收益的确认是成本法下长期股权投资核算的一个关键点。以下根据注册会计师《会计》教材，对成本法下投资收益确认及会计处理进行探讨分析，并在此基础上提出了自己的见解，认为成本法下投资收益的确认应该适当简化。
现行准则中，被投资单位宣告分派的现金股利或利润中，投资企业按应享有的部分，确认为当期投资收益；但投资企业确认的投资收益仅限于所获得的被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的分配额。所获得的被投资单位宣告分派的利润或现金股利超过被投资单位在投资后产生的累积净利润的部分，应冲减长期股权投资的账面价值。
应冲减初始投资成本金额的确定：
按照成本法核算的长期股权投资，自被投资单位获得的现金股利或利润超过被投资单位在接受投资后产生的累积净利润的部分，应冲减投资的账面价值。
一般情况下，投资企业在取得投资当年自被投资单位分得的现金股利或利润应作为投资成本的收回。以后年度，被投资单位累积分派的现金股利或利润超过投资以后至上年末止被投资单位累积实现净损益的，投资企业按照持股比例计算应享有的部分应作为投资成本的收回。具体公式：
应冲减的初始投资成本的金额=[投资后至本年末（或本期末）止被投资单位分派的现金股利或利润-投资后至上年末止被投资单位累积实现的净损益]×投资企业的持股比例-投资企业已冲减的初始投资成本
应确认的投资收益=投资企业当年获得的利润或现金股利-应冲减初始投资成本的金额
综上可知，成本法下投资收益的处理比较复杂。一方面要将投资企业获得的利润或者现金股利超过被投资单位接受投资后产生的累积净利润的分配额作为初始投资成本的收回处理，此时当年确认的投资收益为当年的应收股利与当年应冲减的投资成本的金额之差；另一方面当情况发生逆转时又要将原已冲减的初始投资成本转回，使长期股权投资的账面价值等于其初始投资成本，此时当年确认的投资收益为当年的应收股利与当年应转回的已冲减投资成本的金额之和。
此外，在成本法下，长期股权投资的会计处理和企业所得税法规定也存在较大差异，相关的计算和调整比较繁琐。而成本法核算的本意就是将非重大影响事项采用简化处理，因此成本法下投资收益的确认应进行适当简化，以适应实际工作的需要，促进新会计准则的全面实施。
参考文献
[1]财政部会计司编写组.企业会计准则讲解[M].北京：人民出版社，2007.
[2]财政部.企业会计准则——应用指南2006[M].北京：中国财政经济出版社，2006.
[3]中华人民共和国财政部.企业会计准则[M].北京：北京科学出版社，2006.
关键词：私募股权基金；估值
一、 国外PE估值方法概述
1. 数据的获取和分类。
国外私募股权基金获取数据的主要通过网络问卷、公司文件、公司调查、媒体追踪、私募股权基金数据库获取相关数据。这一环节，数据分类中不仅有财务数据，也有相关行业、高管层、被调查企业有关的各种数据。国外私募股权基金对这些数据分门别类的进行了甄别、加工，并存入公司运行多年的数据库中，为开展公司估值获取充分的数据资源。可以把国外私募股权基金获得的数据分为两类：一类是基础财务数据；另一类是社会责任数据。
基础财务数据是为了运用财务估值模型做准备的。通过企业三大主要报表的关键财务数据，为相关财务分析做好了基础准备。国外私募股权基金在分析目标公司时，加入了情境分析，对不同预期的项目收益状况进行了预测描述；同时，有些报表中，加入了EVA的衡量指标，但使用的EVA指标相对简单，并没有对传统会计程序中利润与资本数据的重新调整，这部分指标多是对自由现金流模型的一种解释和补充。
社会责任数据是对非财务指标的概称。国外的投资公司非常注重非财务指标对投资的影响，主要包括：环境、社会、政府关系（ESG）。这体现在两个方面：一是在公司的企业文化中，强调了企业的社会责任属性；另外，在运用贴现方法中的贴现率这一关键性指标中，引入了社会责任属性的影响，并且予以量化，直接决定了公司的估值。
2. 模型的建立。
国外私募股权基金总体的估值模型，分为三类决定因素，主要包括：经济、环境、社会。经济因素中包含：公司治理、风险衡量、品牌价值等；环境因素主要包括：运行效率、气候战略、环境报告书等；社会因素包括：人力资本、股东权益、价值链管理等。
简而言之，这一模型由财务指标和社会责任指标构成，通过现金流贴现的方法，并将社会责任指标量化，决定加权平均资本成本，最终获得公司估值。这其中有两个难点：一是数据的准确性；二是社会责任指标的量化分析。
二、 模型分析
1. 财务估值模型分析。
（1）PE的主要财务估值方法。
贴现法和相对估价法是国外PE主要采用的估值方法，我国的PE由于受到数据准确度和可得性的影响，很少用贴现法，主要运用相对估价法和资产评估的方法。期权法由于其复杂性，实务中并不多见。
贴现是西方财务理论的重要成果，这一方法解决了人们对于未来价值的比较问题，任何资产的价值等于未来产生现金流贴现的总和。从贴现的技术上看主要分为红利贴现、股权自由现金流贴现、公司自由现金流贴现。
相对法的基本观点认为：同样的资产应该具有相近的价格。事实上，相对法的前提是认为在同一市场内，各类资产是可以比较的。也就是说，市场的有效性是比较的重要前提。所以，选择有效市场范围，及可以用以比较的对象的合理性，是这一方法的要点。
资产评估法，是评估机构通用的方法。中介机构的评估方法包含了未来现值法、重置成本法等与贴现方法相近的财务理念。但在私募股权基金实务中，对资产评估的重要合法性要求是出于国有背景投资机构的需要。按照目前国有资产管理办法，资产的买卖需要完成进场交易及评估备案等环节。国有资本占有控股地位的投资机构需要完成在财政部、或国资委等国有资产管理部门的评估与备案。
（2）贴现方法在PE估值中的运用。
企业估值和公司投资理论的发展，形成了资产组合管理理论、资本资产定价理论、套利定价理论、期权定价理论，这些理论的基本逻辑就是公司价值本质上就是未来预期现金流的现值之和，说到底，这些模型的根本就是最为朴素的“贴现”财务理念，“贴现”也正是PE主要运用的估值手段。巴菲特谈到自己的投资理念，主要是采用现金流量贴现法，考虑重点是公司在未来10年内能够创造多少每股税后利润总额，再考虑以当前价买入，10年投资期内能获得多高的复合回报率。
国外私募股权基金主要运用了DCF估值中的自由现金流贴现进行估值，对IRR的计算与国内PE公司也有所不同：一是加大力度进行情境分析，加入多项调整参数（CPI指数、增长率、开工率等10余项指标）；二是现金流测算关注视角不同，国内基本上还是通过融资现金流、投资现金流、运营现金流三项传统现金流指标估算，国外PE在IRR计算过程中，没有用传统现金流指标，强调通过债权现金流、权益现金流，从股东角度关注企业现金流的安全边际，而不是从企业经营角度关注现金流指标。
以下分别结合PE的投资特点和我国的情况，对几种贴现模型进行比较分析：
【关键词】企业投资；风险投资；基本价值估值；成长价值估值；投资策略
现代企业的发展通常会经历初创、成长、成熟、衰退4个时期，而作为投资者在企业的生命周期里也会存在天使（Angle）、风险（VC）、私募（PE）、投行（BI）、上市（IPO）、并购（MA）这些投资阶段和方式。风险投资是指企业在没有稳定的收入，产品处于研发阶段，可获利客户群尚未成形，倒闭风险随时存在时投资人给予的投资。风险投资一般包括了Angle、VC、PE的投资，投资的目的都是为了规避风险，在尽可能短的时间里收回本金和获得最大的收益，1976年，瓦尔丁向苹果计算机公司投入20万美元的风险资本，1980年收回了1.34亿美元，超额收益670倍。2000年日本软银孙正义以2000万美元投资了阿里巴巴，2014年变成了500多亿美元，超额收益2499倍，彼得蒂尔2004年投资FACEBOOK公司50万美元，6年后获利10亿美元，超额收益1999倍，可以这么说风险投资的回报率是无上限的，但是也会存在投资失败无法收回投资本金的风险，据美国硅谷投资协会的项目失败统计，风险投资者平均项目失败率为85%，如软银、伯克希尔哈撒韦、长江实业等最有名的风险投资机构能保证每年投资收益扣除损失能达到25%的收益率就算相当不错的投资回报了。
一、对投资企业的基础价值估值
投资企业的基础价值是由企业的创始人和团队对可变现有价资源的创造、控制、增值能力所决定的，这些能力的来源离不开企业创始人和团队对行业、技术、管理、法律、营销等知识的深刻理解，对这些认识的了解可以通过与被投资企业的会谈、尽职性调查的方式取得。
投资企业的基础价值=a×b×（c+d+e+f），a为创始人道德和三观水平因素（若发现有不诚实的言行，沟通存在障碍，过度自我评价，缺乏行动能力等负面情形为零分，否则为1），b为从事业务带来的不可克服因素（若发现有技术根本无法达到，法律造成损失很大，可控资源无法取等负面情形为零分，否则为1），c为企业发展创意因素（若属开创性给予100万元的估值，若属改革性给予80万元估值，若属竞争优先性给予50万元的估值），d为良好商业模式因素（若能很快的发展稳定客户群具有可持续获益能力的商业架框给予100万元估值，否则为0），e为产品和服务的未来适用性因素（若产品和服务颠覆和独创性并能广泛得到市场运用给予100万元估值，否则为0），f为企业团队运营水平因素（若企业团队有良好的凝聚力、应变能力、管理水平、高效执行力给予100万元估值，否则为0），对c、d、e、f的估值可以根据投资人对被投资对象实际情况进行赋值，但每项上限不宜超过150万元。
二、对投资企业的成长价值估值
投资企业随着业务的发展需要更多的资金的投入，企业进入VC或PE阶段融资后，将会产生收入、利润、现金流等历史指标，基础价值估值的方法将不太适用，按著名的投行摩根斯坦利的统计数据50%以上的投行选择乘数估值法（市价率法P/S、市盈率法P/E、市增率法P/EG、市净率法P/B等），30%以上采用剩余收入估值法（EVA），不到20%采用现金流量现值法（DCF），乘数估值法公式简单，每股收益、每股净资产等指标容易计算，相应乘数也可以由相同行业的不同企业取得，而EVA和DCF不仅计算复杂，而且涉及很多不可控指标取得，所以对于企业估值适用性较差。所以在成长价值估值中首选P/E法（企业市值/利润）、P/S法（企业市值/销售额）。首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法，上市公司市盈率公式有两种：
历史市盈率（Trailing P/E）-即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）.
预测市盈率（Forward P/E）-即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。
投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目前的价格，所以他们用P/E法估值就是：
公司价值=预测市盈率×公司未来12个月利润
公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说A股或创业版某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是700-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20%～35%。
对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。 投资企业的成长价值=a×b×乘数估值数，a和b的赋值与基础价值估值a和b相同。
【关键词】高科技公司 估值 实物期权
在当今的国民经济中，高科技产业的比重越来越大，对高科技产业的估值也显得尤为重要。与传统企业相比，高科技公司面临着更多的不确定性和选择权，其估值方法也应跟传统的估值方法有所不同。
一、高科技公司特点分析
高科技一词最早起源于美国，其定义为使用或包括尖端方法或仪器的技术。高科技公司具有以下特点：
（一）高收益高成长性
高科技公司的产品生产是以技术创新为基础的，其生产的产品科技含量和附加值都比较高。新产品上市后可以迅速占领市场，可以在一段时间内享受高价格。
（二）高风险性
与高收益相伴的往往是高风险。这种风险性主要表现在：首先是技术的不确定性，在新技术转化为有形产品的过程中会涉及到各种无法攻破的技术难题；其次是市场风险，有研究资料表明能够推向市场并能最终或得成功的产品只有不到12%。
二、传统估值方法在高科技公司价值评估的适用性
传统的估值方法主要可以分为两类，相对估值法和绝对估值法。相对估值法也叫比率估值法，主要包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）和企业价值倍数（EV/EBITDA）等。绝对估值法是对被评估资产未来的预期收益进行折现的方法，主要包括股利折现模型（DDM）和自由现金流折现模型（DCF）。
高科技公司具有不确定性的特点，这使得应用传统估值方法存在困难。以下就两种估值方法进行具体分析。
（一）相对估值法的适用性
相对估值法也叫比率估值法，它的基本思想是计算目标公司的市盈率、市净率等指标，然后选取市场上类似可比公司，将该指标与可比公司的指标进行比较，以此来判断目标公司的估值是否合理。
相对估值法的优点在于简单易操作，它可以快速计算出被评估公司的价值。但是该方法同时也有其局限性。首先，该法被误用和作的概率很大。评估者为验证他对公司价值的认识，有可能会偏颇的选择一组有失公允的可比公司。其次，当市场上存在某行业的所有公司价值全部被高估或低估时，使用市场平均市盈率得出的估值结论将会导致被评估公司价值失真。最后，高科技公司往往缺少可比公司。行业内的成熟公司虽然能够提供一些信息，但其各项指标却不具有直接的可比性。以上几个原因使得相对估值法不适用于高科技公司的估值。
（二）绝对估值法的适用性
绝对估值法是对被评估资产未来预期收益进行折现的方法，其基本思想是通过预测目标公司未来现金流，并以一定的折现率将其折现从而得到目标公司的现值。因为在我国企业分红很少，以DCF模型更为常用。
理论上讲，DCF模型适用于任何类型的公司。它系统考虑到公司价值的每一个影响因素，是一个非常严谨的分析框架。但现金流量贴现法的最大难题是，公司价值取决于公司在未来的长期现金流，而这又是由公司在未来的业务状况所决定的，由于未来的不确定性，预测的时期越长，预测的准确度也就越低。
高科技公司在投入、发展、产出阶段存在的不确定性分别给成本和收益的预测，以及风险折现因子的确定带来了很大的困难。
此外，传统的DCF估值模型有一个隐含条件，即持续经营假设。但从历史上看，上述的多种不确定性使大部分新兴的高科技公司最终被市场淘汰，这就要求必须将公司的破产因素纳入到高科技公司的估值模型中。
除了破产因素外，DCF估值模型也没有考虑到高科技公司在经营过程中所拥有的各种选择权，从而是高科技公司的内在价值被低估。
三、实物期权法适用性探究
通过上述分析，我们可以看出传统的公司估值方法并不适用于高科技公司的价值评估。与传统企业相比，高科技公司面临的众多不确定性增加了公司在经营过程中的风险，同时也使得公司在经营过程中拥有众多选择权。这些选择权从本质上来说是公司所拥有的期权，从而作为公司内资价值的一部分存在。传统的估值理论因没有考虑这些选择权从而低估了公司的价值，而实物期权定价理论将这些选择权纳入到模型中，使得这些选择权的价值得以体现，对高科技公司估值更加合理。所以我们将期权定价理论引入高科技公司股票估值模型中。
（一）实物期权基本理论
随着经济的发展，市场交易活动日趋复杂，相应的市场风险也越来越复杂。期权作为一种规避风险的衍生工具应运而生。1973年，布莱克-斯科尔斯期权定价模型的提出，期权定价成为经济金融研究的重要领域。标的资产为非金融资产的期权称为实物期权，是期权在金融领域的扩展。实物期权思想认为，正是由于企业的未来具有不确定性，其价值才能得到提高。
按照选择权的性质，实物期权可以分为以下几类：
延迟期权，指企业不马上投资，而是选择在以后某个适当的时机投资，通过等待来收集对公司有利的决策信息。价格波动幅度越大或者投资权的持续时间越较长时，延迟期权的价值越大。
增长期权，指企业为获得未来成长的机会，而预先投资以拥有在未来进行某项经济活动的权力。
放弃期权指的是当企业的某个项目继续发展下去不仅不会获利，反而可能导致更多损失时，投资者放弃该期权。以上几种期权可以组合形成不同的期权，即复合期权。
物期权定价模型非常复杂，主要有二叉树定价模型和B-S模型。
其中二叉树模型是实物期权方法的基础，B-S模型作为它的特例，成为目前价值评估的主要公式。
（二）实物期权在高科技公司估值中的应用
可以看到，实物期权应和了高科技公司风险大、选择权多的特点。目前比较流行的一种折中方法是先对各种选择权进行单独估价，然后再与用DCF模型计算出来的价值加总。这种方法的缺陷在于，各种选择权的价值往往是不独立的，同时拥有多种选择权的公司价值并不等于它们各自价值的总和，所以这种折中的方法也不能准确地计算高科技公司的价值。
本文认为，可以综合运用风险中性原理和蒙特卡洛模拟来估计高科技公司的企业价值。公司未来的现金流通常依附于一系列变量，对于关键变量，如收益、成本，我们可以估计风险中性随机过程，随后可以用蒙特卡洛方法模拟不同情形下的风险中性下每年的现金流。通过蒙特卡洛方法模拟期权价格，将高科技公司拥有的各种实物期权嵌入到估值模型中来，而且多种实物期权的价值在蒙特卡洛模拟过程中是同时计算的，这就避免了单独计算各期权价值再简单累加造成的误差。
参考文献
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基金中基金（Fund of Funds，即FOF）是以证券投资基金为主要投资对象的证券投资基金。2016年9月23日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作指引第2号――基金中基金指引》（下称“《指引》”），即将拉开中国FOF的发行序幕。
实际上，金融产品的兴衰是市场选择的结果，其长期繁荣不能仅靠短期营销策略，而需要投资者的广泛认可和长期持有。FOF未来是否“热卖”不在于复制美国的成功经验，而是取决于中国金融市场的特征与法制环境下的清晰产品定位。
FOF源于美国，从1990年年底的20只产品、资产规模不足15亿美元发展至2015年年底的1401只产品，资产规模达17216.22亿美元（见图1），产品年复合增长率约为32.55%，远高于同期非货币市场公募基金。美国FOF的蓬勃发展主要归功于养老金制度改革，即“401K计划”，而中国养老金制度的改革仍处于探索阶段。2015年出台的《基本养老保险基金投资管理办法》虽被视作“401K计划”的中国版本，但在具体投资品种上并未“偏爱”公募基金。年金和保险资金管理人具备自主选择基金的投研能力，对投资FOF的“热度”不高。
虽然人口老龄化推动中国社保基金、养老金入市将是大概率事件，企业年金等补充养老资金、保险资金的政策支持力度也将被不断强化，这使得FOF的销售有非常广泛的“想象空间”，但蓬勃发展依旧仰赖政策的最终落地。近年来，在低利率环境下，银行自身投资能力薄弱及自营资金规模的加速增长助推了银行委外业务的扩大，2015年年底已达2万亿元并将持续增长。FOF风险分散，业绩波动性低，更有可能在短期内率先得到银行委外资金的青睐。
中国FOF产品定位面临的问题
FOF有两种主流产品定位，即资产配置型FOF和优选基金公司型FOF。前者以被动型基金为主要投资标的，侧重资产或股票行业配置，但由于基金公司产品线普遍不完备，更可能侧重以全市场基金为选择范围的“外部型FOF”。后者精选主动型基金，侧重对基金公司的评估，如果基金公司主动管理能力优异，就可以发行以本公司旗下基金为投资对象的“内部型FOF”，既节省管理成本，又避免双重收费。
然而，两类产品都将面临基金种类匮乏的问题，其中资产配置型FOF受到的影响更大。根据《指引》，FOF需将80%以上基金资产投资于公募基金。中国公募基金以股票型基金（1998年首现）、混合型基金（2001年首现）、债券型基金（2002年首现）、货币市场基金（2003年首现）等传统型基金为主，QDII基金（2007年首现）、另类投资基金（2013年首现）严重不足，商品类基金2016年才开始兴起，指数基金等被动型股票基金的数量和规模较小。
根据《指引》的规定，剔除运作期限少于1年或净资产不足1亿元的基金以及分级基金母基金，截至2016年二季度末，中国被动型股票基金只有139只，其中ETF55只，ETF联接41只，仅覆盖金融、地产、消费、信息、医药、军工等部分行业。虽然分级基金A份额具有固定收益属性，在市场下跌过程中有可能获得可观收益，但《指引》禁止FOF投资具有复杂、衍生品性质的基金份额，将分级A排除。2015年6月12日至2015年8月26日，市场急剧下跌，业绩排名前20的基金中，分级A高达16只。总之，在配置标的缺乏的情况下，资产配置型FOF的投资应更注重择时。
优选基金公司型FOF则面临中国主动型基金业绩同质化严重、同涨同跌明显的问题。以股票型基金、混合型基金的平均5年期回撤为参考指标，2008年11月4日和2015年8月26日，超过90%的股票型基金、混合型基金跌幅超过10%（见图2、图3）。这表明FOF管理人精选基金未必能有效分散风险和增强收益，很可能获得平均损益。
中国FOF产品定位路径选择
FOF在美国的成功在于产品设计立足于市场，定位于满足投资者需求。FOF以公募基金为主要投资对象，理论上风险更分散，业绩更稳健，更适合作为社保基金、年金、养老金、部分保险资金、个人退休账户投资者的目标基金，如美国市场占比最高的即是目标日期型FOF。然而，受制于中国金融市场环境与法规政策，低风险、低波动率的FOF却很难得到相应目标群体的鼎力支持，而需直面各类投资者，产品定位和市场销售将面临窘境，近年来生命周期基金在中国的“冷遇”就可见一斑。
因此，FOF的产品设计和发行销售依旧需坚持销售适用性原则，“将合适的产品卖给合适的投资者”。基金公司可将FOF的最大回撤分解至持仓的每只基金，通过对每只持仓基金的控制和止损，实现对整体最大回撤的控制，即围绕“风险调整后的收益”设计和销售FOF。
未来基金公司对FOF的产品定位或可选择如下路径。第一，尝试定制化FOF路线，在精确划分市场群体、有效识别资金特性、评估客户需求的基础上，定位于每款FOF满足某一特定群体的投资需求。第二，设计发行指数型FOF。借鉴美国Vanguard公司主销指数基金的模式，依靠公司股东及平台资源优势，推出各类指数基金（宽基指数、行业指数、风格指数、主题指数等）。市场和投资者是否长期选择FOF，将最终依赖于基金公司在中国金融市场和法制环境下的产品定位。
FOF的两种估值思路
基金净值是投资者买卖基金的价格，估值是基金定价的过程，估值技术则是基金价格的形成机制。金融资产定价是现代金融经济学的核心研究课题，“定价权”是经济成果分配的主导力量。基金公司可以通过基金估值影响投资者买卖基金的价格，实际掌握基金的定价权。为保障投资者在基金经济利益分配中的正当权益，基金净值能够客观公允地反映基金资产的实际价值，中国对基金估值方法采取法定原则，体现出国家权力对基金公司定价权的管制。
根据证监会颁布的《指引》，FOF必须将80%以上基金资产投资于公募基金，其估值技术则更为复杂。目前，基金公司需于交易所收盘后估算基金当日（T日）份额净值（本文的基金净值指基金的份额净值，根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》按照每个开放日闭市后，基金资产净值除以当日基金份额的余额数量计算，是投资者买卖基金的价格），在次日（T+1日）早9点前向证监会报送，并在法定媒介上公开披露。除非FOF全部持仓场内交易型基金，以基金当日收盘价估值，否则基金公司无法及时完成FOF的估值、报备及披露。这就产生了两种解决思路，改变估值规则的市场思路及改变报备、披露规则的监管思路。
在2014年《公开募集证券投资基金运作管理办法》（下称“《办法》”）颁布前，中国没有严格法律意义上的FOF，但存在以证券投资基金为主要投资对象的私募金融产品，其管理人多以产品持仓场外基金前一个交易日（T-1日）的净值，场内基金当日收盘价估值（即T-1日估值模式）。而《指引》要求基金公司在FOF持仓基金披露净值的次日（T+2日）披露FOF净值，因此，基金公司可以依旧采取持仓基金当日净值估值（即T日估值模式）。
思路差异反映出FOF估值的核心问题，即FOF的当日估值是否必须采用持仓基金的当日净值。FOF买卖基金只能以该基金的T日净值为交易价格，而如果FOF以持仓基金T-1日净值估值，则会导致投资者买卖FOF所付出或获得的对价不等于FOF基金资产的当日价值，存在一日价差。
一般而言，基金份额净值日波幅较小，单日盈亏不产生显著的影响。2013年7月至2016年6月，全部股票型基金及偏股型、灵活配置型混合基金的单日收益率在-2%-2%之间的概率高达79.22%，涨跌幅超过10%的概率不足1%（见图1）。
但如遇市场大涨大跌的情况，基金不但要承受持仓证券的投资损益，也会因赎回规则承担赎回导致的额外损失，基金净值会出现大幅波动。2015年8月21日至8月28日，前四个交易日上证综指累计下跌20.11%，后两个交易日上涨10.43%，同期涨跌幅超过10%的基金数量显著增加（见图2）。T-1日估值模式的最大问题在于增加专业投资者的套利机会，破坏交易公平，摊薄基金资产收益，损害投资者权益。公募基金的申购赎回采用“未知价法”原则，保证所有投资者在买卖基金份额时都不知道基金净值，避免具备信息优势的投资者套利。然而，如果FOF采取持仓基金T-1日净值估值，部分专业投资者可能知晓FOF持仓基金比例，即可估算出FOF的当日净值，以“已知价”买卖基金，在市场剧烈波动、基金净值单日涨跌幅增大的情形下大规模套利，严重摊薄基金收益。FOF在遭遇巨额赎现持仓基金时，也会因资产价值与价格的进一步偏离承担更多的流动性损失。因此，T-1日估值模式不能体现证券市场的公平、公正原则。
新估值思路存在的问题
如果采取T日估值模式，需注意《办法》与《指引》之间一般法与特别法的适用关系。FOF必须在T+1日持仓基金净值披露后进行估值，与《办法》要求基金公司每日计算开放式基金净值并于次日披露的规定相冲突，应当根据“特别法优于一般法”的原则适用《指引》规定。《指引》要求基金公司T+2日披露FOF净值，但未明确申购赎回申请有效性的确认时间，则应当适用《办法》投资者申购、赎回申请之日起3个工作日内确认的规定。
中国对基金份额的权属变动实行登记生效主义，投资者申购赎回申请需经基金公司注册登记确认后发生权属变动效力。如果采取T+1日登记确认的行业惯例，则基金公司需在T+1日持仓基金净值披露后计算净值并通知销售机构。基金管理人、托管人、销售机构的注册登记和资金清算系统面临改造。如果改以T+2日或T+3日登记确认，在投资者已交付申购款而申购申请未确认前，申购款仍属于销售结算资金（《证券投资基金销售管理办法》（证监会令【第91号】）规定，基金销售结算资金包括基金申购（认购、赎回、现金分红等资金），不属于基金资产，法律禁止任何形式的挪用，只能滞留于销售账户，既无法划付至托管户，有损投资效率，也不能与赎回款轧差，减轻赎现压力，期间产生的活期利息还须于确认日折算成投资者份额，增加操作风险。而赎回款只有在赎回申请登记确认后才不属于基金资产，不承担投资盈亏。以T日净值作为赎回价格，则投资者未承担赎回申请日至确认日的投资盈亏，造成基金资产和投资者之间的不当得利及合法权益损失。
综上所述，《指引》确定了FOF估值的及时性、准确性和公允性原则，但具体估值方法与技术仍需监管机构及市场探索而定。FOF估值牵涉到注册登记、资金划付、信息披露、投资及流动性管理等多个环节，既需满足公募基金一般性法规要求，又需解决货币基金每万份收益的估值方法、QDII基金难于T+1日参与估值等特殊问题。因此，复杂的FOF不排除利用估值模型估值的可能性。
（1上海城投控股股份有限公司 200080 ；2上海诚鼎创业投资有限公司 200080 ；3上海市城市建设投资开发总公司 200020）
【摘要】作为一个迅速发展并已具备较大规模的行业——PE 行业在会计实务处理上严重滞后，传统的“长期股权投资成本法”的会计计量方法受到市场的质疑和挑战。文章从PE 行业特点和会计计量模式应用现状入手，提出对PE 投资应按“可供金融资产”进行分类并按“公允价值”进行后续计量。在此基础上，对市盈率（P/E）估值模型的应用思路提出了建议。
【关键词】PE 会计计量 公允价值 估值
一、问题的提出
（一）PE 行业发展现状
私募股权投资是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，通过上市退出、股权转让等方式出售股权获利。自2006 年深圳证券交易所推出中小板以来，国内PE 投资机构获得了充足的资金来源和有效的退出渠道，大批机构成立。尤其是在创业板推出后，PE 行业得到井喷式增长，在2011 年达到高峰，行业当年投资总金额达到276 亿美元。截至2012 年年底，国内有限合伙制私募股权投资基金数量已达到7 511 家，披露可投资总额共计8 073 亿美元。PE 投资在缓解资金市场资本流动性过剩压力、提供多元化投融资渠道、引导社会资源的优化配置、推动产业结构升级、平衡区域经济发展、促进中小企业成长等方面的作用，使其在经济发展和金融体系中扮演着重要角色，呈现方兴未艾的发展趋势。
随着PE 行业规模的急剧扩大和资本市场的发展，市场各方需要准确的PE 投资业务的会计信息。因此，会计准则制定机构和行业监管部门有必要对PE 行业的会计核算进行统一规范，以准确反映PE 投资价值，为投资人和资本市场提供更为准确的会计信息，促进PE 行业的健康发展。
（二）目前实务中PE 业务的会计分类和计量
根据原《企业会计准则》规定，对于股权投资的会计核算通常可以分为长期股权投资和金融工具。2014 年3月，财政部公布了最新修订的《 企业会计准则第2号——长期股权投资》（自2014 年7 月1 日起执行），基本明确该类私募股权投资应该分为金融工具。
1. 会计分类。目前实务中，国内PE 机构通常是将PE 项目股权投资分为“对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响，并且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益性投资”。主要依据是：（1）PE机构作为财务投资人，一般在被投资企业持股比例较低，对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响。（2）PE 投资项目在交易所上市交易前受到流动性限制，在活跃市场中没有持续、有效的市场报价。
2. 后续计量。基于对PE 投资业务会计分类的上述判断，目前在会计实务中，对PE 投资业务的后续会计计量一般都按“成本法”进行核算。在股权投资持有期间，如果不出现较大风险因素，则账面价值基本是保持初始投资成本。
（三）按成本法核算的弊端
PE 投资的标的企业通常是处在成长期的中小企业，内外部环境的影响会导致企业价值波动较为频繁。而对PE 投资项目采用成本法进行后续会计计量，则会导致：（1）不能及时和准确地反映PE 投资项目的资产价值变化。（2）不利于项目投资后管理过程中的风险控制，当发生对标的企业估值出现较大不利影响因素时，企业不能及时地发出预警信息。（3）不利于对项目责任人进行考核。
二、PE 投资业务的会计后续计量模式选择
（一）PE 投资业务的特点分析
PE 投资业务具有以下几个方面特点：（1）PE 投资业务是一种风险投资，价值波动相对较大。（2）投资持有的目的是获取股权价值增值收益，通常不会控制企业，退出意愿相对明确。（3）投资持有期不确定，退出时间取决于企业增长是否达到预期，或者是否需要提前退出规避风险。（4）投资人的关注和风控要求高。
（二）会计分类和后续计量
1. 会计分类。PE 投资从性质上划分属于权益性投资，但由于其具有风险投资特征，且对被投资企业基本不具有控制、共同控制或重大影响，因此，PE 投资业务的确认、计量和相关信息的披露应参照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》。根据PE 投资业务的特点，决定该类投资不是为了近期的出售、回购或赎回，再加上其持有期限不确定，没有明确意图将该项投资持有到期，因此，PE 投资持有的股权可直接分类为可供出售金融资产。
2. 后续计量。按照《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》规定，可供出售金融资产应按“公允价值”进行后续计量，公允价值变动计入资本公积。公允价值亦称公允市价、公允价格，是熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。因此，PE 机构应当在股权投资持有期间，按照公允价值对持有投资进行后续计量，以准确核算和反映各个会计期间企业的价值。
由于PE 投资持有的股权在没有完成上市前，其标的企业的股权交易不可能很活跃，其公允价值很难通过活跃的交易市场取得。理论上确定公允价值可以选择的模型有很多，但大部分模型的可操作性存在偏差，参数的设定和数据的取得存在太多的主观性，因此，如何选择合理的估值方法对标的企业的价值进行估值，是会计实务中需要解决的主要问题。
三、公允价值估值模型的选择
（一）常用的估值模型
“公允价值”计量模式需要合理、操作性强的估值模型作为应用基础，以保证数据的相对可靠性。基于收益法和市场法的评估原理，实务中较常用的方法有现金流折现法和相对价值法。
1. 现金流量折现法。现金流量折现法是对企业未来的现金流进行预测，选择合适的折现率，将未来现金流量折合成现值的方法。基本公式如下：
式中：p 代表企业的评估值；n 代表企业的经营期；CFt 代表企业在第t 年产生的现金流； r 代表折现率。
该方法的优点在于理论上可以反映行业趋势、公司策略和经营管理的变动，较少受市场波动和会计政策调整的影响；缺点在于基于大量假设和主观判断，无法相对准确地估测企业未来现金流，偏理论化，可操作性较差，计算出的数据质量不高。
2. 相对价值法。相对价值法，也叫价格乘数法或可比交易价值法，是利用可比企业的市场定价来估计目标企业价值的方法。该类模型基于市场法原理，它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，并根据这个变量找到一组类似企业，通过相关指标求得目标企业的评估价值，通过比较来判断目标企业价值的合理性。主要模型有市盈率模型(P/E)、市净率模型(P/B) 和市销率（也叫收入乘数）模型(P/S)。
这里主要介绍市盈率模型，基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 可比市盈率倍数(P/E)
该方法的优点在于可变参数只有一个，且其取得是基于公开市场的上市公司数据、交易数据和行业数据，公允性程度和透明度较高；缺点是难以找到大量真正可比的公司和交易，易受到信息披露、并购和交易量的影响，且并非各个方面均可比（如法律结构、协调效应、管理层变化），会计政策的差异也可能影响比较基础。
（二）PE 估值模型的应用思路
1. 方法选择。由于现金流量折现法所需要的参数基于大量假设和主观判断，并且对大多数标的企业来说，其未来现金流量的准确估测几乎没有可能，因此在PE 投资项目估值实务中应用意义不大。而相对价值法却能弥补现金流量折现法的不足：一是可变参数少，很大程度上减少了主观因素的影响；二是标的企业最近一期私募所确定的P/E 倍数是完全的市场行为，反映了标的企业的市场价值，可以作为很好的参考；三是随着资本市场的发展，其可比公司或可比交易的数量规模、数据来源不断扩大，市场对标的企业行业估值倍数的变化也相对容易获得。因此，运用相对价值法对PE 投资项目进行估值在实务中比较可行。由于PE 投资的企业多数为处于细分领域的成长类公司，个体差异较大、收入增长较快，很多为轻资产公司，资产账面值波动相对较大，市净率（P/B）模型无法反映企业的盈利能力差异，市销率(P/S) 模型又会受到收入大幅波动的冲击，因此，在国际和国内并购市场，尤其是对成长型企业，普遍是采用市盈率（P/E）模型进行估值。
2. 操作思路。PE 估值模型的两个参数中，企业的实际净利润是确定的，难点在于对可比市盈率（PE）倍数的确定。具体到PE 投资的标的企业，我们建议采用该标的企业最近一次融资或股权转让的P/E 倍数作为计算参数，即市场价格。主要是因为：（1）目前国内的PE 行业发展已相当市场化，项目信息在市场上已相对较为透明，通常一个投资标的项目，会有多家PE 机构参与竞标，并会进行详细的尽职调查。因此，我们可以认为，该类投资交易是“公平自愿的”，且交易双方是“熟悉情况的”，交易价格是经过市场竞争和商务谈判得出的，其交易确定的市盈率倍数最具有公允性。（2）与业内常用的行业市盈率相比，采用标的企业最近一期股权交易结果，能够规避个体企业价值与行业平均水平的差异，最能体现标的企业的实际价值。随着时间的推移，标的企业的价值会受到企业经营战略、资产业务结构、核心团队，以及市场对标的企业所处行业估值变化等因素的影响。因此，在实务中我们可以通过估测一个调整系数对之前确定的市盈率倍数进行修正。基本公式为：
企业价值= 标的企业实际净利润× 市盈率倍数(P/E)× 调整系数
上式中由于是采用标的企业最近一期股权交易形成的市盈率倍数，在企业内部环境未发生重大变化的情况下，调整系数的运用只需考虑外部大环境因素的变化，复杂程度显著下降。如果最近一期交易间隔时间较长，可以考虑结合企业业务结构、核心团队、商业模式等方面的变化因素，对调整系数进行修正。
外部环境影响系数主要体现外部环境变化对标的企业所处行业的估值变化。实务中我们可以通过计算二级市场可比公司在相同会计期间的市盈率倍数变动来确定。
参考文献
[1] 国际私募股权和风险投资估值理事会. 国际私募股权和风险投资估值指引[S].2010.
摘 要 随着价值管理时代管理目标开始从利润最大化、规模最大化向企业价值最大化转变，企业价值管理及其估价已日益被企业经营者和投资者所关注。为适应这种转变，企业价值评估理论和方法作为价值管理的理论基础，成为摆在我们面前的重大研究课题。
关键词 企业价值评估 折现现金流量估值法 相对估值法
一、企业价值评估
企业价值评估，是一种经济评估方法，是指专业机构和人员，运用科学的方法，将持续经营前提下的企业作为一个整体，通过预测企业的未来收益对以企业内在价值为基础的市场交换价值进行的评定估算，以帮助投资人和管理当局改善决策，目的是分析和衡量企业（或企业内部一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息。
企业价值评估的意义主要体现在以下几个方面，一是有助于企业管理。二是用于企业投资分析，为企业利益相关者作决策提供参考，实现社会利益的最大化。三是企业价值评估可以用于战略分析，它关系企业全局的重大决策和管理。四是企业价值评估可以用于正确的衡量公司业绩和管理层的经营业绩，进而改善公司的经营状况。
二、企业价值评估方法
目前较为成熟和常用的企业价值评估方法包括折现现金流量估值法和相对估值法。
（一）折现现金流量估值法
折现现金流量估值法，又称现金流量贴现法，是企业价值评估的基本方法之一，也是财务管理的重要工具之一。该方法被许多专家认为是最具理论意义的价值评估方法，广泛应用于各种价值评估，它同时也是其它价值评估方法的基础。该方法在考虑资金的时间价值和风险价值的情况下，把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。它就是按照预测的现金流量和估计的折现率来确定持续经营企业的价值。其基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值，理论界通常把折现现金流量估值法作为企业价值评估的首选方法，这也是一种占据重要地位的企业价值评估技术。折现现金流量估值法的几种基本方法包括自由现金流量、加权平均资本成本法、调整现值法、股权自由现金流量法。
（二）相对估值法
相对估值法又称乘数估值法、市场法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量，市场价值与该变量相比，各企业的这个比值是类似的、可比的。我们可基于预期在未来将产生与待估值企业非常相似的现金流的其他可比公司的价值，来评估目标公司的价值。目前，最常用的估值乘数是市盈率（P/E）。市盈率法的基本公式是：
目标公司股权的价值=待评估公司当前或预期的每股收益×可比公司的平均市盈率
公司的市盈率等于每股价格除以每股收益。计算市盈率时，可以使用历史收益也可以使用预测收益，相应的比率称作追溯P/E或预测P/E。因为我们最关注的是未来收益，所以出于价值评估的目的，通常首选预测的P/E。
（三）企业价值评估两种方法的优缺点
1.折现现金流量估值法优缺点分析
折现现金流量估值法的优点是适用范围广，它从企业整体获利能力出发，具有坚实的理论基础，当与其它估价模型一同使用时，折现现金流量估值法往往是其他估价方法的基础。它能直接揭示企业的获利能力，反映了企业价值的本质涵义，评估结果令人信服。而且折现现金流量估值法既可以评估上市公司也可评估非上市公司，而不必像相对估值法那样选择可比公司。
折现现金流量估值法虽然被很多人认同，但是它也有其自身的局限性。在运用这种方法时，我们都能认识到，关键是如何合理的确定未来各期的现金流量及其折现率，并且其计算方法和计算过程复杂且经常有争议。因此在运用这种方法时，为了简化，必须提出一些假设前提。前提条件是企业永续经营且可以获得“稳定”的现金流来源，这与企业实际经营存在较大差距，从而使得其实施的难度较大，现在大多数研究都集中于这两方面，但是仍然没有得到比较标准且统一的答案。
2.相对估值法优缺点分析
相对估值法有其自身的优点，它相比于折现现金流量法，不需要单独估计公司的资本成本、未来收益或自由现金流量，只依靠具有相似未来前景的其他可比公司的市场价值，因此估算简单。另外，利用相对估值法进行估值时，估值过程中是基于真实公司的实际价格，而并非基于对未来现金流量的可能不切实际的预测。
相对估值法也有其自身的局限性，相对估值法只是提供关于目标公司相对于可比公司的价值的信息，如果整个行业被市场高估或低估了，使用估值乘数法将不能帮我们作出正确的决定。再就是相对估值法忽视了公司间的重要差异。
相对估值法很容易从股票市场上获得相关数据，直接确定企业的价值，但是它需要发达和完善的资本市场，资本市场越发达，企业价值评估结果就会越准确。比如，美国的市场交易活跃，信息披露也很完善，因此可以找到丰富并可量化的数据，从而大大简化了公司间估值法的运用。当市场发育不完善时，相对估值法就不会发挥其作用。比如，我国市场，虽然已初步形成规模，但是毕竟没有完全市场化，在市场上难以发现与目标企业非常相近的可比公司，而且达不到企业评估所要求的可比企业数量，并且股票交易市场又极易受到投资者情绪影响，因此运用相对估值法很难保证评估结果的可靠性。
四、总结
本文主要阐述了企业价值评估理论的含义和重要意义，通过折现现金流量估值法和相对估值法对企业价值评估作了相关分析研究，并对这两种方法的优缺点作了简单介绍，供同行参考。
参考文献：
[1]谭文.基于价值链的企业价值评估方法研究.天津财经大学.2009年5月.
关键词：券商估值;估值缺陷;剩余收益模型
一、发展历程及存在的缺陷
企业价值评估的方法有四种：第一种是现金流量贴现法;第二种是基于资产的价值评估法;第三种是相对价值评估法;第四种是实物期权评估法。对于第一种方法而言，它又具体可分为两种，分别是自由现金贴现法和鼓励贴现模型，这种方法在西方发达国家得到了广泛地应用，属于主要实用方法。相对价值评估又叫做比率估价，主要以企业的财务指标或账面价值进行具体价值评估，这一方法的应用，将不同类型的比较对象置于相同基础上，尤其是同行业内的企业比较。在企业并购中，应用较多的是实物期权法，与上述定量评估方法相较，这一评估方法有利于并购后企业对当前经济范围以及业务领域进行有效调整，从而使企业具备更为科学的战略选择，在投资项目的选择上更趋科学化。在当前企业领域价值评估中，利用现金流贴现这一方法使用率较高，其次为相对价值比较法，在实际应用中实物期权法使用相对较少，尤其是在资产价值评估中使用率偏低。
整体而言，在证券市场发展过程中，对于公司价值的评价方法还处于发展探索阶段，其评价形式和评价机制还有待进一步完善。笔者认为，除了上述限制因素外，西方价值理论之所以难以在国内广泛应用，另一层原因在于评估模型构建不健全。对于其中某一些评价方法而言，它们的假设前提条件都缺乏足够的严谨性，从而导致了其初始参数不准确，用户在选择变量的时候具有较大的主观，最终就造成这些方法在应用中出现误差和错误。
在这种情况下，剩余收益股价模型逐渐进入研究者的视野。区别于以上几种估值方法，EBO模型将股东要求的报酬纳入考虑，认为只有当企业赚取了超越其的净利润，才是取得了盈利，增加了企业价值。这种方法下，股票的价值是公司股东权益的账面价值与预期剩余收益现值的综合。EBO将股东权益看作是股东对企业的资本投资，投资变回产生成本，企业只有用净利润支付资本成本的费用过后，剩余的部分才是本身公司的投资价值。此外，EBO为各个部门间潜在的利益冲突设立了一个统一的标杆，能创造更多剩余价值的项目更为优质，同样为企业高层管理者面临多种投资选择时，提供一个可以利用的解决方法。近年来，不少研究表明，相对于其他估值模型而言，利用剩余收益估价模型来估算股票具有更高的准确性。在我国不成熟的资本市场下，即使不能解释股价，但仍有其他优势。如张景奇（2006）就曾指出，鼓励贴现模型、自由现金流量贴现模型对我国股票价格几乎没有解释力，但剩余收益模型却表现出了较强的解释能力。因此，本文主要利用剩余收益模型进行估值，并分析这种方式存在的缺陷和提出改进意见。
二、相对价值法估值与剩余收益模型实证
本文以沪深证券上市公司为证，进行实证探讨。
（一）相对价值法估值：选取较为典型的PE估值法
由证券公司年报数据及Wind咨询的结果可知，上市券商大多数存在价值被高估的现象。
（二）剩余收益估值模型：以2013年方正证券的数据为例
1.净经营资本总额
净经营资本计算公式如下：
净经营资本=短期借款+应付票据+一年到期的长期借款+长期借款+应付债券+普通股权益+少数股东权益（-旧准则编制报表涉及项目）+坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+递延贷方余款（-递延借方余额）+商誉累计摊销
通过计算后所得到的净经营资本总额为1325352348.70元
2.债务总额和权益总额
表1中前四项之和即为债务总额，可求的债务总额为350302092.19元。
于是就可以求得在资产总额中债务总额的比重，即：
26.43%
同时也可以求得权益总额在资本总额中的比重，即：
73.57%
3.加权平均资本成本估算
具体参考方正证券2013年报，可以计算出该公司税前债务资本所占比重为43.40%，将利息抵税的影响消除之后，可得到该公司实际成本所占比重，即：
43.40×（1C25%）=32.55%
于是就可以根据资本资产定价模型来算出权益投资成本，该模型为：
R=Rf+β（Rm-Rf）
式中：Rf表示的是无风险收益率，取值3.23%;β值由RI和R共同决定，RI指的是股价日收益率，R指的是上证综合指数日收益率。
借助于一次线性回归方程，可由RI和R计算出β值，具体计算公式如下：
RI=α+β×R2
可求得β=0.905328;进一步就可以求的R值为7.76%。
最终就可以估算出方正证券2013年加权平均成本，即：
加权平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4.计算税后净营业利润
税后净营业利润计算公式为：（见公式一）
代入相关数据后可得到税后净营业利润为309469988.73元;
5.计算RI
RI计算公式如下：
R=税后净营业利润-净经营资本总额×加权平均酱成本
代入相关数据后可求得RI值为179837450.80元;
于是就可以进行公司内在价值评估，其公式为：
公式内在价值=未来剩余收益的现值+资本总额=77917966284元
通过对方正证券历年资本结构进行分析可以知道，在其目标资本结构中，负债所占比重为30%，权益所占比重为70%，通过这样一个比例就可以算出方正证券2013年股权价值为54542576398元，平均单股价值为40.60元。
可以算出2013年3月10日方正证券市值为45471730993.5元，然而预测价值则达到了市值的120%，这就充分说明了方正证券的股票价值被低估了。
根据以上方法，可计算得出其他上市证券公司的估值：
估值指标估值股价
中信证券 51.26 10.69-15.97
海通证券 30.89 8.76-13.50
宏源证券 49.49 15.50-22.00
长江证券 39.44 8.01-11.42
东北证券 89.31 14.41-21.89
国元证券 55.40 9.69-13.00
国金证券 79.36 13.46-19.35
通过剩余收益估值模型，我们可以得出上市证券公司的股票均被低估，因此这些公司都值得投资。
然而事实真的是这样吗？很少人不会根据这样的估值结果就去购入券商的股票，反而会更加谨慎，券商股票很少在股票市场上被视为绩优股。那么究竟这些估值方法存在什么缺陷，使得人们对其估值结果的利用慎之又慎呢？
三、分析总结
股利贴现及现金流贴现是当前权益估值中应用最多的两种模型，两者均具备成熟的理论基础，操作较为简单，能够根据科技发展以及新方法的应用做出及时调整和优化，因而具有广泛的使用的环境。但是，这类模型中有三种关键性缺陷必须引起重视：第一，上述两种模型数据均为未来值，在数据估算中，需要对企业未来经营情况进行估计评价，如果外在条件不确定，则会使这一估算值误差增加，从而影响计算效果。第二，上述两个模型均存在公式及无穷求，这就造成不能利用计量学检验模型数据的真实性和有效性。同时，在股票价值计算中，计算着通常需确定一个截断面，这样就可以形成一个截面误差;第三，从上述两个模型还可以看到，它们很少应用到估值信息，对于会计数据的应用也不够充分。进一步分析还可以看到，在企业净资产估价、每股英语中均含有大量估计值，而利用剩余收益模型，则能够改善上述不足。但是，奥尔森系列模型还存在某些不足。对于企业的未来会计收益无法准确估算这一现实，奥尔森模型在剩余收益计算中加入了一定的线性信息，使企业的未来会计数据准确度有所提升，同时也使数据规律得以体现，这就为当期会计数据利用以及未来数据预测提供了有力条件。但是在奥尔森模型中，线性数据的使用是建立在现有会计数据基础上的，有效避免了人为判断造成的误差。由此可见，奥尔森模型中应用的假设数据具有不可预测性。除了对估值方法的继续完善外，中国证券市场本身应该逐步实现多元化经营，分散风险，平衡各个业务之间的关系。借鉴国外经验，建立有效的内部控制系统和风险控制系统，在合理控制风险的情况下，积极进行创新，拓展新的业务。同时，我国在经济发展的过程中，也应逐步完善证券法，鼓励证券人才的发展，建立完善的市场制度，为券商估值的数据采取提供稳定的市场环境。
参考文献：
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[2]盛青.我国券商类上市公司价值评估探讨――相对估值方法的应用分析[D].复旦大学，2008.
[3]胡语文.券商股估值修复仍需时日[J].股市动态分析，2015（11）：20-20.
[4]汪海粟.企业价值评估[M].复旦大学出版社， 2005：263-283.
[5]唐建新.资产评估[M].武汉大学出版社，2002（9）：278-280.
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