时间：2023-05-23 17:28:21
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关键词:产业投资基金;创业投资基金;股权投资基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0021-04
产业投资基金是我国市场化投融资体系的重要组成部分,是一种具有中国特色的投资基金形式。早在1995年,原国家计委就开始对产业投资基金的有关问题进行了研究。然而,由于国际上没有产业投资基金这种制度,与之类似的概念却很多,如“创业投资基金”、“风险投资基金”和“股权投资基金”等,从而使得我们对产业投资基金的概念和应用出现了不同理解,导致产业投资基金的边界模糊,直接影响到我国产业投资基金的立法和实践。
要解决产业投资基金的认识问题,首要任务就是明确对产业投资基金的界定。在重新确定产业投资基金的概念时,必须摆脱国内现有认识的禁锢,以全新的视野重新认识产业投资基金。鉴于此,笔者认为,在明确产业投资基金的概念之前,有必要对国内外有关投资基金、股权投资基金、创业投资基金和风险投资基金的概念进行明确和梳理,然后再分析总结出我国产业投资基金的概念。
一、投资基金定义及类别分析
广义的基金应该包括投资基金、公益基金、政府基金等多种基金。由于大众对公益基金和政府基金的参与和认知较少,我们常说的基金主要指广大的投资基金。如社会上大量的股票型基金、债券型基金以及所谓的私募基金等,标准的说法应该是股票型投资基金、债券型投资基金及私募投资基金。
基金作为一种投融资的手段和工具,已有一百多年的历史。1868年,英国政府为了海外投资的需要,设立了“海外与殖民地政府信托”,被认为是世界上第一支公共投资基金。经过一百多年的发展,基金已经形成很多品种,总体规模巨大,成为现代金融体系的四大支柱之一。
对于投资基金的概念,学者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如刘俊海教授(2003)认为“投资基金,是指由多数投资者缴纳的出资所组成的,由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体”。更多学者认为,投资基金本身仅是一个资本集合体,投资基金制度是一种集合投融资制度。又如,原中国人民银行海南省分行1992年颁布的《海南投资基金管理暂行办法》第四条规定:“投资基金,是指投资者通过认购基金券聚积起来,并由管理人经营的长期投资资金”。
由于我国没有对投资基金专门立法,目前仅存的是规范证券投资基金的《证券投资基金法》,因此,国内目前对投资基金种类的认识仍处在相对混乱状态。从理论结合实际的角度,依不同的标准可以对投资基金进行不同的分类:
(一)根据投资基金组合形态的不同
根据投资基金组合形态的不同,可将投资基金划分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。其中,公司型基金又可细分为有限责任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依据公司法的规定组建具有独立法人资格的公司,投资者成为公司股东的一种基金模式。有限合伙型基金是指投资者共同成为基金的合伙人,投资者依据有限合伙的法律规定承担有限或者无限连带责任的一种基金模式。而契约型基金是指依据信托契约,通过发行受益凭证而组建的投资基金(见图1)。
(二)根据募集资金的方式不同
根据募集资金的方式不同,可以将投资基金划分为公募投资基金和私募投资基金。这里的私募是相对于公募而言的,仅仅是一种资金募集方式,与投资的对象无关。以向社会不特定公众发行或者公开发行方式募集资金的基金,称之为公募投资基金。反之,非公开向特定对象募集发行的基金则称之为私募投资基金。公募投资基金和私募投资基金又可根据其具体的投资对象不同而分别细分到下一层次(见图2)。
(三)根据投资对象的不同
根据投资对象的不同,投资基金可以分为证券投资基金、股权投资基金、对冲基金。其中,证券投资基金又可细分为:股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金及金融衍生品基金等。依据投资阶段的侧重点不同,股权投资基金又可细分为创业(风险)投资基金、发展投资基金、并购基金、夹层资本、重振资本、PRE-IPO资本、上市后私募投资(IPE)、破产投资及其他特别投资基金等。而对冲基金是指主要投资于股票、期权、期货及其他相关金融衍生产品,通过买空卖空、风险对冲操作,降低风险、扩大收益的一种基金(见图3)。
二、产业投资基金与创业投资基金
在我国,与产业投资基金相伴的名词有很多,通过对国内已有研究成果的分析可以看出,极易与产业投资基金相混淆的概念主要有“风险投资基金”、“创业投资基金”、“私人股权投资基金”等。有人认为产业投资基金就是“未上市的股权投资基金”,是私募股权投资基金或者私募股权基金;有人认为产业投资基金是私募股权投资基金的一部分,私募股权投资基金除了产业投资基金外,还包括海外私募股权投资基金和本土私募股权投资基金;有人认为产业投资基金就是西方的创业投资基金;有人认为我国的产业投资基金应该仅限于基础设施投资基金;有人认为产业投资基金是与风险投资基金相并列的一个概念;还有人直接把产业投资基金等同为风险投资基金。不容否认的是,这几个概念之间的确有很大的相似之处,因此造成很多人的混淆。对于这几个概念如何把握,是认清产业投资基金的关键。笔者试图通过对相关概念的历史演进过程的回顾,来重新理顺这几个概念之间的关系。
(一)创业投资与风险投资
现代意义上的投资基金发展始于二十世纪40年代的美国。当时美国社会面临着新企业形成率不足、新项目难以获得长期资金的障碍,社会呼吁希望政府采取措施改变这种状况。在这一背景下,“美国研究与发展公司”(ARD)应运而生,希望通过设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题,并希望在为小企业提供长期资本的同时为其提供管理服务。1958年艾森豪威尔总统签署了《1958年小企业投资公司法》,从法律上确立了小企业投资基金(以投资公司的形式存在)制度,中小企业投资基金迎来了快速发展。后来,这种投资基金被允许以有限合伙的形式出现。二十世纪70年代以后,有限合伙型的投资基金逐渐占据主流,并迎来了蓬勃的发展。
美国并没有一般意义上的创业投资基金、风险投资基金和股权投资基金等专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的投资基金制定了《1958年小企业投资公司法》。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来的《投资公司法》等法律修正案中,也仅规定了目的在于培育与促进企业发展的“企业发展公司”(Business Development Company)这一形式。后来韩国法律中所谓的“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其他华语地区所谓的“创业投资公司”,可以说是与美国“企业发展公司”一脉相承。因此,与创业投资公司相对应的创业投资基金这一概念并非出自美国,而是我国港台、新加坡及其他华语地区普遍使用的一个词,而其所表述的投资机制与美国的企业发展公司相似,因此,人们普遍认为创业投资基金始于美国。
与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。任何个人或机构以自有资金从事创业投资活动所用的资本都属于创业资本范畴。投资者投资组成创业投资基金的资本当然也属于创业资本。创业资本(Venture Capital)在国内翻译的过程中,可能是对“Venture”一词有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻译成风险资本。同时,政府部门也以立法的方式确认了创业投资与风险投资的相同性,如在1999年七部委联合颁布的《关于建立风险投资机制的若干意见》中,明确指出“风险投资又称创业投资”。创业投资基金由创业资本组成,因此,在国内,很多学者把创业投资基金与风险投资基金等同使用。笔者认为,“风险”并不能反映出该投资基金的特点,任何投资都存在风险。为了防止概念的混乱,同时准确体现其对创业企业的扶持,应废止“风险投资基金”这一概念的使用,统一使用创业投资基金这一概念。
(二)产业投资基金与创业投资基金
产业投资基金与创业投资基金是一对非常相似的概念。美国成立最早的小企业投资基金(以下有关美国的制度直接以创业投资基金代替)的目的主要是辅助新企业的成立和新项目的运作,后来扩展到“创造新企业和老企业再创业”,出现了“企业重组基金”形式。当创业投资基金在二十世纪80年代传入亚洲后,又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变,进入中国后,逐渐形成了现在的产业投资基金概念。
因此,创业投资基金就具有了广义和狭义两种概念。狭义的创业投资基金指美国最初设立创业投资基金时的概念,系指由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金,委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产,主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益性资本,并通过资本经营服务直接参与企业创业历程,以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种特定类型的投资基金品种。而广义的创业投资基金是指发展到亚洲后的创业投资基金,即是在传统概念的基础上,加上了企业重组投资基金和基础设施投资基金。我国2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》中,把创业投资规定为“向创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。从这里可以看出,我国已经认可了创业投资基金包括狭义上的创业投资基金加上企业重组基金。而近几年一直在讨论的《产业投资基金管理办法》(征求意见稿)对产业投资基金的投向采取了广义创业投资基金的范围,即产业投资基金包括创业投资基金(狭义)、企业重组基金和基础设施投资基金三种子投资基金。为了规范我国的产业投资基金发展,笔者认为,我国的产业投资基金应该借鉴广义创业投资基金的概念,即我国的产业投资基金应该是一种直接投资基金,其投资的范围除了传统的创业投资外,还应包括发展投资、企业的并购重组、基础设施投资以及其他国家引导投资的领域。
三、产业投资基金与股权投资基金
另一个与产业投资基金非常容易混淆的概念是“股权投资基金”,特别是“私募股权投资基金”或者“私人股权投资基金”。如有学者认为,产业投资基金是我国特有的概念,国外通常称之为私募股权投资基金(Private Equity Fund)。产业投资基金,是以投资基金运作方式直接股权投资于未上市企业并提供经营管理服务的集合投资制度,相当于西方发达国家的私募股权基金。由于英美等国的股权投资基金均要求私募方式募集,而在我国目前的股权投资基金也均是私募方式设立,因此,很多学者在研究股权投资基金的时候就直接使用“私募股权投资基金”或“私人股权投资基金”的称谓。其实,投资基金可以是私募方式设立,也可以是公募方式设立,如澳大利亚就有公募方式设立的股权投资基金。
为了对这两者进行比较,我们先了解股权投资基金的概念。有学者认为,在1995年前后,创业投资概念被引入我国时,由于称之为“私人股权投资”更容易让人理解为私有化,所以有关部门在那时称之为“产业投资”。此种解释或许牵强,但也反映出两个概念的确有很大的相似之处。股权投资基金,是与证券投资基金相对应的一个概念。证券投资基金投资于上市证券,而产业投资基金主要投资于非上市股权和实业项目,具体来说可以是某个产业或者某个地区的多家企业乃至一组项目,是一种直接的投资方式。股权投资基金包含一系列投资活动,它既包括为新创立的企业提供资金支持,也包括为已经成立的企业的成长提供资助,还包括收购现有的公司。
由于划分的依据不同,使得产业投资基金与股权投资基金成为两个截然不同的概念。产业投资基金主要是为了突出直接投资于产业的特征,而股权投资基金则是主要彰显其直接投资企业股权的特征,以区别于间接投资为特征的证券投资基金。一般认为,股权投资基金是指对未上市企业进行股权投资的基金,通常包括投资于种子期和成长期企业的创业投资基金,也包括投资扩张期企业的发展基金和参与管理层收购在内的并购基金,投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金等。通过分析两者的内涵可以发现,产业投资基金和股权投资基金所描述的制度大体上相同。
然而,产业投资基金与股权投资基金也存在一定的区别。
一是投资对象存在差异。理论上股权投资基金不仅可以包括属于产业投资基金名下的创业投资基金、发展投资基金、并购基金,还可以进行上市后私募投资(IPE),进而取得公司的控股权,控制公司的发展方向。而产业投资基金必须依据相关的法律法规及其自身的设立特点,在规定的范围内对非上市公司进行股权投资。
二是设立目的有所区别。股权投资基金的投资纯粹是一种资本的自由趋利行为,基金管理人以投资人的资产收益最大化为原则进行操作。虽然最终有利于相关企业或者产业的发展,但是其根本目的是资产收益最大化。为了达到这个目的,股权投资基金的管理人在投资决策的时候会尽量避免那些投资收益率较低的产业或者企业。而产业投资基金相对而言要适当考虑到我国的相关产业政策,特别是基础设施投资基金及各种专业投资基金在运作时,必须接受国家相关政策的制约,从而保证某些基础产业或者特殊行业的资金供给。
通过以上分析可以看出,产业投资基金和股权投资基金在很大程度上是重合的,仅在其投资对象及功能上有些许差别。然而两个非常相似的概念同时存在和使用,无疑给我们的立法和监管带来了混乱。产业投资基金制度的设立,主要目的是解决各类国家扶持企业和基础设施产业发展的资金短缺问题。相比较股权投资基金这个中性概念而言,产业投资基金更能体现制度本身的特征,更适合我国设立产业投资基金的初衷,因此,这两个概念虽然在理论上可以同时存在,但在具体的制度设立中,应避免同时出现而引起的混淆。
综上所述,我国产业投资基金应该是一种向特定或不特定对象募集资金,对非上市企业提供资本支持,从事资本经营与监督的集合投融资制度。根据具体的投资阶段及投资领域的特点,产业投资基金又可细分为创业投资基金、发展投资基金、并购重组投资基金、基础设施投资基金及其他特殊产业投资基金。另外,国家不能过分干预产业投资基金的运营,只能通过财政税收政策引导产业投资基金的投向,但国家应加强对产业投资基金的监管。另外,国家应该尽快出台《产业投资基金法》,从而将目前所谓的创业投资基金及各种股权投资基金一并纳入产业投资基金的调整范围,彻底解决多个概念并存而出现的混乱状态。
参考文献:
[1]南开大学金融系课题组:《试点产业基金呼之欲出》,《金融管理与研究》2007年第3期。
[2]覃家琦、曹渝:《我国产业投资基金运行机制的现状分析》,《经济与管理研究》2008年第7期。
我国自1980年恢复国内保险业务以来，保险资金运用，大致经历了三个阶段:第一阶段从1980-1987年，为无投资或忽视投资阶段，保险公司的资金基本上进入了银行，形成银行存款;第二阶段从1987-1995年，为无序投资阶段，由于增长过热，同时又无法可循，导致盲目投资，房地产、证券、信托、甚至借贷，无所不及，从而形成大量不良资产;第三阶段始于1995年10月，为逐步规范阶段，1995年以来先后颁布了《中华人民共和国保险法》(简称《保险法》，下同)、《保险业管理暂行规定》等有关保险法律法规，但由于限制过紧，加之1996年5月1日以来的7次利率调整，使保险业发展带来新的，尤其使寿险业的利差损进一步扩大，因而，政府曾多次调整保险投资方式，1998年先后允许同业拆借、购买中央AA+公司债券，但仍解决利率下调对保险公司带来的压力，尤其难于解决寿险公司日益扩大的利差损。基于此，1999年10月28日，国务院批准保险基金通过证券投资基金间接进入证券市场，这是完善我国保险投资监管的一项重大举措，也是进一步发展我国保险业的重要步骤。
我国面临着加入WTO，这要求我国保险业参照国际准则;同时，已进入21世纪，由于各国的改革，金融自由化的浪潮，也给我国保险业带来了新的机会与挑战，这也迫使我国的保险监管应与国际大趋势相接轨。本文拟在比较海外保险投资监管法律规定之特点的基础上，对完善我国保险投资监管法律制度提出了若干拙见。
一、海外保险投资监管法律规定的一般特点
纵观海外许多国家或地区保险法及细则对保险投资的规定，尽管早期国或后起工业国和地区的投资方式及演进的阶段不同，但仍然存在以下几点带有共性的特点值得我们思索:
首先是确认和保证保险资金运用方式的多元性。在美国、日本、法国、德国、意大利、瑞士以及我国的和香港的法律规定中，均规定了多种保险投资方式。这些方式具体包括:债券、股票、抵押贷款、不动产投资等。英国则通过司法实务确认保险投资方式的多元性。由于投资方式多样且较灵活，使得不同的保险公司根据自身的特点选择投资方式，将盈利性大、流动性强和安全性高的不同投资方式进行有效的投资组合，从而稳定了保险公司的经营，并进一步为保险业的发展提供了广阔空间。
其次是保险投资比例的限定性。不少国家和地区的法律在注重投资方式多样化的同时，也规定了投资比例。如美国纽约州、日本、德国、我国台湾等均有这方面的规定。这些法律规定不仅涉及了风险比较大的投资方式所占总投资的比例，而且规定了某一投资方式投资与有关每一筹资主体的比例，这样，前者有效控制了有关投资方式所带来的投资风险;后者有效控制了有关筹资主体带来的投资风险，从而为控制投资风险提供了条件。值得注意的是，保险投资比例随着保险业的发展阶段而调整。如日本，在保险投资方式比例方面:存款从1947年的1/3，调整为1956年的35%，1969年则废除了该规定，1998年则改为无限制;拆借贷款从1947年1/20降为1956年的5%、1958年的29%，1969年则废除了该规定，1998年则改为无限制;地方债券，从1947年的20%至1969年则废除了该规定，1998年则改为无限制;公司债券，从1947年的2/3，1987年则废除了该规定，1998年则改为无限制;股票则自1947年至1998年始终规定为30%;不动产则自1947年至1998年始终规定为20%。
第三是关注寿险投资结构的不同性。保险投资的结构因产寿险不同而不同，产险业投资要求的流动性优于寿险，而寿险的盈利性和安全性优于产险业。法律的规定显然要有所体现。比如，美国纽约州的保险法律在规定保险公司投资的形式和数额的同时，对人寿保险公司与财产和责任保险公司的投资结构确定了不同的原则。在纽约州保险法中，适用于寿险公司的投资法以谨慎标准为原则，而适用于财产和责任保险公司的投资法则主要以“鸽笼式”为原则。
第四是加强证券投资的管理。在保险投资的发展过程中，证券投资随着经济的发展而上升，总的趋势是投资的证券化，但不同类型的国家或地区有所不同。早期工业国的保险投资已基本证券化，并且，在债券投资中股票和公司债券所占的比重呈上升趋势，股票的比重则快于公司债券上升的比例;而后起工业国则还有一个过程。如在美国寿险资产中，贷款所占的比重，1917年为47.6%、1930年为55.1%、1940年为29.4%、1950年为28.9%、1985年为27.4%、1990年为23.6%、1995年为14.4%、1997年为12.2%;不动产从1917年的3%降为1997年的1.8%;有价证券则从1917年的44.2%上升为1997年的73.1，其中，股票投资的比重从1917年的1.4%上升到1980年的9.9%，在稳定10年后，1991年上升为10.6%，1997年为23.2%;公司债券的比重从1917年的33.2%上升到1980年的37.5%，其后1990年上升为41.4%，其后直到1997年为41%左右波动1。这种保险投资的证券化是同美国资产的金融化相联系的，而这种资产的金融化，同保险业(尤其寿险业)发展到一定阶段所要求的流动性和盈利性是密切联系的。
后起工业国和地区经济发展的共同特点在于:在二战后才开始发展，起点低、发展速度快。国家为了加速经济发展，在强调盈利性、安全性和流动性的同时，也强调性，保险投资对推动经济的高速增长，起了重大作用。其中，日本保险投资在促进经济高速增长，使日本的经济跨入经济强国后，其保险投资由贷款为主逐步转向证券投资;而韩国的保险投资结构的现状与日本八十年代初期相似，正处于转化中，我国台湾寿险业贷款比重也较高，但不动产的比例较高，这与台湾不动产稳定增值有关，同时，从动态看，有价证券所占比例呈上升趋势。这说明，后起工业国或地区的保险投资结构演进为由直接投资向证券投资的演进是与其经济发展密切联系的。
日本作为后起工业国，80年代以前其投资比例依次为:贷款、有价证券、不动产、存款;而80年代以后，有价证券和存款的比例呈上升趋势，贷款和不动产投资的比例呈下降趋势。1986年证券投资占第一位，贷款退居第二位，1984-1986年存款上升至第三位，不动产退居第四位。其中，从1975年至1996年间，寿险业的投资中，贷款从67.9%下降到34.6%，有价证券从21.7%上升到50.7%，不动产从7.9%降为5.2%，其他资产从1.4%上升为6%。在此期间，1986年是个重要的转折点，有价证券的比例首次超过贷款的比例。日本保险投资是同该国经济发展的过程相联系的。就其过程的特点看，主要有:首先，注重保险投资的经济效益。20世纪50-60年代，日本侧重发展重工业，重工业经济效益较好，于是保险公司投资于机械制造和化工工业;70年代末80年代初，转向以轻工中小企业为主，同期寿险公司短期贷款占61.7%，后来证券投资效益好，又转向证券投资，1975年为21.7%，1984、1986、1996年分别为35.1%、41%、50.7%;贷款投资占总资产的比率由1975年的67.9%，下降为1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次，关心投资的社会效益和社会，包括向新型产业投资、投向社会公用事业、社会开发性投资、为扩大生活消费投资;同时还注意扩大海外投资。
韩国的保险法所规定的保险投资方式有:有价债券投资、不动产投资、贷款或汇票贴现、对金融机构的存款、对信托公司的金钱或有价证券的信托、财政经济部令制定的类似前述第1-5项的方法。并于第15条规定各类投资比例为:对股票的投资不得超过总资产的40%;不动产投资不得超过总资产的15%;保险公司购买同一公司债权及股票或以此为担保的贷款不得超过总资产的5%;对同一人的贷款不得超过总资产的3%，对同一物件为但保的贷款不得超过总资产的5%，对同一企业集团的贷款不得超过总资产的5%;对同一企业集团发行的证券及股票持有量不得超过总资产的5%，外汇、国外不动产及外汇证券的持有量不得超过总资产的10%，中小企业(风险企业除外)发行的股票持有量不得超过总资产的1%。保险公司持有或作为贷款担保的同一公司的股票不得超过该公司总发行股票的10%，但持有国外法人的股票时，可以例外。对增强保险财产运用的健全性和效率性有必要时，金融监督委员会可按保险业务的种类和保险公司的财产规模，在第一款规定的各种财产利用比例的十分之五范围内下调其比例。
韩国寿险业自1950年以来，随着经济形势的变迁，其保险投资中，不动产投资从50%以上降到了1997年的8.5%，其中，配合政府经济发展计划，以及鼓励出口发展重工业，寿险业资金运用转向投放资本市场及放款。目前韩国保险业法及保险资金运用管理规则规定各项资金运用投资对总资产比率为:股票不得超过30%;不动产投资为15%或以下(10%为营业用，5%为投资用);现金及存款为10%或以下。上述规定韩国政府鼓励保险公司多放款给房屋专项贷款，以及中小企业贷款2。韩国保险投资结构的变化为:韩国寿险业投资中，其结构的顺序依次由1981年的贷款、有价证券、不动产、现金及存款转变为1997年的贷款、有价证券、现金及存款、不动产。尽管有价证券的比重从18.5%上升到27.2%，贷款从62.8%下除为48.5%3，但仍然以贷款为主。
我国地区保险投资结构的演变过程因产寿险而不同。从1991年至1997年，在财产保险业的投资中，其投资的结构顺序依次为:银行存款、有价证券、抵押贷款、贷款。其中，银行存款57.58%降为54.04%、有价证券从17.36%上升为31.74%、不动产从21.11%降为11.2%、抵押贷款从3.96%降为3%，其中股票从7%上升到19.45%，这说明产险业保险投资仍然以银行存款为主，这同财产保险主要属于短期业务要求投资流动性较强有关。寿险业投资中，投资的顺序依次为:贷款、有价证券、存款、不动产、国外投资和专案运用及公共投资，从1986年至1997年，其投资比重分别变化为:贷款从31.29%上升为35.05%、银行存款从23.77%上升为28.03%、有价证券从17.36%上升为28.03%、不动产从27.19%降为10.61%、国外投资从1989年的0.02%升为2.22%、专案运用及公共投资从1994年开始的1.95%上升为2.67%。其位次的变化为:有价证券由第三位上升为第二位、银行存款由第二位下降为第三位。这说明寿险业保险投资中有价证券的比重上升，但仍然以银行贷款为主。
由此可知，后起国和地区的保险投资与其密切联系，在经济发展初期，保险投资中，贷款的比重较高，一方面对国民经济发展提供了资金，带动了经济增长;另一方面，这些投资项目的高回报，带来了保险投资的高盈利。当经济发展到一定阶段，保险投资由贷款或不动产转向有价证券投资为主，日本的情况，说明了这一点。韩国的现状与日本发展的过程相似，韩国经济仍然处于日本当年起飞阶段，贷款比例很高;台湾寿险投资贷款、房地产比例也较高，这是由于这一阶段这些项目投资盈利性高。但随着经济发展到一定阶段，市场的完善，也将逐步向证券化投资过渡。
第五，细化保险资金运用的规范。不少国家和地区就保险资金运用的，注意从规范上较为详细地加以规定。如日本不仅在《保险业法》中规定保险资金运用的基本范围，同时在《保险业法施行规则》对其作出具体规定;我国台湾在《保险法》有关保险投资规定的基础上，相继制订了《保险业资金之专案运用与公共投资》、《保险业资金之专案运用与公共投资审核要点》、《保险业资金办理国外投资限制》、《保险业资金办理外投资及范围》。它构成了由保险法规定保险资金运用的基本轮廓，由特别法作出具体规定的立法模式。这样便于根据不同时期的情况及时进行调整，既保持法律的持续性，同时又具有灵活性。
二、完善我国保险投资监管法律制度的几点思考
基于我国经济发展所处的起飞阶段，同时处于经济体制转轨过程中投资工具有限、规范交易的制度及组织有待完善，对投资市场的监控和引导乏力。因而一方面基于我国实际，另一方面借鉴海外保险投资监管法律规定的考察，本文认为欲完善我国保险投资监管法律制度，应当考虑以下几点:
第一，应当确立在安全性的前提下保护保险公司实现尽可能多的盈利的指导思想。也就是说，保险公司的投资应在遵循安全性原则的前提下达到尽可能多的益利。因为保险公司也是，在确保其资金运用安全的条件下，要以盈利为目标，从而保证资产的保值增值。这样不仅有利于保险公司经营规模的扩大，而且有利于其偿付能力的增强。
第二，完善投资环境。一个完善的投资环境，应包括有效的投资工具、公平交易规则以及保证这种制度有效贯彻的组织，即投资工具的多样化、交易规则的规范化、交易方式的灵活化、投资监管的有效化，以保证保险资金运用的安全、有效和畅通。
(1)完善投资工具。由于保险投资涉及不动产投资及金融市场的投资，因而，投资工具包括不动产投资和金融市场的金融工具，其中，金融市场的投资是保险投资的主体，因而，金融工具的完善，至关重要。其投资工具包括:债券、股票、票据、贷款、存款、外汇。其中:票据属于短期金融工具，分为汇票、支票和本票;债券和股票属于中长期金融工具，债券分为政府债券、金融债券和公司证券，政府债券分为公债券、国库券和地方证券;股票，含普通股和优先股。
金融市场的投资工具应该是长期、短期和不定期的结合体，安全性、盈利性和流动性不同层次的匹配，以便不同投资者选择，可利用灵活多样的投资工具，有利于保险投资者的选择，进行投资组合，也有利于提高其变现能力。就总体而言，保险公司应金融市场的成熟程度以及自身业务的特点选择投资工具。如在金融市场尚不成熟时，应选择流动性强、安全性高的投资工具。但寿险投资则宜选择安全性和盈利性均较高的投资工具，而不十分要求其流动性。同时，应建立与投资工具相配套的避险工具，如期权交易、期货交易，以防范和分散投资风险。
(2)完善涉及保险投资的法规。投资法规的完善，在于建立保证投资市场公平、有效交易的法律法规和制度，如不动产交易法、证券交易法、票据法、但保法等，从而保证市场交易有据可依。
(3)理顺投资监管机构及相关部门的关系。法律的真正价值在于它的实施。为保证有关投资法律法规的有效实施，必须建立相应的组织来保证。这些组织包括保险投资的行政主管部门以及配合行政主管部门实施的司法机构，如投资主管部门、工商行政管理局、法院、仲裁机构，并且保证这些组织的合理分工协作，严格按照法律法规或规章办事，切实保证投资法律法规和规章制度的有效实施，严禁任何组织或个人凌驾于法律规章之上。
第三，确认和保护保险投资主体在保险投资方式上有一定的选择权。基于我国经济发展处于腾飞阶段，金融市场发育不全，基础产业和基础设施的建设资金缺乏，而这些产业投资回报率较高，应允许保险投资主体有权实施抵押贷款或有区域选择的不动产投资;无限度的政府证券投资、有一定限度的金融债券投资和限制较严的股票与公司证券投资。当然，银行存款在目前及未来依然是必要的。从长期来看，待我国经济发展到较发达国家行列、金融市场发育完善，则可转向证券投资为主，那是比较长远的事。
第四，在立法上，放松投资方式的同时，控制投资比例。从法律监管的角度看，在放松投资方式规定的同时，如允许投资于有价证券、不动产、抵押贷款、银行存款等，同时应规定投资比例4。前者是为了提高保险投资的盈利能力，多种投资方式，为保险公司提供了可供选择的灵活的投资工具，从而，为保险公司提高投资回报率创造了条件，当然，也为理智的保险公司投资者提高投资组合来控制风险提供了选择机会;后者则为控制投资风险提供了条件。这一比例分为方式比例和主体比例，方式比例规定了风险比较大的投资方式所占总投资的比例，这就有效控制了有关高风险的投资方式所带来的投资风险;主体比例有效控制了有关筹资主体所带来的投资风险，从而为控制投资风险提供了条件。主体比例，也应按投资方式的风险情况分别对待，对于高风险的筹资主体、高风险的投资方式，其比例应低一些，如购买同一公司股票不得超过投资的5%;购买同一公司债券不得超过投资的5%;购买同一公司的不动产不得超过投资的3%;对每一公司的抵押贷款不得超过投资的3%;对于较安全的投资方式但存在一定风险的筹资主体，其比例便可高一些，如存款于每一银行不得超过投资的10%。保险投资必须强调盈利，因为能够提高保险公司的偿付能力。但由于某项投资报酬是该项投资所具风险的函数，如对保险资金运用不加以限制，势必趋向风险较大的投资，以期获得较大的报酬，而危及保险企业财务的稳健。因为每一种投资方式的风险大小不同，一般而言，高盈利的投资方式伴随着高风险，低风险的投资方式则伴随着低盈利，显然，全部用于盈利性高的投资方式，必将使保险公司面临着全面的高风险，使被保险人有可能得不到应有的保险保障，也不利于保险公司的生存和发展，因而，为了保证保险投资的盈利性，同时控制高风险，应规定有关高风险投资方式所占的比例。同时，在市场经济条件下，任何工商或金融企业均有破产的可能性，无论采用风险大的亦或风险小投资方式，保险公司都会面临着筹资主体对保险投资所带来的风险，因而，为了控制每一筹资主体给保险公司所带来的风险，必须规定投资于有关每一筹资主体的比例5。
第五，法律应当对寿险和非寿险的保险投资作出区别性规定。由于寿险是长期保险，许多寿险带着储蓄性，更强调安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流动性较低的投资方式，如不动产、贷款;非寿险是短期保险，要求流动性强，不宜过多投资于不动产投资，而应投资于股票、存款。同时，从风险控制看，寿险公司投资的比例在主体比例方面，应严于非寿险，因为寿险期限长、带有储蓄性，控制主体比例，便于保证保险公司的偿付能力，从而保护被保险人的合法权益。
第六，加强对保险公司偿付能力的监管立法。保险公司的偿付能力愈大，表明保险公司可自由运用的资金愈多，则保险投资方式上可选择盈利性大、风险高的方式。通常衡量偿付能力的指标有:净保费与净资产之比;未决赔款准备金与净资产之比。我国可根据实际情况制定标准。由于保险监管的核心在于确保保险公司的偿付能力，所以，对保险投资监管的核心在于提高其偿付能力6。
在今日中国，私募股权基金（PE）这个以帮助企业为目的的风险投资，随着2004年中国风险投资的发展逐渐成为私募界一颗闪亮的明星。而大家对私募股权基金的概念仅限于知道，其内涵与其他各类基金的区别鲜有了解。研究PE独特的运营模式和黄金价值链，探讨中国私募股权基金存在的问题对发展中国私募股权，完善金融市场有重要的意义。
【关键词】
私募股权基金（PE）；运营模式；存在问题
一、私募股权基金概述
（一）投资基金分类
我们在这可以根据投资基金的分类来理解私募股权基金。
（1）根据基金单位是否可赎回或增加分为开放式基金和封闭式基金。（2）根据经营目标和投资目标的不同划分为成长型和收入型基金。（3）按照组织形式不同分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。（4）按照投资对象不同，又可分为证券投资基金、股权投资基金和混合型投资基金。证券投资基金主要投资于上市的股票、债券、货币市场、金融衍生品等。股权投资基金主要投资于未上市的中小企业的股权。（5）根据证券市场特点划分为公募基金、私募基金。公募就是向社会公众公开营销募集资金。私募是指通过非公开方式、向特定的投资者募集资金由基金管理人受托管理，基金投资人按约定或按其出资比例享受投资收益和承担投资风险。
国际上流行的对冲基金，是投资基金管理的一种模式，属于免责市场产品，用于套利或避险，由金融期货期权等衍生工具与金融组织结合后以高风险投机为手段，以盈利为目的的金融基金。通常被归为证券投资基金类，募集方式大多以私募为主。
（二）私募股权基金及其特点
传统定义的私募股权基金的投资对象一般是非上市企业的股权，而当今的私募股权基金涵盖范围已相当广泛，部分PE基金也可对已上市公司股权进行投资（PIPE）以及进行股权、债权混合型投资。国外独立PE机构有黑石集团、KKR、凯雷投资集团等，国内独立PE有联想控股的弘毅投资、渤海产业投资基金、中央汇金投资有限公司等。
整个基金运作的特点：（1）采取一种特殊的股份制度——有限合伙制，投资人LP为有限合伙人，管理人GP为普通合伙人提供劳务，承担无限连带责任。（2）PE具有较小的外部特性，不收外部条件约束，只在于投资对象的盈利性。（3）因为为实体企业项目做投资，所以PE必须具有灵活有效的内部激励和约束机制，来完善项目。（4）强调投资对象长期的成长，从而在远期获得大收益。（5）具有独特的盈利模式，较少运用金融杠杆以及衍生金融工具，仅承担被投资企业的经营风险、所在行业风险及地域风险等。
二、PE的运营模式及黄金价值链的形成
PE的盈利模式非常独特，结合了实体企业的利润管道模式和一桶金模式，选中一个企业，通过对目标企业带有战略投资初衷的长期利润管道投资到最后的退出一次性较高盈利，它有一条属于自己的黄金价值链。一个完整的项目投资由六个流程组成，分别是前期的融资选项，中期的投资管理，和后期的退出分配。
（一）融资源头大机构，选项是关键
PE中负责融资的管理人把机构投资者作为融资的首要目标，它们是没有所属PE机构的金融巨头、投资银行、跨国公司、富裕个人，甚至是政府资金、养老金等，这些资金主要来自于其投资地域的机构。中国由于缺乏完善的资本市场和相应的监管架构，大量资金来源于海外。
选择项目是最重要的也是最考验战略投资者的。因为四大私募股权的投资主力集聚资本市场，加剧了项目竞争，所以PE在寻找优质项目同时还要提升自己的竞争力。一般通常会采用三种方式来选择项目，自上而下，自下而上，两者同时开展。第三种优点突出，战略投资者一边从有发展潜力的行业开始，全面了解细分市场、利润水平、竞争者等行业基本面直到找到下游企业；另一边又从二三线城市着手，关注有才能的领导者，有价值的中小企业从而建立各类关系网乃至整个行业。
寻得项目之后需要详尽企业资料，调查评估。结合资产、财务、项目评估等的方法全面考察此企业在行业、商业模式和团队这三大方面的能力及潜在竞争力是项目选择的关键。
（二）投资、管理围绕企业最需要
投资才是价值链中真正实现投资收益的开始，根据调查结果确定投资类型、投资规模、投资策略、投资阶段。投资可以是股权也可以是债权，还可以针对不同的企业提供次级贷款，购买可转换票据、优先股，使得风险均衡。无论是分散投资还是联合投资，无论是渐进投资还是组合投资，最主要的是投资企业最需要的。
很多PE一味追求企业上市好让他们兜售股票增值过度包装企业粉饰报表，很少关注企业实际价值的提高。PE应该考察目标企业的需求，用管理精英们的方法和关系网为企业取得新技术设备、打通供销渠道。另一方面PE对目标企业管理层也有其独特的激励机制和约束机制。在安费诺收购案中，KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。而蒙牛乳业香港上市案中，披露出一条协议：若在2004年至2006年三年内，蒙牛每股赢利复合年增长率超过50%，摩根斯坦利等三家机构投资者会将最多7830万股（相当于蒙牛7.8%的股份）转让给蒙牛管理层，反之则管理层则让出股份。这是约束机制和激励机制的共同体现。
（三）双赢的退出和分配
KKR的创始合伙人克拉维斯曾经说过：“当我投资的时候你先别忙着赞美我，傻瓜也可以收购公司，等到卖掉的时候再来祝贺我吧。”这话完全说明了无论结果是双赢还是单赢，PE要的都是赢。PE通过四种渠道退出，四种方式对应四种投资结果，好的就上市，次之就通过二级市场或兼并收购是出售股份，再次之就协议通过企业的管理层回购，最差是破产清算。
最后的收益分配是在管理人GP和投资人LP之间分配，GP除了有附带权益外还有1.5%～2.5%作为管理费，此外目标企业的管理层也会获得可观的收益。
三、中国私募股权基金存在问题
1985年中创公司的成立拉开了中国风险投资的序幕，2004年中国大牛市，VC/PE支持企业成功上市带来无数财富效应，经历了2008年全球金融危机，私募股权基金已成为中国资本市场上一股重要的力量。但是由于资金规模增长迅速和监管部门法律环境的不完善也出现了很多问题。
（一）本土私募股权的管理和服务水平影响了价值链的增值效率
较以前的外资独大，本土投资机构近年发展迅速，但管理和服务水平不够专业，影响了价值链的增值效率。PE和目标企业都有问题，PE的问题在于可改善的自身管理方式，和短期不能改善的人才的缺乏和关系网络的贫瘠；目标企业的问题在于对PE仅限于提供资金层面的认识。
在提高PE自身管理方式上，投资人要理清重点，抓住快速提升企业价值的关键。如果是针对创业企业重点关注公司治理结构的完善；管理水平的提升；财务对内、对外透明度和系统性的增强；后续并购活动的开展。对于很多民营企业比较重视的政府关系也必须关注加强。
人才缺乏直接的影响了本土PE的管理服务水平，私募股权投资是一个专业技能很强的“以人为本"的商业投资，最大的资源就是那些有眼光、有经验的投资管理人。而目前国内的从业人员要么就是从别的行业转过来，要么就是从海外归来。这两者会在专业知识和实际操作上各自遇到问题，所以发展和培养本土的股权投资专业人才是一个非常急迫的问题。从高校开始专门学习相关知识，到社会中实践锻炼，这才是人才的培养之道。
（二）大部分本土PE筹资难
当前中国GP在设立人民币基金过程中，除了有影响力的资金雄厚的机构外，其他独立本土投资机构资金实力相对薄弱，筹资很困难。从一开始的筹资热到筹资难，说明PE在资本市场上的认可度仍然不高，也说明了本土PE自身实力不高。国外PE的资金来源都是政府企业养老基金，而我国的本土PE，国家社保基金等政府性基金对大多数GP都是可望不可即，各类证券公司、商业银行、投资银行他们也有自己的附属PE机构。我们必须让投资人意识到这是有利可图的战略性成长型投资，认识到PE市场对资本市场的影响力，提高信誉度，帮助中小企业得到发展，从而体现和增强自身实力。
（三）投资者和项目信息不对称引发的立法监管问题
投资者和项目存在信息不对称，很多LP无法得知基金项目投资的动态，PE自身机构的信息不透明，这不仅在一定程度上放大了LP的投资风险，也不能有效保护投资者的合法权益。07年《合伙企业法》的修改更推动了PE机构的发展，但是与《公司法》有着明显的冲突，立法规范机构在保障投资人利益的同时需注意调和各方面监管的不统一。
在今年2013年2月公布的《私募证券投资基金业务管理暂行办法（征求意见稿）》已对私募行业的私募管理人，投资人和相关登记记录等做了明确的限制，第三十六条，非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其基金管理人或者普通合伙人的登记、合格投资者的认定、业务规范等证券投资活动适用本办法。说明了PE机构或将纳入证监会监管范围，即使现在不完全是，也是政府监管大势所趋。下表为2013年《私募证券投资基金业务管理暂行办法》对私募管理人和投资人资格的限制条目。
这使多年来游走在灰色地带的私募行业尤其是私募股权行业逐渐透明化。不仅保护了投资人的合法权益，也有利于中小私募股权筹资，透明度的提高缩小了投资人与管理人、机构间信息不对称的差距，但具体到项目还得做出规定完善，一方面有利于项目的择优，另一方面可以提高项目的有效性实施。
私募管理人资格合格投资者的资格
实缴资本实缴资本或者实际缴付出资不低于1000万元人民币总体要求具备相应风险识别能力和承担所投资私募基金风险能力
管理规模符合投资于公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额以及中国证监会规定的其他证券及其衍生品种的规模累计在1亿元人民币以上自然人投资者（三项条件中的任一条件）
个人或者家庭金融资产合计不低于200万元人币
最近3年个人年均收入不低于20万元人民币
最近3年家庭年均收入不低于30万元人民币
人员资格登记的管理人需要两名持牌负责人人以及一名合规风控负责人。持牌负责人资格由协会认定。公司、企业等机构投资者需满足净资产不低于1000万元人民币
（四）一味以利益最大化IPO形式退出
2010年中国私募股权基金的退出方式主要有IPO、股权转让和并购，其中IPO形式退出160笔，股权转让方式退出5笔以及并购退出2笔。理论上来说实现被投资企业的发展和资本积累从而使其上市，是最好的退出方式，但实则不然。最需要PE资助的中小企业，他们需要的更多的是发展资金的帮助和一些治理方法的改善，负担不了高额的管理费用，更对上市望尘莫及，IPO往往不合实际，抱着以上市为目的的PE就会忽视这些有潜力的中小企业。实际上可以选择优质的投资管理者以协议转让的方式保持企业的良好发展，如果被投资企业资本金充足可以选择回购和管理层收购的方式退出。
而对大企业，由于我国上市的要求比较高，因此以往很多股权投资者都通过将企业在海外上市来实现退出，比如蒙牛、当当、新浪、无锡尚德等知名企业。资金的外流和海外公司的控股，对企业有着很高的风险，企业本身也没有得到价值的提升，也使本国居民不能享受到企业增值所带来的利益，海外上市后续也不利于我国企业的融资。
参考文献：
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业绩出现分化
国金证券的评价报告显示，31只披露2008年4月底净值、具有4月份完整统计数据的信托类证券集合理财产品收益率平均为4.14％，10只具有4月份完整统计数据的券商集合理财产品收益率平均为2.68％，表现略好于同期偏股票型开放式基金，偏股票型开放式基金净值同期平均增长2.23％。
与公募基金和券商集合理财产品相比，信托类证券集合理财产品收益率分化相对严重。4月份业绩表现最好、最差的信托类证券集合理财产品月收益率差距达到23％，而这一数字在公募基金和券商集合理财产品中分别为12.97％和9.65％。
根据平安信托和深圳国际信托的披露，部分“阳光私募”4月份大幅跑赢大盘。4月份大盘上涨6.35％，而位居同类产品榜首的平安证大增长二期和三期净值增长率都在14.3％以上；平安晓扬三期和平安晓杨二期净值增长率分别为9.48％和11.5％；平安启明星净值增长率为6.02％。
4月份大盘曾最低一度跌破3000点重要心理关口，部分私募基金判断可能会有相关救市政策出台，于是果断加仓，取得不错业绩。
但是也有部分“阳光私募”业绩在不断缩水。平安财富瑞智一期净值缩水为8.3％，东方港湾马拉松该月净值缩水的幅度为4.8％。
原工银瑞信基金投资总监江晖担任投资总监的深圳星石投资公司的“阳光私募”业绩不错。江晖原来在公募基金中业绩也颇为亮丽，而在转投到私募基金后，业绩较为出色。
原上投摩根投资总监吕俊挂帅的平安财富从容优势“阳光私募”4月8日成立以来，加速建仓，也已经取得正回报。
当然，评价基金业绩需要观察其长期表现，“阳光私募”出现的时间还不长，对“阳光私募”业绩作出较为全面评价还有待时日。
私募基金规模发展较快
私募基金是向特定对象募集资金而成立的投资基金。募集方式上的“非公开”性和募集对象上的只针对“特定对象”是私募基金区别于公募基金的本质特征。所以其比较适合与实际管理人投资理念或者产品设计定位相匹配的投资者。
私募基金只是对以私募方式募集资金的方式进行的一种笼统概括。目前从国外看，风险资本、创业基金、产业基金、风险投资基金、股权投资基金、直接投资基金等，一般都以私募方式设立，都是私募基金的一种具体形态，可以统称为私募基金。
由于以证券投资为主的私募基金的入门门槛较高，单一客户最低认购金额一般为200万元以上，因此，它对资金实力较强的个人投资者和一些有投资需求的机构有一定吸引力。
我国的以证券投资为主的私募基金已经拥有相当大的市场规模。私募基金从1993年开始萌芽，形成了证券公司和大客户之间的不规范的信托关系。中央财经大学的一份研究报告显示，目前私募基金占投资者交易资金的比重达到30％～35％，资金总规模在6000亿-7000亿元之间，整体规模超过公募基金的1倍。
能否出现中国的巴菲特
“私募基金在最近这几十年里发展如此之快，与社会发展有密切关系。私募基金大发展年代是从1979年开始的，社会对私募基金的需求突飞猛进。”在中欧国际工商学院举办的中欧首届私募基金投资峰会上，东方港湾董事总经理但斌表示。
但斌说，可能是这个时生的变化越来越快，人们的需求也越来越多。比如，长期看，通货膨胀会伴随着我们每一个人，那么，你怎么样才能让你的财富保值增值?这可能就是私募基金或是对冲基金大发展的时代背景。
但斌认为，私募基金发展到最后，实际上看一个国家的经济发展水平如何。一个人的成功最终取决于国家的成功，你自己的未来是什么，某种意义上不是取决于自己的专业技术，甚至不是取决于自己的操作体验，最终是取决于国家的力量。
巴菲特的成功取决于美国的国力，那么中国现在也有这样的机会。但斌相信，中国经济将有很好的发展前景，那么，中国应该出现一批很好的公募基金、一批很好的私募基金，中国也应该出现类似于像巴菲特、索罗斯等这样的杰出投资家。说到底，私募基金最后的未来还是取决于国家和整个社会的发展情况。
但斌说，1956年巴菲特开始做投资的时候，他想明白了很多事情，然后用一生的岁月来坚守。巴菲特的伟大就在于此。当然，很多人可能不一定有这样的智慧和运气。
私募基金期待合法身份
私募基金要有大发展，离不开法律的支持。由于目前我国私募基金的法律关系不明确，基金管理人和客户的契约关系不受法律的保护，存在一定的法律风险。
由于种种原因，《投资基金法》最终未包含对私募基金的规范，只在附则中作了简单规定，即“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行规定”。
“我们能够拿30亿美元买美国的私募基金股权，但是我们到今天还没有一部法律对中国的私募基金给予肯定，甚至也没有出任何一个条例。”上海睿信投资有限公司董事长李振宁说。
李振宁说，目前我们的私募基金基本还是以投资顾问的形式出现，也就是说私募基金没有一个法律上的生存基础。所以他呼吁管理层要尽快修改《投资基金法》，基金法不能只有公募基金一家，应该把产业基金写进去，也应该把证券市场的私募股权写进去，甚至是对冲基金写进去，这样的话，私募基金才有合法的身份，并且可以提高效率。
李振宁认为，要允许资产管理公司开设多账户，并且使它能享受与信托和公募基金一样的待遇。
具体做法可以是尽快修改基金法或者证监会出台相关条例，允许私募基金开立账户，也可以效仿我国香港的做法，发牌、注册、备案等等，早日实现私募基金的法制化。
据有关专家介绍，境外的私募基金可分为两种，一种是需要备案的特殊私募基金(Regulated private Funds)，专为那些欲从法律上得到保护者而设计，它可以依照有关信托基金法律法规进行运作，并相应得到相应法律法规的规范和保障。
关键词：投资组合;绩效评价;均值-方差模型;有效前沿理论
一、引言及文献综述
随着投资活动的增多，投资市场也在迅速发展，投资理论也在不断进步、不断完善。证券及其它风险投资需要解决两个核心问题：预期收益与风险，如何测定投资组合的风险与收益以及怎样平衡这两项指标进行资产分配是投资人需要解决的问题，绩效评价被认为是投资者的对自己投资项目是否盈利的一个判别标准。
Hicks（1953）提出了“分离定理”，认为投资风险可以分散，Williams（1938）提出了分散折价模型，他认为如果投资足够多的证券，就可以把风险消除。二十世纪五十年代马可维兹提出了关于投资组合选择的规范性的模型： MV（均值-方差）模型，该模型主要是在一系列假设的基础上导出了最优化投资组合，第一次从规范经济学的角度揭示了如何通过投资组合的有效前沿来选择最优的投资组合，缺点是统计工作量大，误差也大。在Markowitz的基础上，夏普（1964）等提出了CAPM模型，认为投资高风险的股票，才能得到更高的回报。上世纪九十年代，G30集团提出了度量市场风险的VaR模型，VaR模型提供了衡量市场风险和信用风险的大小的方法。投资组合理论的发展使人们认识到需要有一定方法来对自己投资的资产进行评估，现在世界上流行的投资组合绩效评价模型主要分为三个：特雷诺（Treynor）比率法、夏普（Sharpe）比率法和詹森（Jensen）比率法。这三个评价指标之间既有联系也有区别，国内学者也对投资组合理论及其绩效评价进行了一系列研究，靳云汇和刘霖（2001）利用多种方法检验了CAPM在中国股票市场上的适用性，检验了“均值-方差”的有效性。刘月珍（2002）利用检验法，邓婷（2005）运用短期收益自相关检验法、季度相对业绩比较法和双向表检验法对基金周净值增长率和季度净值增长率的持续性进行了检验。洪君（2004）运用运筹学的数据包络分析法对基金的绩效进行评价，该法是研究具有相同类型的多个部门或单位之间的相对有效性的十分有用的方法。胡倩（2004）提出了以中国转型经济为背景的基金绩效评价方法，以股票为媒介从全市场、全基金的角度考虑评价基金的绩效。沈维涛和黄兴孪（2001）、吴启芳和陈收（2003）对用单因素模型对我国基金绩效进行了实证分析，得出有些基金的绩效要优于基准组合的业绩，有些却不能。
综上，从国内外绩效评价文献的研究中我们可以发现：国外的绩效评价系统发展已经很完整，当然也存在着一些不完美的地方。而反观国内，关于绩效评价问题的研究和国外相比还存在较大的差距。重要的一方面是国内缺少对自身绩效评价问题的研究和创新。本文主要通过MV模型得出两个最优投资组合，从不同角度对绩效评价进行研究，画出有效前沿图，算出VaR值，并对各组投资组合的绩效进行评价，分别计算出各指标，然后进行比较研究。模型的建立利用matlab编程实现。
二、模型选择和数据来源
（一）模型介绍以及选取
1、MV模型。该模型把风险定义为期望收益率，投资者将一笔资金在一定时期进行投资，投资者要在期初尽可能多的投资组合中去选择一个最优的投资组合，投资者的目标是尽可能得到高的收益率，而风险越低越好，而最好的目标就是使收益率和风险这两个相互制约的目标达到最佳平衡。MV模型是严格建立在一系列假设条件之上，马柯维茨确立了有效边界理论以及风险和投资组合预期收益的计算方法，在这个模型中证券风险的评价指标主要是收益率均值和方差，一个投资组合的构成是由投资者同时买进或卖出收益和种类都不同的证券组成的，令Xi为证券投资的权数，如果一个投资组合是有n种证券组成的，则
X1+X2+X3…+Xn=1 （1）
每一个理性的投资者都是追求的在风险最小的情况下使收益达到最大，而如果风险达到最小，期望收益达到最大，此时具有这种性质的证券组合就是我们常所说的有效投资组合。MV模型描述如下：
允许卖空情况下：
目标函数：
min■■X■X■σ■
P=■X■■■
s.t.P=■X■■■■X■=1，i=1，...，N （2）
不允许卖空情况：
目标函数：
min■■X■X■σ■
P=■X■■■
s.t.P=■X■■■■X■=1，i=1，...，NX■≥0，i=1，...，N （3）
本文假设所有风险证券都不允许卖空，其中■■为证券i的平均收益率，N为投资的证券总数，σ■为证券i与证券j的协方差，p表示投资组合的收益，通过调节参数p就能够得到最优的投资组合，X1，X2.....，XN为各个证券的投资比例，即投资权重。在这里利用MATLAB的优化功能去求解，调用函数为quadprog。
2、VaR模型。VaR即风险价值，是指在正常的市场条件下，一项投资或投资组合在给定置信水平下和确定的持有期内的预期的最大损失，也就是说在给定的置信水平下，投资组合在未来特定的时间内可能遭受的最大损失，比如说一项投资在置信水平为95%的情况下的月风险价值为15万元，则它的意思就是说，在正常市场条件下，这项投资每月损失超过15万元的概率只有5%。而投资组合风险价值的一般计算公式为：
VaRX=W0Z1-ασX （4）
式中VaRX投资组合风险价值;W0为初始投资额;Z1-α为标准正态分布的抽样分位数;σX为投资组合的标准差。VaR模型通常有两个假设条件：（1）市场有效性假设;（2）市场波动是随机的，不存在自相关。在这里为了计算方便，我们假定投资组合的收益率服从正态分布，各风险资产的收益率也都服从正态分布。确定投资组合的VaR值，我们就要对持有期间的长度、置信度的大小、观察期间这三个参数有所了解。（1）持有期间。即确定计算在哪一段时间内的持有资产的最大损失值，持有期的选择可以根据持有资产的特点来定，可以是一天、一周或者一个月，流动性好的资产，应该选取较短的持有期，比如有些银行;与其相反，对于开放式基金，持有期可以取得相对较长。（2）置信水平。置信度在一定程度上反映了投资者对风险的不同偏好，置信水平越大，风险价值越大，即意味着投资者对风险厌恶程度越高，反之亦然。（3）观察期间。观察期间是对给定的持有期限的回报的波动性和关联性的整体时间长度，是整个数据选取的时间范围，比如选择对某个投资组合在未来几个月或者是未来几年的观察期间内，考察每周回报率的波动性。
计算VaR值的方法主要有三种：方差-协方差法，历史模拟法，Monte Carlo模拟法。方差-协方差方法是计算VaR中最为常用的方法，本文将采用此方法进行计算。利用资产收益的历史数据，计算出资产的标准差和相关系数，在一定的分布假定之下，以这些方差和协方差为基础，计算得到组合的标准差，确定相应的VaR值，具体步骤：首先，利用历史数据计算资产组合的收益的方差、标准差、协方差;其次，假定资产组合收益是正态分布，可求出在一定置信水平下，反映分布偏离均值程度的临界值;第三，建立与风险损失的联系，推导VaR值。这里笔者利用matlab中的有关程序计算投资组合的VaR值，MATLAB 中的风险价值计算使用portvrisk函数。
（3）Treynor比率评价模型。它是世界上第一个考虑风险因素的投资组合绩效评价模型，它以资本市场线作为基准，以Treynor指数来衡量投资组合系统风险溢价的大小，其公式为：
Tp=[E（rp）-rf]/βp （5）
其中E（rp）表示投资组合的期望收益率，rf是无风险收益率，其中βp表示投资组合p的系统风险，用标准差表示。Treynor指数反应的是每单位系统风险所带来的风险收益，不包括非系统风险。
（4）Sharpe比率评价模型。Sharpe在资本市场线的基础上提出了夏普比率法，夏普指数就是用基金投资的风险溢价除以投资组合的总风险，即投资组合的标准差，其公式为：
Sp=[E（rp）-rf]/σp （6）
它表示每单位风险所带来的收益，其中σp表示投资组合期望收益率的标准差，即指该投资组合的总风险。
（5）Jensen比率评价模型。Jensen在CAPM和CML的基础上提出了Jensen指数，是应用最广泛的经典绩效评价指标，该指数是在假设非系统风险已经被完全分散掉了的基础上比较相同系统风险水平下基金投资组合和市场的差值，其表达式为：
Jp=E（rp）-[rr+βp（E（rm）-rr）] （7）
其中E（rm）表示市场基准组合的收益率，E（rm）-rr表示市场基准组合的超额收益率，Jensen指数也隐含一个假设：基金的非系统风险已通过投资组合彻底地分散掉。因此，该模型只反映了收益率和系统风险之间的关系。
（二）各参数计算方法
1、收益率。本文计算的是对数收益率，股票在样本时限内各对数收益率为：
R■=1n■ （8）
其中：R■为第i种股票在第t日的收益率;P■为第i种股票在第i日的收盘价;P■为第i种股票在（t-1）日的收盘价。
2、风险。一个投资者进行投资的目的是获得回报，但是有许多不确定的因素影响着股票的收益，在每个投资者心中都有一个预期的理论上的回报，那些不确定的因素使投资者实际获得的收益会偏离预期收益，单个股票的风险可以用标准差来衡量，用σ■表示第i种股票的风险，则
σ■=■ （9）
其中μ■表示单个股票的预期收益率，计算公式如下所示：
μ■=■■R■ （10）
3、协方差。所谓协方差就是用来测量一种股票相对于其他股票的风险的统计量，在这里我们用σ■表示股票i和股票j之间的协方差，公式为：
σ■=■■（R■-μ■）（R■-μ■） （11）
4、系统风险。通常用β表示系统风险，系统风险是不能通过多样化来消除的，单个股票i的系统风险β■计算公式为：
β■=■ （12）
投资组合的风险为：
β■=X■β■ （13）
（5）相关系数。记相关系数为p■，其计算公式为：
p■=■ （14）
利用相关系数，调用MATLAB中把相关系数矩阵转换为协方差矩阵的函数corr2cov，可以计算出所需的协方差矩阵，组合资产收益率、组合资产风险（标准差）可以通过函数portstats计算出。
（三）数据选取
因为股票价格受多种经济因素影响，并且还会受到战争、政治形势、自然灾害等非经济因素的影响，所以本文选取180R成长股中的30只股票，采用日数据和对数收益率，数据为2012年四月到五月份各支股票31天的收盘价，算出每只股票每天的对数收益率，其中每年中的节假日没有数据。各股票如表1所示：
三、实证研究结果及分析
首先本文采取日数据，其数据来自于大智慧软件，根据每天的收盘价，计算出30只股票的对数收益率，并根据上一部分所介绍的公式（8）-（14）计算出各股票的预期收益率、方差、标准差、相关系数以及协方差，结果如表2和表3所示：
现在我们调用matlab中的quadprog函数，来解MV模型，即方程（10），选择不同的参数p（投资组合收益），就可以得到最优投资组合。假设投资组合的收益p=0.00005，则最优投资组合为：特变电工、山东黄金、航天电子、招商银行、铁龙物流、洪都航空、张江高科，他们的权重分别为：10.03%、13.21%、6.92%、59.4%、0.16%、4.8%、5.48%，股票数量为7只。
如果投资组合收益p=0.0005，通过MATLAB计算得出最优投资组合为：浦发银行、特变电工、山东黄金、华北制药、航天电子、招商银行、铁龙物流、洪都航空、安信信托、张江高科，其权重分别为：3.14%、7.20%、11.12%、1.85%、7.44%、50.19%、7.44%、5.17%、0.44%、5.99%。
比较两组数据，我们可以发现当组合期望收益增加的时候，最优投资组合的股票数量也是不断增加的，当p=0.00005时，股票数量为7只，当p=0.0005时，股票数则变为10只。这是因为投资组合具有多样性，股票数量多，这就印证了Williams（1938）提出的分散折价模型，他认为如果投资足够多的证券，就可以有效的分散风险、降低风险，是收益达到比较理想的效果。并且从各股票权重可以看出，两组数据中招商银行的权重比较大，说明投资该只股票的风险较小，比起其他股票更值得投资。进一步分析，我们为了得到风险和收益之间的曲线关系，在这里介绍一个概念：有效前沿。所谓有效前沿就是收益相同风险最小或风险相同收益最大的组合，风险相同收益最大，指在给定的方差下，寻找最大期望收益的资产组合，收益相同风险最小，指的是给定期望收益下，寻找最小方差的投资组合，而有效前沿就是有上述两种组合中的所有有效组合组成的。本文中我们选取p=0.00005的那组最优投资组合，调用MATLAB中的函数frontcon，得出有效前沿上的十个点，以及每只股票的权重，其结果如表4所示：
接下来通过上述数据在MATLAB中直接运行如下程序：frontcon（ExpReturn， ExpCovariance， NumPorts），画出有效前沿图，结果如图1所示。
图中横轴为标准差即风险，纵轴为收益，从图中我们可以看出高风险意味着高收益，随着横轴标准差即风险的不断增加，收益也随之越来越大，但是当风险达到一定程度的时候，收益增加的速度放缓了，说明当风险太大时，理性的投资人应该慎重投资。对于上述7只股票的投资组合，我们来计算其VaR值及风险价值，首先算出它的投资组合的标准差以及收益率，然后假设总资产价值为1亿，来计算1%水平下资产组合未来一年内的风险价值，可以得出VaR =0.0183，说明该投资组合未来一年内损失0.0183亿的可能性为1%。这个可以对投资者投资前对自己所投资股票的风险价值有一定的了解，对未来损失有一个评估。对于p=0.00005和p=0.0005这两组投资组合，它们哪一个更值得投资？哪一个的绩效更好呢？为了评估这两组投资组合，我们计算分别计算出它们各自的特雷诺指数、夏普比指数、詹森指数，在计算之前先要确定无风险利率，取五年期的国债利率为无风险利率，2012年3月10号发行的五年期国债利率为6.15%，转换为日利率为1.6849e-004，计算结果如下：
当p=0.00005时，三种绩效指标结果为：
Tp1=-0.0086 Sp1=-0.0155 Jp1=-0.00013392
而当p=0.0005时，各指标结果如下所：
Tp2=0.0230 Sp2=0.0289 Jp2=0.00030416
因为特雷诺比率评价法有一个假设：非系统风险已经被完全消除，而夏普比率评价法考虑了系统风险和非系统风险，所以它的评价结果相对还是可以接受的，但是缺点是没有具体分析非系统风险和系统风险对投资组合绩效的评价有多大的影响，而詹森比率评价法评价结果应该是相对比较不好的，因为它只反映了系统风险和收益率之间的关系，并且它也假设非系统风险已经被分散，如果投资组合的非系统风险不能被完全分散，则夏普比率评价法优于特雷诺比率评价法和詹森比率评价法，如果投资组合非系统风险完全被分散化，那么二者评价的排序结果是一致的。特雷诺比率与詹森比率相互之间有近似的线性关系，因此，对投资组合绩效评价的排序结果大体上是相同的。比较两组数据，很显然当p=0.00005时的三种指标都大于p=0.0005时的指标，说明第二组的绩效好于第一组的绩效，因为牵扯到投资组合多样性问题，第二组股票数量多，有10只，而第二组只有7只，股票数量多可以分散风险，得到更优的投资组合。还可以发现，当组合期望收益增加的时候，最优投资组合的股票数量也是不断增加的;投资组合的三个绩效评价指标也是不断增加的，表现出了更好的绩效。
四、结论及建议
对于投资组合，我们可以利用优化函数得出最优的资产组合，并由此从30只股票中选择出最优资产组合以及它们的权重，但是由于方差并不能全面来权衡投资组合期望收益率与风险之间的关系，因此均值-方差模型的风险最小化的同时，资产组合收益率也是相对较小的，虽然马柯维茨模型所用的方法理论上比较完善，但是实践中却有很大的局限性，这是因为它的计算量比较大。除此之外，选取不同的组合收益率必然会有不同的投资组合决策，带来的风险也不同，除了马柯维茨模型外，还有其他一些理论来分析股票的投资组合行为，比如资本资产定价模型等，但是它们都是以马柯维茨模型为基础的，所以在这方面的研究要走的路还很多，而对于VaR模型，我们只计算了它的风险价值，得到了资产组合在一定水平下未来一定时间内的最大损失。从最后的三个绩效评价指标的计算结果可以看出，各绩效评价既有优点也存在缺点，但是不管哪种指标，其越大则说明绩效越好，该投资也越值得投资。
然而本文研究还存在许多缺陷和不足，在投资组合绩效评价方面也不是很完善，随着中国基金绩效评价的发展及数据库的日益完备，我们国家在这方面的研究将会不断发展。要做好投资，我们的投资工具应该要多元化，并且要不断提高人才素质，尤其是专业化的人才，因为高素质人才是进行合理投资组合的一个关键点。除这些外，我们更要规范证券市场，不断完善法律法规和监管水平，使我国的证券市场有一个良好的发展，使人们都能够理性去投资，避免自己财产的损失，本文所提到的一些模型只是投资组合理论发展过程中的一小部分，在后续的发展中，很多人也对一些模型进行了改进，使它优点更加明显。经济不断发展，投资活动也越来越频繁的今天，对于理性的投资者来说掌握一定的投资组合知识将有助于减少风险。
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The Empirical Research and Performance Evaluation on Portfolio
MA Zilong
（International Business School of Shaanxi Normal University， Xi’an 710119）
1998年1月16日,国内第一只中外合资产业基金中瑞合作基金在北京成立。2006年12月30日,渤海产业投资基金正式挂牌。这是国内第一家全中资背景的产业投资基金。自此,产业投资基金在国内引起了更为广泛的关注。
何谓产业投资基金 概念不一
国际上关于产业投资基金的定义是以“Private Equity Funds,PE”的概念出现和定义的,各种界定也不尽相同。
1.美国风险投资协会(NVCA)和美国两家最重要的研究机构为产业投资基金投资(PE)界定的具体范畴是,所有的风险投资(VC)、收购(BO)、以及夹层投资(Mezzanine investment)、基金的基金(funds of funds)投资和二级投资等。
2.在欧洲,产业投资基金(PE)等同于VC,VC通常是指机构、企业和富裕个人对新兴企业的早期和扩展阶段的股权投资。欧洲私募股权和创业资本协会把VC定义为投资于企业的早期(种子期和创业期)和扩展期的专业的股权投资。
3.经济合作和发展组织(OECD)的定义则更为宽泛,即凡是以高科技与知识为基础,生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资,都可视为风险投资。
4.英国风险投资协会(BVCA)和欧洲风险投资协会(EVCA)的官方资料中,VC也被看成是几乎等同于产业投资基金(PE),即提供长期的承诺股权资本,帮助未上市企业成长的投资。
可见,国际上对于产业投资基金(PE)定义的趋势日益广泛。
在国内,关于产业投资基金的定义在理论和实践上还没有统一,对产业投资基金的定义也不尽相同。
国家发改委称“私募股权基金”为“产业投资基金”;券商圈子的常见用语是“直接投资基金”;业内通常称为“私募股权投资基金”。还有学者认为,产业投资基金是我国特有的概念,与国外称之为私募股权投资基金(Private Equity Fund)同义,是指以投资基金运作方式直接股权投资于未上市企业,并提供经营管理服务的集合投资制度。由于英美等国的股权投资基金均要求以私募方式募集,而在我国目前的股权投资基金也均是以私募方式设立,因此,很多学者在研究股权投资基金的时候就直接使用“私募股权投资基金”或“私人股权投资基金”的称谓。
中国产业投资整体运作不良
产业投资基金的概念应从产业投资谈起。产业投资是指一种对企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的投资方式。目前,中国的产业投资主要有两类:一类是时下备受媒体关注的创业投资,以风险投资公司为代表的投资主体所关注的高风险、高回报投资;另一类是产业投资机构一直密切关注的传统产业投资,其目标是风险性较小、收益稳定的基础设施建设等投资。
由于中国产业投资整体运作状态不良,创业投资处于“高处不胜寒”的状态,“两高”的追逐,市场的炒作,跟进者的盲从,企业的焦躁,将创业投资冲顶直至云霄;后一类传统投资则有着“知音少,弦断有谁听”的孤独,因其一直试图在平滑、温和中寻求业务的稳健增长和资本的快速积累,不事张扬的个性,使得该类产业投资在相当长的一段时间内,处于被忽视、忽略的角落,缺少强有力的支持。
中国市场化的进程,将不良资产处置的中国金融业最后一次资本盛宴摆在了市场前沿,产业投资机构凭借对某些产业、行业的深入研究和敏锐嗅觉,参与了部分不良资产处置,由于政策运作不透明、信息不对称等原因,迄今为止成功的案例还不多。
在投资选择上,产业投资机构首要关注的是企业和企业的领导者,其次才是行业等其他要素。真正的产业投资对于企业的兴趣远远大于项目,即产业投资更多的是投资企业。产业投资机构根据以往公司的经营记录,对市场前景广阔、管理规范、财务透明的公司进行长期的战略性投资。通常,产业投资投入市场导向的项目要远远多于技术导向的项目,因为产业投资更关注的是在竞争状态下企业能否迅速采用新的商业模式,以保证公司持续快速增长。
产业投资机构有自己所专注的行业领域,投资方向也更倾向于有利于发挥自己特长的行业。对于未涉入新的行业领域,产业投资机构在深入研究的基础上,有自己的判断与准绳。如对于创业投资来讲,产业投资关注成长速度高于GDP增长速度的行业,能够快速发展且有着超额利润,同时该行业内的企业国内外IPO和并购重组业务频繁,在公开股票市场上的平均市盈率处于较高的位置。高科技带动飞速发展的电子、通信和网络行业无疑是这一个时代产业投资方向的代表。
再看传统投资,产业投资则选择规模性增长潜力巨大的行业,如能源、生物和公共设施建设等进行传统投资。有足够大的潜在市场,这是行业发展具有广泛空间的基础,能够将市场竞争因素有利结合的行业将成为首选。
产业投资不同于银行贷款,产业投资是为企业提供股权投资,能够量化投资项目,帮助企业实现股权和资产结构优化。因此,产业投资机构要求参与管理,协助企业制定中长期发展战略及营销战略规划,评估投资和经营计划的时间进度,销售和财务预测的合理性等一系列方案。这一切作为,促使产业投资者在投资领域不得不做到“长袖善舞”,而这一点,对于处置不良资产尤为重要。
产业投资的不同类别决定了投资收益本质的不同:创业投资取得的收益更多的是短期套现,传统投资追求的则是细水长流的长期收益,而不良资产处置收获更多的是一种责任感。三种投资收益的获得,都源于产业投资对于被投资企业的贡献,产业投资在获得社会效益的同时取得经济效益,使得产业投资的寂寞笼罩了一层神圣、炫目的光圈。
产业基金投资与其他投资方式的差异
产业投资基金是一大类概念,一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资,并参与被投资企业的经营管理,以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。根据目标企业所处阶段不同,可以将产业基金分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。
大多数学者明确指出产业投资基金的投资对象是某一实体产业,而并非证券投资基金所投资的有价证券。这也是产业投资基金区别于证券投资基金的最显著的特点。
产业投资基金投资与贷款等传统的债权投资方式相比,一个重要差异为基金投资是权益性的,着眼点不在于投资对象当前的盈亏,而在于他们的发展前景和资产增值,以便能通过上市或出售获得高额的资本利得回报。具体表现为:
首先,投资对象不同。产业投资基金主要投资于新兴的、有巨大增长潜力的企业。而债权投资则以成熟、现金流稳定的企业为主。
其次,对目标企业的资格审查侧重点不同。产业投资基金以发展潜力为审点,管理、技术创新与市场前景是关键性因素。而债权投资则以财务分析与物质保证为审点,其中企业有无偿还能力是决定是否投资的关键。
第三,投资管理方式不同。产业基金在对目标企业进行投资后,要参与企业的经营管理与重大决策事项。而债权投资人则仅对企业经营管理有参考咨询作用,一般不介入决策。
第四,投资回报率不同。产业投资是一种风险共担、利润共享的投资模式。如果所投资企业成功,则可以获得高额回报,否则亦可能面临亏损,是典型的高风险高收益型投资。而债权投资则在到期日按照贷款合同收回本息,所承担风险与投资回报率均要远低于产业基金。
【关键词】保险 完善融资功能
金融在经济发展中起着不可替代的作用，是一个国家发展现代化经济的核心。保险作为金融的重要产业之一，其发展情况直接影响到整个社会经济的发展。健康发展的保险业可以促进经济发展，还可以维护社会和人民生活的稳定。
一、我国保险业融资功能概述
我国保险业融资功能是保险公司将闲置资金投入到社会经济生产过程中时所起到的金融中介职能。
由于保险公司的保费收入与保险的赔付支出存在着时滞，加之，保险事故往往不是同时发生，保险公司的保险费也不会同时赔偿出去，这为保险公司保险资金的融通运用提供了便利条件。
伴随着中国保险业的迅猛发展以及中国资本市场整体环境的进一步改，融资作为保险的基本功能之一所发挥的作用越来越大。主要表现在以下方面：
（一）集聚社会闲散资金
依靠销售各类创新的保险a品等方式，保险公司集聚了大量地社会闲散资金，实现社会资金从储蓄向投资的转换。2016年全国保费增速迅猛，截止2016年11月，寿险公司的原保险收入达到了20571.09亿元，与同期相比增长了38.61%。产险公司原保险的收入为达到了8293.69亿元，与同期相比增长了9.76%。
（二）保险资金运用
截止到2016年11月，保险资金运用额达到了131189.16亿元，比2016年年初增长了17.35%。具体投资项目包括银行存款23522.39亿元，占比为17.93%；投资于股票或证券投资基金达到18852.32亿元，占比为14.37%；投资于债券43045.28亿元，占比达到了32.81%；其他各类投资为45769.17亿元，占比达到34.89%。保险资金从保险公司流向资本市场，成为资本市场的重要机构投资者，对实体经济发展起到了越来越重要的支撑作用。不但促进了社会经济的发展，也给保险公司带来了较为客观的经济收益，2015年保险业实现投资收益4108.2亿元。
二、保险融资功能发展现状
（一）保险融资进展顺利
保险部门通过销售保险产品、承接保险业务等保险活动将人们手中的分散资金积聚。截止到2016年11月，中国的保险业原保费收入已达到28864.87亿元，与去年同期相比增长了28.88%，总资产规模达到149608.60亿元，比2016年年初增长21.04%。
（二）保险投资结构趋于合理
截止到2016年11月，我国保险资金运用余额131189.16亿元，为保险行业的资金中介职能提供了必要的保证。同时，保险投资范围也不断拓宽，投资结构日益完善，从官方提供的投资结构比例上看，银行存款比重己降至17.93%，债券占比32.81%；股票和证券投资基金占比14.37%；债券股票等金融产品的投资比例迅速提升。
近年来，保险公司投资于股票或证券投资基金的比例一直在逐年上升，各种保险类金融机构成为资本市场最重要的投资者，在发展、完善并促进资本市场稳定发展上所起的作用日益突出。与2014年保险资金中股票和证券投资基金占比11.06%相比，2016年明显提升，达到14.37%，保险机构作为主要的机构投资者，通过不断增加债券、股票和基金持有对稳定资本市场起着不可低估的作用。
（三）保险资金运用受资本市场的影响加大
2004年10月24日保监会终于批准保险资金可以直接入市，但严格控制投资比例不超过总资产规模的5%，2006年颁布的“国十条”进一步拓宽了保险资金的投资渠道，保险资金可以投资于基础设施建设，保险资金直接入市比例上限达到6%，间接入市比例上限达7%，。保险的融资渠道也也进一步扩展到股权融资，从过去允许发行次级债融资到允许直接通过上市发行股票融资。使得资本市场和保险市场的关系日益紧密，保险资金越来越大地受到资本市场的影响。
（四）专业化的投融资体制已初步形成
自从2003年由人保成立的我国的第一家保险资产管理公司成立之后，平安、华泰、中国人寿、中国再保险公司等保险机构也相继成立了资产管理公司，这表明我国保险资金的管理已发生了实质性的改变，专业化投资和集中管理的资金体制已逐步形成。保险公司的资产管理公司通过经营各种资产管理业务，例如通过创设投资基金，进行风险投资，必将极大地拓展保险资金的运用的渠道，提高保险资金的使用效率，从而缓解由于融资不足带来的资本金压力，为进一步改善融资条件和融资环境作出贡献。
三、融资功能现存问题
（一）固定收益类占比高收益低
截止到2016年11月，保险资金的投资总额为131189.16亿元，银行存款与债券两者相加，占到了保险资金投资额的50.74%，尽管比起前些年比例已大幅下降。但比重还是高了一些。保险企业的投资从整体上看，还是偏于保守的。
保险资金的收益主要是由风险利率类的产品所决定，但整体看，保险资金投资这一类的产品较少，与缺乏相关的投资人才、投资经验和投资能力有关。当前中国经济进入新常态，银行的利息处于降息通道中，各类债券的收益也将会呈现长期下降的趋势。
因此，保险资金如何调整自己投资渠道的分配，合理的进行资金配置，将会成为保险资金管理者必须面对的问题。
1.1资本市场在市场经济中的重要作用
资本市场作为金融市场最重要的组成部分，在现代经济当中发挥着不可替代的作用。
1.2资本市场的概念与分类
资本市场是金融市场的重要组成部分，作为与货币市场相对应的概念，资本市场着眼于从长期限上对融资活动进行划分，它通常指的是由期限在1年以上的各种融资活动组成的市场。是提供一种有效地将资金从储蓄者（同时又是证券持有者）手中转移到投资者（即企业或政府部门，它们同时又是证券发行者）手中的市场机制。在西方发达资本主义国家，资本市场的交易几乎已经覆盖了全部金融市场。
我们可以将资本市场进行分类。从宏观上来分，资本市场可以分为储蓄市场、证券市场（又可分为发行市场与交易市场）、长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场、债券市场、其他金融衍生品种市场等。其中证券市场与债券市场又形成了资本市场的核心。
1.2.1资本市场能够有效地行使资源配置功能
资本市场的首要功能就是资源配置。一个国家的经济结构一般由四个部门组成，即企业、政府、家庭和国外部门。家庭部门一般来说是收支盈余部门，企业和政府一般是收支差额部门。盈余部门一般要将其剩余资金进行储蓄，而收支差额部门要对盈余部门举债，收支盈余部门将其剩余资金转移到收支差额部门之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在现代社会中，要完成这种转化，曾经有过两种基本的资源配置方式：即由计划经济性质决定的中央计划配置方式和由市场经济决定的资本市场配置方式。在发达市场经济中，资本市场是长期资金的主要配置形式，并且实践证明效率是比较高的。
1.2.2资本市场还起到资本资产风险定价的功能
资本资产风险定价功能是资本市场最重要的功能之一,资本市场也正是在这一功能的基础上来指导增量资本资源的积累与存量资本资源的调整。风险定价具体是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的预期收益与风险之间的一种函数关系，这正是现代资本市场理论的核心问题。资本市场的风险定价功能在资本资源的积累和配置过程中都发挥着重要作用。
1.2.3资本市场还为资本资产的流动提供服务
资本市场的另外一个功能就是提供资本资产的流动。投资者在资本市场购买了金融工具以后，在一定条件下也可以出售所持有的金融工具，这种出售的可能性或便利性，称为资本市场的流动。流动性越高的资本市场，投资者的积极性就越高。流动性的高低，往往成为检验资本市场效率高低的一项重要指标。
1.3资本市场的主体
资本市场的主体通常被称为市场参与者,在发达的资本市场中,发行和购买金融工具的市场参与者一般包括居民家庭、企业、中央政府及其、地方政府以及境外投资者.境外投资者一般包括国际机构(如世界银行、国际金融公司、亚洲发展银行、国际货币基金组织等)、外国公司以及境外个人投资者。
参与资本市场的服务企业分为金融中介企业和非金融企业，其中金融中介机构在资本市场的所有参与者中发挥着最重要的作用，。他们一般主要提供以下传统金融服务：
1．金融中介功能。发行各种金融工具；
2．客户进行金融资产的交易；
3．自身进行金融资产交易，为其客户设计新类型的金融资产并将其销售给其他资本参与者；
4．投资咨询服务；
5．资产管理服务。
1.4中国的资本市场
1.4.1中国资本市场的发展状况
中国的资本市场形成经历了不太长的时间，作为其标志的中国证券市场是从1981年发行国库券开始的。后来，上海和深圳证券交易所的建立,标志着证券交易体系开始走向规范。1992年，成立了中国证监会和中国证券委员会，相继颁布了一批证券业方面的法律法规.至此,中国资本市场才初具框架。
中国的证券市场体系经过了10年的风雨，在这10年中，中国的资本市场迅猛发展，为中国的改革和开放起到的关键的作用。从证券市场来看，1991年上海和深圳证券交易所仅有上市公司14家，市价总值109.19亿元。而到了2000年12月，投资者开户数目已经达到5800多万户，境内上市公司有1200多家，累计筹集资金将近5000亿元。另外，中国证券市场股票市值已达到4.6万亿元。占GDP的比重从1991年的0.5%上升到51%。中国的资本市场已经成为亚洲甚至世界新兴市场中最活跃的市场之一。
1.4.2中国资本市场的不足
与国际上先期工业化以及新兴工业化国家和地区的资本市场发展相比较，中国现行资本市场的发展状况仍然存在诸多不足之处与问题。简而言之，主要体现在以下几个方面：
首先，资本市场总量规模偏小，通过资本市场直接融资规模占全社会融资总量的大约1/10，而在世界上许多国家，国家的银行偿贷间接融资与通过资本市场直接融资比例大约为1：1。
另外，资本市场内在结构不尽合理。例如，在中国证券市场上，大部分市值是被不能流通的国家股、法人股而占据，国家股、法人股和流通股的比例大约为50%、30%、20%。流动性作为资本市场的主要功能，大量的非流通股的存在，大大影响了资本市场的流动和资源配置功能的发挥。
第三，中国资本市场的运行机制不够健全，运行秩序不很规范。由于法律环境、制度、及人为因素的影响，中国的资本市场尤其证券市场发展一直处于不很规范的状态，法律的不健全、制度的缺陷导致了诸如虚假财务报表，虚假上市、基金黑幕、大户操纵股价等一系列违规现象出现；由于对上市公司的监管力度不够，导致部分上市公司只注重筹资而淡化经营、出现了一批垃圾股。由于市场的退出机制不完善，致使市场投机气氛强烈，市场价格严重背离公司股票价值的情况比比皆是。
虽然中国资本市场存在以上缺陷，但是这些问题总的来讲是和中国资本市场的发展阶段相适应的，其他国家在发展初期或多或少都曾经出现过这些问题。中国的资本市场是发展中的资本市场，是新兴的资本市场，其中蕴涵着巨大的潜能，充满着活力和生机。
二投资银行理论概述
在全球经济迅猛发展的今天，资本市场作为金融市场的最重要的组成部分，发挥着越来越大的作用，而在国际资本市场的参与者当中，投资银行应当是最活跃、发展最迅速的。可以这样讲，没有投资银行的努力和创新就没有国际资本市场今日的繁荣。
2.1投资银行的定义
投资银行这个名字其实名不副实，它主要从事同证券相关的业务但并不从事商业银行业务。美国著名金融投资专家罗伯特·库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾经对投资银行下过如下四个定义：
（1）任何经营华尔街金融业务的银行，都可以称为投资银行。这是对投资银行的最广义的定义，它不仅包括从事证券业务的金融机构，甚至还包括保险公司和不动产公司。
（2）只有经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。这是对投资银行的第二广义的定义。因此，证券包销、公司资本金筹措、兼并与收购，咨询服务、基金管理、风险投资及证券私募发行等都应当属于投资银行业务。而不动产经纪、保险、抵押等则不属于投资银行业务。
（3）更狭义的投资银行业务的定义仅包括某些资本市场业务，例如证券包销，兼并收购等，另外的资本市场业务，例如基金管理、风险投资、风险管理和风险控制工具的创新等则应该排除在外。
（4）最狭义也是最传统的投资银行的定义仅把在一级市场上承销证券、募集资本和在二级市场上交易证券的金融机构当作是投资银行。这一定义排除了当前世界各国投资银行所现实经营着的许多业务，因而显然已经不合时宜。
国际投资银行界普遍认为，以上第二个观点最符合美国和现代世界投资银行的现实状况，目前是投资银行的最佳定义。
2.2投资银行业的发展简史
在国际投资银行发展历史当中,英国和美国的投资银行发展历程是最具特点的,其他国家投资银行的发展在很大程度上参照和模仿了它们模式，以下是欧美投资银行业发展的简单回顾。
2.2.1欧洲商人银行的发展
投资银行萌芽于欧洲，其雏形可以追溯到15世纪欧洲的商人银行。早在商业银行发展以前，一些欧洲商人就开始为他们自身和其他商人的短期债务进行融资，这一般是通过承兑贸易商人们的汇票对贸易商进行资金融通。由于这些金融业务是由商人提供的，因而这类银行就被称为商人银行。
欧洲的工业革命，扩大了商人银行的业务范围，包括帮助公司筹集股本金，进行资产管理，协助公司融资，以及投资顾问等。20世纪以后，商人银行业务中的证券承销、证券自营、债券交易等业务的比重有所增大，而商人银行积极参与证券市场业务还是近几十年的事情。在欧洲的商人银行业务中，英国是最发达的，它在世界上的地位仅次于美国，另外德国、瑞士等国的商人银行也比较发达。
2.2.2美国投资银行的发展
美国的投资银行业发展的历程并不很长，但其发展的速度在全球是首屈一指的，近几十年来，美国的投资银行在全球一直处于霸主地位。研究全球的投资银行业，最重要的就是研究美国的投资银行，美国的投资银行业始于19世纪，但它真正连贯的历史应当从第一次世界大战结束时开始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格尔法》以前的投资银行。
1929年以前，美国政府规定发行新证券的公司必须有中介人，而银行不能直接从事证券发行与承销，这种业务只能通过银行控股的证券业附属机构来进行。这一时期，所有商业银行和投资银行都从事证券（主要是公司债券）业务，这一阶段投资银行的最大特点就是混业经营，投资银行大多由商业银行所控制。由于混业经营，商业银行频频涉足于证券市场、参与证券投机，当时证券市场出现了大量违法行为例如：虚售（WashSales）、垄断（Corners）、大进大出（Churning）、联手操纵（Pools）等。这一切都为1929---1933的金融和经济危机埋下了祸根。
1929年到1933年爆发了世界历史上空前的经济危机，纽约证券交易所的股票市值下跌了82.5%，从892亿美元下跌到156亿美元。美国的银行界也受到了巨大冲击，1930-1933年美国共有7763家银行倒闭。
1933年美国国会通过了著名的《格林斯一斯蒂格尔法》。金融业分业经营模式被用法律条文加以规范，投资银行和商业银行开始分业经营。许多大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。例如，摩根银行便分裂为摩根·斯坦利（MorganStanley）和J.P摩根。有些银行则根据自身的情况选择经营方向。例如，花旗银行和美洲银行成为专门的商业银行，而所罗门兄弟公司（SolomonBrother）、美里尔·林奇（MerrillLynch）和高盛（Gold-manSachs）等则选择了投资银行业务。
（2）70年资银行业务的拓宽。
在《格林斯一斯蒂格尔法》颁布以后,美国的投资银行业走上了平稳发展的道路。到1975年，美国政府取消了固定佣金制，各投资银行为竞争需要纷纷向客户提供佣金低廉的经纪人服务，并且创造出新的金融产品。这些金融产品中具有代表性的是利率期货与期权交易。这些交易工具为投资银行抵御市场不确定性冲击提供了有力的保障。投资银行掌握了回避市场风险的新工具后，将其业务领域进一步拓宽，如从事资产证券化业务。这种业务使得抵押保证证券市场迅速崛起。
（3）80年代以后美国投资银行发展
80年代美国为了放松对市场和机构的管制，先后颁布了一系列法律和法规，如1980年颁布的《存款机构放松管制机构法》以及1989年颁布的《金融机构重组、复兴和强化法》,1983年实施了"证券交易委员会415条款"（SECRule415），这些对投资银行业产生了极为深远的影响，使美国投资银行业在80--90年代取得了长足的进步，产生了大量金融创新产品。80年代初的经济衰退结束后，美国的利率开始从历史最高水平回落，大量的新发行股票与债券充斥市场，出现了不够投资级的垃圾债券（JunkBond）。大量垃圾债券的发行给投资银行提供了巨大的商机，并影响了美国投资银行的历程。
随着世界经济和科技的迅猛发展，80年代以后，尤其是到了90年代，国际上投资银行业发生了许多变化。主要是国际型大型投资银行机构规模越来越大、投资银行重组大量出现、高科技发展带来投资银行业务的革命、创新业务大量涌现等等。
2.3投资银行的内部环境
2.3.1投资银行的组织形态
从组织形态上来看，国际投资银行一般由两种形态：一种是合伙人制；另一种是股份公司制。其中绝大多数国际投资银行采用的是后者。
投资银行的合伙人制可以追溯到15世纪欧洲的承兑贸易商号。这些家族经营的企业一代一代的继承，慢慢的由开始的独资性质变为数个继承人按份共有，成为合伙企业形式。早期的投资银行都采用了合伙人制。在世界上，比利时、丹麦等国的投资银行仅限于合伙人制，德国、荷兰的法律虽允许股份制，但其投资银行也只采用合伙人制。在美国的六大投资银行中，只有高盛仍采用合伙人制。到现在高盛已经有将近200个合伙人。
19世纪50年代，欧美各资本主义国家公司立法开始兴起，到20世纪50年代趋于完善。投资银行以合伙人制向股份公司制组织形态过度。现代国际投资银行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制过程，1986年摩根·斯坦利（MorganStanley）也由合伙人制改为股份制。在新加坡、巴西等国现在只允许投资银行采用股份只形态，合伙制则被禁止。
2.3.2投资银行的经营模式
投资银行与商业银行之间存在着根本的区别,各国对两者的处理也各不相同。以美国和日本为代表的是分业经营模式，而德国则采用混业经营模式。
1933年通过的《格林斯一斯蒂格尔法》在法律上确定了美国分业经营的基本模式。商业银行与投资银行业务实行分业管理。保证了美国金融与经济在相对稳定的条件下持续发展。二战后，美国将其经济与金融体制移植到了日本，1948年日本《证券交易法》规定银行和信托机构不得经营投资银行业务，这类业务应该由证券公司从事，日本的证券公司其实就是专业投资银行。由于美国投资银行业在全球的霸主地位，许多国家在制定投资银行方面的有关法律法规上都沿用了美国模式。
混业经营在欧洲国家是比较多的，除德国以外，瑞士、奥地利、荷兰、比利时、卢森堡等国都采用了混业经营模式，又称全能银行制度（UniversalBankingSystem）。混业经营使得银行能够便利地进入各种金融市场，在这一点上混业有着分业无可比拟的优势。但由于混业经营的风险较大，需要更加健全的银行体制和严格的监督管理制度的支持。
2.4投资银行业务
2.4.1投资银行的传统业务
传统的投资银行业务主要就是投资银行协助企业、公司和个人客户筹集资金，并且帮助客户交易证券。
(1).证券承销业务
证券承销是投资银行最原始的业务之一，最早的投资银行的业务收益主要就来自与证券的承销。在承销的过程中，投资银行起了极为关键的媒介作用。投资银行承销的证券范围很广，它不仅承销本国中央政府及地方政府、政府部门所发行的债券，各种企业所发行的债券和股票，外国政府与外国公司发行的证券，甚至还承销国际金融机构，例如世界银行、亚洲发展银行等发行的证券。证券的承销分为公募和私募两种.投资银行承销证券由四种方式：（1）包销。（2）投标方式。（3）尽力推销。（4）赞助推销。投资银行的承销收益主要来自差价或叫毛利差额（Grossspreed）和佣金（Commission）。
(2).证券交易
投资银行参与二级市场证券交易主要有三个原因，同样，他们在二级市场扮演着做市商、经纪商、交易商的角色：
第一，在完成证券承销以后,投资银行有义务为该证券创造一个流动性较强的二级市场,以保持该种证券的流动性和价格稳定。一般在证券上市以后，承销商总是尽量使其市价稳定一个月左右的时间，这就是投资银行在二级市场上的做市商业务。
另外,投资银行接受客户委托,按照客户的指令,促成客户所希望的交易,并据此收取一定的佣金，这就是投资银行的经纪收入。
第三，投资银行本身拥有大量的资产，并接受客户委托管理着大量的资产，只有通过选择、买入和管理证券组合，投资银行才能获得证券投资收益。这就是自营和资产管理业务。另外，投资银行还在二级市场进行风险套利、无风险套利等业务活动。
(3).兼并收购业务
投资银行所支持的收购兼并活动,在一个国家乃至整个世界上都是最富有戏剧性,最引人入胜的。投资银行在收购和兼并的过程中扮演了不同的角色。它不仅为猎手公司服务，也在为猎物公司服务：
首先，投资银行替猎手公司服务。替其物色收购对象，并加以分析。并且提出收购建议.提出令猎物公司的董事或大股东满意的收购条款和一个令人信服的收购财务计划，帮助猎手公司进行财务安排,以促成交易的完成。
投资银行同样也为猎物公司服务：判断猎手公司的收购是善意的还是恶意的。如果对方是敌意收购，则与猎物公司制定出防范被收购的策略,如果判断对方是非敌意收购，那么投资银行便以猎物公司的立场向猎手公司提出收购建议，并向猎物公司提出收购建议是否公平与合理及应否接纳对方建议的意见。
2.4.2投资银行的创新业务与延伸业务
随着投资银行竞争的逐渐加大,仅靠传统业务已经很难维持投资银行迅猛发展的需要,投资银行作为最活跃的金融部门，从70年代以来不断开拓创新业务，并且取得了巨大的成绩，既活跃了资本市场，增加了投资者的投资选择，也为自己赚了巨额收益。
(1).财务顾问
财务顾问就是投资银行作为客户的金融顾问或经营管理顾问提供咨询,策划或运作,一般可分为三类:其一是按照公司、个人或政府的要求,对某个行业、某种产品、某种证券或某个市场进行深入的分析与研究，提出较为全面的、长期的决策参考资料。其二是宏观经济环境等因素发生突变，使某些公司、企业遇到困难时，投资银行往往主动地或被邀请向有关公司、企业出谋划策，提出应变措施，诸如重新制定发展战略、重建财务制度、出售转让子公司等，化解这些公司、企业在突变事件中带来的压力与困难。其三是在公司兼并和收购的过程中，投资银行作为，帮助咨询，策划直到参与实际运作。从目前情况看，投资银行在第三类业务中正发挥越来越大的作用。
(2).项目融资
项目融资是以项目的财产权益作借款保证责任的一种融资方式.从理论上讲,项目融资的贷款方主要看融资项目有无偿债能力,评估和保证的范围以项目为限。因此,一旦贷款发生风险，贷款方只能以项目的财产或收益作为追索的对象，不涉及其他财产和收益即要求项目公司、项目公司的股东或第三方（包括供应商、项目产品的购买者、政府机构等）做出某种保证或承诺，但这种保证和承诺仅仅停留在投资者将不会放弃投资项目，承诺某种支持或保证项目的收益的层次上。贷款方并不要求借款人提供金融机构提供的还款保证，更无须出具政府担保。借款方将项目资产和收益均抵押给贷款方。
由于项目融资无金融机构担保，也无政府担保，全靠项目投资者的信用和项目本身的前景，这样，仅从市场角度看起来不错的项目还远远不够，还必须树立良好的信用形象，投资银行的介入将有利于增加项目的可靠性，有利于争取到信用级别较高的投资者参加。运用项目融资的方式要订立一套严谨的合同来转移和分散风险，投资银行有各种专业人才，通晓项目所在地的法律、法规和各种惯例，能够尽力维护合同双方的利益，使合同得以顺利执行。投资银行还可以运用自己的各种渠道，为项目寻找合适的贷款人，也能为贷款方找到好项目。
(3).基金管理
投资基金是一种由众多不确定的投资者将不同的出资份额汇集起来，交由专业投资机构进行操作，所得收益由投资者按出资比例分享的投资工具。投资基金实行的是一种集合投资制度，集资的主要方式是向投资者发行股票或受益券，从而将分散的小额资金汇集为一较大的基金，然后加以投资运作。投资基金是一种复杂的投资制度。它强调分权，制衡。由于认购和赎回机制不同，投资基金分为封闭式与开放式两大类。投资基金是发达国家投资者常用的投资方式，投资银行作为发起人或基金经理人活跃在此领域。
(4).资产证券化
1970年由美国政府国民抵押协会担保发行的第一批公开交易的住宅抵押贷款债券可视为资产证券化的先驱。进入90年代以后，资产证券化开始从美国向世界扩张，从国内资金市场向国际资金市场延伸，由在岸市场向离岸市场扩展。所谓证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。
资产证券化是一种与企业发行股票、债券筹资步同的新型融资方式。传统的证券融资方式是企业以自身产权为清偿基础，企业对债券本息及股票权益的偿付以公司全部法定财产为界。资产证券化虽然也采取证券的形式，但证券的发行依据不是公司全部法定财产而是公司资产负债表中的某一部分资产，证券权益的偿还不是以公司财产为基础，而是仅以被证券化的资产为限。资产证券的购买者与持有人在证券到期时可获得本金和利息的偿付，证券偿付资金来源于担保资产所创造的现金流量。如果担保资产违约拒付，资产证券的清偿也仅限于被证券化资产的数额，而金融资产的发起人或购买者无超过该资产限额的清偿义务。
(5).证券网上交易
随着INTERNET的普及和信息时代的到来,在线经纪和网上交易给传统的证券市场带来了革命性的冲击,证券业面临着巨大的变革与挑战.有报告预测网上证券交易商的资产从1999到2003年将增长7倍以上,从4150亿美元到30000亿美元。许多大型国际投资银行纷纷进入证券网上交易领域,并且出现了专门经营网上交易的经纪商。
(6)风险投资（创业投资）
风险投资（VentureCapital），也称创业投资，是由职业投资人投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种股权资本；风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
风险投资公司曾为诸如微软、英特尔、康柏、戴尔、思科、太阳系统、联邦速递等公司提供了最初启动资本，这些公司都已在各自的行业中成为领先者。虽然风险投资的发展历史只有20年的时间，但国外的投资银行已经把它培育成利润的主要来源之一。同时，因为创业投资的大力帮助，全球的高科技产业以迅猛的速度全面发展，已经成为世界经济增长的亮点。
以上简单介绍了投资银行的传统业务和部分的创新业务，其实在现代国际资本市场当中，投资银行的金融创新活动已经是日新月异，新的业务品种在不断的涌现，创新业务已经成为投资银行业生存和发展的生命线。
第一阶段从1980－1987年，为无投资或忽视投资阶段。保险公司的资金基本上进入了银行，形成银行存款；
第二阶段从1987－1995年，为无序投资阶段。由于经济增长过热，同时又无法可循，导致盲目投资，房地产、有价证券、信托、甚至借贷，无所不及，从而形成大量不良资产；
第三阶段始于1995年10月，为逐步规范阶段。1995年以来，《保险法》、《中华人民共和国银行法》等有关金融法律法规先后颁布，但由于限制过紧，加之1996年5月1日以来的七次利率调整，给保险业发展带来了新的问题，因而，政府曾多次调整保险投资方式，1998年以来先后允许同业拆借、购买中央企业AA十公司债券、保险资金间接入市，并不断调整入市比例，尤其是近期保监会公布的把投资连接保险的投资比例放宽至100％，为拓宽保险投资渠道奠定了基础。
基于我国目前经济发展处于起飞阶段，在经济体制转轨过程中投资工具有限、规范交易的制度及组织有待完善，对投资市场的监控和引导乏力，保险投资应注意以下几点：
首先，保险公司的投资应在遵循安全性原则的前提下达到尽可能多的盈利。因为保险公司是企业，在确保其资金运用安全的条件下，要以盈利为目标，从而保证资产的保值增值。这样不仅有利于保险公司经营规模的扩大，而且有利于其赔偿能力的增强。
其次，完善投资环境。一个完善的投资环境，应包括有效的投资工具、公平的交易规则以及保证这种制度有效贯彻的组织，即投资工具的多样化、交易规则的规范化、交易方式的灵活化、投资监管的有效化，以保证保险资金运用的安全、有效和畅通。
完善投资工具。由于保险投资涉及不动产投资及金融市场的投资，因而投资工具包括不动产投资和金融市场的金融工具。其中，金融市场的投资是保险投资的主体，因而金融工具的完善至关重要。其投资工具包括：债券、股票、票据、贷款、存款、外汇。其中；票据属于短期金融工具，分为汇票、支票和本票；债券和股票属于中长期金融工具，债券分为政府债券、金融债券和公司债券，政府债券分为公债券、国库券和地方政府债券；股票，含普通股和优先股。
金融市场的投资工具应该是长期、短期和不定期的结合体，安全性、盈利性和流动性不同层次的匹配，以便不同投资者根据自身业务特点选择，可利用灵活多样的投资工具，有利于保险投资者的选择，进行投资组合，也有利于提高其变现能力。就总体而言，保险公司应根据金融市场的成熟程度以及自身业务的特点选择投资工具。如在金融市场尚不成熟时，应选择流动性强、安全性高的投资工具。但寿险投资则宜选择安全性和盈利性均较高的投资工具，而不十分要求其流动性。同时，应建立与投资工具相配套的避险工具，如期权交易、期货交易，以防范和分散投资风险。
完善涉及保险投资的法规。投资法规的完善，在于建立保证投资市场公平、有效交易的法律法规和制度，如不动产交易法、证券交易法、票据法、保险法、担保法等，保证市场交易有据可依。
理顺投资监管机构的关系。法律的真正价值在于它的实施。为保证有关投资法律法规的有效实施，必须建立相应的组织来保证。这些组织包括投资的行政主管部门以及配合行政主管部门实施的司法机构，如投资主管部门、工商行政管理局、法院、仲裁机构，并且保证这些组织的合理分工与协作，严格按照法律法规或规章办事，切实保证投资法律法规和规章制度的有效实施，严禁任何组织或个人凌驾于祛律规章之上。
再次，保险投资方式多样化。在保险投资方式的选择方面，基于我国经济发展处于腾飞阶段，金融市场发育不全，基础产业和基础设施的建设资金缺乏，而这些产业投资回报率较高，应允许抵押贷款或有区域选择的不动产投资；无限度的政府债券投资、有一定限度的金融债券投资和限制较严的股票与公司债券投资；长期银行存款在目前是必要的。从长远看，待我国金融市场发育完善，则可转向证券投资。
第四，在放松投资方式的同时控制投资的比例。从政府监管的角度看，在放松投资方式规定的同时，如允许投资于有价证券、不动产、抵押贷款、银行存款等，同时应规定投资比例、前者是为了提高保险投资的盈利能力，多种投资方式，为保险公司提供可供选择的灵活的投资工具，从而，为保险公司提高投资回报率创造条件，当然，也为理智的保险公司投资者提高投资组合来控制风险提供选择机会；后者则为控制投资风险提供条件。这一比例分为方式比例和主体比例，方式比例规定风险比较大的投资方式所占总投资的比例，可有效控制有关高风险投资方式所带来的投资风险主体比例可有效控制有关筹资主体所带来的投资风险，从而为控制投资风险提供条件。主体比例也应按投资方式的风险情况分别对待，对于高风险的筹资主体、高风险的投资方式，其比例应低一些，如购买同一公司股票不得超过投资的5％；购买同一公司债券不得超过投资的5％；购买同一公司的不动产不得超过投资的3％；对每一公司的抵押贷款不得超过投资的3％；对于较安全的投资方式但存在一定风险的筹资主体，其比例便可高一些，如存款于每一银行不得超过投资的10％。保险投资必须强调盈利，提高保险公司的偿付能力。但由于某项投资报酬是该项投资所具风险的函数，如对保险资金运用不加以限制，势必趋向风险较大的投资，以期获得较大的报酬，而危及保险企业财务的稳健。因为每一种技资方式的风险大小不同，一般而言，高盈利的投资方式伴随着高风险，低风险的投资方式则伴随着低盈利，显然，全部用于盈利性高的投资方式，必将使保险公司面临着全面的高风险，使被保险人有可能得不到应有的保险保障，也不利于保险公司的生存和发展，因而，为了保证保险投资的盈利性，同时控制高风险，应规定有关高风险投资方式所占的比例。同时，在市场经济条件下，任何工商或金融企业均有破产的可能性，无论采用风险大的亦或风险小的投资方式，保险公司都会面临着筹资主体对保险投资所带来的风险，因此为了控制每一筹资主体给保险公司所带来的风险，必须规定投资于每一筹资主体的比例。
第五，寿险和非寿险的保险投资应有所区别。由于寿险是长期保险，许多寿险带有储蓄性，更强调安全性，因而，一般可用于安全性和盈利性高、但流动性较低的投资方式，如不动产、贷款；非寿险是短期保险，要求流动性强，不宜过多投资于不动产投资，而应投资于股票、存款。同时，从风险控制看，寿险公司投资的比例在主体比例方面，应严于非寿险，因为寿险期限长、带有储蓄性，控制主体比例，便于保证保险公司的偿付能力，从而保护被保险人的合法权益。
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