时间：2023-05-24 15:52:59
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关键词 房地产
投资基金 信托业
中图分类号 F830.8
文献标识码 A
在国家对房地产业加强宏观调控下，房地产业急需新的融资途径，REITs成了人们关注的焦点。本文从另一个的视角分析了REITs在我国发展的必要性以及如何将其在我国推广。
1 REITs的特性
REITs（Real Estate Investment Trusts，简写为REITs），可译为房地产投资信投基金或房地产投资信托，这种投资实际上是一种证券化的产业投资基金，按照聚池管理（Pooling Management)的原理成立，通过发行股票（基金单位），汇集公众投资者资金，由专门投资机构经营管理，通过选择不同地区、不同类型的房地产项目进行投资组合，将投资综合收益按比例分配给投资者。REITs具有以下特点：①专家管理。REITs将投资者的资金聚集成一股大的基金，由专家对基金进行管理，通过专业操作，提高资金的盈利能力；②可流动性。REITs是证券化的产业基金，持有者可以将受益凭证在市场上进行转让流通。上市的REITs可以在证券交易所自由交易。未上市的REITs的信托凭证一般情况下也可以在柜台市场进行交易流通；③收益高。REITs净收益的90％以上都必须以分红的形式返还投资者，委托手续费仅占很小一部分，此外有很多税收优惠。在美国，REITs的收益率基本上都达到7.3％，比美国国债高出350个基点；④分散风险。可以通过对不同地区、不同地产商进行投资，利用组合优势分散风险。
美国的REITs可以分为私募REITs、不上市的公募REITs、上市流通的公募REITs，其中2/3以上的REITs上市流通。
上市REITs的操作流程如下：
募资（个人投资者和机构投资者）专业管理机构进行管理选择优质商业物业购买投资者分红证券交易所上市。
从REITs的操作流程，我们可以看到这一过程涉及到中小投资者、机构投资者、专业管理机构、优质商业物业、证券交易所。中小投资者和机构投资者是市场的资金供给者，专业管理机构是融通资金的中介机构，优质的房地产商是资金的需求者，规范的证券交易所等交易市场是REITs的流通渠道。
2 在我国发展REITs的必要性
规范的REITs运作可以使中小投资者、机构投资者、房地产商、国家实现共赢。和我国现在的信托产品相比，REITs有很多优越的地方：①对于房地产商而言，REITs可以为房地产商提供更广阔的筹资空间。REITs有公募和私募两种筹资方式，公募REITs在投资人数上要求不少于100人，国内的信托业只允许私募，信托产品合同份数不能超过200份，而且严禁保险公司、银行、证券投资基金、养老基金等投资信托产品，这些机构投资者掌握着大量的资金却被拒之门外，这限制了房地产商的筹资途径和筹资数量；②对于中小投资者，REITs有利于中小投资者分享房地产利润。REITs可以进行公募，公募投资者不少于100人，私募投资者在100人以上就可以享有税收优惠，5个及以下的个体不能拥有超过50%的股份，鼓励REITs投资者分散化，避免股份过于集中造成的中小投资者不能分享房地产保值、增值带来的收益。我国目前的信托产品不能公募，在发行时要求最低购买金额不能少于5万元，有些产品门槛要求更高，这将众多的中小投资者拒之门外，他们没有途径也没有能力进入这一块需要巨额资金、有丰厚回报的投资领域；③对于机构投资者，REITs是一个具有高额收益、风险较小的投资工具。图1是美国REITs与S&P5OO的收益率比较。
由附图可见，美国REITs的收益率远远高于S&P500的收益率。此外，由于投资者的收益主要源自REITs所持有房地产的定期租金、抵押贷款利息等稳定的收入，因此REITs的现金流较为稳定，波动性小。β系数是衡量投资工具的波动性与某一标准指数的波动性的相对值。1972～2000年中美国REITs的β系数平均为0.56，这表明REITs的波动性只有S&P500的0.56。而且，REITs与股票市场相关度也很低，“1991～2002年，美国REITs和S&P500指数相关性只有0.26％。”在我国股市持续低迷的情况下，REITs为广大投资者提供了一个优越的投资工具。④对于国家，REITs可以促使房地产投机者向投资者转变，使房地产业能够健康的发展。其一，REITs不仅是提供开发商资金，还要直接参与具体的项目的管理，由有经验的专业房地产管理人员对开发的项目进行监管、对经营管理提出意见，提高项目的质量。其二，REITs的收入，主要通过拥有成熟物业，以收取租金作为主要收入来源；另外有较小部分用于房地产的抵押贷款以利息作为主要的收入来源，相对稳定。这是一种长期、稳定、高收益的投资方式。其三，REITs在很长的期限里，每年都必须将大部分收益进行分配，可以促使短线的投机向长线的投资转变。在我国，房地产业正处在发展阶段，由于房地产业的巨额利润，吸引了一些投机者通过短线操作，倒卖房地产赚取差价，这些非真实的需求会畸形地拉高房地产的价格转变成房地产的泡沫，不利于我国房地产业的健康发展，也会给我国的稳定带来不利的影响。我国目前的信托产品较短，一般期限为1～3年，而且只是提供资金，不参与具体的项目管理，相对来说，REITs可以促使资金真正投向房地产业，促使房地产业健康的发展。
3 reits在我国的发展途径
3.1 reits实现共赢的关键——完善法规，加强监管
能够实现共赢是reits的一大优势。如何能使reits在我国的推行中充分实现这个优势，关键就在于完善法规，加强监管，而不是在于税收优惠。根据我国1999年证券法，证券只包括股票及债券，不像美国证券概念涵盖从股票、债券到票据、投资合同等极为广泛的范畴，上市reits存在法律真空。我国目前的信托产品缺乏有效的监管，对于房地产商也没有严格的信息披露制度，在独立董事、公司治理方面也没有要求，相对于美国的reits而言，缺乏规范和有力的监管。这容易使reits的经营脱离正常的轨道，很有可能会变成中国的第二个股市，成为房地产商圈钱的工具，损害中小投资者的利益，也不利于房地产的健康发展。因此，在我国打造reits，当务之急就是要健全法规，加强监管。
3．2 reits在我国推行存在的一些问题
（1）税收优惠问题。国外的reits可避免双重收税，这和我国目前《税法》的规定有冲突。我国现在的房地产业是高利润的行业，房地产开发商在房价快速上升中获得了巨额利润，而中小投资者却不能进入这个需要巨额资金的投资领域。因此reits税收优惠目标是保护广大投资者，让他们能分享房地产业增值带来的收益。
（2）中国房地产的产权问题。reits通过发行凭证，将房地产的所有权分割给众多的投资者，投资者可以将凭证进行转让，但是我国现行法律对房地产产权转让规定只能进行整体转让，而不能分割转让。此外，我国目前房地产产权的登记程序很复杂，大大增加了运作成本，降低了reits的效率。
（3）缺乏专业的信托机构。reits应当由信托投资公司经营，要直接参与具体项目的开发、利用、经营等各方面，需要较强的专业知识和技能。我国目前的信托机构不具备这样的专业能力，而具有这种专业能力的房地产公司受到法律的限制，不能成为reits的受托人。
4 在我国推行reits的政策建议
4．1 完善相关的法律，出台《产业基金法》，对reits的设立、投资方向、收入分配进行具体的规定
（1）设立条件。①为防止股份过于集中，规定不能由5名以下股东合计拥有50%以上的股份。②reits信托机构财务状况必须良好，可以参照美国和日本对公司的净资产和盈利情况做出限制。③董事会由投资人选举产生，董事会大部分成员为独立董事。
（2）投资方向。规定至少总投资的75％是投资在房地产业，75％以上的资产由房地产抵押票据、现金和政府债券组成，至少是总收入的75％来自于租金收入或者不动产抵押贷款的利息收入和房地产销售所得等，严格禁止资金拆借。这项限制可以约束信托机构的投资行为，使信托资产的大部分投入到房地产业，避免短期投机行为，降低经营风险，促进房地产业的健康发展。
（3）收益分配。reits的收益90%要分给投资者。不对reits进行双重征税，只对投资者个人征税。但是税收优惠有前提，尽量防止信托机构任意炒作不动产或将资金拆出，以保证投资收益大部分落实到投资人手里。
（4）修改税法有关规定，允许税收优惠。明确规定信托投资项目不属于应税财产，信托机构免交所得税，营业税享受优惠税率。税收优惠的重要前提是，每个会计年度纳税所得的90％以上当作红利分配给股东。另外，股东人数必须大于5人，否则不能享受税收优惠，保证投资收益归广大投资者。
（5）产权问题。简化当前的产权转移手续，明确房地产产权可以分开转让，制定具体的操作程序。为提高reits的运行效率提供一个良好的法律环境。
4．2 培养专业的信托机构
reits需要专业的房地产信托机构，它由经验丰富的房地产经营管理专家组成，他们对房地产市场很了解，能够识别成熟的房地产物业，挑选优质的房地产物业，对项目的开发、以及后续的经营管理都很擅长，这是reits实现共赢不可或缺的。我国可以将优秀的房地产经营管理公司转变为信托机构，允许他们成为reits的受托人。
4．3 建立发达的房地产信托产品的二级市场
reits期限很长，具有强流动性的reits对投资者更有吸引力，可以满足投资者临时需要变现的要求。美国大约有2/3的reits在国家级的股票交易市场上市，我国目前的信托产品流动性要比国债、证券投资基金差很多。我国可以通过建立监管完善的房地产信托产品二级市场，进而提高reits的流动效率，降低交易成本。
PE是近年来比较热门的一个投资品种。但是其要求的投资额度高，投资期限长，使得诸多个人投资者望而生畏。其实从现有的PE投资结构趋势中，我们不难发现当前PE市场一个不可阻挡的趋势是，机构投资者将会成为未来PE的主流投资者，而FOF或将成为个人参与PE投资的主要方式。
在海外成熟的资本市场，富人主要通过私人银行以FOF的方式进行PE投资，因为PE要求的LP（有限合伙人，Limited Partnership，即出资人）是长期且专业的投资者，所以PE背后的投资者基本上都是基金会、校产基金、慈善基金、家族财富管理、保险基金、以及FOF这些机构投资者，个人投资者直接成为LP是很难的，只能通过FOF来投资PE。
而在中国，虽然机构投资者目前还不够成熟，并且是少数，但未来机构投资者会成为PE的主流投资者。据专业研究机构关于“2011年上半年中国创业投资暨私募股权市场LP类型”的分析，未来3-5年，社保基金、保险资本、基金将成为行业中坚力量，FOF或将成为个人参与PE投资的主要方式。
PE FOF的双重角色
FOF（Fund of Funds）是指投资于基金组合的基金，与一般基金最大的区别在于FOF是以“基金”为投资对象，而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象。
作为一种间接投资方式，FOF广泛存在于共同基金（即国内的证券投资基金）、信托基金、对冲基金和私募股权投资基金等领域。因此，FOF被相应的分为共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust Funds）、对冲基金的基金（Fund of Hedge Funds，简称FOHFs）和私募股权投资基金的基金（Private Equity Fund of Funds，简称PE FOF）。
PE FOF即通过对私募股权基金（PE）进行投资，从而对PE投资的项目公司进行间接投资的基金。它和私募基金扮演的角色最大的不同在于，同时扮演了普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）的双重角色：面对投资者时，FOF充当GP角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资；而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。
根据市场机构PREQIN的统计，全球规模最大的25支PE FOF基金，到目前一共管理着近3,400亿美元的资产。
PE FOF的优势在于，汇聚众多分散的资本，通过信息获取优势，筛选出一群优秀的基金管理人团队（GP），通过投资组合策略勾画出在同等“风险―收益”水平上的黄金产出曲线。
PE FOF发展历程
PE FOF于1975年起源于美国，上世纪90年代，PE资本在美国的大规模兴起使PE FOF迅速扩容。据统计数据显示，1990年美国市场上仅有16只PE FOF，所管理的总资产为14亿美元，至1999年年底，PE FOF的数量已达到213只，管理总资产达到了480亿美元。
同时，PE FOF投资领域也在逐渐放宽，尝试参与PE二级市场投资分散风险，逐渐形成了拓宽投资者特殊投资渠道、合理配置资产、利益风险制衡等优点。
近年来，PE FOF基金在世界范围内发展起来，除了美国之外，在欧洲、加拿大等国家也在飞速膨胀，并于上世纪的90年代进入亚洲，起初发展十分缓慢，直至2005年才随资本市场的迅速发展兴起。
与此同时，中国私募股权人民币FOF也随着私募股权行业的发展悄然生长，经过发展，本土市场上逐渐形成了以FOF形式运作的三大基金阵营：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化FOF、民营资本运作的市场化人民币FOF。另外，外资的人民币FOF也在摩拳擦掌不过由于受到相关政策等因素的制约，还未成气候。
本土市场三大阵营
目前国内本土市场上，PE FOF主要分有三大类：
政府引导基金
据“清科2011年中国人民币FOF专题研究报告”统计数据显示，中国私募股权市场人民币FOF类型中，政府引导基金共有104支，在数量上占据绝对优势，占人民币FOF总数的93.7%，相比之下国有企业参与设立的市场化FOF和民营资本运作的市场化FOF分别为3支和4支，仅占总数的2.7%、3.6%。
而从投资情况来看，政府引导基金已具备多年的投资经验，且投资形式也十分丰富；国有企业参与设立的市场化FOF以及民营资本运作的市场化FOF大多数处于募集以及早期的投资状态。
政府引导基金是按政府产业政策对符合优先鼓励发展的技术创新和高技术项目给予相应支持的重要渠道，2001年起国内市场上出现了最早成立的创业投资引导基金――中关村创业投资引导基金，尽管受到金融危机的冲击，但近几年来各类政府引导基金涌现，成为人民币PE FOF市场上90.0%以上的参与者。
不过，根据国内外运作经验来看，政府引导基金终将是一个过渡产物，市场上不会永远有引导基金，以色列、中国台湾的经验都证明了这点。
此外，在国有企业参与设立的市场化FOF方面，则沿用了海外成熟市场采用的运作模式，FOF先从LP获取资金，然后母基金的专业团队负责管理运作资金，投向不同类型的PE子基金。目前，国开行和苏州创投集团是国内市场化运作FOF的领军人。
民营资本FOF
近年来，市场上还出现了不少民间机构发起设立人民币PE FOF，其中，比较典型的代表包括了天堂硅谷的恒通基金和恒裕基金、清科集团的FOF，以及诺亚财富旗下的歌斐FOF等。
这种本土民营资本FOF的运作模式基本上沿用了海外成熟的市场化的运作。在流程上，由LP和GP同时对FOF进行注资，并通过FOF投资给不同私募股权基金。FOF与出资人（LP）及投资对象（私募股权基金）的关系是经过合约的形式来管理，以合约的形式来确定。
目前，本土民营资本市场化运作的FOF尚处于婴儿期。
外资FOF：人民币 美元基金冰火两重天
除了人民币母基金外，外资机构管理的美元母基金在国内也比较常见，它们表现出了两个主要特点：一是以老牌PE FOF为主，拥有雄厚的资金及基金管理经验；二是以在中国市场上活跃的顶级外资PE基金管理人为主要投资目标。
这类PE FOF基金完全市场化运作，以投资回报最大化为导向，投资目标一般为经验丰富、历史业绩优良的GP设立的美元基金，目前在中国内地的美元母基金有尚高资本、合众集团等。
不过，这种局势正在发生着微妙的转变，活跃在中国市场上的国际PE FOF大鳄已经观测到，人民币基金强势崛起的行业发展动向及其未来广阔的增长空间，预示着未来将会有越来越多的本土优秀的人民币基金管理人得到外资PE FOF的投资。
但是这类机构目前的主要问题是，受制于中国的政策法规，在募集人民币基金方面暂时在门口徘徊，一些尝试募集人民币基金的PE FOF也无重大突破。
FOF新趋势：全业务
目前在国内，PE FOF还处于发展初期，主要是作为一种集合式LP独立存在，通过选择基金进行一级投资，依赖GP退出收益获取回报。
不过，正当国内各方力量纷纷尝试要做PE FOF之际，国际一些知名PE FOF已迈上一个新台阶：从最初的一级（间接）投资即投资基金GP入手，进而与其共同直接投资，到现在开始做二级投资，即secondaries。
所谓二级投资，比如一些已进入第五六年的投资基金，基本投完了，有些实现退出并赚了钱，有些还没有，这时投资组合的可见度非常高，可预测到能收回多少钱。二级投资的好处在于，对GP价值创造过程的深入了解，反过来有助于促进一级投资。
其实，PE FOF已然演变为一种资产管理概念。这也意味着，PE FOF将依据整个经济周期来设置相关产品：经济好时，依赖一级投资及共同直接投资收益获取回报；经济不好时，通过二级投资即secondaries，也能获得不菲的回报，相当于一个对冲的概念。
对此，LGT Capital Partners中国区首席代表方远表示，一级投资时间比较长，回流现金周期比较慢，需要一个期限较短的投资来平衡现金流，所以就出现了二级投资。
从欧美国家的发展趋势来看，PE FOF主要有三大业务：一级投资（primary）、二级投资（secondary）和核心投资（coring investment），其中，一级投资是主要业务，正是基于大量的一级投资，聚集了丰富的GP资源，而这种强大的GP关系，又进一步有利于二级投资的转移。
虽然目前PE FOF进入中国的第一步还是做一级投资，还没有产生二级投资，但是全业务必然是PE FOF的一个发展趋势。
TIPS：
PE FOF投资流程
PE FOF是通过投资子基金来间接覆盖项目和行业的，因此对子基金的选择也即是对行业的配置，从而达到把握未来经济发展趋势，分享经济发展的成果。
以正文中的歌斐FOF基金为例，其投资流程如下：
首先，基于基础数据的初步筛选，基础数据来源，主要包括歌斐数据库、基金GP的自行推荐，以及内部筛选等；
第二，详尽的目标基金访谈和团队成员的充分沟通，例如核心合伙人的一对一访谈、以及投资经理与项目执行人员一对一访谈；
商业银行中间业务与资本市场互动关系的实证研究
1．变量选取通过实证分析，验证商业银行中间业务和资本市场之间的互动关系。首先考虑商业银行中间业务因素，选取中间业务收入的绝对量。再次考虑资本市场的指标变量通常有规模、活跃性和波动程度三种因素，选取股票与债券市价总值作为衡量资本市场规模的变量，股票和债券交易金额作为衡量活跃度的变量，证券市场指数增长率的标准差作为衡量市场波动的变量。在方程(1)中加入影响中间业务收入指标的变量:商业银行总收入。在方程(2)中暂时不对中间市场业务和资本市场波动的关系做推测，这里主要关心中间业务收入对市场规模因素的影响，因此加入的变量是利率，广义货币供给M2。因此方程组确定为:2．数据整理商业银行相关数据方面，选用了国内具有代表性的13家商业银行1996～2011年的佣金及手续费收入及总收入的数据，这13家银行包括:中国工商银行、民生银行、交通银行、兴业银行、中国建设银行、招商银行、中信银行、中国农业银行、中国银行、华夏银行、光大银行、深圳发展银行、上海浦东发展银行，上述13家商业银行均为本研究时期内我国最主流的商业银行，其资产总值和税后净利润占全部商业银行比例达到90%以上，可以代表我国商业银行中间业务的基本情况。其中，广东发展银行手续费收入难以获得，因此没有加入样本;招商银行1996、1997年，中国银行2000、2001年，中国工商银行2003年手续费收入缺失，所以采用匀速增长假设对数据进行了合理推测。资本市场指标方面采用了1996～2011年分年度的股票市值与债券市值合计数、股票与债券交易金额合计数来表示资本市场的规模和活跃性。选取各年每个交易日上证指数增长率的标准差作为衡量市场波动的变量。上证指数与深证指数在非常高的置信度下高度相关，因此可以仅用上证指数代表整个证券市场的情况。利率r变量选用各年度商业银行三年期定期存款利率，该利率的计算采用加权平均法，在利率发生变动的年份中以不同的利率乘以实行该利率的天数后加总，再除以当年天数，得到该年度平均利率r。3．模型检验和确立(1)单根检验运用计量统计软件stata10对所选取的主要变量序列做ADF检验。结果显示，Marketprice、Totalin－come、M2均未通过单根检验。由于样本数比较少，差分会损失一个样本数，因此这里选取市价总值与GDP的比例替换掉原变量继续进行检验，这样做既可以去除一阶单根性，又可以在方程中剔除GDP对资本市场规模的影响;选取商业银行总收入的增长率和货币供给增长率Midg替换Mid绝对量;为统一测量口径，用中间业务收入增长率替换，再次做ADF单根检验。经过变量替换后的联立方程主要变量均通过了单根检验，此时为平稳序列。(2)相关系数检验运用计量统计软件注意到在这些变量中Trade_GDP与Market-price_GDP的相关系数过高(作者认为是由资本市场的交易量和市值高度相关引起，这也验证了量价关系理论)可能引起多重共线性问题，因此我们只选择其中一个作为研究对象，剔除变量Trade_GDP。(3)模型确立再次经过经济检验、t检验、F检验和R2检验后，建立最终二阶段最小二乘法(2SLS)模型如下:midg=－0．065+1．026Markeyprice_GDP－0．282Totalg－20．688Sd+εMarketprice_GDP=0．276+1．378midg+0．063r－1．323M2g+ξ(2)主要变量含义如下:midg:商业银行中间业务收入增长率;Marketprice_GDP:年度股票与债券市价总值加总占GDP的比例;Totalg:商业银行总收入增长率;Sd:每日上证指数增长率标准差;r:三年定期存款平均利率;M2g:广义货币供应量增长率。4．模型结果及释义方程(1)中，其他条件不变，证券市场市价总值与GDP的比率每增加1%，中间业务收入增长1．026%，这一结果说明中间业务收入与资本市场规模具有十分显著的正相关。这符合之前文中的论述和分析。银行总收入的增长率对中间业务收入增长率具有显著的负相关性，这说明商业银行在拓展业务扩大规模的同时，其营业收入来源仍然主要依靠传统业务，其他条件不变，总收入增长率每提高1%，中间业务收入增长率下降0．282%，这也和前文中直观印象符合。代表市场波动性的上证指数增长率标准差，对中间业务收入增长率具有负相关性，具体是保持其他条件不变，标准差值每增大1%，中间业务收入增长率降低20．688个百分点。市场波动巨大可能导致中间业务萎缩，增速减缓。R－square为0．8576，自变量在很大程度上能够解释因变量的变化，模型基本有效。方程(2)中，中间业务收入增长率的系数是1．378，在1%显著性水平下通过t检验，意味着其他因素不变，中间业务收入增长率每提高1%，证券市场市价总值与GDP的比值增加1．378%，商业银行中间业务和资本市场规模的互动性得以体现，从系数上看虽然相差不大，但是考虑到两个比率的性质，股票市价总值与GDP的比率(又称作资本化率)在资本市场较发达的国家(如美国)可以达到200%以上，而中间业务收入增长率则难以持续100%以上，因此从逻辑上分析，该互动关系中证券市场对中间业务的影响更大更具有持久性，相对应的，中间业务对资本市场的影响则是有限度的。另外还有一个特殊的结论，利率与证券市场规模成正相关关系。利率每提高1个百分点，证券市场市值与GDP的比值提高6．23个百分点，这说明了从长期来看国家利用利率调控股市的意图归于失败，利率上升导致间接融资成本上升，企业转而在证券市场上寻找融资机会，导致证券市场规模的扩大。在方程(2)中广义货币的增长率对证券市场规模并未产生显著影响，R－square为0．8911，自变量对因变量的解释程度较高，模型基本有效。
模型导向与政策建议
整个PE行业已经步入了“募集热度下降、投资价格回落、退出回报迅速下降“的衰退环节（图1），尤其是当A 股市场IPO停摆逐成大概率事件后，以IPO作为主要退出渠道的众PE机构将面临更严峻的考验，极有可能迎来新一轮的”去杠杆、去产能“，整个行业步入萧条。但与此同时，IPO封停也将大力推动以并购为主的多元化退出渠道建设，长期有助于行业发展。
2013年上半年市场表现基本验证了我们去年底的判断。尽管自去年三季度宏观经济阶段性筑底，实现软着陆，募集与投资活动出现阶段性强势反弹，整个PE行业各项指标表现并未扭转全年的下行趋势。进入2013年以来，“募集、投资、退出”三环紧扣，谱写着衰退行情的延续（图2）：
1.退出：IPO转战港股，并购退出爆发。2013 年以来，A股IPO堰塞湖悬而未决，美股IPO窗口持续关闭，仅香港市场保持一定活力，中企全球资本市场IPO陷入了相当长一段时间的“减速期”。据CV Source统计，今年迄今（6月1日）仅有的17家中国企业IPO均在香港资本市场上市，共融资45.19亿美元，其较之去年同期数量（91只）与金额（278亿美元）上分别回落81.4%和83.8%。
尽管去年底中国证监会的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》取消了境内企业到境外上市的“456”条件和前置程序，不再设盈利、规模等门槛，简化了境外上市的申报、审核程序，为中小企业赴港上市创造了非常好的机遇，但是考虑到A股与港股市场制度上的本质性差异以及今年恒生指数震荡走弱行情――从年初的逾近24000点下调2000点，从帮助国内PE 机构实现IPO退出角度出发，当前香港资本市场尚无法与A股相提并论，正如上期策略报告所谈到“机构在IPO退出捉襟见肘之时正是机构发展并购退出的良机”。连续五年正增长的并购渠道，今年前五个月了获得压倒性优势，累计81起机构退出案例，较之去年同期增幅达到92%，绝对增量和相对增速均创下五年来新高。之前的专题报告中诺亚研究有所总结，倚靠产业资本、善于整合被投企业间资源（企业家俱乐部），背靠政府关系网是拓展并购机会的三大有效条件。
2.募集：回报预期回落导致出资意愿下跌。2006年至2012年机构回报数据统计，过去七年机构IPO渠道，单个项目退出平均回报表现为6.76倍，而并购渠道退出的平均回报为2.9倍，考虑股改以来A股市场带来的显著的一二级市场差价，这个平均回报的差距是合理的。显然，今年前五个月并购成为机构退出主要渠道后，资金对于基金短期内表现的预期将显著回落，我们可以观察募集数据予以证明。
根据CVSource 数据，2013年预计全年115只基金完成募集，募集金额550亿美元，较之去年，募集完成基金数量上回落高达72%，但是规模上回落仅20%，这种差别性回落，表明本年度完成募集的基金的一个特点便是单只额度较去年同期上升。
更高比例的产业战略基金与外资基金完成募集，符合当前行业周期下的募资特征。相对外资与产业资本，零散LP依然是一个不成熟的投资群体，盲目追求超额回报。然而当前退出环节的现实却是传统IPO的封停，并购主导，参杂触发回购或对赌条款的项目使基金在回报率上缺乏爆炸性而无法对接零散LP的回报预期，造成当前LP市场的信心严重缺失，部分存续基金后续出资出现拖延甚至反水现象，导致某些基金出现资金中断的窘境，同时加大了新成立基金的募资难度。
3.投资：机构“去杠杆、去产能”周期拉长。质量下降项目投资方面，根据推演，2013年投资案例数量与规模继2012年均继续回落（图3）。这也直接体现在项目进入价格的下滑与投资周期的拉长。据统计，今年1月到5月项目平均进入价格，相比去年16.35倍进一步回落，创下五年新低，仅为14.73倍P/E；投资周期方面，以机构首次投资时间至2013年4月18日为止进行统计，平均投资周期为41个月，超过去年底统计的35个月，同时超出上市前（Pre-IPO）投资普遍2～3年的投资周期。
行业未来展望
1.分享改革红利中的投资机会
经济转型中的中国，尽管均衡增速下滑不可避免，但是投资机会依然广泛存在（图4）。首先，随着挥别主要倚靠出口和固定资产投资驱动的模式，国内消费将成为新的长期驱动力，带来一系列消费服务相关领域的投资；其次，国家开始反思过去粗放型经济增长对环境的过度破坏、对资源的过度依赖，降低能耗与绿色产业成为未来一段时间政府政策关注的核心，将推动新材料、新能源和节能环保方面的发展，尤其是节能环保概念，涵盖了国民生活的诸多方面、牵动了众多产业领域，将成为中国经济转型关键之一；然后，工业产出将逐渐提升产出质量的关注度，产业升级的需求推动企业向价值链高端转移，那么作为战略性新兴产业，高端装备制造业凭借其技术密集、附加值高、成长空间大、带动作用强的三大特点将逐步发展为国民经济新的支柱产业；此外，城镇化的继续深化将分步带动基础建设及公共服务（初期）、医疗教育消费（中期）和物联网云计算（后期）的飞速发展，其中我们看到移动互联网必然迎来行业爆发式发展，出现涵盖终端到应用的全产业链投资机会，可以说，移动互联网迎来过去半个世纪的第五个新技术周期；最后，国家开始颁布政策吸引海外技术人才的回流，并鼓励高端人才技术创业，对于PE 机构而言，被投资团队的质量整体讲有所提升。
我们对业内几家主流PE机构的行业选择进行了一个梳理，如下图所示（图5）：
我们发现，主流机构在专注自身资源和优势行业的同时、紧扣以上我们分析的经济转型时期的主要机会，包括“十二五规划”下七大战略性新兴产业（节能环保、信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车）以外，尤其普遍长期看好消费服务行业。
谈到消费市场，尤其是零售市场，电子商务便是难以避开的话题。如下图所示，过去五年，社会消费品总额累计增长1.8倍，网络零售总额增长19 倍。
尽管需要考虑两者明显的基数差距，但是互联网对消费领域的冲击是日益明显的，电子商务确实改变了人们获取商品信息的方式与对于购物的理解。网购人群2012年达到2.42亿，人均消费达到5456元，过去五年复合增长率分别为26.7%和25.4%。未来，随着作为互联网主力人群的85后逐渐迈入30岁大关，主力用户群的购买力将进一步上升，购买需求朝衣食住行靠拢，更加刚性，带来网络零售的趋势红利。
具体来看，整个电子商务业态由“物流、信息流、资金流”构成。（图6）相较传统零售行业，电子商务突破时间、空间、服务容量的限制，是提升品牌、降低成本的新渠道。一方面通过其货品陈列空间的拓展性和便利性，满足消费者一站式购物需求，克服了传统连锁零售商在低人口密度的三四线城市集中度和覆盖率不高的问题，便捷消费的同时使全覆盖型的个性化服务成为可能，这是显然有助于品牌提升的。另一方面，通过缩短供应链环节降低运营成本，加快商品周转，并且依托互联网技术帮助品牌商拉近与消费者的距离，及时获取来自市场的反馈信息。纵览电子商务产业链，我们挑选了四个值得关注的投资概念。
第一是移动互联网概念。移动端（特别是智能手机）最核心的功能是信息挖掘和传播，其“随身”和“随时”两个特性可以更全面精准地捕捉用户需求。对于投资者而言明确的机会在于社交网络、搜索、地图、生活类软件（天气预报、美食推荐等）等涉及流量入口的渠道。通过这类渠道，商家能够线上实现供求信息的撮合，尤其是瞄准用户的碎片时间，挖掘生活场景中的冲动型需求，实现流量引导和后续购买的转换，如电商平台上跨终端（从手机微薄到PC 淘宝）的收藏和购买、或者带有很强时效性的交易（限时特卖、机票酒店临过期降价处理）。同时，其反馈及时的特性有助于商家和消费者形成闭环交互、增强用户黏性。
2012年，中国手机用户同比增长13.84%，达到11.1亿人。其中，作为移动互联网终端的主要手持设备，智能手机用户同期同比增速超过90%，达到3.02亿人。与此同时，网络制式技术持续发展，智能机的平价化趋势两点强力支撑着移动电子商务的井喷式发展。但是我们需要明确投资移动互联网的风险，首先是心理上的制约。借鉴发达国家经验，考虑到接触“移动端购物概念”时间较短，以及使用安全的担忧，移动端目前更多扮演着信息搜索的角色，通过移动端购物的用户比例较低，且以小额消费为主；其次是技术上的制约。基于移动端的有效流量引导对于用户体验提出较高要求：短时间内与众多渠道（应用）竞争挖掘消费者，时刻保证操控流畅、网络通畅、页面友好是取胜的必要手段。
第二是物流仓储概念。电子商务企业的高速发展直接推动传统快递物流行业成为最大的新兴战略业，市场规模全球第三。2012 年，全国规模以上快递服务企业完成业务56.9 亿件，累计业务收入1055.3亿元，同比分别增长54.8%，39.2%，纷别创过去五年新高。但总的来看，国内物流行业发展水平依然处于起步阶段，现有物流仓储设施中，超过70%建设于上世纪90年代之前，不能满足现代化需求，物流服务，基础设施建设，物流管理系统离国外先进水平有较大差距，直接反映在物流费用的相对高企。随着电商竞争由价格战转移到对服务的改善和成本的控制，物流环节的管控愈发重要，也带来了资本介入的机会。
目前，国内B2C企业物流模式大致可分为三类，分别是：自营物流模式、第三方物流模式和网络+实体连锁定经营模式。投资模式对应为两种，一种是投服务，即投资物流领域的技术支持、咨询管理公司通过外包形式介入，另一种是投渠道，自营和连锁的渠道参与等效于直接投电商，那这里我们重点关注的是第三方物流模式，大部分BtoC企业的规模较小，不具备构建自营物流模式的能力，同时在处于一定规模以下时，所面对的消费市场相对分散，自行配送成本高企，而优秀的第三方物流凭借系统化、集成化和信息化的管理体系，区域范围内有效的物流网络覆盖，能够帮助BtoC 企业在有效控制成本的前提下，最大限度减少库存甚至零库存。即使是有自营物流的BtoC企业，在涉及到三、四线城市等更大区域时，存在较大的与第三方物流合作的需求。
第三是支付概念。作为电子商务重要的基础设施支持，互联网支付市场推动BtoC 市场快速发展的同时也有所受益。根据CNNIC 和赛迪顾问数据，截止2012 年底，约67.6%的网购购物用户采用金融机构的电子银行和非金融机构的第三方支付手段，中国互联网支付业务交易规模高达3.8 万亿元，同比增长70.46%，尤其是移动互联网支付，增速接近300%，占比首次超过短信支付和近场支付的总和，达到51.7%。因此，支付概念下的技术型公司值得关注，风险主要集中在支付安全容易造成的名誉损失难以修补，造成永久估值损失。
第四是云计算。即所谓的大数据概念，利用现金的信息处理技术帮助物联网与互联网数据实现智能融合，对海量零散的网络运营数据实施数据挖掘，以帮助企业更加精准地满足顾客的需求，是整个电子商务未来链接数据流、资金流、商品流的核心值得提醒的是，行业选择方面，应该淡化“夕阳产业”概念。夕阳、朝阳本质上来说，更多是一种政策口号引领、行情炒作需求的产物，如白酒行业在1998年到2003年被称为“夕阳”，2003年至今却成了“朝阳”。总之，“夕阳朝阳”标签可以引导一定时间内行业的资金流向，但并不应该掩盖行业长期的投资机会。
2.渠道的多元化建设
多元化退出渠道的建设是行业发展的重中之重，诚然这并非机构一方之力所能及，一定程度上将取决于资本市场的改革效率与进度。
a）IPO
短期来看，退出机制依然是IPO为主，并购为辅，尤其是在其余退出通道不完善的情况下，本轮IPO停摆造成大量面临存续压力的基金，机构需要较高回报的IPO释放退出压力。目前财务核查进行得有条不紊，最新传出两家过会然后封卷，按照惯例，一般三个月以后会拿到批文进行IPO，那么随着IPO重启，尽管对多元退出渠道的建设反而弊大于利，但是只要A股（尤其是中小板与创业板）不出现暴跌面，显著改善机构退出回报是板上钉钉的事件，毕竟当前回报率处于历史绝对低位。
长期来看，随着流动性溢价将成为IPO渠道回报主旋律，回报率上的绝对领先优势将不复存在。但是资本的流动性需求与国内巨大的资本化空间会保证IPO渠道对机构长时间较大的吸引力。
目前国内A股市场23.82万亿元RMB，GDP51.93万亿元RMB，资本化率45.8%，而美国Nasdaq 市值合计20.21 万亿美元，GDP累计15.83万亿美元，资本化率高达128%。经济越发展，对资本化的需求越大，因而IPO渠道未来的体量是相当惊人的。换言之，此渠道的巨大空间便是机构退出渠道的一个保障。
b）并购
本轮IPO停摆彻底激发了机构对于IPO以外退出渠道的开拓，并购渠道终于第一次大范围大规模帮助受困存续期压力的基金完成退出任务，尽管回报率相对IPO降低，但是相对迅速便捷，作为回本渠道意义重大。
短期看来，并购相对迅速便捷的特质将协同IPO 渠道，释放停摆期间积累的退出压力：尽管IPO即将重启，但是600 余家排队企业估计需要1-2 年消化，那么没有过会或再审项目的，但有即将到期的基金在延长存续期无望的情况下会优先争取并购退出，寻求快速回笼投资。因此，短期内并购渠道对于机构退出贡献升高。长期来看，三点因素将推动并购逐渐成为机构主流的退出方式。首先，并非所有企业都能在基金存续期内按照原有预期成长，达到IPO的程度，并购或成为具备唯一可行性的退出方式。其次，并购渠道由于贴合国内众多行业发展到一定阶段催生大量的并购需求。总的来说，来自市场和政府两大层面的因素推动着我国并购市场的发展。市场方面，某些行业发展到一定阶段，出现明显的产能过剩现象，内涵性增长出现瓶颈，此时依然有业内优势企业希望进一步抢占市场份额，所以外延扩张需求强烈；政府方面，新任政府着力于国家经济结构转型背景下的战略调整，鼓励通过并购提高行业集中度与竞争力的政策指引纷至沓来，不断完善法律制度企业为并购活动提供了保障。随着我国并购市场规模的进一步扩大，将会逐渐释放一个系统性机会，即直接有益于已布局或计划布局的PE 机构投资项目的退出，并购渠道将被参与到并购浪潮的PE机构彻底激活。最后，相对更稳定的现金流，更便捷的流程也是其优于IPO的特质。
c）新三板
自去年8月新三板首批扩大试点获准，除原有的北京中关村以外，增设上海张江，天津滨海和武汉东湖，并确定将逐步分布扩容至全国国家级高新技术园区，确实为PE机构提供了更为广阔的退出渠道及优质项目源。我们在去年的策略报告中曾经做过新三板破万亿可能性的估算，根据最新数据，全国已有105家国际级高新技术园区，较之半年前88家数目有所上升，破万亿可能性进一步加大。
新三板的机会主要来自两个，首先是交易制度的改革，提高了新三板流动性的保障：一，股东人数可超过200人，相当于非公开上市；二从限机构投资者扩大至机构投资者与自然人均可参与；三，机构范围扩大到信托计划，证券投资基金，银行理财产品和证券公司资产管理计划等；四，允许券商进行自营交易，引入做市商制度；五、放宽销售要求，即挂牌前12月货币增资不再限售，减少挂牌后定向增资12个月的限售期等；六、引入集合竞价与自动匹配成交的交易方式；七、交易单元拆细从3万股到1 千股；八、优化交易系统，从挂靠深交所到全国中小企业公司自建交易系统。
其次是参考美国OTC与台湾的粉单市场，提供转板的想象空间。逻辑上，转板机制在政策与法律是通畅的。企业在新三板挂牌和沪深交易所上市，都是根据证券法第十条的规定，标准一致。新三板公司作为通过证监会核准的公众公司，只要不公开发行，完全可以不经过证监会审核，直接向上一级市场转板；同时，证监会承诺将制定相关鼓励政策，使新三板承接IPO 分流的任务。
短期来看，新三板市场难以为机构退出提供直接帮助，但是长期而言，是具备一定爆发性的退出渠道。
d）？二级市场
作为非现金资产类型的PE，流动性匮乏是其重要的制度性特征，或者说是一种制度性缺陷。借鉴PE 市场发展较为成熟的欧美诸国经验，随着整个PE 产业发展到一定阶段，该制度性缺陷带来的流动性需求不断聚集，PE二级市场便应运而生。
统计过去十年全球范围内，PE市场的主流基金（包括风险投资基金、成长型私募股权投资基金、夹层基金、并购基金以及二级市场专项基金）的基金内部回报率（IRR），我们发现，PE二级市场专项基金的以17%的IRR 在所有PE基金类别中排名最高，如下图所示（图7）：
尽管回报率最高，但是二级市场专项基金的体量还是相对较小。聚焦国内PE 二级市场发展：
自2006 年起，市场存量PE/VC 人民币基金约1688 亿美元，按全球PE 基金募集完成额发生二次转让交易的比例1.3%估算，目前国内PE 二级市场，从存量上来看，潜在转让空间高达约21.32 亿美元。二级市场转让的空间还是很大的。
另外，收益来源主要来自转受让成交价相对其资产净值的一个折价，而非整体的溢价出售。
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