时间：2023-05-26 15:29:39
导语：在股市价值的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】TARCH Granger因果检验 VAR脉冲响应 非对称性波动 价格引导
一、引言
马可维茨的投资组合理论表明，构建投资组合可以分散非系统性风险，但是整个股票市场共长跌的系统性风险却无法通过投资组合进行分散。基于市场规避系统性风险工具的需要，1982年2月，美国堪萨斯交易所推出了全球首只股票指数期货——价值线指数 期货。两个月后，芝加哥商业交易所推出S&P500指数期货。自此，股指期货作为系统性风险管理工具，获得了突飞猛进的发展。
随着我国经济对外开放程度的加大，经济波动性也有所增加，已然反映在了股票市场上。2008年度，美国次贷危机爆发后，世界各国股市持续下跌，我国股市也严重下行，此时，用于规避股市系统性风险的股指期货就显得尤为重要。为满足国内投资者规避系统性风险的需要，2010年4月16日，股指期货在国内正式上市交易。至今为止，我国股指期货上市已有三年的时间。股指期货对股票市场波动性的影响如何，我国股指期货的上市是否达到了最初稳定股票市场波动的目标？股指期货与现货的价格引导作用怎样？本文即将运用TARCH模型和VAR脉冲响应方法对于该问题予以研究。
本文的研究主要通过以下两个方面进行：第一，运用TARCH模型，研究了股指期货对于股市波动性的影响，即股指期货上市后，股市信息反应效率是否有所变化，该模型同时包含了杠杆效应，即同时研究了股指期货的上市对于利好和利空消息的反应程度如何。第二，运用Granger因果检验及VAR模型，探究了沪深300股指期货与股指现货之间的价格引导关系。
二、文献综述
（一）股指期货对股票市场波动性的影响
波动性即为衡量市场运行效率及市场信息流动的一个重要指标。国外的学者很多都针对股指期货的推出对现货市场波动性影响做出了较为深入的研究，研究较为成熟。总体来说，分为三类。第一，股指期货上市使得股市波动率增加，主要文献有Harris（1989）、Antoniou & Holmes（1995）等。第二，股指期货的上市对于股市波动性无影响，主要文献有Baldauf & Santoni（1991）、Aggarwal（1988）、彭蕾、肖涛（2004）。第三，股指期货的上市使得股市波动性降低，主要文献有Friedman（1984）、张丹、杨朝军（2009）。
我国股指期货上市前后，邢天才和张阁（2009）采用沪深300仿真股指期货数据对现货市场波动性的影响进行了实证研究，发现股指期货加剧了A股的波动。顾奚峰（2011）通过上市后短期内股指期货的高频数据，研究发现在股指期货上市初期，股指期货对股市的波动有放大作用，但在远期降低了非对称性波动，具有稳定股市的功效。可是，仿真数据并非真实数据，研究价值有限，且股指期货上市时间亦不到三年，较长期间内，股指期货上市对于我国沪深300股票市场波动性影响如何，有待进一步研究证明。
（二）股指期货与股指现货的价格引导
期货的一个重要的功能就是价格发现。总体来说，期货市场交易成本低，杠杆高，现金交割等特点决定了股指期货的价格往往能够领先现货市场，起到期货引导现货市场的作用。但是，国内外实证检验中，期货市场价格并不总是引导现货市场价格，其研究结论主要可以分为以下三类。第一，期货市场价格能够引导现货市场价格，主要文献有Tse（1995）、Kawaller，Koch等（1987）、任燕燕和李学（2006）、王扬（2007）。第二，现货市场价格引导期货市场价格，主要文献有Wahab & Leshgari（1993）、Ghosh（1995）、李家州（1998）。第三，期货市场价格和现货市场价格相互引导。主要文献有Hung & Zhang（1995）、潘品轩（2003）。我国严敏、巴曙松等（2009）指出目前指数现货市场在价格发现中起到主导作用。华仁海，刘庆富（2010）研究表明股指期货价格和股指现货价格之间存在协整关系和双向价格引导关系。方匡南、蔡振忠等（2012）利用沪深300股指期货的5分钟高频数据实证表明：我国指数期货和现货价格存在相互引导关系。
本文将基于已有的数据，首先研究股指期货对于股市波动性的影响，然后通过Granger因果检验及VAR模型的脉冲响应等方法研究，我国已上市的股指期货与股指现货的价格引导关系。
三、模型介绍及方法选择
（一）市场收益率波动研究方法
许多研究人员发现了股票价格行为的非对称实例——负的冲击似乎比正的冲击更容易增加波动，为了将非对称影响加入模型的估计，Zakoian，Glosten等提出了非对称的门限条件异方差模型，即TARCH模型。本文将运用TARCH模型对股票指数上市前后，股票市场收益率的差异进行研究。TARCH的条件方差方程为：
σ■■=ω+α×μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
其中γ×μ■■d■为TARCH项，对于股市的冲击大小，好消息有一个α倍的冲击，坏消息则有α+γ倍的冲击。
本文选取沪深300股票日收益率的数据予以分析，为了比较股指期货推出前后股市收益率的波动特征，将数据分为两个阶段：2007年4月16日到2010年4月16日的数据为第一阶段，2010年4月16日到2013年4月16日，为第二阶段。两阶段数据样本总量为1460。通过TARCH对于数据进行建模，并且针对参数的差别分析股指期货对于股票市场收益率所带来的影响。
（二）价格发现机制的研究方法选择
Granger因果检验是从预测的角度考察变量之间的关系，利用不同信息集下，尝试增加另一个变量，看其能否降低预测误差，用预测的方差大小代表预测的好坏。Granger因果检验是指统计上的因果检验，而不是平常意义的因果关系，严格来说，应称为领先—滞后关系。
脉冲响应函数的方法即为分析，当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对于系统的动态影响。在建立模型得到股指期货和现货价格的领先滞后关系时，除检验股指期货是否能够影响现货的收益率，还想知道这种影响有多大，能够持续多长时间，这即需要脉冲响应函数方法。
首先建立二维的VAR模型，为方便表示xt，yt设变量的均值为0，且有：
■=■■■+■ （2）
其中，扰动项εt=（ε1t，ε2t）为白噪声序列。假定（2）从第0期开始活动，且假设x-1=x-2=y-1=y-2=0，第0期时给定扰动项ε10=1，ε20=0并且随后的扰动项均为0，即ε1t=ε2t=0（t=1，2，…），称此第0期给x以脉冲，下面讨论xt与yt的讨论。t=0时x0=1，y0=0，将其代入（2），得到t=2时：
x2=a■■+a■■a■■+a■■，y1=a■■a■■+a■■a■■+a■■
依次递推，我们就可以求出变量xt，yt的一列值，称序列x0，x1，x2，x3…为由x的脉冲引起的x的脉冲响应函数，序列y0，y1，y2，y3…为由x的脉冲引起的y的脉冲响应函数。这样，我们就能够考察对期货或现货的一个扰动，能够影响现货或期货多长时间，影响有多大，什么时候达到最大等一系列问题。
本文股指价格数据（IF）与沪深300指数价格数据（CSI）取对数后都是一阶单整，不能够直接建立VAR模型。本文直接运用股指期货和股票指数的对数价格数据的一阶差分建立VAR模型，即令D（IF）=IRIF，D（CSI）=IRCSI，然后进行Granger因果检验，接着检验VAR模型是否平稳，最后进行脉冲响应分析。
四、实证分析
（一）数据统计性实证分析
1.股指期货上市前后股票市场的走势及波动情况描述。
图1 股指期货推出前后沪深300指数走势图
如图1看出，沪深300指数持续下跌，2010年度6月29日，沪深300指数达到了本年度的最低点2592.02点，然后开始回升。沪深300指数的探底可能部分源自于股指期货的上市，但是由于4月前股股市就有下行趋势，所以我们并不能将沪深300股票指数的下降完全归结于股指期货的影响。
2.股指期货上市前后沪深300股票指数收益率波动性变化情况。
图2 股指期货推出前后现货市场指数收益率的趋势图
如图2，波动的变化比较明显，股指期货上市后，沪深300股市的收益率更为稳定，整体波动的幅度降低很多。
（二）TARCH计量模型统计分析
1.TARCH模型适用性检验。（1）数据特征检验。表1显示，股指期货上市前后，沪深300指数的对数收益率的峰度都大于3，有尖峰的特征。从偏度方面看，从推出前的-0.17到推出后的-0.1，都呈现出厚尾的状态，而JB统计量更说明了该特点。初步分析，该序列有ARCH效应，运用TARCH模型分析具有一定的合理性。
表1 沪深300指数对数收益率统计性检验
（2）ARCH-LM效应检验。对于回归方程进行条件异方差的ARCH LM检验，得到了在滞后阶数p=7时的ARCH LM检验结果，如表2所示：
表2 股指期货上市前后沪深300股票指数ARCH-LM检验
表2显示LM统计量（Obs*R-squared）值以及检验的相伴概率（P=0.000），均小于0.1的显著性水平。因此，拒绝原假设，残差序列存在高阶的ARCH效应，因此可以选择TARCH模型。相对而言，股指期货上市后沪深300股指回归方程的ARCH-LM效应的显著性水平降低。
2.TARCH建模的回归比较。TARCH模型的方差方程为：
σ■■=ω+α+μ■■+γ×μ■■d■+τσ■■
通过Eviews7.0的估计，本文估计的股指期货上市前后的方差方程如下，其中（3）是指股指期货上市前的方程，（4）是指股指期货上市后的方程。
σ■■=2.42E-07+0.001667×μ■■+0.148×μ■■d■+0.899 σ■■（3）
σ■■=1.24E-06+0.035×μ■■+0.058×μ■■d■+0.608σ■■ （4）
表3 沪深300股票指数TARCH模型
注：*表示显著性水平为10%，**表示显著性水平为5%，***表示显著性水平为1%。
TAHCH模型结果如上，我们可知：
第一，股指期货上市前后，α都是显著的，说明ARCH效应明显，波动性存在聚集特征。股指期货上市前α为0.0341，大于0，这说明t时刻信息的影响往往会使t到t+n期发生一致波动，即波动出现聚集性；而股指期货上市后α为-0.0352，与上市前有着较大的差异。GARCH项显著。股指期货上市后α为负。
第二，股指期货上市前，γ为正，大小为0.133并且显著性水平较高，杠杆效应显著，此时好消息对于股市只有0.034倍的冲击，而坏消息会有0.167倍的冲击。股指期货上市后，γ降低，变为0.058，显著性水平也有所降低，此时，好消息对于股市具有0.0152倍冲击，而坏消息具有0.0731倍冲击，即股指期货上市后，股市的非对称效应明显降低。
第三，τ均为正，说明旧信息对于股市波动性的影响显著。但是股指期货上市后，τ值由股指期货上市前的0.856变为上市后的0.608，这说明旧信息对于股市的影响力下降。
（三）价格引导机制测度
1.收益率序列平稳性检验。
表4 收益率序列的单位根检验
注：IRIF序列即股指期货收益率系列，IRCSI序列即沪深300指数收益率系列
由表4可以看出，股指期货和沪深300收益率序列都不存在单位根，即是平稳的序列，可以进行Granger因果检验。
2.Granger因果检验。
表5 Granger因果检验结果
由表5可以看出，股指期货的收益率是引起沪深300收益率变动的Granger原因，而沪深300收益率的变动并不是显著引起股指期货收益率变动的原因。
Granger因果检验的结果显示，股指期货具有价格发现的功能，而指数现货并没有发期货价格的功能。
3.VAR模型稳定性检验。模型AR根的图表检验表明VAR模型的所有根模的倒数小于1，都在单位圆内，即其是稳定的，VAR模型是平稳的，可以进行脉冲响应分析。
图3 VAR模型稳定性检验
4.脉冲响应分析。VAR模型稳定以后，即可以做出脉冲响应检验，结果如图4所示。
图4 脉冲响应图
如图，沪深300股票指数收益率的变化会在第一期引起股指期货0.1%的变化，然后逐渐波动，在第6期时影响降低为0。而股指期货一个标准息差的变化会在第二期引起股票现货指数1.3%的变化，第三期影响降低为0，第5期会再次反弹，引起股指期货0.1%的变动。
五、结论及政策建议
通过统计性实证检验和TARCH检验的结果，我们得出以下结论：
第一，股指期货上市后，我国股票市场波动性降低。从描述性数据统计结果即可以看出股指期货上市后，我国股票市场收益率波动性大为降低。从TARCH的结果来看，系数总体变小，这说明股指期货上市后，我国股市波动性有所降低。
第二，我国股市一直存在信息影响的非对称性，负面消息的影响大于正面消息的影响。但股指期货上市后，我国股市受负面消息冲击而引致的波动效应减弱了很多，股票市场的非对称性波动有所减弱。
第三，从Granger因果检验的结果来看，股指期货对于现货指数的引导效果远高于股票现货指数对于期货的引导效果，且VAR模型的脉冲响应结果也说明股指期货价格变动对于股指现货变动的冲击更大且均为正向冲击。这说明了股指期货在现货指数的价格发现方面起着重要的作用。
总之，从中长期时间段来看，股指期货在我国上市后，的确起到了稳定股票市场价格的作用，并且我们发现股指期货对于股票指数的价格引导作用明显。本文验证了我国股指期货上市决策的正确性，基于此，我国监管当局应满足市场的需求，设计更多并且更合理的股指期货合约，不断完善股指期货的衍生品市场，丰富投资品种，为广大投资者套期保值提供更多选择，也使得股指期货能够进一步发挥稳定股市价格波动的功能。
参考文献
[1]Harris L.S&P 500 cash stock price volatilities[J].Journal of Finance，1989，44（5）.
[2]Kawaller，I.G.，Koch，P.D.，Koch，T.W.The Temporal Price Relationship between S&P500 Index[J].Journal of Finance，1987，42（5）.
[3]严敏，巴曙松，吴博.我国股指期货市场的价格发现与波动溢出效应.系统工程[J].2009（10）.
[4]刘庆富，华仁海.中国股指期货与股票现货市场之间的风险传递效应研究[J].统计研究.2011（11）.
[5]顾奚峰，王国松.基于EGRACH模型的股指期货股市非对称性波动影响的实证研究[J].金融理论与实践.2011（10）.
[6]侯富强，李水凤.股指期货对股票市场波动性影响的实证分析.深圳大学学报[J].2012（3）.
[7]蔡向辉，杨嘉文.股指期货如何影响股市稳定性——对全球主要市场的三角度实证检验[J].财贸研究.2010（3）.
摘要：中国股市由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因存在较强的周期性波动。实证研究表明月度上证指数对数序列满足随机游走模型假定。bp滤波方法确定上证指数存在明显的2～3年的循环周期。通过选取具有代表性的行业股票在股市周期波动中进行周期性的价值投资，结果显示大部分产业的收益率跑赢大盘。但在不同发展时期所密集使用的要素集聚产业则可享受估值溢价和获得超额收益。
关键词：周期性波动；随机游走；bp滤波；价值投资
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(shim)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用bp滤波对shim进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用matlab工具，对a股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出a股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(archmodel)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用arma模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用arma模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)shim的模拟预测
首先对shim序列对数化处理，成为in-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为in-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对in-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看in-shim水平序列的自相关(ar)和偏自相关系数(par)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(ac)是拖尾的，偏自相关系数(pac)在1阶截尾，可以判断in-shim序列基本满足ar(1)过程。建立模型
in-shim=1，00159
编辑整理本文。
91n-shim(－1)+ut
回归系数t值为746.2681，调整的r平方值为0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个o均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的bp滤波
频谱滤波(bp)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用bk固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关
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系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在o以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
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宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面bp滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为i和ⅱ，ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
五、总结
[关键词]银行板块 投资价值 宏观分析 行业分析 财务分析 市场风险
一、宏观分析
股票市场是国民经济的晴雨表,国民经济运行的任何变化都会在股市上得到相应的反应。作为金融活动重要组成部分的证券投资活动,其效果的好坏、效率的高低,不仅要受到国民经济各基本单位的影响,更要受宏观经济形势的直接制约。银行业与经济走势密切相关,经济复苏的利好将逐渐渗透到银行业。国家对国民经济的宏观调控以及其它产业的发展状况都会对银行业产生重要影响。
1.宏观经济运行
“十五”期间我国国内生产总值平均增长9.48%,2006全年国内生产总值209407亿元,比上年增长10.7%,2007年为全年国内生产总值246619亿元,比上年增长11.4%,2008年为全年国内生产总值300670亿元,比上年增长9.0%,2009年为全年国内生产总值335353亿元,比上年增长8.7%。根据国家统计局最近公布的数据,2010年第一季度国内生产总值增长11.9%。(国家统计局网站)我国宏观经济持续平稳的增长态势是我国银行业股票的重要基础。
2.居民收入水平
根据国家统计局公布的数据显示,2009年全年农村居民人均纯收入5153元,剔除价格因素,比上年实际增长8.5%;城镇居民人均可支配收入17175元,实际增长9.8%。农村居民家庭食品消费支出占消费总支出的比重为41.0%,城镇为36.5。居民收入提高,从而有充足的资金进入股市。这对于整个股市来说也是个利好的消息。
3.宏观经济政策
政府对经济的影响主要是通过经济政策来实现的。与股市主要相关的是两个政策,一是宏观经济总体政策,对股市的发展是间接的;另一个就是有关股市规范与发展的具体政策,对股市的发展就是直接的。松动的财政政策和货币政策有利于股市上涨。降低税率,减少税种,扩大减免税范围是松动财政政策的主要内容。我国现阶段和未来一阶段都将实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。适当宽松的货币政策意在增加货币供给,在继续稳定价格总水平的同时,要在促进经济增长方面发挥更加积极的作用.因为银根松动可使企业的发展有充足的资金,企业可分配的利润应会相应增加,这是股价上扬有坚实的基础。
二、行业分析
银行业在一个国家的经济中起着至关重要的金融中介作用。在过去几年里,由于经济的高速增长以及宽松的货币政策,中国银行业维持了高速扩张的势头。但是在资产质量、管理和风险控制等方面还存在许多问题,许多银行面临沉重的历史包袱,如果处理不当,银行系统可能成为中国经济持续发展的障碍,甚至影响整个经济的稳定。本文对中国银行业的现状作一些分析,并在此基础上对今后几年的发展轨迹作几点推断和建议。
1.我国银行业现状
目前中国银行业包括四大国有商业银行、11家股份制商业银行、众多的城市商业银行和信用合作社,以及已经进入或准备进入中国的外资金融机构。此外,还有政策性银行在特定的领域内发挥其职能。
在这些银行中,四大国有商业银行在规模和品牌等方面明显处于领先地位。到2003 年6 月底,四大国有商业银行吸收了65%的居民储蓄,承担着全社会80%的支付结算服务,贷款则占全部金融机构贷款的56%。另一方面,股份制商业银行的市场份额则在过去几年里大幅度增长,到2003年6月底,已占中国各类金融机构 总资产的13.6%。四大国有商业银行另一个重要优势是隐含的政府担保。随着银行业竞争加剧和储户风险意识的提高,银行的资信水平将日益重要。经过近年来的努力,中国银行业的资产质量已有很大的改进,经营管理和内部控制也有显著的提高,不少银行已初步完成管理决策、IT 信息系统上的总行集中化控制。
2.中国银行业的市场前景
随着经济的进一步发展,中国银行业的高速扩张可望持续相当一段时期。大量的居民储蓄和人民币资本账户不可兑换将在一段时间内为我国银行消化历史问题提供良性的外部环境。但另一方面,随着WTO时间表的推进,中国银行业将逐步放开,竞争将日益激烈。所以,我国银行面临着一个与时间赛跑的任务,需要在银行业完全放开、外资银行全面进入之前,打下基础,消化历史包袱。笔者认为,中国银行业在今后几年的发展中会有以下几个特点:
(1)对公业务、尤其是针对优质大客户的业务竞争会日趋激烈。由于其规模、网络和品牌等方面的优势,四大国有银行在对公业务中占据有利的地位。产品创新的能力离不开银行内部机制的灵活性,也对银行管理信息系统的整体水平(包括准确、实时衡量资金成本和风险水平的能力)提出了更高的要求。与四大国有银行相比,一些较优秀的股份制商业银行在这方面占有一定优势。
(2)相比之下,个人业务,尤其是住房按揭、信用卡业务将会成为我国银行利润的重要增长点。如上所述,住房按揭业务和信用卡业务在中国都尚处于发展初期,将面临一个十年左右的高速发展阶段。按揭和信用卡业务的发展,还会促进我国银行管理信息系统的建设和完善。
(3)混业经营将在中国银行业逐渐起步,保险和基金产品的销售、理财服务等方面的中间业务收入将会增加。
三、从微观角度判断企业的成长能力
上市公司的财务状况,是股票未来收益的直接反应,因此本文重点考察上市公司的财务状况的量化指标。从整体上来看要能体现上市公司的业绩,尽力做到系统,全面的描述上市公司的盈利能力,偿债能力,成长能力,营运能力等几个方面等几个基本方面能力的大小,其次要求可量化,本文选取投资者在研究业绩时关注最多的指标。
净资产收益率,净资产收益率又称股东权益收益率,是净利润与平均股东权益的百分比,该指标反映股东权益的收益水平,用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高,说明投资带来的收益越高。能够综合地反映出样本公司的公司的经营业绩。每股收益,又称每股税后利润、每股盈余,指税后利润与股本总数的比率。它是测定股票投资价值的重要指标之一,是分析每股价值的一个基础性指标,是综合反映公司获利能力的重要指标。本文选取这两个指标来反映公司的盈利能力。因为考察对象为14家银行,所以偿债能力认为普遍高于其他公司。
净利润增长率:同时考虑从收入和支出两个方面来综合反映公司的成长空间。根据股票价格是未来股利折现的假设,股票价格由未来股利和折现率决定,而股利会受到企业利润的影响。如果假设企业每年的股利分配率保持同样的水平,那么利润的增加可以有效的增加股票的价格,而增加率就会有效的体现在股票的资本收益中。
市盈率:市盈率指在一个考察期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比例。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值,或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。市盈率越低,代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。
市盈率倒数效应
Basu(1997,1983) 以1962-1978年在纽约交易所上市的股票为研究对象,使用E/P 作为指标,研究结果,股票的E/p较高(市盈率较低)时,其投资效益明显高于股票的E/p低的公司。
Blerberg (1989)对1938-1987S&P500为指数为研究对象,实证结果显示高E/Pde 组合比低的E/p 组合有更高的未来报酬,且这种现象随着操作期的增长而更加明显。
国有银行中除中国银行盈利能力稍差外,建行、工行都表现出较强的盈利能力。从资产收益率来看,这三家国有银行的资产收益率在所有银行中属于中上水平,表明国有银行在冲销坏账、引进战略机构投资者后取得了较好的经营绩效。股份制银行中深发展A、浦发、兴业、招商银行的净资本收益率高于国有银行的资本收益率,表明这些银行具有较高的权益乘数。股份制银行的权益乘数明显大于国有银行的权益乘数,表明股份制银行资本杠杆较高,隐含着较高的风险,而国有银行适度的权益资本乘数令其在经营中更为稳健。从净资产收益率和每股收益综合角度上来看,股份制银行中深发展A、浦发银行、招商银行、兴业银行为第一阵营;交通银行、民生银行、中国银行为第二阵营;宁波银行、中信银行、南京银行与华夏银行为第三阵营。
成长能力看,深发展表现尤为突出,营业利润翻了近7倍。国有银行中中国银行表现最出色,工商与建设表现也不错,都有15%-16%的增长率。国有银行仍居14家银行的中上水平。股份制银行中深发展、民生、兴业、华夏很不错,招商、中信、北京、交通、南京则稍逊一筹。
市盈率角度来看根据市盈率倒数效应,14家银行水平接近,在整个A股板块中处于低水平。三家国有银行都没有超过12,宁波、招商、南京偏高。
综合各方面考虑,三家国有银行中建设银行最为优秀,其次是工商银行,最后为中国银行股份制银行中首推深发展A和兴业,其次就是交通银行和浦发银行。
四、总结及建议
我国经济的持续快速增长,为我国证券市场提供了一个良好稳定的外部发展环境。国民经济各部门的快速且多元化的发展,为银行业的发展打下了稳定的基础也提供了快速前进的动力。使银行业股票的发展潜力不断增大,上市公司股票具有很好的投资价值。
针对以上分析,可给出以下结论及投资建议:
第一,由宏观分析及行业投资价值分析来看,银行板块长期具有发展的潜力,银行业的股票具有不错的投资价值。
第二,中国银行业的继续增长主要反映在规模的扩大,资产收益率在一段时间内会保持平稳的提高。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%,而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息,其资产收益率大约在0.3%到0.7%之间。02年三大国有银行的平均资产收益率约为0.18%,而根据五家上市的股份制商业银行公开的信息,其资产收益率大约在16%到21%之间,11家股份制银行也在13%-28%,相比过去几年已有较大突破。
第三,银行股的低市盈率和低市净率使它成为现在比较安全的投资板块,也将是后市带动大盘企稳的主要因素。在管理层为农行上市、银行再融资保驾护航的情况下一轮的大盘启动最先受益的应该是银行股,先期领涨大盘的也将是银行股。银行股短期可以避险、中长期可以增持,是投资者选择成本比较低的品种。
参考文献:
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重置成本法下具有并购价值的行业
从价值低估的角度考察,当并购企业在购买目标企业股票时,目标企业的全部重置成本远大于股票市场的价格总额,该并购的价值就大。
衡量行业的并购价值，我们可以考察的方面很多，例如市净率、不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面。
市净率初筛行业
从市净率的角度来看，对于市净率较低（接近于1）的企业来说，如果从二级市场以市价购入该企业的股份并获得控制权，也许会比重新购建这些资产来得低廉。
由于行业内各公司情况不一，我们在初筛时对市净率标准定得比较宽松，以市净率低于2作为目标行业的选择标准之一。
基于上面的标准，我们按照交易所行业分类标准，初步筛选出17个行业，其中部分行业为子行业（见表1）。
从表2中可见，纺织服装业、黑色金属冶炼及压延加工业(C65)、电子行业(C5)、交通运输设备制造业(C75)和造纸、印刷行业(C3)的市净率较低。
稀缺性资源的重置成本巨大
然而，并不是所有行业都具有明显的并购价值,即便是市净率较低的行业。
市净率只是影响并购价值的一个方面。不动产及土地使用权、品牌、特许权、专利及专有技术等方面都对企业的并购价值有所影响，有些甚至是决定性的。我们在此将这些方面的资源统称为稀缺性资源。
普遍而言，稀缺性资源在账面上通常很低甚至根本没有入账，如自有品牌。其他企业要想重新购建这些稀缺性资源的成本很高，难度很大，有些甚至是没有可能的，比如说尚在专利期内专利。在对这些稀缺性资源进行重估成本时，通常都有较大的增值空间。所以，如果以从二级市场购入流通股的方式来达到并购这些带有稀缺性资源的企业，会比重新购建这些稀缺性资源来得容易和低廉。
具备稀缺性资源的行业
我们认为以下行业具备较强的稀缺性资源：
1、 电力行业：垄断性特许经营权价值
电力行业作为关乎国计民生的行业，是典型的垄断性行业。因此，除了在实物资产方面体现并购价值外，隐形资产也是并购价值的重要来源，这就是电力行业所特有的“特许经营权”。在投资电源项目时，需要经过所在地区政府、发改委、环境等相关部门的层层审批、核准；电厂选址具有稀缺性和排他性等。这种垄断性特许经营权的获取，是未来电力企业获得持续、稳定收益的前提条件。
2、 汽车行业：目录和合资名额价值
去年6月公布的新《汽车产业发展政策》规定：将对不能维持正常生产经营的汽车生产企业(含现有改装车生产企业)实行特别公示。强调该类企业不得向非汽车、摩托车生产企业及个人转让汽车、摩托车生产资格，汽车生产企业不得买卖生产资格，破产汽车生产企业同时取消公告名录。
这项规定无形中大大提高了资本进入汽车行业的成本。即使花费了超过20亿元的初始投资，如果没有进入发改委的汽车生产目录，企业仍不能正常生产经营。从这个意义上来说，现有汽车企业的“壳”资源依然奇货可居。这种价值也是汽车类上市公司的独特价值之一。
经营权的另一个方面体现在汽车整车合资企业的名额限制上。新产业政策规定，每个国外汽车厂商在国内不能有超过两家合资企业，那么，对于那些想与外资汽车厂商合资合作的资本来说，如果外商的合资名额已经用完，那么这些资本将无法通过新建汽车厂来实现他们的目的，惟一的方法只能是通过参股甚至控股外商在华的合资企业。从这个意义上来说，对于合资企业，其拥有的合资名额也是并购价值的重要体现之一。
3、 医药行业：品牌中药的特殊价值与销售终端的资源价值
品牌中药的特殊价值：中药的品牌可以相当于化学药、生物药中的研发能力和专利技术。而且很多中药品牌实际上具备了不可复制的特殊之处，例如，云南白药，片仔癀等属于国家中药保密品种，只能独家生产；而东阿阿胶经历了2000多年的阿胶文化洗礼，非其他补血产品所能替代；同仁堂这一中华第一中药老字号则历经300多年的品牌树造，深得国人认同。
销售终端的资源价值：医药销售模式的变化，使销售终端的重要性与日俱增。目前一些制药企业普遍存在着这样的心理：谁掌握了“下游”――医药连锁店和医院这样的销售网络终端，谁就占据了“上游”生产制造的优势。
4、 商贸行业：房产的增值
城市房地产增值提高了零售商拥有的房地产价值。目前国内零售商拥有的房地产主要按照历史成本入账，并且按照40年的折旧期间进行折旧。而这些零售商，特别是国内较多的百货业态上市公司而言，所拥有的房产往往处在重点城市的核心商圈，地理位置得天独厚，其价格随着近年来房地产市场价格的急速上扬，已经远远超出了公司账面价值，
因此，如果用财产清算价值来衡量国内零售上市公司，其价值将大大超出公司的账面价值。
5、 钢铁行业
7月份刚的《钢铁产业政策》对我国钢铁行业进行了较完善的规划，这将使钢铁企业在数量上很难增长，新的资本进入钢铁行业只能“借壳”，通过进入现存的钢铁企业，才能进入这个行业。小钢厂可能成为紧俏资源。
6、 石化行业
具备石油资源和开采加工能力与权限的企业无疑拥有了巨大的稀缺性资源，在未来价值的提升将是必然的。然而，目前我国已经着手进行石油能源战略储备计划，对于具备石油开采和加工权力及能力的公司来说，无疑已被列入国家统一规划中。其他企业想要收购中石油、中石化、中海油这样的公司或其子公司几乎是不可能的。因此，我们也可以这样认为，石化行业（特别是石油开采）并不具备并购价值或并购可能。
7、 银行业
金融行业作为关乎国计民生的行业，作为关系到国家金融经济稳定的行业，是典型的受国家宏观调控的行业。因此，虽然在实物资产方面（市净率较高）并未体现并购价值，但隐形资产是其并购价值的重要来源，这就是银行业所特有的“金融牌照”。在成立银行时，需要经过所在地区政府、中央银行、银监局、发改委等相关部门的层层审批、核准；金融牌照的申请具有较大难度，因而具有稀缺性。这种金融牌照的获取是未来银行业获得持续、稳定收益的前提条件。
最具备并购价值的公司
综合以上的分析，我们可以得出以下10家具备并购价值的公司。
电力行业
我们采用资产重置法对电力上市公司进行评估。用当前电力投资价格对公司所拥有的权益及装机容量进行重置估价，并用超额收益法评估电力企业所拥有特许经营权的价值。结果表明，从资产重置角度看，电力企业存在着价值低估。并购价值较为明显的公司有：华电能源、黔源电力。
汽车行业
综合测算结果和公司基本面，我们选出了最具并购价值的三家汽车类上市公司：湘火炬A（000549）、宁波东睦（600114）和曙光股份（600303）。我们建议重点关注这三家公司的股改方案和公司动向。
医药生物行业
综合测算结果和公司基本面，我们选出了最具并购价值的三家医药类上市公司：北生药业、武汉健民和九芝堂。我们建议重点关注这三家公司的股改方案和公司动向。
商贸行业
具有并购价值重估的零售上市公司，主要是历史悠久的、拥有地段较好的商业房产的百货业态类零售上市公司。主要有：百联股份、新世界、益民百货、重庆百货、王府井等。
益民百货2005年6月底将旗下的红星眼镜公司转让出去，获得2.1亿元现金，大大补充了公司的现金流，公司将进一步专注于淮海路商业地产的经营。公司目前拥有商业地产52处，其中淮海路的地产就有约5万平方米。
同样地处黄金地段、拥有地产升值的并购价值与重估价值的有新世界等其他公司。
风险因素：主要来自于房地产市场受国家政策影响较大，因此房产波动幅度较大，因此这种以房产增值为主要内容的并购价值重估，必然会受到房产价格下跌的影响。存在一定风险。
(X档案编码1112,使用方法见P7)
（作者为华夏证券公司研究所研究员）
近两年国内并购行为分析
文/陈夷华邹新进
近两年我国并购活动越来越频繁，操作也更为规范。反映到上市公司层面，其中一个较为明显的特点是借壳上市的并购行为有所减少，更多的是企业为了实现规模扩张、扩大市场占有率、谋求协同效益而实施的并购活动。
我国近两年并购行为的走势可以通过并购指数反映出来。并购指数是根据交易金额和数量变化编制反映并购市场整体变化趋势的总体指数。其发展变动可以展现整个并购市场的变动趋势。
我们将并购金额指数权重w1、并购数量权数w2设定为1，I0取1000，那么2003至2004年的并购指数走势如下图所示。
从图中可以看出，并购指数一直在1000～2000的范围上下波动，说明我国企业并购较为平稳，从2004年底开始，并购发生的数量开始大幅增加。2005年，面对内部整合、外资冲击，我国各行业的整合洗牌动作将进一步加大，预计国内并购市场将在2004年的基础上进一步向行业纵深方向发展，并购指数预计将在2003年、2004年的基础上提升至2000～3000点区间运行。
2003年、2004年并购发生数量前十名的行业分别如下图所示。
从上面的分布可以看出，除了综合类企业外，近两年发生并购数量比较多的行业有：机械设备仪表、石化、批发零售、医药生物、公用事业、房地产、纺织服装。从并购发生总量来看，2004年少于2003年，但并购前十位所占的比例更大，说明并购发生更为集中，向纵深方向发展。并购数量增长最快的行业为电子，其他增长较快的行业有医药、批发零售、金融。建筑等。机械设备仪表行业为并购数量减少较多的行业，主要原因是因为2003年机械投资拉动行业高速增长，且有大型国企集团改制重组，如东风汽车、特变电工重组沈变。进入2004年，由于受到宏观调控、钢材价格上涨以及利率调整等多方面因素影响，并购热度有所降低，但从绝对数量来看，机械设备仪表行业仍然是并购发生最为活跃的行业之一。
关键词：股价指数；经济晴雨表；失灵
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2012）3-0020-02
在过去10年中，我国名义GDP的涨幅估计在380%左右。但是数据显示，上证综指2000年6月30日的收盘为1938点，2010年6月30日上证指数为2398点。十年的名义涨幅只有23.7%。而过去十年的消费价格指数（CPI）的累计涨幅达22%左右。上证指数与CPI的涨幅几乎是一样的。也就是说，过去十年股价指数的实际涨幅几乎为零。股价指数作为反映经济活动变化的预兆指标怎么在我国的市场上就失效了呢？
我认为我国股价指数作为国民经济晴雨表功能失效的主要原因有以下两点：
一、我国上市公司的产业结构与整个国民经济的产业结构不成比例
我国的上证综指、深证成指都是已全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算的。但是由于我国证券市场是个新兴市场，建立的时间也才20来年，所以上市公司的产业结构与整个国民经济的产业结构还不成比例。即作为股指计算依据的全部上市公司在所属行业中所占的比例还不够高，行业代表性不够，这是我国股价指数不能真实反映经济变化的主要原因。
我国的三次产业划分是：第一产业为农业（包括种植业、林业、牧业和渔业），
第二产业为工业（包括采掘业，制造业，电力、煤气、水的生产和供应业）和建筑业，第三产业为除第一、第二产业以外的，为生产和消费提供各种服务的部门。根据2011年统计局的统计公报，第一产业增加值占国内生产总值的比重为10.1%，第二产业增加值比重为46.8%，第三产业增加值比重为43.1%。可见第二产业是我国国民经济的主心骨，第三产业稍次之。而以我国上市公司的产业分布比例为第一产业0.66%，第二产业60.97%，第三产业38.73%（以中国百强上市公司为计算依据）。我们不难发现上市公司的产业结构与整个国民经济的产业机构之间的比例不是充分对应。
此外，作为国民经济的主导产业的第二产业中，依然存在很多并未上市或未在国内上市的行业代表性极强的大型集团和公共事业集团，如华为之类。这些大型集团在行业中所占比例大，能很好的反应一个行业的经济景气程度，但由于没上市就不能被编入股指的计算当中。相反，我国股市现在的产业分布呈现轻型化偏态。轻型化行业的股票盘子一般偏小，投机性较强，很容易被追求短期利润的大资金所操纵。因此这类股票的市价容易与其真实价值背离，从而导致此类型股票为依据编制的股价指数就不能准确反映国民经济的变化。
二、我国股市制度存在一定的缺陷
我国的股市制度的缺陷体现在以下两个方面：
其一，我国的股市是在计划经济向市场经济转化的过程中，通过国家政策的引导逐渐发展起来的。由于自身的特殊性，我国股市中的大部分上市公司是由国有企业转制而来。在上市企业中，国家股、法人股的股权约占上市公司总股本的三分之二，且上市公司在发行新股或上市流通时国有股和法人股按规定是暂不流通的。所以，很明显的可以看出，一个上市公司真正在二级市场上流通的股份只有三分之一。由于股价指数的编制是按发行量为计算权数进行加权平均的，所以在二级市场上，只要用稍少量的资金（相比全流通情况下的少量）就能控制对股指的影响。
其二、是我国股市新股滥发，资本市场被当成圈钱的场所。我国的股价指数编制公式为（n为基期的上市公司数，m为新增的上市公司数，）由于新股的发行，对股价指数的下跌会有一个缓冲作用，从而减弱了股价指数对经济的真实反应。发行新股本无可厚非，因为随着经济的增长，股市规模肯定需要扩大。但是，我国的股票市场渐渐有被当成“提款机”的趋向。中国股市扩容速度相当之快，这本身已经给市场的资金规模带来了考验，更严重的是，市场中绩优的上市公司包括蓝筹股公司数量有限，新股滥发造成了市场上更多的是业绩提高缓慢，绩差甚至不断亏损的公司。因此上市公司整体的经营业绩不足以准确地反映国民经济的发展，国民经济与股价指数也就脱节了，股价指数的国民经济晴雨表功能也就自然失灵了。
综上所述，股价指数的晴雨表功能的实现是需要一定条件的。我国股价指数最为国民经济先行指标的功能失效是由于我国的上市公司的产业结构与整个国民经济的产业结构不成比例，上市公司行业代表性不强和我国股市制度方面存在的一些缺陷所造成的。为了重塑股指的经济晴雨表功能，个人认为我国应该把调整上市公司产业结构放在首要位置。上市公司的产业结构和整体经济的产业结构成比例是股指作为反映经济变化先兆指标的前提。同时，有关部门应该抓紧改革实现全流通，并且要严格控制好新股的发行，防止股市成为上市公司的“提款机”。
[1]夏南新.我国股价指数不具有国民经济晴雨表功能的探析[J].统计与预测.1996(02).
一般来说，作假“古玉”不用笔画就，而用独特手法“杀”出，甚至非常残暴。烧、煮、熏、烤、埋、腐蚀等等，不一而足。
因“古玉”在地下水、土、锈等自然物理作用下，从地下发掘出来，会有“沁色”现象。“沁色”，是玉石历经沧海桑田发生的独特胎记。“沁色”本为玉器瑕疵，但在“古玉”独特价值引诱下，被某些人作假到了令人目瞪口呆的程度。
“血沁”作假
古玉“血沁”，是因玉质松软，地下红色矿质沁入玉体之故。真品苍老温润，精光内含，土锈、土斑较重，其浓淡深浅有自然变化的色彩。土斑土锈，决不是浮在表面上的。“血沁”作假，一是玉石皮层假冒。红色玉皮看上去很像血沁，但其光泽较暗，缺乏浓淡深浅的色泽变化。二是染色所为，不是太深就是太浅。制作“血沁”，一般在大缸里用猪血拌黄土，再把玉器埋进去，时间一长，它不光有“血沁”，还有“黄土锈”。还有一种“染沁”方法，用血竭草、紫草、透骨草等与玉器同煮，也能煮出“血沁”效果。还有用杏干、乌梅干或山里红干煮水染色，后用川蜡或巴西蜡“上光”者。
“橘皮纹”作假
古玉的“橘皮纹”，是因地温、地湿因素在玉器表面作用产生，也叫氧化突起。侧光观察时最明晰，用手摸上去又不明显。“橘皮纹”作假，一般是把玉用酸腐蚀，出现类似橘皮纹，用手摸去感觉很明显。清朝乾隆年间，江苏无锡一位玉器造假高手，叫“阿叩”。“阿叩”发明了伪“橘皮纹”古玉之方。他把“毛坯玉”和细碎铁屑搅拌，放在大水缸里，然后将煮开锅的老醋猛浇下去，实行“淬醋”。封好口，埋在潮湿之地，十来天后取出。再于夜深人静之时，偷偷埋在大街土路下，让千人踩万人踏。约莫两三个月后“出土”，出土的“古玉器”，上边布满“橘皮纹”，纹路中满是铁锈斑且呈暗红色，最后再用开水煮。要想“破”此“局”，得耗费长时间的“盘工”——用手不断抚摩。因真古玉的“橘皮纹”，是“盘”不掉的，而“叩儿爷”的玩意儿慢慢就会“褪色”。
“黑斑”作假
某些“古玉”，会在地底受矿物质影响，产生黑斑。“黑斑”作假方法，是把“玉石”在开水里煮热，然后用浸湿了的破棉花，把石头包好再放火上烧烤，等把棉花烧成灰烬就往石头上抹蜡，一边翻个儿一边抹，抹得均匀就能出效果。这种带“黑斑”的假玉器，欺骗性特大。
“鸡骨白”作假
“鸡骨白”是质地疏松的玉石——在地下出现的钙化现象。“鸡骨白”在南方古玉中出土较多，学名叫做“石灰沁”。把次等白玉或者岫岩玉，放在火里烧烤，快烧透的时候用冷水猛泼，可出现“鸡骨白”特征。还有人图省事，干脆用硫酸泡，“鸡骨”之“白”就是腐蚀非常重的斑点。毕竟这种制作痕迹很重，于是再雇工天天擦拭。
“褪光”作假
有一部分作假“古玉”，有独特的亮眼光泽，全无出土文物上的那种沧桑或者斑驳。为把玉器上的“光泽”去掉，有人雇工用糠麸皮日日摩擦。因为糠麸皮里边含有油分，这样“盘”出来的玉器，会有一种看上去较为古旧、细润的光泽。
“羊玉”作假
为把作假的“古玉”，整出不见天日效果，有人突发异想——把玉置放在鲜活动物身上作旧。此法，非常不人道。通常用刀割羊腿皮，置玉其中，随其包裹生长。经三年后取出，玉带红绿，宛如旧物。此法最具迷惑性，但“羊玉”用手盘热时嗅之，微有腥味。
“狗玉” 作假
这种作假的“古玉”，被置放在被杀死的动物身上，随其腐烂而染色。此法，相当龌龊不堪。通常用土法杀一狗，不使之出血，趁热纳玉腹中，缝固不使透气，埋之通衢土路。三五年后取出，玉白兼有土花血斑，以诈称“上古之玉”。此法也非常隐蔽，不易察觉，但“狗玉”细看内里有雕痕，少却历史古旧。
“牛毛纹”作假
1 用诗引入 激发探究
“学起于思，思源于疑。”用古诗引入新课，能设置悬念，会让学生在无意中产生疑问。例如学习光的反射时，我问学生；“著名诗句，”不识庐山真面目，只缘身在此山中。“它包含怎样的物理知识呢?”学生感到新奇，有一种迫切想弄明白的心理，在这种心理的驱使下，产生了强烈的求知欲望，于是便积极投入学习。经过探究分析同学们终于明白，诗句所包含的为光的反射现象。因为庐山层峦叠嶂，处在不同位置，就有不同物体反射的光线进入眼睛，所以就看到千姿百态的庐山美景。可见，用古诗引入能顺利地把学生带进物理乐园、融入物理意境，增强学生学习的主动性和内驱力。
2 以诗激趣 增进理解
兴趣是最好的老师，教师如能给学生提供丰富的学习素材，不仅可以拓展学生的思维空间，培养良好的思维习惯，帮助理解教学内容，更重要的是能够激发学习兴趣。如学习机械能时为了让学生加深对机械能概念的理解与掌握，我以诗激趣，选用了“黄河远上白云间，千里江陵一日还。”的佳句。因为前一句形象表明黄河水蕴藏着巨大的重力势能，后一句则生动描述了奔腾不息的长江水蕴含着丰富的动能。而在学习机械能的相互转化时，又列举“飞流直下三千尺，疑是银河落九天”的名句，让学生联想“银河”从“九天”“直下”的壮观美景，感悟动能与重力势能的转化。这样他们在欣赏诗句意境的同时掌握了相关的物理知识，看到了古诗中的物理价值，感受物理带给他们的快乐与趣味，使他们在求知与兴趣的碰撞中保持昂扬的学习锐气，达到了寓教于乐，寓学于趣的目的。
3 选诗练习 重视应用
物体运动状况的描述取决于参照物，同一物体选用不同的参照物，它的运动状态有所不同，学生对此易出错误。实践发现若只是单纯的强调概念，学生不易理解，而且这样的指令性做法，只能使他们一知半解、似懂非懂，效果不佳。对此我引导学生通过判断“两岸青山相对出，孤帆一片日边来。”中的运动物体和参照物进行练习。经过启发同学们便顺利找出前一句参照物是“孤帆”，运动物体是“青山”。而后一句参照物是“两岸”运动物体是“孤帆”。由此可见；选用诗句作练习，不仅能让学生加深对概念的理解，而且使所学知识得到了运用与巩固，收到了事半功倍的效果。
4 贴近生活 走向物理
扩散现象是自然界中很普遍的现象之一，但分子运动比较抽象，给学习带来了困难，学生对此容易产生畏惧心理。使用传统方法去讲解，学生难免有单调乏味之感。于是我利用“花气袭人知骤暖，雀声穿树喜新惊”的佳句；引导学生运用分子动理论进行分析。原来气温骤升，使花朵分泌的芳香油分子运动加快，其香味被人闻到了，温度越高扩散越快，分子运动越剧烈。通过这样的实例，学生觉得分子运动并不抽象了，认识到物理就在身边，自然现象中就包含丰富的物理知识，这种做法突破了传统学习中的封闭状态，打开了自然界与物理间的通道，为更好地学习物理开辟了广阔的空间。
5 综合分析 培养能力
〔论文摘要〕在知识产权交易中确定知识产权的对价，以及在知识产权遭受侵害后核定损害赔偿额，常常需要知识产权价值评估。知识产权的价值由市场决定，知识产权价值评估的结论必须建立在相关市场情况的分析和预测基础上。目前，对知识产权价值进行评估基本沿用了有形资产评估方法即市场法、成本法和收益法，但知识产权的价值依靠未来，与创造开发知识成果所付出的成本没有必然关系，而是取决于对其使用而产生的收益。因此，对知识产权进行评估应以采用收益法为主，在适当的条件下也可以采用市场法，而成本法不宜作为评估知识产权的方法。
知识经济时代，知识产权已成为个人致富、企业生存发展、国家富强的重要凭借。由于其蕴涵着巨大的经济价值，知识产权转让、许可、出资等交易日益活跃，与此同时，侵害知识产权的情形也频繁出现。不论是交易中确定知识产权的对价，还是侵权后核定知识产权损害赔偿额，都要面临一个至关重要的问题，即如何衡量和确定相关知识产权的价值。知识产权价值量的确定常常依赖于知识产权价值评估。本文将对知识产权价值评估的有关问题进行探讨。
一、知识产权价值评估之根据
知识产权价值评估是评估机构考虑相关因素并依据一定的计算方法对知识产权价值所作的评价、估计或预测。价值评估或评价与价值是两个不同的概念。价值是客体对主体的效应，评价则是人们对客观价值的评定，是主体的一种观念活动。价值属于主客观相互作用的范围，是评价的对象；而评价是观念范畴，是主观观念对客体价值的评估。价值决定评价，评价反映价值。
(一)知识产权的价值由市场决定
为了鼓励知识成果的创造，满足人类不断增长的物质和精神生活需要，法律赋予创造者一定期限之内独占地利用其知识成果获取收益的权利。知识产权由此成为专属于权利人的财产，因具有效用与稀缺性而有经济价值。价值不能离开交换，是交换把效用变成了价值。离开了交换，任何价值的存在都是人们头脑中想像的产物，真实的价值必须是交换的结果，是市场的产物。市场是具体的，由时间和地域对其进行规定。不同的市场因环境条件各不相同，而有不同的需求与供给。相应地，价值是某一时空条件下某一具体市场的产物，不存在脱离具体市场而独立存在的价值。(1)不同的市场，由于经济状况、文化背景、科技发展水平甚至市场主体的兴趣爱好等因素不同，而反映出不同的对知识产权的市场需求。知识产权的价值因之而不同。
有人采用比喻的说法描绘知识产权价值变化不定的特点。“价值这个词不是一块透明的、不变化的水晶，它是活动着的思想的外壳，可以随着使用它的环境和时间的变化而改变色彩和内容。”(2)即便在同一地域范围内，市场主体对知识成果的需求会因时间的推移而发生变化，知识产权的价值也将随之发生变化。日本学者屋太一曾举例说，去年某一种领带由于时髦卖两万日元，但今年由于它的图案已不再流行，只能削价处理，只卖四千日元。就是说，去年社会上承认这种领带具有一万六千日元的“知识与智慧的价值”，然而今年它却成为零。之所以能卖四千日元，仅仅是由于它还保留着领带的使用价值的缘故。(3)由人们的爱好和需要所决定的市场需求是不确定的或变化的。只要出现了更新、更先进和实用的知识，可以取代原有的知识，原有知识产权的价值量会急剧下降。这种现象可被称之为知识产权的无形磨损，其因自知识成果满足人需求的能力的降低乃至消失。知识产权的价值也可能随着其效用的提高而增长。例如，随着创作者名气的提升，其作品更容易被人们认知和欣赏，著作权的价值会增大。微软曾花费大约400万美元买下滚石乐队的歌曲‘Start?Me?Up’，用来广告促销其产品Windows’?95。滚石乐队能够获此重金的一个主要原因是，作为全球著名的乐队，其创作的作品因深受听众喜爱，而成为公认的高价值财产。有观点认为，滚石乐队在草创事业时，根本不可能以这等天价出售知识产权，也许他们一分钱都拿不到。但是当他们的曲目愈来愈多，并且渐渐走红之后，其知识产权的价值便提高了。所以，知识产权的价值视市场愿意支付的价格而定，换句话说，也就是取决于潜在买主对于知识产权的看法。(4)
知识产权是有期限的权利，期限届满，作品、技术进入公有领域，成为全社会的共同财产，任何人均可任意获取和利用，此时的作品与技术尽管仍然可以发挥其作用，但它们已经不再具有经济学意义上的价值。在知识产权保护期限之内，随着时间的经过，保护期限的邻近，由于可产生收益的期限缩短，获得收益的机会减少，知识产权的价值也相应减少。以专利为例，专利有时间性且其保护期不可续展，因此专利保护期比商标保护期对其价值的影响要重要得多。对于同一专利而言，其价值与其距离法定有效期届满日的期限成正比，即此期限越长则其价值越大。如果专利保护期只剩下两年，价值决不能高于、等于或接近受让方往后两年预计利润的总和。总之，知识产权的价值是动态的，随着时间的经过，根据未来收益的增减而不断变化。结果是，所表达的有关价值的观点只与给定的时刻或特定的日期相关(5)。
(二)知识产权价值评估以市场为根据
知识产权的价值由市场决定，知识产权价值评估不是凭空进行的，而是以特定市场为依据，在综合考虑被评估知识产权本身的性质和特点、其创作者的声名和影响力、市场的认可和接受程度、可被利用的期限、有关的交易惯例等多种相关因素的基础上进行预测。英国音乐业经济专家格瑞特·豪维尔斯曾撰文《录制音乐系列权利的估价及结算法》，对录制音乐版权系列权利的价值评估及结算方法进行探讨。他指出，音乐系列权利评估实际上就是对未来收益的预测。这种预测既要看与唱片公司签约的艺术家能否按照合同的要求，创作出更多更畅销的作品，也要看所生产的唱片能否适合消费者的口味，上市以后很快走红。对于一个评估师来说，要想预测准确，就必须了解并掌握一些艺术家的情况及市场行情。(6)
知识产权价值评估较之有形资产评估而言相对复杂，因为知识资产种类繁多、千差万别，可比性差，并且其受客观环境影响较大，其效用发挥的期限、无形损耗及风险方面不确定因素较多。评估毕竟只是评估机构考虑相关因素并依据一定的计算方法对知识产权价值所作的预测，由于不可能充分、准确地考虑一切未来将出现并起作用的实际因素，估价并不一定等于价值。现实中有很多这样的实例，如某项知识产权估价为10万元，却有可能被人以100万元的价格买走，并通过利用产生高于100万元的收益。“估价”与“评价”本身说明了它们本身不是真正的价值(交换价值)，是用“估”或“评”的办法以求得与真正的客观价值相符合或相近似的主观价值；人们尽可以对周围的一切进行估价，但这都不算数，最后都要拿到市场上去检验。(7)也就是说，知识产权价值评估或定价只能是一种预测性的评价，评估者的结论必须是建立在相关市场情况的分析和预测基础上，是对市场价值的估计和判断，而最终由市场决定和反映出的价值才应当是真正的知识产权的价值，也是对评估值的一个检验。
二、知识产权价值评估方法的选择与适用
目前，对知识产权价值进行评估基本上沿用了有形资产评估方法，即市场法、成本法、收益法。专门适用于知识产权价值评估的理论和方法还没有确立。采用有形资产评估的方法，使对知识产权的价值评估得以开始进行。但关键的问题应当不是评估可以进行，而是是否采用了正确的方法，从而使评估结论能够与真实的价值符合或接近，从而实现评估的目的。如果评估机构忽视知识产权不同于有形财产的特点，不加分析地照搬有形资产评估方法，有可能使评估结果远远偏离有关知识产权的实际价值或市场价格，根本起不到评估的作用，使评估结果的应用受到局限。下文将分析有形资产评估方法是否适用于知识产权价值评估。
(一)收益法
收益法(又称收益现值法、利润预测法)评估基于这样一个原理：一项财产的价值等于它在未来带给其所有者的经济利益的现值。该方法从产生收益的能力的角度来看待一项资产，因此，它只适用于直接产生收益的经营性资产，该类资产通过生产经营带来收益，同时通过生产经营的进行，其在若干个会计期间内会连续不断地创造出收益。非经营性资产由于使用用途的特性，其价值会随着使用而渐渐地消耗掉，不能像经营性资产一样，给使用者带来未来收益，一般不采用收益法来评估。(8)中外经济学者普遍认为：“无形资产是不具有物质实体的经济资源，其价值由所有权形成的权益和未来收益所决定。”(9)知识产权属于生产要素或称经营性资产，其价值是通过对知识成果的利用而产生或预期产生的收益，因此，对知识产权价值评估最为适当的方法应为收益法。国外学者Reilly和Dandekar曾对包括知识产权在内的各类无形资产评估的适用方法作过较详细的分类，其研究成果显示，已批准的专利、商标与商誉、版权(计算机软件除外)的评估主要都是采用收益法。(10)
(二)市场价值法
市场价值法(又称市场价格比较法或销售比较法)是最直接、最简便的一种资产评估方法，也是国际上特别在有形资产评估中首选的方法。它以现行价格作为价格标准，通过市场调查，选择几个与被评估资产相同或相似的已交易同类资产作为参照物，将被评估资产与它们进行差异比较，并且在必要时进行适当的价格调整。市场法只有存在与被评估资产相类似的资产交易市场时才适用。这种方法建立的基本依据是：一个精明的投资者或买主，不会用高于市场上可以买到相同或相似资产的价格去购买一项资产。这是评估中替代原则的具体应用。应用的前提是有一个充分活跃的公平资产交易市场，参照物的各项资料是可以收集到的。(11)现行市价法主要分为直接法和类比法。直接法是指在公开市场上可以找到与被评估资产完全相同的已成交资产，可以其交易价格作为被评估资产的现行市场价格。类比法是指在公开市场上可以找到与被评估资产相类似资产的交易实例，以其成交价格作必要的差异调整，确定被评估资产的现行市场价格。
由于知识成果具有新颖性、创造性，一般不会出现完全相同的知识成果。直接法难以运用于知识产权的价值评估。但并不排除可以找到各方面条件相似的可以进行比较的知识产权，例如一部作品的作者已有若干作品推向市场，待评估作品版权与已上市作品版权在交易条件方面有可比较之处，那么也可以用类比法对该作品版权价值作出评估。确定适当的参照对象就成为采用类比法评估的最关键环节。同时，也需要针对被评估知识产权的特点，对于相类似资产的成交价格作必要的调整。调整需考虑的主要因素包括：时间因素，即参照物的交易时间与评估基准日的时间差异对价格的影响；地域因素，相比较的知识产权所在地区或地段不同对交易价格的影响；作用因素，即知识产权在生产经营中发挥作用的大小等等。选择了不适当的参照对象，没有根据被评估知识产权的特点考虑相关因素进行调整，都可能导致应用市场法评估知识产权价值发生错误，大大偏离知识产权的实际交易价值。在知识产权贸易市场相对发展和成熟的地区和行业，会形成一些知识产权交易的标准费率或业界标准。一些行业中存在使用费的习惯性标准，这些习惯性标准常常用作私人交易的谈判起点(有时是终点)。当然，标准因商业背景或市场而异。比如在美国，小说和商业性图书的作者可得零售价格的10%或15%，更为专业、读者群更小的书籍的作者，可获取15%-20%的使用费。因此，在条件适当的情况下，采用市场法确定知识产权的价值也是一种较可行的方法。(三)成本法
成本法，又称重置成本法，是以重新建造或购置与被评估资产具有相同用途和功效的资产现时需要的成本作为计价标准。成本法依评估依据不同可分为两种：一种是复原重置成本法，又称历史成本法，以被评估的资产历史的、实际的开发条件作为依据，再以现行市价进行折算，求得评估值；另一种是更新重置成本法，以新的开发条件为依据，假设重新开发或购买同一资产，以现行市场计算，求得评估值。一般都选择更新重置成本法进行评估。简而言之，重置成本就是为创造财产而实际发生的费用的总和(研发成本、开发成本和法律成本)。(12)成本法最主要用于评估作为企业组成部分的不产生收益的那些机器设备和不动产。(13)由于重置成本估价模型是建立在有准确的历史数据可查的基础之上，所以这种方法颇受会计师和其他类似行业人士的青睐。
有观点认为，可以采用成本法评估知识产权的价值。本文则以为，由于知识产权价值的特殊性，应用成本法评估其价值存在很大障碍。知识成果的创造投入往往是高风险、高回报的。利用知识产权产生的收益可能会远远大于或小于曾经付出的成本，使成本与最终实现的价值之间的关系显得极其疏远，导致在估算价值时，不必或不能考虑成本的因素。一个最典型的例子就是美国政府在1950年代曾花费数百万美元研发核能飞机引擎，引擎经过了测试并制造了样机。飞机被设计出来，同时开发费用飙升。然而，不幸的是，核能飞机引擎从未能产生使飞机飞行所需的推动力。可以说，该核能飞机引擎技术的价值可以被认为是低的，或者说是零。(14)然而，研发费用却是高昂的，如果依据研发费用确定该技术的价值显然毫无意义。对技术商品而言，其生产过程是高度复杂的脑力劳动过程，具有探索性和创造性，不像一般商品的生产往往具有共同遵循的规律和特点，进行模式化劳动。技术商品的生产极可能走弯路，导致研制失败或达不到预期目的，从而使投入的成本付之东流。其次，就专利而言，由于专利只授予首先申请发明的人，如果被人捷足先登，即使耗费很大也是前功尽弃。或即便取得专利，很快又有人开发出更先进的取代技术，也收不到预期效益。(15)在这些情形下，以高昂的成本确定知识产权的价值是不可行的。而对于一项来自奇思妙想的技术发明，也可能并未耗费什么生产成本，却由于被人们广泛使用而产生巨额的利润，一些诸如电话、半导体等突破性技术创新，相比利用这些技术产生的收益，在技术研发阶段支出的成本甚至可以忽略不计。因此不能认为，知识产权的价值由成本决定。
对于商标而言，要想找到商标的重置成本是困难的。许多现有著述及评估公司，一般把商标标识的设计费、为选定商标而向销售商、专业律师、相关消费者进行咨询的费用、注册申请从始至终的费用、广告费及其他促销费等计入成本，并以此作为主要依据来计算商标的价值。尽管这种计算方法因有据可查而相对较容易操作，但却不能正确反映商标的价值。实际上，不会有人认为某驰名商标的注册申请费之类的费用决定该商标的价值。而濒临倒闭的破产企业，在资产清算时，如果使用该商标的商品已经没有销路，则即使该企业曾花费上千万元的广告费，其商标的价值也很难依此成本去计算了。(16)有观点认为，重置成本法在一定程度上适用于商业秘密的估价。因为通过反向工程和独立性研究可以合法地获得商业秘密的内容，从这个角度讲，商业秘密的价值不应该超过在自己的试验室中通过反向工程或独立研究来获取商业秘密所付出的成本。这样一来，重置成本就有效地规定了商业秘密所具有的价值(独立开发和反向工程的成本)的上限。(17)该观点值得商榷，因为商业秘密的开发成本与产生的收益往往存在巨大的差距。当侵权行为使商业秘密成为公知信息的情况下，原告因侵权而丧失的并非曾付出的成本，而是将来的收益，以开发成本确定对原告的赔偿额将产生极不公平的后果。
总之，知识产权的价值依靠未来，与创造开发知识成果所付出的成本没有必然关系，而是取决于对其使用而产生的收益。因此，本文认为，对知识产权进行评估应以采用收益法为主，在适当的条件下，也可以采用市场法，而成本法不宜作为评估知识产权的方法。
注释：
〔1〕〔7〕郑克中.客观效用价值论〔M〕.济南：山东人民出版社，2003.143，142.
〔2〕〔5〕Gordon?V.Smith?Russell?L.Parr?Valuation?of?Intellectual?Property?and?Intangible?Assets?published?by?John?Wiley?&?Sons?p124.
〔3〕〔日〕屋太一，著.金泰相，译.知识价值革命〔M〕.北京：东方出版社，1986.56.
〔4〕〔美〕莱斯莉·艾伦·哈里斯，著.常晓波，译.数字化资产——21世纪的货币〔M〕.北京：中国大百科全书出版社，2002.66.
〔6〕〔16〕郑成思.知识产权价值评估中的法律问题〔M〕.北京：法律出版社，1999.134，104.
〔8〕〔10〕〔13〕叶京生.国际知识产权法学〔M〕.上海：立信会计出版社，2004.570，570，570.
〔9〕王志平.无形资产的概念与定义初探〔J〕.生产力研究，1997，(5).
〔11〕胡佐超.专利管理〔M〕.上海：知识产权出版社，2001.218.
〔12〕〔17〕〔美〕亚历山大.I.波尔托拉克、保罗.J.勒纳，著.于东智、谷立日，译.知识产权精要〔M〕.北京：中国人民大学出版社，2004.64，64.
05年，我搬到了北京右安门附近。老式的居民楼，紧临街边，交通也算是方便，附近比较繁华，菜市场，超市，学校，配套设施非常齐全。我家对面是北京的一个比较大的小区，叫开阳里，听说是属于经济适用房。小区很大，都是一些20层左右的高楼。
有一天，我下楼买菜，回家时走到楼下，看见一群老太太坐楼下晒太阳，无意中听她们说起了前些时候发生在开阳里的一件事情。
开阳里的正门就在我家住的楼的正对面，小区保安据说是24小时巡逻，右安门派出所就在附近，治安也是非常不错的。小区有一个新来的保安小林，这个星期轮到他值夜班。小林非常负责，值班的时候不像一般的保安就坐在屋里看电视，他值班的时候，一般都是四处查看有无异常情况。
一天晚上，小林巡逻到小区后门的时候，看到一个短发女子坐在小区的门口哭。小林很奇怪，就上前问这个女子怎么了。女子抬起头，眼睛都哭肿了，说：我找不到家了，我要回家。小林一看这个女子这种情况，心里也直犯嘀咕：这个女的是不是精神方面有问题？但小林是个热心肠的小伙子，于是就说：你家在哪？看看我能帮你不。
女子指着小区里面说：我家就在这，可是我找不着了。小林这下更确定这个女子智力方面有问题，心想是不是哪家住户的亲戚，智力有问题，一不小心走丢了的。于是小林就说，这样吧，派出所就在附近，我送你去那吧，明天我再在帮你打听下。女子也没说话，只是点了点头。于是小林就带着这个女子往派出所走。派出所在小区前门出去的马路对面，小林便带着这个女子从后面往前门走。大约走了三分钟左右，这个女子就惊喜的说：我找到了，我家就在这！说完便小跑着往那幢楼房跑去。小林看着这个女子的身影消失在了楼洞中。
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