时间：2023-05-28 09:44:08
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始于1997年的银行间债券市场近几年发展迅猛，在主管部门的推动下，市场参与主体不断扩大，已由最初的十几家国有商业银行发展到2004年7月的3359家机构投资者，涵盖了包括金融机构和非金融机构法人的各类投资主体。其中，企业参与者迅速增加，由2002年几乎一家没有迅速增加到2039家（截至今年8月的数据），中小金融机构也接近600家，成为债券市场上一支重要的生力军。可以说，这与债券结算业务的推出密不可分。
结算业务的推出，实际意味着银行间债券市场对所有想参与该市场的投资者敞开了大门。银行间债券市场所特有的“一对一场外询价、自主谈判、逐笔成交”的报价驱动交易方式，以及参与主体众多、机构类型全面的特点，为非金融机构参与该市场运作提供了客观条件。
同时，几年来的发展表明，债券结算业务的推出，极大地满足了中小金融机构和为数众多的非金融机构参与银行间债券市场、共享货币市场资源和信息的需要，改变了它们在市场中的被动和从属局面，提高了它们参与市场的意识和效率，激发了投资债券市场的热情。
富有魅力的银行间债市
今年6月底，上市公司TCL集团披露，自2004年1月2日开始，公司采取通过委托一级交易商中国建设银行购买央行票据的方式，将闲置资金进行日常资金的头寸管理，操作债券理财14笔，累计发生额为32亿元。据预计，在不到半年的时间里，公司购买的票据到期后就可获利1415.5万元（与银行定期存款相比多收益785万元）。这一信息的披露,让不少企业惊讶于现金管理实现的巨大收益。
现在有许多上市公司从市场上筹集了大量资金，但短期内没有好的投资渠道。以存款的形式存在商业银行，利率不高；投资于股市，风险又很大；委托证券公司进行委托理财，更可能出现巨额亏损。而如果投资于银行间债券市场，是一条比较好的理财渠道。
银行间债券市场的债券业务种类较多,品种丰富，投资者可以根据需要选择。比如现券买卖、债券回购(封闭式回购、买断式回购)、债券分销、债券质押等,随着市场的完善和发展,不久还可能推出诸如融券、质押券置换、期限调整、远期交易等新的业务种类。
此外，银行间债券市场在债券品种上的创新也十分活跃,为投资者规避风险、扩大投资收益创造了条件。比如,被视为债市创新先行者的国家开发银行不断推陈出新,像浮动利息债券、发行人及投资人选择权债券、利率互换债券、增发债券、本息剥离债券、远期定价等等,既完善了债券收益率曲线，提高了债券市场的流动性，又满足了投资者的不同需求。特别需要提到的是回购业务。今年5月20日,银行间债券市场率先推出了集融资、融券、卖空、套利等多种功能于一身的买断式回购业务,为在熊市中帮助投资者适度规避风险和创造新的赢利机会提供了新的途径。
与此同时，银行间债券市场的债券发行主体日趋多元化，债券托管容量不断增大,债券种类也越来越多,给投资者提供了非常大的选择余地。截至2004年7月,该市场债券发行体涵盖了财政部、人民银行、开发银行、进出口银行、农业发展银行、以中信公司为代表的企业债券发行人和以中国银行、建设银行为代表的商业银行等等，通过中央结算公司托管的债券余额达4.5万亿元,债券种类包括国债、政策性银行金融债券、企业债券、央行票据、美元债券等。其中，商业银行次级债券今年7月第一次步入中国资本市场舞台;农业发展银行在银行间市场重启市场化发债之旅;国开行发行的第一支境内美元债券已于不久前获准在银行间债券市场流通转让。据悉,不久的将来,企业债券也将在银行间债券市场进行流通试点。
特别要提到的是，人民银行为调控货币市场而特别发行的央行票据以其零风险、流动性好、期限适中、收益较高等特点而备受投资者喜爱。TCL集团对票据的投资就是一个很好的例子。今后,证券公司债券、信贷资产证券类债券、货币市场基金、债券基金等也可能进入银行间市场。
此外，从债券结算人的角度看，绝大部分人都通过开展此项业务，建立起长期、广阔、稳固的销售网络和客户群体，拓展了自己的业务空间，提升了中间业务层次，并成为增加业务收入的一项来源。
从银行间债券市场本身的角度看，随着众多非金融机构法人的不断加入，银行间债券市场交易主体过于单一、市场覆盖面过于狭窄、投资需求一致性较高、市场流动性较差的缺陷在一定程度上得以缓解。
从货币政策的角度看，债券结算制度还丰富了货币市场的组织架构，提高了货币政策传导的效能，为央行货币政策的传导机制创造了更为广阔的空间。
如此看来，债券结算制度是一个有利于多个方面的制度安排。
特有的制度安排
对于非金融机构来说，参与银行间债券市场需要条件，结算就是这些公司“芝麻，开门”的按纽。这是银行间债券市场特有的一项制度安排。
目前，中央结算公司的结算成员主要分为三类：
甲类成员：是指拥有债券结算资格的存款类金融机构，可以开立一级债券账户，自行进行债券托管结算业务，但需要经过中央结算公司的业务培训，购置相应设备，并按期交纳一定的费用。对于具有商业银行柜台业务资格的甲类成员还需要再开立一个总账户，专用于柜台业务结算；
乙类成员：是指除了甲类成员以外的其它金融机构，可以通过开立一级债券账户，自行进行债券托管结算业务，但也需要经过中央结算公司的业务培训，购置相应设备，并按期交纳一定的费用；
丙类成员：是指除甲、乙类成员以外的其它金融机构（特别是中小型金融机构）或者非金融机构法人，需要通过甲类成员在中央结算公司开立一级债券账户，并委托其代为进行日常的债券托管结算业务（交易决策权仍留在自己手中），因此，不需要经过中央结算公司的业务培训，也不用购置设备，只需交纳一次性的开户费用，不需按期交纳账户的维护费用。
由此可见，对于没有债券结算业务资格（或商业银行柜台业务资格）的金融机构而言，可以根据自己参与债券市场的能力，选择是否需要将自己的账户委托结算人进行托管结算，而对于非金融机构（如企事业单位，上市公司等）而言，则只能将自己的账户委托给结算人进行操作。
从另一方面来看，对于那些规模偏小、不熟悉银行间债券市场、经验欠缺、人员不足的中小金融机构和非金融机构来说，通过委托结算人进行账户托管结算，也是一条比较理想的试水银行间债券市场的渠道。
首先，它可以借助于结算人的人力、物力、经验、信息资源等优势，获得多种多样的信息、咨询乃至培训服务, 消除资信不对等和信息不对称对其业务发展的不利影响，提高资金的使用效率，在有限的人力、物力资源条件下，迅速了解和把握市场的瞬息变化，从开始试水银行间市场到逐渐熟悉这个市场。
其次，还可以利用结算人具有的公开市场一级交易商、国债、金融债一级承销商、做市商等资格的优势，提高委托人投资债券资产的盈利性、流动性和安全性。
第三，解决了这些资产规模较小、交易需求较少的小机构投资人需要量体裁衣、量力而行的实际需求，减少因直接入网所需的费用，有效节约营运成本。
第四，与结算人形成一个以结算人为中心，规模实力相对较大的利益共同体，相互之间的资金有了互补性，债券的吞吐能力大大增强，改变了只身在银行间债券市场孤军作战的不利局面，提高了抗风险能力和驾驭市场的赢利能力。
非金融机构介入银行间债券市场还有一个好处，就是可以利用自身跨市场成员的特殊身份,开展跨市场转托管进行套利等相关业务，从而增加了一条新的赢利或规避风险的渠道。据了解，目前发生转托管业务最多的是数量对比明显不占优势的部分证券公司，而已经介入银行间债券市场的非金融机构则很少提出转托管申请，实际发生转托管的数量很小。除了证券公司在研究实力、金融人才等方面确比非金融机构有明显优势以外，非金融机构很少涉猎跨市场转托管这一领域。这与其对债券市场不了解、对跨市场转托管没兴趣以及即使有兴趣却无实力和经验等都有很大的关系。当然，有关转托管手续和效率等方面的问题也可能是一个不可忽视的因素。
令人关注的安全问题
结算是一种必须通过中介机构的交易安排，安全问题为不少企业所关心。为控制金融风险，防范结算人恶意操控丙类成员的账户，中央结算公司设置了必要的防范措施：一是丙类成员可以随时通过中央结算公司提供的电话语音查询系统实时监控和查询自己的账户，二是结算人必须按期向其委托人发送对账单。
这里需要指出的是，通过债券结算人投资于银行间债券市场，与通过证券公司进行委托理财有本质的区别，这是两种完全不同的理财渠道。二者的差别在于，委托理财是将资金全权委托给证券公司进行运作，一定时期之后按照协议取得收益，委托人在委托期间很难监控资金的使用，因此具有很大的操作风险。这一点已在今年的证券市场中得到证实，许多上市公司深陷委托理财陷阱并引发巨额亏损的报导更是屡见媒体。
而债券结算则不然，投资人只是委托人开立账户，账户的所有权仍是委托人自己的;尽管委托人将自己的债券账户的结算操作权委托给了人，但由于具有完善的风险防范机制，因此风险是可控的。
不仅如此,相对于近年交易所市场证券公司回购业务中挪用客户保证金事件,银行间债券市场的回购业务制度优势凸显。
这是因为，银行间市场实行的是一级托管体制，账户集中管理，有效地制约了债券挪用等违规行为。回购交易当中，中央结算公司根据回购双方发送的并相匹配的回购结算指令进行实时全额结算。而且，为避免纠纷和控制风险，回购交易双方必须签订《全国银行间债券市场回购主协议》或《全国银行间债券市场债券买断式回购主协议》。
一、宏观金融监管功能匮乏和不到位
美国一直以来实行的是分业监管模式。在宏观审慎方面，不管是分业监管模式还是统一监管模式都存在不到位的缺点。拿发生危机的美国来说，对于不断创新的金融衍生品没有专门的机构进行监管，并不能消除系统性风险。在住房抵押贷款机构发放抵押贷款给贷款人时，住房抵押贷款机构并没有对贷款人的信用、还款能力、收入高低等进行严格的审查，不考虑由此带来的后果，只是为了追求自身的利益，不停的为贷款人发放贷款。此时，美国的金融监管机构在宏观上并没有对住房抵押贷款机构给次级贷款人发放贷款的行为进行制止，没有对其实施适当有效的监管。当次级抵押贷款证券化时，会有评级机构对特殊目的公司SPV发行的债券进行评级，因为评级机构是商业性质的，况且美国也没有专门的机构来对评级机构进行监管。因此评级机构对发行的债券基本上评级在当时良好的经济条件下的评级都是优等级的，这样投资者会认为这种债券的风险很低，从而放心购买。这些次级抵押贷款债券之所以能够广泛流通，还有信用增级机构对发行债券的机构进行信用担保，如果一旦住房贷款人没有办法偿还住房贷款时，投资者购买的债券就会因此跌价，而此时信用增级机构就会对投资者进行补偿。因此站在投资者的角度，认为这种债券还是值得购买的。但是评级机构以及信用增级机构在美国并没有机会对其进行严格的金融监管，因此美国的分业监管模式出现了空白，造成了宏观金融监管的不到位。
二、金融衍生品过度创新增加系统性风险
全球化的过程中，金融行业越来越趋向于融合更趋于一体化，金融体系的复杂性也越来越强。在美国这样一个金融市场高度发达的国家，它的金融创新是不容忽视的，由此带来的系统性风险同样也不容忽视。我们知道从住房抵押贷款发展成为住房抵押贷款债券MBS，再后来衍生出来的资产支持债券ABS，由MBS和ABS发展而来的担保债券凭证CDO，再到后来的信用违约掉期CDS。从这来看，我们可以清楚地看到，金融产品创新越具有规模。规模越来越大，金融衍生品的交易量越来越大，一方面就会增加金融机构本身的操作风险，同时产生了增加了金融体系中的系统性风险。在2001年到2007年期间，全球的次级抵押贷款，债务担保凭证CDO和信用违约掉期CDS的规模分别扩大了2.4倍、98倍和300倍。从这些数据中我们可以看到，金融衍生品工具的发展是不断增长的，规模也壮大了很多，但也无限增加金融体系的系统性风险。与此同时，许多这些金融衍生品是由少数几个大的金融机构进行交易的，使机构的风险集中在少数这些大机构，这又进一步的增加了系统性风险。
三、金融监管的顺周期性
金融监管的顺周期性主要体现在资本充足率及以上的公允价值会计准则计算，金融监管机构对资本充足率的要求，将在经济繁荣时期放松，在资本充足率体现上面，繁荣时资本充足率的制定会相对低点，银行就会有更多的资金来进行信贷方面等有所作为，而银行投资扩大行为和信贷供给扩大行为又会进一步拉动整个市场经济的发展，因此无形中又放大了经济的波动，使得经济更趋向于繁荣；反之，经济衰退时就提高资本充足率，就会进一步加深经济的衰退。金融监管的顺周期性还体现在公允价值会计上面：具体可以表现为，当金融机构所拥有的资产价格在市场上的价格下跌时，而作为公允价值会计方面，就会引起这个金融机构的整个市场价值也跟着下跌，对于投资这个金融机构的投资者来说，投资者就会抛售持有的这个金融机构的股票，而投资者的大量抛售行为又会进一步使得股票的价格下跌，同样在公允价值会计上面，又会进一步使得资产的价格更进一步下跌，如此一来就会形成恶性的循环，造成经济的大波动；反之当金融机构持有的某项资产价格上涨时，公允价值会计也会使得金融机构的整个市场价值上涨，同时也会形成良性的循环，经济的波动在无形中被放大。此外，我国的央行行长周小川也曾在文章中提到过信用评级问题、定价模型等制度也具有较强的顺周期性，这些具有顺周期性的金融监管制度与资本充足率和公允价值会计计算一起扩大了经济和金融的原有的波动性。从这个方面来看，在表面看来非常繁荣的美国经济来说，因为存在金融监管的顺周期性，所以在金融监管方面过于放松。
四、金融市场的信息披露不足
引言
2007年开始的美国的次贷危机愈演愈烈，到2008年转变为全球性的金融风暴。2008年9月，这场金融风暴借由一种称作雷曼“迷你债券”（LehmanMini-bonds）的金融衍生商品使得大洋彼岸的香港市民成为了新的牺牲品。
香港市民尤某膝下无子，退休后打算把毕生积蓄都存入银行，然后领取利息生活。不过银行的职员告知尤某购买一种称作“雷曼迷你债券”的产品与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高。于是，从2006年11月22日开始，尤某在星展银行先后4次购入了总金额170万港币的雷曼迷你债券。根据协议首6年的利息是6%，8年后一次还清本金，这样按170万计算平均下来每月的利息为8500元港币。2008年9月15日，美国第四大投资银行雷曼兄弟终因资不抵债宣告破产。第二天，星展银行即通知尤某，称其购买的迷你债券从下月起开始暂停付息，而且170万港币的本金也有可能为零，让其做好心理准备。这对尤某和他的家庭而言无疑于当头一棒，并意味着他们接下来的生活甚至生存将面临严重威胁。[1][1]
尤某的情况只是香港在次贷危机影响下爆发的雷曼“迷你债券”风波中的一个代表。香港证券及期货监察委员会（SecuritiesandFuturesCommission以下称“香港证监会”）的数据显示，香港市场上与雷曼有关的金融衍生品金额高达156亿港元，当中约125.7亿港元为“迷你债”。后者的持有者超过3.3万人，也就是说差不多每200个香港市民中就有一位中招。他们分别是包括中银（香港）、东亚银行、交通银行、荷兰银行等在内的香港17家银行及3家证券公司的客户。[2][2]雷曼兄弟公司的破产使得雷曼迷你债券的持有者不仅损失了收益，而且本金无归。他们这才发现当初银行职员推荐的所谓“迷你债”并非保本收息的债券，而是一种“有毒”的理财产品。紧接着他们又被告知香港特区政府不会为“迷你债”投资者保底埋单，这些受害者在无奈之余组织了多次大规模投诉活动，抗议银行的不当销售以及政府的失职行为，幻想着金融机构和政府赔偿相应的损失。香港金融管理局（HongKongMonetaryAuthority，以下称“香港金管局”）的数据显示，截至2008年11月20日，已有高达8706起投诉雷曼迷你债的案件进入了金管局的细节确认和个案评估阶段。[3][3]
在雷曼“迷你债券”风波愈演愈烈之际，香港金融管理局开始反思当初允许雷曼“迷你债券”在港发售是否适当，“‘投资者自己负责风险管理’的政策在小投资者购买复杂投资产品的层面上是否恰当”的问题。[4][4]
一、买者自负原则的检讨
（一）买者自负原则的变迁
“投资者自己负责风险管理”政策的法理基础在于“买者自负”（caveatemptor）这一英美普通法的私法原则。[5][5]根据该原则，买者在购买商品时对其缺陷应给予充分的注意，自己判断商品的质量及用途，从而自己承担风险。买卖行为将使得双方各获有利益。买方既然会因购入行为而获有利益，也就应当承担其行为不慎而造成的交易损失，也即买者应当对自己所做出的交易决定负责。长期以来，建立在简单商品交易关系基础之上的买者自负原则被英国普通法奉为货物买卖的基本交易原则，19世纪左右该原则又被移植到了美国法当中。[6][6]
随着19世纪工业革命的发展，该原则适用的前提条件逐渐丧失了。首先，简单商品经济下买卖双方在公开市场上就货物进行面对面交易，买方在交易之前就有合理的机会检验货物。但是工业革命后出现的新型通讯手段使得买卖双方的远距离交易变为可能，并且交易内容也不再限于现货交易而扩展到了尚未生产出的商品，买方基本上不再有事先验货的机会。其次，简单商品经济下货物本身相对简单，买方就有能力以自己的技巧和经验检验货物并做出独立判断。然而工业革命催生的机械化大生产模式使得大宗货物交易日益普遍化，新机器新技术的应用又导致商品的专业化、复杂化程度越来越高，这些都大大增加了买方检验商品品质的难度，后者做出正确交易判断的风险也迅速增加。
这些新情况的出现对买者自负原则产生了冲击，卖方对货物品质不需承担默示担保的传统做法，随着买卖双方在经济力量和谈判地位上已变得越来越不平等的事实冲击之下开始受到质疑。19世纪60年代，英国通过法院判例逐渐放弃传统的“放任自由”政策，发展出了“卖者注意（caveatvenditor）”的新规则。[7][7]19世纪90年代，美国法官法兰西斯（Francis）在Henningsenv.BroomfieldMotor,Inc.andChryslerCorp.一案中认定经营者应当承担社会正义观念下的责任，从而排除了“买者自负”原则的适用。二战后，美国加速重建但质量无法保证的居民住房引发的大量不动产纠纷，促使法院开始将普通的购房者放在了更值得同情的地位上，买者自负原则的例外判决也逐渐成为趋势。[8][8]
当代，随着消费者运动的兴起，在消费者群体的意志作用下，卖方的默示担保义务、限制其合同自由的权利等“卖者注意”规则不断被写出传统立法，买者自负原则适用的范围日渐萎缩。消费者保护法认识到了消费者与经营者交易地位悬殊事实，并通过对经营者的说明义务、担保义务等强制性义务以及损害赔偿责任等的规定，矫正买卖双方不平衡的交易地位，恢复消费者进行自由交易的能力。至今，消费者保护法已在各国法律体系中确立了应有的地位，并且随着人类社会的发展在不断完善。
可见，当交易双方力量对比明显不均衡、交易商品无法事先接受检验时，买者自负原则的适用必须受到限制，需要通过加强卖方的注意义务和责任等更为公平的法律制度设计来恢复交易双方平等的交易地位。
（二）雷曼“迷你债券”不应适用“买者自负”
是什么原因引发了雷曼“迷你债券”风波呢？我们认为，此次“迷你债券”风波的产生，正是由于金融市场对买者自负原则的过于信奉，而金融机构在利益驱动下利用了该原则的便利，任意向公众推销在高风险的雷曼“迷你债券”，当次贷危机触发该产品隐含的高风险之后，购入“迷你债券”的广大社会公众就成为直接受害者。归根结蒂，鉴于雷曼“迷你债券”的高度专业性、风险性的特点，这类金融商品根本上就不适合向个人投资者推销出售。
首先，参与此类金融交易的个人与金融机构之间力量对比极不均衡，个人投资者在信息对称掌握、风险承受水平等方面处于弱势地位。此次香港市民中有3.3万人购买了"迷你债券"，不少人是倾其全部家产购买，并且其中有大量购买者都是年长的退休人士。这些市民明显缺乏金融专业知识和投资经验，特别是对于金融衍生产品的风险缺乏基本知识，而用于投资理财的资金主要来自个人和家庭的积累，因此其风险的承受能力又十分有限。一旦投资失败将可能面临倾家荡产的严重后果。他们与“生产”和销售该产品的金融机构相较而言，无论是在经济实力、社会地位，还是在个人在专业知识水平、信息的收集与理解能力、谈判力等各方面都明显处于弱势，要实现交易过程中的意志自由和公平将十分困难。
其次，作为交易标的物的雷曼“迷你债券”是一类结构复杂、风险水平较高的衍生类金融商品，其对购入者的风险承受能力、专业水平等提出了很高的要求。从表面上看，雷曼“迷你债券”具有普通债券的一些共性，包括固定期限、固定收益，以及由于与国际知名的银行、企业等的信用相关联，从而风险水平较低。以在香港地区发售的“巨鲸迷你债券系列36”为例，该种雷曼“迷你债券”的期限为3年，约定每季度派发利息，年利息高达5.00%港币。而且相关文件表明该产品与中华电力、中海油、星展银行、汇丰银行、和记黄埔、香港铁路以及渣打银行共7家国际知名的银行和企业的信用相联系，从而俱备较高的信用度。[9][9]可是我们一旦深入分析便会发现，所谓的“迷你债券”名为“债券”，实际上以固定的利息包装的一种高风险金融衍生产品——信贷挂钩票据（credit-linkednote）。“迷你债券”只是其对外推销的品牌而已。
香港市场上的雷曼“迷你债券”主要是由一家设在开曼群岛注册的特殊目的公司（SpecialPurposeVehicle，SPV）——太平洋国际金融公司（PacificInternationalFinanceLimited，以下称“PIFL公司”）制作为发行人，由雷曼兄弟亚洲投资公司（LehmanBrothersCommercialCorporationAsiaLimited）作为安排人的一种信贷挂钩票据。具体来说，PIFL专门负责发行“迷你债券”，并将发行所筹集的资金用于购入雷曼亚洲投资公司根据一定标准挑选的若干AAA级的担保债务凭证（Collateraliseddebtobligations,CDO）[10][10]，并从中赚取差价。为了控制风险和吸引公众购买，PIFL公司又与美国雷曼兄弟控股集团下属的雷曼兄弟特别金融公司（LehmanBrothersSpecialFinancingInc.，LBSF）签订了两项掉期协议（SWAP），一方面通过利率掉期安排以保证向投资人按期支付固定的收益，另一方面通过信贷违约掉期协议（CreditDefaultSwaps,CDS）[11][11]将美国雷曼兄弟控股公司（LehmanBrothersHoldingsInc.）设定为违约担保人，以获得债券违约风险的担保。也就是说，雷曼“迷你债券”实际上是包含了担保债券凭证、信用违约掉期、利率掉期等金融衍生产品的一种结构性债券衍生品。“迷你债券”的还本付息最终取决于太平洋国际金融公司所购买的CDO的表现。[12][12]但是如同其它结构性金融产品一样，作为“证券的再证券化”的CDO同样存在发生违约事件的信用风险。次贷危机中，由于美国房地产市场的泡沫破裂，次级抵押贷款违约率大幅上升，从而使包含这类贷款的MBS和CDO开始像多米诺骨牌一样的倒下。PIFL公司通过在雷曼“迷你债券”章程中规定了提前回赎条款，约定当汇丰银行等关联信用主体发生信用事件、发行人本身出现财务问题，或者CDO无法按期支付利息、利率互换安排提前终止等信贷事件时，发行人将根据不同的事件以相应的金额提前赎回这些“迷你债券”。而由于PIFL公司所购入的CDO其发行人正是雷曼兄弟公司，当后者在金融风暴中破产倒闭这种“小概率事件”发生后，PIFL变现所购入的CDO的现金将少之又少，从而使雷曼“迷你债券”很快变为一堆废纸，让持有者血本无归。[13][13]
现在回头来看，当初购入“雷曼迷你债券”的香港市民当中又有多少人是在看懂了认购材料之后做出投资决定的？由于“迷你债券”包含的大量专业术语和庞杂的产品结构大大限制了人们理解产品真实情况的可能性，即便是金融行业的专业人士、金融专业的研究生面对那些厚厚的产品计划书，都要发生理解错误和偏差，更何况普通的消费者！在这种情况下，金融机构所进行的商品说明、提供的有关信息和建议必然会对公众的购入决定影响巨大。而如果对于金融机构的销售行为缺乏应有的规范约束，那么金融机构在逐利的动机下就极易发生不当销售行为。
并且，金融机构及其工作人员的误导销售行为加重了这种不平衡，此时如果仍然以“买者自负”作为否定金融机构承担责任的法律依据，显然是不公平的。处于此次风波中心的雷曼“迷你债券”，其良好销售业绩的背后依靠的是金融机构以“债券”之名掩盖金融衍生产品之实，对社会公众进行无差别的推销，通过夸大收益水平等不当销售行为将这些产品销售给并不合适的个人顾客。香港证监会总结指出，此次金融机构在雷曼“迷你债券”业务中的不当销售行为可概括为两大类：在第一类中，由于金融机构在销售资料中对金融商品的重大事项存在严重的说明错误，从而导致消费者的错误购入决定；而假如当时该投资者获得的是正确的资料，他是不会做出该项决定的。在第二类中，购入者所购入的金融产品与其财务状况、投资目标、期望和风险承受水平相较而言并不适合。[14][14]并且，这两种情况往往交错在一起，也即金融机构向并不合适购入此类高风险复杂产品的社会公众，以不正当的销售行为推销雷曼“迷你债券”，从而大大加重了对社会公众的侵害。例如在本文开头的“香港市民尤某购入170万港币雷曼‘迷你债券’”一案中，尤某正是在星展银行职员声称（雷曼“迷你债券”）“与在银行存款一样，风险基本为零，而且比存款利息要高”的说明下才决定将本来打算存入银行的积累购入高达170万元港币的雷曼“迷你债券”。可以想象的是，如果这些购入者事先清楚了解所谓“迷你债券”其实是一类结构复杂的金融衍生商品，而且对于持有该种产品将可能面临本金全部损失的风险有正确的了解，最后仍然决定购入这种“债券”的公众必将少掉大半。
总之，个人与金融机构之间在交易力量、商品信息的掌握程度等方面存在着严重的不均衡。并且这种失衡的状态随着金融商品、金融服务专业水平和复杂度的增强而加重，使得买者自负原则失去适用的基本前提。
三、适合性原则
由于金融商品种类繁多，不同的金融商品在结构和内容上从简单到复杂、从低风险到高风险，相互的差异十分悬殊。而消费者经济实力、专业水平、风险偏好等方面的情况也是十分迥异，因此并非所有金融商品对于个人这样的消费者群体而言都是合适的选择。而金融机构作为金融商品的销售者和制造者，最有能力和资格根据金融商品的种类与金融消费者的具体情况，向消费者提供适合的交易建议或管理消费者委托的资产。此时由金融机构一方承担注意义务，将合适的商品和服务推荐给合适的买方应当是最有效率的一种做法，这也被称作适合性原则。
适合性原则最早出现在美国证券交易委员会（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）监管规则以及美国证券交易商协会（NationalAssociationofSecuritiesDealers，以下简称NASD）等自律性组织的自律规范当中，用来规范证券从业机构向顾客推荐有价证券时的不当行为。一般认为，适合性原则指的是“证券经纪自营商应当仅向顾客推荐他认为对该顾客适合的股票”，[15][15]并且“证券经纪自营商有义务根据特定顾客的需要推荐适合的股票”。[16][16]
NASD自1939年成立之时，即在其自律规则中第一次将适合性原则作为公平交易准则的一部分。根据NASD规则2310条的规定，证券经纪自营商（broker-dealer）仅在有合理理由相信某项证券交易对顾客而言为合适时，方可向其推荐该项交易。并且，证券经纪自营商的合理确信应当通过基于合理努力获取的顾客相关信息而得出，包括（1）顾客的金融现状，（2）顾客的税负状况，（3）顾客的投资目标，以及（4）其他相关信息，并基于这些信息做出交易决定。NASD规则中不仅有适用于所有柜台交易的适合性一般规则（NASDgeneralsuitabilityrule），也包含仅适用于期权柜台交易的适合性规则（NASDoptionssuitabilityrule）。后者进一步要求，交易商还应当对于以下情况有合理确信，（1）顾客对于所推荐的期权交易具有足够的专业知识和交易经验，并且（2）该顾客有足够的风险承受能力。此外，美国的主要证券交易所都有类似于NASD上述规定的适合性规则（exchangesuitabilityrules）。例如，纽约交易所规则405条规定，证券经纪自营商在向顾客推荐证券时，应以应有的谨慎（duediligence）去获取顾客的重要信息。但是，包括NASD在内的自律性组织（self-regulatoryorganizations,SROs）有关适合性的规则，对于证券经纪自营商而言充其量仅仅是一项自律性的业务道德标准。此后，SEC的监管实践和理论发展使得这种“适合性”的要求逐渐发展成为1934年《证券交易法》10（b）反欺诈规定以及据此制定的SEC10（b）-5规则之下的一种“半法律半道德（quasi-legal,quasi-ethical）”的业务准则。[17][17]10b-5规定，任何人利用任何州际商业手段或设施、邮件、或利用任何全国性证券交易设施所实施的、与任何证券买进或卖出有关的下列行为均为非法。（1）使用任何计划、技巧和策略进行欺诈的；（2）进行不真实的陈述或遗漏实质性的事实，这一实质性的事实在当时的情况下对确保陈述不具有误导性是必要的；（3）从事任何构成或可能构成欺诈他人的行为、或商业活动的。[18][18]在监管实践过程中，SEC以“招牌理论”（theshingletheory）为依据，逐渐将10b-5规则发展为几乎可以适用于所有的与证券交易有关的欺诈行为的反欺诈规则，也包括“适合性”原则在内。所谓“招牌理论”，即指只要打出证券经纪自营商的招牌并开始营业，那么该金融机构就默示自己将公正对待顾客，如果出现对顾客的不公平交易行为即违反这种默示以及证券交易法有关反欺诈的规定。[19][19]20世纪60年代，在处理面对诸如“电话交易所”案件（boilerroomcases）[20][20]、证券经纪自营商的误导销售、推销投机性证券产品等性质类似的行为，SEC明确表示，根据“招牌理论”的解释，适合性原则应当是10b-5规则的应有之意。[21][21]而美国各州和联邦法院也开始受理诸如寡妇、大学生、退休教师在内的缺乏经验并且损失严重的投资人金融违反适合性原则的案件。例如，1990年，联邦法院支持了个人投资者SanJose.California要求认定其证券经纪人PaineWebberGroup,Inc.以及E.F.Hutton&Co.违反适合性原则的诉求，并判决后者赔偿该投资人高达1850万美元的损失额。[22][22]
综上可见，适合性原则在美国本土经历了从自律性规则到SEC行政监管规范，再经过法院的判例实践逐渐获得法律约束力的过程，从而使得适合性原则发展成为投资者可以直接据此寻求法律救济的法定依据。
与美国相类似，日本在早期对金融经营活动适合性的规定也主要限于金融行政监管需要。例如，日本《银行法》第12条之2概括规定，为了保护存款人的资金安全，银行应当根据内阁府令的要求，向存款人提供存款等业务合同等信息以咨参考。《银行法施行规则》第13条之7进一步规定，“银行在经营业务的内容及方法上，应当根据顾客的知识、经验、财产状况以及交易目的等情况，在内部治理机制中设置重要事项说明规则等各类措施（包括书面交付、对交易内容和风险的说明、犯罪防止措施等措施），并加强对员工培训，以确保经营活动的健全和适当进行。”日本《证券交易法》（1992年）较之美国的证券交易法而言则要进步一些。该法第43条原则性的规定，金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券，以对投资者提供应有保护。至于什么情况构成不适当的劝诱，仍然要看其下位法律规范的具体规定。[23][23]
自1996年开始金融“大爆炸”改革以来，日本资本市场在促进个人财富“从储蓄向投资”转移的改革方针之下日益向个人生活领域的扩张。银行、证券公司等金融机构违反适合性监管规范的要求，侵害个人投资者的纠纷也随之大量出现。与有着判例法传统的美国不同的是，适合性原则在日本逐渐从自律规范、行政监管规则迅速上升到法定规则和法定义务的高度。[24][24]这种变化主要反映在2001年日本《金融商品销售法》以及2006年施行的《金融商品交易法》当中。2001年《金融商品销售法》统一规定了金融机构在销售各类金融商品过程中对顾客的劝诱和销售行为规范，其中就包括金融机构的适合性要求。并且，该法在2006年修订后，于第8条进一步明确规定，“金融商品销售业者必须致力于确保与金融商品销售有关的劝诱行为的适合性，”从而正式确立了金融机构的适合性义务。[25][25]2006年《金融商品交易法》对原有的《证券交易法》第43条有关金融机构适合性义务的规定又做了进一步的加强，在“顾客的知识、经验和财产状况”这个三要素基础上增加了第四个要素“缔约目的”。结果，个人投资者也可以直接援引这些法律规定，以金融机构违反法定的适合性义务要求为由，追究其损害赔偿责任。
三、香港地区金融监管规范中的适合性原则及评价
需要指出的是，香港证监会在《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》（以下称《操守准则》）中已就金融机构销售行为及提供金融服务作了详尽的规定。包括金融机构及销售人员应当遵循适合性原则，在了解客户经济实力、风险偏好等相关信息的情况下推荐和销售金融商品。[26][26]但是这一场冲击香港上下的雷曼“迷你债券”风波严重暴露出了这些监管规则在约束金融机构行为上的无力！
与美、日有关适合性的法律制度加以比较后我们发现，香港地区有关适合性原则的法律规范存在以下不足：首先，这些规则在内容上仍然停留在监管者对金融机构的行政性要求层面，而缺乏消费者可以援引的民事规则。虽然《操守准则》明确规定了金融机构在发售金融衍生商品时必须遵循适合性原则，但是并没有落实为金融机构对顾客的具体义务和责任。例如，当金融机构违反该原则并侵害到顾客的利益时，根据该《操守规则》最多会招致监管者的行政处罚和制裁，而不需要对顾客承担相应的民事法律责任。也就是说，公众无法直接援引这些规则来主张自己的权利，或在受到侵害后求得损害赔偿。其次，这些规则在效力层次上比较低下，充其量仅仅是监管者为实现有效监管而制定的行政规范性文件，并不具有法律上的约束力。正如该《操守准则》在开头特别指出的，“本守则并无法律效力，因此不应将其诠释为具有凌驾任何法律条文的效力。”第1.5节关于“违反本守则的后果”又规定，“任何人如未能遵守本守则内适用于该人的任何条文”“不应即因此而须负任何司法或其他程序的法律责任”。
近几年来我国内地金融市场理财产品层出不穷，并且金融机构在销售过程中存在只报最高收益，不谈最低收益及风险等误导投资者的行为，与香港相比或许还有过之而无不及。对此，内地监管部门已经开始将适合性原则引入到监管规范当中。例如，银监会2005年施行了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，要求商业银行在推介投资产品时应当“了解客户的风险偏好、风险认知能力和承受能力，评估客户的财务状况，提供合适的投资产品由客户自主选择，并应向客户解释相关投资工具的运作市场及方式，揭示相关风险。”2006年，银监会施行《商业银行业务创新指引》，开始出现“认识你的客户”“不得向客户提供与其真实需要和风险承受能力不相符合的产品和服务”（第16条）等体现适合性原则的规定，不过仍然比较抽象。实践中对于禁止断定的判断等金融机构的不当劝诱行为，主要还是通过行政手段加以查处和制裁。同年6月，银监会在《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》中，明确要求银行理财产品（计划）应当强调合理性，商业银行“应做好充分的市场调研工作，细分客户群，针对不同目标客户群体的特点，设计相应的理财产品（计划）。同时，理财产品（计划）的设计应尊重和保护金融消费者的权益，特别是知晓理财产品（计划）风险特征的权益。”2008年4月，银监会又了《关于进一步规范商业银行个人理财业务有关问题的通知》，再次强调“商业银行应本着符合客户利益和风险承受能力的原则，根据客户分层和目标客户群的需求，审慎、合规地开发设计理财产品。”
而“雷曼迷你债券”风波不敕为我们的金融立法现状敲响警钟：在金融行政监管规范中增加对金融机构适合性要求的规定，固然可以在一定程度上约束金融机构的不当行为。但更需要从保护消费者合法权益的角度考虑，将适合性原则具体化为为公众可以直接援引的私法规则。只有当金融机构依法需要直接对公众负责、承担相应的法定义务时，诸如雷曼“迷你债券”风波这样的现象才能得到根本解决。
注释:
[1]参见陈小秋：“170万雷曼债券被通知可能瞬间为零”，载于《21世纪经济报道》2008年9月24日。
[2]王端、王维熊：“雷曼‘迷你债’大风波”，载于《财经》总第222期，2008年10月13日。
[3]香港金融管理局：“处理雷曼兄弟相关产品的统计资料”.
[4]参见香港金融管理局总载任志刚：“雷曼兄弟相关产品的投诉”，资料来源于香港金融管理局网站，最后访问于2009年6月10日。
[5]通常认为Chandelorv.Lopus,79Eng.Rep.3,Cro.Jac.4（Ex.Ch.1603）一案确立了英国普通法中买者自负的原则。该案中，一位伦敦的珠宝匠以售价100英镑将一块声称是未经加工的“牛胃石”卖给了一位商人。后者事后发现该石头并无应有的功效，与普通石头并无二致，于是诉至法院主张该珠宝匠违反了保证义务。法院最终驳回了原告的请求，认为被告的言语仅仅是“证实”这是一块“牛胃石”，但是该“证实”在法律上并不构成被告已对该货物做出了任何“保证”，原告不能为此获得司法救济。
[6]AlanM.Weinberger，Letthebuyerbewellinformed?-doubtingthedemiseofcaveatemptor,MarylandLawReview,1996.
[7]JonesvJust案的审理法官指出，如果买方没有机会检验货物，那就不应当适用买者自负原则。英国法院在审理BiggievParkinson一案中表示，“如果买方基于对卖方挑选的货物的信赖而订购货物，那么该货物应当合理地满足买方购买货物的目的”。
[8]SeeMcDonaldv.Mianecki,398A.2d1283,1287（N.J.1979）
[9]参见：《有抵押连续招售债券计划：巨鲸迷你债券系列36》，资料来源于：香港证券与期货事务监察委员会网站之“与雷曼兄弟有关资讯”.
[10]担保债务凭证（CDO）：是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，由创始银行将拥有现金流量的债券等资产汇聚起来并作资产包装及分割，再由特殊目的公司（SPV）将其加工制作而成的固定收益凭证或受益凭证，属于创新性的衍生金融产品。经过这样的分拆重组，CDO持有人实际上也就无法确定真正的信用来源。PICL公司购入的CODs虽然模拟并参照汇丰银行、和记黄埔、香港铁路、中华电力等七家大公司的信贷评级，但这并不意味这些“债务包”中一定含有汇丰银行等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券”，是参照物。
[11]信贷违约掉期（CDS）作为一种新型金融衍生产品，其功能类似保险合同。债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时，这种“保费”就上涨，随之增值。
[12]雷曼“迷你债券”的具体运作机制可参见沈炳熙、曹媛媛、罗惟丹：“雷曼‘迷你债券’风波及教训”，载于《金融时报》2008年11月1日。
[13]2008年10月上旬，美国信贷衍生品拍卖商Creditex和Markit在其网站公布了由14家交易商参与的雷曼信贷违约掉期合约（CreditDefaultSwaps）的公开拍卖结果。最终价格显示债券持有人每1美元面值的CDS只能折合8.625美分的现金。
[14]参见香港证券与期货监察委员会编：《执法通讯》2008年10月，第60期。
[15]NormanS.Poser,Broker-DealerLawandRegulation，§3.03（2001）。
[16]LouisLoss&JoelSeligman,FundamentalsofSecuritiesRegulation，§9-C-3（2004）。
AndrewM.Pardieck,Kegs,crude,andcommoditieslaw:onwhyitistimetoreexaminethesuitabilitydoctrine,NevadaLawJournal,Spring2007.
[17]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999,p1558.
[18]陈志武：“美国证券法上的10b—5规则”，载于《法律适用》2007年第11期，84页。
[19]LouisLossandJoelSeligman,fundamentalsofsecuritiesofsecuritiesregulations,AspenLaw&Business,3ded,1995,p879.
[20]20世纪60年代，美国出现一些证券经纪自营商通过雇佣大量缺乏经验的新人，组织他们以高压销售技巧（highpressuresales）向居民不断打电话兜售股票的现象。这种密集销售的做法往往使公众出于冲动购入垃圾证券。相关的案例如，InreWhiteman&StirlingCo.,43S.E.C181,182-83（1966）；InrePowell&McGowan,Inc.,41S.E.C933,934（1964）。
[21]LewisD.LowenfelsandAlanR.Bromberg,suitabilityinsecuritiestransactions,BusinessLawyer,Vol.54,No.4,August1999，p1581.
[22]SeeSanJose,Calif.,Gets$18.5MillionAwardinBond-LossesSuit,WallStJC13（June22,1990）。
[23]参见[日]河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年3月出版，第122页至125页。
[24]楠本くに代（2006）「日本版金融サービス？市场法:英国に学ぶ消费者保护のあり方东洋経済新报社81ページ。
[25]具体而言，金融商品销售业者的劝诱方针应当包括以下事项：
一、根据劝诱对象的知识、经验、财产状况以及缔约该项金融商品销售合同的目的应当予以考虑的事项；
二、针对劝诱对象的劝诱方法以及劝诱的时间段；
三、其他为确保劝诱的适合性应当考虑的事项。
关键词银行间市场投资人；投资人监管；国外实践
中图分类号 F832 ［文献标识码］ A ?眼文章编号1673-0461（2012）07-0074-05
一、问题的提出
（一）我国银行间市场的内涵
在多数市场经济国家，银行间市场（Interbank market）主要是指货币市场，其核心是银行间同业拆借市场（Interbank lending market）。此外，银行间市场还经常用于特指银行间外汇市场，即金融机构之间进行不同货币交易的活动。因此，国外银行间市场的投资人结构相对简单，主要是参与银行间拆借市场或外汇市场的各类金融机构或组织。
在我国，银行间市场则具有更加复杂的内涵，并且其概念也存在一定的模糊性。按照中国银行间市场交易商协会的定义，银行间市场主要包括银行间债券市场、同业拆借市场、外汇市场、票据市场和黄金市场①。按照中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心定期的“银行间市场运行报告”，则通常把银行间市场分为货币市场、债券市场、外汇市场、衍生品市场四个部分来描述，其中货币市场包含了同业拆借市场及债券回购市场，而债券市场则涵盖了票据的发行和交易。由此来看，我国的银行间市场内涵与国外有所不同，实际上除了货币市场之外，更多体现了国外的场外金融市场（OTC市场）的功能。正是由于我国银行间市场涵盖了多个子市场，因此其投资人结构就显得更加复杂，每个子市场都具有不同的内在特点。从市场投资人和参与者的角度出发，根据国际主流标准，我们可以把中国银行间市场划分为同业拆借市场、场外金融市场、场外黄金市场三大部分。
具体来看：一则，同业拆借市场主要承担货币市场的功能，参与者包括银行类金融机构、非银行金融机构和准金融组织。二则，按照西方国家的标准，场外市场包括交易商之间形成的市场（inter-dealer），以及交易商与客户间形成的市场（dealer-to-customer），前者是场外市场的核心，我国银行间市场的相关子市场，显然主要是指交易商之间的市场，包括银行间债券市场、外汇市场和衍生品市场，它们承担了货币市场与资本市场的双重功能，不仅能够满足参与者的短期金融需求，而且能够实现中长期的投融资与资金管理需要。市场的参与者，既包括各类金融机构和金融组织，也包括众多非金融机构和实体企业。三则，目前场外黄金市场的交易量占了世界黄金交易总量的大部分比重②，我国场内黄金市场发展仍待完善，场外黄金市场发展更是严重落后，后者应该作为构建银行间市场体系的重要部分。
（二）我国银行间市场的性质及功能剖析
第一，兼具货币市场功能与资本市场功能。一方面，典型的银行间货币市场交易活动及对象包括同业拆借、债券回购、短期票据、短期债券、短期融资券等；另一方面，代表性的银行间资本市场活动，则包括中长期债券的现券交易、中期票据等。应该说，这种双重性在银行间债券市场表现得更加明显，因为其交易对象同时包括货币市场和资本市场工具。
第二，作为我国场外金融产品市场的核心主体。目前全球场外市场的发展规模远大于场内市场，场外市场更是债券交易的主要载体。我国目前正在推进的场外市场建设，实际上并非国外主流的概念，而是指在交易所之外进行的非上市公司股权交易市场。银行间市场本身就是一个包括所有金融机构甚至非金融企业广泛参与的批发性、信用等级最高、以场外交易为主的市场。所以，围绕债券、外汇、衍生品等子市场建设，银行间市场可以致力于建设成为全国性的场外金融产品市场，不断丰富交易产品和交易主体，并且努力走向国际化。
第三，具有扩大直接投融资的功能。要解决中国金融发展中存在的矛盾，一个重要的选择就是不断强化直接融资，避免对间接融资的过度依赖。促进银行间债券市场的发展和壮大，实际上承担了优化金融结构的重要职责，一方面促进直接融资规模的扩大，解决企业融资瓶颈，另一方面也为大量民间资金寻找更多的投资途径。同时，由于银行间市场拥有丰富的投资产品，金融机构可利用其进行资产管理和扩大收益。
第四，满足金融机构流动性管理功能。银行间市场已经成为金融机构短期流动性管理最重要的场所。例如，商业银行可以通过银行间债券市场的回购交易进行临时性头寸调剂，在资产中配置高流动性的债券资产，以随时根据自身资金状况进行调节，从而增加了流动性风险防范能力。
第五，资金价格与价值发现功能。银行间市场往往为整个金融体系提供汇率和利率等价格基准，如伦敦同业拆放利率（Libor）已成为国际市场各类现货交易及利率、汇率、信用等衍生品的主要定价基准。通过充分发挥银行间市场的这一功能，一方面可为稳步推进利率市场化和提供金融市场基准利率奠定基础，另一方面也有助于促使人民币汇率向均衡水平逐渐靠近，有效支持人民币国际化进程。
第六，支撑货币与财政政策操作。一方面，银行间市场为央行公开市场操作提供了平台，尤其是在银行间债券市场上，央行通过对债券回购、现券交易和发行中央银行票据的操作，能够增加或减少基础货币，并且有效管理金融体系流动性。另一方面，由于国债和政策性金融债多数在银行间市场发行，因此还支持了国家财政政策及其他政策的运用。预计未来随着市政债券逐渐走上历史舞台，银行间市场同样也成为地方政府筹集资金的重要场所。
一、加强对中小企业科技创新领域的金融支持力度
当前企业在国际市场上的竞争越来越激烈,增强我国中小企业的科技创新能力,是巩固我国企业在国际市场中地位的关键一环。但是,由于我国的中小企业的生产规模普遍比较小,而且又缺乏强大的资金支持,所以要想实现中小企业科技创新能力的提高就比较困难。因此,我国政府应当对中小企业提供相应的政策支持,尤其是金融政策方面的支持。
(一)设立专门为中小企业提供金融服务的中小金融机构
设立专门为中小企业提供金融服务的中小金融机构,由于中小金融机构具有经营手段灵活、贷款申请程序便捷、工作效率较高等多个优势,在为我国中小企业提供金融服务方面较大型商业银行而言能够发挥更好的作用,又由于中小金融机构对中小企业信用水平的跟踪能力也较大型商业银行更强,从而能够促进我国中小企业与金融行业的相互促进,共同发展。
(二)为中小企业科技创新提供特殊的金融优惠政策
为中小企业科技创新提供特殊的金融优惠政策,第一,就是要提高国有大型商业银行对中小企业的贷款额度与所占比例,从而保证能够为中小企业科技创新提供充足的资金支持。第二,要实行针对中小企业的资金扶持计划,并允许中小企业中符合条件的部分能够充分利用发行股票、债券等的方式来进行融资以满足企业发展的需要。第三,可以对进行科技创新项目申请的中小企业提供一定的专项贷款以及贴息贷款等方面的融资优惠,以鼓励中小企业进行科技创新的意愿。
二、完善金融机构的各项职能,拓宽对非国有经济的金融服务的范围
非国有企业在我国经济发展过程中发挥着不可替代的重要作用,是活跃在我国市场经济中的一支重要力量。但是,就我国目前的情况来看,我国的金融业还不能够为非国有经济提供同国有经济同等的金融服务,在这一背景下产生出来的融资问题已经成为当前制约我国非国有经济快速发展的瓶颈。基于以上分析,笔者认为改善我们当前的金融服务,为非国有经济的持续健康发展提供强有力的金融支持是我国当前保持经济快速增长所亟待解决的重大课题。
第一,就是要在金融机构中设置专门的部门与人员对中小企业,尤其是民营中小型企业的贷款业务进行服务与管理,只有这样才能够为非国有经济提供多层次、全方位的融资、结算、咨询等多个方面的服务,有利于我国和谐银企关系的建立,从而为我国非国有经济的健康持续发展提供良好的金融环境。
第二,深刻认识到非国有企业在我国国民经济高速增长过程中所发挥的重要作用,要对非国有经济提供同国有经济一样的金融服务,除此之外,还可以根据非国有经济的具体特点提供延时服务、电话预约等多个措施,力求实现针对非国有经济的优质高效的金融服务。
第三,利用我国金融机构营业网点多、数据信息共享、资金调度方便灵活的特征,将多种银行业务融于一体,尤其是在信用卡、代收代付以及信息咨询等业务范围内进行,从而能够为非国有企业的多样化需求提供及时便捷的服务。
三、建立健全资本市场相关制度,增强金融体系的运行效率
(一)规范和发展主板市场,推进风险投资和创业板市场建设
主板市场健康发展,需要从源头上控制上市公司质量。理想的回报率是主板市场长期健康发展的基石,也是吸引投资的关键,我们要完善公司治理,强化制约机制,通过各种有效途径调整股权结构,分散上市公司控股权,完善制衡机制和科学决策机制,健全独立董事制度,强化集体决策功能。在规范和发展主板市场的同时,也要逐步推进风险投资和创业板市场建设,边发展边完善。扩大直接融资规模,提高直接融资比重,对于解决中小企业融资难的问题是十分重要的,直接融资空间十分巨大,对于中小企业的发展至关重要。
(二)积极发展债券市场,扩大公司债券发行规模
债券市场是资本市场的重要组成部分,从整个债券市场的结构看,公司债券和政府债券、金融债券一起共同构成债券品种体系。公司债券市场关系到货币市场、股票市场和债券市场的均衡发展,缺乏完善的公司债券市场,不仅会直接制约资本市场的发展,同时也会影响货币市场的流动性及其运行的效率。因此,发展公司债券市场是一项迫切任务,它对优化资源配置,强化企业财务约束,为投资者提供回避风险的产品方面具有重要作用。
(三)大力发展机构投资者,拓宽合规资金入市渠道
我国证券管理部门除依法履行监管职责、严格进行监管外,还要加快发展机构投资者,拓宽合规资金入市渠道,使我国股市成为以机构投资者为主的市场。加快发展机构投资者的途径是机构投资者通过发行基金等方式筹集资金,进行组合投资,获得尽可能多的收益。机构投资者比重越大,股市发展就越稳定。
一、我国居民储蓄分流的现状及问题
储蓄分流，就是要使居民储蓄由单一的居民储蓄存款形式转变为多样化的资产持有，从这一角度来看，它事实上就是融资形式多样化的同义语(沈伟基、蔡如海，2002)。近年来，对于我国居民高储蓄的分流，央行采取了不少措施，但居民储蓄存款仍维持高速增长态势。其主要原因在于我国的资本市场成熟度不高，无法吸引储蓄进入资本市场。由于中国的资本市场依托的仍是一个具有众多非市场因素的环境，当前的资本市场尚不能发挥资本市场的基本功能，这是造成我国直接融资比重偏低的根源[2](P20～25)。因此，建立完善的资本市场是经济发展的必然要求。近年来，我国融资结构呈现出以下特点：在只包括银行贷款的间接融资和资本市场证券融资的融资总量中，直接融资的发展较快，但所占比例仍然很小，银行贷款间接融资的比重占绝对优势[3](P34～41)。国债、债券、股票等直接融资比例较小。我国目前大部分储蓄是通过银行体系转化为投资的[4](P2～8)。我国股市的平均市场风险大约是美国股市的2倍，平均收益率却只有美国股市的1/2。2002年我国股市融资额仅为962亿元，仅占当年全部金融机构新增贷款的5.2%。股市融资额占全部金融机构贷款的比重比2000年已下降了10.8个百分点，股市的融资功能严重弱化。
中国发展资本市场的另一个局限是中国几乎没有债券市场(李若谷，2002)，其中，企业债券市场的发展滞后更加严重。西方成熟的资本市场中，企业债券和股票的规模大致为10∶14，而2000年，我国企业债券和股票的规模大致为1∶25。相形之下，我国的企业债券市场显得异常冷清，缺乏活力。可见，我国当前还不具备以直接融资方式为主的融资结构的条件。政府应大力支持资本市场开发满足广大投资者需求的低风险、固定收益类证券品种，并以此实现储蓄向投资转化，改善金融产品结构，丰富金融产品链条，促进资本市场改革开放和推进融资形式多样化，从而使我国巨额的居民储蓄得到合理有效地分流。[5](P53～56)
二、积极推进我国储蓄替代型证券的发展
从目前我国金融环境和资本市场发展情况看，开发储蓄替代型证券是有效分流巨额居民储蓄和促进银行体系有效运营的关键措施。
(一)国内外储蓄替代型证券的发展现状
对于储蓄替代型证券，目前，国内外还没有一个严格的界定。从储蓄的基本功能入手，储蓄替代型证券就是指能够起到替代原有产品储蓄功能目的的新金融产品，这些金融产品可以通过风险规避和收益锁定等手段，使得该产品的风险和收益特征具有与储蓄相似的功能。遵循这一原则，储蓄替代型证券一般是指那些风险较低、收益相对固定的证券品种，这些品种适用于风险承受能力较低的投资者，它通常具有投资期限短、流动性较强等特征。当然，储蓄替代型证券对投资期限和流动性的要求并不是僵化的。从投资期限上，不仅包括短期储蓄替代型证券如货币市场基金，中期储蓄替代型证券如保本基金(投资期限一般为3至5年)，还应该包括长期储蓄替代型证券，如养老基金和教育基金。其中，为教育、养老、退休保障而进行储蓄，这种情况尤其适用于我国实际。此外，储蓄替代型证券有狭义和广义之分。从狭义上来讲，储蓄替代型证券只包括证券市场的投资品种，如国债、货币市场基金等。从广义上来讲，储蓄替代型证券还应包括相应跨市场的某些交叉产品和衍生产品，从而储蓄替代证券品种的创新主体也涵盖了银行、证券、保险、信托以及基金公司等各金融机构。
尽管储蓄替代型证券涵盖的范围较广，但是截至目前，我国储蓄替代型证券投资品种还相当少。长期以来，由于我国证券品种的相对匮乏，传统意义上的储蓄替代型证券只有国债品种。随着资本市场的不断发展，近几年出现了一些新的投资品种，这些投资品种已经具有了储蓄替代功能。目前，国内金融市场上具有储蓄替代特征的投资品种，归纳起来主要有以下几种：
1.现金市场基金。即货币市场基金，是投资于低风险短期金融工具的一种共同基金，相对于股票基金和债券基金而言，货币市场基金是一种流动性强、本金安全的投资产品。目前，华安、招商和博时基金分别推出了他们的“准货币市场基金”，之所以称“准货币市场基金”，是因为受政策限制，这些基金只能投资于特定剩余期限的债券、央行票据、回购等。这样狭窄的投资范围大大影响了这些基金的风险规避和盈利能力。因此，这些基金还不能算是真正意义上的货币市场基金。
2.保本基金。是指在一定的投资期内通过投资低风险的固定收益类金融产品，在为投资者提供一定比例的本金安全保证的同时，通过投资高收益证券品种，为投资者提供额外回报。国内第一只明确以保本命名的基金是银华保本增值证券投资基金。银华基金管理公司推出的银华保本增值基金，对投资者明确承诺本金有保证，并由担保人提供担保，突破了传统的共同投资基金理念，满足了投资者既需要资本保本，又追求资产增值的双重需求。这种制度设计为风险承受能力较低，同时又期望获取高于储蓄利息回报的投资者，提供了一种低风险同时又具有资产增值潜力的投资品种，无疑将成为一种新的储蓄替代型证券投资品种。
3.债券基金。是指专门投资于债券的基金。国内债券基金的投资对象主要是国债、金融债和企业债。与债券一样，债券基金同样也具有收益稳定、风险较低的特点。因此，债券基金尤其是一些以中短期国债、企业债为投资对象的基金，也具有储蓄替代功能。国内债券基金的发展处于起步阶段，目前，已经设立并公布净值的债券基金仅有华夏债券基金、招商债券基金、嘉实理财债券基金等几家。总的来说，我国储蓄替代型证券可供选择的市场产品较少，规模较小，债券的品种也不多。我国储蓄替代型证券只能在有限的投资品种之间进行选择。
相对于国内储蓄替代型证券的发展而言，海外储蓄替代型证券的发展与创新已经进入了一个相对成熟的快速增长阶段。作为传统储蓄替代产品的债券品种创新层出不穷，如中央政府债券、地方政府债券、政府保证债券、国库券、其他政府部门债券、普通公司债券、可转换公司债券、抵押债券、金融债券、境外债券、外国债券、欧洲债券等；债券的期限结构更加多样化，出现了各种短期、中期、长期债券。尤其是近年来多数发达国家都已推行金融混业经营制度，各种跨市场、跨业务的交叉产品和衍生产品得到了迅猛发展。海外储蓄替代型证券产品种类较为齐全，结构合理，新品种不断涌现，产品规模逐渐扩大，极大地拓宽了投资者的选择空间，丰富了证券投资品种，促进了各金融机构的良性业务竞争，推动了金融体系的不断发展。
(二)对策与建议
1.放开经营界限，加快业务融合
金融产品创新是深化金融改革和推进金融发展的重要契机。创新性金融产品的形成常常涉及到两种以上金融机制的组合运用，在“条条管理”的格局中，这必然涉及到两个以上行政主管部门的工作协调问题。但由于各个行政主管部门的工作取向、工作重点和关注问题等不同，时常发生协调中的摩擦和困难。多年来，一些在发达国家中有着明确规范的金融产品一旦落实到我国实际中就发生扭曲，其中一个主要原因就在于这种由“条条管理”所引致的“协调”。混业经营既是资本市场发展的内在要求，也是储蓄替代型证券投资品种创新的必然选择。为此，应在现有金融分业经营的框架下，积极推行金融混业经营试点，逐步拆除各金融机构业务的垄断性限制壁垒，适当放宽金融机构相互控股限制，鼓励已具备金融控股公司雏形的金融机构发展壮大，鼓励跨业务、跨市场的金融产品、技术创新活动。
2.加大创新力度，完善产品体系
如前所述，储蓄替代型证券投资品种的种类很多，而我国储蓄替代型证券投资品种的开发还存在许多空白，尚有许多产品急需加大研发、创新力度，尤其是要加大长期储蓄替代型证券投资品种和跨市场的交叉产品品种的研发和创新。以养老基金产品的推出为例，要在设立独立的个人账户养老保障系统、逐步实行基金积累制的基础上，通过养老保险的基金化运作，打通储蓄市场、保险市场同资本市场的通道，在实现我国养老保险制度从现收现付制向个人基金制转变的同时，将养老基金逐步转化为长期储蓄替代型证券产品，并为这些强制储蓄找到投资出口，化解过高储蓄率造成的固有矛盾。随着金融业混业经营趋势的日益明显，不仅保险市场应进一步加大研究和开发储蓄替代产品力度，券商、基金公司甚至是银行本身也都需要加快投资品种的开发力度。具体而言，借助监管部门对集合理财产品开发的支持，券商在产品设计上应充分考虑到各不同投资者的风险偏好和投资期限要求，推出多种储蓄替代型集合理财产品；而基金公司更需在货币市场基金、保本基金推出的同时，积极探索开发长期储蓄替代型基金产品；银行也不能坐失良机，除了积极在货币市场基金的开发和发行中争取主动地位，积极开展同其他各金融机构展开合作外，还可以开发新型业务，如中间业务、衍生产品等，在银行业务框架内开发新型储蓄替代产品。
3.完善法律法规，打破制度障碍
根据目前的有关规定，债券回购与现券买卖、传统票据市场和银行间同业拆借市场、票据市场和大额可转让存单等大量产品创新市场尚未对基金公司和证券公司开放，这就使得储蓄替代型证券的操作空间大打折扣。因此，必须加快相关法律法规的修改工作，这需要着重解决好三个问题：一是要将适应我国金融改革与发展实际要求的、符合时代趋势的经济理念转化为法律具体条文；二是从金融混业经营的思路出发，调整有关商业银行不准从事股权投资、信托业务等的限定，放弃按照监管部门的职能来界定金融机构及其业务范围的思路；三是对各类金融机构所从事的各项金融业务实行资质标准控制，即依各项金融差别性分别设置不同的资质标准和准入条件，如可以规定从事存贷款业务、证券业务、资产管理业务、保险业务等必须具备哪些条件，一家金融机构在符合规定资质的条件时就可以提出从事相关金融业务申请，给予金融机构以经营业务的充分选择权。
【参考文献】:
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【关键词】金融脱媒；金融体系；建设
20世纪90年代以来，由于我国经济政策的导向、市场经济制度的逐步完善和资本市场的蓬勃发展，金融脱媒现象在我国也显现出来，并有不断壮大的趋势。金融脱媒的发展，暴露出了我国金融体系的一些弊端，如商业银行业务单一、综合风险防范能力弱，金融市场不够活跃、效率低等，与此同时，也对我国金融体系的改革提出了新的要求。
一、金融脱媒在我国的现实表现
（一）银行业务格局变化
由于在金融脱媒下，大量资金流出银行机构，而在其体外循环，造成银行的业务格局发生了重大改变，这些改变具体体现在银行传统业务的规模和结构两方面。
1.银行传统存贷业务萎缩
吸储放贷一直以来是商业银行的传统业务，但是随着脱媒的到来，商业银行的存贷款从数量上呈现缩减趋势。不管是发达国家，还是发展中国家，面临脱媒，都会出现存贷款总量增幅下降的情况，只是下降的幅度会依不同国情和经济背景而不尽相同。一般情况下，银行的存贷差会趋于扩大化，相应地，存贷比将会不断下降。这种表现源于银行的存款和贷款增幅同时下降的过程中，贷款增幅多低于存款增幅的原因；在同期中，贷款总量往往少于存款总量。可以说，脱媒的出现，引发银行资金来源上的缩减的同时，也在银行资金运用方面造成制约，使其产生融资压力、盈余下降。总体上来看，资金向银行体外偏移的过程，造成了企业和个人在银行机构中的存贷资金占其可支配资金比例的下降。
2.银行存款短期化、贷款长期化
金融脱媒带给商业银行的不仅是存贷款数量上的变化，还对其存贷款的资金结构产生了影响。具体表现为：存款短期化和贷款长期化。由于脱媒程度的加深与资本市场的繁荣本身就有着千丝万缕的联系，因此，脱媒背景下，资本市场的不断开放和快速发展，必然影响到具有相同受众业务的银行机构。市场中更低的投资成本，或者更为丰厚的收获，使企业和个人越来越多的选择其他投资方式，而非银行。为了更少的损失利息，降低再投资成本，人们逐渐选择减少年数较多的定期存款，而转向活期储蓄存款和更多的个人理财投资。而企业在短期融资券和公司债券等多种金融创新产品的带动下，也会将其资金分散投资于金融市场上，这就造成了银行中部分长期沉淀的资金被分流到资本市场，而使其长期资金来源减少。银行在金融脱媒深化之下，出现负债短期化、资产长期化的趋势。这种资金结构的不匹配，将会给银行经营带来一定风险。
（二）直接融资规模扩张
从银行外部，金融脱媒的另一方来看，资本市场中出现的种种迹象也是脱媒作用的现实表现，最为直观的表征就是直接融资的壮大。从股票市场的开创，债券和基金市场的兴起，便为资金流入直接融资渠道架设好长远发展的桥梁，为金融脱媒不断演进提供了现实条件。正因如此，企业融资渠道趋于多元化，居民投资理念不断深化，市场融资工具层出不穷，这些都促进了直接融资在金融脱媒的催化下的加速发展。在各国中，金融脱媒程度较高，则其直接融资体系较为发达，规模较大；金融脱媒程度较低，则其直接融资途径和工具都会相对较少，规模较小。
二、金融脱媒的成因分析
我国金融脱媒的产生有其政策因素、技术因素，以及企业和居民选择的多样性原因。但由于各国的背景不同，我国金融脱媒产生的原因有它自己的特点。
（一）我国金融体制改革的影响
我国的金融体制1978年以前属于大一统的单一银行体制，中国人民银行作为唯一的银行承担着各种职能。改革开放以来，高度集中的计划经济体制向市场经济体制过渡，促使中央银行体系的形成和职能不断加强，促进了金融机构多元化和金融市场的发展。为完善我国金融体制，一批股份制商业银行和地区商业银行以及信托投资公司、证券公司、银行金融机构也纷纷建立，从而使我国商业银行面临的竞争增加，降低了银行利润。但是，金融脱媒在我国当前尚属于合理现象，促使银行有内在动力和自我约束机制来提高经营的效率，较多的考虑资金的流动性、收益性和安全性的问题，所以受到政府及一些经济学家的支持。
目前，在政府支持下的脱媒表现在短期融资券的发行上。为克服我国以银行主导的间接融资比例过大而产生的诸多弊端，央行出台的短期融资券，其发行完全是市场化操作，不需要任何人审批，它的备案发行方式，发行规模的余额管理，期限的上限管理以及利率的市场化等种种优势与商业银行的流动资金贷款出现下滑局面形成鲜明对比。自2005年5月接国泰君安证券之后，华能国际、中铝等五家公司首次发行短期融资券109亿元。而现在几乎每天都有企业宣布将要发行融资券，有些企业融资规模还很大，短期融资券市场发展迅猛。
（二）金融技术发展带来的脱媒
金融中介存在的优势主要在于能为客户提供便利和收益，并能解决金融市场上的交易成本、信息不对称等问题。但是金融技术的发展使银行这方面的优势减弱，各种非银行金融机构和金融市场的发展正在分享银行的利润，使银行业形成脱媒。
此外，电子支付系统的普及，信用卡、借记卡数量的增加减少了商业银行存款的供给，导致“借短贷长”的银行传统业务下降。一些大型的公司利用自己的技术，直接成立自己的财务公司，更是节省了一大笔交易成本，这些都导致了金融脱媒。
（三）企业借款来源以及资金运用的多样化
企业以前的资金来源主要依靠银行的信贷计划，贷款多少很难调整。随着金融体系逐渐发展完善，银行的优质客户（一般是大型企业）在资金筹集上有了更多的自。企业在追逐利润最大化目标的趋势下，逐渐脱离银行，到成本更低、收益更高、效率更高的金融市场上筹集资金。资本市场上国债、国家投资债、投资公司债、金融机构内债券、企业债、股票、大额存单等金融资产不断增长，又进一步推动了储蓄分流。
在企业资金的运用上，企业以往较多的是存入银行，但是随着金融产品的多样化以及企业的多样化需求的不断增加，银行对企业存款的吸引力减少，企业资金于是开始转入金融市场以规避利率或汇率风险。
另外，企业由于利润的增长用于再投资的自有资金相应增加也是我国脱媒现象产生的重要原因。从2002年四季度至今，中国经济一直在高位运行，与此同时企业的利润也在大幅度增长，企业所投资项目中自有资金占比也不断增加。这种可喜的变化自然也会造成银行在资金运用上的出路变化。
（四）居民理财观念的变化
随着收入的增加，人们不再把储蓄作为闲置资金的唯一出路，而是通过各种渠道使其增值。如今，人们除了运用银行的服务外，自己已参与到资金的运用上来。尤其是电子金融的到来，这一服务方式的特点使市场上的金融产品信息（包括价格、品质、供求等）将更加充分，从而消费者的主动性和消费的自将会增强，他们对金融中介的依赖将会大大减弱。如投资者可以通过网络，方便地获取市场信息，也可以方便地进行交易和查询，因此，越来越多的消费者把资金投入买卖股票、债券或购买基金信托产品上。同时，随着居民收入的增加和素质的提高，其金融投资的需求也趋于多样化，也使得直接融资在融资结构中的比重不断上升，脱媒之势趋于明显。
三、金融脱媒下我国金融体系完善之建议
（一）进一步改革和完善金融机构体系
1.加强商业银行经营战略调整
我国金融体系正经历着银行依然占据主导地位，但资本市场迅速发展的变化趋势。而金融脱媒现象正是这一趋势的必然产物。金融脱媒的出现使我国商业银行固有的以存贷款利差为主要收入来源的经济模式面临巨大挑战。但同时随着金融脱媒的深化及资本市场的发展，商业银行也面临许多发展的机遇。因此商业银行应该不失时机的把握住机遇，及时进行战略调整，以求得更大的发展。为更好地完成商业银行战略调整，我国应主要着力于以下几个方面：
一是制度变革。通过股份制改造和资产的证券化，建立一个完整的市场化运行机制、透明的信息披露机制和责权利清晰平衡的公司治理结构。
二是积极拓展中间业务，寻求新的盈利点，扩大非利息收入。当前我国商业银行融资功能的核心地位虽然尚未发生本质的变化，但银行必须适应市场的变化，适时做出功能调整。充分开发银行流通管理和价值管理的功能，积极拓展中间业务，在完善结算业务的同时，积极发展中介支付、、托管、承兑等表外业务，寻求新的利润点。
三是建立风险流动和释放机制。在完善传统业务风险过滤机制的基础上，重点推进资产证券化，以形成风险的流动机制。对商业银行而言，开展优质信贷资产的证券化，除了能保证商业银行资产流动性外，最重要的在于使未来不确定性得到充分流动，从而寻求一条市场化的风险释放机制，以实现风险的转移。
四是加强与非金融机构业务的交叉渗透，推动商业银行综合经营。面对金融脱媒，发达国家的商业银行通过组织创新，走出了一条新的发展道路：一方面是商业银行对其他金融机构并购，以实现商业银行资产规模的扩大；另一方面商业银行的业务向投资银行等方面扩展，趋向于混业经营。通过组织创新，扩大业务范围，增强金融功能，有效摆脱由脱媒引致的困境。我国商业银行同样也应主动应对脱媒，积极推动商业银行综合经营，强化银行的综合服务功能。
2.鼓励金融机构多元化发展
多元化的金融机构能充分有效地满足各类经济部门多样化和多层次的金融服务需求，实现金融机构之间的充分竞争，同时能够迫使金融机构提高效率，改善服务。金融机构多元化有利于稳定金融体系，优化资源效率，对国民经济形成有力支撑。
为便利金融机构的多元化发展，政府应该发挥应有的作用，为金融机构的市场运行提供良好的制度保障和宏观环境。具体而言，应包括：
（1）建立金融机构的退出制度
金融机构面临着激烈的竞争，难免产生优胜劣汰。同时，金融是一个特别的行业，机构的退出会产生较大的社会影响。目前我国金融机构的退出制度很不完善，往往只进不退，也没有形成相应的法律规范，政府在处理有问题金融机构时也面临着较大的道德风险。因此，随着金融改革的推进，对各类机构、各类资本的放开，建立规范的金融机构退出制度就显得很迫切。
（2）审慎金融监管，逐步放开管制
审慎性监管的实质就是在实施审慎会计原则的基础上，客观真实的反映金融机构的资产与负债价值，资产风险与资产收益，经营收入与支出，财务盈亏与资产净值，进而对金融机构的风险作出客观全面的判断和评价，以便及时加以预警和控制，防止金融风险的聚集和蔓延。审慎性监管与管制不同，它对金融机构的要求是一种规范性的品质管理，以防范金融风险和促进竞争为目的，金融机构具有充分的业务自决权。我国应该尽快使金融监管政策非行政化，取消行政命令式的监管方法，逐步给予金融机构自由定价权和业务创新自由权。
（二）加快多层次金融市场体系的步伐
金融市场的有序运转是促进资源优化配置和金融体制功能有效发挥的重要条件。改革开放以来，我国己经逐渐建立了一个由货币市场、证券市场、股票市场、外汇市场等构成的，具有交易场所多层次、交易品种多样化，交易机制多元化等特征的金融市场体系。但随着我国加入世界金融一体化的发展，金融体系也面临着现实的困境：一是金融市场规模较小，交易不活跃，市场流动性不强，效率低；二是货币市场与资本市场分割严重；三是直接融资与间接融资比重失调。在我国传统金融体系框架下，金融体系并不能有效的整合股票市场、债券市场、货币市场、银行体系和非银行金融机构。因此，建设与完善金融市场体系，主要应从以下几方面着手：
1.提高股票市场信息透明度
中国资本市场自创建之后就一直处于功能缺失的状态。正是这种功能缺失才导致了中国股票市场无法起到提升资源配置效率应有的作用。功能缺失状态的纠正将成为金融市场体系完善的第一要务。从理论上说，改变了股票市场信息反映和资源、风险配置的因素，我国的股票市场将会实现有效反映上市公司信息，有效实现上市公司资产优质、有效扭转投机为投资的市场理念；股票市场也将会实现资源和风险的合理配置，实现风险和收益的匹配原则。将静态的风险动态化解，将聚集的风险分散化解将成为我国股票市场配置资源风险的表现形式。
2.平衡债券市场发行主体
目前，我国债券市场的重要缺陷之一就是债券发行主体单一，国债、金融债与企业债发行规模不平衡，非金融企业层面的融资主体通过发行企业债券的形式获得融资的渠道并不畅通。
除此之外，还存在企业债券发行品种单一、有关企业债券的法律法规陈旧落后、企业债券的流动性不足、企业债券的信用评级可信度不高等一系列问题。因此，建立在以资本市场为主导的金融体系下的债券市场，需要从根本上变革债券市场发展不均衡的状况，实现市场结构多元化、债券品种多样化为特征的有效债券市场形态。
3.协调发展资本市场和货币市场
资本市场和货币市场均衡协调发展是以资本市场为主导的金融体系的要求和目标之一。尤其是金融脱媒以来，资金从货币市场的大量外流，暴露出了我国货币市场发展相对滞后的缺陷。市场流动性不足，参与主体限制较多，货币市场交易工具和品种有限等多种问题的存在严重阻碍了货币市场的发展，成为货币市场和资本市场协调均衡发展的桎梏。具体来说，我国货币市场发展应当从以下几个方面进行：
（1）丰富货币市场工具
鼓励资产优质、信誉良好的非银行金融机构，包括众多信托、财务公司发行短期商业票据，并且在证券公司与现有的证券投资基金进入银行间债券市场的基础上，将证券交易所与银行间债券市场的国债现货与回购交易链接，并对回购协议予以进一步规范，并对此种交易方式强化制度约束，控制风险，以增强货币市场的宽度，吸引更多的货币市场参与者和资金的介入。
（2）增加进入货币市场的交易主体
当今西方发达国家的货币市场上，参与者并非仅仅是为了资产流动性管理之需，而是越来越倾向于获取货币市场的收益。我国也应当适当放松管制，在条件允许的情况下允许更多的金融和非金融机构发行与使用各种货币工具，允许更多的公众个人与机构进入货币市场，通过对货币交易工具的投资，满足各自需求。
（3）大力进行产品创新
金融产品创新是金融市场不断发展的强大动力，对于货币市场发展也具有重要的意义。对于货币市场的金融产品创新，企业短期融资券的发展己经验证了货币市场金融创新的意义。但是我国货币市场的发展仍然仅仅处在向成熟市场迈进的初始阶段。基于历史上制度、法律法规的限制和参与主体等的特殊原因，货币市场的产品创新仍然处在开始阶段。大力进行货币市场的产品创新，将成为我国货币市场发展的重要推动力量。
（三）金融监管体系的建设与完善
金融脱媒在推动金融开放、自由化的同时，金融危机对于一个国家政治、经济和社会的溢出效应也被放大。作为金融开放关键时期的中国尤其应当注意。保持金融体系的稳定，维护金融安全，防范金融风险是构建社会主义和谐社会、和谐经济系统的重要前提条件。但当前，国内外经济金融运行状况都存在诸多不利于我国金融稳定的因素，这对于我国金融监管体系提出了很高的要求。为进一步地完善金融监管体系，我们应在以下方面进一步作出努力：
1.推动政府监管模式由机构监管向综合监管转变
金融监管模式，一般是指金融监管体制的模式，是为实现特定的社会经济目标而对金融活动施加影响的一整套机制和组织结构的综合，其核心内容是金融监管机构的组织安排和运作。但由于混业经营的发展以及金融机构和金融功能的内在联系，单纯依照机构监管或是功能监管来设计金融监管体制都存在不足之处。我国金融监管体制的改革实践应维持分业监管格局不变，通过新设机构或牵头监管的方式，增强不同监管机构的协调性，解决传统分业监管存在的监管漏洞；成立综合性的监管机构，由分业监管模式转变为完全统一或部分统一的监管模式，以适应混业经营的监管需求，并避免单纯功能监管在整体监管方面的缺陷。
2.大力推动金融监管的市场化进程
在我国金融监管市场化改革的进程中，无论是政府监管制度的变迁，还是市场力量的培养，都存在大量的障碍和困难，需要一系列配套措施加以解决。金融监管的市场化取向改革需要处理好与经济市场化改革和金融开放的外在逻辑关系。只有市场力量有了较好的发展，才能真正实现审慎监管对控制性监管的替代，所以，既要给市场发展适度的空间，又要避免对薄弱市场力量的过分依赖，两者之间应互相促进，以实现政府监管制度的优化和市场约束力量的强化，逐渐形成市场力量为主导的监管格局，以提高经济全球化背景下我国金融监管的有效性。
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关键词：银行间债券市场 发展 思考
1 海南省银行间债券市场的特征
1.1 业务规模偏小。从交易方式上看，目前在海南的银行间债券业务有现券和回购等业务。但交易规模较小，在全国的占比几乎可以忽略不计，且业务量波动呈现可有可无的随机性质。
1.2 市场参与主体少。目前参与银行间债券市场现券和回购业务的只有工行、中行，且业务呈现可有可无的随机性质。而其他金融企业仍由于主观或客观的原因迟迟不敢越雷池一步。机构投资者尚待进一步培育和开发。
1.3 业务创新和拓展动力不足。银行间债券结算业务由于辖内各商业银行没有获得总行的授权，没有开展。而远期债券交易等业务创新却尚未开展起来。
2 海南省债券市场发展乏力的原因分析
2.1 市场需求不旺。市场需求不旺主要是海南省市场投资环境不完善和市场主体欠缺造成。市场的繁荣离不开市场主体的踊跃参与。当前，我省企业90%以上均是中小企业，大型企业为数不多。全省上市公司仅21家，经营效益普遍不佳。在这种环境下，海南省银行间债券市场不但业务量小，呈现可有可无的随机性质，市场参与主体也是寥寥无几。从海南省银行间债券业务交易统计情况来看，发生过银行间债券交易的只有工行海南省分行和中行海南省分行这两家金融机构，海南有意向参与银行间结算业务的客户极少，银行拓展客户的难度较高。由此可见，改善市场投资环境、培育一批稳定和合格的市场投资者和市场参与者是当前有效拓展海南省债券市场业务、促进海南省金融市场发展的迫切需要。另外，客户对创新的市场业务有一个认识和接受的过程，这也是市场需求不旺的一个原因。
2.2 业务权限限制、金融技术手段滞后且创新不足。各商业银行总行对各级分支机构的金融市场交易业务权限进行了严格规定，银行分支机构参与金融市场业务权限普遍上收。各商业银行为开展一项金融市场业务，必须层层上报请示和审批，极不利于商业银行分支机构拓展市场业务和金融创新，同时也影响了开展金融市场业务的效率。另外，我省部分银行由于历史形成的不良贷款包袱的影响，其总行规定现阶段的工作重点是加强信贷风险管理和清收不良贷款，对拓展新业务、开发银行间债券市场业务重视不够。
2.3 政策宣传、业务推广工作有待加强。中国人民银行总行对银行间债券进行创新，推出了银行间债券远期交易，在一定程度上适合了金融市场的发展，将极大地促进金融市场业务的发展和资金融通的效率。但从海南各银行反映的情况来看，在债券市场参与者方面，部分金融机构虽然具备参与市场交易的资格，但由于对这项市场业务的操作和运用还不熟悉，尤其是缺少有业务资质和熟练掌握操作技术的业务人员，尚不能放手开展这项创新的市场业务；另外在债券市场投资者方面，由于银行业务推广工作力度不大，基本上没有开展这些业务的宣传，部分企业虽然对这项业务饶有兴趣，但由于对这创新业务的功能作用和具体运作都不甚了解，个别企业甚至不知道有这项业务，故在参与市场业务时也保持谨慎态度。
3 政策建议及措施
3.1 培育和发展市场交易主体。①继续扩大市场交易主体的规模，进而最大限度地满足更多机构的入市需求，从而提高市场的流动性，主要表现在，一方面在确保交易主体资质的前提下，将市场的准入条件进一步放宽，在银行间债券市场上有计划、按步骤地吸收更多不同类型的金融机构；另一方面，在监管措施到位的情况下，可以根据实际情况，吸纳房改基金、养老基金、医疗保险基金以及非金融等法人机构等参与银行间债券市场的交易。②建立和完善行和经纪人制度，为建立专业化的债券市场中介机构体系营造软环境。在一定程度上确保银行间债券市场交易的活跃性和畅通性，交易中介机构作为交易过程中的一项重要因素发挥着重要的作用，为此，我们要积极建立行、经纪人公司、货币市场基金等中介服务机构。本着双方自愿、签定协议、诚信公平、就近的交易原则，推动金融机构对中小金融机构、非金融法人机构进行融资业务，进而对社会资金进行调剂，不断满足市场交易的需要。③建立和完善“做市商”制度。在资产规模、市场信誉、市场认知度等方面，由于银行间债券市场的各交易主体存在较大差异，并且受到询价式交易方式的影响和制约。因此，需要建立一支“做市商”队伍，进而在银行间债券市场上提供相应的服务。债券市场发展情况在世界大多数发达市场经济国家也概莫例外。因此，在公开市场一级交易商中，市场管理者应选择一些金融机构，同时确保选择的金融机构具有较强的市场参与意识，并且资金要雄厚、信誉要良好、市场认知度要高，确保其在银行间债券市场提供双边报价服务的质量。此外，还要制定相应的政策措施，加大对“做市商”的支持力度，同时对其所尽的义务进行一定程度的补偿。④在商业银行柜台开通债券零售交易，在一定程度上满足企业和个人的需要。通过商业银行使银行与债券批发市场进行一站式衔接与藕合，扩大银行间债券市场的容量，使其流动性不断增强。另外，在零售、批发市场上，可以有效解决债券与资金之间彼此不流动、市场价格不相同的问题。
3.2 创新银行间债券市场的产品，开发交易工具。①增加发行国债，丰富短期债券的种类。在我国很长一段时间内，长期、中期、短期三种类型的债券结构不合理，主要表现为，银行间债券市场发行的国债、金融债等主要以中长期的债券为主，成为债券市场的主流，短期债券在整个债券市场上所占的比重非常小，在数量和品种方面，使得市场交易主体中，持有的能够流通债券比较少，在一定程度上严重影响了市场交易的活跃程度。为此，债券发行机构通过跨年度发行等方式，适当丰富短期债券的品种，增加短期债券的数量，进而提高债券的流动性，满足市场交易主体进行个性化交易的需要，以此改变金融机构债券存量参差不齐的现状。②适当放宽债券的发行权限，允许商业银行发行债券。我国的商业银行在国际金融市场，已经成功地发行了多种债券，并且取得了骄人的成绩，然而在国内市场上这方面还是一片空白。为此，可以尝试发行资本性金融债、一般信用性金融债，以及资产证券化债券等。③引进物价指数债券等金融工具。所谓物价指数债券就是债券中的一种，它是一种金融市场工具，在银行间债券市场引入物价指数债券，其优势主要表现在： 消除价格中的通胀风险贴水，降低通货膨胀的风险；帮助宏观经济管理当局以及投资人了解市场对通货膨胀的预期等。
3.3 完善银行间债券市场基础建设，促进市场的安全、高效运行。①建立和完善市场信息披露制度，提高市场交易的透明度。加快银行间债券市场信息网络化进程，将有关信息通过网络进行及时的通报，在银行间债券市场上为参与者提供及时、准确的市场交易信息。②建立和完善信用评估制度和资信披露制度，一方面促进交易主体加强自律，另一方面提高交易主体的风险防范意识和风险控制能力。③开通银行柜台债券交易系统，对债券二级托管体系进行完善。④建立健全市场运行机制，创造安全、高效的运行环境，对债券市场进行集中管理、统一协调、债券托管与资金清算等，为银行间债券市场的交易和结算提供方便。
3.4 进一步加强政策宣传，针对性地开展业务讲座和培训。①是通过人民银行每月召开形势分析会的平台和窗口，向与会金融机构宣传和推广银行间债券市场的政策和产品。②是举办银行间债券市场业务专题讲座，普及基础理论和专业知识，并可邀请人民银行和商业银行总行的银行间债券市场专家进行答疑解惑和专业指导。③是做好债券市场业务人员的培训。可每年组织一到两次培训班，赴北京、上海等银行间债券市场业务活跃的地区进行现场观摩和学习取经。
参考文献：
[1]申世军，张骏超.银行间市场与多层次债券市场建设[J].中国金融，2013（13）.
[2]朱永行，荣艺华.2012年银行间债券市场运行情况及特点[J].债券，2013（2）.
[3]蔡宜香.浅谈我国银行间债券市场发展创新与交易商协会的自律管理[J].财会研究，2012（3）.
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[关键词]次贷危机 资本市场 影响和启示
1 次贷危机对中国资本市场的影响
1.1 次贷危机对我国资本市场的直接影响
1.1.1 我国金融机构购买次级债券所受影响
美国财政部公布的研究报告指出，到2006年6月底，中国金融机构购人的美国按揭债券总额约为1075亿美元，通常次级债券约占整个按揭债券市场的15％，按此比例推算，中国的金融机构购人次级债券约为160亿美元。这些金融机构主要是中国银行、中国工商银行、中国建设银行、招商银行等多家上市银行。
到2007年6月底，中国银行投资于美国次级住房贷款抵押债券约90亿美元，占集团证券投资总额的3.51％，信用评级皆在A级以上；投资到与次级债券相关的债务抵押债券约7亿美元，占投资总额的0，27％，信用评级皆在AA级以上。
截至2007年6月末，中国工商银行持有次级债券12亿美元，已损失4亿美元，损失率为32.5％，后来工商银行次级债券持有数额有所下降。
截止到2007年6月30日，中国建设银行持有次级债券10.62亿美元，但大部分债券是评级AA以上的优良债券品种，只有4.6亿美元属于高风险债券。
与其他银行相比，招商银行无疑是最幸运的。它在2004年开始涉足次级房贷市场的有关金融衍生产品，在2006年8月，美联储开始上调基准利率后不久，卖出了所有与次级房贷相关的所有产品，成功避开次贷危机，还获取了丰厚的利润。
其它金融机构均表示未涉及次级债券业务。
综合以上分析，我国金融机构因直接购买次级债券所受影响较小。
1.1.2 次贷危机通过香港市场影响内地市场
与中国内地金融市场不同，香港金融市场是完全自由化，国际化和法律化的金融市场，与国际金融市场联系紧密，受其影响更直接。在香港市场上主要有在香港内地两地发行的内地红筹股，通过比价效应对内地股市产生影响，触发内地A股市场投资者的投资情绪。但据估计香港H股市场的波动对内地股市的影响是有限的。因此次贷危机通过香港市场影响内地，仅能在估值方面产生一定的压力。
1.2 次贷危机对我国资本市场的间接影响
1.2.1 打击了国内投资者的信心
随着次贷危机的恶性发展，国内资本市场的投资者的信心在一定程度上受到影响。次贷危机使投资者信心下降，对风险类资产的喜欢程度明显降低。这一现象主要在国内A股市场上表现十分明显，次贷危机爆发后，A股市场上银行股板块大幅下跌。主要是由于国内投资者跟风国际上的对冲基金，大量抛售银行股，引起了没有技术性下跌整理需求的银行股主动杀跌。
1.2.2 对国际热钱流向的影响
热钱(Hot Money／Refugee Capital)，又称游资或叫投机性短期资本，指为追求最高报酬以最低风险在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。历史事实证明，发达国家金融市场的不稳定会直接导致游资流向新兴市场国家。在中国做为新兴市场的领头羊，必然会吸引热钱的充分关注。另外，美元不断贬值，国家外汇储备持续增长，人民币升值压力越来越大，热钱追逐汇率所带来的利润，这一切导致热钱及其他资本大量流人中国，进入到中国的资本市场，推高资产价格，加剧资本市场泡沫，增加了我国经济健康发展的不安全隐患。
1.2.3 对国内金融创新的影响
我国的金融衍生产品市场尚未建立，次贷危机的把批发警示我国在金融创新方面要谨慎。金融衍生工具从产生之初就是一把双刃剑，带来巨额收益的同时也预示着多倍的风险。由于其本身具有的杠杆性，会在一定程度上把局部风险扩散为全局风险，把个别市场风险转化为系统性风险。目前，我国已经推出了股指期货，应当吸取美国的教训，积极出台应对潜在风险的有效措施。
2 次贷危机对中国资本市场的启示
2.1 对我国政府的启示
2.1.1 健全与资本市场相关的法律觌章制度
首先要完善与我国金融机构相关的法律法规，并出台与之相配套的具体实施细则。如《中国人民银行法》《商业银行法》等。积极建立存款保险制度，颁布《存款保险法》。与此同时完善证券市场法律，加强对投资者权益的保护。
2.1.2 加强对资本市场的引导
次贷危机发生后，投资者担忧美国经济衰退和房产继续走低，大举撤离抵押证券市场，而羊群效应又进一步加剧了危机。资本市场是信心的市场，政府如果不正确引导，很容易引起投资者恐慌，产生巨大的损失。我国应该吸取次贷危机的教训，综合利用多种方式方法维护资本市场的信心。
2.1.3 尽早建设股市平准基金
股市平准基金即股票平准基金，是政府通过特定机构(如证券会、交易所等)以法定的方式建立的基金，通过对证券市场逆向操作，达到稳定证券市场的目的。它的建立符合我国资本市场发展的需要，有利于其长期稳定发展。
2.1.4 对政府作为金融监管者的启示
由于金融市场的参与者越来越多，监管的视野一定要拓宽；应当给予金融衍生工具带来的风险更多的关注；同时也要关注银行的经营模式及策略风险；更要进一步改进就住手段及监管方式；政府也要在减低宏观经济亲周期性危害方面发挥一定的作用。
2.2 对金融创新的启示
2.2.1 金融创新与金融监管不能偏废其一
衍生工具能带来高额利润、促进资本市场快速发展的同时，一旦出现问题，它的多倍放大风险的能力，也会给资本市场的正常运作致命的打击。所以金融监管防范其风险就显得尤为重要。
2.2.2 金融创新不能够唯模型化
近年来金融工程学研究多在及其理想的环境中，经济假设是否合理，历史数据对未来是否有代表性，结论对模型参数的敏感度如何一直是现在模型的三大“弱点”。我国资本市场在发展过程中，一定要注意唯模型化问题，不要给资本市场发展埋下风险隐患。
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