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【关键词】 金融发展； 股权治理； 投资效率
【中图分类号】 F276 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）02-0060-05
一、引言
金融发展在经济活动中处于重要地位，地区金融发展水平如果有较大提高，能够带动地区的经济繁荣。金融发展和经济增长一直处于关联地位，而最早关于两者的理论代表主要集中于货币的中性和非中性的争论。中性货币论者认为金融对于经济增长的影响作用是微乎其微或忽略不计的，而非中性论者则认为金融的发展在经济活动中通过货币的流转，能够极大地促进经济的增长。于是有许多学者从宏观金融发展视角研究经济的增长，但是Rajan and Zingales、Love认为在此层面下的实证研究存在问题，主张可以将研究方法从宏观层面转向微观机制，这就能够很好地克服两者的内生性问题[ 1 ]。
目前，金融发展与经济增长两者关系在微观层面的研究处于发展阶段，而以投资效率为切入点，研究金融发展改善公司的投资效率，正是从微观机制进行研究的体现。各地区的金融发展存在差异，同一地区所在的不同类型的公司也可能存在差异，这就使得金融发展和投资效率的研究需要根据股权性质加以区分。在投资过度中，国有企业与非国有企业相比，金融发展的改善作用更为有效；在投资不足且金融发展水平较高的情况下，非国有企业的金融发展抑制作用明显[ 2 ]。对于两者通过在金融发展情况下研究企业的融资约束来进一步改善投资行为是较为直接的研究[ 3 ]，但在融资约束下的投资效率只是其中一个方面，并不能代表全部，而企业治理下的投资效率更能突出两者关系，如股权结构。
由于股权治理是公司治理的基石，股权结构对投资效率的影响一直是学术界关注的焦点。但是，研究股权结构对投资效率的影响，需要将股权结构进行更为细致深入的分解，不能只关注第一大股东持股比例的影响作用，还要增加研究其他类股东甚至机构投资者持股比例等相关因素[ 4 ]。许玲玲、成沛祥在研究第一大股东持股比例的基础上，加入前五大股东持股比例作为股权集中度的变量，丰富了股权结构的多元化[ 5-6 ]。在此基础上，结合金融发展的制度环境，将企业进行股权分类，能够更为客观地研究企业投资行为及其效率。
本文的贡献在于：（1）以金融发展为切入点，研究在微观层面下的股权治理与投资效率的关系，拓展了金融发展理论框架下的公司治理研究；（2）通过交乘效应考察了金融发展和股权结构对投资效率的综合影响，得到了一些具有较强实践意义的研究结论。
二、理论分析与研究假说
（一）金融发展与投资效率
在资本市场下，现有企业中各个群体的利益冲突，使得企业在日常活动中存在各种矛盾，这些不利因素构成了企业的信息不对称，使得外部融资成本提高，造成我国上市公司普遍存在融资约束问题，因此降低信息不对称可以改善投资效率，这一问题可以在金融发展的水平下得到有效解决[ 7 ]。在金融发展水平得到较大提高、金融结构得到优化，而金融机构运行更为有效率之后，企业就能够获得更为及时准确的信息，最终缓解了效率投资活动。金融市场的发展除了能够缓解融资约束导致的投资不足外，还可以提高金融机构对投资项目的筛选能力，能够有效地抑制企业的过度投资冲动。因此，通过金融发展这种制度环境的完善可以有效促进企业投资效率的改善。基于以上分析，本文提出如下研究假说：
H1：金融发展能显著改善企业的投资效率。
（二）股权结构与非效率投资
由于主要股东在公司中拥有较大的收益权，因此按照委托理论，控股股东很可能从自身利益考虑作出非效率投资决策，也可能为了更好地经营公司而作出限制企业非效率投资的决策。股权结构中较为常见的分析大多与控股股东有关，主要有第一大股东持股比例、前五大股东的持股比例以及机构投资者持股比例等，这些对企业的效率投资有着不同的影响作用。其中，国有或非国有企业、第一大股东持股比例对企业的效率投资有主要影响。第一大股东持股的增加能够改善企业的投资过度[ 8 ]；前五大股东持股比例作为股权集中度的变量之一，与企业的效率投资负相关，加剧了企业内部的非效率投资；机构投资者由于本身所具有的专业技能以及对公司的积极心理使得其参与公司治理、改善公司治理机制，形成对公司内部控制人的监督压力，抑制公司存在的非效率投资行为[ 9 ]。此外，在我国特殊的制度背景下，民营控股股东有动机和能力通过非效率投资掠夺中小股东，在此情况下国有控股一定程度上缓解了委托冲突。根据以上分析，本文提出如下假说：
H2a：第一大股东持股比例的增加改善了投资效率。
H2b：前五大股|持股比例的增加降低了投资效率。
H2c：机构投资者持股比例的增加改善了投资效率。
H2d：国有控股显著改善了公司的投资效率。
（三）金融发展、股权结构与非效率投资
由于我国特殊经济体制使得地区的发展水平具有不平衡性，无论是经济发展水平还是金融发展水平，都存在较为严重的地区差异，差异性有利于我们将金融发展与微观层面下的企业投资效率相结合。企业的投资效率既有内部结构的深层影响，又有外部环境的影响作用，尤其是股权治理作用的发挥能够改善企业的投资行为。在此基础之上，从产权性质的角度出发，结合信息不对称理论和理论，在金融发展的制度环境中研究股权治理与投资效率的关系。由于金融发展与股权结构对投资效率的作用机理存在较大差异，金融发展与不同股权结构在影响投资效率上很可能存在不同程度的互补或替代关系，因此本文提出如下研究假说：
H3：金融发展与股权结构在影响投资效率上存在不同程度的互补或替代关系。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取中国沪深两市2010―2014年A股上市公司为初始样本，并以如下标准筛选数据：（1）剔除金融保险业行业数据，该行业的数据有差异性；（2）剔除上市年龄不足一年的公司；（3）剔除ST、PT等特殊处理的公司；（4）剔除数据信息不全的上市公司数据。本文研究所使用的公司治理和财务数据来自于CSMAR和WIND数据库，金融发展的数据来自于樊纲和王小鲁编制的《中国市场化指数》[ 10 ]。对于数据的处理使用的是Excel，而数据分析采用的是数据分析软件SPSS。
（二）研究模型与变量说明
首先，以Richardson[ 11 ]的投资效率模型为基础模型，用于计算企业的投资效率。
（1）
模型1中，残差？着>0，表示为OverINV；残差？着
模型1所涉及变量的定义与解释如下：
INVt表示公司的投资水平，等于年末购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年末处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额的差额除以年初资产总额；Growtht-1、Aget-1、Levt-1、Sizet-1、Rett-1和Invt-1分别表示上市公司t-1年年末的投资机会、上市年龄、资产负债率、公司规模、股票回报率和上一年的投资水平，并控制了行业和年度虚拟变量。
其次，在模型1的基础上，构建模型2的检验假设：
四、实证结果与分析
（一）投资效率测度模型的回归结果
对模型1进行回归分析后得出如下结果：各变量的VIF均处于10%以下水平，说明整体变量之间不存在多重共线性，而各模型变量的系数符号与预期符号一致，基本在1%的显著水平之上。同时，模型的拟合度较优，整体说服力较强。因此，模型1回归分析之后得出的残差，主要用于衡量投资效率，分为投资不足（残差小于0）和投资过度（残差大于0）。随后将非效率投资指数（残差绝对值）带入模型2进行回归分析，研究金融发展环境下的股权结构与投资效率之间的关系。
（二）描述性统计
表2为模型中所需核心变量的描述性统计分析。在非投资效率中，投资不足的数量（5 090）远远大于过度投资的数量（3 022），这说明我国大多数A股上市公司中存在着投资不足的问题，但是从两个非效率投资的均值可以发现，上市公司中总体呈现出较为普遍的投资过度。金融发展指数的极大值和极小值相差较大，且均值为10.918，标准差为1.194，说明地区的金融发展水平虽然有差异但总体发展水平提高。同时主要股东持股比例的均值处于36%以上，说明就样本公司总体而言，股权集中度使得主要股东对样本公司的影响力增强。其他变量的描述统计结果如表2所示。
（三）金融发展、股权结构与投资效率（交乘效应）的回归分析结果
从表3中可以发现，由于变量的VIF均处于低水平，说明模型2不存在多重共线性。为了研究金融发展、股权结构如何作用于企业的投资效率，本文首先对前两者进行初步回归分析，说明金融发展与股权结构的影响作用；其次通过两者的交乘效应来细致分析在金融发展下的股权结构对投资效率的影响关系。
表3的模型2.1是对模型2的基本回归分析，金融发展与投资效率在1%的水平上显著，代表随着金融发展水平的提高，企业间存在的非效率投资得到了较大改善，这很大程度是由于金融发展带动金融市场的成熟，使得企业的融资约束和冲突减少，从而非效率投资的问题得以改善，验证了假设1；第一大股东持股比例与非效率投资呈负相关关系，说明第一大股东持股比例的增加能够显著改善投资效率；前五大股东持股比例加剧了企业的非效率投资；而机构投资者持股比例对投资效率有显著的影响，且与第一大股东持股比例相比，这种正面影响更加显著，表明机构投资者的监督能有效改善投资效率。同时，产权性质与非效率投资在1%水平上显著负相关，代表国有企业对非效率投资的抑制作用显著强于非国有企业，以上实证结果验证了假设2。
表3的其他模型是金融发展与股权结构的交乘效应对投资效率的影响，可以看出金融发展与机构投资者持股比例的交乘项与非效率投资显著正相关，表明金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上是替代关系；产权性质与金融发展在影响投资效率上同样是替代关系，说明随着金融发展水平的提高，国有企业对非效率投资的改善作用逐渐减少，以上结论验证了假设3。以上研究结论表明，在金融发展水平较低的地区，机构投资者持股和产权性质在改善投资效率上起着更为重要的作用，积极发展机构投资者对改善公司治理显得尤为重要。
（四）稳健性检验
为了确保回归分析结论的稳健性，本文采用如下方法进行检验：更换变量进行稳健性测试，把前十大股东持股比例作为模型2中前五大股东持股比例的替代变量。回归分析后发现，在非效率投资的样本中，金融发展和机构投资者对非效率投资的抑制作用依然显著，前十大股东的持股比例加剧了非效率投资，而这与前面的结论基本一致。由于篇幅所限，省略了详细的分析结果。
五、研究结论与政策建议
本文以我国A股上市公司2010―2014年的数据为样本，从股权结构的微观层面研究了金融发展对投资效率的影响作用，得到以下研究结论：第一，金融发展水平的提高能显著改善企业的投资效率，随着金融发展水平的提高，企业融资约束导致的投资不足得到缓解，同时也抑制了冲突е碌墓度投资问题，对改善企业投资效率起到了积极的促进作用；第二，第一大股东和机构投资者持股比例与非效率投资呈负相关关系，前五大股东持股比例与非效率投资呈正相关关系，表明第一大股东持股和机构投资者持股比例的增加改善了公司投资效率；第三，国有产权性质与非效率投资显著负相关，说明国有控股一定程度缓解了委托冲突，对投资效率的改善起到积极作用；第四，引入金融发展和股权结构的交乘效应发现，金融发展与机构投资者持股比例、产权性质在影响投资效率上存在替代关系，在金融发展水平相对较弱的地区，可以通过积极发展机构投资者持股来改善投资效率。基于以上结论，对我国经济发展过程中存在的问题提出如下政策建议：在我国，改善上市公司的非效率投资问题，一方面需要深化金融体制改革，通过金融机构的发展和市场的自我调节来解决企业的投资效率问题；另一方面也需要完善公司的治理机制，利用第一大股东的控制权和机构投资者的专业技能来改善非效率投资，充分发挥第一大股东和机构投资者的治理作用，最终促进资源配置效率的改善。
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一、概念上的比较
1.长期股权投资的概念。长期股权投资是一种权益性投资，分两个方面，一方面，长期股权投资是从事生产、运输、贸易等经济活动并且自负盈亏的生产性单位或社会组织，持有的对其子公司、合作管理的企业或者是联合营运的一系列企业的权益性投资；另一方面，按照投资企业对被投资单位的持股比例，20%以下的为权益性投资。
2.交易性金融资产的概念。作为会计学2007年新增加的会计科目的交易性金融资产，是指从事生产、运输、贸易等经济活动并且自负盈亏的生产性单位或社会组织，由于最近一段时间销售而享有的，或以赚取差价为目的，也为适应现代瞬息万变的市场交易，从二级市场买来的取代原先短期投资的基金、债券和股票这样的投资业务。原先的短期投资与之类似，又存有些许差异，各有侧重点，各有内涵。
3.二者概念上的区别 。虽然二者都被划分为资产类科目，其收益都归在“投资收益”一类里，但是区别如下：从目的看，交易性金融资产以赚取差价为目的，而长期股权投资是为了获得较大的投资利益。从途径看，交易性金融资产通常是通过对股票、债券、基金等的近期出售取得；长期股权投资则是通过分得利润或股利取得。从活跃性看，交易性金融资产具有活跃市场价格，相对固定报价；长期股权投资具有活跃市场价格，还包括没有活跃市场价格的权益投资。
二、特点上的比较
1.长期股权投资的特点。长期股权投资是通过长期持有投资实体的股票，通过对被投资单位持股，实现其所制定的规则、施加巨大的影响或改善加强贸易关系；长期股权投资相当于长期债务投资，在获取经济利益的同时，也承担相应的风险，即利险并存；除了股权投资，长期股权投资通常不能在任何时间出售，即禁止出售。
2.交易性金融资产的特点。 企业的目的是短期的，即其控股公司是为了短期利润而持有交易性金融资产；一般期限不应超过一年；该资产具有活跃市场，可以由此来获取该项交易性金融资产的公允价值；它在会计工作进行的持有期间里，不计提资产减值损失。
3.二者特点上的区别。前者为非流动资产，后者则是流动资产。长期股权投资是对权益类投资对象的投资，而交易性金融资产可以是股票也可以是债券。不同的会计原则：长期股权投资是用成本法和权益法来计算，交易性金融资产则是运用公允价值。不同的入账价值：前者不包含税收的费用，直接是买价，以成本法来算，其税费归到投资收益里；后者主要包括成本法和权益法这两个方法，成本按购买价加上税费的总价格来算，采用被投资企业投资的公允价值资产份额的总成本，以权益法入账。
三、账务处理上的比较
1.取得方面。当股票的成本大于公允价值和持股比例的积时，长期股权投资采用成本法和权益法作如下处理：借记“长期股权投资（支付的价款及相关税费），应收股利（已宣告但尚未发放的现金股利）”，贷记“银行存款”。交易性金融资产是借记“交易性金融资产――交易成本（价格），投资收入（税收），应收利息，应收股利（已宣告但尚未发放的现金股利）”，贷方则相应的是：“银行存款（实际支付的金额），其他货币资金――存出投资款（从证券公司购买）”。当成本小于公允价值和持股比例的积时，长期股权投资在成本法下作如下处理，借记“长期股权投资（支付的价款及相关税费），应收股利（包含的已宣告但尚未发放的现金股利）”，贷记“银行存款”。同时，长期股权投资在权益法下，借记“长期股权投资的成本（公允价值和相关税费的比例），银行存款（相关的税收和费用的实际支付），营业收入（不包括税费和之间的总差异率的公允价值）”，贷方不变。这种情况下，交易性金融资产没有会计处理。交易性金融资产的相关税费予以费用化，不计入成本；长期股权投资的相关税费予以资本化，计入成本；当使用权益法时，记录成本小于长期股权投资的投资成本，而且在投资成本低于其主体下账面价值份额的公允价值时，才计入“营业外收入”。
2.宣告发放利息或现金股利方面。在成本法下，长期股权投资借记“应收股利（投资者分配利润×股权）”，贷记“投资收益”；在权益法下，借记“应收股利（投资者分配利润×股权）”，贷记“长期股权投资，损益调整”。交易性金融资产的会计处理与之相似，即借记“应收利息（证券应收股利的票面息率）”，贷记“投资收益”。持有期时，二者处理相同，交易性金融资产和长期股权投资的现金股利或利润，计入“应收股利”账户，股票股利不作会计处理。但是在非持有期，应用成本法时，二者都算在“投资收益”里，而权益法之下，长期股权投资的会计科目“长期股权投资”账面价值会被调整。
3.收到利息或现金股利方面。长期股权投资用成本法和权益法时，借记“银行存款”，贷记“应收股利（利润分配股权投资者）”。交易性金融资产的会计处理是借记“银行存款，应收利息（证券应收股利的票面息率）”，贷方同上。二者的账务处理的方法相同。
4.被投资单位实现的净损益方面。在净利润方面，长期股权投资在权益法下，借记“长期股权投资，利润和损失调整（投资收益×股份净利润）”，贷记“投资收益”。净亏损的问题上，长期股权投资在权益法下，借记“投资收益（净损失――投资者的持股报告）”，贷记“长期股权投资，损益调整”。交易性金融资产是相似的会计处理。与交易性金融资产不同的是，在采用权益法的时候，长期股权投资会调整其账面价值，再计入相应项目的损益调整里面。
5.被投资单位的其他权益变动方面。所有者权益增加时，长期股权投资在权益法下，借记“长期股权投资――其他权益变动（所增加的公允价值×持股比例）”，贷记“资本公积――其他资本公积”；当减少时，在权益法下，长期股权投资借记“资本公积――其他资本公积”，贷记“长期股权投资――其他权益变动（所减少的公允价值×持股比例）”。交易性金融资产的会计处理不发生任何改变。当用权益法的时候，需要调整长期股权投资的账面价值，同时将它计入到“长期股权投资――其他权益变动”里。
6.资产负债表日的期末计量方面。当公允价值比账面价值大时，长期股权投资会计处理如下：借记“资产减值损失――计提的长期股权投资减值准备”，贷记“长期股权投资减值准备”。当公允价值小于账面价值时，长期股权投资会计处理不变。交易性金融资产则是借方为“公允价值变动损益”，贷方是“交易性金融资产――公允价值变动（公允价值与账面价值之间的差额）”。二者做相应的会计处理，虽然都要调整账面价值，但交易性金融资产没有资产减值。
四、长期股权投资与交易性金融资产的相互转化
1.交易性金融资产转化为长期股权投资。（1）由于公允价值不能再可靠计量，从而进行二者之间的转换。当交易性金融资产的公允价值特别少或者不再能够被计量，导致交易性金融资产不再适用于公允价值计量，这时候企业就能用长期股权投资来计量原先的这项资产，用长期股权投资的账面价值来转化之前的这项交易性金融资产的成本。随着会计工作的进行，在之后的会计期间里，当交易性金融资产发生减值的时候，把原本直接列入到所有者权益项里面的相关损失或利得，进行转出，归入到当期损益里面。当它被处置时就转出，列到会计分录“当期损益”里面。此外，同这项交易性金融资产所关联的，原先直接算到所有者权益中的损失或者利得，不发生改变，还是应该保存在所有者权益当中。（2）由于追加投资，从而进行二者之间的转换。企业购买股权的时候，这项投资满易性金融资产的确认条件，不过，随着经济的发展以及企业自身经营办法的变化，增加股权投份的比例，被投资单位对企业本身实施操控、共同操控、或者产生很大作用的时候，交易性金融资产就能转化为长期股权投资 。这里有一个前提条件，就是在企业追加股份的投资比例之前，这项投资要在活跃市场里，拥有报价并能可靠地计量公允价值。
【关键词】私募股权 投资 中国金融市场环境
近年来，我国城市化与工业化发展速度飞快，在此背景下，国内的劳动资源丰富，且内需潜力极大，具备了长时间增长的基础与条件。为此，站在长远角度分析，我国始终处于重要战略发展的机遇使其，所以，经济持续且较快的发展态势也不会发生改变。因而，对我国多层次资本市场进行全面培育，不仅能够有效促进金融产业发展，同时也为实现产业升级奠定了基础。
一、私募股权投资在中国金融市场环境下运作的现状
1、个人社会信用体制不完善
现阶段，国内始终缺乏具有规模性的个人信用档案，而且私募股权基金管理人员所面对的是年轻的创业家群体，无法对其信用记录进行查证。而这也是导致国内私募股权投资机构偏好成熟获利企业的主要原因。但是，与其他发达国家相比，尤其是美国，年轻移民居多，而且热爱冒险，具有极强的想象力，希望在创业的基础上增强个人社会与经济地位。其中，美国大学水平极高，而且理论与应用研究处于平衡状态，所以，在产业化创造方面成就显著。基于此，美国风险投资人能够找到理想投资项目与人才。而在中国，私募股权投资的阶段性特征十分明显，而且行业的投资分布也十分不均衡。
2、工业发展处于初级阶段
自建国以来，受改革开放影响，一定程度上推动了工业化进程，同时，市场经济制度确立。但是，与世界范围相比，与发达国家相比，我国基础研究的水平始终不高，所以，初创企业项目的技术含量也不高。然而，中国市场潜力很大，传统行业投资的领域诸多，而且投资的利润理想。在中国出现私募股权投资基金后，人们意识到这一赚钱的机会，所以，针对本身并不了解与熟悉的行业会加大投资的力度，更加重视传统行业的赚钱契机。这种现象也是导致国内私募股权投资市场偏向传统行业的极为关键因素。
2、中小型初创企业股权退出机制不健全
在银根紧缩政策的影响之下，加之中小型企业融资难的问题，国家直接与间接融资结构存在明显的不合理之处，所以，导致中小企业GDP与银行贷款份额严重不对称。在美国，企业直接与间接融资比例为7：3，而在我国比例相反。在中国，中小型企业直接融资占据比重为2%，而间接融资比重为98%。最关键的是，间接融资后天发展存在不足之处，导致中小型企业融资难度大。然而，中小型企业融资很难通过银行系统的贷款解决，而是需要构建多层次资本市场。
二、完善私募股权投资在中国金融市场环境运作的建议
1、以创业板促进产权交易市场发展
任何事情的发生与存在，包括发展都有各自的理由。私募股权投资起源于美国，而其形成与发展也同样具备了坚实的社会基础与制度支持。
美国企业在创业板的作用下，已经缩短了由创业到上市的平均时间。而在创立至上市期间，很多优秀中小型企业也积极地突破了大型企业垄断竞争的优势，对大型企业的并购威胁予以拒绝，能够独立壮大自身经营规模。那么，这样才能够在短时间内构件与实际国情相适应的私募股权投资退出机制，对私募股权投资行业价值链的完善成为亟待解决的问题。若能够有效解决这一问题，那么就能够有效地转变私募股权投资市场偏好成熟期企业的情况。而设立创业板，也能够是企业由创业至上市的时间，确保无法获得银行系统融资的新兴优秀企业能够获取资金。与此同时，还能够进一步促进私募股权资本的发展，使得新兴企业能够不再受制于融资难的问题，实现独立发展。
现阶段，我国资本市场法律制度并不完善，同时，在历史原因的制约下，使得产权交易市场发展不均衡，增加了交易的成本。所以，推出创业板也是实现多层次资本市场体制不断完善的重要途径，使得资本市场的结构更加优化，确保市场的内在机制更加稳定。而目前资本市场多层次体系结构尚未健全，市场层次性不强，且产品工具单一，制度也不成熟，很难达到资本市场的融资需求。为此，应当积极推出创业板，并实现产权交易市场的全面发展，为多层次资本市场体制的构建提供保障，增强投资与融资双方资源的配置，实现资本市场的健康可持续发展。
2、构建个人社会信用体系
市场经济的本质就是信用经济，而要想保证市场经济运行的合理性，最关键的就是要有信用关系作为保障。其中，经济生活的个人信用活动要有完整的法律制度为基础，对个人信用活动的当事人信用行为予以规范，不断增强守信意识，构建完善的市场经济运行秩序。
我国始终未构建个人社会信用体系，所以，对于消费信贷业务以及个人金融业务来讲具有严重的制约作用，严重的还会对私募股权投资行业的发展带来负面影响。为此，需要积极构建并完善个人信用体系，同时，大力宣传金融生态环境的建设。但是，社会信用体系建设所涉及的领域十分广泛，属于系统性工作，应当给予更多的关注。
三、结束语
综上所述，私募股权投资运作需要有实体经济作为依托，并为其提供服务，所以，对私募股权投资的发展与完善也是有机结合金融创新和实体经济的关键手段。为此，文章针对私募股权投资在中国金融市场环境运作的问题展开了深度地分析与研究，通过采取具有可行性的措施，构建多层次资本市场体制，实现金融市场的可持续发展。
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雅戈尔11月7日公告关于收购品牌服装板块14家控股子公司部分股权的关联交易公告，本次股权收购完成后，14家公司将成为雅戈尔的全资子公司。公告为：雅戈尔的全资子公司新马服装国际有限公司拟与关联方邹氏国际有限公司签订《股权转让协议》，以宁波雅戈尔衬衫有限公司等14家公司2010年度经审计净资产金额作价，收购邹氏国际持有该14家公司的25%股权，收购价格合计为约7.5亿元，收购完成后14家公司将成为公司的全资子公司。.点评：股权收购完成后，公司的品牌服装业务实现的净利润将不再剔除少数股东损益，有利于公司做大做强品牌服装业务，提高公司未来整体盈利水平。
整体盈利水平有望提高
本次股权收购完成前，公司全资子公司雅戈尔服装控股有限公司持有这14家公司75%股权，关联方邹氏国际持有25%股权。截止2010年底，这14家公司净资产约为31.05亿，对应25%的股权的净资产约为7.5亿元；2010年这14家公司净利润约为9.27亿元，对应25%的股权的净利润约为2.32亿元，因此公司收购这部分少数股东权利所对应2010年PE水平仅为3.2倍，大大低于纺织服装企业现有股价所对应2010年的估值水平，对现有流通股东有利。本次收购完成后，雅戈尔获得了这14家服装子公司100%权益，同时，由于是雅戈尔全资子子公司新马服装国际（注册地香港）完成此次收购，因此预计这14家控股子公司的税收优惠政策仍将保留（股权结构图详见图1）。截止2011年三季度，这14家公司产生少数股东权益约1.8亿元，折合EPS约为0.08元。根据我们静态测算，本次收购预计增厚公司EPS约为0.1元。
一、嘉定联社概况
上海市嘉定区城镇集体工业联合社（以下简称嘉定联社）成立于1956年，在近60年的发展历程中，我们嘉定联社不断适应时代变化，努力推进转型发展。在20世纪70、80年代，嘉定联社为地方的财税、就业作出过巨大贡献。90年代起在改制大潮中，嘉定联社众多下属企业转制，到2006年，仅存为数不多的几家参股企业。近年来，我们高举联社旗帜，坚定发展集体经济的信心，找准适合自身特点的产业发展道路，企业逐渐焕发出新的活力。在“十二五”时期形成了先进制造业、物业资产经营业、金融服务业三大产业体系，目前共有参股企业18家，成员单位28家。2008年以来嘉定联社连续6年保持净利润10%以上和净资产收益率8%以上的增长率，2014年共实现营业收入近17亿元，利润总额近2亿元。2011年以来先后荣获全国集体经济先进联社、上海市文明单位、嘉定区现代服务业综合实力金奖等荣誉称号。
二、近年的发展情况
近年来，我们围绕促进集体经济共赢发展，劳动者共同富裕这一宗旨，牢牢把握发展和服务两个大局，着力抓好提升经济效益和承担社会责任两条工作主线，促进了联社工作的健康稳定发展。
（一）在经济发展上，顺势而为、转型发展，走符合自身实际的集体经济发展道路
我们主要做了三方面工作：
1、整合联社资源、实施联动发展
嘉定联社作为投资主体，与上海市城镇工业合作联社共同出资成立嘉加集团作为区联社资产的经营主体。在经营发展的过程中，我们充分认识到区联社一家企业的资源是有限的，但依托市联社、全国总社以及各兄弟联社的力量则是无限的。嘉定联社以嘉加集团为载体努力整合区联社各成员单位的资源，并且借力全国总社、市联社以及区内各方资源，实现上下联动、共赢发展。
近年来，嘉定联社联合区内各方资源，成立不同企业，发展各类产业，目前共有参股企业18家，联社成员单位28家，壮大了集体资产规模。2014年以来，嘉加集团借助市联社平台资源，为参股企业、联社成员单位佳冷型钢公司提供原材料供货，为基层企业节约了大量资金，充分实现联社系统的联动发展。
2、坚持创新转型、发展多元产业
回顾2006年时的嘉定联社，仅存佳冷型钢公司和天灵开关厂两家中小型制造企业。我们按照“调结构、促转型”的发展理念，发挥自身优势，盘活存量、发展增量，实现了从传统制造业向先进制造业、物业资产经营业、金融服务业等多元产业体系的转型。
在发展制造业上，我们大力支持佳冷型钢公司和天灵开关厂着力提高技术能级、加快开拓市场领域。
上海佳冷弯型有限公司开发的多种复杂断面冷弯产品具有国内领先水平，目前年产销量达到20万吨以上，年营业收入达到10亿元，成为全国冷弯型钢行业产销量前三位，产品规格最为齐全的联社企业。上海天灵开关厂有限公司研发生产出中压环保气体绝缘开关柜及其智能化气箱系列产品，打破了西方发达国家的技术垄断局面。从一家规模小、实力弱的“厂中厂”，发展成为年创利近亿元的先进制造业企业。
在发展物业资产经营业上，我们按照“腾笼换鸟”、“筑巢引凤”的思路，对下属的物业资产加以改造出租，优先引进先进制造业和现代服务业企业入驻。近年来，如日本堀场仪器、美国宣伟涂料、上海瑞尔实业等一批行业领先和国内外知名企业先后入驻嘉定联社。目前入驻的企业共有60余家，注册资金达到1.56亿元，就业职工人数1971人，年销售额达到5.7亿，上缴税收4816万元，同时，也使联社的资产经营收入从2006年的600多万元提升到现在的2500多万元，为嘉定的经济发展作出了新的贡献。
在发展金融服务业上，我们以上海国际金融中心建设为契机，以解决中小企业融资难为突破，自2010年以来先后发起成立嘉加小额贷款公司，参股宝盈典当行、嘉定民生村镇银行，从无到有，逐步构建起金融服务业产业板块。
3、与多种所有制合作，发展混合所有制经济
我们发挥联社在信息、政策和资金等方面的资源优势，积极发展混合所有制经济，充分发挥国有经济、集体经济、民营经济所具有的各自优势，实现优势互补、共赢发展。近年来以佳冷型钢公司和天灵开关厂为代表的一批混合所有制企业经济效益稳步提高，并且保持了良好的发展态势。
（二）在服务社会上，承担责任、主动作为，使群众共享发展成果
我们主要做了两方面的工作：
1、承担社会责任，服务困难群众
因企业改制等历史原因，目前嘉定联社依然承担着5000余名退休协保人员的日常服务管理工作。我们没有把他们视为发展的包袱，而是始终把服务好职工群众作为自身应尽的社会责任。开展对老同志住院、重大节日、高温季节“三必访”工作，每年组织一次机关和事业单位离退休职工体检，开展冬送温暖、夏送清凉、重阳送关爱活动，对特困退休职工家庭提供日常帮扶，每年花费200余万元，其中退休职工死亡的家属一次性慰问金，从2006年的300元逐年递增到2013年的1500元；连续八年补贴全体退休职工住院互助保障计划参保费总额180多万元，受惠职工3.4万人次。
2、面向基层单位，服务企业发展
我们根据基层企业发展的新形势和新要求，积极构建和打造“科技、创业、金融、信息和培训”五大平台，为促进企业的创新发展提供有力的服务支持。一是提供融资贷款服务，2006年来向成员单位提供委托贷款2.2亿元。二是提供政策信息服务，向企业提供重要经济、产业扶持等信息；为企业积极争取政府政策扶持，在嘉定联社的支持下，目前联社成员单位共有5家企业在上海股交中心挂牌上市。三是提供培训教育服务，每年举办联社干部培训班，着力提升嘉定联社社会服务效应。
几年来的发展实践，使我们深深体会到，要使联社经济健康稳定发展，就要一把创新驱动，转型发展作为发展壮大联社经济的根本出路和强大动力，用发展的思路解决联社经济存在的问题，以创新的精神推动集体经济不断向前发展；二要把服务企业、促进发展作为联社工作的出发点和落脚点，尽力帮助企业解决经营发展中的实际问题，使联社真正成为政府的助手和企业的帮手；三要把服务群众、维护稳定作为联社工作的重要基石，重视关心职工利益，妥善处理历史遗留问题，有效化解各种矛盾，切实维护职工合法权益，为联社深化改革加快发展提供坚实的稳定基础和有力的工作支撑。
三、今后的工作打算
当前，我们正在制订嘉定联社“十三五”发展规划，力争到2020年末，成为一家以“二三产业同步发展”为方向，以“实业经营与资本经营并重”为方式，以整合参股企业、联社成员单位以及参股企业、联社成员单位的民营投资者资源，实现共赢发展为目标的，具有较强区域影响力的集体企业。
今后五年嘉定联社的三条战略路径是：
（一）实施产业融合化战略
以推动发展先进制造业为核心，向制造业两端的运营和投资延伸，以金融股权投资为引领、以物业资产经营为依托，以推进二三产业同步发展为主线，实施“一核两翼、两轮驱动”发展战略。在物业资产经营与金融股权投资各自发展的同时，推进两个产业之间围绕先进制造业实现融合发展，产生乘数效应，得到“1+1>2”的效果。
在物业资产经营上，依托现有物业资产资源，引入战略投资者，实施二次改造开发，提升物业经营质量和效益，围绕嘉定产业导向和城市化发展趋势，在2020年前计划完成建设两到三块国际移动互联网产业园，成为上海非中心区创意产业园的典范。同时积极扩大物业资产经营面积，发展高品质的工业地产和社区商业物业。到“十三五”期末成为在规模和管理上均处于上海领先水平的物业运营管理服务商。
在发展金融股权投资产业上，按照管好资本，少管经营的理念，立足对现有股权投资实现规范、有序管理，依托多层次资本市场，推动有发展前景和潜力的成员单位采取上市或并购方式不断发展壮大。积极与知名股权投资机构结成战略合作伙伴，在项目合作中提高投资收益、锻炼专业人才、布局新兴产业。
（二）实施资本证券化战略
积极推进有条件的参股企业、联社成员单位充分利用包括主板、创业板、中小板、新三板等不同资本市场股改上市并实施并购。通过推进企业股改上市，促进参股企业加快建立现代企业治理体系，提升企业品牌，拓展市场份额；促进嘉定联社根据资本市场状况和企业战略发展需要，加强资本运作，使集体资产在资本市场的有序流转中保值增值。五年内计划至少培育三家参股企业在新三板完成上市。
（三）推进混合所有制战略
《财经》记者 李箐 曹祯
中投另类烦恼
2008年12月中旬,中国投资有限公司(下称中投)另类投资部门的新任总监周元正式上任。在召开了一连串会议、听取了全面的情况汇报之后,周元安抚同事:“不着急,慢慢来。”
保持镇定也许是目前惟一的选择。《财经》记者获知,中投的另类投资部门目前业绩堪忧,其中,中投投资32亿美元与美资私人股权投资基金JC Flowers合资设立的基金,因投资德国住房抵押贷款银行(Hypo Real Estate Holding AG,下称HRE),已出现数亿欧元的账面亏损。
另类投资是中投内部三大负责海外投资的部门之一,此外还有股权投资部和固定收益投资部。中投成立以来,另类投资方面的信息罕有披露。目前已知的,只有中投对JC Flowers的32亿美元的投资和8亿美元对摩根士丹利地产基金的投资。根据中投最初的资产配置计划,另类投资将占到中投海外投资总盘子的45%-50%。
所谓另类投资,是指传统的股票、债券和现金之外的金融和实物资产,如房地产、证券化资产、对冲基金、私人股本基金、大宗商品等。
2008年6月23日,专事金融股权投资的JC Flowers与另外两名投资者正式入股德国HRE。当时的公告称,JC Flowers、Grove International Partners LLP以及日本新生银行(Shinsei Bank Limited)组成投资团,耗资11亿欧元,以每股22.50欧元的价格,收购了HRE24.9%的股权,持有期为四年至七年。之后HRE的三季报又称,三名投资人的持股都小于10%。
HRE为德国第二大商业地产借贷机构,在地产、基建和公营机构融资方面举足轻重。不幸的是,在这次金融危机中HRE并未能逃过劫数。
2008年8月中旬,该银行因CDO产品(抵押债务债券)出现资产减记,税前利润减少了95%。9月中旬雷曼兄弟公司倒闭带来的流动性枯竭,更一度将其逼至绝境。从9月到12月,德国政府先后为HRE提供了大约600亿欧元的救助计划,主要是为HRE的债权提供担保。但据德国《世界报》的报道,HRE的资金饥渴症并未消除,到2009年底,资金需求可能将高达1000亿欧元。
尽管当前的救助计划并未摊薄股东权益,HRE的股价还是一落千丈。2008年12月23日,已经从原来的20多欧元跌至2.86欧元。这意味着,JC Flowers在HRE近4亿多欧元的投资迄今已跌去90%。
知情人士透露,JC Flowers投资HRE的资金来源正是中投。“因为中投身份的特殊性,德国方面一般不会接受这类投资,但是由于公开的投资人是JC Flowers,而且持股比例低于10%,因此没有遇到障碍。”对于财富基金的投资,欧洲国家普遍不欢迎,德国和法国尤为明显。
据了解,中投与JC Flowers合资设立的基金,由JC Flowers负责投资管理,中投只是作为财务投资人,并不直接参与管理投资,但拥有知情权。
值得一提的是,JC Flowers前中国代表处首席代表宣昌能最近刚刚离职,转任中国人民银行研究中心主任。宣昌能1988年毕业于中国科技大学,后获美国奥斯汀得克萨斯大学金融学博士。2000年8月回国后,先后担任证监会规划委委员和机构监管部副主任。2004年11月,担任建行董事会秘书。2006年9月进入JC Flowers担任董事总经理、中国代表处首席代表。
外管折翅WaMu
与中投的另类投资际遇相仿,国家外汇管理局(下称外管局)与得克萨斯太平洋集团 (下称TPG)的合作,亦可谓难言乐观。
TPG成立于1992年,目前管理逾500亿美元资产,是美国私募股权基金界的巨擘之一,目前控股深圳发展银行的新桥资本亦属于TPG旗下基金。
2008年初,外管局投资约25亿美元交与TPG管理。当时的分析多认为,这凸显了财富基金在直接投资之外的尝试,目的在于尽可能减小在海外可能遭遇的政治反弹,亦是提高投资收益率的激进投资策略。
“这是外管局的一项实验性投资。”一位接近外管局的人士表示,“而且这在外储投资的总盘子里所占的比例微乎其微。”
2008年4月7日,总部设在西雅图的美国第六大抵押贷款提供商华盛顿互惠银行(Washington Mutual,下称WaMu)宣布,向TPG为首的财团融资70亿美元,以缓解次贷危机带来的重压。该财团以每股8.75美元向WaMu购买了1.76亿股普通股,另外,还购买了5.5万股、每股10万美元的可转换优先股。其中,TPQ的投资约20亿美元。
根据6月底美国SEC公告信息,投资该行的TPG旗下基金主要是TPG Advisor VI和TPG Olympic Advisors, Inc.,TPG的两位合伙人David Bonderman和James G. Coulter在该行也持有股票。根据WaMu公告,经过一系列新股发行和优先股转换后,该行股本将达到17亿股,届时TPG旗下的两只基金将持有约30%的股份。
TPG创建合伙人之一Bonderman,二度成为该行董事。TPG和该行素有渊源。1988年,Bonderman和Coulter曾买下深陷危机的American Savings Bank,协助其脱离困境后于1996年卖给了华盛顿互惠银行。TPG从中盈利7.5亿美元,Bonderman首度成为该行董事。
在危机爆发前,WaMu总资产超过3000亿美元,客户数量年增长率高达12%。但由于一系列错误决策,该行状况在近五年愈发摇摆不定。房地产市场下滑一年后,WaMu在次级抵押贷款方面的投资严重被信用损失、非法拍卖地产及次贷市场中的坏账拖累,其价值也大幅下跌。该公司于2007年四季度亏损187亿美元,每股亏损2.19美元,全年净亏损6700万美元。
TPG入股消息公布之后,WaMu股价大涨29%。TPG投资亚洲的执行合伙人单伟建当时对《财经》记者表示,目前是主动投资一些银行、谋求参与管理的时机。TPG将帮助WaMu改善风控系统,加强信贷文化。
但是,TPG这次已无力回天。到2008年9月25日,WaMu宣布被美国联邦存款保险公司(FDIC)接管,成为美国历史上倒闭的最大规模银行。美国联邦存款保险公司将寻求出售WaMu的存款业务,其中一部分仅以19亿美元售予摩根大通。
WaMu被接管后,股价由每股1.69美元狂泻至每股0.16美分,其后一直在每股0.10美元左右徘徊,后转板到OTC市场继续交易,最新收盘价为每股0.025美元。目前尚不清楚外管局的25亿美元中有多少已投资于WaMu。
TPG给投资者的信中称,监管不确定性与市场混乱,超出了基本面对于投资的影响。
反思与调整
中投和外管局在另类投资领域里出师不利,引发了市场的普遍关注。
从实际安排来看,中投在另类投资方面的风险防范机制不可谓不严格。《财经》记者获悉,中投原计划对TPG和JC Flowers进行合计80亿美元的委托投资,共设立两只基金。但经过对这两只私人股权基金的全面考察和谈判,最终只选择了向JC Flowers投资32亿美元。
中投向JC Flowers提出的合作条件是:在基金中,中投的出资占80%,其他投资人占10%,而JC Flowers作为普通合伙人需要出资10%。这意味着,以40亿美元的规模计,JC Flowers的合伙人要拿出4亿美元。
在这一安排中,中投作为LP(有限合伙人,不参与管理),要求GP(普通合伙人,全权负责投资管理)入股10%。这一比例在私募股权投资基金中并不多见,一般而言,GP的投资额只占整个基金的1%-2%。这一额外要求,“目的就是为了控制风险,把管理人的利益更多地捆绑到这个基金中。”一位知情人士说。
即便设计了如此严苛的合作架构,中投仍然无法扭转金融危机所带来的系统性危机。在损失发生之后,问责机制亦在中投发挥作用。
2008年底,中投另类投资部门高管更迭,原来的负责人李培育调任国务院政策研究室,周元成为新任总监。
中投的另类投资部门主要包括直接投资、不动产基金和非不动产私募股权基金三大领域,李培育在任时主要负责直接投资、不动产基金两部分,而不动产私募股权基金主要由李应如负责。
李培育毕业于清华大学,先后供职于国务院发展研究中心等机构,从2002年起担任河南鹤壁市代市长、市长长达五年,2007年进入中投。李应如则是中投首批从海外招聘的人才,她曾在美国最大的养老基金之一――加利福尼亚公务员退休基金任职两年。
周元生于1956年,毕业于北京大学英语系,后赴美留学、任教。1994年至1998年间任瑞银集团执行董事、中国区主管兼京沪首席代表,1998年赴香港联交所任职;几经辗转,在加盟中投前任美国道富资产管理公司高级顾问。
与周元同时进入中投另类投资部门的还有一位香港籍人士Collin Lau,他此前曾经在美国胜达国际集团(Starr International)管理私募股权基金,亦曾在巴林银行供职。
摆在周元等人面前的任务,显然十分艰巨。
“需要反思的是,中央政府应为国有投资机构定下明细的风险收益原则。而国有投资机构需要完成专业化的机构建设,建立基本的资产配置机制,并建立有关的机制安排,以保证其投资的风险被适当地考虑。”一位国际投资专家表示。
“对于以长期投资为目标的财富基金来说,不能以短期的股价波动论英雄。”挪威银行资产管理前首席执行官加尔对《财经》记者反复强调,长期投资是财富基金核心竞争力所在,必须要有逆市场而动的能力和愿望,也必须要有承受短期亏损的制度安排。
消息人士表示,中投创立伊始选择的是比较激进的投资计划,意在高收益。在资产配置上,中投将15%投资于债券产品,35%-40%投资于股票,45%-50%投资于包括房地产、私人股权投资基金等在内的另类投资产品。但是,随着全球金融市场的波动,中司也在不断调整公司的资产配置情况。
目前,中投内部已设有专门的“资产配置与战略研究部”,负责人为赵海英。赵为美国马里兰大学经济学博士,2002年任中国证监会发行监管部副主任,曾任亚洲开发银行顾问、中国证监会战略规划委员会委员,还曾任教于香港科技大学商学院、香港大学经济与金融学院。
募资额下降、审批上市的企业数量在减少，这些因素使得不少小型PE面临“断粮”风险。
如今陆续有些PE机构在准备改名，将公司原本注册名中“股权投资”的字样去掉，主动撤离这个市场。
何瑞准备切开面前热气腾腾的牛排，手机铃声响了。对方为京郊一个别墅项目而来电，他缺乏后续的开发资金，想托何瑞问问其客户有没有感兴趣的。电话足足谈了十来分钟，严重挫败了何瑞刚起的胃口，他把切下的一块牛排放进嘴里，慢慢嚼着，斜着眼睛，淡淡地说：“最近常接到这种找钱的电话，可PE的钱现在也不好拿啊。”
何瑞是一家股份制银行资金托管部的经理，主要客户就是各类私募股权基金（PE），相应的，有项目方会找他连线搭桥。三年间，何瑞亲眼见证了PE行业的繁荣，客户们在他们银行托管的资金额蹭蹭往上冲，2009年不过六七十亿元，2010年达到100亿元，现在已经超过200亿元，这仅是到账的，一直不断有钱在涌入这个市场。
不过，即便何瑞都承认，PE行业正在起变化，“傻钱少了，项目方说服GP（一般合伙人），GP说服LP（有限合伙人）们掏钱，都要花点心思了”。
小玩家出局
“现在募集资金困难，我听说，业内有些品牌机构，投资节奏没控制好，子弹都快没有了。”达晨创投的投资经理高峰说，就公司今年数十亿的募资计划能否顺利成行，他不免有点担心。
高峰的担忧，部分得到了数据的佐证。根据清科集团的数据库统计，2012年2月份中外创业投资暨私募股权投资机构新设立的基金数共计9只，计划募集资金21.26亿美元，环比下降69.73%，新增可投资中国大陆资金额为 31.54亿美元，环比下降26.5%。新募资金与新增可投资本量环比大幅下降。
清科创投市场分析师林婉婷说，当前资金募集市况差，是多种因素共同作用的结果：2011年前期，市场曾经出现一轮募资高峰期，累积了大量资本，现在处于间歇期；其次，二级市场的估值走低，LP们的顾虑开始增多，积极性受到影响；2011年下半年流动性持续紧缩，部分民间借贷的资金链断裂，影响部分资本进入市场；2012年开年以来，以天津提高PE注册门槛为代表，一系列行业监管措施出台，如“机构投资者作为LP不应低于1000万元、自然人投资者出资额不应低于200万元”等规定将部分投资者群体挤出了市场。
资金紧张导致“断粮”的说法最近持续在市场发酵。“哎，现在真的不好说，缺不缺钱只有各家自己心里清楚，除了整体市况之外，LP的构成、募集资金实际到位情况、GP四处化缘的能力，都会影响到手头弹药是否充足。”一位小型PE的投资经理说。而何瑞的建议是，小型PE如果实在找不到钱，可以找诺亚财富这样的第三方机构，“就是服务费收得狠，当年2%的管理费基本全部吃掉，每年还要参与利润分成，除非真有好项目，不然没得玩”。
除了“断粮”一说，个别PE转让项目“套现”的传言也时有耳闻。对此，在一家PE中介服务机构工作的方进解释说，转让现象一直存在，但是，“一般PE转手项目都非常低调”。
而在林婉婷看来，由于宏观经济面和资本市场走势不明朗，未来PE的募资环境很难判断，但是，有一个有趣的现象却在悄悄发生，陆续有一些PE机构在准备改名，将公司原本注册名中“股权投资”的字样去掉，主动撤离这个市场。市场已经开启了“大浪淘沙”的进程。
马太效应渐显
高峰一直在忙着出差，他说，现在基本只看估值在8-10倍市盈率的项目，而去年同期，出让方一般的叫价基本都在12倍以上的市盈率，“感觉估值在下调，趁着市场在慢慢回归理性，赶紧多储备些项目。”高峰的做法与林婉婷的判断是一致的，后者认为，由于部分玩家开始出局，市场上估值走低，成熟的机构能以相对便宜的价格购买好资产，“现在是一个相对不错的‘播种期’”。
而方进的观感则有所不同，前一阵子他见了几个PE圈子的朋友，问了一下最近投资项目的价格，发现依旧维持在20倍市盈率以上。“不同行业的估值差别很大，”方进解释说，“就目前的情况来说，好项目依然很难讨价还价。”
但是，在何瑞看来，真正回归理性的不是估值，而是PE行业本身。过去三年，他见了很多“两三个人说话投缘，就能拉来一笔钱做PE”的案例。但现在，他所接触的企业，越来越看重专业性和与经营相关的资源匹配度，“会喝酒的太多，好项目打招呼人也很多，企业家想半天意识也回过来了，还是认可专业性的重要”。
而投资者门槛的提高，也在推动行业走向正轨，“整体募资额在下降，可是，一些政府机构和政府引导基金依然在持续进入市场，这部分钱对GP和投资项目的要求会高很多”。何瑞发现，拥有这类LP背景的PE近期在大农业、金融股权类和装备制造领域的投资比较多。
清科研究中心则预计，2012年创业投资暨私募股权市场上的机构将出现“两极化”现象：一方面一部分缺乏品牌业绩、运作模式不清晰、规模偏小的中小私募股权基金面临LP回撤资金以及后续资金违约的压力，最终可能导致份额转让或清算的命运。另一方面市场资金将集中在少数顶尖机构手获利能力和市场适应能力较强的顶级基金手中，具有品牌业绩的长青团队若进行募资将备受资金充沛的LP青睐。
在对冲基金界，有些基金经理更关注金融市场的“阴暗面”，即陷入财务困境、处于违约或破产状态的公司所发行的证券。投资于这些证券的策略就是受压资产投资策略，这类投资人有时也被称为“秃鹫”。
试水英国铁路股
受压资产投资源于19世纪的英国铁路行业。工业革命后，英国掀起了铁路投资热潮。至1845年11月，英国计划建造铁路达1200条，预计成本为5亿英镑，超过了当时英国的国民总收入。同时，铁路公司累计负债6亿英镑。1847年10月，这股风潮戛然而止，铁路行业全面崩溃。铁路股股价暴跌9成，数家银行倒闭，连英格兰银行的储备余额也仅为几百万英镑。冒着巨大的风险，少数投资者以极低的价格购买了铁路公司的股份，并积极展开重组，最终大赚一笔。他们可以看成是最早的受压资产投资者。
盛极一时的垃圾债投资
20世纪80年代，垃圾债券市场的产生和膨胀，为今天美国发达的受压资产投资奠定了基础。“垃圾债券之王”迈克尔·米尔肯（Michael Milken）曾斥资数百亿美元资金购买1000多家发行人的债券，在垃圾债券市场的改革中扮演了关键角色。1981年，米尔肯成为发行债券进行杠杆收购和敌意收购的第一人。米尔肯统治着垃圾债券市场，而他所在的德崇证券（Drexel Burnham Lambert）则成为20世纪80年代华尔街最成功的公司。
垃圾债券市场大发展也产生了副作用，其中之一便是许多不值一救的公司都获得了融资，得以死里逃生。20世纪90年代初，德崇证券在受到刑事并经历了美国证券交易委员会（SEC）提起的集体民事诉讼之后崩盘破产，垃圾债券立即被指为导致储蓄机构和银行蒙受巨额损失的元凶。联邦监管者迫使机构投资者减持垃圾债券。数量空前的垃圾债券发行方因此陷入困境，如LTC、美国东方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美国大陆航空（Continental Airlines，Inc.）、联合商店（Allied Stores）、美国联合百货（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。许多机构投资者被迫抛售证券。而这些被抛售的资产则再次吸引了“秃鹫”，他们开始以前所未有的超低价格收购受压证券并对其发行人进行改组。
从此，一个针对受压资产级别的高度专业化市场正式形成。但受压资产市场的确切规模难以测算，主要原因在于：第一，何谓受压资产并没有全球认同的定义；第二，缺乏透明度，无法获得私募债务或银行贷款的数据。一般认为，受压资产策略的主要标的是不良债权，位于非投资级（评级为“BB”级以下）证券的底端，风险最大，潜在的回报也最大。一个广泛认同的标准是：只要到期收益率高于可比基础国债1000个基点以上的所有债务工具，都被称为不良债权。
受压资产投资的新变化
很多受压资产对冲基金成立于20世纪90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡树资本（Oaktree Capital）等。随着时间的推移，大多数对冲基金的策略都发生了一定程度的改变。例如，现在橡树资本等基金的策略更接近高收益债券投资；而King Street等公司，则更像事件驱动型的对冲基金，利用股权市场上的各种事件性机会进行投资。其中，最著名的是管理150亿美元资产的对冲基金Appaloosa。其创始人大卫·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的对冲基金经理人，通过购买受压的金融股获利70亿美元。2012年，他又通过投资苹果获利22亿美元，再次成为年度收入最高的对冲基金经理人。
亚洲的受压资产投资始于1997年亚洲金融危机之后。当时，随着债务违约率和公司破产率的上升，受压资产证券供应激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等机构旗下的受压资产投资管理公司应运而生，并有些专投债券的资产管理公司，如Ashmore也转身受压资产投资。然而，这些公司大多都在2008年的全球金融危机中陷入困境，其中一些公司甚至破产倒闭。幸存者则纷纷使用私募股权形式或封闭式基金工具绕过流动性管理问题。
策略要点
受压资产投资策略有一些有别于其他对冲基金策略的要点，详述如下。
求偿顺序差异非常重要。当一家公司进入破产程序，股权投资人和债权投资人的求偿顺序不同。一般情况下，股权投资者的求偿顺序位于最底层，其股权投资额基本上血本无归，而公司的控制权也将从股东转移给债权人。所以，受压资产策略通常在重组过程中或进入重组程序之前买入不良债权。
需关注违约率和回收率。受压资产投策略的活跃程度与违约率关系密切（图1）。20世纪90年代因违约率下降而导致这一活跃程度有所降低。而在21世纪初互联网泡沫破灭之后，违约率再次高企。2001-2002年间，随着一系列备受关注的破产案陆续发生，如世界通信公司（史上最大公司破产案）、安然（导致全球最大的审计公司之一安达信倒闭）、康塞可（Conseco）、环球电讯（Global Crossing）、凯马特（Kmart）等，受压证券的供应量激增。随后，美联储开始推行宽松政策以重振美国经济，违约率再次下滑。2008年，多家银行倒闭，最终雷曼兄弟破产，这一事件撼动了全球金融系统。全球金融危机造成银行业之间大量合并，多家超大银行被国有化，受压策略又开始活跃。
如果说违约率决定着受压证券的供应量，那么回收率则是这类投资人关注的重点。和信用型对冲基金一样，受压资产基金也主要投资于债券。不同的是，前者根据收益率和信用利差进行交易，而后者以绝对价格进行交易，因为大多数陷入财务困境的公司已经处于违约甚至破产状态，受压资产基金往往会重点关注回收率，即在违约情况下债权持有人最终能收回多少债务。
流动性较低。由于受压证券的发行人通常是问题公司，大部分机构和个人投资者避而远之，所以受压证券通常严重缺乏流动性，该市场也通常没有正规的竞价机制，主要的交易方式为点对点出售。买方通常对破产重组过程了如指掌，具备对此类资产进行估值的专业技能。
风险管理方式独特。由于受压资产往往缺乏流动性，受压资产对冲基金控制风险最好的武器，就是对受压公司的深度调研以及拥有扭转企业逆境的运营经验，这尤其适应积极型基金。而消极型投资人则可通过一定程度的分散投资来降低风险，有些经理人可能也会使用指数看跌期权，货币和商品看跌期权等高流动性金融工具，来对冲市场风险。由于这个市场无法通过融券来做空受压资产，所以无法通过长短仓组合来降低风险。这种投资策略的一大风险就是，当市场危机发生时，受压公司的资本融资来源可能被切断，这可能不利于重组。另一方面，如果流动性充裕，可供经理人操作的受压证券供应量就会减少。因此，长期而言，纯粹的受压资产对冲基金难度很大。
获利来源有别其他策略。受压资产对冲基金的获利来源主要是：第一，投资者面临沽售压力或机构投资者出于监管原因而被迫出售某受压证券，导致该证券价格暴跌，因而产生具有吸引力的折扣；第二，通过重组，原来的受压公司获得新生，价值暴增，给对冲基金获得暴利的机会，如果受压公司业务停止运营，也可能会出售某项极具价值的业务，对冲基金业可以通过购买这些业务而获利。
适用破产法第11章还是第7章？美国《破产法》奠定了受压资产投资的框架，目前是破产重组领域最为先进的法律框架，因此，在全球受压资产投资领域，美国扮演着主要角色。根据美国《破产法》，受压公司要么进入第11章的破产重组程序，要么进入第7章的破产清算。大部分公司还是进入了破产重组程序，此时，针对受压公司的审判、债权回收、止赎、收回财产等活动暂停，公司业务在破产法庭的严密监督下继续运营，以确保债权人利益。债权人则成立债权人委员会，与受压公司（董事会和股东会）就重组方案进行谈判。重组一旦成功，受压公司将重新盈利。而对于走进破产清算程序的受压公司，美国破产法通常按照以下受偿顺序进行分配：管理费、法定优先求偿权（如税收、租金、客户定金、欠薪等）、有担保债权、无担保债权、股东持有的股份。
区分经济困境和财务困境。值得注意的是，在对受压资产进行估值时，可能存在着估值陷阱，投资人必须识别该受压公司是陷入经济困境，还是面临短期债务偿还的压力？如果是前者，其持续经营业务的净现值应低于公司资产拆开出售的总价值。在这种情况下，最好的选择是进行破产清算，受压公司的价值取决于其资产的售价。
而如果受压公司是由于财务困境而形成，其业务仍具经济可行性，资产可能正处于高价值使用阶段，公司也仅仅是短期内无法偿债，处于资不抵债的状态，面临至少短期内无法偿债的局面。此时，破产清算可能并非最佳选择，更好的方法是将业务出售给受压公司的债权人（如受压资产对冲基金），由债权人重整其业务，重整过程可以通过正式的破产法庭程序，也可庭外完成。
两种投资方式
受压资产对冲基金的投资方式大致可以分为两类： 积极或消极。前者的特点是机会主义交易，即对冲基金并不寻求控制受压公司或参与其重组，而是当受压资产的价格低于预期公平价值时，购买受压资产，等到价格回归至公平价值时再出售获利。基于对流动性的要求，消极型对冲基金一般青睐发行规模大的债券，且发行人处于重组后期，此时流动性更强，便于交易。这种投资方式的价值原理可能涉及下列因素：市场未分析的资本结构复杂性、收入周期性表现、债券发行者回购预期等。
对赛维债券的投资属于消极投资方式。赛维是一家中国的硅片生产商，其经营得到政府补贴和信贷支持。2011年6月发行的债券规模为17亿元，未经过评级，其价格在发行不久后便暴跌，随着政府支持力度强弱的种种猜测而上下浮动（图2）。这为一些对冲基金提供了交易机会：根据对政府支持力度的预期，判断债券价格的走势，进而做出买入或卖出的交易决定。不过，交易赛维债券的对冲基金并不参与到公司运营当中，也不希求获得对赛维的控制权，对其进行重组，进而获利。
相反，受压资产的积极投资则是投资人深度参与受压公司的运营之中，投资年期通常比消极投资方式更长，甚至可能持续数年。因而，采取积极投资方式的对冲基金往往会选择更为集中的投资组合，以便集中精力处理这些投资项目。通常的操作手法是：购买受压公司的大额未偿还债务，以便将其转化为有投票权的股份，从而取得“控制权”，进行重组。
拥有“控制权”并不意味着一定要获得51%的投票权，只要在任何一个求偿级别中获得阻止重组计划通过的筹码就足以扮演“掠夺者”的角色，从而有望获得折让。这个筹码往往小于51%的投票权，根据美国《破产法》第11章的规定，在进行重组时，各个求偿级别必须分别投票通过一项重组计划，投票比例必须在价值上达到2/3多数或在数量上达到一半。也就是说，在价值上超过1/3或者数量上1/2的债权或股权投资人，就能够阻止重组方案的通过。
上任伊始,高福波面临的是一个历史包袱沉重、风险资产巨大、原公司高管人员涉案、公司员工人心惶惶、公司频繁受到监管部门查处且存在退出金融市场风险的困难局面。此时,被业界称为中国信托业第六次整顿的信托公司按照“新两规”重新换发金融许可证的工作也迫在眉睫。内外交困之下,年仅42岁的高福波决定首先抓住主要矛盾,着力解决重大问题。在他的组织领导下,公司成立了几个工作组,用很短的时间开展公司风险资产调查处理、实业资产清理剥离、重大案件突击办理、主营业务转轨定位等多项繁难的工作。
在处理历史遗留的风险资产和风险项目过程中,高福波积极取得省委、省政府的支持,多次与监管部门、司法部门沟通协调,集中对历史遗留的风险资产逐一清查催收和依法追偿。两年来,累计化解风险资产总额近10亿元,挽回国有资产损失1.4亿元。
为确保公司能够按照中国银监会的要求重新换发金融许可证,高福波调动各种社会资源,集中解决了制约公司换发金融牌照的两个根本性问题,即茂化实华股票问题和总资产高达5亿多元的实业资产清理问题。2009年2月,公司获得国家银监会的正式批准换发了新的金融许可证,比原计划提前一年结束过渡期安排,为公司拓展业务领域、做大做强创造了必要条件和有利因素。
在解决重大历史遗留问题的同时,高福波积极创新公司业务发展模式,一改过去靠财政委托资金吃体制饭和依赖资本金搞自营业务的做法,坚定不移地开拓市场化发展之路,以做大做强信托业务为主线,对业务构架布局和业务重心进行了战略调整。新设立信托三部和信托四部,以省里重点项目和县域经济发展为重点,不断扩大为省内融资规模。在北京设立信托一部和信托二部,以北京为中心辐射全国市场,利用信托平台促进省内外资金的有效融通和优质项目的资源共享,扩大公司在行业中的竞争力和影响力。设立信托五部,主要运营证券类信托产品,密切与券商的合作共赢,拓展信托产品线和新的利润增长点。2008年,公司信托资产规模达到117.57亿元,比2007年的6.9亿元增长1703.9%;2009年上半年,公司新增信托资产规模90.58亿元,同比增长2418%。最近两年的信托资产规模增幅和收益增幅在全国同行业中均名列前茅,公司业务结构发生了根本性转变。
在开展信托公司传统业务方面,高福波制定了建立金融控股公司的战略发展目标,积极开展金融股权投资。2008年,公司投资18000万元认购吉林银行股份有限公司1亿股,投资3000万元认购九台农村商业银行3000万股,投资1000万元认购长春农村商业银行1000万股,金融类公司股权投资初具规模。2009年上半年,公司控股的天治基金和天富期货公司结束长期亏损局面,双双实现盈利。在贷款、担保、证券投资等固有业务领域,加强投资部、投行部力量,发挥贷款和担保支持地方经济发展的功能,今年在自有资金十分紧张的情况下通过贷款和担保业务为省内融资投放3.3亿元。对证券部投资管理模式进行了调整,形成了决策快、责任清的管理格局,截至7月31日二级市场投资收益2123万元,实际收益率达26%。
身为吉林省唯一一家信托公司的掌门人,高福波一贯强调要把为吉林省经济发展提供金融支持作为公司工作的重点,多次亲自带队,深入全省9个市(州)、20多个县市进行市场调研和项目对接,建立合作渠道。两年来,公司为省内基础设施建设和本土企业发展提供各类融资50多亿元,仅2009年上半年就融资38.7亿元。不断扩大项目储备,从国家和省里重点项目中,筛选出了50多个涉及能源、交通、城市基础设施、土地收储等项目,进入项目储备库,项目储备规模达到近100亿元。。
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