时间：2023-05-30 15:13:44
导语：在风险投资市场的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
(一)体系健全的美国多层次资本市场构架。美国多层次资本市场主要包括：(1)全国性集中市场(主板市场)：有纽约证券交易所、美国证券交易所、NASDAQ三个全国性市场。其公司上市条件依次递减，公司依自身规模、特性选择融资市场。(2)区域性市场：有太平洋交易所、中西交易所、波士顿交易所、费城交易所等地方性市场。主要交易区域性企业的证券，同时有些本区域在全国性市场上市的公司股票，也在区域性市场交易。(3)“未经注册的交易所”，指由美国证券监督管理委员会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所，主要交易地方性中小企业证券。
(二)美国资本市场与风险投资的关联性分析
1.美国资本市场与风险投资的关联性分析概述。美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统
一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场。使得不同规模、不同需求的企业特别是风险投资企业都可以利用资本市场进行股权融资。风险投资的对象主要是未上市的中小高新技术企业和新兴企业，这些企业的发展一般要经过种子期、开发期、成长期和成熟期四个阶段，这四个阶段呈明显的递进性。而由主板市场、创业板市场、场外市场构成的多层次资本市场体系可以完全吻合风险投资的这一阶段化特征，从而形成有机的联系与互动。(1)场外市场则基本取消了上市的规模、盈利等条件。把市场监管的重点从企业上市控制转移到以充分信息披露为核心，以管理从业券商为主要手段，以会员制为主要形式，以券商自律为基础的监管模式。主要对应与服务于处在种子阶段和开发阶段的风险资本筹集问题及相应的投资价值评估、风险分散和股权流动问题。(2)创业板市场的服务对象主要是中小型企业和高科技企业，它的上市标准要比集中市场低，主要对应于开发阶段中后期、成长期与成熟期初期阶段的风险资本筹集、风险企业评估、风险分散与股权交易问题。(3)主板市场即全国性集中市场主要是为大型企业融资服务的，主要对应于成熟期的企业规模扩张问题。
这种多层次市场体系同样具有递进性特点，呼应了风险投资的递进性特征，使之相辅相成、互通联动。创业企业在场外交易市场上经过培养后，当经营规模、经营业绩、资产规模、财务状况等条件达到创业板上市要求时，可以转到创业板市场交易。同样，创业板市场企业经过培养成熟，符合主板市场经营规模、经营业绩、资产规模、财务状况及其他方面上市条件时，亦可申请转入主板市场交易。反之，当层次较高市场交易企业其上市条件丧失时，则依次退入次一级市场交易或摘牌。这种多层次的市场体系克服了市场断层，承上启下形成了不同层次市场与不同阶段风险投资的互动互补。
2.美国纳斯达克市场与风险投资关联性的描述。纳斯达克市场由美国全国证券交易商协会(NASD)于1971年设立，是世界第一家、也是目前最大的电子化证券交易市场。美国纳斯达克市场是一个多层次的证券交易市场。它由全国市场、小盘股市场和OTC市场三部分组成，是一种典型的实行多轨制的孪生型多层次市场。在OTC上市的企业无须资产要求和盈利记录，只要有业绩活动记录和主营业务计划，且有2-3个做市商愿意对之公开交易即可上市，因而人们习惯于称之为零资产包装上市。OTC的市场行情媒体由纳斯达克提供，经OTC培育后的企业，如果达到了如下标准：年销售额超过75万美元，股价超过5美元，拥有400万美元资产，200万美元净资产，则可直接升入纳斯达克小盘股市场，无须任何审评程序；同时，若纳斯达克小盘股市场上的企业达到了主板市场的标准，也可以升入纳斯达克全国市场或纽约证券交易市场。反之，则存在退市与摘牌机制。
二、我国资本市场结构现状分析
(一)主板市场对风险投资业的支持
1.上市公司从事风险投资活动，为风险投资提供部分资金来源。目前，上市公司从事风险投资活动日渐模糊，所有的高新技术上市公司均存在风险投资行为，其他上市公司基于企业发展战略的考虑，也都在积极涉及高新技术领域，因而也或多或少存在风险投资活动。因此，上市公司参与风险投资实际上已悄然展开，只是参与的形式、深度等不同而已。有的上市公司参股或控股专业的风险投资公司；有的上市公司建立内部风险投资基金或公司，如广州控股独资设立了广州发展信息产业投资管理有限公司；有的上市公司与高等院校、科研院所联合成立高新技术开发或风险投资联盟，如巴士股份投资2650万元与上海大学组建上海上大巴士高新技术股份有限公司，等等。总之，上市公司已成为我国风险投资事业发展的一支现实的、重要的主力军，在支持和促进风险投资事业发展的同时也促进了自身的发展。
2.风险企业借壳买壳上市。主板市场对风险投资支持的另一种表现形式是风险企业借壳、买壳上市。公开上市已被公认为是对风险投资支持的最佳方式，在创业板、场外市场尚未开通的情况下，实现国内上市的唯一选择是主板市场。然而风险企业想通过首次公开发行上市(IPO)几乎是做不到的，就目前的实际情况看，除了浙江省科技风险投资公司投资的“浙江浙大辰光科技股份有限公司”已在IPO上市外，很难找出第二家IPO的风险企业实例。因此，风险企业或初创期的高新技术企业只能走借壳、买壳上市之路。
(二)深圳中小企业板的发展现状。2004年5月17日，深圳的“中小企业板”获准设立。设立将近两年来，上市公司达到50家，融资额120亿元，取得了非常好的成绩。中小企业板的推出是谨慎的，但是，中国的资本市场是经济体制转轨背景下的新兴市场，市场机制尚不健全，法规体系尚不完善，市场发展还存在诸多结构性问题。目前在中小企业板上市的企业除了盘子小于等于3000万，其他标准与主板完全没有区别。也就是说，持续3年盈利等条件同样适用于中小企业板上市的股票。这类股票比真正的创业板股票风险小，但从其前几年连续经营已有的业绩增长情况基本上可以推断今后的经营情况，这样想象空间就不大，成长性也不会像真正创业板的股票那样高，因此，对待中小企业板的股票更多的是要像对待主板的股票那样而不能像对待创业板的股票。所以，深圳中小企业板的推出并非是创业板，只是中国二板市场的萌芽。
风险投资事业的发展离不开二板市场的培育。对于风险资本来讲，风险资本一级市场好比是“进口”，风险资本二级市场就是“出口”，有进有出，市场才具有流动性和吸引力，才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展除了一级市场资金制约之外，更重要的一点是风险资本没有“出口”，能买不能卖，能进不能出，使风险投资功能丧失，阻碍了风险投资业的发展。
(三)场外交易市场的现状。目前我国的三板市场(场外交易市场)包括“代办股份转让系统”和地方产权交易市场。1990年深沪两交易所相继挂牌开业以后，与之对应的证券场外交易建设或明或暗从未停止过。特别是在1992年北京开通STAQ和NET两个交易系统后，各地在争办第三家交易所的同时，为满足众多地方中小企业的上市要求，开始自发地探索证券场外流通渠道。
1.证券公司代办股份转让系统的发展。2001年6月29日，为了解决原STAQ和NET系统挂牌公司和交易所退市公司股份的转让问题，中国证券业协会开办了证券代办股份转让系统。它是目前除上海、深圳证券交易所之外唯一可办理股份转让的柜台交易系统。2006年1月16日，经国务院批准，中关村科技园区非上市股份转让系统进行股份转让试点，代办系统的功能虽然有所拓展，但股份代办转让业务的启动与运行为未上市的风险投资企业的股份转让与流通提供的市场化渠道非常有限。
2.产权交易市场的制约。目前，全国各类产权交易市场超过200余家。这些市场的组织形式各不相同，有的注册为事业法人，有的注册为公司法人。在隶属关系上也各不相同，分别隶属于经贸委、国资局等。全国产权交易市场发展参差不齐，个别市场的交易规模较大，经营状况较好，绝大部分的市场规模小、收入低，相当数量的市场处于亏损状态。一些产权交易所变相进行股份的拆细或连续交易，但因制度不完善、管理不严格，蕴涵着巨大的风险。
目前，我国场外市场发展中出现的“乱办金融机构、乱办金融业务”的问题，一个重要原因是管理上的松懈。组织无序的“金融超市”，放任自由，场外市场必然成为杂乱无章的“金融垃圾场”，不但不能发挥对风险投资的有效支持，反而会扰乱风险投资的市场秩序。
三、建设我国多层次资本市场，推动风险投资业发展
(一)继续发挥主板市场(集中交易市场)功能。上海证券交易所和深圳证券交易所依然是我国大中型企业上市融资的主要市场，但这个市场要有相当一段时间的调整，同时也需要在发展思路和战略上进行反思。从总量与规模上看，沪深市场依然是未来我国多层次市场体系的主要组成部分。
(二)积极推出二板市场。深圳中小企业板已经开始运行，但从规模和功能来分析，还远没有到位，另外在规范上还存在许多问题。而从市场的需求和决策层面的情况看，中小企业板市场是我国多层次市场体系不可或缺的重要组成部分。二板市场的定位为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供了上市融资的便利，同时也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供了一条正常的退出通道。建立活跃的创业板市场(二板市场)是较好的风险投资退出渠道，政府应从各项政策与制度上大力支持。创业板市场是多层次资本市场的重要组成部分，要在借鉴和吸取海外创业市场发展经验教训的基础上加快推进我国创业板市场建设。
没有风险投资，科技成果的产业化和中小风险企业的发展是困难重重的。而没有健全完善的退出渠道，风险投资是没有发展前途的。稳步推进二板市场的建立，才是发展我国风险投资事业的根本之路。
(三)健全场外交易市场
1.大力培育产权交易市场，以推动风险投资业的购并和回购。目前，全国共有140多个地市级产权交易所，彼此孤立，未形成适应市场需要的全国易平台，产权流动范围受到很大限制。此外，目前我国在投资活动方面，资本特别是民间资本已不安于本地本土的再投资，日益增多的资本急需冲破行政区划的疆域界限，在流动中找到新出路。但不同地区间在产权交易存在规定和规则上的冲突，客观上造成了产权交易的效率低、成本高，为异地重组和跨地区并购带来障碍。
[关键词]风险投资； 特色性； 创业板市场
21世纪的中国，改革与发展已进入了关键时刻。从当前国际竞争的趋势和经济全球化分析，谁掌握了科技的制高点，谁就掌握了发展的主动权。我国目前正处于科教兴国，迎接知识经济挑战的时代，风险投资业对推动经济快速发展的作用正在被国人所认识。可以预见，风险投资将为我国发展资本市场、推动技术创新和产业升级提供了有力保障。
一、在我国发展风险投资的特性
风险投资是由风险投资家出资，协助具有专门技术而无法筹得资金的创业者，并承担创业时的高风险的一种权益资本。风险投资这种新型的投资方式正是向高风险、高收益、高增长潜力的高科技项目进行投资。通过高技术商品化，加速科技成果向生产力的转化，从而推动高科技企业从小到大，从弱到强的发展，进而带动整个经济的蓬勃和兴旺。风险投资具有以下特点：（1）高风险、高收益。风险投资就是准备冒风险的资金，它所投资的对象一般为刚刚起步的高新技术企业或高新技术产品，没有固定资产或资金作为贷款的抵押和担保，平均成功率只有30％左右。依靠风险投资建立起来的高新技术企业生产的产品，市场竞争能力强，企业一旦成功，其投资利润率远远高于传统产业和产品。（2）高风险投资期长。风险投资是一种长期投资，其投资周期要经历研究、试制、生产、销售、盈利等阶段，待被投资企业经营成功后，直到股票上市，这一过程少则3～5年，多则7～10年，是一种长期投资，其流动性很小。（3）投资对象为高新技术产业。高科技导向型的中小企业，它们资金短缺，无法得到充裕的银行贷款，通过风险投资家的活动，将新技术、企业家才能和风险投资资金有机地结合起来。风险投资的特点决定了它是研究与开发资金的重要来源，对高新技术产业的成长发展起到了决定性的作用，在优化资源配置方面也具有重要作用。
我国发展风险投资业同发达的国家相比，尚处于起步阶段，而且是在改革开放的大潮中从国外引入的，因此，它必然带有中国特色发展的特殊性、阶段性。风险投资业的兴起和发展对美国经济产生了深刻的影响，它促进了大批高科技产业的诞生和崛起，推动了美国经济结构的根本性调整，为90年代美国经济的持续高速增长打下了坚实的基础。近年来，美国经济增长的三分之一是由信息产业提供的，而美国信息产业的著名大企业都是风险投资支持下发展起来的。因此，有的学者认为，如果没有风险资本的注入和启动，就没有美国今天的半导体、微电子和生物技术产业，也就没有美国今天的经济增长。目前，我国的风险投资属于一种不完全的风险投资，必须经历若干发展阶段后，才能逐步与国际惯例接轨，融入国际风险投资行业，演绎为完全的风险投资。这样，所担的风险就会因规范化而大大减少。
在我国发展风险投资业，尚缺乏一些必备的机制和环境，面临着一些特殊而辣手的困难和矛盾：巨大的资金需求缺口与狭窄的资金供应渠道；规模有限的可转化科研成果与高科技新兴企业；不畅通的风险资本撤出通道与不健全的配套法规政策等。从目前我国风险投资的发展现状看，它的特殊性主要表现在：（1）风险投资机制不健全。我国风险投资机制仍旧是一个国家作为投资人、管理人等多种角色的单一体制，由国家政府充当投资主体从事风险投资，资金来源单一，社会化程度低下，难以建立起有效的投资风险机制，容易导致无人真正负责的局面，与风险投资市场特性不相容。多层次、要素齐全的风险投资运行机制尚未形成。机制不健全，风险投资的运行便无法顺利展开。（2）风险投资的对象难以用国际惯例衡量。由于我国的高新技术企业是从传统的旧体制变革中走出来的，在其成长的过程中也同时形成了难以用风险投资的国际惯例加以处置的特殊性。以国际风险投资行业成功的经验而言，风险投资的对象是具有高成长性企业或极具辅导前景的先进技术或项目。我国的高新技术企业从创业开始就与中国的市场化改革联系在一起，并成为市场经济体制演绎过程中的探索者和实践者。按照市场机制的规则，开拓了科学技术研究、开发与成果转化、技术创新与企业规模化发展的新机制。我国高新技术企业成长的突出特点是以科技人员为主体的高新技术企业在成长中跨越了一般企业靠原始积累发展的模式，以市场的力量快速形成了经济规模，形成了新的产业群。从运营机制方面看，大多数公司已形成了以市场为导向的运营方式、先进的企业形式和可持续发展的技术创新体系。新技术企业群体的出现，造就了一批自身具有风险投资与担保能力的骨干企业，如此，形成了风险投资的对象难以用国际惯例来衡量。（3）风险投资是金融体系中一个非常特殊的组成部分。风险投资的运作是体现了金融特点的直接投资，并在金融资本与产出资本的结合中形成了一套独特的行业选择、投资管理、金融运作的机制。从我国目前风险投资的实际运作看，它还难以真正体现风险投资职业化的特点，而表现为多元运作的现状。国际风险投资的不同阶段有不同的职能特点和主要的介入主体，从而形成专业化分工合作的链条。而从我国风险投资发展的现状看，风险投资公司几乎包揽以上境外风险投资者的全部职能，既充当天使投资，又充当投资银行的角色，因而，难以真正体现风险投资的职业化特点，也打乱了不同阶段介入主体的不同分工。风险投资面临的是对高新技术产品的认定问题，而这些认定需要中介机构来协助完成估值。中介机构功能的发挥是高新技术产品市场评价机制形成的关键因素。我国在这方面的服务职能和估值的科学性、真实性远远不能适应，这就是为风险投资发展提供中介服务的机构还不到位，使风险投资公司在选择高新技术项目并进行风险投资时显得比高新技术企业更难。因为，风险投资者的投资理念是在产品市场与资本市场同时运作，风险投资无疑来自资本市场，而根基却在产品市场。（4）我国发展风险投资缺乏政府的有力支持。在我国，还没有与发展风险投资相适应的中小企业管理法则，而按现行的《公司法》与风险投资运作规则相抵触的地方又甚多。我国政府虽然明确支持风险投资业的发展，但是支持力度不够明显，有效性难尽人意。一是缺乏一个明确清晰的发展风险投资的方针和短、长期发展战略规划；二是国家对高新科技风险企业的银行贷款没有采取“特殊情况特殊对待”的政策，更不用说政府担保了。国家还未出面专门支持风险投资的税收政策，法律环境处于弱化状态。虽然我国在金融立法上颇有建树，但仍没有制定关于风险投资方面的具体法律法规和规范化的管理条例办法，使得风险投资的发展得不到法律保证，难以走上规范化之路。（5）风险投资是具有信息趋群、人才趋群、地域趋群特征的特殊行业，在风险投资主客观诸多要素的组合中，最重要的是人才资源。集专业知识与投资意识于一身、又具有资本市场实践经验的复合型专业人才的聚集与竞争，对发展风险投资业至关重要。因为，风险意识的产生和风险资产投资的决心来自于风险投资者对高新技术产品的市场判断力和预见性，这一能力又来自熟练的专业知识和丰富的经验，因而，人才是风险投资发展的内在的第一原动力。我国目前的状况是高层次、国际化的专门人才奇缺，能够适宜于风险投资业的高素质、复合型人才尤其是风险投资家少而又少。人才匮乏、制约风险投资的直接后果是导致了本来就不健全的风险投资体系的整体素质低下，前进步履维艰。
二、建立风险投资的退出机制
风险投资在我国刚刚起步，它的特色性及阶段性决定了在我国必须走有中国特色的风险投资之路，发展我国风险投资的关键在于建立合理的体制和机制。风险投资的目的不是企业利润，而是资产的变现，因此，在风险投资过程中，最关键的是股权和产权交换。事实上，资本的退出是资本内在的实现流动性和变现性的一个通道。风险投资的退出机制是风险投资形成和发展的必要条件。如果没有风险投资的退出机制就无法获取高增长阶段的高利润，无法补偿失败项目造成的损失。那么，建立可行的退出机制的一个重要步骤是建立创业板市场（即二板市场）。
（一）在我国建立创业板市场的有利条件
在我国设立创业板市场，既可为创业投资提供“出口”和回报实现机制、促进高科技投资的良性循环、又可为高科技企业提供融资渠道，提高中国高科技企业的资本实力，推进中国高科技产业的发展。从目前的情况看，我国建立创业板市场是完全可能的。一是因为我国有一个足够大的市场；二是我国现有的两个交易所均采用了高度现代化的电子交易、清算及信息系统，具有高效、便捷、迅速的特征；三是在我国目前的两个股票市场上，中小盘股，特别是高科技概念股的交易比较活跃，这或许预示着中小高科技企业倾斜的创业板市场的交易也将会比较活跃；四是从我国股市的发展前景来看，创业板市场能为投资者提供更多的选择，能进一步扩大股市的规模。同时，具有高成长性的中小高科技企业在发育成熟时，会对主板市场的发展起积极的推动作用。
（二）克服困难，设立创业板市场
我国设立创业板市场的主要障碍，并不在于投资者不能认同，更不在于开发相应的硬件设施需要耗费资源，而在于我们自90年代以来就已经开设了大量的场外交易市场，这些市场的运作有相当部分是不规范的。从世界各国的经验来看，第二板市场的上市条件总体上要低于主板市场。我国的情况则不同，目前的主板市场（A股市场）是一个由政府行玫力量高度控制的“审批市场”，上市指标则是一种地方政府和企业都趋之若鹜的“稀缺”的经济资源。在这种条件下，如果按照国际惯例来运作创业板市场，那些在主板市场上争取不到上市指标的企业势必将蜂拥而至，使得这个市场迅速沦为第二个A股市场，从而丧失其支持高新技术企业发展、提高资源配置效率的功能。因此，在建造我国创业板市场的过程中，既要吸收国外成熟运作机制的合理内核，更要从我国现实的制度架构、法制状态和资本市场的发展现状出发。
我国的高科技产业、民营企业都属于高投入、高风险的产业，它们都需要借助市场的力量，发展自身的风险投资业，建立具有良好流通性的风险投资市场，也为风险投资家提供了投资、获利和套观的机会。创业板市场的建立为中小高科技企业和民营企业提供了资本支持，有利于营造公平的竞争环境，提高市场经济的运行效率。但由于创业板市场独特的市场定位和交易规则，使得它在具有高收益的同时，更具备了高风险的特征。一是与主板市场相比，创业板企业上市的“硬性”标准有了很大程度的降低，这竟味着对上市企业的资本实力和抗风险能力要求的降低，从而加大了未来市场发展的不稳定性。二是上市企业未来发展的不稳定的风险。由于在创业板上市的多为具有高成长性的新兴行业企业，未来的发展存在很大的不稳定性，受国家宏观经济政策影响大，抵御外部风险能力弱，随时面临被淘汰的危险。三是市场环境不成熟的风险。目前70亿元左右的风险投资基金多来自于政府，民间投资较少，这将加大创业板股指的波动，影响投资者的收益。
高科技企业需要创业资本的培育，而创业资本的发展亟需资本市场的支持，因而中国必须加快创业板市场的构建，这也是中国资本市场深化和发展的重要步骤。为防范创业板市场的风险，较好地保护投资人的利益，保证创业板市场的运作质量和效率，实行严格的公司监管和市场监管十分必要。
（三）发展创业板市场的策略
设计创业板应严格定位于为中小企业创业提供融资渠道上，不能与主板市场混为一谈。要使我国的创业板市场取得成功，就必须认真吸取我国主板市场发展过程中的经验和教训，真正按市场的内在要求来建立市场和市场机制。创业板市场的立足点必须是以市场为基础，防止行政手段、行政机制和行政方式对市场和上市公司的渗透；创业板市场的总体框架必须与国际惯例接轨，不能人为地扭曲市场本身的内在机制；创业板市场必须以促进高技术产业发展为己任，营造能够促进形成创业板投资体系的市场环境；创业板市场必须把保护投资者特别是中小投资者的利益作为监管的出发点，防止“搏傻”机制在市场上的过渡放大和蔓延；创业板市场必须形成全新的治理结构，通过财产关系和利益关系、财产规则和利益规则的制衡与互动，形成有效的约束机制和激励机制。
风险投资在第二次世界大战前的美国就略具雏形，到1971年全球第一家电子化的证券自动报价市场――纳斯达克市场建立，标志着风险型高科技企业可以进入证券市场。随后，风险市场在全球得到蓬勃发展，越来越多的国家加入风险投资的行列。我国风险投资尚处于初级阶段，创新型国家目标的确立为我国风险投资的发展提供了巨大的空间，本文通过回顾安徽风险投资市场发展历程，分析其主客体，并运用SWOT分析方法，从优势、劣势、机遇和挑战四个方面对安徽风险投资市场进行了研究，最后提出了完善安徽风险投资市场的建议。
二、安徽风险投资市场发展现状分析
（一）银行业金融机构
银行业稳健发展，机构体系建设有序推进。2012年，安徽省银行业资产总额增长21.6%，较上年提高1.5个百分点，利润总额增长19.7%。资产质量进一步提升，不良贷款率2.1%，较上年末下降0.4个百分点。
（二）证券类金融机构
证券期货法人机构经营稳健。2012年末，全省共有证券经营网点158家，较上年增加4家，实现利润总额3.5亿元，较上年回落48.5%；两家法人证券公司实现利润总额6.5亿元。三家法人期货公司盈利改善，实现营业利润8847万元。
股票融资同比下降。2012年末，全省境内上市公司78家；全年新增1家上市公司，6家企业增发新股，9家企业发行公司债；全年非金融企业境内股票融资41.6亿元，发行公司债99.5亿元。受股市低迷，企业股票融资意愿下降、IPO审批速度放缓等影响，全省股票融资企业数量和融资规模均较上年有所下降。
（三）保险类金融机构
保险业经营机构稳步发展。2012年末，全省各类保险公司省级分支机构47家，比上年增加6家。保险公司、保险经纪公司、保险公估公司公司分别达36家、3家、10家；保险兼业机构和保险营销员分别达5744家和137810人。
（四）非金融类机构
直接融资占比创新高，融资结构显著改善。2012年全省非金融机构直接融资额达913.7亿元，同比增长21%；直接融资在融资总额中的占比创新高，较上年提高3.2个百分点。受国家加快债券市场发展和债券融资成本较低等影响，全年全省直接债务融资额872.2亿元，同比增长70.2%。其中发行债务融资工具515.6亿元，发行企业数、发行金额分别是上年的2倍、1.9倍。
三、安徽发展风险投资市场的SWOT分析
（一）优势
（1）政策支持。一是风险投资损失财政补偿制度。合肥市是安徽省省会， 也是我国第一个科技创新型试点城市， 合肥市政府出台了相关政策，对投资高新技术企业的风险投资发生损失部分，财政给予30%的补偿，以鼓励担保公司向高新技术项目提供融资担保。二是国家中部崛起的优惠政策。中部6省比照东北和西部享受的优惠政策主要包括：扩大增值税转型试点；投资兴办其他外资企业或增加现有企业注册资本的，退还部分缴纳税款的优惠政策等。
（2）增长潜力。一是安徽城市发展处于上升阶段，工业化、信息化、城镇化都在快速发展。2012年安徽省生产总值17212.1亿元，按可比价格计算，比上年增长12.1%，连续9年保持两位数增长，增幅居全国第9、中部第1位。另外数据显示，全省40个工业大类中，有38个行业增加值保持增长，增幅超过20%的有16个。二是安徽省科技实力逐步增强。2012年安徽省取得省级以上科技成果636 项，全年受理专利申请6070件，授权专利3413件，分别比2011年增长29.7%和52.7%，，安徽省科技水平的发展将吸引了更多的风险投资机构投资安徽， 促进了安徽省科学技术的产业化发展。
（3）地域优势。安徽的皖江城市带，2010年实现地区生产总值8224亿元，同比增长16.3%；规模以上工业实现增加值3639.1亿元，同比增长23.8%，约占全省比重65%。皖江城市带是实施促进中部地区崛起战略的重点开发区域，其经济发展水平高，消费潜力巨大。无论是国内生产总值，还是社会消费额，占全国的比重都接近1/2，皖江城市带无疑将是拓展国内市场、启动内需的关键区。
（二）劣势
（1）资金来源单一。风险投资企业均为高科技企业，其在产品的研究与开发阶段只有投入，没有产出，只有在成熟阶段才有相当的销售收入，逐步满足其资金需求。高科技企业的这个特点决定了高新技术产业的发展必须有高投入的支持，而要想有高投入的支持就必须动员各种渠道的金融资源，而且高新技术企业投资的高风险也决定了其资金来源应该多样化。
而在安徽资金短缺已成为风险投资发展最大的阻碍。从安徽风投资金主体资金来源比例可以看出，这些资金对于风投企业来说简直是杯水车薪。此外，由于国家严控“两高”行业和产能过剩行业贷款，安徽资源型产业获得信贷支持将受到更大限制，加上安徽缺乏从资本市场上直接融资的工具和手段，更增加了融资的难度。
（2）人才匮乏。人才是风险投资取得成功的根本。风险投资需要综合型的人才。而目前安徽一方面缺乏投资顾问，稀少的投资顾问使得投资者在风投的大门望而却步，不干踏进风投行列；另一方面安徽缺乏成功的风险投资者。从安徽目前的风险投资现状来看，有实际操作能力的人少之又少。
（3）制度不完善。在风险投资事业的发展进程中有一些以风险投资的名义为企业进行融资，收取前期费用但很难再联系到的“骗子公司”， 会导致很多企业对风险投资机构产生极大的不信任。在安徽省，此种情况更是普遍，其根本原因在于风险投资监管的制度不完善。
（4）知识薄弱。安徽省企业相对于发达省市企业来说规模相对较小，企业发展需要大量的资金支持，但企业对于风险投资知识相对欠缺，不知道如何改善自身商业模式去吸引风险投资机构，因此，企业发展大多仍以债权融资方式为主。
（三）机遇
（1）创业板启动。创业板的启动为风险投资上市退出引进了新的渠道。我国是一个以中小企业经济为主的国家，但我国缺少为创新型中小企业直接服务的多层次的资本市场。另外我国资本市场也很难为中小企业提供差异化的金融服务， 因此进入这些企业的风险投资机构的退出渠道相当有限，创业板的推进将增加风险投资机构的退出渠道。
（2）外资涌入。大量的外资涌入为安徽省发展风险投资提供了有力的资金保障。安徽省产业发展速度逐步加快， 利用外资水平逐渐提高， 至今， 安徽省利用外商直接投资金额达21.6 亿美元， 同比增长45%， 为安徽省发展风险投资提供了资金来源。
（3）政策支持。安徽省为实现全面建设小康社会， 在起步阶段实行了“861”行动计划的总体部署， 即建设8大重点产业基地和6大基础工程， 目前有项目1800余个， 项目总投资近1.7万亿元人民币， 这将全面改善安徽省的企业质量。
（四）挑战
（1）宏观经济未来发展的不确定性。后金融危机的宏观经济形势存在诸多不确定性。对于过多依赖财政支出和银行信贷扩张的欠发达地区而言，国家政策调整的影响力不容忽视。一方面，银行信贷市场这只“领头羊”可能通过资产价格效应或者示范效应带领股票、债券等资本市场朝同一方向运动。另一方面，资本市场繁荣本身会抬高能源、资源的市场价格，而能源、资源的市场价格的过度上涨或者由此引发的通货膨胀预期都会成为实体经济发展的障碍。
（2）周边省份风险投资的迅速发展形成挑战。根据中国风险投资研究院调查显示，江苏省被调查的8家投资机构的管理资本额超过45.94亿元， 还有6家企业分别在纳斯达克、纽约交易所和深证中小企业板上市融资274亿元。浙江省被调查的5家投资机构管理资本额也达到了8.82亿元。而位于中部地区的安徽省，风险投资发展速度较为缓慢，省内风险投资企业少，成功案例也少，因此如何增强安徽省企业的竞争力，吸引风险投资机构入驻安徽是目前面临的一个现实问题。
四、相关发展建议
目前安徽省风险投资尚处于低水平发展阶段，对技术进步、自主创新等方面的带动力还不明显，也远远不能满足广大中小企业创业发展的需要，安徽省如何发展风险投资，如何利用风险投资带动高新技术产业的发展已经成为安徽经济发展的焦点问题，通过以上SWOT 模型分析得出以下发展建议。
（一）加强人才建设
安徽省人才匮乏，如何建立一支强大的创业型人才队伍将是推动安徽经济腾飞的关键。政府应为创业人才提供良好的创业条件与环境，鼓励科研机构、高校等各方面专业人才出来创业，最大程度地为创业者提供低成本的创业环境。另外，政府还可以为创业企业家们开设专业的风险投资培训课程，以使创业家们最大程度的了解风险投资并利用风险投资。
（二）完善政策环境，营造风险投资氛围
首先，建立健全风险投资基金对安徽省风险投资的补偿机制，吸引更多的风险投资基金投资安徽。其次，对安徽省目前投资机构进行整理，清除“骗子”公司，营造一个良好的风险投资氛围。
关键词：风险投资 市场机制 问题 对策
一、风险投资的概念
风险投资是指由风险投资者提供风险资本，风险投资公司以风险企业为投资对象进行投资、管理、运作的一种融资过程与方式。风险投资是高科技产业的助推剂，它在高科技产业化的关键时刻切入，填补了高科技产业化过程中，研究与开发阶段的政府拨款或企业(个人)自筹与工业化大生产阶段的银行贷款之间的空白，使高科技产业化的各个环节由于有了资金的承诺而成为可能，在促进高科技产业的发展方面发挥了重要的作用，风险投资自产生开始就与高新技术企业密不可分，二者的融合是源于彼此的内在需要、符合两者本质特性的自然结合，也正是这种互利的融合决定了两者之间的作用关系不仅仅是单向的，而是一种双赢的关系，所以完善和发展我国风险投资非常重要。
二、我国风险投资退出机制存在的问题
1.法律法规体系不健全
我国目前缺乏专门以风险投资为调节对象的法律法规，风险投资处于一种法律保护相对薄弱的境地。与风险投资密切相关的《公司法》存在一些不利于建立风险投资体系的条款。如最新的《公司法》第143条规定，公司不得收购本公司股票，但为减少公司资本而注销股权或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外等等。这一规定在很大程度上限制了国内风险投资公司以股权回购方式退出资本。
2.缺乏适宜的文化环境
风险投资主要用于高新技术创业及其新产品开发，由其投资对象决定风险投资的高风险性，需要投资者具有冒险精神，但我国长期的计划经济体制及其所形成的惯性思维，阻碍了一个适合风险投资发展的文化环境的形成，从一般意义上的文化分析，不适宜性表现在以下方面:一是传统文化中诚信观念的淡薄和企业道德的缺乏，对社会的各个层面都产生直接的影响，导致市场的严重失序;二是由于长期的计划安排方式，使许多科技人员产生了安于现状、依赖国家的思想，缺乏用于冒风险的创业精神;三是在国家创新体系的各个组成部分中，普遍存在着论资排辈、讲关系讲人情的现象，没有真正形成“以人为本”的文化气氛。
3.风险投资方面的优秀人才匮乏
现行从事风险投资的人才队伍，多为技术干部转业，他们虽具有技术专业知识，但缺乏金融知识，也缺经营管理和开拓市场的经验。而新引进的人才，虽有现代科技知识、金融知识，但对风险投资的基本过程没有实践经验，对高新技术产业发展历程也没有亲身的经历，往往以一般项目投资理论来指导风险投资运作，容易忽略风险控制而导致投资战略的失误。风险投资退出是一个复杂的系统工作，专业人才的缺乏将导致不合理的退出行为发生，最终影响到退出和价值增值的实现。
4.风险投资退出机制不畅，各种退出方式所占比例不合理
中国风险投资研究院调查报告中指出，受金融危机影响和对经济前景的担忧，2008年全球股市暴跌，部分股市创下历史最大年度跌幅，市值大幅缩水，投资者蒙受惨重损失。股市的持续低迷，使资本市场的融资功能大减，新股发行频率降低直至停滞。我国风险投资退出方式主要以股权转让为主，而其他退出方式仅占很少比例，各种退出方式不合理。
三、促进我国风险投资发展的策略
1.拓宽资金来源，实行风险投资主体多元化
我国应拓宽资金来源，实行投资主体多元化。政府应逐渐淡出投资人的角色，鼓励更多的民营和个人资本参与到投资中，以规范市场运作。除了借鉴国外发展产业风险投资的经验，在控制金融风险的前提下，使从事养老基金、保险基金、住房基金等民间资本的这些机构、投资者以及一些具有良好市场业绩的上市公司作为战略投资者来介入风险投资领域，将为我国风险投资的发展提供良好的直接融资来源与渠道，促进我国风险投资的发展。
2.建立符合我国国情的风险投资退出机制
由于风险资本存在着周期性特征，因此能否有效地兑现资本收益，即将其所投的资金由股权形态转化为资金形态即变现就成为一个重要的问题。为了促进风险资本的顺利循环以及增量风险资本的进入，就必须考虑建立起有效的风险资本退出机制。我国风险投资最现实可能的退出方式为企业购并，其他几种较为现实可能的退出方式依次为创业板交易、风险企业回购和买壳上市。
3.优化风险投资的投资环境，加快制定有关风险投资的法令法规
建立规范风险投资运营机制的法律制度，发达国家的成功经验表明，立法和监督是促进风险投资健康发展的保障。风险投资是为风险企业提供创业资本，通过管理上的参与将科技成果“孵化”为现实生产力的特殊投资，它不同于任何形式的传统投资。风险投资是一种法制化的市场行为，必须有完善的法律法规。因此，严格规范风险投资的运营机制，是保证我国风险投资业健康发展的必要措施。
4.加快风险投资中介机构及项目评估机构的发展
风险投资中介机构是运用各种金融工具为筹集者和投资者服务的专业性机构，包括会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资信评估机构、技术信息咨询机构、专业市场调查机构等专业机构。建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构，由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务，以指导投资者进行有效的投资。
总之，随着中国经济与世界经济的日益紧密结合，风险投资也越来越显著地发挥出对中国经济增长的贡献作用，我们应借鉴发达国家先进经验，尽快完善法律、法规及制度建设，采取政策鼓励，发挥政府引导作用，开拓风险投资资本来源，引进风险投资人才，提供最佳退出渠道及加强风险投资机制建设等措施，积极促进我国风险投资业的健康发展，使风险投资更快的推动我国的科研成果商品化、技术产业化和高科技企业的成长和发展。
参考文献
[1]胡海峰.风险投资学[M].首都经济贸易大学出版社，2006.
关键词：证券投资；市场风险；类型；控制；对策
引言
证券投资作为风险投资，风险主要的指向就是投资者的投资与预期相分离，证券投资的收益不具备确定性。证券投资的风险类型很多，其中市场风险是系统风险和非系统风险的结合体。市场风险主要是指证券市场本身因各种因素的影响引起的证券价格变动风险。证券市场的变化很快，所有的变化都会影响供求关系。在证券市场的现实发展中，证券市场的冷热与政策和现实环境有着密不可分的关系。而风险也是体现证券市场价值的重要要素，没有风险，就没有利润，风险和利益并存是证券市场最为基础的特征。
一、证券投资风险的认定
风险主要是指事件发生后，其损失机会或损害的可能性、不确定性。证券投资中，风险和收益是一对矛盾结合体，有收益就有风险，二者存在内部的必然性。证券投资的风险可以运用科学的手段进行一定程度的预测分析，通过对对主客观风险、市场及经营风险等要素进行控制。证券投资在运行过程中处于动态的、复杂的交互性的选择过程，对市场的了解，对投资时机选择，对投资品种的确定，都是影响风险和收益程度的要素。一个证券在一定时期内收益率、收盘价、上期收盘价、单位红利及股息收入等指标产生的，都是需要在现实操作中进行评估和预测的，收益率的方差和标准测度是证券投资的重点。证券投资风险的分类标准是从多个方面界定的，根据风险构成可以分为系统风险，如利率风险、汇率风险、政治风险等，业包括相对应的非系统风险，例如企业经营风险、财务风险、操作风险等。根据操作角度一般划分为，选择风险和投资者风险。证券投资风险的主要表现形式就是股票、债券、衍生证券。
二、提高证券投资市场风险控制的对策
1、正确运用证券投资风险测的重点理论方法。从风险的定义来看，证券投资的风险是在证券投资过程中，投资者的收益和本金遭受损失的可能性。科学的测度理论是规避风险的重要手段，只有科学的理论，才能达到其控制目的。证券投资风险的理论主要是效用函数的概念，风险金测度模型，标准风险测度模型，随机优势选择模型理论，均值——方差测度理论。值理论，下偏矩测度理论，VaR测度理论，信息嫡测度理论等。在实际操作中，新的风险测度指标主要从定量、定性及定性与定量相结合三个方面提出，在定量测度方面，主要基于损失序列、紧迫程度、分布和频度进行风险测度；在定性测度方面，是投资者对某证券投资风险的定性判断，在投资市场上主要是指主观风险的评估问题；在系统测度方面，兼顾指标的定性和定量两个方面，将两者有机地结合起来，使其平衡单方测度可能产生的矛盾。
2、强化对风险的预测与控制。证券投资风险主要分为非系统风险的控制和系统风险控制。风险预测是为了更好地控制风险，证券投资风险的预测主要是计算出各标准时段内投资风险，形成风险时间序列，然后对其进行预测。预测的准确性和可靠性，这里使用组合预测的方法，使预测模型更具有对环境变化的适应能力。非系统风险，主要控制方式是确定各类投资的权重，实现投资的多样化，对风险本质的认识及测度指标的定义是风险预测和控制的基础。系统风险的控制主要方法是利用金融衍生工具，如股票指数、期货进行系统风险的控制研究，在确定多个证券的情况下，设定满足预期的约束条件，进而确定各类投资的权重，通过目标收益率与期望收益率进行比较，作为风险控制的分界线。设定股票投资组合即现货、股票指数期货、观测时期数，组合现货持有量，保证在一定预期收益的前提下，投资风险最小。现货与期货组合后的收益率可通过目标收益率、期望收益率及调整后的现货收益率计算得出，进而实现对风险投资的优化。
3、降低政府对证券市场的干预作用。市场存在一定的缺陷，市场的自由调控作用难以对资源进行有效的配置和优化，政府需要选择多种方式对证券市场进行调控，对证券投资实施法制建设和监管，并且把握调控的力度。在相关法律法规的参与下，杜绝证券市场中出现无序竞争的现象，证券市场具有复杂的经济体系它的运行和发展需要有一定的法律依据，实现对市场主体的调节和规范作用。有关证券市场的法律、法规及相关政策、规则发生变化，可能引起证券市场价格波动，使投资者存在亏损的可能，投资者将不得不承担由此造成的损失。机构投资者具有信息、资金上的优势，个人投资者盲目跟从就容易导致投机风气的盛行，对机构投资者进行有效的培养，并有效发展证券投资基金，是证券市场健全的方式。如果能深入分析有关企业或公司的经营材料，并不为表面现象所动，看出它的破绽和隐患，并作出冷静的判断，则可有效回避经营风险。
4、规避市场风险的存在方式。在某些特殊的情况下，政府会改变发展证券市场的战略部署，出台一些扶持或抑制市场发展的初期，在社会经济比较繁荣时，市场风险来自各种因素，每种股票价位变动，其公司利润有保证，历史数据详细的分析，是要掌握趋势，了解收益的持续增长能力，了解其循环变动的规律。有的企业受其自身的经营限制，其股价出现不稳定状态，就要选择买卖时机，当股价低于标准误差下限时，可以购进股票，当股价高于标准误差上限时，最好把手头的股票卖掉。注意投资期，经济气候好时，股市交易活跃，经济气候不好时，股市交易必然凋零，不要把股市淡季作为大宗股票投资期，根据历史资料分析，正确地判定当时经济状况在兴衰循环中所处的地位。股市得变化对经济气候的反映更敏感，不可抗力因素导致的风险，上市公司所处行业整体经营形势的变化，或者经营决策重大失误等，使投资者的交易委托无法成交或者无法全部成交，投资者将不得不承担由此导致的损失。证券产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因素引起，与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产生影响。
5、综合性风险的防范。综合性风险主要包括经营风险、购买力风险、利率风险。在现实生活中，所有企业都受全局性因素的影响，这些因素包括社会，政治，经济等各个方面。在购买股票前，要认真分析有关投资对象，与那些经营状况不良的企业或公司保持一定的投资距离，在购买股票前，要认真分析有关投资对象，研究它现在的经营情况以及在竞争中的地位和以往的盈利情况趋势，如果能保持收益持续增长、发展计划切实可行的企业当作股票投资对象，较好地防范经营风险。在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段，经济手段和必要的行政管理手电引导证券市场健康、有序地发展。在通货膨胀期内，应留意市场上价格上涨幅度高的商品，从生产该类商品的企业中挑选出获利水平和能力高的企业来。周期波动是经济发展过程中常见的现象，我国经济在年度间的频繁波动是一种随机波动，尽量了解企业营运资金中自有成份的比例，利率升高时，会给借款较多的企业或公司造成较大困难，从而殃及股票价格，而利率的升降对那些借款较少、自有资金较多的企业获公司影响不大。由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险，它是与整个股票市场或者整个期货市场或外汇市场等相关金融投机市场波动无关的风险，由特殊因素引起的，股民可通过投资的多样化来化解风险，对证?投资中的风险需要有宏观与微观上的认识，防止易变的收入将导致收益和现金流量的不确定。
结语
我国证券市场经过多年的发展，无论是体制还是机制上，都逐渐接近发达国家。证券市场的成熟需要在现实操作中不断进步，需要政府给予一定的指导，更需要遵循市场发展规律。证券投资中控制市场风险过程中，一定要从证券市场的基础情况做起，运用专业化、科学化的方法，对市场有足够的了解，对证券发展有足够的认知，在投资中恰当选择，在发展中有效控制，是证券投资能够在有计划、有准备、有步骤的过程中运行，促进证券投资的新发展，使证券投资，能够更加符合操作者的意愿，创造出更加具有经济价值和社会价值的经济运行模式。（作者单位：深圳富延资本管理有限公司）
参考文献：
[1]朱铭，散户投资者长期证券投资的风险控制分析[J]，市场经济与价格，2010年09期。
[2]殷晓时，证券投资风险控制微观分析[J]，企业家天地，2012年01期。
[3]宋志伟，证券营业部操作风险分析及防范[J]，山东大学，2011年。
【关键词】 VaR 投资组合 融资融券 市场风险
投资组合是指以某一基础货币表示某些种类资产构成头寸的组合。如果这些头寸在整个投资期是固定的，那么在投资组合收益率时期相关资产收益率的线性组合中，资产的权重是由各资产投资金额的相对数量决定的。哈利・马克维茨（1952）研究投资组合时指出如果难以预测未来的情景，谨慎的投资者就应该对各种金融风险的来源进行分散化。投资者为了降低市场风险，可以一个投资组合的角度来从事融资融券的交易。
一、模型构建
投资组合的VaR值可由所包含的各种资产的风险组合得出。投资组合的市场风险模型由收益率、方差、协方差和置信水平所决定。
首先，来定义投资组合的收益率。以N表示资产数量，ri，p表示资产i的收益率，wi为权重，在t时期内投资组合的收益率可以定义为：
二、案例分析
本文选取海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券等4只股票作为融资融券的标的证券进行分析。样本区间为1年，即2011年8月31到2012年9月13日。数据来自于雅虎财经。
1、计算单一资产收益率
本文选取统计性质较好的几何收益率：
Rt=IN（Pt/Pt-1） （8）
其中，Rt为收益率，Pt为第t日的收盘价。
首先，利用公式（8）计算出观察期内融资融券标的证券每一天的收益率。并对收益率数据进行分析，其描述性统计如表1所示，对应的直方图如图1―4所示。
从表1可以看出，最近一年中，中信证券收益率的方差为0，其他3只标的证券的方差都接近于0；全部标的证券的峰度都小于且接近于3，说明样本数据没有“尖峰”问题；全部标的证券的峰度都接近于0，说明样本数据没有“厚尾”问题。因此，从整体上看，全部标的证券呈现出正态性。
从图1到图4，我们可以看出4只标的证券的收益率并不完全符合标准正态分布，但是接近于正态分布。结合表1，我们可以判定这4只标的证券的收益率整体上符合正态分布的假设。
2、测算相关系数及标准差
本文利用SPSS17对以上4只标的证券的收益率进行相关分析，得出两两之间的pearson相关系数，结果如表2所示。
根据方差等于协方差的平方的定义，可以得到海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券的方差分别为0.000527、0.000554、0.000449和0.000778。
3、计算协方差
4、计算投资组合的方差
我们对单个融资融券标的证券的市场风险未知，且对它们的投资额相同，那么海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券的权重都为0.25。
5、计算投资组合和单个标的证券的VaR值
在投资组合头寸为400万元的情况下，投资组合的市场风险VaR值为10.2683万，也就是说我们以95%的概率保证，在未来24小时，投资组合的最大损失不会超过10.2683万。
再把单个融资融券标的证券的方差、头寸和a=1.65代入公式（7），可以得到海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券的VaR值：
Var1Var2Var3Var4=100？鄢1.65？鄢0.02294589100？鄢1.65？鄢0.023532957100？鄢1.65？鄢0.021193117100？鄢1.65？鄢0.027894019=3.7860717763.8829378933.4968642824.60251306
海通证券、长江证券、宏源证券和中信证券对应的VaR1、 VaR2、VaR3、VaR4值相加后为15.768387万元，大于投资组合的10.2683万。这说明投资组合有利于降低市场风险。
三、投资组合的风险管理
1、边际VaR
=106.05×0.000527 0.000039 0.000312 0.0000650.000039 0.000554 0.000185 0.0000790.000312 0.000185 0.000449 0.0001030.000065 0.000079 0.000103 0.0007780.250.250.250.25
=0.0249690.0227130.0278090.027192
通过计算可知，海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券边际VaR值分别为0.024969279、0.022712607、0.027808778、0.027192434。
2、增量VaR
为了考察投资组合中增加某一证券对投资组合VaR值的影响，我们需要使用增量VaR工具。
增量VaR=（VaR）t×X （11）
前文假设对海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券各投资100万元。又因为中信证券和宏源证券的边际VaR值比较大，那么我们假设追加中信证券和宏源证券的头寸，分别为12万元和10万元。此时X为：
前文已求出由海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券构成的投资组合的VaR值为10.2683万，现在来计算海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券分别对投资组合市场风险 值的贡献率：
即海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券对投资组合市场风险VaR值的贡献率分别24.32%、22.12%、27.08%和26.48%。
四、结论
本文以海通证券、长江证券、中信证券和宏源证券为例，设计了一个投资组合，并求出投资组合市场风险的VaR值。为了观察投资组合构成证券对投资组合VaR值的影响，本文引入了边际VaR、增量VaR和成分VaR等三种VaR工具，得出了以下结论：中信证券边际VaR值最大，也即中信证券的变动对投资组合VaR值的影响最大；增加中信证券和宏源证券的头寸导致投资组合市场风险VaR值的正增长；中信证券的成分VaR值最大，对投资组合VaR值的贡献也最大。
【参考文献】
[1] 菲利普・乔瑞著，郑伏虎、万峰译：风险价值[M].北京：中信出版社，2010.
巴塞尔协议核心内容是商业银行必须量化信用和市场等各种风险并计算相应的风险资本要求，而外汇风险是其中的一个重要市场风险。近年来我国银行间OTC市场建设取得快速发展，已推出外汇远期和外汇互换等一系列外汇金融衍生品。随着我国汇率波动幅度的逐渐加大，如何在保持金融稳定的同时提高风险管理效率，是当前面临的一个重要问题。我国从1994年开始实行银行结售汇制度，对银行办理结售汇业务的监管是我国结售汇管理和金融监管的重要内容。随着国际和国内形势的变化，尤其是当前国际金融市场持续震荡，发达经济体相继推出量化宽松货币政策，导致跨境资本流动波动加剧，并向新兴市场国家转移，人民币也面临较大升值压力，给我国的外汇风险管理带来巨大的挑战，原有头寸管理方法显现出了一些不足。譬如，以前银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。
国际外汇市场是一个典型的场外（Over-the-counter，OTC）市场，以离岸金融市场或境外金融市场为主，是一个组织松散、受到监管较少的场外市场，主要集中在纽约、伦敦、新加坡等国际大城市和国家地区。场外金融市场是一个批发性市场（Whole sale market），该市场的金融产品通常根据客户个性化需求“量身定做”，最能体现金融机构的创新能力，因此，美国等监管机构为避免过度监管窒息金融创新，提倡自律监管，没有要求投资银行和对冲基金等机构实施巴塞尔协议中关于风险计算与资本充足率的规定。国际外汇市场是完全自律的市场，各国央行等监管机构在外汇市场建立中的作用非常有限，市场参与者统一遵守行业自律规则，从事衍生产品交易的银行要遵守 ISDA 或类似的 MASTERAgreement等协议，并自行控制交易风险，监管机构一般不单独针对衍生产品及其交易制定特殊的监管规则，而将精力集中在完善市场基础和加强软环境建设等方面。由于该市场产品复杂，且交易规模巨大，市场监管宽松使得其蕴含着巨大的系统风险。
随着全球金融危机的频繁发生尤其是美国次贷危机发生后，如何有效管理场外金融风险引起了人们的广泛关注。西方国家监管层逐渐重视对外汇金融风险的监测，主要根据巴塞尔协议的监管原则，监管这些金融机构对风控原则的遵守和执行情况，其中，外汇头寸管理是世界各国普遍采用的一种有效的汇率风险管理手段[1]。随着我国外汇形势的变化和银行外汇业务快速发展，2012年4月16日国家外汇管理局了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，在现有结售汇综合头寸上下限管理的基础上，将下限下调至零以下，根据结售汇业务量分档最多可允许持有1000万美元外汇负头寸，这在我国外汇头寸管理史上具有重大的意义，有利于拓展外汇市场的广度和深度，给予商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性，有利于市场均衡价格的发现。但目前还只是一个有限的放开，外汇风险管理仍面临不少挑战，例如目前我国国内商业银行对外汇市场风险的识别计量与控制方法、工具、系统滞后或缺失，不能适应市场风险管理日益复杂化的要求，包括VAR在内的计算模型是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型。随着外汇市场衍生品的推出，外汇远期和互换等衍生品相继纳入头寸计算范围内，增加了头寸管理和风险资本计算的复杂性。鉴于此，有必要分析当今各国在头寸管理和风险资本方面的做法，借鉴这些国家在头寸计算和管理等方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度，在保证国家金融安全、有效实施货币和汇率政策的前提下，推动外汇市场的发展。
二、中国外汇市场交易分析
随着我国汇率波动范围和弹性的逐渐加大，外汇产品风险已成为监管层和各金融机构关注的重要问题。我们以远期外汇市场为例，选取从2005年8月汇率改革到2007年3月共20个月作为考察期，以月为周期，从合约持仓集中度和市场会员持仓总量变动率等方面对我国的外汇市场交易进行分析。
合约持仓集中度，反映的是该合约的交易双方的集中程度。外汇市场远期合约期限大致可分为1周、1周-1月、1-3个月、3-6个月、6-9个月和9个月-1年等六类。由表1可以看出，美元远期交易在我国外汇远期交易中占主要地位，各合约按交易频率和按交易量排序的结果基本一致，1-3个月美元、1周-1月美元和9-1年美元是我国外汇远期市场上最活跃的三种外汇远期合约。下面重点考察1-3个月美元远期的持仓集中度，分买方和卖方考察前3名市场成员的交易资金占该合约总交易资金的比重。
图1列出了1-3个月美元远期合约的持仓集中度情况。可以看到，2006年2月以前1-3个月美元远期的买方资金集中度水平很高，基本在95%以上，2005年8月、9月和10月则都高达100%。随后该集中度水平有较大下降，基本都维持在55%到80%之间，但2007年1月和2月该集中度水平大大提高，2007年2月高达98.7%。总体说来，我国1-3个月美元远期合约买方资金集中度水平处于较高水平。卖方资金集中度情况和买方基本一致。
从具体的市场主体上看（表2），1-3个月美元远期合约交易主要集中在四大国有商业银行和花旗银行、德意志银行等国际大的外资银行，市场集中度较高。
市场会员持仓总量变动率反映各外汇远期市场的市场主体某合约的交易量变动情况，本文分别从买入和卖出两方面考察1-3个月美元远期合约的情况，且只考察比较活跃的市场成员的交易量变动情况，选取交易量前三名的市场成员进行分析，详见图2。
图2显示1-3个月美元远期合约主要买方工商银行、农业银行和花旗银行。工商银行的买入主要集中在2006年4月之前，之后其买入量为0，而且除2005年2月交易量较大为14.81万元外，其余都在7.5亿元以下。农业银行的买入较为分散，除2007年其买入量为15.42亿元外，其他都在10亿元以下，但其总体买入量要比工商银行多。花旗银行的买入则比较连续，从2005年12月开始每月都有买入该合约，但其买入量都比较小，基本在5亿元以下，而从2006年12月开始其买入量有较大增加，2007年2月更是高达43.9亿元。
从以上分析不难看出，我国远期合约交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险，不利于银行间外汇市场的活跃和健康发展。并且现在多数国家根据外汇头寸计算外汇风险和风险资本，而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场。因此，有必要分析当今各国在头寸计算管理和风险资本监管方面的经验，逐步完善我国的头寸管理制度。
三、各国（地区）外汇头寸管理方法
为对外汇头寸进行控制和有效监管，首先要明确头寸的计算方法。国际通常采用的方法是：首先确定对单一货币头寸的计算方法，然后在此基础上再对各种货币的头寸进行汇总，得到一个总的头寸。单一货币头寸常用来测量在汇率发生单位变动时，银行持有该货币头寸所面临的损失或盈利。当计算出单一货币的头寸后，就容易计算一个银行总的外汇头寸，目前总外汇头寸有三种最常用的方法[2]：
（1）总的加总头寸（GAP, gross aggregate posi-tion），即所有币种净空头之和的绝对值加上所有币种净多头之和的绝对值；（2）净加总头寸（NAP, net aggregate position），是所有币种空头头寸之和与所有币种多头头寸之和对冲后的差额的绝对值；（3）简略的头寸（SHP, shorthand position），即为所有空头头寸之和与所有多头头寸之和二者之中最大者，因此，该方法又称为最大加总头寸（MAP,maximum aggregate position）法。
举例来说，假设Fi表示单一货币i的头寸。如果Fi>0（Fi<0），表示该货币是一个多头（空头）头寸。为了计算起见，用Pi表示Fi>0时Fi的绝对值，Ni表示Fi<0时Fi的绝对值。 用P表示所有Pi之和，用N表示所有Ni之和，则三种总头寸的计算方法如下：总的加总头寸（GAP）：GAP=P+N；净加总头寸（NAP）：NAP=（P-N）的绝对值；简略的头寸（SHP）：SHP=Maximum（P，N）。假设一家银行具有以下的外汇头寸（换算为本国货币计价）：
则 P=170，N=175，GAP=170+175=345，NAP=5，SHP=Maximum （170，175）=175。至于采用何种计算方法，取决于货币币值之间变化的相关性。如果货币之间完全正相关（即相关系数为1），则跨货币的汇率风险理论上可以忽略，在这种情况下，加总方法宜采用NAP计算方法，这是因为多头和空头之间可以相互抵消；如果货币之间完全没有相关性或者完全负相关，则多头头寸的损失（或盈利）则无法由空头头寸的盈利（或损失）来对冲，这种情况下，宜采用GAP方法，因为该方法将空头和多头相加，更准确地反映了头寸持有者的风险。而简略头寸方法是上述两种方法的折中，适用于货币之间有一定的相关性但不是完全相关的情形。采用何种计算方法取决于货币之间变化的相关性以及本国的具体情况，但考虑到极端的完全相关或不相关的情形在现实中不可能出现时，MAP方法是一种最好的折中。在总头寸的计算方法上，各国往往根据自身的情况进行选择，但MAP方法是巴塞尔协议委员会推荐的方法[3]，使用简易头寸在一定程度上可以节约银行的监管资本，在实际操作中使用得比较多。
境外市场风险监管的成熟经验对我国外汇市场风险监管有相当的借鉴作用。本文将选择有代表性的国家（地区），考察其具体的头寸管理方法，这些国家（地区）分为两个样本：5个发达国家和8个发展中国家和地区。对于发达国家，本文选择了10国集团、欧盟以及澳大利亚、新西兰和挪威等5个发达国家，表3列出了这些国家的头寸管理概况。表4中列出了8个发展中国家和地区的头寸管理情况，包括：亚洲的香港地区、印度尼西亚、韩国、马拉西亚、菲律宾，拉丁美洲的巴哈马群岛，非洲的冈比亚、加纳。
（一）头寸计算方法及限额设置依据。
在总头寸的计算上，各国和地区往往根据自身的情况进行，选择NAP、GAP和MAP法均有。其中，简略头寸方法（MAP法）论文格式是巴塞尔委员会推荐的方法，即取多头头寸绝对值和空头头寸绝对值二者中的最大者，在实践中被较多地使用（如欧盟、澳大利亚、香港地区等）。从表3中可以看出，大多数发达国家将各外汇业务项目按照NAP、GAP或MAP方法进行加总后，对外汇敞口头寸与资本金的比率都做出规定，实行一个统一的比例，这样简化了管理的复杂性。而表4中，大多数发展中国家和地区也都是根据一级或二级资本（香港地区、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾）来确定外汇头寸数量。有时，外汇交易的资质（如澳大利亚）、外汇历史成交量（如加纳、马来西亚）、外汇管理能力（香港地区、马来西亚）也是在确定外汇头寸时的重要参考指标。
（二）头寸计算范围。
在头寸计算范围方面，发达国家大多按照巴塞尔协议的资本充足率要求统一对表内和表外业务设置头寸[4]。不少发展中国家外汇头寸也同时包括了表内和表外项目，从趋势上看，远期、期权以及未来出现的创新品种等衍生品表外业务会纳入头寸的计算范围之内。
（三）头寸设置的正负区间。
在头寸管理中，多头和空头外汇头寸的设置的对称度也是一个值得关注的重要问题。大多数的发达国家以及像巴哈马群岛、香港地区、印度尼西亚等发展中国家和地区，设置的多、空头寸相等。头寸设置的不对称程度，能够反映一国央行设置头寸的动机和依据。一些国家，如加纳对多头头寸的控制比空头严格，而另一些国家如韩国、菲律宾对空头头寸的控制比多头严格。究其原因，对于前一类国家，即对多头控制比空头严格的国家，其原因可能在于：一是减轻本国货币的贬值压力，因为对多头控制严格，会促使市场卖出外汇增加，相应地买入本币的量增加，减缓了本币贬值压力；二是鼓励本国银行的海外融资行为，最大限度地引进海外资金；三是对于那些仅控制多头而对空头不实行管制的国家，管理当局可能认为本国银行没有能力从海外融入资金，因此对空头头寸进行管制没有意义，或者本国货币贬值时空头头寸面临的潜在风险没有引起当局的注意和重视。后一类国家，即对空头控制比多头严格的国家，目的可能在于通过放松多头头寸增加外汇储备，以表明本国良好的国际信用。
但这里有一个问题需要注意，即上述头寸设置的政策目标与巴塞尔监管的谨慎性原则可能会有冲突。根据巴塞尔监管的谨慎性原则，如果一国货币贬值的可能性大于升值的可能性，则对外汇空头头寸的控制应更严格，应鼓励本国银行持有多头头寸[5]。
在许多发展中国家，本国货币贬值的可能性的确比升值的可能性更大，因此根据谨慎性原则，应对空头头寸的控制更加严格。但这种不对称的头寸设置，将给银行以更大的空间买入外币卖出本币，这种市场交易行为将导致本国货币贬值压力进一步增大，这就与该国的外汇政策目标相矛盾。
四、头寸管理、审慎监管与央行外汇市场干预
从各国头寸管理的实施情况看，实施外汇头寸管理的主要目的包括：基于谨慎原则确定风险资本、提高央行干预外汇市场的有效性、提高外汇市场效率以及限制一国外汇储备的波动等，本文重点阐述头寸管理对风险资本和央行外汇市场干预的影响。
（一）头寸管理与风险资本。
根据巴塞尔协议的审慎监管原则，对市场风险应设置相应的资本要求，已成为国际上银行进行风险管理普遍接受的模式[6]。监管的前提是风险的识别和量化，目前对于外汇风险主要有基于外汇头寸的限额方法（Limits on the size of open positions）和内部模型法。内部模型法是指基于银行内部风险价值（Value-at-Risk，VAR）模型的一种计量方法，在计量风险的基础上对风险设置最低资本要求。VAR方法也是《新巴塞尔资本协议》的技术基础之一，随着我国商业银行对《新巴塞尔协议》的逐步重视，采用VAR限额进行市场风险管理也成为必要，《中国银行业监督管理委员会商业银行市场风险管理指引》规定：“VaR值已成为计量市场风险的主要指标，也是银行采用内部模型计算市场风险资本要求的主要依据”。[ LunWenData.Com]
但对于市场风险中的外汇风险，目前多数国家采用基于外汇头寸的限额方法，原因在于内部模型法存在一定的局限性。VAR方法计算复杂，需要大量的信息，对实施的要求较高，在实际操作中，市场风险内部模型方法未涵盖价格剧烈波动等可能会对银行造成重大损失的突发性小概率事件，因此需要采用压力测试对其进行补充。而且大多数市场风险内部模型只能计量交易业务中的市场风险，不能计量非交易业务中的市场风险。因此，使用市场风险内部模型的银行应当充分认识其局限性，恰当理解和运用模型的计算结果。为此，巴塞尔委员会建议监管当局在满足以下一些条件时才允许使用该模型计量外汇风险[7]：首先，银行的风险管理系统在概念上是健全的，并且能够保证风险管理的完整实施。这些标准是银行总的内部控制系统的组成部分，共涵盖了立于交易的风险控制单元、主动的风险管理介入、完善的风险控制记录系统、银行内部审计对风险管理系统的独立检查等。其次，银行具有足够多的能使用这项复杂模型的技术人员，不仅交易岗位需要，而且风险控制或者必要的后台领域也需要。再次，基于监管当局判断，银行使用的模型由合理计量风险的良好记录。最后，银行定期进行压力测试。
由于存在上述局限性，目前在各国和地区最常用的外汇风险暴露测度指标是机构净敞口外汇头寸。头寸计算方法简单，且实施简便，从 20 世纪70—80年代开始，各国商业银行就已经普遍使用敞口头寸计算市场风险，监管机构也普遍通过头寸管理来进行汇率风险管理，根据暴露于风险下的外汇敞口头寸（通常是简易头寸，MAP）设置8%的最低资本要求[8]，从表5和表6可以看出，不管是发达国家和地区还是发展中国家，大多根据外汇头寸计量外汇风险和设置风险资本，对多头和空头头寸设置对称的资本额度，资本额度在1%至150%，多数设置为20%。这对中国有借鉴意义，目前我国监管层大力推行VaR值作为计量市场风险的主要指标，但由于VAR是从国外引进的，没有考虑我国特殊经济结构的模型，而我国二元市场的经济结构特征对金融业特别是银行的市场风险存在显著影响，国内IT系统和数据库发展较国外仍有其局限性。并且商业银行的市场风险分为银行账户风险和交易账号风险，只有可交易工具才具有市场价格的连续记录，可以用统计方法测量和建模，但对于银行的外汇交易，由于每笔交易具体且实时性强，要想及时计算出VAR难度较大，而采用基于外汇头寸的限额方法，可以有效解决上述问题。
（二）头寸管理与央行外汇市场干预的有效性。
各国进行头寸管理一个重要的原因是为外汇政策服务，即通过发展国内银行间外汇市场，为实现经常账户的自由化服务，并且通过限制外汇市场交易商的交易头寸，以确保本国汇率的稳定。因此，发展中国家监管部门往往明确规定多头头寸的上限和空头头寸的下限，并且在这个上、下限范围内，交易商可以向市场提供必要的市场流动性。另外，外汇头寸限额反映了一个国家的信用，当一国设置的多、空头寸的上下限不对称时，例如设置较大的外汇多头头寸而设置较少的外汇空头头寸时，将有助于改善一国总的净外汇资产额，这将表明该国具有较强的外债偿还能力。Kriljenko和Ivan（2003）指出，发展中国家实行的外汇头寸管理和结售汇等制度，可以使这些国家的中央银行比发达国家中央银行更有效地干预外汇市场[9]。
从头寸管理的实施效果看，相比于发达国家，发展中国家监管者能够更有效地实施头寸监管，从而可以更有效地干预外汇市场。究其原因，这些发展中国家的监管者往往具有更大的信息优势。在监管当局实施外汇干预后，外汇市场参与者改变他们对汇率走势的预期，并修正他们的外汇净头寸，从而导致总外汇交易命令流的改变，强化外汇干预的效果。具体来说这种信息优势体现在两个方面：
首先，发展中国家监管当局有关于货币、汇率发展和政策的更多信息。相比于其他外汇市场参与者，监管当局自身参与数据的统计，且能够在数据前从其他官方统计机构中获得影响外汇市场走向的信息，因而发展中国家监管当局拥有更多关于货币和汇率政策（包括外汇干预）的信息，而外汇市场其他参与者只能从公开信息和行为中去推断政策走向。
其次，发展中国家监管当局有关于外汇交易命令流的更多信息。为了从外汇市场活动中推断汇率未来走势，关于外汇市场微观结构的相关研究非常强调外汇交易命令流的重要性。直观上，一个正的外汇命令流反映了市场上对于外汇的过剩需求，从而导致本币的贬值。一些发展中国家和地区的监管者充分利用自身制定法规的便利，要求外汇市场参与者提交上报他们参与外汇交易活动价量等方面的信息，从而比其他市场参与者有更大的信息优势，进而有效地监控了外汇交易活动。
五、结论及政策建议
通过以上介绍可以看出，外汇头寸在外汇风险管理中发挥重要作用。从宏观监管层面看，外汇头寸为监管部门提供了一种有效的外汇风险测量方法，并且便于中央银行掌握更充分的信息有效地干预外汇市场。中国正处在从固定汇率制度向自由浮动汇率制度的转变过程，中国外汇市场的稳定和健康发展，离不开中央银行的有效管理和干预，而头寸的合理设置便于发展中国家有效管理和干预外汇市场发展。从商业银行经营角度看，随着人民币汇率波动幅度慢慢扩大，正负头寸管理将更加有利于商业银行的风险对冲，降低风险敞口，并且为商业银行提供一种高效的外汇风险测量和风险资本确定方法。
（一）我国目前外汇头寸管理的特点及不足。
首先，我国商业银行结售汇头寸限额和浮动幅度有所放宽，但限额仍相对较窄。如前所述，我国外汇交易的集中度非常高，且交易连续性较差，存在交易量异常变化，如果外汇头寸管理滞后，商业银行将无法通过持有外汇正负头寸对冲汇率风险。我国现行综合头寸限额管理，基本上仍旧体现了当初外汇短缺时期防止外汇银行过多持有外汇的管理理念。在2012年之前，商业银行不能持有负头寸，这样在人民币升值的趋势下，银行不能通过持有外汇负头寸来规避外汇贬值的风险，限制了银行对冲汇率风险的操作空间，不利于银行间外汇市场的活跃。2012年4月16日国家外汇管理局了《关于完善银行结售汇综合头寸管理有关问题的通知》，给予了商业银行在管理外汇头寸方面更大的灵活性。但目前还只是一个有限的放开，特别是相对较窄的负头寸限额仍一定程度上对银行管理结售汇头寸的外汇风险造成了局限性，无疑增加了银行的外汇交易和头寸管理成本。
其次，我国目前对银行的结售汇头寸和自有的外汇头寸实行分开管理。其中，银行的客户结售汇头寸、自身结售汇头寸以及参与银行间外汇市场交易形成的外汇头寸实施综合管理。对于商业银行的自有外汇头寸，中国人民银行等部门制定了相应的自营外汇买卖业务的管理办法，譬如规定：金融机构自营外汇买卖业务每天敞口总头寸是否超过其外汇资本金或外汇营运资金的20％等，这种管理方法不利于对外汇风险进行统一管理。
再次，根据2006年6月2日国家外汇管理局了《关于调整银行结售汇综合头寸管理》的通知，可以看出我国外汇的总头寸计算方法是一种净额加总方法。净额加总方法的特点是多、空头寸之间可以对冲。对于一个多种货币构成的组合，采用NAP计算总头寸，意味着预先假设组合中任何两种货币之间的相关系数为1，即交叉货币之间的风险可以忽略。但如果货币组合中各货币币值变化反向时，交叉货币之间的风险加大，组合将面临损失。本文采用2012年度美元、日元、欧元、港币、英镑对人民币的中间价数据（数据来源于Wind资讯）计算各货币走势的相关性，得到美元与欧元的相关系数为-0.559，美元与英镑的相关系数为-0.217，相关系数为负且较大，这就说明如果按照多、空头头寸对冲的方法确定头寸，对冲掉的头寸仍存在风险。因此在确定头寸加总时，要根据本国的实际数据进行决策。当然，上述分析只是根据一年的数据进行的，但考虑到实际中币种之间相关性达到1或-1这样的极端情况很小，采用简略头寸方法（即MAP）法是一种比较切合实际的计算方法。
（二）政策建议。
基于我国外汇头寸管理实际特点和不足，借鉴国际的做法，我们提出以下建议：
（1）采用基于外汇头寸的资本限额计算方法，便于监管部门和商业银行计算外汇风险和风险资本。而确定合理的外汇风险头寸计算方法，便于中央银行掌握更充分的信息从而更有效地干预外汇市场，确保我国外汇市场的稳定和快速发展。
瓷器市场：繁华背后的迷雾
参加瓷器拍卖会就像观看一场选美比赛，主管们从各个赛区精心征集来的宝贝云集一处，她们一个个迈着轻盈的脚步，摇动着曼妙的身姿，诱惑着买家那一根根敏感的神经。在金碧辉煌的酒店里，买家们一个个心潮澎湃，瞪大了双眼，谨慎地审视着走过面前的每一位“宝贝”，生怕错过中意的宝物。江山代有人才出，各领数百年。瓷器拍卖市场，玉壶春瓶、赏瓶、贯耳瓶、琮式瓶、荸荠瓶等器形，都曾受到过买家的热烈追捧，在拍场刮起过一阵阵古董流行风。
2006年清三代瓷器依然是古董拍卖市场的主要品种，其中又以乾隆朝的瓷器最为藏家所熟悉，市场上偶尔可以发现一些品相完美价钱相对较低的器物。可以说，去年拍卖市场的“神化”大部分是乾隆官窑瓷器创造的，例如：乾隆珐琅彩杏林春燕图碗、乾隆粉彩八仙过海图盘口瓶等均以天价成交。然而，市场每每繁华之时，总习惯地转身，而身后留下的则是无尽的迷雾和思索。
2007年春拍即将拉开帷幕，如何避开瓷器艺术品投资风险？瓷器专场精品佳作仍将是一器难求，整体行情不太可能出现什么巨大的变化。龙泉窑、海捞瓷、外销瓷是否能继续延续2006年的上涨行情，还要拭目以待。各位买家在积极提高眼力的同时，应增加风险意识，优化收藏品种。
毋庸置疑，乾隆瓷器起着市场行情“风向标”的作用，本文以乾隆朝不同瓷器器形为例，揭示其近两年的行情走势。综合各拍场的信息可知，清朝官窑玉壶春瓶、赏瓶的“风头”已过，乾隆铺首尊值得进一步关注。
玉壶春瓶的造型定型于宋代，历经宋、元、明、清、民国直至现代，成为中国瓷器造型中的一种典型器物。据雅昌艺术网统计，2002年至2007年2月总共上拍玉壶春瓶830件，总成交金额217,594,812元，成交比率48%。玉壶春瓶以清新妙雅的身姿、曼妙的曲线成为瓷器市场的炙手可热的品种。
从内地拍卖市场来看，宋代、金代的玉壶春瓶较为少见，且价位不高。元代玉壶春以青花、釉里红品种为主，在南方某些拍场偶有成交。从目前市场来看，元以前的玉壶春瓶在内地市场成交价位和成交率较低，其原因是高古瓷在内地市场认同感不强，与国际市场比较拍卖价位较低，境外回流的精品少之又少。高古玉壶春瓶，非市场的主流。
2006年，香港佳士得春拍的明洪武釉里红玉壶春瓶，以8323万元成交；匡时春拍明永乐青花缠枝莲纹玉壶春瓶，以176万元成交。毋庸置疑，明代玉壶春瓶是目前拍卖市场最受欢迎的“娇娘”，屡屡创造出骄人的成交价格。但是，真正能够在各个拍场见到的玉壶春瓶，非清官窑玉壶春瓶莫属。
清代是玉壶春瓶的全盛时期，雍正至宣统，玉壶春瓶大量烧造，工艺上却比明朝更为成熟。目前雍正时期玉壶春拍卖的最高价是2001年北京翰海秋拍中创造的，青花釉里红穿花龙玉壶春以880万元成交。在2005年香港苏富比的春拍中，清雍正青花竹石芭蕉玉壶春瓶，成交价达到了487.6万元。比较而言，本朝的祭红品种价位则低了很多。
乾隆以后玉壶春瓶的烧造开始走向衰落，这也使得乾隆玉壶春瓶成为了投资者关注的焦点。在2005年拍场，乾隆青花竹石芭蕉图玉壶春瓶，在各个拍场频频亮相，引来无数藏家高举号牌不落，成交价位从60万元至140万元不等。2006上半年，翰海与匡时上拍的乾隆玉壶春瓶成交价在93-95万元之间。2006匡时秋拍，乾隆青花竹石芭蕉图玉壶春瓶以55万元成交；中国嘉德以66万元成交，行情拉回到了2004年的水平。仅仅半年的时间，玉壶春瓶的行情就发生了逆转。投资者真是半夜醒来一身汗，打掉牙往肚子里咽。
和玉壶春瓶命运相同的瓷器品种还有赏瓶。雅昌艺术网统计，2002年至2007年2月赏瓶总共上拍“1312件”：预展中拍品“5件”，已成交拍品“719件”，未成交拍品“588件”，总成交金额“81,371,598元”，成交率55% 。从以上数字不难看出，买家对赏瓶的喜爱程度有多高。
赏瓶为雍正一朝创新造型，因其外形俊秀、线条柔美、比例协调，深得清朝君王的喜爱，专用于赏赐功臣。据悉，雍正本朝的青花缠枝莲赏瓶，存世仅见一只，现藏广州市文物总店。因此，拍卖市场上落雍正款识的赏瓶尚未见到。
前两年，拍场多见的品种是乾隆至光绪年间的青花缠枝莲纹赏瓶，其器形、纹饰在保留雍正特点的同时也有所创新。2001年，清乾隆青花缠枝莲花卉赏瓶估价也就在12至16万元，成交价在20万元左右。接下来几年赏瓶连续发力，到2005年，赏瓶系列品种“星”途坦荡。在春拍中，厦门国拍一件清乾隆青花缠枝莲花卉赏瓶以93.5万元拍出；北京翰海秋拍一件同样的赏瓶以82.5万元拍出。至此，乾隆赏瓶的价格已达顶峰。进入2006年后，赏瓶的市场价位上涨乏力，价格有所回落。翰海迎春拍中，一件清乾隆青花缠枝莲花卉赏瓶以77万元拍出；香港佳士得春拍，清乾隆青花缠枝莲花卉赏瓶以61万元人民币成交。匡时秋拍，一组清乾隆至宣统青花缠枝莲花卉赏瓶以396万元成交，取得了不俗的成绩，算是为青花缠枝莲纹赏瓶的行情画上了一个圆满的句号。
拍卖场上落咸丰、宣统款识的赏瓶较为少见，往往能创造不俗的佳绩。清光绪一朝烧造的官窑赏瓶品种、数量为清末之冠。纹饰不仅有青花缠枝莲纹赏瓶，还有粉彩百蝠、百蝶和皮球花纹赏瓶，蓝釉描金龙纹、蓝釉描金皮球花等赏瓶。虽然清末瓷器的纹饰有些呆板，但其市场价位相对较低，流通速度较快。2007年，本品种将持续盘整，难有大的行情。
2006年瓷器市场整体走势平淡，在上述两个瓷器品种盘整的同时，一个高大威猛的品种却在酝酿新的市场行情――清乾隆青花铺首尊，每件高约在50厘米以上。铺首尊的高成交率，抢眼的价格，成为瓷器市场强硬的支撑点。
铺首尊敞口束颈，丰肩鼓腹，敛胫圈足，肩贴饕餮衔环双铺首，底施白釉。器身满绘青花纹饰。主题纹饰为缠枝莲托八宝，其余自上而下分绘海水江崖纹、缠枝莲纹、覆莲瓣纹等五层纹饰，其间以青花的弦纹相隔。运用模仿明代永宣青花画风的点染画法，全器绘画流畅细腻，层次清晰，青花鲜艳浓郁，釉面匀莹润泽，品相完美。铺首尊系仿青铜器造型，器型古雅端庄，八宝纹和莲花相配合作为纹饰图案，具有浓厚的宗教色彩。
2006年匡时春拍率先推出清乾隆青花缠枝莲托八宝纹铺首尊，估价130至200万元，成交209万元，成绩甚为理想；接下来中国嘉德也推出了清乾隆青花缠枝莲托八宝纹铺首尊，估价80至120万元，成交187万元。此件拍品成交价横向比较略低，究其原因是在铺首有一处小磕，影响了其价格。天津文物、北京翰海秋拍也分别推出了乾隆青花缠枝莲托八宝纹铺首尊，以286万元和350万元成交。综上所述，清乾隆铺首尊上升的通道已经打开，一轮有力度的上攻行情有可能在2007年展开。
油画投资如何规避风险
文/鲜 彤
回顾2006年的艺术品拍卖市场，春季还是一片热闹喧嚣，到秋季在更大量的作品投放二级市场的情况下，成交就已经相对差了很多。以“中国拍卖行业风向标”的中国嘉德为例，油画拍卖成交率从春季的88%降到了秋季的61%。中国的艺术品市场是从2004年开始迅速启动的，很多是刚刚进入艺术品市场的买家，前两年是听着买画，赶上市场的大趋势比较好：何森的作品在2003年的价格还没有超过5万元，2006年最高已经拍到了50万元；夏俊娜的作品在2000年之前是3-5万元，现在已经是30-50万元，最高已经到80万元；显然即使是耳朵买家，运气好的依然可以大赚。但是到2006年秋季就开始有很多名家作品出现低于底价成交甚至流拍的现象了，这说明不仅是市场投放量过大的问题，而是买家理智了，开始用眼睛买画了，作品质量不好即使是名家依然无人追捧。利益永远和风险共存，这个时期进入艺术市场，是真正考验投资者的综合能力的时候。
艺术品投资本身不是一项单纯商业行为，喜欢听歌剧的一定要去歌剧院现场感受，偏爱看电影的也需要有好的影音环境，唯独对艺术品（绘画作品）的喜爱，可以收藏并独自拥有，并且不受任何环境限制，长久地满足自己精神及审美的需求。而且艺术品不仅可以投资，也可以作为不求任何回报的收藏，更是留给后代的一笔珍贵财富。在西方，经常是儿子出售父亲或祖父留下的收藏，一幅画的价格相当于当初的所有收藏费用。这应该就是艺术品投资的魅力所在吧！
投资艺术品如何避开风险？
首先在艺术品的选择上，如果你已经开始参与了艺术市场，无论是怎样的情况，最重要的是尊重自己的内心，喜爱永远放在第一位。即使艺术市场不好，也不至于遗憾，至少拥有了自己满意的作品。
能选择对的艺术品，不仅需要财力更需要不断提高的艺术鉴赏力。这个社会是由不同的圈子组成，进入适合你的收藏圈子，经常参观高水准的艺术展览，参阅艺术类书籍，长期浸在艺术氛围中，慢慢地提升自己的艺术敏感度和审美能力。建立自己的顾问团队，他们可能是大学老师、策展人、投资顾问或者在校学生，听取不同意见，以确定自己的判断力。一个真正歌剧爱好者，知道在什么时候应该鼓掌，收藏艺术品是同样的道理。
好的艺术作品永远不会被淘汰。在艺术品的选择上，重要的是看是否在美术史上占有重要位置的作品，也许这样的作品个人很难收藏，但是也可以考虑画家的其他作品。能把有限的财力投入到一名一流画家的重要作品上，比花在4-5件一般的作品要明智。买入一个二流画家的代表作品要比买一流画家的较差作品更有眼光。每个画家都有代表作品、好作品、一般作品和发挥不好的作品，不同质量作品的选择也意味着你收藏的成功与否。
对于艺术市场中的二级市场，我们在作品的征集过程中，同样遵循这样的原则：首选还是艺术史上重要画家的代表作品、优秀作品。2006年秋季的拍卖，纷纷出现杨飞云、吴冠中等知名画家的作品流拍现象，除去价格问题，主要还是作品质量的问题；其次是二流画家的优秀作品（参加过重要展览的同时被业内学者认可的作品）；另外，我们会在重要学术展览中发现好艺术家的有卖相的作品，比如上海双年展、成都双年展等。笔者认为拍卖公司的艺术品拍卖，不仅仅是一个委托方和竞买者的平台，更应该考虑以艺术品的质量和格调来引导艺术市场，这样才能够在业界树立自己良好的品牌形象。
艺术品投资需要相当的经济实力，个人的财力毕竟有限，并不是很多人都有能力一次花几百万购买艺术品的。发现新人关注未成名的年轻画家，也是个很好的选择。一个好的画家不仅要有智慧和头脑，其作品的绘画性和观念性更是不可缺少。当毕业于专业院校的年轻画家已经具备上述条件，作品也开始初具风格，恰好你又遇到自己喜欢的作品时，就可以考虑收藏。也许若干年后他们会给你带来意外的惊喜。
艺术品投资的魅力在于长期拥有后而获得更大的回报。这两年艺术市场的最火爆时期，真正赚到钱的并不是春季买了秋季就出手的炒家，很多好作品都是藏家拥有了至少五年以上，当然不排除大行情好出现了一些投机发财的。艺术品投资不可能是个短线行为：艺术家要成熟、出好作品、办展览是需要时间的，市场也需要画廊来推广，画家风格的形成，价格的稳定都不是一蹴而就的。王怀庆的抽象绘画作品在1997年的市场价格是25万元，同样尺寸类似风格的作品，在2006年的诚轩秋季拍卖以495万元成交（加佣金）。十年前艺术家向京还淹没在云云众生中，其雕塑作品是2-2.5万元，现在的平均价格是12-15万元，2006年最高价格是在上海泓盛拍出了52万元，而且仍然有上升空间。真正受益的还是几年前收藏其作品的有心人，值得收藏的好作品出自有潜力的优秀艺术家。
这里所说艺术品限于现当代艺术，除了架上绘画作品，雕塑、影像、版画同样可以作为投资的选择。据悉，由美国富商比尔・盖茨为代表的一批握有巨量资金的财团，开始在全球以灭绝的购买方式搜刮所有可买到的照片图片。他们不仅集中购买图书馆、档案馆、图片公司、出版机构、传媒机构的照片图片，而且频繁出手各家拍卖行、画廊。现在这趋势已经波及到国内市场，自从2006年底广州嘉德北京华辰两家公司启动影像市场，似乎已经给众多投资者一个信号，其中必有商机。作为具有市场前途的作品类型，目前的价格相对低廉，正确的选择作品，将未必不会有好的回报。
对于刚刚入门的收藏者或者投资人，重要的是进入角色
引言
在个人理财计划中,应根据个人对风险的偏好和承受能力,通过运用诸如储蓄、保险、证券、住房投资等多种手段管理资产和负债,合理安排资金,从而在个人风险可以接受的范围内实现资产增值最大化的目标。在理财计划中,投资风险管理是实现目标的重要因素。
在经济全球化的背景下,单一地区金融市场受市场的影响逐渐增大,市场风险的不确定性增大。2007年下半年开始,受美国次贷危机以及全球经济不景气预期的影响,中国大陆A股市场出现较大幅度的调整。统计数据显示,至2007年7月,中国A股市场上的个人投资者数量已经超过1亿。在部分调查公司的抽样调查和我们自己的调查中,至2008年8月底,逾90%的A股个人投资者出现不同程度的亏损。个人投资者大面积亏损,有市场原因,但是更重要的原因应该归结于个人投资者对投资风险的认识不足。在这种情况下,就突显了对个人投资的风险进行管理的重要性。
1.调查数据及分析
在这次调查中,我们的主要调查对象是A股市场上的个人投资者,调查问卷主要涉及A股下跌的主要原因,个人投资亏损的主要原因,个人生活水平是否受到股市下跌的影响等方面。通过调查,我们得到以下数据:
1.1 投资者认为A股下跌的主要原因
1.4 盈亏状况
通过调查,我们发现,在A股市场上,有相当部分(近30%)的个人投资者在投资知识不足的情况下贸然进入A股市场,同时,超过60%的个人投资者将用于现时生活或者未来消费的资金投入股市,导致生活水平明显下降甚至生活困难。这表明在A股市场上涨过程中,非理性的投资者跟风进入股市,没有充分考虑自身的风险偏好和承受能力,在面临投资风险时,没有相应的风险控制措施,导致投资失败。
2.个人投资者风险意识薄弱的成因分析
我国个人投资者的风险意识薄弱与民族传统文化有密切关系,同时,与我国长久以来的忽视个人风险的理念有关,更进一步,我国政府相关部门并没有起到引导个人投资者进行理性投资的作用。
我国传统上的个人风险管理倾向于家庭共同承担风险,而个人投资风险管理意识则一直比较薄弱。在股票市场处于高速上涨时期,虽然监管机构会有相应的投资风险提示出台,但是这些提示并没有起到实质性的作用。而同时,媒体等传播媒介也没有起到应有的舆论导向作用,整个社会中对个人投资者的投资风险教育更是少之又少,以至于很多个人投资者完全是跟风进入金融市场。
这些跟风进入金融市场的个人投资者,一方面自身投资知识不足,另一方面风险意识缺失,很容易导致投资失败,出现亏损。
3.个人投资者风险意识缺失的后果分析
个人投资者风险意识缺失,在小的方面来说,会造成个人甚至家庭生活水平下降甚至生活困难。而从大的角度来说,大范围的个人投资风险意识缺失,导致大量的个人投资者投资失败,则会进一步导致社会不安定,对建设社会主义和谐社会的目标产生阻碍作用。
4.个人投资风险的应对策略
我们认为,应对个人投资风险,应对个人投资理念和自身素质等方面进行调整,调整主要应从以下三个方面进行:
4.1 投资的前提。对个人投资者投资失败过程进行重新审视,会发现有些痛苦其实来源于个人投资者实施投资之前。投资从来都只能是锦上添花,而不是用来安身立命的。个人投资者一定要把投资放在个人或家庭的整个理财规划中去看,在理财规划的流程中,一定要注意的是,把其他该做的规划都做充分之后,再考虑投资的计划,也就是说,给个人和家庭留出足够的备用金,具备了充足的风险保障,满足了短期的资金需求,并且明确财务结构尤其是债务状况处于合理范围之内,再利用闲散资金进行投资安排才是较妥当的。这一步也首先应当与自己的短期或长期理财目标相匹配,最好是有的放矢。总之,投资的前提是有闲散的资金可以投资,这样资本市场的波动会较少影响到投资人的基本生活,这是最起码的。至于负债去投资,则是高危险的动作,比较容易造成熊市里最大的痛苦。
4.2 对自己的了解。充分了解自己是在做投资选择之前必修的功课。有很多投资失败的原因是没有投资于适合自己的投资工具。有的投资者不是不知道要选择适合自己的投资品,而是在07年赚钱效应的诱惑下冲动地选择了高收益高风险的投资品种,同时自认为是风险偏好型的投资者,但是当风险来临,损失发生的时候才发现自己的风险承受能力并不是那么强。于是熊市也是重新审视定位自己的时候。建议以后投资者再做选择的时候先对自己进行科学地剖析,比较有效的办法是认真地填写一份设计科学的调查问卷,以期得出内在的正确的结论。
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