时间：2023-05-31 14:56:13
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关键词：企业 财税政策 分析 经济
我国企业的发展越来越快，企业在我国的经济地位也越来越高。世界经济危机发生之后，国外出现了一些阻碍国家经济发展，从发展的角度来看，我国企业尤其是中小型企业也受到前所未有的冲击，直接导致企业的出口下滑，经营出现亏损。国家就需要优化中国企业发展财税补贴政策，对于企业的发展有积极的影响。随着国家财税补贴政策的实施，也出现了一些问题，导致并没有充分发挥财税补贴的作用。
一、财税补贴政策的相关概述
财税补贴政策也就是企业结构失衡或者出现一定瓶颈的时候，可以给企业提供各种形式的财税方面的补贴，从而保护特定的产业和经济，优化产业结构。财税补贴政策是国家协调经济运行和社会利益的手段，可以起到帮助企业提高经营绩效的作用，它是世界上许多国家政府运用的一项非常重要的经济政策。
二、关于财税补贴政策在公司经营绩效发展现状
中国企业普遍享受了国家税收方面优惠，而且名目非常繁多，各地差异也较明显，其中最典型的农业生产型企业。为支持农业产业化经营，当地企业利用税收优惠政策刺激公司的发展，但是通过研究发现，财税补贴政策对于生产型企业没有非常明显的效应，还存在着一定的副作用，显著增加了偿债能力，也导致企业管理层出现一些偷懒的行为。通过研究表明，近一半的农业上市公司利润都是需要依靠着各种补贴进行经营占了21%，补贴收入中所得税返还占了48%，出口退税构成占了10%等，但是农业上市公司在享受国家优惠政策的同时，其整体经营绩效并没有得到很大的提高，反而出现一种停滞不前的态势。
为了建立并完善企业工作协调方面的机制，充分发挥国家财税补贴的作用，国务院促进企业发展工作领导小组，加快改善企业发展的政策方法的环境，从而制定相关的法规，比如工业和信息化部门等7部门了关于《融资性担保公司暂行办法》，国家相关部门联合工业和信息化部门制定财税补贴政策。因此中国企业融资工作也抓紧推进。从这些举措来看，说明国家对于财税补贴政策的高度重视。
三、财税补贴政策对公司经营的影响以农业公司为例
我国目前与企业相关的财税补贴优惠包含了：增值税减税、企业所得税减免、价格补贴和公益性补贴，基于所得税减免优惠占据了企业所享受的财税补贴总额的比例相对比较大，因此也会对企业的经营绩效产生一定的影响，因此很多企业没有下精力去解决自身经营绩效方面的问题，而是过多考虑国家补贴政策，导致企业的经营绩效与市场经济发展并不匹配。
（一）财税扶持政策在公司经营中出现的一些负面影响
财税扶持政策在公司经营中出现了一些负面影响，从全国各地农业公司统计来看，中国的农业企业有30%是由于依靠国家财税补贴而维持生存的，但是这种企业由于经营绩效不佳，受到市场竞争的影响，大部分还是倒闭了。这种情况的发生，也直接浪费了国家财税补贴政策的资源。
财税补贴政策和所得税优惠对农业上市公司有非常大的影响，它是企业盈利非常重要的来源，但是过多的财税补贴会导致企业在经营绩效不佳时不会想办法扭转企业发展方向，这与国家政策的初衷与期望有所违背，说明财税扶持政策及运行机制存在着一定的问题，它在一定程度上虚增了企业的盈利能力，导致企业会滋生惰性和寻租的行为，因此无法真正优化企业经营政策，导致企业的经营绩效低下。
（二）公司经营方面的问题导致财政扶持政策的作用锐减
国家利用财税政策对农业上市公司进行了大力的经济方面的扶持，但是农业公司的整体发展情况却是比较低迷，而且暴露出非常多的问题，比如经营绩效比较差，股权结构不合理和治理结构不完善，甚至有些企业进行跨业经营，导致有些农业企业因为财政方面的问题而黯然退市。财税扶持政策虽然改善了企业的绩效，但是无法掩盖在公司经营方面的问题。
（三）企业对财税补贴政策认识错误
我们知道企业的发展离不开正确的领导，领导层的意志决定了企业面对国家政策时的方向问题，由于大多数企业都是中小企业，中小企业的领导者并没有太多的经验和知识，而是白手起家，所以现在大多数企业的纳税并不重视企业的税收筹划，导致无法正确筹划成本。
关于补贴效率的标准，国家给予农业产业化财税补贴政策，其目的并不是企业的发展壮大，而是希望促进农民的增收，有一些企业出现了亏损，如果不进行经济方面的补贴，就会立刻倒闭，这样会导致当地的农民就业出现问题，甚至是增收不利，在这种情况下，补贴效率也就是维持企业不倒闭，但并不是促进企业的发展，这种认识是错误的。
四、财税补贴政策对公司经营绩效中存在问题的相关对策以农业公司为例
财税补贴政策是国家的一种宏观调控，是对企业经营的一种扶持，优化产业结构，促进产业的发展。因此，运用财税政策资金支持相关的产业，扶持企业不断地做大做强，促进经济健康地发展。
关键词：营商环境；中小企业；融资约束；信息不对称；理论
一、引言
2003年世界银行首次提出营商环境这一概念，其是指企业活动从开办到结束的各环节中所面临的外部环境状况。近年来，我国越来越关注营商环境的发展与改善。2019年11月，在中国第二届中国国际进口博览会上发表题为《开放合作命运与共》的主旨演讲，强调中国将不断优化营商环境，完善投资促进和保护、信息报告等制度，完善知识产权保护法律体系。在中国当前的历史背景下，优化营商环境是建设现代化经济体系的内在要求，因此研究这一命题有着其独特的意义。营商环境的改善能够激发市场活力，提高经济增长的内生动力。近年来，企业融资约束一直是学者研究公司财务的热点问题，融资约束不但影响了企业的正常经营与发展，更影响了宏观经济的持续稳定健康发展。特别是在我国，中小微企业融资问题多年来一直受到广泛关注，其对我国的经济发展做出巨大贡献。然而，与其对实体经济的巨大贡献极不协调的是，相较于国有和大型企业，中小企业由于遭受到规模和所有制的双重歧视，中小企业的成长一直受融资难因素的制约。因此，如何缓解中小企业所面临的融资约束，激发市场活力，是具有理论和实践双重重要意义的研究议题。因此，本文基于我国中小企业板上市公司的数据为样本，研究营商环境对中小企业融资约束的影响。
二、理论分析与研究假设
对于企业融资约束的影响因素研究，学者们主要从微观和宏观两个角度进行，并且对如何缓解融资约束进行了大量研究。国内一些学者考察了微观因素对融资约束的影响。张晓琳等（2020）认为，信息不对称和成本是导致企业面临融资约束的两大诱因之一。唐玮等（2019）实证研究了控股股东股权质押提高了公司的融资约束水平。陈三可等（2019）以我国A股上市的制造业企业为研究样本，研究结果表明，风险投资能够通过积极的参与以及有效的监督降低被投资企业的信息不对称，从而缓解被投资企业由于研发投入增加所带来的融资约束。学术界也从宏观角度进行研究，考察其对融资约束的影响。齐结斌（2020）根据对139个国家的调查数据进一步研究显示，营商环境、基础设施建设、创新能力是影响中小企业融资可得性的重要因素。张晓凤等（2020）认为，银行关联能在一定程度上降低现金对现金流的敏感性，缓解中小企业融资约束。连俊华等（2019）考察了企业营商环境与融资约束的关系。研究发现，营商环境的改善，能够降低企业投资水平对企业内部现金流的依赖，表明营商环境的改善能够缓解企业融资约束。通过对上述文献的梳理，企业与投资人之间存在的信息不对称问题和成本问题是企业面临融资约束的主要原因。Stiglitz和Weiss（1981）研究指出，在金融市场中，由于存在着信息不对称问题，债权人难以了解企业的完整真实信息，债权人往往采用信贷配给政策来进行保护，增加了企业的融资成本，提高了企业融资约束。Jensen和Meckling（1976）等学者提出，由于在现代企业中，所有权与控制权相分离，现代企业中产生了第一类问题，即管理层与所有者有其各自的利益，管理层会因自身利益而损害其股东的利益。在新兴市场，由于企业的控股股东持股比例较高，当控股股东的自利行为较为严重时，会侵害中小股东的利益，这就是第二类问题。第二类问题同样会加大企业融资约束问题（Lin等，2011；Luo等，2015）。新优序融资理论认为，由于信息不对称，企业在面临融资决策时，先进行内源融资，如果需要外源融资，企业会先进行债务融资，最后选择股权融资。然而就中国而言，由于我国金融市场资本市场不健全，投资人与企业之间存在信息不对称，对中小企业来说，股权融资与债券融资等融资方式难以有效解决中小企业融资难问题，只有信贷融资才是众多民营中小企业最具可行性的融资渠道。所以，融资渠道少、信贷融资难是中小企业融资难的主要原因。对于如何缓解中小企业的融资约束问题，更多的是从降低企业与投资者之间的信息不对称出发。营商环境的核心为一国的营商制度环境。优化营商环境可以通过以下几个方面缓解企业的融资约束。第一，优化营商环境，各类市场主体的权益越能得到有效保障，降低干预市场的自主决策。一方面，企业可以通过提高自身披露的信息质量和含量，从而达到降低双方的信息不对称程度，减少外部投资者的担心，缓解企业融资约束；另一方面，对于资金供给方的权益，国家应该加大保护力度，使得资金供给方敢于投资，从而吸引其为企业提供更多融资支持。第二，营商环境越完善，金融市场越发达。优化营商环境，着重推进金融改革创新化解企业融资困境。当前，我国企业的主要融资渠道仍然是外部融资渠道，而营商环境的完善促进了资本市场的多层次发展，使得企业的融资渠道更为广泛，并且能够增加企业融资机会，从而缓解企业融资约束。第三，营商环境越完善，监管执法水平越高。营商环境的改善，离不开法治的改善，法治水平越高，企业管理层和股东的机会主义行为所付出的代价越高，从而能够达到约束企业管理层和股东的机会主义行为，降低企业的问题，提升企业业绩，增加企业的外部融资获得性。同时，法治水平的提高也使债权人的利益得到有效保护，降低债权人维护权益的交易成本，激励债权人为企业提供融资的动力。因此，基于上述的机理分析，本文提出如下假设。假设：优化营商环境有助于缓解中小企业融资约束。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选择以2009—2019年中小企业板上市公司数据作为研究样本，并按照以下标准对样本进行筛选：第一，剔除金融类企业；第二，剔除ST类及退市的公司；第三，剔除变量缺失的观察值；第四，防止极端值削弱实证效果，对主要变量进行1%的Winsorize处理。最终得到了1600个公司样本量。其中营商环境数据来源于《中国统计年鉴》和国泰安数据库。企业的特征数据来源于国泰安数据库。
（二）变量说明
1.被解释变量。融资约束参考张新民等的研究，采用购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与期末公司总资产的比值来衡量。同时，借鉴Almeidaetal（2004）的方法，在稳健性检验时采用现金—现金流敏感性模型对企业融资约束进行度量。2.解释变量。营商环境借鉴冯涛的研究，结合我国制度情境，采用省级层面数据，将营商环境从行政便利化和法制化两个子环境进行测度。行政子环境。参照王小鲁等的研究，采用企业税收进行衡量。其中，采用中小企业板上市公司税收/营业收入衡量。法制子环境。采用社会稳定度衡量营商环境法制子环境。社会稳定度通过采用城镇失业人口登记/总人口衡量。营商环境测算方法。本文参照董志强等的研究测算各地营商环境。具体来讲，首先将选取的两个基础指标进行百分位排序，这样每个省份都得到两个指标的百分位，然后求得各省份的两个百分位值的平均值（0～1）。最后，用1减去得到的平均值，再乘以10，各省份便得到一个取值为（0~10）的数值，即本文测算的营商环境指数，这个值越大，营商环境越好。公司内部现金流（CF）。采用经营活动产生的现金净流量／期末资产总额衡量。3.控制变量。控制变量（Controls）分别为公司托宾Q值（TobinQ）、企业规模（Size），资产负债率（Lev）、总资产增长率（Growth）、流动比率（Currentratio）、外部董事比例（Outdir）。
（三）模型构建
本文采用投资—现金流敏感度模型来衡量企业面临的融资约束程度，具体见模型（1）。
四、实证分析
（一）描述性统计
通过对整体数据集的整理，可以得到我们所需要的变量，具体描述性统计可知，被解释变量Inv标准差为0.053，数据整体较为平稳。核心解释变量Envir和CF的标准差分别为0.914和0.715，总体来说较为平稳，根据营商环境的计算过程可知，其取值范围在0~10，样本均值为5.735。
（二）相关性分析
构造被解释变量、核心解释变量和控制变量之间的相关系数矩阵可知，被解释变量Inv和解释变量Envir呈正相关，和解释变量CF也呈正相关，且均通过了0.05下的显著性检验。
（三）回归分析
在该面板数据中，因为事先无法确定随机变量β0是否受不同的截面影响，所以分别引入了考虑β0对不同截面有不同截距项的固定效应模型和考虑β0是完全随机的随机效应模型。并通过hausman检验在这两种模型之间进行选择，然后可将另一种估算结果作为稳健性检验。另外，还区分了是否引入时间变量，因为随着时间的增加，市场环境会日趋完善，这在一定程度上也会改善中小企业的融资约束。所以在固定效应和随机效应模型中又分别加入了时间效应并与原模型进行对比。FE模型和RE模型两种估算结果，对比控制时间变量和未控制时间变量之间系数的变化情况，通过结果可以看出，未控制时间变量的FE模型下解释变量Envir的系数为0.0088，并通过了0.05下的显著性检验，解释变量CF的系数为0.0071，但未通过显著性检验；在考虑了时间效应的FE模型中，解释变量Envir的系数为0.0053，较考虑时间效应的FE模型有所下降，解释变量CF的系数为0.0393，并均通过0.1下的显著性检验。在未考虑时间效应的RE模型核心解释变量Envir的系数为0.0061，且通过了0.05下的显著性检验，核心解释变量CF的系数为0.0438，且同样通过了0.05下的显著性检验，整体结果和考虑了时间效应的FE模型类似。同时考虑了时间模型的RE模型核心解释变量的系数也均通过了显著性检验，但CF对应的系数略高，为0.0743。通过hausman检验结果可知，Prob>chi2=0.0005，小于0.01，拒绝原假设，认为该数据集更适用于FE模型，所以我们将考虑了时间效应的FE模型作为最终估算的结果。在其他条件不变的情况下，营商环境每改善1个单位，中小企业融资状况改善0.005个单位，验证了我们之前的假设，优化营商环境有助于缓解中小企业融资约束。
（四）稳健型检验
为了进一步验证结果的可靠性，我们将被解释变量替换成Dcash。回归结果可知，核心解释变量Envir和CF的系数仍为正，只是显著性有所下降，CF在FE时间模型中未通过检验。这说明评价结果和指标系数是具有稳健性的，对结果可以保持一个较为一致稳健的解释。
五、结论与建议
本文利用我国非金融类中小企业板上市公司数据，理论和实证研究了营商环境对中小企业融资约束的影响，研究结果发现，优化营商环境，能够缓解中小企业融资约束问题。据此，为我国优化营商环境，缓解中小企业融资约束提出如下政策建议。第一，国家应继续不断完善营商环境。市场主体的保护需要进一步增强，保护债权人利益不受侵害，鼓励、支持和引导金融机构对中小企业的扶持，从而缓解中小企业的融资约束；提高法治水平，使得市场主体在维护自身权益时，能够为市场主体提供良好的法治保障；政府要简化行政审批流程，降低企业的运营成本，从而做到支持企业发展。第二，企业应积极健全完善公司治理机制。作为融资的需求方，中小企业受规模和所有制的局限，可能存在治理机制不够健全的现象，企业应积极健全公司治理机制，从而降低企业与投资者之间的信息不对称，提高对投资者权益的保护程度。第三，政府与企业应加强沟通和联系。企业的生存与发展，离不开政府的支持和引导。加强政府与企业的沟通和联系，切实了解企业的需求，使得政府能够为企业的发展提供良好的服务，采取切实有力措施帮助企业解决生产经营过程中遇到的难题。
参考文献：
[1]张晓琳，温洁，翟淑萍.董事高管责任保险与企业融资约束[J].金融与经济，2020（04）：75-83.
[2]唐玮，夏晓雪，姜付秀.控股股东股权质押与公司融资约束[J].会计研究，2019（06）：51-57.
研究中关注的营销总裁是指上市公司主管营销的总裁（或者副总裁）。主要分析营销总裁是否内部提拔、是否MBA学历、任职年限等三方面的情况与公司业绩之间的关系。而营销组织结构则主要是指上市公司营销方面的部门设置情况。研究不同的部门设置情况和企业业绩之间的关系。
最终用于研究的一共涉及到658家上市公司的数据。数据包括上市公司的2002年中期报告中的净资产收益率、净资产以及营销总裁的背景情况。研究中使用企业群体分析法：对具有某种共性的一组企业进行整体分析。在研究中，主要利用加权平均的净资产收益率作为对比的指标。 内部提拔优于空降兵
经过研究发现，从内部提拔营销总裁的上市公司（361家）的加权平均净资产收益率为3．14％，要比空降营销总裁的上市公司（73家）的加权平均净资产收益率1．31％高出许多。出现差异的原因可能有以下几个方面：
从战略层面而言，经过多年的磨练，内部提拔上来的营销总裁对本行业的熟悉程度、捕捉该行业瞬息万变的市场信息能力，以及对企业内部特点的理解都要优于外部聘入的营销总裁，这样就使得前者在制定公司营销战略时往往更加切合本公司和本行业的实际情况，不至于出现高出本公司实际承受能力的情况，他们所制定出的营销策略往往就更能有效地适应市场需求。
从管理层面而言，一位营销总裁能够从内部被提拔上来，这意味着他在公司内部拥有较好的人际关系，在当地甚至全国也有良好的营销关系网。对于中国企业而言，良好的“关系”往往会使营销的路走得更加通畅。人事上的优势使得他们比起刚由外部聘入的营销总裁来，下达的指令由下属们执行起来更有效率，同事以及上司更容易给予支持，甚至更容易获得当地政府的配合。另一方面，由于信息渠道的稳定和广泛，他们能够获得到的市场信息也相对更加充分、便捷，这对他们进行营销管理也很有帮助。 MBA学历有助业绩？
目前国内上市公司的营销总裁中有21％已经拥有MBA学历。这表明，国内上市公司高管人员中的MBA队伍已经相当壮大。在访谈中还发现，不少入行多年的高管人员仍在继续攻读MBA学位，所以在不久的将来，上市公司高管人员MBA的比例可能还将大幅度上升。
不过，有关数据表明营销总裁拥有MBA学历的上市公司（88家）的业绩略好于营销总裁无MBA学历的公司（332家），但并不是特别明显。原因可能有以下几个方面：
一方面，目前的MBA教育和中国所处的市场发展阶段还不是非常匹配。国内市场正在逐步走向成熟，许多方面还远没有达到规范的程度。现在进行的MBA教育，大都是让学员学习西方先进的管理理念。这种管理理念是经过长期的相对规范的市场经济环境下逐步发展成熟起来的，对国内企业不一定有非常明显的作用。
另一方面，通过MBA课程的系统化培训，MBA本人的管理理念更加先进，管理思想更加系统，管理方式更加多样，的确有助于推动企业生产率的提高。然而，国外MBA将课堂里学来的国际先进的管理理念和模式，“移植”到国内一些企业，常会发现“水土不服”；国内MBA教学则存在着自身的不成熟。 交叉分析
经过分析，有22家上市公司的营销总裁为空降且为MBA，加权平均净资产收益率为2．27％，有45家上市公司的营销总裁为空降但非MBA，加权平均净资产收益率为0．87％；有64家上市公司的营销总裁为内部提拔且为MBA，加权平均净资产收益率为3．16％，有279家上市公司的营销总裁为内部提拔但非MBA，加权平均净资产收益率为3．07％。
由此可见，营销总裁为内部提拔的MBA的上市公司群体平均业绩相对较好，而营销总裁为空降且为非MBA的上市公司群体平均业绩相对较差，前者比后者高2．29％，高出部分约为后者的2．63倍。
营销总裁为空降的上市公司中，营销总裁为MBA的与营销总裁非MBA的相比，业绩明显要好，前者比后者高1．40％，高出部分约为后者的1．61倍。
在营销总裁属于内部提拔的上市公司中，营销总裁为MBA的上市公司业绩略好于营销总裁非MBA的上市公司，前者比后者高0．09％，并不明显。 任职4年业绩最好
在658家最终用于分析的上市公司中，一共有415家企业有明确的营销总裁任职年限的数据。上市公司营销总裁任职年限分布情况见图表1。
计算每个企业群体净资产收益率的加权平均值，得到：在刚开始的4年时间里，上市公司的业绩随着营销总裁的任职年限的增长而不断增长。当任职超过4年之后，上市公司业绩开始下滑。任职期限达到或者超过10年之后，公司业绩更低。见图表2。
这个结果，可能会出乎很多人的意料，为什么企业高层人员任职年限太长反而会影响公司的业绩呢？为什么上任第四年成为公司业绩的分水岭呢？但是，只要结合目前国内市场大环境和微观管理层面进行分析，要发现其中的奥秘并不是很难。
从年限和业绩趋势线可以看出，任职1年的那些上市公司整体表现最差，加权净资产收益率只有1．19％，这种结果是两方面的原因造成的。一方面，有一部分上市公司前任领导经营不善，导致高层换人，而刚换上来的人还没有做出明显的业绩。因此，导致企业群体的表现较差。另一方面，从营销总裁本身出发，由于刚刚上任，对新职位的认识还不是非常到位，在决策方面或者管理方面不太可能驾轻就熟，导致公司业绩的不理想也在情理之中。营销总裁任职年限在2年和3年的企业群的业绩呈现出稳步上升的态势。这正表明了，营销总裁正在逐步熟悉自己的新职位、新工作，对自己面临的形势有了越来越清晰的认识，因此呈现出业绩的不断上涨。营销总裁任职4年的企业群表现最好，正说明了高管人员已经对自己的工作游刃有余，自然企业业绩也表现出最强的势头。
但是为什么任职5年以上的企业群体的业绩呈现出逐步下降的趋势呢？原因在于，国内的市场正在逐步走向成熟，在逐步成熟的环境中，只有不断创新才能永远走在市场的前面，引领市场，才能保持较好的公司业绩。之所以任职年限在1～4年的企业群有不断上升的表现，正是因为，一个新上任的高管人员总是会对企业进行一个重新的思考，而不是墨守成规，会给企业带来一些创新，这种创新在逐步走向完善的时候，也是企业业绩不断攀升的时候。但是一旦原来的创新成为企业的成规，它又成了要被“创新”的对象。而经过数年自己辛苦建立起来的运作系统，营销总裁是很少会对其产生怀疑的。再加上企业业绩表现也不俗，很多营销总裁就开始满足于现状。而市场是无情的，它不能容忍没有创新的企业，因此，大部分企业在营销总裁任职5年之后，业绩不断下滑。可见，经验不一定是财富，它有可能成为企业发展的枷锁。
综合对营销总裁背景情况的研究，可以肯定的是，在目前，中国上市公司的表现受高管人员个体的影响还是比较大的。特别明显的就是从内部提拔营销总裁的上市公司的业绩要明显好于空降营销总裁的上市公司，以及营销总裁在任职过程中随着时间的增加而表现出来的明显的公司业绩从增长到下滑的趋势。 营销组织结构无助业绩
在最终用于分析的658家企业中，一共有470家企业有明确的营销结构的数据。目前，国内上市公司的营销部门设置主要有三种情况：一是市场部和销售部分开，有为数不少的公司会分别有两个副总负责这两个部门，部门职能划分比较明晰；二是市场部和销售部合二为一，一个部门同时负责做市场开拓和销售；三是只设立销售部，但销售部可能担当起一部分市场部的职能。按照上述划分方法它们的分布情况分别为44％、29％和27％。分别计算这三个企业群体的净资产收益率的加权平均值得到：营销部门的合并与分立对公司业绩的影响是非常小的。从绝对值上看，营销部门合并的公司分别比营销分开和只有销售部的高了0．12和0．13个百分点，而营销分开的公司与只有销售部的公司更只相差了0．01个百分点，这种差距是很不明显的。
这个结果和中国的具体国情有着很大的关系。中国正在从计划经济体制转向市场经济体制，因而对现代企业制度下公司的组织架构的理解还不是十分清晰。中国的很多公司对营销部门的理解都不是十分准确，很多公司只认识到营销部门的销售功能，却忽略了它的市场功能。在调查过程中就发现这一问题十分突出，有相当一部分公司并不能准确把握市场部和销售部两个概念的区别，很多公司都把市场部当成了销售部。而有些公司干脆就把市场部设成销售部门之下的一个子部门，由此可见国内的公司对市场部门的功能的认识还很不充分。综上所述，在中国相当一部分公司的组织架构中，市场部门和销售部门的区分是不明晰的。综上所述，在中国公司对市场部和销售部职能区分还不十分清楚的情况下，得出营销部门设置和业绩无明显相关性的结果就不奇怪了。 营销总裁背景的重要性
通过以上几部分的分析，可以发现上市公司营销总裁的背景情况对公司业绩的影响要明显大于营销组织结构对业绩的影响。
[关键词]债务融资；资本结构；并购；公司价值
[DOI]1013939/jcnkizgsc201718066
2015年12月21日，General Electric Company（以下简称“通用电气”、“GE”）家电业务（以下简称“通用电气家电”）出售招标开始，次年1月14日，青岛海尔股份有限公司（以下简称“青岛海尔”）与通用电气签署了《股权与资产购买协议》。根据上述协议，青岛海尔拟通过支付现金方式向通用电气购买其家电业务相关资产，协议交易金额为54亿美元，其中债务融资占比60%。同年6月，青岛海尔收购美国通用电气家电的交易完成。此举可以看作中国家电企业迄今最大的一笔海外并购，对中国资本市场影响深远。
作为一起具有典型的跨国、举债特点的并购业务，此举无疑对青岛海尔的资本成本产生影响。从未来现金流来看，通用电气家电业务的效益并不可观，这使得并购后的青岛海尔短期利润摊薄；从合并财务报表后差异体现出的短期内周转率、毛益率、收益率的显著下降；以及鉴于市场无法在短时间内对并购行为做出反应的状态，因而从短期来看，此次并购对青岛海尔的影响表现负面；但是从中长期来看，特别是青岛海尔股价在当年6月末第一波牛市之后的次年3月又出现了新一轮的上涨，且预期依旧能够保持长期向上态势，至目前我们能够得出观点，即此次并购应当能够作为继联想收购IBM个人电脑业务后又一项成功的海外并购案例。
1青岛海尔并购前后的市场反应与企业资本结构分析
11利用事件研究法进行并购前后短期、长期市场反应分析
111每次公告后时间点上的市场反应
第一个时间段：2015年10月到2016年2月。这一期间青岛海尔即开始回购股份并提出欲对通用电气家电进行并购的公告。具体事件为，截至当年9月30日，回购公司股份37748万股；次月15日，因拟筹划重大事项于当月19日起停牌，之后提出拟以54亿美元购通用电气及其子公司所持家电业务资产的公告，此举直接导致了股价在达到1010这一新高度后骤然跌至8左右且持续低迷，反映出市场对海尔提出并购之举的风险考量。与之相反，管理层依旧持续进行股份回购。截至2015年11月30日，公司累计回购股份数量为49986万股，占公司总股本的008%。
第二个时间段：2016年1月16日，海尔公布要签约收购报告书――《青岛海尔重大资产购买预案》，同时再一次做出了股票暂不复牌的提示性公告，并在复牌后继续进行股份回购。这一系列举动使得青岛海尔在2月整体的股价再一次大幅下跌，并于当月29号再破新低，对此，海尔管理层在举债并购的情况下依旧继续其股份回购行为。
第三个时间段：2015年2月末至5月末，在此期间青岛海尔在继续宣布收购股份外，又分别了重大资产购买相关交易通过美国反垄断审查、股东大会通过重大资产购买方案以及核心员工持股计划草案等公告。市场此时明显处于继续观望状态，股价依旧低迷，维系在9之下。
第四个时间段：2016年6月无疑是青岛海尔股价的转折点。在长达半年的并购项目实施之后，股价在6月24日达到又一低点之后突然上涨，成交量多次放量。在6月末大幅上涨之后，股价和交易量至今一直呈现出较为健康的发展趋势，且之后股价再未跌破9。这足以充分说明在经历了长时间的市场反应期后，市场已经认可青岛海尔的并购行为，并认为此举会给青岛海尔未来的发展带来积极影响。
112整体并购后的长期市场反应
从2015年年末宣告对通用电气家电的并购业务起，直至2016年6月长达半年多的时间内，我们能够明显看出市场短期的消极反应。但是从长期发展来看，我们不难得出结论，即此次并购是一次成功的并购。我们甚至可以推断出，市场后来出现的短期停滞上涨很可能也是一种假象。截至2017年3月，青岛海尔已推出两期核心员工持股计划，两期合计相对现价仅有9%的安全边际，彰显公司对未来发展前景的信心。从未来发展的前景预测，青岛海尔正处在经营改善的拐点上，未来业绩将持续向好。
12并购前后青岛海尔的资本结构分析
121非正常收益率测算
本文采用非正常收益率来分析事件对海尔的影响，市场模型采用线性模型，对于任何股票都有Rit=αi+βiRim+εit
其中，Rit、Rim分别为股票和市场在t时期的收益，αi、βi槭谐∧P筒问，εit为随机扰动项。数据采集主要为事件发生至今的每周的收盘价和上证指数，共62个数据，对其进行回归分析，使用最小二乘法计算参数，εit即为非正常收益率AR，为了便于分析，本文使用累计非正常收益率CARt，如图5所示。
图5累计非正常收益率CARt
总体上看，在2016年累计非正常收益率变动幅度较大，而后呈平稳上升趋势。
122FCFF估值―贴现自由现金流模型
在预测未来财务绩效的过程中，我们进行了大量的假设和推演，包括销售额的增长、营运成本的增长、资本支出、经营性营运资本等。
本文使用资本资产定价模型（CAPM）。查询2017年国债发行时间表和票面利率，以532%作为无风险利率。从纽约大学教授Aswath Damodaran 的个人网站上查询到中国的市场风险溢价是665%。
从Wind咨询找到万达信息的5年beta系数为074，则万达信息的股权成本可得（532%+074×665%=10%）。
13从并购后的市场反应和企业资产结构分析中看――并购对海尔有长期积极影响
从市场反应所释放出的信号来看，资本市场对海尔未来的企业价值表现出良好的预期；对企业资本结构的分析也得出了企业未来价值增值的论证。抛开短期负面的影响不谈，企业的发展原本便是一个长期、持续的过程，由此可以得出结论――并购对于青岛海尔长期的影响是积极的。
2青岛海尔并购后合并财务报表差异
21并购前后合并财务报表周转率、毛利率、收益率的测算
为了比较合并前后的合并财务报表变化，我们采用的是青岛海尔2015年年报、2016年半年报以及2016年年报各项数据指标作为参照（下同）。各项指标驱动因素走势如图6所示（见下页）。
22从并购后合并财务报表差异中看――并购对于海尔短期的负面影响
从对周转率、毛利率、收益率整体的财务比率来看，在2016年前两个年度，由于并购导致的资产骤然增多，利润摊薄，使得阶段性财务比率呈现出明显的下降趋势，短期表现出的企业风险加大，使得市场陷入恐慌和观望状态；这一趋势在2016年下半年之后得到了明显的调整，且各项指标呈现出比并购之前更加健康的发展态势，表现出并购对于青岛海尔长期发展的积极影响。
3资本结构与公司管理层选择
31管理层对资本结构的选择――以青岛海尔与珠海格力收购业务为例
在当今的资本市场中，企业融资方式不外乎两种――债务融资和股权融资。通过对海尔财务状况和资本结构、股东和管理层构成等因素的分析，推测海尔采用现金并购的原因有以下几点。
图6各项指标驱动因素走势
（1）并购方股东和管理层的要求对支付方式选择的影响。海尔股东关心的是保持控制权和增加每股收益。采用股权支付方式则改变了企业的股权结构，若并购后海尔的业绩没有得到相应幅度的增长，那么就会摊薄每股收益；若并购使得海尔的业绩得到提升，分散的股权不但对于上市公司有相应被并购的威胁，大股东也自然不希望其利益受到分割。因此，即便现金支付在短时间内对公司现金流会产生不利影响，海尔依旧偏向了举债并方式。
（2）海尔具有独吞GE的野心和信心，不愿意将这块“肥肉”与他人分享。
（3）被并购方股东和管理层的意图对支付方式选择的影响。被并购方股东同样会考虑采取对自身有利的支付方式，若海尔支付的并购交易价格高于GE家电的实际价值，则GE会以转手的方式变现，以免分担并购方由于“支付过多”而可能导致的风险；且通用电气适时正在进行业务调整，剥离金融版块，向核心工业版块倾斜，需要充足的现金流供应，因此更愿意选择现金支付方式。
其他因素诸如税收安排、资本市场和并购市场的发育程度和法律法规的约束对并购支付方式均有不同程度的影响。
与之对应，格力电器在同年3月份也宣布拟通过发行股份方式收购新能源汽车公司，但这桩收购案最终提案未获得股东大会通过。从相关报表中可知，格力电器有充足的现金流，但最终选择了股权融资，借此进行股权的回收，这自然会造成一部分股东的恐慌，且并购后的风险难以控制，因而这项股权融资并购提案被否决也在情理之中。
32从公司资本结构选择中看――青岛海尔管理层对于本次并购的信心
并购方的财务状况和资本结构对其支付方式选择具有显著影响。海尔拥有充足的自有资金和稳定的现金流，且股票在前期被市场低估，海尔也由此得以回购大量股份，因此采取现金并购是最佳方式。在市场反应对海尔如此不利的情况下，海尔在选择了举债并购的同时大量进行股份回购，防止股权分散，并不断进行核心员工的股权激励，可见管理层实际上是非常看好这一项目，且与格力多元化并购不同，海尔的同业并购明显可控，管理层宁可承担前期股价低迷的压力，也不愿与他人共享这块“肥肉”，由此体现出管理层对于并购项目的极大信心。
4案例总结与启示
（1）公司的资本结构选择对于公司未来的发展具有重要影响，公司应当结合本公司内部的具体情况审慎选择适合于自己的融资方式。
（2）在如今国内市场趋于饱和的大环境下，一个企业想要真正不断成长需要将眼光放长，要积极“走出去”，而并购对于中国企业而言不失为打开外国市场的便利渠道。
关键词:市场经济;思想建设;冲击;影响
中图分类号:D64文献标识码:A文章编号:1003-949X(2009)-07-0065-01
一、资源流动性影响
在市场经济条件下,人力资源也像其它资源一样受到市场配置资源功能的影响,自动流向工资(包括福利待遇)高的部门和单位。这对充分发挥人才效用、避免造成人才浪费是有益的。但也带来单位职工队伍不稳,特别是效益差的单位职工队伍的稳定性更差。同时,由于社会主义市场经济体制还不完善,劳动力市场和社会保障制度也还不健全,往往形成需要的流不进、留不住.而不需要的又流不出,给单位建设带来消极影响。
在市场经济条件下,如何搞好“热爱本职”教育,克服市场经济的消极影响,这是思想政治工作的一个重要课题。要通过艰苦细致的思想教育,培养职工爱岗、敬业、奉献精神,保持一支稳的职工队伍。
二、开放性影响
市场经济是开放型经济。它冲破行业隔离、地区封锁,形成全国性市场,以至冲破国界,走向世界。在市场经济条件下,人们对外联系纵横交错,信息渠道四通八达。市场经济这种开放性必然会冲击人们的思想观念,影响人们的行为。有利于职工知识更新、技术进步,也有利于职工思想观念的更新。但是,随着扩大开放,国际间交往频繁,资本主义的腐朽思想、文化、价值观念和生活方式必然会乘隙而人,潜移默化地影响着人们思想。
市场经济的开放性要求思想政治工作也必须是开放的。思想政治工作者要有敏锐性,及时捕捉苗头,把握职工思想脉搏,争取主动。还要遵循市场经济“资源共享”的原则,充分利用社会教育资源(如信息资源、教育基地等)采取多种形式对职工进行思想教育。
三、竞争性影响
竞争是市场经济的基本规律之一.也是经济活力之所在。完善健全的市场经济体制下的竞争是公正、公开和平等的有利于提高效率和经济效益。也有利于激发职工开拓创新积极进取的精神,使各种人才脱颖而出。市场经济生活强化了人们的竞争意识、效率意识,充分调动职工的积极性、创造性,促进生产力的发展和服务质量的提高,使社会主义的优越性进一步发挥出来。但是,当前我们还处在传统经济体制向市场经济体制转摸时期,我们要建立的新体制在当前还不够完善,不公正、不平等的竞争在我们的生活中还存在,忽多忽少影响到职工的思想和行为。
市场经济条件下的思想政治工作,应积极培养职工的竞争意识,并为职工参与竞争创造条件。同时。也要引导职工正确认识和处理竞争和协作、个人奋斗和集体奋斗的关系。社会主义市场经济的竞争性,要求把效率与公平统一起来,个人奋斗与集体奋斗统-起来,个人先富与共同富裕统一起来。反对只讲竞争不讲协作。只为个人争名争利,不顾他人和集体利益的个人主义倾向。只有这样,才能有利于社会的进步,有利于职工的健康成长。
四、求利性影响
市场经济的求利性,要求思想政治工作必须加强职工的人生观、价值观和世界观的教育。正确处理个人利益与国家利益,经济效益与社会效益、求利与奉献的关系,不仅要重视个人利益,也要坚定不移地弘扬无私奉献精神,任何时候都要把国家利益、集体利益放在第一位。全心全意为人民服务。
五、自主性影响
以深入开展学习宣传贯彻党的十七大精神为重点，积极营造促和谐发展的理论环境。
抓学习促素质。以抓中心学习组的学习为龙头，提高全体党员干部学理论、懂理论和用理论的水平，大兴调查研究之风，以良好的学风促政风带民风，为构建“和谐石阡”奠定坚实的理论基础。
抓宣传促普及。全县各级各部门充分利用好宣传阵地开展经常性理论宣传，推动理论学习进企业、进村寨、进社区、进学校、进军营，扩大理论学习覆盖面。
抓载体促发展。全县各级各部门以活动为载体，通过组织开展知识竞赛、演讲比赛等活动，使广大干部职工养成自觉学习党的理论的好习惯。
抓考评促实效。我县将探索建立党员干部述学考评机制，并把理论学习情况纳入单位年终共性目标考核内容和提拔使用干部的重要标准。
以增强新闻舆论引导能力为重点，积极营造促和谐发展的舆论环境。
强化新闻宣传的策划能力和舆论引导能力，提升新闻宣传的影响力。深入宣传报道全县各级各部门在经济社会发展中的生动实践，宣传推广好做法和好经验，全面报道我县改革开放30年来经济社会发展取得的显著成就。
《今日石阡》、石阡电视台专栏，围绕就业、住房、医疗、教育和社会保障等方面的社会热点问题，从政治的高度和服务人民的角度，加大新闻报道和舆论引导工作，积极主动地进行政策引导，疏导情绪，化解矛盾，切实维护社会安定团结。
以提升石阡知名度和美誉度为重点，积极营造促和谐发展的外部环境。
围绕主题活动和节庆活动推介石阡，积极搭建文化交流、经贸洽谈和资源推介的平台，提高石阡的对外影响力。
拓宽宣传渠道，“走出去”宣传石阡。以参加省内外经贸、招商、旅游等活动为载体，采取歌舞表演、视频展示和召开经济社会发展座谈会、文化旅游恳谈会，积极主动地在省内外开展宣传推介活动。
借力造势、借梯登高，扩大宣传效果。邀请国内外著名专家学者和主流媒体开展“走进石阡”系列采风、采访活动，进一步策划与周边县（市）互动宣传方案，通过相互采访、对播、联办等方式开展互动宣传。制作一张具有民族特色的歌碟、一张反映地方形象的宣传短片、一本导游画册、一套文化旅游丛书、一本项目推介资料，全面展示石阡资源丰富、文化多彩的形象。
以推进文化服务体系建设为重点，积极营造促和谐发展的文化环境。
大力推进公共文化服务体系建设，提高公共文化服务能力，更好地保障人民群众的基本文化权益。加快文化基础设施建设，加快推进乡镇综合文化站建设。认真组织实施广播电视“村村通”工程和广播电视无线网络覆盖工程，全面实现乡（镇）集镇所在地有线电视县乡联网。
挖掘保护，推动民族文化传承。做好非物质文化遗产的普查、保护和传承工作，建立健全非物质文化遗产保护体系。
内强外引，推动文艺精品创作。举办“中国泉都・石阡温泉旅游文化创作座谈会”，围绕民族歌舞、历史文化、红色文化等，充分挖掘地方文化资源潜质，鼓励和引导全县文艺工作者创作一批反映时代精神、体现民族特色、地方特色、群众喜闻乐见的优秀作品。
1、 加强了国际贸易中的垄断程度，跨国公司持有国际贸易的垄断技术，在交易过程中会使垄断技术完善程度加深；
2、 加速了国际贸易的发展，跨国公司通过在不同国家之间的商品交易加强了国家之间的经济联系，从而促进国际贸易；
3、 影响了国际贸易地区分布，跨国公司对外直接投资主要集中在发达国家。跨国公司促进了国际贸易的发展，实际上主要是促进了发达国家对外贸易的发展；
4、 影响了国际贸易的商品结构，跨国公司的海外投资主要集中在制造业部门，使国际贸易商品结构中制成品贸易的比重上升，初级产品贸易的比重下降。
（来源：文章屋网 ）
[关键词]多元化决策业绩内生性
1.引言
作为一种成长战略，很多企业选择多元化经营。最初多元化的主要动力来源于对过剩资源的利用。在中国，计划经济后期，正处于供不应求的短缺经济，市场竞争体系没有真正建立起来，部分企业的多元化经营获得了成功。而当外部环境发生变化，短缺经济变成生产相对过剩，国内外市场由分割转变为接轨和融合，竞争加剧导致绝大多数企业微利，甚至亏损经营，因此出现了“多元化陷阱”的说法。
那么多元化究竟是不是一个好的经营战略？它会损害公司价值，还是增加公司价值？
理论上来看，公司多元化经营通过内部资本市场，能够解决外部融资的交易成本和信息不对称问题；拥有了内部的融资工具，对于项目的选择，公司经理可以做出更优的决策。但是，通过内部资本市场获得的资金容易造成对项目的过度投资，或对净现值为正的项目投资不足，而不是将公司利润以股利的形式支付给小股东。国外多元化与企业价值关系大量实证研究的结果表明，多元化企业一般有较低的托宾Q值，减少企业的多元化程度则会提高企业价值，一些最新的研究认为折价并不是源于多元化而是由于其他原因。
我国长期以来缺乏类似国外SIC码②的行业分类数据，早期国内对于多元化与绩效关系的研究采用主营业务比重作为度量多元化的指标，大多得出多元化折价的结论。1999年4月《上市公司行业分类指引（试行）》③后，对多元化指标的度量可以采用国际通用的方法，国内的相关研究逐渐增多，大多研究依然得出多元化折价的结论，也有个别的研究表明我国上市公司存在显著的多元化溢价现象。
然而国内对于多元化经营与绩效关系的实证研究大多假定多元化程度与公司业绩是单向的
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①本研究受北京交通大学十一五重大科研基金项目支持，课题号2005SZ007。
②theU.S.StandardIndustrialClassification(SIC)system.SIC码是4位数字代码，前两位代码确定行业门类，第三位确定行业大类，第四位确定行业中类。
③中国证监会在总结沪深两个交易所分类经验的基础上，以国家统计局制订的《国民经济行业分类与代码》(国家标准GB／T4754-94)为主要依据，借鉴联合国国际标准产业分类(ISIC)、美国标准行业分类(SIC)及北美行业分类体系(NAICS)的有关内容，制订了《中国上市公司分类指引(试行)》。《指引》将上市公司的经济活动分为门类、大类两级，中类作为支持性分类参考。总体编码采用了层次编码法；类别编码采取顺序编码法：门类为单字母升序编码；大类为单字母加两位数字编码；中类为单字母加四位数字编码。
因果关系，①一些经验证据表明多元化经营和绩效之间不存在明确的因果关系（刘力，1997；朱江，1999；马洪伟和蓝海林，2001）。而苏冬蔚（2004）通过间接检验内部资本市场理论对多元化溢价现象进行解释时，发现价值高的上市公司具有较高的多元化程度。CampaandKedia（2002）认为如果公司的多元化决策与公司价值相关，则对多元化与绩效的OLS估计将是有偏的。因此，准确揭示多元化程度与公司价值的关系，首先要控制住多元化决策的内生性。
国外多元化经营的研究基本从三个层面对公司的多元化决策进行解释：①资源角度：拥有在行业间可以互相转换的过剩资源和能力的公司会从事多元化经营。②市场势力角度：企业多元化是因为可以获得市场势力，进而增进和最大限度提高其长远的获利能力。③问题角度：多元化经营是经理追求自身效用最大化的结果，多元化经营可以使他们获得更多的报酬、势力和声誉，分散他们的雇佣风险。除了以上三种原因，刘力（1997）还认为我国国有企业多元化经营有其特有的动因，这些动因不是基于利润或经济效益的最大化，而是基于社会效益或其他方面的考虑。
目前国内对于公司多元化决策的研究还仅限于问题的角度，对过剩资源的利用和获得市场势力的多元化决策还没有相关的研究。秦拯、陈收和邹建军（2004b）发现高度多元化的公司董事长与总经理两职合一的现象多于其他两组，而第一大股东的持股比例显著低于其他两组。陈信元、吴英蕴和黄俊（2004）发现控制权与剩余索取权分离程度大并且没有第二大股东有效监督的控股股东通过公司的多元化经营转移了公司的资产，降低了公司的业绩。CampaandKedia（2002）使用工具变量消除多元化决策的内生性时指出，联立方程的估计并不容易，因为影响多元化决策的部分公司特征已经包含在以公司价值为被解释变量的方程里了。因此，全面地分析影响公司多元化决策的因素，将其变成可以被量化的、好的工具变量非常重要。
另外，虽然有研究显示公司的多元化决策具有内生性，但是现实的数据是否支持这一假设还需要进行相关的检验，因为如果解释变量是外生的时，2SLS估计量反而不如OLS有效。
为此，本文在前人研究的基础上，从资源角度、市场势力角度和问题角度分析影响中国上市公司多元化决策的因素，建立了多元化程度和公司业绩的联立方程模型。在对联立方程进行2SLS估计之前，首先对多元化程度的内生性进行了Hausmantest。
另外，由于上市公司披露的分行业资料并不标准，国内的数据库公司即使提供了按行业、地区或产品划分的主营业务收入分布情况，也没有根据证监会的《上市公司行业分类指引》对公司的业务活动进行行业编码和分类。因此，本文根据2001年4月中国证监会的《上市公司行业分类指引》对上市公司2000-2003年间的业务活动进行了2位数行业编码，在此基础上建立起多元化经营的相关数据库。②
本文其余部分的结构如下：第二部分介绍了本文的研究方法和多元化决策的研究假设；第三部分介绍本文的样本选择、变量设计；第四部分是对数据的经验分析；第五部分是本文的结论和研究不足。
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①余鹏翼、李善民和张晓斌(2005)探讨了多元化程度变动的公司管理层持股比例、多元化程度和公司绩效之间的关系。杨林和陈传明(2005)分析多元化发展战略与企业绩效关系的未来研究方向时也指出，要关注多元化战略与企业绩效因果关系的问题。
②特别感谢崔悦、盛枫、程健、李月婷、涂圣楷和陈扬扬的工作。
比较可惜，论文中的公式、字符无法粘贴到博客中，最后只把论文结论、研究不足以及参考文献贴在这儿。其实如果大家想看真正的论文，可以查看附件中的英文参考文献。而认真写过论文的人决不认为“不抄袭，就没法写论文”，因为只要你掌握了一定方法，又有持续关注的问题，总会想出办法来研究。
4.5.对多元化程度与业绩正向关系的解释
本文的研究表明公司价值较高、主业增长缓慢、第一大股东持股比例小于25%的企业倾向于多元化经营，而处于竞争激烈行业的企业更倾向于集中化。那么，以上四点能否作为多元化程度与公司业绩正向变动的原因？
本文陆续讨论了多元化收益的三个原因：①公司多元化经营可以建立起内部资本市场，避开在外部资本市场融资的交易成本和信息不对称问题；②相对于拥有较少信息的外部投资者，拥有了内部的融资工具，对于项目的选择，公司经理可以做出更优的决策；③公司多元化经营降低了未来现金流的变动，增加了公司的负债能力。从负债能力增加价值的角度来看，多元化经营增加了公司价值。
从以上三点可以看出，价值高的公司多元化经营可以部分解释多元化溢价，却不是存在多元化溢价的根本原因。
由于我国上市公司没有提供各经营单元的详细财务数据，因此不能直接分析各经营单元之间转移支付与多元化程度的关系。苏冬蔚（2004）试图从内部资本市场效率的角度对多元化溢价进行解释，作者考察了母公司同外部资本市场的现金流状况对多元化决策的影响，数据显示对外部资本市场依赖小的公司具有较高的多元化程度。
本文从多元化的三个基本动因探讨影响多元化决策的因素时，发现管理层持股比例与多元化程度显著正相关。根据JensenandMeckling（1976）的利益一致假设，随着管理层持股比例的增加，其剥削公司财富的可能性下降，从而使公司价值增加。所以，虽然第一大股东持股比例小于25%的企业采取多元化经营是经理追求个人效用最大化的结果，但是管理层持股比例与多元化程度的显著正相关抵消了部分成本。
Stein（1997）表明存在借贷限制的前提下，拥有较多信息的管理者更善于选择项目（winner-picking），其对内部资源的有效配置使公司价值增加。作者强调控制权是管理者做出更优的决策的有效手段，因为它确保管理者从有盈利的项目中获得激励，并且拥有在项目间调配资源的权限。本文的数据表明，第一大股东持股比例小于25%的企业更倾向于多元化经营，无疑拥有了公司控制权的经理有动力，也有能力实现内部资源的有效配置。
综上所述，管理层的winner-picking和其与公司价值利益的一致性是中国上市公司存在多元化溢价的根本原因。
5.结论及研究不足
5.1.本文的结论
通过内部成长或外部成长的方式，很多企业选择多元化经营。
本文的研究表明公司价值较高的企业倾向于采取多元化经营；公司的主业增长缓慢促使企业追求范围经济；第一大股东持股比例小于25%的企业也倾向于多元化经营；而处于竞争激烈行业的企业更倾向于集中化，做好主业。
本文在探讨多元化程度与公司业绩的关系时拓宽了研究假设，认为公司的多元化决策与公司价值是互相影响的。为了控制住多元化决策的内生性，本文从多元化的三个基本动因分析影响公司多元化决策的因素，建立了多元化程度和公司业绩的联立方程模型。Hausmantest首先验证了对多元化程度与公司业绩的OLS估计确实是有偏的，即如果不控制多元化决策的内生性，我们很可能会得出多元化程度和公司业绩没有明显的相关关系的结论。而使用工具变量控制住多元化决策的内生性之后，中国上市公司多元化程度与公司业绩是显著的正向变动关系，表明从事多元化经营的上市公司业绩普遍较高，这和国内大量多元化折价的实证结果相反。
本文从多元化的三个基本动因探讨影响多元化决策的因素时，发现管理层持股比例与多元化程度显著正相关，管理层与公司价值利益的一致性部分抵消了经理追求个人效用最大化而采取多元化经营是的成本。而拥有公司控制权的经理对公司资源的有效配置增加了多元化公司的价值。以上原因是中国上市公司存在多元化溢价的根本原因。
5.2.本文的研究不足及未来的研究方向
5.2.1.本文的研究不足
1．数据库的局限。
由于大部分上市公司没有按照《上市公司行业分类指引》的分类方法对分行业资料进行披露，导致很多上市公司的业务活动不能进行四位数行业编码，甚至不能进行两位数行业编码。而业务活动不能编码至四位，无法计算出熵分类法的总体多元化程度（DT）和相关多元化程度（DR）指标。同样因为行业编码的问题，使用LangandStulz（1994）的多元化贴现值和Berger和Ofek（1995）超额价值EV对多元化经营业绩的度量也会出现偏差。因此，中国上市公司多元化数据库的不完善影响到了对多元化指标和多元化经营业绩的度量。
另外，本文删除了44家分行业资料披露不详尽无法进行2位数行业编码的公司，这些由于行业编码不全而被删除的样本，有可能恰恰是业绩不好的公司。由于这部分公司占总样本的4.5%，因此，可以忽略不计。
并且，由于中国上市公司的数据库中没有母公司分行业和分部门的详细财务报表，无法分析各经营单元之间转移支付与多元化程度的经验关系，所以目前还无法对多元化公司的过度投资行为和跨行业补贴问题进行研究。
2．本文从对过剩资源的利用、获得市场势力、问题三个角度研究了公司的多元化决策行为，然而对市场竞争程度指标的度量有一定的困难。一般认为，市场中企业的换位是反映市场竞争大小的一种重要标志。企业所在行业的产业集中度的变化也是度量市场竞争程度的一个指标。但魏后凯（2003）目前也只能根据全国第三次工业普查的资料计算出中国主要制造业行业1980年、1985年和1995年行业集中度的变化。
5.2.2.未来的研究方向
本文通过Hausmantest验证了多元化决策与公司业绩是相关的，但是控制多元化决策内生性的方法很多，工具变量选取的不同也会影响控制效果，因此，对于多元化决策内生性的控制还可以进行深入研究。其次，中国上市公司多元化数据库完善后，对于公司业绩和多元化指标的度量会改进研究的结果，对于多元化公司的过度投资行为和跨行业补贴问题也可以进行相关的研究。
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[关键词]逆向思维正向思维经营管理创新
逆向思维又称反向思维，或者通俗地说是颠倒思维。逆向思维是与正向思维相对而言的，要理解逆向思维，就必须首先理解正向思维。正向思维是“按照时间顺序、事物与认识发展的自然进程进行的常规思维”是人类运用得最多、最广泛的思维方式。运用常规思维，可以提高日常生活与工作中大量常规问题的处理效率，等等。而逆向思维是从与正向思维——时间顺序、事物与认识发展的自然进程——对立、相反的方向进行的非常规思维。逆向思维只要运用得当，往往会产生正向思维等常规思维原来所意想不到的创新，特别是在经营管理中的创新作用尤为显著。在经营管理中发挥创新作用的逆向思维，包括以下几类：方式颠倒、过程颠倒、功用颠倒、位置颠倒和观点颠倒等。
一、方式颠倒
20世纪80年代中期,日本五十铃汽车公司在美国推出的一则轰动一时的电视广告,由滑稽艺人大卫·里特饰演一个名叫“五十铃约瑟”的“吹牛皮大王”。镜头一,里特说:“五十铃房车被汽车杂志权威评为汽车大王。”字幕打出一行醒目的字:他在说谎!镜头二,里特说“五十铃房车最高时速可达300英里”。字幕打出:他在说谎!镜头三,里特说:“五十铃房车经销商非富即贵,因此,他们把它贱卖,只售美金9美元正!”字幕打出:他在说谎!镜头四,里特说:“假如你明天来看看五十铃的话,你可得到一栋房子作赠品。”字幕打出:他在说谎!镜头五,里特说:“我绝不会说谎,绝不是吹牛皮的人。”字幕打出:他在说谎!这则广告推出后,产生了强烈的轰动效用,不但得到了消费者的一致好评,而且取得了五十铃在美国销售前所未有的效果。这则广告为什么能收到如此出其不意的效果呢?
原来，事物都有自己的“起作用的方式”，此方式发生变化，事物的性质、特点和作用也会随之发生变化。这是事物与其起作用的方式之间的固有联系。基于这种联系，在创新思考中，就可以有意识地颠倒事物起作用的方式，导致事物的特点和作用等发生相反变化，以引发某种新设想、新创意和新效果。这就是所谓“方式颠倒”的逆向思维。美国实业巨子艾科卡曾经说过一句耐人寻味的话:“表扬某个人,用公文；批评某个人,用电话。”这话道出了批评更要尊重人的深刻道理。俗话说“忠言逆耳利于行”。殊不知有时候反其道而更利于行，我们可以来个方式颠倒，变“忠言逆耳利于行”为“忠言悦耳利于行。”这样更能使被批评者接受，不但没有伤害员工的情绪,相反使员工乐于接受,更增强了企业的凝聚力。而上面广告之所以能收到如此出其不意的效果，是因为它与一般的广告所运用的思维方式不同而产生的奇效。一般广告都赞扬自己的产品,而这则广告反其道而行之,故意说自己在说谎。因而给消费者一种耳目为之一新的感觉,反到觉得这种产品更可靠了。于是,出奇制胜的效果也就这样应运而生了。
二、过程颠倒
1984年，瑞典坎路汽车公司所生产的丁型汽车市场需求量急剧增长，供不应求，主要原因是工人手工组装汽车，生产方式落后。总经理德拉汉姆格外着急。有一次，他去一家肉食品公司参观，发现该公司的屠宰场是由一条条先进的生产线组成的，只见：牲畜被送进去，经过流水线，被制成一块块、一包包肉食产品。整个过程只需要十几分钟。他深深地被这一场景所吸引，心里问自己：能不能把屠宰场的这种生产方式运用于汽车生产呢？汽车生产的过程和屠宰场相反，能否将汽车的零部件送进去经过流水线后就组装成一部汽车呢？于是，就按照这种设想，从欧洲各国请来了设计高手，与本公司的专家共同研究，经过一次次试验，终于研制出了被称为“坎路生产方式”的汽车生产线，结果大大提高生产率，很快在全球范围内掀起了一场新的生产方式的革命，各种工业生产都先后从“坎路生产方式”中得到了启发或借鉴。
事物起作用的过程具有确定的显著的方向性。当事物的发展过程发生了方向颠倒的重大改变后，人们对它的认识和态度也会随之做相应调整。因此，在某一创新问题的思考过程中，如果有意识地就事物起作用的过程从相反的方向思考，便有可能从中引发新设想的萌生。德拉汉姆的“坎路生产方式”新设想正是有意识地运用逆向思维中的过程颠倒方法萌生、创造的。
三、功用颠倒
美国的派克钢笔是世界名牌，20世纪40年代达到鼎盛期。后来，出现了简易轻便、价格低廉因而颇受欢迎的圆珠笔，使派克笔的销售市场受到很大冲击，面临破产倒闭的严重危机。虽然也曾经想出种种办法降低销售成本与销售价格，但是仍然无法与圆珠笔竞争。在这种情况下，派克公司的欧洲主管马科利认为，这不是以己之长、攻彼之短，而是以己之短、攻彼之长，这样的竞争是没有出路的。后来，他买下了派克公司，采用“倒过来干”的做法：不再继续降低销售成本与销售价格，而是重新投入大量资金，添置新的生产设备，提高原材料的质量，改进生产工艺，生产出新的派克笔，不仅书写流畅，更耐磨经用，尤其是外观更精美，具有一种特别高雅华贵的气质；产量也严加控制，销售价格不是降低，而是一提再提。他的这些“倒行逆施”做法的目的，就是要使派克笔不再是大众化的一般文化用品，而是显示较高社会地位和身份的象征物。为进一步树立派克笔的这种新形象，除了通过各种媒体大力宣传外，还费尽心机地争取到英国女王伊丽莎白将派克笔作为英国皇家的御用笔，大大提高了派克笔的身价。因此，派克笔价格虽然十分昂贵，但销路却越来越好。显然，派克笔由原来大众化的书写工具，变为社会地位与身份的象征，是一种事物功用上的颠倒，这正是马科利利用逆向思维进行“倒行逆施”的目的——给派克笔重新定位，大获成功。
任何事物都有其各种各样的功用，人们可以采取一定措施，使得事物因其性质、特点的改变而起到同原有功用相反的功用，包括把事物对己不利的功用转变为对己有利的功用，也就是就事物的某种功用从相反的方向思考，可能引发观念创新。
四、位置颠倒
自从冰箱问世以来很长一段时间，冷冻室一直在冰箱的上半部分。人们认为这样的设计是合理的。因为冷空气比重较大，它会自动地从上向下流动，所以将冷冻室放在冰箱的上半部分有利于对冷空气的利用。但是它又带来一个新的问题：冰箱的上半部分，人们取食物不必弯腰，是人们使用冰箱最方便的高度。一般家庭开启冷藏室的次数，要远远多于冷冻室。从这个角度看，将冷冻室放置在冰箱的上半部分并不理想。日本夏普公司的科研人员对此带过来想，认为可以将冷冻室和冷藏室的位置上下调换，只要能把下面冷冻室的冷空气提升到上冰箱半部分的冷藏室即可。沿着这样的思路，他们就很快想出去了解决问题的办法：在冰箱内安装上风扇和一些通风管道，通过它们将下面冷冻室的冷空气提升到上面的冷藏室。就这样，市场上便出现了冷藏室在上半部分的新型冰箱。
沿着位置颠倒的思路，不仅可以改进原有产品，还可以用于领导管理工作。在美国的一个中学，每当有学生违反校规，校长就把这个学生叫到校长办公室，让他坐在自己的椅子上，校长则坐在来访者的椅子上，然后才开始交谈。这位校长介绍说，学生处在学校负责人的位置上能更好地考虑和认识自己所犯的错误。
五、观点颠倒
日本一家人造丝织品公司曾从美国杜邦公司获得了尼龙和涤纶的垄断权,很容易地发了一笔大财。后来,由于化纤制品声誉日渐下降,该公司不得不一再减产,因此企业出现了严重的危机。正当此时,这家公司的一位班长发现,所有丝织行业都是将5根纱纺成1根线,为了提高质量,都在想方设法地让这5根纱粗细均匀。他一反常态地打破了这种传统观点,大胆地提出了自己的设想,有意识地将粗细不匀的线混纺在一起,岂不是一条更好的新路子吗?于是,他将这种设想作为一项提案送到了公司高级管理层,立刻引起了公司的高度重视。公司立即组织有关人员研制开发。而此时社会上出现了喜欢穿表面粗糙而松软的衣服的潮流。要制成这种面料,就必须要加入30%像被虫蛀过一样的粗细结合的混纺线,而这种混纺线正是公司开发而且已获得专利申请的实用新型。由于该公司垄断了这种产品,再次获得了巨大的利益，化解了企业的危机。
既然客观事物可以倒过来想，那么在把关于客观事物的思想观点作为对象进行反思的时候也可以倒过来想，也就是将一种观点从相反的方向思考，以便从中获得新的认识，形成新的见解。就是所谓的“观点颠倒”。观点颠倒也是创新的一种思考方法，在生活和工作中有重要应用。最初，面对断臂的女神维纳斯雕像，人们都感到莫大的遗憾。不少艺术家还曾多次为她做过重塑双臂的尝试，但都失败了。于是，艺术家们纷纷从中悟出了一个“倒过来想”的观点：在一定条件下，某种不完整、不对称的“缺陷”，也可以是一种美。近年来，人们在街头巷尾会惊奇地发现，竟然有不少男男女女，身穿“破破烂烂”、“千疮百孔”的“叫花子服”，洋洋自得地“招摇过市”。这种时髦的现代乞丐服，正是服装设计师们按照观点颠倒的“缺陷美”审美观设计出来的。日本公司也是凭借对传统观点的颠倒获得了新生。
六、运用逆向思维注意的问题
总之，逆向思维在企业管理和经营活动中的创新作用十分显著，能够给企业带来新观念,新思路,新决策,新的管理方法等,能够开拓企业的新局面。由于任何事物都是一分为二的，都有自己的对立面，在实践中要正确地运用逆向思维思维方法，有效地发挥其创新功能，就不能把逆向思维方法孤立起来，而是要和正向思维方法联系起来。具体说来，要注意如下几点:
第一，逆向思维是正向思维的对立面。正向思维是符合常规的，而逆向思维是反常规的。正向思维由于长期反复使用，往往成为一种习惯和思维定势，甚至深入到潜意识成为下意识的“本能”活动；而逆向思维则必须有意识地、自觉地破除习惯和思维定势，经过反复思考才能进行，非有意、自觉所不能为。
第二，逆向思维对正向思维具有相互的依赖性。正向思维是一种习惯化、定势化思维，在人类的思维活动中占据主导地位，可以高效率地处理大量的常规问题。但是，如果出现正向思维所解决不了问题而陷入“山重水复疑无路”困境之日，正是逆向思维打开“柳暗花明又一村”局面之时。沿着正向思维一路前行，把我们带至逆向思维的门口。能否破门而入，就看我们的思维勇气和智慧了。
参考文献:
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