时间：2023-06-11 08:58:37
导语：在海外股权投资的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
清科研究中心近日的研究报告显示：2010年上半年，中国企业有212家在境内外市场上市，上市融资总额达349.96亿美元，占全球融资总额的52.2％，平均每家企业融资1.65亿美元。2010年上半年中国大陆私募股权投资市场共发生投资案例75起，投资总额22.17亿美元。
国内IPO成全球翘楚
清科研究中心近日的《2010年第二季度中国企业上市研究报告》显示：在清科研究中心关注的境外13个市场和境内3个市场上，2010年上半年全球IPO市场已从经济危机的阴霾中走出，步履虽然依旧蹒跚，但不乏亮点，前六个月共有332家企业上市，融资670.30亿美元，两项指标均超过去年整年数据。其中，中国企业多达212家，占比63.9％，中国企业上市融资总额达349.96亿美元，占全球融资总额的52.2％，平均每家企业融资1.65亿美元。
在市场的分布上，212家中国上市企业中有37家企业在海外市场挂牌融资33.96亿美元，上市数量同比增加21家，融资额同比增加40.6％；境内资本市场光彩夺目，吸引了创纪录的175家企业上市，融资额为316.00亿美元。
2010年上半年中国企业海外IPO上市地点保持集中。37家中国企业集中于香港主板、新加坡主板、NASDAQ和纽约证券交易所等上市，香港仍为中国企业海外上市的首选。具体来看，19家企业落户香港主板，合计融资24.09亿美元，分别占二季度中国企业海外上市总数的51.4％和融资总额的71.0％。NASDAQ、纽约证券交易和新加坡主板所作为中国企业习惯的上市地点，二季度也均有中国企业IPO成功首演。法兰克福证券交易所和韩国创业板中国企业上市数量相对较少，融资额也相对低调。
行业分布方面，上半年上市企业与季度趋势一致，行业分布非常分散，能源及矿产、建筑工程、生物技术、医疗健康、汽车和房地产分别占据融资额前五，14家上市企业吸引到19.30亿美元投资，占据总融资额的56.8％。能源及矿产行业的3家上市企业吸引的5.21亿美元投资，占据融资总额的1513％；建筑工程、生物技术／医疗健康、汽车和房地产分别有2家、5家、1家和3家上市企业，融资额度相对平均；其中生物技术／医疗健康行业贡献最多的上市企业，从一个侧面反映出资本的关注。而汽车行业虽然仅有中升集团一家企业上市，但融资金额为3.69亿美元，占总融资比例为10.9％，表现出色。
2010年上半年共有82家有创业投资和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资137.49亿美元。与处于低谷的2009年同期相比，二季度VC／PE支持的上市企业数量增加75家，融资额增加6.25倍‘即使与井喷的2009年下半年相比，也毫不逊色，上市公司增加12家融资金额也小幅增长，这些迹象表明创业投资和私募股权机构整体已经从经济危机的阴影中提前走出，退出相当活跃。
82家VC／PE支持的上市企业为其带来了12.40倍的平均投资回报，其中境内上市的企业为VC／PE带来的平均投资回报倍数为14.90倍，海外上市的企业为投资者带来的平均投资回报倍数为4.05倍。从具体的市场来看，深圳创业板平均投资回报为15,48倍，深圳中小企业板也达到14.89倍；海外市场中新加坡主板上市企业平均投资回报大幅领先为9.94倍，其余几个市场为投资机构带来的平均投资回报相对较低，均低于5倍。
PE新募资金大幅增长
清科研究中心近日的《2010年第二季度中国私募股权投资研究报告》数据显示，2010年上半年新募基金个数方面回升到了2007年的历史高点，共有32支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4％和190.9％。新增资本量方面增长更为强势，上半年共募集190.26亿美元，环比上涨84.6％，同比上涨616.9％，并超出去年全年募资总额，这主要受益于两支大额基金――黑石V1和上海金融产业投资基金完成募集。
2009年，人民币基金首次在基金数量以及金额方面超越外币基金，占据市场主导地位。这股募集热潮也延续到了2010年。截止至7月1日，共有26支新人民币基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3％和333.3％。
2010年上半年中国大陆私募股权投资市场共发生投资案例75起，投资总额22.17亿美元。案例数量方面较上年同期的43起上涨74.4％，投资活跃度大幅回升。投资金额方面较去年同期回落62.3％，一方面由于去年上半年有较大金额PIPE(投资上市公司)案例出现，另一方面也反映出投资者对于国内私募股权投资市场仍持谨慎保守态度，单笔交易投资规模尚未恢复。
2010年上半年生物技术、医疗健康领域共发生投资案例11起，居各行业案例数量排名首位，占所有投资案例总数的14.7％，当中所涉及二级行业主要集中在医药与医疗设备。今年互联网行业再次成为资本追逐焦点之一，共有9家企业获得2.27亿美元投资，案例数量及投资金额分别位列行业排名第二与第四位，二级行业分布在电子商务B2C、网络视频及电子支付。案例数量与金额均排在第三位的为食品饮料行业，上半年共发生投资交易6起，交易金额2.67亿美元，涉及二级行业集中在食品加工及酒制造等。
上半年中国大陆私募股权投资案例分布于18个省市，北京地区投资案例数量及金额均领先其他地区，共有24家企业获投近5.91亿美元。该地区最受私募股权投资机构青睐的当属互联网行业，共有7家企业获得投资，投资金额达2.16亿美元，所涉及子行业集中在电子商务B2C以及网络视频。
2010年上半年共有41支私募股权投资基金从投资项目退出，其中通过IPO实现退出的案例共有39笔，另外2笔为股权转让方式退出。退出企业的行业分布方面，上半年私募股权投资基金退出案例共涉及一级行业15个，主要集中在生物技术、医疗健康、机械制造、食品与饮料行业，合计占所有退出案例的48.8％，其他行业退出案例分布较平均。
从IPO市场的选择方面看，境外市场仍是私募股权投资基金退出地点的首选，其中香港主板依旧位居榜首，占所有退出案例25.6％。境内市场方面，2009年10月深圳创业板开闸，第四季度即有11家私募股权投资机构支持的企业在创业板上市。今年以来，创业板热潮有所减退，上半年共有4笔创业板退出案例，环比减少63.6％。反观深圳中小板，上半年共有7家私募股权投资机构退出案例，超过2006至2009年各年该板块PE退出案例数量。
今年上半年，北京吴华能源股份有限公司与陕鼓动力股份有限公司登陆上海证券交易所，为2008年以来首次有私募股权投资机构在上证实现IPO退出。从这两家企业退出的投资方分别为金石投资及上海复星产业投资有限公司。
关键词：私募股权投资基金；概念界定；分类
私募股权投资基金（PrivateEquityFund）最早起源于美国。20世纪40年代末，美国出现了创业浪潮，“创业投资基金”的形式开始诞生。后来，又出现了“企业并购重组基金”等其他形式。这时候，现代意义上的私募股权投资基金开始出现。在2005年之前，中国没有“私募股权投资基金”的概念。当时的私募股权投资基金主要是风险投资基金，最早可以追溯到20世纪80年代中期。经过三十多年的发展，国内PE基金行业逐渐壮大，许多企业的成功都离不开PE基金的支持。
一、私募股权投资基金的概念辨析
（一）私募股权投资基金的概念界定私募股权投资基金在经历了数十年的发展后，其含义变得更加广泛、复杂。下面依据各国的惯例，总结了国内外学者对私募股权投资基金的定义。国外不同国家和地区对私募股权投资基金的概念看法不一。在欧洲大陆和英国，PE基金与风险资本（VC）基本等同。美国风险投资协会认为：“凡是对未上市交易股权的投资”都可称为私募股权投资基金。显然这是广义私募股权投资基金，其包括风险投资基金、收购基金和夹层融资基金等。美国《联邦银行监管条例》对其的定义主要有五大要素：“非直接经营主体；投资对象限于公司股权、资产、所有者权益；投资期限是将来必须以出售、清算等方式处置，投资年限最长十五年；任何公司或股东持股不得超于25%。”国内学者关于私募股权投资基金的概念阐述也存在一定差异性。盛立军（2003）认为，私募股权基金对非上市企业进行权益性投资，并通过退出获利。他将私募股权基金分为狭义和广义，广义的概念是指对种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO等各个时期的非上市企业所进行的权益投资的基金；狭义的概念则是指对已经形成一定的规模并产生稳定现金流的非上市的成熟企业进行股权投资的基金。雷滔（2013）认为，较之股权投资基金更为妥当的叫法应该是实体资产投资基金。他认为，实体资产的外延是人力资源、实物资产、股权资产。私募股权投资基金介入被投资企业，参与企业管理，强调对股权的长期持有。从国内外的观点来看，私募股权投资基金通常至少具备以下几个特点：一是以私募方式募集资金；二是采用权益类方式投资；三是整个运作过程表现为融资—筛选项目—投资—退出。投资过程中，基金虽不直接参与企业管理，但对企业仍有一定的控制权。在投资后通过合适的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售股权，实现价值增值。（二）相关概念的辨析1.与证券投资基金。通常认为，目前我国投资基金主要包括证券投资基金和股权投资基金。两者从投资对象、投资目标、投资管理模式等方面都有明显的区别。证券投资基金主要投资的是上市交易的证券，如股票、债券、期货等。投资基金按照各自既定的投资策略，有效地选择投资品种，获得交易性的投资机会，从而将获利按持有人比例进行分配。而股权投资基金的投资对象只是狭义上的股权。通过长期持有非上市公司的股权，随着投资的标的公司逐渐发展壮大，使股权逐渐增值，从而获利。2.与产业投资基金。“产业投资基金”的说法，二十多年前就在我国使用。发改委金融司曹文炼在2006年“中国私募股本市场国际研讨会”上，对产业投资基金概念发表过他的意见。“在我国，直接投资基金又被流行称为产业投资基金。这是因为我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。”“产业投资基金除了创业投资以外，还包括企业的并购重组、基础设施投资以及房地产投资等各种直接股权投资。”可见，“产业投资基金”是个具有历史背景的名称。随着投资基金更规范化的发展，我们应该将“产业投资基金”正名为“私募股权投资基金”。而真正意义上的“产业投资基金”仅仅只是私募股权投资基金的一个大类，主要指政府主导的、侧重于某一产业或某一区域的发展基金，并不代表私募股投资基金的主流。
二、中国私募股权投资基金的分类
对于私募股权投资基金的分类，国内学者有的是根据投资领域进行划分，有的是根据企业的成长周期划分。本文为了以后着重研究中国特色的私募股权投资基金，依据资金来源进行划分，把中国私募股权投资基金划分为外资、中外合资、本土私募股权投资基金、产业投资基金等四大类。（一）外资私募股权投资基金外资私募股权投资基金是指在海外注册，从境外以外币（如美元等）的形式筹集资金的基金形式。最初，外资私募股权投资基金在整个股权投资领域占据主导地位，主要的机构有凯雷、KKR、黑石、华平创投、橡树资本、蓝山资本等。这类基金的特点一般有：一是外资机构运作的大部分是美元基金。所有的美元基金都在海外向非中国投资者募集，并且这些基金的退出也在海外完成，从而将自身的优势完全发挥出来。二是这类基金的投资规模通常会受到限制。由于中国是外汇管制严格的国家，因此当基金将美元兑换成人民币在国内进行投资时，必须从中国有关政府机构获得批准才能运作。三是外资基金来华开展业务较早，拥有出色的业绩和强大的品牌优势，有丰富的基金运作经验、规范的投资流程等。四是由于是外资机构，因此这类基金的投资行为受到严格限制。一些行业是不允许涉及的，如电信、航空、军工等。（二）中外合资私募股权投资基金中外合资私募股权投资基金是指中国本土投资机构与外资投资机构联合行动，利用外资机构的品牌优势和行业经验，进行共同投资的基金形式。其中，较为活跃的有鼎晖投资和弘毅投资等。这类混合型基金由外资和中资共同所有，发行美元基金和人民币基金。混合型基金兼有外资和中资基金的优势，但劣势在于其两类所有者之间可能存在潜在利益冲突。（三）本土私募股权投资基金本土私募股权投资基金是指在本国注册并且是以本国货币筹集资金，通常由中资机构来进行运作的人民币基金。由于是人民币基金，因此可以更自由地投资，没有严格的限制，但在有限合伙人等方面也存在着一定的劣势。本土的合伙人通常没有长远眼光，有些急功近利，不能理性地筛选投资标的，投资过程也缺乏耐心。本土私募股权投资基金，具体又可划分为国有资金主导的基金和民间资金主导的基金。国有资金主导的私募股权投资基金一般规模较大，有严密的组织结构和复杂的投资决策程序，主要为推动区域经济和助力国家经济战略的发展服务，如深圳创新投和中科招商等具有国资背景的基金。民间资金为主的私募股权投资基金主要是一部分民营创司和有限合伙制创投企业，更倾向于投资国内早期的有良好前景的民营企业，并涉及一些后期的投资，比较著名和成功的民间资金为主的基金有联想投资有限公司、红鼎创业投资有限公司等。（四）产业投资基金产业投资基金是指中国政府设立自己的私募股权投资基金，有限合伙人主要是政府机构。其又可细分为几个小类：第一类是国家财富基金，由中央政府设立，如中司等；第二类是准产业投资基金，比如中比基金、中瑞基金等，这需要以两国政府的合作为基础；第三类是中央各政府部门设立的产业投资基金，比如国家发改委成立抗震救灾产业投资基金、科技部的产业投资基金“火炬计划”等；第四类是地方政府的引导基金，现在各地方政府为了大力发展本地区的产业或者为加强基础设施建设都分别设立了这种基金。
三、私募股权投资基金在中国的发展
从1985开始，中国私募股权投资基金已经经历了三十年的发展。在这期间，中国证券市场经历了主板、创业板、新三板的设立、股权分置改革等重大变革。私募投资基金的发展也从探索阶段，慢慢走向成熟。随着新三板等新的退出途径的增加，资金的投资回报率越来越高，我国私募股权投资基金也开始进入到迅速发展阶段。根据中国证监会的统计数据，截至2016年7月底，国内登记备案的私募股权投资基金达到7238家，管理基金11763只，管理规模43535亿元。
参考文献：
[1]刘玉霞，罗显华.私募股权投资基金的概念、分类及其相关概念比较分析[J].北方金融，2015，(9).
[2]黄亚玲.私募股权基金文献综述[J].国际金融研究，2009，(3).
[3]雷滔，林四春，何小锋.私募股权投资基金及相关概念解析[J].商业时代，2013，(31).
私募股权投资对欧洲2020年欧盟发展计划战略重点的支持所产生的经济影响将会引起以下结果：
1.通过吸引进入欧洲的可投资资金，为企业提供了所需的风险资本。在欧洲最大的12个私募股权投资市场中，2007年至2012年私募股权投资几乎向超过19400家企业投资了2500亿欧元，其中有大约500亿欧元来自欧洲外部。
2.私募股权投资支持的企业比没有私募股权投资的企业更具创新性。2006年至2011年由私募股权投资的企业所获得的专利权价值大约为3500亿欧元。私募股权投资的参与使专利认证的数量提高了25%。专利认证的增加伴随着经济价值的提高，这意味着更有效的利用资源能够获得更高的投资回报。在某些领域，有私募股权投资企业的资金使用效率是没有私募股权投资企业资金使用效率的9倍。
3.私募股权投资公司通过改善管理、专业的运营和程序化生产推进了生产力。在过去6年的时间内，私募股权投资的支持使欧洲企业的生产力提高了6.9%。
4.私募股权投资每年为欧洲创造5600个新企业。每年风险投资公司在欧洲直接催生出2800家新公司。除此以外，知识分享引发了“溢出”效应。人际网和令人鼓舞的行为榜样力量使得有意愿成为创业者的人群每年成立超过2800家公司。
这些发现来自于这份全面的二级研究报告，该报告分析了超过60份理论专业研究和最新的公开数据。受欧洲私募股权和风险投资协会（European Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）的委托，本研究基于由Frontier Economics创造的一个特殊的架构，综合详细说明了私募股权投资采取的多种活动、投资组合公司取得的可测量的成果和所产生的可以量化的整体影响。
其他的关键发现还有：
1.私募股权投资创造有活力的、精力充沛的企业。这类企业至少与其他所有权形式的企业同样有活力、拥有相同的特征。有些研究指出有私募股权投资支持的企业比没有私募股权投资支持的企业失败的几率低50%。
2.私募股权投资支持的企业更注重国际化。现有的证据指出，私募股权投资公司对支持企业国际化方面有潜在的重要影响力。它通过为投资组合公司提供进入海外市场的战略和经营指导以及直接投资在企业国家化方面产生影响。
3.私募股权投资公司支持的业务范围很广，83%的企业是中小型企业，是经济增长的引擎。得益于私募股权投资最多的五个领域中的三个（商业和工业产品、生命科技）以及通讯业都是资本密集型行业，通常会获得巨额的实物投资，包括基础设施、机械、建筑和计算机。
关于这些发现，Frontier Economics的乔希·卡瓦霍（Jose Carbajo）博士说：“这份报告有助于我们认识和量化私募股权对欧洲经济繁荣的贡献，私募股权投资行业通过乘数效应和更多的创新来改进运营和提高生产力，以及增加出口提高企业的竞争力和经济效益。这一系列的证据证实了私募股权投行业可以对加速欧洲经济增长带来至关重要的贡献。
中华区著名创业投资与私募股权研究、顾问及投资机构清科集团4月份的《2009年第一季度中国企业上市研究报告》显示：在清科研究中心关注的境外13个市场和境内2个市场上，2009年第一季度共有5家中国企业上市，融资额为2.05亿美元，上市数量和融资额继续下滑，创四年同期新低；其中，上市数量较去年同期减少了26家，融资额下降了98.2％；在市场的分布上，5家企业集中落户于香港主板和韩国创业板两个海外市场，境内市场本季度则没有一家企业上市。
2009年第一季度上市的5家中国企业中有2家企业具有创投和私募股权投资的支持，融资总计1.41亿美元，占5家上市企业融资总额的69.0％；与2008年同期相比，本季度VC/PE支持的中国企业境内外上市数量减少了8家，融资额下降了86.6％。(图1、表1)
海外IPO上市大幅收缩，市场与行业分布尤为集中
本季度中国企业海外上市大幅收缩，仅有5家中国企业在海外各市场上市，融资2.05亿美元，上市数量和融资额均创四年同期新低。其中，上市数量较2008年同期减少4家，较2007年同期减少9家；融资额比2008年同期减少了94.1％，比2007年同期减少了90.1％。
市场分布方面，本季度海外上市的5家中国企业集中在香港主板和韩国创业板两个亚洲资本市场。其中香港主板本季度共有4家中国企业上市，融资1.84亿美元，分别占本季度中国企业海外上市总数的80.0％和融资总额的89.7％；韩国创业板本季度有1家中国企业上市，融资2，109.16万美元；纽约证券交易所、NASDAQ、AIM市场等欧美热门资本市场则没有一家中国企业上市。
行业分布方面，海外上市的中国企业集中分布在传统行业和清洁技术行业。其中传统行业共有4家企业上市，融资1.97亿美元，分别占上市总数的80.0％和融资总额的96.0％；清洁技术行业有1家企业上市，融资额为812.90万美元。(图2、表2、表3)
A股市场IPO仍未开闸，重启有待发行制度完善
本季度，境内沪、深两市IPO仍未开闸，自2008年9月25日华昌化工上市以来，境内市场IPO已停滞6个多月。中国证监会相关人士在两会期间多次表示，境内市场IPO启动势在必行，但何时启动与新股发行制度改革和完善密切相关。据悉，新股发行制度改革的重点主要是解决长期以来由新股询价所形成的发行价、由交易所集合竞价形成的交易基础价与二级市场新股定价之间有较大的背离的问题。目前，发行制度改革具体方案仍在酝酿之中，而方案确定后，新股发行制度还需要向社会各界人士广泛征求意见，因此境内市场IPO重启仍需等待时日。(图3)
商业银行参与股权投资业务有利于拓宽融资渠道、应对同业竞争、降低系统风险，然而，由于政策限制，当前银行大多采用借道投资的间接参与方式。各种模式各有利弊，因此建议：监管当局要做好商业银行股权直投制度设计，商业银行也要完善内部管理，共同推动股权直接投资业务发展。
关键词：
商业银行；股权投资；收益风险；融资渠道；金融混业经营；商业银行经营管理
一、引言
2015年，17家商业银行经中国证券投资基金业协会审核，获得私募股权投资基金管理人资格。2016年2月，新闻媒体报道我国年内将允许部分商业银行建立股权投资载体，直接入股科技企业。央行与银监会领导层也在多种场合鼓励创新投贷联动融资方式支持创新企业。种种迹象表明，我国商业银行直接参与股权投资业务的限制将逐步松绑。商业银行参与股权投资业务的理论基础是金融中介理论。该理论认为，金融中介是储蓄转化为投资过程中基础性的制度安排。Gurley&Shaw（1956）、BenstonGeorge（1976）和Fama（1980）指出，金融中介一般是通过存单等形式向居民投资者和其他部门募集资金，购买企业发行的股票、债券和其他债权等所谓的一级证券，实现储蓄向投资的转换。由此可见，在传统金融学理论中，商业银行的主营业务包含了股权投资。Benston&Smith（1976）的交易费用模型认为，商业银行参与股权投资具有节约交易费用、分散风险以及专业化优势。Leland&Plye（1977）的信号传递模型认为，金融中介作为信息生产者，可以化解投资过程中的逆向选择和道德风险问题，有利于对股票等金融资产进行合理定价。Diamond（1984）的受托监控模型认为，金融中介可以实时监测被投资企业的现金流状况，对其进行跟踪调查，了解其经营情况，甚至可直接向借款人派驻监事，有利于提高投资的安全性。Saunders（1985）、Rajan（1996）认为商业银行拥有客户资源、信息资源和营销网络优势，参与股权投资业务可以产生规模经济和范围经济，并提高投融资效率，增强市场竞争力。Allen&Santomero（1997）指出金融中介投资股权可以为客户减少金融产品的学习成本、交易成本以及参与成本。Saunders（1985）、Litan（1987）和JordiCanals（1997）则从风险分析角度指出，商业银行参与股权投资业务不仅可以促进其业务多元化，提高银行利润，而且还可以降低经营风险，减少破产的可能性。
Merton&Bodie（1993,1995）的研究表明，随着信息技术的进步，交易成本、信息成本、监管成本以及参与成本大幅下降，金融中介逐渐被金融市场的制度性安排所替代。因此，他们认为金融机构的形式应该随功能而变化，银行与非银行金融机构彼此之间的业务需要互相融合，各种金融中介都可以从事包括存贷款、证券买卖等业务。然而，由于上世纪90年代银证关系的混乱，中止了我国银行业的混业经营，也中断了商业银行直接参与股权投资业务的路径。当时，商业银行通过假回购、真拆借将自有资金放大杠杆后进入股票市场，甚至通过国库券假保管单等形式把企业生产资金、居民存款骗入市场，操纵股价，吹大泡沫。这种乱象极大提高了金融系统风险，直接导致1995年出台《商业银行法》，禁止商业银行直接从事股权投资业务。《商业银行法》第四十三条规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”随着国际战略投资者的引进，商业银行公司治理和内控制度日益完善，监管理念和技术也在不断进步，商业银行参与股权投资业务产生的混业风险已经能够得到有效控制。放开商业银行直接参与股权投资业务、支持实体经济发展成为管理者和银行需要认真思考的问题。
二、商业银行参与股权投资业务的必要性
（一）经济转型需要银行参与股权投资业务当前，我国经济由于人口红利消失、储蓄率下降等内生性因素以及海外经济衰退、国内环境负载过重等外生性因素的制约，GDP增速由过去的10%台阶式下行到6.9%左右，经济增长压力明显加大。以投资驱动、出口拉动为主的经济增长方式已经难以为继，固定资产投资增速由10年前的30%下降到现在10%，出口增速更是出现负增长。为了避免陷入“中等收入陷阱”，经济发展方式需要从投资驱动、出口拉动为主向优化资源配置、创新驱动发展为主转变，宏观经济调控方式需要从总需求管理为主向总供给管理为主转变，金融支持方式也要从债权融资为主向股债联动转变。这是因为初创企业往往资产轻、风险大、资产负债表不健全，与传统信贷业务模式匹配度不高，很难获得信贷支持。与锦上添花而不雪中送炭的债权融资相反，股权融资奉行“同舟共济、利益共享”的融资文化，更可能支持初创企业。最近几年，虽然货币政策持续宽松，但是资金大多淤积在金融系统里空转，不愿意进入实体经济，无法有效降低融资成本就是证明。与此同时，当前居高不下的债务导致的高杠杆已成为中国经济不能承受之重。据中国社会科学院统计，2014年，中国企业部门杠杆率①已达到123.10%，全社会杠杆率②更是高达235.70%，而2015年以来随着地方政府债务的被动扩张，社会总债务又进一步加重。因此，为了改善整个社会的融资结构，化解当前庞大的债务规模，有效推动“大众创业、万众创新”的国家战略，必然需要允许拥有大量沉淀资金的银行参与股权投资业务，不断提高股权投资力度，有效降低杠杆率。
（二）同业竞争倒逼商业银行参与股权投资化解产能过剩、转变经济增长方式必然会打破银行在融资体系的垄断地位。在投资拉动时期，银行作为资金投放的主要渠道，在投融资体系中具有垄断地位。在创业创新时代，银行信贷文化变得不太适应，银行业的垄断地位不断受到蚕食。在资产端，银行业务不断向非银行金融机构开放，小额贷款、互联网金融、网络支付等业务日益蚕食银行贷款规模。在负债端，伴随监管竞争以及居民财富意识觉醒，券商、基金、信托、保险财富管理功能日益增强，不断侵蚀商业银行负债来源。当前，商业银行理财业务占资管规模仅为25%左右（见表1）。在非银行金融机构向银行业混业经营业务转移的同时，银行业务必须向股权投资等非信贷业务进军，提高综合金融功能和投资收益，缓解利率市场化和金融脱媒的冲击。
（三）直接参与股权投资业务有利于降低系统风险当前，受商业银行法等政策限制，银行无法直接参与投资股权，只能借道信托、基金、券商、理财等通道迂回投资。商业银行股权投资一般隐藏在伞形信托、集合信托计划、基金专户、分级基金、私募基金、集合资管计划、结构化产品等金融产品中，这些产品结构复杂，虽然被多个部门重复监管，但透明性差，监管难度大，无法有效识别和监控风险，容易产生系统性风险。例如，在宝能收购万科股票的案例中，就有浙商银行理财资金通过借道信托计划、券商资管和产业投资基金参与到股权投资的影子。另据华泰证券研究所估计，在2015年的股灾中，高峰期估计有1.6万亿左右的银行理财资金通过券商融资融券和场外配资流入股市，在股市下跌中加剧了系统性风险。正是因为商业银行披着固定收益类债权融资产品的形式参与股权投资业务，让内部控制体系放松了对市场风险的警惕和监控，也逃避了外部监管，暗中放大了股市杠杆，提高了金融系统性风险。所以，明确银行直接参与股权投资业务资格，将参与路径和会计科目透明化，要求银行设立专门的风险管理团队和机制对风险进行识别和控制，有利于降低系统风险。
三、商业银行参与股权投资业务的国际经验
国外商业银行较少单独探讨是否应该参与股权直投，更多聚焦在是否应该混业经营以及应该采取哪种股权架构上。从历史演进来看，除德国银行业一直实行混业外，美、日等发达国家银行业无不经历了从混业到分业再回归混业的过程，这个发展路径已经从实践上说明了混业经营的历史必然性。根据混业经营股权架构不同，外国的混业经营实践为我们摸索出三种模式：以美日为代表的金融控股公司模式、以英国为代表的银行母公司模式，以及以德国为代表的全能银行模式。金融控股公司模式是以集团公司作为控股公司，下设银行、证券、保险、信托等子公司，集团公司通过经营决策权和人事任免权实现对子公司的控制。子公司之间可能通过交叉营销等方式实现利益共享，但一般会独立开展业务以实现风险隔离。例如，花旗集团主要通过控股美邦（SSB）公司来开展股权投资和交易业务（见图1）。这种模式中，“混业”主要体现在控股公司层面，各子公司实质上并不算“混业”，因此银行也很少参与股权投资业务。银行母公司模式则是以银行作为母公司，下设证券、保险等子公司，进而涉足多个金融领域。银行母公司的代表巴克莱银行主要是通过子公司巴克莱资本（BarclaysCapital）来开展投行业务和股权投资（见图2）。全能银行经营模式在我国是违背《商业银行法》规定的，因此需要银行采用海外控股和信托控股的方式控股证券公司，实现多牌照混业。全能银行模式是最为彻底的混业模式，允许同一家金融机构以事业部的形式经营各项金融业务。其最典型代表是德意志银行，可以直接通过企业及投资银行部来投资股权（见图3）。
需要说明的是，以上三种模式不是以国家为严格界限来划分的。比如，美国1933年通过的《道格拉斯——斯蒂格尔法》将商业银行与投资银行业务分开，商业银行只能采取金融控股模式参与股权投资。而1999年美国出台《金融服务现代化法》后，已从理论上允许美国银行实行全能银行制度参与股权投资业务。2013年通过的沃尔克规则，又禁止商业银行从事高风险的自营交易，实质上限制了全能银行模式。同时，美国当前还存在一些规模小、资产少的单一银行制度。比较国际上三种商业银行参与股权投资的主流模式，主旨在于通过对比，便于从业务模式、资金来源、风险管理等指标作为主要考量来选择适合我国商业银行的混业模式。总体来说，金融控股模式通过下属证券公司来参与股权投资业务，因此储蓄动员效率较低，但是具有风险隔离较为充分的优点。全能银行通过银行内设部门参与股权投资业务，因此储蓄动员效率最高，但是混同风险最大，也容易产生文化冲突问题。银行母公司模式通过银行证券子公司参与股权投资业务，储蓄动员效率和风险隔离程度介于上述两种模式之间，可以充分利用银行网点和客户资源优势，以及券商的投行和资产管理优势，产生银行与券商的协同效应。
四、商业银行主要股权投资业务模式的利弊分析
当前我国商业银行股权投资业务模式主要有五种（见表2），具体的特点和利弊如下：
（一）子公司模式合规性最高子公司模式是指商业银行通过在海外设立证券子公司来参与股权投资业务的模式。它实际上是银行母公司模式在我国的一种演变模式。由于我国《商业银行法》第四十三条规定商业银行在境内不能参与股权直投业务，因此商业银行往往在境外成立可以进行股权直投业务的子公司，然后由子公司或其设立的基金管理公司参与股权投资业务。这种模式的典型代表是五大国有银行通过在海外设立的中银国际、农银国际、工银国际、建银国际以及交银国际来参与股权投资业务。这种模式最大优势在于合规性最高，在当前法律环境下最无争议而有效地规避了我国《商业银行法》第四十三条规定的限制。它的问题在于，成立海外子公司的运营成本较高，且商业银行在与作为独立法人的子公司进行股权投资业务合作时，存在着企业文化、考核激励、资源分配等利益冲突，未必能产生很高的投贷联动效应。
（二）通道模式风险隐患多通道模式是指商业银行通过发行理财产品认购信托公司、证券公司、基金公司发行的结构化的信托计划、券商资管计划、基金产品的优先级收益权，获取优先固定收益，来间接参与证券一二级市场。而这些信托计划、券商资管计划、基金产品则可以开展PE、定增、Pre-IPO、中概股私有化等各类股权投资业务。这种模式下，信托公司、证券公司、基金公司实际上是银行股权投资的通道，银行与它们没有人事、股权、薪酬关系，仅有业务合作和投资收益关系，而且商业银行认购的是结构化后的优先级产品，获取的是固定收益，因此名义上是一种债权投资而非股权投资，从而规避了《商业银行法》规定。通道模式最初被竞争压力大、法律合规能力强的股份制银行研发推出，后来被我国城商行、农商行甚至国有银行引用，是当前的商业银行参与股权投资业务的主流模式。这种模式一方面扩大了通道公司的股权投资者范围，提高了募集资金效率，另一方面使得银行挽留住了高净值客户，因此推广很快。但是，根据2014年银监会下发的《商业银行理财业务监督管理办法》（征求意见稿）规定，只能面向风险承受能力较强的高资产净值客户、私人银行客户和机构客户募集资金，存在一定的受限性。同时，这种模式还存在诸多风险隐患：第一，在结构化设计中，商业银行为了获得较高收益，可能将劣后级比例设计较低，从而引致击穿风险；第二，如果投资标的资质不优，在经济下行期和股市剧烈波动期，也可能引起夹层杠杆危机，放大理财客户投资风险；第三，商业银行还存在将优先级收益设置较低，为劣后级投资者输送利益的道德风险。
（三）投贷联动模式需要银行革新信贷管理理念自2014年国务院发文《关于加快科技服务业发展的若干意见》首提要“探索投贷结合的融资模式”以来，投贷联动模式日益得到监管层认可。投贷联动模式主要是指由商业银行独自或与股权投资机构合作，以“债权+股权”的模式为目标企业提供融资，形成银行信贷和股权投资之间的联动融资模式。投贷联动根据股权分享形式不同大致可以分为三种模式：一是银行与股权投资机构合作模式。在股权投资机构对目标企业尽调评估和投资基础上，商业银行与股权投资机构约定股权分享机制，为借款企业提供融资，实现股权与债权的联动。具体又可细分为投贷联盟和期权贷款模式。投贷联盟是银行跟随股权投资机构对企业给予一定比例的信贷支持甚至融资解决方案；期权贷款则是银行在与企业签订贷款协议时，约定可以把贷款作价转换为对应比例的股权期权，在客户通过IPO或股权转让等实现股权溢价后，由股权投资机构抛售所持部分股份，按照初始约定比例与银行共享分成。二是银行集团内部投贷联动模式。即商业银行在为科技型借款企业提供信贷服务时，通过集团内部具有股权投资资格的子公司对其进行股权投资，在集团内部实现投贷联动。三是向股权投资机构发放贷款模式。即银行直接向股权投资机构发放专项用于目标客户的贷款，间接实现对科创型企业的融资支持。这个模式的最大意义在于，投贷联动拓宽了中小企业的直接融资渠道，同时商业银行能够较高程度分享中小企业的成长收益。但是这种模式存在银行谨慎经营与股权投资略显激进的文化冲突。它需要商业银行改变传统的、过于依赖抵押担保的信贷理念，从重抵押担保向第一还款来源回归；需要商业银行重塑风险观念，从一味回避风险向识别风险、理解风险、管理风险转变；需要改革考核机制，建立差异化考核激励办法，适当提高对科技型企业的风险容忍度，建立合理、明晰、可操作的尽职免责制度。
（四）财务顾问模式无法分享企业成长收益财务顾问模式是指银行并不动用资金直接或间接持有股权，而更多地是充当中介角色参与股权投资业务，仅提供中介金融服务，收取服务费用。财务顾问内容包括：作为设立顾问，商业银行利用营业网点以及地方政府关系资源优势，从税收筹划、政策扶持等维度协助基金在当地设立落户；作为融资顾问，帮助股权投资基金搜寻推荐对PE有浓厚兴趣且有风险承受能力的私人银行客户，提高募集资金效率；作为投资顾问，向私募股权投资基金推荐优质企业项目，提供资信评估等增值服务；作为托管顾问，为基金提供清算、估值、会计核算服务；作为并购重组顾问，利用资金优势，为企业提供债务重组服务，化解关联企业互保等上市瑕疵，进而促进企业引进私募股权融资。财务顾问模式是一种比较谨慎的业务模式。这种模式虽然在一定程度上提高了商业银行的中间业务收入，但是商业银行基本上是收取少量咨询费用，相对于股权投资收益占比较低，无法分享企业成长收益。
（五）私募基金管理人模式存在法律瑕疵私募基金管理人模式是指商业银行法人银行、资产管理部或投资银行部等一级部门作为备案主体，获得基金管理人资格，作为基金管理人，向投资者募集资金设立私募股权基金，并直接参与股票、股权等多层次资本市场。2015年6月，首批商业银行在基金业协会备案取得私募基金牌照，打开直接参与股权投资业务大门。这个模式可以让商业银行直接且最大限度介入股权投资业务，分享企业成长收益。但是这种模式与现行法律冲突，存在法律瑕疵。而且以资产管理部或投资银行部名义承担基金的法人主体资格，不符合《民法通则》关于企业法人的规定。
五、对我国商业银行参与股权投资业务的相关建议
（一）监管层要做好商业银行股权直投的制度设计商业银行从事股权直投业务是大势所趋。然而，由于政策限制，当前商业银行大多采用借道投资的间接参与方式，产生了表2所列的众多问题。为了更好地支持实体经济发展、应对同业竞争、降低系统风险，监管层需要做好如下制度设计来规范商业银行股权投资。首先，从法律上明确商业银行参与股权投资的业务资格。建议尽快修订《商业银行法》中关于商业银行不得直接股权投资的相关规定，为业务开展提供法律依据。在此之前，可以参照推行IPO注册制的做法，申请人大授权国务院调整《商业银行法》有关直接投资股权业务的相关规定，给予商业银行参与股权投资业务的资格。同时，尽快出台相关管理办法，对商业银行开展股权投资业务的额度上限、资金运作、风险控制等做出制度性安排。其次，明确商业银行参与股权投资的组织结构。我国银行的混业经营不太适合用全能银行模式，因为在全能银行模式下，业务之间的财务风险和关联交易因为“防火墙”被完全拆除而难以得到较好控制。当前无论从银行自身的内控技术、人才储备、自律意识，还是从监管模式和制度都无法快速有效应对全能银行模式下的风险。因此，建议商业银行成立自营业务子公司或资管业务子公司，作为载体参与股权直投业务。第三，制定商业银行参与股权投资的战略步骤。建议按照“先理财资金，后自营资金；先一级市场，后二级市场”等步骤逐步放宽商业银行股权直接投资业务。
（二）商业银行要做好股权投资业务的内部管理与信贷业务相比，股权投资业务在法律政策、风险偏好、价值取向、激励机制、企业文化上都存在着明显的差异。因此，商业银行要针对股权投资业务建立专门的风险管理系统、投资决策体系、业务管理流程、绩效考核机制，不断完善内部控制，既要实现股权投资与信贷业务的风险隔离，又要能充分推动股权投资业务发展。由于两种业务文化差异较大，需要通过组织架构设计来实现有效风险隔离和业务联动发展。
（三）创新模式更深介入股权投资业务商业银行要认清自身相对于专业风险投资机构的优劣势，采取适当模式参与股权投资业务，避免业务竞争同质化。商业银行在直接参与股权投资业务之前，可以根据实际情况选择合适切入点，通过与其他股权投资机构的合作积累经验，小范围试错，为股权直投做好准备。在此基础上，商业银行要积极探索新的业务模式，更深入地介入股权投资业务，直至覆盖股权投资运作全周期，获取与承担风险相匹配的投资收益。
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国内金融机构发展PE业务的情况
私募股权基金行业兴起于20世纪80年代中期，在2003年后出现了较大的发展。截至2007年底，全球私募基金管理的资产金额已达2万多亿美元，预计在未来5～7年中，这一数字将达到5万亿美元。从1999年至2006年，国外的金融机构逐步将PE概念引入中国，积极开展PE投资业务，在对平安保险、南孚电池、恒安国际、永乐家电等多家行业龙头企业及国内金融机构的投资中均获得了巨额的投资回报，从而吸引了国内投资机构的高度关注。特别是2007年，国内A股市场火爆，新《合伙企业法》的正式实施，加之相关税收优惠政策纷纷出台，中小创业板发行活跃，促使中国本土私募股权投资基金如雨后春笋般纷纷破土而出，呈持续增长态势。
与此同时，各类金融机构均非常看好PE前景，在分业经营和监管的框架下，积极地以不同方式开展PE业务。
首先，在目前现行政策体系背景下，信托模式将成为未来中国PE市场的主流，信托型私募股权基金将获得空前的发展机会。2007年实施的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及2008年2月银监会下发的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引（征求意见稿）》(下称“征求意见稿”)表明，受托资产管理职能将正式成为信托公司的主营业务，银监会支持和鼓励信托公司从事私人股权投资。事实上，一些先知先觉的信托投资公司很早就介入PE业务，如华宝信托、深圳国投、上国投等都先行开展PE业务，且有投资公司并上市获得丰厚回报的成功案例。
其次，券商直投已经启航，直接投资业务将成为我国券商的主要业务领域和重要利润来源。2001年，证监会叫停了券商已形成大量不良资产的直接投资并进行清理；直到2007年9月，才允许中信证券、中金公司开展直接投资业务试点，并要求以不超过净资本15%的自有资金设立直接投资专业子公司，实现母、子公司之间的法人隔离。2007年10月，中信证券旗下专门负责直投业务的全资子公司金石投资有限公司宣告成立，注册资本为8.31亿元，通过对一家能源类企业和中信房地产的投资活动，对外投资额一举达到6.5亿元。
第三，保险公司的直接投资之门开启。随着资本市场的发展，全国社保基金不仅在证券市场当中有一定的份额，在私募股权上也开始进行投资和运营。在过去5年内，社保基金分别投资交通银行、中国银行、工商银行和京沪高速铁路各100亿人民币，获得高达300%至400%的回报；此外还对渤海产业投资基金和其他产业投资基金进行投资。目前，全国社会保障基金将总资产的10%投资于市场化私募股权基金的计划已获得有关部门批准，预计将有超过500亿元的社保基金投资于市场化PE。在保险公司方面，自2004年允许保险公司成立资产管理公司以来，保险公司加大了对资产市场投资的力度。2006年1月，国务院相继批准保险资金间接投资基础设施项目和渤海产业投资基金项目，这意味着保险公司可以通过私募方式投资产业基金，间接拥有所投资企业的股权。其中，集信托、证券、资产管理公司为一体的中国平安，已计划在平安资产管理公司旗下设立专门营运PE的子公司，并计划在2008年内将200亿保险资金投入到经过遴选的项目中，为发展私人股权投资业务打下坚实基础。
第四，大型商业银行将逐步从间接股权投资向直接股权投资过渡。由于政策限制，商业银行主要通过间接方式借道混业经营来进行直接股权投资，主要的活动有：2006年，中国银行参股渤海产业投资基金；2007年，国家开发银行与科技部、财政部组建10亿元左右规模的风险投资基金；2007年，工商银行通过控股公司工银香港成为阿里巴巴的投资者，曲线开展PE投资；建设银行则将发展股权投资财务顾问、IPO及再融资财务顾问、重组与并购财务顾问、项目融资财务顾问等与私募股权业务相关的投行业务作为其投行部门的业务重点。商业银行开展私募股权投资业务不仅直接为银行带来了投资收益，还为银行带来了销售费、托管费、服务费等中间业务收入，同时又帮助客户取得高额回报，市场反响良好。
商业银行开展股权投资的意义
有利于提高商业银行的市场竞争力和国际竞争力。通过对其他非银行金融机构的股权投资，商业银行逐步进入保险业、证券业，迅速构建了综合化的金融服务体系，提升竞争实力和抗风险能力，扩大市场份额，并逐步缩小与国外银行的综合能力的差距；通过海外金融机构的股权投资，可以逐渐熟悉国际金融业的运作，引进海外金融机构的先进管理经验，逐步向全球化发展。
有利于进一步提高品牌知名度。商业银行在对其他商业银行进行股权投资时，可以通过经营管理技术的输出提高被投资商业银行的管理水平。此外，在混业经营发展的趋势下，对其他非银行金融机构进行股权投资，也输出了商业银行的企业文化，有利于金融资源的整合优化，扩大商业银行的品牌知名度。
商业银行发展股权投资的建议
中国经济的高速发展以及我国创业板即将推出，预计PE关注的焦点将从次贷危机重创的美国和欧洲转移到中国，未来三五年将是中国PE发展的黄金时期。因此，商业银行应抓住机会，重视PE业务的发展。
制定私募股权投资业务的科学发展规划
建议商业银行根据本行发展情况及战略，研究自身在开展私募股权投资业务方面的战略定位和发展模式，制订私募股权投资业务方面的长期发展战略，在业务范围、组织架构、人才发展、资金来源以及风险控制等方面做出战略性安排。
目前，我国正处于工业化转型阶段的高速发展时期，投资环境的不断完善为PE提供了广阔的舞台。商业银行可根据自身的资源情况，选择有利于自己快速发展的盈利模式，拓展业务渠道，创出品牌，抢占发展先机。具体而言，商业银行PE业务有以下几种盈利模式：一是为公开上市前的中小企业、民营企业提供IPO前的金融支持，获得一定比例股权，待公司上市股权增值后退出；二是为日益活跃的中小企业、民营企业的并购与重组提供顾问，并对价值被明显低估的公司进行投资；三是对企业不良资产处理的参与；四是通过杠杆收购获得有潜力公司的股权，通过输入管理而改善公司经营状况，提高公司业绩。
商业银行开展私募股权投资的发展模式
从国际上的PE发展情况来看，由于有限合伙可以使承担无限连带责任的专业管理人与承担有限责任的投资者更好地结合，因此国外85%以上的PE投资基金都采用有限合伙制，有限合伙人主要是机构投资者，包括大的金融机构、退休基金和养老基金。
目前，我国商业银行发展PE的主要障碍是商业银行是否有资格作为一般合伙人或有限合伙人。在我国新修订的《合伙企业法》中，增加了关于“有限合伙”的规定，但对于商业银行能否成为一般合伙人或有限合伙人投资PE，监管机构还没有认可。目前，资金充裕的商业银行可以通过以下几个渠道开展PE业务：
金融企业股权投资
随着商业银行股权投资限制的逐步放宽，其股权投资的策略也应随政策的调整而分层次、分步骤地进行。商业银行应根据资本充足率情况和业务发展的需要，从战略角度和财务角度综合考虑股权直接投资事项，继续加大收购区域性商业银行和其他非银行金融机构的力度。首先，选择有价值的城商行进行差异化投资，扩大服务网络。其次，间接与直接股权投资并举，积极投资保险公司，加快综合化布局。第三，在适当时机，选择适当的外资合作伙伴，加快融入国际金融体系。第四，在具体操作中，恪守循序渐进、服从全局、分散投资的原则。股权投资对于商业银行而言，是一个全新的业务领域，在组织架构、人员配置、投资管理等方面都需要逐步完善。
信托型PE
近年来，随着信托公司开始转战高端理财市场，信托产品逐渐成为中高端客户认可的主流投资方式。开发以“高风险、高收益”为特征的新型信托产品已成为信托公司业务创新的重要方向之一，而私募股权投资以其特殊的盈利模式和高回报的历史业绩，将成为该类信托业务创新的主攻方向。在目前有关PE的法规、税收政策不完善的情况下，与一般意义上的私募股权投资相比，信托制PE在资本节约、低交易及运营成本、避免双重征税、有效防范受托人道德风险和灵活的退出机制等方面具有其比较优势，是未来重要发展方向之一。
“债转股”模式
该模式的成功关键主要是在于借款方的财务情况和其持有股权公司的情况。因此，商业银行可以在找到合适的目标公司后，自己构造一个“壳公司”，通过“壳公司”对目标企业进行投资，最终通过“壳公司”获得目标公司股权或收益。具体模式可有两种：一种是选择非常可靠的合作伙伴模式，如选择当地政府的创业投资基金，事先订立好投资、退出和收益分配方式的协议，先由合作方投资设立“壳”公司，然后由商业银行贷款给“壳”公司，再由“壳”公司投资目标公司而获得股权，在目标企业上市或股权价值增值后由“壳公司”处理股权而实现退出。另一种模式是股东合作模式，由商业银行主要股东的全资子公司或孙公司按股权比例投资成立“壳”公司，与股东各方事先订立好投资、退出和收益分配方式的协议，进而由商业银行贷款给“壳”公司，然后对目标企业进行投资，等待目标公司上市或股权增值后，再由“壳”公司处理股权而退出。
PE管理人
争取成为有限合伙人之前，商业银行可以与国内外的PE机构或产业基金合作，成为PE投资的管理人，在业务合作的同时，收取可观的管理费或顾问费。
PE托管人
中国汽车产业的海内外并购仍在升温，除了汽车相关从业企业自身的成长动力，各种资本力量的介入进一步推动了这股热潮的演进。
首先是各地政府更为大手笔地介入汽车这类高端制造产业。以往政府的手法以出政策、财政补贴、配套资源倾斜等间接参与方式为主，局限于本地的产业建设，且较少直接参与股权投资。
美欧汽车市场先后陷入困境为中国汽车企业打开了海外收购的机会之窗，但中国不像日本、韩国等其他亚洲国家有大量实力雄厚的民间大企业集团提供财力支撑，政府介入股权投资支持本地企业实现海外扩张成为顺理成章的策略选择。
姑且不论各地政府在新能源汽车领域的大量参与，随着北京、上海、广州等直辖市政府成功参与多宗大型海外并购，已经有更多省市政府开始探索以公司制、风险投资或引导基金等现代产业、金融形式来加快地方产业的换代升级。
第二支力量是私人股权投资基金（PE）。
过去一年公开上市通道缩窄，PE转而谋求在股权市场上实现曲线退出。有PE参与总是会多几分扑朔迷离的神秘色彩，2012年颇有几个腾挪辗转的资本故事上演。
硅谷天堂通过武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司以2.8亿元人民币购得奥地利公司斯太尔，旋即以5亿元人民币转手卖给A股上市公司博盈投资，坊间称其为“教科书”般的并购案例。
博盈投资前身为湖北车桥与荆州恒丰制动系统有限公司，其采用定向增发的形式引入硅谷天堂，并收购其旗下的斯太尔资产，从而形成海外技术加中国制造的模式。
类似的故事还有成飞集成收购同捷科技，既让屡次上市未果的同捷科技的十余家PE得以实现投资回报，同时成飞集成形成产业链的纵向延伸，给参与成飞集成的PE带来投资升值机会。
其他还有券商直投的众多基金以及散布沿海发达地区的民营资本以及私募基金，追随上述两类股权投资，搭顺风车寻求稳定回报。券商直投的基金更多瞄准海外市场，在帮助国内企业开展国际并购，从专业技能支持转向加深股权参与。民营资本则更多落子国内实业企业，在资本实际控制人熟悉的产业领域稳健发展。
最近这轮并购热潮的策略与前几年相比更为成熟清晰，集中在两类模式：海外技术加中国制造模式，或整合产业链模式。
第一种模式的优势在于让本土的优质富余产能有了介入全球产业链的机会，同时推动本土制造能力在规模和产能技术水平上再创新高。这种模式的挑战在于能否成功实现海外销售，而成功的关键是实现面向国际各地区本土市场需求的海外技术开发管理。
在这种模式下一种常见的发展路径是利用海外技术到新兴“金砖”（BRICS）国家攻克新增市场机会。这就必须充分认识新兴国家的独特地方市场需求，例如俄罗斯动辄零下50度的使用环境；印度新富阶层以土地拥有者或大型农业企业从业者为主的阶层消费形态；巴西政府对替代能源使用的积极政策鼓励和高规格法规要求等等。即使是通过并购获得的海外技术，面对新兴市场的特殊本土需求仍需要适应性的再开发。
当然让并购得来的海外技术服务中国市场，形成差异化竞争是这种模式的另一发展路径，但海外技术的过度设计、孤芳自赏式的技术固守让不少中国企业吃过苦头。海外技术必须以简洁快速的方式转化为本土消费者肯为之买单的性能或卖点，平衡向下设计与保持海外技术特色间的矛盾，需要高超的技术理解和技术决策能力。
相比之下本土整合产业链模式对当前的中国汽车行业企业来说要得心应手的多。纵向整合是汽车产业的大势所趋，增速放缓下巨大的价格竞争压力迫使企业系统性降低设计成本，同时加强对关键部件技术的控制。
为使股权投资在上海更加便利，今年8月，上海市颁布了《关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知》，从金融、工商登记、税收等方面综合性提出促进股权投资的操作办法。据透露，上海考虑将股权投资企业视为金融企业看待，使其可享受一系列后者能享受的优惠政策。
深圳私募基金人士桂柳对《中国联合商报》记者表示，将股权投资企业视为金融企业意味着投资金融市场的私募基金可能会诞生，这样做意味着以后VC、PE都可以开设证券投资帐户投资证券甚至其他金融类产品。目前私募基金投资证券的都是通过信托方式，此举对于想发展私募基金的企业无疑是利好,因为他们的投资渠道宽了。
创投私募视为金融企业
此次上海大力发展的股权投资企业包括两类，一类是股权投资企业，另一类是股权投资管理企业。对于股权投资企业的注册资本（出资金额），《通知》要求最低为1亿元，并且出资方式仅限于货币形式。
上海市副市长屠光绍表示，此次出台的规定，只是一个初步的方案，目的是先把股权投资企业吸引到上海，而有关税收以及其他方面措施将在实践中进一步改进。
业内人士王新源认为，私募股权中心的打造是为了引入各类长期投资资金，形成一批有影响力的股权投资企业，促进上海国际金融中心建设。
此外，随着上市公司股权价值的进一步回归，VC、PE也会考虑投资上市公司。方星海称，希望上海能成为试点，允许注册在沪的、有限合伙形式的股权投资公司开设自有证券账户。据透露，上海考虑将股权投资企业视为金融企业看待，使其可享受一系列后者能享受的优惠政策。
作为国家级综合配套改革试点，浦东新区在这次私募股权中心的打造中再次充当了“排头兵”。据浦东新区副区长严旭介绍，浦东将结合上海市的总体规定，从三个层面鼓励股权投资企业在浦东发展。首先，对落户浦东的股权投资企业给予扶持政策。其中对机构在浦东新区登记注册的企业，按照注册资本金的比例给予300万至1500万的开办费。而对企业高管，以返还个税部分40%的方式进行奖励，对企业中层则返还个税部分20%。同时，还将通过产业政策扶持、提供服务支持等鼓励股权投资企业投资浦东新区的高新技术企业和中小企业，对于投资高新企业的还将享受高新企业相关优惠政策。
上海智博方略资产管理总经理周贵银认为，此举和原来政策的具体不同主要看相应的优惠政策。
“灰色地带”迈上“阳光大道”
据上海市工商局介绍，截至2008年8月，上海目前共有创业投资公司216户，而从事投资、创业投资、投资管理的有限合伙企业就多达66户，其中浦东新区设立的41户从事股权投资的有限合伙企业募集资本额高达30.6976亿人民币。
但由于当前我国现行立法只涉及公募基金，对于包括股权投资和股权投资管理的企业缺乏相应立法，因此导致股权投资的法律地位不明确，使其一直处于我国资本市场中的“灰色地带”。但是，国内私募基金的发展却没有因此而停滞。
目前在本市实际从事股权投资运作的企业，往往以“投资公司”、“投资管理公司”等名义从事民间资金募集。因此，上海市工商局支持本市股权投资企业发展的政策，让更多股权投资企业从幕后走到台前，从“灰色地带”迈上“阳光大道”，也为企业今后的发展提供了强有力的保障。
上海私募经理崔军认为，将创投私募视为金融企业，并享受相应系列优惠，大大地激励了私募基金发展，这将使上海成为全国乃至亚洲的股权投资产业集聚地。
联合证券基金分析师冶小梅对《中国联合商报》记者表示，将创投私募视为金融企业，要看创投私募的投资方向是特定的产业基金还是二级市场。目前国内私募在法律法规上尚未被规范，这个可以看作是制度上的一个完善。
■视点
中期投资机会持续增加
在市场处于低迷的时候，普华永道报告指出，现在较大规模的私募基金正在扩展他们的投资评判标准及地域选择方向。私募基金持有其投资公司股权的时间亦会延长，私募基金经理将据此展示他们积极管理其投资组合的能力。
普华永道咨询合伙人费里斯表示：“全球私募基金目前市场交易活动显著下降，并深受金融市场动荡引致杠杆效应减弱的影响。因此，他们为大型交易进行融资的能力大受影响，令其所投资公司缺乏买家。中国的私募基金公司不会幸免于这些影响，因此他们要持有其投资组合公司较长的一段时间并作出准备，包括为这些公司提高价值。他们同时需要考虑扩大交易项目的范畴，包括协助中国企业为经历信贷危机后的海外市场寻找机会。
关键词:产业投资基金;创业投资基金;股权投资基金
Abstract:People's awareness of the Industrial Investment Fund has been in a state of confusion for a long period,which affects our Industrial Investment Funding legislation directly. In order to design and develop the Industrial Investment Fund institution,the primary task is to make the concept ofthe Industrial InvestmentFund clear.
Key Words:Industrial Investment Fund,Venture Investment Fund,Equity Investment Fund
中图分类号:F830文献标识码:B文章编号:1674-2265(2009)02-0021-04
产业投资基金是我国市场化投融资体系的重要组成部分,是一种具有中国特色的投资基金形式。早在1995年,原国家计委就开始对产业投资基金的有关问题进行了研究。然而,由于国际上没有产业投资基金这种制度,与之类似的概念却很多,如“创业投资基金”、“风险投资基金”和“股权投资基金”等,从而使得我们对产业投资基金的概念和应用出现了不同理解,导致产业投资基金的边界模糊,直接影响到我国产业投资基金的立法和实践。
要解决产业投资基金的认识问题,首要任务就是明确对产业投资基金的界定。在重新确定产业投资基金的概念时,必须摆脱国内现有认识的禁锢,以全新的视野重新认识产业投资基金。鉴于此,笔者认为,在明确产业投资基金的概念之前,有必要对国内外有关投资基金、股权投资基金、创业投资基金和风险投资基金的概念进行明确和梳理,然后再分析总结出我国产业投资基金的概念。
一、投资基金定义及类别分析
广义的基金应该包括投资基金、公益基金、政府基金等多种基金。由于大众对公益基金和政府基金的参与和认知较少,我们常说的基金主要指广大的投资基金。如社会上大量的股票型基金、债券型基金以及所谓的私募基金等,标准的说法应该是股票型投资基金、债券型投资基金及私募投资基金。
基金作为一种投融资的手段和工具,已有一百多年的历史。1868年,英国政府为了海外投资的需要,设立了“海外与殖民地政府信托”,被认为是世界上第一支公共投资基金。经过一百多年的发展,基金已经形成很多品种,总体规模巨大,成为现代金融体系的四大支柱之一。
对于投资基金的概念,学者在表述上和理解上仍存在一定的分歧。如刘俊海教授(2003)认为“投资基金,是指由多数投资者缴纳的出资所组成的,由投资者委托投资基金管理公司按照投资组合原理进行专家管理、委托投资基金托管人托管、投资收益按投资者的出资单位共享、投资风险由投资者共担的资本集合体”。更多学者认为,投资基金本身仅是一个资本集合体,投资基金制度是一种集合投融资制度。又如,原中国人民银行海南省分行1992年颁布的《海南投资基金管理暂行办法》第四条规定:“投资基金,是指投资者通过认购基金券聚积起来,并由管理人经营的长期投资资金”。
由于我国没有对投资基金专门立法,目前仅存的是规范证券投资基金的《证券投资基金法》,因此,国内目前对投资基金种类的认识仍处在相对混乱状态。从理论结合实际的角度,依不同的标准可以对投资基金进行不同的分类:
(一)根据投资基金组合形态的不同
根据投资基金组合形态的不同,可将投资基金划分为契约型投资基金、公司型投资基金和合伙型投资基金。其中,公司型基金又可细分为有限责任公司型基金和股份有限公司型基金。公司型基金是依据公司法的规定组建具有独立法人资格的公司,投资者成为公司股东的一种基金模式。有限合伙型基金是指投资者共同成为基金的合伙人,投资者依据有限合伙的法律规定承担有限或者无限连带责任的一种基金模式。而契约型基金是指依据信托契约,通过发行受益凭证而组建的投资基金(见图1)。
(二)根据募集资金的方式不同
根据募集资金的方式不同,可以将投资基金划分为公募投资基金和私募投资基金。这里的私募是相对于公募而言的,仅仅是一种资金募集方式,与投资的对象无关。以向社会不特定公众发行或者公开发行方式募集资金的基金,称之为公募投资基金。反之,非公开向特定对象募集发行的基金则称之为私募投资基金。公募投资基金和私募投资基金又可根据其具体的投资对象不同而分别细分到下一层次(见图2)。
(三)根据投资对象的不同
根据投资对象的不同,投资基金可以分为证券投资基金、股权投资基金、对冲基金。其中,证券投资基金又可细分为:股票型基金、债券型基金、混合型基金、货币市场基金及金融衍生品基金等。依据投资阶段的侧重点不同,股权投资基金又可细分为创业(风险)投资基金、发展投资基金、并购基金、夹层资本、重振资本、PRE-IPO资本、上市后私募投资(IPE)、破产投资及其他特别投资基金等。而对冲基金是指主要投资于股票、期权、期货及其他相关金融衍生产品,通过买空卖空、风险对冲操作,降低风险、扩大收益的一种基金(见图3)。
二、产业投资基金与创业投资基金
在我国,与产业投资基金相伴的名词有很多,通过对国内已有研究成果的分析可以看出,极易与产业投资基金相混淆的概念主要有“风险投资基金”、“创业投资基金”、“私人股权投资基金”等。有人认为产业投资基金就是“未上市的股权投资基金”,是私募股权投资基金或者私募股权基金;有人认为产业投资基金是私募股权投资基金的一部分,私募股权投资基金除了产业投资基金外,还包括海外私募股权投资基金和本土私募股权投资基金;有人认为产业投资基金就是西方的创业投资基金;有人认为我国的产业投资基金应该仅限于基础设施投资基金;有人认为产业投资基金是与风险投资基金相并列的一个概念;还有人直接把产业投资基金等同为风险投资基金。不容否认的是,这几个概念之间的确有很大的相似之处,因此造成很多人的混淆。对于这几个概念如何把握,是认清产业投资基金的关键。笔者试图通过对相关概念的历史演进过程的回顾,来重新理顺这几个概念之间的关系。
(一)创业投资与风险投资
现代意义上的投资基金发展始于二十世纪40年代的美国。当时美国社会面临着新企业形成率不足、新项目难以获得长期资金的障碍,社会呼吁希望政府采取措施改变这种状况。在这一背景下,“美国研究与发展公司”(ARD)应运而生,希望通过设计一种“私营机构”来解决新兴企业和小企业资金短缺问题,并希望在为小企业提供长期资本的同时为其提供管理服务。1958年艾森豪威尔总统签署了《1958年小企业投资公司法》,从法律上确立了小企业投资基金(以投资公司的形式存在)制度,中小企业投资基金迎来了快速发展。后来,这种投资基金被允许以有限合伙的形式出现。二十世纪70年代以后,有限合伙型的投资基金逐渐占据主流,并迎来了蓬勃的发展。
美国并没有一般意义上的创业投资基金、风险投资基金和股权投资基金等专门立法,而仅仅是针对“小企业投资公司”这种特别类型的投资基金制定了《1958年小企业投资公司法》。此外,在1980年出台的《小企业投资促进法》和后来的《投资公司法》等法律修正案中,也仅规定了目的在于培育与促进企业发展的“企业发展公司”(Business Development Company)这一形式。后来韩国法律中所谓的“企业育成公司”,我国港台及新加坡等其他华语地区所谓的“创业投资公司”,可以说是与美国“企业发展公司”一脉相承。因此,与创业投资公司相对应的创业投资基金这一概念并非出自美国,而是我国港台、新加坡及其他华语地区普遍使用的一个词,而其所表述的投资机制与美国的企业发展公司相似,因此,人们普遍认为创业投资基金始于美国。
与创业投资基金相比,创业资本是一个更宽泛的概念。任何个人或机构以自有资金从事创业投资活动所用的资本都属于创业资本范畴。投资者投资组成创业投资基金的资本当然也属于创业资本。创业资本(Venture Capital)在国内翻译的过程中,可能是对“Venture”一词有不同的理解,有些人便把“Venture Capital”翻译成风险资本。同时,政府部门也以立法的方式确认了创业投资与风险投资的相同性,如在1999年七部委联合颁布的《关于建立风险投资机制的若干意见》中,明确指出“风险投资又称创业投资”。创业投资基金由创业资本组成,因此,在国内,很多学者把创业投资基金与风险投资基金等同使用。笔者认为,“风险”并不能反映出该投资基金的特点,任何投资都存在风险。为了防止概念的混乱,同时准确体现其对创业企业的扶持,应废止“风险投资基金”这一概念的使用,统一使用创业投资基金这一概念。
(二)产业投资基金与创业投资基金
产业投资基金与创业投资基金是一对非常相似的概念。美国成立最早的小企业投资基金(以下有关美国的制度直接以创业投资基金代替)的目的主要是辅助新企业的成立和新项目的运作,后来扩展到“创造新企业和老企业再创业”,出现了“企业重组基金”形式。当创业投资基金在二十世纪80年代传入亚洲后,又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。经过不断演变,进入中国后,逐渐形成了现在的产业投资基金概念。
因此,创业投资基金就具有了广义和狭义两种概念。狭义的创业投资基金指美国最初设立创业投资基金时的概念,系指由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金,委托专业性的创业投资管理机构管理和运用基金资产,主要对未上市创业企业尤其是科技型未上市创业企业提供权益性资本,并通过资本经营服务直接参与企业创业历程,以期获取企业创业成功后的高资本增值的一种特定类型的投资基金品种。而广义的创业投资基金是指发展到亚洲后的创业投资基金,即是在传统概念的基础上,加上了企业重组投资基金和基础设施投资基金。我国2005年颁布的《创业投资企业管理暂行办法》中,把创业投资规定为“向创建或重建过程中的成长性企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式”。从这里可以看出,我国已经认可了创业投资基金包括狭义上的创业投资基金加上企业重组基金。而近几年一直在讨论的《产业投资基金管理办法》(征求意见稿)对产业投资基金的投向采取了广义创业投资基金的范围,即产业投资基金包括创业投资基金(狭义)、企业重组基金和基础设施投资基金三种子投资基金。为了规范我国的产业投资基金发展,笔者认为,我国的产业投资基金应该借鉴广义创业投资基金的概念,即我国的产业投资基金应该是一种直接投资基金,其投资的范围除了传统的创业投资外,还应包括发展投资、企业的并购重组、基础设施投资以及其他国家引导投资的领域。
三、产业投资基金与股权投资基金
另一个与产业投资基金非常容易混淆的概念是“股权投资基金”,特别是“私募股权投资基金”或者“私人股权投资基金”。如有学者认为,产业投资基金是我国特有的概念,国外通常称之为私募股权投资基金(Private Equity Fund)。产业投资基金,是以投资基金运作方式直接股权投资于未上市企业并提供经营管理服务的集合投资制度,相当于西方发达国家的私募股权基金。由于英美等国的股权投资基金均要求私募方式募集,而在我国目前的股权投资基金也均是私募方式设立,因此,很多学者在研究股权投资基金的时候就直接使用“私募股权投资基金”或“私人股权投资基金”的称谓。其实,投资基金可以是私募方式设立,也可以是公募方式设立,如澳大利亚就有公募方式设立的股权投资基金。
为了对这两者进行比较,我们先了解股权投资基金的概念。有学者认为,在1995年前后,创业投资概念被引入我国时,由于称之为“私人股权投资”更容易让人理解为私有化,所以有关部门在那时称之为“产业投资”。此种解释或许牵强,但也反映出两个概念的确有很大的相似之处。股权投资基金,是与证券投资基金相对应的一个概念。证券投资基金投资于上市证券,而产业投资基金主要投资于非上市股权和实业项目,具体来说可以是某个产业或者某个地区的多家企业乃至一组项目,是一种直接的投资方式。股权投资基金包含一系列投资活动,它既包括为新创立的企业提供资金支持,也包括为已经成立的企业的成长提供资助,还包括收购现有的公司。
由于划分的依据不同,使得产业投资基金与股权投资基金成为两个截然不同的概念。产业投资基金主要是为了突出直接投资于产业的特征,而股权投资基金则是主要彰显其直接投资企业股权的特征,以区别于间接投资为特征的证券投资基金。一般认为,股权投资基金是指对未上市企业进行股权投资的基金,通常包括投资于种子期和成长期企业的创业投资基金,也包括投资扩张期企业的发展基金和参与管理层收购在内的并购基金,投资过渡期企业或者上市前企业的过桥基金等。通过分析两者的内涵可以发现,产业投资基金和股权投资基金所描述的制度大体上相同。
然而,产业投资基金与股权投资基金也存在一定的区别。
一是投资对象存在差异。理论上股权投资基金不仅可以包括属于产业投资基金名下的创业投资基金、发展投资基金、并购基金,还可以进行上市后私募投资(IPE),进而取得公司的控股权,控制公司的发展方向。而产业投资基金必须依据相关的法律法规及其自身的设立特点,在规定的范围内对非上市公司进行股权投资。
二是设立目的有所区别。股权投资基金的投资纯粹是一种资本的自由趋利行为,基金管理人以投资人的资产收益最大化为原则进行操作。虽然最终有利于相关企业或者产业的发展,但是其根本目的是资产收益最大化。为了达到这个目的,股权投资基金的管理人在投资决策的时候会尽量避免那些投资收益率较低的产业或者企业。而产业投资基金相对而言要适当考虑到我国的相关产业政策,特别是基础设施投资基金及各种专业投资基金在运作时,必须接受国家相关政策的制约,从而保证某些基础产业或者特殊行业的资金供给。
通过以上分析可以看出,产业投资基金和股权投资基金在很大程度上是重合的,仅在其投资对象及功能上有些许差别。然而两个非常相似的概念同时存在和使用,无疑给我们的立法和监管带来了混乱。产业投资基金制度的设立,主要目的是解决各类国家扶持企业和基础设施产业发展的资金短缺问题。相比较股权投资基金这个中性概念而言,产业投资基金更能体现制度本身的特征,更适合我国设立产业投资基金的初衷,因此,这两个概念虽然在理论上可以同时存在,但在具体的制度设立中,应避免同时出现而引起的混淆。
综上所述,我国产业投资基金应该是一种向特定或不特定对象募集资金,对非上市企业提供资本支持,从事资本经营与监督的集合投融资制度。根据具体的投资阶段及投资领域的特点,产业投资基金又可细分为创业投资基金、发展投资基金、并购重组投资基金、基础设施投资基金及其他特殊产业投资基金。另外,国家不能过分干预产业投资基金的运营,只能通过财政税收政策引导产业投资基金的投向,但国家应加强对产业投资基金的监管。另外,国家应该尽快出台《产业投资基金法》,从而将目前所谓的创业投资基金及各种股权投资基金一并纳入产业投资基金的调整范围,彻底解决多个概念并存而出现的混乱状态。
参考文献:
[1]南开大学金融系课题组:《试点产业基金呼之欲出》,《金融管理与研究》2007年第3期。
[2]覃家琦、曹渝:《我国产业投资基金运行机制的现状分析》,《经济与管理研究》2008年第7期。
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