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关键词：科技型企业 资本市场 上市融资
党的十强调我国未来要实施创新驱动发展战略，经济增长方式将由投资驱动向创新驱动转变。因此，未来科技型企业必将成为我国推动国民经济发展和实现技术进步的重要力量。科技型企业通过自主创新，实现科技成果的产业化，能够增强我国高科技产业核心竞争能力，促进国民经济长期、持续的发展。而根据深圳证券交易所的统计，改革开放后，中国逐步形成了一个超过13 万家企业构成的科技型中小企业群体，它们是我国中小企业群体的中坚力量，也是实施自主创新战略的重要微观基础，同时也是各类金融支持政策关注的重点。
资本市场作为现代市场经济的重要组成部分，在一定程度上发挥着血液调节中枢的功能。发展多层次的资本市场体系，对于提高市场的筹资能力和资本配置功能，对于保护好市场、控制市场风险具有重大意义。对于资本市场与中小企业发展而言，一国股票市场对中小企业群体服务的深度和广度，是检验一国中小企业金融支持体系发展水平的试金石，也是检验一国股票市场自身发展水平的试金石。
当前，在制度设计层面上，我国多层次股票市场体系架构已基本完整，上市融资正为中小企业尤其是科技型中小企业的发展发挥着积极的促进作用。
一、我国资本市场与科技型企业成长的关系
（一）资本市场为科技型企业发展提供重要的支撑
资本市场可以直接支持一批科技型企业驶入“发展的快车道”，在较短时间里实现“做大做强”，使其为国民经济培育新的中坚力量。股票市场提供给中小企业的支持，无论在突破融资瓶颈、突破公司治理困局、提升企业发展空间方面的影响都是决定性的。
以中小板上市公司为例，自2004年启动以来，中小板上市公司业绩持续稳定增长，即便在08年金融危机背景下，中小板上市公司仍旧保持较好的增长率。五年中，中小板上市公司的营业收入增长率平均为30%，业绩保持增长的公司比例为71.4%，增长比例超过30%的公司占比27.6%。
中小板公司上市后在缴纳税收、解决就业等方面的贡献越来越大。截至2008年底，中小板上市公司目前共聘用员工55.84万人，比上市前新增劳动就业13.64万人；2008年度纳税总额达到230亿元，比上市前一年纳税总额增加39.45亿元，增幅达20.7%。此外，很多中小企业通过发行上市实现了产业转型， 185家中小板公司完成了产品的升级换代，并在地方经济发展中起到示范、引导、促进作用，带动了创业潮、创新潮和上市潮。
（二）我国科技型企业已可在不同层次资本市场进行上市融资
中国政府稳步发展多层次的资本市场体系，2004 年1月国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确要求“建立多层次股票市场体系”。目前，国内的资本市场一个由主板、中小板、创业板、场外报价转让市场构成的多层次资本市场体系框架发展蓝图形成。2004 年5 月，深圳证券交易所中小企业板市场启动运行；2006年1 月，经国务院批准，中国证监会、科技部和北京市政府等有关部门启动了中关村科技园区非上市公司股份报价转让试点，为园区高科技企业提供挂牌和股份转让服务；2008 年中国证监会《首次公开发行并在创业板上市管理办法》（征求意见稿）。2009年创业板正式推出。
2012年8月，经国务院批准决定扩大非上市股份公司，按照总体规划分步推进、稳步推进的原则，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区，东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。“新三板”扩大试点工作的启动，是推进全国场外市场建设的重要步骤，标志着非上市股份公司股份转让试点开始从北京的中关村园区走向全国。随着这项工作的有序推进，其对改善中小企业金融环境、推动自主创新和结构转型、活跃民间投融资活动的积极作用和示范效应必将得到持续的释放。
根据中国证券业协会网站显示的挂牌公司统计，截至2012年12月28日，挂牌企业已经达到200家。随着做市商、向有条件的个人投资者开放、引入集合竞价和连续竞价机制等相关配套制度的落地，相信随着配套制度的出台，新三板交易将会活跃起来，并成为科技型企业上市融资的重要渠道之一。
二、科技型企业上市融资发展的关键要点
中小科技型企业要上市，通常要经历两个阶段。第一阶段，企业改制成为股份有限公司；第二阶段，股份有限公司向证监会申请核准股票发行并上市。通常所称的企业改制，主要是指将非股份有限公司形式的企业依法改造成股份有限公司的第一阶段。
（一）中小企业上市改制与规范的核心要求
改制是所有企业上市最为基础、也是最为重要的工作。改制绝不是简单的从有限责任公司变更为股份公司。科技型中小企业改制的目的在于形成具有现代企业制度、独立运营的、规范运作的、具有核心竞争优势、能够可持续发展的股份公司。
科技型中小企业改制的目的在于建立产权清晰、责权明确的现代企业法人制度，确立法人财产权，优化企业资源配置，调整产业结构，建立独立的资产管理和营运机制、设立合规的股份有限公司为上市做准备。而企业改制关键在于突出企业主营业务和形成面向市场的自主经营能力、避免同业竞争、减少关联交易、剥离非经营性资产、建立较为完善的公司内部治理结构，保证公司经营管理的独立性。
与改制过程中付出的成本相比，改制后规范运行带来的增量成本更大，但这是企业依托资本市场发展壮大必须支付的成本。其中，税收负担、股权稀释是上市改制过程中，拟上市企业最为关注，也是最容易影响企业改制上市的因素。
（二）监管部门对科技型中小企业改制的要求
1、证监会对拟上市企业改制重组方案的一般要求。根据相关法规政策和中国证监会的要求，拟上市企业需要制定股份制改组以及发行上市的总体方案中，需要重点规划、设计好如下几方面的关键问题，包括：发行人企业概况、资产重组方案、改制后企业的管理与运作、募集资金投向，以及税收、环保等其他事项。
2、证监会对拟上市企业IPO审核的重点关注问题。中国证监会对企业IPO审核过程中，主要是重点关注如下一些问题：历史沿革和公司治理、经营模式与核心竞争优势、拟上市企业的独立性（对内、对外独立性）、拟上市企业盈利能力、募集资金项目（项目与主营业务的相关性、项目可行性、项目前期准备工作）、一些共性问题（人民币升值压力、出口退税率下降、原材料涨价）的化解能力等。
3、拟上市企业IPO审核中被否的主要原因。从最近几年证监会对上市企业审核的具体情况，企业上市被否的主要原因包括：公司经营状况较差，缺乏持续盈利能力、独立性差、历史上有违法违规行为、募投项目不具备可行性或实施条件不具备、股权结构或管理层缺乏稳定性。
从创业板上市发行的情况看，创业板发审委会议未通过企业的主要问题，也是集中在独立性、持续盈利能力、主体资格、募集资金应用、信息披露、规范运作、财务会计等方面。
综合分析以往上市的具体经验，改制不彻底、改制存在瑕疵是影响企业上市的根本原因。
三、科技型企业如何做好上市融资
由于我国中小企业上市资源丰富，这一国情决定了在未来一段时间内，上市资源将为相对有限的资源。中小板、创业板的上市预计仍将会延续现有的“优中选优”的趋势，只有真正优质、高成长性的企业，才能挤入“高贵、稀缺”的上市公司行业。中小板5年发展的历程佐证了上述判断。现行的发行上市标准对业绩的要求是：“连续3年盈利，累计净利润不少于3000万元，近3年经营现金净流流量累计超过5000万元，或营业收入累计超过3亿元”。但对2008年上市的273家上市公司统计发现，这些上市公司中净利润指标，前1年的平均值是一年就接近6000 万。可以说，能够上市的公司业绩水平都是大大超过基本要求，只有在行业里面较为领先的企业，才有可能获取稀缺的上市资源的。
因此，我国资本市场上市资源仍将稀缺的现实情况决定了中小科技型企业持续发展的长效发展机制构建的重要性，只有制定长效举措，持续推动中小科技型企业的发展，才能构建长久、持续的上市资源。
（一）政府部门要切实加大对中小科技型企业的融资支持力度
在我国目前的情况下，银行贷款仍然是高科技产业发展的重要渠道。但是，高科技巨大风险使银行对其贷款慎之又慎，政府担保则能解除银行顾虑，保证有前途的风险项目得到银行贷款。目前，对风险企业提供抵押式债务保证，作为一种政策手段已为各国政府普遍采用。美国、英国、加拿大等国都为中小高科技企业贷款提供担保，其比例高达75%-90%。
目前，北京、上海、广东、深圳等部分地区，将科技拨款的一部分资金作为科技贷款担保基金或建立高科技产业投资公司，由其为高科技企业向银行贷款提供担保，收到了较好效果。江苏无锡市政府从1996年起，连续每年从市财政拿出500万元，滚动建立高新技术产业化发展基金，投入重点科技项目，取得了明显成效。
（二）大力发展风险投资、创业引导基金
发展风险投资既扩充科技型中小企业的融资渠道，又发挥专业机构对企业的溢出效应。以创业投资为代表的私募股权投资，目前已经发展成相对完善的体系，是我国中小企业群体重要的外源融资渠道。同时，以IPO退出为重要渠道的风险投资商，在资本注入后，会在企业改制、上市推进等方面提供专业的金融服务，推动企业尽快上市。例如，在首批28家创业板企业中，有12家企业曾获得创业投资的资金支持，占43%，累计获得资金6383万元，平均每家532万元。在2008年统计的273 家中小板上市公司中，59 家有创业投资机构介入，初始投资金融为18.9 亿，2009 年6 月底市值167.5 亿元，增值8.87倍。
（三）科技型企业自身要构建科技创新机制
鼓励创新技术发展，疏通技术转化的渠道。创新离不开技术的支持，并且技术的繁荣也会带来更多的创新意识。科技型中小企业数量庞大，成功企业很多，淘汰企业不计其数，而走上规模化发展之路并依靠技术创新实现企业持续发展的中小企业所占比例不高。技术创新已是中小科技企业和相当一部分制造企业迅速成长和超常规发展的重要途径，技术创新的绩效在相当程度上决定了企业的综合发展状况。未来发展，应当积极推进与高校合作，疏导高校研究项目的技术转化渠道。通过技术的引导，鼓励中小企业挖掘新的市场缝隙，拓展新的消费群体，细分市场，采取与众不同的商业模式、支持新的产业形成。
（四）构建科技型企业发展机制
科技型企业要构建适用的未来发展机制，错位发展创业途径，拓宽中小企业产业空间，提高中小企业的存活率。科技型中小企业要改变全方位投资、全覆盖经营的方式，选择“错位竞争”的策略，也就是所谓的“人无我有，人有我特”的创新思路。充分发挥中小企业灵活的创新机制，避开“同位”，另辟“新位”，避免正面冲撞，提高了企业的存活率，拓宽了发展空间，为企业可持续发展提供了保障。另外，科技型中小企业也可以参与到国有企业改制的过程中，这样，有利于理顺国有经济、民营经济、外资经济的结构，完善现代产权制度，有利于提高市场效率。
参考文献：
[1]张朝元，于波，丁旭.企业上市前改制重组[M].北京：中国金融出版社，2009.
[2]深圳证券交易所中小企业上市资源调研小组.科技型中小企业上市融资问题调研报告[R].深圳证券交易所网站，2006.
从暴风科技上市即成“妖股”，到分众传媒借壳宏达新材被立案调查，无论“前车”走得顺不顺，当年“西游”上市的中概股从今年开始，大规模走上了退市回归的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大军。而另一方面，中概股不言而喻想要回归的A股，却在短短一个多月内经历着大幅震荡，让国内股民调侃着“挤天台”的同时，也波及中概股股价大跌。股灾也好，调整也罢，在A股回暖前一天宣布私有化的当当和欢聚时代，无疑在一定程度上表明了海外中概股想要回来的决心。
2000年4月，新浪成为了首家采用VIE架构在美上市的互联网中概股，此后，陆续“西游”的中概股们，很多都跟随新浪搭建了VIE架构，因此，VIE架构也被称作是“新浪模式”（见图1）。
VIE，全称Variable Interest Entity，中文翻译为“可变利益实体”，也称为“协议控制”，一般主要由三部分组成――境外上市主体部分、境内外商独资企业（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise），以及境内运营实体公司（持有外资经营受限业务的牌照）。其中，由外国投资者与中国创始股东持股的境外上市主体部分为寻求注册、避税等便利条件，可能采取开曼、BVI（英属维尔京群岛）离岸公司或香港壳公司等多种或并存的形式。境内运营实体公司由WOFE协议控制，将实际运营产生的利润通过支付服务费（由境外上市主体提供的各种服务）等方式转移至境外上市主体，境外与境内的公司股东结构也基本一致。
在《关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）以及《外商投资产业指导目录（2011年修订）》（现已废止）的相关规定下，比如，新闻网站、互联网文化经营（音乐除外）等产业禁止外商投资，电信公司（比如增值电信业务中的电商）等产业限制外商投资的持股比例，VIE架构成为了很多拿美元基金的互联网公司赴美上市的选择，也成为了绝大多数中概股的东归路上，必须拆VIE的主要原因。
拆VIE的方案设计
中信证券董事总经理方浩指出，设计拆VIE架构的方案，主要应考虑四方面因素：第一，原来境外的投资人能否退出，未来能否持续持有境内上市挂牌公司的股权，或者以某种形式继续分享利益；第二，收入和利润是在哪一个主体，是在VIE公司还是WOFE公司，重组过程中能否确保公司实际控制人不变，并满足同一控制人下的业务整合相关要求；第三，资金成本能否接受，主要涉及到一些过桥资金的融资成本，以及ESOP计划（Employee Stock OwnershipPlans，员工持股计划）在境内主体落地需要的融资成本；第四，税务成本，采用何种方式能够在跨境的税、股权转让的企业所得税、个人所得税等税收方面获得最优筹划。
在符合《外商投资产业目录》以及其他涉及外商境内投资的政策规定下，华兴资本董事总经理、境内资本市场主管魏山巍给出了拆VIE、重组架构的两类理解最简单的方案（见图2）：
以境内运营实体作为境内上市主体，可以将其重组成纯内资企业，即解除协议控制后，由VIE收购WOFE，外资股东退出或美元基金和人民币基金置换来实现：或者将其重组成合资企业，即在VIE收购WOFE后，由外资投资者通过设立香港公司（出于税收优惠等考虑）的方式继续在境内上市主体中持股（见图3）。
以WOFE作为上市主体，可以在保留原海外上市公司主体不变的情况下，将WOFE直接改制为股份有限公司，收购VIE，并根据《公司法》关于发起人住所的规定引入境内投资人（《公司法》第七十八条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，其中须有半数以上的发起人在中国境内有住所），最后直接在新三板挂牌；或者按照A股现有的上市审核要求，将包括创始人团队、员工持股的中国籍人士持有的股权落回WOFE公司，让外资投资者通过设立香港公司的形式继续持股WOFE，在WOFE收购VIE后进行境内IPO。
魏山巍也指出，在拆VIE的过程中会涉及到牌照、外汇登记、重组税务等，公司资产重组前后导致主体的变化是否符合上市条件，以及VC和PE的权益处理等问题。
用四句话来概括拆VIE架构的整体流程：先搞清境内境外的利益结构，然后聚焦于业务，再确定方案、选择上市主体、进行股权下沉或替换，最后解决如实际控制人、ESOP、业务合并等具体问题。
暴风的拆VIE重组之路
作为第一支回到国内资本市场上市的中概股，暴风科技曾经以美元基金投资方IDG为第一大股东，其拆VIE和重组的过程也被当做了中概股回归参考“模板”之一（见图4）。
2005年8月，冯鑫团队成立酷热科技（内资公司）；2006年5月，因相关政策规定，互联网视频禁止外商投资，为引入美元基金，酷热科技在开曼群岛注册设立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中国境内设立全资子公司互软科技（即WOFE），并在A轮融资交割完成前，Kuree、互软科技分别与酷热科技及其股东签署VIE协议。
之后，Kuree引入了IDG作为投资人，又购买了暴风影音的相关知识产权，交由酷热科技使用。2007年1月，暴风影音并入酷热科技，成立暴风网际公司，冯鑫持股33，33%，韦婵媛持股66，67%。在Kuree的B轮融资交割前，Kuree、互软科技与暴风网际及其股东签署VIE协议，暴风网际成为暴风VIE架构中，在境内的实际运营主体。
在600万美元的B+轮融资中，Kuree在IDG之外还引入了经纬作为投资人。通过几次股东间的普通股转让，以及Kuree增发与回购普通股，在拆VIE之前，其股东结构为：第一大股东IDG持股37.7%，冯鑫个人持股的Keli Capital Ltd，持股比例为33.49%，另外，王宝珊（蔡文胜妻子）个人持股公司Baolink Capital Ltd与员工持股公司Trippo Capital Ltd分别持有11.3%与10.1%的股份，经纬持有7.4%的股份。
2010年12月，酷热科技股权结构调整，股东变更为冯鑫与蔡文胜。随后，IDG旗下人民币基金和谐成长、中信证券旗下金石投资等新投资人向Kuree全资收购互软科技，Kuree在境外回购IDG与经纬所持的所有股份，IDG与经纬退出Kuree。暴风的VIE架构中，各方签署的所有VIE协议最终全部终止。
到2012年5月，酷热科技、互软科技、Kuree、Keli及Trippo均注销完毕，暴风的VIE架构完全拆除。
在拆VIE的过程中，2010年12月，为了按照有关《重组协议》要求在暴风网际层面落实境外股东和员工在境外已获得的权益，酷热科技分别向冯鑫、蔡文胜、员工持股合伙企业融辉似锦进行了股份转让，蔡文胜与融辉似锦入股；随后，蔡文胜增持，融辉似锦将股份转让给了韦婵媛、唐鲜等管理层，员工持股合伙企业瑞丰利永与众翔宏泰也通过接受融辉似锦股份转让的形式入股。
2011年2月，为了按照有关《重组协议》要求在暴风网际层面引入新的投资者，中信证券旗下金石投资、华为投资等12家财务投资者（包括自然人与投资机构）入股，酷热科技退出：一个月后，暴风有限增加注册资本，12家财务投资者增资，同年8月，暴风有限再次增加注册资本，财务投资人华控成长与信诺南海入股，和谐成长增持，11月，金石投资向其全资子公司青岛金石转让所持股份（见图5）。
[关键词] 高科技上市公司；高管；薪酬；激励；市场指标；风险指标；成长指标
[中图分类号] F276.44
[文献标识码] A
[文章编号] 1006-5024(2007)03-0051-03
[作者简介] 曹 慧，北京航空航天大学经济管理学院博士生，研究方向为公司治理、人力资源管理；(北京 100083)
刘孝成，北京石油管理干部学院教学部教师，研究方向为经济学；(北京100096)
徐枞巍，合肥工业大学校长、教授，研究方向为人力资源管理、知识管理与教育管理。(安徽 合肥 230009)
随着现代企业制度在国内的建立，关于高管的激励问题已成为学术界和实践界普遍关心的话题。其中，薪酬作为激励高管的最重要手段，一直是学者讨论的热点。本文将研究视角置于高科技上市公司，以期发现影响高管薪酬的相关因素，并对高科技上市公司现有的激励机制做出评价。
一、文献综述
(一)国外关于高管薪酬的实证研究。Coughlin和Schmidt(1985)，Murphy(1985)指出高管薪酬与市场指标之间存在很强的正相关性；Jensen和Murphy(1990)针对现金报酬、内部持股方案和解雇威胁等几项指标考察了高管薪酬与企业绩效之间的关系，发现高管薪酬与会计指标和市场指标的业绩度量之间存在适度相关性；Boschen等人(2003)指出未预期的好的会计指标在短期内可以提高高管的薪酬，但在长期会降低高管薪酬；而未预期的好的市场指标则能在长期提高高管薪酬；Cordeiro和Veliyath(2003)发现市场指标、公司的多样化经营、外部董事的比例、公司的风险指标都与高管的现金薪酬显著相关。Arawal和Walk-ing(1994)的研究说明公司规模、成长性和公司的经营业绩是决定高管薪酬的主要因素。
(二)国内关于高管薪酬的实证研究。魏刚(2000)、李增泉(2000)的研究发现，高管薪酬与企业绩效不存在正相关关系，而与公司规模和地区差别显著相关；谌新民等(2003)发现企业的资产规模、行业特色、公司所在地区、股权结构对高管薪酬、高管的持股比例和企业绩效有显著影响；刘斌等(2003)检验了我国上市公司CEO薪酬与企业绩效之间的互动效应，结果发现CEO薪酬具有一定的“工资刚性”；周建波等(2003)的研究表明成长性较高的企业的绩效的提高与高管因股权激励增加的持股数显著正相关；张鸣等(2006)发现成长性不同的两类上市公司在会计指标和市场指标上会赋予不同的权数，且高成长公司会给予高管较高的保底报酬。
国内的实证研究主要集中在高管年度报酬与企业绩效的相关关系上。多数只讨论公司的外部特征(如所在的行业、地区)和会计收益(如净资产收益率、主营业务率等)对高管年度报酬的影响，很少讨论市场股价指标对高管年度报酬的作用，也没有针对特定行业具体分析影响因素。本文试图针对我国高科技上市公司这一类特定企业分析高管薪酬的主要影响因素。
二、研究设计
(一)样本选择。本文收集了2005年沪、深两市的信息技术业G和医药、生物制品C8共177家 A股上市公司作为样本进行分析。剔出数据缺失的12家公司后，还剩165家。采用横截面回归的统计研究方法，并用SPSS12.0软件进行数据处理。全部数据均来自上海证券交易所、巨潮网上公布的2005年上市公司年报以及搜狐股票历史数据库的股票价格。
(二)研究假设。由于公司所处的行业不同，面临的市场环境和前景不同，对战略目标及风险规避的要求也不一样，因此在考虑高管薪酬的影响因素时，除了分析企业规模、区域范围、会计指标等一般因素外，还要将本行业、本企业的相关特征加以考察，才能得到较为科学、准确的结论。下面提出本文的研究假设：
1.根据理论，股东倾向于向经营业绩好的高管支付较高的薪酬。股票价格作为衡量公司市场绩效的关键指标，是经营业绩好坏的另一面镜子。所以，能够提升股价的高管，其薪酬也应该得到相应提高。另一方面，由于高科技上市公司的股票一直被视为高成长型股票，股民对其未来的成长能力预期较高，愿意为将来预期产生的高额利润支付较高的股价，因此高科技上市公司普遍有提高股票价格的经营策略，并以此作为考核高管任务绩效的一项指标。
假设1：高科技上市公司的高管薪酬与公司的股票价格相关，股价越高，高管的薪酬越高。
2.企业在变化多端的市场上经营面临着各种各样的风险，既包括行业本身的内在风险，也包括企业特有的经营风险。高管将自己的人力资本投入到企业，以期获得相应的回报。如果企业的经营风险高，那么高管必然要求有相应的高收益作为保障。高科技行业技术更新换代快，国内外竞争激励，不确定程度高，是一个风险较高的行业。因此，在该行业内讨论高管薪酬与企业风险的关系，更有意义。
假设2：高科技上市公司的高管薪酬与公司的经营风险有关，风险越大，高管的薪酬越高。
3.企业的高速成长代表着未来好的盈利前景。由于科技日新月异，高科技企业必然会比传统型企业更关心未来的发展状况，会在技术、产品的革新加大投入，以保证市场领先的地位，使企业有持续发展的潜力。因此，高科技上市公司倾向于把企业的成长能力作为高管业绩的重要衡量指标，即对于推动企业快速成长的高管给与较高的薪酬。
假设3：高科技上市公司的高管薪酬与公司的成长能力相关，成长越快，高管的薪酬越高。
(三)变量与模型。根据国内已有的研究，将衡量企业绩效的会计指标、公司治理指标、公司规模、公司所在地区等影响高管薪酬的因素作为控制变量纳入模型。各种变量的符号、含义和说明如表1所示。
根据以上假设，我们构造如下模型，并通过横截面回归对以上假设进行检验。
ln COMP=β0+β1ROE+β2PRICE+β3RISK+β4GROW+β5MHO+β6IND+β7 ln SIZE+β8ZONE+ε
三、样本的总体描述和相关性分析
(一)样本总体描述
从表2中可以看出，即便同为高科技上市公司，高管薪酬的差距也相当大，其中薪酬最高的是三九医药(000999)，最低的是通化金马(000766)，两者相差近122倍；加权平均净资产收益率的均值为负，表明目前整个高科技上市公司经营状况普遍不佳，其中加权净资产收益率最高的是云南白药(000538)，最低的是吉林制药(000545)；股票价格最高的是中兴通讯(000063)，最低的是四环生物(000518)，二者相差近20倍。另外，整个高科技上市公司股价的标准差是4.375，说明各个公司股价变化相对较大，经营业绩明显不同；鑫茂科技(000836)连续3年的每股收益的标准差最高，说明该公司的经营业绩最不稳定，风险最大。上海飞乐股份(600654)连续3年的每股收益的标准差为0，说明该公司连续三年的每股收益保持不变，风险最小；高科技上市公司中成长最快的是中电广通(600764)，主营业务增长率达到516.17%，成长最差的是星美联合(000892)，主营业务增长率为-90.14%；另外，高科技上市公司高管持股比例的均值不到3%，大大低于国外高管持股比例5%～15%的平均水平，其中高管持股比例最高的是金证科技(600446)。在所统计的166家公司里有59家高管处于零持股状态；独立董事比例的标准差是0.0579，说明各个公司的独立董事比例比较接近，变化不大；高科技上市公司资产规模最大的是中国联通(600050)，最小的是宝丽来(000008)，二者相差近1527倍。
(二)相关性分析
高管薪酬的自然对数lnCOMP与会计指标ROE，市场价格PRICE，风险指标RISK以及公司规模指标的自然对数ln-SIZE和公司所在地区ZONE都存在显著正相关关系。但成长指标GROW，高管持股比例MHO和独立董事比例IND与lnCOMP相关程度比较低，在统计上不显著。
(三)回归结果和结果分析
模型的回归结果表明，在控制了加权平均净资产收益率、高管持股比例、独立董事比例、公司规模、公司所在地区等变量之后，高科技上市公司的股票价格每上涨1元，高管的年度报酬就提高3.3%，且在显著性水平为0.01时在统计上是显著的，这表明高科技上市公司的高管薪酬与公司的股票价格显著正相关，股价越高，高管的薪酬越高，假设1成立；连续三个会计年度每股收益每增加1个标准差，高管的年度报酬就提高28.2%，并且在显著性水平为0.1时是统计上显著的，这表明高科技上市公司的高管薪酬与公司的经营风险有关，风险越大，高管的薪酬越高，假设2成立；虽然高管薪酬与公司成长性呈正相关关系，但在统计上不显著，不能说明高管薪酬与公司的成长能力有关，假设3不成立。
另一方面，相关系数矩阵和模型的回归结果也进一步验证了前人关于会计指标、公司规模、公司所在地区对高管薪酬的影响。反映企业绩效的会计指标与高管薪酬显著正相关，即高管若能改善企业的经营业绩，则必然会得到较高的薪酬；高管薪酬与公司规模显著正相关意味着规模越大的公司倾向于付给高管更高的工资。高管薪酬还与公司所在的地区密切相关，直辖市和东部地区的高管薪酬明显高于其他地区高管的薪酬。但公司治理的有关因素，如高管持股比例和独立董事的比例与高管薪酬之间的相关关系不明显。具体来说，高管薪酬与高管持股比例正相关；与独立董事比例负相关，但在统计上都不显著，因此，它们不是影响高科技上市公司高管薪酬的主要因素。
四、研究结论及建议
通过以上研究发现，一方面，我国高科技上市公司高管薪酬与企业绩效之间存在较强的正相关关系，尤其与市场价格的正相关关系更显著；另一方面，从高科技上市公司高管薪酬与公司风险的正相关关系也可以看出风险收入已经成为高管薪酬的重要组成部分。将高管薪酬与企业业绩和经营风险挂钩，这说明我国的高科技上市公司已经初步建立了针对高管的激励机制。但在所调研的166家高科技上市公司中，虽然有107家的高管均持有本公司的股票，但持股比例偏低，不能发挥应有的激励作用，且高科技上市公司的高管薪酬也没有与公司未来的成长能力挂钩。针对以上问题，借鉴国外的经验，并结合我国的实际，笔者对高科技上市公司高管的薪酬设计方案提出建议，即建立基础年薪、风险收入与股票期权三位一体的薪酬体系。
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[3]魏刚.高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000，(3).
[4]李增泉.激励机制与企业绩效――一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究，2000，(1).
通过分析这七大“择偶标准”，人们不难发现民营高新技术企业将备受创业板青睐；创业板对企业成长性的要求远高于对过往业绩的要求；成长性是个抽象的概念，企业要想受到二板的垂青，必须在成长性的证实上多下功夫。
是不是所有符合上市条件的企业都要上市呢？光大证券曾在全国各省市巡回举办香港创业板讨论，结果发现想在香港创业板上市的企业只有200多家，可见，创业板并非“十项全能”。在上市前，我们必须做上市的可行性分析。一个项目是否可行，通常包括三项内容：项目是否必要？项目能否实现？项目实现后的效果如何？上市是一项系统工程。一家企业想成功到创业板上市，必须在各中介机构的帮助下做大量的工作，在此过程中会消耗大量的人力、物力、财力，其融资成本相对来说比较高。更为重要的是：企业上市后，虽然拓宽了融资渠道，提高了公司的知名度，有利于迅速扩大经营规模，但其内部结构和所处外部经营环境也不可避免的会有较大变化。比如公司的发起人可能会失去对公司的绝对控制权，公司的财务资料需要公开披露等。由此可见，进行上市可行性分析的意义重大，它一方面能有效地避免上市决策的失误，另一方面也有利于选择最佳的上市方案。
可行性报告的内容根据企业的不同而各异，但大体上来说包括必要性分析和可行性分析两大类。必要性分析的内容主要是上市能给企业带来的好处。可行性分析主要是说明企业所具备的上市条件，这要对照上市企业要求一条一条的分析，主要包括行业上的优势，企业的性质，技术上的优势，主营业务、综合经营能力、财务状况、影响力、管理和组织体系等。另外，根据创业板的特点，可行性报告应包括企业成长性分析，这可以从企业所处行业的发展前景、企业的创新能力、企业的管理层素质来进行分析。
上市步骤
中介机构的选择 二板上市的整个过程与中介机构有着密不可分的联系。中介机构起着对拟上市企业进行全程指导的作用。因此选择好中介机构对企业上市的成功有着致关重要的作用。目前我国的中介机构多为各家券商，在几千家券商中，企业应选择规模大、实力强的综合类券商作为自己进入二板市场的中介机构。
详细调查可行性报告是公司自己对自身状况的一个总结和介绍，而这里的详细调查则是中介机构对企业的了解。具体内容如下：发行人的具体情况，包括发行人的工商注册登记情况、公司章程、公司主要投资人以及公司管理层的情况；公司本次发行股份的情况，筹资额、筹资用途、业务发展计划、市场开拓计划等；公司财务状况、财务制度、会计流程、财务结构、收入情况、现金流量等；公司法律文件和其他有关法律事宜，如法律文件的齐全规范性，公司有无涉诉情况。
上市方案 在整个上市过程中，会遇到大大小小的问题：在上市前，是否认为现阶段已基本符合创业板的准入条件？是否必须立即准备上市工作？企业的可用资料能否负担较高的上市成本和费用？如何规避风险？上市如何定价？怎样才是上市的最佳时机？如何做好上市的协调工作。这些问题都需要在券商的指导下拟订方案，一一解决。
申请阶段 这一阶段主要的工作是提交文件，层层审批。
招股挂牌阶段 在通过审批后，公司进入忙碌的发行阶段，这一阶段公司的主要使命是决定发行定价，印发上市文件，正式发行。
上市后经营
资金经营
进入二板市场的企业多为高新技术企业，所筹集资金的大部分投向R&D，国外R&D的投入一般均占产出的20%以上，但我国仅占0.5%。由于高新技术企业投入的风险较大，企业在选择项目时应谨慎行事。企业将资金投向R&D，从短期来看由于股票呈现高成长性，股票的价格会上涨，更有利于企业获得资金；从长期看，企业始终处于研发的前沿地带，高技术能带来高收益，也有利于企业的长期发展。又考虑到一部分投资者对短期利益的追求，建议企业将一部分资金投向投资短、见效快的项目，从而能在短期收益上有所作为。总之，企业上市后，其经营目标也发生了变化。作为一个一般企业，其经营目标为税后利润最大化，而一个股份公司其经营目标为企业价值最大化。
防范风险
创业板上市公司大多是中小科技企业，由于经营规模、赢利能力和经营稳定性等原因，不具备主板上市融资条件。也存在管理不善，经营不利，发展迟缓的另一面。经验表明，在一些高科技公司获得巨大成功，高科技投资综合回报率明显高于社会平均报酬率的同时，中小科技企业普遍存在投资失败率高的问题，往往是70%―80%。多数中小科技企业是亏损的，甚至严重亏损。那么企业应如何防范风险呢？首先，企业应理顺产权关系，做到权责明确，利益直接，这样才能调动人才的积极性；其次，由于中小科技企业有一些是家族式企业，在提拔制度上任人唯亲，容易使引入的高科技人才感到没有发展潜力。故此，企业应改变用人观念，运用先进的用人方法；再次，高科技企业应重视财务制度的完善。有了完善的财务制度，企业才能正确认清自身的发展状况，分析出企业所面临的问题。
二板市场上市机会的供求失衡会导致风险。从目前公布的资料看，已申请到二板市场上市的公司数目已逾2000家，而二板市场可能采取先发行后上市的办法，首批上市的企业累积到50至60家时再集中上市，首批发行和上市机会的稀缺会造成二板市场企业上市机会的供求失衡，严重的供不应求势必造成欲上市企业的恶性竞争，这种恶性竞争不只限于上市公司本身的竞争，往往表现为公司过度包装和上市过程中的寻租行为等等不正当竞争手段的运用。企业防范这一风险的方法是谨慎选择上市时机，不一定要追求第一批上市，在企业的经营实力均达到标准后，二板市场也发展比较规范了，上市也会变得方便和顺利。
上市企业面临被恶意收购的风险。二板市场上市公司股本规模过小，尤其是管理层持股禁售期内流通盘更小，极易为恶意收购者提供可乘之机，而这种恶意收购对“创业”本身的限制又会扼杀创业企业在二板市场上“创业”所拥有的种种有利条件，使上市公司失去到二板市场上市的意义。另外，股本规模过小而被主力机构控盘易导致股价的巨幅涨跌风险。这样就有可能使经营者的控制权受到威胁。应对恶意收购的方法有“皇冠上的明珠法”，即将公司主要资产卖给其他收购者；“收购收购者法”，即在二板市场上对恶意收购者进行收购；“寻找白衣骑士法”，即寻找恶意收购者外的第三方，给予合理的价格，协议收购。
持续信息披露
创业板上市公司的信息披露为一季度一次。除财务会计信息外，公司业务进展情况、业务计划及执行结果，以及与此相关的敏感业务信息和上市公司的治理结构信息等，都必须及时、持续地进行披露。
涉及技术的重大事件要予以披露。由于创业板上市公司大多数为高新技术公司，对技术的依赖程度高，技术进步、技术出售或受让以及核心技术人员的变动都可能给公司发展带来较大影响。为了让投资者及时了解技术变化对公司的影响，上市规则专门有一节对上市公司涉及技术内容做了规定。
(一)缺乏杰出的风险投资家
风险投资家属于特殊人才，首先，他必须能够筛选出有成功希望的新兴公司，其次是他必须能对公司进行经营辅导。在美国，风险投资家一般为以前的高科技创业成功者转化而来，原因在于，普通的企业家是很难对高科技产业的项目产品和市场作出准确评估的;而我国的绝大部分高科技伞业尚在起步，能称得上成功的寥寥无几。
(二)资本市场不完善，缺乏风险投资的“出口”
亚洲经历了至少13年的泡沫经济，同时又并存13年的高科技转化进程的停滞，原因就在于没能形成支持高科技发展的融资机制。高风险有高收益的刺激，而在风险投资中这种高收益主要靠被投资企业的上市和转让来实现，美国的风险投资企业之所以能迅速成长，因为它有一个重要的“出口”—NAS-DAK(美国证券交易自动报价系统)，它对企业的审核不是看它是否点利而是看是否有发展潜力，从而为新兴的小型公司提供了上市机会。倘若没有上市”出口”，投资人的积极性必将受影响。风险投资是一场“资本接力”，它的游戏规则就是:投资者并不指望通过企业的利润收回投资，而是通过企业在资本市场上不断升值赚钱。也许当一家公司的初始目标实现以后，企业并未赚钱.但是股价已为原来的几倍甚至十几倍了;这时，下一批投资者进来，而创业者和最初的风险投资者只用出售一小部分股权套现，便可收回投资……经过若干这样的过程，公司最后被战略投资者收购或直接股票上市。这些过程环环相扣，一旦找不到下家，新的资金进不来，公司就会陷人困境。
中国要发展高科技，走出亚洲金融危机的阴影，关键的连接点之一就在于资本市场。我国的《公司法》对上市公司在历史、净资产、利润额方面的严格要求使70%的高新技术企业无法上市，而风险投资的回收获利主要通过被投资公司股票上市或收购、兼并进行，即风险投资必须具有退出机制。一些海外的基金也因为国内没有中小企业上市的条件，而对国内的高新技术产业持观望态度;另外，新股发行采取的“总量控制、限报家数”的方式也不利于风险投资企业和某些有政策优势的企业之间进行竞争。
(三)风险资本的规模偏小以及资金来源问题
风险投资的一个项月至少要几百万元，，般需要儿千万元.若投资于后期阶段则需要更多，目前我国风险资本规模普遍较少，很难设计风险投资组合以分散风险。现在，我国风险资本的主要来源仍为财政科技拨款和银行科技开发贷款，投资主体单一，_且科技拨款在国家财政支出中所占的比例已由1985年的5.56为降至1993年的3.9厂，银行因控制风险始终将科技开发贷款控制在较小的规模。例如，我国199。年科技成果转化约需125了.7亿元，而实际仅投人资金188.49亿元，缺口达1068.8亿元、美国的风险投资基金规模一般在5000万美元以土:另外，因为风险投资的回收期长，单个项目的投资数额大，流动性差等原因，风险投资基金的规模一般应大于证券投资基金，而我国去年n月出台的证券投资基金管理办法中规定其最小规模为2亿元。参照这两个标准，我国的风险投资基金规模应在5亿元以上。不少人认为，可以将居民储蓄作为主要资金来源，事实上，风险投资业在初创阶段，要求投资者承担高风险，我国公众对风险的认识和承担能力如何?是否已达到了风险企业的要求?这尚待检验。尤其是风险投资公司多为民营，一旦投资失败导致公司倒闭，若缺乏一种保险机制，则投资者将不可避免的导致损失。且目前在我国转轨经济中存在风险收益不对称问题，普通行业中也存在着高回报率的投资机会，因此，高新技术产业“高收益、高风险”的双高特性难以吸引已习惯了低风险、高收益的投资者。那些民间资金又怎么会轻易涉足其间呢?至于政府的钱是纳税工6人的钱也不应用来从事如此高风险的投资。以美国为例，1995年其风险投资基金来源分布格局为:养老金占46%，各种投资基金占21%，银行占10%，企业占9%，个人投资家占12%，国外投资者占2%，显然以机构投资者为主。值得指出的是，机构投资者的投资理念和个人投资者不同，它是在保证基金安全的前提下，强调资产运用受托者的责任，要求所投资金有确实的“出口”，它把风险投资作为一种商品而要求其标准化的愿望很强烈。
(四)政府的角色定位问题
政府的主要职能之一是为风险投资创造一定的外部环境，这一点为大多数人所同意。根据国际经验，政府在发展风险投资方面的作用主要体现在政策扶持上，包括政府补助、税收优惠、政府担保和建立风险企业上市的“第二股票市场”等等。目前的主要争论点在于政府是否要直接参与风险投资。即政府直接出资建立或发起建立风险投资基金(主要从国家政策性银行、财政以及国外机构和政府捐助渠道获得资金设立，主要对商业性创业基金提供融资以及对处于种子期和创业期的高科技公司进行投资)，进行风险投资的直接运作。对这个问题，应该怎么看待?
〔五)风险太大，投资回报率难以保证
美国的经验数据表明:风险投资企业的成功率一般只有10一20%。我国还存在如下情况:风险投资基金公司不参与企业经营;经济活动中缺乏基本的商业信用和权、责对称投资体制，风险投资的信用风险很大;缺乏一个可供风险投资企业股权流动的市场，使风险投资的问收困难;政府对风险投资缺少税收优惠等等。所有这些都构成投资回报率得以顺利实现的障碍。
二、现实的战略选择
(一)解决风险投资家的“缺位”问题
思路之一:吸引海外风险投资基金。吸引海外风险投资基金能够对国内风险投资产生良好示范效应:利于培养熟悉风险投资运作规程、懂得如何鉴别有商用前途的科技成果、能对高科技企业进行合理评估和经营的人才;因为海外投资基金和创业者是共担风险、共享利益的，为了产品的成功研制、生产和进步，海外投资者会不遗余力地帮助创业者，利于辅助技术、工艺和设备的引进;能够避免风险投资发展初期的混乱，如果在公众对风险投资没有任何认识、法律法规不健全的情况下贸然发展它，其混乱情况可想而知。通过引人海外基金，风险由他们承担，政府则不断地发现其中的问题，从而制定和完善有关政策法规，为将来发展本国的风险投资业打下基础;便于培养一批从一开始就按照西方的管理原则和会计制度运作，完全符合国际通用的组织形式和会计准则，便于海外上市的高科技企业，形成一批符合国际通行标准的有竞争力的国际性公司。
思路之二:营造一批中介服务机构。风险投资涉及的领域五花八门，专业性大都很强，必须设立以风险投资为核心的市场资信评估机构，由专家来进行项目挑选，从沙子里找出金子，不能一讲故事就有人信了。可以利用科技部每年10个亿的财政拨款、20个亿的信贷额度，按星级制支持风险投资机构的设立，建立多样化的风险投资公司和风险投资基金，建立新的中介投资机构。
(二)建立多层次的资本市场
从国外的经验来看，风险投资价值实现的主要途径也是最佳途径是实现公司上市(lPO)。目前我国对公司的上市条件，使高科技企业的上市时间周期很长，从而不利于风险资本的流动和再投资，因此，适当放宽高科技企业的上市条件或建立包括第二板块股票市场的多层次的资本市场就势在必行了。资本市场作为一个市场体系，应该具有层次性，既包括正规市场，也应有“地摊”市场，建立第二板块市场的目的就在于为高科技企业提供有效的退出机制，形成上柜交易、进人高科技股第二板块市场、直至主场的阶梯式发展。风险投资作为一种中、长期投资，其收益来自风险投资的股权转让和流通的资本收益。但应该注意，放宽上市的条件，不等于规范性差，不能使第二板块市场成了“垃圾场”。
(三)建立有效的风险投资“出口”
在我国因为受上市规模的限制和向国有大中型企业倾斜的上市政策的影响，高科技企业尤其是民营高科技企业直接上市发行股票较为困难，通过买壳上市实现有风险投资背景的高科技企业间接上市是使风险投资实现退出的有效战略。所谓买壳上市是指非上市公司通过收购并控股上市公司来取得上市地位，然后利用反向收购的方式注人自己的有关业务和资产。它具有避免额度限制和繁杂上市批准程序、节省时间、费用低、配股集资等优点。为顺利实现风险投资的退出，风险投资公司应与投资银行密切合作，风险投资公司培养具有高成长性的高科技企业，投资银行挖掘条件汀好的壳公司，高科技企业买壳实现间接上市并注入自己的优良资产使股票价格大幅回升，然后风险投资公司通过有偿转让非流通的国有股或法人股，实现退出战略和高额投资回报。
(四)开辟多渠道的风险投资来源
在国外，风险投资资本被称为“勇敢和有耐心的资本”，这些资本一般来源于一些敢于承担风险的机构和个人投资者，如年金基金、保险公司、证券公司、银行和个人以及政府基金等。从我国的现实看，我国可以开辟以下融资渠道:1，机构投资者，其中最有实力的是保险公司，如去年我国保险公司的保费收人达1080亿元。这是开辟风险投资资金的重要渠道。另外，142家信托投资公司的600亿元的注册资本也可以利用起来。2.积极引进国外风险投资基金。
(五)政府的角色定位问题
在高科技产业的发展历程中，日本是以政府直接参与风险投资方式进行的，美国则主要通过商业性创业基金如今，美国的高科技产业比日本发展得要快且要先进得多，这说明，山政府直接承担风险投资是低效率的。工然国外也有政府间接参与风险投资的形式.即由政府出面设立政策性创业基金，然后通过风险投资企业注资，间接扶持高科技企业。但是这种方式用于我国必须有一个先决条件即:建立风险投资企业的损失赔偿机制，否则这一途径很可能转化成另一条财政投资渠道.在最坏的情况下甚至会演变为套取国有资产的最佳途径，造成国有资产的损失。参照发达国家的经验，我国政府可以采取风险补偿(税收减免和补贴)、制度创新(建立对风险投资企业的信用担保制和对风险产品的采购制度，建立和完善未上市证券市场和技术交易市场体系，完善收益/风险对称机制)、以及建立健全知识产权保护体系以促进技术创新等措施来为我国风险投资事业的发展营造良好的外部环境、
（六)回避风险策略
首先，在风险基金的投向上，作出如下规定:禁止投资于单个项目的投资金太高(比如在1)另以上)、禁止投资于房地产、期货、期权、贵重金属戎货币对冲交易‘禁止直接投资于承担无限责任的项目。
第二，合理设计投资组合。所投资的公司最好集中于某一行业，这样便于集中该行业的专家以便科学决策。
第三，设计一个投资于风险企业在成长的各个阶段(种子期、早期阶段、扩张期、成熟期)的合理投资比例。为树立公司良好形象及投资者信心，在公司经营初期，投资重点应在后期阶段，以缩短投资基金的回收期，尽早地实现投资价值。
第四，通过分步投资以回避风险风险投资基金不应一次性投人，应与所投资企业协商确定每年应达到的经营目标(如投资回报率要达到20%)，若没能达到经营目标，风险投资公司就要停止投资或撤回投资。
第五，在风险投资基金的组织形式上，宜采取公司型、封闭式基金。风险投资基金的投资形式为长期股权投资，流动性差，因此宜采取封闭式。另外，有人认为我国应采取与美国的风险投资一样的形式即合伙制企业形式，理由是其具有避免双重征税的优点。但从我国的具体情况看，不能照搬此形式，而应以股份公司形式为主。原因在于:1.《公司法》的实施使风险投资公司采取股份公司形式有了法律基础;2.风险投资公司依公司法成立，除非到了破产清算阶段，一般具有永久性，符合风险投资的特点;3.股份公司具有法人地位，可以向银行申请贷款，利于筹资;4.由于目前我国缺乏高水平的风险投资人才，采取股份公司形式，股东有权发表意见，参与重大决策，有利于决策的科学性、合理性和安全性。
只是这一番“如意算盘”却遭遇了政策限制。山东如意证券事务代表徐长瑞表示：“根据证监会关于重大资产重组的规定，形式上构成借壳上市的，所注入资产必须在注入方控制下经营满三年。”
以上境外资产大多是在2013年，由如意科技收购所得。因此知情人士透露：“山东如意曾多次向监管部门提出申请，希望本着事实重于形式的原则，批复重组申请。监管部门在多次专题研究后，还是拒绝了这一申请。”上述人士透露：“重组还是会择机进行，年内可能就会有新的计划。”
邱亚夫此前并非山东如意的实际控制人，所以资产注入遭遇了难题。
山东如意的重组包括两个步骤，首先是公司董事长邱亚夫控股山东如意，第二步是邱亚夫将旗下控制的资产注入上市公司。
2月12日，山东如意公告称，控股股东山东如意毛纺集团的股权结构发生变更，邱亚夫控股的如意科技收购了中亿集团持有的毛纺集团27.55%的股权，以52.01%绝对控股毛纺集团。
此前，毛纺集团四大股东分别是中国东方资产管理公司、中亿集团、如意科技以及济宁市国资委。如意科技的股权收购价格并未披露。
上述知情人士介绍：“收购完成之后，邱亚夫成为公司实际控制人，才能将其持有的资产注入上市公司。”目前这笔股权交割正在进行变更手续。
然而，山东如意的第二步重组就进行得不那么顺利了。
邱亚夫原本计划将如意科技旗下的毛纺、棉花种植经营、棉纺制造、服装制造等相关的境内外业务和资产进行重组整合，注入山东如意，涉及总资产接近50亿元人民币。
山东如意和如意科技之间存在大量的关联交易，2012年关联交易额高达2亿元，占山东如意销售额的29%。而如意科技旗下还拥有矿产、房地产等其他业务，因此，邱亚夫一直希望将服装纺织类业务全部注入山东如意，实现纺织相关资产的整体上市，提升公司盈利能力。
注入的过程却是困难重重。上述人士表示：“如意科技在海外收购的大量资产涉及审计、评估、法律等诸多工作，而澳大利亚、日本等国家法律和财税政策不尽相同，调查工作没能在预定时间内完成。”
更为重要的是，根据证监会在2011年8月1日通过的《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，注入资产超过上市公司总资产的，被界定为控股权发生变更的借壳上市行为，要求注入资产持续经营需在3年以上，最近两年利润为正且累计超过2000万元。
邱亚夫此前并非山东如意的实际控制人，所以资产注入遭遇了难题：注入意味着控股权变更，控股权变更就需要资产3年的经营期，但如意科技拟注入的海外资产均是在近两年内收购的。
今年1月29日，荣科科技（300290.SZ）重大事项停牌公告，随后的公告证明重大事项即为筹划重大资产重组事项。4月28日，该公司公告称，终止筹划重大资产重组事项，并承诺自股票复牌之日起 6 个月内不再筹划重大资产重组事项；由此股价两个跌停。4月29日，该公司股票恢复交易，但9月9日又公告称，拟筹划重大事项并申请停牌。
上市公司重大重组运作显然对股价有重大影响，往往公布重大重组消息股价就暴涨，重大重组消息落空则可能导致股价暴跌。交易所之所以出台规则，规范上市公司重大重组信息披露，规定上市公司承诺终止筹划重大重组后不再筹划重组的“三个月”窗口期，就是为了防止上市公司频繁宣布筹划或终止筹划重大重组消息，从而制造股价暴涨暴跌、让部分市场主体利用信息优势从中牟取非法暴利。
荣科科技为创业板上市公司，其在4月28日承诺6 个月内不再筹划重大资产重组事项，这个承诺比规则所要求的要长一倍；既然做出承诺了，9月9日距4月28日尚不足6 个月，却又开始筹划重大事项，这是违背承诺吗？或许，荣科科技9月9日停牌筹划的“重大事项”并非“重大重组”事项，表面上看，上市公司应该没有违背承诺；但却可能巧妙地利用不同名词概念差异，对投资者形成误导。
目前对“重大事项”缺乏明确的具体定义，《上市公司信息披露管理办法》中有“重大事件”一词，并规定了构成“重大事件”的21种情形，其中包括“公司经营方针和经营范围重大变化、公司重大投资行为和重大购置财产的决定”等，按此，“重大重组”应属“重大事件”；但“重大事件”是否就是“重大事项”，目前不得而知，不过按目前普遍观点，“重大事项”应包括“重大重组”，“重大事项”外延更为宽泛。
笔者认为，上市公司利用“重大重组”和“重大事项”的文字差异，大玩文字游戏，先宣布终止筹划重大重组、引诱股民砍仓，然后再宣布筹划重大事项、引诱股民追货，通过误导投资者预期，并制造意想不到的股价涨跌，就可能鱼肉股民。比如荣科科技4月28日公告称终止筹划重大资产重组事项招致股价两个跌停，不少股民仓皇出逃；但现在该公司再次公告筹划重大事项，复牌后若是利好必然多个涨停，股民只能追货。
一、选择适时的上市时间
对于中小企业而言，融资并非越早、越多越好。企业的融资要付出相应的成本和代价，要体现有所得和有所失的原则，更要体现双赢甚至是多赢的原则。对于中国的高科技中小企业，上市融资要根据企业的具体发展阶段及需求来决定。具体包括：企业经营风险能够得到有效地分散；人力资本投资价值的充分索取；有限的企业控制权；企业的生存和可持续发展等。
从企业发展的客观规律来讲，企业不一定“一股就灵”。企业的发展状况和阶段不一定适合上市监管方面的要求。而一些对于上市公司是非规范的经营方式往往对于企业的一些特定时期是不得不采取的做法，对于企业的发展是关键而且不能逾越的一个环节。如果企业简单地认为，上市就是为了圈钱，而没有意识到上市后的代价，那么必然面对的是未预计到的无法承受的损失。
二、选择合适的证券交易所
在选择证券交易所时，企业要考虑上市门槛的高低、筹资额度及投资者偏好等因素，慎重地做出选择。
1.门槛的高低。纳斯达克交易市场、伦敦AIM二板市场、香港创业板、新加坡SESDAQ、加拿大创业板中，以纳斯达克上市门槛最高，主要体现在上市成本及萨班斯法案颁布后企业维持上市的成本上。伦敦AIM、加拿大创业板、香港创业板和新加坡SESDAQ门槛均较低，均无盈利要求。新加坡定位于泛亚的区域性资本市场，其对公司除了“15%的股份或50万股股票由至少500名股东持有”的要求外，再无其他要求，且上市成本是最低，也就是说新加坡SESDAQ的上市门槛最低，但在新加坡交易所SESDAQ上市的企业必须注意对信息进行充分披露。
2.上市筹资额比较。股票市场规模可以通过在该交易所上市的公司数和流通市值来进行考察。很显然，股票市场规模越大，吸引大盘股的能力就越强。以美国、新加坡和香港为例，市场规模依次为美国、新加坡、香港，要想筹集大规模的资金就要到美国资本市场去，其次是新加坡、香港；但事实上在2004年中国企业在海外筹资额比较为美国、香港、新加坡。这主要由于地缘因素的影响，与新加坡、美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势。
3.投资者偏好。股票市场的投资者偏好不同，导致各市场服务的主要对象有所区别。NASDAQ服务的主要对象是高科技中小企业，现在已成为外国公司在美国上市的主要场所。伦敦交易所，他们的投资者以机构投资者为主，所以更注重上市公司的质量，其中生物技术、电力、公用事业、科技公司等更易获得追捧。根据企业经营业绩，公司可以不断地展开新的融资活动，以适应公司今后的持续发展。
三、选择合适的上市融资方式
国内企业海外上市的方式主要有直接上市与间接上市两种。直接上市通常采用IPO（首次公开募集）方式进行。间接上市主要有指借壳上市。还可采用存托凭证和可转换债券上市。目前国内中小企业采用较多的是借壳上市。相对于首次公开发行，借壳上市如果操作得当，可以降低上市的费用，节省操作的时间，同时提高上市的成功率。它能帮助中小企业既获得了上市的好处，同时又避免了IPO昂贵的成本和冗长的程序。
以美国柜台交易市场OTCBB为例，仅其壳资源就超过1000家，每家的价格一般在20万至40万美元左右。但场外柜台交易OTCBB并不是NASDQ市场本身，也不是NASDQ副版，它是一个私人公司，属于NASDQ公司管理。OTCBB市场内有50%左右的股票基本上没有什么交易量，再融资功能很弱。而且通常要花费50万到100万美元才能在OTCBB买壳上市，每年还要花去10万到20万美元的上市维持费用。而由于OTCBB充斥着垃圾股和空壳，很少得到机构投资者的青睐，所以私募的对象通常是个人投资者。另外，在美国市场出售壳公司的股票必须严格遵循相关程序进行法律和财务申报，其花销可能超过买壳上市所带来的益处。
德勤国际纽约事务所的一位负责人在接受采访时曾表示：“除非能找到好的壳公司，德勤不建议企业通过反向收购的方式买壳上市，因为这种做法长期来讲对企业是有害的。好的壳公司是没有太多债务的，还可能有一些现金，另外，在股权交换过程中，最好买壳企业不需放弃太多股权，而买壳的价格应在1美元左右。”
四、选择合适的投资银行
对于拟赴海外上市的中小企业，在选择好相应的上市地点和上市方式后，接下来要做的就是选择一个适合自己的投资银行，帮助其完成海外上市的整个过程。目前，在我国开展中小企业业务的外资投资银行很多，各家投资银行的特点与偏好也不尽相同。
不久前，《福建省“十二五”金融业发展专项规划》正式出台。规划指出，“十二五”期间，力争福建省新增境内外上市公司100家，实现一批上市公司再融资，力争首发和再融资1000亿元以上，争取发行企业债券、中期票据800亿元以上。
这么看来，未来五年闽企IPO加速应是不争的事实。正是如此，包括安永在内的中介服务机构注意到了这个机遇；闽企的动向，成为它们关注的焦点。
如何超越竞争对手?
对于寻求融资的、高速成长的企业，首次公开募股(IPO)是为其增长提供资金的一种上佳方式。无论市场环境是否具有挑战性，最能把握IPO机遇的正是那些做好准备的公司。
8月11日，安永里程碑2011“中国高成长企业上市论坛”来到福州，为福建的企业家们拨开上市之路的迷雾。
除了尽早启动IPO准备工作之外，安永还指出，准备上市的企业要在关键指标方面超越竞争对手。因为投资者的IPO投资决策平均60％是依据财务因素，尤其是负债股本比率、每股收益(EPS)增长、销售额增长、股本回报率(ROE)、盈利率和未计利息、税项、折旧及摊销前的收益(EBITDA)增长。另外40％的投资决策是依据非财务因素做出的，因此要注重管理层的素质、企业的战略及执行力度、品牌实力、运营有效性以及公司治理。然后，以强劲的持续增长往绩支持股本投资计划，使企业从竞争对手中脱颖而出，同时实现股东价值最大化。
要有效地打消投资者的顾虑，企业家们就要意识到加强公司治理的重要性，这意味着要招募合格的非执行董事、改进内部控制以及组建合格的审计委员会；调整企业内部的运营，尤其是营运资金的管理、监管机构的风险，并理顺业务架构；还要应对目前的会计挑战，尤其是资产减值、合并子公司的财务报表问题和收入确认。
在融资选择方案中，安永建议企业家们考虑“复合式方案”和多元化的融资战略，包括向行业买家或金融买家进行战略销售、合资、私人配售或于境外上市。企业家应寻求IPO前的交易机会，实现价值最大化，尤其是债务融资和再融资、企业重组、私人配售或企业联盟。
安永会计师事务所合伙人李勇说：“民营企业要上市，首先要转变观念。上市后，企业将由私人公司转变成为公众公司，以后花的每一分钱都是股东的钱，都要经过董事会批准，而大股东的股权也将遭到稀释。企业家们应该在观念上有所转变。”
如何获得高估值?
安永会计师事务所合伙人、中国上市服务主管合伙人何兆烽指出，现在能够获得较高估值的行业是：高科技行业、与内需有关的行业、医药和生命科技、清洁能源。
而从福建上市企业的行业来看，消费零售企业与传统工业企业的比例较大，如跻身世界汽车玻璃行业先进行列的福耀玻璃、国内知名的日用卫用品生产商恒安集团、已超越李宁成为国内第一运动品牌的安踏以及现代超市的流通企业永辉超市。这些企业或受惠于内需增长，或受益于细分领域的科技进步(如福耀玻璃)。
企业上市如何才能获得高估值?对此，安永合伙人、科技行业大中华区主管刘国华提出四个要素。首先取决于“天时”，即股票发行时的市场整体表现；其次是业绩增长，因为投资看的是公司的未来，PE反映的基本上是投资者对企业未来的判断；再次是行业，―般会参考已经上市的同行业公司的可比性倍数；最后是企业未来的盈利能力。要获得高估值，就要在这四个方面下足功夫。
闽企青睐境外上市
根据福建省发改委提供的数据，截止2011年7月15日，福建共有177家企业上市。其中，有99家企业在境外上市，香港和新加坡是境外上市闽企的首选，占境外上市总数七成以上，其余境外上市公司以美国、韩国、马来西亚等为上市地。 境内外上市有何不同?何兆烽说，境内上市的审核时间长，而境外的审核一般只要5～7个月就可以。此外，境外上市只要企业符合上市要求，就必须审批通过，即使企业存在运营风险，只要披露风险即可，不会妨碍企业的审批；但是在境内，上市审批能否通过取决于审批部门，即使企业符合上市要求也有可能被否决。
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