时间：2023-06-16 16:37:55
导语：在风险投资研究方向的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
Abstract: Engineering project investment has all the characteristics of the project investment and the unique risk of engineering project investment makes the risk assessment more especially on methods. The article for the risk assessment methods which are commonly used in the engineering project investment decision-making makes comparative analysis, comparing their advantages and disadvantages and proposes new application skills.
关键词:项目;投资决策;风险;评价方法
Key words: project;investment decision-making;risk;evaluation method
中图分类号:F287 文献标识码:A文章编号:1006-4311(2010)08-0098-03
0引言
从项目的一次性特点可以看到项目必然存在不确定性。从众多的研究中我们不难发现,项目风险的最大不确定性存在于项目的前期。三峡工程论证阶段项目投资是570亿元而在实际与争议中却是1000亿元到4000亿元,著名的珠海机场预测客流量1200万人与实际客流量70万人的悬殊,这些强烈反差存在的原因是在前期阶段决策者对项目的了解和认识还很缺陷,决策的依据建立在不够精确的预测和分析评估的基础上,决策者的技术水平及价值观也容易产生决策结果的极大不确定性,这都必然使项目今后的开展和项目目标的实现受到较大的影响。要提高决策的科学性就必须做好项目决策阶段的风险分析,而风险分析的重点就是风险评价,评价方法运用的科学性已经成为判断风险评价是否合理的依据,因此有必要对风险评价方法做出合理有效的选择运用。本文将针对目前在项目决策阶段常用的风险评价方法进行研究,并从中比较它们的优劣势和适用范围,希望能对从事工程项目投资决策风险分析的人员在合理选择风险评价方法上有所帮助。
1工程项目投资决策中风险评价常用方法
项目风险评价方法一般可分为定性评价、定量评价、定性与定量相结合三类,有效的项目风险评价方法一般采用定性与定量相结合的系统方法。对项目进行风险评价的方法很多,从早期的史蒂夫.J的针对全寿命周期的风险评价方法的调查可以看到在前期决策阶段应用比较多的是调查打分法、蒙特卡洛模拟法、计划评审技术、敏感性分析。不过随着方法的改进和研究的深入,前期阶段已经不仅仅局限于这几种方法,目前较为常用的有调查打分法,概率分析法,蒙特卡洛模拟法,层次分析法,模糊综合评价法等。
1.1 调查打分法调查打分法是利用专家的经验等隐性知识、直观判断项目每一单一风险并赋予相应的权重,如0~1之间的一个数,0代表没有风险,10代表风险最大,然后把各个风险的权重加起来,再与风险评价基准进行风险分析比较。具体包括三部分的工作内容:①识别出工程项目可能遇到的所有风险,并列出风险表;②将列出的风险表提交给有关专家,利用专家的经验对可能的风险因素的重要性进行评价;③收集专家对风险的评价意见,对专家评价结果做计算分析,综合整个项目风险分析概况并确定出主要风险因素。
1.2 概率树分析概率树分析是假定风险变量之间是相互独立的,在构造概率树的基础上,将每个风险变量的各种状态取值组合计算,分别计算各种状态下风险评价指标值及相应的概率,得到评价指标的概率分布,并统计出评价指标低于或高于基准值的累计概率,计算评价指标的期望值,方差,标准差和离散系数。
1.3 蒙特卡洛模拟法蒙特卡洛模拟法又称随机抽样法或统计试验法,是评价工程风险常用的一种方法。它是利用随机发生器取得随机数,赋值给输入变量,通过计算机计算得出服从各种概率分布的随机变量,再通过随机变量统计试验进行随机模拟,达到求解复杂问题近似解的一种数学仿真方法。此方法的精度和有效性取决于仿真计算模型的精度和各输入量概率分布估计的有效性,可用来解决难以用解析方法求解的复杂问题,具有极大的优越性。
蒙特卡洛模拟法的基本原理:
假定函数Y=f(x1,x2,…,xn),其中x1,x2,…,xn的概率分布已知(常用主观概率估计)。由于Y=f(x1,x2,…,xn)未知或是一复杂函数,蒙特卡洛模拟法利用一随机数发生器抽样取出每一组随机变量(x1,x2,…,xn)的值(x1,x2,…,xn),然后按Y对x1,x2,…,xn的关系确定函数Y的值yi,yi=f(x1i,x2i,…,xni)反复独立抽样多次(i=1,2,3,…,n),可以得到函数Y的一批抽样数据y1,y2,…,yn。当模拟次数足够多时,可得出与实际情况相近的函数Y的概率分布和数字特征。
1.4 层次分析法层次分析法又称AHP法,是20世纪70年代美国学者T.L.Saaty提出的,是一种在经济学,管理学中广泛应用的方法。层次分析法可以将无法量化的风险按照大小排出顺序,把他们彼此区别开来。
层次分析法本质上是一种决策思维方式,它把复杂的问题分解为各组成因素,将这些因素按支配关系分组,以形成有序的递阶层次结构,对结构中每一层次因素的相对重要性,依据人们对客观现实的判断给予定量表示,再利用数学方法确定每一层次全部因素相对重要性的权值,得到最低层相对最高层的相对重要性次序的组合权值,以此作为评价和选择方案的依据。
1.5 模糊综合评价法模糊数学是美国加利福尼亚大学的Chad于1965年提出来的。40多年来模糊数学得到了迅速发展,已被广泛应用于自然科学,社会科学和管理科学的各个领域,其有效性已得到了充分的验证。
模糊综合评价首先确定评价指标体系,然后建立风险因素集U,接下来确定影响因素的权重向量,建立隶属度,根据隶属函数对方案各目标的影响因素建立模糊评价矩阵,按照模糊数学的计算方法,得出最终评价结果。
2常用风险评价方法利弊分析
为了能够结合实际项目合理地选择风险评价方法,必须对各种方法的优缺点和使用范围做深入的分析。
调查打分法的优点是简单易行,节约时间,专家的经验越丰富,参与的专家越多,所得出的结论越准确。但是该方法存在着很大的弊端就是严重依赖专家的经验判断,如果参与评价的专家经验不足可能会造成评价的失误,从而造成决策的失误。
概率树法简单、易行,而且它的直观特点可以让我们分析比较出各个评价指标之间的大小关系。概率树法也存在着应用的局限性,风险指标概率分布的确定存在难度和风险发生产生的后果难以确定,而且风险因素之间的独立性假设违背了现实事物之间相关性的哲学理念。普遍提到的工程项目投资基本上是周期长,投入资金多的项目,相应存在的风险因素也很多,如果仅仅用概率树法估计,在确定风险指标概率分布上会存在很大的难度。概率树法利用风险分析人员和转接的知识与经验或是历史资料,这样的依赖性使得该方法的运用存在很大的制约因素,因此此种方法适用于那些风险因素较少的小型项目。
蒙特卡洛模拟法的应用也有其局限性,主要是该方法要求对所分析的目标变量能用一具体的数学计算模型来表达,同时数学计算模型中的各种风险变量之间是相互独立的,而且可以用各种概率分布来表达他们的不确定性。在风险分析中会遇到风险输入变量的分解程度问题,一般而言,变量分解的越细,风险变量个数也就越多,模拟结果的可靠性也就越高;变量分解程度越低,变量个数就越少,模拟结果的可靠性就越低,但能较快地获得模拟结果。对一个具体项目,在确定风险变量分解程度时,往往与风险变量间的相关性有关,而变量分解过细往往会使得变量之间具有相关性。如果风险变量本身是相关的,模拟中将其视为独立变量进行抽样,就可能导致错误的结论。另外,在项目风险管理的实际中要准确地描述风险变量的风险程度、减少变量的个数,只选择对评价指标有重大影响的关键变量,同时,应用风险评价是一定要结合决策者的主观判断和实践经验。另一个局限就是不同的决策者或风险分析专家的经历、工程时间背景以及所在企业经营状况等均不相同。因此,他们对风险的主观判断也会不一样。通常对风险的主观判断又被描述为风险态度,不同的决策者对同样的风险环境的判断是不一样的,对同样的风险评价结果的认识和信心度是不一样的,因此对最后的决策采取的风险态度也是不一样的。
层次分析法处理问题的程序与管理者的思维程序,分析解决问题的步骤相一致,有较广泛的应用性,易于理解和操作。最后综合分析出整个项目风险程度,既有定性分析、又有定量结果,能系统地综合专家经验,更全面地看待项目总体风险,为管理者提供一个全面了解项目全过程风险的机会,使其决策更为科学。需要指出的是,判断矩阵是评价人进行两两比较后得出的,所以,不同的人,做出的判断矩阵可能不同。而且层次分析法结论的质量依赖于专家的知识、经验和判断。因此,应多找几个知识渊博,经验丰富和判断力强的人共同确定判断矩阵中的标度。层次分析法还存在这样的缺陷,由于受计算规则的限制,该方法不易用于复杂的项目中,且风险因素的数目不能太多,一般认为不宜超过9个。然而实践中,特别是大型工程项目,往往存在大量的风险因素,在应用该方法时有较大的困难,结果的可靠性也会受到一定程度的影响。
模糊综合评价法在解决模糊概念的风险具有很大的实用性,模糊综合评价既有严格的定量刻画,也有对难以定量分析的模糊现象进行主观上的定性描述,把定性描述和定量分析紧密地结合起来,因此可以说是一种比较适合项目风险评价的方法,并且也是近年来发展较快的一种方法。
利用这些方法对项目风险进行评价时,无论是建立层次结构、构造判断矩阵,还是进行模糊综合评价,人的主观因素的成分很大,各种因素的权重设置主要靠人为设定,导致决策的准确性不高。它们还有另外一个缺点是方法本身不具有利用新信息自动调整权重分配的功能,当研究对象样本增加新的数据时,不能记忆原有的知识并根据新增数据对权重进行适当调整,也就是不能适应评价对象的不确定性。除此以外,风险指标的相关性、评价样本出现噪声数据等问题都会影响上述评价方法的有效性。
根据上述对常用的风险评价方法论述分析可以总结概括出他们的各自的优点、缺点和适用范围,如表1所示。
从表1中我们可以看到各种方法的优缺点和适用范围比较明确,他们分属于定性评价,定量评价,以及定性与定量相结合的评价方法。在此基础上总结概括整体的定性评价与定量评价可以得到:定性评价方法的优点是简单直观、容易掌握,缺点是评价结果不能量化,而取决于评价人员的经验;定量评价是在风险量化基础上进行评价,主要依靠历史统计数据,运用数学方法构造数学模型进行评价。应用最为广泛,认可度最高的就是定性与定量相结合的评价方法,其中蒙特卡洛模拟法,层次分析法是目前应用最多的方法。
当然我们不能简单地说哪一个方法就是最科学的,而要针对具体项目采取适合项目的方法对项目决策阶段的风险进行科学合理的评价,这样才能为后阶段的风险防范制定合理的对策,为风险管理决策提供依据,最主要的是为项目决策提供科学的依据。
3结论与展望
阐述了常用的决策阶段风险评价方法,并对比分析了他们的优势、劣势和各自的适用范围,较为科学的方法就是将定性与定量有力的结合起来,取长补短使得风险评价更为科学,从而提高投资决策的合理性。
需要指出的是无论采用什么样的风险识别与评价技术,要想识别所有的风险是不可能的,无需对风险评价的过分精确,否则劳而无功。风险的程度本身并没有实质的物理意义,仅仅表明采取行动的需要;在进行风险评价时,必须坚持实事求是,反映出必要的事实情况。
在以上研究的基础上,将结合工程项目实例,在具体的实施中进一步完善各种风险评价方法,以期建立有效的工程项目投资风险评价的方法体系。
参考文献:
[1]张英,沈文.AHP法在工程风险评估中的应用及风险防范[J].水利与建筑工程学报, 2009(3):63-66.
[2]张英,张翠英.基于AHP的建设工程风险评估方法研究[J].商业研究,2006(24):53-55.
[3]王家远,王宏涛.基于不确定AHP的建设项目风险模糊综合评判[J].深圳大学学报理工版,2006(1) :48-53.
[4]朱彬,刘进.航天项目风险综合评价模型研究[J].管理工程学报, 2002(B10): 206-208.
[5]任宏, 秦基胜.基于三角模糊数的巨项目投资决策与风险评价[J].统计与决策,2007年1月(理论版): 45-47.
[6]代利明,陈玉明.几种常用定量风险评价方法的比较[J].安全与环境工程,2006(4):95-98.
[7]包金玉.定量和定性风险评价方法分析(英文版)[J].大连海事大学学报.2008(增刊2): 5-8.
[8]Kuei-Hu Chang, Ching-Hsue Cheng.Evaluating the risk of failure using the fuzzy OWA and DEMATEL method [J]. Springer Science Business Media, LLC 2009.
[9]WILLIAM T. HUGHES. Risk Analysis and Asset Valuation: A Monte Carlo Simulation Using Stochastic Rents [J]. Journal of Real Estate Finance and Economics, 1995, 11:177-187.
[10]Zvi Safra, Uzi Segal. Risk aversion in the small and in the large: Calibration results for betweenness functional [J]. J Risk Uncertain, 2009, 38:27-37.
[11]Toshio Nakagawa.Advanced Reliability Models and Maintenance Policies [M]. Springer Series in Reliability Engineering, 2006.
[12]JOHN QUIGGIN, ROBERT G. CHAMBERS. Risk Premiums and Benefit Measures for Generalized-Expected-Utility Theories [J].Journal of Risk and Uncertainty, 1998, 17:121-137.
[13]W. KIP VISCUSI. Risk-Risk Analysis [J]. Journal of Risk and Uncertainty, 1994, 8:5-17.
[14]F.K.Crundwell. Finance for Engineers --Evaluation and Funding of Capital Projects [M]. Springer London, 2008.
[15]Zvi?Safra, Uzi?Segal. Risk aversion in the small and in the large: Calibration results for betweenness functionals[J]. Journal of Risk and Uncertainty, 2009, 1:1-86.
[16]赵艳.风险投资项目中技术风险评价[J].价值工程,2008,(12):153-156.
[17]郭明伟.基于模糊综合评价的风险投资评判构架[J].武汉理工大学学报,2009(11):148-151.
关键词:联合投资 双边激励 信号传递 最优股权配置
中图分类号:F830.59 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2009)08-016-02
一、双边激励条件下联合投资策略的最优股权配置模型的设计
第一重双边激励关系(模块A)下最优股权配置模型的建立。
基本模型的建立。下面就风险企业中在风险企业家EN和风险投资方VC间的最优股权分配问题的模型进行搭建。
1.模型建立的假设条件:遵循信息经济学委托—模型的分析框架下的V—N—M期望效用函数，在假设委托人和人都是风险中性的前提下有v(π-s(x))，μ(π-s(x))，其中，v'>0，v"≤0;μ'>0，μ"≤0;c'>0，c">0，其中v，μ，c分别为委托人效用、人效用和人的成本。风险投资方VC和风险企业家EN之间只存在双边激励问题，没有其他委托—问题。风险投资方VC和风险企业家EN各自按照自己的利益最大化原则对风险企业付出努力。风险投资方VC和风险企业家EN的努力不可观测，但可以证实。
根据对数函数的性质，lnUv，lnUe与Uv，Ue在Ue>0，Uv>0的区间上，对于变量s具有单调一致性，可通过对数函数间接求解，得:
Uv=lnUv=2lnμ+(1+x)lns+ln(2-x)-ln2+xlnx+(1-x)ln(1-s)+(1-x)ln(1-x)-xlnv-(1-x)lnPe
Ue=lnUe=2lnμ+(2-x)ln(1-s)+ln(1+x)-ln2+xlnx+xlns+(1-x)ln(1-x)-xlnPv-(1-x)lnPe
由于VC和EN之间存在着双边激励与道德风险的问题，因此最优的股权分配结构取决于双方在谈判中相对能力的大小。最后股权分配的结构会以谈判能力较强一方的效用最大化为原则达到，所以分两种情况讨论:
情况一:VC方在谈判中占有更多的信息，具有较强的谈判能力时
Max(s，av，ae)Uv
S.T.:av∈argmaxUv，ae∈argmaxUe
二、将信号传递理论引入第二重双边激励关系
这一部分将信号传递理论引入第二重双边激励关系，并用此思想解释其中的运作机制，分析第二重双边激励关系的各种复杂情况，并分情况对可能的最优化股权配置结构进行分类讨论。
对图1的说明:H，L表示项目的潜在质量，H(项目潜在质量好);L(项目潜在质量差)。由于领导风险投资商先入为主，已经对项目的情况十分了解，因此该部分信息完全掌握在领导风险投资商手中。T(真)，F(假)表示领导风险投资商向后入的跟随风险投资商传递关于项目质量信息时采用的策略，是传达关于项目质量的真实信息(T)，还是传达关于项目质量的假信息(F)。
1.当项目的潜在质量为H(好)时。由于这时主导风险投资商占有信息优势，他可以选择向跟随风险投资商传递关于项目质量的真实信息T(即项目质量为H—好);或传递虚假信息F(与项目真实质量相反的信息，项目质量L—差)。
若主导风险投资商在项目真实质量为好的条件下，却向跟随风险投资商传递虚假信息，即告知跟随者项目质量差，此时会导致跟随风险投资商为了避免更大损失而终止项目的合作，这样的结果会导致具有好前景投资机会的错失，因此理性的主导风险投资商是不会作出这种决定的，可以不予考虑。因此，若项目质量真正好的话，主导风险投资商只有激励向跟随风险投资商传递关于项目质量的真实信息，以求联合投资项目继续进行下去，在将来共同获得投资收益。
(1)信息占优状况发生逆转的情形。而此时一旦作为信息接收者的跟随风险投资商获得了由主导风险投资商传递来的关于项目质量为好的真实信息后，主导风险投资商和跟随风险投资商的信息占优状况发生了逆转。
由于本文的分析前提在于假设主导风险投资商是由于资金限制而向跟随风险投资商寻求联合投资，此时由于主导风险投资商对资金的迫切需求会导致跟随风险投资商在谈判中占有更大的优势，甚至可以要挟主导风险投资商提出更苛刻的合作条款，因为此时一旦跟随风险投资商采取不合作的态度会使已经经历了一定发展阶段的投资项目前功尽弃。这其中的情形与风险企业家在同风险投资商进行谈判时所面临的问题是十分相似的，因为作为资金需求者在面对资金供给者时处于劣势地位是难以避免的。
同时，跟随风险投资商在于主导风险投资商合作时会产生“搭便车”行为的激励，即出资却不提供相应的监督和增值服务，即不提供努力，而完全依靠主导风险投资商的努力获得收益并按出资比例分成。
即便跟随风险投资商提供努力，由于其在与主导风险投资商的谈判中占有优势，也会朝着自己利益最大化的方向影响联合投资的股权配置结构。
(2)双边激励关系存在时，对不同情况下的最优股权配置模型设计的进一步扩展。
情况a:跟随风险投资商“搭便车”。跟随风险投资商与主导风险投资商进行联合投资，只提供资金却不提供相应的增值服务和努力，对风险企业的整体收益不做贡献，只有主导风险投资商与风险企业家进行付出努力，跟随风险投资商的努力缺失。
此时模型假定为:av=al+af，af=0，av=a1，推导过程同第一重双边激励关系(模块A)的过程，但此时参与努力的只有VCL，所以最终的股权配置只会与VCL的努力程度x1有关，这里模型假定x1+x2=x，x+y=1。得出结论:
2.当项目的真实质量为L(差)时。这时主导风险投资商在向跟随者传递信号时，会考虑到若如实传递(T)关于项目质量(L)的真实信息，此时跟随者为避免发生更大损失会终止项目的合作，一旦如此主导风险投资商将没有任何收回投资成本的可能;若发生道德风险向跟随者传递虚假信号(F)蒙蔽跟随者，即采取一种破釜沉舟的策略，这样还可以促使跟随者继续投资，使项目继续下去的可能性，有可能在逆境中获得成功从而收回投资成本，使得情况c发生。因此在项目真实质量为L(差)时，主导者向跟随者传递真实信号的策略被抛弃，会采取传递虚假信号的策略。此时由于主导者掩盖了项目的真实质量信息，主导风险投资商在与跟随风险投资商的谈判中占有优势，股权配置结构会朝着满足主导风险投资商利益最大化的方向进行。推导过程同上述b情况的模型分析过程。过程省略，结论为:
三、结论
对于联合投资策略所特有的双重双边激励关系的研究分析，本文总结了以下三种可能出现的双边道德风险问题:第一，主导风险投资商的道德风险问题，往往发生在发现项目潜在质量差的时候出现，此时主导风险投资商会采取破釜沉舟的策略，蒙蔽在信息获得处于劣势的跟随风险投资商，以满足自身的利益最大化，伤害跟随风险投资商的利益。第二，跟随风险投资商的“搭便车”问题，在与主导风险投资商的合作过程中，跟随风险投资商可能会投入资金而不付出努力，按出资比例分享由主导风险投资商和风险企业家共同努力所创造的收益。第三，在信息方面占优势的跟随风险投资商会在与主导风险投资商的合作中按照使自身利益最大化的方向影响最优股权配置。
最后，本文扩展了风险投资方与风险企业家的单重双边激励条件下的最优股权配置模型，得出了联合投资策略下发生不同双边道德风险情况下的最优股权配置策略。
参考文献
1.陈永庆，王浣尘.双边激励与风险企业的股权结构配置[J].中国管理科学，2002(2)
2.项海荣，刘星，李建军.风险资本联合投资研究综述[J].中州学刊，2008(5)
3.王雷，党兴华.联合投资伙伴选择、伙伴关系与风险企业成长绩效的关系研究[J].商业经济与管理，(68～75)
4.殷林森，胡文伟，李湛.创业投资双边道德风险研究前沿与思路探讨[J].外国经济与管理，2007(6)
5.张新立，杨德礼.风险资本联合投资的激励契约设计[J].中国管理科学，2007(1)
6.邓行智.风险投资中的联合投资研究[D].西安交通大学硕士学位论文
7.廖哲玲.风险投资领域中联合投资策略的研究[D].重庆大学硕士学位论文
8.潘蓉.基于公平偏好的风险投资双边激励机制研究[D].重庆大学硕士学位论文
【关键词】投资银行 风险投资 业务
一、风险投资业务的概述
（一）风险投资业务的概念
风险投资业务，实质上就是一种创业投资，它主要是针对一些新兴企业在创业期间与拓展期间中资金成本的融通，收益高、风险大是风险投资业务的主要特点。风险投资业务是指投资者将风险资本向一些兴起的高新技术企业进行投资，这一投资以承担较大风险为前提，为融资人提供增值服务与股权投资，促进企业的快速发展，在经过一段时期之后通过股权转让、兼并以及上市等方式撤出风险投资中的资金成本，以获取高额投资效益的一种投资途径。
（二）风险投资业务的特点
1.风险投资业务的收益非常高，但是所承担的投资风险很大。它一般都集中在具有高风险性、发展潜力大以及市场前景广阔的高技术企业。
2.风险投资业务中，对于资金成本的筹集，主要是以一种非公开的方式，向少数个人投资者或者投资机构进行筹集，在交易与收益方面都是通过基金管理者与投资方在私底下进行协商，通常不会在市场上进行公开的操作。
3.权益型投资方式是风险投资业务中的主要投资方式，投资方式的主要形式为可转债、可转让优先股以及普通股。
4.风险投资业务属于中长期投资，投资的期限处于3年至5年范围内。
5.风险投资业务在市场中的流动性比较差，无法在市场上随意的售出变现。
（三）风险投资业务中的投资主体
风险投资业务员中的投资主体，实质上就是指提供风险资本的机构或者提供风险资本的个人。从国际投资市场的角度来看，国外风险投资业务主要以市场化主体为主，风险资本的筹集途径非常多，政府部门在风险投资资本中所占据的比例比较低；就目前来看，我国风险投资中的资本，主要来源于政府部门资助与建立的风险投资机构，只有极少部分来源于个人投资与境外投资。
二、我国投资银行开展风险投资业务的原因
（一）投资银行能够获取高收益
投资银行在风险投资业务中，不论扮演的是一个普通合伙人角色，还是一个有限合伙人角色，都可以获取较高的收益，还能够从风险投资业务的开展过程中获取新的利润增长点。
（二）投资银行开展风险投资业务的自身优势
投资银行在风险投资业务的开展过程中，有其自身独特的优势，主要体现在投资银行的专长项目就是融资。我国投资银行的发展时间较长，在漫长的发展中积累了大量的经验，具备健全的人才结构、机构设置以及管理制度，这一系列因素有利于投资银行开展风险投资业务，这些因素也是开展风险投资业务必须具备的。
（三）投资银行的发展需求
投资银行开展风险投资业务，不仅可以获得股票承销权，还可以在一定程度上促进企业投资咨询与分析、企业资信评级、企业财务顾问等业务的发展，还有企业并购、重组等运营业务的发展，投资银行在开展风险投资业务的过程中还能够促进其他业务的发展。
三、投资银行开展风险投资业务的意义
风险投资业务在投资银行中开展的意义，主要体现在以下几个方面：
（一）有利于风险投资企业实现管理增值
风险投资企业中的管理模式，不同于其他企业中的管理模式，它是一种全新的管理模式，主要是将管理人本转化为手段与管理知识转化为内容，将战略管理作为主要方向的一种管理组织形式。风险投资企业需要高效率以及全方位的管理策略，来实现自身在风险投资中的最大效益，而投资银行能够通过风险投资业务的开展，在风险投资企业的发展过程中为其提供专业有效的策略，能够作为风险投资企业的战略管理顾问以及财务管理咨询者，为风险投资企业的发展提供融资服务与财务服务，在风险投资企业进行战略重组、兼并以及收购等一系列方面提供科学合理的意见。
（二）在公开上市中提供相应的服务
投资银行对于风险投资业务的开展，能够在风险投资企业进行公开上市的过程中，为其提供相应的服务；投资银行对于风险投资企业的公开上市能够对资源进行合理的配置，但是投资银行对于风险投资企业的选择十分严格与慎重，还会时刻关注交易是否取得成功，来保障自身在风险投资业务开展中的利益。
（三）有利于风险资本的筹集
投资银行对于风险投资业务的开展，可以在很大程度上帮助风险投资对风险资本的筹集，主要在于投资银行在发展过程中长期与各项资金有着紧密的联系，而且投资银行中的一项基础业务就是项目融资；所以，投资银行具备非常强大的资本筹集能力，这也是很多投资者信赖投资银行的主要原因之一，投资银行开展风险投资业务，有利于风险投资企业对于风险资本的筹集，保障风险投资企业在发展过程中资金成本的来源。
四、结语
我国投资银行中的风险投资业务，能够促进我国风险投资企业的发展，确保风险投资企业在发展过程中资金成本来源的充足，对于风险投资企业的长久发展有着十分重要的意义；因此，投资银行应当重视风险投资业务的拓展，充分发挥风险投资业务的作用。
参考文献
[1]王建峰.中国投资银行风险投资业务发展研究[J].中外科技信息，2011（12）.
[2]董浩岩.投资银行与风险投资[J].中国商贸，2010（04）.
关键词：DEA 风险投资 业绩评价
一、引言
经过几十年的发展，风险投资已经成为以高风险、高收益为特征，专门投资处于高新技术领域、具有巨大发展潜力、无法从传统融资渠道获得资本的工商企业。有分析表明在风险投资中20―30%的投资完全失败，约60%受到挫折，只有5―20%获得成功。但是成功的项目蜕化出来的资本收益往往是几十倍乃至上百倍以上。风险投资不同于一般投资者，不仅为企业提供资金，同时能够提供内部管理、外部市场开拓等服务，对企业经营起到监督管理作用，为创业公司提供战略规划、人际沟通、社会资源网络等方面的后续管理服务。风险投资的主要作用有：为企业提供充足资金支持，使得企业没有后顾之忧；提供丰富的管理经验，优化商业模式并提高企业管理水平；形成战略合作关系，促进企业与资本市场、重大平台对接；利用自身的社会关系网络，增加企业的社会资本；通过其投资行为，增加企业的无形资产。
风险投资的退出也有其自身的方式，一般包括四种：第一种是首次公开上市（IPO），一旦企业获得证券监管机构的批准，在证券交易市场上成功进行融资，风险投资可以在特定的股票市场将企业股票进行出售，获得十几倍乃至几十倍的风险投资收益，之后，风险投资可以流向其它项目，这是风险投资收益最高的退出方式；第二种是被大公司收购，除了首次公开上市外，如果企业经营状况良好并具有较大的发展潜力，则本行业的大型公司可能会对企业产生收购意向，这时，风险投资可以通过向大公司出售股权来收回投资；第三种是将公司股权出售给企业创办者或者管理者；最后一种是完全失败，风险投资将有巨大损失。我国中小企业板和创业板的上市，为风险投资提高收益开辟了新的退出渠道，为我国风险投资的发展翻开了新的篇章。
二、DEA模型在分析风险投资对中小企业业绩影响中的应用
风险投资在理论上能够在企业的经营管理、资源和资金上起到巨大帮助，有利于企业的成长和发展，但也有研究认为风险投资支持的企业存在“IPO效应”，即企业在IPO前后的经营业绩变化呈现倒“V”型。
如何判断风险投资对企业业绩的影响？风险投资是一种集融资与经营管理等各项活动于一体的创新投融资方式。风险投资促进企业发展的过程是一个多输入和多输出的复杂系统。对这种复杂系统进行绩效研究，DEA方法有其独特的优势。因为DEA方法用于多输入、多输出的生产函数理论时，不需要预先估计参数，使其在避免主观因素和简化算法、减少误差等方面有着不可低估的优越性。因此，DEA方法在绩效或效率的研究中应用相当广泛，涉及银行、证券、基金、工业、交通、教育、医疗等诸多领域。
DEA中“经典”的模型有C2R和BC2模型，C2R模型在规模报酬不变的条件下可以检验研究决策单元（DMU）的综合技术效率，BC2模型是在规模报酬可变的条件下检验研究决策单元（DMU）的纯技术效率。根据DEA理论，决策单元（DMU）的综合技术效率和纯技术效率介于0与1之间，当某个DMU的效率值为1，表示其相对于其它DMU最有效率，相反，当效率值越小时，表示该DMU的效率越差。同时，还可以进行规模收益分析和投影分析。
（一）C2R模型
设有n个DMU，这n个决策单元都是具有可比性的。每个DMU有m种类型的输入和s种类型的输出。xij表示DMUj对第i种输入量的投入量；yrj表示DMUj对第r种输出的产出量；vi是对第i种输入的一种度量；ur是对第r种输出的一种度量；记Xj＝（x1j，x2j，L，,xmj）T， j＝1，L，n；Yj＝（y1j，y2j，L，ysj）T， j＝1，L，n； ν＝（ν1，ν2，L νm）T；u＝（u1，u2，L us）T。
■
经过C2变换，求得对偶规划为：
■
通过求解上面的线性规划，可以求出DMU的综合技术效率。
（二）BC2模型
上面的C2R模型隐含了一个假设，这个假设就是规模报酬不变，这在现实中是很严格的，BC2模型放松了这一假设，通过加入限制条件■，满足了规模报酬可变的假设。
■
通过求解上面的线性规划，可以求出DMU的纯技术效率。其中，综合技术效率＝纯技术效率×规模效率。当规模效率等于1时，说明决策单元规模有效，当规模效率小于1时，说明规模无效。
（三）规模收益分析和投影分析
决策单元的规模收益分析可以通过C2R模型的■来判断，若■＝1，则DMU规模收益不变；若■＞1，则DMU规模收益递减，需要减少投入；若■＜1，则DMU规模收益递增，应该扩大规模，加大投入。
投影分析又称差额分析，决策单元的有效性在本质上是判断它是否在生产可能集的生产前沿面上，如果决策单元不为DEA有效，通过计算可以得出对投入量和产出量进行多少调整，能够使其回到生产前沿面上。
三、应用DEA方法时应注意的问题
因为DEA是一种非参数评价工具，因此在应用时就要注意指标的选取、样本的选取和对结果的分析。首先，在输入和产出指标的选取上要特别注意，选取的输入和产出指标应该具有全面性，即能够全面的反应一个企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和成长发展能力，如销售净利率、总资产收益率、净资产收益率、流动比率、速动比率、资产负债率、总资产周转率、存货周转率、总资产增长率、净资产增长率、营业收入增长率、净利润增长率等。而且，为了避免包含相同信息的指标，这些指标之间应该不具有强相关性。同时，为了使规模不同的企业具有可比性，应当选取比率作为指标，而不应当选取绝对值指标。其次，在样本的选择上也要谨慎，由于DEA比较的是各个决策单元的相对效率，因此，样本企业应当具有相似的背景，保证决策单元间的可比性。例如，上市公司中的ST公司则不宜选进样本作为决策单元，因为其指标存在可能为负数的情况。同时，样本数量也不宜过少，一般决策单元的数量为n≥2（m＋s）。最后，在得出结果后，对于综合技术效率和纯技术效率没有达到1的决策单元应当继续进行规模收益分析和投影分析，以确定其是处在规模递增区间还是规模递减区间，并通过投影分析发现其应当减少投入的指标和应当增加产出的指标及其具体数字。最后，应当注意到，在分析中综合技术效率和纯技术效率为1的决策单元只是相对有效，即与所选样本的决策单元相比是有效的，并不是绝对有效，样本决策单元改变后，原有的有效的决策单元可能无效。
参考文献：
①成思危. 积极稳妥地推进我国的风险投资事业[J].《管理世界》，1992年第2期
②长城战略咨询. 风险投资如何助推商业模式创新[J].《国际融资》，2010年第7期
③寇祥河，潘岚，丁春乐. 风险投资在中小企业IPO中的功效研究[J].《证券市场导报》，2009年5月号
④戴淑庚，曾维翰. 风险投资对我国高科技产业发展的绩效研究――基于DEA方法的区域比较视角[J].《厦门大学学报》（哲学社会科学版），2010年第6期
关键词：风险投资 退出 IPO 并购 绩效
一、分析结论
通过绩效评估发现，在我国经济环境下，IPO是一种更优于并购（M&A）的风险投资退出方式，但优势并不明显；通过多元回归发现，风险投资周期、注册资本和净资产均与我国风险投资IPO退出的绩效正相关，投资经验则呈现负相关的关系，本文推测是因为风险投资经历的投资次数越多，其投资谨慎度就越高，因而会选择风险较小收益较低的企业投资。
二、绩效评估分析
在本节绩效评估中，笔者共选取风险投资退出即时收益、退出成本、增值服务和收益实现时期四个因素来做标准，建立IPO和M&A的绩效评估体系。如下表1：
退出即时收益即风险投资在实现成功退出时能够实现的资金回报。对于IPO而言，即时收益是风险投资者在IPO前持有的风险企业股数乘以IPO价格；对于并购而言，即时收益是风险投资在与并购者承诺风险企业接受并购时所取得的收益。现实中，IPO价格往往较高，风险投资能够获得高回报；并购则是一种不完全成功的风险投资，其回报相对会低。
退出成本主要指时间和中介两种成本，据调查，风险投资用并购方式退出一般需4-6月，而用IPO方式退出一般至少需6月；学者Jensen的研究表明，并购的中介费用一般不到并购总额的7‰，IPO在这方面就相对高，资料显示NASDAQ的IPO费用约为全部集资费用的13%-18%。
增值服务指风险投资给予风险企业的资金支持以外的其他相关服务，包括企业咨询、人员培训和法律财务等服务。以IPO方式退出的风险投资从投资伊始直到成功上市才算完成一轮投资，期间风险投资必须一直为企业提供增值服务，因为增值服务的提供能帮助企业更好更快的成长，从而对风险投资的最终回报有利。并购可以在风险企业初期、成长期、成熟期和衰退期等各时期实现，因而风险投资也就不必陪伴风险企业到最终，因此其提供的增值服务就可能较少。
收益实现时期是指风险投资可以实现投资回报的时期即风险资本可以实现退出的时期。对于IPO来说，风险投资始终相伴直至上市，因而只有在企业的最后成长阶段才能实现回报，缺乏灵活性；并购则可以发生在企业成长初期、成熟期和衰退期等各时期，相对公开上市而言具有灵活性优势，这种优势有利于降低时间带来的风险。
三、IPO退出绩效多元分析
本节退出绩效采用风险投资总回报倍数来进行量化。总回报倍数指风险投资退出即时收益与投资资金的比值，本文用风险投资在IPO前持有股数与IPO股价之积除以风险投资投入资金计算得出。通过对35个样本进行统计，运用Excel回归工具进行多元回归得出结果：投资周期、投资次数、注册资本、净资产与总回报倍数的相关系数分别是0.8020、-0.1506、0.1002、-0.1193，相对应的t检验P值分别为0.0078、0.3742、0.5786、0.4356，且多元回归F值为2.2481，Fα值为0.0874，表明多元回归方程显著。
投资周期是指从风险投资进入一轮风险投资至风险资本退出投资的时间段。从结果可以看出，二者相关系数为0.0820，P值为0.0078，表明二者呈显著正相关关系。因风险投资周期越长，风险机构就能为风险企业提供越多的增值服务，成果风险企业成长的也更好，风险投资可以从中获得更高投资回报。
投资轮数是指风险投资自成立以来进行过的风险投资次数，是替代风险投资经验的变量。二者相关系数为负值，表明投资轮数与总回报之间是负相关关系，即风险投资次数越多，本次投资的回报绩效就越低。由于进行风险投资越多投资者越谨慎，因而每次进行投资就选取风险较小的企业作为投资对象，投资回报也相对较低。
注册资本是指风险投资机构注册资金额。回归表明注册资本与回报之间是正相关关系，注册资本越充足表明风险投资的资本实力越雄厚，资本背后的支持者越强大，强大的资本也一定程度上象征着专业性，因而风险投资能够企业提供足够的资本和专业的增值服务，企业能够很好地成长以给予风险投资高回报。
净资产是指截至统计时间为止，风险投资所拥有的净资本额。回归表明净资产与总回报之间是负相关关系。该结果与理论有所出入，笔者认为有两个原因：第一个是数据样本容量太小；其次是净资产越高的风险投资其投资经验越多，因而其投资越谨慎，这一解释和投资轮数解释也恰好吻合。
参考文献：
[1]王建清.论我国风险投资的退出渠道.财经科学，2001.3：43
[2]杨坚.中国风险投资机构增值服务绩效影响因素研究.上海交通大学，2009
[3]魏珊珊.风险投资退出问题研究.华东师范大学，2010
关键词：风险投资；发展
随着经济的发展，中国风险投资的资本总量和每家机构平均管理资本额总体上保持上升趋势，风险投资在我国部分地区发展迅速，大量海外风险资本快速进入我国，2011年中国企业共获得了60亿美元的风险资本股权融资，同比增长了8%，在依国别进行的排名中，中国位列第二。但在实践中，我国风险投资仍存在诸多需要解决的问题。资金规模小，风险投资机构难以进行交流和合作，形不成风险投资的氛围，实力得不到提高；来源渠道单一，中国大陆创业投资机构的资金来源大部分来自于政府及国有大企业，真正的私人机构、外资机构及个人的资金较少，不占主导地位；我国风险投资的地区分布不平衡，各地区的风险资本额的数量差异也比较大，指向上海、深圳、汀苏、浙江、北京、天津等地，其中上海的风投机构数目最多，京津冀地区的项目投资强度最高，长三角与珠三角的差别不大，而东三省及其他地区的差别则较大；长期以来，中国风险资本主要投资于企业的成长期，而对初创企业的支持力度相对不足，无法体现风险投资支持创业的目的；另外，我国创投退出渠道比较单一，主要是通过境外IPO上市来达到退出目的；相关政策法规缺乏足够支持，国家虽然给高科技企业享受15%所得税税率的优惠政策，但对高科技企业的投资者却没有所得税优惠，风险投资者在高科技企业所得的股息和红利要双重征税；风险投资中介机构的发展滞后，我国风险投资市场所需的特殊中介服务机构如行业协会、标准认证机构、知识产权评估机构等还比较缺乏等。
我国风险投资要想进入良性快速的发展轨道，需要采取对策促进我国风险投资的发展，必然要求相关部门努力出台措施，以塑造良好的发展环境。
一. 拓宽资金来源，大力吸引民间资本进行风险投资，实行风险投资主体多元化
我国台湾地区和其它一些风险投资业发达的国家实践均已证明，在市场济条件下，发展以社会民间资本为主体的风险投资业是客观的必然。目前，我国风险投资资本的主要来源是财政科技拨款和银行科技开发贷款，风险投资资本的融资渠道狭窄。同时政府为主要出资方，造成投资主体单一，影响投资效益。根据国外成功经验和我国发展趋势，可从机构投资者、国内大型企业、私人资本和政府资金等方面拓宽风投资金的来源。
我国应该积极引导保险资金进入风险投资领域，建立信用担保基金，以促进银行进入风险投资领域。适度放宽养老保险基金可以进入的领域，允许养老保险基金进入风险资本市场。鼓励企业加大风险投资，吸引国外风险资本投资。建立风险投资基金，引导社会公众进行风险投资。对于资金实力雄厚的个人，允许开办私人风险投资公司，按公司的运行方式进行风险投资活动，普通居民可以通过购买风险投资公司发行的股票或债券等方式进行风险投资，个人直接以合伙人名义入股风险投资企业。
二. 建立多层次的资本市场体系
各国风险投资发展经验一再证明，风险投资的退出是风险投资成败与否的关键所在。风险投资的退出渠道一般有5种：企业上市、收购兼并、股份回购、股份转卖、清算。尽管退出方式很多，但是效益最高的退出方式还是IPO退出，即被投资企业上市。在我国的风险投资业中，虽然创业板已于2009年10月30 日隆重登场，但是对于规范创业板的操作尚在逐步完善中。我们可以结合目前国内的实际情况在有条件的地方建立区域性的柜台市场，针对高科技的中小企业应适当放宽高新技术企业上市条件， 完善产权交易市场，促进股权交易，以建立有效的风险投资退出机制。
三. 完善风险投资法律法规，建立健全的制度环境
不断地完善引导基金的运作模式，加强监管，完善激励机制，加强法人治理结构建设，发挥引导作用。加强行业管理，发挥行业协会自律功能，设立行业风险基金，分散风险投资主体风险。
采取税收优惠计划，消除或减轻风险投资的重复征税，降低风险投资的所得税税负，完善加速折旧、费用扣除等间接扶持措施，降低风险资本的获得成本，提高风险投资的平均收益率水平。
尽快制定相应的法规和管理办法.完善保护知识产权的法律制度，诸如《专利法》、《技术合同法》等，给风险创业者的专利权、专有权、创新权等以特定的保护。
四. 发展风险投资中介机构及项目评估机构
建立具有高度权威性的投资项目评估专门机构，由有经验的评估专家对风险投资项目经行评估等专业服务，以指导投资者进行有效的投资。建立风险投资咨询管理公司，可为国内外投资者评估与推荐投资项目，并接受投资者的委托进行项目管理。投资者可听取投资咨询管理公司对项目筛选、评估、建立等方面的建议后进行出资，以减少营运风险，提高投资决策的科学性。在我国建立风险投资咨询管理公司，不仅能起到中介服务作用，而且可受出资人委托与创业者进行谈判，并对所成立的风险企业进行管理。
参考文献：
[1]董潘，王景涛.新编风险投资学[M].大连：东北财经大学出版社，2009.
[2]赵英会.风险投资IPO退出现状及成因分析[J].财会通讯，2010.
关键词：创新链；科技金融；结合路径
技术创新链是指一个具有创新性的科技成果通过不断完善改进实现产业化的过程。由其定义可知，技术创新链被两大因素影响，即科技水平和产业支持。当前我国各行业都对技术创新链有了足够的认识，但是金融行业创新链的关注方向偏重于金融行业如何为科技创新提供资金支持，却对创新理论对金融行业的应用不够重视，缺乏二者结合发展的研究。本文将针对这些问题对科技金融结合路径问题进行分析探究，以期能够改善这种状况。
一、创新链理论概述
1.创新链理论的提出及研究成果
创新链理论的提出有近20年的历史，指科技成果经过改进完善最终被应用于产业的过程。其核心内容是技术创新能力，创新是企业发展的动力。科技创新链还涉及企业内部的联系结构以及企业外部的组织结构的创新节点。创新链中的各个关系结构之间都存在一个节点，这些节点就是创新链各个环节的功能联系。
2.关于科技与金融结合机制的研究
国外有学者研究发现通过风险融资的方式能够为科技创新创造更大的资金支持，他们的研究结果表明对于中小型企业的科技创新融资工作要更加注重民间资金借贷等非银行资本。国内很多学者也研究了科技金融协同发展中的影响因素，认为资本在实质上就是科学技术与金融融合的产物，并对这个理论进行了建模分析，强调了科技金融一体式发展的理念。虽然国内外已经对科技金融相关问题进行了大量的研究探索，但是研究的侧重点始终是如何更好地让金融支撑起企业的创新发展而忽视了金融行业本身与科技创新结合发展的研究。所以要针对科技金融结合路径进行分析研究以更好地指导金融行业的创新改革。
二、金融与技术创新结合的不同路径及作用分析
1.科技金融初级结合路径
科技金融的初级结合方式是财政加金融中介的结合。金融资本与金融中介相结合可以有效促进科技创新商品化。首先，财政可以大幅削减银行对科技创新的投资利润和风险预期，这样可以使实际应用到科技创新的资金更为充足。其次，财政可以对创新投资实行贴息免息等优惠政策，以此来降低企业的创新成本，并且这种投资政策可以刺激更多资本所有者对企业创新进行投资。最后是这种方式可以有效把银行承担的风险降到最低，使银行在贷款时免去后顾之忧。由此可见，初级结合方式能够充分利用银行资本来进行企业的科技创新。
科技金融的初级结合路线也存在一些不可避免的问题，比如对于科技金融协同发展本身存在着固有风险，对着这种固有风险初级结合方式并不能有效地降低，只能将风险进行分担。原因有二，首先，政府对行业市场以及行业创新的认识不够充分，无法消除技术和市场的不稳定性对科技创新的影响；其次，这种结合方式缺少对创新主体的监督。
2.科技金融中端结合路径
中端结合路径指将风险投资与技术创新结合。相对于初端结合方式，这种风险投资的方法可以有效地降低投资风险，因为这种方式能够更高程度的参与到技术单位的运营当中，使企业的运转信息可以实时的与投资方互通。如果风险投资与技术挂钩的话，风险投资资金就变成了技术资金。技术资金相对于风险投资资金能够更有效地推动科技创新的发展，还可以在一定程度上促进创新投资集群的全面发展，这可以对整个产业链甚至产业链周边的环节的发展起到很大的推动作用。但是，这种科技金融结合路径也存在一定的问题，比如技术资金可以有效地促进科技创新的发展，但是对于产业链后期的产品销售的促进却很微弱；还有，技术资金比传统的投资资金流通更频繁且流通速度更快，这就导致了产业链产品的市场占有率不稳定。所以，技术资金的这些特点导致了它只能作为产业链发展的一个促进因子，而不能主导技术创新的发展。
3.科技金融高端结合路径
科技金融结合的高端路径是大型科技企业与金融中介的结合方式。当科技产业发展到比较成熟的阶段后需要的创新资金会更多，在这种情况下，纯粹依靠金融行业的投资支持已经无法满足科技创新产业的发展，所以在这个阶段需要走科技金融高端结合路径。简单地说就是科技创新产业开始组建自己的金融机构。相对于前两种结合路径，这种结合方式能够使金融与科技企业的关系更加密切，对彼此的经营进展状况都更加了解，能够更好地促进创新主体的不断前进，及时发现科技创新中的经济价值。
同样的，这种结合路径也存在一定的问题，因为我国这种高端结合方式发展目前还未成熟，同时国外发达国家在这方面有着很大的优势，所以在我国实行这种方式会面临巨大的国际竞争。
三、对我国科技金融未来发展的建议
一是提高财政直补扶持资金的使用效率，通过杠杆效应，将资金作为担保资金注入政策性担保机构或者补贴给民营担保机构使有限的资金服务于更多企业。二是开发多元化的财政引导基金。如使用信用担保基金帮助中小科技企业获得贷款，用风险补偿基金和风险投资引导基金帮助企业获得风险投资，用企业成长基金帮助具有一定规模的中型科技企业获得发展，用产业投资引导基金帮助科技产业发展壮大。
总结
金融危机的冲击使我们认识到要想实现我国经济健康持续稳定发展，就必须把转变经济发展方式、调整产业结构作为重点内容来抓，尽快实现产业升级。创新链理论给产业升级指明了一个发展方向。
参考文献：
[1]陈伟，刘波.基于技术创新链理论的科技金融结合路径研究[J].金融发展评论，2013，01：153-158.
[2]马红.科技与金融结合的研究[D].西南财经大学，2013.
[关键词]风险投资 投资银行 退出机制
一、风险投资概述
风险投资（Venture Capital，也称创业投资），是一种风靡全球的投资方式，是伴随着知识经济产生的新型金融工具。全美风险投资协会（NVCA）定义为：职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业（特别是中小型企业）中的一种权益资本。由此看出，风险投资是以管理高风险获取高收益的投资，并与投资银行的传统业务相区别，投资银行不再作为企业经营的局外人。
二、风险投资主要退出渠道
风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式（公开上市、出售或回购、清算）通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目作准备。高收益是通过风险投资成功的退出实现的，因此可行的退出机制是风险投资成功与否的关键。
1.首次公开发行（IPO）
首次公开发行（initial public offerings简称“IPO”）是指将被投资的风险企业以普通股方式，第一次向证券市场上的一般公众发行股票、上市交易的做法。首次公开上市可以选择在国内或海外的主板市场和二板市场上市，由于二板市场的上市条件比较宽松，许多国家和地区都成立了专为高科技企业和风险投资企业服务的创业板市场，如美国的NASDAQ市场、香港的创业板市场等。因此IPO 的最佳退出途径是在二板市场（也称创业板市场）上市。
2.兼并与收购
兼并与收购（Merger & Acquisition 简称“M&A”），是在市场机制作用下，企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。企业并购是市场竞争的结果，更是企业在激烈竞争中实现优势互补、扩大生产经营规模、实现战略性产业结构调整等一系列重要措施的手段。
3.股份回购
股份回购通常是指由风险企业出资购买风险投资机构所持有的股份，一般来说，当投资期满，风险企业顺利渡过技术风险和市场风险期后，已发展成为一个颇具发展潜力的中小型企业，仍无法通过首次公开上市或私下转让方式实现投资退出时，风险投资公司通常都有权以事先确定的价格与方式要求所投资风险企业或者该风险企业的管理层回购其所持有的股权。
4.清算（Write— off）
清算是指当投资的风险项目发展前景不明或投资失利时常采用的一种止损措施。它是一种不成功的退出方式，是一种迫不得已却又不失明智的退出手段。高风险常常伴随着高失败率，当风险投资者遇到风险企业发展缓慢而不能取得预期的投资收益或风险投资企业经营陷入严重困难时，采取清算的方式撤出却是减少风险企业损失的最佳办法。
三、投资银行在风险投资退出机制中的角色定位
1.直接参与风险投资在风险投资退出中的的作用机制
由于投资银行业务的同质性和市场竞争的愈演愈烈，寻找一个新的利润增长点一度成为投资银行的战略发展重点，而风险投资则为投资银行提供了这样的机遇。投资银行通过设立风险投资基金直接以普通合伙人的身份参与投资风险企业，虽与一般意义上的投资参股无异，但是投资银行能够利用其所拥有的资金、信息、人力资源优势、风险识别和管理方面的优越性，积极参与风险企业的运作，快速提升风险企业的价值，在权衡不同退出方式利弊得失的前提下，通过风险资本的成功退出实现资本增值。
一个最为业内所知悉的国内风险投资案例莫过于蒙牛引入摩根、鼎晖、英联三大境外机构投资者，双方通过签订对赌协议，对蒙牛采取一定的约束机制，最后通过在香港上市，成功实现风险资本的退出，并获得高达500%的投资回报。
在此过程中，蒙牛不仅获得所需的资金，还获得了摩根投行关于上市运作的一系列建议，并因为对赌协议的激励机制，蒙牛成功改善了公司的治理结构，提高了公司的管理水平。毫无疑问，摩根等境外机构投资者始终是最后的赢家。
2.传统业务的利益驱动
兼并与收购作为风险资本的一种退出方式，往往无法离开投资银行的协助。投资银行应当积极介入，充分发挥其信息优势，对并购企业意愿的支付对价是否公允、支付方式是妥当等提供合理的建议，一方面尽量确保风险投资机构的顺利退出，另一方面则需保证并购对价基本符合预期，并对风险企业的后续发展提供整合建议。在此并购过程中，投资银行通过提供并购策划，投资咨询、项目融资等传统业务，获得可观的业务收入。
3，投行业务创新的激励
风险投资作为技术创新和金融创新的结合体，其本身是一种与产业资本运营相结合的金融创新活动，需要一整套的金融工具和金融手段与之相配套。投资银行作为资本市场上最为活跃的金融中介机构，创新是其独有优势。风险投资退出机制的完善与否对风险投资机构的投资策略至关重要。鉴于现有退出方式的有限性，投资银行应当积极发挥其业务优势，通过金融工具的设计、风险资产的结构性重组，拓宽风险投资机构的退出渠道，实现业务收入的稳定增长，如MBO等。
四、我国完善风险投资退出渠道的政策建议
我国的风险投资始于20世纪80年代中期，虽然经过了20 多年的发展，却仍然处于起步阶段，相当多的风险投资机构运作困难。出现这种现象的一个重要原因就在于退出机制不健全。
1.完善资本市场层次，积极推动产权交易市场发展
2009年，我国推出了创业板市场，通过创业板市场实现风险资本的有效退出，对风险投资来说无疑是一大利好。但是处于发展初期的创业板市场，其市场容量毕竟有限，上市周期较长，同时对资本市场行情的敏感性较大，因此在某些情况下并非风险投资机构的最优选择。因此完善我国风险投资的退出机制，必须依靠完善的资本市场结构体系和发达的产权交易市场，对于缓解我国目前的中小企业融资难都会产生实质性的影响。
2.规范清算机制，提高清算时效性
目前，中国有关企业破产清算方面具体操作的手续复杂，过程缓慢，而且由于传统观念的原因，很多风投企业一般都不能及时采取这种措施止损。但在很多情况下，就必须断然采取清算的方式退出，如不能及时退出，将导致更大的损失，而且影响风险投资市场可利用的资金量及风险资本的融通。因此加强风险企业清算机制的法规建设、简化操作手续，都将会进一步推动我国风险投资的发展壮大。
3.明确投资银行市场定位，构建风险投资运作的市场基础
投资银行作为资本市场最重要的金融中介结构，无论风险投资采用何种退出方式，其作用都不可或缺。但目前我国的投资银行业务与发达国家仍有较大的差距，因此为了实现风险投资的有效推进，应当大力利用投资银行的信息网络、定价机制、融资安排、资产重组等优势，发挥投资银行应有的功能。同时还应该大力发展行业协会、标准认证机构、知识产权评估等特殊中介机构，推动风险投资的规范运作。
五、结束语
针对我国以银行为主导的金融体系，中小企业以及一些高新技术企业融资难问题也一直是业界关注的焦点，而风险投资的发展一方面可以缓解这一融资困境，另一方面也有利于助推创业板的完善和构建多层次的资本市场结构。因此我国应该在制度、法律、政策、中介机构等多方面创造风险投资运作的市场环境和顺畅的退出机制。
参考文献：
[1]徐伟川，徐滨.创业板对我国风险投资退出机制的影响[A].长春金融高等专科学校学报，2011，（3）.
[2]许腾辉.论中国的风险投资退出机制[A].福建金融，2010，（9）.
[3]肖飞.投资银行与风险投资主体的产权制度创新[A].武汉工业学院学报，2009，（3）.
[关键词] 高科技型企业；投融资体系
[中图分类号] F273.4 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)10-0145-04
[作者简介] 幸 ，广东金融学院副教授，研究方向为财务管理；(广东 广州 510000)
涂中才，广州生产力促进中心研究员，研究方向为投融资。(广东 广州 510521)
一、我国高科技型企业投融资现状分析
从理论上讲，高新技术企业(包括软件企业)的融资有许多途径，但从现实看，我国高科技型企业的融资渠道还比较狭窄，融资难是高科技型企业面临的主要问题。目前，我国高科技型企业的资金主要来源于私人借款、银行贷款、政府资助和利用外资，而事实证明这几种情况都难以满足产业的发展需要。
总体上看，我国高科技型产业的投融资体系尚未有效地建立起来，高科技型企业融资十分困难。主要存在下列问题：
1.风险投资机制不健全。虽然我国很多省市都已成立科技风险投资公司，但由于规模小、启动慢、投资主体单一，融资手段落后，管理体制不尽合理等，难以充分发挥其职能。从我国目前的情况看，存在的问题有：一是风险资本筹集机制尚未建立，政府资金比例过高，民间资本参与不足。尽管目前社会资金相当充裕，但风险投资行业要想获得资金却十分困难。风险投资机构的资金主要来源于政府，社会资金尚未动员起来。因此，风险投资资本规模小，资金实力不强。二是风险投资公司运作机制扭曲。目前的科技风险投资公司政企不分，管理方法简单，缺乏有效的动力机制和约束机制，关联交易较多，难以实现投资的高效运作。三是缺乏风险资本的退出机制。
2.缺乏信贷担保机制，商业银行金融支持难。目前，国内许多城市都建立起了针对高新技术企业的信用担保机制，如杭州市政府出资1亿元建立科技创业引导基金，在此基础上，广泛吸引社会资金组建了拥有10亿元净资产、2亿元流动资产、2亿元技术创新资金的市投资控股公司，主要用发展高新技术产业的种子资金、创业投资及贷款担保，初步建立起针对高新技术企业寻求商业银行信贷融资的担保机制。但是很多内地省市在这方面尚属空白，因此难以获得商业银行的金融支持。这不能不说是我国发展高科技型产业的一大遗憾。此外，软件企业在争取金融支持方面，还有诸如接触沟通难、资产抵押难、贷款手续繁杂、审批到位难等问题。
3.资本市场对高科技型企业的支持强度不够。发挥资本市场的作用，实现资本市场与高科技型产业的对接是发展的重要途径。目前，虽然国家在股票市场上推出了高新技术产业优先上市的政策，但在具体的操作措施上，支持力度仍然显得不足。一是在主板市场上，对上市企业要求过高，如必须是股份公司、有严格的经营业绩和资本条件、有足够的市场份额、具有一定的知名度等，这样的高门坎，对于大多数处在创业成长期的高科技型企业来说是可望不可及的，即使对于具备一定条件的高科技型企业，也很难全部达到。因此，能在主板市场上市的高科技型企业少而又少。二是对于在海外“二板市场”上市，政府缺乏相应的扶持措施，又由于企业缺乏经验，信息闭塞等原因，实际操作的也很少。总之，目前我国高科技型企业进军资本市场尚有相当大的难度。这也是我国应该努力扶持，需要加以解决的重要问题。
二、国外科技型中小企业融资方式的经验借鉴
国外科技型中小企业的资金来源有以下几种情况：一是自筹；二是直接融资；三是间接融资；四是政府扶持资金。
借鉴国外的先进经验，有如下几点启示：
1.给予公司制中小企业直接融资权是解决公司制中小企业融资难的基本要求。按照公司制的法理要求，公司制应享有自由发行债券和股票的权力。而目前，我国各类公司制企业，要想发行债券或股票，必须经过有关部门的严格审批，符合一定条件者，才能获得发行权；而且所发行的债券，特别是股票，必须进入公开市场，不允许柜台交易的存在。这与国外公司制企业直接向社会募集资金的做法是很不一样的。在西方国家，公司制企业发行债券或股票只需获得证券监察部门的审核和备案，所发行债券或股票主要通过柜台交易进行，而通过证券交易所(或所谓“第二板块市场”)公开发行的债券或股票只占全部公司债券或股票的极小一部分。因为证券交易所对上市的公司债券或股票是有相当严格的要求的，只有表现较好的公司发行的债券或股票才能进入到证券交易所去流通上市。而大量的一般公司的债券或股票只能通过柜台交易来完成。
因此，为保证我国证券市场的健康发展，还公司制中小企业的基本的直接融资权，建议尽快建立我国正常的债券或股票的柜台交易市场体系。在此，还有必要指出的是，规范的符合市场机制要求的企业融资体系的建立，将为解决我国部分中小企业“过度”融资问题创造条件。
2.建立专门的中小企业金融机构，成立中小企业互助金融组织是解决中小企业融资难的有效途径。随着我国金融机构专业化程度的不断加深，专门服务于中小企业的金融机构必将应运而生。实践证明，金融机构是偏爱实力雄厚的大型企业的，特别是大型的金融机构更是主要为大型企业提供服务，即使它们设有中小企业金融服务机构也往往是一种摆设，并不起什么作用。专门化的中小企业金融机构则不同，它们的金融实力与中小企业相当，或有政府的大力支持，可以专门从事对中小企业的融资活动，从而有利于不断积累为中小企业服务的经验，提高中小企业融资的质量，促进金融业和中小企业的共同健康发展。
中小企业间也可建立互助金融组织，加强共同发展和风险共担的能力，并为建立专门的中小企业金融机构打下良好的基础。
3.建立符合我国国情的“第二板块市场”是完善资本市场的必然趋势。目前，建立符合我国国情的“第二板块市场”的条件已基本具备。首先，是我国国民经济发展的客观要求。随着我国经济增长方式的转变，中小型科技企业的作用日益增强，为保证这类关系未来我国经济增长潜力的企业的发展，必须尽快建立符合其融资特点的“第二板块市场”。其次，是我国证券市场已日渐成熟，国家的金融监管能力大大加强。第三，经过几年的调查和了解，我国已基本掌握了有关“第二板块市场”的运行规律。必要的物质条件上的准备也已基本就绪。
4.鼓励中小企业的创业者向亲朋好友借资是解决中小企业融资困难的便捷渠道。我国是一个比较重亲情的国家，亲戚朋友之间的相互接济是经常发生的，并常被视为一种美德。在新的形势下，完全有必要将这种亲情关系引导到一种正常的规范的创业投资关系上来。借鉴意大利和法国的做法，制定相应的鼓励和扶持中小企业的创业者向亲朋好友借资的措施，以建立一条中小企业便捷有效的融资渠道。
5.政府资金扶持是解决中小企业融资困难的有力措施。各国的实践表明，解决中小企业的资金困难问题，政府的政策和直接的资金扶持发挥着重要的作用，要从税收、财政支出、贷款援助和直接融资等各方面建立和完善我国中小企业资金扶持政策体系。目前，特别重要的是应尽快在进一步鼓励银行开展中小企业信贷工作的基础上，建立和完善我国中小企业的信贷担保机制。
三、完善措施，加快建设高科技型企业投融资体系
(一)加大政府的资金扶持力度。政府对高科技型产业的资金扶持，表现在以下方面：
1.政府通过财政拨款向高科技型产业倾斜。我国的财政支出结构中，就应设立高科技型产业发展专项资金，用以保障和鼓励高科技型产业的发展。该专项资金主要用于高科技型产业基地建设的基础性投入，提供高科技型企业的贷款担保、贴息贷款和股权投资，设立高科技型产业发展奖励基金，重奖对高科技型产业做出重大贡献的企业和个人等。其次，加大科技“三项费用”的投入力度，增强高科技型产业发展的后劲和活力，
2.实行政府采购制。通过预算控制、招标等形式，引导和鼓励政府部门和本市企业事业单位优先购买本市企业的软件产品。
3.加大高科技型产业的税收扶持力度。认真贯彻落实国家、省、市关于加快发展高新技术产业，用好、用活、用足有关企业税收的优惠政策。并结合各地实际，制定出与全国软件产业国际化示范城市相适应的、更加有利于各地高科技型产业发展的政策措施。
(二)充分利用资本市场融资。通过资本市场融资是高科技型企业解决资金缺口，改善融资结构，优化资源配置的重要途径，在一定程度上还有利于企业明晰产权，是高科技型企业解决融资问题的重要形式。企业可以通过如下途径进入资本市场：
1.募股上市，组建股份有限公司。高科技型企业按照有关规定进行资产、债务重组后改组成股份有限公司，并公开招募股份，公司股份按照有关规定上市挂牌交易。政府要创造条件，积极鼓励和大力支持具备一定基础和条件的高科技型企业上市融资。要创造条件，争取更多的成长性好中小企业进入海外二板市场融资。
2.借壳(买壳)上市。在我国目前的上市标准条件下，借壳上市是高新技术企业进入资本市场的较可行的选择模式。国内软件公司中，有四川的托普软件、北大青鸟天桥、湖南的创智科技等企业在借壳上市方面作出了成功的探索和实践，可资其他企业借鉴。
3.资产重组。通过收购兼并及对公司资本结构和业务结构的调整，以及管理模式、财务制度的改革和企业债务的重新安排等多种形式，对公司进行资产重组，有利用于自身优势资源实现公司的快速扩张。特别是与上市公司的互相参股、资产置换等将大大加快企业市场化步伐。
4.发行债券融资。有两种发行债券的形式可以考虑。一是以政府财政部门的名义，直接发行高科技型产业融资债券，然后以低息贷款的形式贷给企业。二是对部分成熟的高科技型企业如软件开发企业，经批准可以定量定向地向社会发行软件产业应用债券，广泛动员社会资金，为软件产业融资开辟更广阔的门路。
(三)完善风险投资体制，加快利用风险投资的步伐
1.多渠道开辟风险投资来源。一是培育风险投资主体。包括风险投资公司和风险投资基金。鼓励商业银行、股份制商业银行会同大中型企业和集团，以及科研院所、大专院校，联合成立具有规模效益、科技含量高的股份制风险投资公司，使之成为风险资本市场的主要资本形式。二是允许风险资本投入的多元化。我国现有风险投资资金主要来自于政府投入，渠道单一，规模受到限制。在我国目前资金短缺的情况下，就当借鉴美国等国家的做法，不断拓宽融资渠道，多层次、多元化地吸引更多的社会资金，尤其是要注意吸收民间资金参与风险投资，并允许部分养老金、保险金及其他长期资金运作于风险投资业，并鼓励商业银行、投资银行不断进行金融创新，积极介入风险投资公司的贷款业务，使风险资本的来源得到可靠的保证。
2.建立健康的风险资本退出机制。目前，国内风险投资运作的一大障碍在于没有建立有效的风险投资退出机制，妨碍了风险投资者实现资金增值目的，从而影响了风险投资者的积极性，进而影响到我国高科技产业风险投资业的发展。要建立和拓宽撤出渠道，推动风险投资的发展。首先，建立创业板资本市场是当务之急。其次，完善购并和清算市场。在制定相关法律后，允许和鼓励非银行金融机构、上市公司、产业投资基金和其他公司及个人参与对高新技术企业的购并活动。此外，鼓励高科技公司在境外创业板资本市场上市，并创造有利的条件。
3.建立高效的风险投资机构组织形式和机制。借鉴美、英等国有限合伙制和信托基金制的优点，在公司的组织形式上，实行有限合伙制和信托基金制。在此基础上，一要建立灵活的投资方式。风险投资业的高投入、高风险特征不仅需要多渠道吸收资金，增强抗风险的能力，更重要的是针对高技术风险投资过程中风险成因，采取有效的风险防范措施。二是建立有效的激励机制和约束机制。按照允许和鼓励资本、技术等生产要素参与收益分配的原则，可以采取经营管理人员持有股份等形式调动其积极性；同时明确高层次管理人员对渎职、重大失误等行为承担的责任。强化风险投资项目评估与选择机制，建立一大严格的项目评估、选择程序。建立风险投资咨询管理公司和企业财务顾问公司等专业市场中介机构，发挥其特色、评估项目的优势。
4.造就风险投资家人才队伍。将确定风险投资管理者的任职资格和风险投资家加强自身建设结合起来，提高风险投资管理者的理论水平和实际操作能力，造就一支优秀的既懂企业管理，懂工程式技术，并具有金融投资经验的风险投资家队伍，在风险投资机构汇集一批懂技术、又懂金融的专门人才；对风险投资机构的主要管理人员制定相就的学历水平、投资管理工作年限、个人财产等方面的任职标准，如具备懂技术、会管理、无不良记录、诚实申报个人财产并愿意为企业损失承担相关责任等条件。同时，加强对风险投资管理人员的在职培训和国际交流，在实践中提高。
(四)努力争取金融机构对高科技型产业的支持。面对高科技型企业的高风险，许多金融机构望而却步。要争取金融机构对高科技型产业的支持，必须消除它们的后顾之忧。解决这一难题，一是要求中央银行制定更优惠的金融扶持政策，允许商业银行对高科技型产业风险贷款实行准市场化率，使风险和收益尽可能对称，允许商业银行向中央银行贴息再贷款等，全力支持商业银行向企业贷款；二是采取有效地防范风险的措施，切实维护债权人经济利益。为此可采取如下措施：
1.成立政府高科技型产业服务公司。该公司的服务应是双向的，既为产业服务，又为投资人、债权人提供咨询服务。债权人可以通过产业服务公司了解债务人的技术水平、市场前景等信息，做好信用前的调研工作。
2.由政府成立产业担保公司，为企业提供举债担保。
3.成立高风险债权保险。对银行来说，投资保险能够保证投资的安全性，使这类贷款的发放符合银行信贷原则。当技术开发出现损失时，保险公司或各种保险组织经以经济补偿，这就使银行对高新技术开发的投资具有了安全性。因而就能够把开发的“风险”贷款纳入银行信贷范围之内，使银行对产业开发贷款成为可能。
4.实现多样化信贷抵押。高科技型企业的资产结构与一般企业相比，无形资产比重较大。因此，担保品的范围就当扩大，不仅实物资产、金融资产可作为担保品，还应当开办无形资产抵押，如专利抵押、技术抵押、个人信誉抵押、股权抵押等。为了确保担保品的质量，还需要建立一套无形资产评估系统，对无形资产做出公允的评估。
5.设立高科技型企业开发信用专户，将开发单位和应用企业联系起来。在具体操作上是要求优先获得科技成果的企业应在银行开设该项存款账户，按规定存入并保持一定数额的款项，并登记表明需要哪种类形的开发成果，银行将各专户的存款集中后按要求优先贷给有关开发企业。
(五)积极利用外资发展高科技型产业
1.落实现有鼓励外商投资高新技术产业的有关政策，维护国家政策的严肃性，发挥其就有的政策效应。首先，要进一步落实鼓励技术开发和技术创新的有关政策及配套措施，对尚未落实的政策应尽快请有关部门制定实施办法。其次，一些鼓励政策要加强可操作性。第三，目前给予外商投资企业的各项优惠政策，在不违反世贸组织规定的前提下，在较长一段时期内不做逆向的调整，保持政策的稳定性。
2.制定和完善专门的高科技型产业鼓励吸收外资导向目录。该目录要将鼓励外商投资的高科技型产业明确细化到使用先进技术的生产环节、包含核心技术的零部件的生产以及技术支持、培训、研发中心等高新技术服务业，取代目前外资产业导向中对高新技术产业的笼统粗放定义；建立动态调整目录的机制和程序，根据国际上高新技术产业发展的趋势和我国经济建设的需要，及时修改调整目录。对列入高新技术产业鼓励吸收外资产业导向目录的外资项目，经过政府科技管理部门认定，无论金额大小均由地方自选审批；高新技术项目享受的优惠政策也适用于经过政府科技管理部门认定的内资高新技术项目。
3.提高产业配套能力。通过“十五”期间的结构调整，针对跨国公司的重大项目和主要产品，引进先进的技术装备，加强技术攻关，培育我国为国际生产配套的能力，提高配套水平。
4.保障企业对外人员交流和与国际市场物流的畅通。这主要包括：(1)简化高新技术企业人员出入境管理，便于技术人员出境学习培训和参展，随时跟踪国际市场技术发展的最新动态。(2)简化高科技型产品的海关和和商检程序，提高工作效率，使其产品与国际市场之间的通道畅通。(3)取消对外商投资企业的强制性价值鉴定，降低企业成本。(4)改进技术引进管理体制，对高新技术及关键设备进口简化乃至到取消审批手段，提高服务效率。
5.鼓励外资以风险资本的形式投资于高科技型产业。操作上可先使用外商在华投资利润设立风险基金开始，然后逐步扩大范围；对外资风险投资基金的使用实行有效监管；外资设立的风险基金，享受鼓励享受外商投资企业的税收优惠。
6.加强对知识产权的保护。首先，要完善我国的知识产权保护法规，在符合国际惯例的基础上，从国家长远发展考虑，对假冒伪劣等侵犯知识产权的犯罪行为要从重处罚；其次，有法必依，执法必严，严格按照既定法律，保护知识产权，树立良好的国际形象。
参考文献：
[1]陈开全，兰飞燕.高科技产业与资本市场[M].北京：北京大学出版社，1999.
[2]顾朝林，赵令勋，等著.中国高技术产业与园区[M].北京：中信出版社，1999.
[3]魏达志.深圳高新技术产业发展的10大启示[M].深圳：海天出版社，2000.
[4]唐菊裳.国外小企业：融资、管理、创新、模式[M].北京：中国计划出版社，1999.
[5]陶德言.知识经济浪潮[M].北京：中国城市出版社，1998.
[6]辜胜阻，刘人领，李正友.美国风险投资特点、经济影响及其启示[J].特区理论与践，1998，(1).
[7]徐惠平，李建国.完善资本市场体系，搭建新经济发展的支持平台[J].复旦学报(社会科学版)，2001，(1).
[8]生蕾.高新技术企业融资问题研究[J].中州学刊，2000，(1).
购物车(0)