时间：2023-06-21 09:05:17
导语：在股票交易的量化交易的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
虚拟货币存在银行里可以获取相应的利息，但如果购买黄金，不仅得不到分毫利息，还要付保管费。黄金和股票、房产、国债比，更是显得无利可图。和同样没有利息的石油、铜等能源矿产相比，黄金也没有优势。因为它们可以制作武器和生产工具，而黄金除了用作珠宝装饰外，真正的工业用途微乎其微。但在金融危机下，作为实体货币的黄金却倍受青睐。
乱世藏黄金
“黄金从长期来看，仍然是保值增值的最好工具之一，而且今年人们对金融危机的预期和恐惧不仅没有减弱，可能还更加严重了。所以黄金至少从中长期来说应该仍然会是向上走的趋势，只是在这个过程中，可能会因为一些特定因素的影响而有些调整。”福建省一位从事金融工作的业内人士表示，“这次美联储大举救市，体现出政府对经济的担忧，更加紧了投资者对黄金保值增值的预期，这也是导致此次黄金价格大幅反弹的因素之一。所以简单说来，只要投资者或者政府对金融市场仍然存在担忧和不确定性，那么黄金价格就应该能有更好表现。”
福州金煌黄金投资管理公司市场部经理张光忠则称：“从长远来看，黄金始终是避险保值的投资产品，就在3月18日，美联储宣布将购买3000亿美元的长期国债及1.25万亿美元的资产抵押债券和机构债务以提振经济。如此举措导致美债上扬抑制金价，但随即引发3月20日市场再次对通胀的担忧，从而刺激大量的资金涌入金市，推高金价狂拉70多美元／盎司。”
同时，福建翔云私募基金的梁辉杰也表示：“2009年黄金会再创新高。美元、石油、美国经济数据、还有美政府大规模采取的量化宽松政策等等，都会对黄金价格产生大的影响和冲击。在宽松量化政策下，市场流动性加强，我们还得警惕通胀的卷土重来。加上市场其它投资品种在危机下的价格也在剧烈波动，如此看来，黄金是一个很好的避险产品。”
稳健的投资品
正如我们在文章开头所描述的那样，黄金在经济稳步发展时期并非绝佳投资理财产品，那么和股票、石油期货、美元汇率以及艺术品投资相较，投资黄金优势何在?
福建省从事金融工作的业内人士表示：“股票、石油期货、外汇等相对于黄金来说，存在着更多的不确定性和相关影响因素，而且对投资者经验、知识等能力的要求更高，不是一般投资者能够轻易掌握的，而且就本质上看，股票、石油期货、外汇以及艺术品投资并没有保值增值的功能，再加上现在的艺术品投资已经有很强的炒作成分，所以黄金投资仍然是适合大众投资的工具之一。”
北京金沙(上海金交所认证会员)合作伙伴、长期从事黄金现货延期交收业务(简称AuT+D)的张光忠则表示，消费者必须有个长期理财的观念。上海金交所的交易行情波动不是很大，每天有7％的涨跌幅度，相对来说比较稳定，且没有人为因素。投资黄金的优势在于它的交易模式是“T+0”，在交易时间内，每天的交易次数不限，这点比股票投资更具优势。
他说：“近两年黄金投资可以说是真正的金融危机避风港。在投资市场上，盲目投资行为偏多，真正通晓理财的人属于少数派。目前黄金投资市场在国内仍属于新兴投资市场，各种监管制度和政策也正在逐步开放中，交易方式更加灵活。”
同时他还表示，黄金投资和股票投资存在着很大的差异性。股票需要全额投入，而黄金Au(T+D)只要付1096左右，股票交易是T+1，黄金交易是T+0。股票只可以买涨，黄金还可以买跌。股票不可以及时成交，黄金可以及时成交，股票有庄家、有黑幕，黄金交易则无。股票会退市，黄金不会退市。黄金是一种实物，是一种自然货币，携带方便，且不会暴涨暴跌，这是黄金投资明显的优势。
如果拿黄金和艺术品投资相比较，黄金在太平盛世时期的价格则变化不大，增值不多。而艺术品大多属于收藏品，是私人观赏物。其价格在市场上大多时候属于虚拟价位，只有在投资者有意愿购进时，才会产生它的增值效应。比如瓷器和字画等，属于易碎品，不易保存，而黄金却是公认的保值实物。
投资理财产品没有唯一
既然黄金具备这么多优势，那么黄金在将来是否会成为唯一的避险工具?张光忠认为，之所以股票投资被大众化。是因为投资者心理上的先入为主。股票有三方监管，投资市场已经十分成熟，且品种多样，可选择性强。相对而言，黄金交易市场在国内才刚起步不久。之前的股票交易只支持柜台交易，而现在的股市交易十分便捷。投资者需要的是简洁化，需要的是速度和效率。所以刚起步的黄金市场实际上交易操作比较复杂。
据张光忠称，每年的年底是黄金交易的旺季，特别是中国、印度和中东都是黄金佩饰的消费大国。这段时间还有许多避险资金会进入到金市，以此对抗风险，故使得金价往往在年后会大幅度走高。
福建金融业业内人士则表示：“投资市场一定是丰富多彩的，其它投资产品不会被慢慢摒弃，甚至有可能出现各种投资产品轮动的情况，各种投资品在不同的阶段被关注，但黄金一定会逐渐受到投资者的关注和重视。”
【关键词】 模拟投资教学 教学 改革
以前的《证券投资学》课程的教学，均是采用课堂教学的方式，教学工具只有粉笔、黑板加几张挂图。教师满堂灌理论，学生记了大量笔记到最后依然不知道怎样才能成为一名普通股民，更不用说进行实际的证券投资操作和分析活动了。本人担任证券投资学课程后，按照“中职学生重在动手能力的形成”的培养目标，对本课程的教学进行了一系列的改革，逐步实现了以“模拟证券投资”的教学方式培养学生的实际投资操作能力的目的。
本课程教学方式改革的具体目的是：通过对《证券投资学》课程的学习，学生应能够熟练地在有关证券经营机构和金融机构开设股东帐户与资金帐户，顺利获得普通股民资格；能够看懂中国证券交易所的股票实时行情的盘面并熟练进行股票投资买卖的基本操作；初步具备对证券投资基本面的分析；至少掌握四种及以上的技术分析方法并初步具有分析证券行情的能力；掌握一定的证券投资相关信息的获取方法。
为了实现上述教学目的，顺利实施模拟投资教学法，对证券投资学课程的教学做了以下几方面的改进工作：
首先，准备必备的硬件设施。第一，争取到可容纳一个班学生且每台电脑均可上网的机房一间，最好是主机可投影展示，以方便教师集中讲授基本知识、引导学生观察与分析证券行情、对学生操作情况进行讲评等。这样，课堂由教室搬到机房，教学可边讲边练，既可方便教师能够形象、生动地传授证券投资的基本技能，又便于学生及时将所学知识用于实践，在实战中熟悉与巩固相关技能、形成操作能力，也方便教师指导、纠错。第二，下载正版证券公司的证券交易软件，并使学生使用的每一台电脑均可独立安装与操作。现在所有证券公司均可免费下载和使用其证券投资软件，该软件安装后可与证券交易所行情同步运行，可客观反映证券市场的行情情况，更是学生形成熟练操作技能必需的平台。第三，准备若干的“有价证券委托单”、“证券投资模拟交易记录”和“个人股票模块交易记录”以便学生进行证券投资操作时使用。有关单、证格式示意如图例一至图例三。
其次，对教材进行加工。历来此类教材的表述顺序及内容基本上是按证券及其种类、证券投资的具体对象、证券市场、证券交易、证券基本分析、证券技术分析、证券投资收益与风险等顺序表述，老师也基本上的按这样一个顺序进行授课且主要是以理论阐述为主。这样的教学程序和内容虽然便于学生阅读教材，但却不利于学生认识证券投资这一事物和培养学生的投资能力，不符合学习证券投资的规律。为了实现“培养学生投资操作能力”的教学目的，我将教学内容和顺序改为：证券交易所与获取投资资格、交易规则与交易界面、投资对象、证券投资分析、投资收益与风险等几个板块，同时加入大量的股票交易界面和股票行情案例进行教学，引领学生逐步进入投资环境，逐渐熟悉与掌握证券投资程序、方法与技巧以及投资风险的评估和投资收益的评价。
再次，教学方式改为“模拟投资教学”，教学过程分为理论教学与实做两部分进行。理论教学部分按前述改革后的顺序及内容进行讲授，在每一节理论课后即让学生在电脑上打开股票交易软件进行模拟投资交易，将所学知识及时在实战中进行熟悉和检验。
通过理论教学，可以使学生建立一些证券投资的基本概念、知道一些基本影响因素和认识证券投资的基本程序和方法。
通过模拟投资交易，学生可真正认识证券投资行情界面，在投资交易活动中熟悉、掌握证券交易规则，认识股票、债券、投资基金等常见的证券投资对象，在投资交易过程中熟悉与掌握证券投资的分析方法与技巧，根据投资对象和股市行情的变化评估投资风险及可能或已获得的投资收益等。当学生需要模拟交易时，按股票交易规则填写“有价证券委托单”并交到指定业务员手中，由业务员根据最新行情填写有效成效价格成交。之所以仍然采用学生业务员手工成交，而没有利用股票交易软件自带的“投资管理”或“投资理财”功能进行自动虚拟成交是考虑到，学生通过手工成交能够真正熟悉证券买入与卖出的交易规则的实现情况，掌握证券投资时的委托技巧，也有利于培养担当业务员的学生的诚信、敬业和服务意识的职业素养。
最后，对学习本课程的学生成绩评价体系进行了改革。因本课程是从“理论”与“操作”两个方面进行教学，因此也必然要求从学生学习本课程的“投资理论”和“投资操作”两个方面进行考核。两个部分的具体评价体系如下：“投资理论”部份包括必需完成规定的书面作业、课堂的讨论与回答提问、测验等；“投资操作”部份包括必需完成规定的交易次数及资金周转次数。
“投资操作”部分中规定的“交易次数”的具体规定是，每位学生一学期买进次数为该期教学周的二分之一为及格次数。完成者成绩记40分，未完成者每少一次扣【40÷教学周数/2】分，超过者不另加分。卖出次数不作规定也不纳入“交易次数”进行考核。该项目的设立是要考核学生对模拟投资的“参与性”，次数规定为教学周的一半，是因为不可能每次上机均有交易行情出现，而次数太少又达不到学生锻炼的目的。
“投资操作”中“资金周转次数”的具体规定是，以初始模拟资金十万元为投资本金，资金完成一次周转即及格，成绩记20分。未完成者按比例减分；超过者每超0.1次加分5分，最高加分到20分。该项目设立目的，是要锻炼学生的资金使用效率的能力、形成经济头脑，资金使用的效率越高者必将获得较高的投资效益和较好的学习成绩。同时也可避免一些学生只追求“交易次数”而忽略资金使用效率的情况出现。
“投资操作”剩下的20分，用于奖励通过投资交易盈利和在投资过程中体现出“投资技巧”的学生。具体规定为，每盈利1000元者加1分，最多20分。为了鼓励学生学习本课程的积极性，对亏损者不扣分。
本课程各考核项目的成绩构成为：
课程总分=平时成绩×0.7+模拟投资成绩×0.3
=（书面作业成绩×0.25+讨论、提问成绩×0.25+上机实验成绩×0.20﹣学风扣分）+模拟投资成绩×0.30
对“模拟投资教学法”的评价。
“模拟投资教学法”的优点有以下几个方面：
有利于调动学生的学习积极性。在一般人看来，股票投资是一种既神秘又刺激的活动，能学习并亲自操作必将异常兴奋。加上有模拟资金运作，要考核投资效益，必将激发学生相互竞争的斗志和想实现自我价值的愿望，因而学习本课程会更投入。
“模拟投资教学法”，在“证券投资学”的教学过程中“学”与“用”得以很好地结合起来，能真正将证券投资的知识转变为证券投资的能力，能真正将学生培养成为具有证券投资操作能力的经济人才，实现本课程的根本教学目的。
“证券投资学”课程采用“模拟投资教学法”后，其“投资理论”中的“讨论与回答问题”、“上机实验”项目和“投资操作”中的“交易次数”、“资金周转次数”等量化项目均便于考核，且不可作弊性强，可公平、真实地反映出学生的学习态度与成果。
模拟投资教学法需注意和改进的地方：
交易的税、费问题。学生模拟交易的委托成交是靠学生业务员手工完成，不方便计算交易应产生的各项有关税、费，因此成交产生的买卖成本与最终收益不准确，只是体现大致情况。从教学看虽能满足要求，但在真实投资交易中存在极大风险，教师一定要指出在真实交易中应考虑的各种交易税、费。
学生在模拟投资交易时借机玩耍的问题。因模拟投资交易必需要开通网络才能运行股票行情软件，故在上课时不可避免地有不少学生借此机会玩网络游戏、QQ聊天、读网络小说等做与教学无关的事情，屡禁不止。而不少学校教学用机房都非专门用于模拟投资交易，还要兼作其他课程甚至不同专业的教学用机房用，这给模拟投资交易时的教学管理增加了难度。
综上所述，模拟投资教学法在培养学生的证券投资的操作能力上，有着传统教学方法不可企及的优势，但仍待进一步完善。
模拟投资教学法需用的几种单据。
图例一、由学生自己填写的证券交易委托单
在数字信号处理领域，量化指将信号的连续取值（或者大量可能的离散取值）近似为有限多个（或较少的）离散值的过程。量化主要应用于从连续信号到数字信号的转换中。连续信号经过采样成为离散信号，离散信号经过量化即成为数字信号。注意离散信号通常情况下并不需要经过量化的过程，但可能在值域上并不离散，还是需要经过量化的过程。
在股票交易中，量化交易是指以先进的数学模型替代人为的主观判断，利用计算机技术从庞大的历史数据中海选能带来超额收益的多种“大概率”事件以制定策略，极大地减少了投资者情绪波动的影响，避免在市场极度狂热或悲观的情况下作出非理性的投资决策。
（来源：文章屋网 ）
国外研究公司“浑水”“香椽”突袭中国概念股，让新东方、恒大地产、奇虎360等一大批海外上市公司惨遭磨难。如美国证券交易委员会（SEC）对新东方公司财务问题展开调查第二天，浑水公司发出报告称新东方存在欺诈行为，给予强烈卖出评级。新东方继前一日暴跌后，又重挫35%。而在这些做空“中概股”的大戏中，真正的幕后导演和最大获利者，是财力惊人的对冲基金。据英国《金融时报》报道，此轮做空中概股，知名对冲基金经理休·亨德利的“做空中国”基金2011年累计获利达52%。
由于制度限制，包括券商自营盘在内的机构投资者投资股指期货只能用于套期保值，而A股市场除了少数融券标的个股外，并无其他做空的手段，所以这些机构只能通过做空实现套期保值。
股指期货、融资融券为国内投资者带来了做空A股的手段，而正在研究中的转融通业务一旦启动，意味着A股的做空时代已经来临。做空的逻辑到底是什么？一些专业投资者认为，做空应用于资产配置和对冲风险更贴切，单纯只为做空的并不多。
商品期货做空规避风险
商品期货最初起源于芝加哥地区，是当地农民为规避未来市场风险而自发组织的交易形式。相比股票市场，从事期货交易的投资者把空头的力量，看成市场交易中的不可缺少的一部分，而期货本身就是一个规避风险的工具。
知名期货投资人笔夫介绍，商品期货交易者主要分为商业交易者和投机交易者。商业交易者投资期货一般是为实物生产贸易进行风险对冲，以此稳定生产和贸易的利润。比如航空公司由于经营需要必须储备大量燃油，为了对冲现货价格下跌的风险，一般都会持有一定额度的原油期货空头头寸，将现货价格波动对公司经营的影响降到最低。
而有些公司在进行期货交易时却背离了套期保值的初衷，将高杠杆的期货当成一种投机工具，但却没有投机交易者严格的风险控制，最后造成巨额损失。近日，上市公司三普药业了一则关于套期保值业务损失赔偿公告，称旗下两家子公司在操作套期保值业务中越权卖出了期铜，造成了3.7亿元的损失，同时称以上损失全部由相关责任人承担，其中董事长蒋锡培承担3亿元的赔偿责任。
与商业交易者不同的是，投机交易者是利用期货市场的合约差价获取收益。由于期货所具有的强大交易属性，投机交易者若选错方向将面临巨大的风险，所以期货有严格风险控制，只有具有强大风险控制能力的投资者才能在期货交易中生存下来。
笔夫介绍，期货交易与股票交易在风险控制方面差别很大，期货实际上就是一纸合约，没有价值。投资者只会考虑期货做交易凭证的获利性，经验丰富的期货交易者对风险的控制能力要远远高于股票，期货有明确的止盈止损点和进入的时间点。
拥有多元化交易策略、风险控制强的期货私募，在一定程度上，远远优于靠天吃饭的股票型私募基金。中融汇信上海营业部总经理贾传鲲对本刊记者提道：“在给客户配比资产时，不太愿意配置单一策略的股票型私募基金，这样做风险控制太弱。我们的重点会放在期货私募上。从交易策略来讲，期货私募除了多空策略外，还有跨地域、跨时间和跨品种等套利模式，从操作层面看，虽然保证金交易的杠杆操作模式风险大，但对仓位的控制很严格，严格的数量化交易风险更可控。”
期货的趋势与其他任何金融市场的波动规律其实没有本质的区别，投资思路不会局限于某一个品种。商品期货交易者需要有更广的宏观思路、更广的全球视野，对风险的认识要更加深刻。
笔夫提示，因为商品期货存在着内盘和外盘的高度关联。对于投机者来说，需要有更多的实际操作经验，尤其是在操作技术上需要更加准确。对于每个交易品种来说，趋势受不同因素的影响，如农产品受季节、天气和农民种植意愿等因素影响较大，而工业品受宏观经济周期影响较大。
股指期货做空只为套保
2010年，股指期货的推出，把多年习惯看多A股的投资者带到另一番天地。阶段性看空股指的一纸合约，悄然改变着投资者以往的投资逻辑。股指期货快速下跌后，股票指数应声下挫的画面，一次次在A股中上演，更加剧了投资者对空头力量的猜测。
中融汇信股指期货研究员何卓乔对本刊记者表示，股指已经被股指期货绑架，股指期货比A股指数运行得更快，在运行中股指现货最终会贴近股指期货，两者的跟踪贴近度越来越趋于有效。
A股自股指期货推出后，经历长达两年的下跌，股指期货做空力量在贫弱的A股中显得格外刺眼。市场究竟有没有强大的做空力量？
“市场下跌绝不是做空势力所决定的，期货的空单需要同样数量的多单才能交易。”从事量化对冲获取绝对收益的深圳礼一私募董事长林伟健并不认为市场存在强大的做空势力，他看到的股指期货持仓数据显示，股指期货的空单绝大部分集中在机构套保和套利的需求上。
从事期货交易的个人投资者更加倾向日内交易，每到一个时点要重新衡量或者计划新的多空策略，长期看空或者看多进行趋势交易的投资者并不多。林伟健认为，股指期货肯定存在一群依靠单边做空或者做多的投资者，但是市场的下跌绝不是应该解释为由空方或者某一方能够决定的。
林伟健提到股指期货的空单仓位，虽然无法得到公开数据，但是他分析机构持有股指期货空头仓位远远低于其股票组合的现货仓位，即使大型机构利用股指期货做空对冲风险，也只能保持一部分的盈利，而对于整个投资组合来讲依然很难实现盈利。
目前，部分机构参与股指期货被限制只能进行套期保值，当股指现货和期货运行的有效性较低，期现基差达到20～25点或者更高时，就可实现股指期货和现货的套利，也就是说股指期现套利要依赖市场波动才能实现。
而知名博主徐小明则认为，中金所限制部分机构只能利用股指期货进行套期保值的制度不仅非常不合理，而且直接降低了股市做多的动能。在股市只能做多的情况下，这种限制导致部分机构只能做空股指期货。这解释了为何在近期上证指数徘徊在2000点上方，沪深300指数已经较低的情况下，仍然出现机构大幅增加股指期货空头合约的情况。机构交易股指期货的制度不改，机构通过做空指数实现股票现货和股指期货的整体盈利仍旧困难。而由于制度的原因使得交易方向的单一，才是造成机构持续做空以及A股持续下跌的罪魁祸首。
融券做空风险大
自从2010年3月31日融资融券系统开通，一些机构和投资人寻觅着某些个股，运用融券卖空获利。融资融券是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券（融资交易）或借入证券并卖出（融券交易）的行为。虽然融资融券的标的股票还很少，但是做空个股已经在A股上演。
8月13日，中信证券突然暴跌9%以上，自称职业投资人的黄生在其个人微博中称：“我融券做空了中信证券，因不看好其对外并购行为，支付价格过高，企业文化冲突，欧债危机导致资产恶化可能性加大，人员流失率高等问题，所以采取了理性的融券做空中信证券的行为，我认为中信证券还将继续下跌，仅供参考。”
上海证券交易所公开资料显示，8月13日中信证券融券卖空力量的确突然增强，由前一个交易日62.5万股的融券卖出量一夜飙升至224.9万股，卖空资金约2472万元，但与当日中信证券的19.8亿元成交量相比只是九牛一毛，而融券卖空的成本高达10%，真正融券卖空的投资者并不多。
股价大幅下挫卖空的成交量放大无可厚非，可如此小的卖空量无法影响股价走势。从实际收益来看，10%以上的融券成本，投资者想通过融券卖空赚钱并不容易。
融资融券成本高，标的少，限制了普通投资者的参与。贾传鲲分析，目前创业板、中小板的一些股票估值依然较高，一部分投资者期待相关融券标的出现，从而做空相关个股获利。但是从保护投资者的角度来说，一旦创业板的公司出现退市风险，相关个股开通融资融券后，风险会更高，普通投资者的利益更无法保证，所以监管层不太可能推出创业板、中小板的融资融券标的。投资者不妨期待期权的推出，期权的成本相对较低，可能成为今后投资者通过做空获利切实可行的途径。
运用对冲做资产配置
投资者依靠单边做空的风险非常大，如果赶上“黑天鹅”，甚至会有破产的风险。例如2008年10月底，德国大众曾经遭到100多家国际对冲基金集体做空，结果大众股价两个交易日飙升4倍，而这100多家对冲基金在两天内巨亏380亿美元。一家国外大型对冲基金的经理表示：“损失将极大。虽然我不认为这会导致一家大基金倒闭，但很可能会让一些小基金破产。”机构投资者做空尚且吃了这等“大亏”，遑论个人投资者。
“投资者往往会陷入对某一品种的专项学习和操作，做股票的人就做股票，做黄金的就做黄金，忽视金融市场各类产品之间的联系。” 贾传琨说。专业的高净值的投资者可以参与一些做空工具，而资金量小的投资者应打开思路，了解并运用多种金融产品之间的关系降低投资风险，达到对冲的目的。
关键词：企业社会责任；社会贡献值；投资者行为；股票流动性
中图分类号：F83091文献标识码：A 文章编号：1000176X(2012)03002408
一、引言
企业社会责任既是经济全球化发展到一定历史阶段的产物，也是公司利益实现机制逐渐发生改变的结果。纵观企业竞争方式演变的轨迹，不难发现，竞争的焦点正不断从价格竞争向非价格竞争转移、从产品本身向产品以外延伸。在这一转变过程中，企业社会责任正逐渐成为企业竞争优势的新的增长点，从而越来越受到理论界和企业界的广泛关注和重视。
对于社会责任的研究最早产生和发展于西方国家，西方学者已经在理论和实证研究方面进行了大量的探索，但是在我国对于社会责任的研究还处于初级阶段，对于社会责任与投资者行为的关系，相关的研究很少，大部分研究多是集中在企业履行社会责任和企业财务绩效或者企业价值的关系以及社会责任的影响因素等方面。
企业社会责任的本质在于：公司及其经营者与资本所有者等外部利益相关者之间的利益关系对于公司可持续发展的实现机制的期待和重构［1］。企业履行社会责任，有利于获得利益相关者的支持，从而为企业的可持续发展赢得良好的内外部环境。投资者是资本市场的主体，投资者行为的主要特征就是依据市场信息做出投资决策，而他们对公司经济前景的预期也通过投资行为反映到股票价格及其波动上，也就是说，投资者的投资行为影响着股价的走向和资本市场的效率。那么，投资者的投资行为是否会受到企业社会责任信息披露的影响，投资者是否更青睐那些社会责任履行好的公司呢？这正是本文研究的主要内容。通过对我国上市公司社会责任履行与投资者行为关系的研究，一方面可以为企业履行社会责任以实现可持续发展提供参考和经验证据，另一方面也有利于引导投资者的投资行为从而提高资本市场的效率。
一、理论分析与文献回顾
所有投资者的决策和交易行为都体现于一系列的市场指标，股票流动性是反映资本市场运行状况的一个重要指标，股票流动性的水平直接决定了投资者是否可以及时、快速地买进或者卖出某只股票，通过股票市场的交易情况可以直观地观测到投资者对某些信息的反映，因此股票流动性可以很好地反映投资者的行为。
企业社会责任的履行以及社会责任信息的披露可以降低信息的不对称程度。首先，社会责任的履行以及高质量的信息披露可以影响不知情交易者的交易行为，减少不知情交易者参与交易的风险，这样有利于吸引更多的不知情交易者参与到市场交易中来，提高资本市场整体的流动性；其次，社会责任的履行以及高质量社会责任信息披露可以减少投资者获得私人信息并且以此为依据进行交易的频率，进而提高公司股票的流动性。
西方很多学者的研究结果表明，公司信息披露对提高股票流动性具有正面的积极影响。Amihud和Mendelson指出信息披露可以减少市场交易者之间的信息不对称程度，增加交易在合理成本下有效地被执行的可能性，使得流动性提高［2］。Diamond和Verrecchia的研究认为信息披露可以减少信息不对称程度，降低公司的资本成本，从而有利于提升公司的业绩，进而吸引更多的投资者进入资本市场，改变投资者的行为，从而增加股票的流动性［3］。Welker也认为提高信息披露质量可以提高公司股票的流动性［4］。
对于企业社会责任信息披露与投资者行为的研究，西方学者的研究主要集中在社会责任信息披露与股票回报之间的关系以及社会责任信息披露与股票市场反应之间的关系。
在社会责任信息披露与股票回报之间的关系研究方面，Bargdon和Marlin（1972），Bowlnan和Haire（1975），Heinze（1976），Sturdlivant和Ginter（1997）的研究结果都表明股东权益回报率和公司社会责任信息披露正相关。Alexander和Buchholz的研究结果表明股票的风险水平和公司社会责任之间并没有显著的关系［5］。Abbott和Monsen以每股股价的变化来计量公司的价值，实证结果表明投资者收益并不受公司社会责任的影响［6］。Brammer等检验了不同社会责任指标和股票回报的相关性，结果表明当使用环境、雇员和社区关系这些指标作为社会责任变量时，社会责任与股票回报呈现负相关关系［7］。
在社会责任信息披露与股票市场反应之间的关系研究方面，Moskowitz认为和一般公司比较而言，社会责任等级较高的公司，其股票价格在股票市场上表现良好［8］。Ingram研究了社会责任和资本市场投资者反映的关系，其实证结果验证了社会责任信息对投资决策的有用性［9］。Anderson 和Frankle的研究结果也表明企业财务报告中自愿性披露的有关社会责任的信息会引起市场收益率的变化，社会责任信息的披露会对投资者的决策和行为产生积极影响［10］。Pattern采用了事件研究的方法，研究了样本公司披露已经签署“沙利文原则”沙利文原则由在南非经营的12家美国大公司的代表于1977年共同颁布，旨在要求改善当时南非黑人的工作场所和社会条件。这些原则的创始人为沙利文牧师。消息前后7个交易日内股票的市场反映情况，结果表明这些公司在窗口期内的交易量和价格都出现了异常的变动，但是检验结果并不显著［11］。Kim和Verrecchia研究指出，自愿性信息披露可以减少投资者之间的信息不对称。对于信息披露质量比较高的公司，投资人会认为其股票交易是按照公允价格进行的，这样有利于增加该公司股票的流动性［12］。McMillian选取了12家美国大型公司作为样本，采用事件研究的方法，研究了样本公司在公布采用“沙利文原则”之后的市场反应，结果发现市场反应并不明显，因此他认为投资者对社会责任信息并不需要［13］。Schnietz从不同的角度，研究了公司经营出现问题、处于危机时期时，公司的社会责任和股票市场反应的关系，结果发现在公司经营处于危机时期时，公司更积极的履行社会责任能够有效阻止股价的下跌［14］。Becchetti和Ciciretti将样本公司划分为社会责任股和普通股两组，比较了社会责任股和普通股市场表现的差异，研究结果发现社会责任股的回报率更低；但是与普通股相比，社会责任股的风险较低［15］。
陈梅以2006年深圳证券交易所非金融A股的上市公司为样本，按照社会责任信息披露的完整程度，将样本公司分为充分披露、简单披露和未披露三组，充分披露和简单披露组为研究样本，简单披露和未披露组为控制样本，通过两两配对检验了社会责任信息的市场反映，结果表明相关可靠的社会责任信息能够对资本市场产生正向影响［16］。
通过对现在已有文献的综述和回顾，我们可以发现企业履行社会责任情况以及其社会责任信息的披露是否对投资者有意义，或者说是否会影响到投资者的行为，不同研究者得出了不相一致甚至相互矛盾的结论。西方的实证研究主要是从公司层面的角度，并通常采用某些代表性的会计指标来研究社会责任信息披露的相关问题，却无法直接反映社会责任与投资者的关系。我国虽然也有些学者开始对公司信息披露和投资者行为以及股票流动性的关系进行了研究，但是对于社会责任信息披露与投资者行为以及股票流动性关系的研究目前还比较匮乏。我国关于社会责任的实证研究则更多地集中于中国企业的社会责任信息披露水平和状况，以及影响公司社会责任披露水平的因素方面，而对于这些已经公开披露的信息是否得到投资者的关注，投资者的决策和行为是否会受到公司社会责任的影响，关于这个问题的研究还少之甚少，因此，本文以社会责任与投资者行为作为研究对象，研究二者之间的关系，希望在这个方面做一些探索。
二、研究假设
本文以社会责任和投资者行为之间的关系为研究对象，以有效市场假说为理论基础。依据有效市场假说理论，资本市场投资者对于公司披露的信息都会有一定程度的反映。社会责任的履行也是公司披露信息的一种，因此，投资者对公司社会责任履行以及信息披露的情况也会做出不同的反映。社会责任履行比较差的公司，未来可能面临一系列的行政处罚或者法律纠纷，不利于和政府、消费者等利益相关者形成良好稳定的关系，从风险的角度来考虑，投资于这样的公司可能面临的风险会比较大，投资者的投资意愿会降低。而社会责任履行比较好的公司往往暗示着公司的综合竞争力比较强，未来发展前景良好，更容易得到投资者的认可和青睐，因此，可以认为，投资者对于企业社会责任的履行和披露会作出相应的正向的反映。
通过股票市场的交易情况可以直观地观测到投资者对某些信息的反映，而股票流动性的水平直接决定了投资者是否可以及时、快速地买进或者卖出某种股票，因而可以很好地反映投资者的行为。对于股票流动性目前学术界还没有形成比较公认的统一定义，多数学者是根据自己的研究对象，依据自己的理解，从不同的角度对流动性进行定义。例如Kyle认为流动性包含了诸如市场宽度、深度等许多市场交易特征［17］，因此，股票流动性可以从市场宽度和市场深度两个维度来衡量。市场宽度是指投资者支付的流动性升水，其含义是指交易价格偏离市场有效价格的程度。市场深度则考虑的主要是资本市场中股票的交易数量和交易金额情况。因此本文采用资本市场股票的流动性指标作为衡量投资者行为的缩影，这些指标分别从市场的宽度和深度两个角度来衡量资本市场股票的流动性，市场的宽度可以用买卖价差来衡量，市场的深度则主要用成交量和换手率来衡量。
1买卖价差
Kyle认为，衡量市场流动性最重要的度量指标是买卖价差，买卖价差越小，则表示立即执行交易的成本越小，市场流动性越强。买卖价差体现了当知情者存在时，公司股票交易中因存在逆向选择而带来的信息成本，它从价格成本的角度反映了信息不对称的程度。Glosten和Milgrom指出信息不对称程度与股票买卖价差正相关，即较少的信息不对称意味着投资者较少的逆向选择，这又相应地意味着较低的买卖价差。在一个流动性较大的市场中，买卖价差应该足够的小；投资者如果打算出售或者购买某只股票，应该比较容易，交易可以迅速地完成［18］。Healy（1999）、Leuz等（2000）也发现公司增加信息披露有利于降低买卖价差所代表的信息不对称程度。交易者更愿意交易买卖价差比较小的股票，差额越小，说明股票的交易越容易实现，其股票的流动性也越大。由此可以推断：在其他条件一定的情况下，买卖价差越小，买卖成交的速度会越快，价格变化的幅度越小，股票的流动性越强。因此，本文提出第一个假设：
假设1社会贡献值越高的企业，其股票的买卖价差越小。
2交易量与交易额
在资本市场上，投资者对企业履行社会责任的关注，其行为还可以从股票交易的活跃程度以及交易数量上有所体现。当公司社会责任表现良好这一信息传递到市场之后，投资者会作出买卖的决策，其交易数量会发生变动。一般认为，在一个深度较大的资本市场中，其所能容纳的股票的交易量会比较大，这样更有利于稳定市场价格，减少对价格波动的影响和冲击。国外学者Leuz和Verrecchia指出，股票的交易量体现了投资者买卖公司股票意愿的大小，而这种意愿应该与信息不对称的程度负相关，即低程度的信息不对称是和较高的交易量相关的。研究结果发现公司披露增加，交易量也随之增加［19］。Easley等的研究也表明，随着交易量的增加，以私人信息优势为基础的交易的概率在减少［20］。由此可以推断：社会责任履行好、信息披露完备的企业，其股票可能会受到具有社会责任意识的投资者以及机构投资者的认可和追捧，表现在市场上该股票的交易会比较活跃，交易数量和交易金额都会比较大。因此，本文提出第二和第三个假设：
假设2社会贡献值越高的企业，其股票的交易量越大。
假设3社会贡献值越高的企业，其股票的交易额越大。
3换手率
交易数量和交易金额都是从市场深度的角度来衡量流动性的，另外一个衡量流动性的指标是换手率，和股票的成交数量和交易金额相比，换手率这一指标考虑到了公司规模的影响，可以用于不同公司间的横向比较。基于前文的分析，社会责任履行好的企业，其股票的市场深度应该越大，市场投资者较为活跃，市场交易频繁，其股票的换手率应该越高。因此，本文提出第四个假设：
假设4社会贡献值越高的企业，其股票的换手率越高。
三、研究设计
1变量设计与定义
（1）自变量――社会贡献值的衡量
对于企业社会责任的计量是一个比较复杂而又主观性较强的问题，国外很早就开始研究如何对企业社会责任进行度量的问题。最初对社会责任的度量，仅仅是局限于单一维度层面，即只是对企业履行某一方面的社会责任进行量化，比如企业如何避免环境污染或者公益性捐赠等方面。随着研究的不断深入，利益相关者理论逐渐深入人心，得到学术界的肯定和重视，利益相关者理论与社会责任也全面地结合到了一起，社会责任的计量也出现了新的方法，计量方式也由之前的单一维度的计量演变成多维的方式，计量的内容也越来越全面。目前为止，使用比较广泛的两种方法是声誉指数法和内容分析法。
声誉指数法是观测者在单维或者多维社会表现的基础上，对公司进行评估，以此为依据来衡量企业社会责任的水平。该方法的不足之处在于比较主观，可能会随着观测者的不同而不同，结果的可靠性与准确性较差；另外一个不足是样本容量比较少，在形成声誉指数的过程中，选取的样本公司数量较少。内容分析法是通过分析公司公开对外披露的信息中关于社会责任方面的内容，挖掘出有价值的信息，对社会责任进行评价和计量。内容分析法虽然可以用于大样本研究，但在确认公司社会责任信息披露种类的过程中是主观的。
我国上海证券交易所于2008年5月13日了《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》，并且在该通知中首次提出了“每股社会贡献值”的概念，这个概念可以比较全面而系统地反映企业为股东、政府、债权人和客户等利益相关者创造的价值，反映企业社会责任履行的好坏，为企业社会责任的量化提供了新的可参考的方法和依据。具体量化公式为：
每股社会贡献值=（净利润+为国家创造的税收+支付给职工以及为职工支付的现金+支付的借款利息+对外捐赠额-社会成本）/总股本（1）
每股社会贡献值在一定程度上衡量了企业对利益相关者综合的社会贡献，体现了企业社会责任履行的水平。其中，社会成本主要是指企业因环境污染等产生的已经发生以及未来将要发生的成本。考虑到企业的对外捐赠额和社会成本等项目均在营业外收入和营业外支出中反映，所以，本文以营业外收支净额作为对外捐赠额和社会成本的计算依据。
借鉴“每股社会贡献值”的概念，考虑到国家并未强制性的要求企业公开披露和计算
这一指标，而且上市公司股票并未实现全流通，因此，本文采用上市公司总社会贡献值除以公司总资产所得的金额作为衡量上市公司社会责任履行度的衡量。
投资者的行为会受到多种因素的影响，其中包括各种宏观因素、行业因素和公司个体特征。在对上市公司的个体特征进行研究时，多数学者倾向于关注公司的规模、盈利能力、负债情况和股本结构等等，因此本文也从这几个方面出发，选择相应的控制变量。
①公司规模。国外学者Kale和Yee（2010）的研究结果都表明公司规模和股票的流动性正相关。公司规模越大，公司的市场影响力越大，受到投资者关注会更多，其信息不对称的程度相对较小，其股价的波动性可能越小，产生较小的买卖价差，因此，公司规模越大，其股票的流动性相对越高。
②盈利能力。国内外的很多研究都证明了会计盈余具有信息含量，会计盈余是投资者判断公司未来发展潜力以及是否值得投资的一个比较重要的因素，因此，企业的盈利能力是影响公司股票流动性的主要因素之一。我国学者李正（2006）、马连福和赵颖（2007）的研究结果也表明企业的社会责任信息披露与企业的盈利能力、公司规模正相关。因此，本文选择每股收益和净资产收益率作为公司盈利能力的指标。
③财务杠杆。公司的资本结构如何通过影响股票流动性进而改变投资者行为，至今仍然是一个没有明确答案的问题，学术界对此也形成了两种观点：一种观点认为资产负债率可以降低投资者和管理者之间的成本，增加公司股票的流动性；另一种观点则认为负债程度较高的情况下，会增加公司的财务风险，从而增加投资者对公司未来发展前景的忧虑和担心，从而降低公司股票的流动性。本文选择资产负债率作为反映公司财务杠杆的指标，以期对此问题进行进一步的检验。
④机构投资者持股比例。对于机构投资者和股票流动性的关系，目前学术界存在两种不同的观点：一种观点认为机构投资者可以很好地监督公司的治理情况，从而减少信息不对称、降低成本、增加公司价值，进而增强公司股票的流动性，即机构投资者持股比例与股票流动性正相关；另一种对立的观点则认为，机构投资者持股比例与股票流动性负相关，因为机构投资者往往具有较强的经济实力，其大额的交易会对股票的价格产生很大的冲击，从而加重信息不对称程度，进而减弱了股票的流动性。目前的实证结果比较倾向于第一种观点，即支持机构投资者持股比例与公司股票流动性正相关。因此，本文选择机构投资者持股比例作为本研究的一个控制变量。
⑤年份。投资者的行为也受到整个资本市场整体运行情况的影响，我国的资本市场存在着周期性的“牛市”和“熊市”，因此，本文将年份作为控制变量，意在控制年份的差异对投资者行为的影响。
2模型构建
为了研究公司社会责任履行与投资者行为之间的关系，本文以股票流动性为研究视角，实证分析检验社会责任履行度对股票流动性的影响，同时控制了一些对投资者行为有影响的关键的带有普遍性的变量。根据前述四个假设，分别构建模型如下：
RES=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型1）
VOL=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型2）
SUM= b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型3）
TRR=b0+b1 CSRI+b2 SIZE +b3 EPS +b4 ROE +b5 LEV +b6 RIIS +∑YEAR +ε（模型4）
四个模型中的因变量分别为买卖价差、交易量、交易额和换手率。我国上市公司的年度财务报告必须于下一年4月30日之前公开披露，投资者的行为会有一定的时间差，所以本文以上市公司年报截止公布日期后一个月内即五月份的平均买卖价差、平均交易量、平均交易额和平均换手率作为投资者行为的代表变量。
如果假设1成立，样本公司社会贡献值对买卖价差的影响应该是反向的，即样本公司社会贡献值越高，公司的买卖价差应该越小，股票的流动性越强，那么模型1的回归结果b1应该显著为负。如果假设2、3、4成立，样本公司社会贡献值对交易量、交易额和换手率的影响应该是正向的，即样本公司社会贡献值越高，公司的交易量、交易额和换手率应该越大，股票的流动性越强，那么模型2、3和模型4的回归结果中b1应该显著为正。
3数据来源及样本选择
本文以沪深两市的所有A股上市公司为样本，对样本公司2006―2008年3年间的数据进行研究分析，同时考虑到数据的连续性和公司的特殊性，我们剔除了3年间新上市的公司和已经暂停或者终止上市的公司、金融类上市公司，ST、*ST等财务状况不佳或者存在一定问题的公司。最后，本文得到了1 071家上市公司3年共3 213组数据作为研究样本。
本文的数据主要包括财务数据和股票市场数据这两类信息。财务数据来源于中国证券市场数据库（CCER）一般上市公司财务数据库以及样本公司在沪深两市交易所公开披露的财务报告；股票市场数据来源于中国证券市场数据库（CCER）股票价格收益数据库。采用专业统计分析软件SPSS 160进行实证分析与检验。
四、实证检验与分析
通过以上描述性统计，可以发现：3年间所有样本公司的买卖价差的标准差逐年缩小，这反映出随着我国出台一系列加强和完善资本市场建设的措施以及我国经济的良好运行，资本市场的流动性越来越高了，逐渐完善的信息披露制度让更多的上市公司暴露在公众投资者的监督之下，有效地减少了交易双方的信息不对称的情况。3年间样本公司股票的买卖价差、交易量、交易额和换手率的标准差数值较大。较大的标准差说明投资者对各样本公司股票的反映是各不相同的。
3年间样本公司社会贡献值的标准差较大，说明各样本公司社会责任的履行程度不同，公司对利益相关者以及社会所创造的价值有着显著的差异。观察社会贡献值的变化，可以发现：3年间我国上市公司社会贡献值的平均值逐年上升，说明我国上市公司履行社会责任的意识在逐渐提高、为利益相关者创造价值、满足其需求的能力在逐渐增强；同平均值的变化趋势一致，社会贡献值标准差的变化也呈现上升趋势。平均值的上升说明我国上市公司越来越重视履行自身的社会责任，而标准差的上升则表明我国上市公司履行社会责任的能力差距有所扩大，尤其是近年来，企业间不断地进行兼并重组，提升自身的竞争力，形成了越来越多的大型企业集团，这些集团往往资产规模庞大、综合竞争力强，履行社会责任的能力也较强。
2008年根源于金融危机逐渐对中国产生的巨大影响，侵蚀到中国的实体经济，在此宏观经济形势下，我国上市公司遭遇了出口减少、国内需求不足的威胁，与之俱来的就是我国上市公司盈利能力的降低，由表2可以发现，体现公司盈利能力的每股收益和净资产收益率指标在2008年都出现了不同程度的下降，同时标准差也有所增加，说明差异和波动程度较大。观察我国上市公司资本结构变化情况，我们可以发现：3年间，我国上市公司资产负债率变化并不明显，平均值基本维持在50%左右的水平，而且标准差基本没有变化，这也比较符合正常情况，反映出目前我国上市公司资产结构较为合理，负债状况良好。观察我国上市公司机构投资者持股比例变化情况，可以发现，机构投资者持股比例的平均值逐年增加，说明机构投资者目前已经成为资本市场上一个比较活跃的群体，由于其持有巨额资金、经常进行大额交易，因此对于股票的流动性具有很大的影响。
2回归结果及分析
为了进一步研究公司社会责任与投资者行为之间的关系，根据本文提出的研究假设和建立的模型，我们对四个回归模型进行了多元回归分析，结果如表3所示（笔者整理）。
表3模型回归结果
由表3的回归结果可知，四个模型中F统计量均在1%的水平上显著（P值=000），四个方程的拟合优度较高，表明模型所选取的解释变量对被解释变量解释能力较好。
在模型1中，CSRI的系数为负，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和买卖价差呈现显著的负相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的买卖价差越小，验证了假设1。买卖价差是对市场宽度的反映变量，买卖价差越小，说明立即执行交易的成本越小，这样就有利于投资者在作出投资决策以后，其交易能够顺利、及时的执行，股票的流动性增加，回归模型一的实证检验结果充分验证了企业社会贡献值的增加的确可以通过缩小买卖价差的方式来增加公司股票的流动性。
在模型2中，CSRI的系数为正，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和股票的交易量呈现显著的正相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的交易量越大，验证了假设2。因为社会责任履行好的公司，其股票就会得到资本市场投资者的追捧，交易活动会比较频繁，所以交易量较大。
在模型3中，CSRI的系数为正，而且通过了显著性水平为1%的检验，说明社会贡献值和股票的交易额呈现显著的正相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的交易额越大，验证了假设3。社会责任意识较强、履行社会责任较好的公司，比较重视利益相关者的利益，努力为股东、债权人和员工等利益相关者创造价值，尽量去满足多方的需要，从而创造了较大的社会贡献。投资者对该信息会有积极的反映，认为这样的公司未来具有良好的发展前景。较高的社会贡献值向投资者传递了利好的信息，投资者就会倾向于投资这样的公司、购买该公司的股票，从而产生较大的交易额。
在模型4中，CSRI的系数为负，而且通过了显著性水平为5%的检验，说明社会贡献值和股票的换手率呈现显著的负相关关系，即社会贡献值越高的企业，其股票的换手率越低，这与本文的假设4正好相反。可能的原因是社会贡献值越高的企业，说明其更重视利益相关者的利益，更重视未来长远的价值创造，这样的企业具有长远的持续发展的能力，在这一信号传递之下，投资者会做出长期持有的决策，因此体现出该股票较低的换手率。
关于控制变量，四个模型中资产负债率均与四个被解释变量显著相关，说明从投资者的角度来看，公司负债水平越高，投资者可能越不看好其股票，因为这样的公司可能面临较大的财务风险，进而影响公司未来的发展前景；机构投资者持股比例与买卖价差显著正相关，与交易量、交易额和换手率显著负相关，说明机构投资者持股比例越大，股票流动性越差。说明机构投资者由于具有较强的经济实力，其大额的交易会对股票的价格产生很大的冲击，从而加重信息的不对称程度，进而减弱了股票的流动性。公司规模在前三个模型中都表现出与股票流动性有显著的正相关关系，基本可以说明投资者更倾向于选择规模大的公司。
五、研究结论
第一，企业社会责任履行以及社会责任信息披露对投资者行为是有影响的。企业对利益相关者的社会责任履行度越高，就越容易受到投资者的青睐。从本文的实证结果来看，公司的社会贡献值越高，其股票的市场表现就越好，随之而来的就是公司买卖价差的缩小、股票交易量和交易额的增加，股票的流动性更强。市场交易情况越为活跃，越会吸引更多投资者的目光和关注，这对于提升企业价值是有积极影响的。随着我国经济的发展、社会的进步以及人民生活水平的提高，企业社会责任的履行最终会和企业的获利能力一样成为企业存在并且保持可持续发展的根本要求之一，企业只有重视自身社会责任的履行，努力为利益相关者创造更大的价值，才能创造出更高水平的竞争优势，不断提升自身的综合竞争力，在激烈的市场经济竞争力中处于不败之地。
第二，企业社会责任的履行和“股东财富最大化”的目标并不是相悖的，而是相辅相成的。虽然企业履行社会责任是有成本的，而且短期内实现的直观收益可能也是有限的，但是企业通过更好地履行社会责任，让更多利益相关者的需求得到满足，就可以为企业营造良好的内外部环境，从而获得利益相关者更广泛的认同和支持，这样有利于企业的可持续发展和提升其长期价值，当公司这块“蛋糕”越做越大时，股东的利益自然也就实现了最大化，最终形成股东与其他利益相关者的“多赢”共存的局面。
参考文献：
［1］卢代富公司社会责任的经济学与法学分析［M］北京：法律出版社，2002。
［2］Amihud，Y， Mendelson，HAsset Pricing and Bid-ask Spread［J］Journal of Financial Economics， 1986，17(2):223-249
［3］Diamond， D， Verrecchia， RDisclosure， Liquidity， and the Cost of Capital［J］Journal of Finance， 1991， 46(4): 1325-1359
［4］Welker， MDisclosure Policy， Information Asymmetry and Liquidity in Equity Markets Contemporary［J］Accounting Research， 1995，11(2):801-827
［5］Bargdon，JH， BMarlinIs pollution profitable?［J］Risk Management，1972，19(4):9-18
［6］Bowman，E，MHaireA strategic posture towards CSR［J］California Management Review，1975，18(7):49-58
［7］Heinze，David CFinancial correlates of a social involvement measure［J］Business and Economic R eview，1976， 7(1):48-51
［8］Sturdivant FD， Ginter， JLCorporate social responsiveness: Management attitudes and economic performance ［J］California Management Review，1997， 19(3):43-47
［5］Alexander，G，Buchholz，RCorporate Responsibility and Stock Market Performance［J］Academy of Management Journal，1978，21(3):479-486
［6］Abbott，W， Monsen，ROn the Measurement of Corporate Social Responsibility:Self-Report Disclosures as a Method of Measuring Corporate Social Involvement［J］Academy of Management Journal，1979，22(3):501-515
［7］Brammer，S， Brooks，C， Pavelin，SCorporate Social Performance and Stock Returns:UK Evidence from Disaggregate Measures［J］Financial Management， 2006，35（3）：97-116
［8］Moskowitz，MRChoosing Socially Responsible Stock［J］Business and Society Review， 1972，1(1)
［9］Ingram，RWAn Investigation of the Information Content of Social Responsibility Discolosures［J］Journal of Accounting Research，1978，16(2)
［10］Anderson，J， Frankle，AVoluntary Social Reporting:An Iso-Beta Portfolio Analysis［J］Accounting Review，1980，55(7):467-479
［11］Patten，DMIntraindustry Environmental Disclosuresin Response to the Alaskan Oil Spill:Anode on Legitimacy Theory［J］Accounting， Organizations and Society， 1992，17(5)：471-475
［12］Kim， O，Verrecchia， RMarket Liquidity and Volume around Earnings Announcements［J］Journal of Accounting and Economics ，1994，17(1-2):41-67
［13］McMillian，GSCorporate Social Investment:Do they Pay?［J］Journal of Business Ethics， 1996，15(3)
［14］Schnietz， KExploring the Financial Value of a Reputation for Corporate Social Responsibility during a Crisis［J］Corporate Reputation Review， 2005，7(4):327-345
［15］Becchetti，L，Ciciretti， RCorporate Social Responsibility and Stock Market Performance［J］2006，3CEIS Working Paper No79Available at SSRN: ssrncom/abstract=897499
［16］陈梅我国上市公司社会责任信息市场反应产生动因的研究［D］广州:暨南大学博士学位论文， 2008
［17］Kyle，AContinuous Anctionand Insider Trading［J］Econometrics，1985，53(5):1315-1335
［18］Glosten，L，Milgrom PBid，Ask， and Transaction Prices in a Specialist Market with Heterogeneously Informed Traders［J］Journal of Financial Economics， 1985， 14(1): 71-100
［23］Healy，P， Hutton，A， Palepu，KStock Performance and Intermediation Changes Surrounding Sustained Increase in Disclosure［J］Contemporary Accounting Research， 1999，16(3):485-520
［19］Leuz，G， Verrecchia， RThe Economic Consequence of Increased Disclosure［J］Journal of Accounting Research， 2000， 38（5）:91-124
［20］Easley， D， Kiefer， NM， O'Hara， MCream-Skimming or Profit-Sharing? The Curious Role of Purchased Order Flow［J］Journal of Finance， 1996， 51(3): 811-833
［21］Kale， Jayant R， Loon， Yee ChengProduct Market Power and Stock Market Liquidity［J］ 2010，5Working Paper ， Available at SSRN: ssrncom/abstract=1362159
一、中美创业板市场上市制度比较
1．NASDAQ的上市制度
NASDAQ市场采取的是注册制，只要满足了美国证券交易委员会的上市标准并且提交了一切真实的申请文件，就应该批准其上市。从上市条件上看，美国NASDAQ市场的条件较为宽松，既有量化指标又有非量化指标，将股票能否发行更多地交由市场去判断，使得企业公开发行和再融资都较为灵活。
NASDAQ市场根据企业分属不同的上市条件和发展阶段在市场内部进一步分层：一是“NASDAQ全球精选市场”，这个市场是特为蓝筹股创立的蓝筹股市场，NASDAQ也将其公司上市财务标准和股票流通性要求提升到世界最高水平，从而吸引和留住更多的大公司前来交易，该市场按财务、流通性等指标从已在NASDAQ上市的企业中选出优质企业，其各项指标均较为严格；二是“NASDAQ全球市场”，主要为大中型企业和经过小型资本市场发展起来的企业；三是“NASDAQ资本市场”，主要对象是高成长的中小企业。
2．中国创业板的上市制度
目前，中国股票发行采用核准制。发行人必须按照中国证监会的规定制作申请文件，由符合资格的保荐人保荐并向证监会申报。证监会在收到申请文件后5个工作日内做出是否受理的决定；受理申请文件后，由具体的职能部门对发行人的申请文件进行初审，然后提交创业板发行审核委员会进行审核。证监会依法对发行人的发行申请做出是否核准的决定，并向发行人出具决定文件。如果得到证监会核准准予发行股票后，发行人应当自核准之日起6个月内发行股票，超过6 个月未发行的，该核准文件失效，发行人必须经证监会核准后才能发行。
中国创业板上市的公司首次公开发行股票必须符合以下条件：（1）发行人是依法设立且持续经营3年以上的股份有限公司。有限责任公司可以按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司，持续经营时间从有限责任公司成立之日起计算。（2）最近2年连续赢利，最近2年净利润累计不少于1 000万元，且持续增长；或者最近1年赢利，且净利润不少于500万元，最近1年营业收入不少于5000万元，最近2年营业收入增长率均不低于30%。净利润以扣除非正常性损益前后孰低者为计算依据。（3）最后一期末净资产不少于2 000万元，且不存在未弥补亏损。（4）发行后股本总额不少于3 000万元。
3．完善中国创业板上市制度的建议
采取注册制的前提是各种信息得到充分及时的披露，这样才能使投资者做出正确、理性的投资，这更适合于经济发展处于成熟期的国家或地区。中国经济尚处于发展阶段，有些信息尚不能充分及时地披露，因此中国创业板目前采用的是核准制，监管机构会将认为具有较大风险的企业暂时排除在外，且制定了较为严格的上市条件，这是适合中国国情的。但随着中国经济的进一步发展，我们可从上市条件和程序上作相应的改进，从而将更多成长性好的企业纳入进来。
这样随之而来的就是二板市场的细分问题，NASDAQ市场给我们提供了一个很好的方案。刚刚起步的企业可选择在NASDAQ资本市场上市，待发展到一定规模则可通过简单的程序进入NASDAQ全球市场或进一步到NASDAQ全球精选市场，这种多层次的市场环境为急需资金的企业创造了一个较为灵活宽松的气氛，企业会在NASDAQ市场内部逐渐的发展壮大，而不用为谋求发展转入其他板块，这种阶梯式的模式也进一步促进了NASDAQ市场的发展。
目前，中国创业板上市标准较高，且过于强调赢利性而非成长性，随着中国经济的发展和创业板运行平稳后，可结合中国社会主义经济制度，考虑逐步放宽上市标准，将创新能力强、成长性好的企业纳入其中，可借鉴NASDAQ的经验将创业板市场按一定的标准进行细分。同时，创业板市场相应制度安排的完善也为中国企业、尤其是创新型企业的发展创造了更好的发展环境，为中国特色社会主义经济的发展提供更好的制度保障。
二、中美创业板交易制度比较
1．NASDAQ的交易制度
NASDAQ市场突出的特点之一是竞争性做市商交易制度。
做市商是指在证券交易市场上，有具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者做出默写特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与证券投资者进行证券交易，做市商制度给创业板市场带来了更高的流动性和稳定性，有助于满足投资者的要求。使交易迅速而连续。1997年，NASDAQ引入ECNS作为市场参与者，通过高效的电子交易系统，在全世界安装了大量的计算机终端，将分散在各地的做市商连接在一起，可以向世界各地的基金经理、经纪人和交易商传送五千多种证券的全面报价和最新的交易信息，能够实现显示即时行情、订单传送、执行与交易报告系统等功能，堪称电子化的虚拟证券交易大厅。
ECNS与原有的做市商制度相结合，使市场的流动性和竞争性进一步提高，市场的价差幅度大幅缩小，价格驱动由单纯的报价驱动走向“报价与指令”联合驱动的优势。
竞争性做市商制度主要有以下几个方面的作用：第一，使股票定价相对客观。做市商大多经验丰富，能够在定价时作出相对客观的判断。目前，在纳斯达克交易的每只证券平均有10个做市商，一些交易比较活跃的能达到40个或更多的做市商。NASDAQ通过其电子自动报价系统将所有做市商的报价进行收集整体、记录和排序后，把每只证券的最佳买卖价格报告给每一位投资者，这样使得整个市场的价格定位比较客观。第二，增加了市场的连续性、流动性和稳定性。做市商作为交易中介，先以自由资金买入证券，再与投资者进行双向交易，抑制了买卖双方的不均衡，既增加了市场的连续性、也增加了市场的流动性和稳定性，使市场不至于出现有价无市的情况。第三，有助于处理大宗交易。在做市商交易制度下，大宗交易有做市商作为交易对手，可以保证大宗交易短时间内按照既定的价格顺利完成，从而使大宗交易更为便捷；更重要的是，做市商直接消化大宗交易，而不使其与买卖盘对冲，能最大程度减缓大宗交易对市场价格的巨大影响。
2．中国创业板的交易制度
中国创业板市场采取竞价交易制度。即由交易所接受买卖报价并为其撮合成交。其主要特点有：第一，竞价交易制度的开盘价格是由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投资者的指令，按照价格优先与时间优先的原则顺序，将买卖指令配对竞价成交。第二，在竞价交易制度下，市场只有买入和卖出股票的投资者参与，市场价格由买入和卖出投资者的供求关系所决定。第三，在竞价交易制度下，投资者可能会因缺少对手而无法成交，尤其严重是大宗交易会费时很久，因此竞价市场的流动性有时会不足。第四，在竞价交易制度下，从交易成本角度看，证券价格是单一的，付给经纪人的手续费用成为了投资者交易的唯一成本。这种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。第五，在竞价交易制度下，投资者的买卖单直接撮合成交，进行连续竞价交易，股票成交价格是连续的，股价波动的频率和幅度也较大。第六，在竞价交易制度下，买卖盘信息、成交价格与成交量等信息及时向整个市场，投资者几乎可以同步了解到信息。
3．完善中国创业板交易制度的建议
综合比较NASDAQ和中国创业板交易制度可以看出，竞价交易制度的透明度高，信息传递速度快，交易成本低，但处理大宗交易能力较弱，市场流动性不容易得到保障；而做市商制度具有成交及时，价格稳定，处理大宗指令能力较强以及抑制市场操纵行为等优势。
中国创业板目前出现的“三高”现象，主要是由于目前创业板上市的多为高新技术企业，许多投资者没有足够的专业知识去了解它当前实际的价值、未来发展的前景等究竟如何，而我们的询价程序在某些方面尚存在一些问题，做市商的加入可在一定程度上解决“三高”问题，由于做市商自身要买又要卖，因此，他们要仔细客观的分析上市公司的股票价格，有了他们的引导，其他投资者就会比较理性客观地看待这个价格，就会一定程度上减少盲目炒作现象。
目前中国国内市场流动性较为充足，创业板在推出初期估计不会遇到流动性不足的问题，但随着股票供给的不断增加，未来必然会出现部分股票交易清淡、流动性不足等问题，可以考虑在时机成熟时开展证券公司做市商业务的试点工作。在中国创业板引入做市商制度，并且将其与中国的竞价交易制度相结合，实行“竞价交易制度为主，竞争性做市商制度为辅”的混合型交易制度模式，一方面可以使中国创业板市场与国际资本市场接轨，另一方面还可以使这种混合交易制度与创业板市场有机结合，促进创业板市场的正常发展。
若引入做市商交易制度，笔者认为以下几个方面可供参考：第一，清除做市商交易制度的法律障碍。例如，关于归入权的规定，《证券法》第47条规定上市公司的归入权。做市商因其持仓做市的需要往往大量持有上市公司的股票，当期持股比例超过5%时，此规定必然导致做市商持续报价交易所获收益被界定为不当收益而归入上市公司所有，严重威胁做市商的利益。因此，可以考虑对做市商为组织市场、履行法定职能时持有上市公司5%以上的交易行为给予豁免。第二，构建做市商的市场准入制度。例如，已取得证券自营业务的证券公司与取得做市商资格，还需满足一定的要求，如符合适当的净资本要求，以建立足够的证券库存，低于风险。第三，建立健全做市商的业务规则、做市商的监管制度等。
三、中美创业板退市制度比较
1．NASDAQ的退市制度
NASDAQ市场对想要持续挂牌的上市公司各方面都提出了较为苛刻的要求，持续挂牌的要求通常包括数量标准和非数量标准两大部分。数量标准要求上市公司在资产、赢利能力、股票市值等方面需要满足的条件，非数量标准主要对公司治理结构方面提出要求。NASDAQ市场对上市公司采用多样化的数量标准，而非数量化标准则一视同仁。
上市公司无法满足持续挂牌条件的情况下，将会立即接到NASDAQ市场的通知，但只要在规定期限消除不满足的因素，便能重新挂牌交易。如上市公司在连续10个交易日内做市商的数量低于最低的数量要求，只要自接到通知内30 日内设法消除不利因素，上市公司股票便能继续挂牌交易；
NASDAQ终止上市的程序采用聆讯制，即末股票被判定已不再满足挂牌交易的条件后，NASDAQ市场的上市资格部或上市调查将发函通知上市公司，告知其股票因不满足NASDAQ市场持续挂牌的条件而被终止上市，如果上市公司对上述决定不服可以逐级上诉到NASDAQ市场的上市资格小组，NASDAQ市场的上市与聆讯审查委员会、全美证券商协会NASD理事会，甚至是美国证监会。美国证监会作为最后的裁决机关决定是否摘牌。这种制度可以有效地减少监管当局做出错误决定的机会，提高退市过程的透明度，保证退市过程更加公开、公平、公正。
在全国市场退市的公司如果达到小型资本市场的上市标准可以申请在小型资本市场上市；在小型资本市场退市的公司则可以选择美国其他场外交易市场继续进行交易。
NASDAQ市场在2005年至2008年间退市比率分别为2.6%、1.6%、1.5和2.8%，与IPO数量之比均超过30%。通过较高的退市率，NASDAQ市场形成了良好的信号传递效应，逐步建立起对上市公司严格的约束机制，保证了市场形象和整体质量。
2．中国创业板的退市制度
中国创业板采取的是直接退市制。根据深圳证券交易所的《深圳证券交易所股票上市规则》，创业板的退市标准对主板而言出现了不少变化，概括起来主要有以下三点：第一，多元标准。创业板制度在主板基础上新增了若干退市标准：（1）上市公司财务报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告而在规定时间未能消除的；（2）上市公司净资产为负而未在规定时间内消除的；（3）上市公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股，期限内不能改善的。第二，直接退市。创业板公司退市后不在向主板一样，必须进入代办股票转让系统。可自行委托主办券商向中国证券业协会提出代办股份转让系统进行股份转让的申请。退市公司不能通过资产重组向交易所申请撤销退市风险警示或其他特别处理。第三，快速程序。创业板针对三种情形启动快速退市程序，三种情形为：未在法定期限内披露年报和中期报告；财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见；净资产为负。最快退市时间缩短为3个月。
3．完善中国创业板退市制度的建议
中国创业板采取的是直接退市制，对退市公司不要求直接进入代办系统，由公司自行选择，这样对于选择不到代办系统交易的公司股票，投资者股票转让的需求客观上将无法实现，甚至有可能引发一些社会问题。且中国的创业板退市制度目前对退市公司重新上市尚无相关规定，对不进入代办系统交易的公司股票亦未作出相应的安排。诚然，中国具有自身的发展环境，但我们可适当借鉴NASDAQ的经验，逐步完善创业板退市制度。以下几方面可供参考：第一，创业板退市的程序。如创业板市场应为上市公司提供一段时间用于自我补救，补救期届满，如上市公司仍违背持续上市条件，交易所会向其发出通知，即时取消其上市资格，完成补救措施的公司可以继续上市。第二，创业板退市过程的监管。如走市场化的监管模式，由证监会对上市公司的退市程序作出具体规定，证交所作为退市制度的执行机关，决定上市公司的退市与否，这样更符合市场经济的发展。第三，创业板退市的法律救济等。
关键词:动量效应;产生机制;行为金融
中图分类号:F83文献标识码:A
“动量效应”是金融经济学英文中momentum effect一词的中文翻译,也有根据含义译为“惯性效应”,它属于资产定价理论研究中异常现象的一种,一般是指在过去较短时期内收益率较高的股票,在未来的中短期收益也较高;相反,在过去较短时期内收益率较低的股票,在未来的中短期也将会持续其不好的表现。大量实证检验结论表明,动量效应是普遍存在的一种现象,从而使得对股票的未来价格趋势做出预测成为可能,因此也成为国内外学者研究的热点。
被公认首次发现和系统论证动量效应的是Jegadeesh和Titman(1993)。他们采1965～1989年度纽约股票交易所(NYSE)和美国证交所(AMEX)的上市公司股票交叉搭配形成16种交易策略,发现几乎所有的策略都能够获得显著正的利润,即使是经过风险调整或扣除交易费用之后超常收益依然显著。随后,国内外的众多学者都先后对动量效应的存在进行了证明。动量效应的存在对市场有效性提出严峻的挑战。这种现象如何产生,其背后的根源究竟是什么?这是很值得探讨的问题。
一、理性风险补偿
1、样本均值方差模型。Conrad、Kaul(1998)认为动量利润分为两部分:一部分由单个股票回报时间序列可预测性产生;另一部分由构成组合的股票的平均回报横截面偏离产生。但是,该文在检验中采用股票已实现回报的样本均值方差来度量期望回报的横截面方差,从而忽略了小样本偏差的影响。所以,之后许多学者都用实际数据结果拒绝了样本均值方差模型的理论。
2、商业周期变化模型。Berk等(1999)认为公司自身的商业周期可以解释动量利润。在该文的理论模型中,公司的价值等于现有资产与增长期望价值之和,而股票期望回报是由于现存利率、公司现存资产的平均系统风险、现有的可获利项目数决定的。也就是说,公司项目业绩周期变动在横截面不同。在一个给定时期,公司的资产构成和系统风险可能保持一定程度的稳定。这就使得期望回报与滞后的期望回报之间是正相关,即出现动量效应。
3、行业动量效应。Moskowitz、Grinblatt(1999)认为动量利润主要是由股票回报的行业因素部分产生的,动量策略中的赢者组合和输者组合股票大多各分属同一个行业。但是,他们的具体结论与之前的学者出现了相当大的悖论,于是可信性遭到质疑。
笔者认为,理性风险补偿研究是以理性人假设为前提的,这点与经典金融理论体系一脉相承。由于可以采用定量化的分析方法、理论模型的严密逻辑推导、并能与实证结果进行对比,使得其研究成果具有较强的说服力。但是,各种理性风险补偿学说都被以后的学者否定或质疑。这当然可能是由于检验的样本或方法不同,但也给人以数据窥探的嫌疑。由于基于风险的资产定价模型无法完全解释动量和反向利润,人们开始从投资者行为偏差角度入手进行研究。
二、行为金融解释
如前所述,对所观察到的动量效应很难用风险模型加以解释,因此部分研究者诉诸于行为金融学。行为金融理论对动量效应形成原因的解释归纳起来主要有三个方面:
1、基于投资者认知偏差和情绪偏差对动量效应进行解释,主要有BSV模型和DHS模型。BSV模型假设真实的公司盈余变化服从随机游走过程。考虑下面两类投资者:一类持有“均值回归机制”的观点,认为公司盈余变化是均值回归,因而表现为具有一定的保守性偏差,这种偏差导致公司股票价格对公司盈余变化反应不足;另一类持有“趋势机制”的观点,认为公司盈余变化有一定的趋势,因而表现为具有一定的代表性偏差,这种偏差导致公司股票价格对公司盈余变化反应过度。
DHS模型将投资者分为无信息的和有信息的投资两类。无信息的投资者不存在认知偏差,而有信息的投资者受到自我归因偏差的影响。由于存在这种认知偏差,有信息的投资者依据赢者未来表现好的正收益信号,将股票未来表现好归为他们的选股水平高,股票未来表现不好归为运气不佳,结果导致投资者对自己的选股能力过度自信。这种滞后的反应过度推动赢者的市场价格超过其基础价值,从而产生动量收益,但最终市场价格向其基础价值回归,导致股票收益的长期反转。
2、基于投资者交互作用机制对动量效应进行解释,主要有HS模型和正反馈投资策略模型。HS模型将投资者分为信息观察者和技术交易者两类:信息观察者依据所获得的关于未来现金流的信息进行交易,完全忽视市场价格的历史信息;技术交易者则完全依赖于市场价格中存在的有限信息进行交易,不去考察其基础信息。信息观察者掌握的基础信息在市场中的扩散存在一个滞后,这种反应不足导致动量收益的产生。技术交易者基于历史价格运行趋势的预测将过去赢者的市场价格推高到它们的基础价值之上,最终价格向价值回归导致收益反转的产生。
正反馈投资策略模型假设有三类投资者:正反馈交易者、套利者、被动投资者。该模型中,在短期内正反馈者会随套利者而行动,促使股价上升,从而导致股价的动量效应。
3、从整个市场的角度来考察动量效应。由于投资者自身的“效仿倾向”和其他投资者的“群体压力”,投资者的行为具有相互的影响,出现所谓的“羊群效应”。少数投资者的反应不足和过度反应可能会导致整个市场反应不足和过度反应,这都将有可能出现动量效应。
行为金融模型从人的非理性决策这一前提出发来研究动量效应,是比较符合实际情况的,将反应不足和反应过度结合在一起,能很好地解释动量效应。但这些模型对其他的异常现象却无能为力。虽然以上模型中所涉及的各种非理在心理学研究中都得到了证实,但是在股市投资者中,哪种非理是主要的?抑或各种行为综合作用?那么综合作用的结果是否会与以上模型的预测相吻合?虽然一些文献对以上模型的前提假设予以验证,但至今争议颇多。
三、奈特不确定性视角下股市动量效应的形成机制
奈特(1921)把未来的不确定性分成两种情况:一种是具有确定概率分布的不确定性,就是常说的“风险”;另一种是没有确定概率分布的不确定性,其主观概率是不确定的,称为奈特不确定性或模糊。
Lewellen和Shanken(2002)认为,股票价格序列的可预测性与股票定价过程中的“参数的不确定性”有关,当决策者对未来现金流量的先验信念不确定时(即存在概率分布的不确定性时),代表性投资者通过贝叶斯过程逐渐更新信念;这个学习过程渗透到股票定价过程中,导致股票价格正相关。
徐元栋、黄登仕(2003),徐元栋(2004)从奈特不确定性的角度探讨了股市动量效应产生的微观机制。他们认为,市场上的投资者不能用一个“代表性投资者”来代替,这些投资者是不同质的,他们对未来现金流量具有不同的先验信念。当这些异质投资者出现市场传染现象时,就造成了动量效应。
Ford、Kelsey和Pang(2006)则从微观金融角度研究了动量(反向)效应产生的机制。当市场上出现模糊信号、不能确定股票的基本价值时,如果做市商与投资者都表现出乐观情绪(悲观情绪),股市就会出现动量现象。
Gerdjikova(2006)试图在CBD理论下解释股市上的所有异常现象。由于投资者面临奈特不确定性,他无法确定股票的基本价值。如果股票价值在合理区间内,投资者为了追求更多财富而在股市上频繁交易从而造成了动量效应。
奈特不确定性视角下的动量效应机制理论认为,投资者不能确定股票未来现金流量的概率分布,异质投资者的市场传染或者情绪的悲观(乐观)造成了动量效应。这些模型可以较好地解释中国股市的动量现象。
四、我国股市动量效应成因的解释
相对于西方成熟市场来说,我国股票市场历史短、规模小、市场波动幅度大、投机性强,交易规则、监管机制等都还有待完善。笔者认为,行为金融理论模型,可以对我国股票市场动量效应的具体成因做出相对较好的解释。
第一,根据我国股票市场的投资者结构特征,可以把市场参与者分为具有信息优势和单个资金规模优势的机构投资者,以及处于信息劣势、单个资金规模很小但是数量众多的个人投资者。机构投资者注重基本面的变化,相对比较理性,但同时也存在心理及行为偏差;个人投资者大都关注的是近期股票价格的变化,常采取追涨杀跌的交易策略,并且更容易受市场气氛所左右。当出现公司盈利向好的信息后,该信息首先会被机构投资者所获得,并且将在机构投资者群体内部扩散。由于信息在机构投资者内部逐渐扩散,再由于机构投资者可能存在的保守性偏差,因此初期股价将缓慢上升,表现为对新信息的反应不足。个人投资者在观察到这一段上升过程之后,可能会采取追涨的策略。当一定数量的个人投资者出现相同的买入行为时,将会积聚成一股较大的力量,推动股价进一步上升。同时,随着股价的上升,先前存在保守性偏差的机构投资者有可能在此时调高对股价的预期,从而实施买入策略。随着时间的推移,初期只被机构投资者所掌握的信息,在市场上蔓延开来,市场上将形成一个对公司良好盈利预期的氛围,这将可能吸引更多的投资者(包括机构投资者和个人投资者)跟风买入,从而推动股价进一步上升,直至过度反应。
第二,政策性特征引起的过度反应导致的动量效应。相关研究表明,政策性因素是导致我国股票市场异常波动的首要因素,而且当月出台的政策对该月的股价波动具有显著的影响,并直接影响投资者入市的意愿和交投的活跃程度。我国股市投资者存在着强烈的政策依赖性偏差,并且对政策性因素有过度反应的倾向。当一项利好政策出台以后,将直接刺激整个市场或相关板块,成交明显放大,股价持续上升;相反,利空消息将直接导致市场或相关板块的持续下跌。
第三,由于我国股市监管机制以及信息披露机制的不完善,市场上的股价操纵行为时有发生。在利益的驱动下,无论是机构投资者,还是个体投资者,都十分可能采用“跟庄”的策略进行投机。当少数庄家通过一系列的炒作,引来众多跟风者之后,群体的力量将会在短期内将股价进一步推高,导致个股价格的偏离,从而股价在短期出现明显的动量效应。
(作者单位:西南财经大学会计学院)
主要参考文献:
[1]吴世农,吴超鹏.我国股票市场“价格惯性策略”和“盈余惯性策略”的实证研究[J].经济科学,2003.4.
[2]刘煜辉.中国股票市场的惯性效应、反向效用与信息反应模式.中国社会科学院,2003.
这一轮股市已经悄悄涨了900多点，从2000点到2900多点，中国股市绝对能够再次崛起。但中国股市的强势表现源于政策对头，中国经济从不刺激到微刺激，再到加强刺激，到定向降准、降息，而降息会不会成为一个常态，直接关系着明年的金融机遇和发展。
两个垄断问题解决的进展将决定于股市能不能站上4000点，因此说首先要打破商业银行垄断，加快民营银行和其他银行的发展，并让这些新设银行在深交所上市，解决当地企业的困难;其次是打破股市垄断，建立多层次资本市场体系，均衡发展主板、中小企业板、创业板和三板等市场层次，解决企业上市走独木桥的现象。同时，还要在沪港合作中体现一加一大于二。
沪港通倏然而至，标志着金融改革的措施真正开始落地，为我国资本市场的改革拉开了序幕。从长远来看，沪港通的推出对加强沪港两地金融合作意义重大。但总体来看，内地市场和香港市场互补性很强。香港市场相对成熟，开放程度高，国际投资者比较多，法制和监管经验丰富。内地经济体量大，未来依靠资本市场进行融资需求大，上市资源丰富，并且内地居民较高储蓄率也存在巨大投资理财需求。因此，沪港通建立以后，两地市场之间犹如架起一座桥梁，彼此之间可以互通有无、协同发展，1+1>2的功效才能真正发挥。
与成熟资本市场互联互通机制，对我国证券市场发展具有重要意义。一是沪港通增加了A股市场的投资选择，使投资者能够更有效率的投资海外市场品种，大大拓展了国内投资者的投资渠道，为其进行财富管理提供了多样化工具;二是沪港通使香港投资者在内的国际投资者参与到内地股票交易，不仅有助于提高上海及香港两地市场对国际投资者的吸引力，还有助于改善上海市场投资者结构，提高投资者交易水平;三是沪港通激发了内地股票市场的活力，促进整个市场成熟稳步发展。该计划能在不改变现有法律和投资者交易习惯基础下，实现买卖双方股票，吸引国际投资者进入，这给内地市场带来大量长期、低廉投资资金，从而刺激A股市场的交易量上升，进一步提升市场竞争力;四是沪港通的推出既可引入成熟市场的投资理念和投资技巧，还可借鉴成熟市场监管机制和监管规则，这大大增强了内地资本市场的综合实力，促进市场成熟稳步发展;五是两地市场互通之后，A股市场定价效率会进一步提高，使股票估值更趋合理，可能对估值比较好的一些股票有一定提升空间，这在根本上有利于蓝筹股市场的发展;六是作为我国资本市场开放的重要内容，沪港通方便了内地投资者直接使用人民币投资香港市场，增加了境外人民币资金的投资渠道，有利于人民币在两地的有序流动，加速了人民币的国际化进程，进一步推进了上海国际金融中心建设。
此外，加强与成熟市场的互联互通，还可加速国内资本市场的国际化进程，充分发挥A股市场所具有的后发优势，提高A股市场的国际影响力。如一旦沪港通落地，A股市场就更有实力入选全球新兴市场指数，进而能够吸引更多国际投资者关注，通过香港市场的桥梁作用促成大量国际资本进入内地股票市场。
沪港建立互联互通机制也是香港金融市场发展的一个重要里程碑，给香港经济以及金融市场发展都会带来长期利好。一方面，作为经济重要组成部分，股票市场对香港GDP贡献率达到16%，而沪港通计划将进一步增强香港市场活力，推动市场持续发展，巩固其作为国际金融中心的领先地位;另一方面，长期以来，香港始终扮演中国改革开放试验田角色，而此次沪港通的推出使香港作为人民币离岸市场的地位得到进一步加强。对香港来讲，因为内地财富在增加，居民有财务管理需求，所以沪港通能够为整个市场带来新的资金来源，市场交易量与市场活跃程度也都将明显提升，并且该机制采用人民币交易，会进一步扩大在香港的离岸人民币使用量，这导致离岸人民币资金池瞬间变大，不仅有利于推动人民币国际化，还将巩固和增强香港人民币业务，继续确立香港作为全球最大人民币离岸业务中心的地位。
【关键字】农业类股票；财务环境；定价改进；多元探究；更新运作
一、农业类股票定价运作下的财务风险的诱因
1.农业企业系统财务风险的内部原因解析
一方面，农业企业还普遍存在着在财务决策上的科学性的严重缺失。一些企业系统财务管理的领导管理层普遍都未能在全面考察、切实规划、灵活统筹等环节层面上实现科学化的决策，而是凭借自身的行业经验与主观判断进行决策划定，同时由于缺乏对投资风险的充分认知，在短期仓促决策下又进行了盲目投资与股票抛售，进而使得企业系统的货币成本大为减损，直接降低了企业系统的产业效益，也附带影响了企业系统的偿债效能；而另一方面，企业系统的内部机构的级别关系较为混乱，系统内部的人员之间、部门之间以及企业与上级企业之间，都不同程度上存在着资金管理使用、货币效益分配的权责不清、统筹失效等集中问题，进而导致了财务管理的资金流转效率低下、货币流失量严重，最终直接削减了财务风险管理体系的安全性、完备性以及协调性，这就使得直接与其挂钩的股票定价操作更为混乱失调。
2.企业系统财务风险的外部诱因罗列
农业企业系统的外部风险主要存在于市场经济下的资源配置失调性，诸如通货膨胀所带来的资金供给短缺、货币资金不断贬值、实物资金逆向升值以及货币运营成本的骤然增高。尤其是银行存贷利率的不断变动在很大程度上会引发利率风险下的企业财务外部风险，其中支付利息过、依托生息的货币投资出现意外亏损、偿债义务无法依照期限履行等等。利率变动的风险是在企业系统负债期间由于通货膨胀等经济要件的制约影响而产生的贷款利率增长下的企业系统资金成本的增加，进而使得预期收益大幅度减损。无力偿还债务的风险是由于企业系统长期性负债运营，并以定期付息、到期还本为基本前提展开的债务风险，企业系统通过利用负债进行投资融资，而如果不能依照预期获取货币收益而无法偿还贷款，则企业系统将陷入流动资金匮乏短缺的“无源”风险，这当然地影响制约了其股票定价的流程执行。
二、财务环境下的农业类股票定价的价值维度
1.实际货币的耗损量得以有效调控
农业类股票定价运营的信息搜集、标的筛选、数据处理、风险评估、货币交易等基本环节都需要大量货币的流转耗损，而货币数量的流转耗损不仅使得原本就未能均衡掌握支配社会财富的农业企业群体的经济压力层叠式增长，使得其无法在额定期限内交付足额的保险金额，而且也会直接制约影响股票运作机构的作业实效，尤其是我国行政系统的执行效率一直未能达到理想维度，且在涉及货币层面之时，这种迟缓的流程操作自然也会受到行政权力的制约限制，进而使得整个农业类股票运营体系的流程操作更为拖沓缓慢。而通过农业企业财务流程进行交互协同，行政机关只需负责程序流程的操作执行，货币筹集与管理则可以交付一系列农业企业系统进行运作，这一途径方式有效缓解了农业类股票定价运转的实际货币的承担压力，也大幅度优化了投资者群体、企业系统以及股票市场三者之间的协同关系。
2.农业类股票定价业务协调铺展推进
股票交易所作为农业类股票运作制度方针制定、政策规则推行、管理运营调控的权力主体，当然地扮演了依据农业类股票定价业务活动的制定落实、政策贯彻、规则履行的重要角色，这也使得农业类股票定价运营体系的正确导向得以全面保障。而市场化的财务运作也使得农业股票定价运作的企业系统普遍具备了货币流通信息实时、业务途径手段多元以及资本储量丰厚等显著优势，这样也就使得投资者群体得以实时全面地通过企业系统对于股票投资事项的讲解、业务内容介绍、股票运作方法介绍等细节流程的协同适配，不仅使得投资者群体的切身权益得到了合法有效的保障维护，而且也极大地助推提升了农业类股票定价运作系统的实效性。
3.定价程序的适配机制得到充分优化
股票交易所系统依托其制度方针制定、政策规则推行、管理运营调控的权力支配的实施改进，整体上保障了农业类股票定价操作系统的正确导向，而市场经济产业规模的持续扩大以及实效质量的稳步提升则使得单一固定的行政调节无法实时彻底地适应反馈农业类股票定价业务这一具备商业行为的经济活动的阶段缺陷。通过市场化财务运作，农业股票的抛售企业则可以通过其雄厚的货币储备、广阔的人脉关系以及成熟的业务运作机制的调节改进，迅速有效地实现农业股票定价运营系统的部门分化、流程细化、操作强化，从而有力助推农业股票定价运营体系的多元化、集约式、长效性的态势导向，进而积极反馈加强农业类股票定价运。
三、农业类股票定价金融视角下的综合分析
1.股票价格受制于盈利额度与盈利质量
农业类股价的实际价格是通过企业系统盈利实效的数量与质量这两方面而制约决定的。调整之后的单位股票获益则需要剔除非常规性损益之后方能演算实际的解释变量，而由于非常规性损益普遍具备明显散失性与偶然性，所以从某种程度而言，片面地将其作为衡量企业系统实际盈利的参数指标是偏颇与狭隘的。不过需要注意的是，单就企业系统实际盈利效益的比照，非常规性损益的数量与质量的实效性都无法与常规性损益相比，而其主要从细节层面反映了单位股票对于货币资金的吸纳效力，基于科学全面的模型比照解释原则，非常规性所发挥的凸显其与常规性损益之间的差额指标具备较强的可操作比照性，这一点值得在后续的模型构筑之中细化探究。
2.偿债能力与综合实效的交互辅助
企业系统的偿债效力与综合实效是现阶段影响农业类股票定价的主要因素，而通过数据模型之中的4个交互项的演算，不难发现其中资产负债率、流动比率最能集中凸显偿债效力。当资产负债率占比达到负债总额的比值超过额定指标之时，企业系统的长期偿债效力得以充分体现，长期偿债能力的稳定也直接影响其股票定价的具体操作，进而最终制约投资者群体的择取导向。股票价格并不纯粹地受制于偿债效力，而是通过其与企业系统综合实效的依托关系而呈现出主客观因素之间的交互。
3.偿债效能时间期限的反比例关系
短期偿债效力是相对于长期偿债效力而言的，其表示单位周期内企业系统短期的偿还货币债务的实际能力。偿债效力对股价制约的两面性在本质上还是归于偿债效力与盈利所得的交互性，短期偿债效力则会对应地在较短时间周期内吸引较多的投资者认购股票，而一旦其偿债效力出现延滞，则直接导致既有股票价格的大幅度波动下跌。短期积累的债务负担必然导致企业系统在年度周期之内消耗大量货币现金用于债务本息的偿还，而这部分资金极有可能也是其扩大再生产的货币组成部分，同时又制约了正常有序的资金周转，而为了不得已采用又通过增加额外的财务补贴来维持短时间周期之内的偿债实效，这样就使得高流动性资产消耗在资产总额之中的比例迅速攀升。
四、农业类股票定价运作体系的完善途径
1.健全股票定价管理预警系统
通过创设组建长效化的财务风险预警系统，切实合理规划编制现金流量的预算机制。鉴于现金流量预算编制的综合复杂性，适宜采用现金流量分析的模式手段来进行操作，而通过现金流量的细致分析，需要侧重强化改进应收款项、应付款项以及存货项目中的均衡，有必要将以上提及的单位股票实际获益、长期偿债效力以及企业系统综合实效这三大项目作为财务风险预控的核心关键，单独组建专人专业小组进行统筹操作。而基于现金流量预算编制的精确性，企业系统的财务管理人员需要将各自项目的具体目标进行汇总标注，强化预期未来收益、现金流量分析以及财务投资计划的分类设定，集中解决举债环节的突出瓶颈，从而在综合评定企业系统的获利能力、偿债效能、产业效率以及发展潜力等关键层面进行预警系统的细化推进。
2.构筑股票定价风险分散化的运营机制
金融交易所相关机构应当进一步加强制度政策的扶植力度，持续规范农业类股票市场运作的导向规则，同时及时有效地通过投标竞价、协同合作，与综合实力强、业务能力娴熟、运作机制完备的商业保险公司共同组建农业类股票保险公司，进而创设构筑一系列多层次、广范围、长时效的农业类股票转移制度体系，并稳步牢固地实现制度规划、政策支持、商业公司运作的体系严密、规则详尽的农业股票保险体系。而针对每个年度周期频繁出现的农业灾害对于股票价格以及投资者群体利益侵害，股票保险公司需要及时迅速地创设组建巨灾保险赔付基金，重点宣传农业类股票保险的低费率，从而有效协调地吸引投资者群体尤其是农民股民自愿投保、主动参保。
3.加强股票定价监督，完善产权核查机制
通过财务预警体系的及时有序创设，风险量化管理的相关操作流程的实效性也可以得到实际应用，而风控会的创设则是重中之重，通过这一核心组件的运转适配，不仅可以及时高效地创设制定财务风险控制的整体政策，而且也可以进行及时合理地增加信息数据的透明度，从而有效实现对系统风险的监督控制，进而达到风控管理的实效目的。农业企业运营系统需要进一步健全完善产权制度，侧重明晰产权所有者的实效权益，持续强化明确产权所有者既有的合法权利与具体责任，同时切实保障产权交易的流动性与可交易性，而在进行产权交易之时，相关金融监管部门需要及时跟进对各类产权的权益保护。从而在清晰明确出资人与银行系统之间的资本产权的权利关系，进而快速合理地解决银行资产法人化的一系列问题，保障投资银行并购业务之中的各类资本的流动与重组，最终实现不同产权主体之间的公开、平等、有序竞争。
4.持续强化资金投入与法规创设的同步施行
首先是快速有效地进行农业类股票相关法规章程的制定举措，切实依据农业产业发展态势、农业保险推进实效以及农业保险产业效益的实际获取来不断调整优化法规规章的修订、改进与完善；其次是持续强化农业生产保险财政补贴与农业类股票优惠政策的相关规则的执行监督力度，坚决全面地保障投保农民投资者群体的保费补贴、合理充分地给予农业股票保险公司相应额度的费用补贴、详尽排查督导农业股票保险税收优惠的操作实效；第三是需要进一步拓展延伸农业股票保险运营机制更新改进的制度宣传、政策解析以及咨询反馈，尤其是需要让农民投资者群体清晰全面地理解制度方针、认知政策规章，进而全面主动地支持农业股票运作这一新兴的投资产业，从而为新型集约、多元科学的农业类股票定价运作机制的深化拓展奠定扎实牢靠的以农民投资者为重要主体的要件基础。
购物车(0)