时间：2023-06-21 09:05:22
导语：在创业板市场的风险分析的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【关键词】创业板；股票价格；波动性
创业板作为新兴的证券交易市场，它主要用于扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦，由于其正处于市场建设的初期，创业板表现出的市场特征与主板市场有很大差异。本文主要通过对创业板价格指数的波动性特征进行分析，影响股票波动性的因素包括宏观政策因素，也包括内外环境因素以及技术信息等因素，通过对创业板股票价格的波动性分析可以作为政策制定的依据，从而对创业板市场的过度波动进行抑制，保障市场的健康发展，同时对投资者起到一定的指导作用，更好地规避投资风险。
一、创业板及波动性
1.创业板介绍。创业板即二板市场，是股票的第二交易市场，指证券交易所主板市场之外的证券市场，创业板市场中的上市公司主要为高科技公司，这类公司的特点是成立的时间比较短，公司的规模比较小，公司业绩水平不够高，经营风险比较大，因此很难从主板市场上进行融资，但与此同时，这类企业具有较高的发展潜力和成长性，成功的经营也将带来高额的利润。创业板市场的功能就是为中小型科技企业和处于初级阶段的民营企业创造一个持续性的融资道，使其得到发展所需的资金，促进这类高潜能的企业的健康发展。同时，创业板也为风险资本提供了一个退出渠道，并能够推动企业内部的结构完善，提高企业竞争力。
创业板和主板都是证券市场重要的组成部分，创业板是在主板的基础上建立和发展起来的，是一个新兴的市场，与此同时，创业板在多方面是对主板市场的补充和促进，创业板的建立，将更多地吸引创业资金，提高我国资本市场在产业结构升级的促进作用，另外创业板也丰富了我国证券市场的丰富性和层次性，使我国证券市场能够适应不同企业和投资者的需求，提高我国资本市场的资源配置效率。
主板和创业板所依托的宏观背景是相同的，因此，其股价走势在某种程度上是一致的，同时，两个市场相互影响，一个市场的波动可能会引发另一个市场的变动。此外，创业板的建立使得两者之间产生对上市公司和市场资本的竞争，创业板将对主板产生分流作用，虽然主板的市场规模远大于创业板，但是从发展潜力上看，创业板高于主板市场。
创业板和主板市场作为两个不同的证券交易市场必定存在着一定的差异，这体现在以下几个方面。首先，两者的服务对象不同，主板市场的服务对象主要是较为成熟的并且是经营状况较好的大中型企业，而创业板的服务对象则是新兴产业企业和高科技企业中一些经营风险较大但发展潜力十足的中小型企业。其次，两者的上市要求不同，创业板上市的要求中对公司规模要求较低但是对其财务要求和业务管理要求比较严格。另外，市场的流动性不同，创业板市场时全流通市场，不再有公众股、国家股和法人股的划分。此外，两个市场在发行机制、配送机制和市场监督机制上均有差异。
2.创业板市场股票价格波动性。创业板价格的波动是创业板市场风险的表现，在股票市场中波动是金融时间序列最重要的特征之一，因此创业板市场风险分析就是对创业板的上市公司价格波动进行分析。波动是股票市场的基本特征，在高风险的创业板市场表现的更为明显，没有了波动股票市场的真正意义也就不存在了。资本市场的波动性是一把双刃剑，适度的波动可以调整上市公司的资本市场估值，发挥资本市场职能，使其表现为价值代表公司质量，异常或者剧烈的波动将扭曲资本市场功能，不仅资本市场的发展受限还会影响到整个国家经济的发展。影响创业板市场波动性的因素主要包括，第一，整体的经济环境以及科技水平的发展，即系统风险。第二，信息不对称和供求关系不平衡也将引起波动。第三，退市带来的风险。
二、创业板市场分析
我国创业板市场波动性较大，整体表现不稳定，从股票价格的波动性上来看，整体走势为下降趋势，从收益率的波动来看，开板时期的波动程度十分剧烈，逐渐趋于平缓，但整体上的波动性还是较大的。创业板市场本身具有“三高”的特点：高发行价、高市盈率、高募资额，高收益代表着高风险，创业板的风险不断累积，使得其波动性也难以平复。另外，创业板上市公司中存在大量的“水货”，科技含量不高，发展潜力不高，利润增长率不高，这属于政策性问题。这些因素加上整体的宏观环境和主板市场的渗透式影响，共同造成了创业板较大的波动性，加上投资者的不够成熟，使得投资者利益容易受到损害。在创业板市场上市的公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，业绩也不突出，但有很大的成长空间。可以说，创业板是一个门槛低、风险大、监管严格的股票市场，也是一个孵化科技型、成长型企业的摇篮。
三、政策建议
>> 基于KMV模型的湖北省农业银行信用风险度量及应对策略研究 KMV模型在商业银行信用风险管理下的实证研究 基于BP神经网络的商业银行信用风险评估模型研究 基于KMV模型的信用风险度量实证研究 基于SV—KMV模型的信用风险度量研究 基于KMV模型的市政债券信用风险研究 基于五级分类支持向量机集成的商业银行信用风险评估模型研究 基于KMV模型分析利率市场化冲击对商业银行信用风险影响 KMV模型在我国商业银行信用风险度量中的具体应用 基于宏观经济环境的银行信用风险度量模型研究 基于logistic模型的我国商业银行信用风险管理研究 基于CreditMetrics模型的商业银行信用风险应用研究 基于KMV模型的我国创业板企业信用风险评估 基于KMV模型对我国不同规模上市商业银行的信用风险研究 基于KMV模型研究商业银行对中小企业信用风险评级的改进 基于KMV模型对商业银行的信用风险分析 SOM神经网络模型在商业银行信用风险评估中的应用研究 我国商业银行信用风险评估模型的实证分析 基于KMV模型的上市公司信用风险研究 基于修正KMV模型的创业板公司信用风险研究 常见问题解答 当前所在位置：l，2015.11.25.
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（一）政策环境引领市场发展
我国创业投资与国外相比，起步较晚，1985年由国家科委牵头发起成立的中国新技术创业投资公司，标志着创业投资在我国的开始。2005年11月，国务院批准颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，成为我国创业投资行业第一部国家法令。后来又相继颁布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》、《关于促进股权投资企业规范发展的通知》、《鼓励和引导民间投资健康发展若干意见》等政策，鼓励多方资本进入创业投资领域，但也不断出台政策规范对创业投资的监管，体现了国家和各级政府对整个创业投资行业的关注和支持。经过二十多年的发展，我国创业投资法律体系日趋完善，扶持和引导创业投资的政策不断出台，为促进创业投资发展营造了良好的投资环境。
（二）创业投资推动中小企业快速成长
在国家政策的支持下，我国的创业投资呈现出持续增长的良好格局。据有关统计，2011年中国创业投资市场共募集完成382支基金，募集金额达282亿美元，相比2010年分别增长141.8%和152.5%。创业投资市场完成投资案例1505起，投资总额130亿美元，相比2010年分别增长84.2%和141.4%。我国的创业投资偏向于高新技术产业和传统产业中的技术创新项目，2011年创业投资市场行业投资共涉及18个行业，其中，互联网、制造业、IT是融资最为活跃的三个行业，且有1184起处于初创期，投资金额93.17亿美元。
（三）白热化竞争加大了创业投资风险
到了2011年上半年，VC/PE投资者对预期可上市项目资源的竞争达到白热化程度，由于受中小板和创业板财富效应的刺激，沿海一些成长性好、科技含量高的项目估值近20倍市盈率，导致成本虚高、竞争加剧、投资市场秩序混乱。经过最近三年的资本高价争抢项目热潮，并随着国内二级市场的持续低迷，作为VC/PE投资主要退出渠道的证券市场估值水平也不断降低，甚至一二级市场估值出现了倒挂，创业投资收益大幅缩水。从2011年8月起，投资公司的投资热度呈现下滑态势，对项目的判断日趋谨慎。
二、我国创业投资的风险分析
企业的发展一般要经过种子期、开发期、成长期和成熟期四个阶段，而创业投资项目基本上处于前两个阶段，从投资到增值、退出至少需要三至五年。在出资者、管理人、被投资企业三方动态博弈中，出资者是风险最大的一方，因为被投资企业成长初期资金需求量大，但外源性资金融资渠道狭窄，主要靠创业投资资金持续投入；相反，出资者在委托管理情况下，又是项目信息的弱势群体，要掌握某一个被投资企业的真实信息比较困难；同时由于存在委托管理关系，投资行为一旦完成，出资者每年需要支付一笔管理费，很有可能项目股权分红抵不上管理成本。因此，创业投资公司的高风险性是不可避免。笔者认为，创业投资过程的风险除受全球经济环境、国家宏观政策、证券市场表现等宏观因素影响外，更应从微观角度来深入分析与节点把控。
（一）创业投资公司自身层面的投资风险
1.盲目投资风险。一般来说，创业投资的对象主要是未上市的中小高新技术企业和新兴企业，常为一些非主业的短平快投资项目，与自身公司的核心竞争力并无多大关系。从投资者本身来看，很多创业投资都希望自己投资的项目能够早日上市，从而获得高额利润，这种博弈型的投资没有与自己的专业、管理及资源的有机组合，除给予一定的创业投资资金外，势必不可能让被投资企业获得持续竞争优势的管理资源服务。创业板的推出，进一步刺激了创业投资的疯狂欲望。在以高额回报为唯一动机的创业投资中，促成了一批狂热的投资者，采取撒网式的创业投资，导致了“创业投资跟风族”高价疯抢项目现象，具有收益不确定性，极大地加大了项目经营风险。
2.风险控制缺失风险。创业投资的高收益来源于被投资企业的潜在价值，是否能独享或分享被投企业的高成长性，取决于对投资项目的甑选、分析、判断及决策的系统过程。许多创业投资公司并没有懂经济、金融、财务、企业管理等知识的高素质复合人才，而是由董事长或总经理凭个人经验、或者人脉关系来决定，没有对产品市场前景进行科学的调查，没有对所要投资的企业管理和运作方式进行分析，没有对所投资企业掌握的高端技术进行比较。对创业投资的风险估计不足，对拟投资项目缺乏详细风险评估，甚至用未来年份利润预测企业估值。在选择和确定投资项目时缺乏专业、系统、细致的挑选，投资活动风险不容小视。
3.资本退出方式风险。大多数创业投资的目的不单纯是为了分享被投企业的账面利润，而是要在证券市场上完成资本退出赚取高额回报。投资成本高更需要良好的资本回收和高增长利润，不然就会无法补偿可能失败项目的亏损，如果再缺失回购退出等条款，风险将会大大增加。目前所有投资者都希望从资本市场退出，但我国中小企业IPO比例仍然很低，僧多粥少、高价争抢现象明显。因此，在股权交易不通畅、退出渠道相对狭窄的形势下，创业投资资本退出风险很高，影响了创业投资的热情，制约了创业投资的发展。
（二）被投资企业层面存在的风险
1.投资项目成长风险。我国创业投资项目很多集中在种子期，技术产品处在研发阶段，提供的是样品、成果，技术的应用前景和市场范围都具有不确性，企业组织管理体系也不够健全。在后续的工业化生产中，尚需要大量资金以及相关技术的配套支持，只要有一项配套技术满足不了需要，都会导致被投项目的失败。同时被投资企业由于自身规模较小，往往被上下游企业所牵制，一旦企业外部生存状况恶化，被投资企业的经营就存在极大风险。一旦达不到投资时预期的盈利能力，尤其对于高价哄抢的投资项目，就会给创业投资公司带来高额的亏损。
2.信息不对称风险。精确完整的信息对于投资者来说非常重要。但对于要投资的项目，由于多处在种子期，创业投资信息难以获得或者获取信息的成本太高，只能依靠被投资企业有关人员的解释和项目资料说明，创业投资公司无法采用科学的风控机制，客观评估创业投资的风险，从而会影响对投资项目的正确判断。信息不对称可能会导致“博弈性投资”，或者错失一个好的投资机会。
3.经营团队素质风险。企业的成功主要取决于企业经营者，取决于经营者人品和能力，取决于经营者的创新和务实，取决于经营者的决心和毅力。创业投资公司在选择项目时，往往更关注项目的成长性，关注被投资企业的财务指标、经济效益和行业趋势，却往往忽视对企业经营者的全面了解。一旦发现经营者的创业理念与创业投资公司不一致，会影响到预期的投资回报率的实现，对投资来讲也是一种失败。
三、控制创业投资风险的对策与措施
（一）外引内培，组建一流经营团队
人才是创业投资行业最为核心的竞争要素，人才结构及人才质量直接决定创业投资公司的服务能力和竞争水平。创业投资公司应构建结构合理的经营团队，除了积极从外部引进一批懂经济、金融、财务、企业管理的风险投资家外，更应注重团队文化，推行团队内部新老从业人员的传、帮、带，指导、培育一支既充满工作激情又具有实践经验的经营团队。另一方面由于投资者和经营者之间存在信息不对称，投资人不可能监控每笔资金的去向。因此，创业投资公司在选择被创业投资时，被投资企业的经营团队也是首先考虑的关键因素。创业投资公司必须与企业家深入接触，多方了解，包括其道德品质、专业能力、工作态度、人际关系等方面，从源头上控制创业投资风险。
（二）规避风险，形成专家决策机制
创业投资的风险控制要从项目信息收集开始，通过对被投企业技术、产品、市场等进行系统的调研、论证与分析，然后对合作模式做出最合理的设计，如优先股、可转股债权或分次增资等形式，再根据协商好的预期收益率测算投资总额，形成项目投资方案。做好基础工作后，将投资方案提交项目决策机构。项目决策机构不是指公司管理层，而是由创业投资公司的管理层牵头，针对投资项目的投资领域聘请行业内专家，这个行业内专家不仅包括资本投资方面的资深人士，也要有精通被投资企业所涉及行业的技术专家参加。项目投资后，应成立项目管理小组，负责提供创业投资的增值服务，并定期反馈项目运作情况，直到创业投资资本退出为止，最终完成项目总结经验报告。同时，创业投资公司应有自己特定的投资模式，即有特定的投资原则、渠道、领域，充分利用自身优势，在自己熟悉领域里从事投资；投资资金分阶段投资，依据投资项目的阶段性评价结果，再考虑是否进一步追加投资，尽可能有效降低投资的风险。
（三）开拓转型，提供创业投资增值服务
创业投资的真正价值不仅仅是单纯提供资本，不是为了获得被投资企业的所有权、控制权，更重要的是通过投资和提供增殖服务培育企业成长，最终通过资本退出实现投资回报。这是创业投资区别于传统投资的最大特征，也是创业投资公司的核心竞争力和创业投资成功的关键所在。投资者在投入资本后，要积极主动参与被投资企业的重大经营决策，通过为被投资企业提供的各种创业管理服务，如协助制定发展战略、物色战略合作伙伴、提供财务、融资咨询等，在密切合作中全面准确地掌握被投资企业的实际运营情况，用优质增值服务换取被投资企业的最大效益，从而最终实现自身效益最大化，达到互利共赢的目的。
（四）期权激励，构建低薪水高分红制度
由于创业投资行业的火爆，使创业投资人才成为稀缺资源，大大推高了人力成本。大部分投资机构都以有限合伙企业形式存在，经营团队按募集资金总额的1.5～2%/年提取管理费（主要用于员工工资），按利润额的20%提取绩效（奖金部分），如果被投资企业没有在预期内上市，投资机构（主要是出资者）的风险日益增大，甚至出现亏损。在薪酬制度设计上，创业投资公司应遵循公平性、竞争性和激励性原则，将收入与经营业绩密切挂钩，以充分激发员工的积极性。要通过“低薪水、高分红”的薪酬制度，尤其加大核心创业投资人员未来激励比例，将经营团队与企业长远发展紧紧绑在一起，不仅是对创业投资公司经营层的期权激励，也是对被投资企业经营层的期权激励。同时，要求被投资企业经营层的个人投资与创业投资公司的投资行为统一起来，把创业投资资本的长期收益和被投资企业的长期收益联系起来，促使多方实现利益最大化。
（五）合作创新，选择最佳方式退出途径
创业投资公司主要是以投资股权的增值和最后出售价格的差额来取得投资的回报，资本退出作为创业投资运作过程中的最后一个环节，减少投资风险的关键是安排好创业投资的退出途径。创业投资公司应积极进行调整及新的探索，在退出方式上构建多元化格局，除了争取在IPO完美退出方式外，也要积极尝试管理层回购、企业并购、股权补偿或现金补偿、出售给其他股权基金等方式，保证创业投资的合理回报率。
关键词：中小企业；融资；金融创新；1+N模式
一、中小企业筹资困难因素分析
由于我国现有银行信用提供中小企业借贷资金方式存在不足，中小企业难以寻求合适的信用方式进行筹资。主要原因如下：
（一）资源配置扭曲
目前我国银行大多出现“集群现象”，即大多数银行的金融产品都倾向于大企业、大集团，中小企业很难从银行手中拿到借款。国有独资商业银行有为大中型国有企业服务的市场定位而偏向大城市、大企业、大项目，尚可情有可原；以服务中小企业为市场定位的股份制商业银行受利益驱使也重大轻小，将自身的信贷服务对象倾向于大中型绩优企业，则无疑是资源配置的一种扭曲现象。
（二）传统的融资模式不适合中小企业借贷
传统银行信用的经营环节繁杂，银行单位运营成本增加。据统计，银行对大企业贷款运作费用约为总贷款额的0.3%～0.5% ,而中小企业却高达2.5%～2.8% ，而且严格的放贷规定带有滞后性，不能及时满足中小企业客户迫切融资需求。
（三）信息不对称所引起的银行和企业之间的距离
银行作为借贷给企业的中介人，不直接参与企业的生产经营过程，很少了解企业运营资金的动态情况，加之中小企业一般没有规范的财务报表,或者即使财务披露完全，也可能有会计信息失真的情况，就使得银行与企业之间产生了一个隔膜。
（四）银行的抵押贷款倾向破坏了信贷文化
目前，我国的银行过分依靠抵押贷款，这不仅没有降低放贷风险，反而是破坏了信贷文化。
（五）垄断经营带来的效率损失
目前我国四大商业银行的地位是无人可比，往往因为自身优越性放慢了金融创新的脚步，甚至对于有潜力、资信好的中小企业也挑剔推委。
二、中小企业筹资困难对策分析
（一）融资环境
1．积极建立专为中小企业服务的金融机构，优化信贷流程。中小企业的借贷资金往往显现出频率高，数额小，时间紧的特点。应建立适用于中小企业运营的专门银行，而且要加快建立适合中小企业发展的金融管理制度并且优化信贷流程。2．积极开发中小企业板市场，并降低其上市门槛。中小企业板和创业板市场不是以企业盈利状况、信用状况和偿还能力为唯一准入标准，还要看是不是高科技企业、创新型企业、有独立知识产权、符合国家或地区产业政策等等，满足以上条件的中小型企业数量很少。而且目前二者规模较小，中小板市场有200多家上市，截至07年10月有174家中小企业在创业板市场上市。3. 建立完善的法律保护体系。我国现行关于企业保护和行为规范的法律不少，但专门针对中小企业颁布的法律几乎无法用于指导实践，例如《中小企业促进法》缺少法律责任的规定，并且需要制定一系列配套法规和规章来进一步细化，如中小企业的标准、保护、信用担保管理办法以及税收优惠办法等。4. 设立专门的管理部门。09年“两会”，民盟中央提案建议“合并银监会、证监会、保监会，成立隶属国务院领导、与人民银行并行，或者由人民银行领导的金融监管局”。在发达国家，政府普遍设立了专门的中小企业管理机构。美国小企业管理局工作人员有4000多人，在全国建立了100多个地方局。5. 增加金融市场的竞争压力。银监会应该引导银行间积极的竞争，适当的扶持促进中小银行机构的发展，使其能够对四大银行起到提升“危机意识”的作用。6. 规范非正规金融机构，使其成为金融市场的另一补充。我国非正规金融机构已经成为了中小企业重要的融资渠道。中国人民银行上海分行对浙江、福建两省问卷调查显示：到2002年9月底约11%的企业有过内部集资，约8%的企业利用过民间借贷。应该利用非正规金融机构，形成正规和非正规金融机构相互合作，让非正规金融机构利用自身优势成为正规金融机构的必要补充。当然非正规金融机构也存在很多问题，应使其合法化，对其实施监管引导。
（二）金融机构
1．创新贷款征信技术，突破引起信息不对称的瓶颈：目前，我国的信用征集制度仍很不完善，利用率比较低，满意程度低。应该建立一个统一的信用等级标准，并且在全国范围内广泛应用、披露，及时录入“世界数据库”中和世界接轨，并且采用不断升级制度来取代不同行业的反复界定。这就要求企业及时更新自己的评信信息，不断升级信用等级。2.创新抵押贷款产品：中小企业由于各种原因不能找到很好的担保人和强有力的抵押资产。因此在抵押贷款产品上，市场急需创新产品。目前我国应该加紧建设联保制度 ，企业通过自愿的形式，相关产品的上下游企业可以组成一个联合体进行借贷，保障上下游企业的发展。同时，可以鼓励大企业进行风险投资，使一些有潜力，信誉好的中小企业绕过借贷困难的阻碍。3.鼓励企业运用直接工具融资：间接工具进行融资，债务债权人不能及时掌握双方信息，而且借贷金额和时间也不能完全由自己决定，可操纵性差，由此推荐企业积极采用直接工具进行融资。直接工具融资无非包括股票，债券等方式。可以创新金融产品，集合债券就是在中小企业中流通运用的一种直接融资新形式。企业集合发债又称为“捆绑发债”，是由一个机构作为牵头人，几家或十几家企业一起申请发行债券。这种融资形式有效的拓宽了直接融资渠道，开辟了中小企业融资的新途径，能够有利于中小企业的发展。
（三）中小企业
1.加强自身信用建设：中小企业由于自身内部原因不能做到有效的财务公开，使得银行在很大程度上对其惜贷，所以，中小企业应该自觉地完善企业财务管理体系，提高财务信息的透明度，积极建立和完善自己的信用记录。2.积极利用金融工具加强自身实力建设：中小企业在自身实力不足的情况下，可以发挥多种金融工具的效能，金融租赁就是其中一种。企业应该从科学的发展策略入手，积极采用金融租赁这种形式或其他有效形式，发展自身实力，降低成本，生产差异性产品，增加自身产品的实力。3.抓住机遇，寻求自身完善：中小企业由于机制灵活，应该及时调整自身发展战略。中小企业应考虑是否需要调整产品结构、企业的出口方向和出口结构，不断的完善自身管理制度，优化资源配置，降低成本，不可仅依赖粗放型的增长方式。
三、银行信用创新模式分析——1+N供应链模式融资
西方国家在生产经营中形成一种特有现象：产业集群（Industry Cluster）。它是指特定的业务领域内，具有竞争或合作关系，地理上相对集中的为数众多的相关产业的企业，以产品或服务的供需求关系为纽带，围绕某类最终消费品的提供而形成的紧密的地区性分工协作群体网络。在一定地理环境下相互关联的中小企业相互协作，既不失去单个企业发展特色，又可以利用大企业才有的资源优势。这种方式既有利上下游企业之间实现垂直分布，又可促进水平企业间的竞争，不断提高生产效率，从而提高整个市场竞争力。目前我国借鉴产业集群的经验，开拓了“1+N”模式。1即一个核心企业，N为N个愿意合作的中小企业。
（一）1+N模式的优势
1．有效的利用资源。1+N模式继承了发达国家产业集群的优点，可以充分利用高科技，以及内部资源共享来扩大自身实力。2.有效的拓宽信用渠道。通过这种方式，多个中小企业联合起来就如同一个大企业，可以享受大企业采用的借贷形式，拓宽了融资渠道。集合的企业还可以通过发行互助担保基金来实现直接融资目的。3.内部赶超作用明显，加快发展步伐。通过这种方式，企业之间信息披露及时、全面，可以迅速的掌握新技术，加快自身发展速度。4.降低了银行的风险。这种方式使得企业之间互保，因此如果出现偿债问题，可以通过集团内部共担的方式来分散风险，同时也进一步降低了银行的风险。
（二）构建思路
1. 平台搭建。国家应该采取特殊的优惠政策来吸引企业积极的加入这种模式，如风险补贴措施，降低税率等等。2.信用建立。对于参加了1+N模式的企业信用模式采用“风险共担”准则，因此在一个特定集团里的任何一家企业出现了信用问题，即会带来这个集团内部其他企业的信用压力。这样一来，可以加强内部监督，以推动企业信用提升。国家应积极构建1+N模式的信用征集章程，建立统一标准和奖惩办法。3.体系建设。当一个雏形刚刚建立，应该及时跟踪，并且出台规章制度条例来规范其发展。当多个中小企业形成合力冲向市场时，它所带来的问题也会逐步显现，因此国家应建立专门监管机构来确保它的发展。
（三）风险分析
1. 集团内部地位难以确定。当一个集团以共享的方式拥有一定的资源与信息，容易造成集团内部“争权夺利”现象。通常这个1容易确定为行业领头羊，但是细分到集团内部各企业关系、分配资源多少，需要根据集团特点提前订立章程。2.容易造成规模经济，对单个企业造成威胁。不强制要求企业加入集团，必定会有单个企业独立存在于市场中。1+N模式能够使企业降低交易成本，促进技术创新从而提高生产效率，因此，单个企业很难同其较量，因此会恶化我国企业竞争环境。3.容易造成集团内部保护政策。由于信用风险共担，可能使得集团内部实行集团保护，这样一来就有可能使得集团与集团之间关系恶化，甚至是导致集团内部封锁信息，使得集团内部谋求自身集团的发展，而不愿意实现更大范围的信息共享，从而减弱了整个市场的信息透明度。
因此，1+N模式要想真正发挥其优势效应，需要国家积极指引其朝着正确的方向发展，对其给予鼓励、扶持。1+N模式毕竟是一个新鲜体系，其自身存在一些局限，但这些局限可以通过国家建立相应的监督机构和相关的防范机制起到抑制作用。1+N模式在金融危机后对企业的信用支持以及产业升级都有着瞩目的优越性，1+N模式可以作为中小企业发展的一个模型。
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创业企业的融资问题
处于创建初期和成长早期，融资问题几乎成了创业企业经营者的核心财务问题。由于创业企业过窄的融资渠道，因此创业企业经营者往往精心网罗资金，竭力从有限的融资渠道中挖掘财务资源，并且不失时机地开拓新的融资渠道。此时，创业企业在融资决策中要考虑以下几个基本问题。
1.融资的阶段性特征
创业企业完整的财务生命周期主要有不同的业务发展阶段组成，即研发期、创立期、成长早期、快速成长期和成熟期。在不同的阶段，创业企业基于不同的业务重点有各不相同的资金需求。因为创业企业财务主要是一种商机驱动型财务模式，这可概述成“商机引导并驱动了商业战略，然后又驱动了财务需求、财务来源和交易结构以及财务战略”(Timmons1999)。在商机明确的前提下，创业企业经营者就要从营业需求和资产需求等方面来考察财务需求。而全部直接驱动财务需求的力量包括现金流出率、销售、营运资本以及营业需求、资产需求等五种。商机驱动背景为精心制定财务战略，创造性地识别融资资源，设计融资计划和安排交易结构留出了充足的空间。
在不同阶段，由于直接驱动力量的不同，企业的财务需求各不相同，企业所面对的可取得财务资源也呈现出很大的差异。在研发期和创立期，个人储蓄和家庭、朋友融资是最主要的资金来源，企业家无法得到更多的股权融资，这很难满足企业的进一步发展的需要。在企业处于成长早期，成功的商业计划书开始吸引风险资本的介入，加上公司较高的内部积累，使公司的融资渠道有所扩容。尤其是公司进入快速成长期，相对于被驱动的财务需求，原有资金规模仍然显得太小，同时企业的快速成长吸引了更多的风险资本和私人证券投资的介入。随着进一步的发展，创业企业往往把公开上市作为一个较为彻底的解决方案，在存在创业板市场的经济环境中，此阶段上市则意味着正好利用资本市场来丰富企业可利用的财务资源，以满足创业企业的高成长下的资金需求。在创业板上市，这不仅是创业企业进一步发展，成为成熟性企业的重要通道，而且也能满足参与创业资金如风险投资退出的要求。
2.融资的风险管理
创业企业在成长过程中，大都有“融资饥渴症”。经营者满足于筹集到尽可能多的资金，其中易犯的毛病是忽视融资的风险管理。融资不仅是有代价的，而是还蕴涵着不同的风险，这往往易被“融资饥渴症”以及“公司的高成长”所掩饰。
事实上，到了快速成长期，创业企业就不再是以融资最大化为最重要的财务目标，因为这是非常不明智的。处于成长初期的创业企业无法获得足够的股权资本，而银行的信用也难以取得，因此通过其他可能的债务融资渠道和方式如财务公司、商和租赁公司、应收账款融资、动产抵押等等融通资金将不可避免，根据不少创业企业的教训，这些融资中应该注意两大问题：
首先，要注意融资的成本。企业面对的融资渠道不同，融资成本也不一样。过高的融资成本对创业企业是一个现实的负担，而且会抵消创业企业的成长效应。因此，创业企业仍然要寻求一个较低的综合资金成本的融资组合。在投资收益率和资金成本的权衡中作出选择。
其次，要注意“焦油陷阱”，即避免过度负债而造成的短期高投资收益率(ROI)假象。创业企业的过度杠杆(负债)融资比成熟企业的过度杠杆融资更危险，因为创业企业对市场因素的变化具有更高的敏感性。从根本上来说，负债融资形成的资本结构不具有容错性，投资收益率(ROI)短期可能增加，但是一旦由于市场因素变化如商机变化、市场识别失误等，债务危机将毫不留情地淘汰一个看似发展良好的高负债创业企业。
以有利的并购加速成长
在创业企业的成长过程中，一般会经历股权变更，如经历兼并和收购活动。并购对于创业企业的现实意义，可以从两个方面来看：一方面利用并购可以使创业企业得以迅速地扩张规模；另一方面，并购是迅速增强或获得核心竞争力的有效途径，如可以并购相关企业，获得其核心技术或有效的营销网络。可以看出，并购往往成为创业企业获得高成长性的有效手段之一。要进行成功有利的并购，必须要做好几项基本工作。
1.认真做好并购的财务分析。这事关并购是否能达到预期的目的。并购的财务分析主要从并购企业的价值评估、并购成本分析、并购风险分析和并购后对企业财务影响等方面来展开。进行缜密的财务分析，以进一步做出合理的有利的并购决策。在创业企业自身力所不逮的情况下，借助于咨询机构来完成此项任务往往成为首选。
2.选择适当的并购方式和寻求适当的并购资金的配合。从并购的实现方式来看，并购方式主要有承担债务式、现金购买式和股票交易式。企业要在并购决策中，选择适当的并购实现方式。针对不同的对象如并购对象的质地和所拥有的核心资源，针对创业企业自身的并购意图，如是谋求管理协同效应还是谋求财务协同效应，以及创业企业自身的资本结构，作出并购方式决策。如在一个高负债资本结构的创业企业，就可以考虑股票交易式并购方式。并购方式的决策是与并购的资金来源选择相关联的，如采用股票交易式的并购方式就需要较少的资金，但须充分权衡由此带来的股权结构变化的利弊。而承担债务并购更多地要考虑对企业并购后的财务风险和资本结构的影响，以及因并购而承担的负债的偿还。现金式并购对于并购资金的要求最为严格，企业在并购方案的设计中一定要足够的现实的资金来源。
建立有效的长期财务激励机制
【关键词】经济 企业转型 地方债务 房地厂问题
人称“末日博士”的美国纽约大学经济学教授鲁比尼前几年提出过一个比较耸人听闻的观点：2013年以后中国经济要“硬着陆”。他的根据是，晚上去看中国的高楼大厦，灯都是黑的，说明中国有很大的房地产泡沫。他说：“中国在实物资本、基础设施和不动产方面充斥着过度投资，空荡荡的机场和高铁、没有出口的公路、成百上千个庞大崭新的中央省级政府大楼、‘鬼城’、预防全球铝价上涨而新建好但未开工的炼铝厂，等等，无不是中国过度投资的证明。”于是，他有了上面的预言。2013年已经过了一大半，这前一大半年中出现了各种各样的经济方面的变动，也凸显出了当前中国面临的几个最为棘手的几个问题。分别是：企业转型的问题、地方债务问题、房地产及其引发的各种问题。那么接下来就让我结合国内如今的经济形势给大家详细分析下为什么中国正处于这三大难题中。
一、企业转型
以数字化制造、新能源、新材料应用以及计算机网络为代表的第三次工业革命已然到来。这场新工业革命有两大特点：一是直接从事生产的劳动力会快速下降，劳动力成本占总成本的比例会越来越小；二是新生产工艺能满足个性化、定制化的各种需求，要求生产者贴近消费者与消费市场。这两大特点都会使传统的、以廉价劳动力取胜的制造业发生根本性变化。一种可能的趋势是，过去为追逐低劳动力成本转移到发展中国家的资本，会很快转移回到发达国家中去。最新一些调查显示，已有近40%的美国企业准备把工厂从中国迁回到美国。把“外包”给发展中国家的产品，又“内包”会发达国家的企业是第三次工业革命的新趋势。而近年中国经济出现了过去重来没有过的劳动力短缺。这两年农民工工资每年都以20%以上的速度增长。随着人口红利的消失，国内劳动力成本不断上升，中国制造在传统的工业领域已经越来越不具有竞争力。而在新兴领域中，由于大量的外资企业要迁回本国，这将使中国制造处于十分困难的境地。
面临着如此大的压力，目前中国也在着重调结构转方式，致力于淘汰落后的传统产业，打造一个宽松的创新创业环境鼓励更多的人创新创业。但在改革的过程中，有着很多困难。其中最大的难题就是融资难、融资贵。因此要推动经济结构调整，必须要从金融抓起。在此过程中，可以从四方面引导资金流向亟待结构调整，转型升级的领域。一是引导银行信贷向政府部门所支持的部门倾斜。如：在为小微企业提供贷款时，银行可在差别存款准备率，资本充足率等监管指标方面得到一些宽松优惠政策。二是政策鼓励通过发行债券来为所支持部门提供融资。如：支持符合条件的银行发行小微企业专项金融债和三农专项金融债。三是进一步开放金融市场的准入，增加市场参与者，以实现为政府所支持部门提供融资目的。如：适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准；将中小企业股份转让系统试点扩大至全国。四是推进利率市场化步伐，更大程度由市场决定资金价格。通过市场价格机制，将资金配置到具有经济效益，能够创造就业的企业中去。除了金融机构要对企业转型中所需的大量长期资金给予提供外，还需要企业家对新产品、新市场的知识做好准备。而劳动者则需适应大跨度的技能变化。这些都需要中国加强自主创新教育，培养创新型人才。
二、地方债务
2008年世界金融危机下，中国政府为了抗危机、保增长，提出了4万亿的投资计划。此后，各级政府便大兴建设，导致积累到现在巨额债务。调查结果显示，地方总负债中银行贷款40万亿（基础建设20万亿、地方政府融资平台20万亿）社保亏空18万亿、理财产品7万亿以及BOT5万亿。面对这棘手的地方债务，中国地方政府会不会出现希腊式的悲剧。首先我国地方债务与希腊债务规模相似，债务余额都为当年财政收入的3倍多。其次两者的借贷机制都是本届借，未来政府偿还。最后贷款银行败得机制相似。当然，我国地方政府债务与希腊债务也有诸多不同。希腊债务由70%为外债。由于没有自己的货币发行权，不能自己消化这笔债务，要靠欧盟与IMF救市。我国地方债几乎全部都是内债，中央政府有多种途径来消化这笔债务，不过终究还是羊毛出在羊身上。
为了应对地方债务风险，我认为需要采取四点措施：
一是堵住银行的口子，规范融资平台的贷款。很多地方投资项目已经开工，资金需求量还是很大。若不控制，地方还会追加投资，又会增大地方债务，还会对民间投资有挤出效应。二是让公共基础设施项目收入覆盖成本，能收费要收费。真正帮助穷人可用提高低保方式，提高退休金方式，以及价格阶梯方式。三是通过正规债务市场，发行地方债。不可采用通过银行来做长期项目贷款。增加政府债务透明度，对地方政府举债情况应向全社会公开。四是建立对地方政府债务风险分析机制，及时重组那些风险很大的地方债务。对现有地方债务应分出风险等级来。可通过清理国库现金，减少政府开支等方式，腾出资金化解未来两年还债高峰的风险。中长期举措是政府减持一部分国有资产，用这笔钱来偿还风险债务。
三、近10年来的热点问题——房地产
关键词：后危机时代;上市公司;审计风险;规避
自2008年爆发世界金融危机以来，全球经济都处于震荡之中，使得上市公司遭受了大量的不确定性，对其行为进行控制更为困难。为了维持我国资本市场秩序，为市场经济的发展提供更多动力，需要加强对上市公司的审计，并在这一过程中关注审计漏洞、防范审计风险，提高审计工作质量。
1 上市公司审计风险的概念与特征
对上市公司来说，审计风险指的是财务报表存在重大错误或者漏报，这种风险的存在有可能对公司的发展和投资者的利益造成一定伤害。在具体层面上，审计风险源于财务报表是否公允揭示和审计人员是否认为公允揭示之间的矛盾。从宏观上讲，由于风险被认为是“损失的可能性”，审计风险也就被认为是审计主体损失的可能性。
1.1 上市公司审计风险的概念解析
审计风险与审计师对含有重要错误的财务报表给出的审计意见直接相关，当表示不恰当时，审计风险就已经存在。对上市公司而言，审计风险包括以下特殊含义：
①上市公司被公允的财务报表如果在注册会计师看来是错误的，审计风险就会呈现出来。对上市公司而言，审计风险涉及到固有风险、控制风险与检查风险等，如果注册会计师对被公允的财务报表给出了错误的认识，检查风险就由此形成。从以上分析可以看出，即便我国对上市公司进行审计时，无论是独立审计准则还是对审计风险的定义都和国际审计准则基本适应，在很多层面上都基本趋同。因为我国上市公司和审计工作所处的环境不同，并在近年来呈现出了不断复杂变化的趋势，对上市公司的审计工作面临更加艰巨的任务;
②虽然注册会计师认为公允的会计报表是“正确的”，但是由于审计主体的知识、能力和经验所限，亦或是出于对个人利益的追求，将本是错误的报表给出了正确的解释，这样一来，上市公司的财务状况、经营成果以及财务状况变动等情况，都无法得到真正的体现和信息释放，无论是上市公司内部还是在审查范围内，其具体特征都未能被注册会计师真正的察觉，存在的重要错误最终将演变成审计风险。
1.2 上市公司审计风险的特征
对上市公司的审计工作不但要向社会公众提供科学、客观、公正的审计结果，还要对成本-收益等项目进行认真考虑，以便能够通过较少的投入获得既定的产出。这样一来，在客观上就对注册会计师提出了更好的要求，除了要特别注意风险存在的可能性外，还应不断采取适当措施最大限度的避免审计风险的出现。具体而言，上市公司审计风险主要表现为以下特征：
①上市公司的审计风险与任何企业的审计风险一样，都是一种“可能的”风险，其最终发生与否都与概率有关，对审计人员（注册会计师）而言，能否最终构成损失都是一个“显化”的过程，过程的长短和消解审计风险的难易程度与审计风险的内容和审计的法律环境、经济环境，甚至与客户、社会公众对审计风险的认识程度有直接关联。
②由于身处复杂多变的资本市场，上市公司的审计风险会贯穿审计行为的所有环节和所有细节。在这一过程中，注册会计师或者审计时都会与上市公司之间存在明显的信息不对称性，环境因素、业务因素都会导致审计主体无法完全、深入的了解被审计单位的全部情况。在这种情况下，审计人员只能部分的将审计信息的获取依赖于对管理人员的信任。而一旦因此而仓促签订审计业务约定书时，也就埋下了审计风险的种子，由此而产生的各种行为和行动都会演变成审计风险。
③审计风险与审计人员的意识相独立，无论是上市公司本身还是审计人员都无法完全将其消灭。所以注册会计师在对上市公司进行审计时，审计风险是一直存在的，他们只能认识与控制审计风险，将风险可能带来的损失降到最低限度，通过改变审计风险存在与发生的条件，尽量拉低风险发生的频率与概率以及损失大小的程度，无法将其隔离在有限的空间与时间之外。
④在对上市公司进行审计时，任何一个审计环节的行为够可能引起审计风险，风险因素无处不在。所以，审计活动的特殊性也就决定了审计风险的特殊性。
2 后危机时代上市公司审计风险的原因
2.1 上市公司的外部环境因素
后危机时代是经济危机巅峰期过后经济未能走出低谷的一段时期，在这一时期内，身处其中的企业还在进行激烈的调整和优化、洗牌，无论何种类型的企业都会受到外部因素的影响和猛烈冲击，这种影响和冲击会对企业的发展产生直接的，甚至致命的影响。对上市公司来说，由于身处后危机时代，社会环境十分复杂。在这一时期，社会公众由于更加注重自身利益和社会整体发展态势，对审计风险未能给予足够的重视，对危机的认识与理解也处于较低层面，这些因素的存在会明显增加注册会计师的审计风险。
此外，上市公司所面临的经济和市场环境也因危机的影响而更加复杂。当前，无论是国际市场还是国内市场，经济制度与经济工具都在进行调整和重置，经济增速都出现了放缓的情况。
这样一来，各国只有不断对经济体制进行调整、改革与创新，才能在市场经济的大背景下，实现市场调节和政府宏观调控之间的和谐统一，才能对上市公司的审计工作在经济活动中发挥越来越重要的作用。
但是，不可否认的是，由于越来越多的高级金融工具不但运用到资本市场，使得上市公司审计人员的知识结构之适应性不断降低，这也为审计工作的开展带来了更多的挑战与风险。在这一过程中，必须考虑到上市公司的法律环境。这是因为，包括资本市场在内的任何经济活动都要以法律、法规为规范，法律是上市公司经济活动的标准准则。
因此，注册会计师在对上市公司进行审计活动时，要严格依照法律规定行事。不可否认的是，由于多种因素的影响，我国目前针对上市公司的相关法律体系并不健全，在一些中间层面上还存在断层，法律衔接的缺位使得对金融工作的监管不断暴露漏洞，而这同样会增加审计风险。
2.2 上市公司的内部环境因素
身处后危机时代的上市公司面临更多的挑战和风险，不但国际资本市场会对其施以影响，我国国内资本市场的动态性和社会环境的多变性同样会加重对上市公司的冲击，这种复杂的内部环境会使得上市公司面临更为严峻的审计风险。
在一般情况下，会计师能够找到有关上市公司的业务证据，可是单纯依赖这些证明材料是难以真正发现和猜测上市公司经营业务的本质的。这样一来，就会因注册会计师自身的原因而引起审计风险。
此外，在后危机时代，我国上市公司的价值被市场重新估算，一些公司的价值被拉低，一些公司的价值被过高估计。在当前乃至以后的一段时间，资本市场的资产重组将会继续上演。而经验表明，企业上市之后进行资产重组的方式多种多样，可是无论采取何种形式，都会引起公司股权的变更，资产计价标准也会产生冲突，而由于资产性质的差异，与资产相关的运作并不会完全符合规范，而这必然会对注册会计师的审计工作提出严峻挑战，所面临的审计风险也会明显增加。
当然，在内部因素方面，上市公司对股权的控制也是重要的影响因素。在审计工作中，不但要涉及上市公司的股权关系问题，还要对其为了满足自身利益或者达到某种目的而采取的措施进行分析和思考，这些措施有些试图改变公司的股权结构，有些甚至会将公司的股权内化到某些人的自己手中。
此时，注册会计师由于对此类问题没有太多思考也未给予其更多关注，会陷入上市公司布置的“陷阱”之中，给上市公司的审计带来更多隐性风险。
3 后危机时代上市公司审计风险的规避措施
在前文的分析中可知，无论是注册会计师还是上市公司本身，都在后危机时代体验着前所未有的冲击和压力，上市公司的审计风险较之于其他历史时期都明显增加。而为了化解和规避上市公司的审计风险，需要严格执行审计准则和执业标准，引导我国上市公司内部审计参与风险管理过程，提高专业胜任能力，厘清会计责任和审计责任，努力降低各种质量漏洞给审计工作带来的威胁。
3.1 引导我国上市公司内部审计参与风险管理过程
在对身处后危机时代的上市公司进行审计风险分析时，风险事件发生的概率与可能导致的后果要通过注册会计师进行估算和预判。但是，将这一风险事件单纯交与审计人员进行处理将会使上市公司面临更大的风险。
为此，需要引导我国上市公司内部审计参与风险管理过程，内部审计人员要从特有的独立性地位出发，以客观的视角对审计风险的假设与计算方法对风险进行评估，以便提出专业性的建设意见。
当然，为了做到这一点，还需要注重审计风险的过程控制，通过多种策略与方法应对审计风险，降低风险发生的可能。
3.2 厘清会计责任和审计责任
上市公司审计风险的发展具有客观属性，其发生的概率是始终存在的。但是，在事件发生之后，需要对风险可能或者已经带来的损失进行及时有效的处理，而这就需要全面、系统的厘清会计责任和审计责任，以便保证“适合的人去做适合的事”。为此，在注册会计师和客户签订约定书时，就应明确委托方对提供资料的完整性与真实性负有完全责任，保证委托方能够提供真实证据，作为委托方也会因此承担相应的会计责任。
此外，无论是会计师事务所还是注册会计师协会，都要全面保护注册会计师利益，通过完善相关权利义务的法规，协助注册会计师反对毫无根据的对注册会计师责任的诉讼进行有力回击，使社会公众能够对区分会计责任与审计责任给予理解与认同。
3.3 严格执行审计准则和执业标准
为了最大限度的规避上市公司的审计风险，需要构建会计师事务所的内部治理机制，严格执行审计准则和执业标准，提高执业质量与控制水平，使注册会计师能够严格遵守独立审计准则，在保持与提高自身专业胜任能力的基础上，能够主动接受新的专业知识与技能，提高对审计风险的识别和处理能力。上市公司的审计风险与其他审计风险一样，具有客观属性，要想完全、彻底的杜绝上市公司审计风险的发生是不可能的。
因此，还需借助多种方法与手段，对潜在的审计风险进行发掘和预警，将上市公司的审计风险被控制在可以接受的范围之内。此外，还应进一步加强对上市公司治理结构的优化，最大限度的提升注册会计师的执业水平，最大限度的降低上市公司财务信息造假事件和审计失败的发生概率，以便保护投资者的权益，提高上市公司的审计质量。
3.4 提高专业胜任能力，努力降低审计风险
在后危机时代，资本市场对审计人员的专业胜任能力提出了更高要求。对注册会计师而言，除了要具备更为专业和丰富的知识技能外，还应在环境适应性和对市场的敏感性方面做出更多努力，以便能够胜任和承接更多、更高级的审计工作，更好的完成经济社会和客户交与或委托的审计业务。当前，注册会计师审计在上市公司治理结构中的地位和作用不断凸显，审计部门不但要求审计人员扮演财务会计专家的角色，还要求其在经济学、企业管理学等方面有更多的知识积累。
为此，事务所要对审计执业人员进行必要的知识培训，使之在严格遵守注册会计师行为准则的同时，能够通过更新知识，提高分析问题、判断和预测经济活动的能力，最大限度的降低上市公司的审计风险。
4 结束语
在2008年金融危机过后，危机的力量还在冲击着全球一体化进程的推进，我国资本市场也在经历着复杂多变的过程。在这种情况下，我国上市公司的审计风险不断加大，即便在管理信息化与经营多元化迅速发展的时期，这种风险也未表现出减弱的趋势。因此，需要对上市公司所面临的审计风险进行研判和管理，通过规避风险、转移风险与控制风险，提升上市公司的整体管理效率和效果，促进我国资本市场和审计行业的发展。
参考文献：
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[2]田金玉，刘媛.上市公司审计风险的成因及其控制研究[J].中国管理信息化，2010（10）：44-46.
[3]陈晓敏，周茜.基于公司治理的注册会计师与管理当局冲突模式分析――审计独立性研究[J].财会通讯・综合，2011（6）：90-92.
关键词：中小企业；融资；途径
目前，我国中小企业虽然发展较快，但他们的经营环境并不理想，尤其是企业的融资问题，已经成为制约广大中小企业生存和发展的主要瓶颈。我国中小企业融资难主要表现在两个方面：一方面当前我国的融资服务链还不完善和融资体系尚不健全；另一方面，我国的中小企业本身也存在许多不足和先天的缺陷。其中中小企业的融资缺陷已成为其创新发展的最大阻力。因此当务之急是必须改善中小企业的融资环境，为他们提供相应的金融服务，改善和创新融资方式，建立一系列新的融资品种供中小企业选择。
目前国内企业在进行投资时采用的融资方式有股权性融资、债权性融资、企业保留盈余三种，此外，还有项目融资、政府基金等方式，这些方式之间虽然有着本质上的区别，但在企业进行融集资金方面却有着紧密的互补关系，因为每种融资方式都有着不同的融资工具，而企业使用这些融资工具却不能孤立、单独地使用。
一、企业融资对资本结构的影响分析
1、企业融资活动实施的变化影响融资是企业为保障正常运营和发展的需要，以其自有(有形和无形)资产的增值能力或增值潜力价值为担保，通过参与资本市场的金融交易，获取一定资金的资本经营行为。融资是现代企业财务管理的基本职能之一。所谓融资管理是在满足企业资金需求的前提下，为实现融入资金的成本与风险的双重控制，企业通过风险分析选定可行的融资战略和选择相适应的融资模式，从而建立更有弹性的资本结构。
2、企业融资活动在资本市场中的劣、优势比较分析中小企业在传统的资本市场上处于相对弱势。其弱点导致在融资上与大企业相比有明显的差距，主要表现在：首先，中小企业处在资本市场的不对称信息的弱端。中小企业一般处于初创阶段和发展阶段，规模小、资金实力有限，市场认知度较低，导致资本市场对其未来的判断不确定性较高，投资风险大。其次，中小企业大都处在发展初期，自身资产的杠杆价值较低，导致无法满足传统间接投资市场对其资产担保的要求，从而获得银行贷款或其它借贷资本的投入。最后，中小企业的初创特性决定其参与直接投资资本市场可能性极低。特别是由于缺乏规范的财务管理制度和有效的公司治理体系，它们很难像大企业通过公开的资本市场获得直接投资。尽管如此，但却倍受新兴风险投资市场的青睐，这主要是因为中小企业正处在高速发展扩张时期，其发展前景广阔；中小企业是当今技术创新的主要生力军；另外中小企业的市场开拓和企业规模扩张都需要巨额资金的支持。
中小企业和风险投资家之间存在双向选择的关系。风险投资对中小企业进行评估和考察时，主要关注的是管理团队、商业模式、产业。中小企业能否吸引风险资本取决于企业自身的内在价值、条件是否能满足风险投资的评估标准。中小企业在选择风险投资时，有以下几点需要注意：首先，风险资本融资时机的选择。分清影响企业现金需要量和时机的事项和因素，了解他们可能的运作方式。对企业本身而言，尽可能保持多的现金流，尤其是营运现金流的净值，因为这反映了企业在短期内的自我生存能力和再融资能力。其次，在选择风险投资家时，一要看负责项目的合伙人，二要看这个VC一贯的处事方式，三要看他积累的整体资源。再次，获得风险投资的同时也获得了风险投资家的增值服务，同时也会损失一部分企业控制权，中小企业应该判断自己到底需要的是什么，在风险资金的获取和控制权的损失之间进行权衡。最后，要选择适合的退出时机与方式。风险资本退出的时机与方式影响中小企业的融资收益及以后的发展。实证表明，退出方式的不同形式和风险投资回报不仅依赖于公司具体特性，而且还依赖于现金流的分配和控制权。
二、从现阶段来看，我国中小企业要获得自身发展所急需的资金，主要有以下几个方面的途径：
1、信贷支持
向银行贷款是中小企业的主要途径。然而，由于体制方面的种种原因，加上受“抓大放小”思想的影响，我国的商业银行一直以来把国有大中型企业作为主要的服务对象，忽视了与中小企业之间的业务沟通和联系。近年来，随着中小企业的迅猛发展，国家对中小企业的重视程度明显提高，中国人民银行先后颁布了《关于进一步改善中小企业金融服务的意见》和《关于加强和改进对中小企业金融服务的指导意见》。各商业银行也结合各自具体情况，制定出相应的办法和措施，积极调整信贷结构，加强信贷管理，主动联系、培育和扶植了一批有前途、有信用的中小企业客户群。
2、证券市场
证券市场是企业获得发展所需资金的最佳途径。然而，对于绝大多数的中小企业来说传统的证券市场门槛实在是太高，而主要面向中小企业尤其是具有高成长性的高科技企业的香港创业板市场的要求则相对较低，它在服务对象、上市标准、交易制度等许多方面都不同于主板市场，具体来说它对于企业的股本总额的要求可以少于5000万港元；开业时间可以少于3年；不设最低盈利要求；最低公众持股量为总股本的10%等。据统计，2001年中国内地企业香港上市集资180亿港元，其中中小型企业包括民营企业在内占了一半以上的份额，超过了内地股市的同期集资额。
3、融资租赁
融资租赁在国外较为普遍，而我国目前这方面的业务量还很小，在资本市场中所占的份额不及美国的1%，约为韩国的1/10.简单说，融资租赁是设备购买企业向租赁公司提出融资申请，由租赁公司进行融资，向供应厂商购买相应设备然后将设备租给企业使用，从而以“融物”代替“融资”，承租人按期交纳租金，在整个租赁期间，承租人享有使用权，同时承担维修和保养义务。由于在多数情况下出租人在整个租赁过程中就可以收回全部的成本、利息和利润，所以在租赁期结束后，承租人一般可以通过名义货价的形式花少量资金就能够获得设备的所有权。在融资性租赁中，还有一种特殊形式——返租式租赁：企业将其所拥有的设备出售给租赁公司，获得企业发展所急需的流动资金，再与租赁公司签订租赁合同，将设备租回来继续使用。这实质上是企业通过暂时出让固定资产所有权作为抵押而获得信贷资金的一种新的融资方式。总之，融资租赁是一种以融资为直接目的的信用方式，它表面上是借物，而实质上是借资，并将融资与融物二者结合在一起。它既不像一般的银行信用那样借钱还钱，也不同于一般的商业信用，而是借物还钱，以租金的方式分期偿还。
4、民间资本
2001年12月11日，国家计委在中国正式加入世贸组织的同一天下发了《国家计委关于促进和引导民间投资的若干意见》的文件，首次明确提出了“一放三改”的思路，即放宽民间投资范围、改进民间投资的服务环境、审批环境与融资环境。目前，我国民间资本总额十分庞大，仅浙江一省民间资本已达5000亿元，其中3500亿元因缺乏市场准入通道而不得不滞留银行。由于国家宏观调控及相关政策制度的滞后，再加上融资渠道不畅、法律保障不明确等原因，使得在福建、广东、浙江等私营经济发达的省份，以民间融资为特征的地下金融市场异常活跃，甚至成为当地中小企业融资的主要方式。民间资本介入融资市场一方面丰富了中小企业的融资渠道，并且具有融资速度快、资金调动方便、门槛低等优势；但另一方面由于现阶段各种相关制度和法律法规的不完善，也加大了民间融资行为的金融风险和金融欺诈的可能。
三、中小企业融资方式选择中应注意的问题
(一)保持充足的现金流现金流是企业保持资产流动性和持续发展的动力，现金流量的多少直接影响到企业的筹资决策、投资风险、信用水平和企业价值等。保持充足稳定的现金流、尤其是营运现金流的净值，能够表明企业产生正收益的能力和成长的潜力，有利于中小企业降低破产风险和投资风险。
关键词 股权私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、绪论
（一）选题背景
股权私募基金（Private Equity，简称PE）在中国经历二十多年的发展，已进入新的发展时期。目前在中国的私募投资领域，大部分的PE机构采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，简称IPO，首次公开募股）。在经过创业板开闸后3年的持续井喷式的高速发展后，2012年11月份，证监会出于控制上市公司数量规模的目的暂停了新股的发行，并对申请上市的企业进行了严格的财务审查。过去两年来，IPO暂停导致的教训逼迫众多PE及创业投资公司思考行业新的业务模式和发展方向，以改变单一的IPO退出方式。
（二）研究意义及目的
首先，基于PE行业原有的发展模式，重点分析我国私募股权投资市场严重依赖IPO业务模式带来的问题，为我国PE探讨一种新的发展模式，以改变我国PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式的做法。其次，由于IPO暂停政策的巨大冲击，给我国PE市场带来了非常困难的局面。通过对这些案例进行研究，总结出它们的优点和可取之处，为其它PE机构提供借鉴和指导。最后，通过对国内外的已经出现或者正在进行的一些好的做法进行总结分析，就可以给整个行业带来一种很直观的借鉴意义，消化吸收，来寻找或形成适合自己的做法，重新回归PE行业的投资属性。
（三）研究问题
本文主要研究以下三个问题：第一，根据行业发展历程和现状，研究我国PE行业存在的主要问题。第二，通过对国外PE机构的先进做法和国内PE市场出现的一些好的做法进行研究比较，来探讨对中国PE发展的借鉴意义。第三，分析国内PE的未来发展模式。
二、文献综述
（一）私募股权投资基金的概念和主要退出方式
（1）私募股权投资基金的概念。通过对国内外著作各种关于私募股权投资概念的研究比较，对其概念形成了一种比较统一的看法，如下：私募股权投资基金（Private Equity Fund），简称PE，是指以非公开的方式募集资本，以盈利为目的，以财务投资为策略的一种投资方式。它以未上市公司股权为主要投资对象，又专门负责管理，在限定时间内选择适当时机退出。
（2）私募股权投资基金的退出方式。私募股权投资基金是一个资本的循环过程，投资-退出-再投资。目前，私募股权投资基金的退出方式主要有以下几种：第一，IPO：首次公开发行股票并上市。私募股权投资基金在选择投资对象时，大都是寻找那些经营状况良好，基本上符合上市条件而又尚未上市的企业。第二，并购退出：私募股权投资基金在时机成熟时，通过将目标企业的股权转让给第三方来撤出所投资金的方式。第三，回购退出。私募股权投资基金持有的股份，由目标公司或者是公司管理层按照约定的价格购回。第四，清算。当目标企业丧失继续发展空间，濒临破产，而且又没有其它投资者接手，这时候，PE机构只有果断对目标企业进行清算，才能避免损失继续扩大。
（二）国内外相关文献综述
对于私募股权投资，国内外的学者已经做了大量的深入研究，特别是欧美国家的学者，基于本国的资本市场特点，建立比较完善的理论体系。由于资本的退出是私募股权投资的核心环节，所以学者们主要对PE的退出方式和退出时机进行了长期的研究，并提出了自己的见解和看法：
Megginson和Weiss（1991）发现，因为所投资的目标公司的价值常被低估，所以对私募股权资本来说选择合适的退出方式和时机显得至关重要。Relander等人（1994）根据欧洲的私募股权投资市场进行研究发现，IPO方式在理论上是首选方式，但现实中应用最广泛的却是并购的方式。Black和Gilson（1998）的实证研究发现，在有着成熟的股票市场的资本市场上，私募股权投资最有利的退出方式是IPO。吴晓灵（2007）认为由于国内私募股权投资过度依赖IPO的方式，退出渠道不够通畅，抑制了私募股权投资行业在中国的发展。沈路、莫非和吴文然（2008）对我国私募股权投资的退出方式和退出现状进行了研究，提出了存在的问题，但缺乏相应的解决办法。王汉昆（2009）通过借鉴国外私募股权基金发展经验及研究成果，认为并购应该替代IPO成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要方式。
（三）小结
本文在对国内外相关研究进行归纳整理后发现，国外在私募股权投资领域的研究基本上都是建立在本国（主要是美国）的投资实践背景之上的，并且存在一定的假设前提，他们的研究结果是否能够符合我国资本市场的发展形势，尚未可知。在我国的私募股权投资领域，也已经有了大量的研究，但主要集中在投资策略本身上，在面对新形势下中国PE未来如何发展的探讨与研究还比较少。
三、研究方法
本文主要使用文献研究法、案例分析法和比较研究法、实地调研等方法进行论文相关内容的探讨和分析。
（一）文献研究法
网络及各种媒体，进行了大量的查阅、筛选，详细阐述了私募股权投资理论，对各种投资退出方式下优缺点的理论分析，进行分析、归纳总结，并最终选定了本论文的理论基础和相关研究成果。
（二）案例分析法
通过对案例的研究分析，挖掘案例中出现的好的思路和的操作手法，进行总结概括，寻找其中的可取可行之处，作为本论文的研究基础。
（三）比较研究法
论文对国内外著名的投资机构的投资模式进行了比较分析，为国内其他PE企业进行业务模式创新提供了一些可资借鉴的思路和启示。
（四）实地调研法
2014年8月份，分别与九鼎投资（上海公司）PE部门的投资总监进行过约谈，了解了九鼎投资在推进新三板上市、设立公募基金和资本市场运作等相关方面的资料，最大程度保证所需资料的准确性。
四、我国PE发展现状及案例分析
（一）PE在我国的发展历程
1992年，美国国际数据集团（IDG）在中国成立了第一个外资私募股权投资基金。从2006年开始，中国的PE行业进入了快速发展阶段，不管是机构的数量还是募集的资金都增长迅速，整个PE行业的规模也快速扩大。2009年创业板推出后，先后有近500只股票登陆A股市场，同时在创业板上市的市盈率也极高，这就给投资人带来了巨大的收益。2012年11月，IPO暂停对PE行业带来巨大的影响，严重打击了中国的PE市场，PE机构面临了非常困难的局面。2014年1月，A股市场恢复了新股发行，而且证券市场正在推行新股发行办法的改革，由过去的发审制向注册制转变。
（二）PE在我国的发展现状
2014年投资于中国大陆的私募股权投资基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金额，共计募集631.29亿美元，相较2013年募集数量上升了28.3%，而募资金额却增长82.96%，出现了比较明显的复苏迹象。2014年中国私募股权市场共发生投资案例943起，比2013年增长42.9%，其中披露金额的847起案例涉及交易金额537.57亿美元，同比增长119.6%。2014年，中国私募股权投资市场共发生退出案例386笔，共有165笔案例通过IPO实现退出，其次为股权转让、并购，分别有76笔、68笔退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公开发行股票并上市。在我国目前的资本市场上，由于IPO的收益率比其它几种退出方式要高，导致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超过70%，无可争议成为国内私募股权基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之处在于：1）高回报率。2）IPO对于企业本身也有者积极而长远的好处。3）有利于提高PE机构的知名度。虽然IPO的方式可以给PE机构和企业双方带来极大的好处，但就现实情况来看，IPO退出也存在着一定的局限：1）目标企业上市的门槛比较高。2） IPO所需时间长、机会成本高。3）IPO退出面临诸多风险。
（2）并购退出。国内的PE机构必须改变一味依赖IPO退出的方式，随着国内资本市场的成熟，未来并购退出渠道的逐步完善，并购退出也将成为主流。全球历史上的五次并购大潮都发生在欧美，第六次并购大潮或许就会在中国开始，将会给国内的PE投资者们带来巨大的机会和收益。并购退出的优势有以下几点：1）并购退出时间短，相对灵活。2）可以实现一次性退出。3）并购退出可以使PE机构迅速回收资金，以便再次投资。通过并购方式退出的弊端主要表现在：1）需要资金量大，潜在买家数量有限。2）并购的收益率达不到IPO那样的高收益率。3）目标企业原管理层的反对。
（3）回购退出。私募股权投资协议中回购条款，其实是PE机构为了保证为已投入资本的安全性而设置的一个带有强制性的退出渠道。回购的优点表现如下：1）交易过程简单。2）资本安全性高。回购的弊端表现在以下方面：1）机会成本较高。2）法律制度不完善，回购退出的障碍较多。3）只有极少数的中国企业拥有足够的现金或银行贷款可以按照回购条款中的规定将PE的股权全部购回。
（4）清算。PE机构启动清算程序，一般只是在目标企业出现了资不抵债或者丧失发展前景的情况下，才会出现。启动了清算程序，意味着基金公司将遭受部分甚至全部损失，如果能够收回投资成本就算是较为理想的结果了。
（四）我国PE行业存在的主要问题
我国目前的PE行业存在着几个问题：第一是退出渠道单一，PE机构严重依赖IPO这一单一的退出方式。第二是“重投机，轻投资”，突出表现是哄抢pre-IPO项目，只要能上市，便一哄而起，而对于企业本身实际的投资价值关注很少。第三是缺乏专业投资管理人才。第四是PE二级市场不成熟，LP份额转让难。第五是政策法规不完善。
（五）国内外PE发展模式研究
（1）高盛集团PE业务的专业化分工与多平台共存。第一，将PE业务进行专业化分工，自营基金与基金管理业务并重。高盛集团旗下的基金，其资金的募集除了对外募集还有30%的份额来自于高盛集团自有资金和高盛员工的资金。第二，多个PE平台实现共存，相互促进。1）企业股权本金投资。2）房地产本金投资。3）基金的基金（FOF）投资全球范围内广泛的PE基金。投资人包括养老金、保险公司、捐赠基金、慈善基金会、富人及高盛员工等。高盛的PE业务体系是比较庞大和复杂的，各个PE业务平台之间难免会出现一些业务范围上的重合，以致产生利益冲突。但是，高盛集团采取了有效的处置措施，所以自1986年至今，高盛集团的PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，共同为高盛集团贡献了高额利润。
（2）九鼎转型：从传统的PE模式到综合资产管理平台模式。作为PE行业的一家投资基金公司，九鼎投资成立于2007年，基金规模只有1.76亿元。面对IPO暂停带来的风险，九鼎投资痛定思痛、积极转变，迅速扭转了被动的局面。第一，在新三板挂牌上市。2014年4月29日，北京同创九鼎投资管理股份有限公司登陆全国中小企业股份转让系统。这是全国第一家私募股权投资管理机构在新三板挂牌上市，融资金额为35.37亿元，是新三板成立以来最大规模的一笔融资。第二，设立公募基金，进行一二级市场联动。2014年7月，九鼎成为国内首家获准设立公募基金管理公司的私募股权投资机构。九鼎投资公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注册资本为1亿元人民币。第三，控股证券公司――天源证券。2014年10月20日，九鼎公告称同创九鼎出资3.64亿元对天源证券有限公司进行增资并实现控股（股份占比为51%），公司更名为九州证券。
（3）天堂硅谷：与上市公司合作，打造新型并购基金。浙江天堂硅谷资产管理集团股份有限公司（以下简称“天堂硅谷”），在面对由于IPO暂停带来的行业困境时，就走出了一条与九鼎投资不同的道路。第一，与大康牧业合作案例。1）并购基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生猪养殖业，它选择与上市公司大康牧业合作，成立了一只规模为3亿元的并购基金。双方出资额各为3，000万元，剩余部分由天堂硅谷向社会自然人与机构投资者对外募集。2）并购基金的2.0版。在原有合作模式的基础上，天堂硅谷将并购基金中的部分份额转换成上市公司的股份，这样一来，天堂硅谷不但能够获得并购基金的正常收益，还能获取上市公司股票溢价部分的收益，同时也将天堂硅谷与上市公司的利益更加紧密的结合了在一起。这一模式被称为2.0版。第二，并购之路的后续发展。天堂硅谷在新型并购之路上经过两三年的积极探索之后，它的视角和思路也出现了新的变化。2014年9月3日，天堂硅谷与深圳市神州通投资集团有限公司签订战略合作，这是硅谷天堂首家并购合作的非上市公司。未来随着合作方并购需求的多元化，并购基金也会出现更多的经营模式和盈利模式。
（4）案例分析总结。第一，高盛的成功经验表明，PE业务的专业分工和多平台运作是完全可行的。高盛PE自营业务、PE基金管理业务和FOF业务、相互支持，为高盛贡献了超额利润。第二，九鼎所打造的综合资产管理平台模式已成为很多PE竞相学习的新模式。将传统的PE打造成一个综合性资产管理机构，就可以实现产品的多样化和丰富行，就可以更好地满足客户需求的多元化。第三，与上市公司成立新型并购基金模式能够充分嫁接产业资源，降低投资风险，成为PE除IPO之外主要的退出方式，缓解了PE主要依赖IPO退出所带来的风险单一的问题。
（六）发展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是对整个行业来讲，退出渠道的选择肯定会更加多元化。PE机构应该适度降低IPO的比例，增加并购退出方式的比例，同时也要在股权转让、新三板上市等方式上寻找适合自己的发展之路。同时，在完成项目投资后，要更加注重所投项目的管理增值，获得企业发展的分红。退出渠道的多元化也会影响PE的投资策略，很多的PE投资企业时更注重打造行业和产业链优势，选择那些与此前投资的企业有业务互补性的标的，所投企业之间能够通过业务配合打通产业链，也为日后的并购退出做准备。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成为未来主流退出方式之一。第三，PE二级市场模式。第四，新三板将成为一个新的发展点。
（2）注重专业性，回归投资本质。在野蛮增长过后，更多国内的PE更关注于企业本身的投资价值，探索更多的发展模式，而不是对于IPO的投机。
（3）发展模式：平台化、多元化、证券化。对于PE机构来讲，随着市场环境的变化及从行业阵痛中所吸取的教训，PE未来的发展将会趋向于多元化、平台化、证券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并购、PE二级市场、新三板等多种方式的退出比例将会逐渐增加。第二，平台化。传统的PE行业所依赖的平台只有PE一个平台，随着行业发展，PE也逐步延伸其产业链，进军券商、公募基金、信托等金融相关行业。第三，证券化。PE通过上市为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式，可以实现将基金持有人的份额转换成对其私募基金公司的股权。国内的PE从诞生到现在，也不过才十几年的时间，虽然经历了很多坎坷，但也在阵痛中成长。未来，私募股权基金市场的发展一定会围绕着退出渠道多元化、基金从业人士专业化、业务模式平台化、证券化这些特征展开。
五、结论与建议
（一）结论
本文通过对我国私募股权投资行业存在的主要问题进行了论证分析，并结合国内外的案例进行了研究，认为国内的PE行业如要健康有序地发展，必须进行发展模式的创新，不能再依赖传统的以IPO为主的退出方式，而更多的是依赖PE自身的投资眼光及投后管理能力，实现项目价值的增值。我国PE未来的发展模式，一定会向着多元化、专业化、平台化、证券化的方向发展和推进。
（二）建议
（1）完善法律制度建设。《合伙企业法》的修订，完善了PE市场的法律环境，使得整个PE行业有法可依、有例可循。
（2）加强行业监管的制度建设。1）按照监管主体、监管内容、监管方式的不同，设立相应的监管部门并确定其管理责任。2）应该建立私募股权投资行业的协会组织，本着市场化的原则，加强完善行业的从业标准、自律管理和道德操守建设。
（3）完善、健全资本市场体系。为了使私募股权投资基金退出通道更加顺畅的，可以从两方面着手：第一，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系。第二，扩大资本市场规模，特别针对中小企业板市场，要加快建设的力度。
（4）培养本土专业投资管理人才。由于中国的PE市场起步晚，发展时间短，专业的从业人士极度匮乏。为了解决这一问题，我们可以尝试由政府主导并引进外部管理人。在合作中不断学习摸索，培养人才，积累丰富我们的投资管理经验。
（三）研究局限及未来研究方向
随着新股发行制度改革的推进，以及国内资本市场的不断成熟，目前A股市场上动辄30～40倍的市盈率也会逐渐回归到一个合理的区间，以后IPO的退出方式不见得就可以带来比并购或其它退出方式更高的收益，所以可以预见并购很有可能会取代IPO成为我国PE市场最主要的一种退出方式。随着中国经济的腾飞及经济结构的成功转型，我们相信全球的第六次并购大潮会发生在中国。关于并购的投资策略的研究，也一定会成为未来的一个主要研究方向。
由于目前在中国资本市场上进行并购的一些条件还不成熟，如难以实现杠杆收购，所以并购在中国资本市场上还不普及，以至于缺乏一些成功的、优秀的并购案例可用来分析研究。所以，本文在关于并购的投资策略方面，还缺乏一些具体的、细化的、操作性强的建议，这也是本文的一个研究上的局限，应该在后续的研究中进行完善。
（作者单位为上海高能投资管理有限公司）
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