时间：2023-06-21 09:05:28
导语：在创业投资的风险的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1004－518X92012)05－0069－04
张勇(1978－)，男，南开大学经济学院博士生，主要研究方向为风险投资。(天津 300071)
2005年，国家发改委等10个部委联合了《创业风险投资企业管理暂行条例》，第一次在政府法规中提出了“创业投资引导基金”的概念，明确规定国家或地方政府可以设立引导基金，这标志着我国的政府引导基金政策正式起步。经过近几年的快速发展，截至2010年8月，我国中央及地方政府已设立的各类创业投资引导基金有71只，初始规模已超过230亿元人民币。…就在全国各地掀起设立创业投资引导基金的热潮时，有专家提醒，创业投资引导基金制度并不是一项完美无缺的制度，其运营过程中存在很多风险，如不能建立有效的风险防范机制，创业投资引导基金不但不能发挥其引导功能，还会滋生诸多弊端。
一、创业投资引导基金的概念及运营特征
创业投资引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，创业投资引导基金设立的直接目标可以归纳为“两个引导”：一是引导社会资金进入创业投资领域，促进创业投资行业的发展；二是引导创业投资企业将资金投向种子期和初创期的符合国家产业发展方向的或高科技型的创业企业，促进其健康快速地成长。与以往政府相关创业扶持制度(如科技奖励基金制度、孵化器制度等)有显著不同，政府引导基金本身并不直接从事创业投资业务，其主要方式是发挥政府资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给。同时，克服单纯通过市场配置所导致的“市场失灵”问题。从引导基金设立的最终目标来看，创业投资引导基金的设立，归根结底还是为了实现国家的产业政策，促进就业，推动国民经济的发展，这也正是我国近年来，大力发展创业投资引导基金的根本目的所在。
创业投资引导基金运营的基本原理是：政府授权引导基金管理中心，向由社会资本组成的创业投资基金提供资金支持，创业投资基金由专业的管理团队运作，管理团队在引导基金管理中心设定的投资范围内，自主选择投资项目，向早期科技型中小企业投资和提供增值服务，帮助科技型中小企业发展。企业成长壮大后，创业投资基金出售企业股权，获得投资收益，在社会资本收回本金和收益之前，首先返还政府的资金。创业投资引导基金运营秉持着“阶段性持股”的理念，以“投资一培育一退出增值一再委托管理”为资金运用模式，促使引导基金在此循环中实现滚动增值，同时实现政策性目标。(见图1所示)
从创业投资引导基金的运营原理可以看出，整个引导基金的运营包含多个环节，涉及多方经济主体。除体现政府意图的引导基金管理中心外，还包括市场上专业的创业投资基金、为创业投资基金提供资金的社会投资者和最终资金的使用方——创业企业。这些经济主体从属性上看，既有“公”也有“私”；从职能上看，既有政府管理职能的部门，也有投资职能的部门以及实体经营职能的部门；从利益取向上看，既有以经济利益最大化为目标的部门，也有以社会利益最大化为目标的部门。就各经济主体的相互关系而言，在政府引导基金运营过程中，包含着“出资人(政府+社会投资者)一基金投资经理一创业企业家”的双重委托一关系。其中，出资人将资金委托给创业投资基金的投资经理进行管理，此为第一层委托一关系；基金投资经理再将资金投资于创业企业家，此为第二层委托一关系。创业投资引导基金中的双重委托一关系，致使出资人、基金投资经理和创业企业家之间存在严重的委托一问题，大大增加了政府引导基金产生运营风险的几率。
二、创业投资引导基金运营中存在的主要风险
(一)逆向选择问题
逆向选择问题，主要发生在创业投资引导基金对基金管理机构的选择过程中。一方面，创业投资引导基金，总是希望把资金委托给“德才兼备”的基金管理机构进行运行管理，但由于两者间的信息不对称，引导基金不可能对基金管理机构的管理能力和道德水平，做出全面准确的把握。因此，为降低错误选择的成本，引导基金往往会选择“报价”低或愿意作出更高承诺的基金管理机构，而真正优秀的基金管理机构，由于自身成本的原因可能会被弃选，即产生所谓的“劣币驱逐良币”的结果。另一方面，政府引导基金的操作管理部门具有明显的行政、政府色彩，大部分操作主体不具备专业投资能力，难以识别什么是合适的基金管理机构，这使得引导基金出现逆向选择问题的可能性大大增加。
(二)道德风险问题
从信托投资的角度看，创业投资引导基金采取的是一种间接投资方式，其实际投资人和名义投资人处于相对分离的状态，即引导基金投资于创业投资基金，创业投资基金再投资于创业企业。所以，创业投资引导基金体现出典型的委托一关系，而且是一种多重的委托一关系。根据委托一理论，在不完全信息的条件下，只要人不能完全承担行为的全部结果，其“败德行为”就不可避免。我国资本市场的不完全性和信息的不对称性，更容易造成基金投资经理在不同层次的委托一关系中产生“道德风险”问题。并且，在创业投资引导基金的委托管理契约中，基金投资经理没有足够的风险抵押约束，因此，其在投资决策中很可能采取过度投机的机会主义行为，投资获利自然能够给内部人增加收益，而一旦投资失败，则所有的成本就要由投资人包括创业投资引导基金来承担。
关键词：中小型企业；内部创业；风险投资
一、背景
“在中国，中小企业的平均生命周期不到2.5年，其中只有低于15%的中小企业持续经营周期在5—10年。”这些数据反映了当前中国中小企业，尤其是小微企业面临着经营难、转型升级难的困境和挑战。中小企业与大型企业相比，创新能力和水平普遍较低，在研发创新上竞争力不足。因此，全面提高中小企业的创新能力有着重要的战略意义。资金资源是企业进行创新必不可少的条件。风险投资作为企业创新活动重要的资金来源，对增强公司内部创新能力，应对后金融危机时代经济增长方式的转变具有重要的战略意义。综上所述，研究中小企业内部创业活动对创新绩效的影响，符合当前的时代需要且具有深远的现实意义。
二、研究目的
本文以中小企业内部创业行为对创新绩效的影响为研究对象，将中小企业内部创业行为作为自变量，企业创新绩效作为因变量，企业规模、性质作为控制变量，并且创新性地将风险投资作为中介变量加入，研究自变量和因变量的关系，基于文献研究的基础，探讨出中小企业内部创业、创新绩效和风险投资三者之间的关系。
三、文献理论研究
（一）创新以及创业理论1.定义。Schumpeter（熊彼特，1934）对创业的看法是，人人都可以创业，前提是他能够合理运用新的资源组合方式。他指出，创业的根本在于创新。Miller（1983）将创业看作一种与产品，市场和创新的有机结合的以公司为主体的活动。张玉利（2006）认为，不能把创业简单地定义为创建新企业，它是一种思考，一种推理和行为方式，创业与机遇有关系。具有创新的精神，是创业的根本。基于此，企业经营的整个过程都离不开创业精神。2.创业价值以及衡量维度。相比国内学者，很多国外学者很早就开始了对企业创新活动的研究。其中，美国著名经济学家约翰•朱克斯的研究显示，20世纪的小型企业与大型企业相比具有最强的创新能力，很多有价值的发明都是小型企业提出的。相比之下，大型企业很缺乏创新能力（萨缪尔逊，1995），这说明中小企业的创新活动十分重要。在考量企业的创业的水平时，常常用到创业强度的概念，用创业坐标图来对自身企业的创业现状和前景进行评估，并依据此制定符合自身企业发展的创业战略。Morris和Lewis（1995）引用了新的概念，用创业程度来考量一个创业事件的创新程度，用“创业频率”来衡量某段时间内生产的新产品和方法的数目。（二）内部创业相关研究1.内部创业定义。内部创业至今没有一个公认的定义，原因在于各界学者对创业的研究角度和理解都存在偏差。Burgelman（1983）认为，内部创业就是公司为了拓展新的竞争领域，而对现有资源进行重新整合。对现有资源的重新整合也就是创新的含义；1985年，Pinchot提出“内创业（intrepreneurship）”的概念。王重鸣、颜士梅（2006）总结了内创业的含义有关的研究，得出结论：内部创业即个体或者一个团体在企业内进行创新的过程。这个企业包括了各种等级的企业，创新的活动也包括了新业务创造以及组织、战略的变化进步。Collins&Moore（1970）将创业活动分为了两类：第一种是传统的创业行为，其中创业者和创业活动独自存在；第二种就是公司内部创业，即公司内的一名成员或者一组成员在既有的组织中进行的创业活动。2.内部创业与绩效。公司内部创业与公司创新绩效之间存在着十分复杂的关系，这种关系受到了很多第三方变量的影响。这些第三方变量的影响会导致不同的绩效，甚至产生负效应。Marcus和Zimmerer（2003）对内部创业的过程进行了详细的研究，并利用数据对500多家企业进行了仔细的分析，最后得出结论：企业的绩效与企业内部创新之间存在紧密关系，内部创业对企业的绩效具有显著的正面影响。综上所述，当前学术界关于全员内部创业的研究其实还不够深入，学者们只是从大型企业的研究角度对内部创业进行了较为浅显的研究，忽略了中小企业。（三）学习型组织1.定义。随着时代的发展，企业和员工需要实现共同进步，学习是进步的必要途径，学习型组织则实现了员工和组织的共同学习和进步。PeterSenge（1990）在《第五项修炼：学习型组织的艺术与实践》中提出，创建学习型组织，需要的几项素质，即自我超越、心智模式、共同愿景、团队学习以及系统思考。2.学习型组织与内部创业之间的联系的分析。学习型组织通过创新与企业内部创业建立了密切的联系。丁飞（2014）指出，学习型组织强调的是持续学习的过程，发扬学习的精神，通过员工和企业的不断学习来增强企业的创新能力。而企业创业的核心恰恰就是企业内的创新。因此，大型企业要想实现大规模的企业内部创业，创办学习型组织是必不可少的。（四）风险投资相关研究1.理论基础：资源基础观。Hamel（1990）、Barney（1991）和Peteraf（1993）提出，资源基础观的核心思想是企业特有的技能、能力和其他有形、无形的资产是企业竞争优势的基础，企业战略的核心是企业如何利用当前资源，来产生更多的绩效。资源依赖理论认为，没有组织能够单独幸存（Jacobs，1974；Pfeffer&Salancik，2003），企业不得不发展组织间关系。这种组织关系建立最为典型的就是企业联盟，创业投资是一种正式的企业联盟。2.风险投资与创新绩效关系研究。创业投资对企业创新活动的影响，目前仍缺乏完善的理论基础。Teece（1986）指出，创业投资机构可以为企业提供资金和其他资源。除此之外，如果能够获得创业投资机构的肯定和合作，能够大大提升企业的声誉，向市场传递企业被肯定的信息，能够让企业获得供应商的支持，极大程度地提升企业竞争力。同时，创业投资行为具有极强的集群效应，Saetre（2003），Dushnitsky和Lenox（2006）认为，创业投资可以利用自身的资源关系，为风险企业去发现有助于企业的优秀人才，帮助企业建立优秀的团队，从而推动企业的创新发展。姚铮、王笑雨和程越楷（2011）认为，风险投资机构通过条款设置对企业行为的干预，对企业内部管理、监督、以及决策制定等都会带来正面影响。相对来说，风险投资机构经验充足、资源广泛，它参与企业管理，能够帮助提升企业竞争力。
四、研究结论
基于文献研究，本研究成果与结论如下：第一，中国组织情境下，中小企业内部创业与创新绩效呈正向的关系：一是中国组织情境下，中小企业内部创业频率与创新绩效呈正向关系；二是中国组织情境下，中小企业内部创业程度与创新绩效之间呈正向的关系；三是中国组织情境下，中小企业内部创业员工参与积极性与创新绩效之间呈正向的关系。第二，中国组织情境下，中小企业内部创业过程与创新绩效呈正向的关系，其中风险投资具有重要的调节作用。其一，中国组织情境下，中小企业内部创业频率对创新绩效的正向影响中，风险投资起调节作用；其二，中国组织情境下，中小企业内部创业程度对创新绩效的正向影响中，风险投资起调节作用；其三，中国组织情境下，在中小企业内部创业员工参与度对创新绩效的正向影响中，风险投资具有重要的调节作用。
五、研究意义
（一）理论意义企业创业理论始于Peterson和Berger于1971年所提出的研究，早期创业学研究焦点关注于创业者个体的性格特征和心理特质，也被称为创业特质论。1983年，Miller通过对小型公司和大型公司中创业影响因素的比较研究发现，创业过程本身要比创业者更为关键，研究创业应由个人层面转向企业层面，自此受到学者不断的关注。影响企业内部创业的因素有很多，而且其对创业绩效的影响作用机理也相当复杂。外部环境因素由于具有较大的不确定性和不可控性，企业更多的是要顺应外部环境的变化并开展与之相适应的创业活动；反之，对于战略因素和企业组织内部因素，企业可以主动控制、改变这些因素，对其施加影响，使其向着有利于企业内部创业活动的方向变化。因此，企业在实施内部创业活动的过程中，要重点关注战略因素和组织内部因素的影响。学术界对于企业内部创业过程中影响因素的研究较多且较为成熟，但是在内部创业的影响因素方面，学者在研究中几乎没有考虑参与内部创业员工参与情况对企业内部创业产生的影响，这个局限对企业如何成功开展内部创业的指导意义有限（丁飞，2014）。同时，本文创造性的引入风险投资这一调节变量，探讨中小企业内部创业过程中的外部创业要素是如何影响内部创业过程的，从而衡量在复杂的外部环境下，如何提升内部创业行为对创新绩效的正向影响作用。风险投资这一调节变量的引入，是对当前学术界内部创业研究理论的补充。（二）实际应用价值中小企业在我国国民经济发展中有着十分重要的地位，中小企业的创新模式、途径与成熟的基于研发的大中型企业创新存在明显差异性。目前，中国大部分的中小企业都没有正式的研发机构，研发资源基础薄弱，研发活动水平低，但是相当一部分中小企业却仍然拥有较强的创新能力。在竞争激烈的国内外环境下，如何通过独特有效的创新模式，提升中国中小企业的竞争优势成为了亟待解决的问题。本文创新性的研究中小企业内部创业员工参与创新绩效的关系，为中小企业创新提供了新思路，为中小企业发展提供了新的理论参考，可以有效指导中小企业内部创业行为，有利于提升中小企业创新绩效。并且也为国家和地方有关中小企业创业发展的相关政策调整提供了决策参考，具有十分重要实际应用价值。
参考文献：
[1]潘镇，鲁明泓.中小企业绩效的决定因素——一项对426家企业的实证研究[J].南开管理评论，2005，(3)：54-59.
关键词：风险投资；IPO；盈余管理；抑价率
中图分类号：F276 文献标识码：A 文章编号：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近几年，我国掀起了一阵“PE、VC投资热潮”，诞生仅十个年头的风险投资取得了超常规的发展。根据China Venture金融数据产品CV Source统计，2011年全年风险投资募资完成基金503支，募集规模达494亿美元，披露创业投资（VC）案例976起，投资总额89.47亿美元，披露私募股权投资（PE）案例404起，投资总额290.15亿美元，这一数字不仅超越2010年达到新的历史高峰，而且也逐渐与发展了近40年的美国风险投资年均300亿-400亿美元的投资额相接近。那么，如此迅速、大规模发展的风险投资对我国经济发展是否有利呢？风险投资能否有助于我国资本市场的建设，能否如人们期望帮助解决中小企业融资困境呢？又该如何引导风险投资良性的发展呢？这是值得我们深思的问题。
在研究风险投资在经济发展中的作用与发展规律方面，研究文献大多以风险投资所投资企业的绩效作为研究对象，通過对比风投参与企业和无风投参与企业的经营业绩、IPO表现、存续期限以及具体到公司治理、董事会席位、公司的投融资安排、战略规划与人力资源等的差异，考察风险投资参与对企业发展的影响，进而验证风险投资的作用与功能。
在国外相关研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核证”说。通過研究1983-1987年美国股市数据，发现VC投资参与的企业IPO抑价率及上市费用比无VC投资的企业显著要低，其原因在于风险投资为建立“声誉资本”，充当了企业合格的“核证”机构，降低了企业IPO過程中的不对称信息，有利于机构投资人对企业价值的评估，并带来高质量的承销商和审计机构。Barry（1990）提出了“筛选”和“监督”说。通過研究1978年至1987美国股市数据，发现VC投资的企业IPO抑价率较低，VC投资的企业比同期上市的其他企业质量要好。另外，他认为即使在VC加入之前这些企业不一定比其他企业质量好，但在VC加入企业的管理之后，VC的“监督”和“监管”作用会使这些公司的质量得到提升，为企业发展提供了帮助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服务”说。他用实证数据表明VC的加入对于企业的帮助作用是明显的：在IPO中，优秀的VC可以带来一流的承销团队和机构投资者；IPO后企业经营中，通過对企业的监督，使得企业的绩效进一步提高。Gompers（1995）对丰富风险投资作用机制的研究，认为风投不仅可以给所投资的公司提供资金，更重要的是风险投资提供的“增值服务”，如专业化的管理经验等，有助于提升公司价值，具体内容包括公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面。
国内研究方面，许多学者以我国在境内外证券市场上市企业为样本，从不同角度验证了风险投资的作用及规律。张学勇、廖理（2011）发现：外资和混合型风投的IPO抑价率更低，股票市场异常回报率更高；外资投资企业的抑价率更低，股票异常回报率更高，其原因是外资风投策略更谨慎，投后对公司治理安排更合理，导致了更低的抑价率和异常回报率。吴超鹏，吴世农，程雅静，王璐（2012）发现风投加入可抑制公司对自由现金流的過度投资，还可增加公司的有息负债和外部权益融资，一定程度上缓解因现金不足而引起的投资不足问题；高持股比例、高声誉、联合投资和非国有背景的企业才能显著改善外部融资环境，缓解现金短缺公司的投资不足问题。同陈详有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企业为样本，采用琼斯修正模型和回归分析，发现：与无风险投资支持的企业相比，有风险投资支持的盈余管理程度更低，风险投资对企业上市前粉饰利润起到监督作用。崔远淼（2004）认为风险投资有助于提升中小企业技术创新能力，提高资本、技术和市场的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我国风险投资参与度最高的创业板上市公司为研究样本，通過分析风投参与对企业表现的影响，来观察风险投资在创业板市场建设、中小企业融资问题等方面的作用，其次，通過对不同投资特征的风险投资的影响差异来揭示风投的投资规律。
在创新方面，国内外的文献大多从单个时点或单个方面探讨风险投资对企业的影响，并不能全面的认识和探求风投在企业发展中的作用与规律。本文分析了风险投资参与对企业IPO前的盈余管理（或“利润粉饰”），到IPO时抑价率，再到IPO后业绩三个阶段的影响，更全面、系统认识风投的作用，丰富了风投理论研究。同时，对于不同投资特征，如联合投资与否；如投资阶段属于成长期及更早前的投资，还是成熟期的“突击入股”，以及风投主体背景为国有，还是民营，还是外资，通過影响差异揭示风投的投资规律，这将有助于指导风险投资的实践操作。
二、理论假设
本文从两个角度和三个时间维度来探讨风险投资的作用与发展规律。两个角度：一是风险投资在创业板的存在性问题，即风投资存在的经济意义与功能；二是不同投资特征的风险投资的影响的差异。三个时间维度指IPO前、IPO时、IPO后。研究方法采用单变量非参数Mann-Whitney检验和独立样本多变量参数T检验。
（一）风险投资的存在性问题研究
风险投资对企业IPO前的影响有多个方面，如优化治理结构，解决融资问题，监督企业规范化管理等。然而当下创业板市场新股发行下行，多支股票遭遇破发，IPO后业绩大幅变脸，投资者较为关注企业IPO前是否进行了盈余管理，即粉饰利润。在当前证券发行制度下，一些企业为尽快实现IPO，倾向于粉饰自己的利润，操作可运作的会计利润空间。而风险投资作为第三方，比较了解企业的真实运作情况，可查看企业的审计报表及参与董事会，可起到监督作用。
由此建立假设1：有风险投资支持的企业IPO前盈余管理的程度较低。
企业IPO时的抑价率是IPO研究和风险投资研究最关注的问题之一。抑价率的高低取决于发起人、承销商、风险投资及投资人依掌握的各自信息所进行的市场博弈。发起人期望降低抑价率，更高估值获得更高收益；承销商为了成功发行，获取承销收益，建立声誉，期望提高抑价率，但为了照顾发行人的利益、获取承销收益及建立或维持声誉，又要降低抑价率；而风险投资则起到“核证”和“监督”作用，特别是创业板中高科技企业较多，信息不对称程度更严重，企业的真实价值难以体现，因此风险投资的存在有助于降低IPO时的抑价率，用自己的声誉“核证”企业的价值，降低了市场的炒作程度。
由此建立假设2：有风险投资支持的IPO企业抑价率更低。
企业IPO后业绩下降现象引起极大的关注，但风险投资参与的企业的业绩下降情况是否比其他企业要好。风险投资为了实现所投资对象的价值提升，会积极为企业提供“增值服务”，如提供融资渠道、加强公司治理、协助招聘高管、供给各类资源（如政府公共关系、知名承销商等中介），这将有助于增强企业实力，有更好的长期业绩表现。
由此建立假设3：有风险投资支持的企业IPO后的业绩比没有风险投资要好。
（二）不同投资特征的影响差异研究
1 单一投资与联合投资
联合投资为一家企业获得2家或以上的风险投资的投资事件。风险投资中单一投资和联合投资的差别在于：联合投资有更多的风险投资机构从不同的角度甄别“筛选”出优质的企业，通過提供手中不同的资源去帮助企业成长，能更好的发挥“监督”、“核证”、“资源共享”和“增值服务”。
由此建立假设4：联合投资的企业较单一投资企业IPO前盈余管理程度低，IPO时抑价率低，IPO后业绩更好。
2 投资阶段
投资阶段依据投资的时点可分为成长期和成熟期。成长期投资于企业发展的早期，投资的时间较长。其特点是：（1）风险投资并不完全以上市退出为目标，较关注企业的发展，积极提供“增值服务”以实现企业价值提升；（2）对于创业板企业，早期阶段中小企业的融资难度较大，需求更加迫切。成熟期投资较多为财务性，希望企业尽快上市，回收投资，也即常说的“突击入股”。一般认为，财务性投资不太关注企业的长期发展，很少对所投资企业进行“增值服务”，而且企业在成熟期对融资等方面的需求不如成长期迫切。因此，成长期的投资更加有利于企业的成长，企业各方面的表现更加优异。
由此建立假设5：相对于“突击入股”，投资于成长期的企业IPO前盈余低，IPO时抑价率低，IPO后业绩相对较好。
3 风险投资的背景
不同资本背景的风险投资在运作机制和投资历史上存在差异。国有风投一般成立时间较长，实力雄厚，注重长期投资；外资具有丰富的投资经验和国际视野，注重自己的“声誉”，为企业提供多方位的“增值服务”；民营机构则机制灵活，获取更多的成熟项目，但急于扩张，对企业的影响较小。
由此建立假设6：相比较民营，国有、外资风险投资参与企业IPO盈余管理低，抑价率低，业绩表现好。
三、数据与实证分析
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2009年10月-2012年7月创业板IPO的335支股票样本。依统计，有来自境内外的228家风险投资参与投资187家企业，共涉及投资事件422次。风险投资各年参与情况如下表1所示。
（二）解释变量、被解释变量与控制变量
选取被解释变量有：样本企业IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO时首日抑价率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增长率（rev_post）。
解释变量分别为：风险投资存在与否（PEback）、联合投资虚拟变量（united）、成长期虚拟变量（growth）、国有风投虚拟变量（state）与外资风投虚拟变量（foreign）。
控制变量选取如下指标：
1 公司持股比例变量：前十大股东合计股权比例（T10share）、控制人股权比例（Tshare）；
2 发行特征：发行规模对数（Inamount）、中签率（bidratio）、发行时净资产收益率（ROE）、首日换手率（ER）、发行时的资产负债率（DR）
3 承销商声誉（REPU）。我们以IPO前一年承销商所承销所有境内IPO项目家数排序，评选出排在前列25%，认定为高声誉，虚拟变量为1，其他为0。所有变量特征描述如表2所示。
（三）理论模型
为分析风险投资参与对企业的影响，我们分别采用Mann-Whitney非参数检验与多变量检验，前者主要是通過对比分组后企业表现的均值是否有差异；后者则加入控制变量后准确发现影响程度，后者所建立的理论模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我们选用了陈祥有（2010）采用的修正的琼斯方程来计算可操作的利润空间，具体模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4显示创业板市场中风险投资所参与的企业盈余管理程度显著较低，风险投资参与企业比无风投参与企业的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假设1。这表明创业板公司IPO前具有粉饰利润（盈余管理）的倾向，风险投资的参与发挥“监督”的作用。对盈余管理程度有显著影响还有：前十大股东持股的集中度越高，发行时的市盈率、负债率越高的企业盈余管理程度越大。
（2）IPO时抑价率
表3、表4都表明风险投资所参与企业在IPO首日抑价率显著较低：单变量检验显示有风投参与与无风投参与的企业抑价率均值有极大差异，多变量检验结果显示有风投参与企业的抑价率平均下降8%，故接受假设2，即风险投资发挥了“核证”作用，降低创业板市场企业对投资人的信息不对称程度，有助于企业IPO时体现真正的价值，降低了创业板较高的投资炒作。除风险投资参与外，发行规模越小，公司规模越小，信息获取难度较大，投资人要求的抑价率越高；中签率越低，表明二级市场的需求更大，抑价率较高；换手率越高，跟风炒作的人越多和股权越分散，则抑价率会越高。
（3）IPO后业绩
单变量中IPO后业绩中收入增长率方面有显著差异，每股收益无显著差异；多变量检验显示风险投资参与对企业IPO后的业绩影响并不显著，拒绝假设3。其可能原因我国风险投资尚处于快速扩张阶段，还没有积累丰富的投资经验，也没有走完一个完整的投资周期，除了提供给企业资金方面的支持外，还不能提供良好的“增值服务”，因此，所投资企业IPO后业绩并没有显著的优异表现。
综合来看，现阶段风险投资对创业板企业起到“监督”、“核证”的作用，降低了企业IPO前盈余管理程度及IPO时抑价率，但“增值服务”作用体现不明显，所投资企业IPO后业绩表现没有显著的影响。然整体上看，风险投资抑制了投资泡沫，降低了不对称信息和成本，有助于创业板市场的健康发展，有助于解决企业在发展過程中的融资困难问题，体现了我国风险投资在现阶段存在的意义。
2 不同投资特征的影响差异
表5、表6分别为针对不同投资特征风投影响差异建立的假设4、5、6的Mann-Whitney非参数检验及模型4-1至6-4的多变量检验结果，结论基本一致。
依据以上结果，有如下分析：
（1）单一投资与联合投资
在所有风险投资参与的企业中，117家企业为联合投资，60家企业为单一投资。表5、6结果显示：尽管IPO前盈余管理影响差别不显著，但联合投资的企业IPO时抑价率与IPO后业绩表现要显著优于单一投资企业。表6表明，联合投资的企业较单一投资抑价率平均低17个百分点，每股收益平均高了14个百分点，收入增长率平均高出12个百分点。通過对比联合投资和单一投资的散点图和拟合线，发现差异非常显著，如图1为联合投资与单一投资在IPO时抑价率的拟合线的对比，差异很大，故接受假设4。联合投资较单一投资，可更好的发挥“增值服务”、“资源供给”、“筛选”与“核证”的作用，更有利于消除信息不对称程度，以及为企业发展提供更多的支持。
（2）成长期与成熟期
在所有风险投资参与的企业中，133家在成长期获得投资，54家企业在成熟期获得投资。表5、表6表明：相比较成熟期的“突击入股”财务性投资，成长期或更早期的风险投资的企业盈余管理的程度显著要低，抑价率显著更低，IPO后业绩显著良好；成长期企业盈余管理程度平均低0.03，抑价率平均低29%，收入增长率高11%。在通過对比成长期和成熟期的散点图对比中发现，拟合线差异很大，见下图2，故接受假设5。这说明风险投资在企业成长阶段或更早期，及很长一段时间对企业的支持，有利于深入了解企业，降低盈余管理的倾向，提供更好的“增值服务”，帮助企业快速发展和壮大，突破发展中的瓶颈，如解决中小企业的融资问题，使企业未来发展更加优异、稳健。因此，成长期的投资有利于企业发展与创业板市场的建设，有利于解决中小企业的融资困难问题；而“突击入股”式的投资对企业发展和市场建设帮助不大。
（3）风险投资背景影响差异
在228家风险投资参与的187家企业中，10家企业获得外资背景风投的投资，35家获得国有风投的投资，其他为混合或民营风投投资。结果显示，不同背景风投对企业影响差异并不显著，拒绝假设6。分析其原因可能是：创业板市场外资风投比例偏低，仅10例；其他投资大多数为联合投资，包含几种背景在内，且很多风投背景发生了变化，如达晨、深创投等风投原是国有背景，后来又定义为民营背景，难以清晰的分辨，因此，不同背景风投在创业板市场中的影响差异并不明显。
四、结论与政策建议
创业板自2009年10月开闸到2012年7月，共发行335支股票，其中187家企业受到228家风险投资参与。通過收集IPO企业近几年的各类财务与经营数据，我们分别考察了IPO前中后三个时间段风险投资参与是否对所投资的创业板企业有显著的影响，结果显示：风险投资起到了“监督”作用，降低了企业IPO前的盈余管理程度；发挥“核证”作用，将企业的信息真实传递给投资者，降低IPO时的抑价率；然而现阶段，由于我国风投机构还处在快速扩展期，不具备丰富的投资经验和完整的投资周期，在“筛选”企业和为企业提供“增值服务”方面做的还不够，所投资企业在IPO后业绩没有特别优异的表现。
本文还深入挖掘187家风险投资所投资的企业的数据，探寻不同投资特征风投的影响差异。联合投资的企业抑价率低，IPO后业绩更加出色，体现了联合投资所带来的“筛选”、“资源共享”和“增值服务”优势；投资于企业创立早期，相比较成熟期的“突击入股”式的财务性投资，有利于降低企业盈余管理程度，抑价率低，IPO后业绩更加出色，创业板市场更加欢迎的是投资于中早期的风险投资，而不是搞“突击入股”的风险投资。鉴于风险投资背景中外资比例太低，其他混合投资居多，身份认定不清晰，不同背景风投对企业影响还没有显著的差异。
鉴于以上的分析研究，风险投资应关注如下几个方面的问题：
第一，风险投资应加大对企业中早期阶段的扶持与帮助，有助于满足企业早期阶段的融资需求，解决当前中小企业融资困难问题，同时，提供公司发展早期的“增值服务”或许取得更好的边际效益，而单纯的财务性的“突击入股”式投资，对企业的长期发展帮助不大，对创业板的良性发展建设帮助不大，其发展模式也是难以持续的。
第二，风险投资除了关注企业IPO前的业绩，还应积极关注IPO后业绩表现，可通過继续持有所投资企业的股票而获益，如需要回笼投资资金，也要在公司治理、融资支持等方面支持企业的发展，这些都关系到风投“声誉”的建立。所投资企业业绩的改善不仅需要风险投资发挥“核证”、“监督”和“筛选”的作用，而更重要的是提供优质的“增值服务”，增强企业的实力，将企业带上健康发展的轨道上。
关键词：中小企业；风险投资；创新
中图分类号：F83文献标识码：A
众所周知，科技型中小企业具有高风险、高投入和高回报的特点，这与风险投资追求高回报的特性是一致的。根据发达国家的经验，科技企业的成熟与发展在很大程度上受益于其高效、成熟的风险投资体系。近三年我国科技型中小企业技术创新基金采用引导创业投资机构共同参股科技型中小企业的方式支持企业创业，这与国外政府行为的风险投资做法是一致的。相对而言，国外风险投资资助中小企业研发与创新在方式、资金来源、外部环境上都优于我国，有许多成功的经验值得学习借鉴。
一、我国财政阶段参股科技型中小企业现状
阶段参股是我国政府主导的科技型中小企业技术创新基金中创业投资引导基金项目的资助方式之一，是对少数具有创新内涵、后续创新潜力、预计投产后具有较大市场需求、有望形成新兴产业的项目，采取股权投资的方式予以支持。《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》规定，引导基金的参股比例最高不超过创业投资企业实收资本的25%，且不能成为第一大股东。引导基金投资形成的股权，其他股东或投资者可以随时购买，自引导基金投入后3年内购买的，转让价格为引导基金原始投资额；超过3年的，转让价格为引导基金原始投资额与按照转让时中国人民银行公布的1年期贷款基准利率计算的收益之和。
2009年4月，由科技部、财政部批准的第一批创业投资引导基金股权投资项目承担机构，与科技部科技型中小企业技术创新基金管理中心签约，使阶段参股方式得以正式实行。至此，阶段参股方式以引导基金为依托在我国运用开来，2009年融资规模为12.97亿元，引导基金出资额为1.5亿元。
但我国政府主导的股权投资方式仍存在以下问题：首先，政府财政出资的引导基金部分占比较高，2009年引导基金出资额平均占募集金额的平均比例为11.6%，有的项目高达20%，引导示范作用不明显；其次，财政资金的投入基本属于无偿性质，并不按照市场经济规则合理地获取经营收益，财政资金无法保值增值，不利于政府对科技型中小企业股权投资支持的长期开展，也不利于培养企业的回报意识；最后，由于我国资本市场不完善，IPO、股份转让、并购、破产清算多元化的风险投资退出机制在我国尚不能有效运行。
二、国外政府行为的风险投资资助中小企业创新的做法
在西方发达国家，风险投资是一种向具有发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资，是对中小企业技术创新最有效的支持方式之一，因此各国政府纷纷通过风险投资支持中小企业创新与研发。
1、加拿大国有发展银行（BDC）的风险投资计划。加拿大国有发展银行是联邦政府全资的银行（皇家法人），由联邦工业部主管。该风险投资计划主要支持早期中小企业，投资设计原型和概念（R），以促进经济发展，安排劳动就业。在资金管理与使用方式上，一般BDC投资比例占30～60%，5～7年后退出；投资额度在100万加元以上，视企业情况可以滚动；企业上市后BDC股份不低于25%，BDC参加董事会，但根据不同案例决定是否做投资牵头人。
2、英国RVCF基金。英国RVCF基金是由英国贸工部小企业服务局（SBS）在英格兰九个区各扶持一个地区性风险投资基金；基金总规模为2.8亿英镑：SBS出资8，000万英镑；欧洲投资基金出资6，000万英镑；将向私营机构投资者募集1.4亿英镑，占50%。RVCF基金主要面向小企业，为其及时有效地提供资金支持。基金管理公司在九个区内竞标产生的合作伙伴，以有限合伙制形式成立；SBS对RVCF要求6%的固定回报，但在退出时，政府资金拥有优先权；在对外募集资金落实后，政府资金才能到位。
3、新加坡技术开发基金。该基金由新加坡国家科技署设立的技术开发基金管理公司管理，该公司为处于萌芽期和种子期的技术型中小企业提供风险资本，主要面向私人企业者和具有可观发展前景的技术型企业。在资金使用和管理上，完全由技术开发基金管理公司进行决策。
4、德国高技术小企业风险投资计划（BTU）和德国联合投资计划（BJTU）。这两个投资计划均是德国政府由国家银行（KFW）所属技术投资公司（TBG）作为投资主体，并负责具体运作实施的。BTU计划主要向拥有创新产品或服务的企业提供资金，主要面向成立10年之内、雇员最多50名、年营业额低于1，000万马克的企业。政府最大投资额为300万马克，最长期限为10年；先决条件是其他投资者必须投资至少同样数额的股权资本；TBG的股权随时可以按30%的溢价卖出。BJTU计划也是由TBG直接作为风险投资进入小企业，以吸引其他投资，政府最大投资额为100万马克。3年内私人投资者有两种期权可以选择：将全部投资按40%折价卖给TBG；按25%的溢价收购TBG的股份。
5、法国种子基金。该基金资金来源如下：法国研技部投入20%基金资本，国内银行为25%，1/3以上必须是私人资本；国家投入的20%来自出售企业中国有成分回收的资金。法国种子基金主要面向国家科技成果推广署认定的企业，为创新企业提供启动资金。该基金是以招标方式对企业予以资助，投入的种子资金最长12年要退出，退出方式有：卖给其他基金、上市和大集团收购等。
6、澳大利亚创新投资基金计划。该计划由澳大利亚产业研究与开发委员会负责，立项后再由其他机构（包括一般商业机构）管理，管理费为项目投资的3%～4%；政府直接投资于风险投资基金，基金存续期一般为10年。该计划通过直接建立风险投资基金，向处于发展早期的小企业提供权益性的风险资本，以促进研发成果的商业化。资金投入方式为股权投资；资金从项目开始赢利起回收，最长不超过10年；基金60%的资金必须在5年内投出。风险投资成功，政府投资和民间私人投资均应予以偿还，政府优先获得本金加定息（即联邦政府长阶段债券的年利率6.15%）及10%的利润，民间投资人和基金管理公司按80∶20的比例分享其余利润。
7、新西兰风险投资基金计划。该计划的资金通过一系列独立投资基金进行投资；基金由政府的投资和私营部门的风险资本构成，并由私营部门的基金管理人管理。该计划主要面向高技术创业企业，对种子期和初创期的企业进行投资，目的是鼓励更多企业走上全球化发展道路，培养一批风险创业人才，促进创新成果的商业化。
8、瑞典ALMI基金。ALMI基金根据议会法案，由中央政府直接安排预算设立；一般存续周期为10～20年，期满后基金结束，评估其效果，再根据需要重新设立。ALMI基金面向早期发展阶段的企业，目的是提高中小企业的竞争力和鼓励新企业产生。资金使用主要是为企业提供贷款和贷款担保，最小贷款额度为5万瑞典克朗，最多可达现金投入的30%；ALMI国家投资公司与其他商业银行按1∶4比例捆绑投资。
综上所述，各国政府行为的风险投资以计划或者基金的形式对中小企业进行扶持。在运作方面各有特色：以北欧国家为主，较多地采用政府财政资金设立风险投资基金；新西兰等国则采用国家资金与银行金融机构和私人资本结合成立风险投资基金，政府不参加管理，主要委托于基金管理人；加拿大等国以国有金融机构为主特别是国家政策银行开办风险投资业务；另有德国等成立国有或国有资本控股的风险投资公司。运作形式虽然不同，但各国的支持方向和管理方式则大致相同，即对中小企业的支持以新建企业、技术创新为主；政府资金的管理与使用既体现政策导向又要求一定的收益。
三、国外政府行为的风险投资资助中小企业创新对我国的启示
通过与我国财政支持的科技型中小企业创业投资引导基金阶段参股科技型中小企业的状况比较，不难发现，国外政府行为的风险投资对中小企业创新的资助给予我们如下启示：
1、资金来源广，方式多。国外的风险投资既有单一的政府财政资金，也有财政资金与银行和私人资本结合及国有政策银行等，方式多样，灵活多变。如欧盟建立的“政府导向型”风险投资基金，政府出资少量的种子基金，基金的主要来源可以是机构投资者、商业银行和个人投资者，政府只发挥资金的引导和示范作用。
2、风险投资基金大多都按基金或风险投资的方式进行管理。资金的管理和使用，除体现政策的导向作用外，还按照市场经济规则经营并合理地获取经营收益。如英国RVCF基金要求资本有6%的固定回报，德国风险投资计划要求其股份按溢价25%～30%出售，澳大利亚创新投资基金计划要求投资成功后获得本金加定息及10%的利润，此类做法对企业有一定的鞭策作用，也有利于基金规模的壮大，能让更多本国的中小企业在创新研发中受益于财政资金的支持。
3、国外资本市场发达，风险投资能及时退出，而且方式多样。如，IPO、股份转让、收购、破产清算等，完善多元化的资本市场为政府行为的风险投资撤出提供了多种选择，是风险投资良性循环发展的保障。因此，我国财政参股科技型中小企业，应积极引导社会资金广泛参与；同时，财政资金应要求一定的回报，以使其规模不断壮大；还应不断完善我国资本市场，并加强风险投资法律法规建设，使其有一个健康发展的外部环境。
（作者单位：1.河北金融学院；2.河北省科技金融重点实验室）
主要参考文献：
[1]陈四汝.政府激励科技企业融资新格局[J].中国科技投资，2006.4.
一、风险投资的财务运作
风险投资的财务运作包括筹集风险资本、风险投资决策、投资管理和风险投资退出四个过程。
（一）筹集风险资本 筹集风险投资资金是风险投资企业进行运作的第一步。风险资金的筹集方式受风险资金来源主体的影响和制约。筹集的难易及快慢程度取决于当时的社会经济状况、风险投资企业的过往业绩在同行业中的声誉和从业经验等因素。风险资本是权益资本，其投入的目的不是为了获得企业的所有权，而是投资对象的高增长高收益，因此其筹集方式主要是私募。另外，风险投资企业要向可能的潜在投资者及咨询者游说，以尽可能扩大风险投资基金的来源，增加稳定性。同时，政府的直接参与也能推动了风险投资业的发展。政府政策性资金投入一般包括政府政策性贷款和直接的财政投资。从风险投资的发展历史来看，各国政府在发展风险投资时都给予了大力支持，虽然这种政策性资金投入在风险筹集的资金中所占比例不高，但它却能起推动作用。
（二）风险投资决策 风险投资主要以高附加值的高新技术项目或企业投资为对象。首先要对企业或项目价值进行计算分析与评价，然后再进行初步的财务判断以决定投资进入和投资退出营运。
（三）投资管理 投资管理包括：（1）监督管理。风险投资家必须对风险企业的运行进行密切监督，一旦发现潜在的危险，就要迅速采取相应的补救措施，以防止损失。为此，风险投资家都派出代表进驻企业进行“贴身”管理。具体来说，风险投资家通常是通过以下一些方式和手段控制或影响风险企业：一是拥有风险企业的董事会席位而且都超过半数席位，以掌握控股权。二是拥有投票权。风险投资家无论是否持有可转换优先股，都将拥有投票权。三是控制新一轮融资。在风险企业有融资要求时，风险投资家有优先注资的权利。风险投资家也可以发挥自己控股的优势，不仅可以自己拒绝继续融资，还能影响其他投资者也拒绝融资。四是风险企业出售公司股份或与其他公司合并等重大事件必须经过风险投资企业的同意。五是风险投资企业定期视察风险企业，检查产品开发计划书、工资及奖金发放情况、会计报表等。（2）创造价值。风险投资家队伍一般是优秀的企业管理人员、工程技术人员、金融家、法律咨询专家的组合，某些人甚至集以上多种专长于一身，对风险企业的各种情况都比较了解，通常在如下方面对风险企业提供指导与协助：其一，为风险企业扩充人才资源和调整人才结构发挥关键作用，招募重要的管理人员和工程技术人员；其二，为风险企业带来最新的经营管理理念和方法，对风险企业的日常运作管理提供咨询与建议，其三，为企业走向更宽广的发展道路提供无可取代的助力；其四，协助风险企业把产品导入市场；其五，帮助风险企业建立银行信誉和商业信誉，为风险企业融资拓宽渠道。
（四）风险投资的退出 风险投资的退出机制是风险投资运作过程中一个重要的组成部分。无论以何种形式组成的风险投资基金，它都会在持有风险企业股份的一定时间后，选择适当的时机退出风险企业，收回投资。撤出投资的方式有首次公开上市、合并收购、企业回购和破产清算4种。
二、风险投资在IT创业企业中的应用
（一）IT创业企业的风险投资 一般来说，IT创业企业从开始筹备到上市会经历4个阶段，分别是种子期、创业期、扩展期与成熟期。在不同的阶段风险投资给予不同的支持。
（1）种子阶段。在这一阶段，相当于风险投资的筹资阶段，创业的企业家或团队提出创业构想，风险投资通过与创业企业家的了解，会在这一阶段对发展前景较好的创业项目投入适当的试探性资金作为产品的研发费用。这种投资一般称为种子资本。
（2）创业阶段。经过种子期，创业企业家的产品成功以后，市场化的过程就开始并进入到风险投资的投资阶段。企业需要在这一阶段建立初始的产品销售渠道，建立有关的企业架构，招聘员工、组织生产等。在这一阶段，风险投资者会进行第二期投资，提供IT创业企业维持生存，拓展业务所必需的资金，扶植其顺利度过生存期。这一阶段对于IT创业企业来说，短的一般要经过6个月时间，长的要经过5年～6年。
（3）扩展阶段。扩展阶段也即投资管理阶段，在这一时期，创业企业需要比创业时期更多的资金投入，但因为与上市融资还有一定的距离，借贷对企业的负担又太重，所以需要风险投资的大力支持，弥补企业短期内不能自给的巨大资金缺口。而风险投资商可提供两种性质的投资，一是运转资本，二是扩展资本。运转资本是面对产品已经上市，但公司还是不能实现盈亏平衡的企业。风险投资商提供给企业所需的资本运作基金，保证企业在早期的发展中不受资金限制。扩展资本是风险投资在这一阶段提供给IT企业用于快速抢占市场所使用的资本。企业利用这部分资本可以迅速地建立起自己的品牌形象，产品影响力。
（4）成熟阶段。企业进入成熟阶段后，整体实力已经有一定的基础。公司对资金的要求也不像初期前那么迫切，因为企业的收入已经有了一定的保证，产品的市场能力与赢利能力都较强。这一时期，公司需要的是引入有实力的股东，提高企业知名度，并准备上市。风险投资商在这一阶段，给予IT企业的资金支持仅仅限于企业所需。
（二）IT创业企业风险投资的融资 风险投资对IT企业的融资并不是一次性的而是分阶段的。IT创业企业风险投资的融资方式常见的有股票融资、债券融资和混合融资。这三种融资方式各有所长与特点，作为股票融资与债券融资相比较，在适应性上有所不同。
首先,是公司的技术创新与市场经营风险。创业板上市企业的技术创新与盈利模式比较新,新型业务层出不穷。与主板处于成熟期的公司相比,具有非线性高成长的特点。同时,固定资产比重低的“轻公司”较为普遍。总起来看,创业板公司存在着较大的技术创新与市场经营风险。从国外的情况看,最为成功的是美国的纳斯达克。美国的纳斯达克培育了像微软、英特尔、思科等一批享誉全球的优秀企业,但同时也有部分企业因技术创新与经营失败黯然退市。在海外创业板市场上,公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为,其退市率(退市公司数/当年年末上市公司总数)明显高于主板市场。数据显示,2003年至2007年间,纳斯达克退市公司数为1284家,超过了同期该市场新上市公司1238家的数量;日本佳斯达克、加拿大多伦多创业板和英国AIM的退市公司数量尽管不及新上市公司数量,但退市与新上市数量之比均超过了50%;而韩国科斯达克退市公司数超过100家,为该市场新上市公司数量的1/3。一旦退市,投资者手持股票的流动性和价值都将急剧降低甚至归零,这是创业板最大的风险。
从我国创业板首批28家上市企业的情况看,与国外创业板企业上市时多处于种子期、初创期的情况不同,该批上市企业大多已经进入成长期或成熟期。28家创业板公司中,除汉威电子成立不足3年外,其余上市公司的存续都超过5年,其中有11家公司的经营存续期已经超过10年。此外,这28家上市企业的成长性都比较突出。合并计算28家公司,营业收入、利润总额和净利润的最近2年复合增长率分别为55%、71%和76%。但从28家创业板公司的主营业务的市场占有率分析,有一半的公司有“小行业、大公司”的特征,即公司主要产品或业务的市场占有率摇摇领先,但产品或业务的市场容量较小,这就限制了这些公司在现有优势领域继续大幅度扩张的空间,这些公司未来仍存在一定的技术创新与市场经营风险。在首批创业板公司中,出现了一些主板市场所没有的概念独特的行业,如神州泰岳的飞信业务、华测检测的第三方检测服务业务、吉峰农机的农机销售网络业务、华谊兄弟的影视制作和艺人经纪业务、爱尔眼科的专科医院等。这些概念独特的公司为创业板注入了新的活力,但这种比较独特的经营与盈利模式未来都要经受市场的考验。
首批上市的28家企业基本上都是创业板候选上市企业的佼佼者,部分企业甚至已经达到了中小板的上市标准,但随着今后创业板的扩容,上市企业的质量必然有所降低,这些企业的技术创新与市场经营风险必然有所加大。
其次是上市企业的估值风险。创业企业,特别是创新型企业往往创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则,经营业绩亦不稳定,未来前景很难判断。目前常用的估值方法如现金流贴现法、市盈率法、市净率法、经济附加值EVA法、EBTT成熟法等都属于业绩定价模式,还缺乏成熟、完善的风险定价模式,大多数情况下其定价没有可用的参照系,对其进行准确估值是非常困难的,因此对股票价格判断的误差风险较大。在这种情况下,对普通的中小投资者来说,其投资的市场风险是显而易见的。
由于相关法律法规和市场制度的不完善,我国证券市场历来就有炒作的传统。在当年中小板上市时就经历过爆炒。此次创业板开闸,虽然监管层三令五申并且采取了一些相关措施,但首批以53倍的加权平均市盈率发行的28家企业上市企业仍未能避免爆炒的命运。上市首日,金亚科技的涨幅最高,达到209.73,当日涨幅最低的南风股份涨幅也达到75.84。28家企业平均涨幅106%,换手率88.73%。此后创业板股价更是一路走高。截至2009年12月8日,涨幅最高的吉峰农机相对发行价涨幅已达328.85%。根据深交所有关负责人2009年12月4日的发言,当时创业板28只股票平均市盈率达145倍,“吉峰农机”的市盈率最高,达291倍。
鉴于创业板的高成长性,给予一定的市场溢价是合理的。从NASDAQ的估值水平来看,NASDAQ市场的平均市盈率水平一直高于NYSE主板市场的平均市盈率水平。NASDAQ市场的近10年平均市盈率为27左右,而同期的NYSE市场的平均市盈率水平仅为18。我国创业板市场的估值不仅已经远远高于A股的平均水平,也远远高于中小板的估值水平。即使考虑给予我国创业板市场一定的新兴市场溢价,如此之高的市盈率水平也显然是严重不合理的,在市场上必然要经历一个价值修正和价值回归的过程。而在这一过程中,很可能会把许多的投资者套牢。
根据深交所的有关数据,目前创业板的参与者还是以个人投资者为主,特别是中小散户。数据显示,个人投资者累计买入量的市场占比为98.16%,其中累计买入5万股以下的占九成以上,累计买入1万股以下的占比为66.04%。由于中小散户投资者投资金额相对较小,抵御风险的能力也比较低,再加上创业板估值的困难,他们投资创业板无疑要承受更大的市场风险。
再次,是股价大幅波动的风险。创业板企业具有高成长性与高风险性特征,因此创业板的股价波动幅度显著高于主板市场。在上世纪90年代的纳斯达克市场,伴随着新经济和网络股概念热浪,全球创业板市场也曾经演绎了疯狂的上涨行情。1990～2000年纳斯达克综合指数涨幅超过900%,而同期纽交所道琼斯指数的涨幅不到300%。从个股的情况看,英特尔、雅虎、思科的股价都曾经经历过大幅波动。英特尔股价的最高值是最低值的222倍,雅虎股价的最高值是最低值的180倍,而思科的该项数值则达到了1145倍。新浪、网易、搜狐等国内三大网站在1999-2004年间的纳斯达克市场都经历过下跌时股价跌幅超过90%、上涨时股价涨幅超过20倍的情况。
在我国,创业板企业规模普遍较小。如华星创业,公司总股本4000万股,新发股本只有1000万股,被称之为超级迷你型公司。与主板的那些大盘股相比,创业板公司股价更容易纵,并造成股价的大起大落。以吉峰农机为例,截至2009年12月3日,吉峰农机在二级市场上只经历了21个交易日,其中有7个交易日涨停,其股价也较发行价上涨了406.37%。这种疯狂的上涨行情在深交所对涉嫌蓄意影响证券交易价格的“解某某”账户实施了为期三个月的限制交易措施、并锁定了其他多个异动账户进行调查的情况下才被遏止。但随之而来的是创业板股价整体进入了大幅调整通道。从2009年12月3日到12月22日,按流通市值加权平均计算的创业板总体跌幅达到16.46%,远高于全部A股7.13%的降幅。同期曾经的“领头羊”吉峰农机的股价从89.88元下跌到59.90元,跌幅达到33%。
随着近期创业板股价的调整,整体估值水平也有所降低。截至2009年12月22日,按照TTM整体法计算的创业板的市盈率为75.65倍,而同期全部A股的市盈率为32.58倍,溢价水平达到132%。而海外市场创业板对主板的溢价水平在48-67%左右,仍存在较大的估值泡沫。再考虑到未来创业板的持续扩容,创业板市场供求关系的变化,整个创业板公司股价仍存在较大的继续调整的压力。
创业板股价的大幅波动,要求投资者既要有较强的市场风险承受能力,更要有敏锐的市场嗅觉、良好的市场分析和波段把握能力。而这些无疑对许多普通的中小投资者来说都是极为欠缺的。
关键词 创业板私募股权基金投资机制
一、引言
1998年3月,有“中国风险投资之父”之称的成思危代表民建向中央提交了《关于借鉴外国经验,尽快发展风险投资事业的方案》,开启了在中国设立创业板的征程。2009年10月30日,酝酿了十年之久的创业板终于华丽登场,首发日即以几乎全部涨停的业绩在资本市场上上演。前有纳斯达克的繁荣及香港等一些国家和地区的失败,中国的创业板到底如何,必然引起各方关注。同时,在资本市场亟待完善的中国,创业板的推出还带有标志性的意义。私募股权基金及私募股权融资产业作为一种创新的融资方式,通过一个个中小企业高速发展,回报可观,近年来在中国资本市场受到高度关注。创业板对于完善私募股权投资的退出机制起到了至关重要的发展,对PE及中小企业的发展起了巨大的推动作用。以下,我们通过分析PE与创业板来具体阐述。
二、文献综述
国内外学者对创业板的研究不仅在于美国等已经推出的市场,还有对中国的预期。Lee.Joy(2001)分析了中国很有可能在深圳设立创业板,并分析了新设立的创业板对深圳乃至广东经济的深厚影响,以及对中国完善资本市场体系的巨大作用。对于风险投资的研究也不在少数。Tomas Hellmann&Manju Puri(1999)的研究结论表明在投资者类型和产品市场空间之间具有显著的相互联系,同时还表明了风险资本对创新型高新技术企业的潜在作用。Gilson和Chelier(2003)从税收角度出发对不同风险投资退出方式进行比较,得出在可转换优先股条件下,IPO是效率最优的退出方式。
国内对于创业板及风险投机的研究早已有了,只是缺少案例实证。赵文昌、童牧、何奕(2000)在欧洲风险资本的退出机制分析认为:顺畅的退出机制是风险资本融资投资和退资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口,高风险所要求的高收益就无法得以实现,风险资本也无法实现收益。何帅领(2002),王立国(2004)等对中国创业板市场的制度问题研究比较深入,从理论与实践两个层面分析了创业板实际运行的机制,对创业板市场上市条件、程序和规则都作了比较详细的论述。国证监会副主席范福春(2007)指出,尽快推出适应市场需要,符合中国国情的创业板是资本市场所面临的一项重要任务。
三、风险资本的来源与运作
风险资本是一种以私募方式募集资金,以公司等组织形式设立,投资于未上市的新兴中小型企业(尤其是新兴高科技企业)的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国,风险资本主要以私募股权基金的形式存在。私募基金是指通过非公开方式,一般形式有三种,公司型的私募基金,契约式,有限合伙制。所谓私募股权基金(PE),是指通过非公开方式向特定的机构投资者和个人投资者募集资金,对非上市企业进行权益性投资,待企业成熟后通过上市、并购、管理层收购等方式出售持股获利,实现退出。
从制度经济学角度来看,私募股权投资基金是一种成功的制度安排,它一方面可以为市场参与者提高收益和降低交易成本,同时又解决了问题。从这种制度的需求来看,对今年中国中小企业对私募股权投资基金之所以需求增长如此迅速,是因为它的制度上的创新,替代了原有的融资制度难以获得的潜在收益,提供给其消费者经济价值。私募股权基金为解决我国中小企业融资难题日益提供了解决渠道方法。从制度的供给角度来看,私募股权基金一方面能筹集社会的闲散资金,满足人们金融工具多样化的需求,获得更高的资本预期收益,提高社会闲散资金配置效率。另一方面,私募股权基金又有相对与单个个体投资者,多样化的经营又使其风险承受能力增强,能降低交易成本,同时帮助企业提高自身价值,获得更广的融资渠道。
目前,私募基金在中国正处于高速发展时期,2006年12月30日,天津滨海新区筹建和试点运作我国首个中资产投资基金――渤海产业投资基金,是真正意义上的PE。而在2009年6月10日在天津召开的“第三届中国企业国际融资洽谈会”,与会的我国基金类投资机构达374家,可见一斑。
四、风险投资资本行为分析
根据Pecking Order理论,存在一个可以使公司价值最大化(公司发行的股票和债券的价值最大化)的最优资本结构,并且以对不同性质的资本进行排序的方式,给出了决策者应当遵循的行为模式。当要为自己的项目融资时,往往苦于找不着资本支持,发展遇到瓶颈。考虑到股权融资,而股市门槛较高,此时的私募股权基金无疑是雪中送炭。通过对较高整长潜力创业企业注资、风险控制和增殖服务等,将企业推入资本市场后,实现退出。
2009年10月30日,中国的创业板终于开启,这对以创业板上市为主要退出机制的私募股权基金是重大的好消息。截至2010年3月29日,在创业板上市的61家企业中,引入私募股权基金的达到50家之多。同时,数家私募股权投资资金投资两家或更多的创业板企业。以国信宏盛为例,国信弘盛同样通过“突击增资”的方式分别持有金龙机电、阳普医疗、钢研高纳、三川水表700万股、380万股、300万股,成本分别为2.68元、2.8元、4.0元、3.9元。国信弘盛持有的这4家创业板公司账目价值为3.66亿元,而其成本不过4920万元,浮盈达643.90%。
基金管理者通常以企业成长潜力和效率作为投资选择原则。投资者用自己的资金作为选票,将社会稀缺生产资源使用权投给社会最需要发展的产业,投给这个行业中最有效率的企业,只要产品有市场、发展有潜力,不管这个企业是小企业还是民营企业。这样整个社会的稀缺生产资源的配置效率可以大幅度提高。
风险投资(VC)是对“创业”阶段的,具有高成长性的公司进行资金注入,投资这些公司,要比它们后期进入资本市场的私募股权投资,承担更大的风险,存在极大的波动与不确定性。风险投资者是运用优先权、债券、普通股等投资方式,与企业家将投资项目组成一个共同创立的新公司。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资,风险投资者可以降低其投资所带来的财务风险,并在某些司法辖区可以获得对公司和企业家更为优惠的税收政策。可转换优先股通常能够保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及事先约定好的利息。之后,公司的剩余资产将在持有可转换优先股的风险投资者和其他股东(包括企业家)之间按普通股持有比例进行分配(李静筠,2008)。
可以优先回报,风险投资者也可以获得一个或多个公司董事席位,参与公司的重大决策,但也有例外。回天胶业招股说明书显示,大鹏创投持有回天胶业1255.16万股,占发行前股份数的25.62%,占发行后股份的19.02%(所占比重远远超过其它公司创投投资比重)。不过,按照2004年大鹏创投和回天胶业核心管理层签署的协议,大鹏创投承诺只作财务投资者,不具有经营控制权。
但在我们中也发现了一些私募股权投资公司,他们并不是投资于成长性的企业,而是从事Pre-IPO后期的直投项目,类似于临门一脚,而这些在创业板市场,按照风险投资划分,主要都是PE,而非真正意义上的VC。如国信弘盛于2009年6月,以780万元对三川水表增资200万股,占发行前总股本的5.13%,增资价为3.90元/股(又比如神舟泰岳和特锐德的风投股东都是类似这种上市前的股份改制中介入的)。由于从事后期的直投项目风险大大降低,因而这些私募股权投资公司的成本大大增加。
五、风险投资对创业板发展影响
登陆创业板的61家企业中,50家背后有创投的身影,比例占到了81.96%,可见私募股权对我国创业板以及上市企业的意义重大。我国的高新技术行业,在完成资本的初始的原始积累阶段,它们并不乏高新技术,不乏在企业管理,行业运作,供应链管理等放面的卓越能力与经验。但由于权益性资本缺乏,难以找到合适的资产进行商业银行抵押贷款,缺乏资本的支持,难以持续发展。而这正体现在如下几个方面:
1.私募股权融资可以提供中小企业,尤其是高新技术(统计下共20家)服务业等行业,在上市前快速扩张所需要的资金,保持企业在上市前的高速发展,获得更高的销售收入和利润,根据《福布斯》杂志的统计,在首批上市的28家创业板公司中,20家有风险投资公司参与,它们在这些公司上市前一共投入了6.89亿元的资金,赢得了平均5.76倍的回报,资金相当可观。
2.中国的中小企业在公司治理结构、财务制度和信息透明度等方面都存在一些问题,有些甚至不能满足IPO的种种限制和要求,而私募股权基金在这些方面有着丰富的经验,通过重组等手段,帮助企业在财务、管理、决策方面等实现规范化,许多私募股权公司冠以投资管理公司(如上海力鼎投资管理公司等),也是在强调这一职能。
3.引入创投,一方面既可优化股本结构,同时可吸纳企业治理经验和管理模式,增加了上市成功率。声誉良好的私募股权基金,尤其是企业如果能吸引到国际知名私募股权基金,无疑将为企业的投资者带来正面影响,提高企业的信誉。
六、结论
风险资本退出在风险投资中的中心地位使得致力于提高退出的效率成为必然,退出的效率体现在较小的退出成本和较高的资本收益,而不同的退出方式对产权制度的影响也是不同的,通过股票市场可将原风险资本持有的大宗股权方便快捷地出售给公众股东,再加上增发的新股,使大量新加盟的投资者进入公司所有权结构中。一是企业家作为创业者往往拥有较大份额的股权。二是企业家作为管理者,即使股权份额较小,由于没有控股股东的存在,他也会成为企业的实际控制者。另一方面,在风险企业进入股票市场以后,企业也引入了新的治理机制。蓬勃发展的NASDAQ市场对于推动美国风险投资业的发展所起的功不可没的作用已是众人皆知,而创业板的推出无疑也将成为未来推动我国年轻的风险投资业发展的强大孵化器创业板最终将起到进一步优化风险投资产权制度和推动国内风险投资实现良性循环的巨大作用。
参考文献:
[1]左松林.风险投资项目内容研究.2007.6.
[2]汪洁.创业板市场与我国风险投资相关问题研究.2009.3.
[3]王磊.我国私募股权投资的融资研究--基于中美比较的视角.2009.6.
关键词：中国创业板 IPO定价效率 风险投资
1 概况
1.1 研究背景 2009年10月30日，创业板首发28只股票在中国内地上市。创业板市场建立的初衷是希望建立一个有效的融资平台，扶植新兴企业的发展，通过有效的进入与退出机制盘活针对新兴企业的资本流动。正因为创业板企业具有的高成长和高风险的性质，再加上创业板市场在在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险、退出机制等方面不同于主板市场，创业板企业在上市时备受风险投资者的青睐。在目前已上市的114家创业板企业中，有风险投资背景的上市企业占了75%以上。
1.2 研究意义 在股票发行中，IPO(initial public offering)抑价率是一个重要的指标，它能够衡量股票首次发行的定价效率，是市场是否有效的体现。也能通过IPO定价效率了解到在特定退出机制之下投资者在企业上市及后续运作中的获利水平等信息。
中国大陆及世界其它大部分国家和地区的股票发行都实行询价制度。理论上，在完全竞争的市场机制之下，通过询价机制确定的IPO是不存在抑价现象的。但实际情况中，各类板块的IPO往往存在或高或低的抑价现象，而且相同板块中，有风险投资背景的企业其抑价率也与无风投背景的企业IPO抑价率有较大差异。
我们希望通过这次课题的研究，从定量的角度分析出风险投资对内地创业板市场IPO定价效率的影响。同时分析上市企业除风险投资外的其它各项指标对IPO抑价率的贡献。
2 研究方法与样本选择
2.1 方法选择 我们的目的主要是找出风险投资对创业板企业是否有影响，其影响效果如何，并分析风险投资对创业板企业的影响机制。
因此，我们此次研究将先用中位数方法对创业板各上市企业的指标进行分析，在排除极端值的较大波动的情况下，找出整体情况上风投对IPO定价效率的影响。然后再用多元回归分析法，在考虑所有影响因素的情况下分析各影响因素的影响效果大小。
最后，我们同样从风险投资的角度对这样实证结果的原因进行分析。
2.2 样本选取 较大样本容量能得到更准确的模型与回归结果，因此，我们选择自2009年10月30日以来到2010年8月27日所有的112家创业板企业作为样本。样本处理中，我们根据前五大股东里是否有风险投资性质的股东参与来定义企业是否为有风险投资背景的公司。据此，我们找出具有风险投资参与上市企业有79家。
2.3 变量的选择 首先，针对中位数分析，我们按照样本选取标准，将有风投背景和无风投背景的企业分开，用市盈率、账面价值/市值、承销收入、抑价率、承销商质量、公司成立年限、持股人发行后拥有比例、资产负债率、收益增长率、资产收益率ROA、销售利润率ROS。
然后，针对多元回归，我们以抑价率为被解释变量，解释变量有发行规模、净资产、资产负债率、净资产收益率、发行市盈率、中签率、上市首日换手率、虚拟变量VC。
3 数据处理及实证分析
3.1 中位数分析 其中UN为偏低定价率，P_E为市盈率，B_M为book/market ratio，OP为发行成本，ROP（ratio of operation process）为发行成本占公司最近一年年收入的比值，AGE为公司成立年限，UQ为承销商质量(用历史承销家数衡量)，ROA_1为上市前一年的资产收益率，ROS_1为上市前一年的销售利润率，DR为资产负债率，EGR为利润增长率，L为中签率，CR为上市首日换手率。（见表一表二）
可以从中位数分析结果表里看到，在样本数量为112的创业板企业中，有风险投资背景的79家上市公司的IPO抑价率均值为0.591438，中位数是0.524768，高于无风投背景上市公司的均值0.474134和0.447368。这样的结果表明，风险投资对创业板上市企业的IPO抑价率有正相关的影响，也就是说，有风险投资背景的企业其偏低定价率往往高于无风险投资背景的企业。这也与世界其它地区的创业板情况类似，也符合adverse selection/grandstanding模型的作用结果。但是影响程度只高了约10个百分点，虽然不是太明显，但已是上述影响因素中差别最大的变量。
除风险投资外的其它影响因素的平均数和中位数相差不大，均未超过5个百分点。这样小的差别源于大陆创业板严格的审核机制，这样的机制使创业板上市的企业的各项运营指标被限制在一定的范围内，所以不会有较大差别，对偏低定价率的影响也不会像风险投资的介入那么大。
3.2 多元回归分析 为了进一步验证结论的正确性，并且找到风投对IPO抑价率影响的程度，我们再对数据做多元线性回归分析。分析过程中，我们利用逐步回归的方法来逐一判断IPO抑价率的解释因素，并最终分析风险投资对IPO抑价率的影响。
可以看出，虚拟变量VC与IPO抑价率成正相关，证实了我们用中位数方法进行的分析，说明风险投资进入时创业板企业的IPO抑价率会升高。但是，从显著性的角度来看，风险投资对IPO的影响效果却不是那么明显，不能达到10%的显著性检验标准。回归方程的整体拟合优度为0.5137。F检验显著，说明多变量回归有效。
对创业板IPO抑价率解释能力较强的系数主要为首日换手率、公司成立年限和发行净收益率。其中，首日换手率（RC）与偏低定价率程显著正相关。公司成立年限（AGE）与偏低定价率成反比关系，这是由于公司成立年限越长其经营记录就越多，价值不确定性越小，而风险投资更加青睐高成长、高风险的企业，因此年限长的公司其IPO抑价水平就会相对更低。而ROP则从承销商的角度反映了发行净收益率与偏低定价率的负相关性。
4 风险投资使IPO高抑价的机制分析——逆向选择模型
创业板市场是风险投资资本的主要退出机制，风险投资者（机构）在这种机制之下，投资的目的并不是用了拥有投资企业，也并不是为了获得股息和红利，其目的是为了通过投资管理帮助企业实现潜在价值进而获得超额的资本增值回报。
如下图所示，可以说风险投资处于承上启下的关键地位。而在众多退出方式中，IPO又是最受风险投资者青睐的一种。原因在于其拥有最高的退出收益。
在此，我们应特别注意逆向选择模型的作用机制。经表一与表二的对比，我们看到，有风险投资的企业其平均成立年龄小于无风险投资介入的企业的平均成立年龄。同时，有风险投资介入的企业在资产回报率（ROA）、销售回报率（ROS）等方面的表现均次于无风险投资介入的企业。正因为如此，这类企业能为风险投资带来更多的成长性收益。风险投资在选择这类企业的时候即产生了逆向选择。我们也可以将其理解为风投因为企业的高成长性而对其选择这样一种因果关系。
IPO的定价由发行企业和承销商共同完成。基于中国大陆股票市场的相对不成熟所导致的发行人和投资者间信息不对称等因素，在询价发行机制下，定价不能高度市场化，风险投资者能与承销商控制发行价格，从而在以IPO方式退出时获得更多收益回报。当然，在这种情况下要求风险投资者拥有足够控制运营的股权。
5 结论与启示
经过以上分析，我们认为，风险投资对创业板企业的IPO抑价率有一定程度的影响，即有风险投资背景的创业板企业其IPO抑价率高于无风险投资背景的上市企业。这也符合目前国内外对创业板，包括中小企业板块的风险投资研究的理论。
但是中国大陆的创业板又与香港地区和国外的创业板有多方面的不同。首先，由于大陆创业板开板的谨慎性较高，企业上市的审核条件更为严格，在企业的盈利、资产、股本、主营业务、成长性与创新能力、保荐人等方面均有不同要求。其次，中国大陆的股票市场相对于香港地区和世界其它发达国家的股票市场来说并不是一个成熟的市场，在风险控制、保荐人质量、企业与公众的信息对称度、道德环境、投资人退出机制等许多方面并不完善。这一系列原因都造成了市场上过高的IPO抑价率。
参考文献：
[1]毕子男，孙珏.机构投资者对IPO定价效率的影响分析.
[2]张宗新.关于IPO抑价率水平的再认识.中国证券报.2006-08-15(11).
[3]赵俊强.创业板市场IPO定价效率研究—来自香港市场的经验证据.《证券市场导报》.2006第7期.
[4]尹龙杰.创业板IPO抑价问题研究.《金卡工程·经济与法》.2010第8期.
[5]顿雁峰.我国创业板IPO抑价实证研究.《商业时代》.2010第22期.
[6]刘志东，鲍玲.《财务与会计》——2006第7期.
[7]Clement K.Wang Kangmao Wang，Qing Lu《Printed_Effects of venture capitalists’participation in listed companies》——Journal of Banking & Finance 27 (2003) 2015-2034.
关键词创业投资保险制度创业投资企业
一、引言
一般意义上讲，保险是指投保人根据合同的约定向保险公司支付保费，保险公司对于合同约定的可能发生的事故因其发生而造成的财产损失承担赔偿保险金的责任，或当被保险人死亡、伤残和达到合同约定的年龄、期限时承担给付保险金责任的商业保险行为。保险作为一种补偿措施，旨在使被保险人能以确定的小额成本(保险费)来补偿大额不确定的损失，最高补偿金额以保险金额为限。创业投资保险制度是专门为创业投资机构和创业企业而开办的保险制度，它相对于一般商业保险具有专业性强、技术要求高、风险大的特点。创业项目的承担主体不发生变化，仍是原来的企业，但风险损失的承担主体发生了变化，当技术创新项目失败时，保险公司将承担部分损失，即保险公司成了技术创新的财务风险的承担主体之一。
二、创业投资保险的可行性分析
这里讨论创业投资基金的保险情况。我们假定风险规避性的创业投资基金对每个创业企业的投资额均相等，为W；投资发生失败的可能性为p，面临损失L的可能性；保险费率为r，即需要支付rk的保险费来购买最高赔偿额为k的保险单。
对于创业投资基金参加保险后，当投资成功时的状态下，其投资额变化为：
U1＝W-rk
当投资失败时的状态下，保险公司将支付金额为k的赔偿给创业投资基金，其投资额变化为：
U2＝W-L-rk+k
对于一个作为风险规避型的创业投资基金而言，其重要的特征就是，在相同的期望值或预期收益下，风险越小，效用水平越高。作为投保人的创业投资基金的预期效用为：
E(U)=(1-p)×U1+pU2
=(1-p)×(W-rk)+p×(W-L-rk+k)
＝W-pL+k(p-r)
若p＝r，则E(U)＝W-pL，因此，在这种情形下，期望值是既定的，与投保金额k的大小无关。而且作为风险规避的创业投资机构来说希望把风险降低到最低程度，即创业投资机构在任何一种状态下都拥有相同的投资额，也就是没有任何风险或不确定性。即：U1=U2或W-rk=W-L-rk+k
可得出k=L，即使说在公平费率的情况下，规避型的创业投资机构会对失败时所遭受的损失进行全额保险。对于保险公司来说，假定参加创业投资保险的创业企业足够多，为N且相互独立，则保险公司的期望利润：
P=N[p（rk-k）＋（1－p）rk]
=N(r－p)k
当r=p时，保险公司的利润为0，这个假设与现实并不矛盾，对于完全竞争的保险市场来说，保险公司的经济利润降低到最低限度，即为0。世界上规模发达、业务广、跨地区多的保险公司所提供的保险费率都十分接近“公平”费率，因为大公司更容易做到分散风险，收取“公平”费率就足以应付赔偿支出。
当r=p时，创业投资企业和保险公司的预期效用都达到均衡，这说明设立创业投资保险在实际操作中是完全可行的。当然在上述讨论中，是以许多参加保险的创业投资基金和创业企业基础、投保人与保险公司的风险分担是相互独立的，而且创业投资保险市场的有效运行是以不存在道德风险为前提的。
三、创业投资保险的意义
创业投资保险制度是专门为创业投资企业和创业企业而开办的保险制度，对于创业投资业还处于起步阶段的我国来说，建立创业投资保险制度具有重要的意义和作用。
3.1创业投资保险是创业投资风险分担的重要手段之一
每个创业企业或创业投资基金通过保险公司将自己的风险分散到相关投资人的身上，从而将自己的风险降低到最低限度，即通过支付一定的保险费用，创业投资基金和创业企业的风险可以在某种程度上进行转嫁。当某个创业投资经营机构的破产确实无法挽回时，创业投资保险机构可对其资产、债务进行清理，并对其投资者按有关规定给予补偿，保险的经济补偿职能可承担投资者的部分损失。
3.2有利于引导民间创业资本的进入，扩大资金的来源渠道，给予必要的金融支持
创业投资保险可以在一定程度上承担创业投资机构和创业企业的部分风险，保护了投资者的利益，增加了投资者的预期。这样不仅仅可以吸引民间创业资本加入到创业投资领域，而且创业投资保险的正常经营和对创业投资机构的评价、监督等作用可以为将来保险资金大举进入创业投资做好准备。
3.3监督作用
创业投资保险基金作为专业化的保险机构，监督作用包括两方面：一是在事前一般要对创业投资企业和创业企业这些投保人所提供的各种资料进行详细且认真的风险评价，从而做出合理的预期，减少投保人和保险公司之间的信息不对称。二是一般要求各创业投资经营机构定期向创业投资保险机构提交各种财务报表和经营报告，随时接受创业投资保险机构对其经营风险和经营状况的调查和评估。以便创业投资保险机构及时了解投保人的经营管理状况，及时发现问题，从而更好地实施监督和管理，减少投保人的道德风险。其监督作用可以扶持创业投资机构和创业企业走上正轨，促进创业投资健康、快速、稳步地发展。
四、关于我国建立创业投资保险制度的一些思考
4.1加强创业投资保险制度方面政策引导与法律规范的构建
目前国家有关部门虽对创业投资比较重视，但宏观扶植和引导缺位；中国人民保险公司虽制定有“技术交易保险条例”，但框架过粗、内容不系统，基层部门无法具体操作，而且属于引导性质的，具体操作条款还很缺乏；同时缺乏激励性、扶植性的政策，保险部门的积极性并不强，大多是迫于地方政府的要求而不得已为之，因而缺乏主动性；地方上的创业投资保险主要还处于摸索状态，缺乏理论指导、操作标准和科学合理的计算方法。所以应对创业投资保险问题进行深入调研论证，制订创业投资保险业发展规划、制订有关激励措施和具体操作条例级法律、法规，使创业投资保险向有序、有效的方向发展。
4.2在设立专门创业投资保险机构方面，应遵循风险合理分担原则
创业投资保险机构的设立不外乎有：一是在保险公司内部设立创业投资保险部门；二是国家出资设立政策性的保险机构；三是由各个创业投资主体通过创业投资协会设立的保险机构，带有民营性质。对创业投资保险基金而言，要妥善地管理、注意安全性，备好合理的准备金，以满足保险公司支出的随时性。也就是说，该基金的管理应当以安全性、流动性为首要目标，不允许进行任何形式的高风险、低流动性的投资。创业投资保险机构可以考虑用以下两种保险资金的运作方式：一是存款于国有银行；二是可将部分资金投资于风险程度低、流动性强的国家债券。一般不允许基金被用于股票、公司债券、房地产或者期货、期权、互换等衍生金融工具的投资。
4.3在保险基金运作管理方面
（1）明确创业投资保险公司的可保种类、投保额及清偿标准。保险业作为经营风险的特殊行业，必须不断调整、更新和充实自己以面对科技发展所带来的各种新的风险，提供相应的保险险种以满足社会及公众的需求。所以对于创业投资保险的特殊性和复杂性，保险业在计划设计相关保险产品时应充分考虑各方面因素，谨慎从事。特别是要对风险进行分类，确定何种风险可以承保，何种风险在现阶段应当剔除，何种风险根本不属于保险范畴。
（2）加强对创业投资保险的宣传，使创业投资企业充分认识科技保险的重要性，而且保险并不是万能的，有些风险将只能由风险单位自己去承担，各企业和相关单位都应将自己所承担的风险进行严格管理，并确定一旦发生事故以后的应急措施和备用方案。这样使得各个主体积极参与创业投资保险，主动防范风险。
（3）大力培养高素质的创业投资保险业务人才。
4.4扩展创业投资保险的险种
除了已进行的创业投资保险险种外，保险公司应积极探索新的创业投资保险领域。如科技人员的待业保险；科技人员专门的特种人身保险和社会保险等；对有突出贡献的专家提供特种人寿保险；对归国留学人员提供专门保险等。
4.5建立科技风险分摊机制
由于创业投资保险业务涉及到保险部门、创业投资企业、创业企业和科技管理部门，因此，政府应进行协调组织，使这些部门相互配合、相互支持，形成良性的科技风险分摊机制，促进科技保险业务的发展，提供一个信息交流的平台，实现信息共享，减少信息不对称现象。
4.6积极开展有关创业投资与创业投资保险方面的理论方法研究
创业投资协会作为一个交流的平台，不仅仅可以科学合理地确定有关保险费率、赔偿标准、责任认定、技术鉴别、风险评估的标准与办法，而且可以培训创业投资及创业投资保险从业人员，向社会宣传创业投资及创业投资保险知识，使更多高素质的人投入创业投资队伍，促进创业投资业的发展。
五、结论
通过以上分析，创业投资通过利益均沾、风险共担机制而实现创业投资高风险再一次风险的分担，因此，创业投资保险是保险向深度发展的一种模式。保险公司参与创业投资有着得天独厚的条件，并可实现创业企业或项目的普通保险与创业投资的结合。当然，创业企业所带来的某些风险具有广泛的社会性，单纯依靠保险的经济补偿职能则有些杯水车薪，而且也会严重影响保险人的偿付能力及经营的稳定性。随着我国创业投资业的发展，创业投资和高新技术领域的经营将更加规范，与之相关的创业投资保险制度将随之建立并不断完善，其经济补偿职能和社会稳定器的作用将得到充分发挥，进而促进创业投资业和高新技术产业化的稳步发展。
参考文献
1黄亚均，郁义鸿.微观经济学[M].北京：高等教育出版社，2002
购物车(0)