时间：2023-06-30 16:07:55
导语：在公司资本的特征的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
关键词：流动性 资本结构 公司绩效 边际动态
一、引言
当前在公司发展与治理领域，实务界和财务界基本形成一个共识：现代企业制度发展的核心就是现代公司治理理念和架构的树立和构建。而在现代公司治理中资本结构又是影响公司治理的关键要素之一（孙继国，2011）。而企业的资本结构却是随着现代公司治理发展而愈发重要，整体上而言企业的资本结构是由现代企业股权结构和债权结构共同决定，而企业的股权和债权结构又是由企业发展决策和财务决策联合决定，反过来企业的资本结构又对企业发展、绩效及其财务效率具有举足轻重的影响。从财务会计层面上分析，公司资本结构和公司绩效之间的关联和发展动态对现代企业的发展一直具有重要的实践价值和理论价值意义。自从Modilgliani和Miller（1958）在其著作《资本成本、公司理财与投资理论》开创性提出MM理论之后，众多学者在公司治理领域开始了对资本结构及其相关课题的研究，其研究主要特征就是根据实体经济运行特征不断的放松MM理论中限制条件，进一步促使MM理论与实际公司治理发展相结合，并将公司资本结构理论和相关投资理论、最优股利理论等相关研究结合起来，不仅拓宽了资本结构发展视野，更是深化了资本结构与公司治理其他方面的关联。实践的发展揭示了决定企业资本结构的股权结构和债权结构在公司发展中的重要地位，股权结构涉及到企业决策权力和收益的分配，而债权结构涉及到税盾和基于外部利益相关者的成本和收益的匹配的企业内部发展效率。在此意义上而言，公司资本结构不仅影响到企业筹资成本、融资能力、投资决策及财务效率，更是通过对以上公司发展环节的影响进而制约着公司市场价值乃至最终经营绩效。虽然无论是在理论上或是实践方面，公司资本结构对公司市场价值乃至经营绩效具有不可忽视的影响，但是公司资本结构对公司绩效等方面的影响也受到宏观经济环境的制约。实质上资本结构由公司投融资决策所决定，投融资决策又受到资金成本的制约，而资金成本不可避免的受到宏观流动性紧缩或扩张的影响。当前，据相关统计我国社会融资规模从2002年的2万亿人民币扩张到2010年14.27万亿左右，而广义货币M2更是由2008年左右的50多万亿扩张到当前百万亿以上规模，宏观流动性扩张已经成为当前研究我国公司治理等相关问题的不可避免因素。同时，结合我国当前房地产行业公司发展现状，从公司自身层面而言，已有研究和实践表明我国房地产行业公司更偏好于债权融资，尤其是银行信贷资金，而其自有资金占比较小（孙继国，2011）；从市场层面而言，当前房地产价格高企抑制市场有效需求；从政策层面而言，当前政府宏观调控极大地限制房地产市场交易。因此，可以看出房地产行业发展健康与否极大关系到我国宏观经济运行状况。正是基于以上理论分析和现实意义，本文结合我国宏观流动性现状及其和资本结构之间天然联系的特征，对我国房地产公司在宏观流动性约束条件下资本结构与公司绩效之间关联进行系统研究。
二、研究设计
（一）研究假设 MM定理开创了公司治理领域中资本结构研究的先河，在此前后，资本结构理论经历了传统资本结构理论、经典资本结构理论和新资本结构理论的发展历程。综观资本结构发展脉络，可以发现公司治理的实践需要推动了资本结构在理论和实践上的发展，具体而言，针对资本结构的研究是在结合具体经济运行状况和公司发展阶段的基础上分别进行了资本结构理论研究、资本结构影响因素研究及资本结构对公司绩效、发展等方面的研究。（1）公司层面资本结构和公司绩效的影响因素。既有文献绝大部分关于公司资本结构和绩效关系及其影响因素的研究。Titman， Wessels（1988）收集了400多家制造业上市公司的财务数据对资本结构的影响因素进行实证研究，其研究指出基本上存在8个影响公司资本结构的因素，其中以资产负债率为代表的资本结构与公司的盈利能力存在负向相关关系，而税盾、盈余变动和公司成长特征对资本结构影响并不显著。Rajan，Zingales（1995）通过对西方发达国家相关财务数据对比分析指出，发达国家类似行业上市公司的资本结构趋于相似，而公司的资本结构与其盈利能力呈现显著负向相关，同时公司规模越大，公司资本结构对其盈利能力的制约越显著。随后Frank，Goyal（2003）以美国非金融企业为样本对影响上市公司资本结构的39个可能因素进行实证检验，其研究结论揭示，公司的资本结构与破产成本、股利政策存在负向相关关系，而与公司规模呈现正向相关关系。Akhtar（2005）的研究也部分证实这一现状，其对澳大利亚公司资本结构影响因素进行分析，公司规模、盈利能力等是资本结构重要影响因素，但是资本结构的影响因素是随着公司发展阶段改变而变化的。但是对中小企业而言，公司资本结构与其经营绩效的影响因素是比较复杂的，Nguyen， Ramachandran（2006）的研究指出，针对中小企业而言，资本结构与公司的成长预期、经营风险、规模及银企关系是正向相关，而与公司可抵押资产负向相关，但是资本结构与经营绩效关系并不显著。Bwembya（2008）针对澳大利亚2003―2008年间房地产公司相关财务数据进行研究，其认为公司资本结构与其盈利能力、公司成长性及经营风险显著负向关系，但是与规模正向相关。而相对于国外研究现状，国内对于公司的资本结构的影响因素及其与绩效之间关系的研究起步较晚。陆正飞，辛宇（1998）通过对不同行业公司的资本结构有关统计指标进行对比分析，研究指出行业间公司的资本结构存在显著差异，公司盈利能力与其资本结构负向相关，而企业规模、成长性等因素与资本结构的关系并不显著。冯根福（2000）研究揭示，公司规模与负债程度积极相关，而公司的盈利能力与其资产负债率和公司流动负债呈现负向相关关系。王娟，杨风林（2002）同样通过对非金融类845家上市公司的资本结构影响因素进行经验分析，其研究指出以净资产收益率和内部留存收益为代表的公司盈利能力是影响资本结构的重要因子，但是二者影响性质不同，净资产收益率与资本结构正向相关，而内部留存收益完全相反。对国内房地产行业而言，柳松，颜日初（2005）研究认为，在影响房地产上市公司绩效的财务指标中，公司负债水平与公司规模和成长性正向关，但与成长性的正向相关弱显著，而负债水平与盈利能力、股东结构等因素显著负向相关。兰峰，雷鹏（2008）对我国房地产上市公司的资本结构与公司绩效进行经验分析，其研究指出资本结构与成长性正向相关而与非负债税盾负向相关，资本结构与公司盈利水平积极相关。基于以上既有的研究可以看出，虽然公司资本结构的影响因素及其对公司绩效的影响并没有形成统一共识，但是这一现象也为本文的进一步研究提供了依据。结合现有研究，提出本文研究假设：
假设1：在其他因素不变及存在外部流动性约束的条件下，公司的资本结构与绩效存在显著的相关关系
（2）影响资本结构和绩效的宏观层面流动性因素。虽然现有文献并没有直接体现流动性对资本结构和绩效的影响，但是部分文献间接体现了宏观流动性对二者的研究的重要意义。Booth等（2001）研究揭示，发展中国家的债务比率发展状况类似于发达国家，其影响因素对资本结构作用也近似，但发展中国家国内GDP增长速度、资本市场发展阶段及通胀率等宏观经济运行因素对资本结构具有不可忽视的影响，公司自身的盈利能力是其资本结构的重要影响因素。对于房地产行业而言，更需要考虑宏观经济因素的影响。Joseph（1999）研究指出房地产公司资本结构不仅受到公司层面微观因素影响，同时更是受制于宏观经济因素，宏观因素中的市场敏感度和借贷成本构成房地产公司资本结构关键影响因素。Wu， Hsieh（2006）研究揭示，公司积极的股利政策很可能被解读为公司经营危机标示，在宏观经济处于通货紧缩阶段，房地产公司可以进行差异化经营和创新发展借以保持公司绩效。文忠桥（2006）研究所述，上市公司资本结构的影响因素并非固定。因此用某一阶段公司发展特征或某一既定理论揭示公司资本结构及其对绩效的影响是存在缺陷的，尤其是忽略宏观经济环境的经验研究结论更是值得怀疑的。因此假设：
假设2：在其他因素不变条件下，流动性因素与公司资本结构和绩效具有显著关系，流动性通过作用于资本结构进而对公司绩效影响显著
（二）模型建立与变量定义 结合本文的研究思想和已有的研究文献，从生产投入的角度研究在控制有关变量的条件下流动性和资本结构对公司绩效的影响，同时通过对在控制有关变量条件下宏观流动性和公司层面流动性对公司资本结构影响的研究进一步研究流动性因素对公司绩效的影响。基于此，本文选用扩展的C.Cobb-P.Douglas生产函数作为基本模型框架，则同时结合文章研究假设H1和研究假设H2分别给出基本模型（1）和（2）。
NPg=A*Leve■*M2g■+f（X）+？着 ……（1）
Leve=B*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（2）
其中，NPg为公司净利润增长率捕捉公司绩效，Leve为总资产与总负债比值借以捕捉公司资本结构，M2g为宏观经济体系中广义货币供应增长率借以捕捉宏观流动性，CCg为公司层面的自由现金流量增长率借以捕捉公司内部流动性水平。X为模型中前定变量，其选定的依据就是已有的相关文献和变量自身的经济意义，首先，从资本结构中资产角度出发，龙莹，张世银（2006）认为总资产收益率（ROA）与资本结构和绩效之间为倒U关系，因此文章对房地产公司的总资产收益率（ROA）进行控制，借以控制总资产收益因素对资本结构和绩效的影响。同时从公司规模角度而言，已有的代表性研究Hall、Hutchinson ，Michaelas（2000）；洪锡熙，沈艺峰（2000）；Nguyen，Ramachandran（2006）；Giacomo，Christian（2008）等认为企业规模与公司盈利能力存在显著关系，因此承接已有研究对公司规模因素进行控制并选用公司规模自然对数（Lnsize）表征规模因素。从公司治理角度而言，刘云国，高亚男（2007）；曹廷求、杨秀丽和孙宇光（2007）；Vera，A.等（2007）等研究揭示股权集中度与公司绩效之间存在显著相关性，故此，本文在模型中同样对以股权集中度为代表的公司治理因素进行控制，并用公司前3位大股东持股比例的平方和（H3）表征股权集中度因素。其次，从公司负债角度而言，已有的研究Jordan，Lowe，Taylor（1998）；兰功成，戴耀华（2006）；兰峰，雷鹏（2008）认为公司所得税因素对公司资本结构存在重要影响，而Titman，Wessels（1988）；George，Ko（1990）研究则得出非负债税盾与资本结构关系并不显著的结论，虽然已有研究对于所得税因素与资本结构之间关系存在矛盾，但结合本文研究思想同时避免研究偏误，对公司所得税率（Tax）进行控制。在变量选定的基础上，结合基本模型（1）和（2）可以看出，模型中杠杆和宏观流动性作为公司绩效的投入要素直接刻画二者与公司绩效之间关联，同时针对模型（1）也直接给出二者对于绩效的产出弹性？琢1和？琢2，并直接刻画绩效模型的函数特性，也即是当？琢1+？琢21时，绩效函数为非凹非凸函数。对于模型（2）资本结构函数具有同样特征。因此从模型数理意义角度看，模型（1）和（2）具有良好的拟合和扩展性质。
（三）样本选取和数据来源 结合我国房地产行业发展现状及其对国民经济系统的重要意义，选择资金密集型房地产行业不仅可以更好捕捉流动性对资本结构及公司绩效的影响，同时也可以更好的揭示我国当前房地产发展现状及其可能蕴含的风险。基于此，结合房地产发展周期和有关数据可获得性，本文选取我国房地产行业2003年至2013年第一季度的对应季度数据，同时剔除了截止到2013年第一季度上市时间不满2年或数据不足10个季度的房地产公司，最终选取了98家国内A股房地产上市公司2003到2013年季度非平衡面板数据，共组成29189个观测值。数据均来自于CSMAR系列数据库。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 描述统计分析结果如表（1）。由基本统计描述分析可以看出，净利润增长率、资本结构、公司规模及均呈现右偏分布并且波动幅度较大，宏观流动性呈现右偏分布而公司自由现金流（CC）呈现左偏分布，并且二者波动幅度均较小；同时以H3衡量的股权集中度呈现出近似正态分布，其波动幅度较小。公司规模、总资产收益率及净利润增长率统计描述结果反映了我国房地产行业上市公司横向发展和纵向发展非均衡的特征。整体来看，对应变量基本统计分析均符合我国房地产行业运行特征。
（二）回归分析 在前文模型设定和变量数据分析的基础上，本部分对我国房地产行业上市公司资本结构与绩效在流动性约束条件下的动态关系进行经验分析。应当指出的是使用的面板数据为短面板数据，因此变量序列的平稳性对于拟合结果影响在一定程度上可以忽略，故而本文在此不对变量序列一一进行平稳性检验。但在拟合分析之前有必要对面板数据的回归效应类型进行检验，其检验结果如表（2）。由检验结果可以看出，在1%的置信水平上，模型（1）和（2）显著拒绝随机效应回归，也即是在计量意义上不能拒绝模型（1）和（2）采用固定效应回归。在上文相关检验的基础上，对模型（1）和（2）经验拟合回归，回归结果如表（3）。由拟合回归结果和稳健性对比分析结果看，核心变量和前定变量对于公司绩效和资本结构影响是较为稳健的，尤其是流动性因素对二者的影响更为稳健。具体分析而言，以公司总资产负债比表征的资本结构和宏观流动性对绩效影响均显著，但宏观流动性对于绩效影响幅度高于资本结构的影响幅度；而宏观流动性对公司资本结构的影响积极并且显著，而公司内部自由现金流与公司资本结构负向相关且显著，在一定程度上表明宏观流动性所引致的资金成本降低进一步刺激了房地产公司杠杆行为，而公司内部自由现金流增加反而会抑制公司内部筹资的偏好，间接表明房地产公司更偏好外部融资。而文章中控制前定变量对于公司资本结构和绩效的影响基本符合预期和已有的研究文献，公司规模和股权集中度对房地产公司资本结构和绩效的影响均是积极并且显著，但二者对于公司杠杆的影响幅度均小于对绩效影响幅度，同时企业所得税率对于房地产公司资本结构和绩效的影响并不显著并且较小，从此意义上而言，我国房地产上市公司资本结构和绩效对所得税率的影响是存在惰性的。
为了进一步刻画流动性因素对资本结构和绩效的影响性态，结合基本模型（1）和（2）及拟合结果给出宏观流动性对公司绩效和资本结构影响的比较静态等式。首先，由拟合结果可以得出基本模型（1）和（2）核心系统模型：
NPg=-1.4*Leve■*M2g■ ……（3）
Leve=2.3*CCg■*M2g■+f（X）+？淄 ……（4）
则将（4）式代入（3）式中并整理可得：NPg=-1.43*M2g■ *CCg-0.0008……（5）
同时联立（3）和（4）消去M2g整理并得到NPg与Leve的关系：NPg=-0.88*Leve■ *CCg0.017……（6）
结合（5）式和（6）式，依次取得NPg对M2g、NPg对Leve的一阶和二阶导数，整理可得宏观流动性和杠杆对公司绩效影响的比较静态等式：
■=-0.16*M2g■ *CCg-0.0008 （7）■=0.14*M2g■ *CCg-0.0008 （8）
■=-0.51*Leve■ *CCg0.017 （9）■0.21*Leve■ *CCg0.017 （10）
同时结合（4）式和（5）式，同样可以得到以公司自由现金流为代表的内部流动性对公司绩效和杠杆影响的比较静态等式：
■=0.001*CCg■ *M2g0.115 （11）■=-0.001*Leve■ *M2g0.115 （12）
■=-0.07*CCg■ *M2g0.2 （13）■=0.072*Leve■ *M2g0.2 （14）
首先，由流动性对公司绩效影响的比较静态等式可以看出，（7）式和（8）表明在内部流动性和其他条件不变情形下，宏观流动性对公司绩效的边际影响是递减的，而这种影响的递减效应是非稳态的，并呈现出递增趋势。而（11）和（12）式表明在宏观流动性和其他条件不变的情况下，公司内部流动性对公司绩效边际影响是递增的，而这种递增效应同样非稳态，并呈现递减趋势。这种现象在一定程度上揭示宏观流动性对公司绩效的影响存在即期效应，并且该效应随着时间的增加而呈现累积降低的现状，相反内部流动性对绩效影响存在延期递增效应，但是这种效应的递增幅度是下降的。而流动性对绩效直接和间接影响现状也契合前文基于已有文献所给出的研究假设H1。其次，由流动性对资本结构影响的比较静态等式可以看出，（13）和（14）式表明公司内部流动性对资本结构影响是边际递减的，并且这种递减的幅度是增加的，在一定程度上揭示在宏观流动性不变情况下公司内部流动性对资本结构影响只存在即期效应，并且这种效应呈现累积下降趋势。最后，由资本结构对公司绩效影响的比较静态等式可以看出，（9）式和（10）式表明在存在流动性约束的条件下，资本结构对绩效的边际影响是下降的，而这种下降效应呈现递增趋势，表明了我国房地产行业上市公司资本结构对公司绩效影响是非稳态的，呈现出持续累计降低的现状，也即是表明我国房地产上市公司资本结构对其绩效的影响呈现边际动态递减性状，同时也很好地吻合前文基于已有文献所给出的研究假设2。
四、结论
在结合已有文献和完善的数理模型推导的基础上，本文把我国房地产行业公司资本结构和公司绩效运行状况合理的嵌入到当前以宏观流动性为代表的经济运行体系中，进而对宏观流动性、资本结构及公司绩效三者的关联进行系统分析。文章不仅揭示了宏观流动性和公司内部流动性分别对公司绩效和资本结构影响的直接效应和不同影响性态，同时也给出宏观流动性通过资本结构对公司绩效影响的间接效应和性态。基于此，本文的研究不仅在一定程度上揭示我国房地产行业在宏观经济背景下流动性与资本结构、绩效的关联特征，也为进一步针对我国房地产行业公司运行的研究奠定了一定基础。
参考文献：
[1]洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》，《厦门大学学报（哲学社会科学版）》2000年第3期。
[2]孙继国：《房地产上市公司资本结构与公司绩效研究》，中国社会科学出版社2013年版。
[3]肖泽忠、邹宏：《中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好》，《经济研究》2008年第6期。
[4]Modigliani， F. Miller， M.H. The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment. American Economic Review，1958.
关键词：资本结构 行业差异
资本结构理论是现代公司理论的基础，资本结构作为公司资本构成的静态反映，又称企业融资结构，指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况，也就是上市公司的各项资产的组成及其所占百分比。广义的定义是指上市公司的全部各项资产的组成及其所占百分比。狭义的定义就是上市公司各项长期资产的组成及其百分比，特指长期资产和长期债务的组成及其百分比关系。
对于上市公司而言，资本结构非常重要，它决定着该公司是否能够及时偿还债务以及今后举借债务的能力，决定着公司今后的利润增长，所以它是非常重要的一项指标。最佳资本结构是使股东财富最大化或者公司价值最大化的结构，也就是公司融资成本最低的结构。建立适当的资本结构对于公司充分发挥财务杠杆效应，以较低的成本获取最大收益有重要作用。
1 国外结构资本实证研究
资本结构理论是西方国家财务理论的重要组成部分之一。资本结构理论经历了传统资本结构理论和新资本结构理论两个阶段。传统资本结构理论是基于一系列严格假设进行研究的，包括传统理论、MM理论和权衡理论等。主要的研究成果包括：
1.1 在理想假设的前提下，MM理论认为资本结构与公司价值没有关系。
1.2 公司缴纳所得税的条件下，MM理论认为公司价值与负债成正比例关系。
1.3 加入破产成本项目后，权衡理论认为公司价值最大化要协调好避税与破产的关系。
新资本结构理论是建立在非对称信息前提下的，包括理论、控制权理论、信号理论和啄序理论等，主要研究了该条件下公司如何安排资本结构以及对公司产生的影响。
2 国内结构资本实证研究现状
由于我国资本市场的起步较晚，我国学者对资本结构选择的行业差异研究开始于上世纪90年代，晚于国外同行。学者们在对我国上市公司资本结构的数据进行实证分析的基础上，得出了我国上市公司资本结构也存在显著行业差异，与国外上市公司相似。
陆正飞和辛宇（1998）采用基本统计分析方法，通过分析沪市上市公司资本结构的有关指标，证实了“行业因素对资本结构具有显著影响”的假设，从而提出：①不同行业的资本结构有着明显的差异；②对资本结构的影响因素进行实证研究时，注意关注行业因素。
郭鹏飞和孙培源（2003）基于中国上市公司的数据对资本结构的行业特征进行的研究，是国内学者首次比较严格的运用实证方法进行资本结构行业特征的研究。研究以国内12个行业门类A股上市公司1999-2001三年的数据为样本，运用非参数检验方法进行检验后拒绝了原假设。①中国各个行业上市公司的资本结构差异显著，其原因不是因为个别行业异常，而是普遍现象。②同一行业间资本结构具有高度稳定性，不同行业间差异也具有稳定性。经过回归分析，按不同行业门类对上市公司间资本结构解释能力进行了估计，认为大约有9.5%的资本结构差异由于公司所处的行业门类引起。这一研究说明中国上市公司有存在最优资本结构的可能。郭鹏飞、杨朝军和孙培源（2004）更进一步的研究将这个解释力度由9.5%提升到了10.5%左右。
何桂基和晏艳阳（2004）深入研究了资本结构行业差异与最优资本结构存在与否的命题。在继承前人的基础上，采用较准确的模型和较全面的行业数据，选择了国内A股上市公司1997-2002年六年间515家企业的数据做为研究样本，不仅再次论证了郭鹏飞和孙培源（2003）的观点，而且还进一步分析了引起资本结构行业差异的因素有行业竞争程度、行业生命周期阶段差异、行业技术创新、行业盈利能力等，建议各行业上市企业根据其业务特点确立适合本企业的最优资本结构。
谭克（2005）通过实证分析首先肯定了不同行业间存在资本结构差异，然后着重就制造业大类下次类的差别进行了研究，结果是次类间行业差异小于大类行业差异，大类差异解释度约有8.78而次类间差异解释度为2.37%。
梁莱欲、张焕凤（2007）对国内上市公司制造业A股与生物医药业的资本结构数据进行了实证比较分析，结果表明国内生物医药业与其他行业的资本结构有差异，并进一步证明该行业资本结构与企业规模、资产抵押价值等呈正比关系，与盈利能力、经营变化呈反比关系。
曹建新、孙娜（2007）选取信息技术业上市公司的数据进行了回归分析，研究着重于企业资本结构与企业自身发展能力关系方面，最后结论是该行业资产负债情况与企业盈利性不存在很显著的关系。
周文琴（2007）以我国深交所中小企业数据为研究样板，着重于该行业营运资本特点、影响因素等方面。通过实证研究发现：不同行业营运资本负债情况各有不同；所有行业营运资本负债情况与企业的负债情况是反比例关系；资本结构与企业成长性呈正比例关系。文章的局限在于仅是从中小板上市公司的范围内研究，而且是流动资金角度，没有从全行业的角度开展思路，当然这也是该文的研究特点。
黄慧洁、李志学（2009）在借鉴已有相关研究成果的基础上，运用实证的方法检验分析了不同行业的不同行业特点下的资本结构差异的关联度及其解释度的问题。
张玲、杜錾、任贺（2012）在前人的研究基础上，考虑到各个行业的情况差别，选取了资产负债率较高的房地产行业研究，通过运用相关性分析对宏观融资环境下房地产行业资产负债率的制约因素分析，发现国内房地产行业的资产负债率受到宏观融资环境的影响很大，他们选取的宏观融资环境中的经济环境，行业环境等因素，从而证实了最优顺序融资理论适用于我国特殊的国情。张正时（2011） 在研究航空公司的资本结构影响因素时同样也是选取了行业和税收等因素，得出了相似的结论。
王敬华（2013）选取样本数据对影响上市公司资本结构的诸因素分析，采用主成分分析法和多元回归分析法，分析结果认为国内上市企业资本结构影响因素解释度为12.18%，但股权构成、总资产盈利情况、主营业务利润率、股利支付诸因素仍然能够起影响作用。
赵选民、尹晓娇（2013）采用的电力行业上市公司上市公司数据进行的资产负债实证研究，经过对数据的采集、归纳、总结、分析，最后结论是对于电力行业而言，资产中的存货和固定资产很重要，要加强财务管理，最大限度利用财务杠杆效应，以谋求企业壮大发展。
3 研究结论
综合以上，笔者认为国内外专家学者对于资本结构影响因素的研究主要集中于从宏观因素和微观因素以及行业因素入手研究，并且取得了很多有价值的成果。这些说明：一方面公司资本结构理论已是国内外学者广受关注的课题，另一方面对于企业家而言，通过合理选择公司的资本结构不但能够帮助公司更正确地进行经营决策，还有助于提升公司的经营绩效。通过上述的文献梳理，希望对于今后资本结构的研究有一定的作用。
参考文献：
[1]陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）：33-36.
[2]郭鹏飞，孙培源.资本结构的行业特征：基于中国上市公司的实证研究[J].经济研究，2003（5）：34-37.
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[4]谭克.中国上市公司资本结构行业差异的实证研究[J].产业经济研究，2005（3）：23-29.
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[11]张玲，杜錾，任贺.外部环境因素对房地产行业资本结构的影响[J].经济问题，2012（1）：50-53.
[12]马岩，陈然.煤炭行业上市公司资本结构影响因素实证分析[J].山东工商学院学报，2010（7）：51-55.
[13]王敬华.我国上市公司资本结构影响因素的计量分析[J].全国商情（理论研究），2013（4）：42-45.
论文关键词 公司资本制度 立法理念 三大资本制 价值分析
公司资本制度作为整个公司法律制度的基石范畴和核心内容，它贯穿于公司设立、运营和终止的整个过程。从全球范围来审视公司资本制度的产生和发展历程，我们发现公司资本制度的立法理念与具体资本制之间有着内在的逻辑关联性。一方面公司资本制度的立法理念趋导和决定着具体资本制的创设与生成；另一方面，具体资本制的演进轨迹不仅映射着公司资本制度法律规范宽严程度的不同，而且还关涉着公司资本制度立法理念和设计功能的深刻变革。
一、我国公司资本制度的立法理念分析
任何一种法律制度都有其特定的价值取向，背后也都渗透着立法者的价值理念和目标追求。公司资本制度作为我国整个公司法律制度的核心范畴，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展开安排设计的。
（一）公平
公平、正义是人类和法律自诞生以来所孜孜追求的理念和目标。公司法自身以“法”作为后缀，其旨在通过法律系统的良性规制来平衡与协调公司内部之间、公司与外部之间的利益冲突，并为权利受损一方提供相应的司法救济途径。公平原则不仅是我国民商法的立法宗旨、执法理念和行为人的守法指针，也是民商法活的灵魂。而公司法作为我国整个民商法的一个主要分支，理应体现公平这一“法”本身应有的基本价值理念。
（二）安全
维护交易安全是整个民商法体系中的一个极为重要的基本原则，也是法律重要的价值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高无上的法律。保障交易安全就是要减少和消除商事交易活动中的不安全因素，确保交易行为的法律效用和法律后果的可预见性。公司资本作为公司的责任财产是公司债权人的最好担保，公司的信用基础与公司债权人的担保皆系于公司资本。所以，避免公司资本的随意增减变化以及确定和维持公司一定的资本数额是保障公司履行其基本的债务清偿能力和保护公司、股东及其债权人利益的有效途径。这样一来，“安全”就成了我国公司资本制度的一个重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的价值取向，也是市场经济的本质之一。就法律意义上而言，自由就是可以做法律所许可的一切事情的权利，或者说是可以做法律所不禁止的事情的权利。自由与权利属于同质的东西，自由是权利的另一种表现形式。公司的契约本质在当下社会经济领域中已经得到充分的彰显，公司法也应更多的体现契约的内涵和权利本位的理念。公司法应当充分尊重股东的自由意志，赋予其更多的授权性规范，使公司及其股东享有更大的意思自治空间。
（四）效率
自从法律经济学诞生以来，效率观念几乎成为了与公平、正义并驾齐驱的法律价值目标，这也就要求商法确认交易便捷原则（注重效率），要求商法的各项具体规则反映商事活动不同于一般民事活动的特征。在现代的商事交易活动中，重在简便，贵在迅速。效率是衡量一个社会经济发展水平和发展程度的重要因素。而作为现代公司法律制度重要组成部分的公司资本制度，不仅担负着维护社会公平和交易安全的重任，而且也应在最大限度地利用社会资源获取最大效益方面体现其重大的立法理念。
（五）兼顾社会个体利益与公共利益
保护公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益是我国公司资本制度重要的立法理念。在我们的社会生活中，社会个体利益与公共利益两者以各自不同的行为激励机制促使着公司之间以及公司与其外部之间的交易与合作。但在这一交易与合作的过程当中，社会个体利益与公共利益之间时常发生分裂、矛盾与冲突。面对这一现实问题，在我国公司资本制度立法理念的设计与安排上，首先应兼顾社会个体利益与公共利益，建立健全中小股东的利益保护体系，多方位、多角度地为社会提供权利救济渠道，促使社会个体利益与公共利益相关矛盾冲突的顺利解决。其次，在公司资本制度的立法理念上不仅要对社会个体利益进行正当合理地规范，也应对公共利益进行严格的规制，防止其肆意侵犯社会个体利益，从而保障公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益最大程度的实现。
二、我国公司三大资本制的价值分析
“三大资本制”是法定资本制、授权资本制和折衷资本制的合称，它蕴含着各自不同的立法理念和价值诉求，对公司、股东、债权人等社会主体的行为选择和各自的利益保障力有着不同的影响模式。
（一）法定资本制——偏好“公平”与“安全”的选择
法定资本制又称资本确定制，它是指公司在设立时，必须在章程中对公司的资本总额作出明确规定，并一次性发行、全部认足或募足，否则公司不得成立。法定资本制对公司的运作经营、社会的经济发展和交易合作主要有以下几方面的价值功能：（1）法定资本制有利于公司资本的稳定性、确定性和真实性，在商事交易活动中使交易相对方获取利益保障的信任力。特别是在经济转轨阶段社会经济秩序较为不稳定和市场调整机制较为不完善的状态下，法定资本制能够促使整个商事交易活动有序进行，提高市场交易的安全性。（2）法定资本制框架下的特殊信任和合作关系能够有效降低公司运作实施中的欺诈行为所带来的交易成本和道德风险，保障社会经济交往合作的顺利进行，避免了机会主义的欺诈和背叛行为。（3）法定资本制为“社会本位”理念的扩散和溢出提供了有效的输出渠道，是反映社会整体利益和公共利益价值取向的主要平台。
但随着社会经济的快速发展和融资渠道的多样化，法定资本制的弊端也日益得到暴露，主要体现在以下几个方面：（1）法定资本制虽然在社会经济秩序不稳定的交易环境中作为一种债权人利益的保障机制，但它却并不是一个良好的资本制度模式，它往往给公司的自由发展空间和社会的经济发展带来高成本、低效率等各种损失。（2）法定资本制通过严格的管制程序维护公司债权人的利益和整个社会交易秩序的安全，长期以来由于利益的驱使必会形成一种反馈机制使公司债权人的利益保护系统和整个社会的集体利益保护系统不断自我强化，即便存在具有更高经济效率的新型资本制度模式，公司债权人和整个社会成员的既得利益群体也会阻止向新型资本制度模式的转变。（3）法定资本制将强制性义务规则分配给公司及其股东以及增资、减资必须履行繁杂程序，从而加大了公司及其股东的负担。
（二）授权资本制——偏好“效率”与“自由”的选择
授权资本制是指公司设立时尽管要求在章程中载明公司资本总额，但不必发行全部资本，只要认足或缴足资本总额的一部分，公司即可成立，对于其余部分，授权董事会在认为必要时，一次或分次发行或募集。授权资本制的价值功能主要体现在：（1）授权资本制符合现代公司的经济发展理念，没有繁杂程序的规制以及公司设立成本较低，有利于刺激社会公众的投资热情，促使股东投资寻求其利益最大化。（2）授权资本制不仅扩大了公司的自由发展空间，也增强了公司的自由商业判断能力。董事会可以根据具体情况发行资本，既适应了公司经营活动的需要，又避免了大量资金在公司中的冻结和闲置，能充分发挥财产的效益。（3）授权资本制秉承“个人本位”或“权利本位”理念，是寻求公司效率化运营和切实保障债权人利益的主要途径。
然而，授权资本制也有其缺陷和局限性：（1）授权资本制由于对公司资本的发行数额、期限等缺乏程序上的有效规制，常常导致公司资本不实和商业交易关系的扭曲发展，滋生欺诈性的商业行为，给公司债权人的利益带来风险性冲击，以致危及整个商事交易活动的安全性。（2）授权资本制模式彰显“自由”，过于偏重和追求“效率”和公司及其股东利益的最大化，在一定程度上与“公平”和“安全”立法理念发生了疏离。（3）授权资本制有其特定的社会生存土壤，适用于发达的信用经济社会，对诚实信用欠发达的社会有着一定程度上的危害和冲击，也可能削弱公司资本的担保功能。
（三）折衷资本制——公平、安全、自由与效率的兼顾
折衷资本制是法定资本制与授权资本制的有机结合，是在法定资本制和授权资本制的基础上演变而成的一种新的资本制模式。折衷资本制框架下的公司资本是法定资本制与授权资本制的精华结合：（1）折衷资本制既保障了公司设立时资本的确定，也适当放开了公司增资、减资等程序上的严格管制，有一定的灵活性和自由空间。（2）折衷资本制整合和平衡了公平、安全、自由与效率之间的矛盾冲突，兼顾了公司、股东、债权人等社会个体利益与公共利益。但是，一种制度模式必须有与其相适应的社会生存环境，折衷资本制毕竟有一部分属于“舶来品”，这一部分的生存与发展还须依赖于本土的社会、经济、政治、文化和法治等诸多因素的支持和配合，否则折衷资本制模式的推行也必将会在一个特定的具有浓厚本土特色文化的场域中受到阻碍甚至失去其应有的价值功能。
三、结论
[论文摘要]资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。企业资本结构最基本的构成就是负债和股权。资本结构不是独立的主体，它受到诸多因素的影响。本文介绍了国有上市公司资本结构现状，提出解决方法以及在具体实施过程中应该注意的问题。
一、上市公司最优资本结构的优化标准
企业资本结构优化应是企业利润最大化和投资者投资收益最大化相统一为标准。那么企业利润最大化和投资者投资收益最大化能否统一为一个标准呢？实际上，由于现实经济生活中资本所有权与经营权相分离的普遍存在，使得这两者并不统一，企业经营者完全可以利用手中的权力制定有利于自己的利润分配方案，使得企业即使达到了利润最大化，投资者也无法获得最大投资收益。尤其是在我国企业内部治理结构及证券市场都不完善的情况下，存在着经营者在利润分配方案的制定上拥有过大的权力，保护中小股民的机制还不健全，以及广大股民对投机套利的过度偏好等问题，激励政策的不合理还没有得到广泛的认识，这一切使得经营者做出损害股东利益的行为成为可能。据此分析，可以判定我国国上市公司资本结构优化的标准应是：企业利润最大化和投资者投资收益最大化双重标准的统一。
二、国有上市公司资本结构现状
（一）负债结构不合理，流动负债水平偏高。负债结构是公司资本结构的一个重要方面，上市公司总的资产负债比率低于全国平均水平，但其流动负债对总资产的比率已和全国企业平均水平较为接近。主要是因为上市公司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。
（二）国有股权比重高。我国上市公司国有股（国家股和法人股）比例均在60%以上，国有股份比例过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。股权过度集中，使中小股东参与权力有限，损害中小股东利益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。资本结构影响法人治理结构，股权过分集中，使得传统的政府干预企业现象变成了所有者干预企业现象，旧体制做法得以延续。
（三）行业间资本结构存在差异。按照我国的统计标准，把具有同一性质经济活动的单位划分为一类企业。由于行业间经济活动性质的不同，经营业务不同，所以其自有资金和外部资金的需求也有所不同，具有不同的资本结构。
三、对不同行业上市公司资本结构的调整措施
对资本结构的调整有两种方法：增量调整和存量调整。存量调整为主应该是理智的选择。我国国有企业的资本结构存在许多不合理的地方，即存量结构不合理。具体措施如下：
（一）针对流动负债过高的问题，实行债转股
所谓债转股，是指国家金融资产管理公司在依法处置银行原有不良资产的过程中，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债权转股权。债权转股权是把原来银行与企业的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业间的持股与被持股或控股与被控股的关系，原来的还本付息转变为按股分红。对于债转股可以通过下列两个步骤认识：首先，实行债转股，可以说是对企业的一种优惠。这种优惠体现在：1．债权与股权不同，债权需要到期还本；但股权作为永久性投资，无需还本。
2．债权按期付息，无论企业盈利与否，利息费用通过财务费用在税前列支；股权具有分红权利，但在税后支付，如果企业没有盈利或盈利很低，股权就不能分红或分红很少。由此可见，就债权转股权的第一步来说，无论如何，都会对企业带来有益的影响，降低负债比率，减少利息费用，因此许多企业认为这是国家给企业的“免费的晚餐”。其次，随着债转股改革的进行，国有企业的债转股，尽管可以短期内减轻企业债务利息负担，降低负债比率，但最终还是要承担权益资本的成本，而权益资本成本高于债权资本成本。因而，债转股的实质在于使企业在成本负担上打一个时间差，其最终的出路还在于提高企业收益水平，以补偿资本成本。因此，或许在债转股之初提出的实施债转股企业的五个条件，就是为完成债权转股权的第二步做准备的。因为前面研究债转股对企业的优惠是从单独的收益分配分析的，但债转股作为债务重组的方式，应与其他改革结合起来。债转股后，作为股权拥有者的资产管理公司以股东身份参与企业管理，对于企业来说，在减轻债务比例、减少利息负担的同时，资本结构发生了重大变化。因此，研究债转股的量限是一个很重要的问题。如果债转股数量有限，资产管理公司作为股东，就不足以或不能够决定和左右企业经营管理，转换企业经营机制。可见，债转股最低界限应是资产管理公司能够持有足以影响企业运营机制的股份。
（二）针对国有股权比重过高问题，实行国有股减持
国有股减持可以降低国有股权占总股本的比重，从而实现优化资本结构，形成有效的法人治理结构。国有股减持与其说是技术性操作，不如说是政治问题。国有股减持不仅仅是降低国有股权比重，而是从动态角度判断国有资本运营效率，提高国有资本增值率。从国有股减持试点情况分析，第一步是将国有股权比例降至51%，第二步是将国有股权比例降至30%，以较少的国有资本调度更多的社会资本。国有股减持还同调整国有经济布局结合起来，这也就意味着并不是所有的企业都应该有国有资本、所有企业都应是国有资本占绝对比重，而是划分企业类型，采取不同模式的国有股权持有方式。
四、上市公司资本结构优化应注意的问题
中国证券市场的发展过程同时也是中国上市公司资本结构逐步优化的动态过程。根据我国现阶段上市公司资本结构的特点，在上市公司资本结构优化过程中应该注意如下一些问题：
（一）注重行业特征。从前面的实证分析可以看出，行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化，首先要考虑到公司的行业的特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上，再来选择适合自身发展的资本结构。
（二）充分利用负债融资的“税盾效应”。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步展现出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。
（三）优化公司的股权结构。国有法人股比重大是影响公司资本结构的相关因素，表明公司的股权结构对资本结构有着重要影响。我国上市公司资本结构不合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关。对上市公司而言，优化公司的股权结构，首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。
关键词：资本结构动态调整 中外研究评述 宏观经济环境
一、引言
资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。自1958年Modigliani和Miller提出MM结构理论，开创现代资本结构理论的研究体系后，国内外学术界对资本结构进行了深入和广泛地研究，并且越来越多的学者从多学科交叉的角度对资本结构进行了大量的理论和实证研究，极大充实和丰富了相关研究成果。学术界的相关研究最初集中在微观角度，从企业层面的特征角度来探讨影响企业资本结构选择的因素，这种静态研究存在一定的局限性，即认为企业当前的资本结构是最优的。但实际上，企业目标资本结构并不是一成不变的，而是随着企业内外部环境的不断变化而进行调整的，而这种调整速度会因资本市场摩擦而变缓，最终导致企业形成最优资本结构的行为受阻。随着计量经济学的发展和面板数据的应用，学术界也逐渐利用动态模型来研究资本结构，并提出了动态权衡理论等。但大部分学者仍然是从企业微观因素角度分析企业资本结构调整速度的影响因素。但有学者（如Welch，2004）通过深入研究发现，如果仅仅从企业特征等微观层面来研究资本结构，其得出的分析结果与企业实际情况会产生偏差。
宏观经济环境是企业融资的基本环境，是企业在融资决策时要考虑的重要因素，因此近年来有些学者将研究视点转向了探讨宏观经济环境对企业资本结构的影响。宏观经济环境主要包括了国家经济发展阶段和发展水平、经济制度和市场体系以及宏观经济政策等，其中经济周期的变化是宏观经济环境中最重要的部分，影响着企业资本结构调整的方向，金融市场环境包括信贷市场和股票市场是我国企业融资的两个最主要渠道，直接影响了我国企业资本结构的调整速度，因此本文将重点从经济周期、信贷市场和股票市场这三个方面进行归纳总结国内外学者对其相关研究的成果。
二、国内外文献综述
近些年国内外学者开始研究宏观经济环境对资本结构动态调整的影响，有些学者甚至对不同国家企业的资本结构进行横向比较分析，研究结果表明，企业宏观经济环境可以部分解释不同国家企业资本结构存在的差异。
（一）国外文献综述
国外有关研究宏观经济因素对资本结构及其动态调整速度影响的文献，主要有两种形式，即问卷调查和实证研究，其中实证研究中又有两种形式：用时间虚拟变量和经济指标来来衡量宏观经济环境。
Graham和Harvey（2001）向300多家美国企业的CFO发放调查问卷，有2/3企业的CFO认为企业进行融资决策时，会认真考虑股票市场对企业股票价格是否存在高估或者低估；同样地，Bancel和Mittoo（2004）对欧洲国家企业的问卷调查结果也表明，企业管理层在进行融资决策时会考虑资本市场的情况，具有明显的择时行为。Brau和Fawcett（2006）在对IPO进行问卷调查时，82.94%的企业CFO认为股票市场的总体情况是企业IPO决策时考虑的最重要的因素。
Booth和Laurence等（2001）以发展中国家和发达国家的混合数据为样本，将宏观经济变量包括GDP实际增长率、银行贷款/GDP、股票市场价值/GDP、通货膨胀率以及Miller税收项目，与资本结构的关系进行横截面分析，研究结果表明：这些宏观经济变量可以解释14个国家长期市场负债比率25.8%的变化，16个国家长期账面负债比率22.4%的变化，以及17个国家总负债比率27.5%的变化。
Nejadmalayers（2001）利用Probit模型实证分析了宏观经济因素对企业融资选择的影响，结果表明宏观经济因素能部分解释企业融资决策问题：（1）随着短期国库券收益上升，企业更可能发行债券融资而不是权益融资；（2）当长期国库券收益上升，收益曲线越陡，或者收益曲线越容易变动，收益曲线越弯曲，企业负债融资的可能性越大。
Korajczyk和Levy（2003）以违约差价、期限差价和三个月权益市场回报率为宏观经济环境的度量指标，对样本公司基于是否存在融资约束进行分组，用二元Probit回归模型，研究样本企业在宏观经济环境发生波动时的融资变化。最终的研究结果表明：（1）宏观经济环境的变化对企业资本结构发生时间序列变化的解释程度达12%至51%；（2）宏观经济环境对无融资约束企业的资本结构有显著影响，且资本结构呈逆周期；（3）宏观经济因素对融资约束企业的资本结构影响不大，且其资本结构呈顺周期的特征。
Drobetz和Wanzenried（2006）选用了90家瑞士企业1991-2001年间数据为样本，以期限价差、违约风险溢价、短期利率和泰德价差等四个变量指标来度量宏观经济因素，建立实证模型测度宏观经济因素对企业资本结构调整速度的影响，面板数据结果表明：期限价差、泰德价差和违约风险溢价均对资本结构调整速度有正向影响，而短期利率则为负向影响，并且经济环境良好时，资本结构调整速度更快。
Douglas和Tian Tang（2010）以美国企业1976-2006年间数据为样本，选用实际GDP增长率、违约风险溢价、期限价差和股利收益率为宏观经济变量，采用整合局部动态模型和两阶段动态调整模型，测量了宏观经济因素对资本结构调整速度的影响，结果发现：（1）资本结构具有逆周期特征；（2）无论企业是否受到融资约束，只要宏观经济环境良好，企业资本结构调整速度就更快。
（二）国内文献综述
苏冬蔚和曾海舰（2009）以1042家1994-2007年数据为观测样本，用实际GDP的自然对数和实际企业所得税的自然对数衡量经济周期，以银行不良贷款衡量信贷违约风险、金融机构贷款总额自然对数衡量信贷规模、上证综合指数的年化收益率和深证成份指数年化收益率衡量股市表现，运用面板数据分位数回归和分数响应两种非线性计量方法，研究结果表明，我国上市公司资本结构呈显著的逆周期特征。
黄辉（2009）采用GMM模型，选用996家公司的1997-2006年数据，对宏观经济因素与企业资本结构调整的关系进行研究，该文除了以GDP实际增长率、国债息差衡量宏观经济环境外，还引入了制度因素和过度负债、股价高估两个虚拟变量，实证结果表明：（1）企业资本结构在较好的宏观经济环境中有更快的调整速度，为0.7-0.8之间；（2）企业在融资时机和顺序上有融资优序和市场择时的动机；（3）宏观经济环境使得企业特征因素对资本结构的影响发生扭曲。
何靖（2010）以378家公司1998-2008年平衡面板数据为观测样本，采用GMM模型，直接将宏观经济指标内化到模型中进行估计，分析了宏观经济因素对我国上市公司资本结构调整速度的影响。研究发现，宏观经济环境不仅直接影响着样本公司对目标资本结构的选择，还作为外生冲击，影响资本结构动态调整速度，并且在宏观经济环境上升时，资本结构调整速度更快。
闵亮和沈悦（2011）选取了1998-2009年共9268个观测样本，以是否支付股利为是否存在融资约束的判断指标，将样本公司进行分组，以1998年和2008年作为宏观经济衰退期的哑变量，通过建立动态模型，研究了宏观冲击下我国上市公司资本结构的动态调整问题，结果表明：（1）上市公司资本结构动态调整是宏观冲击与公司经营特征联合作用的结果；（2）不管是否有融资约束，公司资本结构调整均对权益市场的规模效应较为敏感，而对信贷市场规模波动不敏感；（3）融资约束型公司资本结构调整速度更快，受到宏观经济环境影响更显著。
于蔚等（2012）以855家A股上市公司1999-2008年的数据为样本，以股利支付率为融资约束度量指标，将样本数据分为融资约束较轻和融资约束严重两组，建立非平衡面板数据模型，以信贷规模、股权扩容规模、贷款利率和股票市场整体收益率来衡量宏观经济环境，研究了经济转型下宏观冲击对我国上市公司资本结构调整的影响，实证结果表明：（1）从资金供给方面来看，信贷市场和股权再融资市场的容量性指标（信贷规模、股权扩容规模）和成本性指标（贷款利率和股票市场整体收益率）对公司融资决策和资本结构调整有重要影响；（2）宏观冲击的容量性指标和成本性指标对融资约束程度不同的公司资本结构调整的影响存在异质性，即融资约束较严重公司的资本结构调整更容易受到容量性指标的制约，而融资约束较轻的公司则对成本性指标的变化更敏感。
李勇（2014）以820家2001-2011年的数据为观测样本，选用实际GDP增长率、信贷规模、股权扩容规模、债券发行规模和实际贷款利率衡量宏观经济环境，并根据实际GDP增长率将宏观经济周期分为四个阶段，作为宏观经济周期的哑变量，构建了资本结构动态调整模型，研究结果显示，样本公司资本结构调整呈顺周期特征。
三、中外文献评述
通过上述对国内外文献的回顾，目前有关宏观经济因素对资本结构调整影响的研究，不同的学者从不同的角度进行了探讨，而研究结果都表明宏观经济环境对企业资本结构选择及其调整有重要影响，并且是通过企业微观层面因素表现出来的。
第一，在研究方法上，国外文献主要有问卷调查法和实证研究两种，国内主要是实证研究，在实证研究中，一部分学者采用了以时间为哑变量或者以GDP增长率划分样本进行研究；另外一些学者则直接选取一些经济指标作为宏观经济因素的变量进行实证研究，虽然选取的指标各有侧重，但总体来说最终实证结果均表明宏观经济因素影响着资本结构调整。
第二，在选用实证模型上，除了采用常规的线性回归模型外，还有些学者开始尝试用其他的模型，国外学者倾向于Probit模型，如Korajczyk和Levy（2003）；国内学者则采用GMM模型，如何靖（2010）、黄辉（2009）。
第三，在研究结论上，一般从两个方面进行讨论：资本结构呈逆周期或者顺周期变动，以及不同的宏观经济环境下资本结构调整的速度。目前关于前者的结论不统一，有些学者的研究表明，本国企业资本结构调整呈顺周期特征，如李勇（2014）；而Korajczyk（2003）、孔庆辉（2010）则认为融资约束少的企业呈逆周期特征，融资约束严重的企业则有顺周期特征，但更多的结论表明企业资本结构呈逆周期变动。关于后者，绝大多数研究结果表明，宏观经济环境良好时，企业资本结构调整速度更快；融资成本越高，调整速度越慢；融资约束型企业调整速度更容易受到“容量受限”的影响，非约束型则更容易受到融资成本的影响，如Drobetz（2006）、Douglas（2010）、黄辉（2009）、闵亮（2011）、于蔚（2012）等。
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[16]于蔚，金祥荣，钱彦敏.宏观冲击、融资约束与公司资本结构动态调整[J].世界经济，2012，（3）：24-47.
关键词：资本结构 广西上市公司 影响因素
自从20世纪50年代开始资本结构相关理论的研究就一直成为学术界研究的热点之一。对资本结构的研究视角是多样化的，有的学者从资本结构对企业价值、公司治理、绩效等的影响进行研究；有的学者从盈余管理、产品竞争等与资本结构之间的关系进行研究；也有许多对资本结构自身影响因素的研究，学者们分别选择不同样本进行实证研究，从中得出许多积极的结论来，但是从目前的研究来看，所选择的研究样本大都是我国A股市场或者B股市场，或者选取整个中国股票市场进行研究。然而针对具体某个省份或者地区研究相对较少，到目前为止，对广西上市公司资本结构影响因素的分析比较少，特别是实证分析方面。针对某个省份或者地区（华南、华中、华北等）范围内的上市公司进行研究也是非常有必要的，因为不同的地区，经济发展水平和文化习俗等各方面会有很大的差别，因此，经营模式也就各具特色，如果针对特定领域的上市公司进行分析那么可能会从中获得一些新的发现、新的结论。本文根据影响资本结构的主要公司特征因素的理论研究和经验检验的分析，兼顾广西上市公司的实际情况以及这些上市公司的信息披露情况，选取以下几个影响广西所有上市公司资本结构的指标：企业规模、企业盈利能力、成长性、非负债类税盾和资产担保价值等典型的影响上市公司资本公司特征因素进行实证分析。
一、文献综述
（一）国外文献国外许多学者通过实证分析来研究影响企业资本结构的因素。Titman and Wessels(1988)研究表明，可能影响资本结构的因素主要有：盈利能力；企业规模；资产担保价值；成长性；非负债税盾；变异性；独特性；工业分类。结论表明：独特性因素有很大的负的参数估计值，表明具有相对较大的研发费和高销售成本的企业，其雇员有较低的退出率，因此，倾向于保持低负债比率；企业规模参数估计表明：短期负债比率和企业规模负相关。Harris和Raviv（1991）总结了许多实证研究指出：杠杆随着固定资产比率、非债务税盾、成长性和公司规模的增加而增加，随着变动性、广告费用、破产可能性、获利能力和产品独特性的增加而减少。Rajan和Zingales（1995）通过对主要工业化国家公众融资决策的分析研究公司资本结构的影响因素，运用四个变量（有形资产比率、成长机会、公司规模和盈利性）调查了法国、德国、日本、英国和美国等国家公司资本结构的影响因素。
（二）国内文献国内有关资本结构的研究始于20世纪90年代，具有代表性的早期研究有：陈小悦与李晨（1995）选择了1993年以前在沪市上市的A股进行分析，并以1993年7月至1994年3月作为分析时间段。通过计算各参量间的相关系数以及进行多元线性回归后，得出结论：上海股市收益与负债/权益比率、公司规模负相关，与BETA正相关。陆正飞和辛宇（1998）则先采用基本统计分析方法，对沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行回归分析，得出结论是：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力对资本结构有显著的负相关；规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。洪锡熙和沈艺峰（2000）对1995年至1997年在上海证券交易所上市的221家工业类公司进行TCHI.省略info.省略)和证券之星(省略）两个网站公布的广西上市公司的年度报告整理计算而得。本文的数据分析全部借助于EViews3.1软件完成。
（三）变量定义 本文选取被解释变量和解释变量如下：（1）被解释变量。本文选用资产负债率来反映公司资本结构。用公式表示为资产负债率=总负债账面价值/总资产账面价值。以其作为被解释变量，用Y来表示。（2）解释变量。解释变量的定义如（表1）所示。
三、实证结果分析
（一）描述性统计 由（表2）可知，2004年至2008年五年时间广西上市公司的平均资产负债率为53.37％，总体来说还是偏低的，因为这个数字还是低于我国的全国平均水平(2005年为57.78％)。另外，最大值（83.42％）和最小值（16.28％）之间存在着巨大的差异。同时，由（表3）可以看到广西上市公司2008年资产负债率大于50%小于60%的公司数只有2家，占全体样本公司数的10.53%；2007年资产负债率大于50%小于60%的公司数只有4家，占全体样本公司数的21.05%；2006年资产负债率大于50%小于60%的公司数只有5家, 占全体样本公司数的26.31%；2005年的情况与2007年一样；2004年资产负债率大于50%小于60%的公司数有7家，占全体样本公司数的36.84%。由此说明广西大部分上市公司资本结构是不合理的，资产负债率不是偏低就是偏高，处于比较理想区间的公司比例偏低。再者，存货加固定资产占总资产的比重（X5）较大说明抵押价值大。最后，广西上市公司的成长性（X3）还是比较低，均值只有15.67%。成长性之间分布非常不均匀，企业之间差距非常大，总体的增长趋势也不尽合理。
（二）相关性分析本文首先进行相关分析，接着再进行多元线性回归分析。一般而言，相关系数的范围在0.3～0.5是低度相关；在0.5～0.8是显著相关，在0.8以上是高度相关。由相关系数矩阵可知，X4和X5相关性是0.3949，是所有变量之间的相关系数的最高值，但是仍处于低度相关的范围之内，这证明了变量之间不存在明显的相关性，说明各解释变量间不存在多重共线性。另外，还可知，资产担保价值比例与资产负债率呈现比较强的正相关关系，而获利能力也与资产负债率呈现较弱的负相关关系，成长性、企业规模、非负债税盾比例与资产负债率也成负相关，但是企业规模、成长性与非负债税盾比例和资产负债率的相关程度都不显著。
（三）回归分析 本文采用EViews3.1软件对上述五个影响因素进行多元线性回归分析，以便提供这些变量如何影响广西上市公司资本结构的实证证据。基本回归方程：Y=α+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5
X5+ε （其中5个字母的代表含义如表2所述，α为常数项，ε为随机扰动项，此外b1、b2、b3、b4、b5是各个影响因素的系数，表示各因素对资本结构影响的程度）。实证分析结果如（表5）所示。由表知，R2=0.3098，Adj-R2=0.2710，方程拟合优度不高，但多元回归模型的F值为7.9902，显著水平为0.00003，通过了0.05的显著性水平检验，因此，所选择的解释变量较大程度地解释了资产负债率的变动情况，多元回归方程有意义。由于常数项、企业规模、成长性和非负债税盾比例没能通过0.05的显著性水平检验，所以最终得出的多元线性回归方程为：Y=-0.3050X2+0.4463X5 。另外，由于是混合数据，有可能存在着序列的自相关，需进行检验。由于变量数k=2，样本容量n=95，显著性α=0.05，由（表5）可知D.W=2.2664，查D.W表得知：dU2.26644-dU，说明方程不存在一阶序列自相关，因此，可以用于经济解释。实证结果显示，企业规模、成长性和非负债税盾比例等三个因素都无法通过显著性检验，说明它们对资产负债率没有明显的影响。根据（表2）的数据，计算得，解释变量X1的标准离差率在所有的变量中最小，只有0.302388；数值最大是变量X2，为2.605253；其次是变量X3，为2.481591。X1的标准离差率是0.302388，说明各个公司各年间的数值相差比较小，徘徊在平均值附近，所以可以判断出企业规模（X1）这一因素未能通过检验可能是由广西上市公司规模比较接近造成的。解释变量X3（企业成长性）的标准离差率为2.481591。在王娟和杨凤林（2002）的研究中，以深沪两市非金融类公司1999年至2000年的财务数据为样本，进行资本结构影响因素分析，计算出成长性指标之一的总资产变动率标准离差率是1.943785，相比于以广西上市公司为样本计算的结果2.481591略低许多，这说明广西上市公司之间成长性的差异较之全国显得更高；需要说明的是，在王娟和杨凤林的研究中，并没有把总资产变动率放入回归模型中，而以托宾Q值作为成长性的代表性因子在回归模型进行体现，因为他们的研究发现托宾Q值比总资产变动率更能代表公司的成长性；最终经过回归分析他们得出的结论是成长性对我国上市公司资本结构决策影响不大，相对于其他的显著性影响因子显得微弱许多。综合以上的分析，以广西上市公司近五年的财务数据作为样本进行回归分析最终企业规模未能通过检验，认为导致这一因素无法通过检验的原因有两点：广西上市公司之间成长性的差异很大导致无法通过检验；在选择成长性的代表性指标时选择不够准确，导致结果缺乏说服力。同时，从（表6）中可以看到非负债税盾比例较低，从2004年到2008年平均值保持在2%左右，并且在2006年均值水平最低只有0.6258%，同时各公司之间相差不大，这些都可能导致无法通过t检验。但是从回归分析结果中的回归系数，可以看出企业规模与资产负债率表现为正相关关系，与假设1是一致的；而企业成长性、非负债税盾与资产负债率都呈负相关关系，假设3不成立，假设4成立。但是从相关系数矩阵看，非负债税盾与资产负债率却成正相关关系，与假设4却不成立。
四、结论
本文实证结果表明，获利能力是影响广西上市公司资本结构的主要因素。这是因为盈利性越高，自由资金越丰富，因而内源融资便成了企业的首选目标，这与财务学家的观点是一致的；资产担保价值比例与资产负债率呈正相关关系，并且其回归系数的绝对值最大，说明资产担保价值比例是影响广西上市公司资本结构的最主要因素。与假设5所说的正相关也是相符合的。由于企业债券市场的不发达，公司的债务融资主要是银行贷款，因此，抵押价值越高，从银行获得贷款的可能性越大、成本越低。在这一点上，广西上市公司与国内的其他上市公司是具有共性的，并且资产担保价值比例对广西上市公司资本结构的影响是最大。从某种程度上讲，广西上市公司资本结构的影响因素与理论有一定的差异，比如，非负债税盾对资本结构的影响理论上应是负相关的关系，但在对广西上市公司的分析中却得出二者是不规律的影响关系；同时，影响广西上市公司资本结构的最主要因素是资产担保价值比例，而不是获利能力。但资产担保价值比例对资产负债率有正向影响，企业规模和成长性的贡献相对较小等，这些都是和理论基本相符合。由于受数据资料的限制，对影响因素的考察仅限于企业规模、企业获利能力、成长性、非负债税盾以及资产担保价值这五个因素，而其他因素比如企业的治理结构、经营战略的多元化对企业的资本结构也有较大影响，可是却没有加入模型中，这使模型的解释能力受到一定影响。除此之外，可能影响到企业资本结构的所得税问题、股权控制度问题、盈利的质量问题等等，这些因素较为复杂，限于资料难以对这些因素一并进行实证分析，这也会在一定程度上影响模型的全面性。尽管该次实证研究存在一定的局限性，但是通过对广西上市公司近五年数据的实证分析，可以让更多地了解广西上市公司资本结构主要受哪些因素影响的具体情况，为今后的深入研究提供了一定的理论基础，也为实务界的人士提供了一些可以借鉴的研究资料。
参考文献：
［1］陈小悦、李晨：《上海股市的收益与资本结构关系实证研究》,《北京大学学报(哲学社会科学版)》1995年第1期。
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［3］洪锡熙、沈艺峰：《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》,《厦门大学学报:哲学社会科学版》2000年第3期。
［4］肖作平、吴世农：《我国上市公司资本结构影响因素实证研究》,《证券市场导报》2002年第8期。
［5］王娟、杨凤林：《中国上市公司资本结构影响因素的最新研究》,《国际金融研究》2002年第8期。
［6］Titman S. andWesselsR. The Determinant of Capital Structure Choice. Journal of Finance, 1988.
［7］Harris M. and Raviv A..The Theory of Capital Structure. Journal of Finance, 1991.
关键词:资本/维持/资本维持/资产
一、解读传统理论上资本维持原则
资本维持原则又称资本充实原则或者资本拘束原则，它是指公司在其成立后的持续期间内，应当保持与其确定的资本额相当的实有财产。其目的在于维持公司资本，保证公司经营能力及偿债能力，保护债权人的利益和交易安全，同时也可以防止过高的盈利分配要求，确保公司自身正常经营活动的开展。[1]
（一）资本维持原则中“资本”界定的模糊性
我国有的学者认为资本是“公司拥有由股东出资形成的公司财产总额，即公司成立时由公司章程所确定的股东出资构成的财产总额”。[2]也有学者认为，公司资本是注册资本的简称，又称股本，是指公司章程确定的全体股东认缴或者实缴的出资总额。[3]以上可以看出，我国学者普遍认为资本即公司注册资本。公司资本按不同的分类标准，表现为不同的资本形式，其主要形式除了注册资本外，还包括发行资本、实缴资本、催缴资本以及其他资本形式。有学者还提出实质资本与形式资本，前者如实缴资本，后者如注册资本。
公司资本与公司资本制度有密切关系，在法定资本制下，公司资本即注册资本与实缴资本、发行资本一致；而在授权资本制与折中资本制下，法律并不要求公司成立时股东一次性全部认购公司章程所确定的注册资本，对所认购的资本额也并不要求一次性缴足，可以在法律规定的期间内分期缴足，此时注册资本很可能高于发行资本或实缴资本。如果以注册资本认定为公司资本，一则在授权资本制与折中资本制下不符合公司实际资本情况，二则有违传统资本维持原则设立的目的。传统资本维持原则设立的目的在于通过防止实际资本被侵蚀，向债权人提供公司资本信用担保来保护债权，然而仅在公司设立之初，公司资本尚未被侵蚀的情况下，其注册资本与实际资本之间即已存在差额，即使在以后的经营活动中公司资本完全没有遭到侵蚀减少，又如何以高于实际资本的注册资本向债权人宣告债务担保，超出实际资本的债务又应如何保障呢？如果不能以注册资本认定为公司资本，那资本维持原则中的“资本”又究竟所指何物呢？
（二）资本维持原则中“维持”的困惑
资本维持是一个动态过程，与公司经营活动即公司盈亏关系密切，同时由于经营具有风险性和复杂多变性，资本维持具有波动性和不确定性。对资本维持原则中“维持”的困惑主要有以下两点：第一，时间问题。资本贯穿于公司资本运营的全过程，资本维持理应贯穿于公司活动的始终。在这个过程中我们不应该也不可能要求公司资本时时刻刻等于或大于公司净资产，当然也不是仅在公司净资产临近可能低于或已经低于公司资本这一临界点时才认为已经突破了资本维持原则。虽然公司在某时间点或短时间内公司资本低于净资产但在合理期限内能够恢复，能否仍视为坚持了资本维持原则？或者只要公司大部分时间保持公司资本等于或大于公司净资产，偶尔出现公司净资产低于公司资本的情况，是否也认为没有突破资本维持原则，这都值得商榷。
第二，度的问题。[4]公司资本是公司净资产的组成部分，要求公司资本维持即要求公司净资产高于或等于资本，要求公司每笔业务处于盈利状态，至少不得亏损，这几乎是不可能的；在现实生活中，公司净资产还可能低于公司资本，即当公司发生亏损的时候，此时公司资本与公司实际资本不符，虽然这可以通过减资方式来解决，但根据资本不变原则，公司不得随意减资，并且减资程序复杂，必须经股东大会决议并通知或公告债权人，向债权人提供相应的担保，还存在时间差。在公司减资前，公司仍以其高于实际资本的公司资本向债权人担保其信用和偿债能力，对债权人的保护显得软弱无力。同时由于公司的财务状况并不一定向社会公开，尤其以有限责任公司最为突出，除公司控股股东、实际控制人、公司董事、监事、高级管理人外，债权人对公司经营状况、财产状况难以知晓，对公司资本是否维持也无从判断，在这种情况下，资本保护债权人的利益实属形同虚设。
（三）资本维持原则忽视了对设立中公司资本的规制
公司活动自始自终应当包括两个阶段，即成立阶段与成立后经营阶段，且这两个阶段紧密联系，不可分割。前一阶段为后一阶段奠定基础，没有前一阶段，后一阶段则丧失合法存在的依据；后一阶段是前一阶段的目的和最终归宿，没有后一阶段，前一阶段的准备工作将毫无实质意义。而我国现行公司法对有关传统资本维持原则的规定仅着眼于公司成立后的经营活动，而忽视了对公司成立中资本的规制，这是不全面的，也难以对债权人进行救济。
二、资本维持原则现实基础之质疑
（一）资本三原则的冲突与矛盾
传统理论认为资本三原则是一个有机整体，其中资本确定原则是前提，是首要原则，资本维持原则是核心，资本不变原则是保障，他们相互联系，互为依存，共同组成公司资本保障和约束机制。[5]然而在授权资本制与折中资本制下，公司资本并不一定是确定并缴足的，而公司仍然可以成立并维持与实际资本相当的财产，此时其符合资本维持原则，而与资本确定原则相违背。资本维持原则与资本不变原则也存在矛盾，若股东未履行出资义务，如未按时履行、不实履行、虚假出资、抽逃出资，公司及其他股东可以要求该股东补足其出资，如果该股东在一定期间内不予补足，为贯彻资本维持原则，公司可以申请公司登记机关变更登记，从而减少公司资本，此举虽彻底贯彻了资本维持原则之精神，却与资本不变原则相抵触，未经过通知、公告及债权人异议等法定程序，自不符合未经法定程序不得变动资本之不变精神。[6]
（二）公司成立时资本维持原则之不足
1.股东出资义务的模糊性以及责任的局限性
我国《公司法》、《公司注册资本登记管理暂行条例》以及《刑法》有关条文对公司股东不按法律或章程履行出资义务的，规定了民事、行政、刑事责任，但就我国现行法律对于公司资本维持的规制仍存在着诸多问题。第一，股东出资义务具有模糊性，法律规定以实物、知识产权、非专利技术、土地使用权等非货币性财产出资的，不得作价高估，而判断非货币性财产是否高估作价，应以公司成立时，还是公司成立后的任何阶段为准，若以公司成立时为准，公司成立后可否对公司成立时非货币性财产高估作价进行补救，我国公司法未明确规定。
第二，股东未履行出资义务的法律责任仅限于财产责任。我国现行法律对股东违反出资义务的法律后果包括缴足未缴足或虚假出资的部分，对已全额缴足出资的股东承担连带责任，公司登记机关可以对该股东处以罚款，情况严重的，追究刑事责任。除依法追究刑事责任可能会对股东的人身自由、资格进行限制外，其他法律后果仅限于财产责任。反观德日法律，对公司股东违反出资义务还规定了失权程序[7]，即对怠于履行出资义务的股东，可以催告其在一定期限内缴纳出资，逾期仍不缴纳者，将丧失其出资额及所缴纳的部分出资。[8]即丧失该公司股东资格，丧失利益分配请求权，以促进股东积极履行出资义务。
2.股东未履行出资义务，相关人员承担连带责任的范围有待商榷
我国现行法律对股东未履行出资义务，相关责任人员的范围规定为公司成立时的其他股东，笔者认为该范围有待探讨，特别是股份有限公司，股票面向全社会不特定的社会成员发行，股东根据持股比例不同，分为控股股东以及中小股东，公司的设立事宜由创立人大会选举的董事组成的董事会进行，因此股东是否履行出资义务，公司发起人、控股股东以及董事最为清楚，其应对公司股东未履行出资义务承担连带责任，而小股东由于本身所持公司份额小而且对公司设立、经营事务没有多大影响，要其承担连带责任有失公允。
3.严格的验资规则存在缺陷
我国法律规定对以非货币性财产出资的，必须提请有关机构进行验资，验资只是公司设立的准备工作，此时公司尚未成立，即使验资属实，也不意味着股东已缴纳出资，该非货币性财产已转移到公司名下，因此验资主要反映资产价值而不足以反映公司已实际取得该资产，强制在公司设立前进行验资，不仅在技术上难以达到立法所预设的维持公司资本的目的，而且徒增公司设立成本。[9]
4.对债权人保护不足
股东未履行出资义务时，公司及其他股东可依法请求该股东实际缴纳出资，相关人员承担连带责任，以充实公司资本，扩大公司财产责任范围来保障债权人利益。然而该项权利并未赋予债权人，在现实生活中，公司被控股股东所控制，其他股东若不积极行使权利或股东之间存在合谋串通的情况下，该类请求权难以实现，债权人利益得不到切实维护。在这种情况下，赋予债权人请求权属实必要，而且债权人可以通过法院否认公司独立人格，要求违反出资义务的股东对债权人的债权负连带清偿责任。
（三）公司成立后资本维持原则之不足
为保障公司资本充实，我国新《公司法》做了如下规定：公司成立后，股东不得抽回出资；股票的发行价格不得低于股票的票面金额；在公司弥补亏损前，不得向股东分配股利；公司分配当年税后利润时，应当提取利润10%列入公司法定公积金。但以上这些措施无一例外的是稳定或增加公司资产，与公司资本无太大关系，除此之外这些规则要么自身存在瑕疵，要么并不会对资本数额造成影响，要么并不是基于资本维持原则而设立，与资本维持原则没有必然的联系，以上述规则来支撑资本维持原则有力不从心之嫌。
1.股东抽逃出资的责任范围过窄
抽逃出资是指股东在公司成立后，将其出资暗中取回，即公司成立时股东业已出资，但待公司成立后，又秘密抽回其出资，并继续保有股东身份和其持有的出资比例。[10]股东抽逃出资即意味着侵占公司财产，降低与公司资本抽象数额相适应的公司具体财产，因而是违背“资本维持原则”的；[11]对抽逃出资的行为，我国《公司法》、《公司登记管理条例》以及《刑法》规定了相应的民事、行政、刑事责任，但在现实中，股东抽逃出资往往得到公司其他股东、董事、高管以及开户银行的协助，构成共同侵权，在这种情况下是否应追究知情者以及协助者的法律责任以及承担什么样的法律责任，法律未明确规定，笔者认为协助者应对股东抽逃出资的范围内对公司债权人承担连带责任，从而加强对股东抽逃出资行为的监督。
2.资本维持原则不足以担当“禁止折价发行”的理论基础
我国公司法、证券法严禁折价发行股票、债券，其主要理由是认为折价发行将有损公司资本，违背公司资本维持原则，实际上折价发行并非有损公司资本。在会计操作上，票面金额乘以发行总数计入股本，即票面金额与发行总数一旦确定，股本即也确定。而票面金额与实际发行价格之间的差额乘以发行总数则计入资本公积的借方，即抵减资本公积，当资本公积不足抵减时，则计入未分配利润，即以以前年度未分配利润或将来利润进行填补。因此无论资本公积或盈余公积是否足以抵扣折价差额，影响的仅是“未分配利润”，不会影响公司资本，进而不涉及资本是否维持的问题，只是在公司形式资本与公司资产之间存在一定差额，因此基于资本维持原则而规定公司不得折价发行存在逻辑混乱。同时对筹资困难的企业来说，折价发行不失为一个帮助企业摆脱财务困难的有效措施。
3.利润分配的原则不以资本维持原则为考量
“无利不分”是我国公司利润分配的普遍规则，对于长期投资、从事基础设施、原材料、能源的公司除外，其成立依据认为是坚持资本维持原则，这是令人质疑的。如果“无利不分”的发生根据真的是资本维持原则，那么我们可以这样认为，资本是净资产的组成部分，只要我们保持净资产与资本一致，则坚持了资本维持原则，从而可以对高于资本的净资产进行分配，而不论当年是否有盈余可供分配，显然这是不可能也是不可行的，也无利于公司长远发展；且我国法律不仅坚持当年没有利润当年不得进行分配，即使当年有利润也应先弥补亏损，不足部分还应用盈余公积予以弥补，禁止将资本公积予以利润分配，由于是否分配利润影响的只是公司资产，对公司资本几乎没有什么影响，可见“无利不分”的根本目的是为了稳定或扩大公司资产，并为公司长远发展创造条件，基于资产信用对债权人进行保护，而不是基于资本维持原则的考量。
4.提取法定公积金不足以支撑资本维持原则
公司法167条规定，“公司分配当年税后利润后，应当提取利润的10%列入公司法定公积金，法定公积金累计额为公司注册资本50%以上的，可以不再提取。”同时法律还规定，公司应根据章程的规定提取任意盈余公积金。提取的法定公积金计入“盈余公积金”科目下，并不计入“资本”，与资本无关，因此无论是否提取法定公积金以及提取多少均与资本维持原则无多大牵连，法定公积金的提取不以资本维持原则所导出。
同时只要资产大于负债，就能够担保债权人的利益，而无必要强制性提取公积金，即使公司为扩大经营规模，增加资本，可以赋予公司自由意志，自主决定是否提取。过多提取法定公积金，对股东、公司都有不利影响。对股东而言，法定公积金提取过多，可供分配给股东的利润势必减少，股东投资的目的在于提取收益，由此会削弱股东投资的积极性；对公司而言，大量资金积压而不能动用，不利于资金优先配置与合理流动，使其逐利性得不到体现，造成资金闲置与浪费，不利于公司经营活动的有利展开。
总之，法定公积金的超量提取已是弊端重重，且与资本维持原则没有必然联系，我们何以视法定公积金的提取为资本维持原则的必要措施和手段呢？法定公积金的提取何以能够支撑资本维持原则呢？资本维持原则又如何成为了法定公积金提取的发生根据呢？
四、资本维持原则法理基础之批判
（一）资本维持原则有悖公司法的价值选择
1.公司法的价值理念主要包括自由价值、安全价值、效率价值。公司法的自由价值表现为公司法应以授权性规范为主，给予投资者更多的投资机会和选择，公司法应成为投资者自由的圣经。[12]公司法的安全价值首先表现为公司具有独立的名义，独立的财产，承担独立责任，其设立的条件、程序、公司性质均应符合法律规定。公司法的效率价值统率自由价值和安全价值，是公司法价值追求的终极价值，公司效率价值不仅体现在成本与收益的关系上，而且还包括制度成本，降低公司设立、经营的制度成本是提高公司效率的重要手段。在三大价值中，效率价值应处于核心层，而自由价值与安全价值则分属两翼。[13]
公司具有多种利益关系，股东之间、股东与公司之间、股东与债权人之间、公司与债权人之间等利益关系，根据不同的利益关系种类，公司法具体制定了相关法律进行利益选择与平衡，其中公司与债权人之间的利益关系是各种利益关系中较为典型的形式，既要保护公司利益即公司正常经营活动和逐利行为，又要保护债权人利益，即平衡公司效率与债权人交易安全。由于效率价值处于核心层次，当公司效益与债权人利益发生冲突时，首先应当考虑的是公司效益，其次才是债权人利益。
2.资本维持原则对公司经营的不利影响
我国《公司法》规定“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币性财产作价出资”。由此可见，以非货币性财产出资必须具备2个特征，即货币估价性和可转让性，因此债权、股权、劳动力、信用均可以作为股东出资形式，然而事实上以这些非货币性财产出资受到诸多限制，主要是基于对债权人的保护，由于这些出资具有较大的或然性、不确定性，不能担保债权人的债权。在资本信用下股东出资形式被完全扭曲，以迎合债权人利益保护为首要目标，而牺牲了投资者的利益和公司正常经营活动所需，股东投资组建公司基于两个考虑，一是公司正常经营获取利益，一是对债权人进行担保，而资本维持原则首先考虑的是对债权人的担保，其次才是公司正常营运。从公司法价值选择来看，效率价值统率安全价值，即公司营运第一，对债权人的担保退居其次；从公司设立出发，进行经营活动才是公司设立的出发点和落脚点，对债权人的保护应是附属的，居第二位的。
由于在资本信用下，资本维持原则已经不能承担对债权人的担保功能，因此基于对债权人保护而对此些出资进行限制的原因已不复存在，应适当放开对这些出资的限制直至彻底废除。既然资本不再具有债务清偿功能，凡是具有营运价值的资本和要素都可以作为股东出资的形式，市场主体具有经济人的特点，对这些出资可能带来的风险应由其独立判断自主决定。资本维持是在资本信用下对债权人保护的延伸，同样不具有担保债权的功能，同时亦不利于公司营运活动的开展，不能使各种积极要素投入营运，增强公司竞争力与活力。
（二）从资本与资产的关系出发，批判资本信用保护债权人的弊端
1.资产与资本的关系
一般而言，公司资本与资产只有在注册时才是一致的，资本是一种静态的恒量，而资产是一个动态的变量，两者表现得不一致是常态。一个公司即使注册资本较低，但经营管理先进，公司盈利能力强，其资产可能远远高于其资本；相反，即使其注册资本再高，由于经营管理不善，处于亏损状态，其资产也可能远远低于其资本。虽然资本是资产的组成部分，但二者在数量上并无必然联系。公司资本只不过是公司成立时登记注册的一个抽象数额，而不是公司任何时候都实际拥有的资产，资本不过是公司资产演变的一个起点，是一段历史，是一种观念和象征，是一个静止的符号和数字。[14]
2.资本信用保护债权人的弊端
公司以其全部资产对外独立承担责任，股东仅以其出资额为限承担有限责任，这是公司的显著特征。公司对外承担责任是以其拥有的全部资产对其债务负责，公司承担责任的范围取决于公司拥有的资产，而不取决于公司注册的资本，公司资产的数额就是公司财产责任和偿债能力的范围，公司资本再大，也不能扩大公司责任范围，公司资本再小，也不能缩小公司责任范围。[15]
公司资本一经确定，非经法定程序不得变更，而公司资产会随着公司经营活动而发生变化，而且一般而言，公司成立越久，公司资本与资产脱节的可能性越大。因此以公司资本来召示公司对其债务的担保能力是对公司信用程度的歪曲，当资产高于资本，即公司处于盈利状态下，以其资本来判断公司信用，必然导致对公司信用的低估，致使公司信用被掩盖和浪费，是某些交易不能顺利进行，有违公司效率原则；同理，当公司资产低于资本时，即当公司亏损时，仍以资本召示其信用，使债权人承担更大的交易风险，不符合公司安全原则。
由于资本信用的神话，市场活动的交易者往往只关注对方的注册资本，而疏于对其整个资产状况、现金流量的了解以及公司发展前景；只看重对方成立时的资本数额，而忽视其经营过程中资产结构、资产数额的变化；只相信公司注册登记和营业执照上显示的表面信息，而忽略了社会中介机构对公司资产的实际调查和评价中的影响；只满足于当事人出资已经到位、资本没有虚假的最低标准，而无视公司资产隐形的不当转移、非法侵吞和无故流失所应追究的责任。
故而资本信用不仅客观上不能保护债权人的利益，主观上也忽视了市场主体都是经济人的现实，想通过静止的资本而包揽债权人风险是不现实的，市场主体必须凭借自己的能力、经验和信息来判定风险并追逐自己最大利益。
3.资产信用保护债权人的优越性
公司以其全部资产对外承担责任，当公司资产大于负债时，公司债务将全部获得担保，最直观地反映在资产负债表和资产负债率上，资产=负债+所有者权益（净资产），从等式我们可以看出，净资产越大，即资产减去负债的差额越大，公司清偿能力越强，债权人越有保障。同样，当资产负债率越低，则反映净资产占资产的比率越高；反之，则表示净资产在资产中占有的分额越低。
根据我国《破产法》规定，企业法人破产的原因是企业不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或明显缺乏清偿能力，因此造成企业破产除了资不抵债即全部债务超过全部资产外，还可能是即使资产总额超过负债总额，但没有足够的现金支付到期债务。由此可见，资产担保债权不能单纯依靠资产规模或数额，还应着眼于资产有效性和债务结构，即是否有足够的现金以及可以随时变现的资产准备支付已经到期或即将到期的债务，表现在财务会计上即为现金流量表。如果净资产都是不能发挥任何效益的资产，或者是完全不能变现的资产，其对债权人的保护就只能是一句空话。[16]因此在资产负债表中，固定资产、流动资产、长期投资、短期投资、无形资产、递延资产的结构应当合理，长期负债、流动负债也应与资产结构保持相当的对应性，以使公司不致于出现支付不能、停止支付或财务危机。
因此公司的偿债能力不仅取决于帐面资产，而且还取决于可以即时变现的资产所占的比例，而这是依靠资本信用以及资本维持所无法达到的，进而资本信用以及向下的资本维持原则根本不能保护债权人利益。
四、结语
资本维持原则就其内部而言，其内涵及其制度设计都存在诸多不足，而且在三大资本原则之间也存在着矛盾；就其外部而言，由于资本维持原则偏离了公司法价值选择，把对债权人利益保护置于首位，而事实上又根本不能保障债权人利益，同时也阻碍了公司的发展，因此随着资产信用逐渐取代资本信用，资本维持原则出现越来越多的弊端和不合理性，有必要从根本上否定其存在的合理性。
注释:
[1]赵万一主编:《商法》,中国人民大学出版社2006年8月第2版。
[2]王亦平等：《公司法理与并购运作》，中国人民大学出版社99年版
[3]顾功耘主编：《商法教程》，上海人民出版社北京大学出版社06年12月版。
[4]段威：《论资本维持原则》，载《中国商法年刊》第3卷。
[5]冯果：《论公司资本三原则理论的时代局限性》，载《中国法学》2001年第3期。
[6]方嘉麟：《论资本三原则理论体系之内在矛盾》，载《台湾大学法学论丛》第87卷
[7]参见《德国有限公司法》第9条，《日本商法典》第179条。
[8]段威：《论资本维持原则》，载《中国商法年刊》第3卷。
[9]杜军：《资本维持原则的再思考》，载《商事法论集》第11卷，法律出版社06年12月版。
[10]乔欣等著：《公司纠纷的司法论资本维持原则的发展趋势救济》，法律出版社07年3月版。
[11]王保树：《论资本维持原则的发展趋势》，载《法商研究》2004年第一期。
[12]赵旭东主编：《新公司法制度设计》，法律出版社06年11月版。
[13]赵旭东主编：《新公司法制度设计》，法律出版社06年11月版。
[14]赵旭东：《从资本信用到资产信用》，《法学研究》03年第5期。
关键词：上市公司；资本结构；系统GMM
中图分类号：F275 文献标识码：A
文章编号：1000-176X（2013）05-0064-07
公司是否存在目标资本结构以及是否对资本结构进行动态调整一直是资本结构研究争论的焦点。在我国特殊的制度环境下，由于债券市场的不发达，公司更多的是通过股权方式进行融资，这直接导致了公司资本结构严重失衡，阻碍了公司的长期发展。因此，对上市公司资本结构动态调整进行深入研究具有很强的现实意义：一方面它有利于企业管理层建立目标资本结构的意识，另一方面它还有利于企业建立资本结构的动态优化机制，这都直接关系着企业投融资决策制定的合理性和有效性以及企业长期价值的增长[1]。
一、文献综述
权衡理论认为公司存在目标资本结构，并且在一段时间内实际杠杆率会逐渐向最优杠杆率调整[2-3]。如Flannery和Rangan[4]在Banerjee等[5]构建的资本结构动态计量模型的基础上，通过改变之前对一些变量的不合理的假设，同样证明了公司不断向目标杠杆率进行动态调整这一结论。另外，他们还指出如果要检验公司的资本结构变化是否符合权衡理论，应首先对资本结构的动态调整速度进行估计。
然而，啄序理论和惰性理论等均反对动态权衡理论的观点。如Frank和Goyal[6]提出了有关啄序理论对资本结构的检验模型，认为公司的资金缺口变量是影响资本结构变化唯一重要的因素。之后，Lemmon和Zender[7]对啄序理论进行了修正，认为如果公司存在资金盈余，则会倾向于利用多余的资金来偿还未付清的债务，以增强未来债务融资的能力。同样，Welch[8]在否定公司目标杠杆率的基础上，提出了惰性理论，认为管理层大多只是被动地接受股价波动带来的杠杆率的变化。
国内有关资本结构动态调整的研究主要有：王志强和洪艺珣[9]通过变量反转效应的检验，表明公司具有抵消或消除由资金缺口及股价波动所导致的资本结构偏离的动机。黄辉[1]则认为资本结构向上和向下的调整速度是不同的，并且对于我国上市公司来说，向上调整速度显著低于向下调整速度。
以上研究表明，国外对资本结构动态调整的研究已经取得了一定的进展，在此基础上，国内学者通过实证研究基本证实了我国上市公司资本结构的动态调整。但仍需注意以下几点：第一，对于像我国这样一个处于转轨中的发展中国家来说，目标杠杆率的确定还需特别考虑行业因素、公司治理和制度体系等因素。第二，虽然我国上市公司资本结构向上调整速度显著低于向下调整速度，但它是否支持权衡理论，还需进一步研究。第三，在惰性理论的基础上，测算出杠杆率对股价效应的调整速度对目标杠杆率的动态管理也是十分重要的。针对以上问题，本文在测算出我国上市公司资本结构动态调整速度的基础上，将进一步说明资本结构的变化特点。
二、研究设计
1.样本的选取
本文的研究样本是1984—1999年我国发行A股，财务报表以人民币为计价单位的846家上市公司，剔除金融类和公用事业类上市公司，剔除由于并购、违约、绩效低劣等原因退市的上市公司，以及数据无法获得的上市公司，共获得669家上市公司作为研究样本（如表1所示）。
财务数据来自于数据库Compustat公布的上述669家上市公司2001—2010年财务报表的年度数据；公司股本数据来自RESSET金融研究数据库；股票收益数据来自国泰君安数据库；部分数据缺失样本的数据，通过RESSET数据库检索补充完整。
2.变量的选取
变量的选取和定义主要依据Frank和Goyal[10]，除此之外本文还添加了公司治理变量与制度变量（如表2所示）。
3.模型的构建
本章采用系统GMM估计方法，并选择杠杆率的滞后变量和影响杠杆率的特征向量作为工具变量。
表4的回归结果表明，TDMi，t大于75%分位数的公司的调整速度为0.9810，几乎接近100%。可见，公司的债务比例越大，杠杆率的调整速度越大，因为债务比例过高的公司别无选择，只能迅速降低杠杆率，进而降低财务困境成本，以免陷入破产困境。但是，从低杠杆率公司的数据来看，其结果并不像高杠杆率公司那样明显，资本结构向上调整的速度较慢。可能的原因有三点：一是管理层不愿意快速增加债务比例而增加风险，进而加重对管理层的约束和限制。二是因当期杠杆率较低，公司并不打算立即增加债务比例，目的是可以缓解公司未来债务融资的压力。三是我国上市公司股权融资受到的摩擦程度比债务融资的摩擦程度小，这也是上市公司股权融资偏好的原因之一[1]。为此，虽然高杠杆率公司和低杠杆率公司的资本结构调整速度具有非对称性，但是我们无法确定我国上市公司较快的杠杆率调整速度是由杠杆率均值回归所决定的。
四、稳健性检验
为了进一步证明权衡理论对我国上市公司资本结构动态调整的解释能力，本节需要检验啄序理论和惰性理论是否能够强有力地解释或部分解释上市公司资本结构的变化特点。
1.啄序理论模型的检验
（1）啄序理论模型的分析结果
Frank和Goyal[6]提出的啄序理论模型认为公司的资金缺口变量是影响杠杆率变化唯一重要的因素，并且该变量会抵消其他变量对杠杆率变化的影响，见式（4）和式（5）。
（2）LZ理论的检验
Lemmon和Zender[7] （LZ理论）对啄序理论进行了修正，认为公司可以忍受的最大债务比例是不同的，如果存在资金盈余，公司会倾向于利用多余的现金来偿还未付清的债务，进而增加未来债务融资的能力。但在权衡理论的框架下，较高杠杆率的公司不存在可以进一步提高债务比例的任何空间，唯有降低杠杆率来维持经营；而对于较低杠杆率的公司来说，如果存在资金缺口，公司将逐渐靠近目标杠杆率（较高的杠杆率）；相反，如果存在资金盈余，公司将利用多余的现金进行股票回购，这两种情况都可导致低杠杆率公司的实际杠杆率呈现上升的趋势。
基于此，本文将依据目标杠杆率与实际杠杆率之差（TDA*i，t+1-TDAi，t）把我国上市公司分成小于25%分位数、小于50%分位数、大于50%分位数和大于75%分位数四组，并选取小于25%分位数和大于75%分位数两组进一步进行分组检验，这两组分别被定义为高杠杆率公司和低杠杆率公司。之后，分别对这两组按照FINDEF（t，t+1）的大小分成小于33%、33%—67%和大于67%分位数三组，如表6所示。根据计算得出的ΔTDAi，t+1，可以看出对于高杠杆率公司来说，随着资金缺口数量的变化，目标杠杆率与当期杠杆率之差没有发生较大的改变。但需要注意的是，随着资金缺口数量的增加，前后两期杠杆率账面价值的变化由正变负，其绝对值随之增大，意味着下一期杠杆率账面价值逐渐减少。但比较三组数据，杠杆率的降低比例相差较大。以上数据表明，啄序理论很难解释高杠杆率公司资本结构的变化，主要原因是拥有较高债务比例的公司很难再通过债务融资进一步增大杠杆率。
从三组低杠杆率公司的数据来看，随着资金缺口数量的增加，上市公司前后两期杠杆率账面价值的变化随之增大，从而下一期杠杆率也随之增大，意味着杠杆率较低的公司倾向于发行更多债务。重要的是，虽然资金盈余的公司可以选择利用多余的现金支付未偿清的债务（FINDEF小于33%），但结果恰恰相反，这类公司仍然选择增加其杠杆率，而不是进一步储备债务融资的能力，由此可以得出啄序理论也无法解释低杠杆率公司资本结构的变化。
总的来说，虽然啄序理论为本文提供了有关我国上市公司资本结构变化的信息，但该理论很难对上市公司杠杆率的动态调整产生一定的说服力，并且通过对较高和较低杠杆率公司资本结构的变化进行实证分析和对比，更加能够肯定我国上市公司资本结构的动态调整比较符合权衡理论。
2.惰性理论模型的检验
Welch[8]也不认同权衡理论的观点，在否定公司目标杠杆率存在的基础上，提出了惰性理论，认为管理层大多只是被动地接受股票价格波动带来的杠杆率市场价值的变化，而未对资本结构进行主动调整，见式（6）和式（7）。
五、结论
本文得到的研究结论如下：
首先，我国上市公司资本结构的调整速度为48.55%，较快的调整速度表明我国资本市场的摩擦程度并不比西方有些国家大。
其次，虽然高杠杆率公司和低杠杆率公司都能较快地调整当期杠杆率偏离目标杠杆率的缺口，但高杠杆率公司和低杠杆率公司的资本结构调整速度具有非对称性，由此我们也无法确定我国上市公司较快的杠杆率调整速度是由杠杆率均值回归所决定的。
最后，通过对啄序理论和惰性理论模型的进一步检验，其结果更加能够确定我国上市公司资本结构的动态调整比较支持权衡理论。
目前，在我国逐步推广公司债注册制试点、积极推动债券市场创新的背景下，应进一步完善公司破产制度，规范信用评级机构，建立社会信用体系。同时确立合理的融资决策目标，建立资本结构的动态优化机制，对于企业有效制定投融资决策也是十分重要的。
参考文献：
[1]黄辉.中国上市公司资本结构动态调整：速度、路径与效率[M].成都：西南财经大学出版社，2012.10，203-206.
[2]Taggart， R.A.A Model of Corporate Financing Decisions [J].Journal of Finance，1977，32 （5）：1467-1484.
[3]Opler， T.C.，Titman，S.Financial Distress and Corporate Performance [J].Journal of Finance，1994，（49）：1015-1040.
[4]Flannery， M.J.，Rangan，K.P.Partial Adjustment toward Target Capital Structures [J].Journal of Financial Economics，2006，79（3）： 469-506.
[5]Banerjee， S.，Heshmati，A.，Wihlborg，C.The Dynamics of Capital Structure [J].Research in Banking and Finance，2004，4 （1）： 275-297.
[6]Frank， M.，Goyal，V.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure [J].Journal of Financial Economics，2003，67（2）： 217-248.
[7]Lemmon， M.，Zender，J.Debt Capacity and Tests of Capital Structure Theories [R].University of Utah and University of Colorado Working Paper，2004.
[8]Welch， I.Capital Structure and Stock Returns[J].Journal of Political Economy，2004，（112）：106-131.
关键词：上市公司；资本结构；融资方式
1 引言
资本结构问题是企业利益结构设计的核心问题，也是影响公司治理的重要因素，资本结构是否合理直接关系到企业的行为特征，通过对债权融资和股权融资的选择影响公司的治理结构效率，影响到公司的经营业绩和战略性发展。因此，规划上市公司资本结构的合理来源比例，有利于上市公司治理机构的优化；有利于发挥财务杠杆效应，增加财务对公司决策的影响，达到企业效益最大化；有利于保护中小股东的利益，防止大股东的“掏空”行为等。
2 我国上市公司资本结构现状分析
2.1 过度依赖外部融资，内部融资比例偏低
由于各行业性质不同，上市公司内部融资所占比例也会有所不同，有关资料显示，我国上市公司内部融资比例最高的是采掘业达到21.98%，比例最低的是金融业仅达到099%，除社会服务业和传播与文化产业以外其他行业的内部融资比例都不到10%。这说明我国上市公司规模的不断扩大不是依靠自身力量的发展在生产经营过程中积累而来的，而是是依靠外部融资来增大企业规模。而大量的外部融资，不仅增大了企业的融资成本增加偿债压力，而且还加大了企业的财务风险，使企业在发展过程中处于被动的位置。
2.2 外部融资中股权融资比重高，资产负债率偏低
我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高，但是股权结构、债务结构均存在一定问题且具有明显的股权融资偏好。负债经营是现代企业的基本特征之一，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提条件下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。据统计，美国、日本、德国和法国等发达国家上市公司的平均资产负债比率分别为58%、69%、73%和71%，而中国上市企业的资产负债率除了具有行业特色的金融保险业资产负债率高达90%以上以外，其他行业总体上在50%左右。较低的资产负债率，既加大了融资成本，又丧失了可能通过借入资金而获得的财务杠杆利益，阻碍实现企业价值最大化的目标。
2.3 债务融资中流动负债率普遍偏高
债务资本按还本时间长短分为短期债务和长期债务，从经验数据看来，短期负债占总负债一半的比重时较为合适。而据数据统计，一般情况下，我国上市公司短期负债占负债总额的比例高80%以上，有的公司例如金融保险行业甚至将近100%，比国外同行业约高出12个百分点。过多的流动负债往往会使公司面临紧迫的还款压力，短期看来不利于企业的正常业务的经营，长远看来不利于企业的长足稳定发展，并且在金融市场环境发生变化时资金周转容易出现困难，使企业面临着很大的信用风险和流动性风险等对公司的经营造成潜在威胁。
3 我国上市公司资本结构问题的成因
3.1 自身盈利能力不足，没有足够的留存收益满足资金需求
盈利企业势必先尽可能地利用留存收益，这样可以减少外源资金的融资成本，而低盈利企业没有足够的留存收益，从而使公司没有足够的自有资本，陷入内部融资困难的窘境，只能依靠外部融资，使其获利能力与资本结构负相关，这样容易形成恶性循环。据统计，企业获利能力越强，产生内部资源能力就越强，如我国采掘业盈利水平比较高，相应对外源融资的需求也就小，比如中国石化2004～2009年勘探及生产业务的营业利润率分别为 50.0%、57.3%、59.0%、33.3%、34.0% 和 39.86%，2008年采掘业内部融资比例最高，达到21.98%。据统计，2010年，我国大中型工业企业总资产贡献率达到14.91%，而20世纪90年代，英国、美国等发达国家上市公司的净资产收益率已达17%—17.9%，发展水平远远高于我国上市公司的盈利能力，这成为制约我国上市公司内部资金来源一个重要因素。
3.2 政策原因使得债务融资成本高于股权融资成本
上市公司在选择融资方式时，首先需要考虑的就是融资成本。债务融资的成本主要包括在规定的期限内支付的利息和相关的发行费用。由于负债所发生的利息费用可以在所得税前扣除，有一定的减税作用，使其实际筹资成本会有所下降。股权融资的成本主要是股利和发行费用，由于股权资本承担的经营风险比债务资本要大，股东要求的回报率高，因此，债务融资的成本要低于股权融资的成本。但是由于我国政策的原因，上市公司享有留存收益、配股、增发新股等多种的股权融资方式，再加上国家对上市公司增发新股、配股筹资的资格和分发股利的审批监督政策制度不完善，股权融资不像债券融资那样对上市公司具有到期必须还本付息的“硬约束”。从近几年上市公司的红利分配情况来看，其分配分红的比例越来越小，大部分上市公司都采用配股的方式进行分红。如我国上市公司2008年A股中配股筹资额占A股总筹资额的4.38%，到2010年此比例增加到14.97%。如此，公司不仅能够从配股中吸收大量的现金，而且还不用筹备足够的现金供分配红利之需。因此，这种股票分红的“软约束”，既没有到期付息的强制压力、又缺少相关部分政策监督，使得股票融资成本大大低于债券融资成本。所以，综合以上情况考虑，我国上市公司更偏好股权融资方式。
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