时间：2023-07-02 09:42:56
导语：在债券价值分析的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
为解寨里水库枢纽工程的安全隐患，给除险加固工程提供有力的技术基础资料，对水库进行现场检查与地质勘查，其目的是:
1、对寨里水库枢纽工程的现状质量、结构、渗流等方面安全状况进行分析与评价，充分了解枢纽的工程质量情况;
2、了解了枢纽的工程质量情况，对拟定除险加固方案的设计和研究奠定有利的基础。
2 枢纽工程安全分析评价
（1）工程质量分析与评价
1、坝基清基不彻底，残留含少量砾粉质壤土厚度为1.5-3.2 m，大坝左端老水沟内仍残留砂砾石厚度为0.6 m。坝基岩石强风化层厚10.6-11.2 m，岩石透水率为15.3-34.OLu，属中等透水层。两坝肩强风化层厚11.0-11.4 m，岩石透水率左坝肩为20.0 - 40.OLu，右坝肩为14.7^' 16.4Lu，均属中等透水层，左坝肩绕渗长度约26.0 m，右坝肩绕渗长度约37.4 m o
2、大坝上部坝壳土厚13.0-14.5O m，干密度均值为1.58g/c m3，压缩系数均值为0.35 Mpa 1，具中等压缩性，填筑质量差，碾压不密实，渗透系数均值1.8 * 10-4c m/5，具中等透水性，大于1 * 10-5C m/5，不符合规范要求。大坝下部坝壳土厚6.50-8.OO m，干密度均值为1.57g/c m3，压缩系数均值为0.30 Mpa 1，具中等压缩性，渗透系数均值6.9 * 10-5 c m/5，具弱透水性。贴坡排水无分级反滤料，排水效果不明显。
3、溢洪道地层岩性为千枚状绢云砂质板岩和第四系残坡积层，承载力满足要求。右侧山坡存在边坡稳定问题。进口处未衬砌，抗冲刷能力差。溢洪道底板与边墩为混凝土结构，混凝土强度等级低。陡槽底板与两侧边墙混凝土衬砌己老化，且边墙高度不够。
4、灌溉涵管管身置于强风化千枚状绢云砂质板岩中，承载力满足涵管地基要求。放水斜涵坐落在强风化千枚状绢云砂质板岩中，承载力满足斜涵的地基要求。灌溉涵管条石之间水泥多处砂浆剥落，管身出现错位、断裂，管壁漏水严重。
5、灌溉隧洞置于表部为强风化的千枚状绢云砂质板岩上，衬砌质量较差，混凝土老化，多处出现蜂窝麻面及裂缝。
6、库水水质类型为HC03一Na } Ca，根据环境水对混凝土腐蚀性评价标准，地表水具分解类中等溶出型腐蚀。
经上饶市水利电力勘测设计院工程质量鉴定为不合格。
（2）结构安全分析与评价
1、水库地处低山丘陵区，坝址附近未见有大的断裂构造，近坝库岸基本稳定。
2、大坝经多年运行，沉降基本稳定，但坝体上部填土压缩系数偏高，大坝存在局部变形问题。
3、根据稳定分析计算表明，大坝坝坡的整体抗滑稳定最小安全，安全系数均小于规范允许值，大坝坝坡目前处于不稳定状态。
4、溢洪道结构布置不合理，溢洪道底板与边墙己风化，不满足应力计算要求。底板抗滑不满足稳定要求。泄槽边墙高度，未满足泄洪要求。利用灌溉渠泄洪，泄洪能力低，洪水直冲下游农田。
5、经复核灌溉涵管地基承载力满足要求，涵管压应力满足要求，拉应力不满足要求。灌溉涵管条石之间水泥多处砂浆剥落，存在安全隐患。
6、灌溉隧洞现己封堵停用，但出水管仍有渗水流出。
7、灌溉隧洞20T手动螺杆启闭机。启闭螺杆弯曲变形，操作不灵，不满足刚度要求，连接构件(螺栓等)遭到破坏。
8、工作闸门为木闸门，无检修闸门，破损严重。止水装置失效，灌溉隧洞封堵不严，洞身破裂并漏水严重。
经上饶市水利电力勘测设计院鉴定为C级。
（3）渗流安全分析与评价
1、存在坝基渗漏与绕坝渗流问题，因为坝基岩石透水率为15.3 ^-34.OLu,
属中等透水层;两坝肩岩石透水率，左坝肩为20.0^}40.OLu，右坝肩为14.7^'16.4Lu，均属中等透水层，左坝肩绕渗长度约26.0 m，右坝肩绕渗长度约37.4 m o
2、大坝上部坝壳土厚13.0^-14.5O m，渗透系数均值1.8 * 10-4c m/5，具中等透水性;大坝下部坝壳土厚6.50^' 8.00 m，渗透系数均值6.9 * 10-5 c m/5，具弱透水性。
3、大坝渗流计算分析表明，在各种工况下的稳定渗流期，浸润线在下游棱体以上出逸，各种工况下的坝体填土在出逸段的最大坡降值大于地勘建议值。大坝存在集中渗漏隐患。
4、灌溉涵管经多年运行后，存在条石勾缝砂浆脱落等质量问题，从目前运行的情况来看，涵管有多处漏水，是大坝渗流的安全隐患。
关键词：中行转债 价值分析 风险分析
可转债全称为可转换公司债券。在目前国内市场，就是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。所以投资界一般戏称，可转债对投资者而言是保证本金的股票。公司发行可转债主要由于一是取得较低的票面利率，减少利息支出；二是实现推迟的股权融资。因此，它适合那些处于成长阶段，或处于暂时的财务困境期的企业。
一、中行转债主要条款和相关分析
（一）发行要素
中行转债于 2010年 6月 18日在上交所上市，代码“113001”。该转债存续期从 2010年 6 月 2 日起至 2016 年 6 月 2 日止，共 6 年。募集资金总额为 400 亿元，除去各项发行费用外，募集资金净额为 397.758亿元。
募集资金用途：中国银行此次发行可转债所募集的资金净额将全部用于补充附属资本，并在可转债持有人转股后补充核心资本。
转股摊薄影响：若中行转债全部转股，则按初始转股价计算，则公司总股本增幅为3.92%，每股收益将摊薄为原来的 96.23%；流通股本增幅为 5.6%。和其他转债品种相比，中行转债的发行对中国银行的摊薄影响不大。且从中行上市以来的总体经营指标来看，中行自身的盈利增长完全可以抵消此次再融资带来的摊薄。
主体偿债能力：中国银行的业务范围涵盖商业银行、投资银行和保险等领域，在全球范围内为个人和公司客户提供全面和优质的金融服务。中国银行资金实力充裕，整体营运能力较强，抗风险能力较高；财务方面，中行资产负债结构稳定、盈利能力也较好。这些条件都有利于为中行债务的偿付提供有力的保障。大公国际对中行主体和此次发行转债的信用评级均为 AAA，认为中国银行能够对本期债券的偿还提供极强的保障。因此转债违约风险极小。
（二）发行条款概述
发行规模：不超过400亿元 ；债券期限：6年 ；
票面利率：0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%、2.0%
到期赎回价格：106元（含最后一年利息）；初始转股价格：4.02元
转股价格向下修正条款：任意连续30个交易日中有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%
有条件赎回条款： 连续 30个交易日中至少有十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%
转股期限： 2010年12月2日-2016年6月2日
资料来源：中行转债募集说明书
（三） 条款和投资价值分析
1、向下修正条款相对较苛刻。中国银行转债的向下修正转股价条款触发条件要求 A股股价在任意连续 30 个交易日中有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 80%时，才能提出转股价向下修正方案。“80%”这一门槛低于以往所发行的所有转债，“15/30”这一触发期也相对较长。因此这一条件不易于达到。 截止至2013-1-10，并没有触发向下修正条款。
2、回售条款对转债持有人的保护作用弱。当可转债募集资金用途改变时，转债持有人可在规定的回售申报期内以面值加上当期应计利息的价格进行回售。回售权只可使用一次，且不接受其他主动回售方式。可见转债持有人相对比较被动。截止至2013-1-10，并没有触发向下回售条款。
3、赎回条款易于触发。按照中行转债的条款设计，中行的 A 股股价只要在任意连续 30个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价不低于于当期转股价格的 130%，即可实施提前赎回。而以往的转债都要求至少有 20个交易日满足这一条件。可见转债触发赎回的可能性明显高于其他转债。截止至2013-1-10，并没有触发赎回条款。
4、从条款设计来看，中行转债对持有人的约束力较强，而发行人则握有相对较高的主动权，促进转股的意愿强烈。因此尽管转债存续期较长，但转债提前完成转股并结束交易的可能性也较高。
5、转债无担保，票面利率也较低，但信用评级较高。中行转债的票面利率较低，但加上补偿利息后，利息合计收入居中。综合中国银行的基本面和长期投资价值来看，转债的长期价值值得预期。
我们认为中国短期内宏观经济环境、银行业收益能力和股票市场表现都面临较大的不确定性，在此情况下，中国银行的股票估值短期内可能波动较大。更长远的看，中国银行 5%的永续增长率和盈利能力的改善将会带来价值重估的机会，目前的价格低估了其长期的投资回报。中行可转债恰恰给投资者提供了一个机会，既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估，同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。
动荡的市场加大期权价值：展望未来，我们认为随着投资者结构的变动和宏观经济不确定性的增加，特别是股指期货和融资融券业务的开展，像中国银行这样的蓝筹股的波动率有进一步增加的可能。
银行的安全性提高了债券的价值：即便当宏观经济遇到较大调整，大多数企业的盈利性和安全性受到威胁时，作为中国四大商业银行之一，中国银行所面临的信用风险也大大低于其他许多发债企业，因此就债券的安全性而言，中国银行是非常高的。可转债保本的特点非常突出。
整体评估：中行可转债给投资者提供了一个机会，既能享受中国银行的长期利润增长和价值重估，同时也避免了股市短期动荡和宏观系统性风险可能造成的短期亏损。
二、风险分析
基准股票价格长期低于转股价。 如果中国经济面临长时间的调整，亦或中国银行业在国际化和利率自由化过程中盈利能力出现大幅下滑，则中国银行的利润增长和股东回报都可能受到较大的负面影响， 不排除股价长期在转股价以下徘徊的可能。而更为严重的是，不能及时转股将导致银行的核心资本得不到有效补充，从而进一步拖累了银行的发展，使得其价值提升更为困难。
利率风险。尽管目前看央行大幅提高基准利率的可能性较低，但一来现在利率处于周期性低端，长期看提升的可能性仍很大，二来即便央行基准利率保持不变，但市场利率可能随着资金供需的变动和未来利率预期的变化而有所上升，利率的上升可能对可转债的估值有负面的影响。
有条件赎回。因为中国银行对核心资本的需求较高，因此有条件赎回条件满足时中行有可能行使赎回权，促使投资者尽快转股。这样意味着转债的上升空间将受到限制。
参考文献：
[1] BRENNAN， M. J. and E. S. SCHWARTZ. Conver tible Bonds： Valuation and Optimal Strategies for Call and Conversion[J] . Journal of Finance 32， 1699- 1715， 1977
关键词：《投资学》；课程设计；研究报告
中图分类号：G642.0?摇 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2013）33-0083-02
根据美国著名金融学教授Ross（2010）[1]所给的定义，金融学内容可以划分为公司财务管理、投资学、国际金融和金融机构等四个部分。投资学，作为金融学专业的核心课程之一，也是体现对经济学、会计学、财务管理、金融市场与机构等课程知识综合运用的课程。作为高年级的课程，还必须充分体现在实践运用方面的训练，为将来的专业工作做好准备。笔者在多年从事该课程的教学实践中，总结出一些体会和经验，希望通过本文与其他专家学者交流。
一、社会需要与课程体系的设计思路
现资学的知识内容，是基于市场经济而建立起来的。中国在计划经济时代，政府决策替代了企业投资和个人投资决策，导致现代意义上的金融投资活动不存在。改革开放以后，中国经济逐步建立起市场经济，也构建了各层次的金融市场，金融机构、商业机构以及个人投资者参与的金融投资活动种类越来越多，交易量越来越大，参与者需要有投资理论和方法来指导。
投资学这门课的教学体系需要围绕社会需求来设计。投资学课程全面介绍投资抉择、投资市场运作、投资估值和投资组合管理方面的知识。要使学生了解如何选择投资机会、如何进行投资交易、以及如何对投资工具进行估值分析，以帮助金融专业学生为未来的职业道路和进一步学习深造打好基础。本课程在不同大学的教学计划中可能有不同的名称，比如笔者所在的北京师范大学珠海分校的金融学专业即使用“投资分析与管理”的课程名称。
第一，教材的选用。中国内地大学的金融学专业多数课程在教学上都存在一个教材选用的难题。在中国日新月异的改革中，到了学生手里时，书上描绘的内容都已经成为历史[2]。作为国内的新学科，国外教材的翻译都是一个困难的事情。鉴于国内目前也缺乏高质量的翻译教材。笔者认为，内地有条件的学校直接使用原版的外国优秀教材是一个很好的选择。北京师范大学珠海分校的金融学专业在过去十年与国外著名大学（如英国卡斯商学院和澳洲墨尔本大学等）联合举办金融学2+2国际合作课程的经验基础上，逐步推行在所有金融学专业的前两年学科基础课和专业基础课中进行中英双语教学，取得了良好的效果。目前“投资分析与管理”课程选用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合编的INVESTMENTS[3]。该教材被西方著名大学普遍使用，而且也是国际顶级金融投资类别职业资格考试CFA（注册金融分析师）的指定参考教材。该书每隔三年左右即有最新版本，内容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危机案例的讨论。不过该教材内容覆盖的范围太广，如果全部内容都安排在一个学期（56学时、每周3学时）没法完成讲授。因此该教材的内容需要根据本科教育的要求进行取舍和安排。
第二，课程内容设计。作为本科教育的高年级课程，投资学的主要内容包括了投资领域的基本理论和方法，其中的核心就是公司投资价值研究。同时本课程还需要介绍与金融投资相关的知识点。笔者在讲授本课程的时候设计了如下几个模块的内容。模块1：投资环境与金融市场概况。这部分内容包括证券市场的整体环境，如实物资产与金融资产的区别、证券市场对经济的贡献、投资工具的类别、市场的主要参与者及金融工具创新等。在课程讲授的过程中，教师尽量引用国内金融市场的实例予以解释。模块2：公司投资价值分析。这部分内容是本课程的重点，希望让学生学会如何撰写一份公司投资价值分析报告。在课堂讲授的过程中需要讲解如何进行宏观经济分析、行业分析、公司财务报表分析与公司投资价值分析。模块3：技术分析理论和方法。技术分析的理论和方法设计投资策略的讨论以及技术指标的解读和分析运用。理论方面重点是介绍技术分析流派的古典理论道氏理论。该理论强调对于市场长期趋势的研究，教师需要引导学生把系统性风险和非系统性风险概念结合在一起进行思考，确立一种立足长线投资和分散投资的理念。另外，要给学生介绍移动平均线、趋势线分析、形态分析、K线图分析、波浪理论等主要的技术分析方法。技术分析方法易学难精，其作为预测参考技术得到了市场人士的重视，尤其是一般投资大众的股评人士，需要经常使用这些方法做解盘分析，所以它是一种职业的知识和工具。技术分析工具本身比较形象地勾画出市场的变化，容易让一些学生误认为技术分析是“点金术”，因此教师在教学中需要给学生予以正确的引导。模块4：有效资本市场理论与行为金融研究。有效资本市场假设是金融领域的重要理论，通过对市场有效程度的分析，投资者可以确定合适的投资策略。另外，传统的金融理论的基本假设是“市场的参与者都是理性的”。但事实上，由于投资者在很多情况下呈现出很多非理性的行为，传统的投资理论常常没法完满解释现实的现象。正因为如此，最近十多年来，主要研究投资者的非理的行为金融学得到了业界的重视。在这门课中，简要介绍了行为金融学的一些基本理论和方法，如过分自信、过分保守、心理账户和预期理论等，让学生对学科前沿研究有一些基础认识，以期培养他们将来对相关科学研究的兴趣。模块5：债券的投资管理。债券的基本知识和估值方法，学生在二年级的公司财务管理课程中已经学习过。在本课程的教学中，重点是讲解债券投资风险管理和组合管理策略，内容包括债券利率风险分析、久期计算、债券凸度、积极的债券投资组合管理和消极的债券投资组合管理等。模块6：衍生工具与交易市场。本模块主要介绍期权和期货交易。期权和期货是最重要的金融衍生工具品种，其他的各种衍生工具的创设多数都与期权和期货的运作机制有相同之处。内容主要包括期权交易分析，如期权交易与股票交易价值比较，以及各种期权交易策略的组合运用，如受保护的买权和卖权、期权价差、对敲、双限期权等，以及买卖权平价关系。
二、实践教学环节的安排
有些学者（如王闽等[4]）强调实践教学需要到证券公司等机构进行实习。笔者认为，金融机构很难安排大批学生的实习，即使能安排也基本上属于拉客户之类的岗位。毕业生未来在从事投资类工作的时候，经常需要对现实问题做分析，从而形成研究报告、操作建议、策划方案、口头观点表述等工作成果，本课程的教学实践环节主要有两种形式：案例讨论、研究报告和研讨会。
可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.
可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。
二、投资价值分析
可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。
（一）纯债券价值的投资分析
纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。
债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。
（二）期权价值的投资分析
股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。
对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。
到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。
三、价格特征分析
可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。
因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。
四、套利分析
可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。
套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：
折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）
每股转换溢价=股价-折算转换价格
每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价
每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.
一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。
套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。
五、投资策略
可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。
（一）选择策略
第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。
第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。
第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。
第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。
第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。
第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。
第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。
（二）操作策略
第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。
第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。
第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。
第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。
投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。
六、结论
本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：
第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。
第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。
第三，在可转换债券价值构成的基础上，得出计算模型：可转换债券的价值=纯债券价值期权价值，期权的价值的计算以B-S模型为核心。
摘要：本文在对可转换债券价值确认方法回顾的基础上，分析了目前具有一定创新观点的预期价值法的基本原理，并提出了反映可转换债券交易特征的价值分离方法，以期为可转换债券价值分析提供参考。
一、可转换债券价值确认方法研究综述
近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照APB第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(IASB)2003年修订的国际会计准则(IAS)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期APB第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用Black-Scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(IAS)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，FASB再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号APB意见书和第32号国际会计准则(IAS)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。
在Marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。Vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。King(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。King认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。GaumnimandThompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，MarcelleandLAnn提出预期价值法，才取得实质性的突破。
二、预期价值法基本原理及其应用
(一)预期价值法的基本原理预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像IAS32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和EPS的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算EPS时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在Black-Scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，Black-Scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即N(d2)在Black-Scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，N(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。
(二)预期价值法示例ABC公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用Black-Scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过Black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下EPS的对比分析。(表2)将目前GAAP把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(EV法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释EPS的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。EV法稀释了大约8％。相比较，按照GAAP规定稀释了27％。因此EV法下的稀释率相对较小。为分析对稀释EPS的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在EV法下使用相同的盈余，稀释的EPS则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的EV法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此EV法下稀释EFS应是0.95(15500/16256800)，而GAAP现行制度下计算的稀释EPS是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了EPS。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行GAAP不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致EV法、分离债务法和GAAP下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照GAAP可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行GAAP的做法实际上比EV法高估了债务权益之比。
三、预期价值法的改进
与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=P*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)
上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例ABC公司可转换债券计算如下：应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，ABC公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。
摘要：本文在对可转换债券价值确认方法回顾的基础上，分析了目前具有一定创新观点的预期价值法的基本原理，并提出了反映可转换债券交易特征的价值分离方法，以期为可转换债券价值分析提供参考。
一、可转换债券价值确认方法研究综述
近年来全球可转换公司债券市场规模已超过了5000亿美元。但可转换债券潜在权益价值的确认计量问题尚未解决。美国会计职业界至今仍然按照apb第14号意见书将可转换债券确认为债务(直接债务法)。国际会计准则委员会(iasb)2003年修订的国际会计准则(ias)第32号要求可转换债券分别确认为债务和权益(分离债务法)，并建议了两种方法：一是负债部分以债券本金和利息的现值计量，发行债务总值减去债务确认价值即为权益价值，这与美国早期apb第10号意见书的使用的方法一致，即为余额法，通过转换期权公允价值或用black-scholes等期权定价模型计算得出期权价值，再以发行债务总值减去期权价值作为债务价值。国际会计准则(ias)第32号后，美国会计准则委员会把可转换债券双重性质问题的解决提到了议事日程。2004年，fasb再次着手研究可转换债券的债务与权益问题，委员会明显倾向于按照债券现值和嵌入期权价值将可转换债券分开处理，这类似于第10号apb意见书和第32号国际会计准则(ias)。我国在2006年财政部的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》以及《企业会计准则第37号——金融工具列报》中，关于可转换债券处理体现了与国际会计准则趋同的思想，即在初始确认时将可转换债券发行收入分解成债务和期权价值进行会计处理。
在marcelle等(2005)提出的预期价值法之前，学术界对可转换债券初始价值确认计量进行了一定探讨，但多数是检验现代期权理论对可转换债券的影响。vigeland(1982)较早注意到期权理论可以应用到转换的可能性和转换的时间选择上。king(1984)为可转换债券计算了潜在权益的期权价值。这种“潜在权益”从债务中扣除加到了权益中，并用于财务比率的计算中。而可转换债券代表的股数等于“权益价值”除以现行股价。king认为可转换债券权益的价值就是期权的价值，并假定可转换债券的债务价值就是直接债务的价值，事实上这种情况仅在可转换债券没有转换情况下出现。gaumnim andthompson(1987)通过回归分析研究了可转换债券价格如何随着其内在权益价格的变化而变化的问题。但这些研究并没有将可转换债券是否转换的“可选择性”在会计处理中加以反映，直到2005年，marcelleandlann提出预期价值法，才取得实质性的突破。
二、预期价值法基本原理及其应用
(一)预期价值法的基本原理 预期价值法认为可转换债券内含的期权既不是债务也不是权益，在标的股票市场价格不断变化的过程中，它既可能产生权益又可能产生负债。如果债券被转换，债券的本金则不用偿还，而只需支付持有者持有期间的利息；如果债券不被转换，发行者则需支付持有者全部本金及利息。因此债务的预期价值的大小取决于转股的可能性的大小。在一定的转换概率下，债务的预期价值等于直接债券价值(本金和利息现值)与利息现值以转换可能性为权数的加权平均数。与此相对应，权益的预期价值则由债券发行总价减去预期债务价值得到。这一做法也是分离法，但它没有像ias32那样以直接债券价值代替债务价值，而是在考虑了转股的可能性基础上，在发行当日或之后，动态地对可转换债券的发行总价进行分离确认负债和权益的价值，以建立一种公司债务、权益、财务杠杆以及每股盈余的动态经济观，这正是它的价值所在。预期价值法建立在债务和权益的价值将随着可转换债券的寿命周期而变化的财务理论基础上，认为对于期权类型的金融工具，标的股票价格的变化和距离到期时间的长短都会影响可转换债券以及相应权益和债务的价值。因此，在预期价值法下，必须重算转换股份的预期数量、债务的预期价值和权益的预期价值，并分析其对债务、权益、财务杠杆和eps的影响。具体方法如下：(1)预期转换股数。金融分析家们在计算eps时把预期的转换股数计入总股份，而预期股数取决于债券转换成股票的可能性的大小。假设n为潜在股数，为转换的可能性，预期股数则为n(p)。(2)债务预期价值。直接债务的价值常常被视为可转换债券债务部分的价值，它是以市场利率为折现率将债券本金和利息进行折现。其实这种情况只有在债券预期没有转换而本金和利息需被100％偿还时才适用。这就是说可转换债券有三种可能：一是全部被转换，此时可转换债券在到期转换日只需支付到期前利息；二是全部不转换，此时可转换债券在到期转换日需将债券本金加利息支付给投资者，但实务中更多的是第三种情况，既可能转换又有可能不转换，假设这种可能性为p，则按预期价值法计算的债务的预期价值等于直接债务价值(假定不转换时的应付额)和利息(假如债券到期转换应付额)以转换可能性为权数的加权平均数，即：债务的预期价值=(1-p)*直接债券价值+利息现值*p。借助于这一公式可以发现，在p为100％时，可转换债券全部转换，其债务预期价值仅为全部转换前所付利息的现值；当p为零时，即可转换债券预期未转换时，债券的预期价值即为直接债券价值；如果可转换债券有p的可能性转换，则有(1-p)的可能性不转换，债务的预期价值会小于直接债务的价值。可转换债券转换成股票的可能性越大，债务部分的预期价值就越低。(3)权益的预期价值。权益的预期价值可以通过两种途径计算：一是余额计算法。可转换债券的总价值等于预期债务价值和预期权益价值之和，因此权益的预期价值等于总价值减去预期债务价值；二是期权定价模型计算法。在black-scholes期权定价模型中，期权价值是权益预期价值(现值)与行权成本预期价值(现值)之差，那么权益预期价值则是期权价值和行权成本预期价值之和。如果行权成本用公允的市场利率折现，则与余额计算法计算结果相同。在股份、债务、权益预期价值的计算中，转换的可能性是一个关键因素。如果债券没有其他诸如发行者赎回等嵌入期权，而且仅在到期转换条件下，black-scholes期权定价模型可用于计算转换的可能性，即n(d2)在black-scholes模型代表在行权日获利期权的可能性，如果投资者是理性的，n(d2)则代表转换的可能性。如果可转换债券允许到期前行权或者为诱导转换允许发行者赎回债券，可以使用美式期权定价方法。这些可选择的期权计价方法提供了每个转换日转换的可能性，这些可能性可用来计算预期的债务和复杂期权的价值。
(二)预期价值法示例 abc公司发行5年期面值100(百万)元可转换债券。一般利率8％，由于含有期权，所以可转换债券的利率低于正常利率5.5％，仅为2.5％。每张1000元的债券可以转换成40股普通股，发行者不能赎回。现行股价20元。股票未含股利，预期价格波动约35％，无风险利率3％。为了简化，假设发行者不能赎回可转换债券；除了转换特征的买入期权没有其他嵌入期权；欧式期权；行权日即为到期日。这些假设使该例可以直接使用black-scholes模型，而且更易反映其他嵌入期权、行权的跨度或随着时间变化的行权价格。具体计算结果和过程如下：(1)收集整理公司基本信息。(表1)详细列示了公司的可转换债券的发行、嵌入期权和原有资本结构的基本资料。公司以面值发行5年期利率2.5％的可转换债券，低于正常8％利率，因为可转换债券含有期权。每张100元债券中含有4份期权，每份期权价值通过black-scholes模型和第2栏中的参数计算得出为5.58，4份共有22.29元期权价值。对于不含期权的2.5％的债券，每张面值100元的可转换债券的真正价值是77.70元。(2)美国现行债务法与预期价值法下eps的对比分析。(表2)将目前gaap把可转换债券作为一般债务处理的方法与预期价值法(ev法)进行对比分析，说明两种方法稀释股份和稀释eps的影响过程。尽管可转换债券可转换为4000000股，但因为转换的可能性0.3142，所以第2栏中预期股数应为1256800股(4000000*0.3142)。ev法稀释了大约8％。相比较，按照gaap规定稀释了27％。因此ev法下的稀释率相对较小。为分析对稀释eps的影响，使用转换发行部分的利息调整税后净收益。如果在ev法下使用相同的盈余，稀释的eps则为1.02(16256800/16500000)，这是—种反稀释作用。(表2)的第2栏显示的ev法下的净收益是只将有可能转换部分债务的税后利息加回到净利中。因此ev法下稀释efs应是0.95(15500/16256800)，而gaap现行制度下计算的稀释eps是0.87(16500000/19000000)，这相对低估了eps。(3)现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法下财务杠杆的对比分析。(表3)对比分析了现行美国债务法、国际会计准则分离债务法和预期价值法对财务杠杆的影响。在预期价值法下预期权益价值为43.5(百万)元，为分离债务法得出的预期价值仅为22.3(百万)元，只是预期价值法计算权益价值的一半，而现行gaap不考虑预期权益价值。这种对预期权益价值估算的不同，导致ev法、分离债务法和gaap下的债务权益比不同，分别为1.04、1.17和1.33。由于按照gaap可转换债券不含有权益价值，因此计算的债务权益比最低。显然现行gaap的做法实际上比ev法高估了债务权益之比。三、预期价值法的改进
与以前可转换债券初始价值确认方法相比，预期价值法引入了转换可能性概念，而且随着标的股票市场价格的变化，债务的预期价值、权益的预期价值都在变化，因此这种动态理念是该方法创新之处。但该方法在反映可转换债券经济实质等方面仍可做进一步研究。实际上可转换公司债券是兼有债性、股性和转换期权的混合物，但三种特性不一定所有时间都同时出现，也就是说有时表现为债性，有时表现为股性，有时表现为债性和股性同时并存，但不论那一种情况，只要可转换债券未转换就一直含有期权。因此，可以对预期价值法做一定的改进，使这三种可能在可转换债券价值确认方法上加以体现。(1)可转换债券到期一张都未转换成功。这种情况下可转换债券则以债性为主，但比一般债券多了一种转换权利(尽管未转成)，故其发行收益应分解为持有期间本金和利息现值加转换期权价值。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的期权价值。其中，应确认债务价值=直接债券价值=债券到期本金现值+持有期间利息现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的债务价值。(2)可转换债券到期全部转换。这种情况下可转换债券则以股性为主，持有者用持有债券可以在规定期限换回价值相当的股票。故其发行收益应等于持有到期按转换价转换的股票和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的股权价值=直接股权价值=到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－应确认的股权价值。(3)持有债券转换的可能性为一定概率。假定持有债券转换的可能性为p，则持有的可转换公司债券有p的可能性转换为股票，即具有股性；同时也有(1-p)的可能性未转换，即具有债性。此时可转换债券发行收益体现为其债务价值、股权价值和转换期权价值之和。用公式表示则为：可转换债券发行收益=应确认的债务价值+应确认的股权价值+应确认的期权价值。其中，应确认的债务价值=(1－p)*债券到期本金和利息现值；应确认的股权价值=p*到期转换股票价值的现值；应确认的期权价值=可转换债券发行收益－(应确认的债务价值+应确认的股权价值)
上述方法是对预期价值法的改进。改进方法将可转换债券完全转换情况下的价值界定为到期转换股票价值的现值与股权所含期权价值之和，而不是预期价值法中的利息现值。这是因为在完全转换状态下，现在持有的可转换债券价值足以使持有者在转换日换回价值相当的标的股票，而不是换回一点利息，此时现在持有的债券价值应等值于将来转换日换回的股票价值。另外，即使是到期全部转换为股票，在初始价值中依然含有期权价值，因为当初没有这种权利，将来债券是不能转换成股票的。在可转换债券未转换情况下，未转换并不代表债券价值中不含转换期权价值，而是含有的期权价值没有条件去实现，但这并不否认转换期权价值的存在。由于在以上这些方面的理解不同，使得在转换概率为p时，对可转换债券债务、股权和期权的价值确认产生很在差异，从而对公司的债务权益比等产生很大影响。因此，在改进的预期价值法下，前例abc公司可转换债券计算如下：应确认的债务价值=(1-0.3142)*77.70=-53.29(百万)元；应确认的股权价值=0.3142*68.10=21.40(百万)元；应确认的期权价值为25.31(百万)元。此时，abc公司的债务总值为353.29(百万)，权益总值为346.78(百万)，因此债务权益之比则为1.02，比未改进前预期价值法的债务权益比更低。
四、结论
关键词：最优期权赎回策略；住房抵押贷款支持证券；数值分析
中图分类号：F830.593
文献标识码： A
文章编号：1003-7217(2007)02-0061-05
一、引言
2005年12月15日，中国建设银行在全国银行间债券市场发行了国内首只“住房抵押贷款支持证券”(mortgagebacked security，MBS)“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”，这标志着国内住房抵押贷款证券化已经进入实际操作阶段。按照中国银监会的要求，为深化银行改革，进一步匹配和优化银行的资产负债结构，提高资本充足率，防范、分散、转移风险，推进信贷资产业务标准化和规范化，试点MBS的银行将会进一步扩大，最终形成一个完备的住房抵押贷款二级交易市场。
在MBS方面，自1998年起，国内学术界和各金融机构就为住房抵押贷款证券化的具体实施和操作做了大量积极的研究和探索，这主要集中在证券化模式的选择和操作过程中的制度安排等问题。勿庸置疑，这些研究从制度上保证了住房抵押贷款证券化的顺利推进。然而应当看到的是，对MBS定价方面的研究还相当缺乏，目前仅有陈颖和屠梅曾以及陈柏东综述了国外MBS的定价方法[1，2]，施方虽然定量分析了MBS的价格，但缺乏MBS与其他含权债券的系统比较[3]。就国外的研究现状而言，Dunn-McConnell最早利用期权定价理论求解了MBS所满足的偏微分方程，从而开创了基于期权的MBS定价方法[4]。Stanton在这两位学者的基础上，进一步考虑了借款人异质、交易成本等影响借款人提前清偿行为的因素[5]。Brennan和Schwartz将长期利率作为影响MBS价格的另一潜在要素，考虑了基于双要素的MBS定价模型[6]。与Dunn和McConnell相比，Schwartz和Torous认为基于期权的MBS定价方法不能完全解释借款人的提前清偿行为。因此，利用30多年的美国MBS提前清偿数据，在生存分析(survival analysis)的基础上，将COX模型并入偏微分方程来求解MBS的价格，从而开创了基于实证分析的MBS定价法[7, 8]。与实际市场数据相比，两种方法求得的价格都与其存在一定差距，而造成这些差异的主要原因是由于借款人的提前清偿行为较难用模型加以刻画，同时交易成本、借款人异质、抵押贷款违约率等因素也会造成两者的差异。因此，Downing, Stanton和Wallace在其最新的研究中将抵押的房屋价格、借款人异质、交易成本等因素同时纳入定价模型中，发现两者的差异变得很小[9]。
应当看到，由于市场之间的差异，国外的定价模型不能照搬到中国的市场来直接利用，同时，并非所有的定价模型都能很好地加以利用，如基于实证的MBS定价方法。这主要是因为中国还缺乏抵押贷款借款人提前清偿行为的数据，虽然理论上既可以利用抵押证券群的还款数据(目前还没有)，也可以利用各银行单笔抵押贷款还款人的数据，但由于后者对各银行来说属于机密数据，一般的学术研究很难获得这些资料，这些现实困难使得目前国内对MBS的定价研究方法，只能利用基于期权的定价方法。
以下将从理论上利用期权思想来对MBS进行价值分析，由于没有实际的还款数据，借款人提前清偿行为将从最优期权赎回策略的角度来加以解决。作为定价模型的一个应用，在假设要素动态过程的基础上利用隐形差分法来求解偏微分方程，并获得借款人的最优赎回利率，再对MBS和其它各类含权和无权债券进行比较。
二、MBS的定价模型和求解方法
（一）MBS的价值分析
假设一只MBS，票面利率为c0，住房抵押贷款每月等额偿还，那么,月利息率为c0/12，将单利转换为连续复利，它的年连续复利为c=12ln(1+c0/12)。假设债券面值为f(0)，当前时刻为0，债券到期日为T，在不考虑提前清偿的情况下，这只债券是每月等额偿还。在连续时间下，可以将每月的等额偿还转换为连续等额偿还，假设每时刻该债券的等额偿还额为x，根据现值关系，那么,x与f(0)和连续复利c存在以下关系：
MBS定价之所以复杂，主要是由于支撑MBS现金流的是住房抵押贷款，而住房抵押借款人存在提前清偿和违约行为。从期权的角度分析，在一个不存在摩擦的市场下，当借款人向银行申请住房抵押贷款成功后，银行同时给予住房抵押借款人提前清偿贷款和违约的权利，当市场的利率不断下跌，抵押贷款的价值高于未偿还的本金时，住房抵押借款人将会执行赎回期权(call option)，即从其他银行以更低的成本借入相应的资金来偿还未支付的本金，致使住房抵押贷款提前结束，这将导致MBS的现金流发生剧烈变化；而当抵押的房屋市价不断下跌，跌至未偿还本金以下时，借款人将会执行回售期权(put option)，即发生违约行为，这使得银行不得不处理抵押的房屋来挽回损失，从而影响MBS的现金流。从以上的分析可以看到，基于期权的MBS定价方法，其提前清偿行为是从最优赎回策略的角度来加以考虑的，即在任一时点上，存在一个最优的赎回利率，当市场利率低于最优赎回利率以下时，所有的住房抵押贷款将会发生提前清偿；而当市场利率高于最优赎回利率时，所有的借款人都不会提前清偿。
（二）基于最优赎回策略的MBS定价模型
假设在一个不存在摩擦的经济里，整个经济的状态可以由m个状态变量来加以描述，t时刻这m个状态变量形成了状态向量（t)＝（X1（t),…，Xm(t))，考虑最一般的情况，这m个状态变量服从如下的随机微分方程：
式(4)中，βi和ηi表示第i个状态变量随机微分方程的漂移项和扩散项，dwi表示维纳增量财经理论与实践(双月刊)2007年第2期2007年第2期(总第146期)谢 赤等：“住房抵押贷款支持证券”定价模型及其应用基于最优期权赎回策略的分析过程，不同状态变量的扰动项可能存在相关性，即dwidwj=ρijdt。由于整个经济的状态都可以由这m个状态变量来加以描述，那么，t时刻任意债券的价格可以表示为状态向量和时间的函数，即V（（t),t)。
在极短的时间内，债券自身价格的变化可以表示为dV：
上式被定义为债券的瞬时收益率。用r(t)表示t时刻的无风险利率，为了满足市场不存在套利机会，根据CIR，债券的瞬时收益率应当满足以下条件[10]：
式(8)中λi表示风险的市场价格，由于Vi一般为负，为了保证正的风险溢价，λi一般应大于0，由于有m个状态变量，那么，必须有m个风险的市场价格来描述债券收益与无风险利率之间的均衡关系。将式(7)带入式(8)，可以得到任意债券价格所满足的偏微分方程：
式(9)是所有债券价格必须满足的偏微分方程。差别只是不同的边界条件限定了不同类型的债券价格变化过程。下面逐一分析MBS及其它含权和无权债券定价的边界条件。
1. MBS的边界条件。以V1表示MBS的价格，其期限为T，由于抵押贷款具有分期等额偿还和可提前清偿的性质，因此，MBS债券到期价格为0，在债券期限的任意时点上，债券都有可能被赎回(call),而且该期权的执行价格是时变的，等于债券的未偿还本金f(t)。当利率趋近于无穷大时，MBS的价格为0。因此，可以得到以下3个边界条件：
2. 无权债券边界条件。以V2表示无权债券的价格，其期限为T，无权债券是普通的附息债券，按期支付利息，到期还本。因此，到期日其价格为面值(假设为100)，当利率趋近于无穷大时，MBS的价格为0。其它边界条件需要根据状态模型来加以确定。
3. 可赎回债券边界条件。以V3表示可赎回债券的价格，并且这种权利是美式的，债券期限为T，其执行价格为E，由于在债券期限的任意时点上，债券都有可能被赎回(call)。当利率趋近于无穷大时，MBS的价格为0。因此，可以得到以下3个边界条件：
4. 可回售债券边界条件。以V4表示可赎回债券的价格，并且这种权利是美式的，债券期限为T，其执行价格为E，由于在债券期限的任意时点上，债券都有可能被回售(put)。可回售债券的利率不能趋近于无穷大，由于在期限内的任意时点上都存在一个最优回售利率，当利率高于最优回售利率时，债券都将会被回售，因此，其利率的取值只能在某一利率边界以下。因此，可以得到以下2个边界条件：
5. 分期不含权债券边界条件。以V5表示分期不含权债券的价格，其期限为T，分期不含权债券具有MBS的性质，即在债券期限内本金和利息同时等额加以支付，在到期日，债券的价格为0，其他性质类似于普通附息债券。因此，其边界定价条件为：
在不同的状态变量随机微分方程和风险市场价格的假设条件下，可以通过求解偏微分方程(8)获得各类型债券的解。在绝大多数状态变量随机过程下，式(9)并不存在解析解，这意味着必须利用数值方法才能求得各种债券的数值解。目前，求解偏微分方程的方法主要有显性差分法、隐性差分法和利率树图法。Brenha和Schwartz证明了在时间网格趋近于0的条件下，显性差分法等价于利率三叉树法[11]。Geske和Shastri[12]进一步比较了显性差分法和隐性差分法在求解偏微分方程过程中的能力，发现隐性差分法比显性差分法更可靠，求得的数值解均会收敛于方程的解，而显性差分法虽然求解过程较快，但需要保证网格间距在一定条件下，求得的数值解才会收敛于方程的解[13]。因此，可以利用隐性差分法来求解式(9)。
三、模型的数值求解和比较
理论上，模型(9)很好地解决了各类债券的定价问题。然而，在实际应用过程中还存在一些障碍：一方面用来描述整个经济的状态变量个数和状态变量服从的随机微分方程如何设定；另一方面对风险市场价格λ的设定既可以采用外生假定的形式，也可以从整个经济均衡的角度，根据极大化投资者期望效用函数来求得。对于这两个问题目前学术界都还没有达成共识。这里，假设状态变量个数为1，并设定这个状态变量为短期无风险利率r(t)，其随机微分方程服从CIR过程[10]：
其中，a表示短期利率的均值回复速度，b表示均值回复水平，σ表示利率的波动系数。CIR能较好地描述利率的动态行为，它克服了Vasicek和其他一些短期利率模型可能取负值的缺点，同时利率的波动项与利率水平相关，能够描述部分利率变化过程中的波动群聚(volatility clustering)行为。
在后续的数值分析中，设定a＝0.1，b=0.06，σ=0.05，λ=0.1,债券的期限为30年，票面利率为8%，面值为100，期权的执行价格为100。通过隐性差分法求解在(10)～(14)的边界条件下偏微分方程(9)的数值解，可以得到如表1的计算结果。表1中仅列出了当前利率初值为1%～15%的条件下，30年期各类债券的理论价格。同时在图1中，画出了这5种债券在不同利率初值下的价格关系图。
表1 不同利率初值下MBS和其它债券的价格比较
图1 不同利率初值下MBS和其它债券的价格关系
将表1和图1结合起来考虑，可以发现以下几个特点：
(1)5种债券中无权债券和分期支付债券是不含有任何其他权利的债券，分期支付债券由于可以提前获得现金流，因此，在较小的利率初值时无权债券价格应当高于分期支付债券，随着利率的提升，分期支付债券价格将超过无权债券价格，并且这种差距越来越大。然而，这种价格关系将会受到利率均值回复速度、波动系数和风险市场价格的影响，并非所有的价格关系都包含这两种情况。这里，当初始利率处于较小值时，分期支付债券的价格就已经高于无权债券，而且随着利率的提升，两者差距进一步加大，出现这种情况主要是由于设定的均值回复速度和波动系数偏大，造成未来利率变化大，从而在初始利率较小时无权债券价格就高于分期支付债券。
(2)5种债券中，可回售债券由于是投资者持有权利，因此在相同条款下，其价格均大于其他含权债券，大于或者等于无权债券，表1和图1清楚的说明了这点。对于回售债券，在债券期限内任一时点上均存在一最优回售利率，当市场利率高于该利率时，该债券将会发生回售。表1的计算表明，在0时刻，该债券回售的最优利率处于9.1%～10%之间。当初始利率高于这一利率时，债券价格等于回售价格100。当利率波动较小，在初始利率前期，可回售债券价格将等于无权债券，随着初始利率的增大，两者的差距越来越大。由于数值分析部分波动系数偏大，造成期权价值大，因此，图1中没有完全显现出两者在前期发生收敛的情况。
(3)MBS和可赎回债券具有类似性，除了两者支付利息和本金的方式不同，对于MBS和可赎回债券，两者在0时刻均存在一个最优赎回利率。表1的计算表明，可赎回债券的最优赎回利率在2%～3.1%之间，而MBS的最优赎回利率在3.1%～4.1%，这表明由于MBS现金流的等额支付性造成其最优赎回利率将会高于可赎回债券的最优赎回利率。图1也进一步说明了这种关系。在0时刻，当初始利率较小时，MBS和可赎回债券的价格相等，等于其面值。当初始利率进一步加大，MBS和可赎回债券的隐含期权价格越来越小，这造成MBS的价格将会收敛于分期支付债券，而可赎回债券价格将会收敛于无权债券价格。
图2 MBS的最优赎回利率
由于住房抵押贷款内涵赎回期权的美式性，因此，在MBS期限内的任意时点上，均存在一个最优赎回利率。利用隐性差分法，求得在假设条件下MBS的最优赎回利率，如图2。从图2可以看到，求得的最优赎回利率表现为一个阶梯函数，这是由于在差分求解过程中，网格的间距所造成的，随着网格间距越来越短，最优赎回利率曲线将会越来越光滑。图2中，MBS的最优赎回利率是不断上升的，随着到期日的临近，触发借款人赎回的利率不断提高。这主要是由于随着债券期限越来越短，期权执行价格越来越低，因此,需要更大的利率来使得贴现的现金流等于其执行价格，从而造成最优赎回利率的不断提高。
四、结论和后续研究建议
以上从最优期权赎回策略的角度来分析借款人的提前清偿行为，经过理论和数值方面的分析，主要得到以下结论：
(1)推导的偏微分方程理论上可以为任意债券定价，不同类型的债券可以通过不同的偏微分方程边界条件来体现。这里利用的隐性差分法能较好地解决这一方程的数值求解问题。
(2)MBS和分析的4类债券，它们的价格存在一定关系。基于最优赎回策略的MBS与可赎回债券最相似，MBS的最优执行利率高于可赎回债券的最优赎回利率。当初始利率处于最优赎回利率以下时候，MBS的价格等于其未偿还本金，可赎回债券价格等于其指定赎回价格。当利率超过最优赎回利率并进一步加大，MBS的价格将会收敛于分期支付债券，而可赎回债券价格将会收敛于无权债券价格。
(3)住房抵押贷款隐含期权可以在贷款期限的任意时点上执行，其最优执行利率随着期限的变小而不断变大。
可以看到，以上从最优赎回策略的角度来对MBS定价，由于数据方面的原因，还没有考虑交易成本、借款人异质等问题，借款人提前清偿行为没有考虑非利率等其他变量的影响。随着数据库建设的不断完善，在模型中进一步考虑其它因素将是以后研究的重点。
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The Pricing Model of the MBS Based on the Optimal Option Call Policy and Numerical Analysis XIE Chi1, 2, TAN Wensheng1, YAN Ruizeng1
(1. College of Business Administration, Hunan University, Changsha,Hunan 410082, China;
2. Center of Finance and Investment Management, Hunan University, Changsha,Hunan 410082, China)Abstract：In this paper, we analyze the prepayment behavior of the borrower form the perspective of the optimal option call policy. We theoretically derive the generic pricing partial equation and analyze the boundary condition to the mortgage backed security (MBS) and other four bonds. Then we numerically solve the partial equation under the CIR model and get the optimal call interest rate for the MBS. After comparisons, the relationships between the prices of MBS and other bonds are also analyzed.
据统计，今年以来不到3个月的时间里，已有5家公司发行了分离交易可转债（简称可分离债或分离债），发行规模合计达到了387亿元。还有12家公司预计发行可分离债，总规模为达到了907.85亿。可分离债对于上市公司的规模要求有一定的限制，因此并没有成为上市公司普遍的融资方式。随着市场出现调整，部分上市公司增发甚至出现破发，且目前市场上可分离债品种相对稀缺，由于发行可分离债的规模相对较大，可以帮助上市公司获得更多的资金，可分离债也就逐步成为大型上市公司募资的重要方式。
什么是可分离债？
可分离债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次融资的机会。可分离债虽然有可转债之名，但是无可转债之实，只是债券+权证的简单拼凑，发行时债券和权证分开发行，一般是债券认购人无偿获得一定数额的认股权证。权证和债券是可以分开交易的。
可分离债不设重设和赎回条款，有利于发挥发行公司通过业绩增长来促成转股的正面作用，避免了普通可转债发行人往往不是通过提高公司经营业绩、而是以不断向下修正转股价或强制赎回方式促成转股而带给投资人的损害。当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠予的。且上市公司改变公告募集资金用途的，可分离债持有人与普通可转债持有人同样被赋予一次回售的权利，从而极大地保护了投资人的利益。
如何解读可分离债募集说明书
解读可分离债募集说明说是投资的第一步骤，我们就以中石化可分离债为例，让大家彻底读懂其中的奥秘。
公司将发行不超过3 亿张债券，每张面值100 元，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的认股权证10.1 份，认股权证共计发行30.3 亿。债券存续期6 年，认股权证存续期2 年，初始行权价格19.68 元，行权比例2：1，行权期为认股权证存期间最后5 个交易日。
本次发行向除中国石油化工集团公司以外的公司原A股股东，按每股配售0.429 元分离交易可转债的比例进行全额优先配售。优先配售后的余额，将采用网上、网下相结合的方式发行，网上、网下的发行比例预设为各50％。
由于认购债券是以1000元为一手，因此认购10张债券为一手，也就是赠送101份认购权证。而债券是6年后还本付息，认股权证是两年到期行权日是最后5个交易日。行权比例为2：1意思是两份权证换取一份正股。中国石化董事、高级副总裁兼财务总监戴厚良先生这样说过“2比1的行权比例主要是为了降低每份权证的价格，提高权证的流动性。”
对于原来持有中石化股票的股东来说享有优先的配售权。看似复杂的配售方案其实就是一个简单的公式。假如您手中有6000股中石化，那么6000*0.429/1000=2.574手，可优先配售的上限2.574手，不足1手部分按精确算法取整，因此可优先认购的上限为2手。所交金额为2*1000=2000元。原A股无限售条件股东除可参加优先配售外，还可以参加优先配售后剩余部分分离交易可转债的网上申购。而非原股东则只能参加网上申购，网上申购的流程与新股申购基本相同。
可分离债可以满足不同风险偏好的投资者的需求。追求高风险偏好的投资者可以通过二级市场交易购入权证，债券部分则可以满足低风险偏好的固定收益投资者的需求。
如何判断可分离债的投资价值
由于可分离债可以分解为普通公司债券和认股权证，所以定价时可以分别确定两部分价格。普通公司债券的价格可以根据企业债收益率曲线确定。认股权证的价格决定比较复杂。虽然一些权证定价模型可以给出认股权证的理论价格，但是在现实中由于各种投机因素的叠加，权证市场价格会大幅度偏离理论价格，所以认股权证定价要考虑投机因素的作用。
而对于可分离债的价值分析是从纯债和权证的价值分别入手的。我们还是以中石化可分离债为例。兴业证券认为中国石化可分离转债利率询价区间为0.8%-1.5%。由于集团公司担保，信用等级优于现有市场的企业债，保险公司等机构可参与申购。从前面几只的可分离转债最后询价收益率均落在底限，预计中国石化可分离转债的票面利率也将为0.8％的底限。根据当前市场几只有担保企业债，其收益率大约在6.0％－6.5％之间。对应的纯债价格在72.4－74.4 元间。当前市场权证品种仍然受到不同程度的高估，本期权证仍将享受到一定的估值溢价。按照市场对认购权证的估值水推权证价值，参考市场对认购权证的溢价率水平，中国石化权证合理隐含波动率在60-80%之间。今年中国石化两次分红共1.44元，分红率约8％。按照当前18.70 元股价计算，通过B－S 模型，无风险收益率我们取银行间市场五年国债收益率为3.9％，通过计算可分离转债权证合理价值应该在3.1-4.04 元之间。按照19.68 元行权价计算的话，权证的合理价值在3.4-4.4 元左右。
将债券部分和权证部分相加，可得到可分离转债的综合价值。如果中国石化价格保持在18.7 元左右，可分离转债的综合价值103.7－115.2 元间；如果中国石化价格为19.68 元左右，可分离转债的综合价值在106.7－119.8 元。
中小投资者投资须知
对于中小投资者投资可分离债，一定要明确一些概念性的东西，比如可分离债是打包买回来的，它的价值是债券和权证两部分的和。再有如果要长期投资权证，对正股的走势要明确的判断，而且要注意权证的到期日。
一般情况，可分离债的流程是董事会预案――股东大会通过――证监会上会――募集说明书，这期间每个过程都会在报纸和网站公告，投资者可在这一过程中跟踪研究，最后确定投资方案。
关键词：利率敏感性缺口模型；持续期模型；VAR模型
中图分类号：F830.33 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）05－0069－03
选择利率风险度量工具的目的是为了测度可能的利率风险。“巴塞尔银行监管委员会”在1997年对利率风险度量模型方面做出了原则性的规定。根据规定，商业银行利率风险度量模型的选择应遵循以下原则。[1]首先，能够评估与银行资产、负债和表外业务头寸相关的所有重大利率风险。其二，使用公认的财务概念和风险计量技术。其三，具有对假设条件和参数的书面说明文件。这一点要求计量模型具有实用性，即其假设条件应该合符现实。最后，应计量在市场压力下承受利率风险损失的程度。
当前我国商业银行面临着巨大的利率风险，如何选择并且从长远建议与规划适合我国商业银行的利率风险度量的工具成为重要的工作。
一、商业银行利率风险基本度量方法介绍
根据商业银行风险管理的程序，首先必须对利率风险进行识别。在正确识别各种利率风险后，还需要准确地测量银行所面临利率风险程度，对利率风险数量化。对商业银行的利率风险进行量化分析是商业银行进行有效利率风险管理的前提。目前，西方商业银行所使用的利率风险度量的方法主要有三种：利率敏感性缺口分析法、持续期分析法和VAR风险价值分析法。
（一）利率敏感性缺口分析
缺口分析是用于衡量银行净利息收入对市场利率的敏感程度，所以缺口分析也叫做敏感性缺口分析。缺口，是指一定时期中利率敏感性资产与利率敏感性负债金额的差值。对于大多数银行来说，其所获得的利润主要来自于利息总收入与利息总支出之间的差额。利率的变动会改变利差。其基本公式为：
利率敏感性缺口＝利率敏感性资产－利率敏感性负债
或GAP＝RSA－RSL（1）
式中，GAP表示敏感性缺口，RSA表示利率敏感性资产，RSL表示利率敏感性负债。
当RSA＞RSL时，缺口为正，此时称为正缺口，存在正缺口的银行称为资产敏感型。
当RSA＜RSL时，缺口为负，此时称为负缺口，存在负缺口的银行称为负债敏感型。
当RSA＝RSL时，缺口为零，此时称为零缺口，存在零缺口的银行称为敏感平衡型。
用敏感性缺口来分析利率风险十分的便利。比如某商业银行存在正缺口时，当利率的上升时，此家银行从贷款中获得的利息要大于给储户支付的利息。当利率下降时，银行的利息的支出要大于银行所获得的利息的收入。当一家银行存在负缺口时，利率上升时银行利息收入减少，利率下降时银行利息收入增加。表1总结了利率变动、利率敏感性缺口与净利息收入的关系。
（二）持续期分析
持续期（Duration）也称持久期，这个概念是由美国经济学家弗里德里克・麦考莱于1938年提出。这个理论提出后，主要应用于债券投资分析。直到20世纪70年代以后，商业银行面临严重的利率风险，人们才开始在理论上和实践中对持续期进行更大范围的探讨。持续期现可用来分析当市场利率发生变化时，银行财务状况受到的影响。20世纪80年代以来，持续期分析被广泛应用于商业银行的资产负债管理中，分析银行净值对利率变动的敏感性，成为衡量和管理利率风险的重要工具。[2]
持续期分析指的是一种把到期期限按时间与现金流价值进行加权的衡量方式。它考虑到所有盈利性资产的现金流入与所有负债现金流出的时间控制。它衡量了银行未来现金流量的平均到期期限。实际上，持续期衡量的是用来回收一项投资资金所需要的平均时间。持续期的计算公式为：
（三）VAR风险价值分析
VAR风险价值分析。是在正常的市场环境下，给定一定的时间区间和置信水平，测试预期最大损失的方法。在正常的市场环境下，给定一定的时间区间和置信度水平，可通过VAR测试预期最大的损失。这种方法是建立在可靠的科学基础之上，为人们提供一种关于市场风险的综合性度量方法。因为其概念好理解，便于操作，VAR已经成为西方一些商业银行最重要的风险衡量方法之一。
要确定一个金融机构或资产组合的VAR值或建立VAR的模型，必须首先确定以下三个系数。第一个系数是持有期限。持有期限是指衡量回报波动性和关联性的时间单位。巴塞尔银行监管委员会出于风险审慎监管的需要，选择了两个星期（即10个交易日）的持有期限。第二个系数是观察期间。观察期间是对给定持有期限的回报的波动性和关联性考察的整体时间长度。巴塞尔银行监管委员会目前要求的观察期间为一年。第三个系数是置信水平的选择。在现实中，置信水平一般选在95%-99%之间，巴塞尔银行监管委员选择的置信水平是99%。
二、三种利率风险度量方法的比较
各种利率衡量的方法各有其价值，以下是三种模型的比较。
从发展过程来说，缺口分析是比较传统的一种利率衡量的方式，具有简单明了的优点。通过缺口分析可以确定在不同的利率趋势时期采取不同的资产负债管理策略。但是，缺口分析是一种静态的分析方法，单纯的利用缺口分析很难量化和完全的衡量商业银行的利率风险。持续期分析本质上是一种动态的分析方法，比利率敏感性分析更精确。但是,持续期分析方法对数据的要求较高，而且持续期分析不能很好的度量选择权风险。VAR的概念简单，能够给决策者提供一个直观感觉，容易理解。但是，VAR值计算起来比较复杂，成本较高。总的来说，这三种方法各有优劣，现把这三种方法做一个总结比较。[3]
三、我国商业银行利率风险度量方法选择分析
考虑到我国金融业发展现状与商业银行的具体情况，比如利率市场化改革尚处于开始阶段，商业银行对利率风险的度量工作刚刚起步，金融市场仍旧不完善以及金融衍生产品创新的缺乏等一系列因素。此时的选择应该是利率敏感性缺口分析以及持续期分析方法。而从长远发展来看，VAR是一种动态的分析方法，分析的范围比较广，充分考虑了不同资产价格变化之间的相关性，能够度量多种利率风险种类，具有简单明了直观等特点，有利率敏感性缺口分析以及持续期分析无法比拟的优点，代表最新的发展趋势。VAR技术已经成为了西方一些大型银行进行风险度量的重要工具。所以，从长期的发展来看，VAR是我国商业银行发展利率风险度量方法的必然方向。综合三种利率风险度量工具的优缺点以及我国现实情况，笔者对我国利率风险度量方法的建设提出如下建议。
1．现阶段主要是建立以利率敏感性缺口模型为基础的利率风险管理体系。西方国家商业银行利率风险的度量经历了从简单到复杂的过程。这种变化过程是依据技术水平以及本身的发展状况决定的。我国商业银行对利率风险度量方法的选择也应遵循实际，不能片面追求国外的新方法新模型。当前我国商业银行利率风险尚处于起步阶段，资产负债表的复杂程序比较低，现有的会计统计体系不很成熟，金融市场的改革与发展有待进一步深化。同时，考虑到成本与收益的问题，现阶段我国商业银行应主要采用利率敏感性模型来度量利率风险。
2．逐步建立起以持续期模型为主的利率风险管理体系。利率敏感性模型也存在其内在的缺点。比如，利率敏感性模型采用的是账面分析法，是一种静态分析方法，无法表示出利率变动对商业银行市场价值的影响。而且在计算净利息收入变动时的精确性不高，也无法处理含有隐含期权的资产和负债的利率风险问题。随着银行业务的创新和金融衍生产品的不断发展，有必要建立持续期模型加强利率风险的度量。我国商业银行采用持续期模型仍存在着一定的障碍，如未来现金流的确定问题，与表外业务利率风险管理的配合问题，久期的漂移问题等。这要求在以下几方面加强建设：第一，加强数据的收集与整理，建立完善的信息管理系统；第二，积极参与利率市场化进程；第三，加快利率风险管理人才的培养；第四，加强金融市场尤其是国债市场的建设。
3．VAR模型是我国商业银行利率风险度量的发展方向。VAR值可以用来简单明了地表示市场风险的大小，而且VAR方法可以事前计算风险。另外，VAR方法还可以度量全部投资组合的整体风险大小。这些特点使得VAR不仅可以用于商业银行利率风险管理，也可作为金融监管的重要工具之一。VAR模型已经被众多西方大型商业银行应用于利率风险的度量。我国正在进行利率市场化的改革，金融市场的开放程度越来越高。一方面，加强了我国商业银行的活力，另一方面，也增加了面临利率风险的可能性。从长远看，我国应该建立以VAR模型为主的利率风险管理体系。■
参考文献：
[1]魏薇，陈本凤.利率市场化与我国商业银行利率风险测充[J].经济研究导刊，2006，（4）.
[2]郭奔宇.利率风险测量方法综述[J].南方金融，2005，（1）.
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