时间：2023-07-07 16:27:20
导语：在金融市场的概念的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
金融支持回归实体经济
可以说，这次全国金融工作会议，最有新意及最核心的内容就是对实体经济与虚拟经济关系的清晰思路，提出了要坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀，防止出现产业空心化现象；金融市场就得为实体经济提供优质服务；金融创新不是为创新而创新，而金融创新只是为实体经济发展服务。可以说，这些都是新提法，其与以往金融改革的思路有很大不同。本文认为，这将成中国国金融业未来发展的基本原则与方向。
那么，这次全国金融工作会议会为何会强调金融业要回归到服务实体经济上来？这样一个思路对中国金融业未来发展会有什么样的影响？为何会议之前市场所关注一些重大改革暂时没有推出而把重点放在理顺实体经济与虚拟经济的关系？
可以说，这次全国金融工作会议会提出这样的金融改革思路，可能与对2008年以来美国金融危机反思有关。当前世界所有的经济问题，与上个世纪30年代经济危机有根本性的不同，以前的危机主要是由实体经济所引发的，而最近危机基本上是与金融问题有关。可以说，当今世界上不少经济问题无不是与金融风险有关，无不是与信用过度扩张有关，只不过，不同的市场、不同的国家及地区，这种信用过度扩张的方式不同罢了。而信用的过度扩张就是信用的扩张严重超过实体经济对它的需求；或信用扩张严重背离实体经济的需求，从而形成了一个完全在实体经济运行之外独立运行的金融市场。这样也就容易导致各国货币超发、银行信贷滥用、各种金融杠杆无限扩张与放大等等，而这些行为一旦走到极端就是不同的方式的金融危机爆发。
比如，2008年美国金融危机主要是由银行信贷过度扩张吹大房地产泡沫，并通过金融衍生工具的杠杆化又把这种过度扩张的信贷无限放大，让信用过度扩张到极致；欧洲债务危机则是国家债务信用过度扩张的结果。
从2003年以来，过度信用扩张也成了中国经济增长的基本工具。在1998年－2002年，银行信贷增长的速度年均为1万亿元左右，而当前信贷增长速度则达到年均近8万亿元，后者是前者的8倍，但实际上2010年GDP增长只是2002年的不到4倍。每年信贷增长远远大于实体经济需求。比如近些来年，每年新增名义GDP5万亿元左右，新增实际GDP为4万亿元，但近3年的信贷增长年均超过8万亿元以上。
尽管这几年的国内银行信贷过度扩张还没有引发中国的金融危机，但这种信用的无限扩张所带的问题与风险也是无可复加了。比如，房地产泡沫吹大、商业银行的信贷风险及地方融资平台的风险的增加、民间信贷市场的“炒钱”等都是一个个可能引发国内金融危机的导火线。
可以说，要深入当前国内金融体系的改革及防范系统性风险，就得如何来确定信用扩张的合理边界，如何让金融市场的扩张适应实体经济发展或为实体经济服务。因为，金融发展与繁荣一方面能够化解实体经济所面临资金不足的缺陷，促进实体经济发展与繁荣；同时，如何金融扩张过度，让大量的资金在金融体系内膨胀与循环，又容易推高资产价格，形成金融泡沫及风险，让产业空洞化。因此，如果理顺实体经济与金融市场的关系，如何界定金融市场的边界，应该是第四次全国金融工作会议之后，国内金融市场改革的主要方向。
因为，金融就是通过信用对资源跨时空的配置，就是对信用风险的定价。而信用是什么？就是不同的当事人的承诺。而当事人的承诺仅是个人本身的意愿。如果这种承诺不能够界定在一定的限度内，如何这种承诺不能够通过有效法律制度来保证，或激励与约束，那么任何一个当事人过度使用这种承诺是必然。因为，他能够把使用这种承诺收益自己成本则让整个社会或他人来承担。如果把信用扩张限定在合理的边界内，当事人信用扩张的成本与收益分配就能够归结在自己身上，其行为就谨慎从事了。可以说，这是当前全球金融市场面临的最为重要的金融理论问题，也应该是未来中国金融制度改革的基点。
同时我们也应该看到，不仅企业及个人的信用无限扩张或过度使用金融体系则成这些主体行为常态，而且这也是现代政府用调整社会分配等关系的手段。因为，过度使用现有的金融体系不仅方式与工具多元，使用十分便利，而且金融产品的特性使然，即金融投资收益当时性及显性化，而成本及风险未来性及潜在性或隐蔽性。这不仅为政府过度使用现有金融体系提供了便利，也降低了来自各方的阻力。表面上看，这种政府过度信用扩张的方式可以通过政府政策来拉平不同的企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入关系，但事实上它则可能成为成本最高的再分配方式。这不仅危及了接受者的利益，也牺牲了纳税人的利益。比如美国次贷危机就是通过过度扩张的信用政策滥用信贷给低收入居民购买住房；而中国对银行利率过度管制同样是一种严重的财富转移机制。
而信用扩张过度就会使得融资杠杆提高。杠杆率越高，信用过度扩张的程度就越高。美国次贷危机爆发后之所以会导致整个美国金融体系崩塌，就在于其基础资产到最后衍生产品过高的杠杆率（最高倍数达620倍），因此去杠杆化或让金融为实体经济服务就成了化解当时金融危机的基本前提。尽管当前中国的情况与美国市场有很大差别，但是去杠杆化同样是理顺金融经济与实体经济关系，挤出金融市场泡沫的最为重要一环。
当然，我们也应该看到，金融业对经济发展的重要性基本成了社会的一个共识。因为，金融发展或信用扩张给实体经济带来的繁荣是令人瞩目的。一方面能够化解实体经济所面临资金不足的缺陷，促进实体经济发展与繁荣，金融业也是政府通过政策来拉平不同的企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入分配关系最为便利的手段。这就是政府都有意愿把信用过度扩张运用的淋漓尽致根源所在。另一方面，如金融扩张过度或过度使用信用，让泛滥的信用在金融体系内膨胀与循环而不服务于实体经济，这必然会推高资产价格，形成金融泡沫及风险，让整个社会与经济都处于极高的风险之中。
因此，如何理顺实体经济与金融市场的关系，界定金融市场的边界，应该是第四次全国金融工作会议的核心内容，它道出金融业的本质及国内金融市场未来改革的主要方向。
开启“去杠杆化”进程
既然金融的本质是服务于实体经济，那么“优质的金融服务”概念也就呼之而出了。该概念是本次会议最有创意的金融概念。对于这个概念涵义与理解，或许不同的人有不同的理解。但是从文件层面来看，应该理解为金融服务能够做什么及不能够做什么。比如金融服务能够做的方式有，通过金融服务来支持国家经济战略的转移，引导国内产结构业的调整，重点支持弱势的产业、企业及不同的群体等。比如通过不同的金融工具与市场来鼓励节能减排、环境保护和自主创新相关的产业及行为等，加大对公共基础设施的建设融资支持，并通过合理的信用政策来拉平不同的产业之间、企业之间、不同群体之间、不同阶层之间等财富与收入分配的关系等。比如，对农业的金融支持，化解中小企业融资难的问题，对建设保障性住房的金融支持等。这些将是2012年国内货币政策关注的主要方面。
不能够做的方面有，要严格控制过高的杠杆率，利用过高的杠杆率来推提高资产价格，严禁用“钱炒钱”等。国内金融市场“去杠杆化”将是未来金融改革重要方面。也就是说，优质的金融服务不仅仅是所谓创新一个金融产品和工具或建立一个金融市场就可以，而且要看这些产品、工具及市场等是不是保证金融服务纳入为实体经济服务轨道。如果仅是谋取金融收益，而不能够对实体经济能够产生实质性有益影响，那么这种金融服务并非是优质的。正如报告所指出的，金融服务不能为金融创新而金融创新。可以说，强调“优质金融服务”具有十分强烈的政策内涵。也就是说，基于金融服务的本质在服务实体经济，中国未来金融改革对现行国际市场十分流行的衍生产品、工具及市场推出会采取十分谨慎的态度，证券市场的发展将更注重为服务于实体产品、工具与市场上。
我们也应该看到，尽管这次全国金融工作会议精神有不少亮点及新意的地方，但总体来看，与会议之前部署所研究的问题及市场所期望的相差较大。可以说，这次会议所要求的国内金融改革可能是力度最小的一次。那么，为何会出现这样的结果，当前国内金融改革所面临的难点与困境在哪里？
可以说，这次全国金融工作会议，最有新意及最核心的内容就是对实体经济与虚拟经济关系的清晰思路。这些方面将成未来国内金融改革的基本原则与方向。因为，无论是中国还是欧美各国，全面转向服务于实体经济将是未来金融业发展的根本方面。2011年10月15日，有82个国家共951个城市响应参与“占领城市”运动，应该是现代金融业这种重大转折的一个先机。
不过，我们应该看到，国内金融市场与发达国家的金融市场有根本性不同。发达国家的金融市场往往是发展过度，其国家金融市场及金融工具往往成了少数人特别政府特权轻易地掠夺绝大多数人财富的工具。而国内的金融市场一方面简单移植发达市场过度的杠杆化工具、过度信用扩张，另一方面国内金融市场又是一个不成熟、刚刚从计划经济中走出、政府行政权力主导、信用由政府隐性担保的市场。因此，国内金融市场的改革与发达市场国家是很不相同的。它所面临的是双重的任务，既要强调金融市场为实体经济服务的重要及去杠杆化，又要加大金融市场改革的力度。
所以，国内金融市场改革最为重要的问题，就是如何让国内金融市场真正能够从计划经济堡垒中走出。可以说，国内金融市场，看上去是现代最为高级的市场，但是这个所谓的最高级的市场，市场化的程度则是最低或相当不成熟。国内金融市场的市场化程度低主要表现为：一是金融市场出现几十年，到目前为止还没有形成有效的市场价格机制。整个金融市场的价格是相当大的程度上是扭曲。比如政府直接对银行存贷款利率管制，并让它成为整个金融市场基准利率（而成熟市场的基准利率是货币市场拆借利率）。这种利率管制不仅扭曲了国内金融市场的价格关系，也成了政府掠夺绝大多数人财富的主要手段。可以说，金融市场的利率非市场应该是当前国内金融市场不少乱象的主要根源。
二是政府不仅通过不同的政策手段倾向性向一些企业及金融机构注入注资，而且形成了严重的金融资源的垄断关系。这必然会导致金融市场的许多资源不是通过价格机制来分配与运作而是通过行政方式来分配与运作。金融资源运作的无效率或低效率随处可见。比如国内银行之所以能够不通过努力就能得较高的利润，完全是政府的政策使然。而国内股市的乱象同样与政府对上市资源行政性垄断有关。
三是政府对金融市场的行政主导过多。这必然造成不少金融市场钱权交易十分盛行等。因此加大中国金融市场改革力度，减少政府对市场行政主导与干预，应该是当前国内金融体制改革的重心与难点。而金融的市场化最为重要的事情就是加快利率及汇率市场化改革步伐。我们现在的不少管理者一直没有看到利率市场化与汇率市场化的真正威力，一直在担心金融市场价格机制放开对市场造成的冲击及负面影响，就是没有看到这种开放可能达到巨大正面作用。这就好象在WTO加入前讨论中国汽车业发展的情况一样。当时有不少认为，如果开放中国汽车业，外国进来汽车企业一定会把中国汽车打垮。实际上，中国一加入WTO,汽车业一开放，它才成了中国汽车业真正繁荣与发展的新起点。因此，国内金融业最大问题就是加大改革开放的力度，就是要弱化金融市场的行政主导，尽快实现国内金融业的利率与汇率的市场化，加大国内金融市场对外开放力度（包括资本项目下的全面开放及人民币可自由兑换）。这才是未来中国金融市场繁荣的新起点。
但是，为何早些时候市场十分关注这些重大问题及热点问题，不能在这次会议上给出明确的答案。问题所在，不仅在于当前国内外市场环境的严重不确定性，而且还在于这些政策的调整或改革都将涉及到重大的利益关系调整。由于这些政策变化不是通过公共决策方式进行而是通过少数利益集团来讨论。当这些重大的金融市场改革将冲击到这些既得集团的利益时，那么这个少数人的既得利益集团就能够利用其手中的话语权来反对不利于其利益的政策，并把少数人的利益制度化。可以说，这已经是当前国内金融改革最大的难点与困境了。
我们应该看到中国金融市场发展到今天，金融市场发展所面临的许多重大问题，已经是绕不去的坎。这些问题不解决，中国的金融改革要想深化与广化是不可能了。因此，如何通过公共决策的方式来打破既得利益集团对金融改革垄断话语权则成了当前国内金融业改革最大的难点与重点了。当然，我们会问为何早些时候市场十分关注不少热点问题，在这次会议上没有给出明确的答案。比如“金融国资委”的推出、利率与利率市场化推进、弱化政府的行政主导等（这些都当前国内金融市场要解决的重大问题或金融改革的难点）。问题所在，不仅在于当前国内外市场环境的严重不确定性，而且还在于这些政策的调整或改革都将涉及到重大的利益关系调整。如果相关的利益关系没有协调平衡好，其政策的推出将让国内金融市场增加更多的不确定性。
内容摘要：自20世纪70年代以来，金融自由化不断发展，各国金融市场联系越来越紧密，金融创新在各个国家的发展都达到了空前的规模，促进了金融衍生工具等新型金融产品的创新浪潮，使整个金融业发生了深刻而巨大的变化。直至20世纪90年代，金融工程技术开始被大量地运用于解决日益复杂的金融问题，金融工程日益流行并对金融市场效率产生深远的影响。本文阐述了金融工程和金融市场效率的关系，在此基础上对运用金融工程方法提高金融市场效率提出了建议。
关键词：金融工程 金融市场 金融创新
自20世纪70年代以来，金融自由化不断发展，各国金融市场联系越来越紧密，金融创新在各个国家的发展都达到了空前的规模。到20世纪90年代，金融工程技术开始被大量的运用于解决日益复杂的金融问题。金融工程的日益流行对金融市场效率产生了深远的影响。同时随着经济全球化的发展，金融在经济中的作用也越来越重要，而金融市场效率的高低成为整个经济发展的重要推动和制约因素。因此，发展金融工程提高金融市场效率是值得研究的问题。
金融工程和金融市场效率的概念
（一）金融工程的涵义
金融工程是一门相对年轻的学科，从20世纪80年代末期开始独立于金融学的其他分支学科而逐渐形成了自己的体系，相对于传统金融而言，它属于金融创新，需要创造性的思维。在金融工程发展史上最早提出这个概念的是美国金融学教授约翰•芬纳蒂（JhonFinnerty），他将金融工程定义为：金融工程就是资本市场参与者运用现代金融经济理论和现代数学分析原理、工具和方法的基础上为金融市场参与者发现金融资产价格和规避风险，挖掘新的金融机会，以实现投资者新预期的经济目的，增进金融市场效率和保持金融秩序稳定的一项应用性的技术工程。同时其将金融工程的研究范围大致分为三个方面：包括：新型金融工具的设计与开发；新型金融方法的开发与设计；提供解决某些金融问题的方案。
金融工程作为20世纪70代金融管制放松的产物，随着金融自由化的发展和金融市场的全球化，金融创新达到了前所未有的高度，直接促进金融衍生工具和各种的风险管理工具的发展，使金融业发生了深刻而又巨大的变化。从CDO和CDS这两个金融衍生品10年间的发展趋势可以看出，金融衍生品市场的发展相当迅速（见图1）。
总的来说，金融工程就是运用金融市场上现有的金融工具和金融方法，发展创造出新的金融工具和金融方法，为需求者提供解决问题的最佳方案和产品，实现预期目的。
（二）金融市场效率的涵义
金融业是一个国家经济的核心，对经济的发展有着极其重要的作用，所以要想保证经济持续、健康、快速的发展，就一定要完善金融市场的发展，提高金融市场的效率。尤其是我国资金短缺金融市场发展很不完善，相关制度还很不健全，应当更加重视发展金融市场，完善金融市场的结构和相关机制，保证市场可以在一个高效率的水平上运行，使我国的金融市场可以更加成熟，免受到外来金融机构的强大冲击。
市场是提供资源流动和资源配置的场所。在市场中依靠价格信息，引领资源在不同部门之间的流动并实现资源的配置，一个有效率的市场可以帮助社会资源实现最佳的配置。金融市场是一类较为特殊的市场，它的效率是指金融市场实现金融资源优化配置的程度。一方面包括金融市场以最低的交易成本为资金需求者提供金融资源的能力；另一方面包括金融市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。
从金融市场内外运用资金的角度可以把金融市场效率分为内在效率和外在效率。内在效率是指金融市场的交易营运效率，即金融市场在最短的时间内以最低的交易成本为投资者完成一笔交易。它反映了金融市场的组织功能和服务功能的效率。外在效率是指金融市场的资金分配效率，即金融市场上金融商品的价格是否可以根据有关的信息迅速、及时地作出反映。它反映了金融市场调节和分配资金的效率。
金融工程与金融市场效率的关系
金融工程的产生是金融市场交易对于更高市场效率不断追求的产物，反映了市场追求效率的内在要求。金融工程与金融市场效率是一种相互促进的关系。
（一）金融市场的需求
金融工程的产生与发展受到多种因素的共同推动，主要有全球经济环境的变化、经济主体内在需求的变化、信息技术的进步等，但从本质上来看都是金融市场追求高效率的内在要求。
金融市场上的参与者在进行经济活动的过程中经常会产生一些超出金融市场能力的需求，特别是在追逐利益和防范风险的过程中这种需求更是突出。而一旦产生这些市场没有办法满足的投资需求时，市场参与者的经济活动就很难顺畅进行下去，而这无疑会降低金融市场的效率。随着经济环境的变化，信息技术水平的提高，金融机构在追求自身利益的驱动下，不断开发出新的金融工具和金融产品，在满足不同参与者交易要求的情况下，也推动了金融产业的向前发展。同时由于有了满易者需求的金融产品使其经济活动可以顺利进行，从而也在很大程度上提高了金融市场的效率。
（二）金融工程的促进
首先，运用金融工程方法创造出的金融产品极大地丰富了金融市场交易，提高了金融市场的效率。运用金融工程创新的金融工具具有较高的流动性，在合约的性质、期限、支付要求等方面各有特点，这些创新的金融工具不仅丰富了个人投资者的选择，为他们构建个性、有效的投资组合，壮大了金融市场的规模，促进了金融市场的活跃和发展，同时，金融机构运用金融工程方法推出的多种金融工具和融资手段比较好地满足了企业的融资需求，降低了融资成本。
其次，运用金融工程方法提高了金融机构的运行效率。金融机构运用金融工程的技术方法大量的创造出新型的金融产品、交易方式等提高了交易者的满足程度，进而增强了金融机构的服务效率和运作效率。
最后，运用金融工程方法进行金融产品的创新极大地提高了投融资的便利程度，其在物质条件和技术条件上满足市场上不同金融主体的需求，增强了金融市场的活跃度，大大提高了金融市场的效率。
金融市场上的所有参与者在追求金融市场效率的同时，推动了金融工程的产生和发展，而金融工程的不断创新从某些方面促进了金融市场效率的提高，因此金融工程的发展与金融市场效率的提高是相互促进、相辅相成的。
发展金融工程并提高金融市场效率
当前我国的金融市场效率无论是与发达的西方资本主义国家相比，还是与一些新兴的工业化国家相比，都有着明显而巨大的不足。从金融市场的运作效率来看，我国与发达国家相距甚远，金融市场组织管理能力偏低、投机性较强、抗风险能力偏低，市场价格的形成缺乏合理性且无稳定均衡的内在作用力。从金融市场对经济的作用效率来看，目前的状况也不尽如人意。因此运用金融工程的方法，提高金融市场效率是迫切需要研究的问题。
（一）运用金融工程提高金融市场效率的策略
推动金融工程的发展从而提高金融市场效率对于我国来说是一项复杂的工程，我国应当在推进金融体系改革的过程中，大力发展我国的金融工程事业建设，从而可以从整体上大幅提高我国金融市场的效率。在分析我国国情的情况下，充分研究和借鉴发达国家运用金融工程方法提高金融市场效率的经验，同时要大力发展自主创新，使我国的金融工程的发展更加适用于我国金融市场效率的提高。宏观上来看，我国应该在大力发展现货市场的同时推进金融衍生品的开发与使用，运用金融工程的相关方法设计新型金融工具和融资方法。由于一国金融市场对经济的贡献主要来源于货币市场和资本市场，因此我国要大力发展货币市场和资本市场工具，丰富投资者的选择，使投资者可以在较短的时间内运用少量的资金就可以寻找到符合自己要求的有效的资产组合，从而提高金融市场的效率。
（二）运用金融工程方法提高金融市场效率的具体措施
金融工程其核心在于对新型金融产品的开发与设计，创造性地解决相关问题，进而提高金融市场效率。
首先，已有工具的发展和应用。我国要尽可能地利用金融市场上存在的金融商品运用金融工程的思想，通过资产组合来使其尽可能满足金融市场上投资者的需求，可以使交易及时迅速地进行，或者把某些基础的金融工具创造性地应用到新的领域，继而提高金融市场的效率。
其次，新型金融工具的开发创造，如金融工具多元化、灵活化。根据不同投资者的要求，设计符合其要求的各项金融工具，由于其新颖灵活，一般在金融市场上具有较高的流动性，同时可以适应不同投资者的需求，因此交易的成功率较高，金融市场的交易比较顺畅，效率自然也就会提高。
再次，通过金融工程的创新不仅可以创造出更多的新型金融产品和融资技术，同时也可以促进传统技术的改进，从而使金融中介机构组织形式上发生改变，传统的金融格局被打破，金融业务日趋综合化、全面化，这样就可以大大缩减金融市场上金融机构之间处理业务之间的摩擦，进而提高金融市场的效率。
最后，通过金融工程业务的不断发展，迫使政府修改相应的法令、政策，放宽金融行政管制，进一步提出阻碍金融市场顺畅运行的不利因素，从而增强金融市场的效率。同时，政策法令的修改、金融管制的放开，又进一步鼓励和推动了金融创新，从而加快金融工程业务的发展。
（三）金融工程对金融市场效率提高的作用表现
第一，规避风险。随着经济全球化、金融自由化的发展以及各国金融市场对外开放的逐步深入，导致国内、国际经济环境剧烈波动使得不确定因素大大增加。无论是个人还是机构都面临着随时随地存在的风险，且规模呈逐渐上升的趋势，这种情况导致金融市场的效率普遍较低。于是在各国的金融市场上普遍产生了规避风险的需求，而运用金融工程方法所创新出来的金融产品极大地满足了投资者的这种需求。一个效率很低的市场上，由于不能很好的发挥其分散转移风险的职能，可能会导致风险的积聚和集中爆发，最终导致金融危机产生。
第二，缓解信息的不对称，降低交易搜寻成本和信息成本。金融市场上的信息不对称对金融资产在市场上的配置有着重大的影响，严重的干扰了金融市场的有效性，使金融市场的效率低下。而金融工程就是在法律允许范围内，通过设计整套的相关机制，让外部投资者可以通过这种机制了解内部信息，以达到信息的对称，从而提高整个金融市场的效率。
第三，增加流动性。金融市场的其中一个功能就是帮助金融资产持有者将其资产出售、变现。流动性越高，金融资产就越安全，整个金融市场的效率也与其成正比。正常情况下金融市场越不稳定，资产持有者对金融资产的流动性要求就越高。运用金融工程方法创新出的许多金融产品和交易机制，初衷就是为了提高金融资产的流动性，使金融资产持有者可以方便、快捷地将其变现，进而能够提高金融市场效率。
参考文献：
1.霍文文.金融市场学教程.复旦大学出版社，2005
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3.管涓.发展金融工程，提高金融效率.肇庆学院学报，2001.3
4.王广谦.金融市场效率的衡量及中国金融市场发展的重点选择.金融研究，1996，2
5.李青.提高我国金融市场效率的政策选择.金融理论与实践，2001，9
关键词： 金融市场学 教学模式 逆向教学模式
如果说金融是现代经济的枢纽和命脉的话，那么金融市场学则是研究金融市场运行机制及其各主体行为规律的科学。随着金融在现代经济中的重要地位日益凸显，金融市场学的教学对象是已经掌握了《宏微观经济学》、《金融学》等专业基础知识的本、专科学生。本课程的教学目的是要求学生掌握金融市场的基本理论、基本知识和基本技能，掌握金融市场的各种运行机制，金融资产的定价方法，等等，并能够理论联系实际、运用所学方法解决金融市场的相关问题，通过研究金融现象和金融现象之间的内在联系，培养学生的现代金融意识，为学生今后进一步学习理论研究和实际工作奠定基础。
传统的金融市场学的教学主要以课程讲授为主，是一种“基础知识讲解―案例教学―实践教学”的传统模式。但是由于教学课时及教学设施的差异，以及评价方式的缺失等因素，很多的实践教学都被忽略，或者说没有形成有效的教学手段。学生都是从基本概念学起，然后引入一些实践案例，理论联系实际，分析解决具体问题。但是在这样的教学模式中，学生刚开始花费大量时间接触基础概念和基本理论，学习的热情会逐渐降低。因此，我在实际教学过程中把教学的模式或者说是方向进行改变，作出如下调整。
1.把实践教学放在第一位
由于所教授的学生大部分是高职类，学生在进入学校的第一节课就是学习目标的确认――以就业为导向。学校也注重学生在专业技能方面的培养。因此在学期开始的时候，授课的内容就是让部分有条件的学员在证券公司开设股票账号，把学生置于真实的金融市场环境中。很多学生担心自己对于股市的陌生而不敢操作或者说相当谨慎，害怕赔钱。对于教学而言，教师并不鼓励他们进行真实交易，只是希望他们在交易之前进行股市行情分析，懂得一些投资的技巧。在实际操作过程中，由于学生对于很多金融市场的名词非常陌生，没有信心或者没有办法去进行交易操作，因而教师让学生把这些概念全部记录下来，并在课堂上和同学一起交流，从而引起他们对于基本知识、基本理论的兴趣。同时，因为在证券公司交易大厅这样的环境里，学生接触了许多投资者，有成功有失败，活生生的案例呈现在他们面前，这样做的效果比刚开始就引入基本概念、理论基础知识要有效得多，学生的学习兴趣也较为浓厚。虽然在实际教学过程中，有能力并勇于到证券公司开设真实交易账号的学生不多，但是班级里面只要有一个人这么做了，其他没有付诸行动的同学都会为这位同学出谋划策，形成一个集体参与的氛围，有利于发挥学生的团队协作意识，这样就达到了把实践放在教学第一个环节的目的。
2.注重有针对性的案例教学
在设计实施性教学计划的时候，特别要注重案例教学，并且所提供的案例要有针对性。例如为学生提供一个有趣的金融市场运行情景，为学生提供一个完整真实的问题情景，如：进行投资的必要性？人民币升值对于百姓和社会的影响？如何利用金融市场规避汇率变动带来的风险？如何对于某公司股票进行价值分析？等等，使学生产生学习的愿望并通过嵌入式教学与合作讨论式学习，引入和复习相关的基础理论与基本模型，帮助学生亲身体验和完成从“识别目标”到“提出目标”再到“达到目标”的全过程，把讲课内容与“提问―思考――解决”这一模式有机结合，这种模式强调对目标的追求，学习的基本机制是“容错”，通过实验、失败、仿效学习，教师要鼓励学生大胆表达自己的观点，展示自己的才能，尊重个体的差异性，对于学生的观点要表扬创新，合理引导失误之处，增强学生分析问题和解决问题的能力，注重培养学生的实际应用技能。
3.侧重于解决现实生活中经济热点问题
由于金融市场的发展较快，书本上所讲授的知识已经无法紧跟金融市场发展变化趋势，成熟的基本理论较多，最新发展的现状介绍较少。如从2008年底的金融风暴到2010年的美国量化宽松的货币政策，再到我国2011年将采取稳健的货币政策对于我国未来经济的影响，等等。在讲解基本知识的过程中，学生对于许多当今热点问题提问较多，而这些是书本上所没有的。因此，教师要求所授课的班级订阅一份财经类报纸，每周对于一些热点问题，预留20分钟的时间和学生进行交流。上课时可以让学生上台讲,讲解自己的体会和分析结论,还可以让其他学生介入讨论；同时教师和学生也可以互动,让学生感觉到自己是学习的主动者,能有机会表达观点、展示才能。这样学生的学习不再是闭门造车，可以通过这种互动形式的交流，准确把握现实经济生活的脉络，进一步培养了对自己所学专业和课程的学习兴趣。
4.开放式的课程教学模式
金融市场学这门课程的教学，教师不应该只有一个。在实际教学过程中，既可以请其他专业课程教师来讲解部分章节，实现教师资源互补，又可以请相关行业的专家和专业技术人才来以专题讲座的形式给学生做介绍，因为这些银行行长、证券公司经理、保险公司讲师或者其他金融业的一线工作人员，就自己的实际工作能让学生了解金融市场业务发展状况，对于金融理论的动态有很好的把握，从而让学生对于以后的择业有初步的了解，及早做好职业规划。
当然开放式的教学模式还需要教师注重教学信息技术和网络技术在教学过程中的应用。多媒体课件的开发，语音图像等教学手段在教学过程中的广泛运用，能够很好地解决传统授课方式的枯燥乏味的问题。有效利用互联网这一高效的资源库，学生可以上网浏览全国范围内金融市场课程优秀教师的多媒体课件、视频录像，采百家之长，避免个体教师在知识或授课方式上的不足；同时利用网络，学生可以和社会各类型的人士利用专业论坛BBS讨论、博客博文等载体进行实时或非实时的交流，开展自助式的学习。这种学习的方式更有针对性，能够帮助学生解决个性化的学习困难，不受时间、空间的限制。当然，在此过程中，教师需要适当引导学生有效利用网络资源，去伪存真，否则网络上的错误信息会对学生的学习和今后的工作产生误导。
以上关于金融市场学教学方式的新探索，改变了传统的教学模式，变为“实践―案例―创新―基础知识讲解”这一逆向教学模式。在上面的四点中，没有重点关注基础知识的讲解，不是否认基础知识的重要性，反而更应该突出基础知识，因为没有扎实的基本理论、基本知识和基本技能，教师和学生就没有办法去发现金融市场中和经济生活密切相关的问题，更不要说去分析实际问题、解决实际问题了。因此，教学模式的创新离不开扎实的基本功，更离不开学生对于金融知识的渴求，只有学生有了学习的需求，教师的种种教学模式创新才有意义，否则就是纸上谈兵。教学模式的改革，新方法的运用是一个不断探索、不断完善的过程，需要更多的教师和学生参与其中。
参考文献：
［1］王兆星，吴国祥，陈世河.金融市场学.2004.2，第3版.
根据亚当·斯密在《道德情操》中的观点，一旦对金钱名利的追求超越对道德情操的追求，结果便是社会公正性原则被践踏。金融市场参与者主观违背伦理、或正常逐利行为的结果都可能违背金融市场效率要求，缺乏约束和引导的市场消极行为的持续和扩散，使得金融市场在资源配置中出现不稳定或高风险运行状态。金融领域中的伦理是个重要问题，尽管多数新金融理论来源于似乎与价值判断无关的金融经济学，但它们仍然要接受伦理的检验。金融交易效率不仅依赖于金融契约的法律执行能力，还依赖于缔约双方的道德规范。金融市场参与主体实现自身利益最大化的过程中，当自身利益与他人利益、社会利益产生冲突时，其市场行为不可避免地要承担社会责任。交易主体遵循伦理的程度与其搜寻、加工相关信息进而形成的价值信念密切相关。但是，现代主流金融理论缺少伦理维度，这种去价值化倾向将市场参与主体对金融活动的关注更多引向技术，对技术的过分依赖又进一步弱化了道德认知和自主开发能力，模糊了金融的伦理诉求，加剧了金融领域的伦理冲突，抑制了金融社会功能的发挥。对现代金融发展中伦理问题的探讨，既是对现代主流金融理论的补充和完善，也是对现代金融道德困境的积极回应。
“卷入”意指个体对某活动与自己的关系或重要性的主观体验，该活动明示了卷入方向，活动与自己关系的密切性导致了卷入强度的差别。加拿大学者麦克卢汉于1964年在《理解媒介——论人的延伸》中首次提出“卷入”（Involvement）说法，Krugman（1965）在研究媒体传播问题中明确了“卷入”概念。“卷入”概念一度被广泛应用于媒体传播、广告策略以及消费者行为的研究中（Wright，1974；Lastovicka，1979；Mehta，1994）。承接Lastovicka（1979）等成果，“卷入”研究不断深入和拓展，涉及决策者处理信息的动机和方式（Burnkrant&Sawyer，1983；Mittal，1988）、行为态度与意图（Maclnnis&Park，1991；Swinyard，1993）、行动与体验（Mano&Olive，1993）等方面。因此，“卷入”的实质是行为主体的态度聚合和价值观的再现，特定的激励可以推动决策者调整与意图有关的各种信息的搜寻、加工的广度和深度，进而引起行为的改变。卷入强度的差别导致对相关信息搜寻与加工程度的不同，不同的卷入程度与决策者的行为高度相关。金融伦理卷入涉及两个层次：一是金融市场参与者对金融伦理问题重要性的主观态度，二是基于主观态度所采取的追求收益最大化的行动。一旦金融市场参与者认为金融伦理问题与自己相关且很重要并采取行动，就会导致决策过程中金融伦理的高度卷入，增强对信息的加工处理，导致积极信念强化和（或）消极信念弱化。尽管金融法律制度可以通过规章、监督与处罚对市场主体形成规范和激励，但法律的有效实施往往需要超越法律规则界限的金融伦理行为支持。金融伦理规制在调整个体利益和社会责任的冲突与两难过程中，客观上提供了金融效率改善的途径。本文在分析金融伦理卷入影响信息加工处理的基础上，借鉴Brock，Hommes，Wagener（2005）的LTL（Large Type Limit）方法，将金融伦理卷入参数化，来研究了金融伦理卷入对价格稳定性的影响。
二、金融伦理卷入与市场信念
对伦理溯源，黑格尔的伦理观内含了个体选择与外在规范，以及个体利益和社会利益的双重冲突。在经济领域，伦理则涉及个体选择与市场规制、经济效率与经济正义的关系问题。金融伦理研究源起20世纪80年代中后期，广义金融伦理研究涵盖所有利益相关的市场交易主体在金融交易中应遵循的行为规则和道德规范。宋文昌（2009）指出，金融伦理可以区分为内在伦理和外在伦理。金融内在伦理是金融市场交易中的自律性规范，它要求金融市场交易主体在交易中排除绝对自利的诱惑，实现对金融伦理标准的内省与超越。金融外在伦理是他律的伦理标准，涉及对交易主体行为及其金融关系性质的判断。金融外在伦理区分为金融底线伦理和金融市场激励伦理两个层级。底线伦理是金融市场交易最低限度的伦理要求，市场激励伦理是以市场激励机制为核心的高于底线伦理的道德规范。“自利”交易主体的行为选择中，底线伦理构成了道德容忍的下界和法律容忍的上界。有效的市场激励机制将促使交易主体的决策主动接受自律规范且远离底线伦理。
国内外众多学者的研究表明，金融伦理是影响金融效率的重要因素。作为一种公共产品，其发展的滞后直接增加了社会监管成本和秩序重建成本。Chami（2002）等学者强调，金融伦理风险全方位渗透不完全市场，应将其管理放到重要地位。赵向琴（2003）指出，在考察金融效率时，必须注意金融市场参与者的行为伦理和社会责任。金融伦理建设是构建和谐有序的金融秩序、维护金融稳定的关键因素。金融伦理规制通过调整金融市场参与者个体行为进而影响市场群体行为，达到改善金融效率的目的。因而，金融伦理卷入下的个体决策及个体间的信息互动成为探讨金融伦理规制的基石。对此，一般的研究中，考虑到数量巨大的交易者群体，通常认为个体间的随机互动导致其行为影响相互抵消，总体金融变量不会出现本质偏离。然而，事实可能并非如此。Kirman（1993）利用随机招募模型，实证了异质主体行为对金融总体变量的影响。Panchenko（2007）指出，异质主体的不同信息交流方式产生不同的信息交换效率，导致金融市场变量的不同动态特征。Brock和Durlauf（2001）使用logistic模型刻画了决策个体同时考虑自己及其他人行为的决策过程。结果表明，在缺乏协调机制的社会系统中，异质主体互动超过特定阀值，可能导致市场多均衡状态出现，个体变量的细微改变可能导致金融市场大的波动。Brock，Hommes&Wagener（2005）使用LTL方法对多交易者类型市场进行了低维近似，认为异质主体适应性强度改变或导致金融变量的过度复杂波动。受过往获利经历驱使，交易主体无论是主观违背金融伦理或是正常逐利行为，都强化了历史策略在未来决策中的持续性，社会互动使其放大和扩散，在更高的层面上从而往复。这个过程中，决策主体缺乏足够的自我纠偏动机，其结果内含触发市场价格失稳的可能。
对此，法律规制暴露了其局限性。Boatright（2002）研究认为，法律规范是针对不道德行为的反应，即使不考虑法律在对市场主体行为合法性界定上的不明确性，对市场主体日常交易行为漠然、直至其达到法律禁止的行为边界才采取行动的市场规制思路是不恰当的。金融伦理作为一种反对自私自利的人与人之间的金融交互方式，外部约束松弛将为牺牲社会利益谋取私利的金融不道德行为提供了机会。过度依靠法律规范调整市场参与主体行为，可能导致市场主体只是在形式上而非精神上遵守法律；一旦过度的法律规范成为市场主体负担，逃避法律可能就成为一种正义的行为。金融伦理规制应成为法律规制的重要补充，来调整人们面对个体利益和社会责任时往往存在的冲突和两难。根据“经济人”原理，缺乏来自外部的有效引导和调适，交易主体行为游走于底线伦理边缘就会是其最优选择。在这个意义上，有效的市场自律准则和司法制度的存在，不仅在于约束市场主体行为，更重要的是倡导交易主体通过自我激励实现对金融伦理的内省与超越。在金融领域倡导社会责任导向，强调个体专业认知提升中的道德选择，比盲目因循法律规章更为重要。
三、金融伦理卷入下的惯性决策现象
根据Samuelson（1988）的观点，惯性决策可定义为对过去决策行为的强状态依赖。在金融伦理卷入下，不同的伦理态度和卷入强度会对市场行为选择产生影响。过去坚守或有违伦理的策略、尤其是“成功”的策略选择，往往在后续决策中被有意或无意的“复制”、模仿，呈现决策中的惯性特征。很多学者的研究证明了惯性决策的存在。Vissing-Jorgensen（2002）研究证实，金融市场参与者过去的交易经历对当前行为选择有明显的正向影响。宋佰谦和姚华（1997）研究指出，我国投资领域存在较高的行为惯性。李涛（2007）针对2006年中国9城市投资者调查数据的分析发现，市场个体当前和未来期望的选择都表现出惯性现象。传统经济学和行为经济学有不同的解释。根据传统经济学的“理性经济人”假设，市场主体的惯性决策是在维持或改变当前行为的成本与期望收益之间权衡后的理性选择；行为经济学认为，由于个体决策所需信息的收集与加工受到成本和时间的约束，个体在大多数情况下都无法做到“理J生”选择，而只会选择“满意”的方案，甚至在决策时应用“拇指法则”。因此惯性决策是市场主体做出决策时的认知心理导致的决策偏好现象。金融市场上，由于个体沉浸于复杂、易变和信息超载的市场状态中，决策者经常需要在“维持”和“改变”之间做出快速选择，认知特点很大程度上决定了个体行为选择。Kruglanski（1989，1994）用“认知闭合”的概念描述了个体加工信息的倾向特征。认知闭合是决策主体面对不确定性时表现出的动机与愿望。个体做出决策时，为消除不确定性带来的压力和焦虑，即使缺乏足够证据，也会迅速做出决策，并且有意无意摒弃新的信息，即使新信息带来对当前决策的明显负面意见。认知闭合使决策者更容易陷入首因效应的影响中，且更容易坚持已有的观点。Taris（2000）指出，认知闭合使个体具有自我强化动机，这为决策者为何不愿意接受新信息或采纳他人观点提供了理由。通常，在长时间里持续成功者的认知闭合强度更高，而连续失败者的认知闭合强度要弱。较弱的认知闭合强度提高了决策主体面对不确定性时的承压能力，从而具有进一步搜寻和加工信息并且易于受其他观点影响决策的可能。
行为金融学中的禀赋效应、隔离效应和证实偏差等行为偏差给出了金融伦理卷入下决策惯性更具体的可能解释。决策主体面对维持现状或接受新方案的选择时，他往往将维持现状的损失视为参考水平，在与新方案产生的可能损失权衡时，赋予新方案的可能损失以更高的权重，导致决策者偏爱维持现状，即“禀赋效应”导致了交易行为中的惰性。Tversky&Shafir（1992）证明了隔离效应的存在，这是决策主体愿意延续原来的行为直到更具体的信息披露再做出决策变更的倾向，即使这些新的信息对决策变更并不重要。证实偏差是个体一旦做出决策，就会为该决策寻找支持证据，这是个体决策中存在的证实而非证伪的倾向。信念坚持和锚定是导致证实偏差的心理基础，信念坚持使得决策者会维持其选择；锚定使得决策者解释后续迹象时倾向于继续原先的信念，从而表现出对自己以往决策行为的很强的维持性。在特定的金融伦理观下，决策主体对“复制”过往成功经历的过度自信是金融伦理卷入惯性的强化因素，而决策惯性则是其行为表征。
四、金融伦理卷入惯性对价格稳定性的影响
现实金融市场上，数量众多的金融市场参与者都属于有限理性的异质主体、金融伦理卷入存在惯性且相互竞争。Brock，Hommes&Wagener（2005）证明了LTL的演化规则是数量众多的、相互竞争异质交易主体市场动态演化的很好近似，在这个过程中，市场结构的一些关键特质可以被参数化，其结果说明了金融资产价格对理性预期均衡状态的偏离及过渡波动的内在机制。以下借鉴Brock and Hommes（1998）提出的LTL方法，在一般均衡框架中，可以将金融伦理卷入惯性参数化，来呈现其带来的市场影响，为金融伦理规制和有效监管提供思路和方向。
基本假设：（1）市场主体假设：异质主体数量众多，有限理性，金融伦理卷入程度不同，相互竞争且风险规避；（2）市场参与假设：异质主体在收益固定且无风险资产和收益不确定的风险资产之间做选择；（3）主体信念假设：市场主体对市场的信念条件方差为常数，未来红利收益预期相同且等于条件期望；（4）金融工具状态假设：任一时点上，金融工具的价格由理性均衡价格加异质价格信念影响部分构成；（5）市场状态假设：金融市场是连续变化的动态市场。
令Pt是风险资产在t时的价格，yt是风险资产红利收益的随机过程且满足期望为y的常均值独立同分布特征；wt是t时刻市场主体的总财富；r是无风险资产收益水平；St代表t时刻持有的风险资产数量，风险资产总量为常数，s为单位风险溢价；异质主体类型计为h，异质性源自金融伦理卷入程度的差异，仅仅体现在对过往决策态度所导致的策略选择中；a是风险厌恶系数。
市场主体的总财富可以表达为：
五、结论与后续研究
一、《国际金融学》课程建设的基本思路
（一）确定《国际金融学》课程的内容范围
《国际金融学》是从开放视角研究一国金融市场中的变化对其他国家金融市场运行的影响。 在日益全球化的世界中，国际金融作为一门经济学科，其重要性日渐凸显。这不仅是针对中国等发展水平较低的国家而言，即使是在美国等市场经济发达的国家也是如此。在西方很多高等院校中，国际金融都是最受欢迎的课程之一。然而，由于经济背景、历史习惯等的差异，中西方对国际金融范畴的理解相差甚远。西方的国际金融理论着眼于探讨跨国经营的公司为实现股东价值最大化的目标，如何在一体化程度不断增强的国际市场中，做出尽量正确的财务决策。而我国的国际金融课程传统上倾向于从货币金融的角度，研究开放经济背景下内外均衡目标同时实现的问题。 随着中西方经济与学术交流的日益频繁， 国际金融学科体系进一步改革和融合的要求越来越迫切。
因此，国际金融学科应以日新月异的国际金融市场为主线， 研究所有市场参与者在全球化进程中行为模式的变化。依此思路，国际金融的范畴应当是国际金融市场、跨国公司财务管理、新开放经济宏观经济学的综合。
（二）《国际金融学》课程建设的指导思想
1. 《国际金融学》课程目标：解决实际问题。学习《国际金融学》的目的在于应用金融工具和计量方法来解决金融业界提出的有关金融创新、金融风险、风险管理、风险度量、金融衍生产品的定价以及投资优化等各种问题。应用是学习《国际金融学》的主要目的，数学和计量方法是学习《国际金融学》的工具。根据我们的教学实践和对人才市场需求的了解，为了全面提升学生学习国际金融的积极性，提高学生解决实际问题的能力，适应金融业对金融人才的需要，要着重培养学生的数学建模能力和数值计算能力。数学建模就是建造“桥梁”，把金融实际与计量经济学联系起来，把金融问题转化为可以度量和触手可及的数值计量，为人们应用数学和计量方法解决实际问题提供前提。因此我们认为建模是解决金融问题的关键和起始点。 为了培养学生具备这方面的能力，在加强学生对现代数学方法的学习和运用，提高数学基本功的同时， 必须逐步加深学生对现代金融市场基本概念的理解，以提高对金融实际的感知和直观能力。而对于数学知识的运用恰好是目前我们所教本科生的缺陷，因此应逐步提高学生的数学水平和能力。
2. 围绕学生能力的提高和培养构建《国际金融学》学科体系。如上所述，数值计算能力是利用计算机解决金融实际问题的能力。由于大型计算机的出现，使得数据的处理和实际问题的数值模拟成为可能。随机算法与确定性算法在金融问题中得到了广泛的应用。学生是否具备这方面的素质已成为实际部门招聘人才的一个重要考核标准。 因此，国际金融课程体系的改革和建设应该围绕学生能力的提高和培养来进行。为此，我们构建了一个“原理-方法-应用”的《国际金融学》课程体系。希望通过我们的课程体系改革，走出一条国际金融学专业建设和人才培养的道路， 以适应人才市场的需求，为培养高层次的国际金融专门人才打下坚实的基础。
二、《国际金融学》课程体系建设
经过我们的教学探索和实践，形成了河南大学的金融学课程体系。具体由以下三个教学环节构成：
（一）国际金融市场
本教学环节旨在介绍国际金融学中的基本概念、工具和方法，开拓学生的视野，培养学生的现代金融意识，使学生掌握外汇和外汇市场的基本理论，为学习后续课程做好铺垫。
1. 离岸金融市场。二战之后，国际金融市场所发生的最突出的变革无疑体现在离岸金融市场的出现和发展上。最早的离岸金融市场――欧洲货币市场的产生源于特殊的历史环境，即冷战时期东西方的对峙，但其飞速发展却应归功于在岸金融市场中所存在的严格管制。例如，当时美国有关利率上限规定的Q条例为欧洲美元市场提供了源源不断的资金供给；1963年的利息平衡税（美国人购买外国证券所得的高于本国证券利息的差额，必须作为税款缴纳给国家）与1965年的对外信用抑制计划（美联储针对美国银行向外国人发行的贷款所制定的限额） 有力地支持了欧洲美元贷款的需求。虽然目前离岸金融市场的规模依然在迅速扩大，但随着各国国内金融市场管制的放松，在岸市场与离岸市场的监管环境差别会越来越小，这是否意味着离岸金融市场正在逐步丧失其独特的优势，并最终趋于消失呢？或者，除了监管因素外，是否还有其他的约束条件影响在岸市场与离岸市场的竞争？
2. 外汇、衍生产品市场。国际金融市场的创新体现在新的金融工具、新的交易技术和手段、新的组织机构与市场的创造等方面。其中最为核心的无疑是金融工具的创新。在股票、债券、基金等数量相当有限的金融工具的基础上，一系列崭新的金融衍生工具不断问世。如，20世纪80年代诞生的金融衍生工具有货币期货合约期权、股票指数合约期权、欧洲美元期权、掉期期权、美元及市政指数期货、平均期权、长期债券期货和期权、复合期权等；20世纪90年代出现的金融创新工具有长期权益参与证券、债券差价认股权证、固息浮息合成票据、股指增长票据、价差调换、杠杆价差票据、优先股购买单位、灾害保险期权和期货、衍生头寸证券化、消费信贷证券化、航空组合证券化、飞机租赁证券化、重新确定利率上下限的浮息票据、双重货币证券化、与股权业绩挂钩的证券、灾害优先股卖出期权、通货膨胀指数化的长期国债、平行债券等。国际金融市场环节的主要内容及相应的课时安排见表1。
（二）跨国公司管理
据统计， 目前跨国公司控制了世界生产的40%左右，国际贸易的50%～60%，国际技术贸易的60%～70%，全球外国直接投资的80%～90%， 发达国家40%的国内生产总值来自跨国公司的海外收益。因此，跨国公司的财务管理成为《国际金融学》的一个十分重要的篇章。
与国内公司相比，跨国公司的经营环境更为复杂。由于跨国公司面向的是更为广阔的国际市场，因此它可以在更大的范围内配置资源。它的生产、投资与筹资活动不必拘泥于一国或一地。因此从一般意义上来看，跨国公司所面对的成本-收益曲线要比单纯的国内公司更加理想。 尤其是在国际金融市场交易品种更为丰富、 交易速度更为快捷的今天，跨国公司的业务发展空间得到了前所未有的拓展。
与此同时，和国内市场相比，国际市场的不完全性表现得更为突出，无论是在发达国家，还是在发展中国家，金融自由化的改革都在如火如荼地进行着。但是，国外公司进入国内市场的藩篱仍然没有消除，商品、劳务与资本跨国流动的障碍仍然存在，这些障碍体现在具有歧视性的税收、运输政策及其他规章制度上，由此加大了跨国公司的交易成本。即使是在发达国家，市场不完全的情况也是相当普遍的。
正是由于跨国公司业务类型、经营环境的复杂性，与国内公司相比，它所面临的经营风险、市场风险更加复杂，同时汇率风险和政治风险也依然存在， 因此与国内公司相比，跨国公司财务管理的目标虽然也是追求股东价值最大化，但是无疑要求更为复杂和高超的技术。本教学环节的主要内容和课时安排见表2。
（三）内外均衡
内部均衡（充分就业和物价稳定）与外部均衡（国际收支的平衡） 的同时实现无疑是一国宏观经济所要达到的理想状态，因此也成为国际金融理论的重要组成部分。本教学环节包括对几种不同的国际收支理论的探讨、内外均衡即期政策的阐释、汇率制度的选择、在资本流动过程中金融危机的防范和管理等内容。
对内外均衡的理论研究由来已久，最早对此进行研究的是英国的经济学家大卫?休谟（David Hume），他在18世纪提出了价格-铸币流动机制理论， 该理论曾对当时金本位制条件下内外均衡的实现途径做出了深入的分析。现代内外均衡理论的奠基人、荷兰经济学家丁伯根（Tinbergen）凭借其提出的“丁伯根法则”于1969年成为第一位诺贝尔经济学奖得主。“丁伯根法则”的含义简单来说就是，要达到N个经济目标，至少需要N种独立的政策工具，但这一法则对内外均衡之间的矛盾与协调方法并没有做出深入的探讨。之后内部均衡理论研究的大师米德（James Edward Meade）和蒙代尔（Robert Mundell）提出的政策搭配理论均从不同角度证明了“一石不能二鸟”的原则，也相继获得了这一经济学领域的最高荣誉，这足以说明内外均衡问题在国际金融研究中的特殊地位。
到20世纪50年代初期，英国经济学家米德在“丁伯根法则”的基础上，结合了凯恩斯理论和新古典理论（特别是希克斯的一般均衡理论）， 建立了政策工具和政策目标相互关系的2×2模型，将国际收支平衡的概念从只包括贸易项目扩大到囊括资本的国际收支的总平衡。米德的模型是现代意义上第一个较为系统的内外均衡理论的框架。1976年多恩布什在凯恩斯的分析框架内，对内外均衡之间的相互作用机制进行了考察，与前人不同的是，多恩布什强调了商品市场和金融市场在调整速度上的不对称性，当货币市场失衡引起汇率变动时，商品市场由于价格刚性调整速度慢，金融市场由于价格弹性大调整速度快。调整速度上的差异引起了汇率超调现象，而汇率超调又会引起汇率的易变性。
但随着全球化趋势的不断推进，MFD（Mundell-Flemming-Dornbusch） 简单的分析结构与日益复杂的国际金融现实就显得愈发不相称了。1995年， 奥博斯特菲尔德（Maurice Obstfeld）和罗戈夫（Kenneth Rogoff）的论文《再论汇率动态变化》发表，开辟了“新开放经济宏观经济学”（NOEM）的时代， 成为国际金融理论研究一个新的发展领域和发展方向。这标志着以微观经济基础、名义价格刚性、合理预期和不完全竞争为约束条件的崭新的分析框架将成为今后学术研究的工作母机模型（workhorse model）。目前，新开放经济宏观经济学的分析方法已经渗透到了多个领域，例如国际经济政策协调、汇率决定、汇率机制选择、金融危机预警等等。然而，内外均衡的政策搭配是一门带有很大艺术成分的科学，要深刻洞察其中的玄机，还有很长的路要走。本环节的主要内容和课时安排见表3。
关键词：海南；离岸金融；可行性
中图分类号：F83 文献标识码：A
一、引言
2010年1月，《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》正式出台，对于海南国际旅游岛建设提出了一系列规划和战略部署，为海南省试点构建离岸金融市场提供了政策支持和发展方向。
海南省于1988年正式建省，并且定位为全国最大的经济特区。经过20多年的发展，海南省以其独特的地理和热带气候优势，已经成为全国的旅游胜地，旅游经济和旅游相关产业已经成为海南省的主导产业。但是，相对于快速发展的旅游产业而言，为实体经济发展服务的现代金融业发展较为缓慢。而海南国际旅游岛相关规划的出台，为现代金融业的快速发展以及创新业务的积极试点提供了难得的发展机遇。
二、离岸金融市场的概念与模式
（一）离岸金融市场的概念。关于离岸金融市场的定义，学术界和各国政府部门都没有一个统一的规定。比较有代表性的包括国际清算银行（BIS）和国际货币基金组织（IMF）的定义。国际清算银行（BIS）认为离岸金融本质上仍然是一种金融体制创新，其特点表现为本国金融机构的外部资产和负债，与本国国际收支账户中的经常账户交易比例不匹配。国际货币基金组织（IMF）指出离岸金融是指商业银行及其他金融机构通过各种方式获取“非居民”的资金，并为“非居民”提供相应的金融服务。这两种定义都点明了离岸金融的“离岸”和“金融服务”的本质。
本文认为离岸金融可以理解为这种交易机制：首先需要有一个金融自由化与金融全球化程度较高的金融监管环境，配备以较为宽松的税收机制，允许一个地区能够突破本国金融监管法规的限制，基于货币兑换的自由化并以该地区作为境内交易地点，实现非居民以本国或外国货币进行独立自由交易的市场。
（二）离岸金融市场模式。离岸金融按照其市场功能及其关联度可以大致划分为三种模式：第一种是境内外一体化模式。这种模式是指国内金融市场与离岸金融市场在金融业务、金融法规、金融机构等方面没有明显的差异，居民与非居民之间可以自由开展各种类型的境内和离岸金融业务，二者无任何界限区分。目前，世界上采用境内外一体化模式的离岸金融市场有伦敦和中国香港地区；第二种是境内外分隔模式。这种模式是指境内金融与离岸金融实现业务上的账户分隔、各类金融业务无法直接产生关联，境内金融机构与离岸金融机构分属于不同的监管。采用第二种离岸金融模式的国家包括美国和日本；第三种是免税港口模式。免税港口模式指的是离岸金融市场本身并不开展真正意义上的离岸金融业务，只是提供简单的账户服务等外包业务，这种模式存在的目的在于尽可能规避各类税收。这类模式的离岸金融业务范围涵盖广泛，诸如被人们广为转道的开曼群岛、百慕大等离岸金融市场。
三、海南省开展离岸金融业务SWOT分析
一个国家或者地区，是否适合开展离岸金融业务需要结合当地的经济、技术、法规等方面发展的成熟度来进行考察。海南省开展离岸金融业务具备了一定的政策优势，但是这种优势是否能够完全转换为离岸金融业务开展的基础，需要从海南省经济、社会发展状况进行全面的分析。本文借助SWOT工具方法，对海南省开展离岸金融业务的可行性进行较为全面的剖析。
（一）优势（Strength）。优势包括三个方面：一是政策优势，正如前文所提及的《关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》已经明确提出在海南省进行离岸金融业务的试点工作；二是旅游资源优势，2014年海南省全年接待国内外游客总人数4，789.1万人次，已有21个国家实现了旅游免签证，这些国家的游客有着强烈的国际金融业务需求；三是经验优势，2011年4月20日海南离岛旅客免税购物政策试点在海南省三亚市正式实施，这是世界上第四个离岛免税店试验区。目前，三亚海棠湾免税店营业面积达7万平方米，汇聚近300个国际品牌，积累了丰富的离岛免税区试点经验。
（二）劣势（Weakness）。海南省构建离岸金融业务的劣势也非常明显。一是人才劣势。离岸金融业务复杂属于高端金融业务，对于从业人员的专业技术要求较高，特别是那些既对金融业务熟悉又了解国内、国际政策法律规范的复合型人才需求大，但是海南省金融业规模小、金融机构种类也少、高端金融人才匮乏；二是客户资源劣势。离岸金融业务的需求方都是大型跨国企业、国际性投行、离岸公司、各类国际组织以及高净值客户。但是，目前吸引到海南的仍然主要以海外游客、散客为主，缺乏上述所说的各类机构客户。
（三）机遇（Opportunity）。海南省构建离岸金融市场的机遇主要是政策性机遇。首先是“一带一路”国家战略，海南省正好位于“海上丝绸之路”线路上，这为大力发展现代金融服务业提供了难得的发展机遇；其次是海南省建设国际旅游岛的整体建设规划，这也要求海南岛开展离岸金融业务试点；第三就是海南省制定的“十三五”规划，提出要“加快发展金融服务业”。这些都为海南省构建离岸金融市场提供了难得的发展机遇。
（四）威胁（Threat）。海南省构建离岸金融市场的威胁主要是来自国内与国外的竞争。从国际竞争来看，与海南省具有类似地理位置优势的新加坡、香港都是海南离岸金融市场的主要国际竞争对手。从国内来看，2013年建立的上海自贸区，以及今年获批的广东、天津、福建自由贸易试验区都是海南离岸金融市场的潜在竞争对手。与这些竞争对手相比，海南省的人才、资源等要素有明显的差距。
四、海南省构建离岸金融市场的思路
（一）离岸金融市场模式选择。本文列举了离岸金融市场的三种模式，基于我国基本国情、经济发展阶段以及海南省的自身特色，在离岸市场构建过程中应该采用第二种模式，即境内外分隔模式。在离岸金融市场建设过程中，应该确保境内、境外金融业务实行严格分离，并且在业务流程之中建立防火墙，杜绝外部风险向内部进行传导。1997年亚洲金融危机，以泰国为代表的东南亚国家遭受了严重的金融危机冲击，究其根本原因就在于没有对境内金融业务与离岸金融业务之间建立严格的防火墙制度，导致风险传导诱发经济危机。我国目前在国际收支账户中尚未开放资本和金融账户，离岸业务可以在现有的框架下进行适度的突破，但是其中的风险隔离机制必须确保。
（二）离岸金融业务选择。离岸金融业务范围涵盖广泛，根据行业各类研究的总结，至少包括如下几种业务类型：商业银行业务、证券业务、保险业务以及其他金融业务。这么多业务，肯定无法一一涵盖，必须选择其中与海南经济、社会发展阶段相适应的离岸金融业务。本文认为其中有几项具体业务应该作为大力发展方向。其一，就是商业银行离岸业务，这类业务主要是为有离岸金融业务有需求的境外企业，提供传统商业银行的存款与贷款业务以及贸易类融资业务等；其二，是避税类离岸金融业务，这类业务主要是满足财务记账、避税为目的的离岸金融服务需求。这类业务在开曼群岛、英属维尔京群岛等地区得到了飞速发展；其三，在条件允许的前提下后续可以发展诸如国际结算的离岸业务、融资租赁的离岸业务，通过创新业务推动离岸金融的发展。
（三）离岸金融业务监管。离岸金融业务发展过程中尤其要注重监管。在监管制度和方法方面，要积极引进和吸收国际上发达国家和地区成熟的离岸金融市场监管制度、监管理念、监管方法，形成符合海南特色的离岸金融监管制度框架。目前，关于离岸金融业务尚无全国统一的法律法规。海南岛作为国际旅游岛试点，可以先行先试，率先制定地区性的离岸金融业务监管制度和管理框架，包括明确离岸业务管理部门、专职管理人员等。同时，应该加强离岸金融业务的风险监管，严格控制离岸金融业务的准入、明确离岸金融业务的负面清单、对离岸金融账户进行严格的控制与审核，进一步构建离岸金融业务风险预警检测体系，实现对离岸金融业务的实时监控。
五、总结
海南省构建离岸金融市场，一方面需要吸取国外的先进经验，另一方面应该立足国际旅游岛建设、符合海南省自身发展特色。海南省应该先行先试，通过选择科学的离岸金融业务模式、明确离岸金融业务类型、加强离岸金融业务监管，推动海南现代金融服务业的快速发展，为国际旅游岛建设贡献力量。
主要参考文献：
[1]郭海雄.构建海南国际旅游岛离岸金融市场的思考[J].海南金融，2010.11.
金融是一个国家的命脉，而私法自治是金融市场维持正常秩序、可持续发展的基础，也是商法治理的依据，这使得金融法制烙有商事规范的私法性质美国金融法制所强调的商事规范私法性使得美国金融市场频繁创新产品，并将风险转移到全球金融市场，因而美国金融法制过分强调商事规范私法性是引发全球金融危机的真正原因，因此，现代金融法制中有关金融市场的进入(商主体)金融产品的开发(商客体)金融市场的交易(商行为)的商事规范理应强化其公法性，即强化其以社会整体利益为原则的经济法性质。
关键词：
金融危机；背景；金融商事；规范
金融危机对于世界的影响较大，对于一个国家及社会影响更大，2008年美国爆发的次贷危机引起的金融危机给世界经济带来严重影响，至今都没有完全消除。自金融危机带来影响的角度进行分析：回顾1997年的亚洲金融危机及2008年美国次贷危机，甚至其他的较小影响的金融危机的主要发生根源是，金融的发展离不开法律的保护，尤其是在金融快速发展的今天，相关的企业和个人均需要在法律的保护下，进行各种交易和各种性质的金融投资行为金融产品的交易及产品失常的开发均基于私法自治决定的，因此市场风险传染和积聚导致全球反复发生金融危机甚至爆发不同程度的经济危机。
一、金融主体经济内涵及忖量
商主体是依据法律规定参加商业事物时建立同法律关系，可以以个人的名义，也可以以集体名义参加，但在参加商事的同时也享有应尽的义务和权益，也同样承担在商事中应承担的法律责任。商法中的主体概念规定相对狭隘，指的是商事中的实施商业行为人，没有包括商事活动中的生产者和终端消费者。在进行商事活动中可以是经营个人、合伙人、商法人的情况，除了形式不同但性质是相同的，均为法律意义上的承担法律责任、负责法律义务的主体，但主体的拟定均需要国家及相关部门的认定和授权，因此从商事主体规范的性质上分析，不论形式商主体的商事规范的本质具有私法性质，仅仅符合商事主体的法律要求会被授权和准予注册，在金融领域中因经济社会的深度不用、范围广泛，实施商事的主体和进入金融的形式也不同，因此在金融市场中的商主体也不能完全依据其他领域商事主体的规范进行要求，应加强金融市场商主体的公法性。
二、金融商客体的经济法研究
在金融的发展中传统上主要以发展商业交易为主，主要形式是以货币兑换的形式为主，在金融的发展中逐渐增加了金融产品，主要为证券、货币、基金、期货、保险等各种金融衍生产品，因此金融市场的客体商事规范就是指在金融产品的发展中应符合金融产品市场的准入标准[1]。在市场发展经济的大环境下，依据商事规范的基本含义，是指各种形式的金融产品开发，在法律没有禁止和明确规定下，金融市场的自主开发和衍生相对来讲较为多样的金融产品来满足于社会金融市场发展的需要。从这个方面进行分析相关的金融产品中对于新产品的开发实质具有一定的私法自治性质，不需要国家金融法律的规范和约束。所以在商事产品的发展中大部分产品均由商人自治，但伴随各种金融产品走入社会同时不断的发展情况下，则需要满足于国家金融法律的规范，需要符合相关法律规范的标准，因此在市场客体的发展中遵循的法律规范则具有一定的必然性、规范性，同时设计经济法和商法两个方面，一个是商法属于私法自治的范围，一个是经济法属于公法干预的范围，因此所有金融产品不论主体或是客体产品实际意义上均应符合商事规范标准，同时进出现在产品开发的范围，不属于非市场准入的范围，市场准入应为经济法规范领域，在经济发保护的范围内金融产品的开发和发展及市场准入是同步进行的，其具有的同步性应符合商事规范，同时也符合市场经济法[2]。在符合国家产业政策、环保政策、土地政策，效益可观、风险可控的前提下，坚持优质客户优先的总体原则。即在行业组合风险控制中优先满足优质客户授信需求。目前，行业政策的重点仍需积极关注国家必须掌握和控制的两大领域：一是国家安全和经济命脉领域，包括电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等六大行业；二是国家基础性和支柱产业领域，包括装备制造、汽车、电子信息、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等行业。上述基础性和支柱性行业中的优质龙头企业及其上下游客户，都可作为各家银行积极开展信贷金融和金融创新业务发展的重点对象。
三、金融商行为的经济法完善措施
市场的交易属于典型的商业行为，国家在交易行为的定义中，明确交易行为为法律规范的典型商事规范，规范中明确公平观念、自由交易观念，明确市场主体中基于私法自治从事交易行为，并为交易行为而确定交易市场和创新交易方式金融市场的交易行为是一种服务性商行为，是指为了融通资金并提供交易安全保障而进行的商事交易行为，属于第五种商行为。金融市场中的交易同其他交易有所区别，因提供金融服务的中介机构的商业行为，应具有一定的安全性和稳定性，也是商业行为中最为重要的因素[3]。
（1）在金融商业主体中，相关主体的商事规范一般指的是商业法律意义上的商事规范，因相关主体间具有从事自由交易、自治能力。比如在银行的日常工作中，银行间的拆借就属于自由交易的行为范围，但在金融商业主体同普通的金融投资者进入证券市场进行证券交易时，这种自由交易的形式是不被商业法规范所准许的，因在交易中金融商业主体存在一定的优越性，在自由交易的过程中会将商业风险转移到普通的金融投资者身上，因此在证券市场的交易中商事规范应符合经济法的相关规定，同时贯穿于整个交易过程，交易中还应遵从政府干预。
（2）金融主体同非金融主体的交易中，其间的交易行为不能完全遵循商事规范，因在此交易过程中，金融主体处于强势地位，非金融主体处于接受安排位置，因此在交易过程中导致非金融主体进行经济发展的主动性降低，从而导致金融主体受到影响；但在非金融主体处在优势地位情况下，金融商主体会发生恶性竞争情况，从而导致金融风险发生，因此在我国经济发展的今天应注意上述情况的发生发展，一旦具有可预见性及时给予适时的干预[4]。
（3）在非金融商主体间的交易中，在完全自由形式的交易中，非金融主体均可以自由交易手中的金融产品，交易的数量和价格可依据双方协商进行确定，在不完全自由交易的过程中，政府的干预介入具有一定的必要性。比如在我国金融市场交易不完善的形势下，出现了较多的黑钱庄、高利贷等非正式的金融市场，但地下钱庄和高利贷的交易属于自由交易的范围，符合私法自治的范围和标准，但存在一定的安全隐患和问题，这种形式金融交易形式，是在我国金融市场发展还没有完善的情况下具有一定必然性，因此我国运用了政府干预和介入的方法进行管理，帮助和促进金融市场的完善，所以即使在金融市场的交易中第三类交易的行为，尚不完全属于商法意义上的范畴[5]。随着我国金融市场的不断发展，相关的交易市场及交易形式，还需要国家的公法干预和管理，依据交易市场的情况形成原理，大部分市场交易完全依据私法自治衍生的，由商品的交易就会形成市场，金融市场的产品发展和开发不能完全自由化、私性化，因此在准予金融产品的开发中，还应对产品进入市场后可预见的问题进行相关的整理和分析，及时给予干预和管理。同时相关的金融产品的开发和形成因符合于国境市场经济发展的需要，主要由市场格局决定，同时不能放任金融市场设立完全自由，如果自由设立金融市场则会导致金融市场产品各式各样，引起金融市场的规范性受到破坏，使金融市场不能得到完善，因此我国目前在完善金融市场的同时，在考虑设立各类期货市场，我国还处于一个经济发展中的国家，大部分的金融市场还需要国家的帮助和管理，因此在金融市场的设立和发展中，国家的干预和管理对于金融市场的完善至关重要[6]。
四、结语
在金融市场的商主体、客体和行为中，在金融这一领域具有一定的特殊性，尤其是处于发展中经济的我国金融市场，还有待进一步的规范和稳定发展，同时不能够过分的要求我国金融市场中商事规范中私法性是不合理的，反之，对于我国金融中商事规范应更加具有广泛性和具有特色性，主要是从经济发展的角度去思考。同时这种思想也不是完全的排斥商事规范中的私法性质，主要在对私法性质中的研讨要考虑到帮助和促进我国经济金融的稳步发展这一重要因素，同时在商事发展中应重视国家干预，同时应在完全市场化背景下进行商法私法性质和金融法的论证和研究，对帮助我国金融市场的发展和进步具有重要的推动性。
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[4]顾华详.论国际金融危机对完善我国金融监管法制的警示[J].江西财经大学学报,2009,03:97-107.
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一金融市场的组织方式与金融安全
金融是现代市场经济的命脉,经济发展已离不开金融,金融发展水平和金融深化程度决定一个国家经济发展水平,金融风险大小和金融危机程度决定一个国家经济安全程度。所以,金融风险、金融危机日益成为金融科学研究的重点,也就是说,如何确保金融安全,防范危机。金融安全指的是货币资金融通的安全,凡是与货币流通以及信用直接相关的经济活动都属于金融安全的范畴(周道许,2001)。从金融安全的概念中,我们可以看出金融安全不仅与货币资金的形式有关,而且还与资金货币的融通方式有关。所以,金融风险与金融危机的防范出现在这两个环节上,而这两个环节都是组织方式的构成要素即组织中的对象与组织方式。所以,金融安全问题与金融市场的组织方式密不可分。接下来,我们将分析两种组织条件下的风险与危机隐患。
1•金融市场的自组织方式与金融安全。金融市场的自组织方式强调遵循金融市场演化的机制(价格机制、供求机制、竞争机制等),由金融市场的各个系统相互制约、相互作用、相互促进,各种合力的结果使金融市场由混沌无序走向有序结构,实现金融市场的跃迁。自组织方式是一种自然演进方式,反对人为干预,也就是说它其实是金融市场自由化的思想。通过组织的自我演进方式,金融市场能够展现出原来没有的特性与功能。从这个意义上说,自组织过程实质就是金融创新过程。
(1)金融自由化与金融安全。金融自由化主要指利率自由化、汇率自由化、金融业务自由化和金融管理自由化等。关于金融自由化与金融安全的关系,实际上是探讨金融自由化为什么引发金融风险和金融危机。实施金融自由化政策,实际上是遵循金融市场上中高风险高回报的项目能够得到相应的融资的内在逻辑,以期通过货币的自由流动实现货币的价值增值。但是,金融自由化的自组织过程,却加大了资本冒险的机会:一是银行和其它金融有更多的机会处置资金,逆向选择和道德风险时有发生;二是融通资金供给增加,企业居民面临的融资约束缓解,债务依存度提高,负债率上升。
这都使得货币资金的再融通面临着困境,特别是银行机构,是通过资金的长期不匹配,促使资金流动,实现收益。当资金无法流回时,不仅会影响经营绩效,还会造成挤兑现象,出现金融恐慌,深化到一定程度,便会引发金融危机。在金融自由化中,利率自由化被当作金融自由化的核心内容(黄金老,2001)。利率自由化的风险常常是金融危机的导火索。利率风险源自市场利率变动的不确定性,具有长期性和非系统性。只要实行市场化利率,必然伴随着利率风险(黄金老,2001)。例如,智利在1976~1982年进行了非常大胆的金融自由化改革,包括取消利率限制,减少银行储备金比例等,结果却使此期间的真实利率达到了18%,如此高的利率水平实际上使任何投资者不可能达到相应的投资回报,结果是企业倒闭,银行系统因企业的坏帐而崩溃(李量,2001)。
(2)金融创新与金融安全。金融创新源于金融自由化过程中,金融深化的结果。金融创新旨在货币资金的运作与流通,降低交易成本和风险,促进金融系统化、一体化发展。但也给金融体系的安全问题造成了隐患。MichaelCarter(1989)指出:“金融创新实际上是掩盖了日益增长的金融脆弱,是一种金融上的‘围堵政策’,最终激励基于难以实现的未来的收入流和资产价格预期之上的投机性融资。”金融创新所带来的风险主要是由金融创新工具的广泛应用和失控所造成的。首先,金融创新工具具有自创生的特点。
自创生是指在一定的外界条件下,系统原来无序态失衡(如风险加大,收益降低),金融系统内各子系统之间相互作用,产生新的结构、功能、特性,从而出现了与原有系统不同的状态。但新出现的事物由于找不到原型,也就不能利用原有的组织理论来管理,不能按事前决定的方案来控制,这样就出现了失控的可能。其次,金融创新工具具有自生长的特点。自生长在系统科学中指的是系统整体除了“体积”变大以外,其余形态、性质、特点均不发生变化,系统保持不变的结构、功能。当然,自生长是在一定的外界条件下进行的,但一定是根据组织的内在机理自组织的,通过子系统之间的相互作用,而“平均地”变成整个系统发展的动力,使之整体扩大。例如,证券市场的自生长,是将资金吸入金融生物体内,经过金融生物体的吸收转化,成为金融发展必须的养份,促使金融系统的各个部分相应长大,造成了系统的自生长。但是,由于金融系统自身转化系统可能存在功能,从而可能导致自组织过程中的马太效应(即发展过程中差异逐渐拉大)或者各种资金违规操作,进入市场,导致金融创新市场规模大大超过原生市场的规模,甚至远远超过原生市场,导致金融市场的虚假繁荣。
2•金融市场的被组织方式与金融安全。金融市场的被组织方式是指在金融系统之外,存在着一个组织者,事先设定好目标,指导、控制金融市场的演化,从而实现预定的目标。金融市场的组织者一般指的是政府,政府对金融市场的组织、控制称之为金融抑制或金融压制。金融压制对金融体系造成的不稳定因素也是显而易见的。(1)政府的计划控制使得金融市场丧失了多样演化的可能。金融体系的失灵、运营、发展、壮大,需要政府之间“看得见的手”来规制,但是由于存在不完全和不对称信息,政府实质上不可能掌握预测有关金融市场各子系统的运营行为。再加上政府作为一个集团,集体选择的时滞较大,成本较高,即使掌握了充分的信息,这些信息也可能出现变化或失真的现象。政府在管理金融市场的过程中,只能根据金融市场所反映出来的信号,以及政府所掌握的有限信息,进行计划管理,以使得金融市场在预定的轨道中有序发展,却使得金融市场丧失了多样化演进的可能性。例如,在我国的传统体制下,计划经济管理控制着金融市场,全国所有的金融业务被“统一”为一种业务,即银行信贷;所有的银行信贷又由一家大银行———中国人民银行来做,这种体制几乎彻底消灭了金融业的市场成份,资金的流动运作受到严格约束,统收统支,限制了金融市场的多样化发展(黄金老,2001)。(2)政府行为可能加大金融市场外部正熵的流入。一是预算软约束。政府采取行政手段,干预企业的融资过程,企业预期将得到政府的“父爱主义”扶持,那么在投资上就会倾向于选择收益更大、风险也更大的投资项目,加大银行系统的风险。而银行预期到当企业面临债务危机时,政府也不会袖手旁观,从而银行也会冒险加大企业的贷款规模。这就为银行的呆帐、坏帐的发生提供了可能,加大了银行的支付危机。
像韩国20世纪90年代的危机,银行信贷扭曲膨胀,企业资产负债率高达300%(1996年)。原因就在于政府的软预算约束和隐含担保,最终导致资本外逃和通货贬值(钟伟和宛圆渊,2001)。二是垄断行为。政府参与经济管理主要的目的就是要获得垄断利益。而如果国家的各项法律不健全的话,产权界定不明晰,权利交叉重叠,外部负效应加大,反映在金融领域中,也是如此。但政府为获得垄断利益,有可能长期维持这种无效率的产权,从而使金融市场在无效率的状态下长期徘徊,金融风险能力极其微弱。三是寻租行为。在政府主导的融资格局下,政治资源的多寡成为决定企业生存的主要因素。无论国有企业还是私营企业,为获得资金,就展开获得政治资源的寻租行为。政府官员与企业勾结起来,形成金钱政治。这种融资行为并未考虑到资金的安全、风险,并未考虑收还情况,完全是出于巩固政权,寻求利益集团的政治支持,使得整个社会的信贷规模无限膨胀,银行的坏帐居高不下。(3)政府管理引起金融系统的负反馈的发生。在一个控制中,将输出信号的一部分作为输入,再来控制系统的输出,称为反馈。反馈分为正反馈与负反馈。正反馈是系统的激励机制,信息的放大机制,负反馈是系统的抑制机制,信息的衰减机制。政府一般采取等级管理的方式来实施对经济的干预的。但管理的等级层次使得信息的传递时间拉长,环节增多,从而出现人为歪曲信息,或理解错误,或粉饰行为,等等,使得真实的信息难以传递给组织者。那么当系统偏离目标时,就难以修改实施方案,使系统仍按原定的目标演化。超级秘书网
二自组织与被组织对研究金融市场的意义
自组织与被组织都是在一定环境条件下,系统实现有序结构的两种途径。自组织方式强调各个系统遵循客观规律的自然演进,而被组织方式强调人为的控制和干预以达到预定的目的。实践证明,自组织演化优于被组织演化。例如,市场经济已经被证明优于计划经济,尽管市场经济并不完美。所以,就金融市场的演化来说,自组织方式也是优于被组织方式。然而,在人类的社会中,被组织方式又大量存在,人们总是避免不了用被组织方式来认识控制、管理事物,关键是在运用被组织方式的过程中,如何实现事物按自组织的方式来演进。那么对于金融市场而言,就是在政府在对金融市场的管制时,如何遵循金融市场的内在规律,在内外力的作用下推动金融市场的有序发展,从而也能够有效地防范单一组织方式对金融体系带来的隐患与危机。
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中国是新兴转型经济体，在经济制度和文化方面与西方发达国家有着诸多相异之处。究竟哪些因素影响中国家庭的市场参与，目前尚未有学者开展系统研究，有待于学术界进一步地理论探讨和实证检验。本部分试图理论分析制度(包括集体主义文化和金融市场化水平)与人力资本(包括性别差距，教育水平和投资者情绪)如何影响市场参与(包括市场参与几率和市场参与深度)，提出相关研究假设。(一)制度因素随着制度经济学的发展，制度的定义已从早期狭义的成文规范(如法律法规)扩展到广义制度，非成文的制度，宗教，文化纷纷被纳入制度的研究范围。下面我们主要从非成文的制度因素(集体主义文化)和成文的制度因素(金融市场化水平)分析制度因素如何影响金融市场参与几率和金融市场参与深度。1．集体主义文化金融投资活动蕴含着一定程度的风险，而人对风险的认识影响着自身的市场参与活动。人对风险的认识主要来自以下两个方面，一是风险感知(RiskPerception)，二是风险偏好(RiskPreference)。文化对人的风险偏好发挥着重要影响，文化的作用使得不同地域文化传统下人群对风险的认识并不相同。学术界普遍认可Hofstede(2001)对文化所做的研究分析。Hofstede(2001)把文化归结为五种要素，其中个人主义与集体主义位列文化的五种基本要素之中。Weber＆Hsee(1999)以中美两国居民作为研究对象，在五个领域对中美两国居民之间的风险偏好差异进行研究分析。研究发现，在投资领域中国人比美国人更加偏好风险。他们认为这是中国传统文化中集体主义文化的体现。集体主义在中国传统文化中有着悠远的历史。中国曾经是一个自然灾害和战乱频繁的国家，为了更好地应对自然灾害与战乱，在历史演进过程中，社会自然而然地形成了集体主义文化。在集体主义文化的影响下中国家庭习惯聚族而居，在生活中，由于血缘或者姻亲而形成的人际网络成员相互支持，分担风险，共同应对可能存在的自然灾害与战乱，相对应的集体主义文化下的中国大家庭普遍存在利益共享机制。相比英美等个人主义文化影响下的投资者，集体主义文化使得中国投资者风险规避的程度降低。对金融市场参与来说，中国的集体主义文化可以为投资者提供更大的缓冲空间，当某个个体投资失败时，周围的人际网络可为失败的投资者提供更多的援助，从而形成了集体主义文化下所特有的缓冲垫(Cushion)，这种缓冲垫使得中国家庭在金融投资领域显示出较少的风险规避，倾向挑战风险。综上所述，我们提出如下研究假设:H1a:家庭规模越大，市场参与的可能性越高。①H1b:家庭规模越大，市场参与深度越深。2．金融市场化水平中国经济制度从计划经济转向市场经济，经济转型过程中政府对金融市场的管制逐渐放松，通过修正不适合市场经济发展需要的政策法规，从而促进金融中介和实业的发展。金融市场化水平与家庭金融活动密切相关，在计划经济下政府对各种金融活动的监管全面而又严格，过于繁复的审批和监管抑制了金融投资行业的发展，同时抑制了居民投资的积极性和可能性。在中国，虽然较以前政府对金融市场的干涉有所减少，但仍有相当程度的管制措施。政府对投资者的市场准入资格、可投资金融产品的种类，以及投资的额度均有严格的监管要求。金融市场化改革正是克服计划经济体制遗留弊病的重要方式。通过不断的市场化改革，拓展居民投资渠道，发掘市场对资本资产的定价功能，平衡和保证投资者合理的收益。金融的市场化程度是反映金融市场发展的重要指标。一个地区的金融市场化程度决定了投资者可投资方式的多寡。地区金融环境越发达，投资者的投资渠道越丰富，市场参与的几率将会越高。同时，市场发达，市场竞争会为投资者提供更好的服务，因此投资者的市场参与程度将会更深。综上所述，我们提出如下研究假设:H2a:金融环境越发达，市场参与积极性越高，家庭参与金融市场的可能性越高。H2b:金融环境越发达，家庭持有金融资产的规模越大，市场参与的深度越深。(二)人力资本人力资本最早由贝克在1964年提出并发展了相关的人力资本理论。人力资本概念借鉴了实物资本(PhysicalCapital)的概念。贝克认为能够直接或间接改变人的认知模式的因素，都可界定为人力资本的影响因素，人力资本的研究范围从早期的教育等因素，逐渐扩展到更广泛的心理认知等因素。我们主要分析人力资本中的性别差距，教育水平和投资者情绪等因素如何影响市场参与几率及市场参与深度。1．性别差距(GenderGap)性别差距是影响人力资本的重要因素之一。现有心理学和行为金融研究文献指出女性在风险规避的表现上远高于男性，同样女性在风险偏好上也倾向于选择竞争性较低的事务性工作。在日常生活中女性不会主动去挑战风险，表现出风险规避的性格特点，而男性则表现出强烈的风险追求意愿(Babcock＆Laschever，2003)。多位研究人员通过实验方法观察到在竞争环境中女性与男性的工作绩效存在显著差异，在竞争环境中女性工作绩效低于男性工作绩效(Gneezy＆Rustichini，2004;Croson＆Gneezy，2009)。Babcock＆Laschever(2003)研究发现，女性在工作中比男性更少地发起协商(InitiateNegotiations)。在控制年龄因素之后，他们发现女性发起协商要求改善自身条件的频次是男性平均水平的二分之一到四分之一。大量的经验证据指出，女性习惯于被动接受外来的挑战，而不会主动寻找挑战。在风险规避方面，女性显著高于男性。投资活动是一种高风险的活动，女性所特有的认知模式特点使得女性可能在市场的门外止步不前。由于性别差异在风险偏好以及规避水平上的表现，女性市场参与的可能性要低于男性，同时在参与深度方面也会低于男性。综上所述，我们提出如下研究假设:H4a:女性与男性在认知模式上的差异，使得女性较男性市场参与的可能性偏低。H4b:女性与男性在认知模式上的差异，使得女性在金融市场参与深度方面低于男性。2．教育水平现代金融活动是一种智力密集的投资活动，投资活动的复杂程度使得众多的潜在投资者望而却步。VanRooijetal．(2011)通过对荷兰银行的家庭调查数据研究发现，教育水平的欠缺，尤其是金融教育的欠缺影响了人们对现代金融的了解和认识，降低了市场参与度。同时，他们指出绝大多数荷兰人对现代金融的知识缺乏全面深入的了解，而仅停留在一些浅显的基本金融名词上，如利率和通货膨胀。这种认知水平限制了居民的家庭金融决策(Decision-Making)，从而影响了市场参与。Grinblattetal．(2011)以芬兰所特有的数据为研究对象，在控制家庭财富、年龄等因素之后，研究发现IQ水平与市场参与正相关。他们指出，高教育水平的人由于具有较好的认知能力，对投资高风险金融资产表现出明显的偏好，倾向投资高回报的风险资产。现代行为金融理论借鉴心理学的基础理论，通过对投资者金融认知能力和认知水平的传导机制分析，普遍认为教育水平是影响家庭投资决策的重要因素。综上所述，我们提出下面研究假设:H4a:教育水平越高的家庭，参与市场的可能性越高。H4b:教育水平高的家庭，市场参与深度较高。3．投资者情绪。近年来，经典投资理论中的严格理性假设受到挑战，诸多学者将注意力转到投资者如何在部分理性或非理性的情况下进行投资分析。Black(1986)认为上市公司的股价是理性投资者和非理性投资者互动形成的。传统理论假设投资者完全理性，而实际情况却是市场氛围的形成不仅仅有理性的投资者，同时还有非理性的投资者对市场添加噪音。在市场参与方面，历史的交易记录影响投资者的认知过程，由于投资者对交易历史的观察，对投资者情绪产生正面或负面的影响，通过人际交往，使得乐观或悲观的情绪在成员之间相互传递，从而提高或抑制了投资者市场参与的情绪，增加或降低潜在投资者参与市场的可能性，影响了金融市场的参与几率和参与深度(Guiso＆Sapienza，2008)。投资者情绪会对金融投资活动的市场参与产生影响。在投资者情绪高涨时，容易形成过度自信，参与深度提高;在投资者情绪低潮时，容易对市场反应不足，降低参与深度。整体市场的投资者情绪会通过投资者的家庭成员或社会人际网络的作用，直接或间接地改变投资者情绪，从而导致投资者过度自信或反应不足，偏移最佳的投资策略，影响市场参与的几率和市场参与的深度。综上所述，我们提出如下研究假设:H5a:投资者情绪高涨(低落)，家庭市场参与的几率上升(下降)。H5b:投资者情绪高涨(低落)，家庭市场参与的深度上升(下降)。
研究设计
(一)数据本次研究数据来自中国社会科学院和全国工商联联合对全国所有省市自治区直辖市民营企业家的联合调查，调查范围广泛，涵盖民营企业家公司经营、家庭生活两个部分。本次研究使用的数据来自民营企业家生活情况调查部分的数据。该调查2000年开始，每两年更新一次数据。民营企业家属于中国先富起来的一部分，以民营企业家作为研究对象，具有一定的代表性，同时调查研究的抽样地域广泛，使得数据具有较高的研究价值。(二)变量设置关于因变量，我们使用市场参与几率和市场参与深度来考察市场参与情况。本文采用Hongelal．(2004)、Guiso＆Sapienza(2008)的方法，使用民营企业家是否投资金融资产度量市场参与几率，使用家庭金融资产规模的自然对数度量市场参与深度。关于检验变量，主要考虑非成文制度因素(传统集体主义大家庭文化)对市场参与的影响。我们使用家庭规模作为集体主义文化的变量，未使用户籍管理部门注册的家庭人口数据，而使用与企业家共同生活人口数量作为家庭规模的度量变量。此种度量方法较政府户籍管理部门登记注册的家庭人口数更加科学和合理。由于就业、升学以及外迁等情况的存在，在户籍管理部门所登记的家庭人口数并不一定与家庭实际人口数相符，采用共同生活人口数量作为家庭规模的度量方法显得更加合理和科学。制度因素中的金融市场化水平，本文采用樊纲等(2010)编制的金融业发展指数。人力资本中的性别因素，本文采用虚拟变量———男性为1，女性为0。人力资本中的教育水平，本文使用虚拟变量———如果接受过专科及以上的高等教育为1，否则为0。关于人力资本中的投资者情绪度量，学术界目前主要采用以下三种方法:一是采用权威专家组自行制作股市信心指数，如R．Shiller在美国编制的股市信心指数，根据其研究团队所制作的调查问卷对美国市场的投资者情绪进行度量;二是采用股票首次公开发行(IPO)当日收益率;三是采用封闭式基金的折价率。目前各种度量投资者情绪的指标都存在着一定程度的缺陷，难以全面度量金融市场整体的投资者情绪。或者指标度量的市场不适合中国市场，或者度量的投资者情绪仅仅是某个时刻，如IPO首日的收益率，或者仅对某种特定投资形式的投资者情绪进行度量。上述各种投资者情绪都难以符合本文数据与时限的要求。另外，在投资者情绪度量方面，Baker＆Wurgler(2006)提出了用开户数作为投资者情绪的度量方法，开户数在宏观上与股指的波动性一致，两个指标在本质上相类似。由于众多新投资者看到股指的涨跌变化，从而刺激了新投资者参与股市的情绪，这种情绪通过开户数表现出来。股指和开户数是投资者情绪的不同侧面。本文在度量投资者情绪时，以年度A股指数的变化率作为投资者情绪的变量。为了更详细地分析制度和人力资本如何影响市场参与，我们控制了行业、资产规模和家庭收入等因素。这些控制变量的选择，我们参考了先前的研究(Babcock＆Laschever，2003;Grinblattetal．，2011)。调查问卷所采用的行业分类方法是国家统计局所制定的行业分类标准，后文分析中我们所使用的行业分类标准与调查数据保持一致。参与金融市场另外一个重要的影响因素是风险的容忍度。对于两个有着同样风险偏好的家庭来说，如果甲家庭拥有百万财富，乙家庭拥有十万的财富，甲家庭财富数量级远远高于乙家庭的财富，当两个家庭投资同样数量的金融资产时，甲家庭对金融市场的风险容忍度必将远大于乙家庭的风险容忍度。家庭财富多寡是家庭在投资金融市场时必须考虑的一个重要因素，家庭财富多寡的影响来自动态和静态两个方面的影响。动态财富指的是家庭收入现金流的大小，而静态财富指存量财产的多寡。本文以企业规模的自然对数作为静态财富的间接度量变量。动态财富方面，我们采用家庭收入的自然对数。表1是对本文研究变量进行定义。(三)描述性统计与初步分析表2是本文研究变量的描述性统计表。从表2可见，有88%的家庭有参与金融投资活动;有43%的企业家接受过专科及以上的高等教育，超过一半的企业家为高中学历及以下，这与目前民营企业经营境况相符，绝大多数中国民营企业都从事着简单加工的制造业，在知识技术密集的高科技行业较少有民营企业涉足;在性别方面，有87.32%的企业家为男性;家庭规模方面，平均来说家庭规模为6.9人，这体现了传统文化中“聚族而居”的大家庭文化特点。(四)初步推断性统计分析表3中我们分别对影响金融市场参与几率和金融市场参与深度的因素进行了均值比较。相应的均值比较结果分别列示在表3的PanelA与PanelB中。在市场参与深度的均值比较过程中，我们以市场参与深度的中位数将样本分为两组:第一组是金融投资规模小于等于中位数，第二组是投资规模大于中位数。在金融市场参与几率方面，参与组与未参与组在家庭规模，金融市场化水平、教育水平、性别和投资者情绪均表现出显著差异。在金融市场参与深度方面，也有相类似的结果。在均值比较过程中，由于不能排除相关因素的影响，仅是较为粗略的统计分析，后文中我们将运用多元回归分析对变量之间的关系作更详尽的分析。图1至图3是我们对相关变量之间的关系所绘制的图示。图1是市场参与规模的频次图，从图1可以看到，市场参与规模大部分集中在20万以下，市场参与规模在20万以上的家庭频次相对较小。图2是全国各个省区之间市场参与规模比较，从总体上来看，民营经济较为发达，市场经济较为活跃的广东、浙江和福建等地区的家庭参与市场程度较高。图3是家庭规模与市场参与的关系图，从图中各个家庭规模组别箱式图的均值我们可以看到，随着家庭规模的增大，市场参与的程度逐渐提高。
模型设定与结论分析
为了验证本文所提出的研究假设，我们设定了如下实证模型:模型(1)是在控制相关变量下，实证检验制度和人力资本如何影响市场参与几率;模型(2)是在控制相关变量下，实证检验制度和人力资本如何影响市场参与深度。模型(1)中的因变量为是否进入金融市场(市场参与几率的变量)。我们应用Logit模型对模型(1)进行分析测试。模型(2)中的因变量是家庭金融资产的自然对数(市场参与深度的变量)。①其中，制度方面分别用集体主义(大家庭文化)(Fasize)和金融市场化水平(Institutions)作为变量;人力资本分别用性别(Gender)，教育水平(Edu)，以及投资者情绪(Sentiments)作为变量;αi是变量的系数矩阵;c是常数项;CV是控制变量，包括行业因素，公司资产规模和家庭收入;Τ是控制变量的系数矩阵;ε是方程残差。具体的变量定义参见表1。Logit(Invest)=c+α1Fasize+α2Institutions+α3Edu+α4Gender+α5Sentiments+Τ•CV+ε(1)LnFinasset=c+α1Fasize+α2Institutions+α3Edu+α4Gender+α5Sentiments+Τ•CV+ε(2)模型(1)采用极大似然法估计，模型(2)采用最小二乘法估计。上述模型的估计结果见表4。在表4中第I和第II列是依据模型(1)所进行的回归分析，第III和第IV列是依据模型(2)进行的回归分析。第II列和第I列相比，增加了相应的控制变量，第IV列和第III列相比，增加了相应的控制变量。从表4可见，关于控制变量对市场参与的影响与先前的研究基本一致(BabcockandLaschever，2003;Grinblattetal．，2011)，在此不再赘述。我们感兴趣的是制度和人力资本如何影响市场市场参与。从表4可见，在制度方面，中国传统集体主义大家庭文化显著增加了家庭市场参与的几率，从第I列和第II列中的集体主义文化回归系数来看，大家庭文化对家庭金融市场参与发挥了显著的正面效应，且在1%的水平上显著，这与研究假设H1a所提出的理论预测相一致。为了躲避战乱或自然灾害的侵袭，中国形成了集体主义的文化传统，而大家庭正是集体主义文化的体现。在大家庭文化中，家庭成员或姻亲之间相互援助，以求渡过难关，比较家庭规模较小的欧美工业国家，中国家庭规模的相对庞大能够帮助个体成员更好地缓冲投资风险。家族成员多的家庭更加倾向市场参与，同时市场参与的程度也更深入。上述研究结论与Weber＆Hsee(1999)所提出的理论猜想相符，中国传统文化中的集体主义大家庭文化能够降低投资者的风险。从第I列和第II列中的金融市场化水平回归系数来看，金融业的发展水平对家庭参与金融市场起到了重要作用，回归系数在1%的水平上显著为正。金融业的市场化改革改善了金融投资的供需方面。对民众来说，市场化改革放松了金融管制，民众对金融投资知识了解和丰富，增加了需求方面的因素;另一方面，市场化改革加强了市场的竞争，激励供给一方为投资者提供品种更加丰富的金融产品和更高的服务质量。金融市场化水平越高，家庭金融市场参与的几率越高，这与我们的研究假设相符，研究假设H2a得到验证。女性在认知上倾向低风险，女性对风险规避的意愿显著高于男性。由于在认知模式上的差异，女性对市场参与的兴趣明显偏低。尽管金融投资的收益高于普通资产收益，但由于高收益伴随高风险，在市场参与这一问题上，女性也显示出一贯的认知倾向，对金融投资“熟视无睹”。男性市场参与几率显著高于女性(回归系数在10%水平上显著)，这一结果符合心理学和行为金融的理论预期，假设H3a得到验证。此外，教育水平显著提高了家庭参与金融市场的几率。现代金融市场越来越复杂，投资活动已经从过去简单的储蓄变成了复杂的股票基金等投资形式，越来越复杂的投资活动对投资者提出了更高的要求，教育水平较低的投资者对概念复杂的现资产品望而却步，丧失了投资兴趣，从而研究假设H4a得到验证。我们并未观察到投资者情绪与市场参与几率之间存在稳定的关系，这可能是由于投资者的异质性原因造成的，未参与金融市场投资的家庭与参与市场投资的家庭在认知模式上异质，参与市场的家庭更加容易受到投资者情绪的影响，而未参与投资活动的家庭无论如何也不会受到投资者情绪的影响。市场参与深度模型的回归结果列示在表4的第III和第IV列，模型整体拟合优度测试F值通过了显著性检验，相对应的p值在1%水平上显著，说明模型整体估计有效。我们对变量进行BP异方差检验，检验结果显示变量之间不存在异方差现象。从回归结果可见，制度方面，在集体主义大家庭文化的影响下，家庭规模越大，市场参与的深度越深，研究假设H1b得到验证。金融制度发展越完善，投资者越乐意于扩大自身的投资规模，加深了市场参与深度。这与我们的理论预期相符。一方面，金融市场化水平越高，投资者对金融市场的认识理解可能更加全面和深刻，在一定程度上避免了无谓的损失;另一方面，较发达的金融市场必然拥有完备的投资者保护机制，能够更好地保护投资者利益。市场和投资者之间的良性互动，投资者具有更高程度的市场参与度，将会使金融市场变的更加繁荣，研究假设H2b得到验证。在人力资本方面，教育水平的回归系数在1%的水平上显著，说明较高教育水平对理解现代金融市场的复杂性具有优势。现代金融工具金融产品越来越复杂，需要投资者具有较高的认知能力，而教育可以提高投资者的认知能力，否则投资者将会对复杂的金融产品和概念望而却步。表4中第III和第IV列的回归结果显示，教育水平与市场参与深度之间存在显著正相关关系，研究假设H3b得到验证。性别方面，相关假设并没有得到验证，性别的回归系数在常规置信水平上不显著，这可能与进入市场的女性经过市场的自然筛选有关，明显表现出风险规避特征的女性已止步在市场之外，在样本比例也可以看出，社会中男女比例大致为一比一，而企业家群体里男女比例大致为九比一，大量表现出风险规避的女性不会参与市场，而那些进入市场的女性与男性相比，则没有明显的差异。换句话说，即能够进入金融市场的女性与男性相比，并不会出现显著的劣势或差别。投资者情绪与市场参与深度正相关，且在1%的水平上显著，说明投资者情绪对金融市场的参与深度具有显著的影响。市场的历史表现对投资者形成了好的或坏的市场预期，这种预期会影响投资者的市场参与深度。研究假设H5b得到验证。
结论与政策建议
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