时间：2023-07-09 08:53:51
导语：在股票投资逻辑思路的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
资金量无疑是实盘里里大家最关注的重点。数据统计所得，2011年总共有127个实盘，资金量呈现金字塔型结构――1000万以上2个，300万以上3个，100―300万12个，30-100万29个，10万以下46个。
在重量级的实盘中，一位是股市老手的千万大盘，另外一位是短暂出现过的开心浪子。股市老手的千万实盘点击量超过13万次，作为长线投资的榜样，他从年初空仓开始买入，不到两周就已经满仓持股，认可价值，建仓完毕，变动很少，全年只操作过14只股票。虽然在今年的下跌市道中损失惨重，但其持股的心态还是值得学习。
实盘投资收益理所当然是大家关注的焦点。全年统计数据显示，硅谷子是最大的赢家，上半年收益50.69%、第三季度9.1%、第四季度0.89%，年度冠军实至名归。在这一年里，硅谷子共计买卖过133只股票，平均两个交易日换股一次。这样的频率实在让人瞠目结舌。但凭借灵敏的嗅觉、精准的选股，频繁的操作却有不菲的收益，切底打破了“滚石不长苔，短线不生财”的宿命逻辑。硅谷子还是实盘人气王，点击量高达23万。
而作为中线操作的典范，熊少华上半年凭借操作15只股票获得9.1%的收益，排名上半年收益第三名。从硅谷子和熊少华身上，体现了短线投资和中线投资完全不同的策略技巧。两位买卖股票的逻辑、理念、方法值得我们好好借鉴学习。
硅谷子是比较喜欢追题材个股的选手，每次都看得旁人胆颤心惊！不过，这也是短线乐趣所在，够刺激，输赢很快见分晓。硅谷对短线有着自己深刻的理解，并很善于总结――宁为鸡首，勿为牛后。在控制仓位风险下盯住龙头股快进快出，选择具备低价、小盘、没有大机构入驻的三大牛股特征的强势个股。而且硅谷子善于逃顶的能力也是普通人难以企及的。几乎每次都能顺利逃顶而不受损失，或者只受很少损失。
再有，硅谷子严格执行止盈止损纪律也值得称道。一年以来，从没见硅谷子被深套过，成功时锁定利润，失败时减少损失，迅速抽身离开，这的确是真正的高手。静若处子，动如脱兔，硅谷子的实盘充分践行了一个短线高手的生存法则。
熊少华是位价值型投资者，少而精的操盘策略和耐心是保证熊少华稳健获利的秘诀。600万的资金运作起来始终井井有条，进退有序。尽管说不上辉煌，但稳健、从容，谈笑间利润慢慢累积。选股思路比较偏重低估值、低价格、低关注度个股。总之，不买贵的，只买对的；独立深入研究，不人云亦云，不从众；股票组合肥瘦搭配，控制持股品种；不追高，逢低介入等等熊少华的炒股策略应该是我们应当学习的。
与上半年相比，实盘下半年显得比较沉寂，雪崩式的下跌让众多的股民伤痕累累。漫漫熊市导致众多实盘亏损连连，罗敏、熊少华、桃花岛主的离开也让实盘逊色不少，硅谷子下半年也就经常空仓避险。但动态吧依旧涌现出一批可圈可点的人物。如专玩ST股的我爱ST，死抱ST新材（600299）不放、一周享受四个涨停板的可口可乐，乌龙指买中牛股的钱烧的，一周内连抓两个涨停股的gxyllgb……
“实盘直播”栏目过去一年得到不少吧友的支持！藉此机会感谢大家一年以来不懈的支持。
关键词：周期性波动；随机游走；BP滤波；价值投资
在中国社会主义市场经济的建设过程中，资本市场从无到有不断发展壮大，特别是中国股票市场，已经成为世界股票市场的一支重要力量，也成为中国居民实现财富保值增值的重要途径。但是，中国绝大多数股民对股市缺乏了解，更多的是为了获取投机收益而非投资收益，更不懂如何对所持股票的投资价值进行研究。中国的股票市场自诞生以来，由于世界经济发展周期、国家政策变动、信息流动机制和所处发展阶段等原因，经历了不断的周期性波动。这种周期性的波动还夹杂着成长性、易变性、政策性、心理性等特征(刘如海、张宏坤，2003)，为价值投资在中国的研究和运用增添了更多干扰，但这不能成为不少投资者信奉的价值投资不适合中国股市的理由(许健、魏训平，2004；王春燕、欧阳令男，2004)。为此，研究中国股票市场在周期性波动中的价值投资策略具有重要的现实意义。
本文的研究思路先对1991年1月至2009年12月的沪市收盘指数(SHIM)用计量经济模型模拟诊断，确定序列的平稳性；然后利用BP滤波对SHIM进行趋势、循环分解，确定其主要波动周期；最后，选择股票池(p001)具有代表性的企业进行价值投资模拟，与大盘收益率进行比较。
一、中国股市周期性波动的实证分析
在实体经济运行中，存在着“繁荣——衰退——萧条一复苏”的经济周期。关于实体经济周期性波动的原因，经济学大师熊彼特、萨缪尔森都做出了深入的分析。熊彼特的创造性破坏理论主要针对的是经济波动的长周期，而萨缪尔森的乘数一加速数模型更适合用来解释频繁产生的短周期。在收入上升时期，消费通过加速原理带动投资增长，投资通过乘数增加收入和消费；当遭遇外部冲击时，上述作用正好反向，因而容易形成经常性的经济扩张或收缩。作为实体经济的“晴雨表”，资本或股票市场的价格同样是反复波动，但其波动特征和波动原因与实体经济不尽相同。
由于中国还处在发展和转型阶段，资本市场发展时间较短，因此中国股票市场更容易遭到市场和投资者的过度反应，波动性特征更为明显。黄继平、黄良文(2003)利用波谱分析方法得出中国沪深两市指数均存在5个显着周期，但最显着的是长度为921个交易日的周期，这为投资者的实践操作提供了一定参考。徐立平、陆珩缜(2009)基于时间序列的极大熵谱估计方法，利用MATLAB工具，对A股指数进行分析，得到了上证综指和深证综指的谱密度、频率及周期数据，从中分辨出A股存在一个平均约18个月的主周期分量。从这些分析中可以看出中国股市确实存在周期性波动规律。但这些研究存在下列问题：样本数据时间较短；在分析周期之前没有对时间序列数据的平稳性进行论证；更重要的是没有和具体的价值投资应用相结合。因此，有必要对中国股市的周期性波动做出更精密细致的分析，为投资者提供更具操作性的实践思路。
一般的实证文献在分析具有高频性质的金融时序数据时，更多地采用条件异方差模型(ARCHMODEL)。但在我们看来，股市指数的月或周序列数据也可以用ARMA模型来分析。本文就对沪市指数月度序列收盘指数采用ARMA模型来诊断预测。之所以以沪市指数作为分析样本，是因为沪市集中了国内各行业的大中型企业，具有规模大、分布广、市值高的典型特点，对世界形势、国家政策、信息披露、市场投机等反应灵敏，而且其中有些蓝筹股可以成为价值投资的标的被用来模拟预测。
(一)SHIM的模拟预测
首先对SHIM序列对数化处理，成为In-shim序列，如图1所示。对此序列进行单位根检验，结果如表1示。我们可以在10％显着性水平下认为In-shim序列满足平稳性假设，没有单位根。再对In-shim序列一阶差分后的序列进行单位根检验，结果如表2所示。从表2可以看出，一阶差分后的序列在1％、5％、10％显着性水平下都为平稳序列。为了进一步明确是采取水平序列还是一阶差分序列，再查看In-shim水平序列的自相关(AR)和偏自相关系数(PAR)，如表3所示。
从表3可以看出，水平序列自相关系数(Ac)是拖尾的，偏自相关系数(PAC)在1阶截尾，可以判断In-shim序列基本满足AR(1)过程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回归系数T值为746.2681，调整的R平方值为0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可见模型统计量都很显着，拟合度较高。模型拟合值、实际值与残差序列值如图2所示。图2可再次证明模型拟合较好，残差序列基本上是个O均值的平稳序，列；观察残差序列、残差序列平方的自相关系数和偏自相关系数，证明不存在序列相关或条件异方差效应。总之，我们可以认为上证指数ln shim水平序列满足平稳性假设，后续研究可以采用这个结论。
(二)ln-shim序列的BP滤波
频谱滤波(BP)利用谱分析方法对经济时间序列的周期进行分解。根据黄继平、黄良文(2003j的研究，大致可以认为上证指数在18个月至60个_月之间存在波动，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作为切断频率。采用BK固定长度对称滤波，设定滞后项数为18，循环周期pt=18，pu=60，分解结果如图3所示。从保存的权重矩阵可以看出，2～3年周期成分的权重最大，可以作为上证指数的循环要素。需要注意的是股市周期是一种重复出现的价格周期，它属于时间周期。价格波动的底部称为波谷，顶部称为波峰，周期长度是从波谷到波谷测量的。
从序列循环因素图可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年间存在上证指数的周期循环。当然股市周期也可以从波峰到波峰测量，但时间序列中波峰通常不如波谷那样稳定而可靠。中国股市的周期性波动是由多种因素引起的，如宏观经济运行波动、政府政策变化、投资者的过度反应、国际市场波动、信息披露周期等，同时还存在一些随机性的周期干扰。正是这样的周期性波动给价值投资理论提供了不断实践的机会。
二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致Berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
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(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的中国股市低谷中就有不少股票价格跌破了每股净资产。该指标是价值型投资者常用的评价指标，而成长型公司的股票投资不常用该指标。(3)股利收益率。股利收益率又称为股息值利率，是指在不考虑资本利得或损失的情况下，每投资1元可以获得的股息收入，通常换算成年率，以百分比表示，数值应在O以上，越高越有投资价值。将股利收益率加上因股价变动所带来的资本利得，即成为投资的真正报酬，用公式表示为：股利收益率=每股现金股利/每股市价(成本)。它通常用来评估一家公司和整个股市是否具有投资价值。当股价在短期内大涨，而股利增加的速度跟不上股价的涨幅，股利收益率会下降，投资价值也下降；当股利不变，而股价下跌时，股利收益率会上升，投资价值也上升。一般而言，股利收益率应高于一年定期存款利率才值得投资，因为投资股票需要承担股价波动的额外风险。但是，成长型的公司习惯上会将盈余保留在公司内部，以满足未来投资的需要，通常不发放现金股利，股利收益率为0。有稳定收入的大型绩优股和公用事业股，则有较稳定的现金股利发放，在价值投资中，常用此指标。若对成长型企业股票进行投资，就不常用此指标。(4)如何在周期性波动中确定价值低估。在分析公司价值时，首先要分析上述各项指标，以判断股价是否被低估。评估公司内在价值的关键在于投资者估计公司的未来盈利能力或现金流量的能力。预估未来盈利能力有如下方法：①最近的增长率，对于获利非常稳定的公司，投资者可用过去资料来推算未来的成长率；②参考历史盈利，可借助加权法计算近几年的盈余，以估算未来的盈利或现金流；③股票定价模型中运用贴现现金流公式，理论上股价应等于每股红利与市场利率之比值，即如果公司是一个每年分红的企业，那么它的股价就应该等于每年分配的红利除以市场利率。
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
由于2006～2008年是个波动周期，因此我们可以把它分为两个波谷一波峰投资阶段，即从2006年波谷开始投资，到2007年达到波峰，在2008年市场进入低谷后，再次寻求安全边际较高的产业进行投资。目前正处于复苏和走向波峰阶段，我们把时间截止到2009年年底。价值投资股票池组合如表4所示。
我们的投资思路是：2006年12月29日买入股票池中的股票，到2007年12月28日全部抛售，2008年12月3 1日再次根据循环周期底部买入上述股票。按照上面BP滤波理论所分解的循环周期，应该到2010年中期或年底抛售，但由于目前不能准确预测将来股价，所以就用2009年12月31日的股价来计算收益率。本文的主要目的是要说明中国股市内在的周期性波动给价值投资提供的机会，如果能严格按照价值投资规则操作，所得的收益应该高于大盘指数增长率。计算结果分为第一次操作收益率和第二次操作收益率，分别标记为I和Ⅱ，Ⅲ为算术平均收益率。股票价格都进行了前复权处理，结果如表5所示。
从上面的收益率数据表可看出，在第一、二次投资计划中，金融、有色、煤炭等行业平均收益率都超过了大盘指数增长率，其中有色、煤炭、石化(第一次投资计划)等资源类行业的收益幅度远高于大盘，这反映了处于工业化时期的中国发展极度依赖于资源等周期性行业。当市场处于衰退时，这些资源股股价甚至低于净资产，完全处在安全边际范围内；市场走向繁荣时，这些周期性行业价值极容易高估。在两次投资计划中，一线地产收益和大盘相差不大，这很难理解，因为房地产也是个周期性行业，理应超越市场波动。细想一下，可以认为中国政府的宏观调控事实上抑制了房地产的大幅度波动，市场价值一直比较稳定，制约了赢利空间。值得注意的是，运输(物流)和科技行业的第二次投资计划收益都有大幅度上升，联系到两次投资计划之间所发生的金融危机与我国产业发展战略的调整，可以想像，经过前20年的高速工业化发展之后，服务业和科技创新型企业将会被市场重新估值，在波动周期中，估值溢价和估值洼地将会交替产生，将给价值投资提供下一个投资标的和投资空间。
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二、价值投资的理论基础
价值投资理论也被称为稳固基础理论，该理论认为：股票价格围绕“内在价值”的稳固基点上下波动，而内在价值可以用一定方法测定；股票价格长期来看有向“内在价值”回归的趋势；当股票价格低于(高于)内在价值即股票被低估(高估)时，就出现了投资机会。
内在价值的理论定义就是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流的折现值。价值投资大师巴菲特对于内在价值的计算最为详细的叙述出现在1996年致berkshire公司股东的信中：“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值估计值，即使对于我和查理来说也是如此。这正是我们从不对外公布我们对内在价值估计值的一个原因。”正是内在价值估计的困难，使得价值投资不被一些投资者所信仰。
价值投资的另一个核心概念是安全边际，指的是实质价值或内在价值与价格的顺差，换一种更通俗的说法，安全边际就是价值与价格相比被低估的程度或幅度。根据定义，只有当价值被低估的时候才存在安全边际或安全边际为正，当价值与价格相当的时候安全边际为零，而当价值被高估的时候不存在安全边际或安全边际为负。价值投资者只对价值被低估，特别是被严重低估的对象感兴趣。安全边际不能保证避免损失，但能保证获利的机会比损失的机会更多。
安全边际并不是孤立的，它是以“内在价值”为基础的，在“内在价值”的计算中，预期收益率是最有弹性的参数，预期收益率的上升和安全边际的扩大都趋向一个结果，那就是相对低的买入价格。就实际操作层面而言，阶段性的仓位比例控制也可以视为运用安全边际的辅佐手段。巴菲特指出，“我们的股票投资战略持续有效的前提是，我们可以用有吸引力的价格买到有吸引力的股票。对投资人而言，买入一家优秀的股票是支付过高的价格，将抵消这家绩优公司未来十年所创造的价值。”也就是说，如果买入价格过高，即使是买入优秀公司的股票也难获利。
因此，安全边际理论就是告诉投资者一定要稳健投资，不要冒风险。在每次做投资决策或投资活动中，一定要将风险降到最小，同时，尽力从每次投资活动中取得收益的最大化。如果投资者理想的安全边际迟迟难以达到，那么最好的策略就是等待市场进入新一轮周期的波谷。在一生的投资过程中，投资者不必要也不需要每天都去做交易，很多时候应该手持现金、耐心等待，由于市场交易群体的无理性和各种因素的影响，在一定的时间段内，如2～3年的周期里，总会等到一个完美的高安全边际时刻。也就是说，市场的周期性波动总会带来价值低估和较高安全边际的机会，那么这个时候就是投资者入场的时候。如果投资者的投资组合里累积了很多次这样的投资成果，长期来看一定会取得远远超出市场平均收益的机会。所以安全边际的核心就在于把握风险和收益的关系。
三、价值投资中内在价值或安全边际的决定因素
在周期性波动的股市上运用价值分析法，最大的问题在于识别公司的内在价值。确定内在价值既要关注内因，即公司各种财务数据，又不能忽视公司经营活动的外因，即公司所处的行业和宏观经济形势。
(一)公司内因分析
1 公司财务价值。(1)市盈率指标。市盈率是指公司股价与该公司每股税后收益的比率，即市盈率=每股市价，每股收益。在市场周期性波动的波谷，股价下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率开始走低。低市盈率股票对于投资者来说，它的投资回收期较短，风险就会较小。低市盈率的股票，如果现金流量比较好，可以给投资者提供一个比较稳妥的现金分红回报率，即安全边际较高。当市场走向波峰时，情况正好相反。(2)账面价值比。账面价值比又称为股价净值比或市净率，是指一家公司某一时点股价相对于最近季末每股净资产的比值，即账面价值比=每股市价/每股净资产，通常以倍数表示。当股价高于每股净值时，比值大于1；当股价低于每股净值时，比值小于1。它通常用来评估一家公司市价和其账面价值的差距。当投资者在股价净值比低于1时买进股票，表示的是以公司价值打折的情况下投资。一般情况下，股票的市价不应低于每股净资产，但相反的情况在周期性波动的波谷也可能出现，如在2008年的
2 公司管理能力。公司内在价值不仅取决于各种显性的财务指标，而且公司隐性的管理能力也很重要。在股市周期性波动的波谷，寻求安全边际高的投资目标需要同时兼顾两个方面。投资大师巴菲特对公司管理能力的分析方法，主要有以下几个方面：(1)管理者的行为是否理性。从投资者的角度看，公司最重要的管理是公司资金的分配。从长远来看，资金分配决定了股东投资的价值，如何分配公司盈利——继续投资还是分配给股东，是一个逻辑和理性的问题。(2)管理者是否坦诚。在股市投资中，投资者的投资决策是以公司公开披露的信息为依据的，但许多管理者在对外报告公司业绩时乐观有余而诚信稳健不 足，这是经理人员为了追求自己的短期利益所致。因此，能够坚持全面、真实地披露公司财务状况的管理风格，成为考察公司管理能力的一个标准。(3)管理行为是否有效。公司管理者可能盲目模仿、争相攀比同类公司的行为，包括扩张、并购、建立经理奖励制度等等，这些行为可能带来平庸的回报甚至损失。
(二)公司外因分析
1 公司所处行业背景。行业研究是对上市公司进行分析的前提，也是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是价值分析的重要环节。行业有特定的生命周期，处在生命周期不同发展阶段的行业，其投资价值不一样；而在国民经济中具有不同地位的行业，其投资价值也不一样。在宏观经济运行态势良好、速度增长、效益提高的情况下，有些部门的增长与国民生产总值、国内生产总值增长同步，有些部门则高于或低于国民生产总值、国内生产总值的增长。因此，投资者应选择与经济增长同步的要素密集使用行业及在行业生命周期中处于成长期和稳定期的行业。
2 宏观市场背景。(1)宏观经济及国家政策。经济周期和政策周期对股市周期起着直接的影响作用。在研究价值投资时，必须考虑作用于股市的外部力量所构成的系统性风险。对于宏观经济，主要考察宏观经济指标的变化及其趋势，预测其周期，从而对股票投资做出前瞻性决策；对于国家政策，主要分析其对股市周期的影响和对行业的影响，以及对上市公司业绩构成的影响。宏观经济和国家政策的变化，对于投资股票和持有股票时间都是必须考虑的重要因素。(2)投资主体。投资主体的构成对股市的发展及投资者的投资理念和投资方法会产生较大的影响，机构投资者和散户投资者在投资理念方面的差异是明显的，因此投资主体也是研究价值投资时需要考虑的因素。目前投资者的过度反应仍然是价值投资可以利用的一个机会。
四、以2006～2008年市场波动周期为例进行检验
油价下跌趋势短期难改
近期，国际油价已由最高点近150美元/桶下跌至当前约90美元/桶，跌幅已达30%。油价走势的大幅变化对化工行业的盈利会产生重要影响，进而将影响化工类公司股票的投资思路。
数据显示，全球石油探明储量中OPEC占比达75.2%，资源垄断特征决定了全球油价将长期看涨。但进一步分析，这一油价长期趋势判断却表现出不同的阶段性差异。一个简单的逻辑，资源垄断定价旨在获取垄断利润，而价格与销量乘积的最大化是相关石油企业追求的首要目标。值得注意的是，2007年全球石油需求量增速仅1.1%，明显滞后于全球GDP约4%的经济增速。进入2008年以来，特别上半年全球油价又同比上涨约90%，可以预见2008年全年世界石油消费量很大程度存在负增长的可能。
从这个角度，尽管油价上涨，但在石油消费量下降的趋势下，全球石油巨头实现的石油价格与销售量乘积不一定实现增长。事实上，在今年全球油价创出近150美元/桶的高点时，OPEC就有主要成员国提出增产以抑平油价。某种意义上，美国总统竞选等政治因素成为本轮油价自近150美元/桶回落的导火线，而目前影响油价继续回落的因素已演化成对全球石油消费需求的进一步担忧。美国次贷危机已引起金融市场的相当程度波动，而金融波动难免会对全球经济产生不同程度冲击，以此未来全球石油需求将存在明显不确定性。毕竟，任何一个产品价格最终仍是供给与需求决定的，因此从这个基本面角度，油价下跌趋势短期难改。
油价下跌不利基础化工盈利
化工行业遍及自上端石油到下端最终消费品的整个长产业链。产品价格传导的实践性表明，化工产业链上端产品与石油的价格传导效应明显强于化工产业链下端产品与石油的价格传导效应。由于化工行业属于典型的资本密集型产业，成本构成中折旧占有绝对比重。因此，化工产链不同上下端的价格传导效应差异使上端的基础化工企业实际受益油价上涨。事实上，自2002年以来全球油价约5年的上涨通道过程使基础化工上市公司整体实现了持续业绩上涨。
特别地，2008年中报显示诸如化肥、磷化工、纯碱等多数基础类上市公司的净利润实现了100%甚至更多的业绩增长，这些公司盈利可谓达到近年来的业绩高峰。
同样，在油价下跌过程中，这类企业盈利将面临业绩下降的放大效应。一方面，在产销量增长假定整体为10%的前提下，而油价下跌传导的基础化工品价格若同比下降10%，则这类企业的营业额整体反而下降。与此同时，产品价格下降及单位折旧成本在营业额下降时的相对上升，有望挤压该类企业毛利率，结果致使该类企业的利润下降幅度超过了收入下降幅度。
因此，如果未来油价走出下降通道，则基础化工类上市公司很难走出特别如2008年中报所显示的骄人业绩，反而存在明显下滑的可能。事实上，1999年―2001年全球油价的相对疲软使基础化工类企业整体陷入了业绩萎靡状态，其中多数上市公司出现了明显的业绩负增长。
油价下跌有利化工新材料企业
化工新材料靠近化工产业链下端，与石油价格传导效应相对较弱，因此化工新材料行业盈利状况表现出相对独立的运行特征。换句话说，与典型周期性特征的基础化工行业不同，化工新材料行业呈现明显的弱周期特征。
油价的上涨趋势与下降趋势使基础化工行业呈现相应的周期变化，但某种意义上，化工新材料类行业很少表现为与油价涨跌的周期变动。
数据显示，油价上涨通道下基础化工类上市公司毛利率呈现放大态势，而相反则基础化工类上市公司毛利率会受明显挤压。但化工新材料企业毛利率变化并不表现为与油价涨跌的明显相关性。以化工新材料的龙头企业烟台万华（600309）为例，1998年、1999年、2000年、2001年全球油价分别上涨-33.03%、41.28%、51.88%与-12.94%，而相应烟台万华(600309)的净利润分别增长50.53%、26.93%、89.51%与102.25%。
王在全：我今天演讲题目是《理性投资。规划为先》有了钱干什么，刚才有专家提出来我应该消费，消费应该从投资来讲，我们分成两种消费，一个当前消费合未来消费，未来消费可以叫投资，投资的目的是为了保值和增值，如何配制你的资产，这是我们每一个投资者关心的，我最近读一个例子。英国一个老头，在1964年在英国银行存了一笔钱120英镑，过了42年大约成长了58倍，成长到7000英镑，从120英镑涨到了7000英镑。58倍，有一个专家算一下，当时这个钱如果不存银行，买葡萄酒今天多少钱呢?大约14400块，成长120倍，又有专家算了一下，如果这个钱投到房子上去会成长多少倍呢?财产专家给他算了一下大约涨到72000英镑成长600倍，同样一些钱120英镑，一个成长58倍，一个成长120倍。一个600倍。由此看来一个家庭如何把钱投资，放在什么样的资产上，对您未来财富的增长有很大的差异。我们一生之际在于年轻，一年之际在于春，一天之际在于晨。
我们看一下哪些因素影响我们投资，我们投资者做投资决策的时候，你想的是什么?你赚钱吗?目标吗?成长吗?我们了解以下几个方面，第一个你要了解，你有多少钱投，首先取决于你家里面多少钱，就是你家里面资产负债情况怎么样，第二情况你每个月或者每年增加多少财产或者财富，这是我们收入支出的者量。就像我们企业有他的资产负债表，有他的损益表，有他的现金流量表，我们家庭要有资产负债表，有起码的收资表，你有多少钱可以投资，有多少钱可以追加要了解的。这是影响投资决策第一点，你能挣多少钱，你现在有多少钱。
第二个因素，你家庭负担情况，比方说你今天多大，年龄大小，结婚了没有?家里有几口人，你愿不愿意冒风险，这是家庭整个负担情况衡量。并不是说每个人资产投资比例一样的。一个20岁和60岁的人投资资产比例是不一样的。所以我们要看你年龄你有多少资产来投资。
第三个因素，你的目标是什么，人的目标不同，你投资资产就不一样，有的人明天就消费就应该存银行，明年就消费就买货币市场基金，你五年以后实现这个目标，你可以买基金或者买股票。就是你目标不同，决定了你的投资工具是不一样的。比方就像我们履行，比方我们今天开会，我从北京来可能选择乘飞机，乘火车，你本身在上海可能选择自己开车，或者坐出租，或者乘地铁，也就是说你的起点不同，你的目标终点不同，你选择的工具也不一样。你每个家庭的起点不同，目标不同，所以要选择不同的投资工具。
还有一点我们投资里面我们要看投资的时间，投资越畅，你选择的工具，可冒的风险越大，你投资越短，你选择工具要安全一些，波动性小一些。第四投资里面看每个人风险态度不同，每个人风险不同。有的人爱冒风险，愿意赌，投机性大一点。每个人态度不一样。不同性格的人你选择的风险不一样。
所以两个家庭财力相当，年龄相当。风险态度选择也不一样，我们投资者在配制你资产的时候。你应该考虑哪些因素会影响你的工具选择?
第二个部分我想讲一下投资者在投资的时候应该有一个步骤，应该有一个战略。应该有一个规划，我们家庭理财有这么几个步骤，投资理财家庭来讲，应该遵循六大步骤。
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第一步，你首先要满足基本生活的需要。专业一点讲满足你流动性和安全性的需要，起码你吃饭没有问题，生存没有问题，我们在财产上讲，你首先要保证3-6个月生活开支存到银行，作为活期存款，此外要买保险。留有余地。第一步满足基本生活需要。
第二步。家庭要分析你的风险承担能力和分析你的风险态度，就如我刚刚讲的，就是家庭影响你决策因素有哪些，作为一个人来讲，我们说投资，其实投资涉及到5个因素，第一个因素就是你的起点。第二个因素你每个月应该追加多少钱，起点就是你的资产，第三个因素就是你终点。你的目标是什么?第四个因素你的时间，这些都是由你来决定的。只有一个因素不是由你来决定的，你选择的工具回报率和风险。这五个因素里面，前面四个因素由你家庭来决定的。比方你年龄多少，你资产多少，你收入多少。你目标是什么?这是比较具体的分析，第二步要分析你的家庭资产、负债、收入、年龄状况。
第三步，设定理财目标。目标不同，设定目标不一样。比方说你设定养老钱，你年纪越轻。设定时间越长。一个小伙子20岁投资，每年定投100块，投到20就不投资了。累计有138万另一个人27岁投资，每年100块，每年10％的回报率。60岁的时候才能赶上前面那个人的投资。
你小孩做长期的规划，就可以选择股票投资，中国的股票投资从90年开始，从他的负回报率平均26％，这个数准不准我没有算过，但是我算过，中国第一支封闭式基金，到昨天的逻辑净值。基金金泰和开原是我们98年发行的第一支，封闭式基金，大约16％的回报率，我写的一本书里面一个小股市。打算让你的孩子成为亿万富翁你怎么做呢?第一步在他初升的时候，每个月投资774块，一直投资60年，每年保证12％的回报率。资产累计净值1个亿，还有一种方法。你赚了2万块，每月只需要增加574块。保证每年12％。也能达到这个数字。你每年增加10万块，每个月就不需要投资，也可以在60年的时候达到60年的目的。时间越长，你的目标起点越远。每年拿100块，每年12％的回报，60年结果1300万。明年要消费的就不要向资本市场方向发展。
第四步，选择工具。你前面有起点，终点，也有每年的收支，你首先要了解有哪些工具，大家提理财就指股票基金，推而广之可能还有债权、黄金、期货、期权一般都是叫证券投资，或者叫金融投资，除了金融工具以外，还有房产投资，保险的规划，还有一些商品的投资等等，投资品是很多的，你要了解不同投资品的特点，任何一个投资品他都有两个方面。一个是他的收益。一个是他的风险。你追求高收益一定要冒更多的风险，我们今天没有发现一个产品有高收益没有高风险。所以风险是要考虑的，特别在短期要考虑，在长期可能风险可以忽略掉，越来越小。所以你对工具要有所了解，对工具了解之后。
第五步，资产配制，根据你目标配制不同的工具，一个人目标不同。但是一般来讲，一个普通家庭。至少有三大目标，第一大目标，养老的目标，对一般工薪家庭来讲，我们要养老，第二个目标，在城市生活要买房子，第三个目标子女教育金的规划，人生、家庭三个基本目标，他时间最长，花的时间最多，养老的目标，买房的目标，子女教育金的目标，比方说你创业的目标，旅游的目标，成为
名人的目标，各种目标，不同的目标可以选择不同的工具。养老你可以每天留一点做基金定投，不同的目标决定你选择的工具是不一样的，所以我们称之家庭资产合理的配制，根据不同配制不同的资产，达到你最佳的风险和收益的赌博。
第六步：建立最优的投资组合，我们刚才讲的核心资产。配制比例，最优的资产需要专业支持。我们把收益资产拿出来做最优化，我们讲投资的时候有一个模型，找出来配股票比例多少的时候，是最优的根据每个人的风险特征，和每个工具的特征进行磨炼，浓缩出来的。我们今天有很多朋友说，我不会有模型，我举一个例子，你投股票有多少比例呢?我们有建议模型，80减年龄。如果你40了，你拿40％买股票股票基金，如果今年60了拿20％，有的是专家有的有信心，可能愿意冒风险。可以在这个比例上增加10％，20％。如果你不愿意冒风险。你可以在比例上减掉10％或者20％，所以你年龄不同风险负担不一样，投资比例不同。所以第六步建立适合于你的投资组合，每个家庭情况不同，对你来讲不是最优的。
最后一步要不断的检查自己的投资，动态的来调整，人总是要犯错误的。我们做了上面的规划，了解了自己。了解了工具，做了资源配置是不是最好昵?也不是。说“好好学习，天天向上”我们投资也是一样，我们以前的教训要总结，对的地方要接受，错的地方要修改。
主动检查自己的错误。主动的调整，这样以后我们每个人才能进步，你投资才有更大的成绩，你千万不要固执的认为自己的做法就是对的。
这是投资的因素和家庭在做投资的时候，六大步骤，希望这些投资小方法可以让大家致富理财。
理财心得：理财贵在积累
百姓能赶上和平年代，混／卜衣食无忧，其实就不错了。在世界历史上，还有中国历史上，老百姓能丰衣足食的其实没有多少时候。中国的历史其实就是一部战争延续的历史，在我国历史上，和平的年代加在一起，其实没有多少年。老百姓一般都是饱受战争的折磨，生活是非常的凄惨的。
所以，我们现在的生活就算很一般，其实也就算不错了。不信你看看非洲，看看中东，看看黎以冲突中的老百姓，整天提心吊胆的过的那叫啥日子?动不动天上飞机过来跟老母鸡下蛋一样的往下扔炸弹，弄不好一瞬问就家破人亡。性命不保。或者时不时身边冒出个浑身捆好炸弹的绝望的人要和你们拼了……
因此，在开始说理财前我们先庆贺下自己的生活环境至少目前还是祥和幸福的，免得很多人一会儿说钱多钱少闹情绪。
其实老百姓过日子，现在是个好时候。能踏踏实实的过日子比什么都强啊。但是老一辈的理财经验里有很多是要我们勤劳节俭的。比如：积家犹如针挑土，败家好比水冲沙。这句说得真的是很形象，也很到位。
我们现在一大学毕业，找到工作。刚开始工资肯定不高，比如我刚工作时工资才350元，那时候想想连死的心都有，连自己吃饭都不够，怎么买房?怎么结婚?不都是扯么?
现在的年轻人呢，工资一般比我们那时候高多了，一千多，二千多。可是没人会嫌多。都认为就这点钱攒了也没有用。还不如吃了喝了算了，反正节省下来也没什么用。于是都心安理得当上了月光族，每天都在这种今朝有酒今朝醉，明日愁来明日忧的心态中过着月月光，甚至是天天光。或者还负债的日子。
其实，工资少是因为你刚走向社会。还没有找到好的机会和好的位置。但是理财从现在就必须开始了，而且用的就是老一辈人用的老办法：针挑土的精神。你的工资虽低，你也一定不要失望，要积极的看待问题。
虽然工资少，每个月也要把其中的10％或者20％积累下来。别去想这点钱能干什么，你先要求自己养成这个习惯!就好比开始的时候，你用针挑一点点土倒在那里，根本就不起作用，但是当你一针一针的挑下去，积累下去，你就会拥有一个小土堆了。那时候这个土堆就可能换一个小铲子…
很多人不理解这个理财的思路和意义。认为没有用。其实很多成家立业的人都是用这个办法起的家。无论你的理想多么远大，你的理财志向多么宏大，你都要从小的积累开始。没有开始就没有一切。理财第一部，就是要让自己明白挣钱省钱有多么难，恒心毅力有多么重要。
有了起点，你就有了开始。在合适的时候你就可以开始用自己的积累慢慢的滚动。让自己理财的步伐越来越快。积累越来越多。而如果一开始你就没有这个思路。只想着一步登天，那么你的房子会被你所喜爱的鞋子，裙子，甜点等一平米一平米的消耗掉，到最后你还是一个一无所有的穷人。
股利分配政策作为公司三大财务决策之一，在公司经营中起着至关重要的作用，选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定，并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障，因而有利于公司经营的稳定持续发展，实现公司价值(股东财富)最大化。长期以来，公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式，但至今未有一合理的、可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的原因主要是制约公司股利分配政策的因素众多，有公司内部的也有公司外部的;有市场的也有非市场的;有投资者、债权人的也有人的;有长期的也有短期的，而且各个因素之间又有相互联系、相互制约的关系。随着公司发展情况的不同，这些因素所占的地位又经常发生变化。所以，适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。本文在评析西方金融理论中最佳股利支付模式的基础上，定性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征。
一、最优股利分配政策的理论确定
西方金融理论中关于最优股利分配政策的确定主要有三派观点；第一派是以沃尔特(J、E、walter)模型为代表，从公司的投资收益率和基准折现率的关系来确定最佳股利支付规模。
沃尔特在一系列假设条件下，研究了股票价值同每股税后利润、股利、公司的投资收益率、基准折现率之间的关系，建立了相应的评价股票价值的公式。
如下所示；
即当公司投资受益率和基准折现率相等时，股票价值除同基准折现率有关外，还与公司的税后利润有关，而同公司的股利政策无关。
(1)若r>ρ，即当公司的投资收益率大于基准折现率时，股利分配越少，股票价值越高。特别当股利支付率为零时，股票价值最高，换句话说，此时，最佳股利支付应为0。
(2)若r<ρ，即当公司的投资收益率小于基准折现率时，股利分配越多，股票价值越高。特别是股利支付率为100%时，股票价值最高，换句话说，此时，最佳股利支付为100%。据此，沃尔特认为公司最佳股利支付率完全取决于公司的投资收益率；如果公司有许多投资收益较高的机会，则应少分配现金红利，多提成，甚至把税后利润全部用作投资。相反的，如果公司没有获利较高的投资机会，则应该把利润大部分、甚至全部分配给股东。
第二派，股利显示理论认为股利支付的最佳水平应是当公司股票市场价格与公司股票内在价值一致时的水平，进而提出；公司前景越好，股利支付水平就应越高。股利显示理论考虑股利支付最佳水平的逻辑是；当一家公司需要为一项目筹资时，它要么增发新股(配股)要么少回购一些在外股份;不管哪一种情况都会导致现有股东持股比率稀释(dilution)。对于前景比较好的公司，降低现有股东持股比率稀释程度的价值就比较高，如果外部投资者都认识到这一关系，其结果，代表现有股东利益的内部人(管理者)就会发放含税负的股利，股东持股比率稀释程度下降，公司股价上升。股利支付的最佳水平之所以存在，就是因为不同公司支付股利的边际收益不同，而投资者获得股利收入的税负是递增的(随股利水平)，因此，具有较好前景的公司就必须支付较高股利，直至股利支付的边际收益与边际成本，(税负成本)相等，此时，公司股票市场价格也因为最佳股利的显示升至其内在价值水平。
第三派，成本理论认为股利支付的最佳水平应是股利支付降低的成本等于股利支付的税负成本时的水平。如图1所示，MC1表示股利支付的边际成本，它渐次递增说明随股利水平的提高，边际税率不断提高。MR1表示股利的边际收益，即因股利支付而降低的成本，比如管理层更加卖力为股东利益着想;管理层更具有创新意识;管理层少“揩油”了等等。一开始，单位股利支付所降低的成本不断提高，说明此阶段股利支付的效用递增;当股利支付水平已达到Q0时，公司的问题已弱化，相应的，再提高股利的边际效用开始下降。根据西方经济学中的利润最大化原理，若把股利看成公司经营中一个投入要素，则图中MC1与MR1的交点A1所代表的股利水平Q1就是成本理论所认为的最佳股利支付水平。
上述三种观点分别从投资机会、市场表现和降低成本的角度提出了最佳股利支付水平。这些最佳股利支付水平分别就某一方面而言都是合理的，但作为一个公司整体而言，则都有以偏概全的不足。不过，上述三种关于最佳股利水平的确定给我们提供了一种思路。若把股利支付的各种效用综合起来就可以给出公司股利支付的效用函数，同样，把股利支付的各种成本汇总起来，就可得出公司股利支付的成本函数。我们若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入，股利支付的最佳水平理论上应存在，处于股利支付的边际成本与边际效用相等时水平。股利支付的各种效用包括；
(1)降低成本。
(2)当公司投资机会较少时，提高投资者效用。因为公司现金增多时，会出现过度投资现象，而把这多余现金派发给股东，股东可另作高收益率投资。
(3)扩大筹资渠道，股利支付可显示公司未来前景。
股利支付显示公司有一好的发展前景，公司股价提高，增发新股，配股价就可确定在较高水平。股利支付所涉及的成本包括；
(1)税收成本。
(2)融资成本的提高。当公司面临投资机会时，由于股利支付，公司不得不通过外部融资，如增发新股、配股、举债等，而现代财务理论普遍认为外部融资成本要高于利润留存。
(3)中介费用。股利发放、筹资都要聘请相关的中介机构，如会计师事务所、投资银行等，而这些中介机构的参与就会涉及相关的中介费。
综合这些考虑，我们也可以给出公司作为一个整体的股利支付变量的边际效用曲线(MR)和边际成本曲线(MC)，如图2。曲线MR与曲线MC的交点A相对应的股利支付水平Q为公司最优股利支付水平。
二、中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征根据效益最大化原理所确定股利支付水平，虽然是最优的股利水平，也是公司管理层理论上应该认可1的最优选择，但是选择这一最优方案存在着许多限制因素。这主要体现在前述的边际效用曲线和边际成本曲线的确定上。
股利支付的成本函数中税负成本、中介费用相对较好计算，但筹资成本的提高却是因公司各方面的情况及资本市场特定环境共同引致的，其中有多少是因为支付股利产生的就很难区分，因而股利支付的成本函数理论上存在而实际操作中真正定量确定有一定的难度。相对比而言，股利的效用函数确定难度更大，比如说因股利支付而导致的成本降低一项，因为成本降低转化为股利的效用是通过管理层更加卖力为股东财富着想而带来的公司价值的提高实现的，这里就存在两个问题；
其一，管理层卖力的程度、为股东财富考虑的成份有多大、对公司投资的开创性如何等等本身极难衡量，内部人会把种种“揩油”行为解释为公司经营发展的需要。
其二，成本的降低是导致公司价值提高的各种因素之一，成本降低与因之而提高公司价值之间难以形成固定的定量关系。因此，前述的由股利支付的边际成本曲线与边际效用曲线的交点所形成的最优股利水平理论上存在，但在现实生活中是难以确定的。我们只好退而求其次，选择次优方案，寻求适度的股利支付政策。对于中国公司而言，适度股利分配政策可概括为；在目标的负债资本，满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定，进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言，中国公司适度股利分配政策应具有以下基本特征；
1.适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高，满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对中国资本市场不成熟的实情，公司股票价值的表现形式——股票内在价值频繁波动，简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。我们有必要对“公司价值”作进一步具体界定，在操作上可选择两项财务指标来替代。
(1)每股净资产。每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值，公司帐面价值即等于每股净资产与普通股发行数之积。与公司市值相比，由每股净资产套算得来的公司帐面价值更能反映公司实际投资价值，尤其是在投机很强的股票市场上，受市场信息的影响，股票价格剧烈上下震荡，若以市场价来衡量公司价值，弹性太大，显然不符合公司经营的实际情况;若以每股净资产来匡算公司帐面价值，则不会使公司价值容易受外界因素干扰，可以真实地反映公司现在价值几何。在这一点上，以每股净资产价值最大化代替公司市场价值最大化，“挤出”了由市值最大化产生的“泡沫”。每股净资产最大化还可以较好地综合反映公司各方当事人的利益。
首先，从公司经营者的角度来说，每股净资产最大化促使其改善经营管理，提高资本经营效益，努力使公司价值增值。在这一点上，每股净资产最大化与市值最大化及利润最大化都是不矛盾的。因为每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多，利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升，从而导致公司股票市价上涨，也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础，不再是无源之水、无本之木。可见，每股净资产最大化在克服了市场价值最大化中非理性因素的同时，与市场价值最大化又取得比较好的统一。
其次，从投资者角度来讲，每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低，又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大，说明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大，而投资者在做投资选择时，总是愿意投向每股净资产增值快的企业。
不过，每股净资产指标是对公司历史价值高低的判断，至于反映公司未来发展趋势，可选择另一指标；利润增长率。
(2)利润增长率。企业利润取决于销售价格、制造成本、市场占有率(决定销售量)等多方面的因素。这些因素的提高又依赖于企业改善管理、降低产品成本、改进产品质量和服务、扩大市场占有率等，所以说，企业利润率的提高刺激企业在上述方面积极进取。利润增长率是一个比例性指标，与利润额相比，更能动态地反映企业发展的状况。例如在其他条件不变的情况下，公司本期利润200万元，在同行业中可能算是很高的利润额了，但若与本公司上期利润300万元相比，却是利润下降了。造成企业利润下降的原因可能是企业产品竞争力下降、市场占有率萎缩或由于经营不善导致成本提高等，而这一切又都代表着企业的发展潜力部分丧失。可见只有纵向地比较企业利润状况，才能发现企业的发展潜力，确定其实际投资价值，使对企业价值的考虑从短期走向长期。
2.适度股利政策并非某种固定模式，它因公司而异。任何一家公司都会因其自身的特点、所处的特定环境而存在一种仅适合于该公司的股利政策，亦即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。关于这一点美国波克夏·哈斯威公司绝无仅有的股利政策是一个重要例证。按一般美国公司的做法，前景越好、业绩越好的公司股利水平相应也会较高，而不分配公司往往是亏损公司。但哈斯威作为一家业绩卓著的公司长期以来坚持既不分红也不分股的股利政策，以至于1998年底该公司总股本仍仅226万股，而股价已近每股8万美元。对这样一种股利政策，哈斯威公司的董事长巴菲特作如此解释；
其一，分股将使新的投资者更容易购买波克夏的股票，也便于现有持股者的抛售。因此，巴菲特认为，他并不想要波克夏的股票处于投机者的控制之下，而一个高到极端价位的股票，就是最为有效的制止投机的方式。其二，不分红避免了股东与公司被双重征税，并且也不必在支付股利上费什么精力，可以把红利重新投资以获取更多的收益。
其三，公司投资机会众多，赢利率极高，股东们投资于波克夏公司比投资于其他领域更赚钱。同时巴菲特也表示，如果他发现他的股东们能够找到比投资于波克夏更赚钱的方式，他会在那时候临时支付红利。再比较分析中国的两家绩优公司；春兰股份、四川长虹，发现它们股利分配政策截然不同。春兰股份侧重派发红利，而四川长虹侧重高比例送红股，但两公司经营业绩都持续保持在较好的水平(如表 1所示)，而且也给投资者提供了较高的投资回报率。以四川长虹为例，如果1996年1月以7.40元的价格持有1000股长虹作长期投资，那么到了三年后的1999年1月底，历经了期间的送股、派息和配股后，持股数量增为3952股，持股成本为10340元，而股票市值则达到了64695元，投资回报率高达530%。同样的测算，投资春兰股份同期投资回报率高达330%。截然不同的两种股利分配政策分别支撑了两公司业绩的持续增长及其在资本市场上的良好表现，说明这两种股利分配政策对于这两公司而言都不失为一种适度的股利分配政策。
3.适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念，亦即对于某一家公司而言，适度股利分配政策不是一个年度概念，而应是在一产业周期内保持相对稳定。不过也不等于说适度股利政策是一成不变的，应随公司发展阶段的更替而作相应的调整。
(1)处于初生期企业、公司的适度股利分配政策——低股利加额外股利的高弹性股利政策初生期企业、公司对其所处的市场环境只能通过理性预期加以了解，不能对市场条件、产品销路有很精确的判断，也就是说，由于经验的不足，不能对经营收益有准确的测定。刚刚建立的新企业投资目标已确定，不用立即去寻找其它投资机会，利润留存比例可适当小一点，利润中大部分用于分发红利，以吸引投资者关注本企业，有利于树立企业在公众中的形象，所以推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说，低股利可使企业在经营收益不甚理想的情况下也能兑现股利，不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时，可以向股东发放额外股利，鼓励公众投资热情。从投资者来说，在有固定收入保证的前提下，有获得意外股利收入的希望。两者都会对股利政策表示满意。
(2)成长型企业的适度股利政策——剩余股利政策
成长型的特征是；由于经营得当，企业规模扩张的要求强烈，企业面临的投资机会较多，如果能获得充足的资本，企业发展速度就能加快。同时，企业盈利能力增强，利润额连年有增。此阶段企业需集中力量，竭力以最低成本获取足够多的资金来源，最有效的措施便是大量留存利润，用自有资本，避免举债或多分股利，因为举债成本较高。那么实行剩余股利政策的低股利是否使股利贴现模型决定的公司价值也过于低呢?从实际情况来看，高成长型企业的股票价格通常是较高的，但是这与股利贴现决定的股票市值的原理并不相悖，因为对于成长型企业来说，股利与股价之间的关系已经被企业以“发展第一、兼顾股利”的政策所弱化了，股息作为股价形成的基础地位和作为评价水平的客观标准已经丧失，并转而为企业收益所代替，即股票价格的计算公式转化为；
由股票利息率公式可知，在企业收益中，利润留存比例十拿九稳是决定股票利息率的关键。成长型企业在获得大量利润的情况下，提高利润留存比例相应地降低了股票利息率，减少了企业利润外流。巨额利润以利润留存形式进行再投资，无疑会优化企业资本结构，促进企业的高速发展。这种具有巨大发展潜力的企业所发行的股票常被称为“成长股”，成长股价格的形成，主要是以投资者对企业未来发展的预期以及在此基础上形成的成长股的市场供求为依据的，其形成机制是；投资者预见到企业在未来具有巨大的发展潜力和潜在收益，预期企业股票收益率降低，说明该企业的股票价格将有进一步上涨的空间，因此预期股票投资价值大。良好的预期投资价值使该股票供求关系发生变化，最终在供求均衡点形成长期股价。成长型企业投资价值主要表现在；预期股息收益的增加;企业向股东分配股票股利的预期;预期由股价上涨所获得的资本利得，即由于成长股巨大的发展潜力可能使其价格上涨，投资者可以在二级市场抛售股票获得溢价收益。
每个人活在这个世界上都是需要财富的，因为我们每天都要面临各种各样的消费，这些消费可以满足我们生存的需求、进步的需求、享受的需求以及虚荣的需求，等等。没错，这些需求就是《愤怒的小鸟》游戏里那些凶恶的绿皮猪，需求的满足都是以消耗一只只财富小鸟为代价的。你必须依靠财富的小鸟才能应付铺天盖地的绿皮猪们。
你的每一笔收入来源都是一颗被绿皮猪偷走的鸟蛋，大部分人只有一个蛋――工资收入，小部分人还有其他的蛋，诸如兼职收入、理财收入、租金收入等其他收入。总而言之，你手中拥有的蛋越多，你拥有的财富来源也就越多。
这些珍贵的蛋会孵化出无数的财富小鸟，这些小鸟就是你的显性财富，是你钱包里的现金、银行里的存款、手里的固定资产……不用说你也知道，这些财富小鸟非常重要，小鸟家族的兴衰决定了你的财富健康指数。可以这么说，你的收入来源越多，你拥有的资金流越稳定，你的财富健康指数也就越高。
别以为我在说游戏里的事情。看看身边，你会惊异地发现，原来自己，或者说我们大部分人，都是正在被绿皮猪偷去鸟蛋的人！绿皮猪可不止一头两头，他们总喜欢成群结队地出现，贪婪而且狡诈。要想消灭绿皮猪，夺回那些本该属于你的财富金蛋，没人帮得了你，你只能靠自己。
面对不同的财务难题，我们必须用不同的理财手段
你是否感到工资收入明明在不断上涨，但未来的生活开支却像一块厚厚的黑幕挡住了通往幸福的道路，使人烦躁、焦虑、无所适从？
其实这一块块黑幕就像绿皮猪的城堡，并非铁板一块，而是由不同特性的材料建成的。比如一些较为零散的支出就像玻璃一样，看起来庞杂且无序，而实际上只要通过简单的复利理财就能轻松地解决。对于日常理财而言，最好的武器就是记账，加强对资金的控制力度。同样的，对于生活中一些重大的花销（如购房），一种理财方式的效果是有限的，这时就要多多考虑通过组合式的理财思路解决这个难题。
股票，储蓄，基金……投资前我们先要了解各种理财项目
大多数人手上都没有百万元、千万元的现金可供无所顾忌地投入到理财市场，我们只能将有限的资金投入到利益最大、成功概率最高的理财项目中去。
大多数人的职业可能是教师、广告人、工程师、销售员、服务人员等，而不是理财师或者股票、基金的操盘手，我们不可能将所有的资金孤注一掷地放在同一个理财项目上；并且由于缺乏专业能力，我们不可能通过一个理财项目达到完美理财预期的效果，这正如小鸟的团队一样，大多数小鸟都不具备泰坦那样一网打尽的能力。
我们在有意识地进行理财活动之前，先要了解各种理财项目。不管是股票、储蓄，还是基金，它们都是我们的亲密战友。只有深入地了解它们的运作机制和特点，我们才能与它们并肩战斗，并为达成最终目标奠定坚实的基础。
随时调整理财的角度和力度
理财是一个绝对动态的过程，根据自己的生命周期适时地调整理财角度是一件很有必要的事情。虽然这可能让你不舒服，因为你不愿意管几十年后的事情，你只想快速地在账户余额后面加零，但我还是要提醒你一声。
具体来说，有两个攻击角度能达到这样的效果，一是最大限度地提高自身的能力，为将来事业成长奠定必要的基础；二是培养良好的理财意识，有能力的人在什么时代都不会吃亏，拥有良好理财意识的人在任何时代都能过上舒适的生活。
人们爱问：有没有一种风险非常小而收益特别高的理财方法？不能说绝对没有，但这一定是有条件限制的。你要风险小，收益就多半受限，比如储蓄；你要收益高，风险就相对比较高，比如股票、基金；要求风险小，又希望收益高，那么投资门槛一定不低，比如PE（私募股权）。收益高、风险小、门槛低三个条件同时满足，至少目前我还没发现有这样的理财产品和方法。
世上没有包赚大钱的理财产品和方法，我们不能指望一劳永逸地解决所有理财难题，储蓄、基金或保险各有利弊，这就需要我们掌握好方向，并且保持持续不断的调控力。
在正确的时间做正确的事
在正确的时间做正确的事是造物主赋予所有生命的一笔宝贵财富，而人类又把这种生存智慧投射到《愤怒的小鸟》游戏中一个个鲜活的游戏角色中去，令这个游戏既容易上手，又具有挑战性，促使人玩下去。
每个人都知道要理财，但对于具体怎么利用时间理财却没有清晰的概念。我们的目标是利用货币的时间价值减少支出，同时增加收益。这就像黑炮放弃已经送到嘴边的小个绿皮猪，在最合适的时间引爆自身一样，最后达到了既消灭绿皮猪又减少队友伤亡的最佳效果。
实际上，我们要想尽可能多地获得投资收入，改善家庭的财务状况，那么越早开始投资收益就越大。因为货币的时间价值是复利的一个重要的延伸，它所具有的增值潜力足以让任何人震惊。尽可能地延长这条利益线条是普通人实现财务进阶的重要手段。我们赚钱不容易，投资寄托了我们太多的感情，谁都想尽可能多地获取收益。既然不能在收入上实现大幅攀升，与其东一榔头西一棒槌地追逐各种快速致富方式，不如沉下心来，在货币的市场价值方面做些文章，选定一个收益稳定的理财产品，长期持有个二三十年 ，也会有不错的收成。
对于股票投资的时机选择问题，首先，我们可以用基本的时间逻辑来审核上市公司，比如有些上市公司，一看就华而不实，根本没有靠谱的主营业务收入，概念又特别的多，我们就可以直接将它们过滤掉。如果上市公司符合时间逻辑，而且我们只有这一种选择目标，那就可以直接下手了。如果我们可选的目标有好几种，可以采取由高到低的排序方法，衡量时机成熟的可能性有多大。
通过借势的方法，变钱生钱为人生钱
让钱直接生钱的过程固然美妙，但对于我们大多数普通人而言，本金、收益率、市盈率、风险系数等枯燥的数字十分无趣，我们只是出于现实的巨大压力才被动地和它们打交道。理财真的只能是以这样一种枯燥的方式呈现在我们面前吗？
答案显然是否定的。当我们停下匆忙的脚步，会发现还有一些方法也能达到理财的效果，它们遵循的是另外的一种理财思维――变钱生钱为人生钱。
钱生钱就像小鸟对绿皮猪的直接杀伤，简单明确。这种形式必须有，也会收到一些不错的效果。而人生钱则像砸死大量绿皮猪的次级伤害，依靠的是环境资源，是人脉，四两拨千斤。在人生钱的理财思维中，我们要记住最重要的一点：任何依赖的工具和方法都有不小的风险，只有投资自己才是稳赚不赔的。
沉着应对变化，接受新鲜事物
你是否觉得，自己已经对各种理财项目的特点有了充分的了解，但总是感到一股隐隐的忧虑环绕在身边，挥之不去？你是否通过各种努力累积了一定的财富，但还是感到有些头疼和焦躁，不知道怎么应对已经发生重大变化的财务状况，无所适从？
要想从容地应对生活中的财务变化，首先要做到合理调节现金流。不管你面前摆着多少种理财选择，也不管它们带给你的诱惑有多么强烈，你首先要做的都是抓住一个关键性的支点，这个支点就是现金流――永不断档的现金流。
我们对于现金流量必须有一个调节意识，当有大块开支的时候，调高流量水平，以备不时之需；而当没有大块开支的时候，就应该相应调低流量水平，以冲抵调高时带来的损失。做到高低相济。
其次，我们还要学会富人的财富思维。穷人和富人的区别在于：穷人总在苦苦寻觅本不存在的温床，幻想一夜暴富、一劳永逸；而富人却在不断地自我放逐过程中变得越来越强大。
富人虽然也想拥有一张温床，但他们明白根本就没有绝对的温床存在，因此他们会从别人艳羡不已的岗位上毅然决然地离开，对大家一致追捧的理财产品保持绝对的克制。总之，他们会和自身的惰性展开永不停歇的战斗，将自我不断地放逐到那些暂时还少有人关注的领域和项目上面。
一、PV、DAYS360、IRR函数简介
作为一般投资者，在进行债券投资决策之前，若借助上述模型进行债券估值时计算过程过于繁琐，尤其是在投资者期望报酬率、距债券到期日的天数经常发生变动的情况下，更是如此。其实，借助EXCEL中的PV、DAYS360、IRR函数就能将繁琐的过程变得快捷方便。以上海汽车(600104)在2007年发行的上汽债(126008)为例，上海汽车2007年12月19日发行的分离交易可转债票面金额为每张100元人民币，平价发行，债券期限6年，票面利率为0.8％，每张债券的最终认购人可同时获得发行人派发的3.6股认股权证，信用状况较好，该债券上市交易日为2008年1月8日。
(一)PV函数 PV函数主要用于确定债券的价值。其语法格式为：PV(rate，nper，pmt，fv，type)。其中，Rate为各期利率；Nper为期限，即该债券的付息总期数；Pmt为各期所应支付的金额，如每期的利息金额；Fv为未来值，即债券本金。Type的参数为数字0或1，用以指定各期的付款时间是在期初还是期末。在债券估值中，假设利息的支付均在期末进行，TYPE的参数为0或省略。依据上汽债的基本材料，上汽债在发行日的价值为：100×0.8％×(P／A，I，6)+100×(P／F，I，6)。其中，I为投资者期望报酬率，则PV表现为投资者心理价格，是投资者愿意为之付出的最高价格。若I为社会平均报酬率，则PV表现为债券内在的价值，是社会对该债券的估值。假定I的取值为7％，利用在EXCEL可以快捷地得到债券的估价，见表1。在单元格C5中输入“=PV(B4，6，0.8，100)”，可以得出投资者期望报酬率为7％时，投资者对该债券的估价为70.45元(注：表中负号是Excel自动计算结果，代表投资者资金的流出，在估值考虑时，可以将负号去掉，或是采用ABS函数“=ABS(PV(B4，6，0.8，100))”将负号去除，下同)。其中，6为债券期限，0.8是按面值计算的债券利息，100是指债券到期时收回的本金。即当投资者以低于70.45元的价格在发行日购入该债券，持有到期，将会获得或高于7％的到期收益率。该函数的实际意义在于能根据债券未来的现金流，结合投资者期望报酬率来计算符合投资者合理的价位；或是在目前的价位上进行投资，测算出投资者获得的投资报酬率。
(二)DAYS360函数DAYS360函数是按照一年360天的标准，计算出两个日期间相差的天数。其语法格式为：DAYS360(start_date，end_date，method)。其中，Start_date和end_date是用于计算期间天数的起止日期。Method为一个逻辑值，可以省略，用该函数求出上汽债发行日与上市日之间的间隔天数，见表2。在单元格c3中输入“=DAYS360(B1，B2)”，即能求出两者之间间隔的天数为19天。但用该函数计算出的天数，是以一年为360天的标准计算。该函数可以帮助投资者计算出债券购买日与出售日或到期日之间的间隔天数，从而有助于计算债券投资的持有收益率。
(三)IRR函数IRR函数主要用于确定债券投资到期收益率，它表示债券投资的内含收益率。其语法格式为：IRR(values，guess)，Values为数组或单元格的引用，必须包含至少一个正值和一个负值，用以计算返回的内部收益率；Guess为对函数IRR计算结果的估计值，该参数可以省略。以上汽债为例，假如投资者在债券发行日即以70元的价格购入该公司债券，每年获得0.80元的利息收益，到期收回本金，则其到期持有收益率为7.12％，见表3，资金流出以负号表示。在C3单元格中输入“IRR(B2：H2)”，即可求出该投资的内含报酬率为7.12％。表示投资者若以70元购入该债券并持有到期，该投资每年能给投资者带来7.12％的收益，但该函数只适用于每期间隔时间相等的情况下使用。当投资者变更表中B2单元格数值时，其内含收益率会随之变化。因此，该函数有利于投资者测算以不同价格投资时，其投资行为所带来的投资收益率，从而便于投资者以符合自身期望报酬率的价格购买或出售债券。
二、Excel函数在债券投资中的应用
在债券投资过程中，投资者通常会考虑以下五个方面的问题：
(一)债券发行日：是否需要在发行日进行债券投资投资机构对上汽债的保守估计的收益率为6.8％～7.2％。将该数值区域作为投资者期望报酬率的上下限区间。利用PV函数在单元格c5中键入“=PV(B1，B2，B3，B4)”，即可求出发行日该债券的价值为71.22元，见表4。若在单元格B1中键入7.2％，则债券的价值为69.68元。即按照当前投资者期报酬率在6.8％～7.2％，该债券的价值在69.68―71.22元区间内。即随债券附送的3.6份认股权证在二级市场的价值至少要达到28.78～30.32元(即发行价减去债券部分的价值)，投资者才能达到其期望报酬率。如果投资者分析，该部分的认股权证在市场价格中会高于28.78―30.32元，则完全可认购该债券。
(二)债券上市日：债券上市参考价是否适宜投资上汽债于2008年1月8日上市交易，这时，投资者会考虑上市的开盘价，并借助PV函数得出上汽债上市日的价格，即求其现值。首先，确定折现率，选取的折现率应为社会平均报酬率，可以将5年期的国债利率作为投资者平均投资报酬率。如果考虑风险因素，投资者也可
以给予一定的风险溢价，以投资机构对上汽债的保守估计的收益率为6.8％－7.2％作为投资者的投资报酬率。其次，投资者利用DAYS360函数求出上市日至到期日之间的天数，然后换算成年数，再利用PV函数求出债券的现值，即为上市参考价格，见表5。在B列相应的单元格设置好计算公式后，投资者只需在单元格B7中录入其期望报酬率，债券的估价结果就可得出。表中显示，在2008年1月8日上市日，若投资者期望报酬率为7.2％，债券每期利息为0.8，持有到期的情况下，其债券价值为69.90元(注：表中负号是Excel计算结果，代表投资者资金的流出，在估值考虑时，可以将负号去掉)投资者以等于或低于该价格购入债券，就可获得或高于7.2％的收益率。最后，用投资者个体的期望报酬率作为折现率，求出符合投资者获利目标的投资价位待债券价格出现，即可达到预期目标。
(三)债券流通日：加仓购买或减磅操作债券上市交易之后，投资者面对上下波动的价格，往往要做出相应的决策，采取加仓购买或减仓操作。实质上，在债券流通期间，投资者操作依据有两个：一是投资者自身期望的投资报酬率。以投资者自身期望投资报酬率折现计算的债券价格为投资者入市的最高限价，只要市场价格低于最高限价，投资者可进行加仓操作，从而达到或超过自身的期望报酬率；二是无风险投资报酬率。以无风险投资报酬率折现计算的债券价格为投资者减磅操作的预警信号，市场价格一旦接近或超过该价位，则意味着债券价格上涨将缺乏后力。
(四)债券流通日：当前价位对应的到期收益率投资者十分关注的是，目前的债券价格发生较大的波动是否已达到或获得投资者期望的报酬率，此时的操作将会给投资者带来多少收益率，如何计算债券流通日的债券投资的收益率，投资者可以借助IRR函数或是采用“测试法”进行计算求解。其一，利用IRR函数求解。利用IRR函数求债券投资收益率有一个限制条件，即计算的期间必须是整年或整月。它主要适用于在债券发行日或是在距债券到期日为整年整月时使用。其二，利用测试法求解。在实际债券投资决策中，投资者决策日距债券到期日往往不是整数倍。因此，可以采用“测试法”进行决策。测试法的基本思路是，按照估计的折现率求出各期现金流入(利息或本金)的复利现值之和，作为投资当日的债券估计价格，并将估计的价格与市场实际价格进行对比，直至测试到两者接近甚至为零时，这时的折现率即为投资者当前价位购入债券时所能达到的收益率。
尽管国内学术界就这一问题已经有了一定的研究，并在此基础上提出了一些有建设性的意见，但是，这一问题仍然存在并将在相当长的一段时期内继续困扰我国转轨中的企业。因此，笔者希望就这个问题进行进一步的深入研究，结合转轨经济这个逻辑出发点和既定的历史现实，希望能从中找到问题的症结所在，为今后的企业改革提出有益的建议。
一、资本结构相关概念解析
（一）资本结构
资本结构是指企业全部资本的构成中权益资本与负债资本两者各占的比重及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构成，不仅包括长期资本，还包括短期资本。狭义的资本结构专指长期资本结构。本文所论述的时广义的资本结构。
（二）资本结构优化
所谓最优资本结构，是指企业在一定时期最适宜其有关条件下，使其综合资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。最优资本结构是一种能使财务杠杆利益、财务风险、资本成本、企业价值等要素之间实现优化均衡的资本结构，它应作为企业的目标资本结构。资本结构优化就是指企业通过筹资、融资等手段，使企业的资本结构达到最优资本结构状态的决策过程。
（三）资本结构在企业中的作用
企业的资本结构作为决定企业整体资金成本的主要因素，决定着企业治理结构，并代表着企业的最终控制权结构。也就是说，企业资本结构决定了企业的公司治理结构，并进而影响和决定了企业的经营和绩效，具体地说：
1、融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式。投资者对企业控制权的实施有多种方式，主要表现为事前控制、事中控制和事后控制。不同的融资方式，会影响控制权的选择。以股东的控制方式和干预方式来说，它就会因股权结构的不同而不同。如果股权比较集中，投资者拥有大额股份，他就会进入董事会，通过“用手投票”来控制和干预企业经营；而如果股权比较分散，单个股东的股权比例很小，投资者就大多通过在资本市场上的“用脚投票”来间接实施对企业经营者行为和重大决策的控制及干预。
2、资本结构的选择实质上就是法人治理结构的选择。企业经营者进行融资时，为使投资者同意把资本投入到这家企业，他必须对投资者做出承诺，例如，保证在将来某个时间支付投资者若干报酬或归还本金。为了提高承诺的可信程度，经营者必须采取下列行为之一：承诺在特定状态下外部投资者对企业的特定资产或现金流量具有所有权；放弃一部分投资决策权，将之转让给外部投资者。这两种选择代表两种不同的融资模式，即保持距离型融资和控制导向型融资。相应的形成两种不同的法人治理结构，即目标型治理和干预型治理。
3、在资本结构中，其股权结构是公司治理结构的基础。现代公司治理理论认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者之间的利益关系，以实现经济目标的一整套制度安排。在这种制度安排中，股权结构是基础，它决定了股东大会的权力核心，进而决定了董事会、监事会和经理人员的构成及权力归属，也决定了出资人对管理者监督的有效性。
二、我国企业资本结构现状及问题
随着我国市场经济体制改革的进一步推进，计划经济逐步完成了向市场经济的转变，特别是现代企业制度的逐步建立，我国资本市场取得了巨大的成就，然而就当前我国企业资本结构现状来看，股权结构不合理、债务结构复杂、企业自有资本比例不当、国有上市公司的股权融资偏好，依然是我国企业资本结构优化中存在的主要问题。
（一）股权结构不合理
1、股权过于集中
目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%，远超过美国和日本。最大股东的平均持股比例为43.9%（加权平均值），其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%，这说明我国的股权结构一直十分集中，股权的过度集中，一方面使中小股东由于受到了与会股东最小持股数量的限制而无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们权益，助长了大股东操纵股票市场投机行为。另一方面，大股东公司中的绝对控股和相对控股，使股东大会形同虚设，违背了现代公司产权主体的多元化和股权分散化的要求，也无法形成有效的公司治理结构。
2、以国家股、法人股为主体的非流通股比重大
从历年总股本结构来看，股权结构呈现着国家股占绝对优势、流通股比例低的状况。由于公司同作为投资者的国家产权关系不清，在经济转轨时期，国有资本投资主体具有不确定性。“政企不分”、“政资不分”问题仍没有从根本上得到解决。在这种情况下，国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。
（二）债务结构复杂
企业的债务资本从形式上看，也不外乎有以下几类：银行贷款、企业间往来债务、企业内部形成的债务等。近二十年来，随着企业从计划经济体制向市场经济体制的转变，使其债务资本变得日益复杂。其复杂性体现在债务资本的组成方面，集中表现在以下三个方面：第一，财政性负债，财政性负债是由于政府行为而形成的应由财政承担的各类债务，对于企业来说，这些负债是被动性举债，其债务承担主体应该是政府，而不是企业。第二、企业经营性亏损造成的负债，在资本金困难的情况下，企业为了维持简单再生产，只有靠负债筹集资金，资本越少，债务资本就越大，造成资本结构越不合理的恶性循环。第三、具有社会普遍性的负债，众所周知，三角债从形成到至今已有十多年历史，其已经成为企业发展的一个沉重包袱。
（三）企业自有资本比例不当
企业自有资本(又称实收资本或股本)筹集的资金占企业总资产的比例的高低，反映着企业抵御风险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源性融资的程度，反映着企业的积累情况；其动态变化反映一企业资产扩张能力和风险变化程度。我国企业自有资本比率普遍较低，多数国有企业自有流动资金仅占全部流动资金的7—8%，即使固定资产投资中自有资金略高，但综合起来也不会超过18%，只相当于日本70年代的水平。这主要源于我国传统经济体制下的资本金制度残缺，而改革开放以来，一方面国家拨补企业资本金受国家财力的客观限制，另一方面国家的某些改革举措又加剧了企业资本金的下降。同时，企业自我积累机制并未建立，一方面企业面临着国家不断“抽血”而造成的“贫血”症日益加重，难以自我积累；另一方面企业也缺乏内在积累冲动。
（四）国有上市公司的股权融资偏好
由于股权融资的市场负信号效应，国外上市公司一般把它作为最后的融资选择，而我国上市公司普遍将股权融资作为首选的融资方式。可见，我国企业在进行资本结构的决策时，并
没有充分地考虑其优化问题，而重点考虑的是如何才能获得资金的问题，关于企业资本结构的科学决策问题，并没有得到企业的普遍重视。
三、我国企业资本结构的成因分析
资本结构不合理是企业生产经营过程中各种矛盾交织作用的产物，是经济体制转换中多种问题的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有内部因素，既有历史问题又有现实问题。
（一）国有企业产权制度改革滞后
产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一，也是导致企业资本结构不合理的主要原因之一。综观30年来的企业改革历程，无论是改革之初的“放权让利”，还是后来的“利改税”、“拨改贷”以及承包经营责任制等，都没有从根本上触动企业的资本生成制度，只是在企业的产权制度未根本改变的前提下对企业经营机制所作的一系列调整。改革虽然切断了企业依赖政府财政融资的资本来源，即政府以行政方式终止了对国有企业资本的供给，但这是在新的资本生成制度尚未形成的前提下进行的，尽管这些措施曾产生过一定的效益，但离开政府资金的无偿供给，必然演变为国家通过银行对国有企业进行负债性支持，否则企业的生产经营就难以为继。从这一制度变迁的效应看，由于国有企业改革侧重于政府对企业控制的放松，而不是产权制度的改革，是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下，扩大了企业的自。由于企业产权边界模糊，产权主体缺位，经营者缺乏必要的产权约束，在这种情况下，国家银行的债务就不具有约束力，这就为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。
（二）企业之间互相拖欠严重
企业互相拖欠是近几年困扰企业资金正常运转的突出问题，虽然国家对“三角债”专门组织过清理，但由于整个经济运行秩序没有得到根本改观，还有加重之势，2005年末全国企业间相互拖欠款达1.2万多亿元，银行逾期贷款数额在千亿元以上。不正常的经济秩序使得企业之间相互拖欠愈演愈烈，不仅使企业资金运行出现梗阻和滞死，也增加了企业债务负担。
（三）资本金后天补充无路
资本金的先天不足需要后天来补充，一般情况，企业自有资金的补充有两种渠道:所有者投入和企业积累。资金供给体制的变化使得企业靠负债起家经营，但随着税制的改革，使得国有企业几乎完全断绝了增加权益资本的途径。我国在利润分配上过多的考虑财政收入，忽略了企业的长远发展，虽然所得税率降为33%，但国家做主要投资者还得分利润，在加上各种费用得征收，及地方政府政策的干预，使得企业内部积累很少，很难用以归还贷款本金。另外，虽然折旧率提高，正常折旧额应该作为积累专款专用，可是大部分折旧额企业又铺了新摊子，却又收不回来，企业无法扩大再生产。企业不进行技术改造，产品打不开市场是“等死”，进行技术改造，又没有资金投入，完全依靠贷款，形成高负债经营是“找死”，这也是形成企业资本结构不合理的原因之一。
（四）股权融资资本成本低于债券融资成本
就中国的证券市场而言，股权的资本成本却有可能较小。一方面，上市股权融资，不仅可以相对容易地将通过股票市场筹集到的资金自由支配，还可以不发放股利，没有利润就不分红，将公司的风险部分转嫁到股票投资者的身上。实际上，我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，从而使企业通过股票融资的成本更低了；同时，我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利，轻现金股利的状况，市场参与者相当缺乏成本意识，只注重从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。另一方面，由于中国证券市场的特殊性，实际上是对股票的供应进行限制，造成了股权融资成本的“软约束”结果股票本身“供不应求”。使得股权的资本成本实际上低于债务的资本。依我国公司法规定，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的85%，目前我国二级市场市盈率一般在35—60倍之间，以市盈率35倍计算，股利报酬率最大不超过1/35x85%=2.43%。从上市公司招股披露来看，大盘股的发行费用大致是募集资金的0.6%—1.0%，小盘股大致是1.2%，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，市盈率最高已达到80多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比率下降，其平均值在1%以内。企业增发新股会稀释原有股东的股票比重，从而影响股票激励的效应，但这种情况在我国目前基本上不存在。
四、调整和优化我国企业资本结构的对策
资本结构问题是企业财务管理的难题之一，也是国有企业改革的难点。毫无疑问解决好企业的资本结构问题，将有利于国有企业的改革，使企业在激烈的竞争中站稳脚跟，增强获利能力，为国家多做贡献。为此有必要建立完善现代企业制度，搞好存量与增量的关系，进行有效资本运营，改善公司治理结构，优化企业资本结构。
（一）逐步降低非流通股比例，完善企业股权结构
要改善上市公司的融资结构，必须要改变现有的国有股“一股独大”股权结构，提高公众持股比例，直至最终实现发行股票的全流通。在当前的社会经济和市场条件下，减持国有股主要通过以下方式：（1）进行国有股的回购。股票回购有两种主要形式：公开市场回购和现金要约回购。国有股的回购有利于上市公司股权结构和治理结构的完善，有利于上市公司市场价值的维护及实现股东财富的最大化，同时也为非流通股问题的逐步解决提供了思路。（2）将国有股转为优先股。将部分国家股转换为具有债和股双重性质的优先股，使国有股股东只有优先的获益权而没有投票管理权。也可把国家股转换为累积优先股，以保证国有股最大的收益权。因为国有股不能流通，它不具备普通股的性质，把它转化成优先股，有利于优化公司的股权结构和公司的治理结构。（4）卖给投资基金、养老基金和保险公司，并在一定时期内不能转让；或通过协议转让的方式卖给大股东。（5）盈利公司的股份向现有股东和新股东公开销售。另外，要提高企业高层管理人员的持股比例。国家可以采取股票奖励、股票期权、业绩股份等持股型报酬形式，逐步提高企业经营者的持股比例，改变目前上市公司管理层零持股、持股比例极低的局面，以加强对他们的激励与约束。
（二）企业加强自身管理，改善公司治理结构
无论是债务重组、资本运营还是利用国家给予的政策性补充资本金，要达到优化资本结构的目的，必须通过企业的具体经营来实现，离开了企业的有效的经营管理，所有的措施都会变得没有意义。在目前国有企业内部管理欠缺规范化、制度化，外部缺少适应市场经济条件的监督机制的情况下，企业经营的好坏，在很大程度上取决于有没有一个好的领导班子，好的公司治理结构。改革开放二十年的实践证明：企业之间差距形成的原因除企业所处的环境有所区别外，企业家的管理水平和公司治理结构是其主要原因之一。
联系我国企业改革的实际，建立现代企业制度，明确现代企业制度的核心是我国企业公司治理结构调整的关键，但也不能搞“”，“一股到底”，而应区别对待，把竞争性的国营小企业推向市场，对工艺性的国有大中型企业则实行所有者多元化、分散化。
1、明确我国公司治理结构中最基本的成份还是建立公司制我国企业资本结构的调整，不可能像国外那样完全依靠资本市场来进行，因为我们还没有形成一个健全的资本市场和经理市场。无论是国家作为所有者还是私人作为所有者，都不能获得关于企业经营的充分的信息，因此我国现在已经实行的公司化改造的企业，其股权实际上并没有到位。
企业要加快现代企业制度的建立，尽快建立健全“产权明晰、责权明确、政企分开、管理科学”的企业制度，进行以有限责任公司和股份有限公司为主要形式的公司改制。目前，由于企业缺乏规范的公司制企业的风险和压力，也就使自身丧失了提高效益的动力，加之现在政府财力不足，无法对企业注资，使得企业的资本结构不断恶化，国有企业只有真正建立起以股东会、监事会和经理层为组织结构的管理约束体系，才能形成真正意义上的权力中心、决策中心和管理中心，企业完全按照市场经济进行运转，按照企业的实际需求通过多种渠道进行融资，使股权多元化，增强企业的动力，提高企业的效益，改善企业的资本结构。
2、外部市场治理结构存在的前提下，建立和完善企业的内部治理结构，实行所有权、经营权和监督权的分离与制衡，通过法人持股和法人相互持股，调整所有制结构，强化经营者的权利。但是，我国现有市场经济体系和监督机制不完善，往往会使所有者和经营者利益的取向不尽一致。所以，我国在大力发展法人持股的同时，还应该让银行参与企业债务的重组，甚至可以把企业对银行的债务变成银行对企业的控股，通过对企业资金流动帐户的密切关注，及早发现财务问题，通知相关企业采取对策或召开股东大会，董事会更换经理人员，也可以向相关企业派驻人员等，以此来显示主银行对公司的控制权利以达到有效的监督作用。同时，中央也可以取消银行对企业贷款规模的控制，银行自己的责任增大了，就会对贷款或投资的发放讲求效益，就会主动对贷前项目进行更为仔细的评估与审查，贷后进行严格的监控，对贷款担保和抵押等一系列日常性经营实行制度化、法律化，从而保障金融政策的整体经济效益，有效地实现了企业与银行的互补互益，这样一来，就可以降低企业不良债务的出现，改善企业的财务状况。
（三）加强资本运营
1、资本结构应立足于企业所处的行业。资本有机构成低、经营风险大、产业集中度低的行业不可以过多举债。因为对处于高度竞争行业的企业而言，在确定资本结构尤其是债务结构时，必须考虑自身现金流的稳定性。为了进取性策略而盲目扩大债务，可能引发竞争对手为了挤垮对方而采取短期恶性竞争，这就可能导致该企业由于短期现金流不能满足清偿债务，从而引起无效的企业破产清算。
2、资本结构的优化应结合企业自身的获利能力，要以降低企业资金成本，提高企业获利能力为目的。
3、企业资本规模的扩张需能带动资本结构的优化。现代企业增长模式的转变迫使企业更加关注资本运行的质量，优化资本结构也应该要降低财务风险。
4、资本运作要注意企业风险的适应性。企业要根据自身的盈利目标、实力和抵御风险的能力进行资本结构优化和组合，不仅要考虑增加企业的价值，也要关注企业风险的适度性。通过不同的组合，使资本结构保持一定的弹性，从而以较低的风险获得较大的资本增值和盈利。
5、资本运作要保持合理的举债能力。在现代企业制度下，充分认识并保持企业的举债能力，从而保证企业资本的安全、完整和增值。此外，举债能力直接影响企业在资本市场上的形象和竞争能力，因此无论是从企业外部环境需求，还是企业内部资本管理上，企业都要保持合理的举债能力。
6、资本结构的优化要因时而异。企业处于不同的发展时期应有不同的资本经营策略，应根据所处的成长周期，采取相应的策略。外部环境发生变化，企业也应该适时调整自己的资本结构，降低资金的加权平均成本，实现资本结构的优化。
（四）矫正资本市场的功能缺陷，强化资本市场社会资源配置的功能
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