时间：2023-07-10 16:28:54
导语：在创业板风险评估的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
>> 基于KMV模型的湖北省农业银行信用风险度量及应对策略研究 KMV模型在商业银行信用风险管理下的实证研究 基于BP神经网络的商业银行信用风险评估模型研究 基于KMV模型的信用风险度量实证研究 基于SV—KMV模型的信用风险度量研究 基于KMV模型的市政债券信用风险研究 基于五级分类支持向量机集成的商业银行信用风险评估模型研究 基于KMV模型分析利率市场化冲击对商业银行信用风险影响 KMV模型在我国商业银行信用风险度量中的具体应用 基于宏观经济环境的银行信用风险度量模型研究 基于logistic模型的我国商业银行信用风险管理研究 基于CreditMetrics模型的商业银行信用风险应用研究 基于KMV模型的我国创业板企业信用风险评估 基于KMV模型对我国不同规模上市商业银行的信用风险研究 基于KMV模型研究商业银行对中小企业信用风险评级的改进 基于KMV模型对商业银行的信用风险分析 SOM神经网络模型在商业银行信用风险评估中的应用研究 我国商业银行信用风险评估模型的实证分析 基于KMV模型的上市公司信用风险研究 基于修正KMV模型的创业板公司信用风险研究 常见问题解答 当前所在位置：l，2015.11.25.
[2]Lee W.Rededinition of the KMV model's optimal default point based onGenetic Algorithms-Evidence from Taiwan[J].Expert Systems with Applications，2010.8.
[3]Antonio Camara，IvilinaPopova，Betty Simkins.A comparative study of the probability of default for global financialfirms[J].Journal of Banking & Finance，2012.36.3.
[4]David W.Munves，AllertonSmith，David Hamilton.Banks and their EDF Measures NOW and Through the Credit Crisis：Too High，TooLow，or Just About Right[J].Moody’s ANALYTICS，2010.11.
[5]凌江怀，刘燕媚.基于KMV模型的中国商业银行信用风险实证分析――以10家上市商业银行为例[J].华南师范大学学报（社会科学版），2013.5.
［关键词］创业板；上市公司；财务风险；Z-Score模型
［中图分类号］F279.15［文献标志码］A［DOI］10.3969/j.issn.1009-3729.2012.04.018
2009年10月30日开启的创业板以其高成长、高回报的投资前景在上市之初即受到市场的热情追捧，截至2012年2月10日，创业板上市公司有281家，总市值达7434亿元。创业板已经成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分，对中小企业融资、拓宽投资渠道、完善我国创业投资体系、保持国民经济可持续发展具有极为重要的作用。但是创业板上市标准相对较低，发行条件中的财务指标要求也低于主板、中小板首次公开发行的条件，具有高风险的特征。因此，准确评估创业板上市公司的财务状况、预测财务风险，对保护投资者和债权人利益、经营管理者防范财务危机和监管部门提高监管效率，具有十分重要的意义。
一、文献回顾
以财务比率预测企业财务风险的研究起源于1930年代，最早建立单变量模型进行财务危机预测的是Fitzpatrick［1］，他以19家公司作为样本，运用单个财务比率将样本划分为破产和非破产2组，结果表明判别能力最高的是“净利润/股东权益”和“股东权益/负债”2个比率；Beaver［2］第一次系统运用统计方法和财务比率进行了企业财务危机研究。但单变量分析也存在一些局限性，主要表现在单变量模型没有考察变量之间的关联程度，不同的财务比率可能对同一企业有相互矛盾的判断，因而其有效性在运用中受到一定限制。
为了改进单变量模型研究中的缺陷，Altman［3］按照美国国家破产法提出的破产申请条件作为企业财务失败的定义，随机抽取1946—1965年间33家制造业的破产公司为样本，按其行业类别及规模大小分层抽取了33家正常公司作为配对样本，把22个有可能预示公司发生危机的财务比率变量分为流动性、获利能力、财务杠杆、偿债能力和周转能力5个类别，利用MDA分析技术在每一类财务比率中选取一个预测能力最强的指标放入模型中，建立了5个变量组成的多变量财务预警模型——Z-Score模型：
Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+
0.006X4+0.999X5
其中，X1是营运资本与总资产比率，它是公司流动资产相对于总资本关系的一种衡量，是公司是否将面临运营困难的衡量指标之一，可反映短期偿债能力。一般来说，营运资产相对于总资产持续减少，往往预示着企业资金周转不灵或出现短期偿债危机。
X2=留存收益/总资产。该比率反映企业累积获利能力。
X3=息税前利润/总资产。该比率可以衡量除去税收或其他杠杆因素外公司资产的获利能力，其分析对公司破产研究尤其有效，比率越高，表明企业的资产利用效果越好、经营管理水平越高。
X4=权益市场价值/总负债。该比率能够说明股东所提供的资本与债权人提供的资本的相对关系，反映企业基本财务结构是否稳定，同时也反映债权人投入的资本受股东资本保障的程度。
X5=销售收入/总资产。这是资产周转率，它是一种能够反映公司资产营运能力的财务比率，该指标越高，表明资产的利用率越高，说明企业在增加收入方面取得了良好的效果。
Altman通过对经营失败企业的财务数据进行统计分析，得到了如下企业财务风险的判断标准：Z
向德伟［4］选取80家上市公司的A股作为样本，对上市公司财务风险进行了实证分析，验证了Z-Score模型在财务风险监测与危机预警中的应用，检验结论大体支持了Z-Score模型在中国股市中的有效性。王韬等［5］将上市公司分成业绩优良类、业绩一般类、业绩较差类和业绩很差类，从每类公司中随机抽取5家公司，共20个样本，对Z-Score模型进行了检验，结果显示Z-Score模型在我国大体上是适用的。上述研究成果证明Z-Score模型在国内企业财务危机预警方面有一定的适应性和有效性。由于可操作性强、预测准确率高，Z-Score模型已在制定信用政策、资信等级评审、风险控制等方面得到了广泛应用。
本文拟以我国首批28家创业板上市公司为样本，运用Z-Score模型对其财务风险进行实证分析，以考察该模型的适用性。
二、实证分析
1.样本选取与数据来源
我国首批28家创业板上市公司分别是特锐德、神州泰岳、乐普医疗、南风股份、探路者、莱美药业、汉威电子、上海佳豪、安科生物、立思辰、鼎汉技术、华测检测、新宁物流、亿纬锂能、爱尔眼科、北陆药业、网宿科技、中元华电、硅宝科技、银江股份、大禹节水、吉峰农机、宝德股份、机器人、华星创业、红日药业、华谊兄弟、金亚科技。以这28家公司为样本，数据选取时间为2008—2010年，样本数据全部来自于该28家上市公司公开披露的财务报表，每股市价均采用报告期最后一天的价格。
2.模型指标的调整
为了保持公司股权结构与经营的稳定，创业板对公司上市后的相关股份提出了限售要求，这些股份暂无市场价格。另外，考虑到我国会计准则和会计制度的特殊性，需要对该模型指标作以下调整（对检验结果并无实质性影响）：
X1——营运资本/总资产=(流动资产-流动负债)/总资产；
（一）创业板溢价机制中的投机行为分析
创业板作为一个新兴资本市场，在不断完善其固有机制，为高科技企业提供有效融资服务的同时，也存在着制度不健全、机制不透明等诸多问题。而其中高溢价发行所带来的高风险与成长性挤出效应，已经严重影响了创业板的进一步深化发展。在现有溢价机制之下，支持创业板市场高股价、高估值的最重要因素，应当是这些高科技企业的高成长率与高盈利性。由此带来的为市场所认可的高额资本回报率才能反馈至创业板市场，形成正向的市场引导功能，吸引更多的资金进入创业板，为更多的科技型企业提供融资的可能性，并由此形成创业板市场的良性化持续发展。但是资本的逐利性与贪婪性，使得机构投资者与其他利益集群，希望借助对创业板上市公司的包装与概念炒作，抬高股票估价以实现股票的高溢价发行，最终实现其短期套利的根本目的。在具体实施中，公司所有人与发行人往往对拟上市企业的行业前景、专利数量、科研实力及创新能力等进行包装与过度宣传，以此作为创业板公司实现股票溢价的依据，并由此推高公司的估值，实现公司股票高溢价发行的根本目的。在强化市场效率，激励投资的同时，市场参与者主体的自控能力与内部监督，是法律法规无法回避的现实。由发行者与相关机构来最终确定股票的发行价格和溢价幅度，虽然在形式上是由市场机制来形成发行价格，但实质上是市场监管者对自身义务与责任的回避，并不利于证券市场的健康发展，也不利于对高新科技的价值判定与数值量化。因此，在创业板的股票估值与价格认定上不能完全由发行人和券商来决定其价格。如果不对创业板中的投机要素做出相应规制，基于技术这一无形财产的价值评估与盈利预期，所形成的创业板溢价机制中的政策利好将被投机行为消耗殆尽，出现股价与企业成长性的倒挂，并进一步加深市场的不信任感。股值认定的科学与合理直接决定了创业板企业的投资价值与融资意义，对这一要素进行不加规制的完全市场化制度设定是存在极大瑕疵的，严重影响创业板的正常融资功能，增加创业板市场的投资风险。
（二）融资最大化下的无形财产价值异化
融资功能作为资本市场资源配置的基础之一，对于促进社会资本形成、完善金融体系、调整经济结构具有不可替代的作用。创业板的设立，在很大程度上即是为了便利投资，扩大融资渠道。但是在这一融资过程中，证券市场最初的市场化高估价所带来的融资利好，很快被过度的融资需求所替代，融资最大化的需求畸形进一步加剧了无形资产价值的异化。在这一过程中，如何通过最大化提高股票估值，依靠较高的溢价发行价格从证券市场获得更多的资金，成为高科技企业上市的唯一目的。例如数据显示，在我国首批上市的二十余家创业板公司中，平均市盈率超过五十倍，而市盈率最高的宝德股份则高达近八十倍，远高于A股市盈率以及中小板的市盈率，这种超高的市盈率除了满足融资需求外，并不利于创业板市场的良性有序发展。如果说在无形资产价值异化过程中，投机性要素是利用了外部监管缺失的漏洞，那么融资性目的之滥用则成因于市场化估价的法律让渡。当创业板市场的股票定价完全依赖于技术等无形资产的市场评判时，市场本身定价手段的匮乏和评估机制的缺陷，导致了在无形资产价值认定上的两难境地。一方面，创业型企业希望能够通过技术的资本化来获取其进一步发展所需的资金，通过资本市场实现其融资目的；另一方面，专利成果等无形资产价格的市场形成机制因为统一标准的缺乏而具有极大的随意性，融资能否成功以及融资的规模很大程度上取决于科技型企业对其专利技术的市场化运作。在创业板创建初期和公司刚上市时期，市场及投资者对这些科技型公司的成长预期超出了正常水平，导致股票估值和发行价格远超其实际经营状况所能支撑的水平。这一融资的放大效应被市场的后续进入者所利用，利用对高科技概念的投机和对市场的操纵，人为抬高股价以实现股票高溢价，达到超额融资目的。但是法律设定所形成的政策惯性，使得政府等行政管理者不愿承担因为过度投机和超额融资所导致的市场风险和监管责任。融资最大化的利益驱动加上资本市场的逐利本质，使得无形资产价值异化的泡沫逐渐形成并不断扩大，最终背离创业板市场融资功能的初衷。
二、无形资产的价值判断：法律平衡下的理性回归
在对创业板溢价机制的分析中，无论是溢价机制的形成还是股票发行价格的畸高，其根本问题都在于创业板价值所依托之无形资产价值判断的法律规制与有效监管。当立法趋向于依靠市场的力量来完成对股票定价中的无形资产评估与资本合理规制时，其对市场的尊重和对市场支配地位的认可并没有错，但是市场主体的投机异动与资本扩张却扰乱了市场机制运行的正常秩序。强化市场参与主体的责任承担，扩大外部监管的积极作用，成为无形资产价值判断法律平衡的FRIENDSOFACCOUNTING公司治理重要内容。
（一）无形资产价值判断的法律解析
价值表现形式的无形性是技术类资本的最大特点，但这一无形性特点却对资本市场的运行产生了极大的障碍。当技术成为高科技企业的核心价值与最为重要的融资手段时，其价值判断无论在方法还是在计量上，都迥异于货币、实物等有形物。技术作为提升产品质量、增加企业创新能力的信息集成，是知识积淀的质变突破，体现为一种与生产过程相关的方法、工艺及知识（平全虎等，2004），是技术秘密、管理经验与生产技能的综合体现，其价值判定必然体现出极大的不确定性。实物形态的出资在价值认定上可以借助类型化的市场定价与价值测算，得出较为准确与公平的量化结果。但是在技术股权的价值判定中，除了研发成本与中间费用的具体量化之外，还有大量凝结在技术中的智力要素需要实现资本的价值量化，同时依托技术而产生的智力与资本的期权利益也需要得到资本化的利益补偿。但是在实践中，无形资产的价值确定，往往受制于经济环境、技术认可度、技术变现效率、法律法规及政府决策等一系列外部因素，很难进行科学、中立、权威的价值评估，技术股权进而也就具有极大的价值弹性与波动空间。因此，《公司法》难以通过有限的立法手段完成对无形资产价值评估的翔实规范，只能交由中立的第三方专业机构进行市场化的评定，但这种评定方式或多或少又会受到人为因素与市场趋利行为的影响而产生价值的异变，偏离价值的中立性标准。
（二）无形资产价值判断的理性反思
从资本市场的角度对无形资产价值的评判加以分析，则其价值判断的不确定性不只是对无形资产的价值大小产生影响，更为重要的是直接决定了以无形资产为决定要素的科技型企业的股值认定与溢价评估。国务院发展研究中心在《中国股市IPO发行与定价方式演变》的调查研究报告中指出，新股发行定价的关键因素是每股税后利润和发行市盈率这两项指标。报告别指出在税后利润的计算上，应参照证监会《股票发行定价分析报告指引》的第四条有关“发行价格的确定方法和结果”的相关规定，说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数，综合公司现状和发展前景，确定利润幅度。在发行市盈率的计算上，研究报告则建议采用参照沪深两市平均市盈率的做法。在这两项指标要素的综合评判上，并没有针对无形资产的特别规定，但是无形资产作为现代企业的一项重要财产，对股票价格评定的重要影响是毋庸置疑的，因此这两项指标自然适用于股票定价中的无形资产价值要素。但无论是税后利润的计算还是市盈率的评定，都无法直接用以确定无形资产应当具有的实际价值。以创业板为例，在其股价认定中，因为其主要内容是对技术类无形资产进行价值判定，故而无法形成确定的发行价格测算方法；又因为证监会已经将价格评定的权利全权委托于市场，则必然是由市场主体来商定股票的发行价格和市盈率倍数，由此又陷入了制度理性与资本量化的博弈困境。在这一制度预设与细则规定之下，证券市场主体作为无形资产价值化的受益者，又兼具市场的自发监管者身份，必然导致投机盛行、监管缺位。但是，如果恢复到由证监会或政府主管部门主导一切的股票定价机制，则无形资产的资本属性很有可能被忽视，其市场价值也完全可能被低估。政府监管部门非专业性的价值评定制度设计与技术手段的运用，更会冲抵证券市场的融资效应，抑制技术市场的发展与科技的创新。因此，在无形资产的价值判断中，过严的法律规制将阻碍市场的融资功能，而过宽的制度设计又会造成市场的投机与随意。只有严格按照《企业会计准则》规定，对企业的技术发明、专利成果进行体现市场规律的成本核算与价值评定，并依照法律规范建立合理的追责机制与监管体系，才能正确实现对无形资产的价值评判。
（三）无形资产价值判断的法律平衡
无形资产价值判断的合理实现，其根本在于解决市场估值与约束机制的协调问题，需要运用相关的会计准则、法律规范所形成的基本机制和程序规范约束市场的利益冲动，在法律框架之下实现两者的利益平衡。一方面通过市场化的价值评估和核算，计算无形资产的相关价值；另一方面也要借助中介机构与审计机构之功能，对无形资产价值评估的合理性加以规制，在实现无形资产应有之价值的同时又防止无形资产价值的虚高。在无形资产价值的合理评定中，对市场行为的自治性的保护，使得法律一直试图在私法自由与公法干预之间寻求一定的平衡，以实现最优的市场功能。同样以创业板溢价机制为例，作为平等主体之间的经济行为，股票估值与发行价格的确立原来应当按照当事人意思自治原则由市场主导，但是当市场主体获取信息不对等，市场竞争被人为扭曲时，尤其是当交易一方处于不对等状态，甚至将对他人产生不利时，公法介入即具有了正当性与必要性（赵旭东，2004）。此时的公法调整，是为了保障市场参与者地位的实质平等和交易的高效与安全，而不是为了限制平等主体在私法自治下的意思自由，其目的是通过合理的监管行为保证交易的平等，并以此解决安全和效率的平衡问题。从现代商业社会的发展趋势来看，效率优先已成为其理念基础，我国目前的《公司法》、《证券法》及相关规则，之所以在无形资产的价值判断上赋予市场极大的权力空间，其根源也在于认定市场为最有效的评价手段。但是市场化价值判断中的效率优势并不能完全取代对于评判结果公正与合理的要求，效率的优先与公平的兼顾也并不产生必然的矛盾，两者的平衡体现为效率的优先与结果的公平。应当通过以会计准则核算为基础的内生性自律行为与以法律监管为内容的外部约束机制的共同适用，寻找无形资产价值评判中效率与安全的最佳契合点（张维迎，1996），实现其价值评判的合理与合法。
三、无形资产的价值优化：自律与法律的双重规制
（一）无形资产合理价值的实现路径
在无形资产的价值实现过程中，应确立市场的基础性价值评定功能，并以此实现无形资产公允价值的合理评判，通过市场参与主体的自我约束与市场的外部规制，实现对违反市场机制行为的自律纠错与外部规制。在《深圳经济特区无形资产评估管理办法》的第四章专门规定了无形资产评估中的法律责任承担问题，第十八条规定：“评估机构有渎职行为或与委托人串通提供虚假结果，给国家或他人造成损害的，评估机构应与委托人承担连带赔偿责任；构成犯罪的，依法追究直接责任人的刑事责任。”第二十条规定，在评估工作中、不负责任，致使无形资产的评估结果严重失实的，应对该评估机构予以处罚。这两条规定遵循了上述规制原则，突破性地明确了评估机构这一市场参与主体的责任，具有重要的法律示范意义。但是相关条款仅强化了外部监管的责任约束，并没有对评估机构和其他市场参与主体的自我约束加以法律设定，也缺少对外部监管部门权力界限与连带责任的规范要求，综上，应当在其法律规范设计中，增加内部监管与外部约束协调适用的条款规定。这种双生性的路径优化缺一不可，因为商事活动主体的自律行为可以在私法自治最大化的语境下实现对违规行为的纠正，外部法律规范与监管机制的适时介入则可以在尊重市场主体自主性的前提之下，解决其固有之唯利缺陷。因此，无形资产价值合理实现的最佳路径抉择，应该是对市场的价值评判功能的维护与激励，具体表现为法律规制与主体自律相结合的制度化约束体制的价值确认与投机抑制。
（二）市场本源下的内生性规制
市场标准作为无形资产价值最大化的量化指标，通过市场参与主体的内生化自律规制，是实现市场量化功能的优先选择。这一市场本源下的内生性规制强调对信息披露的要求，注重公司内部监管力度的强化（王园林、刘子东，2011），以便于我国统一化内控机制的建立与完善。其具体规制指标包括以下四方面：1.强调董事会独立性。董事会作为公司的重要机构，在内部自律约束中，发挥着重要的作用，其职责包括对券商及其从业人员进行监督（余龙、王世霞，2011）、商讨制定承销规则、督促相关市场参与主体执行相关法律规定、保护投资者利益，上述职能的规范性履行能够有效地约束市场参与主体的内部人控制行为。2.规范企业行为与道德准则。主要通过依法建立现代企业制度、对企业开展运行效率评估、聘请专业机构进行咨询规划等措施，尽可能提升上市公司的经营管理水平及内控水平。同时，强化企业社会责任，明确企业道德准则，以投资者保护为核心道德标准。3.强化公司内部审计职能。这一措施具体包括两方面内容，首先是公司内部的审计监管，主要是通过会计师等对报表审计意见的签署加以实现；其次是公司内部的律师监管，通过实时的法律风险评估与法律风险预防实现相关内控职能。这一制度设计中的关键点是对内部审计机构的责任进行明确规定，要对相关机构因审计失误所造成的评估问题进行追责，相关个人也要承担连带责任。4.增强公司治理信息公开。依法将企业自身财务现状、人动、经营状况等信息和资料向证券管理部门报告，并向社会公开。使投资者充分了解有关信息，对公司无形资产市场评估的合理性加以分析，抑制发行人和承销商的投机行为，以保障投资者利益、接受社会公众的监督，并进而实现自我约束与自我控制。在具体程序设计上，可以参照纳斯达克信息披露制度中的初次发行披露和持续公开披露规则（余龙、王世霞，2011）：首次披露主要以招股说明书形式进行，持续信息披露则针对与证券交易和证券价格有关的一切重大信息。
（三）法律监管下的外部约束
根据工业和信息部相关统计显示：截至2009年9月底，全国中小企业超过1000万户，占比超过99%；中小企业创造的最终产品和服务价值约占国内生产总值的60%，上缴税收约占国家总税收的50%，提供了近80%的城镇就业岗位。然而，中小企业稳健经营和持续发展能力却得不到很好的保障，特别是在融资服务领域。目前，我国中小企业间接融资的比例高达98%，但在以商业银行为最主要融资渠道的间接融资体制下，中小企业贷款余额在商业银行全部信贷余额中的占比还不足25%，中小企业股票、债券发行等方面的融资能力更为不及。因此，在以五大商业银行，外加沪、深两大交易所为主导的金融体制下，如何构建积极支持和服务中小企业发展的新的金融体系，是一项关系到经济稳定和社会和谐的重大课题，值得我们不断开展持续深入的研究和探讨。
2中小企业金融支持建设的现状
2.1直接融资渠道不通畅。
2.1.1 中小企业上市门槛较高。
按照原《公司法》、《证券法》（下称“两法”）的要求，企业上市公司股本总额不少于5000万元，持有股票面值达1000元的股东人数不得少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上。国家虽在2004年推出了中小企业板，但上市条件与主板的要求相同，仅在企业规模、资产数量及股本总额等方面审核尺度相对放宽。根据2006年《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，企业上市必须是最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元。最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。2009年中国证监会成功推出了创业板，但从运行情况来看，上市的企业均为已成熟的公司，远不能解决中小企业融资难这个普遍性的问题。
2.1.2 中小企业发债难度较大。
据两法的规定，企业发行债券的基本条件是：股份有限公司净资产不低于3000万元、有限责任公司净资产不低于6000万元，且最近3年平均可分配利润足以支付公司债券1年的利息。累计发债总额不得超过公司净资产额的40％，不得超过整个项目所需资金的20％、技改项目所需资金的30％。同时，由于中小企业信用等级较低，缺乏适合的担保机构，财务制度不健全，信息披露不充分，市场专业评级机构队伍远未形成等，单个的中小企业发债无论法律法规操作层面，还是在市场运作方面的条件均不成熟。
2.1.3 多层次市场体系建设滞后。
对主板、中小企业板及创业板前述内容已有描述，这里就不累述了。2001年我国成立了三板市场，但直到2006年初才正式对中小企业开放，至2009年2月仅有51家企业挂牌交易。据有关统计数据显示：目前，国内IPO储备企业共有2000多家，其中上报中国证监会400多家，上报各省证监局700多家，按照目前的发行节奏，再有10年都发不完；另外还有其它完成股改的企业1000多家。从产权交易市场不发达，全国统一市场远未形成。据统计，我国现有各类产权交易机构超过260家，一个省多家，一个市多家，甚至一些不可能有太大交易量的小市小县城也成立了产权交易所，各自为政，互不隶属。此外，我国至今尚未建立专门的国际板，大量企业不得不远涉重洋寻求海外上市。
2.2间接融资渠道不发达。
2.2.1 国有商业银行贷款投放机制约束。
我国大多企业都是过去改制发展而来，大量企业在经营过程中都曾有过逃废银行债务的污点，导致银企之间信用关系紧张，银行恐贷、惜贷现象突出，大多数银行在贷款政策上都采取“一刀切”以保护资金运行的安全性，银行无论大小，经营理念和策略无不“好大恶小”。这使得一些后起的经济体（如高科技、高成长性、新型商业模式的经济组织）和新生的金融需求，由于缺乏相应的信用载体和制度地支撑，不能与银行信用形成有效的对接，导致信用供求脱节，大量极具发展潜力的企业无法获得资金支持，资金市场效率低下。社会信用缺失，资金市场失灵，带来最大的恶果就是企业融资成本过高，银行为防范道德风险和逆向选择，严格控制和执行对中小企业的放贷政策。
2.2.2 国家政策性金融机构数量少。
我国现有的政策性银行与中小企业融资之间存在明显的不对称性：根据《中国进出口银行卖方信贷试行办法》的有关规定，如在贷款条件中要求单笔出口合同金额原则上在30万美元,出口买方信贷要求合同金额不低于200万美元,而中长期信用保险的受理条件是出口商品属于机电产品、成套设备等资本性货物或高新技术产品等等；中国农业发展银行从定位来讲，难以将政策性银行的优势覆盖到广大的中小企业；而国家开发银行现在已经转型为商业银行。目前，国内一些学者和专家纷纷对设立区域或全国政策性中小企业银行给予了厚望，但这类机构的设立尚处在理论探讨中。
2.2.3 中小企业信用担保体系建设滞后。
我国中小企业信用担保虽早在1992年就萌发，近年来，特别是在《中华人民共和国中小企业促进法》颁发以来，各级政府纷纷加快了中小企业信用担保体系建设，但从具体实践来看，效果并不理想，主要表现在以下方面：一是担保行业有关法律法规不健全，担保机构行业规范、自律和协作程度不高；二是风险分散机制尚未形成，担保机构与银行业之间担保责任风险的分担，省、市、县担保机构内部再担保机制建设及与保险公司等机构的外部风险分散渠道建设尚未形成有效的衔接；三是企业诚信不高，信用中介机构服务市场化程度低下；四是缺乏专人担保人员，全国统一的担保业务从业人员上岗资格认证制度尚未建立。
2.3风险投资市场发育不够。
由于中小企业具有规模小，资本金少，持续创新能力弱，经营管理水平低等特点，企业运行风险较大，对防范和化解风险的需要较大。但我国风险投资市场发展历程较短，市场总量和规模偏小。1985年，中国新技术创业投资公司的成立，标志着我国风险投资由人才培养、理论研究向实践运作转变。1998年，我国风险投资开始起步。经过十多年的发展，国内风投机构筹资能力大幅提升。据CVCRI 统计，2009年机构/基金募集的风险资本额为963.29 亿元人民币，是2003年的26.02倍，平均每家机构/基金募集的风险资本规模达7.08 亿元人民币，是前者的14.45倍。但与国外相比，如美国2007 年风险投资公司共融资347亿美元，我国风险投资机构的融资能力显得不足。在投资规模与项目上，2009年我国风险投资总额为316.64 亿元人民币，共投资了689个项目。美国2007年风险投资总额为294亿美元，投资项目多达3813个。
3建设中小企业新型金融支持体系的几点建议
3.1完善政策法规支持体系。
3.1.1 制定中小企业资金扶持管理办法。
省、市和县级政府可设立中小企业发展专项资金，或本级财政每年按照一定比例安排专项资金用于支持企业创业、创新和市场开拓，支持企业专业化、产业化和集聚化发展，为企业提供咨询、培训、人才引进、信息建设等软环境建设服务。省，有条件的市级政府可设立创业投资引导基金，或以参股或以提供融资担保等形式扶持创业投资公司的发展。县级以上政府部门可以为投资或参股中小创业企业，特别是中小高科技企业的创业投资公司，给予政策扶持和一定的风险补偿。
3.1.2 引导地方金融机构支持中小企业发展。
大力发展政策性中小企业银行，以弥补国家政策性金融机构数量的不足。该类银行不以盈利为目的，主要是为中小企业提供融资服务；各级政府应在财政和税收上给予扶持，金融主管部门对其不良资产应有特殊的政策或容忍度；在网点建设上，应减少政府环节的审批，以方便经营为原则，允许有条件的银行建设跨地区，乃至全国性营业网点。鼓励商业银行、信用合作社、邮政储蓄银行以及保险公司等机构开展金融创新，结合区域中小企业发展的特点和需求，开发出一系列多元化的金融产品，为企业提供商品交易、融资担保、兼并重组、风险防范等诸多领域的服务。推动金融机构简化中小企业的信贷手续、审批程序和缩短融资时间，提供更多灵活性和个性化的金融服务。
3.1.3 出台企业改制上市扶持政策。
对企业因改制上市而新增的税费，土地储备，新上项目，兼并重组、历史遗留问题等一系列经营活动予以优惠和扶持；设立企业上市工作基金和各级产业引导基金，制定拟上市企业财税和地方金融扶持政策，引导各类资金参与企业股改上市；鼓励各类风险投资基金，内外资创业投资基金，私募股权投资基金（PE）、民间资本、保险机构等参与创业项目投资，创业企业研发投入、财务管理、改制辅导、战略投资等领域的活动。
3.2建立信用担保体系。
3.2.1 大力发展信用评估机构。
信用评估是信用担保服务业发展的重要环节。各级政府要合理规划，引导和鼓励外部信用评估机构进驻并设立分支机构，支持本地有条件的中介机构开展中小企业信用评估专门业务；积极引入专业的、先进的信用风险评估模型，结合本地中小企业信贷特点，探索和建立科学的可量化的信用风险评估系统；成立信用评估行业协会，积极整合资源，培育和促进本地区信用评估服务业的发展；健全担保企业评级、项目评估、资产评估机构、债券评估机构等服务体系。
3.2.2 开发企业诚信数据库。
建立企业外部征信制度，县级以上政府应大力推进中小企业诚信数据库建设，将信用征集、信用评价、诚信档案、失信惩处等纳入企业诚信制度建设。各级财政、工商、质检、环保、税务、安检、公安、海关、劳动保障等部门应为数据库建设提供基础资料，人民银行、银监局、保监局、银行以及担保机构应全力配合。建立诚信数据库资源共享平台，推动区域中小企业诚信体系建设。
3.2.3 建立信用担保和再担保市场。
在信用担保机构的资金来源渠道上，中央和市级以上政府要将中小企业信贷资金纳入各年度财政预算编制，政府在资金的供给上要逐步占据主导地位，以保证信用担保机构资金来源渠道的稳定性，推动担保业务的正常开展；引导银行机构申请作为协作银行，合理确定担保机构与协作银行的责任分担比例，国外二者分担比例范围在50%至85%之间；加强担保机构法人治理结构、风险管控、运行管理、资信等方面的建设，逐步放大担保资金倍数，促进担保业务的广阔发展；拓展中小企业信用贷款长期业务，国外一般都在2年以上，美国最长达到了17年之久。
完善再担保市场体系。建议设立区域性中小企业再担保机构，如按地域划分：成立东北、华北、西南等片区再担保公司，由中央财政、国家政策性银行、辖区内各省级政府等共同出资组建，重点扶持域内省和地市两级政策性担保机构，支持省级政策性主力担保机构做大做强，与重点政策性担保机构紧密合作，通过信用支持、制度建设、人才培养等多种方式，着力提升地市级政策担保机构的整体素质和担保实力，逐步向县一级延伸，促进区域中小企业信用担保体系的快速形成与发展，进一步增强对中小企业信用担保的支持力度。积极探索利用保险公司转移担保风险的新路径。
3.3加大资本市场利用。
3.3.1 积极引导企业改制上市。
推动企业股改上市，借力资本市场，实现资本经营与产业经营双轮驱动，各级政府应做好三个层次的工作：一是建立健全企业上市工作组织。目前，国内东部沿海省份及大部分的市、县都专门设立了金融办或上市办或证券办（下称“上市主管部门”）作为地区推动企业改制上市的主管部门，有的还成立了企业上市领导小组，成员单位包括发改、国土、财政、税务、环保、工商、海关、安监等职能部门。二是出台上市扶持政策。该部分内容前面已作了相应陈述，故不再赘述。三是不断提高行政服务水平。要开展专题培训，力邀国内著名专家学者，举办专题辅导会，开设证券市场产生和演进的历程、证券市场与国家经济、证券市场与企业发展等专题栏目，提高各级党政领导，上市主管部门和企业家对证券市场及开展资本经营的重要性的认识，消除企业上市的认识盲区、误区，增强服务企业上市的自觉性和坚定性；积极搭建上市平台，组织本地企业赴外地上市公司考察学习，亲身体验企业上市带来的积极影响，借鉴优秀企业成功上市的宝贵经验；组织企业参加不同层面的上市业务对接峰会，推介会，为企业提供更多与境内外保荐机构（投行），战略合作伙伴，PE以及VC等，拓宽企业上市的渠道；要制定上市专门人才引进计划，出台有关的优惠政策，如安家落户、配偶就业、子女教育等，鼓励和引导上市专门人才的流入；大力培育和发展风险投资市场，探索产权市场与三板市场、创业板市场有效对接模式，畅通各种资金的退出渠道。
关键词:金融危机 中小企业 融资创新
中图分类号: F120.4 文献标识码: A 文章编号:1006-1770(2010)04-056-03
在金融危机背景下,原本就举步维艰的中小企业融资更加困难。据统计数据显示,目前,我国共有4000多万家中小企业。根据现行中小企业划型标准测算,中小企业占全部企业总数的99.8%,创造了近60%的经济总量和近50%的财政税收,提供了近80%的城镇就业岗位。近年来,中央和地方政府采取了多项缓解中小企业融资难的政策,但从实施情况看,效果并不明显。我们认为,这是一项长期而艰巨的工作,需要长短结合,标本兼治。
一、金融危机对中小企业的影响和冲击
此次金融危机是一次系统性的突发危机,影响力度大,对中小企业造成强烈冲击。自2008年9月以来,众多中小企业出口下降,破产、甚至倒闭。研究表明,此次危机加大了中小企业的分化趋势,不同行业、类型公司受金融危机影响差异较大。危机对制造业的冲击明显大于非制造业,集中分布于沿海的外向型公司受金融危机影响尤甚,而细分行业龙头企业虽然在定价权与企业资金流方面仍具有一定优势,但部分公司也面临着产品结构过于单一,产能过剩等问题,短期内面临冲击更大。
数据表明,当前中小企业面临的最主要困难是市场萎缩和核心竞争力不足。在金融危机中,部分公司暴露出财务管理能力较落后和公司治理、内部控制等方面存在较大缺陷等问题,部分公司资金紧张的问题日益显现。在生产经营模式上,一部分制造业公司的产品附加值低、劳动力成本较高成为制约企业发展的主要障碍,少数细分行业龙头企业产能过剩的问题突出。但是,中小企业整体对走出危机的看法乐观,认为内需与创新是下一轮经济增长的主要推动力,部分公司认为此次危机在淘汰区域竞争对手或行业“大洗牌”后,将进一步加快产业整合速度,因此,依托上市平台的优势,这些公司将面临更好的发展机遇。
金融危机爆发后,虽然我国采用“适度宽松”的货币政策,以增加市场资金的流动性,帮助企业渡过危机。但是金融危机的爆发,使金融机构的风险评估机制变得比以前更加严格,金融机构为规避违约风险,宁愿将资金滞留在自己手中,也不愿意将资金贷给风险水平较高的企业或项目。
在金融危机爆发之前,有些从事产品出口业务和“三来一补”业务的外向型中小企业,还可以利用手中的出口订单向银行抵押,以取得贷款。金融危机爆发使这些企业的出口订单减少,贷款抵押物与以前相比更加匮乏,因此更难获得银行贷款。
二、目前我国中小企业融资存在的主要问题
多年来,中小企业融资问题一直是一个难题。而此次金融危机的爆发,又进一步加大了中小企业的融资难度。从我国目前情况来看,尽管政府和金融机构做出了很多努力,积极帮助解决中小企业融资难问题,而实际效果却不尽人意,很多中小企业仍然面临着短缺资金难以解决的问题,其原因是存在着一些在短时间内很难解决的制约因素。
(一)为中小企业服务的金融机构和担保机构少
从商业银行自身的经营管理角度讲,银行对大中型企业的放贷与对中小企业的放贷所发生的固定成本相等,商业银行信贷的经营环节是不会因为企业规模小而减少。由于固定成本基本不变而经营规模大大减小,相对而言,商业银行贷款的单位交易成本上升。因此,商业银行更愿意放贷给大型企业,可以实现贷款的规模效益。另外,从商业银行经营风险角度讲,由于中小企业信用度低,银行放贷的风险就更大,所以,商业银行对中小企业放贷就更加谨慎。另外,我国目前为中小企业担保的机构在中小城市很少,到2007年底,我国中小企业信用担保机构只有3729个,担保总额为5049亿元、受保企业为2165万户。虽然中小企业信用担保机构有了很大发展,但是大多数分布在大中城市,中小城市很少。同时,担保机构实力与规模不够,据了解,我国信用担保机构户均注册资金只有3000万元左右。担保公司实力弱小,使其信用放大倍数有限,商业银行基于风险的考虑,不愿意与其合作,又使这个行业难以承担起更多的使命。
(二)中小企业借贷成本高
由于中小企业信用度低,同样从商业银行贷款,与大中型企业相比借贷成本要高很多。据统计,国有商业银行给中小企业的贷款利率一般都要在基准利率基础上上浮30%,个别银行利率最高上浮达60%,另外,银行给中小企业的贷款一般采取抵押和担保的方式,不仅手续繁杂,而且还要支付诸如担保费、抵押资产评估费等相关费用,这无疑增加了中小企业融资的难度和融资成本。与此同时,由于银行贷款手续繁琐及审批时间过长,迫使许多为求生存的中小企业选择民间融资渠道,而民间融资的高利贷性质几乎是众人皆知的。
(三)中小企业直接融资渠道少
中小企业的直接融资渠道主要是通过发行股票、债券等筹集资金,但事实表明,我国中小企业以直接融资方式筹集资金难度很大、比例极低。主要原因:一是资本市场发展不成熟,规模有限,适合于中小企业上市融资的创业板刚刚起步,多种因素决定,通过创业板上市融资的中小企业屈指可数;二是中小企业规模小,管理不规范,信用基础不稳定,风险集中;三是金融危机使全球股票市场的融资能力也大打折扣,一些中小企业上市融资的欲望也大大降低。
我国中小企业资金绝大部分来自于内源融资,外源融资―公司债券和外部股权融资等直接融资不到1%,银行贷款则为20%。而美国中小企业的外源融资中,金融机构贷款占到42%,股权、债券融资占到23%,这些都明显高于中国中小企业的相应比率。
以上情况表明,融资难已成为制约中小企业进一步发展的瓶颈。如果仍然依靠传统的融资方式,显然难以筹集到企业发展所需资金,中小企业在目前金融危机背景下,必须转变融资观念,进行多渠道融资。
三、金融危机背景下我国中小企业融资渠道的创新
从以上分析可以看出,中小企业融资仍是全国关注的主要问题之一。所以,要解决中小企业融资难的问题,必须创新融资渠道,从我国实际情况出发,探索多种可能的融资方式。
(一)硬件经营租赁
硬件融资以市场资源的合理分配为导向,以最大限度地降低企业发展成本为目的。有很多老企业的硬件设施(厂房设备等硬件)都处于未利用状态,中小企业可以采用短期经营租赁的方式承租这些企业的硬件设施,以加快中小企业项目的进程,同时也增加了硬件未利用企业的收入,减少了企业硬件维护的支出,一举两得。企业间的融资计划和详细的情况由企业双方在相关部门的合法监督下和政府部门的促进下磋商协定。这种融资的风险性小,调整灵活,程序简单,并且能促进硬件资源的合理利用。
(二)产品融资
中小企业的融资给投资者的第一印象就是风险性大,所以想得到商业银行的资金投入是很难的。有些中小企业的产品或服务,有固定的消费者或消费群体,当消费者或消费群体先于一段时间(如一个季度)付给企业相当的款项A,在需要消费品或服务的时候,以A(1+x%)获得相匹配的消费品,这样既解决了中小企业季节性的资金问题也保证了消费者有一定的收益。从多方面讲,这种方式既稳定企业消费群体,也使消费者和企业实现双赢,特别适用中小企业的发展。对于投资者来讲风险性小;对于企业来讲,又解决了季节性融资的问题,因而是一种有效的融资方法。产品融资作为一种有效的融资手段,以企业发展为前提,以合作双方获得最大的利益空间为目的。
(三)期权和股权融资
融资期权是利用期权这种金融工具来达到融资的目的,是一种有效的融资途径。制定融资期权方案,利用融资期权增加企业资本,扩大生产,通过融资期权项目达到提高经济效益和扩大企业规模,同时利用期权也可分散风险,但是现阶段在中国期权发展很滞后。另外还可利用股权进行抵押融资,这种融资渠道主要有商业银行、风险投资和其他企业。发展前景好、风险又小的中小企业可优先考虑向商业银行进行股权抵押贷款,此种方式的资金成本较低;风险较大的企业可寻找风险投资或其他企业进行股权抵押式借款,但此种方式资金成本较高,而且对方要求较苛刻,如要求有监督和财务管理权。
(四)利用OEM融资
所谓OEM生产,即贴牌生产,也称为定牌生产,俗称“贴牌”,由于其英文表述为Original Equipment/Entrusted Manufacture(译为原始设备制造商或原产地委托加工),因此简称为OEM,基本含义为品牌生产者不直接生产产品,而是利用自己掌握的关键的核心技术负责设计和开发新产品,控制销售渠道,具体的加工任务通过合同订购的方式委托同类产品的其他企业生产,之后将所订产品低价买断,并直接贴上自己的品牌商标。利用OEM融资就是寻找几家OEM企业并建立牢固关系,利用它们的厂房和设备等产能为委托方加工所需的零部件,委托方只需掌控关键技术,其他材料和零部件的加工都可交由OEM企业来完成,委托方既节省了固定资产的投资,又减少了人力资源的培养成本,同时还缩小了项目建设周期。
(五)存款融资
企业在某商业银行有一笔存款A,但企业发展项目投资需2A或更多,企业可以与商业银行在政府的协助下磋商融资。企业与商业银行共同对项目进行预算和规划,并进行各项风险评估,商业银行审批及参与项目的各个环节,且商业银行享有项目的处置权(规定的时间外),商业银行在投资到期后可以通过转租或变卖等手段来处置项目资产以挽回投资。这样就将商业银行投资的风险部分转嫁给了企业自身,因此银行的风险减少。
(六)成立小额贷款公司
小额贷款公司是不吸收公众存款、经营小额贷款业务的公司。它可以完善地方金融体系,扩大内需,规范民间贷款,吸引社会资金和民间资本,是支持地方经济发展的重大举措。小额贷款公司的贷款利率高于金融机构的贷款利率,但低于民间贷款利率的平均水平。许多省、市规定:小额贷款公司按照市场化原则进行经营,贷款利率上限放开,但不得超过中国人民银行公布的贷款基准利率的4倍;下限为贷款基准利率的0.9倍;具体浮动幅度按照市场原则自主确定。从试点的小额贷款公司的利率来看,其贷款利率根据不同客户的风险情况、资金状况、贷款期限、抵押品或信用等级实行差别利率,以人民银行基准利率为基础,参照本地区农村信用社利率水平综合确定。小额贷款公司在贷款方式上多采取信用贷款,也可采取担保贷款、抵押贷款和质押贷款。小额贷款公司这几年国内已经在不少城市成立,取得了一定的效果,还要进一步总结,规范其发展。
(七)借助创业板市场
日前的《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》提出,拓宽中小企业融资渠道,包括加快创业板市场建设,完善中小企业上市育成机制,扩大中小企业上市规模,增加直接融资。在创业板市场推出之际,有条件的中小企业可以借助于该市场进行融资,以缓解融资难的问题。目前已有数十家中小企业在创业板上市,这将大大改善目前中小企业的融资困境。
参考文献:
1.张洪锋.我国民营中小企业融资渠道研究[J].时代财会.2007,(5).
2.王蕴捷.对我国中小企业融资难问题的思考[J].福建行政学院学报,2009, (05).
3.李彦儒,王永富.降低县域中小企业融资成本的思考与建议[J].河北金融, 2007,(01).
4.李勃.中小企业融资问题与对策分析[J].全国商情(经济理论研究),2009,(04).
5.徐娟.中小企业融资难的对策探究[J].企业活力,2009,(04) .
作者简介:
关键词：新三板市场 风险因素 流动性
一、引言
2006年设立的新三板市场主要目的是为那些资金并不雄厚，但科技含量高、经营风险较大，成长性强的中小企业提供融资渠道，同时也是为了完善多层次资本市场的构成，分散资本市场风险，使得资源达到有效配置。胡淑丽（2010）认为这些功能主要体现在促进高科技企业的成长、拓宽中小企业融资渠道和构成多层次资本市场的重要组成部分。而在新三板市场的交易制度上，鲁军（2011）分别介绍了它的交易主体、标的、交易方式、委托方式和成交方式。在新三板市场的扩容方面，杜恩斌（2012）主要强调了扩容的必要性，指出新三版市场仍然需要进一步扩大，为更多的中小企业谋福利。总之，新三板市场发展还不够成熟，其本身还存在很多风险。本文主要研究的是影响新三板市场发展的风险因素及其风险防范措施。
二、新三板市场的风险因素分析
新三板市场从2006年成立之初到2013年为止，挂牌公司由10家上升到356家。总股本由5.77亿股上升到97.08亿股，成交笔数由235笔上升到2013年的989笔。可以看出其挂牌企业逐年在增加，总股本规模在不断扩大，成交规模也在不断扩大。而从2014年1月到5月，新三板成交股数又增加了1.17亿股，成交金额增加了5.57亿元，截止2014年5月6日新三板挂牌公司增加至740家 。三板市场已经由原来服务于科技含量高，成长性强的企业逐步转变为为中小微企业融资的平台。
由于新三板市场不同于主板市场和创业板市场，其挂牌企业信息披露不完备，进入门槛低，市场又在逐步扩容，这必然造就了新三板市场包含多重风险。在这里我们把这些风险大体分为两类，一是市场外部风险，如宏观经济因素波动和国家经济政策改变都会给新三板市场带来波动；二是市场内部风险，这主要是指新三板市场和挂牌企业的自身特点所形成的。
（一）新三板市场外部风险因素
新三板市场的外部影响因素主要是指宏观经济因素包括利率和汇率。他们主要是通过影响货币的流动性作用于新三板市场的，央行可以通过调节法定存款准备金率和存贷款利率来调节市场上的货币供给量。当国内整个货币流动性过强时，机构投资者会考虑将资金投入到这个市场。而新三板市场又是风险高的市场，所以投资者会要求更多的风险补偿，更情愿压低所要购买的股票价格，提升所要卖出的股票价格。虽然新三板市场的成交方式又是双方互相情愿的交易模式，但最终机构投资者都要求风险补偿时，挂牌公司可能并不会融得大量资金。挂牌公司会选择退出新三板市场。
（二）新三板市场内部风险因素
1、挂牌公司信息披露制度不完备
相对于上市公司来说，新三板市场的信息披露程度无法与上市公司相比。新三板信息披露是适度性的，新三板市场没有对挂牌公司的信息披露做强制性要求，因而挂牌公司也有可能推迟信息披露时间，那么投资者就无法获得更加详尽的、更加及时的信息。这会导致投资者对挂牌公司形成不完备的风险评估，很可能最终导致投资失败。
2、新三板市场内资金流动性尚缺乏
虽然新三板市场活跃度增强，未来市场流动性将会增强，但就目前情况可以看出其内部流动性尚缺乏，在这个市场中流通的资金并不能满足所有挂牌公司的融资需求。这将会导致挂牌公司缺乏融资信心，更严重的会选择退出新三板市场。同时准备进入新三板市场的企业也即将面临融资难的问题，所以他们会选择放弃通过新三板融资并转板上市的机会。
3、挂牌公司转板上市存在变数
投资者选择新三板市场进行投资，主要是看中了这里丰厚的预期收益。在新三板中，挂牌公司的股票价格并不高，而且一旦这个公司成功上市，股票价格就会翻倍的增长，届时投资者卖出股票就可以马上获得暴利。但是既然新三板在多层次资本市场中起到的是过滤器的作用，在这个市场中挂牌公司既可能是成功上市也可能是退出新三板市场。退市的挂牌公司会使投资者非但得不到巨额的收益，还会让投资者遭受损失。
三、新三板市场的风险防范措施
（一）构建稳定的宏观经济政策环境
从影响新三板的宏观因素上看，无论是汇率还是利率都主要是通过影响货币流动性来影响新三板市场的。但无论是过强还是过弱的货币流动性对新三板市场的影响都是负面大于正面。所以我们需要构建一个稳定的宏观经济政策环境来促进新三板市场的发展，同时也为未来的新三板市场的扩容奠定宏观经济基石。
（二）完善信息披露制度
新三板挂牌公司本身就存在经营风险，同时挂牌企业又是科技含量高风险高的企业。这在挂牌公司和机构投资者之间存在严重的信息不对称，造成极大的投资风险。所以我们需要完善现有的信息披露制度，使得挂牌公司的信息披露更严格、及时、准确、完整。因此建立一个更加完备的信息披露制度就尤其显得重要了，它不仅可以降低这些高科技企业的投资风险，提高上市可能性，还可以降低投资者风险评估成本，吸引更多的投资者，扩充资金流动性。
（三）逐步降低标准
新三板市场原本在多层次资本市场中起的是过滤器的作用，将优质公司转板上市非优质公司继续留在新三板市场或退市，但同时我们又要对新三板市场实施扩容。当大批高科技企业涌进新三板市场之后就需要更多的资金为他们融资并最终达到上市的目的。但在放松投资人限制之前应该考虑要降低和分摊整个市场的风险和提供一个制度更加规范的新三板市场。
参考文献：
[1]胡淑丽.论中国新三板市场的功能主体定位及制度创新[J].经济研究导刊，2010（13）
[2]鲁军.新三板交易制度研究[J].中国科技财富.2011（13）
[关键词]科技型中小企业；融资方式组合；风险投资；银行信贷
科技型中小企业是指以科技人员为主体，从事科学研究、技术开发、技术转让、技术服务、技术咨询和高新技术产品研制、生产、销售，以科技成果商品化为主要内容，以市场为导向，实行自筹资金、自愿组合、自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的知识密集型经济实体。自改革开放以来，随着经济体制和科技体制改革的不断深入，科技型中小企业获得了蓬勃发展，已经成为我国经济增长的一个新的亮点。尽管如此，但由于科技型中小企业本身具有的一些特点，如创建初期风险较高、自身资产规模较小、经营体制不健全、盈利能力波动较大等，其在市场上融资较为困难，这也在一定程度上限制了它们的发展及其经济潜能的发挥。因此，正确认识科技型中小企业的发展周期与规律，科学掌握其融资特点，是我们探讨问题的基础和关键。
一、科技型中小企业的融资方式组合
科技型中小企业的发展周期可分为创业期、成长期和成熟期三个阶段。每个阶段的风险、收益、资金需求特点及需求量都不相同，因此各个阶段所表现出来的融资特点与融资渠道也不尽相同。根据科技型中小企业发展的不同阶段，应确定与之相适应的不同融资方式。由于社会经济活动的复杂性以及各个阶段科技型中小企业发展的环境不同、风险与收益要求不同等，更要注重在每个阶段合理有效地进行各种融资方式的组合，以最大限度地满足科技型中小企业的融资需求。1．创业期特点及融资组合。在创业期，企业主要是利用新发明、新技术，完成新产品的研究和开发，但其面临的最大风险是技术风险和市场风险。技术风险是指在产品研究和开发过程中，由于技术失败而引致的损失，它可能高达30％左右。市场风险是指生产出来的符合标准的新产品能否为市场所接受，能否取得足够的市场份额。一个新产品从研制、开发到试生产、批量生产，一直到产生效益，短则两三年，长则七八年甚至更长的时间。在这期间，市场情况会发生难以预料的变化，原来预计能为市场所接受的产品很可能不再适应市场的需求，或是竞争对手已经抢先一步推出成熟的产品。由于这些客观风险的存在，加之企业没有以往的经营记录，投资风险仍然较大。这一时期企业融资只能采取以下各种组合方式：(1)内源融资，创业者通过自身渠道输入适当的资金。(2)政府科技基金。一般地，处于创业期的科技型中小企业尚无商业价值，且投资风险较大，投资责任主要应由政府承担。因此，西方发达国家大多设立了中小科技企业基金，以支持其发展。目前，我国科技部设有中小企业创新基金，各省市也设立了相应的支持企业创新的基金，如高新技术企业担保风险基金、中小科技企业创新基金等。(3)天使投资资金。天使投资者通过利用自己富有的资金和创业经验，帮助新兴科技公司创业与发展。之所以称之为“天使”，是因为他们的投资行为对创业者而言，确实如同天上下凡的天使一般，为创业者提供难得的资金，并通常提供经营上的建议和顾问意见。(4)风险投资。是指一种直接面向科技企业的股权投资，即投资人将风险资本投资于新近成立或快速成立的高科技企业，同时参与企业的经营管理决策，在企业发展成熟后则通过资本市场出售和其他方式转让所持有的股权以收回投资并获取较高的投资回报，继而进行新一轮的投资。风险投资所特有的本质属性，决定了它是科技型中小企业在创业期和成长期的最佳融资方式。
2．成长期特点及融资组合。在成长期，企业的新产品经过不断改进，产品的技术难题已基本解决，新产品已逐渐适应市场要求并被逐步认可，销售规模和资产规模不断扩大，获利能力不断增强，风险随之降低。但企业为了扩充设备、拓展产品市场，以求在竞争中脱颖而出，还需要大量的资金支持。这一阶段，尽管企业已经具备了向外部融资的条件，但由于风险因素并未消除，投资风险依然较高，获取一般银行贷款和在主板市场融资仍几乎不可能。其主要融资组合方式为：(1)二板市场融资。二板市场是指在一国证券主板市场(第一板市场)之外的证券交易市场，其明确定位是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务，是科技型中小企业的直接融资渠道。与主板市场相比，二板市场上市的企业标准和上市条件相对较低，科技型中小企业更容易上市募集发展所需资金。应当明确，2004年5月经中国证监会批准在深圳证券交易所设立的中小企业板块是对二板市场的积极探索，它是分步推进创业板市场建设的一个重要步骤，在条件成熟时将整体剥离成为独立的创业板市场。(2)银行担保贷款。是指借款方向银行提供符合法定条件的第三方保证人作为还款保证，借款方不能履约还款时，银行有权按约定要求保证人履行或承担清偿贷款连带责任的贷款方式。处在这一阶段的科技型中小企业欲想获得银行信用贷款比较困难，但可通过此种方式融资。(3)买壳或借壳上市。买壳上市，是指非上市公司通过收购一些业绩较差、筹资能力弱化的上市公司，剥离被购公司资产，注入自己的资产，从而实现间接上市筹措资金的目的。而借壳上市是指上市公司的母公司(集团公司)通过将主要资产注入到上市的子公司中，实现母公司上市之目的。上市公司的上市资格即“壳”，已成为一种“稀有资源”。由于有些上市公司机制转换不彻底，经营管理不善，业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，处于成长期的科技型中小企业就可以充分利用上市公司的这个“壳”资源，对其进行资产重组，增强其向社会融资的能力，寻求更大发展。(4)风险投资。
3．成熟期特点及融资组合。在成熟期，企业的高科技产品得到市场的检验，产品市场占有率逐步扩大，销售和利润快速增长，产品逐步进入成熟期。此阶段，产品的技术与市场前景均趋于明朗，原有的高风险也逐渐降低，融资渠道迅速拓宽。一般情况下，风险投资基本上在这个时期套现退出。这一阶段的融资组合方式为：(1)主板市场融资。是指通过在上海、深圳两个证券交易所上市而融通资金。主板市场所容纳的上市公司基本归属成熟产业，公司
在达到一定规模后其发展也会相对稳定。(2)银行贷款。是指科技型中小企业凭借自己的信誉、行业地位而从商业银行获取的商业贷款，如信用贷款、抵押贷款等。(3)国外资本市场融资。是指具备一定实力和发展潜质的科技型中小企业通过到国外资本市场发行股票，从而筹措资金。据报道，目前新加坡、美国等地的资本市场已开始重视中国科技型中小企业的推荐上市工作。
二、科技型中小企业融资方式的创新与突破
目前，科技创新的速度不断加快，科技产品的生命周期在缩短，科学技术对社会经济发展的决定作用也越来越大。就整体而言，科技型中小企业发展过程中每一阶段的资金需求都在迅速增长，因重对以下融资方式进行创新与突破。
(一)加大政府科技投入力度，强化政府在科技型中小企业融资体系中的作用
改革开放以来，我国虽然陆续实施了星火计划、火炬计划、成果推广计划和新产品计划等，促进了中小科技企业的发展，但它们主要集中在支持技术创新的成熟阶段上，目的在于解决我国科技成果商业化水平较低的问题。在我国风险投资还比较落后的情况下，这一策略无疑是正确的。但从长远看，随着科技进步的加快，科技创新和新产品、新技术、新工艺的研发也更加重要，政府应逐渐加大这一方面的支持。政府可直接组建为中小科技企业服务的风险投资基金，用以支持中小科技企业的科技创新与开发。需要说明的是，政府直接组建风险投资机构，在风险投资还不被社会众多人所接受的时候，其发挥的表率作用是显而易见的，但随着事业的发展壮大，这并不是最佳的选择，相反可能会限制其发展。政府支持科技型中小企业的发展，主要是发挥政府资金的乘数作用，引导其他社会资金进入这一领域。美国支持科技型企业的做法值得借鉴。为解决创新型技术企业的资金短缺问题，美国于1958年成立了中小企业管理局(SBA)。中小企业管理局主要通过发行债券和担保的方式为小企业投资公司提供资金支持，而很少直接参与到风险投资实务中去。总之，政府的主要职责就是为科技型中小企业的发展提供一个健康有效的制度环境、政策环境，以少量的引致资金吸引更多的社会资金投资于科技型中小企业。
(二)完善风险头资运行机制，为科技型中小企业融资提供基本保障
经验表明，美国高科技企业的发展很大程度上受益于其发达成熟的风险投资体系。资料显示，美国90％的高科技企业是按照风险投资机制发展起来的，正是这些高科技企业的发展才铸就了令世人瞩目的美国“新经济”。反观我国，尽管风险投资正在兴起，各地政府相继建立了风险投资基金，但由于缺乏社会资金的广泛参与，缺乏科学的管理制度和切合实际的简便易行的营运机制，缺乏公正独立的专业化中介服务机构，缺乏一个有效的进入和退出机制，风险投资的潜能未能很好地发挥，也未能很好地支持科技型中小企业的发展。
针对我国风险投资的现状及存在的诸多问题，现在应从以下几个方面寻求完善风险投资运行机制的途径。第一，拓宽风险投资资金来源。从我国目前情况来看，许多风险投资的主角仍是政府，或者是带有明显的行政色彩。其资金来源仍然主要是财政科技拨款和银行科技开发贷款，投资主体过于单一。这种以政府出资为主导的风险投资体系难以满足未来科技型中小企业发展的资金需求，必须加以创新。西方国家风险投资的资金来源大都来自机构投资者，比如美国是风险投资业最为发达的国家，据1995年统计，风险投资的资金来源中，养老基金占38％，基金会和捐赠金占22％，银行与保险公司资金占18％，个人占17％，其他占5％。现阶段，一方面，我国政府应抓紧制订相应的优惠政策和优惠措施，引导社会资金向风险投资业的投入；另一方面，要积极创造条件，允许证券公司、保险公司、养老基金等机构资金介入风险投资。
第二，完善社会中介机构和风险投资网络。由于我国科技型中小企业与风险投资者缺乏有效的沟通渠道，许多好的投资项目得不到风险资本的支持，而大量的风险资本又找不到好的投资方向。因此，借鉴美国、加拿大等国风险投资发展的经验，我国应尽快着手建立和完善为科技型中小企业服务的社会中介服务机构和投资信息交流网络。一是要成立一些非盈利性的社会中介机构，能够为风险投资机构提供准确的各种信息和评估报告；二是应由政府出面建设一个高效率的风险投资网络平台，为风险投资行业提供实时、便捷的信息服务，促进科技型中小企业与风险投资的对接。
第三，建立完善的风险投资退出机制。风险投资的目的是获取资本性收益，而非财务收益。风险投资的失败机率虽然很高，但一旦成功，其回报率也相当高。在西方国家，其平均利润率一般保持在30％～60％，远远高出一般投资项目，甚至使向来以稳健著称的商业银行也为之动心。但这种高回报，最终取决于是否有一种风险资本顺畅退出的机制。只有能够自由而有效地退出风险企业，风险资本才能保持其灵活性，不断选择和支持新的风险企业，从而使风险投资保持生机与活力。在西方国家，风险资本退出机制主要有三种方式：公开上市、股权协议转让和企业回购股权。其中，公开上市既能使创业企业的市场价值大大提高并得以实现，又可以增强其原有股份的流动性，为企业日后的再筹资打好基础，故其是首选退出方式。结合我国的实际情况，现应着手做好以下工作：一是创造条件，扶植更多的科技型中小企业进入二板市场进行融资。目前，深圳证券交易所中小企业板主要看中的是企业的成长性，而非高科技属性。这需要我们培养大量极具潜质的高科技中小企业，而非仅有科技因素即可。因此，对于有条件的成长型高新技术中小企业，政府应积极对其进行“孵化”，助其进入中小企业板进行融资。通过中小企业板的建立，风险投资资本可以较便利地退出，消除了众多风险投资机构的后顾之忧。二是恢复建设地方性柜台交易市场。对于大多数科技型中小企业而言，上市融资条件苛刻，耗时耗力，并非最佳选择，而柜台交易市场交易灵活、交易成本低廉，且对于交易股票的条件要求较宽松，更适于成长阶段的科技型中小企业进行证券化的股权流通和交易，便于风险资本的灵活退出。但鉴于我国1993～1997年之间对于场外交易市场探索的失败，在重新恢复建设的过程中，应做好各类市场风险的防范工作，完善交易程序和交易制度，保证交易过程的透明、合法、公平和规范。三是完善破产清算等方面的法律法规，为实施破产清算铺平道路。由于投资科技型中小企业具有较大的风险性，因此一旦确认所投资的企业失去发展可能性，风险投资机构就要迅速通过破产清算的方式收回投资，以避免更大损失的发生。虽然破产清算是一种迫不得已的方式，但
美国的事实表明以破产清算方式退出的投资大约占风险投资的32％，以这种方式能收回原投资额的64％。应该说，破产清算也是风险资本退出的重要途径。
通过上述各个方面的完善，风险资本进入科技型中小企业会比较顺利，退出通道也会比较畅通。(三)改革银行信贷管理方式和运作机制，建立多元化的科技型中小企业融资体系
在科技型中小企业的创业期，由于企业没有形成自己的品牌，尚未形成自己的商誉，资产规模较小，金融机构无法知晓企业的资信情况，因此，企业欲从银行获取贷款确实很难。但当企业进入成长期和成熟期后，商业银行就可选择合适的时机介入企业，为其提供充足的信贷资金。
1．积极发展多元化、竞争性的中小金融机构，为科技型中小企业提供资金支持。中小金融机构天然适合为中小企业提供金融服务，并因其规模较小、分支机构较少、立足于地方经济而具有得天独厚的优势。由于信息和交易成本的问题，中小企业成本最低的金融服务应当来自于中小金融机构。因此，新兴股份制银行、城市商业银行和城乡信用社就应该是科技型中小企业的主要金融服务供给者，但与科技型中小企业的需求相比，其机构数量信贷规模是远远不够的。为了更好地满足科技型中小企业的融资需求，我国应进一步发展多元化、竞争性的地方中小金融机构。
2．改进银行对科技型中小企业的信贷管理办法此在其发展的任何一个阶段，仅靠某一个渠道的资金来源远远不够，还需其他融资渠道予以配合，形成合力。就我国科技型中小企业的融资现状来看，目前需着。目前银行对科技型中小企业的贷款基本上沿用了原有针对大中型企业的管理模式：通过企业的信用等级确定贷款风险程度，通过制订严格的审贷分离、三级审批制度控制风险，通过要求企业提供担保转移风险。由于科技型中小企业客观上具有点多、面广、量大、风险高、涉及行业多、所有制结构比较复杂等特点，以传统信贷方式进行管理难以把握风险，且手续复杂、管理成本较高。因此，需要结合科技型中小企业自身特点，以企业发展潜质、技术领先水平、市场开发潜力、企业还贷能力、企业退出机制等为主要审贷标准，完善贷款管理方式及风险评估技术。
3．结合科技型中小企业的经营特点，创新银行信贷担保方式。针对科技型中小企业一般资产规模较小，且主要是无形资产的特点，可以尝试担保抵押方式发放贷款。(1)开展知识产权担保融资贷款。科技型中小企业通常拥有较高的技术水平，但缺乏土地、不动产等传统的可以用作抵押的物品，可以考虑以知识产权作为担保品替代传统的物质担保。当然要实现这种融资方式，还需要完善相应的法律法规。(2)开展订单担保贷款。如果企业拥有大量订单，就说明企业产品有市场。有市场，就可能产生利润，还本付息就有保证。因此，根据订单数量，确定贷款额度，是一种可以探讨的新的融资方式。(3)开展动产担保贷款。以企业的原材料、半产品、产品库存等动产作为抵押物发放贷款，对银行来讲是一种可以考虑的贷款方式。动产本身流通性强，具有较强的变现能力，关键是要正确给予估价。
4．加强与风险投资方式的融合，共同为科技型中小企业提供服务。风险投资机构在决定对科技型中小企业投资时，可与商业银行合作，由银行对企业提供结算、财务顾问等金融服务。这样，银行可以明正言顺地介入企业，为下一步银企合作打好基础。随着科技型中小企业的成长扩张，其对资金的需求加大，由于事先已经对企业有了充分的了解，银行就只可以对一些发展前景明朗的企业及时发放信贷资金，帮助其尽快发展壮大。
(四)规范主板市场交易行为，为科技型中小企业提供更多有效的融资途径
（一）政策环境引领市场发展
我国创业投资与国外相比，起步较晚，1985年由国家科委牵头发起成立的中国新技术创业投资公司，标志着创业投资在我国的开始。2005年11月，国务院批准颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，成为我国创业投资行业第一部国家法令。后来又相继颁布《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》、《关于促进股权投资企业规范发展的通知》、《鼓励和引导民间投资健康发展若干意见》等政策，鼓励多方资本进入创业投资领域，但也不断出台政策规范对创业投资的监管，体现了国家和各级政府对整个创业投资行业的关注和支持。经过二十多年的发展，我国创业投资法律体系日趋完善，扶持和引导创业投资的政策不断出台，为促进创业投资发展营造了良好的投资环境。
（二）创业投资推动中小企业快速成长
在国家政策的支持下，我国的创业投资呈现出持续增长的良好格局。据有关统计，2011年中国创业投资市场共募集完成382支基金，募集金额达282亿美元，相比2010年分别增长141.8%和152.5%。创业投资市场完成投资案例1505起，投资总额130亿美元，相比2010年分别增长84.2%和141.4%。我国的创业投资偏向于高新技术产业和传统产业中的技术创新项目，2011年创业投资市场行业投资共涉及18个行业，其中，互联网、制造业、IT是融资最为活跃的三个行业，且有1184起处于初创期，投资金额93.17亿美元。
（三）白热化竞争加大了创业投资风险
到了2011年上半年，VC/PE投资者对预期可上市项目资源的竞争达到白热化程度，由于受中小板和创业板财富效应的刺激，沿海一些成长性好、科技含量高的项目估值近20倍市盈率，导致成本虚高、竞争加剧、投资市场秩序混乱。经过最近三年的资本高价争抢项目热潮，并随着国内二级市场的持续低迷，作为VC/PE投资主要退出渠道的证券市场估值水平也不断降低，甚至一二级市场估值出现了倒挂，创业投资收益大幅缩水。从2011年8月起，投资公司的投资热度呈现下滑态势，对项目的判断日趋谨慎。
二、我国创业投资的风险分析
企业的发展一般要经过种子期、开发期、成长期和成熟期四个阶段，而创业投资项目基本上处于前两个阶段，从投资到增值、退出至少需要三至五年。在出资者、管理人、被投资企业三方动态博弈中，出资者是风险最大的一方，因为被投资企业成长初期资金需求量大，但外源性资金融资渠道狭窄，主要靠创业投资资金持续投入；相反，出资者在委托管理情况下，又是项目信息的弱势群体，要掌握某一个被投资企业的真实信息比较困难；同时由于存在委托管理关系，投资行为一旦完成，出资者每年需要支付一笔管理费，很有可能项目股权分红抵不上管理成本。因此，创业投资公司的高风险性是不可避免。笔者认为，创业投资过程的风险除受全球经济环境、国家宏观政策、证券市场表现等宏观因素影响外，更应从微观角度来深入分析与节点把控。
（一）创业投资公司自身层面的投资风险
1.盲目投资风险。一般来说，创业投资的对象主要是未上市的中小高新技术企业和新兴企业，常为一些非主业的短平快投资项目，与自身公司的核心竞争力并无多大关系。从投资者本身来看，很多创业投资都希望自己投资的项目能够早日上市，从而获得高额利润，这种博弈型的投资没有与自己的专业、管理及资源的有机组合，除给予一定的创业投资资金外，势必不可能让被投资企业获得持续竞争优势的管理资源服务。创业板的推出，进一步刺激了创业投资的疯狂欲望。在以高额回报为唯一动机的创业投资中，促成了一批狂热的投资者，采取撒网式的创业投资，导致了“创业投资跟风族”高价疯抢项目现象，具有收益不确定性，极大地加大了项目经营风险。
2.风险控制缺失风险。创业投资的高收益来源于被投资企业的潜在价值，是否能独享或分享被投企业的高成长性，取决于对投资项目的甑选、分析、判断及决策的系统过程。许多创业投资公司并没有懂经济、金融、财务、企业管理等知识的高素质复合人才，而是由董事长或总经理凭个人经验、或者人脉关系来决定，没有对产品市场前景进行科学的调查，没有对所要投资的企业管理和运作方式进行分析，没有对所投资企业掌握的高端技术进行比较。对创业投资的风险估计不足，对拟投资项目缺乏详细风险评估，甚至用未来年份利润预测企业估值。在选择和确定投资项目时缺乏专业、系统、细致的挑选，投资活动风险不容小视。
3.资本退出方式风险。大多数创业投资的目的不单纯是为了分享被投企业的账面利润，而是要在证券市场上完成资本退出赚取高额回报。投资成本高更需要良好的资本回收和高增长利润，不然就会无法补偿可能失败项目的亏损，如果再缺失回购退出等条款，风险将会大大增加。目前所有投资者都希望从资本市场退出，但我国中小企业IPO比例仍然很低，僧多粥少、高价争抢现象明显。因此，在股权交易不通畅、退出渠道相对狭窄的形势下，创业投资资本退出风险很高，影响了创业投资的热情，制约了创业投资的发展。
（二）被投资企业层面存在的风险
1.投资项目成长风险。我国创业投资项目很多集中在种子期，技术产品处在研发阶段，提供的是样品、成果，技术的应用前景和市场范围都具有不确性，企业组织管理体系也不够健全。在后续的工业化生产中，尚需要大量资金以及相关技术的配套支持，只要有一项配套技术满足不了需要，都会导致被投项目的失败。同时被投资企业由于自身规模较小，往往被上下游企业所牵制，一旦企业外部生存状况恶化，被投资企业的经营就存在极大风险。一旦达不到投资时预期的盈利能力，尤其对于高价哄抢的投资项目，就会给创业投资公司带来高额的亏损。
2.信息不对称风险。精确完整的信息对于投资者来说非常重要。但对于要投资的项目，由于多处在种子期，创业投资信息难以获得或者获取信息的成本太高，只能依靠被投资企业有关人员的解释和项目资料说明，创业投资公司无法采用科学的风控机制，客观评估创业投资的风险，从而会影响对投资项目的正确判断。信息不对称可能会导致“博弈性投资”，或者错失一个好的投资机会。
3.经营团队素质风险。企业的成功主要取决于企业经营者，取决于经营者人品和能力，取决于经营者的创新和务实，取决于经营者的决心和毅力。创业投资公司在选择项目时，往往更关注项目的成长性，关注被投资企业的财务指标、经济效益和行业趋势，却往往忽视对企业经营者的全面了解。一旦发现经营者的创业理念与创业投资公司不一致，会影响到预期的投资回报率的实现，对投资来讲也是一种失败。
三、控制创业投资风险的对策与措施
（一）外引内培，组建一流经营团队
人才是创业投资行业最为核心的竞争要素，人才结构及人才质量直接决定创业投资公司的服务能力和竞争水平。创业投资公司应构建结构合理的经营团队，除了积极从外部引进一批懂经济、金融、财务、企业管理的风险投资家外，更应注重团队文化，推行团队内部新老从业人员的传、帮、带，指导、培育一支既充满工作激情又具有实践经验的经营团队。另一方面由于投资者和经营者之间存在信息不对称，投资人不可能监控每笔资金的去向。因此，创业投资公司在选择被创业投资时，被投资企业的经营团队也是首先考虑的关键因素。创业投资公司必须与企业家深入接触，多方了解，包括其道德品质、专业能力、工作态度、人际关系等方面，从源头上控制创业投资风险。
（二）规避风险，形成专家决策机制
创业投资的风险控制要从项目信息收集开始，通过对被投企业技术、产品、市场等进行系统的调研、论证与分析，然后对合作模式做出最合理的设计，如优先股、可转股债权或分次增资等形式，再根据协商好的预期收益率测算投资总额，形成项目投资方案。做好基础工作后，将投资方案提交项目决策机构。项目决策机构不是指公司管理层，而是由创业投资公司的管理层牵头，针对投资项目的投资领域聘请行业内专家，这个行业内专家不仅包括资本投资方面的资深人士，也要有精通被投资企业所涉及行业的技术专家参加。项目投资后，应成立项目管理小组，负责提供创业投资的增值服务，并定期反馈项目运作情况，直到创业投资资本退出为止，最终完成项目总结经验报告。同时，创业投资公司应有自己特定的投资模式，即有特定的投资原则、渠道、领域，充分利用自身优势，在自己熟悉领域里从事投资；投资资金分阶段投资，依据投资项目的阶段性评价结果，再考虑是否进一步追加投资，尽可能有效降低投资的风险。
（三）开拓转型，提供创业投资增值服务
创业投资的真正价值不仅仅是单纯提供资本，不是为了获得被投资企业的所有权、控制权，更重要的是通过投资和提供增殖服务培育企业成长，最终通过资本退出实现投资回报。这是创业投资区别于传统投资的最大特征，也是创业投资公司的核心竞争力和创业投资成功的关键所在。投资者在投入资本后，要积极主动参与被投资企业的重大经营决策，通过为被投资企业提供的各种创业管理服务，如协助制定发展战略、物色战略合作伙伴、提供财务、融资咨询等，在密切合作中全面准确地掌握被投资企业的实际运营情况，用优质增值服务换取被投资企业的最大效益，从而最终实现自身效益最大化，达到互利共赢的目的。
（四）期权激励，构建低薪水高分红制度
由于创业投资行业的火爆，使创业投资人才成为稀缺资源，大大推高了人力成本。大部分投资机构都以有限合伙企业形式存在，经营团队按募集资金总额的1.5～2%/年提取管理费（主要用于员工工资），按利润额的20%提取绩效（奖金部分），如果被投资企业没有在预期内上市，投资机构（主要是出资者）的风险日益增大，甚至出现亏损。在薪酬制度设计上，创业投资公司应遵循公平性、竞争性和激励性原则，将收入与经营业绩密切挂钩，以充分激发员工的积极性。要通过“低薪水、高分红”的薪酬制度，尤其加大核心创业投资人员未来激励比例，将经营团队与企业长远发展紧紧绑在一起，不仅是对创业投资公司经营层的期权激励，也是对被投资企业经营层的期权激励。同时，要求被投资企业经营层的个人投资与创业投资公司的投资行为统一起来，把创业投资资本的长期收益和被投资企业的长期收益联系起来，促使多方实现利益最大化。
（五）合作创新，选择最佳方式退出途径
创业投资公司主要是以投资股权的增值和最后出售价格的差额来取得投资的回报，资本退出作为创业投资运作过程中的最后一个环节，减少投资风险的关键是安排好创业投资的退出途径。创业投资公司应积极进行调整及新的探索，在退出方式上构建多元化格局，除了争取在IPO完美退出方式外，也要积极尝试管理层回购、企业并购、股权补偿或现金补偿、出售给其他股权基金等方式，保证创业投资的合理回报率。
在新兴科技和新兴产业深度融合的过程中，同样伴随着技术资本、产业资本、金融资本等各种资本形态和要素，与科技、产业发生交互作用，并不断融合。在技术创新与金融资本高度耦合的基本范式下，科技金融诞生，从内涵和外延上来说，科技金融的范畴更加复杂系统，更具创新性，包括了与技术创新发生交互作用（即能够促进科技开发、科技成果转化和产业化）的各种金融工具、金融服务、金融市场、资本市场等资本形态、要素及其组合。以逐利性质为依据，科技金融可以分为公共科技金融和市场科技金融。公共科技金融以技术创新的公共价值和资本的保值为目的，如科技财政投入、科技税收优惠、政府采购首购、政府创投引导基金、政府创新基金等各种政策性、制度性金融安排。市场科技金融主要以技术创新的市场价值以及资本增值为目的，主要包括科技贷款、科技保险、科技债券、风险投资、科技资本市场（创业板、中小板、新三板等）。当然，在实际中二者经常组合或联合，进而形成科技金融的第3种形态，即混合型科技金融，如创业投资引导基金，吸收大量的社会资本进入，并通过不同模式运作。战略性新兴产业，作为新兴科技和新兴产业深度融合的产物，其金融支持体系的构建是技术资本、产业资本、金融资本等各种资本形态和要素交互作用和融合的过程，更加系统复杂，且更具创新性。正如CarlotaPérez［18］关于技术创新与金融资本的基本范式一样，金融资本与技术创新在新技术领域产生高度耦合，从而出现技术创新的繁荣和金融资产的几何级数增长。从国际创新型国家的成功经验看，技术革命与金融创新的关系也可以称为社会财富创造的两翼。在战略性新兴产业培育和发展过程中，科技金融与技术创新存在一种耦合互动关系。这种耦合互动关系基于技术创新和科技金融，都是战略性新兴产业发展体系不可或缺的组成部分，二者形成相互作用、相互促进、相互渗透、相互制约的关系，在成果转化过程中二者发挥相得益彰的作用，形成合力，促进战略性新兴产业健康发展（如图1所示）。具体来说包括以下3点：（1）价值创造和实现方面。技术创新的价值实现，建立在科技金融资本之上，离不开公共科技金融的支持以及市场科技金融的滋养；而技术创新的科技成果、生产效率和科技产业是科技金融，尤其是市场型科技金融资本获取高回报的引擎，科技金融成长与市场空间拓展取决于科技创新的发展程度。（2）风险分担和分散方面。技术创新借助不同类型的科技金融实现风险分散，尤其是在研发、科技成果转化以及市场培育阶段，而在资本逐利过程中，科技金融同样可以通过不同参与主体、资本类型在技术创新的环节进行交叉组合，实现风险分担与分散。（3）推动战略性新兴产业发展方面。在战略性新兴产业发展过程中，技术创新作为“第一生产力”、科技金融作为“第一推动力”，二者相互作用、相互促进、相互渗透，形成合力，协同创新发展，成为战略性新兴产业双重驱动的两翼。
战略性新兴产业科技金融支持路径设计
依据科技金融的内涵，在各种资本形态（财政资本、产业资本、金融资本等）与技术创新相互作用的过程中，会发生各种各样的组合与交互作用，从而为战略性新兴产业提供多样化的支持路径。但是，资本的逐利性质导致目前战略性新兴产业发展的科技金融支持主体还是公共科技金融，尤其是在产业研发期和成果转化期。因此，要改变目前这种状况，必须把科技金融的资金链、技术创新的价值链、战略性新兴产业的产业链结合起来，通过政府安排的政策引导作用、制度创新的利益驱动作用，使各种社会资本介入战略性新兴产业金融支持体系，通过市场科技金融—混合科技金融—公共科技金融支持体系，及其科技金融服务平台的搭建和商业模式创新，使不同战略性新兴产业发展阶段（研发期、成果转化期、市场导入期、产业化期）、不同科技成果形式（知识产权、创新团队、自主创新产品）和不同的科技金融产品（科技贷款、科技担保、科技债券、创业投资基金、产业基金）实现交叉和互动，形成资金链、产业链和价值链上，立体化和开放式的科技金融支持网络和路径（如图2所示）。实现战略性新兴产业发展所需的交叉型、立体化科技金融支持路径，关键要做好资金供给、政策安排、制度创新、科技金融服务平台搭建和商业模式创新5个方面的工作：（1）资金供给。相对来说，目前我国经济发展形势好，银行、风险投资、产业基金、社会资本等资金较多，政府财政科技投入也不断加大，为战略性新兴产业发展奠定了基础。（2）政策引导。这是实现战略性新兴产业科技金融支持路径的关键，不仅包括与战略性新兴产业发展相关的产业发展规划、财政投入、税收优惠、政府采购等各种科技金融政策措施，还包括与科技金融服务配套的产业规划、中介服务、交易市场等政策措施。（3）制度创新。这是实现战略性新兴产业科技金融支持路径的保障。由于以技术创新作为发展的核心依托，战略性新兴产业研发风险、成果转化风险、市场培育风险必然伴随着高成长性和高收益性。因此，要想发挥政策引导作用，风险与利益的权衡成为影响市场科技金融资本主体决策的首要因素。要想解决这些问题，就必须从制度上进行创新，包括投资模式、退出机制、利益分配机制以及风险分担分散机制等。如政府、银行、保险公司、担保公司、创司、基金公司等，必须创新现有金融制度，才可能通过多样化的组合模式和投资方式，完成科技金融转型，驱动其投资方向在战略性新兴产业上的前移和多样化。（4）科技金融服务平台搭建。科技金融服务平台主要由政府引导，联合有关中介机构、创业投资服务机构、孵化器、行业协会、各种金融主体等成立网络，是连接科技金融需求方、科技金融供给方的桥梁和纽带，提供科技金融及战略性新兴产业相关的社会化、专业化和综合，包括资金供求信息、信用评级、无形资产评估、风险评估、技术咨询及交易、资本市场上市服务、担保服务等。科技金融服务平台对战略性新兴产业创新主体与科技金融主体之间的资金流、知识流、信息流交互起着关键作用，能够有效降低战略性新兴产业的创新成本和创新风险，加快科技成果转化。（5）商业模式创新。战略性新兴产业成长的规律性使科技金融支持路径必须有商业模式的创新。正是在科技金融与战略性新兴产业技术创新的耦合与交互作用下，商业模式有了创新空间。目前，广东省有关政府部门、企业等联合推广的“EMC＋供应链＋金融”的商业模式，就是在探索科技金融支持战略性新兴产业路径过程中的产物。
战略性新兴产业科技金融支持体系构建
购物车(0)