时间：2023-07-11 16:45:07
导语：在创业投资的估值方法的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
事实上，天使投资的高风险性常因两种误区所致：一是最初“个人”主导的天使投资中，投资方向与项目选择往往感性而为，缺少理性的专业判断；二是天使阶段投入少、回报高，引得大批“天使”蜂拥而至，幻想投入闲散资金便可坐等高额回报。
“天使投资单个项目确实投入少，谁都能投，但提高成活率必须专业化运作。”有着近30年电讯和IT从业背景，曾连续三次创业的老鹰基金创始人刘小鹰向《中外管理》分析：业余“天使”离VC圈子还很远，项目后续融资既找不到人“接盘”，自己又不能跟进……通常“十个项目有一个走出来就很好了”。但老鹰基金一期基金四年（2012-2015）自筹资金投资的60余家初创公司，存活率超过90%；个别冲刺IPO的“明星项目”，一期基金账面价值7倍以上，内部回报率（IRR）60%。
老鹰基金的投资样本，在“九死一生”的互联网早期创业市场引发了启示：如何评判早期项目投资价值？VC如何减少不确定性最终盈利？创业者度过“生死轮”后，如何解决后续融资？
做投资最重要是商业直觉
2012年，刘小鹰在北京创办老鹰基金。这家专注于移动互联网、物联网和“互联网+”的多元化创投基金，2016年二期基金共投出57个项目，账面价值两倍以上，70%完成下一轮融资或拿到下一轮机构TS（投资意向书）。
好成绩的背后，除了投资人必备的严谨与勤奋，刘小鹰认为商业嗅觉很重要，“我是潮汕人，在香港接受的高等教育，有多年上市公司管理经验，也曾投身互联网创业大潮……这种复杂的人生阅历，让我在以后投资生涯中能保持一种理性和商业直觉。”回首近30年的职业经历和创投生涯，刘小鹰一路试水，得失并存。
1993年，他离开香港和记黄埔集团创办长远电信公司，随后取得了诺基亚在中国首个全国总权，并于2000年在港上市。“1990年代诺基亚几乎人手一部；那十年（1988-1998）可谓‘踏’了移动通讯大发展浪潮。”
“尽管我是卖手机出身，但最热衷的是高科技、信息化和互联网。”刘小鹰说，因为大学学过计算机，所以早在2000年便投资过互联网和海外电商。“2009年，手机市场迎来转折点，智能电话完成移动通讯史朝代更迭，传统手机成为明日黄花；诺基亚开始走下坡路，仓库每到月底至少十亿库存，每个型号时刻面临降价风险，（当时）我每天都提心吊胆！”
更让他不甘的是，当时错过了2000年PC互联网大潮：“彼时马云开始在互联网和电商上大展拳脚，而我同期只顾埋头卖手机，错过了他在香港富丽华酒店的A轮融资演讲。”也正是因这次错失，让刘小鹰更珍惜始自2011年的移动互联网大潮，翌年组建老鹰基金。他希望凭借通讯领域的产业积累，扶植创业者开展移动互联网创业。
从企业家到天使投资人，刘小鹰强调在“商业嗅觉”上，要摒弃一些“老板思维”，分别体现在占股比例、控制权和项目估值上。
首先，“天使”不宜占股过高。尽管天使投资人是为团队带来首笔启动资金的核心人物，属分管资本的“合伙人”，但占股高必将让后续资本难以进入，通常10%-25%是合理的。
其次，“天使”不宜控制欲过强。部分企业家出身的“天使”控制欲很强，对创业者不是很信任，或担心其经验不足而要求控股，团队支出也需大股东签字。此时缺少经验的初次创业者往往就答应了，但这将引发连带问题。“投资人与团队理念不一致时将很难推进，更拿不到下一轮投资，最后不是项目中途夭折就是推倒重来，但折返又错过了时间窗口。”刘小鹰提醒创业者：“天使”不应具有控制权；对资本而言，即便天使阶段投入金额较多，也要尽量将“控制权”交给团队，最大限度增强创业者主人翁意识。
再者，“天使”估值要趋向合理。砍低估值未必可以“少投多占股”。相反，估值太低团队会稀释很多股份，对下一轮不利；若估值过高，创业者业绩指标要达到高估值的压力也随之增加。老鹰的做法是，估算团队初创期需要的启动金，通常给一年到一年半的资金让项目跑起来，对模式清晰、具备一定规模种子用户的项目则会适当加大投资额。
提高项目成活率的方法论
刘小鹰回忆，注册一期基金时本想募资，但鉴于天使投资的高风险性而羞于向朋友开口，只得自出资金快速试投了几个App。“三年（2012-2014）中团队看了上千个项目，几乎投遍TMT所有领域，为此交了不菲学费；但一期投资的影谱科技、三网科技、趣拿、北信得实、爱换机、兰渡文化、山脉户外、三好网等项目，全部‘跑’起来了，平均升值几十倍。”刘小鹰说，以影谱科技为例，这是一个专做视频实时广告植入的项目，2013年初以1000万元估值投下，如今估值30亿元，账面升值超300倍；2014年，老鹰基金与美国德丰杰龙脉风险投资（下称“德丰杰”）基金战略合作，帮助德丰杰在北京成立人民币VC和新三板基金，同步开启了VC之旅。
而成功的VC，都善于钻研“投资成功法则”，最终成长为知名风险投资品牌。如德丰杰，1985年至今仍管理着高达70亿的美元基金，从早期阶段累计投资600余个项目，退出或上市200个项目，成功案例如百度、Twitter、分众传媒等。
刘小鹰对此很赞同。他将天使投资看成是创业项目的资本化入门，也是进入风险投资的第一站。项目和模式不确定因素多、失败概率大，要有投得起、输得起的心态。几年下来，他带领的老鹰基金虽有少数失败案例，但成活率明显高于同行，并形成了一套系统投资方法论：
第一，洞察。判断一项目要从洞察“风口”（投资机会）开始：如“风口”是否形成，通常处于较大“风口”期的项目，已经很贵或投入已晚；找到“风口”后，再寻找、锁定未来极有可能爆发的趋势和细分领域，以及未来具备快速做大基因的商业模式；产品上要了解其对用户的真正价值点，究竟能解决何种需求、如何建立黏性等；人员上要看核心股东与团队的磨合程度和了解程度，以及团队成员有无行业资源与潜在贡献。
第二，估值。一是从核心创始人背景、经历评估团队潜在价值，二是从产品、商业模式评估项目未来价值：互联网估值按用户数、活跃度、留存率计算；电商则看客单价、买率和复购率。在平衡以上两项估值基础上估算项目总体价值，最终决定投资金额。
第三，尽调。从业务、法务和财务三方面调查项目真实情况。
第四，投后管理。刘小鹰强调，天使投资要本着“帮忙不添乱”原则，从产品、项目、人才三方面给予创业者必要扶持。如果投资方向和创始团队都极具价值，当公司出现困难时，“天使”要尽可能帮其把项目盘活。一是定时了解公司经营状况以给予资源对接，如近期老鹰基金投资的“智能办公桌”项目，因团队需要孵化器资源，刘小鹰便促成了该项目与海尔集团战略合作。二是注重效率，好的项目不用管太多，不好的项目管太多也没用；反而要对潜力项目加强投后管理，帮其梳理商业模式，对接更多资源和人才，往往能提高30%-40%成活率。三是资金链监控，至少提前半年协助项目做下一轮融资。
早期投资是投未来，忌急功近利
创业者度过失败率极高的天使轮后，最关心莫过于后续融资。这直接决定着创业项目的未来走向。
刘小鹰将早期投资看成一场持久战，他认为天使投资也是创业投资，投资人要有足够耐心。这反映了风险投资“游戏”的核心――它需要一个生态，要涵盖从种子到天使、VC、PE，最后是项目被并购或上市，一环扣一环，缺一不可。
2015年，老鹰基金加速机构化，二期基金已同步在杭州、吉林落户，同时成立母基金和跟投基金；“老鹰”三期基金和文体VC基金正在筹备中。目标是用30年时间投资1000个成功案例，将“老鹰”品牌打造成传承百年的创投基金。
“我要像偶像巴菲特那样活到老投到老，未来30年坚持做创业投资，从孵化期开始建立不同阶段投资机构，每年投33个项目，若能坚持30年就是999个，那时我也过80岁了。留着第1000个，看上帝何时召唤，就投给他吧！”刘小鹰饶有兴致讲述起自己的“1000个‘天使’梦”。
然而，“股神”巴菲特30余年取得的年化近20%高回报率，是靠固定资产长期投资所得，几乎不涉及互联网领域，这与追求“短平快”的国内互联网创业投资，似乎理念相悖。
“我认同巴菲特的‘价值投资’，但实际上，他主投二级市场且资金体量很大，是等待经济周期下行时‘别人恐惧我贪婪’；对比之下，天使投资有“大数法则”，即假设投1000万，10个项目中失败9个，赔900万，但若剩下一个成功了，100万赚的就不是900万。”他向《中外管理》分析：通常好的互联网项目一年会翻两番甚至3-5倍去做下一轮融资，因为风投投它主要看业务规模和数据，通常增速半年或一年差别就很大。等到主要KPI出来后，商业模式就被验证，而估值也会一个阶段接一个阶段地涨上去……这与实体投资评估标准不同。
由此他建议：投资者尽量往前投，从天使轮开始，用时间换取更大收益。老鹰基金做到第五年仍主做早期投资，并打算一直做下去。投资要谋划于未来，“播种”同时，收回前期“播种”是理想商业模式。
除持续跟投，刘小鹰体会做早期还要与创业者有很强“同理心”。据他观察，再好的项目，在早期都是困难的，不仅要上线产品、低成本获取用户进而验证商业模式，还要节省成本为后续融资奔走。所以投资人对早期项目不可急功近利、急于求成，要本着“看远不看近”原则，真心帮扶创业者度过“生死轮”。至少要树立项目“跑”5-10年的心理预期，并提前做好项目失败的准备。
管理点评
巴菲特起步做投资的时代，正处美国行业巨头出现和美国企业全球化扩张的交汇期，投资标的大多是行业“大块头”，这类企业早已具备自身产业根基，并已形成强大“护城河”。所以巴菲特的成功，关键在于凭借“价值投资”理念，在一个系统性市场牢牢把握住了企业系统性增长的机会。反观国内天使投资，所处商业环境是一个碎片化市场与互联网交融的时代，但也是一个容易见证奇迹的时代。老鹰基金之所以取得当下成绩，可归结为三点：一是设定了一个“3年投资1000个成功案例”的终极目标，立志将“老鹰”打造成传承百年的创投基金；二是立足本土市场，对标德丰杰这类国际基金品牌过程中，逐渐培养商业洞察力和趋势判断力；三是深谙“天使投资成功法则”，形成了超越众多“天使”的机
过去的研究认为，造成创业者外部融资困难的主要矛盾是资金供需双方之间的信息不对称问题。为解决创业融资中的信息不对称问题，经济学者提出的金融签约理论(Financial contracting Theory)证明，通过证券设计、控制权分配、分阶段提供资本等手段，能够引导创业者以克服信息不对称的方式做出自我选择。比如，创业投资者利用可转换证券和契约条款延迟创业者的报酬支付，直到创业企业的绩效显示出来；创业资本合同设计了分阶段提供资本的条款，当关于创业者和创业企业的负面信息被披露出来时，创业投资者有权停止进一步提供资本；创业投资者也可以要求创业者能以相当比例的个人财富投入到项目中；业者还可能面临没收性条款，假如创业者实现的业绩低于目标，他们会失去部分股权。总之，经济学者认为通过契约设计可使针对交易对方采取机会主义行为的能力最小化。
但是，在完全消除创业者采取与外部投资者利益相冲突的行动的能力或动机方面，契约控制鲜有成功，经济学对创业融资现象提出的理论解释并不完整。首先，研究已证明创业者存在过度乐观的现象，过度乐观问题则破坏了经济学者描述的合约机制的有效性，因为合约机制有赖于创业者的理性行为。其次，创业计划未来的前景具有高度不确定性，如为新技术产业化而建立的企业，不确定性可能尤其高。于是在设计契约时很难将所有会影响创业者和投资者之间条款的未来突发事件考虑周全。同时，高度不确定性也给价值评价带来很大困难，因为资源提供者用来评价创业计划质量的理想信息，只有在创业者取得了资源，建立了运转的组织之后，才可能观察得到。
由社会学发展出的新经济社会学理论对于解决上述问题提供了新的手段。社会学者观察到，当一项交易的周围环境可能阻止交易者建立交易关系，不承担交易对方采取机会主义行为的风险时，交易者经常选择仅同他认识的交易伙伴做生意。社会学的结论是，交易者依靠社会网络(social networks)来选择交易伙伴，他们相信所选伙伴即使在契约没有强制要求他们这样做的情况下，他们也会值得信赖地行动。所以，社会网络在发现机会，检验构想，以及为构建新组织积累所需资源等方面相当重要。尤其在我国转型期背景下，市场经济制度尚不够完善，关系网络是社会资源配置的重要方式之一。
本文在基于社会网络的创业融资经验研究基础上，提出了创业者的网络管理战略和政府的相应制度安排建议。
一、基于社会网络的创业融资经验研究
社会网络分析是新经济社会学的基础，网络被认为是联结行动者(actor)的一系列社会习惯(socialities)或社会关系(social relations)，社会网络由熟人圈子中的主要行动者和其他行动者之间的正式和非正式的关系构成。
作为新经济社会学的代表人物，格兰诺维特(1985)继承了波兰尼(Polanyi)的“嵌入性”(Embeddedness)概念，认为经济行动是嵌入于社会关系网络之中的，不管从何种角度出发研究经济现象，都必须考察经济行动者所处的社会关系网络，以及个人与群体之间的具体互动，这种关系结构制约着经济行动。格兰诺维特(Granovetter)(1973)引入关系强度的概念描述了个体成员组成的关系网络的紧密和疏远程度，他以互动频率、感情强度、亲密程度和互惠交换等四个维度将关系分为强关系(strong ties)和弱关系(weak ties)，并提出了弱关系优势的假设。
作为新经济社会学的另一代表人物，林南(1982)则把那些嵌入于个人的社会网络之中的资源称为社会资源。他认为，那些嵌入于个人社会网络的社会资源，如财富、权力和声望，可以不是个人直接拥有的东西，而是个人通过其直接或间接的社会关系从他人处获取的资源。他认为，在一个分层的社会结构中，当行动者采取工具性行动时，如果弱关系的对象处于比行动者更高的地位，那么行动者所拥有的弱关系将比强关系给他带来更多的社会资源。
在创业融资活动中，一个突出的现象是外部资金主要来源于创业者既有的社会网络成员。全球创业观察GEM（2005）的报告显示，在34个参与调查的国家和地区中，2003年创业企业的外部资金提供者有494％来自紧密的家庭成员，264％来自朋友和邻居，79％来自同事，69％是其他亲戚，69％是陌生人。可见，社会网络对创业融资活动影响很大。而社会网络理论已成为解释创业融资现象的有力工具，中外学者取得了较丰富的经验研究成果。
戴维兹森(Davidsson)和霍尼格(Honig)(2003)对居住在瑞典的30427人进行了大样本的纵向研究(跟踪研究创业者18个月)，他们论证认为，创业者的社会资本与成功完成企业创立活动呈正相关关系。那些具有较高内聚社会资本(强关系)的个人更有意于尝试创立企业，而在创业从起步转向完成企业创立的过程中，外聚社会资本(弱关系)则更令人注目。
克里斯蒂安森(Kristiansen)(2004)通过对坦桑尼亚港口城市坦噶(Tanga)的木材业中的12家小型创业者的案例研究发现，社会网络的质量看起来对创业者取得创业资源的能力具有明显影响，广泛的、多样性的和动态的社会网络能为创业者提供不同种类资源的通路。
沙恩和凯布尔(Cable)（2002)通过调查和访谈的方法，考察了202名从事种子期投资的创业投资者和创业者，以及他们之间的社会关系对投资决策的影响，他们证明，拥有紧密度高的网络的创业者更能推动金融投资决策。他们的横向研究发现，同创业者与投资者没有建立过直接关系的创业企业相比，投资者更可能投资于与创业者以前有直接关系的新创企业；如果新创企业的创业团队，与同创业投资者有关系的第三方，预先已建立过关系，则更有可能为他们的创业企业取得外部融资；而当直接关系鼓励投资时，来自间接来源(投资者和创业者没有直接关系，但通过网络中与他们共同的有直接关系的第三方可以建立关系)的信息却会大大抵减这种鼓励。
拜特贾盖尔(Batjargal)和刘曼红(2004)对京沪两地40家创司的42位CEO及一般合伙人进行了访谈，共收集了158个投资决策的样本，他们经过统计分析证明，社会关系在减少创业投资的不确定性和风险方面有重要作用，社会资本与其他因素交互作用影响投资决策，嵌入中国文化和传统的社会关系以其独特方式影响创业过程和创业投资决策，强关系导致投资合同中直接保护投资者利益的条款减少，并且与投资者存在朋友友谊的创业者的企业更可能获得更高的估值。
张玉利和杨俊(2003)以国内11个城市的MBA和大众群体为调查对象研究发现，在成功创业者的融资渠道选择上，单一融资方式中源于企业家社会关系网络的融资比率显著高于其他融资方式，如风险投资和金融机构融资等等。
总之，近年来国内外学者就社会网络对创业融资活动的影响进行的经验性研究普遍认为，社会网络对创业融资产生重要影响。
[关键词] 私募股权； 股权投资； 对赌协议； 制度环境； 优先股； 投资合同
李有星冯泽良： 对赌协议的中国制度环境思考
2013年7月
浙江大学学报（人文社会科学版）
近年来，私募股权投资在我国呈现出朝气蓬勃的发展态势。一方面，大量境外私募股权基金进入我国市场从事投资业务，取得了丰厚的回报；另一方面，国内私募股权基金经过十多年的发展，开始在相关领域崭露头角。与此同时，我国的制度环境也在不断改善中。2005年股权分置改革启动、2006年中小板市场开启、2007年《合伙企业法》承认有限合伙等，均为私募股权基金提供了更好的投资环境。
对赌协议是私募股权投资经常使用的一种契约工具，又称为估值调整协议（valuation adjustment mechanism）。它是投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如约定的条件不出现，融资方行使他的另一种权利。通常形式是，当企业业绩出色时，投资者支付更多的对价；当企业经营状况不理想时，投资者要求股权转换、回购或者补偿。因此，对赌协议实际上是期权的一种形式[1]73。尽管对赌协议在我国投资领域已得到广泛应用，但由于缺少明确的制度保障，该投资担保模式面临着诸多法律风险，遭遇发展瓶颈。
一、 对赌协议产生的原因
经济形势的变化使投资者不得不关注影响目标公司价值的风险因素。投资者开始从法律角度在谈判中加入价值保护相关的特殊条款，如对赌条款[2]67。对赌协议主要运用于创业时期的风险投资，但有时候在成熟型企业、并购以及股权分置改革中，也可能出现对赌协议的身影
例如，摩根士丹利投资蒙牛属于创业投资，投资上海永乐电器公司则属于成熟企业投资，凯雷投资控股徐工集团属于并购投资，而华联综超的股权分置改革则属于对赌协议在股改中的运用。。
（一） 因企业估值困难而产生对赌协议
对目标公司业绩的预测是投资者估值、投资的主要依据。但由于各种各样的原因，目标公司的预期业绩与实际业绩之间可能存在一定差距，影响估值的准确性。对赌协议产生的最初目的就是调整企业估值。
1.信息不对称。投资者与融资方之间存在信息不对称。在我国，融资企业的大股东往往兼任企业的经营者，控制企业的运作。与外部投资者相比，他们处于信息上的优势地位。因此，融资方可能在谈判过程中隐瞒部分信息，误导投资者高估企业价值。虽然投资者在投资前会对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查、管理尽职调查以及资产评估，但这些获取信息的行动都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保证尽职调查中获得的信息是完整的。对赌协议向处于信息优势地位的融资方施加业绩压力，迫使其尽可能提供真实、准确、完整的资料，以免因虚假信息而对赌失败。与复杂繁冗的尽职调查相比，签订对赌协议所需的成本更低，效果更好。因此，对赌协议通过简单的权利义务分配，能够克服融资方在融资过程中隐瞒信息的道德风险，降低投资方获取信息的成本，减少整个融资过程的交易成本。此外，这种制度安排将同样掌握信息优势的管理层的利益与企业未来发展状况绑定，迫使他们留在目标公司，保证企业的持续发展[3]16。
2.定价方法不确定。签订投资合同之前，投融资双方都需要对目标企业进行估值。由于估值方法的多样性，即使投资者进行了尽职调查，且融资方完全披露相关信息，他们也可能在企业价值的问题上存在分歧
国际上通行的价值计算方法主要包括收益法、成本法和市场法等，三类方法有各自不同的理论基础，且还可细分为更多的计算方法。参见林金腾编著《私募股权投资和创业投资》，（广州）中山大学出版社2011年版，第130131页。。基于理性人假设，投资者和融资方必然会选择对自己有利的方法进行估值。如果两者未选择相同的方法，则极有可能对企业的价值产生不同意见；当然，即便选择了相同的估值方法，由于计算中某些参数带有一定的主观性，计算结果也会出现偏差。考虑到实际情况的复杂性，投融资双方在企业定价问题上达成一致的可能性非常小，如果谈判时双方僵持不下，合作就可能破裂。因此，为了促进合作，实现双方利益的最大化，就必须在投资者与融资方的企业估值之间架起一座桥梁。双方可以约定，以未来一段时间的业绩为标准，如果企业业绩好于预期，则可以调整至较高的估值；如果业绩低于预期，则相应地调低企业估值，这与对赌协议的形式刚好一致。因此，在对赌协议的安排之下，投融资双方可以暂时搁置企业价值的问题，等到未来某一时间点再回过来评估企业[2]6768。
（二） 因不利的现实环境而产生对赌协议
完善的法律制度和成熟的资本市场是私募股权投资发展的重要条件。然而，我国法律制度不健全，资本市场又以银行为中心，没有一个流通性较好的股市，因此两个条件均不符合[4]9091。这样的现实环境迫使投资者广泛运用对赌协议保障自己的投资。
1.不利的法制环境。私募股权投资者属于财务投资者
投资者可分为战略投资者与财务投资者。战略投资者是指出于战略利益而愿意长期持股并参与公司治理的投资者；而财务投资者是指以获利为目的，在适当时候进行套现的投资者。大部分私募股权投资者属于后者。，买入股权的目的是适时择机套现。因此，私募股权投资者不愿意过多参与公司的经营活动，但同时又希望公司取得良好的业绩，以帮助自己实现经济利益。在法律允许的情况下，私募股权投资者喜欢设置优先股，享有公司的大部分股权但不参与投票。然而，正是在优先股这个问题上，我国的法律制度存在巨大的障碍。《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）中的有限责任公司是以“同股同权”为原则构建的，虽然我国《公司法》没有明确禁止有限责任公司设置优先股，但也没有明确承认优先股的合法性。此外，我国《公司法》对有限责任公司优先股相关的投票权、分红权、协议回购权、股权期权等问题同样没有任何规定。因此，一般默认有限责任公司不能设置优先股。实践中常见的投资模式是，投资者投入一笔资金，其中一小部分计入注册资本并转换成股权，其余大部分则计入资本公积金。但资本公积金一旦进入企业之后，就为所有投资者共享，不能任意支付给股东。所以在这种模式下，私募股权投资者的投资面临巨大的风险，需要采用对赌协议来弥补制度的不足。谈判过程中，私募股权投资者与原股东达成一些交易文件，附加传统的优先股所带有的部分权利，要求公司和原股东做出书面承诺，使部分优先权在契约责任下得以实现[4]118119。对赌协议实际上成了投资者应对不利法制环境、保护自己投资的一种契约工具。
2.不成熟的资本市场。深度流通的股票市场可以为企业提供大量的上市机会，保障财务投资者以该方式退出目标公司。过去，私募股权投资者将境外上市作为首选的退出方案
根据毕马威（KPMG）在2008年4月的调查，我国香港地区和美国纳斯达克是私募股权IPO退出的首选市场，参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年来，在国内企业境外上市的问题上相关部门态度反复，规制较多，限制了这些企业和投资者的出路，部分企业转而寻求在国内交易市场上市
2006年，国务院六部委联合《关于外国投资者并购境内企业的规定》，导致国内企业通过红筹模式境外上市的渠道受到限制，外资私募股权投资基金传统的退出模式变得困难。。但与美国等资本市场发达的国家或地区相比，我国股票交易市场并不活跃。上海证券交易所或深圳证券交易所的上市条件高，程序复杂，耗费时间久；地方股权交易所尚处于起步阶段，许多制度还不成熟，交易混乱。在这样的资本市场中，私募股权投资者无论投资成功还是失败，均可能无法及时从被投资企业中退出。因此，投资者会在投资合同中设置一些条款，当约定的情况出现时，要求公司、原股东或管理层对投资者的股权进行回购。这样，对赌协议关于股权回购方面的约定就成了投资者退出投资的替代路径。
二、 对赌协议与法律制度的互动
我国现有的资本市场和制度环境促进了对赌协议的发展，而面对各种制度的枷锁，投资者也在不断创新对赌协议的形式，以应对投资中可能出现的法律风险。从这个意义上讲，对赌协议与我国的法律制度正在不断的互动之中。
（一） 离岸对赌规避境内法律
过去一段时间，大多数私募股权投资者热衷于“返程投资”的形式，即境外壳公司将资本注入境内企业，境内企业股东以境内企业的股权交换境外壳公司的股权，最后境内企业原股东成为壳公司的股东，壳公司成为境内企业的股东[5]162。这种设立离岸控股公司的投资形式有许多好处，例如避税、方便境外上市，以及规避境内法律等。离岸公司一般设在开曼群岛、英属维京群岛以及我国香港地区等，这些国家或地区属于普通法系，有健全的商法体系和完善的投资保障机制。大量有实力的私募股权投资者均来自普通法系国家或地区，熟悉相关法律制度，因此愿意在这些地方离岸操作[4]123。
蒙牛与摩根士丹利等投资者之间的对赌就属于成功的离岸对赌。2002年6月，摩根士丹利等投资机构在开曼群岛注册了开曼公司（China Dairy Holdings），同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根据开曼群岛的公司法，投资者将开曼公司的股份分成两种：一股有10票投票权的A类股和一股仅1票投票权的B类股。同年9月，蒙牛乳业发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投资人、业务联系人和雇员则注册成立了银牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和银牛公司各以1美元/股的价格收购开曼公司A类股5 102股，摩根士丹利等投资机构出资25 973万美元取得开曼公司B类股48 980股。此后，开曼公司利用投资机构提供的资金购买了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用该笔资金购买蒙牛乳业66.7%的股份。在完成公司治理结构的设计之后，蒙牛管理层与摩根士丹利等投资机构约定，如果蒙牛乳业一年内没有实现承诺的高速增长，则开曼公司与毛里求斯公司账面上的剩余投资现金将由投资方完全控制，投资方将拥有蒙牛60.4%的绝对股权，并可以更换蒙牛乳业管理层；如果蒙牛管理层实现了承诺，则投资方将同意蒙牛管理层的A类股以1拆10的比例无偿换取B类股
第一轮对赌成功后，蒙牛与摩根士丹利等投资机构又进行了第二轮对赌，本文不再介绍。参见邹菁《私募股权基金的募集与运作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127页。。开曼公司的股权设置使投资者可以取得目标公司大部分的股权，却不实际控制公司，这一股权安排是后来双方对赌的基础。但在我国公司法的框架下，这种股权设置几乎是不可能完成的。因此，投资者大多偏爱“返程投资”，在允许优先股的国家或地区设立离岸公司进行对赌。
2005年10月，国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，明确境内居民可以通过境外融资平台在国际资本市场进行融资活动。该通知曾一度被理解为国家对相关投资活动管制的放开。但2006年8月，国务院六部委出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，规定境内企业设立离岸公司并返程投资的，需报商务部审批；此类公司境外上市的，需经我国证监会批准。2008年8月，国家外汇管理局又出台《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》，要求外资私募股权基金在华投资需根据单个项目走报批程序，获得审批后才能结汇。这些规制措施导致离岸操作的效率受到影响，限制了此类投资活动的发展。
（二） 增加对赌主体，保障投资安全
对赌协议的主体为融资方和投资方。其中，融资方的构成比较复杂，可以包括目标企业、原股东以及管理层等。在我国，融资的民营企业大股东一般兼任经营者，因此他们在与投资者签订对赌协议时，可以以自己的股权为筹码进行对赌[6]134。现实中一些创业者自身的经济实力非常薄弱，却对风险投资趋之若鹜，盲目引入投资，导致对赌失败后无法支付巨额补偿；甚至有一些创业者在引入投资后立即套现退出，给投资者造成巨大损失。因此，风险投资者往往倾向于将尽可能多的主体纳入到对赌机制中来，以约束融资方的行为，防止原股东和管理层的道德风险。
2007年，江苏海富公司与甘肃世恒公司、世恒公司的唯一股东香港迪亚公司、迪亚公司实际控制人陆某共同签订了一份《增资协议书》。协议第7条第2项约定：众星公司（即世恒公司）2008年净利润不低于3 000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3 000万元，海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润/3 000万元）×本次投资金额。该对赌协议为目标公司及其原股东均设定了契约责任。2008年，世恒公司实际净利润总额仅为26 858.13元，远低于《增资协议书》设定的目标。海富公司遂向法院提讼，将世恒公司、迪亚公司以及陆某列为共同被告。这种增设对赌主体的做法并没有得到法院的认同。一审和二审中，该案对赌协议均被判无效，直到2012年11月最高人民法院再审时才部分认同对赌协议的效力。最高院判决认为，《增资协议书》第7条第2项中约定的补偿使海富公司的投资可以取得相对固定的受益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司和公司债权人的利益，该部分条款无效。但《增资协议书》中，迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，合法有效
参见最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。。即最高院肯定了投资者与目标公司原股东之间对赌的法律效力，但是否定了目标公司自己参与对赌的合法性
由于判决书缺乏详细的说理，目前尚不能肯定股东与公司之间所有对赌协议均无效，还是仅就本案的情形来讲为无效。本案被称为“对赌协议无效”第一案，对整个私募股权投资行业具有重要意义。。因此，投资者试图通过协议无限扩展对赌主体的做法，同样遇到了法律障碍。
（三） 对赌协议的法律保障有待提升
私募股权投资尤其是风险投资，是高风险高收益的行业，其在世界范围内的失败率在30%以上。如果没有能够承受如此高风险的法律制度保障，这类投资就无法生存和发展。然而我国历来并不具备高风险高收益的商业文化，法律制度对风险投资的接纳能力也非常有限。计划经济时期，国家通过其控制的国有银行和国有企业吸收风险并降低不确定性。改革开放以后，在企业层面，经营者对风险自担认识不足；法律与政策层面，规制措施并不鼓励风险偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中华人民共和国合伙企业法》做出了一些调整，提高了我国法律制度对高风险的容忍度
调整措施主要表现在降低有限责任公司的注册资本要求、增加出资方式、允许设立一人有限责任公司、引入有限合伙企业等。，但整体而言，现有商事法律制度对风险的接纳仍然存在不足。例如，《公司法》没有承认有限责任公司优先股制度，导致对赌机制无法展开；国家对私募股权投资规制较多，影响其运作效率。根据毕马威在2008年的调查，52%的私募股权投资者认为监管发展（regulatory development）是私募股权投资行业面临的主要障碍
参见KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官对争议问题做出裁决，其判决效果甚至可以等同于强制性规范，因而具有重要指导意义。但我国一直固守企业使用他人资金“非股即借”的法律逻辑，即投资者提供资金给公司企业使用，要么是投资入股成为股东，享有股东权益；要么是借款给公司企业成为债权人而享有要求债务人还本付息的权利。法院在审理此类案件时，往往先对合同进行定性，然后根据合同性质判断合同中各类条款的有效性，以“名为投资、实为借贷”、“名为联营、实为借贷”等方式，否认“投资合同”的效力，实际否认通过契约安排的对赌方式[8]198。这种逻辑违背了私法领域意思自治的原则，不利于风险投资、股权投资者的权益保护，也说明我国在对赌协议的法律保障上有提升空间。
三、 对赌协议制度供给的建议
现实制度束缚了对赌协议的运用，影响到私募股权投资在我国的发展。在完善对赌协议的制度供给时，应当注意提供更灵活、更符合商业习惯的法律制度。公司法角度可以确立类别股制度，合同法适用方面应当尽可能尊重商业判断，此外还可以引导行业协会制定示范合同，为投融资双方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我国商法中最重要的部门法之一，完善的公司法制度对良好商业环境的构建起着根本性作用。尽管我国《公司法》于2005年修订之后在风险控制上有所放松，但与普通法系国家或地区相比仍存在差距。最突出的是我国《公司法》没有对有限责任公司能否设置优先股等问题做出明确规定。优先股是对赌协议的基础，在没有优先股制度的情况下，投资者只好将溢价投资计入资本公积金，结果投入了巨额资金却只能听由公司管理层肆意挥霍，始终不能控制公司或退出公司。如果法律允许优先股，则投融资双方可以约定优先股在一定条件下转化为普通股，一旦管理层未尽职履行义务，投资者可以控制公司并更换管理层。关于优先股的最大争议是“同股同价”，但在类别股制度下，优先股股东的权利和普通股股东的权利是不同的，即使以不同的价格购买，也不违反“同股同价”原则[9]577。实践中，不少投资者在离岸公司设置优先股，并没有出现什么问题。因此可以说，有限责任公司设置优先股的理论和实践障碍已被扫除。
经济发展的重要动力来自创新，相对宽松的制度环境可以减少束缚、鼓励创新。类别股制度为投融资双方提供了更多的选择余地，迎合不同类型投资者的风险偏好，方便投融资双方设置对赌条款，进而有利于商业发展[10]8182。实际上，2005年的《创业投资企业管理暂行办法》第15条就已经对创业投资企业的优先股有所放开，只是表述上采用了“准股权”的说法
《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定：经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。。《公司法》完全没有必要在优先股问题上继续束缚有限责任公司。完善公司法制度，可以建立类别股制度，明确允许有限责任公司依法创设不同类型的优先股，在董监事选任、否决权等方面对优先股做特殊规定，并且允许目标公司与投资者约定在一定条件下协议回购股权。
（二） 对投资合同的特殊保护
从合同法适用的角度，对赌协议是一种射幸合同，适用合同法规则，因此许多学者都从民法的思维出发论证对赌协议的合法性
一些学者基于当事人意思表示是否真实、内容是否合法、是否违背公序良俗、是否损害社会公共利益、是否符合等价有偿等因素，判断对赌协议的合法性。也有学者指出，射幸合同不能从等价有偿的角度去衡量其公平性，参见崔建远《合同法》，（北京）北京大学出版社2012年版，第33页。。应当注意的是，对赌协议不是一般的民事合同，而是需要特殊规则予以规范的投资类合同。典型的投资合同是投资者将资金投入普通企业并期望完全依赖投入企业、发起人股东或者其他人的努力而获得利润或约定回报利益[11]316317。在这种合同的履行中，投资方一旦完成资金的交付义务就成为纯粹的权利人，期待着约定利益或利润的实现，因而投资合同是一种获取权益的证书。在美国，符合一定条件的“投资合同”属于“证券”的范畴，必须向证券和交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册并履行信息披露义务
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美国模式不一定符合我国的国情，但至少可以说明，投资领域的合同应当得到法律的特殊关照。对赌协议中，虽然投融资双方指向的利益是共同的，但私募股权投资者通常不参与企业经营，能否获利只能取决于融资方的努力程度，这里恰恰存在着道德风险。如果企业管理层在融资后急于套现而非努力经营企业，则投资者将面临严重损失。因此，在衡量当事人的利益时，应当充分考虑企业引入投资的背景环境，通过合理的权利义务分配来约束投融资双方。
引入风险投资的企业往往处在一个“跳跃点”上，它急需一笔资金，如果该企业成功实现了目标，该笔资金相对企业价值来说只是一个较小的数额[12]26。企业到底价值如何、是否值得投资，需要投资者综合复杂的商业因素，依靠敏锐的眼光和专业的知识去判断。法官如果在事后基于合同文本约定的事项就对合同标的的价值做出判断，可能并不符合商业环境中的实际情况。在投资领域，风险越大，收益也越大。对赌协议涉及的投资的实际价值应该根据以下公式进行判断：实际投资价值=投入资金×风险+其他付出
根据该公式，投资标的的风险越大，实际投资价值越大。同时，投资者为目标公司提供的其他支持，如重组指导、商业机会等，都应当计算在内。。法官应当综合考察影响投资决策的因素，将自己置身于复杂多变的商业环境中，结合商业习惯衡量当事人的权利义务。
（三） 制定风险投资示范合同
针对风险投资市场信息不对称、高风险、高不确定性等特点，美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）组织大批专家起草了一整套的创业风险投资示范合同
参见http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。这种标准化合同可以为投融资双方提供参考，降低投资谈判过程中的交易成本，控制法律风险，减少纠纷发生的概率。尽管对赌协议是根据个案进行设计的，在许多情况下无法提供统一的模板，但其涉及的主要法律问题依然可以通过示范合同明确[13]178。美国投资条款清单的示范文本罗列了许多投资必备的条款，包括反摊薄条款、强制转换条款、回购权条款等。通过这些条款，合同起草者至少可以在某些有关股权设置的法律问题上得到指引。同时，示范合同并不是封闭的，针对不同的投资项目，投融资双方还可以在示范文本的基础上设计出新的合同条款。
提供示范合同带有正外部性，具备非竞争性和非排他性，属于公共产品，私人不愿意生产。为此，可以借鉴美国的做法，由行业协会制定这样一套示范合同。目前我国私募股权投资行业虽然发展迅速，但缺乏强有力的行业协会引导
我国私募基金行业协会的成立时间较晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金协会是我国第一家以“私募基金”命名的行业协会，协会的行业引导作用有待加强。。建议由政府主管部门牵头，加强私募股权投资领域行业协会的建设，引导协会制定投资示范合同，供行业内部参考和交流。
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从创业投资的项目论证、技术鉴定、融资包装和经营咨询等服务到资本运营、退出等过程都与市场中介服务机构密不可分。投资阶段不同，对中介机构的需求也不同。在早期投资中，律师的作用非常重要，而在中后期投资中，券商发挥着主导作用。
募资困局 银行伺机而动
受中国整体宏观经济形势和监管政策变化的影响，自2011年下半年以来，VC/PE行业的退出渠道逐渐收窄，回报收益不断下降。在上海浦发银行投资部总经理刘梅看来，今年上半年创投行业募资下降70%，主要原因是缺少稳定且比较成熟的机构投资者。
投中集团数据显示，从目前创投机构成立的人民币基金看，自行募集仍然是资金的主要来源。以银行、信托以及第三方理财机构为代表的第三方募资渠道占比不大但增长迅速。目前，在基金募资中，充当最重要角色的是私人银行。
“商业银行不能做股权投资，但私人银行能给客户提供资产配置和投资机会。私人银行主要是为了协调高端客户的整体资产比例，而且PE目前也能够适应市场环境，为客户带来高收益。”一家私人银行总监告诉记者。
严格来讲，私人银行所从事的业务属于投行业务。一般国外银行属于混业经营，业务上没有跨行业限制，很多私人银行就设在投行下面，比如UBS（瑞士联合银行集团）、美林等都属于这种情况。受中国分业经营政策的限制，由于商业银行有很好的客户渠道平台，如果在此之上嫁接一些金融工具，开展业务相对比较容易。
投中集团分析师冯坡指出，中国LP市场结构处于不成熟状态，相对缺乏合格的机构投资者，而大量个人投资者的介入使VC/PE行业面临非法集资的法律风险。因此，银行、第三方理财机构、信托、券商等角色的介入，将有助于基金募资环节的规范化运行。此类服务机构对市场资源的整合也有助于VC/PE市场形成稳定的资金来源。
刘梅认为，商业银行拥有大型企业客户和良好资质的个人客户，合作伙伴多，在政策允许的情况下，商业银行应该有意愿、有条件、有能力提供稳定的资金来源，成为基金的LP，通过筛选和扶持基金管理团队，培育国内的GP，为VC/PE行业带来新的活力。
商业银行与股权基金的全面携手肇始于2006年，业务发展时间不长。目前，各家商业银行对创投机构的服务依然停留在阶段，大量精力集中在基金设立阶段的募资和托管领域，对基金下游的投、管、退并没有太多投入。同时，一些银行也开始推出创新产品，如咨询顾问等。刘梅指出，由于行业发展过快过猛，出现了大量新产品，随之带来很多不规范现象。宏观经济和资本市场相继进入阶段性调整，商业银行也面临利率市场化挑战。刘梅说：“在这种情况下，银行和创投行业各有需要，相互之间的业务渗透会更加深化，所以，我认为下一步商业银行将会更关注创投的服务。”
刘梅认为，VC/PE行业和银行的联动，体现在贷款前的审查和审批，比如，VC/PE机构对企业的看法会对银行产生重大影响；对企业投后的增值服务，为银行对企业贷款的后续跟踪，提供重要的管理手段和风险防范依据。
同样，VC/PE行业通过和银行的联动，可以获得更多潜在的优秀项目。对于VC/PE而言，银行不仅有中小企业客户，还有小微企业客户。由于商业银行网点多，而且有客户经理跟踪做贷后管理，因此，会更了解企业的运营状况和财务状况。两者整合可以资源共享，互相推进。
从股权债权结构来讲，一个企业不可能只有股权没有债权，或者只有债权没有股权。过去银行只能做贷款，现在银行可以提供过桥融资等服务，如果企业要上市，银行的投资银行业务就可以介入。企业上市后，高管人员也能成为私人银行的客户。因此，对银行来讲，与VC/PE合作不是简单地卖掉产品。银行的产业链做法，实现了对VC/PE基金投、融、管、退全链条的综合利用。
市场复杂 考验中介机构能力
创业投资和私募股权投资作为高端投资产品，涉及一系列投资条款的约定、投资期限的商定、交易构造、风险监控和信息披露过程等。那些非科班出身的LP在面对一大堆合伙协议时难免犯难。而且在中国目前的法律体制下，对GP的袒护优势依旧很大，例如GP承担的无限责任就难以确认。
君合律师事务所合伙人赵锡勇说：“中国的创投处于早期的阶段，很多VC/PE基金从业人员水平参差不齐，这是现实情况。”在对很多GP进行调查后发现，即便是在一些优秀的VC/PE团队里，那些成熟的例案中也有30%的造假率。
赵锡勇认为，对于创业投资行业，国内的法律环境非常落后。不少创投机构名为联营，实为借贷。目前，国内对资金借贷非常敏感，政府监管部门担心资金变相成为高利贷。
中国股权投资基金本身结构复杂，加之投资时间期限长，个人直接面对投资机构时风险会更高，中介机构的介入可以提供全面、系统的管理。除了可以防控风险，还可以提升机构的议价能力。此外，在投资期限选择上也更具吸引力。
“对我们来讲，现在最宝贵的就是时间。”一位知名VC告诉记者，“通常都会请第三方专业律师来帮我们做法律文件，请会计师做财务类尽职调查，请业内专业人士来考察技术和产品，但是，对被投企业的管理百分之百由我们自己操刀。这是我们的核心竞争力，也是我们为企业提供价值服务的主要方式。”
创业投资中介服务机构一般由金融投资、财务管理、法律顾问、分析研究等方面的专家构成。创业投资项目的技术资产、投资期限、产品市场、股权交易等方面都需要相关的中介服务机构提供专业服务。
国内一家PE机构的合伙人告诉记者：“我们有自己的尽职调查流程。基本上分为两部分，偏早期的项目，会起用自己的财务总监和法律总监；发展期以上的企业，会付费请第三方会计师事务所、律师事务所。在请第三方之前，我们会做Pre-DD（尽职调查前的调查），先确认企业能否做尽职调查，如果有些企业账目混乱，就需要企业重新把账目等资料集齐，之后再请第三方做尽职调查，这样会更有效率。”
“最近一两年，出现了多种不同的投资方法，比如估值方式的变化。早期的收购协议非常简单，股权转让协议往往只有两三页，但现在的股权协议有100多页。” 赵锡勇指出，“投资失败后如何保护性退出，这其中对于法律文件的架构设计非常讲究，很多投资人都不懂，所以需要借助第三方的专业服务。”
信永中和科技事务所合伙人罗玉成认为，国内注册会计师的能力正在大幅提升。罗玉成说：“前些时候，在美国上市的一些中国企业遇到问题，美国证监会一定要到中国来审阅检查会计师。会计师有能力做好相关的工作，监管机构也有能力做好检查和监管工作。”
英特尔投资（Intel Capital）的战略属性，使得其遥遥领先于绝大多数身为纯粹财务投资者的独立创投进入中国市场。
从1998年投资搜狐开始算起，英特尔投资在中国市场上已经耕耘了10年。即便在所谓的网络低潮时期，英特尔投资的步伐也没有停止过。十年来，英特尔投资在中国相继投资了电讯盈科（PCCW）、亚信、双威通讯、德信无线、UT斯达康、珠海炬力等60多家公司。
英特尔自身和创业投资之间的关系则可以追溯到40年前，当时的Santa Clara Valley 由于Silicon Valley还没有诞生而默默无闻。
内部需要
1968年，离开仙童半导体（Fairchild Semiconductor）的Robert Noyce和Gordon Moore开创了自己的新事业―NM电子（英特尔的前身）。Robert Noyce和Gordon Moore的行动得到了著名创业投资家Arthur Rock一万美元投资的支持，并且Arthur Rock当年还帮助募集了250万美元。Arthur Rock本人则被任命为英特尔的主席。
20年后，已经在半导体领域确立了领导地位的英特尔发现，自己的成功越来越依赖于产业链上那些小企业的发展。但是由于受到技术、资金等资源条件的制约，很多小企业的状态往往不能满足英特尔快速稳健发展的需要，英特尔意识到，“必须出手相助”。
1991年，英特尔投资（Intel Capital）应运而生。在最初的几年时间里，英特尔投资部只是对那些和英特尔自身业务有着直接密切关系的少数企业进行了有限的投资。
但是到了1995年伴随着互联网的兴起，英特尔投资涉足的领域有了极大的延伸。各类软件、硬件提供商、电信运营商、系统集成服务提供商甚至基于互联网的各种新兴服务提供商都已经开始进入英特尔投资部的视野。
英特尔投资部的活跃程度随着互联网的兴起和扩张而开始显著上升。“作为底层技术和产品服务提供商，英特尔的成就有赖于整个互联网生态系统的繁荣和发展。”英特尔投资亚太区总监张仲表示，“虽然英特尔是一家非常伟大的公司，但是仅凭一家之力显然不足以构成互联网的繁荣景象。”张仲于1983年在中国香港加入英特尔公司，先后在上海和香港等地出任过英特尔的多个管理职务。2000年2月，张仲加入英特尔投资部，负责管理英特尔在亚太地区的投资业务。
在英特尔投资部，像张仲这样的“内部人”占了绝大比例。
英特尔选择任用张仲这样的“内部人”直接负责投资业务而不是采取投资其他基金的间接模式原因在于，英特尔期望能够跟互联网上的众多优秀企业分子建立直接的联系。
海外扩张
2006年，英特尔投资在总计163个交易（其中包括91个新项目）中的投资总额达10.7亿美元。继2005年之后，2006年英特尔投资部海外投资的比重再次占到了60%。
这一比重远远高于美国独立的合伙制创投机构海外投资的平均水平。目前英特尔投资在25个国家和地区设立了办事处，网络遍布全球主要城市。英特尔投资中国办事处分布在香港、上海和北京等3个城市。
事实上，尽管问世的时间比红杉资本（Sequoia Capital）、KPCB等国际顶级VC晚了将近20年，但是包括英特尔投资在内的企业创业投资（Corporate Venture Capital，简称：CVC）在创业资本全球化过程当中发挥了不可或缺的急先锋作用。原因很简单，CVC们需要配合其母公司的全球扩张行动。
例如伴随互联网在全球范围内的迅速扩张，英特尔投资早在1997年就进入了欧洲市场。1年后的1998年，英特尔投资扩展到亚太地区；同年，英特尔投资在中国完成了第一笔战略投资项目―搜狐。
“当年国内有关机构做了一个调查，为什么中国用户不使用互联网？”得到的结果是，缺乏中文内容，“因为那时候互联网上大部分内容都是英文的”。英特尔等投资搜狐后，促使当时很多门户网站也都行动了起来。没过几年，缺乏中文内容已经不再是困扰互联网用户的主要问题。
搜狐之后，英特尔投资在中国第一波互联网期间又陆续投资了亚信、盈科动力等十多家公司。2000年，时任英特尔投资总裁的Leslie Vadasz在接受中国记者采访时曾表示，“互联网是全球性的，中国将成为未来互联网发展最快的两三个市场之一。”即便在随后到来的所谓互联网寒冬季节，英特尔投资抓住中国市场机会的冲动也没有消退过。
2005年6月13日，总额为2亿美元的“英特尔投资中国技术基金”成立，英特尔投资由此成为最早专门设立中国基金的国际创投机构之一。到目前为止，英特尔投资已经向亚太地区的160多家公司提供过资本支持，其中近20家公司从“中国技术基金”中获得过投资。
生态系统
尽管英特尔投资在全球范围内进行了大量扩张行动，但是跟绝大多数CVC一样，英特尔投资的行动都是围绕母公司的战略展开的。英特尔投资的重点对象是，全球范围内那些有助于开发行业标准解决方案、推动全球互联网成长、促进新型使用模式以及提升计算和通信平台技术水平的现有及新兴技术公司。
按照具体目的的不同，英特尔投资将其投资对象划分成4个领域：生态系统、市场开发、弥合技术鸿沟、尖端技术。由于英特尔在不同时期有着不同的战略重点，自喻为“创新激情和商业头脑”结合体的英特尔投资关注的领域也随之改变。
上个世纪九十年代初期，英特尔投资的策略是扶植那些能够提品和服务以填补英特尔产品线空白的公司，“投资的数量也很有限”。但是随着计算和通讯领域的拓展和融合，英特尔投资的策略很快发生了变化。过去10年中，随着英特尔视野变得更加开阔，英特尔投资跟着进入新兴技术和市场领域，“生态系统”范畴的企业逐渐成为英特尔投资的重点。
“我们还有一种类似‘眼睛和耳朵’的投资。”英特尔投资软件及解决方案事业部总监莉莎•兰伯特表示，虽然这些技术公司与英特尔当前业务的关系不大，但是未来3年至5年内可能会派上用场。“这实际上就是向下一代技术投资的基金。在投资这一类型企业的时候，我们并没有一个特别准确的战略目标，也没有说在一定时期内必须完成多少金额的投资。”
50% Vs 50%
通常情况下每年五六月份的时候，英特尔投资都会开始跟英特尔其他业务部门沟通以确定来年英特尔投资关注的重点。莉莎•兰伯特还以自己所在的软件和解决方案事业部（SSG）为例说明，英特尔是如何确定内部研发等业务和外部投资之间的界限的。
“SSG每年都会确立自身优先发展的领域，因此我们在做投资计划的时候，会比照SSG的战略来确定一个合适的投资范围。”莉莎•兰伯特接着说，“2007年，SSG优先的领域是虚拟化技术、图像业务、开放源代码技术；相应的，英特尔投资在软件和解决方案领域的活动也将围绕上述几个方面展开。”
“有时候我们的投资协议会清楚地列出英特尔和被投资公司相互为对方实现战略价值所应承担的责任和义务。”张仲接着表示，“但并非总是如此”。例如英特尔投资东软的时候，就是由其他部门同时跟东软签署战略合作协议的。
在英特尔投资内部的评价体系当中，战略性指标和财务性指标的重要性是50%：50%。“英特尔投资的目标是既支持英特尔长远发展战略，又能从投资中获得丰厚的商业回报。”并且，英特尔投资坚信这样的战略性指标和财务性指标是可以同时实现的。“如果一家公司能够成功实现推动计算和通信平台发展的战略目标，那么它也很可能取得可观的商业回报。相反，如果一家公司不能扩展其技术和市场，那么它也无法帮助英特尔实现整体战略目标。”
但是事实并非总是如此。
正是由于战略性指标的存在，就有可能出现财务性指标被扭曲的情况。典型的比如2000年及之前的互联网期间，企业创业投资者们被其他投资者经常提到的一个诟病就是，在战略价值的诱惑下，创业企业的估值往往被抬升到了不合理的高位水平。在某些人看来，这种现象是导致随后的互联网泡沫的一个重要原因。
即便在网络泡沫破灭后，企业创业投资者们也没能完全摆脱“出手大方”的嫌疑。最近刚刚完成第二轮融资的就是一个例证。第二轮融资时，拿到的第一个Termsheet（框架协议）是曾经投资了Myspace(给自己列出的标杆)的红点投资给出的，但是最终选择了英特尔投资做领投。
董事长兼首席执行官庞升东在解释自己为何做出这种选择时曾表示，“作为后来者的英特尔投资出价确实要比先前红点投资给出的价格高。”
战略孤儿
“我不能完全否认，你所说的这种情况确实出现过。但是有时候也会因为我们拥有的战略性资源而使得我们能够以低于其他人的价格拿到一些好项目。”张仲以及英特尔大大小小的投资经理们所津津乐道的战略资源包括：7000多名技术研发人员以及每年投入近50亿美元专项研发资金构筑起来的专业技术知识及渠道；基于25个地区投资办事处、“英特尔投资技术日”和“英特尔投资全球CEO峰会”等的活跃的全球网络；全球前5大领先品牌之一的英特尔品牌等。
英特尔投资自信的语句散落在其各式各样的资料当中，“这些优势不仅巩固了英特尔与创业者的关系，还为他们打开了通向新的市场、客户、联盟、投资合伙人及技术的大门”。为了让英特尔这片森林长得更加茂盛，英特尔投资最近还在其投资经理个人努力的基础上系统性地推出了全新的IP接入计划（IP Access Program）。IP接入计划旨在为英特尔投资事业部投资组合公司提供一个经济的方法，以轻松获取特定的英特尔专利许可。
英特尔投资并不需要为英特尔及其业务单元提供的战略资源直接支付现金，但是期望其投资组合公司能够给英特尔带来所谓的战略价值。事实上，跟独立的合伙制创投机构不同的是，战略价值才是英特尔投资等企业创业投资安身立命的根本所在。
但是投资组合公司或者英特尔自身的业务方向调整都有可能使得英特尔没法实现事先预定的战略目标。英特尔投资把出现这种状况的投资组合公司称为战略孤儿（Strategic Orphan）。这种情况在英特尔投资的历史上确实发生过，而且还不少。
例如，英特尔在英国曾经投资过一家名为CSR的蓝牙技术公司，但是后来由于英特尔自身的兴趣由蓝牙转移到了Wi－Fi，CSR因此变成了英特尔的“孤儿”。英特尔在中国香港投资的盈科动力（PCCW）则是由于其预计的通过卫星向中国内地传输内容的计划没有变成现实，而不得不转型为一家面向中国香港本地市场的电信运营商，于是英特尔在PCCW身上预期的战略价值最终也没能实现。
“尽管企业业务方向偏离了最初预计的轨道，但他们依然是我们的投资组合公司。” 张仲和莉莎•兰伯特都一再强调，英特尔投资会继续通过CEO论坛、高峰会、技术日等方式为这些“孤儿”们提供帮助。英特尔投资没有回避的一个事实是，很多优秀的公司都是在根据客观环境改变了其最初向投资人陈述的商业方向后才变得伟大起来的。
“在不能继续为英特尔提供战略价值的情况下，如果能够提供不错的财务回报对英特尔来说也不是件坏事。”以CSR为例，目前其在蓝牙市场上的占有率超过了50%，并且是一家成功的上市公司。
自循环？
张仲并没有进一步提供有关数据来支撑自己的观点，“包括‘孤儿’在内的投资组合给英特尔带来的整体财务回报还是不错的”。张仲给出的惟一证据是，“如果英特尔投资做得不好的话，英特尔也不会继续出钱支持英特尔投资的扩张行动。”
跟独立的合伙制创投需要向多个LP（有限合伙人）融资不同的是，作为英特尔内设的投资部门，英特尔投资惟一的资金提供方就是英特尔自己。“英特尔庞大的现金储备为英特尔投资提供了无限想象的可能。”
“创业投资基金通常需要花1/5到1/4的时间进行融资，这在英特尔是不需要的，因为我们用的是内部的基金。”英特尔投资需要做的事情就是证明自己对于英特尔的战略价值。不过英特尔并不倾向于以收购的方式将投资组合中那些对英特尔来说具有战略价值的公司收至帐下。
截至2006年12月31日，英特尔投资已经累计向40多个国家的1000多家公司投入了60多亿美元。期间，英特尔投资组合中约155家公司在全球多个证券交易所公开上市，大约180家投资组合公司被其他公司收购。
【摘 要】企业的发展和扩张常常伴随着一系列的兼并收购活动。在并购活动中，目标企业的价值评估是重要的一环，越来越受到人们的重视。只有选择恰当的价值评估方法与模型才能有效评估目标公司的价值，本文就当前比较流行的现金流贴现法作一些探讨。
【关键词】并购决策 企业估值 现金流折现法
企业发展基本上有两种方式：自身积累的内涵式发展和通过并购进行扩张的外延式发展。企业并购可分为横向并购，纵向并购和混合并购。从经济学意义上讲，企业并购可以促成有限资源更为合理的流动，并获得规模经济效益。从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入有吸引力的市场。实际上企业兼并收购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源或分散风险或提高盈利或进入新的领域，以获得在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。
并购过程中对目标企业正确的价值评估是并购成功的关键。目标企业价值评估是指对目标企业的股权或资产做出的价值判断。通过科学合理的方法对目标企业进行价值评估，可以为买卖是否可行提供客观基础，也可以使并购企业和目标企业在并购谈判中做到心中有数。
目标企业价值评估的重要性体现在以下几方面：（1）从并购过程看，目标选择与评估是并购活动的首要环节，而目标评估的核心是价值评估。并购目标选定后，就要对其进行评定估价，其中以货币为基础的目标企业的价值评估是最为重要的。（2）从并购动因看，是总体上实现企业价值最大化，具体表现为谋求协同效应，实现战略重组，开展多元化经营，获得特殊资产以及最低成本等。但是只要价格合理，协议总可以达成。因此，谈判的焦点就是对目标企业的估价。（3）从交易双方看，目标企业和并购企业均为理性的，都希望价格对自己有利。由于交易双方信息不对称和主观认识的局限性，所以需要第三方从公平角度对目标企业进行估价。
企业价值存在着三种形态：一是企业内在品质本身具有的价值，随着商业形势而变化，是衍生后两种企业价值形态的原生基础。二是人们通过对企业价值估值而得出的价值，这是人的主观认定，而且因人因估值方式的不同而不同。三是表现为市场交易价格的企业价值，可以称之为市场价值，需要考虑的因素更多。
因此，评估目标企业的价值，可以从四个不同的角度去理解和分析：（1）基于资产的企业价值。这是指把企业理解为一群资产的集合，各项资产的价值加总构成企业的价值。一个重要的概念是沉没成本，账面价值反映的是历史成本，多属于沉没成本，所以在财务管理上，它与投资决策无关。（2）基于现金流量的企业价值。企业价值是企业未来现金流量的现值，由两个参数所决定：企业的未来现金流量以及把未来现金流量折算成现值的折现率。企业价值是企业经营的当期和未来各期自由现金流量的折现值。折现率是一个反映风险程度的指标。（3）基于并购重组的企业价值观。它体现了系统论哲学的价值原理：企业价值还存在于与其他企业互补互换的关系之中，存在于潜在的能够建立起来的协同结构之中。（4）基于选择权的企业价值。选择权即期权，现实中有两类企业特别适合以基于选择权的企业价值观来看待：一是新经济企业尤其是新兴高科技企业，二是经营到中途并已获得特定的经营优势，但现金流量枯竭的企业。
对目标公司进行价值评估，按不同的财务项目来看主要有以下几种：（1）以收益和资产为基础；（2）以现金流量为基础；（3）以投资资本及其增加价值为基础。
现金流量折现法是一种理论性较强的方法，它是资本预算的基本方法，在投资项目评估、证券估价等方面应用广泛。现金流量折现技术不仅适用于企业内部增长的投资，如增加现有的生产能力，也适用于外部增长的投资，如并购。据统计，大约有一多半的有收购意图的企业主要依靠现金流量折现技术对并购进行评估。绝大多数的文献表明，现金流量贴现法是最科学、最成熟的价值评估方法。
现金流量折现法是把并购后未来目标企业的现金流量以设定贴现率贴现而得的现值，即企业价值。该理论认为，一项资产真正的或者说是内在本质的价值取决于该资产创造未来现金流的能力，即任何资产的价值等于其预期未来全部现金流量的现值总和。资产所有者以及潜在投资者只关注现金流。
现金流量折现法其公式如下：
V=∑CFt /(1+i)t+TV/(1+i)n
式中：V为目标企业的价值，i为贴现率，CFt为目标企业第t年现金流量，TV为目标企业的终值，n为预测期。
目标企业价值评估的步骤
第一步：预测确定的时间范围（通常是5年到10年）投资者可以获得的自由现金流。该时间范围的最后一年称为“期末年”；第二步：预测期末年以后产生的自由现金流；第三步：将预计发生的自由现金流用加权资本成本来进行贴现，得到的现值就是公司债权人和权益人能得到的现金流的现值。第四步：现金流量贴现估值的敏感性分析。由于预测过程中存在不确定性，并购企业应该检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感程度。这种分析方法可能会揭示现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。
作为企业投资最常用的基本评价方法，折现现金流法的核心思想是将企业的未来预期现金流按照企业的资本成本率进行贴现，折现为现值并进行加总来进行企业投资评价。贴现法的使用最大问题在于贴现率选择的准确性。而他的不准确可能带来结果不正确。更可怕的是它的错误结果却披上了完美的外衣。因而具有很大欺骗性。一些学者和实业界人士也认为，用折现现金流法进行投资评价很可能造成价值的低估，忽略了企业拥有进一步决策的选择权，如在并购投资决策中的延迟投资，进一步投资、放弃、转移等等，而这些权利是有价值的。
尽管如此，在实际中，我们还因应鼓励更多地采用这种方法，因为它的过程和结果均是重要的，尤其当它用在买方确定最高价时。
参考文献
[1][美]汤姆·科普兰著，贾辉然译.价值评估.北京：中国大百科全书出版社，1997.
[2][美]保罗·巴伦著，霍炜译.怎么为盈利公司定价.经济科学出版社.
Tumblr是18岁到24岁年轻人中最流行的社交网络，该公司曾拒绝了Facebook、微软和谷歌的收购邀约，雅虎通过收购这家仅有6年历史的社交博客平台来接近年轻客户群。Tumblr拥有1.05亿个博客，每秒900个新帖。每月有3亿人次访客登录Tumblr，每天登录的次数超过12万。
Tumblr所缺少的是盈利渠道。尽管它今年的目标是赚1亿美元，但第一季度它的收入仅为1300万美元。2012年的全年收入仅为1300万美元。而该公司当年支出2500万美元。因此，它发现自己很难为其投资者们1.25亿美元的创业投资赚取客观的回报。
这可能也是为什么福布斯的彼得·科汉称此次交易为“雅虎股东们迄今为止最贵的学费。”他表示，这笔交易失败的原因是Tumblr的盈利能力不够吸引人，两家企业都犯了致命的错误，此次交易估值过高，而雅虎可能要面临如何顺利整合其社交博客网站的难题。
雅虎的CEO玛丽莎·梅耶尔为了使投资人和Tumblr的用户冷静下来，承诺在此次并购交易之后，将Tumblr作为单独的业务独立运行。雅虎将会帮助Tumblre变得更好，发展得更快。
Tumblr吸引雅虎的是其普及、流行和网络潜力。梅耶尔解释说，两家公司将会开发广告平台。
梅耶尔在她的博客中写道：“Tumblr强大的人气和用户参与度以及各种年龄段的用户都为雅虎网站带来了大量的新用户群体。Tumblr与雅虎的结合将使雅虎用户的数量增长50%左右，这样，雅虎每月访问用户数量将达到10亿次，而且还有助于将雅虎网站的流量增加20%左右。”
Tumblr的CEO大卫·卡普为减轻用户的担忧，反复强调：“我们的总部没有搬家，我们的团队没有变化。我们的路线图也没有发生变化，我们的目标——授权内容者创造出最好的作品，并把他们的成就展现在读者面前——当然也没有发生改变。不过，我们自此之后将获得雅虎公司及其团队的支持，他们将分享我们的梦想——让互联网成为最终的创作之地的梦想。Tumblr也将因为获得更多的资源而将更加快速地发展。”
Tumblr的用户是否会流失还有待观察。在收购消息公布后的一个小时内，WordPress收到了来自Tumblr的72000个帖子，而WordPress的CEO马特·穆伦维格透露，通常情况下平均每小时来自于Tumblr发帖的数量为400～600个。
所以，务实的创业者们往往会形成一个圈子。这个圈子或大或小，但共同的特点是能够在资源上相互整合，让创业路上少走些弯路。
从本地化开始
作为一个创业新兵，Robin两年前开始在上海寻找各种与创业有关的圈子。在创业之前，他是一个典型的技术男。经过一段时间的寻找，Robin发现上海缺少整合各种圈子的创业平台。
事实上，综合型的创业平台并非没有。由柳传志、李开复等大佬们驱动的联想之星、创新工场等创业孵化服务器在2008年就陆续涌现，以创业为主题的特色咖啡厅――车库咖啡、3W咖啡也在近几年里相继出现在北京中关村。
但这些颇有名声的创业平台最终并没有让Robin找到有效的圈子，他认为自己需要一个本地化的创业平台。而这些创业平台总部无一例外都在北京。
Robin认为寻找“同类”最有效的方法是参加与创业相关的线下活动。在投融资对接会上，可以找到各种各样的投资人；在行业峰会上，可以找到同行们；哪怕是一个什么主题都没有的茶话会，只要参与者同样是创业圈子里的人，一样可以碰撞出各式各样的火花。
因此本地化的创业平台能够让创业者们更高效地找到圈子。Robin发现上海并没有这样的创业平台，于是决定自己来打造一个本地化的创业平台，这个创业平台最终被赋予了一个简单而直接的名字――创业帮帮忙。
不同于大佬驱动、政府驱动等创业平台的诞生，Robin发起的创业帮帮忙是一个纯草根的创业平台。甚至于在辞职创业之前，Robin并没有接触过任何创业圈、投资圈的人。但就是这样一个纯草根的创业平台，以滚雪球般的方式快速聚合着各种资源，在两年时间里成就了一个圈子，并给圈子里面的人带来了他们想要的帮助。
线下驱动
Robin清楚地记得创业帮帮忙的第一次线下活动在2012年的11月11日。在这个被网民们造出来的“光棍节”里，现场正好来了11位伙伴，这个数字也极为应景。但Robin一点也不觉得这个“光棍节”孤单，反倒觉得自己十分幸运，因为来的11位伙伴中有投资人也有创业者。尽管第一次活动连一个主题也没有，但伙伴们的交流依然很热烈。
要知道，这些伙伴都是通过互联网的渠道知道这里有活动并且参与到这个活动中来，彼此之间并不相识。这能够反映创业者们的确需要有一个能够沟通互助的圈子，Robin受到了极大的鼓舞，Robin的首批伙伴也在创业帮帮忙后续发展中贡献了力量。
创业帮帮忙的圈子是在一次又一次的线下活动中滚动形成的。Robin组织策划了一次又一次活动，并通过微信、微博等方式招募活动参与者，这些活动以融资对接会形式较多。更多的时候，创业帮帮忙会与上海其他圈子合作，如各大科技园区、其他创业平台、媒体等组织合作，共同举办一些如2014上海互联网创业者大会这样具有千人规模的颇具影响力的线下活动。
从目前来看，创业帮帮忙的圈子，主要集中在上海的创业投资圈、TMT、创意文化产业、金融服务领域。
虽然以线下活动形成圈子，但这并不意味着Robin会放弃互联网的力量。Robin给创业帮帮忙规划的是一条O2O的道路，但与普遍认为的Online to Offline（线上到线下）模式不同，创业帮帮忙实现的是Offline to Online，即线下驱动线上。
现在，创业帮帮忙有了自己的独立网站，网站的模样很像一个聚集创业资讯的新媒体，但创业者可以在网站上提交项目和报名参加线下活动。不过从网站上不断更新的活动预告中可以看出，线下活动依然是创业帮帮忙的主要业务。
商业化探索
值得一提的是，创业帮帮忙的所有活动都并不向创业者收费。也许你会好奇这样一个公益性组织是否考虑过商业化运作，毕竟适度的商业化是一个组织健康可持续发展的必要条件。
事实上创业平台的商业化运作困扰着许多平台组织者。活跃在创业圈的3W咖啡是一个典型案例。它从一家咖啡厅出发，瞄准互联网公司和人群的创业服务平台。3W咖啡创始人许单单在接受《创业家》采访时回忆，3W咖啡虽然是咖啡馆，但是努力重点在互联网活动和投融资对接上，但最终3W咖啡搞得名声很大，亏得交不起房租。
最终3W咖啡找到方向，成立定位于互联网人才垂直招聘网站拉勾网，获得B轮融资，估值已达到1.5亿美元。现在，3W咖啡已经涵盖了创业孵化、投资（有个4000万的基金）、猎头、公关服务和在线招聘等创业服务。
现在的创业帮帮忙已经是上海冉冉升起的创业平台新星。“叫好不叫座”的困扰同样存在于创业帮帮忙。好在创业帮帮忙与3W咖啡相比，优势在于前者是一个轻公司。Robin擅长于整合各种创业资源，通过资源置换获得圈子的扩张或者一场低成本高质量的活动。
但这样并非可持续发展之计。Robin正在不停地探索公益性组织的商业化运作，他希望能够通过一些增值服务来赚钱，如投融资对接、财务顾问、技术支持、数字营销等。
为便于海外上市，施正荣2005年?月设立了“尚德BVI”公司，开始对“无锡尚德”进行私有化。借助“百万电力”提供的670075港元过桥贷款为收购保证金，“尚德BVI”开始协议收购“无锡尚德”的国有股权。除直接从发起人股东手中收购44。352％的股权外，“尚德BVI”还收购了一家BVI公司“欧肯资本”，后者从两家国有股东手中受让了“无锡尚德"24．259％的股权。2005年5月交易基本完成时，“无锡尚德”的国有股东获得了约13．3倍的回报率。
同时，海外投资机构则出资8000万美元、以6倍市盈率溢价人股“尚德BVI”，并为规避风险设计了一份“对赌”协议。由于施正荣属澳大利亚籍，“无锡尚德”“重组”后变身为完全的外资企业。2005年12月14日，全资持有“无锡尚德”的“尚德控股”在纽交所上市，按公司上市首日收盘价计算，持股达46．8％的施正荣身家超过14.35亿美元，外资机构的投资则增值近10倍。
2005年12月14日，注册于开曼群岛的尚德电力控股有限公司(股票代码：STP，简称“尚德控股”)以美国存托股票(ADS)形式在纽约证券交易所挂牌上市，受到投资者的热烈追捧，收盘价21．2美元较IPO发行价15美元上涨了41％。“尚德控股”此次发行共出售2638万股，融资近4亿美元，以当日收盘价计算的市值达到了30．67亿美元，远远超过新浪、盛大等已在纳斯达克上市的中国公司。
“尚德控股”作为控股壳公司，其经营实体是注册于中国内地的太阳能电池制造商――无锡尚德太阳能电力有限公司(Wuxi Suntech Power Co., Ltd.，简称“无锡尚德”)。“尚德控股”在美一上市，立即在国内引起轰动，被国内媒体称为“第一家登陆纽交所的中国民营企业”，其董事长兼CEO施正荣因持有公司46．8％的股份，身家一夜之间超过百亿元人民币。到2006年1月10日，上市不足一个月的“尚德控股”股价突破30美元，根据《新财富》2005年“500富人榜”的数据估算，施正荣财富已超过陈天桥和黄光裕，很可能问鼎2006年的“中国首富”之位。
“无锡尚德”主要从事晶体硅太阳电池、组件以及光伏发电系统的研究、制造和销售，公司注册成立于2001年，由于股东资金不到位等原因，直到2002年5月才开始投产。一家运营仅3年时间的公司，能在如此短时间内造就如此高额市值和个人财富，有些超乎常理，其“闪电上市”的过程有何值得国内民营企业借鉴之处呢?其在上市前迅速由国有控股68％的企业转变为私有企业，又是通过怎样的制度安排呢?
瞄准海外上市
2001年1月，澳大利亚籍的施正荣博土回国创业，得到了无锡市政府的支持。在当地政府的动员下，江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等企业共出资600万美元，与施正荣共同组建了中澳合资的“无锡尚德”，并占75％的股权。施正荣则以40万美元现金和160万美元的技术入股，占25％的股权，施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS(PowerSolarSystemPty．Ltd．)间接持有。
根据“尚德控股”《招股说明书》的披露，到2004年10月，PSS又从其他股东手中购买了6．389％的股份，施正荣控制的股份上升到31．389％。
2004年，“无锡尚德”开始谋划上市。据“尚德控股”向美国证监会(SEC)提交的F1表格(上市招股说明书)披露，“无锡尚德”2002年亏损89．7万美元，2003年利润仅92．5万美元，这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标准(表1)。另一方面，海外资本市场对光伏产业相当认同，美国SUNPOWER(纳斯达克)、台湾茂迪(6244．TW)等光伏企业上市时都受到狂热的追捧，因此，施正荣从一开始就瞄准了海外上市。
第一步：“百万电力”过桥贷歉助力施正荣收购国有股权，6700万港元当年回报可超过100％
国内媒体对尚德上市过程的描述普遍是这样的：2005年初，为了满足海外上市的需要，在无锡市领导的动员下，当初出资的国有企业退出，正是由于国有资本的配合退出，使高盛、龙科、英联、法国Natexis、西班牙普凯等外资机构得以顺利入股尚德控股，为尚德的上市扫清了路障。
这个故事看上去很容易让人误认为是高盛等外资机构购买了尚德的国有股权，同时，这种说法也无法解释另一个重要问题，即施正荣的股权是如何由创立时的25％增加到上市前的54．33％的。
国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说，国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度，而一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。对施正荣来说，能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益。
2005年1月11日，意在帮助施正荣取得控制权的“尚德BVI”公司(Power Solar Svstem co., Ltd.)成立，该公司由施正荣持有60％，由“百万电力”(MillionPower Finance Ltd．)持有40％，法定股本50000美元，分为50000股。根据招股资料，“百万电力”同样注册于BVI，其拥有者叫DavidZhang。
施正荣为什么选择与“百万电力”合作呢?原因在于，施正荣收购国有股权需要资金，而David供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25％的“尚德BVI'’股权，对应持有“无锡尚德”25％股权。根据“尚德控股”《招股说明书》披露数据，“无锡尚德”截至2004年末的净资产为2739．6万美元，25％的股权对应的净资产为684．9万美元(约5480万港元)，与该项过桥贷款额基本相当，而施正荣对“无锡尚德”2005年的盈利预测是4500万美元，25％的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元(约9000万港Zhang等人同意为其提供过桥贷款，双方于“尚德BVI”成立前的2005年1月6日签定了一份《过桥贷款协议》。
根据这份《过桥贷款协议》，DavidZhang等人通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供6700万港元的贷款，作为“尚德BVI”收购“无锡尚德”国有股权的保证金之用。协议约定，“百万电力”对“尚德BVI'’的债权可以转换成在“尚德BVI”的股权。转
换比例分为两步：第一步，当“尚德BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权后(当时国有股权占“无锡尚德”68．611％，PSS占31．389％)，“百万电力”在“尚德BVI'’的股权比例可以保持在40％不变，该贷款在会计处理上由“尚德BVI”对“百万电力”的负债改记为“百万电力”对“尚德BVI”的出资；第二步，当“尚德BVI”从施正荣所控制的PSS手中收购“无锡尚德”其余31．389％的股份，也就是“尚德BVI”100％控股“无锡尚德”后，“百万电力”持有“尚德BVI”25％，施正荣持有75％。
“百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金，主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功，其将获得极高的收益率，所提元)，也就是说，“百万电力”当年的投资回报率就可超过100％。事实上，仅仅4个月以后的2005年5月，“尚德BvI”在向高盛等外资机构出让股份时，高盛等投资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27．8％。
那么，万一国有股东不肯转让呢?《过桥贷款协议》规定，贷款期限仅半年，到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”，否则每天按0．03％缴纳过期罚金，施正荣还用自己所持有的31．389％的“无锡尚德”股份为此提供抵押担保。
第二步：“无锚尚德”重组实现外资私有化，风险投资商8000万美元入股“尚德DVI”
在“百万电力”提供过桥贷款作为保证金后，施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了，而有了意向协议，海外的风险投资机构也同意谈判向“尚德BVI”溢价入股。
2005年5月，“尚德BvI”与海外风险投资机构签订了一份《股份购买协议》，拟以私募的方式向它们出售合计34，667，052股A系列优先股，每股2．3077美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛(Goldman Sachs(Asia) Finance)、龙科(DragonTech Energy Investment Limited)、英联(Acfis China Investment Holdings No．4Ltd．)、法国Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte.，Ltd．)、台湾Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd．)和西班牙普凯(PraxCapitalFundl，LP)(表2)。
《股份购买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列优先股所得到的8000万美元收入，将主要用于公司“重组”，而“重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”，其实就是指将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变为由“尚德BVI"100％拥有的子公司。
对于“重组”的具体步骤，《股份购买协议》概括如下(图1)：
1．“尚德BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡Keda风险投资公司手中收购“无锡尚德”36．435％的股权；从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7．917％的股权；
2．由DavidDong所控制的一家于BVI注册、于上海办公的公司――“欧肯资本”(EuckenCapital)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24．259％的股权；
3．“尚德BVI'’从DavidDong手中收购“欧肯资本”100％的股权；
4、“尚德BVI'’从施正荣手中收购PSS的100％股权(PSS拥有“无锡尚德”31．389％的权益)；
5、“百万电力”向一些自然人和机构转让部分“尚德BVI”股份。
这样，“重组”完成后的架构将是广尚德BVI'’持有PSS和“欧肯资本”100％的股权及“无锡尚德”36．435％的股权；同时PSS和“欧肯资本”持有“无锡尚德”其余63．57％的股权。根据《股份购买协议》，PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI'’，使“尚德BVI'’直接拥有“无锡尚德”100％的权益。
仔细分析这份“重组”计划，会产生一个很大的疑问，“尚德BVI”为什么不直接从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”股权，而要通过“欧肯资本”二次转让完成收购呢?一个解释是，并非所有的国有股东都愿意放弃持有“无锡尚德”的股份，施正荣无法直接说服无锡国联信托投资公司和无锡水星集团转让股份，而必须侗手于有能力说服国有股东的“欧肯资本”。
在外资机构的8000万美元全部被国有股东获得的前提下，“欧肯资本”并不可能通过股权转让的价差获取利润，那么，其帮助“尚德BVI”的目的只有一个，就是在“尚德BVI”完成收购国有股权后获利，而这也正是“百万电力”的利益所在。换句话说，过桥贷款的提供者们在促成国有股退出的过程中发挥了重要的推动作用。
2005年5月，通过一系列交易，“尚德BVI”基本完成了收购“无锡尚德”的全部国有股权。如果外资机构的8000万美元全部由国有股东获得，则国有股东实际出资的600万美元获得了约13．3倍的回报率。据国内媒体报道，“重组”中退出“无锡尚德”的国有股东们分别获得了10-23倍的投资回报率不等。
值得注意的是，国有股东“重组”前共持有“无锡尚德”68．61％的股份，即使8000万美元全部由其获得，也意味着国有股东在2005年4-5月间认为“无锡尚德”的价值仅为11660万美元(8000万／68．61％)；而从下文的分析我们看到，高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI'’的价值为2．87亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。
第三步：“对赌”完成股权设计，外资6倍市盈率投资“尚德”
“尚德BVI”成立之初的股权结构是：法定股本和已发行股本都是50000美元，分为50000股面值1美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股，在《股份购买协议》生效前，“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由5万股、面值1美元拆分成500万股、面值0．01美元；送红股是普通股股东每1股获赠17股，这样，已发行股本就达到9000万股。
那么，外资机构的34,667,052股A系列优先股是怎么确定的呢?从投资银行通常的操作程序判断，首先，在对“尚德BVI”进行估值的基础上，外资机构确定了入资金额是8000万美元，占股权比例的27．8％[我们也由此推知，“尚德BVI”的价值被外资机构确认为2．87亿美元(8000万／27．8％)］。按9000
万股对应72．2％的股份(100-27．8％)计算，“尚德BVI”的已发行股本确定为124,667,052股，外资的持股数确定为34,667,052股。
外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构：“尚德BVI”法定股本扩大到500万美元，拆分为面值0．01美元的5亿股，包括普通股465，332，948股和A系列优先股34,667,052股；已发行普通股9000万股，优先股34,667,052股，其余股份未发行(表3)。
外资机构为了保障自己的权利，要求A系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权，这使A系列优先股更类似于“尚德BVI”所发行的一种高息可转换债券，享有多种权益――
1．定期分红权，每股优先股每年可收取红利为初始发行价格(即每股2．3077美元，8000万美元／34667052股)的5％，而普通股只有在A系列优先股股利支付后才有权获得分红；
2．换股权，在公司IPO后，每股A系列优先股可自动转换为一股普通股，公司需保证IPO前的公司估值不低于5亿美元，公司通过IPO募集的资金不低于1亿美元；
3．赎回权，如果发行A系列优先股满37个月，或者不低于2／3的优先股股东要求公司赎回全部已发行的优先股，则A系列优先股股东可以在任意时间要求赎回，在赎回任意A系列优先股的时候，公司的赎回价应为初始发行价的115％；
4．清算优先权，如果公司发生清算、解散、业务终止，A系列优先股享有优先权，优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配，接受金额为A系列优先股初始发行价的115％加上截至清算日全部已宣布未分配红利，如果全部资产不足A系列优先股初始发行价的115％，则全部资产按比例在A系列优先股东之间分配。
不仅如此，双方还签订了外资风险投资机构经常采用的“对赌协议”，即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调整。双方约定，在“尚德BVI”截至2005年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国GAAP会计准则进行编制的合并财务报表中，合并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元，则转股比例(每股A系列优先股／可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数――公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”／2．87亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利润乘以6，也就是说，外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。
这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利，但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款：无论换股比例如何调整，外资机构的股权比例都不能超过公司股本的40％。此外，他为公司的董事、员工和顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益，但强势的外资对此却并无异议，因为在海外风险投资商看来，只有能够留住人才的公司股权才有价值。
根据海外风险投资机构目前已投资的国内项目判断，按6倍的市盈率投资于一家未上市的企业并不算低，高盛等外资机构之所以能给“无锡尚德”如此高的溢价，与原国有股东的完全退出和以施正荣为控股股东的“纯外资”股权结构的搭建完成有很大关系。首先，国内《中外合资经营企业法》等法规对中方投资者尤其是国有股东的权利有严格的保护，在涉及股权转让、增资、发行上市等方面有复杂的审批程序，国有股的完全退出大大降低了外资的法律风险。此外，2005年初国家外管局出台的“11号文件”和“29号文件”曾对本土企业的海外红筹上市作出了严格限制，直到2005年10月“75号文件”出台以前，外资机构的投资热情一直处于低谷，而由于施正荣属澳大利亚国籍，“无锡尚德”“重组”后已经成功地变身为完全由外资投资的企业(“首家登陆纽交所的民营企业”的说法并不准确)，不再适用上述规定，因而可以简化法律程序，加快上市进程。
第四步：“换股”打造上市主体“尚德控股”
开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求，开曼公司是最理想的上市主体(参见本期文章(红筹上市如何进行海外重组》)，在海外上市实务操作中，“换股”是搭建上市主体最常用的方式。2005年8月8日，在上市主承销商瑞士信贷第一波土顿和摩根士丹利的安排下，由施正荣完全控股的壳公司D&M Technologies在开曼群岛注册成立“尚德控股”，发行1股，面值0．01美元。2005年8月16日，“尚德控股”和“尚德BVI”的全体股东共同签定了一份“换股协议”。
根据协议，“尚德控股”向“尚德BVI”现有的16家股东发行股票作为代价，交换这些股东所持有的“尚德BVI”全部股份，这简称为“换股”。“换股”后，“尚德控股”将持有“尚德BVI”100％股份而“尚德BVI”的16家股东将拥有“尚德控股”100％的股权。“尚德控股”作为最终控股公司，将择机上市。
“尚德控股”共向“尚德BVI"现有的16家股东发行了89，999，999股普通股和34，667，052股A系列优先股(表4)。这些代价股份与“尚德BVI”的股权结构相比，只有两处差别：第一，为了方便上市操作，原应支付给施正荣的股份改为支付给D&M Technologies公司了；第二，代价股数比“尚德BVI”发行股本少了一股。为什么少一股呢?因为这一股早就被D&M Technologies注册“尚德控股”时持有了。这就是说，“尚德控股”其实是完全复制了“尚德BVI”的股权结构。
在“尚德控股”的公司治理方面，外资依然维持了强势的地位。根据“尚德控股”的《公司章程》，“尚德控股”的A系列优先股享有和“尚德BVI”A系列优先股同样的权利，此外，“尚德控股”必须任命高盛和龙科的代表进入董事会，并任命他们进入“无锡尚德”的董事会。也就是说，“尚德控股”和“无锡尚德”董事会不超过7人的成员中，有2人必须由外资机构委任。最关键的是，只要A系列优先股存在，几乎公司所有重大经营管理事项都必须经这两名“投资者董事”批准，包括利润分配、股票回购、高管股票出售、期权发放、关联交易、超过500万美元的负债、一年内累计超过100万美元的固定资产购买和租赁、证券买卖、账户变更、会计政策或方法变更、收购兼并200万美元以上的资产或业务、超出预算10％的费用支出等等。可以说，在上市以前，外资对公司拥有极强的控制权。
需要指出的是，双方也约定，一旦上市成功，“尚德控股”将启用第二套《公司章程》，外资的控制力将大大减弱，“对赌协议”
也随之失效。这说明，外资对国际公开市场的管治水平有着充分的信任。
也正是考虑到在公司上市前外资所拥有的强大控制力，负责公司审计的德勤会计师事务所认定并说服纽交所接受，无论是“无锡尚德”的“重组”过程，还是“尚德控股”与“尚德BVI”的“换股”过程，都“没有产生任何新的单个股东或一致行动股东可以控制‘无锡尚德‘”，因此可以采用权益结合法，而不必采用购买法的会计处理方法。这样，“无锡尚德”的全部资产、负债都得以按账面价值并入“尚德BVI”和“尚德控股”，“尚德控股”的历史财务和运营记录与“无锡尚德”完全保持一致。从这个意义上说，负责上市审查的纽交所也认为，虽然施正荣在上市前拥有54．14％的股份，但“尚德控股”和“重组”前的“无锡尚德”一样，实际控制权都掌握在董事会手中，只不过董事会中的部分成员由国有股东代表换成了外资机构代表。
第五步：登陆纽交所完成财富增值
在寻求海外上市的过程中，“无锡尚德”曾先后计划在新加坡交易所、香港联交所和纳斯达克上市，但是由于2005年10月施正荣与纽交所CEO约翰・塞恩偶然结识，随后纽交所董事总经理马杜又到无锡亲自登门拜访，“无锡尚德”最终确定申请到全球超大型企业的俱乐部――纽交所上市。施正荣认为约翰・塞恩最打动他的一句话是：“最好的企业就应该到最好的交易所上市。”公司CFO张怡(Amy Yi Zhang)则表示．纽交所的上市条件比纳斯达克高，从尚德的情况判断，其既能满足纳斯达克也足以满足纽交所的上市要求，而纽交所的上市费用只是略高于纳斯达克而已。
2005年12月14日，“尚德控股”向公众出售2000万股新股，老股东向公众出售638万股旧股，在纽交所完成了上市。对外资机构来说，按公司发行价15美元计算，其2．3077美元的购股成本在半年内增值了6．5倍；按公司上市首日收盘价计算，增值了近10倍。对施正荣来说，除了“无锡尚德”成立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资金投入，而最终拥有了46．8％的股份，价值超过14．35亿美元。
尚德上市的示范意义
通过海外上市，施正荣不但成功地取得了企业控制权，而且使个人财富得到惊人增值，无疑是最大的获益者，而“百万电力”等过桥资金提供者也都在短期内获得了超额的投资回报。
外资机构在半年内有近10倍的投资回报率，使“无锡尚德”成为其对华投资最成功的案例之一，虽然“对赌协议”和“优先股特权”减少了其相当大的风险，但其作为战略投资者毕竟也承担了股票锁定等投资失败风险。
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