时间：2023-07-14 16:36:06
导语：在企业并购策略及案例分析的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
一、企业并购中财务风险界定
（一）相关概念阐述 具体如下：
（1）企业并购。企业并购是指一个企业在平等自愿原则基础上，通过一定的等价有偿方式取得另一个企业全部或部分产权的行为，简单理解就是一个企业部分或全部购买另一家企业的行为。企业并购主要是通过资本运作形式实现的，主要包括资金交易、购入股权、合并重组等方式进行。
（2）财务风险。财务风险简而言之就是由于财务运营的不确定性造成损失的可能，这种不确定性包括财务制度和流程不合理、企业投资回报不确定性、企业融资不确定性、财务外部政策环境不确定性等等，都会对企业的财务运营产生影响，并进而给企业财务带来风险。财务风险是每一家企业都要面对的问题，是不可避免的，也是可以通过有效的管理手段加以预防和规避的。
（3）企业并购中的财务风险。结合上述两个基础概念的含义，可以得出企业并购中的财务风险，是指企业在从事并购活动时所引发的，由于投资收益和筹资成本以及并购中的财务重组和业务管理而引起的各种不确定性给企业财务运营带来损失的可能性。
（二）企业并购财务风险特征 财务风险通常具有不确定性、随机性、可控性等基本性质，企业并购的财务风险也有其自身特征。首先是它的复杂性。由于企业并购是一项长期复杂的项目，在整个项目实施中涉及众多因素，包括内部管理决策因素和外部环境政策因素等，所有这些因素都会给财务运营带来风险；其次是它的“结果决定论”特征。即财务风险一定要等到最终的结果出现，才能衡量这种风险对财务运营的具体影响程度，并由此评估项目目标和项目结果之间的差异，据此权衡股东收益变化及确定项目决策正确与否。
二、企业并购中财务风险因素识别及控制
（一）评估风险 这里的“评估”包括两层含义：首先是对目标选择的评估，选择目标是企业并购的首要工作，也是决定并购成败的关键一环。这就要求并购人首先要选定合适的企业作为并购对象，确保并购对象能够有效融入自身企业，增强企业综合实力，为企业带来利益；其次是目标企业价值评估，合理地评估目标企业价值。考虑我国金融监管和财务政策实施现状，企业自身的财务报表甚至第三方财务审计报告都有存在一定失真的可能，而被并购企业出于自身利益角度，也会隐瞒一些公司实际情况，这就给并购人对被并购人的价值评估带来误导。以上两个层次的评估一旦操作不当，就会给企业财务带来巨大风险。
（二）融资风险 融资风险是指企业在并购过程中，通常都要以银行借贷或者发行股票债券的方式进行融资，由此会给财务带来一定风险。这也需要从两个角度去理解，首先企业融资环境不确定，利率、政策因素比较强，如银行普遍银根收紧，利率偏高，致使企业贷款困难，甚至面临无法融资的风险；其次企业融资属于负债行为，一旦对自身的资金流通状况和偿债能力估计不足，以及所属项目收益达不到预期，则有可能面临债务违约风险。
（三）投资风险 是指企业将资金和资源用于某一预期盈利项目的风险。因项目盈利与否、盈利多少都仅仅属于预期目标，一旦项目收益达不到目标，则会对企业财务运营造成极大影响，甚至发生资金无法回笼导致资金链断裂。考虑以上风险识别因素，笔者认为一个完整的财务风险分析流程应如图1所示。
三、案例分析
（一）案例背景 本文以联想集团并购IBM公司PC业务案为例，对企业并购中的财务风险因素识别及风险管理策略做进一步分析。
（1）联想集团简介。联想公司成立于1984年，1989年正式命名为“联想集团公司”，主营业务为电脑产品。公司自成立以来，凭借其卓越的科技创新理念迅速发展壮大，占领市场份额。经过近10年的发展该公司的主营产品电脑销量已经位居中国市场首位，占全国市场份额的三分之一以上。
（2）IBM公司简介。IBM公司是“国际商业机器公司”的英文简写，该公司于1911年创立于美国，是一家有着百年历史的老牌信息技术开发和服务公司，鼎盛时曾位列美国四大制造公司之一。在计算机方面IBM同样业绩不俗，被称为“PC业鼻祖”。
（3）并购背景分析。对于联想集团而言，过去的10年间电子产业在中国和外国市场飞速发展，更新换代也是日新月异，这样的产业发展速度已经远非某一个公司能够单独引导及掌控，新兴电子公司凭借单一的技术优势迅速抢占市场，给联想集团的业务带来极大冲击。由此联想集团决定拓宽发展思路，将战略眼光投向了大洋彼岸。同时，IBM公司作为一家百年知名企业，在同样的产业发展背景之下也显得力不从心，尤其21世纪初的几年美国经济萧条，该公司的PC业务销量受其影响迅速下滑，拖累了整个公司的业绩。由此IBM公司决定重点发展公司战略业务IT服务以及服务器技术，而舍弃PC业务。
（二）并购目标选择 联想集团出于自身发展需求，决定采用并购的方式迅速获取企业发展的必须资源，拓宽市场渠道，增值企业利润。同时基于以上背景，在综合评估收益目标风险及收益比后，决定将并购目标选择为IBM公司的PC业务。这里需要补充说明的是，联想公司在选择收购目标时本着谨慎的原则，也否决过一些并购项目，如放弃收购巴西最大PC商Positivo，就是在联想集团做了细致的财务风险评估之后做出的决定。
（三）并购目标价值评估 联想确定收购目标之后，便开展了对收购目标的全方位价值评估调查。为此联想集团聘请了国际评估机构麦肯锡公司以及高盛、普华永道等顶级会计师事务所对IBM公司进行财务调查，发现该公司自1998年起PC业务就已经萎靡不振，最高曾亏损达10亿美元。收购前的2004年，IBM公司PC业务主要财务状况如表1、表2所示。
从以上财务数据上看，IBM公司PC业务连年亏损为联想集团的收购提供了契机，联想可以据此压低收购价格；同时该企业的历史品牌价值、较去年有很大起色的销售额，尤其是其24%的获利能力让联想集团对本次收购的目标收益信心倍增。由此同IBM进行多轮谈判，最终以12.5亿美元（含5亿美元负资产）的价格收购了IBM公司PC业务。
（四）企业自身财务状况及风险评估 在并购前联想集团也评估了自身的财务状况和负债能力，2004年并购之初联想集团账面现金约为4亿美元，同时融资授信能力约为3.87亿美元。如果通过多层次的融资方案和支付策略，完全有能力控制财务风险。表3显示的是联想公司主要负债能力指标。
（五）并购项目融资风险控制 并购项目确定之后，接下来就是融资和支付，以及由此带来的风险及控制措施。联想集团综合当时的国际金融环境、企业自身的财务状况及发展战略，选择了一套最优融资和支付结构方案，由此将融资风险将至最低。具体支付方案如表4所示。
在确定以上融资结构的同时，联想集团也做了大量细致的工作。为了进一步降低融资风险，减轻企业财务压力，公司首先通过对并购项目和企业战略规划的宣传推销，得到国内外众多银行信任，迅速获得6亿美元融资贷款。同时通过同三家大型私人股权投资公司合作，获得3.5亿美元的股权投资。由此通过多种融资结构组合，将该公司负债率控制在合理水平，如图2所示。
A：联想集团原负债率；B：并购融资第一阶段负债率；C：并购融资第二阶段负债率
这两项融资策略一经实施，不仅没有使市场怀疑其偿债能力，反而令众多市场投资者更加看好联想集团的未来发展，各大信用评级机构纷纷上调联想信用评级，使得联想公司的融资环境进一步优化，股票市值大增，企业并购之初就已经收获了巨大的投资回报。
（六）并购项目投资风险控制 从并购目标价值评估中可以看出，联想集团收购IBM公司PC业务考虑的是该业务的长远盈利能力，并对这一能力进行了细致的分析和论证。主要包括以下几方面的投资收益预期来控制投资风险：第一，IBM的百年品牌效应会扩大企业效益，降低投资风险；第二，通过收购IBM公司PC业务可以直接将公司业务打入国际市场，节省营销和流通成本，由此降低风险收益比；第三，使联想集团形成规模化效应，使整个集团更具市场竞争力和抗拒经济风险的能力；第四，广告效应，通过世界范围内对此次收购案的连续跟踪报道，无形中增加了联想集团的国际国内市场影响力。事实也是如此，此次项目收购之初就被市场广泛看好，并在股票价值上予以了联想集团的初次盈利回报。
（七）投资目标实现 收购案成功之后，联想集团制订了详细的发展战略规划，将IBM公司PC业务彻底整合进联想集团，为集团发展贡献效益。（1）初期合作阶段：2004年～2006年，联想需保持现有的IBM品牌及旗下电脑品牌；（2）中期合作阶段：2006年～2008年，联想与IBM公司发挥各自优势，合作开发新电脑品牌；（3）后期阶段：2008年以后，联想品牌占据完全的主导地位，渐渐淡化IBM影响力，凸显联想品牌价值。
经过对并购企业的组织结构重组和资源优化以及长远的发展战略实施，此收购案的投资收益正在有条不紊地实现。来自联想集团2005/2006财年的报告显示，并购案之后的第一年，集团综合营业额年比增长359%，达到1.33亿美元，主营PC业务销量年比增长11%，股东收益增加0.22亿美元。
四、企业并购中财务风险控制策略
（一）谨慎选择并购目标 目标选择是企业并购成败的关键所在，无论我国还是世界范围内都不乏由于盲目并购而招致失败的惨痛教训，如TCL收购法国汤姆逊公司彩电业务以及收购阿尔卡特移动电话业务两桩并购案，前者自收购起就成了TCL公司利润黑洞，连年亏损，后者更是在一年之后就尴尬宣布并购失败，终结业务合作。因此在并购目标的选择上一定要本着谨慎原则，充分考虑各种影响因素，不仅包括财务因素，还应涵盖地域因素、政治因素、环境因素等等综合考量。
（二）全面评估并购目标价值 联想收购IBM公司PC业务案之所以取得成功，就是因为联想集团在事前做了大量的调研工作，邀请了世界顶尖的评估公司和审计公司对IBM公司PC业务进行了大量细致的工作，全面调查了收购目标的财务运营情况和目标价值，最终在谈判时掌握主动，得以用17.5亿美元的低价达成并购目标。
（三）适当选择并购目标价值评估方法 在对收购目标价值评估方法选取上，应该依据项目特点和所处环境选取合适的方法和核定标准。如本文案例，由于IBM公司PC业务无法实现盈利，因此单单靠资产额、盈利负债额等传统财务方法来衡量其价值则有欠全面，联想集团选择的评估方法则是另辟蹊径，以长远的战略眼光从该收购业务的长期获利能力和盈利预期上加以衡量，将该企业的品牌价值、市场份额、利润率等全部纳入价值评估标准中，由此获取了更加全面完整的价值评估结果。
（四）优化并购融资和支付结构 目前经济环境之下，金融产品也是多种多样，除了现金借贷，还有股票、债券等多种融资途径，因此企业应考虑收购项目自身特征和财务结构，尤其考虑当前的金融环境和政策导向，由此选择一套适合公司战略发展和财务状况的最优融资结构方案，最大限度地控制企业财务风险。
（五）稳健控制投资风险 投资收益必然伴随着投资风险，更大的预期收益同时也伴随着更大的亏损风险，这是企业投资必须要面对的客观事实。考虑企业投资的财务杠杆效应，符合预期收益的投资项目可以给企业带来巨大利润，同时也给企业股东带来实际利润增值；而投资一旦达不到预期，不止意味着投资资金的亏损，也意味着整个公司其他财务项目平均利润率的下降，由此带来全部股东权益缩水。因此，在投资时一定要本着稳健原则，在风险收益比之间更应倾向与“风险”的衡量，从而选取获利可能性最大的项目。引用股票投资领域的一句话，入场容易离场难，错过机会至少没有损失，一旦盲目入场，则有可能进入无法摆脱的困境。
（六）并购后合理重组整合资源，获取预计目标收益 企业并购过程中所有风险的化解最终要靠并购后的收益来实现。风险管理手段再完美，财务制度再完善，没有合理的收益做支撑也只是空中楼阁。因此必须依照原有战略目标规划布局并购后的企业发展，优化资源配置，加强企业管理，增强对新并入企业的企业理念和公司战略规划宣传培训，使被并购企业真正融入到整个企业环境中去，为企业拓宽市场渠道和形成规模化、集团化的战略目标发展贡献力量。
综上所述，企业并购是一项复杂的系统工程，期间涉及到多个因素多种问题，都会对企业财务运营造成极大影响，这就要求相关方面一定要做好必要而充足的准备工作：首先，要求企业自身必须有极强的财务管理和控制能力，有完善的运作流程和严格的内部监管程序，确保企业财务稳健运营；其次，要求政府的财务管理部门需要进一步健全和完善机构职能，同时发挥领导组织职能，积极引导和规范企业间的并购行为，尤其对于跨国并购案，政府一定要给予足够的支持和保障，以确保我国企业的财务安全。
参考文献：
[1]胥朝阳：《企业并购风险管理的系统特与流程构造》，《商务研究》2005年第10期。
[2]张建华：《企业并购风险分析与风险管理》，《华南金融研究》2002年第3期。
内容摘要:并购目标的选择是企业并购首先要解决的问题。本文通过建立目标企业评价体系,采用模糊贴近度方法帮助企业选出最适合企业发展战略的并购目标,并以实例进行分析,以期为企业并购决策提供一种更为科学合理的技术参考。
关键词:战略并购 目标选择 模糊贴近度
问题提出
在世界范围内,企业发展实现途径有三种:一是联盟式,通过建立庞大的战略联盟体系取得发展优势;二是自身内部式,通过自身企业发展壮大;三是并购式。三种模式各有特色,但并购作为实现企业快速成长和发展战略的手段被越来越多的公司所采用,并购市场发展活跃。然而,大量企业并购案例表明,由于决策风险、制度风险、谈判风险、管理风险等因素的影响,通常情况下并购的成功率并不高。
在导致并购失败的诸多因素中,并购目标选择错误是导致整个并购行为破灭的关键因素。战略并购不同于其他并购,并购双方以各自企业的核心竞争力为基础,从公司经营角度出发,以企业战略为导向,通过优化资源配置,在适度的范围内强化核心竞争力,产生一体化协同效应。并购目标企业的经营状况、市场状况、财务状况、发展战略、企业文化等因素都会影响并购后企业的整体实力和长远发展。
如何从一组备选的并购目标中筛选出最符合企业需求的理想并购对象从而实现最大的经济效益,是企业整个并购过程中首先要解决的问题。一般需要遵循以下原则:目标企业符合并购企业发展战略;目标企业符合并购企业自身实力;并购企业必须能为目标企业做出贡献;目标企业与并购企业有一定的文化基础,彼此之间可以融合;并购企业必须尊重目标企业的员工、产品、市场和消费者。
从目前国内众多企业来看,并购目标选择主要采用定性的方法,主要考虑影响并购的因素,如:财务、市场指标等,决策者往往只按照自己的经验进行选择。这种决策主观性太强,使并购活动充满了不可预知的风险。战略并购是一项多指标、多因素的系统工程,需要把某些定性分析定量化,将两者相结合,对选择对象进行排序,择优选择。
模糊贴近度是模糊数学中的重要概念之一,用来描述两个模糊集之间的接近程度。本文以战略并购目标企业选择动因为基础,结合企业的发展战略,制定对目标企业评价的标准模糊集合,通过计算备选企业的模糊集合与标准模糊集合之间的贴近度,择优选择最适合企业的并购目标。
战略并购动因分析及目标企业选择评价体系设计
(一)企业战略并购的动因分析
1.获得规模经济效益,提高企业效率。合理的并购可以使企业生产达到专业化水平,各生产过程有机配合,降低生产成本,从而产生规模经济效益;同时也有利于企业进行筹资和融资。
2.获得范围经济效益,分散经营风险。通过并购,尤其是混合并购可以使企业生产不同品种的商品,减少企业的经营风险,从而使收益更加稳定。
3.发挥协同效应,增强企业实力。有利于有效发挥企业内部不同业务部门之间、公司与外部合作者之间的协同效应,以提高公司的运营效率,增强企业的实力。
4.降低交易费用,节约企业成本。企业通过并购比通过企业自身进行扩大再生产的花费更小,尤其是当被并购企业的真实价值大于其市场价格时,并购有利于减少企业扩张成本,从而达到更高的效率。
5.经营多元化,获得新的核心竞争力。新的并购动因理论认为:并购能够保证企业为客户提供资产的显著增值,且区别于大多数同行业企业的独特的集体性知识、能力与文化。因此,这是在现代市场竞争中获胜的一个非常重要的因素。
(二)战略并购中目标企业评价体系设计
根据并购企业的实际需求,结合国内外研究,本文制定战略并购目标企业评价体系来评价备选企业(见表1)。一般评价指标分为5个层次:最好,较好,一般,不好,很不好,分别赋予5分、4分、3分、2分、1分。对于具体企业而言,可以根据自身所处的不同发展阶段和周围环境来确定。
战略并购目标企业选择模型建立
将模糊贴近度理论引入战略并购目标企业的选择过程,即运用模糊数学中的贴近度概念和择近原则帮助企业筛选可供选择的战略并购目标。在筛选过程中,目标对象与并购主体越相近,两者的贴近度就越大。这种方法以科学的方式解决了战略并购目标的选择问题,避免出现凭借管理者的经验或感觉做出盲目决定的弊端,降低了企业并购过程中的风险,提高了并购后两企业整合的成功几率。
(一)综合评价
在用模糊贴近度计算之前,应对备选企业进行综合评价,针对每一项指标分别打分。设备选企业评价指标集为Ui=(ui(1),ui(2),…ui(k),…ui(m)),其中m为测评指标的个数,ui(k)表示第i个备选企业第k个指标值。
(二)确定理想目标企业
理想目标企业应该是n个备选企业中各类指标的最优值。设它的模糊向量U0=(u0(1),u0(2),…u0(k),…u0(m))。
(三)计算模糊贴近度
因为各个因素对决策的影响程度不一样,设指标的权重集为W=(w1, w2,…wk,…wm)。根据欧式加权贴近度公式计算备选企业指标的模糊向量Ui与理想目标企业的模糊向量U0的贴近度。
(四)做出选择
依次计算各备选企业评价指标与理想目标企业模糊集的贴近度,根据贴近度的大小,可以确定出适合公司需求的战略并购目标企业。
案例分析
我国某煤炭集团出于战略需要,考虑在A矿业公司、B煤矿、C煤矿3家备选目标企业中选择并购对象。则有U={U1,U2,U3}。对于这3家企业的评价将采用表1列出的30个指标,为了举例便利和企业并购目标实际需要,选取经营协同性、盈利水平、市场地位、产品所处生命周期、劳动者素质、科研能力、企业文化、管理可改善潜力、市场风险等9个指标对模型进行分析和求解。其中,各指标分数和权重取自专家打分的平均值,具体见表2。
σ1(U1,U0)=0.915,σ2(U2,U0)=0.818,σ3(U3,U0)=0.963
从计算结果可以得到三个企业的排序为:C、A、B,第三个企业的模糊贴近度为0.963,最接近企业的需要,可以选为并购目标企业。
综上所述,企业并购行为目标选择涉及很多因素,不能只凭借经验来判断。本文通过建立目标企业评价体系,采用模糊贴近度方法建立模型,希望对企业并购的实际操作有所帮助。
参考文献:
1.祝金荣.基于模糊综合评价的并购目标决策[J].工业技术经济,2006(1)
【关键词】跨国公司；海外并购；贸易壁垒；政治
风险；风险控制
【中图分类号】F275
伴随经济全球化进程的加快，跨国并购浪潮蓬勃兴起，跨国公司以强化市场地位、降低成本、提高效率、优化资源配置为目的的跨国并购已经成为国际资本运动的主要形式。正如诺贝尔经济学奖获得者、美国芝加哥大学教授乔治・斯蒂格勒指出：“纵观美国著名大企业，几乎没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并、收购发展起来的，几乎没有一家大公司能主要依靠内部扩张成长起来。”自中国加入世界贸易组织和“一带一路”倡议实施以来，中国企业国际化步伐在不断加快，越来越多的中国企业开始以跨国并购作为对外直接投资、开拓国际市场的新策略，中国企业跨国并购的规模在迅速扩大，并购的领域也在向多元化发展。商务部数据显示，我国境内投资者2016年全年共对全球164个国家和地区的7 961家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资11 299.2亿元人民币（折合1 701.1亿美元，同比增长44.1%）。其中：并购的地位和作用凸显，支持结构调整和转型升级的领域成为热点，2016年全年，我国企业共实施对外投资并购项目742起，实际交易金额1 072亿美元，涉及73个国家和地区的18个行业大类，中国化工430亿美元收购先正达是迄今为止最大的海外收购案例，海外并购已成为中国企业“走出去”的主要方式之一。
一、跨国并购的常见动机分析
跨国并购的动机至关重要，它决定了跨国并购后企业整合的方式，并影响着企业通过跨国并购能获得多大的效果。根据近年来我国企业跨国并购的案例分析，笔者认为企业跨国并购主要包括两方面的动因，即外部动因和内部动因，具体为：
（一）外部动因
1.政府的鼓励政策推动跨国并购迅猛发展
近年来政府不断地推出了种种政策来鼓励企业的海外发展。国务院的《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》中要求健全和完善境外投资鼓励政策，鼓励和引导民营企业积极参与国际竞争；国家发展改革委员会《境外投资项目核准和备案管理办法》进一步加快了境外投资管理职能转变，为投资主体实施境外投资项目创造了有利的外部环境；为充分发挥民营企业在境外投资中的重要作用，国家发展改革委员会等13个部委联合了《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》；商务部的《境外投资管理办法》，促进和规范了境外投资，提高了境外投资便利化水平。
2.科技的进步为跨国并购提供强大支撑
20世纪90年代以来，计算机技术和信息技术的迅猛发展推动了信息化和网络化的快速发展，为跨国公司全球并购提供了强大的技术支撑和有利条件，使跨国公司的产品供应和销售突破了时间和空间的限制，减少了中间环节，大大支持了跨国公司的运营管理技术的巨大进步，导致组织结构的扁平化使得管理信息在组织内的传导速度和信息准确率大大提高，并使得组织更容易适应科技进步。
3.宽松投资环境为跨并购提供了发展空间
一方面国际经济组织的贸易投资自由化措施促进许多东道国逐步取消了对跨国并购的法律和政策限制，跨国并购的监管和审查放松，统一的世界市场正在逐渐形成，资本的自由流动、活跃的市场中介、新兴的金融工具为跨国并购投资创造了广阔的发展空间。另一方面，世界经济的艰难复苏，国内经济的稳中向好为我国企业跨国并购提供了机会。
4.充足的外汇储备为跨国并购提供有力保障
有着庞大的出口和外汇储备，国内资本供应能力强，中国经常账户持续顺差，外汇储备充裕，跨境资金流动总体均衡，跨境收支具有良好的稳健基础。
（二）内部动因
1规避贸易壁垒
加入世贸组织以来中国大量的出口到其他国家和地区，对出口国家的生产企业经营、就业及国际收支产生了负面影响，于是不少国家开始举起反倾销、环境保护的大旗，人为设置贸易壁垒。中国企业为打入欧美发达国家市场不得不通过并购或直接投资绕开贸易壁垒。比如TCL收购施耐德电子、海尔收购意大利一冰箱厂，这些并购都使企业生产当地化，从而立足东道国，绕开关税及非关税壁垒，同时也通过兼并减少市场竞争对手。
2.获取核心技术
技术特别是核心技术的缺失是中国企业的最大软肋之一，通过并购的方式直接接收外国企业的技术研发部门是中国企业尽快提升自己技术创新能力的一种有效途径。为获得先进技术，一部分资金较为充足的企业便选择了通过海外并购获得外国公司的先进技术，直接提升企业的技术水平，从而增强竞争力。这方面主要案例有：双汇国际控股有限公司收购全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商史密斯菲尔德，浙江华立集团收购飞利浦的CD2MA业务等。
3.获取销售渠道和品牌
随着我国经济的发展以及国际跨国公司的加入，原来的市场份额被挤占，国内企业面临被挤出市场的危险。中国企业通常采取贸易的方式进入国际市场，但对于欧美高度发达和成熟的市场，新品牌的进入是异常困难的。因此，通过跨国并购尽快建立起中国企业的国际品牌并形成自己的营销网络，既能满足企业发展的需要，又能迅速有效地开拓国际市场。这方面主要案例有：中国际遇派（天津自贸区）有限公司全资收购了日本株式会社CONTRAIL，正式进入日本通用航空市场；“万向集团”收购美国汽车零部件制造商UAI公司，利用其品牌、销售渠道和售后服务网络，增加自身产品的销量；京东方收购韩国现代TFT-LCD业务取得了直接进入全球市场的通道。
4.获取战略性资源
中国经济飞速发展对自然资源需求量不断增加，国内有限的资源难以满足需要，而世界上越来越多的国家对初级形态的资源出口采取限制政策，对石油等矿产资源的需求使海外投资成为中国企业利用国外资源的必然选择。这方面主要案例有中海油收购加拿大尼克森；“五矿”并购世界矿业巨头加拿大诺兰达公司。
5.多元化经营
分散经营本身可以通过区域多元化、产业多元化来分散和降低经营风险与财务风险。跨国并购较之新建企业减少进入不熟悉领域面临的不确定风险和高成本压力，有效地降低了进入新行业的壁垒，实现多元化经营，并且企业可以利用被并购企业取得原料的有效途径，生产技术，原有N售渠道，政府的优惠政策，已占有的市场份额，顺利进入新行业。这方面主要案例有：万向除UAI外已吸收兼并国外16家企业，涉足海外金融保险业。
二、跨国并购的常见风险分析
（一）国际政治风险
主要指东道国政府为了保护本国企业以及政治与经济安全方面的考虑，会运用政府的力量来干预国外企业对本国企业的并购，并设置各种政治。长期以来的意识形态偏见使得许多西方国家动则以“能源威胁”、“国家安全”等种种借口阻挠中国企业的海外并购。这方面的主要案例有：中海油收购美国优尼科石油公司一案，引起美国众议院禁止批准表决，中海油最终放弃了收购计划。
（二）对目的国法律法规不够熟悉的风险
西方国家为了促进和维护公平竞争，常常通过立法对并购活动进行规范，制定了诸如兼并法、公司法、证券法、反垄断法等一系列法律。企业在设计并购活动方案时，一旦对相应法律政策认识不足而出现违反法律的行为，就会使并购方案无法实现。这方面的主要案例有：中集集团披露将间接并购荷兰博格工业公司75%的权益，随即受欧盟反垄断机构调查，以宣告失败告终。
（三）缺乏明确的投资战略的风险
企业并购的根本价值在于通过并购获得对方的核心资源，增强自身的核心竞争力和持续发展能力，这就要求企业注重战略并购。如果企业跨国并购缺乏长远的战略规划，而没有根据企业自身实力和行业特点，选择适当的并购时机、并购目标和并购方式，将很难成功。这方面的主要案例有：四川腾中重工收购悍马的失败。
（四）尽职调查不充分的风险
在并购中，能否及时获取真实、准确与有效的信息是决定并购行动成败的关键。企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方很难在相对短的时间内全面了解目标方。由于信息不对称，被并购企业很容易为了获得更多利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至杜撰有利的信息，使好多企业在实施后落入陷阱，难以自拔。这方面的主要案例有：日本三菱地产并购洛克菲勒中心时未充分尽职调查使得洛克菲勒中心并购前为两家房地产公司出面担保融资13亿美元成为三菱地产一个沉重负担。
（五）目标企业价值评估风险
主要体现在对目标企业的资产评估和定价上，价值评估的质量直接影响到并购的成败。评估价值和实际价值的差别越大，并购企业将面临支付成本过高的风险。企业并购作价需要具有权威的技术机构进行评估，合理的计算被并购企业的实际价值。这方面的主要案例有：首钢并购秘鲁铁矿过程中，首钢在投标中一下子就开出了远远高出对手的1.2亿美元高价，这导致首钢在以后多年中长期存在贷款规模过大、偿付能力偏低、每年支付银行的财务费用过高等问题。
（六）整合风险
并购双方签订合同后，其法律意义上的并购已经结束，但实际上的并购活动才刚刚开始，企业并购后面临中西方国家间的管理理念、文化差异、工作习惯、社会习俗等诸多因素的影响和制约。如果企业并购之后，无法产生经营、财务、管理、市场等方面的协同效应和资源共享效应，或者并购之后规模过大，管理跨度增大而产生规模不经济，未能实现并购目标，就会引发整合风险。并购的“七七定律”指出，70%的并购没有实现期望的商业价值，其中70%的并购失败于并购后的文化整合。这方面的主要案例有：上汽集团并购韩国双龙汽车后整合的失败。
三、跨国并购的风险控制策略
（一）以提升核心竞争力为基础，促进发展战略的实现
企业在并购前必须清楚地了解自己通过并购所要达到的战略目标，之后根据战略目标甄别、选择市场上的并购目标，从企业长远利益出发，不受与自身战略目标不相符的偶然机遇或因素的诱惑，以战略性跨国并购为主，尽量减少投机性并购。
（二）对目标企业进行科学合理的评估
价值评估是并购的核心，价值评估的质量直接影响并购的成败。在并购中，并购方必须了解目标企业所在国的会计标准，对目标企业的经营业绩、财务状况、出售动机以及出现的负债情况进行可靠的财务评估，对并购后的盈利前景做出准确预测。要注意设立并购止损线，在对目标企业的价值进行科学评估和成本收益分析的基础上，确定交易双方可接受的交易价格。
（三）组织优秀的项目团队，建立一套有关跨国并购交易的完成流程
跨国并购是一项复杂的系统工程，其知识附加值高，技术性和政策性都非常强，需要企业调动企业内外投资、法律、生产、技术和经营管理等各方面专家人员，充分发挥投资银行、会计师事务所和律师事务所等中介机构在跨国并购中的重要作用，组成优秀的项目团队，在方案策划、沟通游说东道国政府、与目标企业管理层的有效沟通、业务尽职调查、财务尽职调查、法律尽职调查，项目融资、法律手续交割等环节全面通力合作，积极努力，促进并购的成功。
（四）提高整合能力
首先要制定详细周密的整合计划，妥善而有效地整合目标企业对并购的成败是至关重要的；要稳定军心，做好并购后的人员沟通，让企业员工清楚未来企业的经营发展方向，消除员工对适应新环境的担心，取得员工的认同；要谨慎整合企业文化，跨国并购整合中最为关键就是文化背景差异，包括企业文化、经营理念、民族文化、管理风格、行为差异、思维方式差异，要把握好整合力度和整合策略；要重视企业内部的业务、技术、管理、组织、人事等的整合，发挥资源的互补优势、实现协同作用或规模经济性，增强企业的真正实力。
（五）遵守和利用好跨国投资相关的法律制度
一方面，企业在进行跨国并购投资时，应当注意遵守东道国的法律法规，避免违法行为导致的跨国并购投资失误；另一方面，要充分利用好我国的出口信用保险及世界银行的保险政策，规避和分散风险，提高并购的成功率。
（六）大力培养和引进人才，重视跨国经营能力的开发和储备
在企业实施跨国并购战略前，应该将相应的跨国经营能力开发、跨国经营人才的选拔和培养放到企业战略资源能力储备的高度予以重视。尽快培养和引进大批通晓国际金融投资、法律乃至跨国文化背景知识的综合型的高层次复合型人才，做到对东道国商务环境非常了解和熟悉；对东道国的政治法律、社会文化保持高度的敏感性；对复杂多变的国际商务环境具有相当的灵活性和适应性。在具备基本能力的条件下，实施跨国并购活动；在并购整合过程中，不断把提升能力作为目标。
伴随着经济全球化和“一带一路”战略的实施，中国企业“走出去”的步伐进一步加快，我国企业的跨国并购已经在经济发展中起着越来越重要的作用，我国企业应当结合企业的特点做好战略规划，明确跨国并购的动机、时机、目标、方式，以更加积极的姿态参与跨国并购。在此同时，更须充分认识企业跨国并购全过程的风险，做好应对防范措施，不断提高我国企业的跨国并购能力，使我国企业国际化步伐走得更稳、走得更好！
主要参考文献：
[1]杨枝.国际背景下的企业并购动机，企业导报，2011.04
关键词 石油企业 企业发展 海外并购 发展
一、企业海外并购
1、企业间的海外并购是指企业之间为了自身的某种目的对其他国家的企业进行资产或者所有权的控制，并且根据全球经济运行态势和内部要求的变化对企业的规模、形式、功能、性质等进行重新组织。企业之间的兼容、并购、强强联合是企业快速发展的重要途径，企业间的海外并购则有利于企业走上国际化发展之路。企业的海外并购能够聚企业双方的力量，企业之间可以互助互进，降低自身发展的风险，获取发展的各大的战略性优势。
2、海外并购的战略性优势。我国石油企业的海外并购主要是为了实现资源的战略性结合，这不仅能够实现石油企业自身的发展，更能够促进中国经济的健康、可持续发展。石油企业的海外并购可以集双方的优势，减少竞争，获得更多的资源，不断扩大企业份额，实现企业发展质的飞跃。
二、我国石油行业海外并购的现状
1、石油资源分布与供求关系
我国石油产量从上世纪90年代以来一直比较稳定，在全世界而言排在前十。在国内外石油行业发展报告中有数据表明，目前石油探明率不高，石油开采、利用潜力非常大。虽然是有开采、利用潜力非常大，但是人均可采量只占世界人均的8%还不到，石油的人均占有量还十分贫乏。
我国是除美国、日本、欧盟等国家外最大的石油进口国，我国石油的对外依存度依然在不断加大。根据经济发展规划预测，在2020年，石油供需矛盾将会日益加大，总缺口将达到约1.5亿吨。
2、国内石油企业海外并购情况
我国石油企业海外并购开始于上世纪90年代初。如今，我国石油企业正在探讨走出去战略，不断改善在国际市场上的劣势地位，努力发展壮大自己，业务逐渐延展到委内瑞拉、加拿大等30多个地区及国家。虽然涉及面上有很大的发展，但是并购水平依然处于初级运行阶段，在海外并购的规模、经验等方面上，没法同国际大型跨国石油企业相提并论。
3、国内石油企业海外并购现状分析
（1）国内石油企业海外并购内部存在的问题
国内石油企业走出去面临最大的问题就是自身实力比较弱小，规模较小，达不到国际大型石油企业并购的标准，企业发展不够成熟。上世纪80年代，我国的石油行业才得到改革，逐步走向市场化发展之路。总体上来说与国际大型企业而言，依然处于劣势，发展阶段处于初级阶段，尤其是在全球竞争而言，欠缺有效组织管理能力，还没有很大的竞争力。我国的石油企业以中石油、中石化、中海油等三大国企为代表，实行的依然是政府职能管理模式。职能型的管理模式不利于现代企业的发展，尤其是在经济全球化发展的今天，就没有很好地狱国际市场接轨。
（2）国内石油企业海外并购外部存在的挑战
与国际大型企业而言，依然处于劣势，发展阶段处于初级阶段，尤其是在全球竞争而言，欠缺有效组织管理能力，还没有很大的竞争力。国际石油市场上大型石油企业，比如壳牌、BP、雪佛龙德士古等巨头型石油企业影响非常大。与此相比，中国石油企业的市场化还不够强，石油股价市值依然不高，就算是我国的石油老大，中国石油也只是埃克森美孚市值的1/7。在业务发展而言，我国企业主要还是处于相对较低的水平，集中在上游业务，缺乏中下游的竞争力。在石油企业海外并购的道路上，中国石油企业经验欠缺，西方石油企业并购已经走过比较长久的历史。我国石油企业的国内并购经验并不充分，在此基础之上直接走上海外并购必然导致发展不充分。
三、我国石油行业“走出去”的有效措施
企业之间的兼容、并购、强强联合是企业快速发展的重要途径，企业间的海外并购则有利于企业走上国际化发展之路。但是这也不是绝对的，需要经历完整的阶段，包括战略选择、实施策略和优化整合。
1、在实现海外并购之前，要先成立专门的风险规避部门。这个部门的人物就是要充分估计风险，科学的进行风险评估，并分析海外并购的成本支出。
2、在进行并购之前，要制定长远的计划，有效降低企业并购的成本。从战略选择、实施策略和优化整合这三个阶段密切关注成本支出和风险系数。在战略的指引下，可以在坚持稳步前进的原则下，尽量提高企业的安全系数，做到企业效益最大化。
3、在海外并购实施时，动作要快、准、狠。必须要在有限的时间和空间领域明确目标，主动出击，达到最佳效果。？
4、做好市场预估，明确市场的定位。在市场定位予以明确的基础上必须专注优势领域，尽量克服劣势，凸显竞争优势。我国石油企业的优势领域是在上游业务，而在中下游业务上则相对较差，这就需要选择差异化策略来提高竞争优势。
5、我国石油企业必须实现走出去战略，发展壮大自己，与此同时还要追求共赢，跨国合作，共赢才是长久之路，这样才能在发挥各方优势的基础上长久发展。
6、我国石油企业的海外并购之路，不单单是石油企业的事情，更需要国际上的不断交流，为企业发展创设好的发展环境。中国政府和中国企业都需要在石油企业走出去之路上贡献自己的力量，促使我国石油企业乃至整个经济领域的健康、可持续发展。
参考文献：
[1]廖运凤.中国企业海外并购案例分析[M].企业管理出版社，2007（04）.
企业跨国并购（Cross.border Mergers&Acquisition）是在企业在本国并购（Mergers&Acquisition）的基础上向其他国家的企业并购发展起来的，也是企业发展的重要的一步。财务风险是指由于并购的各种金融活动涉及企业资产负债，并导致并购企业融资业务出现问题，与此同时，问题主要出现在偿付能力上，面临的风险主要包括企业价值评估，融资，支付，利率与汇率风险。
企业价值评估风险的概念是指对要收购的企业的资本可能因某些问题没有想到使评价估测出现误差。评估的风险是某些信息收集不全导致的。由于目标企业方方面面的信息调查需要时间，可能对一些问题没有考虑进去，跨国并购没有对要收购的企业跟踪，有时候误差的出现会导致很大的风险。所以在需要特别的中介机构来提供准确的信息，降低收购的风险，但是我国跨国企业收购时间比较短，没有什么收购经验，只有寻找靠谱的中介机构来取得一些信息，这往往也是导致企业收购失败的原因所在。在没有这些中介机构的帮助，缺乏信息，出现了很大的企业财务风险。这就需要我国的企业学会利用外部的资源为自己服务，以实现最大化的利润，整合最大化的资源。
2.吉利收购沃尔沃案例分析
2.1 吉利收购沃尔沃案例概况
2010年3月28日，中国企业吉利控股集团与福特汽车签署了最后的股权收购协议，获得了该公司的全部股权，其中最主要的是知识产权。这项收购经过相关政府部门的审批，这项企业并购案在当年的第三季度已经完成。这次的跨国企业并购得到了两国政府的关心，两国派出了政府要员李毅中部长以及Maud Olofsson能源部长两人出席了签署仪式。
2.2吉利对沃尔沃的价值评估
为了防范收集的信息不全而造成资产的损失，早在2008年福特首次表示可能放弃沃尔沃公司方案之后，吉利便秘密成立特别团队小组并聘请了世界著名的富尔德律师事务所、投资银行等较多的专业中介机构组成并购顾问团队，负责对沃尔沃的收购事宜。一是中介结构对沃尔沃公司进行较为彻底、全面、细致的了解和研究，帮助吉利评估目标企业的价值，采用了多种方法对沃尔沃公司的资产分析评估，得出了较为客观的数据，在1998年世界金融危机时的估值价值在20亿-30亿美元之间，这个数据是危机最严重时的数值。在这里，主要有两部分资金组成，一部分是合理的对沃尔沃收购资金15亿至20亿美元，另一部分资金是合并后的运营资金5亿至10亿美元。中介机构根据洛希尔估算方法作出的估值，吉利公司向沃尔沃公司收购金额为15亿至20亿美元，经过多次的谈判协商最后以18亿美元的价格成功收购，为成功并购其他国外公司打下了良好的基础。第二，制定收购总体的战略；第三，吉利请的各个机构制定了较为详细的时间表和具体的规划。专业机构介入，对吉利公司成功收购这个公司起到了很好的推进作用。在这起收购案中，中介结构起的作用是不容忽视的。
2.3吉利收购沃尔沃的融资策略
吉利在收购沃尔沃公司的全部股权花了18亿美元，后期还需要较多的资本来运营企业，达到了27亿美元，这个数字是比较高的。相对吉利公司在前一年的总的销售利润不到20亿元，数额远远超出了公司的利润，对于吉利公司而言是一个很大的压力，在防范融资不足，财务风险方面，吉利公司采取如下有效措施：
“杠杆收购”发挥得淋漓尽致：“杠杆收购”是指在并购方在自己公司的资金不足的条件下，可以通过各种方法进行外部融资，把比较强大的企业收购到自己企业的一种“以小博大”的行为。吉利在融资的方面动用了成立“外壳”公司、运用企业资金、发行可转债、向多家银行借贷等较多的方式。
成立了吉利万源子公司，子公司注册2000万元，是法人独资有限责任公司，公司的法定代表人为童志远，也就是吉利控股沃尔沃中国项目运营实际负责人，其经营范围主要有以下几个方面：投资、投资管理、资产管理和汽车信息咨询。吉利万源公司作为并购主体，以子公司的名义进行并购，所有的并购活动都由子公司承担，并由子公司来承担主要的风险，来减少母公司的财务风险。还有一个原因就是，若是并购失败或者并购以后财务状况出现重大问题，以避免母公司的大部分责任，实现了承担有限责任的最大化损益控制。
3.吉利成功收购沃尔沃对我国企业防范财务风险的启示――合理安排企业并购财务支付结构
注重中介机构的作用，构建专业并购团队：在市场资本经济中，企业其实也是商品，企业通过合并也是商品的一种交易行为，自然，价值的体现和增值也在这个过程中得到形象的诠释。要收购企业的信息掌握不全，就需要专业的中介来提供专业化的技术及经验。在整个并购的过程中，要提供全面的调查，包括要并购企业资料的收集、并购后的权责划分、具体的法律协议的签订等，主要减少并购方的财务风险。
要做到上述这一点，就要充分利用境内外融资，拓宽融资渠道：（1）加强与国内金融机构的合作，加强企业资本与金融资本地紧密结合，尽可能地通过与我国的银行及在国外的分支机构的合作，取得所需要的资金，这样可以降低企业所需要的成本。（2）拓展国外的融资平台，取得利益最大化，积极利用外部资金为我国企业服务。海外的资金市场主要包括货币市场，债券市场，以及股票市场，跨国企业并购过程中融资活动有很多选择，可通过国际商业贷款，发行国际债券，国际票据以及进行国际股权融资等多种方式进行。所以国际金融市场可发挥提供国际融资渠道以及形成风险规避机制的作用。
为达到降低并购的成本和风险，在并购的过程中可采取多种的支付方式。主要有以下几种方式：
（1）换股合并。换股合并是在双方企业有共同的意愿，在平等的基础上，进行协商，通过自愿的合作，并订立相关的合同要求，依法定程序归并成为一个公司。换股并购减少了资金方面的压力，使双方的企业都能得到较好的收益，也为以后的经营活动提供了更好的便利。主要是在财务方面减低了风险。换股并购是企业之间实现并购的一种重要的支付手段。20世纪90年代以来，在国际市场上贸易逐渐自由化，企业之间股权的交换成为大多数并购的重要的交易方式。
（2）非现金支付。除了以股权的置换外，非现金支付可以采用。支付非货币性资产的收购是一个灵活的并购模式。因此，在世界上并购的过程中，各种支付混合并购支付一直被高度重视。
并购的财务付款的选择主要应考虑以下因素：
（1）资本市场发展程度。成熟资本市场一般用于并购等直接融资。但是在资本市场欠发达的国家，跨境并购融资时，目标公司的股东不愿意接受并购方公司的股票，因此在并购中企业互换股权是很少发生的。
（2）并购企业财务状况。在企业并购过程中，若是自己的公司固有资金比较充裕，现金比较稳定，同时自己的企业股票又被对方严重低估，在这种情况下，现金支付方式对企业是最有利的。
【关键词】 信托； 并购； 融资政策； 融资方式
一、引言
并购、新建和联盟是企业战略发展的三种主要方式，而并购重组又是其中最快速和最具市场效率的方式。近几年，上市公司并购重组市场日益活跃，并购重组规模快速扩张。“十一五”时期，企业间并购交易额累计突破6.4万亿元，交易笔数累计1.67万单，分别是“十五”期间总量的4.5倍和6.4倍。2011年，作为“十二五”的开局之年，境内企业并购交易额和单数再次创下年度新高，分别达到1.62万亿元和4 698单。
上市公司并购重组对国民经济“调结构、转方式”发挥了重要作用，然而企业并购重组需要强大的资金支持。并购融资具有融资数额大、融资速度快的特点，企业融资方式的选择对存续企业的资本结构和公司治理具有很大的影响。鉴于我国目前的信贷政策和并购融资的特点，资金问题已成为制约我国企业并购发展的主要“瓶颈”。解决并购中的融资问题，对确保并购的顺利完成，促进我国企业的并购增长具有重要的意义。融资问题的解决，不单单是资金规模的问题，还涉及融资速度、融资成本等方面。在现有的融资方式受到种种约束的情况下，信托融资为并购提供融通资金方式的优势日益显现出来。
二、经典文献回顾
融资问题主要涉及并购方企业如何选择最有利于并购资金支付方式和最适合企业自身情况与并购情景的选择问题。不少学者对并购融资从各个角度展开了研究。
在融资方式与信息传递方面，Myers and Majluf（1984）考虑了融资结构问题，并证明了融资的优序理论，即企业首先选择的是内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。
在并购支付方式研究上，袁俊辉（2009）在文章中提到目前国内大部分的收购方式为协议收购，收购时以现金直接支付为主，很少采用换股并购的方式。并购的主要资金来源于内部融资，其来源有内部盈余留存、首次公开发行和增发配股时筹集的资金。
在并购融资方式的选择和公司治理方面，马君潞、周军、李泽广（2008）通过实证研究得出结论，债务既可以减少成本，也可能增加成本，债务治理作用是模糊的。
在并购融资与资本市场方面，徐晶（2004）认为直接融资方式的发行额度以及银行贷款的支持面是有限的，必须积极开拓新的融资渠道，对股票与债券市场进行创新等改进措施。周鲜华、田金信和周爱民（2005）研究认为由于我国金融改革滞后，我国企业并购融资存在诸多问题，如：融资渠道狭窄、融资工具落后、融资中介较少、融资限制较多等问题。
在信托融资方面，郑重、张枫（1999）认为信托投资公司退出证券市场，释放出了大量的资金，增强了其融资能力，从而为其并购业务提供了强有力的经济后盾。陈威、王万州（2009）认为信托制度是一个极具灵活性和弹性的财产转移和财产管理制度，在一些发达国家得到了普遍运用，通过信托为并购融资具有传统信用无法获得的优势。
综上所述，现有的并购融资研究角度关注融资现状、宏观环境、支付方式选择和公司治理，对新型的并购融资方式研究较少，而在信托融资的研究方面，很多学者从政策角度开展宏观方面的研究，而没有进行具体的分析研究。现有文献研究中提出的完善融资政策环境、进行金融工具创新等解决并购融资问题的方式所需时间过长，因此本文集中研究信托融资这一种方式对促进并购的作用，以期能够较为有效地解决现实问题。
三、融资方式和政策约束
（一）融资方式
融资类型的划分方法很多，根据资金来源的不同，企业并购融资可以分为内部融资和外部融资。
内部融资主要来源于企业自有资本金，企业自身发展过程中所累积的盈余公积、未分配利润及计提折旧形成的现金，首次公开发行和增发配股时积累的资金等。目前，并购市场上的现金收购方式多属于收购企业内部融资，这是许多筹资能力较差的中小企业以及有大量资金剩余的成熟期企业在并购中最常用的支付方式，也是并购活动中最直接、最简单、最迅速、风险最小的一种支付方式，但是内部融资额度有限，一般难以满足并购所需的资金规模。
外部融资的方式主要有债务融资、权益融资和混合融资。贷款和债券是债务融资的两种主要方式。权益融资包括股票融资、换股并购融资和其他以权益为基础的融资。混合融资工具是一种既带有权益特征又带有债务特征的特殊融资工具，在西方国家成熟的资本市场中，企业并购融资常常采用这种方式，但在我国较少采用。我国企业外部融资方式的选择受宏观金融政策的影响很大，具体将在下面展开介绍。
（二）融资政策环境
企业内部融资很少受到宏观金融政策的影响，宏观金融政策和资本市场的影响主要表现在外部融资方式的选择上。
在银行并购贷款方面，2008年以前，由于我国制度等环境的种种限制较多，银行并购贷款方式在并购融资中应用较少。人民银行于1996年制定的《贷款通则》第20条明确规定，借款人“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外”。《股票发行与交易管理暂行办法》第43条规定：任何金融机构不得为股票交易提供贷款。《证券法》第133条规定：禁止银行资金违规流入股市。由于股权并购也属于股票交易范围，这就限制了银行为涉及股权交易的并购提供贷款的可能性。虽然自2008年下半年实施适度宽松的货币政策以来，银监会出台《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许商业银行提供并购贷款，然而目前从贷款对象上看，商业银行发放的并购贷款主要集中于规模较大、信用等级高的国有企业，如中国铝业、中国机械工业集团等。其次，部分银行资本充足率水平和一般余额准备水平达不到相关要求，如浦发银行、深圳发展银行等。受我国金融业分业经营的长期影响，银行缺乏开展并购贷款业务的有关法律、财务、咨询等知识的专业人员，因此并购贷款业务难以展开。最后，银行贷款通常需要企业付出资产抵押权，从而削弱了企业将来的再融资能力，产生了隐性的融资成本。
在债务融资方面，一方面，《企业债券管理条例》第20条规定：企业发行企业债券所筹集的资金不得用于房地产买卖、股票买卖和期货交易等与本企业生产经营无关的风险投资。企业并购很多情况下都涉及股票买卖，因而该条款对企业利用发行企业债券进行股权并购融资明显不利。另一方面，我国债券市场对发行主体的规模、盈利能力、负债规模及资金用途等有严格的规定。《证券法》中规定：股份有限公司的净资产额不低于人民币3 000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6 000万元，企业发行债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。这实际上就限制了一些中小企业利用发行企业债券进行融资的渠道。发行债券审批程序复杂，审批周期长，即使可以利用发行债券融资，收购方也无法控制最佳的收购时机。
在股票融资方面，我国目前资本市场尚不存在优先股融资的方式，换取并购的情形也很少，因此本文所讲的股票融资主要是指发行普通股融资。我国股票融资一般为上市公司采用，非上市公司无法获得股票融资。由于《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》在财务指标和时间间隔等方面的规定，很少有企业能满足发行债券的条件，即使能够满足发行规定，审批手续也比较繁琐，耗费时间比较长，容易为竞争对手提供机会，目标企业也有时间布置反收购的措施。更为重要的一点是，新股发行不仅会分散企业控制权，而且普通股融资的资本成本较高。相比于银行贷款和债券融资，普通股的融资成本较高，而且股利在税前支付，不能为公司产生税盾效应。
在混合融资方面，常用的两种混合融资工具是可转换债券和认股权证。我国可转换债券的发展始于20世纪90年代，截至2011年底，我国累计可转换债券筹资金额仅为413.2亿元，占境内外筹资总额的5.5%左右。我国《可转换公司债券管理暂行办法》对上市公司发行可转换公司债券有发行额度限制和资格条件的规定。企业发行可转债的门槛比发行普通债券更高，因此那些规模较小、业绩较差的企业就无法通过发行可转换债券为并购融资，另外对企业利用可转换债券筹集资金的规模也有限制。我国证券市场早在1992年就对权证的应用进行尝试，最终因投机现象过于严重而停止，截至2010年底，市场只出现了8只认股权证。由于我国资本市场的不完善和不成熟，加上混合融资工具起步较晚，因此并购中较少采用。
从以上并购融资的政策环境中可以看出，目前我国的融资方式比较多，但是具体到并购融资，由于我国政策制度、法律法规的限制和我国金融市场的不成熟，企业在考虑并购时，具体可选用的融资方式非常少。主要表现为并购融资对企业经营状况要求比较苛刻，这就使得一些没有达到标准的企业很难得到需要的并购资金，尤其对于非上市公司，融资更加困难。在我国目前的并购市场上，企业并购多数采用内部融资，支付方式也多采用现金支付，外部融资渠道较窄，对我国企业并购业务的正常开展产生了很大的障碍。然而，各项法律法规的完善和资本市场的培育都不是短期内可以完成的，因此，尽快找到适合我国企业并购融资的方式，对促进我国企业并购增长具有非常重大的意义。近年来，信托业改革顺利推进，为并购融资提供了巨大的资金基础。
四、信托与并购融资
（一）信托投资公司为并购融资的可行性分析
1.政策支持。当前我国对银行、证券、保险实行的是分业经营、分业监管的制度，这三种金融机构的业务经营范围受到严格限制。信托投资的经营范围较为广泛，可以涉足资本市场、货币市场和产业市场，是唯一可以连通证券市场和实业投资的金融机构。近十年是信托业快速发展的黄金十年，随着信托业改革的顺利进行，我国信托业日趋成熟，相关的法律法规和配套制度日趋完善。进入2009年，银监会在其下发的监管文件中，明确表态支持信托公司业务的创新发展，支持信托公司开展与企业兼并、收购、重组有关的投行业务，积极推动信托公司开展如房地产信托投资基金、资产支出信托等直接融资性创新业务。这些信托政策文件为信托投资公司参与并购融资打下了坚实的制度基础。
2.资金基础。自从2007年实施“新两规”以来，信托业资产规模飞速上升，截至2012年第2季度末，国内信托业管理资产规模达到5.54万亿元，如此庞大的资产规模使其与银行、证券公司和保险公司成为主要的四大金融支柱。我国的信托公司主要有60多家，各家的资产规模都日益扩大，截至2012年10月10日，中信信托受托资产规模已突破5 000亿元标志性大关。信托公司如此雄厚的资金基础，使其能够满足并购所需要的资金规模。另外，信托投资公司不单单可以支配自己的资本金，而且还有受委托的社会资金可运用。它可以有效吸收民间资金，充分利用广大人民群众的高额储蓄资本，通过为并购提供资金支持、受托股权等多种形式参与到企业并购重组中去，优化改革企业组织管理机构，建立新的经营机制，从而推动国有企业改革。
3.自身优势。信托投资公司本身的特点决定了其具有参与企业并购的能力。相对于其他融资方式，信托投资公司参与并购融资有以下一些独特优势：一是可以提供并购主体，在一些公司缺乏并购主体身份的情况下，信托公司可以为收购方直接购买目标方股权，之后再溢价卖给收购方，这种并购主体身份的运用在管理层收购中更为常用。二是对于融资企业来讲，如果信托融资的信用基础是可以产生未来现金流的资产、项目或其他权益，那么收购方企业所融资金可以不作为负债计入资产负债表，这样就不改变企业的资本结构。而并购贷款、债券融资和股票融资方式，都势必会影响企业的资本结构。三是目前银行、证券和基金等金融机构积极参股信托公司，如果信托公司与这些金融机构相互配合，进行合作，将会在资金、人才、网络、信息等方面产生巨大的协同效应。四是收购方和信托公司合作展开对目标方的收购，只要双方对目标方的股权收购比例都不超过30%，就可以绕开要约收购的制度约束，还可以避免信息泄露，使得其他企业抬高收购价格进行竞争，也不给目标公司制定反收购战略的机会。
（二）信托参与并购融资的方式和案例分析
信托融资主要包括两种方式：第一，单个或者多个投资者将信托资金委托给信托公司，其中投资者可以是个人投资者也可以是机构投资者，然后信托公司将信托资金贷给收购公司，收购公司利用信托贷款以自己的名义收购目标公司的股权；第二，信托公司主要利用自有资金或者信托资金直接收购目标企业的股权，然后逐步向企业并购方转让股权后退出。基于这两种方式，本文结合具体的案例进行介绍。
长安国际信托对永泰能源的融资支持属于第一种方式。近年来，在山西省煤矿企业兼并重组背景下，永泰能源通过增发、债券、信托等各类融资方式，实现快速发展。2012年，永泰能源再度借助信托融资10亿元，用于受让永泰能源持有的华瀛山西能源投资有限公司（华瀛山西）10亿元出资额对应的股权收益权。根据披露内容，该信托计划发行规模为10亿元，首期成立规模3亿元，期限为24个月，以300万元为分界线，预期年收益率划为9%和9.5%两档。永泰能源以持有的华瀛山西10亿元出资额对应的股权提供质押担保，质押率为60.48%，公司大股东永泰投资控股有限公司与实际控制人王广西及其配偶分别提供保证担保及个人无限连带责任担保。长安国际信托通过发行资金信托计划，获得投资者的资金，然后提供给永泰能源，用于支持其开展并购活动。永泰能源近年来通过信托融资，参与了多起煤矿收购，获得了较快发展。
华宝信托投资有限责任公司帮助比利时英博啤酒集团完成对中国最大啤酒并购案“福建雪津啤酒股权转让”则属于第二种方式。华宝信托投资有限责任公司于2005年10月接受雪津啤酒公司的委托，以财务顾问和非国有股权持股主体的身份，参与雪津啤酒股权转让项目的谈判，负责股权信托和股权转让方案的设计。华宝信托先出资6 402.48万元，以信托方式购买了雪津啤酒58.11%的股份，然后在2006年1月23日，比利时英博啤酒集团公司又从华宝信托购回了其持有的58.11%的雪津啤酒信托股权。华宝信托此次实现信托股权转让收入达34亿元。信托投资公司利用信托平台，充当名义上的收购主体，用信托财产对特定目标公司进行收购，分段或延后进行交易，待终止信托关系时进行股权过户，实现信托退出，不仅可以获得巨大的收益，而且还可以为并购方解决自身暂不具备收购主体身份或不便暴露并购主体身份的难题。
从以上两个案例可以看出，信托不仅可以解决企业并购中遇到的资金难题，还可以创造条件促进企业并购重组行为的发生，而具体融资方式的运用需要结合自身的实际情况，综合资金成本和融资效率等方面的考虑，选择最适合自身发展的信托融资方式。
五、信托与并购增长
并购发展的资金问题得到解决，将会促进并购活动的顺利展开。企业开展并购活动需要资金，而企业有了资金来源，也会积极地寻找出让方，寻求自身的快速发展。因此企业的资金实力和战略发展是相互促进的。纵观世界五百强的发展史，几乎都是一本厚厚的并购发展史，如埃克森-美孚石油公司就是通过一次次的横向并购和纵向并购，成为世界第一大石油公司。近年来，我国大型央属企业所走的发展道路也都与并购重组活动息息相关，如五矿集团、中粮集团等都是通过并购成功实现战略转型。央企开展并购活动背后有强大的国家财政资金支持，融资也相对容易，因此这些企业通过并购实现了快速发展和战略转型。然而其他企业，尤其是民营企业，受制于资金来源，并购活动受到很大的束缚。
在证券市场融资和银行借款融资等途径受阻的情况下，信托融资成为了收购方筹集并购资金、解决支付瓶颈问题的重要途径。信托投资公司可以以多种方式参与收购方的并购活动，还可以利用自身的网络资源和专业服务为收购方选择合适的目标企业，为并购后存续企业提供持续的服务，使并购活动顺利完成，华宝信托的并购案例就是非常有典型意义的例子。到目前为止，信托投资公司已经参与多起管理层（Management Buy-Out）收购案例，MBO收购是指目标公司的管理层通过外部融资的方式购买本公司股份，进而改变本公司所有者结构、控制权结构以及资产负债结构，来达到企业重组并获得预期收益的一种收购行为，如张裕集团、全兴集团以及苏州精细化工集团有限公司的MBO并购等。信托投资公司在MBO并购领域及企业间并购领域将发挥积极的作用。
信托尤其在房地产并购中发挥重要的作用。清科研究中心统计数据显示，在2011年，能源及矿产、房地产、机械制造、生物技术/医疗健康等行业并购引领并购浪潮。房地产行业居并购市场第二。2011年房地产行业完成的并购交易数量为113起，占并购总量的9.8%；并购交易金额达到54.49亿美元，占并购总额的8.1%。在国家宏观调控政策和市场竞争的双重压力下，房地产企业开展并购会愈演愈烈。除了银行贷款、PE基金、民间借贷，信托融资也已成为房地产并购的重要资本力量。由于具备独特的灵活性和安全性，以及在杠杆放大、成本控制等方面的比较优势，不少房地产企业正在借助信托工具突破融资困境和拓展市场份额，如中信信托曾发行“中信乾景·北京海洋广场股权投资集合信托计划”，该计划募集12亿元，募集的资金将在中信信托成为新生地产投资有限公司100%控股股东之后，向其发放股东借款，主要用于收购北京海洋广场项目物业。由于现行政策对信托公司参与房地产并购还没有限制，而房地产企业融资也受到种种限制，因此房地产企业开展并购活动必须充分重视信托融资的力量。
六、研究结论与展望
通过前文的研究，可以看到信托参与企业的并购融资具有很强的可行性，而且相对于债务性、权益性和混合性融资而言，在某些方面还具有特殊的优势。信托投资公司参与并购融资不仅具有良好的外部环境以及运作平台，而且具有合理的内部运作机制。
在全球经济快速发展的环境下，并购发展的道路成为很多企业的必然选择。并购需要资金，如何合理有效地解决并购所需的资金问题成为很多企业需要面对的关键问题。受制于现有的金融政策，融资环境和资本市场都不利于收购方快速地获得所需的资金规模，因而不得已而放弃收购。然而，政策制度的完善是一个漫长的过程，其中涉及多方利益的博弈。资本市场的完善也需要较长的时间去培育，我国资本市场本来起步就晚，加上计划经济体制的烙印，这两个方面的改革都不是一蹴而就的。但是，企业并购活动的展开不可能等到政策制度和资本市场发展成熟之后再展开，否则就会错过重要的发展时机。因此，在现有环境下，找到适合中国企业的并购融资方式成为当务之急。信托投资公司在这特殊的背景下，加上近十年的黄金发展，其独特的优势日益显现出来。因此，对信托参与并购融资展开具体研究，具有重大的现实意义，符合国家的宏观政策要求。当然，信托参与并购融资也具有一定的风险，而且信托业发展的黄金时期只有十多年的时间，在很多方面发展还不完善，自身也还存在一些遗留问题，这些方面都需要学者展开具体的研究，为信托投资公司更好地促进并购的发展扫清障碍，提供新的思路，促进我国企业的并购增长。
【参考文献】
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关键词： MBO；企业并购；公司业绩；水井坊
中图分类号：F230文献标识码：A文章编号：1003-7217（2015）03-0050-05
一、引言
在我国现有的上市公司中，由于存在所有权与经营权的分离，以及信息不对称、不确定性和利益冲突等，导致我们很难找到好的规则，也很难避免问题[1]。因此，各利益主体基于自身利益的考虑，会做出各种选择，以期自己利益最大化。因此，我们会在资本市场上发现很多异常的现象，如一个公司持续高额现金分红、利润突然持续快速增长却后来又飞速下跌等等。这些纷繁复杂的现象背后，是各个利益主体的利益之争。这其间涉及大股东掏空（利益输送）、内部人控制等。Johnson（2000）等认为，大股东出于自身利益的考虑，会通过不合理的转移定价、股利政策等对上市公司进行掏空，将利益从上市公司输送到自己控制的公司[2]。尤其是管理层同时又是大股东时，这种掏空行为就更为明显。
为了进行MBO，管理层通常会背负巨额债务，此时，就有了舞弊的压力和动机。只有通过盈余管理将公司业绩做大，管理层才可能分得巨额的现金股利用于偿还MBO时所欠的大量债务。当然，这种杀鸡取卵、将大量现金流转移出上市公司的行为虽然满足了管理层等大股东的需求，却损害了上市公司的利益[3]。被掏空的上市公司的成长性、盈利能力、业绩增长等都不如同行业可比的上市公司，在经过几年的发展之后，会有非常大的差距，MBO之后如果没有较好的政策约束，则小股东的利益会大大受损。
同时，在MBO之后，管理层过度包装业绩以获得超高额的现金股利，但这也不是长久之计，最好的办法是能够找到下一个替罪羊，不然最终管理层自己的利益也会受损。因此，管理层会想办法快速将手中的上市公司股份脱手，此时，企业并购就是一个不错的选择。通过将手中的股份出售给主并方，管理层就实现了自己投资的高回报。由于信息不对称，且上市公司的业绩也被过度包装，主并方在购入该被掏空的上市公司之前通常不知道该公司准确的经营状况，而被表面较好看的账面数字所迷惑，因而他们通常愿意支付较高的收购价格[4]。并购之后，主并方虽然取得了上市公司的控股权，但是由于前任控股股东在上市公司中盘根错节的关系依然存在，以及上市公司内部人控制等，因而主并方要想迅速实现并购的协同效应并大力提高公司业绩，还需要带来一个得力的团队以及迅速掌控上市公司的研发、采购、生产、销售等网络的能力，如果关键的销售网络等仍为前任控股股东或内部人控制，则新的控股股东很难实现对上市公司的控制权，这样会使得上市公司业绩、中小投资者的利益受损，也会危及资本市场的健康发展[5]，而前任控股股东和内部控制人却从中谋取不正当的超额利益。
二、水井坊简介
四川水井坊股份有限公司是1993 年12 月由成都市体制改革委员会批准成立的股份有限公司。1996年12月6日水井坊正式在上海证交所挂牌上市。水井坊上市以来的股票价格走势如图1所示。
水井坊于2003年1月实行管理层收购，2013年7月由于帝亚吉欧集团收购了全兴集团，因而成为水井坊的控股股东。从图1可以看出，在实行管理层收购之前，即2003年1月之前，水井坊的股票价格一路下跌，到管理层收购时点股票价格几乎达到了整体的最低点。由于管理层等内部人员具有关于公司信息的内部优势，管理层可以通过盈余管理对向市场发送误导的会计盈余信息，从而部分操纵股票价格。于是在管理层收购之后，即2003年1月之后，股票价格开始逐渐被抬高。分析此时管理层的动机，是由于其希望通过较高的盈余信息，抬高股票价格，从而可以高价出售自己手中持有的股票，从而通过贱买贵卖，获得超额的利润。
财经理论与实践（双月刊）2015年第3期2015年第3期（总第195期）唐雨虹，袁晓星：MBO、企业并购与公司业绩基于水井坊的案例研究
三、MBO、超额现金股利分配、企业并购与公司业绩
水井坊于2003年完成了管理层收购，管理层收购时标的资产的定价与净资产成正比，为了减少支付的对价，管理层就将上市公司做亏，以降低净资产。故在管理层收购之前，公司业绩大幅下降。
水井坊在1999年、2000年和2001年的净利润分别为2.3亿元、1.8亿元1.7亿元。从图2净利润的走势可以看出，2003年的净利润是一个明显的极值点，其净利润明显经过了人为的操纵，故而会如此之低。而在MBO之后，管理层为了获得高额的现金股利以偿还MBO中所借的负债，他们又倾向将业绩做高，实行向上的盈余管理。从图2可以看出，自2003年MBO之后，水井坊的净利润出现明显的上升趋势，为高额的现金股利支付提供支撑。
图2水井坊历年净利润与经营活动产生的现金流量净额对比图
在帝亚吉欧成为水井坊的控股股东的第一年，即2013年，水井坊的业绩就出现直线下滑，由2012年的盈利3.3亿元变为2013年亏损1.5亿元。水井坊2013年之所以出现巨额亏损，除了白酒行业2013年行情普遍不好之外，与前面管理层把业绩过度包装不无关联。
图2还显示：从2005～2012年，水井坊的现金流呈现锯齿型的波动，不符合自然的波动趋势，说明其现金流可能存在人为的操纵，人为地提前收到现金或推迟收到现金。
将水井坊的历年净利润和其历年的现金流进行对比分析，能清晰地看出其盈余管理的情况。图2显示，在2003年，其现金流与往年并无多大差异，但是其净利润却较前后年度突然降低，让我们不得不怀疑存在明显的操纵公司业绩、向下的盈余管理行为。且此时管理层也由于自身利益存在向下进行盈余管理的动机。
（一）MBO、超额现金股利与公司业绩
2004～2009年水井坊的分红率高达82.6%。而红利是从盈余公积中拿出来分配的。因而，管理层又因此提高了盈余公积。而盈余公积又是按照净利润的10%提取，因此，只有虚增利润，才能够多分得红利。2004～2009年期间，管理团队分得了约16亿元的红利，其中董事长一人分得了约9700万元。如表2所示，2009年5月，水井坊分配2008年度赚取的利润，每10股派发5.3元现金股利。且这种畸高的派现行为在下一年持续进行。2010年5月，水井坊分配2009年度赚取的利润，每10股派发5.4元现金股利。
如图3所示，为了让老股东迅速收回MBO时投入的本钱，水井坊在MBO之后（即2003～2009年）实行了异常高额的现金股利分配。在2009年的利润分配方案中达到峰值，每股派发0.54元现金股利。同时也可以看出，在实行管理层收购之前，即2003年1月之前，水井坊的派息数很低。而在管理层收购之后，即2003年1月之后，水井坊派息数一路飙升，显示出管理层自利行为以及其用股息偿还由于管理层收购时的贷款的压力。
图4列示了水井坊公司历年派息数与净利润的对比图。从图4可以看出，在管理层收购之后，水井坊的派息数甚至高于其当年净利润，可见管理层急切收回其收购时投入公司的资本的急切程度。
水井坊历年派息数与净利润对比图水井坊历年派息数与经营活动产生的现金流量图
图4水井坊历年派息数与净利润、经营活动
产生的现金流量对比图
图4也显示出从2004～2012年，水井坊公司的历年派息数图形的形状与经营活动产生的现金流净额的形状高度平行，且派息数还略高于经营活动产生的现金流量净额，说明在管理层控制下的水井坊公司将其经营活动产生的现金流量净额几乎都用于发放现金股利，因而，公司采取的是分光吃净的短期策略。也就是说，水井坊几乎没有将其经营活动产生的现金流量净额用于再投资。相比竞争对手而言，这种杀鸡取卵的做法损害了公司的成长性及公司未来的业绩，无论短期内水井坊公司如何包装，可以预测其较高的业绩具有不可持续性。
我们选取在2002年时总资产、营业收入都与水井坊相差无几的同行业的泸州老窖公司作为参照公司，比较水井坊由于MBO高额现金股利导致公司过度失血业绩和成长性大受影响。从组图5可以看出，在2002年年初，水井坊与泸州老窖各方面的情况相近，且处于同一行业，都位于四川省内。但在后来十年的发展过程中，泸州老窖一路快速增长，而水井坊却增长缓慢。这种外部情况类似的两个可比企业竟然有如此大的不同，究其原因，还得归咎于水井坊的体制问题。水井坊采取了MBO，管理层控制了水井坊的股利分配政策。管理层迫于偿还当年MBO时欠下的巨额债务，因而采取了高额现金股利分配的政策，这极大地损害了公司未来的业绩和成长性，损害了中小投资者的利益。
水井坊与泸州老窖历年总资产对比图单位：万元水井坊与泸州老窖历年营业收入对比图单位：万元
水井坊与泸州老窖历年营业利润对比图单位：万元水井坊与泸州老窖历年净利润对比图单位：万元
（二）企业并购与公司业绩
企业并购可以使公司迅速获得规模、技术与市场，因而成为目前想要快速扩张的企业所采用的最常见的方式[7]。
帝亚吉欧为获得中国广大的白酒市场，获得水井坊现有的销售渠道，不惜花重金收购水井坊。但是，帝亚吉欧为并购水井坊支付了过高的并购费用，且在并购之后未能进行很好的整合，且水井坊内部还有很多前控股股东盘根错节的关系，容易陷入内部人控制的局面。因而，帝亚吉欧虽然取得了水井坊的控股权，却并未能完全取得水井坊的控制权，导致2013年水井坊业绩直线下滑，虽然这其中有由于以前年度水井坊过度包装的后果，但也有由于帝亚吉欧还未能很好地整合和控制水井坊带来的结果。
在外部遭遇白酒业寒流时，并购后水井坊内部也频现危机。由于产品价格下降，公司经销商网络陷入瘫痪，更为糟糕的是，外资股东帝亚吉欧经营不善，水井坊曾经的控股股东原全兴集团暗中狙击，导致前者几乎被架空。虽然帝亚吉欧控股水井坊，但水井坊很多关键岗位仍由原全兴集团的员工把持。截止2013年6月30日，水井坊的8名高管来自原全兴集团的就有6位。由于盘根错节的关系的存在，全兴系对水井坊的影响仍然巨大。
从水井坊2012年净利润为3.3亿元到2013年净利润下跌为亏损1.5亿元来看，帝亚吉欧高溢价并购水井坊是得不偿失的，但是具体此次并购的成败判断，还有待未来继续对水井坊的业绩进行跟踪。
四、结论
本文通过对水井坊股份有限公司的案例进行分析，发现实施了MBO的公司存在很多异于普通上市公司的特征：在MBO之前，管理层会进行向下的盈余管理，而在MBO之后，管理层又会进行向上的盈余管理，通过包装公司的业绩，从而获得高额的现金股利，去偿还由于MBO时所欠的高额债务，这严重损害了公司长远的业绩以及成长性[8]，损害了中小投资者的利益。此外，MBO后的管理层包装了公司业绩，但是这是不可持续的，更好的方式是在无法继续包装公司业绩之前管理层将自己手中持有的股份高额脱手，从而实现较高的收益。
在管理层将手中的股份出售给主并方之后，仍然有可能存在内部人控制的情况[9]。由于主并方初来乍到，不熟悉新公司的运营环境，因而有可能被原有的管理层加员工组成的关系网络架空，比如，原有人员可能控制了公司的销售网络等关键资源。因此，要想在企业并购之后公司业绩能够得到较大的提高，需要主并方进行成功的整合。
总之，由于水井坊在被并购之前存在MBO公司的诸多特征，导致其并购后的公司业绩异于普通的并购，本次并购截至目前还算不上成功的并购，至于后续水井坊的业绩如何，我们拭目以待。
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在并购重组相关产业政策的刺激下，2013年我国并购市场异常活跃，并购案例数和并购金额都创历史新高，其中互联网领域并购异军突起，格外引人注目。据清科研究中心数据统计，中国市场2013年共完成并购 1 232起，同比上升24.3%，涉及的并购金额达932.03亿美元，同比涨幅为83.6%。其中，中国广义互联网行业共发生并购交易317起，包括进行中及已完成交易，同比增长100.6%；披露金额的278起交易共涉及交易额143.49亿美元，较去年同期增长164.5%。以BAT（百度、阿里巴巴和腾讯）为首的互联网巨头在并购市场风起云涌，2013年在并购金额排名前10位的并购案例中BAT就占据8席。互联网领域并购浪潮的到来、并购失败案例的增多使得我们对该领域并购财务风险的关注与日俱增。在此背景下，本文以2013年发生的我国互联网历史上最大的并购案――百度并购91无线为例，探讨了互联网行业并购财务风险特征与应对策略，以期为相关决策提供一些参考。
二、 互联网行业特点及其对并购财务风险的影响
与其他行业类似，互联网行业并购的财务风险主要包括估值风险和融资支付风险两大方面。然而，互联网行业自身特点决定了并购财务风险的行业独特性。
（一）轻资产行业
互联网行业属于典型的轻资产行业，轻资产企业的盈利模式主要依靠技术研发、客户资源、品牌文化、供应和销售渠道等“轻资产”来获得持续的竞争优势和企业绩效，特别重视非财务资源在企业价值创造中的作用，而尽量降低固定资产、存货等投资（戴天婧等，2012）。由于企业轻资产在企业资产中占很大比例，且这些资产绝大部分都难以通过会计计量手段等进入财务报表，因此实际上大量有价值的无形资产都游离于财务报表外，这使得对互联网企业的估值困难重重。
（二）产业融合加剧
近年来，互联网行业竞争异常激烈，这也是其并购异常活跃的重要原因，竞争加剧直接导致了互联网行业内部和外部的产业融合加速。从互联网行业内部来看，行业细分越来越模糊，最突出的表现是移动互联网领域与传统的PC互联网领域的融合越来越明显；从互联网行业外部来看，不同产业之间的融合正在加快形成，如传统新闻媒体行业、银行、电信行业等逐渐与互联网企业融合，视频、影视、游戏等彼此渗透。产业融合的结果使得互联网企业经营业务多元化，大规模投资显著增加了企业的财务风险，同时也增加了并购后企业整合的难度。
（三）独特的融资结构
互联网企业高投入、高风险、资本密集型、技术密集型等特点决定了其独特的融资结构，即明显的股权融资偏好。一方面，我国金融制度和相关法律法规使互联网行业很难通过间接融资获得足够的银行贷款，传统的融资模式无法满足其大量的资本要求；另一方面，由于互联网行业风险大、信息不对称、担保体系较弱等原因，使得银行不愿向高科技的中小企业提供贷款。因此，互联网企业普遍选择了与国际风险资本合作，私募（PE）和风险投资（VC）成为最重要的资金来源。这样的融资结构使其资产负债率很低，随着并购投资规模增大，企业往往会快速增加其负债，导致资产负债率上升，财务风险逐渐增大，但也为资本结构优化创造了条件。
（四）独特的现金流结构
互联网企业在不同的生命周期往往具有不同的现金流分布。在企业初期和成长期往往具有较少的现金收入，由于研发支出、市场开拓等的刚性需求使得现金支出巨大，这时企业最关注的是其市场份额、用户规模等非财务指标。互联网企业发展的整个过程中都特别重视市场份额和用户规模，这是区别于其他行业的重要一点，淘宝网、打车软件的发展历程是极好的佐证。等到市场份额和用户规模发展到一定程度企业才会逐渐开始出现正的现金流，但在此之前企业将面临巨大的财务挑战。互联网行业高风险、高技术也决定了其现金流具有较大的波动性和增长的不确定性。
三、百度并购91无线的案例分析
（一）并购概况
1.百度、91无线的概况。百度是全球最大的中文搜索引擎公司，此外还涉及其他众多互联网领域，近些年并购投资活跃。91无线是网龙网络有限公司（代码：777.HK）的控股子公司，其无线平台是集成91手机助手、91移动开放平台、安卓网、安卓市场、91手机娱乐、91熊猫看书等丰富完整的移动互联应用产品群的移动端口，同时也是国内最具影响力、最大的智能手机服务平台。
2.并购背景与过程。近些年，互联网领域激烈的竞争使百度传统的搜索业务面临发展瓶颈，同时，移动互联网迅速崛起并快速渗透到大家的日常生活。百度并购91无线最主要的意图也是为了战略布局移动互联网领域，借助91无线强大的移动互联网平台，以期在移动互联网领域占有一席之地。2013年7月16日，百度官方宣布百度与网龙网络有限公司达成协议，将向网龙收购其持有的91无线网络有限公司全部股权。同时，百度表示将出资19亿美元收购91无线已发行的全部股本。2013年10月1日，百度宣布正式顺利完成对91无线100%股权的收购，91无线成为百度的全资附属子公司，并保持独立运营。
（二）估值风险
该并购案例争论的一个焦点是91无线的估值问题，舆论普遍认为百度对91无线的估值过高，蕴含较大的财务风险。根据凤凰网对4 098位网民的在线调查显示有64.30%的网民认为91无线不值19亿美元，对其估值太高。导致估值过高的原因，本文认为有三点：首先，百度急于在移动互联网进行战略布局导致了较高的时间溢价。相比腾讯、阿里两家公司，百度在移动互联网领域处于劣势，为了能够抢占移动互联网市场，百度不惜高价进行收购。其次，91无线业已形成的移动互联网生态系统导致了较高协同溢价。由于轻资产企业估值难度很大，91无线在移动端市场、技术、人才、品牌等效应都可能导致较高的战略价值。最后，腾讯、阿里巴巴搅局抬价效应和91无线欲分拆上市的广告效应也起到了推波助澜的作用。
（三）融资支付风险
从下页表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投资活动净现金流是2010年的约14倍和13倍，增长速度之快令人瞠目，同时，2011、2012年度融资活动的净现金流是2010年的约20倍和90倍。这说明百度公司从2011年开始通过大规模的融资活动支持了其近年大量的投资收购活动，这与实际情况是一致的。百度2012年底期末现金及现金等价物约为119亿元，而百度在2013年仅并购91无线（19亿美元）、PPS（3.7亿美元）、糯米网（1.6亿美元）三家公司共计支出约24亿美元（约合人民币144亿元），这还不包括其他大量的投资活动。因此，可以得出结论：百度近几年大规模的投资并购活动使得其财务风险迅速增加。这一点也可以从百度公司近几年的资产负债率、负债占息税前利润比两个指标变化看出，如下页图1所示（资料由笔者根据百度公司财务报表整理绘制而成）。
由图1可知，百度公司近四年的资产负债率分别为0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈现明显的上升。负债占息税前利润比更是从2010年的2%快速增长到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司负债率的大幅增加正是公司大规模融资的重要来源之一。
（四）财务风险控制
通过上面的分析我们得出如下结论：百度19亿美元收购91无线，综合各方面来看蕴藏很大的高估值风险；百度通过大规模举债支持近年来公司频繁的投资并购活动，这一方面使得公司的现金及等价物大幅下降，另一方面使得公司资产负债率陡然升高，百度公司面临的财务风险快速增加。然而，这是否说明百度公司的财务风险已经不可控制呢？答案是否定的。
一方面，对于高估值的财务风险百度显然是采取了风险容忍策略。对91无限的高估值尽管引发了各界的争论，但收购91无线从百度战略布局的角度来讲无疑具有重要意义。对财务风险的管理应当强调服从企业的战略安排，企业正确的战略制定是并购财务风险控制的源头。因此，虽然存在高估值风险，但也是势在必行，降低高估值的有效办法包括发挥投资银行、咨询公司等专业机构的作用。
另一方面，百度公司融资支付风险的本质是其资本结构的优化调整问题。百度公司资产负债率上升尽管提高了其财务风险，但也有有利的一方面，如债务抵税、信号传递等。从经典的MM定理到权衡理论、融资优序理论再到资本结构的信号理论，尽管资本结构仍被称之为“谜”，但资本结构优化仍然具有重要的现实意义。2010百度公司基本没有负债，随着负债的逐渐提高百度公司可以利用负债带来的抵税效应和债务的收益，当其现值在边际上等于破产成本和债务成本现值时公司价值最大（Modigliani & Miller，1963；Jensen & Meckling，1976）。此外，在2013年7月16日百度宣布与网龙公司达成收购91无线谅解备忘录当天其股价大涨4.04%，成交量实现翻倍，此后股价持续上涨，表明这一并购行为向市场传递了好的信号，从而增加了企业的价值。
关键词：合并 文化冲突 人力资源
著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格勒曾说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的”。会计师事务所要做强做大，兼并重组是其发展的必经之路。会计师事务所作为知识密集型企业，核心竞争力就是人力资源。会计师事务所合并其实质就是对人力资源和企业文化的整合。如何实现人力资源和企业文化的整合，使其和组织目标协调一致，是企业并购能否成功的关键所在。
2001年，经财政部与外经贸部批准，由香港安永会计师事务所与大华会计师事务所合作成立的安永大华会计师事务所有限责任公司（简称“安永大华”）在上海正式挂牌成立。安永大华成为了我国首家经过合并后按国际标准，结合中国国情进行自主管理的国际所。曾经一度成为“本土会计公司国际化”的典范。然而好景不长，2009年6月5日，财政部、证监部公告，收回七家会计师事务所的许可证，其中就包括安永大华。“大华”和“安永”的“世纪联姻”终以大华的失败而终结。大华，这个曾经在业界较为出名的品牌，彻底从人们的视线中消失。此次合并大华方面的失败，给希望借助与国际大所合并而走向国际做强做大的本土事务所带来了些许启示。
一、合并中出现的问题分析
（一）合并后，文化的冲突严重
所谓文化冲突是指不同形态的文化或文化因素之间相互排斥、相互对立的过程。由于每个事务所的企业文化是不同的，它们之间的合并，必然会带来经营思想、价值观念、工作态度、管理方法等方面的冲突。安永，作为国际大所，服务网络遍及世界各地，员工来自不同国家，具有不同的专业和教育背景，整个企业文化具有多样性。而大华会计师事务所是以上海为基地建立的，在脱钩改制发展地区分所之前，大多数员工大都来自一个单位且大部分是上海人，事务所充满着浓郁的上海海派文化。安永与大华合并后，两个事务所的员工在工作态度、处事风格等方面存在较大的差异。安永香港员工的港式文化和大华员工的海派文化相互碰撞，滋生了一定的员工之间的摩擦。
究其原因在于：安永大华的合并主要源于两者在战略和资源上的相互投合。双方并未考虑其组织体系是否相似、经营文化理念是否兼容及能否实现优势互补等问题。合并后，并未注重对文化的整合。
（二）员工及客户流失严重
合并前，安永并没有对大华的组织形式、管理制度、企业文化等方面未做细致而深入的调查。安永仅凭借以往合并成功的经验，将其自身的制度——业绩评价制度和利益分配制度直接搬到新成立的“安永大华”中，并未考虑原大华员工是否适应新的标准。这种企业组织结构的动荡造成其员工不适应或不满于现有的工作环境或对公司未来的发展持怀疑态度，导致高层管理者的流失。具有丰富执业经验的合伙人以及高级项目经理的离职，带走一部分客户资源。有资料表明：安永大华在2000年拥有46家上市公司客户，而到了2004年，这46家中，只有17家续聘。
（三）照搬“安永”的管理模式
大华试图通过合并，学习安永的管理和执业经验而迅速提升自己。其出发点是好的，但由于合并后安永大华几乎全盘吸收安永的管理模式，使大华原有的一些适应中国市场的管理和执业方式没有得到充分继承和体现。造成大华被融合，沦为了安永的附庸。
二、启示
通过对安永大华的案例分析，我们可以得出如下启示：
（一）选择最适合的合并对象
会计师事务所合并之前，要慎重选择合并对象，争取寻找互补优势较大、文化冲突较少的事务所，关注会计师事务所的发展方向、事务所的执业理念，注意结合各自会计师事务所的实际情况进行优势互补，注重打造会计师事务所的品牌。
（二）选择科学合理的整合程序
会计师师事务所在合并开始之前，必须选择科学的整合模式和程序，不能生搬硬套，更不能只注重资源和战略的整合。对参与合并的双方公司的人力资源状况进行全面的评估，以便以此为根据制定出行之有效的整合计划。计划要涵盖招聘与培训系统、人员调整策略、薪酬管理系统、绩效管理系统、文化整合策略等各方面的内容。力求在合并之前，对整个整合过程做到心中有数，使人力资源整合能够与企业发展战略保持一致、与其它整合计划相互协调，共同促进并购目标的最终实现。
（三）创建新的与之相适应的企业文化，培养员工认同感和归属感
吸取参与合并的事务所各自文化的优秀部分，建立起新的强有力的独特文化及共同的经营观，而不是简单地套用原有的企业文化模式。选择合适的文化整合模式、确定企业文化整合方案，系统整合并购中出现的各种关系冲突，以及各种利益纠葛。通过对员工进行文化培训等方式，强化员工对不同文化环境的适应性，促进两个不同文化背景下的员工之间的交流，协调新企业员工的价值观念、思维方式、行为准则，提高员工的合作意识和主人翁意识。
参考文献：
[1]郝银辉.对国内外会计师事务所合并差异的探讨[J].商场现代化，2010
[2]汤云为.与国际会计师事务所合作的思考和体会[J].中国注册会计师，2010
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