时间：2023-07-17 16:30:34
导语：在股票指数增强策略的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
一、股票指数期货及其特点
股指期货全称股票指数期货，是以股价指数为标的物的期货交易，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某个特定的时间按照双方事先约定的价格进行股票指数交易的一种标准化期货合约。
目前主要的股指期货合约有S&P500股指期货、NIKKEI225股指期货、恒生股指期货、KOSPI200股指期货等。我国即将推出的首个股指期货合约为沪深300股指期货，预计在今年3月正式推出。
投资者在股票市场上面临的风险可分为两种，一种是股市的整体风险，又称为系统风险，即所有或大多数股票的价格一起波动的风险。另一种是个股风险，又称为非系统风险，即持有单个股票所面临的市场价格波动风险。通过投资组合，即同时购买多种风险不同的股票，可以较好地规避非系统风险，但不能有效地规避整个股市下跌所带来的系统风险。进入20世纪70年代以后，西方国家股票市场波动日益加剧，投资者规避股市系统风险的要求也越来越迫切。由于股票指数基本上能代表整个市场股票价格变动的趋势和幅度。人们开始尝试着将股票指数改造成一种可交易的期货合约并利用它对所有股票进行套期保值，规避系统风险，于是股指期货应运而生。
股指期货除具有金融期货的一般特点外，还具有一些自身的特点。股指期货合约的交易对象既不是具体的实物商品，也不是具体的金融工具，而是衡量各种股票平均价格变动水平的无形的指数。一般商品和其他金融期货合约的价格是以合约自身价值为基础形成的，而股指期货合约的价格是股指点数乘以人为规定的每点价格形成的，股指期货合约到期后，合约持有人只需交付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额所对应的现金即可了结交易。比如投资者在9000点位买入1份恒生指数期货合约后，一直将其持有到期，假设到期日恒生指数为10000点。则投资者无须进行与股票相关的实物交割，而是采用收取5万元现金［（10000一9000）*50］的方式了结交易。这种现金交割方式也是股指期货合约的一大特点。
二、股指期货价格的主要影响因素
影响股指期货价格的因素错综复杂，其中既有宏观经济方面的因素，也有投资或投机者心理方面的因素。
1.经济周期
从整个股市的层面看，经济周期影响着股指期货的价格。由于股指期货的价格是基于现货市场股市而形成的，而股市大盘变动又受经济周期的影响，因此，随着经济周期的变化，股指期货的价格也会出现上涨和下跌的行情。
2.金融货币因素
汇率、利率、财政政策变动都会使投资者对未来经济预期产生影响，均能从不同程度上影响股指期货合约的价格。
3.供求关系
期货合约的多空供求关系仍然是影响股指期货价格的一大因素。股指期货本身没有具体的实物资产相对应，因此，它的价格变化受期货市场合约供求关系的影响很大。当空头供大于求时，期货合约价格下跌；反之，当多头供大于求时，期货合约价格就上升。
4.标的物
股票现货市场的走向直接影响股指期货的价格。尤其是股指期货标的指数中的大盘股或者活跃板块股的股价变化往往会对股票指数的涨幅影响很大，从而也带动股指期货价格的变化。标的指数成份股中权重较大股票的现金分红、增发、配售等活动也会影响股指期货合约价格，需要对其数量、时间甚至可能性有较好的把握。
5.心理因素
投资者的心理因素会影响到股指期货的价格。通常人们所说的“人气”反映了交易者对市场的信心程度，或者说他们对未来股票市场的信心。当“人气”旺时，即使当时的股市指数不高，股指期货市场价格也会上涨；反过来说，如果“人气”衰，即使当时的股市指数很高，股指期货市场价格也会下跌。
6.政治和政策因素
一个国家、一个地区乃至整个世界的政治形势的变化，以及政府制定的方针政策都会直接影响股票指数期货的价格。
三、股指期货的投资分析方法
在风云变幻的股市中要把握大盘、标的指数以及股指期货合约价格的走势是比较困难的，但我们可以试图从各种因素中摸索规律，找到主要的影响因素，建立一套最适合的投资分析方法进行分析，为投资决策提供参考依据。以下分别谈到基本面和技术面的分析方法，实际操作中需要灵活运用并结合起来使用。
（一）基本面分析
1.宏观经济信息
实时研究国家相关部门定期公布的宏观经济数据，诸如GDP增长、通胀率、失业率、零售增长、储蓄率等。这些宏观经济数据都会影响到政府将来的货币、财政政策，会使投资者对未来经济预期产生影响，最终反映到期货价格上来。
具体研究中，可用GDP增量变化与股市运行周期对比研究，用净出口额变化来衡量外贸拉动因素，贷款增长率变化衡量投资拉动因素，社会商品零售总额变化衡量消费拉动因素等。
2.标的指数成分股
研究成分股行业基本面，尤其是占指数权重很大的行业。重点研究这类行业龙头股的基本面情况（行业政策、产业特征、产量与产能、市场竞争、增长潜力、财务数据、盈利预测等），以及这些成分股的分红派息、送股、配股、停牌等事件。因为这些股票会起一个领头羊的作用，它们的涨跌会引领他们代表的那个板块同涨同跌，对指数产生一定程度的冲击，在一个时期领涨（跌）大盘。如我国即将推出的以沪深300指数为标的的股指期货，其成分股中的300只股票覆盖了国民经济的大部分行业。
3.各市场之间的相互联系
虽然目前我国资本项目还没有放开，但我国融入全球经济的程度在逐步加深，人民币汇率也已经在进行有限制的浮动，这些都说明我国资本市场不能独立于全球金融体系之外，周边市场的变化对我国将会产生一定程度的影响。除了国内与国际市场之外，我们还要关注债券市场、外汇市场、商品市场以及房地产市场，因为各个投资品种之间有一定的相互替代作用，资金的流向会对市场产生冲击。
4.国际市场因素
股指期货将更加融入全球化市场。随着2007年资本市场对外开放，QFII等外资机构的深度介入，我国新兴的股指期货市场必将引起国际社会的特别关注。对我国这样一个对外依存度高、开放程度日益增强的国家来说，这种影响将更为明显。因此，分析股指走势，除了国内经济，还必须关注世界经济整体形势。
（二）技术面分析
由于股指期货与股票的不同点，使期货行情的某些技术表现与股票不一样，分析方法也有不同的地方。股票投资者分析股指期货行情时，应根据自己不同的技术分析习惯，适当修正对几个主要技术参数的看法。
1.时空波动特性
对标的指数历史行情进行时间和空间二维研究，从时间上分析其底部周期、开市以来的顶底周期循环，从空间上分析股指的趋势结构、常态趋势及调整波幅、股指的顶底组合构造模式等，找出其中规律，用来判断和预测未来行情走势的时空点位。
2.波段运行特性
通过研究标的指数波段运行，优选趋势跟踪指标、波段振荡提示指标、波段能量变化指标以及均价水平变化等指标构建技术指标体系组合，分析标的指数小周期波段运行特征。
3.大势领先指标
建立大势领先指标体系，包括成交量与均量线、领涨（跌）群体组合、短期资金拆借利率等指标，通过对领先指标的分析来研判大势的未来走势。
4.主力机构的持仓动向
机构博弈将成股指期货市场主流。在股指期货推出以后，社保基金、保险资金、QFII等都将会加大介入股市的比例和力度，各种投资基金亦将会出现持续壮大的局面。股指期货参与者的成分比例会进一步发生分化，个人投资者的资金所占的比例会进一步降低，机构投资者博弈将会成为市场的主流。
5.持仓量
股指期货的持仓量是指买和卖双方都还没有平仓的头寸的总和，是双向计算的。也就是说，我们看到的持仓量数据中，有一半是买持仓，一般是卖持仓。持仓量的变化也是对行情影响较大的指标。持仓量的大小，代表了市场中投资者参与同一个期货合约交易的兴趣，也可以说是行情未来涨或跌的信心指示。同时，它还蕴涵着同一时刻行情变化的动向。需要注意的是，持仓量的变化方向与同一时刻行情涨跌的变化方向对应起来分析才有意义。由于持仓量中一半是买开仓一半是卖开仓，所以有的时候持仓量越大，也代表参与者对未来行情的分歧越大。
总体分析思路：从股指期货标的物（如我国即将推出的首个股指期货品种——沪深300指数）入手，研究指数的编制、组成、变化因素；研究宏观经济形势，对重要因素进行深入探讨；研究各市场之间的相互联系。在对整个指数期货及相关信息有一个总体把握的基础上，研究投机、套保和套利的可行性以及一些可能的交易策略。
参考文献：
关键词：股指期货；风险规避；股权分置；QFI1
一、概 述
股票指数期货(以下简称股指期货)是金融期货的一种。与股票现货交易相比，股指期货交易具有交易成本低、杠杆比率较高、市场流动性好、能提供较方便的做空机制等特征。此外，它还具备远期价值发现、套期保值、资产配置、规避系统风险、保护长期投资者利益等多种功能。
二、我国推出股指期货的可行性分析
(一)中国股市已初具规模
股票市场的发展完善程度对股指期货的运行具有至关重要的作用，我国股票市场已有十几年的历史，其规模从开始的几支股票发展到现在的1400余家上市公司，相关的政策法规也已基本成型，参与的户数超过了7000万，具备了股指期货诞生的基本条件。 (二)股权分置改革带来契机“只要原生品市场价格不存在显著扭曲，就具备了发展相应衍生品的基本条件。”股权分置改革已经轰轰烈烈的进行了整整一年，在它推出伊始，就被视为中国资本市场基础性制度的突破。股权分置改革将在很大程度上解决由于上市公司结构单一且股权分置问题突出而引发的问题，并给中国股市注入新的成长元素。可以说股改之前，股票指数是扭曲的，以这种扭曲的股指为基础的衍生品，它的价格风险对买卖双方是不对称的。股改对于扭曲的股票指数的矫正表现在它的这些作用上：第一，证券市场融资、再融资功能的恢复。第二，兼并收购优化资源配置功能的强化。第三。市场定价功能将得到更真实的体现。第四，股改将为完善上市公司治理奠定更加坚实的基础。
因此，随着我国股改的逐步深化和最终胜利，股指的扭曲问题会得到很好的解决，也为我国提供了金融衍生品发展的基本条件。
三、股指期货的推出对中国证券市场扩容的两大利好
(一)利用股指期货化解股改扩容压力
1.利用股指期货增加二级市场的承接力。面对即将到来的大扩容，二级市场现有投资力量已显得相当单薄。而股改后，2006年至2009年间每年新增的流通股数量就是数百至千亿股，相比而言现有的投资力量显得非常纤弱，如果不广开渠道，给二级市场提供源头活水，随着时间的推移，资金承接力不足的问题将会越来越突出。
股指期货的上市交易将会在一定程度上缓解这种压力。股指期货将对股市中的大中户产生很大的影响，其上市交易必将会对市场大资金具有很强的吸引力，从表面上看好象会将部分资金分流到期货市场，但是股指期货运行带来的好处会吸引更多的证券市场场外资金进入，另外证券市场与期货市场的良性互动也会增加证券市场的人气，从而解决因股市扩容而产生的二级市场承接力不足的问题。
2.缓解大股东减持压力
大扩张后，二级市场流通股权将高度集中于上市公司第一、二等大股东的手中。从非流通股的“一股独大”到二级市场流通股的“一股独大”，大股东与大主力间的距离也许仅一步之遥。一旦大股东成为市场的大主力其影响将远远大于现在的基金公司，数据分析表明，上市公司业绩增长高峰年(2004年、2005年)已经过去了，未来几年中将处于从高位回落的状态中，在这种情况下大股东会有极大的减持套现的意愿，尤其是现在股价正处上涨时期，会导致大股东减持意愿的不断增强，这种减持意愿就构成了对二级市场股价的最大压制，一旦当股价上涨到一个对大股东有吸引力的价位上时，大股东为了获利减少长期投资的风险，会甘冒违背承诺的风险而减持手里的股票。这对股市是非常不利的。
(二)吸引优质资金参与再融资
2005年4月29日，证监会宣布启动股权分置改革试点工作后，上市公司再融资随之暂停。而随着股权分置改革的推进，根据“新老划断”将分三步走的计划方案，恢复G股公司再融资成为市场关注的焦点。
目前，股指期货等金融衍生产品将诞生、IPO重启、与国际接轨等可以预见的趋势已经成为了外资关注的焦点。外资机构对中国股指期货的发展进程非常关注，对于这些国际机构投资者而言，尽管现在的中国股市很具吸引力，但由于缺乏相应的金融衍生工具，无法应用包括股指期货在内的金融衍生工具来对冲风险，在这一市场还很难执行一些国际上采用的投资策略。而一旦有了股指期货这样的工具来对冲和规避风险，他们就可以更大程度地介入中国的资本市场。
对于已经进入中国A股市场的OFII早已经产生了对股指期货这种规避股市风险的风险管理工具的需求，在股权分置改革后，适时推出股指期货这一避险工具，也有利于培育OFII的发展壮大，吸引更多境外机构资金和大量场外观望资金进入中国股市，提高资金的使用效率，改善市场投资主体结构。
四、小 结
从国际市场的发展潮流可见，股指期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已得到广泛的认同。在经济全球化的今天，如果我们还是停留在传统的交易方式中，不引进现代金融工具，我国资本市场在功能与体系方面都将是不健全的，不但难以与国际金融市场接轨，而且难以为国际投资资本的进入提供回避风险的场所。
股票指数期货的推出可以有效的克服我国金融市场功能与体系上的不足，增强我国资本市场的竞争力，对我国资本市场
关键词：沪深300指数；期货合约，期现套利
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003－7217(2009)06－0046－04
期现套利是股票指数期货最基本的套利形式，也称为指数套利。其投资策略是，当股票指数期货高于理论值，购买成分股票，卖空指数期货合约而获利；当股票指数期货低于理论值，则通过相反操作，即卖出成分股票，买进指数期货合约而获利。完善的期现套利机制将提高期货市场的定价效率和期货市场整体的有效性。同时，期现套利也将改变中国股票市场单边市的现状，对于完善股市的内在稳定机制具有十分重要的意义，也将极大地完善和改进股票市场的定价机制和效率。
中国股票市场尚属新兴加转轨的市场，由于投资者非理性、市场操纵行为大量存在、制度缺陷以及监管不力等原因使得期现套利机制相当程度上缺失，本文主要就沪深300股指期货在期现套利机制方面可能存在的问题进行探讨，以期提出合理的政策建议，完善相关的制度设计。
一、股指期货的推出与期现套利机制
中国在2006年成立中国金融交易所，为沪深300股票指数期货的推出做准备，但时间过去了3年，股指期货迟迟未能推出，主要原因在于：市场对于股指期货到底是风险的放大器还是有效的风险管理工具，疑虑并没有被打消；其次，在金融危机的背景下，人们混淆金融衍生产品的场内场外市场；我国的国债期货事件也加深了人们的误解。股指期货该不该推出、股指期货的推出与期限套利机制有何关系等等问题，值得分析和探讨。
(一)期现套利机制与股灾中的瀑布效应
1987年美国股灾发生后，政府指定布雷迪领导一个特别小组研究股市崩盘的原因，该小组的研究报告认为，除了受美国累积的财政和贸易赤字影响，股价暴跌的另一个重要原因在于期现套利和组合投资保险。在期现套利和组合投资保险驱动下，股指期货价格与现货价格间存在强烈的瀑布效应。其形成过程为：当市场估值过高时，交易者为规避系统性风险，利用股指期货进行组合资产的保险，在股指期货市场上大量抛售合约，但大量股指期货抛售指令由于流动性原因一般无法在市场上及时出清，导致股指期货价格明显低于现货价格，从而形成正的基差。期现套利者进而在期货市场上买进股指期货，在现货市场卖出股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场。股价下跌又会引发对股指期货合约的新一轮抛售。这个过程多次重复，使股票现货价格和股指期货价格的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，形成股灾。
目前，我国相关机构对推出股指期货所可能带来的瀑布效应仍有一定的顾虑，对这一恶性循环效应的存在与否缺乏认真细致的研究。杨再斌和周翔(2008)选取了全球9个典型的股票指数及其指数期货在次贷危机以来持续大幅下跌的时间序列，运用了向量自回归模型和脉冲响应函数来分析瀑布效应的存在与否。实证结果认为，随着期货市场交易机制的日益完善和市场参与者投资行为的日益理性，瀑布效应的存在并不是必然的。
在中国股票市场，由于缺失对冲机制，2007年上证综合指数日波幅高于2％的交易日达86天，占全部交易日的1/3。上证综指2007年上涨97％，2008年又下跌65％，大大超出同期境外成熟市场波动幅度。李柳岸(2008)的研究表明，2008上半年59家国内基金公司的300多只基金整体亏损高达1108万亿，第三季度继续亏损2749亿元，创下中国基金业十年成长史最大的亏损记录。其中，以股票型基金亏损最为严重，股市的单边下跌使持股不动的基金遭受重大损失。缺乏股指期货等对冲工具来管理风险，专家理财优势难以体现。
(二)金融衍生产品场内场外市场在金融危机中的不同表现
次贷危机已经演化为全球性的金融危机，这次危机波及面之广，程度之严重，恐怕是从1929年大萧条以来最深重的一次金融危机。
美联储长期维持宽松货币政策催生了美国房地产泡沫，次按债业务一度为全球大银行带来丰厚利润，以次级抵押贷款为基础资产的场外衍生产品结构复杂、关系链条冗长。美国次级抵押贷款实际上是一种风险转移，把风险从投行转移到商业银行，再转移到公众和政府身上，最后把风险从美国转移到全世界。以美国政府出手援助的贝尔斯登为例，它在很多衍生品市场比如信用违约风险市场里，都占有很大的市场份额，如果贝尔斯登受流动性所困最后被迫清偿，导致的连锁反应将不堪设想。由于场外衍生品市场缺乏有效监管，最终导致金融风险从单个金融机构蔓延到整个金融体系，因此，雷曼兄弟、美林银行、美国国际集团(AIG)等著名的金融机构纷纷陷入危机。
与金融衍生产品场外市场风险事件频发不同的是，金融危机爆发至今，全球各证券期货交易所的股指期货及期权产品总体运行平稳，不但没有给金融市场带来破坏性影响，反而提供了必要的流动性，对股票现货市场起到了风险管理与优化资产配置的积极作用。据统计，全球32个国家与地区的43家交易所上市的389种股指期货产品，均较平稳地经受了危机中极端行情的考验。
(三)我国国债期货事件的经验教训
值得一提的是，我国的“327”国债期货事件，导致了国债期货退出市场。其主要原因是国债期货不在期货交易所而在证券交易所进行交易，证券交易所的风险控制和交易规则不能满足期货保证金交易的特点，在极端的情况下，投资者很容易铤而走险。
1995年2月23日，一直在“327”品种上卖空的辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息消息，立即由做空改为做多，使得该品种在一分钟内上涨2元，十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境，为维护自己利益，在交易结束前最后8分钟，大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓。5月17日，中国证监会《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，我国国债期货市场关闭至今。
沪深300指数期货将在中国金融期货交易所上市交易，可以避免现货交易所交易期货品种带来的风险。从交易所的层面，要保证指数期货作为避险工具的功能实现，防止由于市场的缺陷加大价格单向波动的风险。
二、沪深300指数期货期现套利的障碍
从期现套利的过程来看，主要涉及到交易者、交易品种、交易市场、交易制度等方面，套利机制的有效实现取决于股票期货与现货市场定价机制的一致性和定价效率的高低，期现套利的障碍主要体现在以下几个方面：
1 投资者非理性。中国投资者的非理性体现在
四个方面：一是整体市场的估值标准紊乱，造成股价的暴涨暴跌。以上海综合指数为例，由2005年6月6日最低点998点上升到2006年底的2675点，2007年10月16日创下6124点的最高点，2008年10月28日创下调整以来的最低点1664点，在短短的三年时间里，股指如过山车一般上蹿下跳，与中国经济发展的基本面以及上市公司的业绩表现大幅背离，体现出脱离股票内在价值追涨杀跌的非理性跟风行为，可以形象地称之为“猴市”。二是投资者频繁炒作，换手率高。美国股市一年的换手率一般不到100％，而我国沪市2006年的换手率为541％，2007年沪市的换手率为937％，均远远超出成熟市场的平均水平，交易成本惊人。三是个人投资者人数众多，以沪市为例，到2008年7月底，投资者开户数达6329.05万户，其中个人投资者占90％以上。其中相当部分投资者缺乏必要的投资知识、投资理论和风险意识，投资者的估值标准与股票内在价值相去甚远，投资者的非理性使得沪深300指数期货的定价机制在现货市场就得不到有效体现。四是股票价格同涨同跌，投资者难以区分好的上市公司和坏的上市公司，市场出现劣币驱逐良币的现象，股票的定价效率低下。
2 交易成本高昂。股票指数可以看成是提供已知红利收益率的投资性资产，根据合理的近似，可以认为红利是连续支付的，设q为红利收益率，r为无风险利率，F是期货价格，S是现货价格，T是期货合约的到期时间，那么，F=Se(r-q)T。如果F>Se(r-q)T，可以通过购买指数中的成分股票，同时卖空指数期货合约而获利，称之正向套利。若F
3 缺乏300ETF产品。ETF是“Exchange Traded Fund”的简称，即交易所交易基金。ETF完全复制或以统计抽样的方式跟踪标的指数，买人ETF就相当于买入股票指数现货，能够获得和该指数相近的收益率。即将推出的沪深300指数期货的成份股由沪深两个交易所的各一部分股票组成，到目前为止，因为两个交易所的交易系统还相对独立，登记结算体系也有所差异，还没有一只包含两家交易所股票的ETF。因此，在进行期现套利时，只能使用上述ETF的组合进行替代，那么，组合的波动与沪深300指数波动的相关性就成为套利成功的关键因素。根据王敬等(2007)的研究，由于上证50ETF和深证100ETF的成分股市值分别占沪深300指数成分股市值的43％和27％，从套保后的50ETF的波动性明显低于套保后的100ETF可看出，占期指市值权重大的ETF套保可以获得更稳定的套保效果。这在一定程度上说明了推出300ETF的必要性。
4 交易制度障碍。在目前证券市场环境下，利用股指期货进行有效的期现套利尚存在着一定的交易制度障碍，主要体现在以下两方面：
(1)目前我国缺乏股票现货的卖空机制，因此，期现套利只能在股指期货价格被高估的情况下进行正向套利，不能直接进行反向套利。
(2)现货T+1交易，期货T+0交易。由于套利机会一般都很短暂，在现有的交易机制下，可能会碰到套利头寸建立当天就回到获利区间，但因为现货T+I交易的限制而无法平仓，增加了套利风险，并降低了资金使用效率。
5 外汇管制。随着资本市场的对内对外开放，境外合格机构投资者(QFII)制度和境内合格机构投资者(QDII)制度的实行，加上中国股票市场即将推出国际板，越来越多的优质企业将到海外上市，国外公司也将可以在国内上市，国内外投资者对股票指数期货等风险管理工具的需求日益迫切。
沪深300指数面临着海外市场的激烈竞争，目前，香港、新加坡和美国等海外市场已经推出了6个中国概念的股指期货和期权产品，吸引了大量投资者参与。从权重股的成分看，目前这几种股指之间的差别还比较大，能够进行投资的投资者结构也相差悬殊，加上资本项目下人民币还不能自由兑换，这些都使得未来的沪深300指数跨市场套利功能受到一定的限制。
但是也应该看到，沪深300指数与目前已推出的海外股指期货之间相关性较好，这种相关性随着证券市场的发展和市场间交流的增加。将会越来越高。方晓雄(2008)研究认为原因有三：一是国家鼓励H股回归A股；二是港股直通车，将使H股和A股的联动性增强；三是更多的大型国企首发会采取AH股同时挂牌的方式，这些大型国企一般市值较大，基本能同时人选H股和沪深300成份股。
三、完善期现套利机制的对策
综上所述，沪深300指数期货的尽快推出和平稳运行，在相当程度上有赖于期现套利机制的有效实现，因此，需要从以下几个方面完善制度设计和运行安排：
1 有步骤安排投资者准入，加强投资者教育。培养理性的投资者要合理安排交易者准入制度。在开始阶段，应该将一部分风险承受能力较低、对股指期货知识缺乏了解和投资经验不足的中小投资者暂时排除在外，以减少市场风险。待条件成熟、取得经验后再逐步向广大投资者包括国外投资者开放。同时应该加强股指期货市场的基本知识、风险和运行原理的教育，使其成为理性的市场交易主体。把证券公司、基金公司、保险公司、QFII和银行等机构投资者发展为期现套利交易的主体，引导投机者进行理易以促进股指期货功能的发挥。
韩国股指期货的推出过程值得借鉴。在推出的准备阶段，韩国证券交易所为了开设衍生金融产品专门成立了一个委员会，研究金融市场是否具备条件，制定了相应政策，努力最大程度地发挥其积极作用，减少其可能产生的负面影响，并在发展初期限制个人投资者的数量，随着市场逐步发展再逐渐扩大投资者数量，以保证市场的稳定性和有序性。
2 逐步完善交易品种、建立严密的风险管理制度。国际经验表明，股票期货是股指期货实现其功能的前提和基础。股票期货更利于中小投资者避险，与股指期货早期限制中小投资者进入可产生互补作用。因此，适时开发股票期货品种应该是推出股指期货的题中之意。
一般来说，合约规模越大，潜在的风险也越大。合约规模的设计还要考虑到投资者结构和现货市场平均资金额的大小。根据中国股票投资者的分布，机构投资者将是股指期货市场的主要期现套利者，针对中小投资者可以开发迷你型的指数期货合约。
股指期货的风险管理制度主要包括：会员资格审批制度、保证金制度、每日无负债结算制度、限仓制度、大户报告制度、强行平仓制度、风险准备金制度等等，通过这些制度的建立严格控制股指期货的各种风险，促进市场稳定运行。并且需要尽快完善证监会、交易所、结算所、经纪公司间严密的风险管理体系，建立有效的信用评价体系，减少道德风险和信用风险的发生。
【关键词】套期保值 OLS GARCH
一、引言
不喑鱿值木济危机，使得全球资本市场的不确定性大大增强，风险加大。为了避免这种风险，金融衍生产品做套期保值这种方法也就随之出现。1990年股票指数期货表现出了迅猛发展的势头，成为了标志性的发展阶段，90年后在第二和第三世界有越来越多种股票指数期货涌现，股指期货的运用更加普遍。由此可见，随着金融期货的日渐发展深入化，人们发现了以非实物交收方式这种交易的便利性和安全性，并且随着社会经济的进一步发展，金融期货也慢慢在成熟的金融市场中占有了一席之地。2010年4月16日，沪深300股指期活在中国资本市场上正式上线，这是我国股指期货进入一个新的发展阶段的标志。沪深300股指期货坚实的运行数据对于中国金融期货公司的研究是非常有价值的，也是第一手的资料，在理论和现实指导方面有很强的针对性和实践性。本文就是经过对股指期货和股票指数的分析，从而确定两者之间的收益率关系。结合套期保值理论基础，从而确定较优的套期保值比率。本文采用的数据来自上证50股指期货合约。
二、理论基础
套保就是锁定保值，期指就是期货指数。实际上就是套期保值。期货的根源是对冲，自然而然地对冲策略就成为了人们处理股票指数期货问题的应对策略。对冲策略是在股票指数和股票组合具有一定规模时，利用期货市场上合约的功能性来规避现货市场的风险，如果期货和现货可以很好地匹配，现货市场的绝大多数系统性风险就可以被消除。套期保值可以如此理解：[1]对同一种类的商品在现货市场和期货市场上同时进行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上买进或卖出同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动导致现货买卖上出现的盈亏时，可通过期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。因此，形成了“现在”和“未来”的近期和长期之间的对冲机制，以尽可能地减少价格的变化所带来的风险性。期货市场，毕竟是一个独立的市场，除了价格变化这一影响因素外也无可非议地存在着其他的干扰，因此期货和现货价格有着不同波动时间和波动幅度也是在所难免的。此外，期货市场有着明确规定的交易单位，但在某些特殊情况下，两个市场操作的数量有时候会略有差异，这就表明套期保值者两市场上进行反向交易操作时，会得到更多的收益或风险性亏损。
之所以存在套期保值，就是因为市场处处有风险，因此“风险价格管理机制”也就体现出来，这是期货市场最主要的功能性之一。自然地，人们便发现套期保值可以规避价格风险并逐步发展其成为重要的运作手段。套期保值的过程就是现货的买卖者在期货市场上经过运作来抵消回到现货市场的价格走势。所以，无论在各个环节各种阶段，投资人的经济利益可以通过套期保值加以维护。
套期保值为什么能够避免价格风险？原因如下：①如上所述，期货和现货价格的差异体现在波动幅度方面，但是具体的变化走势基本上是相拟合的。例如：某现货价格上升或下降，对应的期货价格也会有相似的表现。这是因为虽然有“期货市场与现货市场是相互独立的市场”这个前提的存在，但是对于特定商品，期货价格与现货价格受影响的程度近似，这就使期货市场商品价格会受到现货价格波动所带来的影响。所以在期货市场上和现货市场上进行反向交易这一做法就可以达到套期保值的功能性效果，并且使得有一个预期性的的价格稳定存在。②在合约期前，期货与现货价格的变化趋势不仅高度一致，而且在合约期日那天，两者的走势出现拟合的态势。这主要是因为：现货价格基本低于期货价格，而且保存该货物直到合约期满时全部的费用都包括在期货价格内，当合约到期时，这些费用会慢慢减少乃至完全消失，从而决定现货与期货价格的因素基本一致。以上两点就是能够避免价格风险的原由。
投资者只有掌控好现货头寸与期货头寸之间的比例关系，才能达到理想的套期保值的绩效，否则期货头寸将因为这个比例而更具有风险。套期保值比率这一术语就应运而生。套期保值率反应出的是套期保值成效的高低。[2]期货套期保值率是期货头寸总价值与风险暴露的现货头寸总价值的比率，即套期保值比率=期货合约总价值/现货总价值。从风险规避的角度来看，最佳的套期保值率应当是使得现货资产与期货资产所组成的投资组合收益率方差最小时的套期保值率。我们提出以下假设以方便对套期保值率作出最优化的计算：①不包括佣金，手续费，利息和其他交易成本。②假定没有股票的每日结算制度，而且在套期保值期间没有保证金的缺失，忽略追加保证金，强行平仓。③不考虑资金在时间上的成本。
结合上述基础本文先确定套期保值比率，之后对比传统OLS估计和二元GARCH模型，选择一个最优的估计模型。模型构建为上证50指数收益率为被解释变量、上证50股指期货收益率为解释变量，选取IH1606合约的数据对其进行回归分析。对得出的结论进行实践检验，可以观察1606合约在到期前的表现，与模型得出的结论进行比较，从而可以得出理论与现实的差别，实现理论知识的现实化。
固定套期保值比率模型：
1.OLS模型。Johnson和Stein首次提出使用线性回归找到套期保值比率的方法，并且达到了风险最小化的预期效果。这一方法被Ederington引入到金融产品的套期保值中。该模型假定期货和现货之间的联系可以表示为一个线性回归模型，建立模型：Rst=α+βRft+u其中Rst，是现货日收益率，相对的Rft是期货日收益率。在风险最低时，最优套期保值比率 ，而在最小二乘法下的最优套期保值比率h=β。
P>0，q>0，当p=0时，就是ARCH（q）模型。GARCH模型比ARCH模型的先进之处在于，在条件方差下GARCH模型引进了若干期过去的方差。
三、实证分析
1.传统OLS模型分析。对上证50股票指数收益率RS和上证50股指期货收益率RF建立模型：RS=α+βRF+u。利用Eviews软件对RS和RF进行回归分析得到OLS回归的方程为：RS= 0.0828+0.7056RF+u。可决判定系数R2=0.7698，并且t检验通过，说明股指收益率与期货收益率相关性较强，系数显著，方程拟合优度相对较好。
2.自相关检验。检验模型的偏相关系数，观察图片可知偏相关系数的直方块都未超过虚线，即PAC的值小于0.5，证由此可得该模型无自相关性。
套期保值分析：利用OLS估计所得到方程为：RS=0.0828+ 0.7056RF+u所以，在此方法下得到的套期保值比率（n）可_到0.7056，R2作为可决系数反应的是该套期保值率（n）的拟合程度，可决系数R2在0至1间取值，本例中R2=0.7698较高，则表明拟合程度较高，因此本模型可以规避76.98%的系统风险。
3.GARCH模型。利用GARCH模型估算中RS，RF数据的值，假定GARCH模型中p=1，q=1，所得的模型为：RS=α+βRF+u kt=α0+α1μ2t-1+ξ1kt-1。公式中kt为t期的条件方差，μ2t-1为t-1期的随机误差项。再次进行二元GARCH模型检验（利用Eviews软件）
所以得到的方程为：RS=0.8136283636*RFGARCH=0.028147 -0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。
从以上结果可以看出，回归系数明显显著。Dw值接近2，序列不存在自相关。
套期保值分析：因为得到的方程：RS=0.8136283636*RF GARCH=0.028147-0.184478*ARCH（1）+1.092780*GARCH（1）。所以在本例中套期保值率为（n）为0.81，可决系数R2可以作为度量拟合优度的指标可以反应出套期保值的拟合度，可决系数R2= 0.7500较高，所以本模型可以规避75.00%的系统风险。
四、结论与投资者建议
本文利用传统OLS估计和二元GARCH模型进行了套期保值比率的估算并且评估了套期保值的成效，得出：股指期货进行套期保值可以极大程度地规避了投资组合的风险，提高了人们的收益。同时实证分析还显示在两种估计方法的条件下，估计结果大体一致，这与实验数据的选择和数量有一定的关系，理论上二元GARCH的结果应该优于传统OLS估计。
建议：对于投资规模集团化、巨额化、技术要求水准较高的投资者利用GARCH（p，q）模型时，p，q值采纳的多样化会取得不同的套期保值的成效，反之对于小规模投资者来说采用传统OLS估计效果与GARCH相差不大，均可使用。同时也需要留心的是套期保值也是一把双刃剑，在最小化金融风险的同时，也携带者其他的风险，因此投资者也需要谨慎使用股指期货套期保值。
参考文献
[1]胡伟挺.套期保值应用与会计核算探讨[J].管理学家，2014.
关键词:股指期货;期现套利;股票现货组合
作为金融期货的一种,股指期货将是我国首推的一款金融衍生产品｡无论从市场体制､法制法规,还是到对投资者的风险教育等方面,股指期货的外部条件都已基本完善｡因此,广大投资者都在热盼沪深300指数期货的推出｡
期现套利凭借其能够同时在期货市场和现货市场进行交易,以及利用价格差异赚取利润的优点,必定在我国股指期货推出初期为广大机构投资者所用｡为此本文重点探讨了股指期货期现套利策略,以便为投资者介入股指期货提供借鉴｡
1 期现套利简介
1.1 期现套利的概念
所谓股指期货期现套利交易,就是指一旦股指期货的市场价格偏离了其理论价格的某个价格区间(即考虑交易成本时的无套利区间),投资者通过卖出高估的期货合约或现货､同时买入被低估的期货合约或现货的方式达到获利的目的｡
在我国,由于沪深300指数期货在到期日必然收敛于现货指数(即沪深300指数),所以,指数期现套利在一定程度上可以视为一种无风险的投资策略｡
1.2 股指期货期现套利的流程
套利的利润来源于期货和现货间相对价格的变动,而同时做多做空的结果也使套利交易毫无风险｡具体流程如图1所示:
图1 股指期货期现套利流程图
1.3 股指期货期现套利模型的建立
(1)发现套利机会｡
首先,计算股指期货理论价格;
按股指期货持仓成本定价模型,股指期货理论价格为:
以理论价格为标准,当实际价格高于理论价格时,代表市场高估期货价格,只要高估幅度超过执行套利的交易成本,按低买高卖原则,可以买现货同时抛空期指来套利｡反之,如果股指期货价格较低,且低估幅度大于交易成本,投资者可买期指卖现货来套利｡
最后,估算交易的成本｡
套利交易需要同时买卖现货及期货指数,交易成本包括现货买卖成本及股指期货买卖成本｡加上套利时建立的多空仓必须在到期日前平仓,现货及期货均是双边交易,总成本包括双边交易的总成本｡
(2)建立无套利区间｡
交易成本围绕股指期货理论价格形成无套利区间,股指期货市场价格跌入该区间内就无法套利,一旦股指期货市场价格超出无套利区间,就可以进行套利｡无套利区间如下:
2 针对沪深300指数的股票现货组合的选取
股指期货期现套利的主要难度与技巧便是股票现货组合的构建｡这是由于指数对应的是一揽子成分股｡目前股票现货组合构建的方法有三种:指数化投资的完全复制配备技术､指数化投资的增强型配备技术和利用交易型开放式指数基金(ETF)｡针对沪深300指数,期现套利尚没有理想的现货标的｡
如何以尽可能少的权重股来比较完善地复制现货指数是期现套利中的关键｡以下的研究,将采用最小二乘法来选取尽可能少的权重股,以更好的复制沪深300指数,使得指数期现套利在实际操作中切实可行｡
(1)样本的选取｡
本文选取沪深300指数和沪深300板块中权重占比最高的30只股票的15分钟价格,各因素的累计收益率为 (n代表各样本的编号),样本期间从2007年1月19日至2007年4月24日｡具体数据如表1所示:
由以上得出,所有30只权重股可以解释沪深300指数变动的99.8%,整个模型的拟合程度非常高,p值几乎为0｡同时股票组合收益率与沪深300指数的收益率非常接近,几乎可以替代沪深300指数｡但是要同时对30只个股进行交易操作无疑是件非常困难的事情,所以还必须将权重股简化,以尽量少的股票来复制出比较完美的沪深300指数｡
(2)股票现货组合的选择｡
在以上分析的基础上,可以从中选取出15只权重最大的个股｡虽然这15只权重股的组合拟合度非常高,但是股票的个数还是相对较多,操作也会带来一定的不便｡因此,还需要进行再次的筛选,以便得出尽可能少的股票｡再通过同样的方法分析,便可从这15只股票当中筛选出7个最具代表性的股票｡通过统计发现,这7只权重股的股票组合依然能很好的复制沪深300指数,能解释沪深300指数变动的99.39%(具体数据如表2所示)｡由这7只权重股的组合收益率与沪深300指数的走势也非常接近(如图2所示),因此完全可以作为期现套利的现货标的物｡
虽然以上两个方面是期现套利交易的关键所在,但是缺少最后的步骤整个期现套利交易将无法完成｡首先,我们要确定期现套利的规模及相应股票组合的买卖数量｡其次,进行期现套利交易,并计算最终的套利收益率｡当期货市价低于(即低估)或高于(即高估)无套利区间的时候,便可进行套利交易,并由此获得套利利润｡套利收益率的计算可以采用〔(卖价-买价)/买价100% 〕为基本模式;最后,当价差收敛时离场平仓｡至此,整个期现套利便已完成｡
从西方发达国家期指交易的发展历史来设想沪深300指数期指在我国推出的初期,必然会有较大甚至剧烈的震荡,这会使得期现套利机会非常明显｡但是要获得高额的收益,投资者就必须对期现套利有充分的了解,同时要掌握期现套利的关键所在｡
参考文献
[1]Johnson, L.L. The theory of hedging and speculation in commodity futures. review of Economics and statistics, October,1960,27(3),pp139-151.
[2]Juunkus,J.C. and lee,C.F. Use of three stock index futures in hedging decisions, Journal of Futures Markets,1985,5,201-220.
[3]Figlewski, S. Hedging performance and basis risk in stock index futures, Journal of Finance,1984,39,657-669.
[4]张定杰,股票指数期货投资策略[D],巨灵信息网研究报告,2000,(5).
[摘要]股指期货是一种新的金融衍生工具。股指期货的推出,将对我国证券市场产生重大影响。本文将结合中国股票市场的实际，来分析股指期货对我国股票市场产生的积极影响。
[关键词]股指期货股票市场积极影响
股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约,它是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。其具有保证金交易、引入做空机制、以现金进行结算、每日无负债结算等特点，具有套利、风险回避、资产配置、套期保值、投机、价格发现等功能。1982年诞生于美国的堪萨斯城期货交易所。在其发展历程中,股指期货展现了极大地活力。截止2006年末，除了中国大陆以外,世界GDP排名前20的国家和地区都已推出股指期货,2006年9月8号,中国金融期货交易所在上海挂牌成立，10月30日，沪深300指数期货仿真交易启动，拉开了我国第一只股指期货品种上市的序幕。
一、股指期货对我国股票市场的积极影响
1.有效地规避股市的系统性风险
我国股票市场虽然经过近二十年的发展，但与国际股市相比仍是新兴不成熟的市场，股价的涨跌不完全取决于上市公司的经营业绩。我国股市价格受政策性、经济形势和舆论面的影响比较大。股指波动剧烈，系统风险较大。这种风险难以通过分散投资加以回避，若风险积累到一定程度，将会出现股价大跌，整个系统出现风险。尤其在股权分置改革后全流通市场建设初期，股市不仅面临非流通股解禁规模的不断扩大，再融资和新股扩容的不断加快、上市公司并购重组的大潮汹涌，还得应对在市场制度建设和产品创新过程中，各项政策变动所带来的短期市场冲击。此时股指期货具有的套期保值功能，将使投资者能够有效地防范突发性事件所带来的系统性风险，以实现市场心理预期的稳定，并保证改革的顺利进行和市场的平稳过度。对于入市的证券投资基金及保险资金，由于以往我国股票市场功能单一，没有卖空机制，这些机构资金面临着巨大的市场风险，一旦被套，由于资金大很难退出。开展股指期货交易，可以使投资者通过有效进行投资组合与风险管理，规避股市系统风险，实现保值与增值的策略，这将有利于我国证券投资基金及保险资金大规模入市。既可为一级市场股票承销包销股票提供风险回避的工具，又可为二级市场广大投资者对冲风险，确保投资收益。
2.保护长期投资者利益，稳定股市
我国股票市场存在着透明度低的问题，而开展股指期货有利于增加市场的透明度，因为股指期货市场是一个高度组织化的市场，市场透明度非常高。通过股指期货交易，加快影响股票价格变化的市场信息的传播速度，使许多原先可能滞后的信息披露，在期货市场得以迅速公开，同时也使很多信息得到提前的消化，减少将来一定时期内的未知性。这样，一方面方便投资者分析预测。另一方面打破投资机构和大户在消息取得上的优势局面，在一定程度上制约庄家的市场操纵，有利于股票市场的稳定发展。
股指期货的开设有利于为中小投资者提供一个相对公平的投资机会。在我国股票市场上，机构投资者具有雄厚的资金实力、发达社会关系和信息资源、高超的专业技术，充当了股票的“价格制造者”和庄家。而广大的中小投资者由于在自有资金规模、融资渠道、信息资源和专业知识等方面的多种限制，自然充当股票的“价格接受者”，在与机构投资者的博弈中，他们明显处于极为不利的地位。股指期货的推出将能够改变这种不公平的局面，因为股票价格指数本身就是大量有代表性的股票的组合，能够比较有效地防止市场操纵的行为
同时，开展股指期货交易，为股票市场和投机行为找到了一个释放口，能够把股票市场的大量投机行为分散到期货市场上来，有利于股票市场的健康稳定发展。推出股指期货，其套期保值功能可以锁定其持股成本，回避股价下跌的风险，从而可以不用过分关注股市行情，以收取股息的方式取得投资回报，促进资本市场的良性循环和动作。同时，也可以吸引大量机构投资者。政府通过对机构投资者的引导和干预，就可以间接控制资本的流量和流向，合理有效地分配和利用资源，提高政府的宏观调控的效率。
3.完善股票市场功能与体系，增强我国股票市场的国际竞争力
关键词：股指期货 股票市场 积极影响
股指期货是以股票价格指数为标的物的期货合约, 它是由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按成交时约定好的价格进行股价指数交易的一种标准化合约。其具有保证金交易、引入做空机制、以现金进行结算、每日无负债结算等特点，具有套利、风险回避、资产配置、套期保值、投机、价格发现等功能。1982年诞生于美国的堪萨斯城期货交易所。在其发展历程中,股指期货展现了极大地活力。截止2006年末，除了中国大陆以外,世界GDP排名前20的国家和地区都已推出股指期货,2006年9月8号,中国金融期货交易所在上海挂牌成立，10月30日，沪深300指数期货仿真交易启动，拉开了我国第一只股指期货品种上市的序幕。
一、股指期货对我国股票市场的积极影响
1.有效地规避股市的系统性风险
我国股票市场虽然经过近二十年的发展，但与国际股市相比仍是新兴不成熟的市场，股价的涨跌不完全取决于上市公司的经营业绩。我国股市价格受政策性、经济形势和舆论面的影响比较大。股指波动剧烈，系统风险较大。这种风险难以通过分散投资加以回避，若风险积累到一定程度，将会出现股价大跌，整个系统出现风险。尤其在股权分置改革后全流通市场建设初期，股市不仅面临非流通股解禁规模的不断扩大，再融资和新股扩容的不断加快、上市公司并购重组的大潮汹涌，还得应对在市场制度建设和产品创新过程中，各项政策变动所带来的短期市场冲击。此时股指期货具有的套期保值功能，将使投资者能够有效地防范突发性事件所带来的系统性风险，以实现市场心理预期的稳定，并保证改革的顺利进行和市场的平稳过度。对于入市的证券投资基金及保险资金，由于以往我国股票市场功能单一，没有卖空机制，这些机构资金面临着巨大的市场风险，一旦被套，由于资金大很难退出。开展股指期货交易，可以使投资者通过有效进行投资组合与风险管理，规避股市系统风险，实现保值与增值的策略，这将有利于我国证券投资基金及保险资金大规模入市。既可为一级市场股票承销包销股票提供风险回避的工具，又可为二级市场广大投资者对冲风险，确保投资收益。 2.保护长期投资者利益，稳定股市
我国股票市场存在着透明度低的问题，而开展股指期货有利于增加市场的透明度，因为股指期货市场是一个高度组织化的市场，市场透明度非常高。通过股指期货交易，加快影响股票价格变化的市场信息的传播速度，使许多原先可能滞后的信息披露，在期货市场得以迅速公开，同时也使很多信息得到提前的消化，减少将来一定时期内的未知性。这样，一方面方便投资者分析预测。另一方面打破投资机构和大户在消息取得上的优势局面，在一定程度上制约庄家的市场操纵，有利于股票市场的稳定发展。
股指期货的开设有利于为中小投资者提供一个相对公平的投资机会。在我国股票市场上，机构投资者具有雄厚的资金实力、发达社会关系和信息资源、高超的专业技术，充当了股票的“价格制造者”和庄家。而广大的中小投资者由于在自有资金规模、融资渠道、信息资源和专业知识等方面的多种限制，自然充当股票的“价格接受者”，在与机构投资者的博弈中，他们明显处于极为不利的地位。股指期货的推出将能够改变这种不公平的局面，因为股票价格指数本身就是大量有代表性的股票的组合，能够比较有效地防止市场操纵的行为
同时，开展股指期货交易，为股票市场和投机行为找到了一个释放口，能够把股票市场的大量投机行为分散到期货市场上来，有利于股票市场的健康稳定发展。推出股指期货，其套期保值功能可以锁定其持股成本，回避股价下跌的风险，从而可以不用过分关注股市行情，以收取股息的方式取得投资回报，促进资本市场的良性循环和动作。同时，也可以吸引大量机构投资者。政府通过对机构投资者的引导和干预，就可以间接控制资本的流量和流向，合理有效地分配和利用资源，提高政府的宏观调控的效率。
3.完善股票市场功能与体系，增强我国股票市场的国际竞争力
促进发行方式的转变，保证新股发行及顺利上市。开发股票指数期货为承销商提供了回避风险的工具，股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约，以对冲风险，锁定利润。这一方面有利于新股发行试向上网价发行的转变，改变现在计划方式;另一方面可避免二级市场低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市。
中国股市的国际化进程也需要股指期货交易的开展来推动。一国股市的国际化进程不仅要看他的市场、上市公司的质量，还要看他在交易品种创新和金融衍生品方面的成就。没有股指期货交易的证券期货市场不是一个完善的证券期货市场，国际资本更注重的是回避风险，若无股指期货作为风险对冲工具，中国股市要真正与国际接轨便是一句空话。许多新兴市场化国家为了提升本国或本地区证期货市场的吸引力，增强国际竞争力，纷纷开拓金融衍生品市场，它们不但开设以本国股指数为标的物的股指期货，还开设以别国股价指数为标的物的股指期货。如果我国错失良不推出自己的股指期货，国外率先推出的以我国股指为标的物的期货交易，将对我国证券市场的发展极为不利。
参考文献:
[1]刘玉生 杨 继:股指期货的推出对股票市场的影响探析.宏观经济研究，2007年11期
关键词：ETF资产配置投资策略
一、ETF简介
作为一位理性的投资者，对于任何一种金融投资产品，都要在看到其优点的同时，认识到该产品的缺点和不足，只有这样，才能合理有效运用这一金融工具，使其充分发挥应有的功能。
1.ETF的概念
中文正式名称为“交易型开放式指数证券投资基金”，是一种追踪标的指数变化并且在证券交易所上市交易的开放式基金。
2.ETF的特点
ETF是一种复合型的金融创新产品，集开放式基金、封闭式基金和股票的优势于一身。
ETF所具有的开放式基金的优势为：可以自有的申购与赎回，不存在在特定时期申购与赎回受限的问题。封闭式基金的优势在ETF产品上的体现为：可以在二级市场上市交易，从而使产品具有高度的流动性，而流动性对于一个金融产品来说，是十分关键的，并且具有极高的价值。ETF产品所体现的股票的优势为：二级市场上的连续交易价格机制，不但增强了流动性，而且使交易的信息更加透明，再加上ETF独特的套利机制，使得其价格能够紧贴净值，避免了封闭式基金的深度折价现象。
ETF具有双重交易机制：进行申购和赎回的市场与ETF份额交易的市场分离。前者在一级市场上进行，后者在二级市场上进行。
3.ETF的优点
ETF拥有许多其他类型的基金所不可比拟的优点，主要体现在：
（1）ETF是指数化投资的理念与资产证券化实践相结合的产物，它的这一本质就决定了ETF具有投资运作成本低、费用低廉、交易方便、资金门槛低的特点。
（2）在一级市场进行的ETF份额的申购和赎回，采用的是实物交易机制，这就有效地避免减少了很多基金所面临的“现金拖累”的现象，提高了资产配置的效率。
（3）运作的机制简单易懂，容易在投资者中获得较大的认同度。对于个人投资者，特别是二级市场上的散户投资者，只要对宏观经济和行业产业的发展做出判断，并且投资相应的ETF产品就可以了。
（4）ETF可以尽量地延迟纳税甚至规避纳税。
（5）ETF可以避免由于基金管理人个人的偏好，所造成的投资组合收益和风险的不确定性。同时，当市场上ETF产品细化程度非常高时，ETF甚至可以有效的代替个股，减少基金管理人的道德风险，避免高位接盘、抬轿子等基金黑幕的出现。
（6）ETF的制度设计富有弹性，可以涵盖广泛的证券范畴和各种资产配置方式，可以通过一次性的交易活动便利的实现一篮子证券组合的买卖交易，可以在短期投资方面提供许多便利等等。
4.ETF的缺点
（1）ETF的表现不可能超越大盘，甚至不可能超越其跟踪的指数。另外，ETF的管理者不可能把所有的资金按比例分配到所跟踪指数的成分股上，这就导致在上涨阶段，ETF的净值增幅低于目标指数的涨幅。
（2）ETF不能像开放式基金一样，股息可以用于再投资。
（3）买卖ETF时，需要支付经纪人佣金和买卖差价。
（4）ETF为了紧贴指数走势，不能像一些积极性的基金一样，在某些行业或者股票表现逊色的时候，调整其投资组合。特别在中国证券市场上缺乏卖空机制的情况下，ETF缺乏有效的对冲机制，容易直接暴露在风险下，损害投资者的利益。
在了解了一个金融产品的特色和优缺点之后，研究如何运用该种产品、如何利用该产品构造和实现我们的投资目标，便成了重中之重。
二、ETF的投资策略
先要引入一个概念：资产配置。何为资产配置？就是将所要投资的资金在各大类资产中进行配置。它大致可分为三个层面：战略资产配置、动态资产配置和战术资产配置。战略资产配置是一种长期的资产配置决策，即通过为资产寻找一种长期的在各种可选择的资产类别上“正常”的分配比例来控制风险和增加收益，以实现投资的目标。动态资产配置是在确定了战略资产配置之后，对配置的比例进行动态的调整。而战术性资产配置是在较短的时间内通过对资产进行快速调整来获利的行为。一般来说，战略资产配置是实现投资目标的最重要的保证。诸多学者的研究得出的结论证明了这一点。
1991年，Brinson，Singer和Beebower研究了资产配置对投资组合总收益率的贡献。他们将总收益率分解为三部分：（1)资产配置策略；（2）市场时机选择；（3）证券选择。研究指出，资产配置对投资组合收益率的贡献率是91.5%，也就是说，投资组合的价值增殖在于资产配置。
GaryP.Brinson在1986年的研究中得出的结论是：资产配置策略——而不是证券选择和时机选择——对投资组合的总收益率和年收益率变化的幅度起着决定性的作用。
随着ETF作为一种金融产品和投资工具的作用逐渐凸显，如何有效的利用ETF产品实现有效合理的资产配置策略便成了研究的重点。
1.用ETF进行合理有效的资产配置
从本质上说，ETF是一种指数化投资产品。在指数化投资为核心思想的资产配置策略中，“核心/卫星”（Core-Satellite）方法占据了重要地位。
“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，是指将组合中的资产分为两大类进行配置，组合中的核心资产用来跟踪复制所选定的市场指数进行指数化投资，以期获得该指数所代表的市场组合的收益；组合中的其他资产采用主动性投资策略，以充分利用市场上各种各样的投资机会获利。“核心/卫星”（Core-Satellite）方法的好处是以相对较低的费用在更大的程度上控制了风险，增加了组合的收益。将组合的核心资产配置于指数化投资，实际上就是用更精确的手段将组合的整体投资“风险报酬”更多的“支付”给主动性投资的部分，从而实现最佳的组合风险——收益管理。
运用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，可以在很大程度上解决“类指数化投资”的问题。所谓“类指数化投资”，是指，当在一个市场上使用多个基金经理进行投资时，所有主动管理的投资加在一起，会构成一个收益和风险都与指数类似的投资组合，但是仍然面临高额的主动管理费。通过使用“核心/卫星”（Core-Satellite）方法，在任何给定的市场中，投资者可以将资产的一部分投资在一个指数化投资组合中，剩余的少量资产分配给主动管理者，授权他们进行更加积极的管理。
从分散化投资的角度，很多实证检验的结果证明，将组合资产同时配置在主动性投资和被动性投资上，可以降低组合集中于一种投资的风险。具体表现在，当主动性投资收益率好于被动性投资的收益率时，或者当被动性投资收益率好于主动性投资收益率时。投资者可以在享受自有资产组合的低波动性带来的低风险的同时，分享主动性投资与被动性投资带来好处。
ETF产品本身的特性决定了，它非常适合于用来构建组合中的指数化投资核心，成为组合中指数化投资的理想工具，特别是综合指数类的ETF产品，更适合于作为市场组合的替代，涵盖整个市场并获得市场的平均收益。
在拥有以ETF为核心资产，采取“核心/卫星”（Core-Satellite）方法进行资产配置的资产组合之后，投资者可以实现多样化的投资目标。但是ETF的功能有很多不止这一点，运用其他的市场功能，投资者可以利ETF产品构建不同的组合，实现多样化的投资目标。:
2.用ETF构建各种市场敞口
（1）可以实现多样化的海外市场敞口
由于我国对于资本项目的管制，ETF的这项功能对于我国投资者来说，目前只具有理论上的可行性，并无实际操作的可能。故以美国投资者为例进行阐述。对于美国投资者来说，可以通过购买ETF而不用直接投资外国的股票，就可以获得外国股票市场的敞口，以获得投资外国股票所带来的收益。如果投资者不采用投资ETF的方式，而是直接到国际市场上去购买外国股市的股票的话，投资者所要承担的风险就要大的多。举个例子来说，由于不同国家的政治经济市场体制以及法律法规的不同，投资者不一定能够买得到想要买的股票和想买的数量。即使想要买的股票全部都能购买的到，想买的数量也都能得到满足，在购买之前，还要进行外汇的兑换，投资者要承担这一部分的汇率波动风险。
（2）可以实现行业敞口和行业敞口之间的替换
一般来说，持有股票指数或者一揽子股票的风险要比持有单支股票的风险小一些。所以，当投资者偏好某一个行业或者某一个板块，但是又不知道如何该持有哪支股票时，投资以对应行业或者对应的板块指数为追踪指数的ETF便可解决这个问题。
（3）可以实现敞口之间的对冲组合
因为不同的投资者对市场中某一行业或者某一板块的判断不同，所以持不同观点的投资者建立的投资组合不同。但是为了避免判断失误带来的投资损失过大，投资者一般都要使用对冲的交易策略将投资的风险降低到可以承受的程度。举个简单的例子来说明。投资者A看涨股票a、b、c、d，同时看跌属于能源板块的股票e、f、g、h、j，A对自己判断的会涨的具体股票十分有自信，但是对会跌的具体股票不是十分确定，这个时候，A就可以借助ETF来降低投资组合的风险，实现投资的目标。具体操作如下：A将自己看涨的股票组成多方组合，再以等量的货币购买追踪能源板块指数的ETF，以降低风险。
3.可以用ETF来实现投资组合中的现金管理
（1）开放式基金可以用ETF解决投资组合中的现金闲置问题
在开放式基金中，为了应对基金持有人可能的赎回，通常都预留总额为组合资产总值的5%的现金。这会引起“现金拖累”的问题从而影响组合的收益。为了避免这部分现金闲置，基金管理人可以将这部分现金直接投资于普通股票中。但是，由于股票市场的波动性很大，股票的流动性也参差不齐，这样做除了增加了投资风险和交易成本，还带来了可能无法应对随时可能出现的赎回的风险。但是，如果用组合中闲置的现金购买ETF产品，不但以更低的交易成本获得与直接投资普通股票相同的收益，而且，可以随时便利的在一级市场上将ETF变现，以应对赎回。
（2）ETF可以利用其他ETF有效管理组合中的现金流
虽然，ETF的申购与赎回采用的是实物机制，即一揽子股票与ETF份额的交换。但是在申购与赎回发生时，由于股票市场运行机制的问题，难免会有某只或者某几只股票暂时无法获得或者无法获得想要的数量，此时便要用现金来填补相应的空缺。再加上所追踪的基准指数会有定期和非定期的调整，组合产生现金流会不断的发生变动。通过买卖ETF，可以实现对组合中产生的现金流的有效管理。
ETF管理人可以用组合中不断变动的现金购买其他的ETF，这样，在该ETF需要现金的时候，可以卖出持有的其他的ETF获得资金。
参考文献：
[1]华夏基金管理有限公司.中国上证50ETF投资指引.中国经济出版社.
[2]马骥.指数化投资.经济科学出版社.
近日，招商银行发行的一款“金葵花”精选银行股票表现联动理财计划，将资金投资于本币债券市场、货币市场，并拄钩中国工商银行、建设银行、中国银行、交通银行4款H股。据悉，如果挂钩的某支股票的观察价格跌破期初价格的60％，即跌幅超过40％，则产品收益率为零；否则即可在理财期结束后获得3.8％的年化收益率。
业内人十分析认为，与全球主要市场股票指数的市盈率相比，产品所挂钩的4家银行H股当前的市盈率普遍偏低，尤其是相对A股的上证指数，它们的市盈率仅为上证指数的1／2。价值明显被低估。
据普益财富的报告显示，2月份银行发行的几款结构性产品均与香港上市的中国内地股票有关，一批中外资银行率先进军蕴含“中国概念”的结构性理财产品。
外资行领跑结构理财产品
今年2-3月，结构性产品的发行数量出现了爆炸式增长，截至4月初，共计发行了70款。自2008年10月份以后，结构性理财产品每月发行数均在30款以下，最低只有16款。
从数量上来看，外资行发行的结构性产品多于中资行。这是因为在投资环境不确定的情况下，中资银行主要推崇债券、货币基金等固定收益的产品，尽量避免设计复杂、风险较大的结构性产品。而诸如挂钩于全球宏观利率、市场中立商品价格指数、概念股等产品，都是外资行发行的“重点”。
恒生银行发行的2款结构性理财产品，挂钩标的为香港上市的中国消费类股票，产品设定了12个观察期，并且前2个观察期和后10个观察期参数设定存在差异。
主打“保本”牌
在当前投资环境不是很明朗的情况下，结构性产品都先以“保本”来吸引投资者，随之再加上浮动的收益率。
招行的“金葵花”精选银行股票表现联动理财计划，“100％保本”是其反复强调的概念。东亚中国推出的“溢利宝”系列18人民币保本理财产品，挂钩“i股新华富时A50中国指数基金”与“恒生H股指数上市基金”，也是一款100％本金保障的产品。
荷兰银行近期陆续推出“CYD市场中立商品指数”挂钩结构性存款第5期、“全球宏观利率”反向挂钩结构性存款第2期、“增强型罗氏能源指数”挂钩结构性存款第2期等产品。除“增强型罗氏能源指数”挂钩结构性存款第2期美元款外， 其他均为保本产品。
“CYD市场中立商品指数”挂钩结构性存款第5期，追踪CYD市场中立商品指数表现，针对标的资产同时做多和做空。CYD市场中立商品指数过去6年内取得了387.86％的涨幅、28.6％的年化收益率以及6.28％的年波动率。该行于2008年10月发行的该产品的第3和第4期，截至2009年3月20日，市场价值均已实现5％左右的涨幅。
“全球宏观利率”反向挂钩结构性存款第2期，反向追踪美元和澳元短期利率水平的总体表现。这款产品期限为5年，反向挂钩美元3个月伦敦同业拆借利率(LIBOR)和澳大利亚银行票据3个月短期利率，第1年设定高达8％(澳元)／4.5％(美元)的固定年票息。并且，从第2年到第5年，投资者可享最高达10％(澳元)，8％(美元)的浮动年票息。美元预期年收益率为7.30％，澳元预期年收益率为9.60％。
渣打银行发行的2款挂钩于利率和汇率的理财产品，分别为“动态回报投资利率挂钩投资账户MALI0904Bit”和“动态回报投资利率挂钩投资账户MALI0904AR”，与荷兰银行的产品相比，这2款产品的期限非常短。均为6个月，预期年收益率分别为2.4％和2％。
中行澳元“金上加金”产品，收益率将直接挂钩设定观察期内的国际黄金价格走势，同样加强了本金的安全性保证。中行有关交易员表示，根据产品说明书，只有当期初和期末价格完全相同时，才会发生投资零收益，而近期国际黄金价格走势波动依然较大，因此发生零收益的可能性不大。
“零收益”殷鉴不远
商业银行发行的结构性产品，挂钩标的除了在香港上市的中国概念股票外，还包括汇率、利率、黄金以及大宗商品。而且，荷兰、花旗、汇丰、渣打、东亚和恒生几家主要的外资行均有自己的主打方向。例如，荷兰银行的产品多以能源、商品等行业指数出现，渣打银行多为利率或汇率挂钩的投资账户，而花旗银行则多以香港或海外上市的股票表现为挂钩对象。
与之前的“传统”有些类似，面对近期涨势良好的中国概念股票和黄金，中资行再度一拥而上，发行结构性理财产品。这引发了业内对相关理财产品“一损俱损”的担忧。
据普益财富不完全统计，3月13日至3月19日，国内共有4家商业银行发行了6款结构性理财产品，其中2家中资银行发行了3款，仍以看涨中国概念股票、黄金以及大宗商品为主。
国内银行接触结构性理财产品时间很短，因此独立开发理财产品的水平有限。正是由于创新能力还不够强，导致了面对市场热点时容易一拥而上，从而造成银行结构性理财产品大面积深度亏损。由于去年一季度发售看涨商品、股票类的一年期产品数量最多，预计零、负收益产品将在今年第一季度集中爆发。
虽然今年的结构性理财产品，充分借鉴了去年的失败教训，加强了本金的安全性保证，然而产品挂钩标的高度集中，也成为结构性理财产品的一个隐忧。