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中图分类号：F830．91 文献标识码：A文章编号：1005-0892(2006) 08-0038-06
一、引言
自从信息经济学产生以后，新古典派的投资理论以理论为依据，阐明了内部资金与外部资金成本的差异。而Myers and Majluf(1984)基于信息经济学理论，提出了融资顺序理论(pecking order theory)。此后，许多学者开始以投资理论和融资顺序理论为依据，从理论和实证两个角度分析了企业投资和融资的关系。Bernanke and Gertler(1989)认为，在信息不对称的情况下，企业外部资金的获得相对于企业内部资金而言具有更高的成本，而外部资金与内部资金成本的差异被认为是外部融资的成本。外部融资的成本与融资企业的净财富之间存在相关关系，如果企业的净财富水平提高，则企业外部融资的成本就会下降，从而企业投资水平将会提高；相反，企业的投资支出则会减少。
Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美国制造业的财务数据，对企业投资支出与内部资金的关系进行了实证分析，并验证了投资支出受到企业内部资金的约束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、冯巍(2002)等利用不同国家的样本数据进行了检验，其结果都表明企业投资受到融资约束。这些研究都将现金流量作为内部资金的变量，通过分析现金流量对投资支出的影响来检验企业投资受资金约束的程度。尽管现金流量可以被看作是内部资金，然而该变量也可作为企业投资机会或者企业收益的变量。用因此，内部资金对投资支出的显著影响也可能反映了投资机会或企业收益引起的投资变动，并不能说明一定存在融资约束问题。
鉴于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭丽虹(2004)等从现金流量反映企业预期收益这一角度，分析了投资支出与内部资金的关系，并且验证了两者之间显著的相关关系，从而可以认为企业的投资机会或企业收益越高，其内部资金量就越丰富，企业投资水平就越高。
然而，现有的这些研究主要分析了投资与内部资金的关系，很少涉及到其他融资方式对企业投资的影响。Kalecki(1937)在其投资理论中不仅考虑到实物因素，还考虑到金融因素对投资决策的影响，即企业的投资支出不仅依赖于内部资金量，还依赖于外部融资能力。但他强调，内部资金和外部资金作为投资资金来源并不是无差别的。具体地说，外部资金成本高于内部资金成本，而且资本成本随负债的增加而增大。同时，企业的自有资金越多，越有可能从外部筹集资金，因此内部融资比外部融资更具有优先性。那么在中国，内部资金和外部资金等不同融资方式的利用是否会对企业投资支出产生不同的影响?而且，由于中国上市公司的特殊股权结构特征，在不同股权结构的上市公司，各种融资方式与投资的关系是否又会不同?造成它们之间关系不同的原因又是什么?
基于上述问题，本文以中国上市公司为研究对象，通过将内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资等不同融资方式引人到投资模型，以检验各种融资方式对企业投资支出的影响，并据此分析中国企业的融资选择偏好以及中国企业面临的融资条件对其投资行为究竟产生了什么影响。同时，由于股权结构与企业的财务决策和融资方式之间存在一定的相关性，本文还根据第一大股东的持股性质，将上市公司划分为国有上市公司与民营上市公司两类，以检验在相同的市场环境中，两种不同股权结构的上市公司所选择的融资方式对投资支出的影响是否表现出明显的差异，并揭示出不同的股权结构是否成为影响我国上市公司选择融资渠道的制度性因素。
二、样本数据与研究方法
(一)样本的选取
本文的研究样本包括1998年至2003年深沪两市所有A股上市公司的数据。考虑到本文的研究目的，样本中并不包括金融类公司。另外，由于部分数据缺乏而剔除一些样本，最后剩下1078家上市公司。样本数据主要来源于天相数据库和wind资讯数据库。
(二)研究方法
本文将企业的融资方式引进投资模型，以检验融资方式是否对企业的投资支出产生了显著影响。具体而言，本文将运用横截面分析和面板(panel)分析两种方法，分别考察内部融资、短期债务融资、长期债务融资以及股权融资对中国上市公司投资支出的影响。如果能够确认融资变量对企业投资的显著性，那么就可以验证融资方式与企业投资支出之间存在密切的相关关系，而且可以解释在资本市场中，企业融资条件的变化，通过企业投资能够促进经济的增长。同时，当企业在不完善的资本市场筹集资金时，企业净财富水平的增加将减少在资本市场上的筹资，降低外部融资的资金成本，从而促进企业投资水平的提高。因此，企业内部融资相对于外部融资而言可能给投资水平带来更大的影响。根据Kalecki的投资理论，我们得到如下的回归方程式：
其中：Iit用i公司在t期的固定资产增加额与折旧之和表示；k为资本存量，用期初固定资产余额表示；CFit,是i公司在t期的内部资金，用留存收益与折旧之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加额表示；LDEBTit用i公司在t期的长期借款的增加额表示：SHAREit为i公司在t期的新股发行融资额。为了消除企业规模的影响，利用资本存量对被解释变量和解释变量进行标准化处理。
另外，内部资金既是企业未来还本付息和支付股利的保证，又可以用来反映企业的投资机会或者企业的预期收益，因此在本文的投资模型中并没有引进代表企业投资机会的Q变量。
下面我们将利用中国上市公司的财务数据来检验融资方式对投资支出的影响。由于不同行业的企业、不同规模的企业在融资结构上各有不同的特征，尤其在我国特殊的资本市场中，不同股权结构的企业在融资方式的选择上也可能存在差异，因此，不同的融资方式可能会对企业投资水平产生不同的影响。鉴于此，本文不只是分析融资方式对企业投资的影响，还分析不同股权性质的上市公司的投资与各种融资方式的关系。
三、实证分析
(一)中国上市公司的融资方式对投资支出的影响：横截面分析
关于企业投资与融资的关系，利用横截面分析对上述模型进行检验的结果如表1所示。从表1的回归结果可以看出，企业内部融资与投资之间存在显著的正相关关系。除2002年外，其余样本期间的内部融资参数的显著性水平都是5％或1％，大部分的估计值都大于外部融资的参数估计值。这表明与外部融资相比，内部融资对企业投资支出产生的影响更大。
内部融资主要来源于企业留存收益，即企业利润中支付股利后的剩余部分。由于我国上市公司绝大部分是由原来优质的国有企业演变而来，相当一部分具有较高的盈利能力和发展前景，因而有能力积累内部资金来提高投资水平。另一方面，我国投资者普遍存在投机心理，从而产生对资本利得的偏好；而内部人也具有强烈的圈钱动机，使得上市公司即使有盈利也要打着“长远发展”的幌子，将利润留在企业。同时，2001年以前的法规没有对支付现金股利进行明确规定，这使得上市公司只支付较少的现金股利或不支付现金股利，而将绝大部分利润留存在企业内部用于再投资。尽管自2001年起，现金股利的支付已成为上市公司获得新股发行的条件，实施现金股利支付政策的公司有所增加，但由于未对现金股利支付率作出明确规定，实际上分红派现的比例和绝对额都较低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由现金流量，以增加其内部资金量。因此，低成本的内部资金的积累就促进了企业投资支出。
在外部融资方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的参数都是显著性的正值；长期借款的参数都具有显著性，但部分符号与预期的相反；股权融资的参数在2000年、2002年以及2003年都出现显著性的正值。从各种外部融资的参数估计值可以判断，短期借款对投资支出的影响最大，股权融资次之，最后才是长期借款。关于中国上市公司的投资与外部融资关系的实证结果，我们可以从以下几个方面来考虑：
(1)企业筹资的目的是为了固定资产投资项目。当企业自身的积累资金难以达到目的时，企业必须进行外部融资。由于绝大多数上市公司由国有企业改制而来，具有企业规模大、固定资产多等特点；企业规模越大，抵抗风险的能力就越强，信息不对称的程度也越低，因而更容易获得贷款。同时，可用于担保的资产越多，就越有可能获得更多的负债。但由于长期贷款风险较高，使得金融机构并不偏好长期贷款。另外，我国商业银行的功能尚未完善，金融机构对企业的资金运用并不能进行及时、有效的监督，而且长期贷款的资金成本也高于短期贷款，因而中国企业可能会借新债还旧债，或者利用短期借款进行长期项目投资，达到以低成本的短期借款替代高成本的长期借款的目的，从而摆脱长期债务资金的“硬约束”。
(2)上市公司在利用长期资金来满足投资需求时，主要是选择发行股票的融资方式。这可能是由于中国证券发行制度不健全造成的。在中国特殊的证券市场环境下，上市公司的大股东和中小股东之间形成了一种特殊的委托关系。由于大股东实际控制了上市公司的运营，中小股东投入上市公司的资金实际上也就交给了大股东经营，中小股东的权利得不到有效保障。同时，公司对股东没有还本付息的义务，没有支付股利的“硬约束”，而股票的发行成本也低于长期借款。因此在不考虑支付股利的情况下，企业的股权融资成本低于债务融资成本。相反，进行债务融资到期必须还本付息，这种“硬约束”就导致企业经营者宁可放弃享受债务融资的税减好处。
(3)上市公司还可能变更权益资金投向，即利用权益资金偿还债务资金，或者进行金融资产的投资，从而导致股权融资对投资支出的影响小于短期借款产生的影响。
(二)不同股权模式下企业投资支出与融资方式的关系：横截面分析
从中国上市公司总体融资行为与投资行为的关系来看，内部融资与企业投资水平的相关关系最显著，短期借款次之，其后是股权融资，最后才是长期借款。然而，由于股权结构与公司的融资方式和财务决策之间存在相关性，我们根据第一大股东持股性质将所有的样本企业划分为751家国有上市公司和327家民营上市公司，以验证在相同的市场环境中，两种不同的股权结构是否会导致其融资选择出现差异性，以及不同融资方式的选择是否会对企业投资支出产生不同的影响。
在两种不同股权模式下，上市公司的投资支出与融资关系的检验结果如表2、表3所示。从表2和表3的实证结果来看，我们可以发现以下结论。
(1)国有上市公司和民营上市公司的投资与内部融资之间的相关关系得到了验证，而且在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资带来的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这是因为绝大多数的国有上市公司是由国有企业改制而来，历史上沉淀了大量的固定资产；同时，由于享受国家的政策扶持，利润比较稳定，有足够的内部融资来源――折旧和留存收益，而内部资金的积累为企业提供了大量的低成本资金，在很大程度上促进了企业投资支出的增加。然而，民营上市公司受限于原有固定资产投资规模，折旧所占比例很低，因而缺乏足够的内部资金量来保证投资的进行。
另外，现金股利的支付也会影响内部资金的积累。在国有上市公司，由于“所有者缺位”产生了“内部人控制”问题，而相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额的特权消费现象较严重，因而具有决策权的国有股大股东并未通过股利分配政策来实现其合理的收人。也就是说，国有上市公司很少支付现金股利，从而积累了大量的留存收益。然而在民营上市公司，持有非流通股的大股东却偏爱现金股利收入，从而减少了民营上市公司内部资金的积累。而且，民营上市公司主要是“买壳上市”，那么在上市之后其积累的资金可能会被耗尽，因而导致民营上市公司的投资支出更多地依赖于外部融资。
(2)在外部融资方式中，短期借款对投资的影响最大，股权融资次之，然后是长期借款。尤其在民营上市公司，这种倾向非常明显。这可能是因为所选的样本期间正值民营企业享受政策优惠大量获准上市，故而大量的股权融资缓解了民营上市公司投资资金的压力，从而增加了其投资支出。相反，国有上市公司可能随意变更权益资金用途，即将发行股票筹集的资金用于偿还长期借款，或者将权益资金存入银行以及购买有价证券，或者将资金借给其他关联企业等等，因而导致国有上市公司的股权融资对投资支出的影响甚小。此外，在样本期间，国有上市公司新发或增发股票相对较少，尤其是2001年更少，这也可能影响了实证结果。
(3)在债务融资方式中，短期借款对投资的影响大于长期借款，这表明大多数上市公司的经营者不喜欢长期债务的硬约束。而且，相对于国有上市公司而言，在民营上市公司，短期借款对投资产生的影响更
大。这是因为民营上市公司大多处于发展初期，投资机会较多，但长期以来一直受到资金约束，使得其发展受到限制。随着融资限制的缓和，民营上市公司开始利用一切可利用的外部资源以求尽快发展。然而，资本市场上融资规模的限制使得其资金需求依然得不到满足，那么，短期债务融资自然也成为其重要的外部融资渠道。因此，短期借款的增加将在很大程度上促进民营上市公司的投资支出。
而对于国有上市公司而言，由于债务融资会带来财务风险，到期必须还本付息也增加了经营者的压力，特别是在经营不善的情况下有可能导致企业破产。因此，为了避免长期借款所带来的经营和还贷压力，即使进行债务融资，也会尽量选择短期债务融资。
(三)对企业投资与融资关系的面板(panel)分析
以上是对全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司进行的横截面分析。虽然横截面分析可以反映企业投资行为与融资行为的逐年变化，但其检验结果存在不稳定问题。实际上，以上各年的检验结果并不完全一致，因而对问题的解释力也就有所下降。为此，我们再利用上市公司的面板数据对投资支出与各种融资方式的关系进行检验。
从表4的面板分析结果可以看出，对全体上市公司而言，内部融资对投资支出的影响最大，股权融资和短期借款产生的影响次之，而长期借款对投资的影响却是显著的负面影响。这一实证结果与前面的横截面分析的结果基本一致。因此我们可以认为，在中国，内部融资对企业投资支出的影响大于外部融资，同时，企业内部资金的增加可以促进投资项目的进行。为此，中国企业应该努力增强盈利能力和资金积累能力，为好的项目提供良好的融资条件，从而促进经济的发展。
其次，国有上市公司的实证结果与全体上市公司的实证结果大致相同。不过，内部融资的影响更显著，同时股权融资的影响稍大于短期借款。而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响大于内部融资；短期借款的影响要大于长期借款，但是长期借款对投资的影响却大于股权融资。总体来看，面板分析的结果验证了横截面分析的稳健性。由此我们认为，国有上市公司的内部资金积累能力远远超过了民营上市公司。但是，资金积累能力是受固定资产的影响还是现金股利支付的影响这一问题，有待于我们下面的检验。另外，就外部融资产生的影响而言，国有上市公司似乎在逃避债务资金，尤其是长期债务资金的硬约束；而处于快速发展中的民营上市公司，由于资金的大量需求，再加上缺少内部资金积累，所以仍然利用了大量的短期和长期债务资金来进行项目的投资。
(四)企业收益对投资支出的影响
在前面的分析中我们认为，国有上市公司的利润稳定，且很少支付现金股利，因此积累了大量的留存收益可用于扩大投资支出。而民营上市公司通过“买壳上市”，耗费了大量的自有资金，又由于控股股东偏爱现金股利收入，从而大大降低了民营上市公司在投资时对内部资金的依赖性。为了确认以上观点，我们还将内部资金划分为留存收益和折旧两部分，分别检验它们对投资支出的影响。通过利用面板数据和横截面数据进行的两种实证分析表明，在国有上市公司，留存收益对投资支出的影响大于折旧的影响，这说明稳定的利润和较少的现金股利支付，使得国有上市公司形成了大量的留存收益，从而对促进投资支出起到了很大作用。相反，在民营上市公司，留存收益和折旧对投资的影响虽然得到了确认，但很难断定哪个因素的影响更为显著。因而不能绝对地认为民营上市公司的现金股利支付和“买壳上市”减少了其自有资金的积累，从而减少了其投资支出。
(五)融资方式对金融资产投资的影响
在对固定资产投资与融资关系的分析中，我们提出了一种解释，即中国的上市公司可能会随意变更权益资金投向。为了检验这种解释是否正确，并增强前面实证结果的解释能力，我们还将金融资产投资(即对现金、存款、有价证券的投资)作为被解释变量，内部融资、短期借款、长期借款以及股权融资作为解释变量，对金融资产投资与各种融资方式的关系进行实证分析。其主要目的是检验股权融资对金融资产投资的影响是否大于其他的融资方式，并据此判断中国上市公司是否改变了权益资金的投向。实证结果表明，在全体上市公司、国有上市公司及民营上市公司中，股权融资对金融资产投资的影响明显大于其他的融资方式，而且在国有上市公司，这种影响最为显著；而在民营上市公司，股权融资的影响最小。这表明国有上市公司确实存在随意变更权益资金用途的问题，所以导致其股权融资对固定资产投资的影响非常小。
四、结论
本文以信息不对称、理论以及Kalecki的投资理论为基础，对中国上市公司的投资支出与融资方式之间的关系进行了理论和实证分析；同时考虑到不同股权结构的上市公司在利用融资方式时存在一定的差异，本文还比较分析了国有上市公司和民营上市公司之间融资方式对投资的影响。研究结果表明，上市公司的内部资金量对投资支出具有显著影响，这说明低成本的内部融资在很大程度上促使了上市公司的投资支出。其中，在国有上市公司，内部融资对投资支出的影响相对于外部融资产生的影响更大；而在民营上市公司，外部融资对投资支出的影响更大一些。这可能是因为国有上市公司具有较强的盈利能力和较多的固定资产，而且，国有上市公司具有不支付现金股利或支付很少现金股利的倾向，从而保证了稳定的内部资金来源，因而内部融资对扩大企业投资支出产生了显著的影响。
一、中小企业债务结构与融资渠道分析
根据企业财务管理理论，企业的债务融资活动可以分为短期融资与中长期融资活动。之所以这样划分，主要是因为这两种筹资活动除了在债务偿还时间上的差别外，最本质的差别在于两者的资金来源有巨大的差别。短期筹资的资金来源主要来源于企业的经营活动和基于日常经营活动的银行信贷。长期融资的资金主要依靠股权融资、长期银行贷款和其他的长期融资渠道，筹集的资金主要用于长期投资，是企业未来盈利能力的保证。根据资本结构理论，企业必须保证营运资金和资本性资金的需求以合适的资金比例，才能以最低的资本成本保证企业的有效运行，为企业创造最大的价值。目前，中小企业无论是在短期融资还是在长期融资项目上都存在较多困难，深入分析其中的原因需要从企业内部管理和外部制度环境两个方面进行阐述。
（一）日常经营活动与短期融资行为企业的短期融资活动主要是针对日常经营活动，主要包括应付账款、应急费用和短期银行融资行为。短期融资活动发生于企业的日常交易活动中，其规模主要取决于企业的经营水平。一般来说，随着企业经营的扩张，短期经营负债会增加并成为企业融通的一部分资金。应收账款是在大部分企业最常见的短期融资方式之一。商业信用主要依赖经营活动中的伙伴关系，比金融机构的短期借款要方便，导致中小企业对商业信用的依赖较大。除了应付账款外，应计费用也是一种自然短期融资来源，包括应计职工工资和应计税款。从某种程度上说，应计费用是一种无成本的融资方式，不需要支付利息费用。与此同时，规模较大、信誉较好的公司在经营活动中常常通过商业票据和其他货币市场工具进行短期融资，缓解经营活动中的资金短缺问题。商业票据作为短期融资来源的主要优点是成本比商业银行的短期贷款要小。对于大多数公司来说，商业票据能够作为银行信用的有效补充。但企业要发行商业票据通常需要在银行保持一定的信贷额度，以保证商业票据的使用，这增加了对商业票据借款的偿还性。因此有效的短期融资活动是中小企业日常经营活动的保证，对于中小企业债务结构具有重要影响。
我国中小企业自身素质的特点决定了中小企业在短期资金市场上是难以与大企业竞争的，大多数中小企业在公司治理机制上表现为不透明、不规范，尤其是财务管理不规范、机构不健全。与大企业相比，金融机构在发放贷款后为防范对中小企业信息不对称可能产生的道德风险需要付出更高的监督成本，对金融机构而言不符合成本收益原则。从机制运行上说，市场经济在一定程度上体现为信用经济，无论是贷款、发债、发行股票，或者融资租赁，都离不开中小企业良好的信用基础。然而，现阶段我国缺乏信用体系，使得中小企业在经营活动过程中很难取信对方，成为获得商业信用的主要障碍。
（二）中小企业长期融资困境企业获得资本性投资资本的途径包括股权融资、债券融资、银行长期贷款、租赁融资和其他融资方式。中小企业要发展，就必须获得足够的资金。短期融资活动筹集的资金只能在用于企业的日常经营活动，长期融资渠道筹集的资金才能用于企业的长期投资。目前中小企业能利用的长期融资渠道非常有限，导致企业在发展过程中常常被资金限制，即使有好的投资机会也常常无法实施。
（1）现阶段的法律法规体系不利于中小企业获取外部长期融资。根据现行的《贷款通则》等法律规定，大多数中小企业根本无法达到企业贷款相关的贷款担保抵押的条款要求。虽然，国家开放了创业板市场为优质的中小企业融资提供了上市融资的渠道，但是受惠面毕竟非常有限。绝大多数的企业无法满足创业板上市的要求，无法通过债权融资和股权融资的渠道获得资金。此外，中小企业进行直接融资缺乏出台针对“二板市场”、“场外交易市场”相应的法律依据，才是中小企业外部融资难的关键所在。
（2）相关的融资配套服务体系不健全是导致中小企业较难获得长期融资的主要制度动因。缺乏有效的信用担保体系，尚未健全完善必要的风险补偿机制，导致中小企业间的资金供应链并没有建立。缺乏独立的信用评级中介体系以及对中小企业贷款项目的风险高低、主要经营者的信用高低、银企合作的程度与效果等统一规范的综合评价指标体系，影响对中小企业资信的客观、公平评定。中小企业很难获得比较公正的信用评价，直接影响了企业获取长期发展资金，制约了中小企业的发展。
（3）由于银行市场化经营后，确立了更加严格的贷款审批机制，给中小企业进行银行贷款设置了更多的困难。市场取向的国内银行从控制风险的要求与贷款的管理成本等角度出发，考虑的是零风险、快节奏、低成本，这对市场前景不明朗的中小企业来说难以做到。另外，虽然银行市场化经营是为了摆脱信贷资源受行政任务的束缚，但从银行经营机制来看，国内银行的贷款资源分配依然非常不平均，国有企业获得了绝大部分的信贷资源，而缺乏资金的中小企业却常常很难获得贷款。大多数银行对中小企业的资信认定主要是以大企业的指标作参照，从而使多数中小企业难以达到发放贷款的条件。
综上所述，中小企业在发展中获取资金难的局面已经不是不能理解的事情了，而是很正常的。由于中小企业在我国国民经济中的地位越来越重要，解决中小企业融资困难的局面刻不容缓。传统的分析框架主要集中于与企业相关的利益集体，但对中小企业而言，除了获取足够的资金外，还必须保证资金在经营资金与长期投资资金之间的比例平衡。
二、中小企业可持续发展融资渠道构建
由于我国经济体制和相关法规的改革，对于中小企业融资的创新研究也层出不穷。本文从企业资金利用的角度考虑，提出中小企业债务结构的改革必须遵循以企业自身改变为核心，政策扶持为导向的搭建原则。在中小企业逐渐培育核心竞争力的过程中建立和完善信用评估机制，拓宽融资渠道，加强政策的支持，为中小企业的可持续发展提供良好的平台。
（一）强化中小企业可持续发展观念，提高自身素质与信誉 强化内部管理，培养一批懂管理、善经营、会创新的优秀企业家对中小企业的发展具有非常重要的意义。建立健全中小企业内部管理制度，推行科学管理和规范化管理，特别是要规范中小企业的财务制度，提高财务管理水平，防止会计信息失真能够有效地提高中小企业管理效率。中小企业在加强发展的同时，要不断提高自己的社会声誉，增强重合同、守信用的自我约束意识。要充分认识到诚信是一个企业的重要资源，坚持信誉第一的原则，不做假账，保证会计信息真实可靠，从根本上改善企业的形象。要与银行建立良性、互动和稳定的关系，增强银行对其贷款的信心，以创造良好的融资环境。
（二）构建不断完善的中小企业信用评估担保体系由于我国资本市场成立时间不长，公开上市的名额还处于行政控制中，大部分企业发展所需资金主要依靠银行贷款。而银行惜贷现象的背后是我国担保体系不完善。银行贷款给中小企业面临着信用成本大、风险较高的问题。因此，要改革担保机制，构建符合中小企业特点的新型融资关系。支持地方政府构建重点支持中小企业融资的信用担保体系，可通过地方政府和中小企业共同出资并在广泛吸纳社会各界扶持基金的基础上，建立信用担保公司。同步构建中小企业信用再担保制度，组建由政府和保险机构共同出资的中小企业信用保险机构，对中小企业信用担保机构开办信用保险业务以保证信用担保机构运作的安全性和稳定性，分散其经营风险。
（三）积极进行金融创新，设立中小企业发展基金中小企业的高速发展常常伴随着较高的经营风险。单纯地要求银行放弃原则贷款给中小企业毕竟有限，而积极发展符合中小企业的金融模式才是根本。现存的文献中主要介绍的基金有中小企业贷款担保基金、风险投资基金和中小企业互助基金。设立中小企业贷款担保基金，资金基本来源为地方财政拨款、会员企业出资，也可由政府担保，允许基金向外发行债券，基金对会员企业提供银行贷款担保。风险投资基金可由财政投入一定的种子资金，吸引一些金融机构共同发起设立，主要投资于创业阶段的新兴产业尤其是高科技技术产业。中小企业互助基金由会员企业出资建立，实行公司型管理，用于调剂补充会员企业临时性流动资金的不足。
（四）不断强化政府支持与引导作用中小企业的发展归根结底离不开当地政府的政策支持。根据中小企业的特点，建立专门的金融机构或在金融机构中设立专门的融资服务部门，是许多市场经济的国家所普遍采用的金融支持手段。政府应严把市场准入关，对中小企业的注册资本、业主个人资信和企业的经营范围与经营能力的适应性，要从严审查并定期检验。政府也还应实施相关的社会配套改革，为中小企业营造宽松良好的发展环境。通过加强立法来保护融资契约的履行，严厉打击融资中的欺诈行为，从而使借贷方式灵活。
关于通货膨胀、经济增长与货币供应间的关系，传统的理论分析框架是货币主义学派代表人Fried⁃man（1956，1970）提出的货币数量论。这一理论的模型表达式为。ΔPt=ΔMt-ΔYt（2）式（2）表明通货膨胀率与货币增长率在长期内会出现同比例变化。即使货币增长率对经济产出的影响也只可能在短期内存在，从长期看必定会消失。但在研究现实经济时，尤其是在运用月度或季度数据建模时，首先必须考虑价格粘性，将滞后效应引入模型。
二、通货膨胀、经济增长关系与金融流动性的实证检验
（一）数据说明与平稳性检验1.数据及变量说明。本文的样本区间为2006年1季度至2013年1季度，共涉及三类变量，即经济产出变量、价格变量、货币流动性变量。地区经济产出变量用地区生产总值（GDP）衡量。由于居民消费物价指数是中央银行进行调控时所重点考虑的宏观经济变量，可能显著影响中央银行决策。因此，用居民消费物价指数（CPI）衡量物价变动水平，用CPI增长率衡量通货膨胀水平。在稳健性检验中，使用GDP平减指数（GDPIP）作为CPI增长率的替代变量。本文根据中国人民银行提出的社会融资规模统计标准，对2006年1季度以来贵州省社会融资规模进行了测算和统计，采用该指标衡量贵州省金融流动性，并以金融机构信贷规模作为社会融资规模的替代变量对研究结果进行稳健性检验。2.数据处理过程。本文实证分析中，长期均衡分析用的是水平变量形式，短期动态分析用的是水平变量的增长率形式，因此有必要对具体序列的原始形式、数据处理等做进一步说明：（1）实际地区生产总值（RGDP）及其增速（ΔRG⁃DP）：以2005年1季度为基期，根据贵州省2005年1季度以来的名义GDP和GDP同比增速推算出2006年1季度至2013年1季度的RGDP。（2）消费物价指数（CPI）和通货膨胀率（ΔCPI）：根据2005年1月至2013年3月的贵州省月度同比CPI数据，取算数平均得到季度同比CPI，其同比增长率为CPI通货膨胀率（ΔCPI）。价格指标的另一个变量，即GDP平减指数（GDPIP），依据名义GDP与RG⁃DP的水平值进行推算获得，其同比增长率即为GDP平减指数通货膨胀率（ΔGDPIP）。（3）金融流动性水平及其增长率：测算出2006年1季度至2013年1季度的贵州省社会融资规模季度数据，采用GDP平减指数对其进行价格因素剔除，得到按2005年可比价计算的2006年1季度~2013年1季度的贵州省社会融资规模实际值（FS），以其衡量贵州省金融流动性水平，以其同比增长率（ΔFS）作为对应的贵州省金融流动性增速变量。在稳健性检验中，采用GDP平减指数对贵州省金融机构贷款余额进行价格因素剔除，得到按2005年可比价计算的2006年1季度~2013年1季度的贵州省金融机构贷款余额实际值（CREDIT），作为衡量金融流动性的替代指标，以其同比增长率（ΔCREDIT）作为对应的贵州省金融流动性增速替代变量。上述指标的水平值序列均存在季节性变动因素，在实际的计量回归分析前，本文对所有宏观经济数据水平值序列的对数形式进行CensusX12季节性调整。增长率序列均为同比形式，不必再进行季节性调整。为了方便说明，在下面分析中，我们使用ΔCPI表示CPI同比增长率（通货膨胀率），其他含有差分符号Δ的变量与此类同。3.平稳性检验。在分析通货膨胀、金融流动性和经济增长的短期动态机制和长期协整关系之前，分别对各变量水平序列（2006年1季度~2013年1季度）和增长率序列（2007年1季度~2013年1季度）进行平稳性检验，检验过程中的滞后期数确定采用AIC准则。检验结果表明，水平变量序列RGDP、CPI、GDPIP、FS、CREDIT均为非平稳序列，其一阶差分序列ΔRGDP、ΔCPI、ΔGDPIP、ΔFS、ΔCREDIT均是平稳序列。
（二）短期互动机制通货膨胀、经济增长率和金融流动性间的短期动态机制使用VAR模型（式4）。首先，确定VAR模型的滞后阶数；然后在VAR模型基础上对模型变量进行格兰杰因果检验。1.滞后阶数的确定。根据时序分析理论，动态时序模型要获得准确有效的统计推断，最重要的是在保证满足模型残差无序列相关性的条件下选择尽量简单的模型（张成思，2012）。因此，本文在模型滞后阶数的选择上，采用如下判断方法：在给定最大滞后阶数为5的条件下，首先利用最小AIC准则确定最优滞后阶数，然后检验对应滞后阶数的模型残差的序列相关性。若无显著序列相关，则该滞后阶数为最优；若存在序列相关，则从5阶以下依次检验对应模型的序列相关性，在没有序列相关性的组内选择AIC最小值对应的滞后阶数。根据VAR模型估计结果（表2），可知滞后阶数为5时，VAR模型的AIC和SIC最小；根据VAR模型残差序列相关性的LM检验结果（表3），可知滞后阶数为5时，模型残差无序列相关。因此，VAR模型的最优滞后阶数为5阶。2.格兰杰因果检验。在滞后阶数为5的VAR模型基础上进行格兰杰因果检验，考察本文核心变量的短期互动机制。首先检验基本模型中经济增长率、通货膨胀率与社会融资规模增长率之间的格兰杰因果关系。表4中报告了实际经济增长（ΔRGDP）、CPI通货膨胀率（ΔCPI）与社会融资规模增长率（ΔFS）之间的因果关系：通货膨胀率与社会融资规模增长率均非实际经济增长率的格兰杰原因；实际经济增长率非通货膨胀率的格兰杰原因，社会融资规模增长率是通货膨胀率的格兰杰原因；通货膨胀率和实际经济增长率均是社会融资规模增长率的格兰杰原因。综合上述检验结果，可以发现贵州省实际经济增长、CPI通货膨胀率与社会融资规模增长率间具有如下的短期互动特征：第一，实际经济增长对社会融资规模增长具有短期驱动效应，但社会融资规模增长对实际经济增长不具有短期驱动效应；第二，实际经济增长和CPI通货膨胀率之间没有显著的短期驱动效应；第三，CPI通货膨胀率对社会融资规模增长具有显著的短期驱动效应，社会融资规模增长对CPI通货膨胀率也具有短期驱动效应。也就是说，社会融资规模具有明显的内生性特征，其变动既受实际经济增长的影响，又受通货膨胀率的影响；社会融资规模又具有短期中性特征，即在短期内社会融资规模的变动对实际经济增长不产生显著影响，仅对通货膨胀产生显著影响。3.稳健性检验。为了验证上述结论的稳健性，本文构建了两个替代模型进行稳健性检验。表5报告了两个稳健性检验对应的格兰杰因果关系检验结果。其中，模型A是将基本VAR模型中的CPI通货膨胀率用GDP平减指数通货膨胀率代替，模型B是将基本VAR模型中的社会融资规模增长率用金融机构贷款余额增长率代替。稳健性检验模型A的结果支持基础VAR模型的“内生性”和“短期中性”结论：社会融资规模具有明显的内生性特征和短期中性特征。稳健性检验模型B的结果支持基础VAR模型的“内生性”结论，但不支持“短期中性”结论：用金融机构贷款余额增长替代社会融资规模增长时，发现信贷扩张既是实际经济增长的格兰杰结果，又是通货膨胀的格兰杰结果；但是，信贷扩张同时也是实际经济增长的格兰杰原因，即信贷具有非中性特征。
（三）长期均衡机制长期均衡机制即变量间的长期均衡关系。所谓长期均衡关系，是指从长期来看，变量之间存在一个稳定的一一抵换关系，当在短期内各变量间的联系出现偏离均衡状态的现象，这种偏离所形成的时间序列也是平稳的，并且从长期看正负偏离的程度彼此抵消（张成思，2012）。本文对物价、实际经济产出以及融资规模的水平值（社会融资规模和金融机构信贷规模的自然对数形式）进行Johansen协整检验，考察三者间是否存在长期均衡关系。此外，本文通过长期均衡机制分析，同时获得了基于误差修正模型的各个变量增长率形式的互动机制，并可以进行与短期均衡机制类似的格兰杰因果关系检验。1.协整检验。根据表6的Johansen协整检验结果，变量lnRGDP、lnCPI和lnFS拒绝了不存在协整关系的原假设，不能拒绝存在至多1个协整关系的原假设，表明物价、实际经济产出以及社会融资规模之间存在一个长期均衡关系；同理，物价、实际经济产出以及金融机构信贷规模之间也存在一个长期均衡关系。协整检验可以验证物价、实际经济产出以及社会融资规模间是否存在协整关系以及协整关系的个数，但协整关系的具体特征（即物价、实际经济产出以及社会融资规模间的长期均衡机制）需要通过误差修正模型进行考察。2.误差修正和格兰杰因果检验。通过设立和估计误差修正模型，可得到协整向量和调整系数。前者刻画系统内变量之间的长期均衡关系，后者反映出现偏离均衡状态后协整系统的修正特征和修正幅度。因此，误差修正模型体现的是一种动态修正机制。Engle和Granger将协整与误差修正模型结合起来，建立了向量误差修正模型（VEC）。其中ecmt-1=β′yt-1，是误差修正项，β为协整向量，反映变量之间长期均衡关系；系数矩阵α反映变量之间的均衡关系偏离长期均衡状态时，将其调整到均衡状态的调整速度。A为调整系数矩阵。表7报告了向量误差修正模型估计结果，包括协整向量β和调整系数矩阵α的估计值。但与社会融资规模呈反向变动。金融机构信贷规模与社会融资规模对实际经济产出的相关关系完全相反，本文认为其原因在于采用的社会融资规模数据是流量，金融机构信贷规模是总量指标，而融资规模作为一种金融资本生产要素影响经济增长则是以存量形式产生作用的。进一步分析贵州省物价水平、实际经济产出和金融流动性间的长期均衡关系到底是因果关系还是仅仅为统计上的相关关系，需要在协整模型基础上进行格兰杰因果关系检验。表8报告了协整关系约束下的格兰杰因果关系检验结果。在协整关系约束下的格兰杰因果关系检验结果与前文基于基础VAR模型的格兰杰检验因果关系结果基本吻合。社会融资规模增长和金融机构贷款余额增长均具有内生性，社会融资规模增长由实际经济增长和通货膨胀水平内生决定，金融机构贷款余额增长由通货膨胀水平内生决定。社会融资规模是中性的，不是实际经济增长的格兰杰原因；金融机构贷款余额增长是非中性的，是实际经济增长的格兰杰原因。
三、结论
Myers&Majluf（1984）发现融资结构是以企业项目融资方式的优先顺序决定的，即内部融资、债务融资和股权融资。而肖泽忠&邹宏（2008）发现我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，这和西方经典资本结构理论的预期相悖。民营企业为我国证券市场注入了新的力量，是我国经济中非常具有活力的部分。与国有上市公司相比，民营企业在融资这方面有比较大的差异，所以有必要对其融资结构进行单独的研究。本文首先对我国民营上市公司目前的融资结构进行描述性统计分析，然后深层剖析产生此现状的原因，并提出相应的意见和建议，对于规范民营上市公司融资行为，提高公司治理结构的效率，促进民营企业发展，进而提高社会经济资源配置效率具有重要的理论价值和现实意义。
二、民营上市公司融资偏好现状
（一）融资结构比例分析 本文选取2006～2008年三年在沪市或者深市A股市场实行过股权融资（包括新股上市、配股、定向增发）的135家民营上市公司为样本，已经去除了金融类公司、ST公司、PT公司。其中2006年有30家，2007年有59家，2008年有46家。通过对这些样本公司基本数据的处理，得出民营上市公司融资结构的数据（%），如表1所示：
观察表1的数据发现，在2006—2008年这三年间，我国民营上市公司在为其经营发展融资时，更偏好于股权融资，所占比例平均在35%以上；其次是商业信用，所占比例平均在23%以上；再次是短期借款，所占比例平均在14%以上；第四是留存收益，所占比例平均在12%以上；最后才是长期借款（除2006年所占比例高于留存收益外）、应付债券、长期应付款，所占比例均在1%以下。但是，我国民营上市公司利用长期借款、债券融资和权益融资这些渠道的程度并不高。由此，笔者对其偏好商业信用和短期借款提出质疑，但深入分析后，发现这可能是民营上市公司缺乏长期资金的融资能力，或者是对长期资金的利用程度比较低造成的。这可能会为民营上市公司带来财务风险，因为过多依赖商业信用和短期借款这两种融资渠道，会加大不能到期偿还债务的概率，导致加大其破产风险，更别提其持续发展能力了。此外，这些公司偏好股权融资、短期借款和商业信用，从另外一个反面反映了其获取现金能力比较强，并且市场对其信誉的良好评价。由此，总体来看，当前，民营上市公司没有有效利用其长期筹资能力，他们的融资结构比较畸形，这威胁到其持续发展能力，甚至生存能力也受到很大挑战。
（二）各种融资方式变动分析 图1为民营上市公司融资结构比例变动图。
通过表1和图1，可以发现：
（1）股权融资比例从2006年的30.69%到2008年的40.37%，呈现出逐年上升的趋势，这说明我国民营上市公司的股权融资能力得到进一步挖掘，从而降低了它们的财务风险。同时，由于股权融资是其它筹资渠道的基础，因此股权融资能力的充分利用，更有利于提高其它融资能力。
（2）民营上市公司利用内部资金（即留存收益）这种筹资渠道的比例逐年上升，由2006年的8.24%提高到2008年的14.82%，说明我国民营上市公司的经营绩效好，内部融资能力在不断提高。
（3）短期借款出现逐渐下降趋势，由2006年的15.59%下降到2008年的12.70%，说明了它们的短期借款融资能力有所下降，降低了公司的财务风险。商业信用2007年最高，达到26.61%，随后有所下降，但是仍然在20%以上，说明了商业信用是我国民营上市公司债务融资的一个重要渠道。
（4）长期借款2006年最高达到21.11%，而2007年和2008年则分别只有7.51%和8.74%；实行债券融资的只有2007年，仅有0.25%；长期应付款有逐年下降趋势（2.03%～0.33%）。这些说明了我国长期债务融资的能力明显在相对减弱，长期债务融资能力有待进一步挖掘。
综合上面的分析，我国民营上市公司的短期资金融通能力（37.92%～35.73%）有所下降，其降幅为5.78%；长期资金融通能力（23.14%～9.07%）明显在相对减弱，其降幅为60.80%；但股权融资能力（30.69%～40.37%）在不断增强，其增幅为31.54%。
（三）我国民营上市公司融资偏好现状 经过上述分析，本文得出我国民营上市公司融资偏好现状主要有：一是我国民营上市公司已充分利用了短期筹资（商业信用和短期借款）渠道，但呈现逐年下降的态势；同时，对长期债务筹资这种渠道的利用程度较低，并呈现继续收缩的态势。二是根据“啄食顺序理论（Pecking Order Theory）”可知，企业融资顺序为：内部融资、债务融资、股权融资。尽管如此，从上文分析发现，我国民营上市公司在长期筹资管理中，更偏好股权融资，几乎没有利用债券筹资这种渠道。三是在现有筹资环境下，我国民营上市公司在选择融资方式选择余地不大，主要依赖商业信用、短期借款、发行股票（利用强度还在不断增强）这几种渠道。四是从上文对短期筹资管理的分析中，发现我国上市公司过多采用短期借款和商业信用这两种筹资渠道，这加大了其财务风险，对其正常经营带来了很多隐患，对其持续发展也非常不利。
三、民营上市公司融资偏好成因分析
（一）宏观因素 主要有：
（1）监督制度不健全，民营上市公司更乐意采用股权融资方式。由于我国证券市场还处于起步和发展阶段，我国的证券监督机构在上市公司信息披露监管方面的制度建设力度还不够，导致法律法规建设不完善、发现问题不及时，处罚不力等问题。目前，对配股资格的审批没有以新项目的收益率作为依据，而是以上市公司过去经营业绩为依据。熊鹏和方先明（2005）认为股权融资偏好可以游制度安排存在缺陷、制度建设尚不完善所致，这造成上市公司在利用配股所筹资到的资金时，没有谨慎的考虑。同时，当使用长期债务融资时，不论是向银行借款，还是在沪市或深市进行债券融资，主要依据仍然是新项目的预期收益率，但对新项目的审查非常严格，使得资金投向非常明确，随意性程度大大降低。由此可见，民营上市公司更乐意采用股权融资方式。
（2）企业债券市场不发达，民营上市公司被迫偏好股权融资。由于我国企业债券市场离发达水平有一定的差距，这使得民营上市公司在进行长期筹资管理时，很少采用公司债券的渠道。根据财务管理理论，债券融资与股票融资相比，具有十分显著的正面效应。首先，企业债券是企业的债务，具有税盾的作用。由于债券利息是企业的一项费用，在税前扣除，而企业要从税后利润中支付股东股利，所以债券融资能够合理地避税，从而增加税后利润，使股东财富增加。其次，债券同其他债务一样，也具有十分显著的财务杠杆作用。从财务杠杆发挥正效用的视角来看，如果息税前利润率高于利息率，那么企业可以通过债券融资来增加税后利润，从而增加股东财富。最后，股权融资分散企业控制权，而债券融资有利于股权控制。只要企业具有到期偿债能力，企业在资本市场上发行债券，已有股东仍然掌握企业的控制权。虽然如此，由于我国债券市场不发达，以及其它种种原因，这使得我国民营上市公司被迫偏好股权融资。
（3）机构投资者没有发挥有效作用，民营上市公司强化股权融资偏好。上市公司股东可分为实质控股股东、机构投资股东和投机参与股东三类。从公司治理视角来看，实质性控股股东的价值取向和行为标准决定了它的基本特征，而且虽然机构参与股东的影响能力非常有限，但是其价值取向和行为标准也决定了公司治理的基本特征。施金影（2008）研究民营上市公司的公司治理后，发现控股股东经常利用所掌握的大额投票对公司施加压力，攫取更多利益，从而侵占债权人和中小股东的利益，因此在其公司治理中扮演重要的角色。与此对照，机构投资者在其公司治理过程中没有发挥应有的作用，其中机构投资者以证券投资基金、证券公司自营基金和私募基金为代表。首先，我国的证券投资基金目前主要投资人是中小散户，具有投机的本性，对公司治理结构的影响微乎其微。其次，与国外机构投资者相比，我国现有机构投资者，其中一个重要区别是规模小。最后，机构投资者在公司发言权方面影响小，使得其参与公司治理的能力有限。机构投资者大多只有有价证券管理人员，但相关管理专家的数量则微乎其微，因此，其本身的缺陷就限制了机构投资者的长期投资行为。这使得股票价格中包含更多的是投机性因素，投资者的行为被误导。特别在二级市场上形成较差的投资风气，建立了一些有利于融资者群体行为的基础，加强了股权融资偏好。
（4）银行对中长期信贷控制严格，民营上市公司长期资金偏好股权融资。一方面，随着我国商业银行改革进程的不断深入，银行愈来愈重视风险防范，尤其对中长期信贷控制非常严格，使得民营上市公司获取中长期信贷的困难增大。另一方面，由于近一两年来我国贸易顺差的扩大、消费物价指数的攀升和金融机构信贷总量以及货币供应量的大幅增加，央行通过不断提高存款准备金率来平衡与紧缩当前过剩的流动性。自2006年7月至2008年6月，央行已累计18次上调存款准备金率，共计调整8个百分点，到达1985年以来的最高点17.5%。提高存款准备金率减少了银行的可用资金，控制了贷款增速，一定程度上减少了资本市场的资金供给。这些都导致债权融资的渠道不畅，也是民营企业，包括民营上市公司和民营中小企业长期负债占企业总负债的比例明显偏低、负债结构以短期银行借款和商业信用为主的重要原因。
（二）微观因素 从微观角度分析，影响我国民营上市公司融资偏好的因素主要有：
（1）民营上市公司股权集中度高。股权集中度高是民营上市公司偏好股权融资的内在动因。沪深股市A股市场民营上市公司股权结构的一个显著特点是股权高度集中，用第一大股东持股比例衡量公司股权集中度。从统计来看（表2），52.55%的样本公司的股权集中度超过30%，持有相对控股权，股权集中度高。因为深圳交易所和上海交易所中A股市场的民营上市公司被大股东控制，因此这增大了大股东利用市场的二元结构特点，通过股权融资获取额外收益的概率。
（2）股权融资的大股东成本低。民营上市公司被大股东控制时，真正影响其融资成本的是大股东选择融资方式带来的资金成本。因为如果股权融资比债权融资对大股东有利，大股东就会选择股权融资，反之亦然。此外，因为我国股票市场存在二元结构，这使大股东股本价值变化与二级市场股价变化不一致，导致大股东融资成本与中小股东相应成本并不相同。股权融资的大股东成本低是民营上市公司股权融资偏好的原因之一。
（3）企业获利能力的影响。企业在利润约束下追求规模最大化时，企业获利能力越强，扩张规模的愿望也越强，而内源融资往往不能满足企业扩张规模的愿望，企业就会寻求外部资金实现规模扩张，肖泽忠&邹宏（2008）发现获利能力的系数在检验股权融资偏好的模型中显著为正，说明中国赢利的上市公司具有更强烈的股权融资偏好，能更容易通过发现股票筹资资金。此外，处于高速成长期的企业，增长速度快，资金需求量大，内部资金往往难以满足业务扩张的需求，故在很大程度上要依赖于外部筹资。而我国民营上市公司成长性良好，与我国国民经济增长呈同步趋势，且其增长比率更大，不过民营上市公司成长的稳定性不够。这是它更偏好股权融资的另一重要原因。
（4）企业规模因素。大企业通常从事更多的经营活动，且不轻易出现财务亏空，因此，企业规模因素对债务融资的供给产生积极作用。同时，由静态权衡模型可知，和小企业相比，规模较大的企业有较强的债务融资能力，更容易进入债务融资市场。但根据融资优序理论，大企业的信息不对称程度较低，因此权益融资的成本较低。此外，规模因素同样能够影响外部投资者的投资信心，从而影响企业的股权融资。
（5）股权融资软约束特质。企业经营者在进行债务融资决策时，除了考虑到期偿债能力外，还必须考虑和破产成本这两个重要因素。并且只要实施债务融资，这些因素将对企业形成硬性约束。与此相反，对于股权融资来说，事实上，上市公司的股利支付率极低，对股东的股利分配没有构成很大成本。结果是，股权融资由于其长期性、较少的约束条件和能够提供更多的自由现金流，成为中国上市公司管理者的战略性选择（Gao，2000）。与此同时，在我国现有的证券市场上，其一市场弱式有效，其二投资者投资理性不足，这些造成了信息不对称，从而导致股权融资过程中间接交易成本的缺失，进而强化了它的软约束特性。
四、民营上市公司融资完善对策
（一）完善资本市场结构 只有完善资本市场结构，民营上市公司的融资方式、规模才能公正、有效，更加有利于其保持健康的融资结构。主要包括：
（1）发展并完善多元化信贷市场。从我国金融业的发展历程来看，国有商业银行的独占鳌头的情形已经成为往事，打破了其一统天下的格局。一方面，从改革开放以来，外资银行逐步进入我国银行业，这打破了我国银行业的封闭体系；另一方面，非国有银行（股份制商业银行、城市商业银行）、农村信用合作社、财务公司、信托投资公司等获得迅速发展的机会，这使得我国银行业出现“百花齐放”的局面。即使如此，企业贷款难这个问题仍然是一个亟待解决的问题。从以上分析中得出的启示是，我国作为发展中国家，不仅要发展并完善多元化信贷市场，而且要培育中小型金融机构，从而为我国民营上市公司创造公平、公正、有序的金融竞争环境，这对企业的生存与发展尤为重要。在公平、公正的融资氛围中，国内不同性质的银行为了更好地适应国际化竞争，强化内在机制建设、增强实力这些问题迫在眉睫。此外，随之我国经济的快速发展，出现了地方性、区域性、合作性的金融机构，但是对我国金融业的贡献非常小，因此国家应该对其提供优惠政策，使其实力得到提升，更好地为我国金融业服务。因为只有在公平、公正的氛围中，信贷市场的效率才能得到提高，银行才会关注其资产质量，加大对企业的监督力度，从而有助于提高企业业绩，形成银行与企业之间的良性循环。
（2）大力发展债券市场。大力发展并完善债券市场，一方面，我国民营上市公司才能有效增加债券这种融资渠道，达到优化其融资结构的目的，另一方面，能更好的激励并监督管理层、股东，进而完善公司治理结构。在欧美等发达国家，债券融资对公司来说是一种尤为重要的手段，债券融资额通常是股票融资额的3-10倍，并且这个比例自80年代中期以来还在不断扩大。例如，在美国，1999年企业债券融资额突破2，500亿美元，是同期股票融资额的5.8倍。反观我国国内的资本市场，相对于股票市场而言，企业债券市场所发挥的作用微乎其微，两个市场的发展比例尤其失调，形成了我国证券市场的“短板”现象。所以，大力发展我国债券市场迫在眉睫。与股权筹资相比，从公司治理结构视角出发，债券筹资的激励作用更大，道德风险更小；从成本和融资成本视角出发，债券筹资的成本和资金成本更低。因而，在深化企业改革、建立现代企业制度的进程中，势必大力拓展企业债券市场，提高企业债券筹资比重，使得公司融资结构更加合理。
（3）股票市场的规范与发展。从发达国家的股票市场的发展历程来看，证券管理体制至关重要。而我国股票市场要想得到更好的发展，完善证券管理体制同样尤为重要，笔者建议从以下四点入手：一是培育分层次的市场交易体系。在我国的资本市场上，只有上海股票交易所和深圳股票交易所，这两个交易所的容量毕竟是非常有限的。对于我国交易市场体系来说，应立足于长远的视角，形成分层次的市场交易体系，其中场外交易市场是基础、国家和地区两级证券交易所是主导。二是扩大股票市场的规模。经过20多年的发展，我国的股票市场虽然初具规模，但仍存在非常大的融资潜力。参照欧美国家的证券化效率，我国的股票市场还存在较大的差距，这表明股票市场的发展空间仍然很大，因而，为了缩小这个差距，有必要进一步扩容我国股市。三是改善投资者的结构。就我国股民形成的结构来看，中小投资者较多，机构投资者较少；短期投资者较多，长期投资者较少，造成了我国股市的投机性比较强，投资者缺乏监控企业的激励。为了更好地解决这些问题，要建立规范运作的投资基金，要放宽机构投资者（包括各类保险基金）入市的限制条件。四是加强股票市场监管，健全市场运作机制。从保护市场主体的合法利益这个视角来看，市场机制越健全、市场监管越有效，这些越有助于规范企业的融资行为、提高股票市场运作效率、完善市场秩序。
（二）规范自身融资行为 为使我国民营上市公司具有比较理性的融资偏好，提升其经营业绩、资源配置效率，那么，他们应该采取哪些措施呢？本文认为我国民营上市公司应该采取的措施如下：
（1）强化股东监督功能。我国民营上市公司如何完善并健全其治理结构、有效提升其企业价值？答案是一定要切实增强股东发挥监督功能的作用。我国民营上市公司普遍存在过度负债和负债约束弱化的现象，而这个现象的根源却是“内部人控制”引起的。因而，要想达到优化融资偏好、提升名义上市公司价值的理想效果，就必须强化股东约束。此外，由于股东与管理层之间的委托关系，管理层普遍具有追求自身利益最大化的强烈愿望，而很少自觉地执行股东财富最大化的目标，所以优化融资偏好的根本动力是股东利益。股东只有切实强化其监督功能，管理层才会真正考虑优化融资偏好的对策。
（2）优化民营上市公司股权结构。对于我国民营上市公司而言，不仅股权集中度同样对其偏好股权融资具有正效应，而且其控股股东持股比例较大，这使得控股股东在董事会和股东大会上更有发言权和决策权，更容易决定公司的融资决策，侵占广大中小股东的利益。所以，如果我国民营上市公司要想实现理性化，那么必须优化其股权结构，对大股东行为进行规范，从而避免“一股独大”的问题。此外，我国民营上市公司在进行融资决策等重要问题上，需要有效约束大股东行为，这有助于保护中小股东利益。
（3）加强短期资金筹集管理。我国民营上市公司普遍存在短期融资额明显偏高的现象，而这势必加大公司运营风险，因此这些公司应对短期资金筹资加强管理，具体从下面两个方面着手。一方面，我国民营上市公司为实现风险——收益的最佳状态，应设置合理的营运资金管理政策，适当调整营运资金的持有量，使其保持在短期资金支付水平之上。另一方面，我国民营上市公司建立配合型营运资金融资政策，调整内部融资结构，使商业信用和短期借款的比例合理化，达到临时性负债融资额满足临时性流动性资产的需求，长期负债、自发性流动负债、权益资本和留存收益的融资额满足永久性流动资产和长期资产的需求，从而避免不能偿还到期债务情形的发生，并尽量降低债务成本。
参考文献：
[1]施金影：《民营上市公司融资结构的治理效应研究》，《经济纵横》2008年第10期。
[2]熊鹏、方先明：《解析中国上市公司股权融资偏好》，《经济导刊》2005年第8期。
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[4]余峰：《我国上市公司股权融资偏好成因分析》，《山西财经大学学报》2010年第1期。
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[8]陈阳：《我国企业并购融资存在的问题及成因分析》，《东方企业文化》2010年15期。
关键词：短期借款；长期负债；金融资产转移；利息支出
一、短期借款利息支出的会计处理
短期借款利息支出计入“财务费用”账户，同时贷记“应付利息”账户。新企业会计准则取消了“预提费用”账户和“待摊费用”账户。这样，企业实际生产经营过程中发生的待摊费用不再跨期摊销，而是直接计入当期损益。同样，企业实际发生的预提利息也不再通过“预提费用”账户核算，而是计入“应付利息”账户。
【例1】某企业于1999年4月1日向银行借入100000元，年利率为7.8%，期限为3个月，到期一次还本付息。做会计分录如下：
取得借款时
借：银行存款100000
贷：短期借款100000
4月、5月末预提借款利息时
借：财务费用 650
贷：应付利息650
6月末还本付息时
借：短期借款100000
应付利息1300
财务费用650
贷：银行存款101950
二、长期负债利息支出的会计处理
企业的长期负债包括长期借款、应付债券和长期应付款等。按照规定，通常情况下长期负债到期一次还本付息的利息支出应通过该长期负债的明细账户核算，而不再另设置一级账户单独利息支出利息。
【例2】2007年1月5日，企业从银行取得2年期借款6000000元用于生产周转，年利率为6%，到期一次还本付息。做会计分录如下：
（1）取得借款时
借：银行存款6000000
贷：长期借款――本金6000000
（2）年末结转借款利息时
借：财务费用360000
贷：长期借款――应付利息360000
（3）次年末，结转借款付息时
借：财务费用 360000
贷：长期借款――应付利息360000
（4）2009年1月5日，归还本息
借：长期借款――本金6000000
――应付利息720000
贷：银行存款6720000
三、借款费用资本化中利息支出的会计处理
为购建固定资产、投资性房地产和生产周期较长的产品而从银行取得的长期专门借款需要按照《企业会计准则第17号――借款费用》的要求进行处理借款利息支出。要注意如下几个问题：
第一，预计的长期借款利息应通过“长期借款”账户进行核算，而不是计入“预提费用”账户。长期借款的利息支出应根据长期借款的用途和期间分别计入“长期待摊费用”、“在建工程”、“固定资产”、“财务费用”等账户。
第二，如果企业取得暂时闲置的长期借款因存入银行或者投资取得利息收入或投资收益，应扣除利息收入或投资收益后再资本化。
【例3】甲公司于2007年1月1日正式动工兴建一幢厂房，工期预计为1年零6个月，工程采用出包方式，分别于2007年1月1日、2007年7月1日和200年1月1日支付工程进度款为1500万元、2500万元和1500万元。
甲公司为建造厂房于2007年1月1日专门借款2000万元，借款期限3年，年利率为6%，另外在2007年7月1日又专门借款4000万元，借款期限为5年，年利率为7%。借款利息按年支付。
闲置借款资金均用于固定收益债券短期投资，该短期投资收益率为0.5%。
有关处理如下：
确定借款费用资本化期间为2007年1月1日至2008年6月30日。
计算在资本化期间内专门借款实际发生的利息金额：
2007年专门借款发生的利息金额=2000×6%+4000×7%×6/12=260（万元）
2008年1月1日至6月30日专门借款发生的利息金额=2000×6%×6/12+4000×7%×6/12=200（万元）
计算在资本化期间内利用闲置的专门借款资金进行投资取得的收益：
2007年短期投资收益=500×0.5%×6+2000×0.5%×6=75（万元）
2008年1月1日至6月30日短期投资收益=500×0.5%×6=15（万元）
2007年利息资本化金额=260-75=185（万元）
2008年利息资本化金额=200-15=185（万元）
会计分录如下：
2007年12月31日：
借：在建工程1850000
应收利息 750000
贷：应付利息2600000
2008年6月30日：
借：在建工程1850000
应收利息150000
贷：应付利息 2000000
四、未满足终止确认条件的金融资产转移利息支出的会计处理
金融资产转移，是指企业（转出方）将金融资产让与或交付给该金融资产发行方以外的另一方（转入方）。所转移的金融资产可以是单项金融资产，也可以是一组类似的金融资产。金融资产转移的终止确认是指将金融资产或金融负债从企业的账户和资产负债表内予以转销。当企业仍然保留与所转移金融资产所有权上几乎所有的风险和报酬的，应当继续确认所转移金融资产整体，并将收到的对价确认为一项金融负债。金融资产与金融负债应当分别计量，不得相互抵消。在随后的会计期间，企业应当继续确认该金融资产产生的收入和该金融负债产生的费用。此时，所转移金融资产和相关负债应在反映企业所保留的权利和义务的基础上进行计量，即：如果所转移的金融资产以摊余成本计量的，对相关负债的计量应当使所转移金融资产和相关负债的账面价值等于企业保留的权利和义务的摊余成本；如果所转移金融资产以公允价值计量的，对相关金融负债的计量应当使所转移金融资产和相关负债的账面价值等于企业保留的权利和义务的公允价值。但是，如果所转移的金融资产以摊余成本计量的，确认的相关负债不得指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债。
【例4】A公司于2007年4月1日将其持有的一笔国债出售给丙公司，售价为200000元，年利率为3.5%。同时，A公司与丙公司签订了一项回购协议，3个月后由A公司将该笔国债回购，回购价为201750元。2007年7月1日，A公司该笔国债购回。假定该笔国债合同利率与实际利率差异较小，A公司应做如下会计处理：
第一，判断应否终止确认。由于此项出售属于附回购协议的金融资产出售，到期后A公司应将该笔国债购回，因此，可以判断，该笔国债几乎所有的风险和报酬没有转移给丙公司，A公司不应终止确认该笔国债。
第二，2007年4月1日，A公司出售该笔国债时：
借：银行存款200000
贷：卖出回购金融资产款200000
第三，资产负债表日确认利息费用时。2007年6月30日，A公司应按实际利率计算卖出回购国债的利息费用，由于该笔国债合同利率与实际利率差异较小，A公司可以以合同利率计算确定利息费用。
卖出回购国债的利息费用=200000×3．5%×3/12=1750（元）
借：利息支出1750
贷：卖出回购金融资产款1750
2007年7月1日，A公司回购时
借：卖出回购金融资产款201750
贷：银行存款201750
参考文献：
摘要：随着金融资产相关概念被引入新会计准则，给传统会计要素的确认和计量带来了一些变化，如何准确把握这些变化，是会计账务处理是否得以顺利进行的关键。笔者结合对新旧准则的解读及多方参考，在此对金融资产的确认提出一点看法。
1引言
2006年2月，财政部了新会计准则，其中显著变化之一是对金融工具相关概念的引入。其所包含的具体内容有我们以前在旧准则中接触过的，也有真正全新的交易和业务。此外，对于初次接触金融工具的非银行会计人员来说，会计准则和会计指南的规定并不十分详细，理解并准确把握其概念、确认与计量有一定的难度，对于那些对会计不是很熟悉的财务报告使用者来说难度更大，而且准确理解金融工具的相关概念是关键。由于与金融工具相关的内容较多，笔者在此主要对其形成的金融资产进行分析。
2金融资产的涵义及分类
2.1金融资产的涵义
金融资产是一切可以在有组织的金融市场上进行交易、具有现实价格和未来估价的金融工具的总称。金融资产的最大特征是能够在市场交易中为其所有者提供即期或远期的货币收入流量。尽管金融市场的存在并不是金融资产创造与交易的必要条件，但大多数国家经济中金融资产还是在相应的金融市场上交易的。
2.2金融资产的分类
在1993年最新公布的国民经济核算体系(SNA)中，从统计目的出发对金融资产作了以下分类：(1)货币黄金和特别提款权；(2)通货和存款；(3)股票以外的证券(包括衍生金融工具)；(4)贷款；(5)股票和其他权益；(6)保险专门准备金；(7)应收／其他应收账款。在线
SNA中的金融资产；实际是按国民经济各个部门的资产负债表记录的这些统计对象所有金融资产和负债。对每一部门来说，资产负债表显示的是该部门为筹集资金发生的金融负债和该部门已经获得的金融资产，它提供了有关一个部门金融手段运用程度及该部门在债权、债务关系中所处地位的双重关系。
一般来说，根据金融资产的经济性质可以将金融资产分为：库存现金（包括银行存款）、应收账款、应收票据、贷款、垫款、其他应收款、应收利息、债权投资、股权投资、基金投资、衍生金融资产等。
而在《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中则根据对金融资产投资交易的持有意图的不同，将金融资产分为：（1）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产；（2）持有至到期的投资；（3）贷款和应收款项；（4）可供出售的金融资产。
3金融资产的确认
企业成为金融工具合同的一方时，应当确认一项金融资产或金融负债。
3.1以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产
企业会计准则规定：以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，包括交易性金融资产和直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
3.1.1交易性金融资产
满足以下条件之一的金融资产，应当划分为交易性金融资产：
（1）取得该金融资产的目的，主要是为了近期内出售。
（2）属于进行集中管理的可辨认金融工具组合的一部分，且有客观证据表明企业近期采用短期获利方式对该组合进行管理。
（3）属于衍生工具。主要指期权和期货。但被指定为有效套期工具的衍生工具、属于财务担保合同的衍生工具、与在活跃市场中没有报价且其公允价值不能可靠计量的权益工具挂钩并须通过交付该权益工具结算的衍生工具除外。
上述三个条件表明，交易性金融资产具有以下三个特征：
（1）企业持有的目的是短期性的，即在初次确认时即确定其持有目的是为了短期获利。根据旧准则对长短期的划分，此处的短期也应该是不超过一年（包括一年）；
（2）该金融资产具有活跃的市场，其公允价值能够通过活跃市场获取；
根据这两个特征可以看出，旧准则中的短期投资如果仅仅是为了随时通过出售获利，则应当属于交易性金融资产。
3.1.2直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产
当金融资产满足以下条件之一时，应将其直接指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益：
（1）该指定可以消除或明显减少由于该金融资产或金融负债的计量基础不同所导致的相关利得或损失在确认或计量方面不一致的情况。
（2）企业风险管理或投资策略的正式书面文件已载明，该金融资产组合、该金融负债组合、或该金融资产和金融负债组合，以公允价值为基础进行管理、评价并向关键管理人员报告。
在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的权益工具投资，不得指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
3．2持有至到期投资
持有至到期投资，是指到期日固定、回收金额固定或可确定，且企业有明确意图和能力持有至到期的非衍生金融资产。下列非衍生金融资产不应当划分为持有至到期投资：
（1）初始确认时被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的非衍生金融资产；
（2）初始确认时被指定为可供出售的非衍生金融资产；
（3）贷款和应收款项。
企业应当在资产负债表日对持有意图和能力进行评价。发生变化的，应当按照企业会计准则有关规定处理。
根据以上规定可以看出，持有至到期投资具有以特征：
（1）持有至到期投资是非权益性的投资；
（2）在初次确认时即明确确定一直持有该投资到期才收回，除非有企业不可控制的原因使得企业无法再对该项投资持有至到期，此时应将其重新分类为可供出售金融资产。
（3）该投资到期时收回的金额固定或可确定。
根据持有至到期投资的特征可知，旧准则中的长期债权投资中准则持有至债权到期的应确认为持有至到期投资。
此外，对于到期时间短于1年的投资，如果满足持有至到期投资的其他条件，也应该确认为持有至到期投资。因此，旧准则中的短期投资如果在初次确认时即确定持有至到期，也应确认为持有至到期投资。
3．3贷款和应收款项，
贷款和应收账款，是指在活跃市场中没有报价、回收金额固定或可确定的非衍生金融资产。企业不应当将下列非衍生金融资产划分为贷款和应收款项：
（1）准备立即出售或在近期出售的非衍生金融资产。
（2）初始确认时被指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的非衍生金融资产。
（3）初始确认时被指定为可供出售的非衍生金融资产。
（4）因债务人信用恶化以外的原因，使持有方可能难以收回几乎所有初始投资的非衍生金融资产。
企业所持证券投资基金或类似基金，不应当划分为贷款和应收款项。
贷款和应收账款的概念明确，确认相对容易。
3．4可供出售金融资产
准则规定：可供出售金融资产，是指初始确认时即被指定为可供出售的非衍生金融资产，以及除下列各类资产以外的金融资产：
（1）贷款和应收款项。
（2）持有至到期投资。
（3）以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。
企业会计准则指南规定：可供出售金融资产通常是指企业没有划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、持有至到期投资、贷款和应收款项的金融资产。比如，企业购入的在活跃市场上有报价的股票、债券和基金等，没有划分为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或持有至到期投资等金融资产的，可归为此类。
从上述规定可以看出，与前面三类金融资产相比，可出售金融资产具有以下特征：
（1）该资产有活跃市场，公允价值易于取得；
（2）该资产持有限期不定，即企业在初次确认时并不能确定是否在短期内出售以获利，还是长期持有以获利。也就是其持有意图界于交易性金融资产与持有至到期投资之间。
（3）由于可供出售金融资产可能是短期持有，也可能长期持有，为了保持计量的一致性，因此与交易性金融资产将公允价值变动计入当期损益不同，其公允价值变动计入“资本公积——其他资本公积”。
3．5金融资产与长期股权投资的关系
根据企业会计准则关于长期股权投资的相关规定，按长期股权投资形成方式或来源不同将长期股权投资分为三类：（1）同一控制下的企业合并形成的长期股权投资；（2）非同一控制下的企业合并形成的长期股权投资；（3）其他方式取得的长期股权投资。根据投资是否对被投资单位拥有控制及控制的方式或者重大影响分为四类：（1）能够对被投资单位实施控制的权益性投资，即对子公司投资；（2）能够与其他合营方一同对被投资单位实施共同控制的权益性投资，即对合营企业的投资；（3）能够对被投资单位施加重大影响的权益性投资，即对联营企业投资；（4）对被投资单位不具有控制、共同控制或重大影响、在活跃市场上没有报价且公允价值不能可靠计量的权益性投资。在线
根据长期股权投资的核算方式分为两类：（1）采用权益法核算的长期股权投资；（2）采用成本法核算的长期股权投资。
结合前面对金融资产的分析及长期股权投资的不同分类，笔者认为长期股权投资的确认与金融资产的确认相比具有以下特征：
（1）长期股权投资在初次确认时即能确定将长期持有。笔者认为此处的长期为超过一年的期间；
（2）如果权益性投资目的是出于对被投资者的长期控制、共同控制或者能够施加重大影响，则该项权益性投资无论是否具有活跃市场和公允价值，均应按相关规定确认为长期股权投资。反之持有意图并不是为了控制或重大影响，则应确认为相应的金融资产；
（3）对于不具有共同控制或重大影响，且在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期权益性投资也应确认为长期股权投资。反之，对于不具有共同控制或重大影响，且在活跃市场中报价、公允价值能可靠计量的长期权益性投资应当考虑确认为可供出售的金融资产。
4总结
根据以上的分析，可以对金融资产的确认有一个较清晰的认识。当然，由于笔者经验的不足，本文的分析还有待改进。此外，由于会计准则和相关指南对金融资产确认的相关规定相对比较抽象，与会计信息质量的可理解性还有一定差距，因此，要准确地理解金融资产及其确认，尽快进一步完善相关指南才是关键。
参考文献：
（中国平煤神马集团财务有限责任公司，河南 平顶山 467099）
摘 要：企业为适应日益激烈的市场竞争，增强自身竞争力，获得更多利润，需要进行必要的融资活动以获得日益增加的资金需求。融资过程中，应重视融资渠道的选择及相应的风险控制，降低企业融资成本与风险，力求提高企业的核心竞争力。
关键词 ：企业；融资渠道；风险；防范对策
中图分类号：F275文献标志码：A文章编号：1000-8772（2014）13-0073-02
一、引言
企业作为自主经营、自负盈亏的独立的生产者和经营者，拥有自主经营权，在投融资、经营运作、收益分配上有充分的决策权，拥有广阔的发展空间。但同时也面临着日益激烈的市场竞争，其生存和发展受到很大的挑战。在这种情况下，只有筹集到生产经营所需的足够的资金，企业的经营、投资等财务活动才能顺利开展，才能保证资金的良性循序。若没有足够的资金支撑企业的日常运作，企业会错失很多发展机会，从而陷入财务困境，最终制约其发展。因此，融资活动对企业的发展意义重大。然而现在的很多企业在融资的时候，都没有选择最适合其发展的融资渠道，也没有分析其风险从而找到规避方法，使得融资不但没有给企业带来利益，反而使其遭受损失。因此，企业融资的同时要做好风险防范与控制工作。
二、企业的融资渠道与风险
（一）当前企业的主要融资渠道
1.内部融资
内部融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分。这种融资方式不需要对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流，不发生融资费用，其融资的成本较低。具体方式包括留存盈余融资、票据贴现融资、资产典当融资以及商业信用融资。
2.股权融资
股权融资是指资金不通过金融中介机构，借助股票这一载体直接从资金盈余部门流向资金短缺部门，资金供给者作为所有者享有对企业控制权的融资方式。主要包括企业进行的首次上市募集资金（IPO）、配股和增发等股权协助企业融资活动。它具有以下特征：长期性、不可逆性、无负担性。
3.债务融资
债务融资是指企业通过举债筹措资金，资金供给者作为债权人享有到期收回本期的融资方式。其资金来自于银行、非银行金融机构的贷款等债权融资活动。相对于股权融资，它具有以下特征：短期性、可逆性、负担性。
（二）融资面临的主要风险
1.内部融资风险
采用内部融资方法，会增加企业的财务杠杆从而会增大成本和破产成本。如果大量采用内部融资，占用企业过多的流动资金，从而降低企业对外部环境变化的快速反应和调适能力，会产生流动性风险。
2.股权融资风险
股权融资会导致控制权稀释风险，投资方获得企业的部分股份，必然导致企业原有股东的控制权被稀释，甚至有可能丧失实际控制权。同时如果创始股东在公司战略、经营管理方式等方面与投资方股东产生重大分歧，会导致企业经营决策困难。该风险主要体现在以董事会为治理核心的法人治理机构中，且投资方股东要求公司保证投资方在公司董事会中占有一定席位。
3.债务融资风险
债务融资首先会增加企业的支付风险，企业进行债务融资时必须保证投资收益高于资金成本，否则，将出现收不抵支甚至会发生亏损。其次会增加企业的经营成本，影响资金的周转，表现在企业债务融资的利息增加了企业经营成本。同时，如果债务融资还款期限比较集中的话，短期内企业必须筹集巨额资金还债，会影响当期企业资金的周转和使用。另外过度负债会降低企业的再筹资能力，甚至会危及到企业的生存能力。企业一旦债务过度，会使筹资风险急剧增大，任何一个企业经营上的问题，都会导致企业进行债务清偿，甚至破产倒闭。最后长期债务融资一般具有使用和时间上的限制。在长期借款的筹资方式下，银行为保证贷款的安全性，对借款的使用附加了很多约束性条款，这些条款在一定意义上限制了企业自主调配与运用资金的功能。
三、融资风险防范的主要措施
（一）根据企业的经济情况选择合适的融资模式
融资过程中，企业要严格遵守国家制定的融资政策、方针和法律规范，科学选择融资方式，并注意融资成本的占用。综合考察各种融资方式，研究各种资金来源的构成，从不同的资金需求和企业的经营条件出发，寻找一种最适合企业的融资方式，真正减低企业的融资成本。具体而言，如果企业有充足的内部资金可以满足内部融资的需要，可以采用内部融资的方式，相反，若企业的财务杠杆已经很高，则不建议进行内部融资，应采用外部融资方式。
（二）保证管理者的持股比例
控制权的稀释甚至丧失主要源于管理者持股比例过低，只要提高管理者的持股比例就能有效地抑制此类风险。在管理者的持股比率不变的情况下，在企业的融资结构中，增加负债的利用额，使管理者的持股比率相对上升，能有效地防止经营者的道德风险，缓解经营者与股东之间的利益冲突。比如恒大地产2009年年底成功登陆中国香港联交所，在3个月内相继进行IPO和长期债券发行。根据恒大IPO和发债所融资金的投向，我们能清晰地看到，绝大部分用于偿还结构性的银行贷款和土地未结款项以及新增的投资项目，只有少量的资金用于一般性企业用途。这是因为恒大地产此前的债权性融资大部分为银行贷款，但是这些资金的投向却是恒大长期性的投资项目，从而使得长期资产挤占了短期负债，造成短期负债压力过大，此次的IPO和长期债用来置换长期投资中的结构性贷款并投向新的项目，使得长期投资和长期融资相适应，形成良性的资金流动，保证短期充足的运营资金和偿债能力。
（三）债务融资风险防范策略
1.评价分析债务融资的风险
企业进行融资活动时就要充分了解债务融资的风险，首先要树立独立承担风险意识，随着社会主义市场经济体制改革的进一步深入，企业与政府之间的关系将越来越分明，获得政府帮助的可能性较小，因此，企业首先要有独立承当风险意识。另外对于债务融资不仅要考虑融资过程中所造成的风险，更要考虑日后的偿付风险。事实上，日后的偿付风险才是企业债务风险考虑的重点。
2.优化债务融资行为
企业应确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构。企业适度负债经营是指企业的负债比例要与企业的具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。对于不同规模和不同性质的企业来说，选择债务融资的比例不一样，对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比例可以适当高些，负债比例就可以高些；相反，对于经营情况不是很理想的企业其比例就要低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加筹资风险。同样，企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理的安排，防止企业日后经营过程中的本金和利息的偿付风险。比如雅戈尔公司08年需要融资时，决定发行总额为18亿人民币的短期融资券。如果当期存在已发行的短期融资券，按照新会计准则，应该归到“流动负债——其他流动负债”一项，但雅戈尔2007年三季报中该项空缺，短期融资券这一融资手段并未使用。短期融资券的发行有助于公司改善负债结构，其低利率也确实可以降低融资成本。
3.考虑市场利率、汇率走势并做出相应的筹资安排
针对由于利率变动带来的企业债务融资及其风险防范筹资风险，企业必须深入研究我国经济发展所处的时期及资金市场的供求变化，正确把握未来利率走向。当利率处于高水平时或处于由高向低过渡时期，应尽量少筹资，对必须筹措的资金，应尽量采取浮动利率的计息方式。当利率处于低水平时，筹资较为有利，但应避免筹资过度。当筹资不利时，应尽量少筹资或只筹措经营急需的短期资金。当利率处于由低向高过渡时期，应根据资金需求量筹措长期资金，尽量采用固定利率的计息方式来保持较低的资金成本。同样，对于筹资外币资金带来的风险，应着重预测和分析汇价变动的趋势，制定外汇风险管理策略，通过其内在规律掌握汇率变动发展的趋势，采取有效的措施防范筹资风险。如筹集美元之类的外汇资金要尽量减少，因为相对于人民币而言其贬值日益明显，否则将产生更多的外汇损失。
参考文献：
关键词：债务总额 债务期限 债权结构 企业绩效
一、引言
资本结构的治理效应是20世纪80年代以来现代资本结构理论研究的一项重要内容。资本结构治理效应研究分为股权融资治理效应和债务融资治理效应两个方面，现有的研究表明，债务融资的治理效应又可分为两个方面，一方面是债务融资整体的治理效应，另一方面是债务融资不同类型的治理效应。Jensen（1986）认为：债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债可以作为降低企业成本的一种机制，提高企业业绩。Stulz（1988）的研究表明：负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和权争夺等可以改善企业业绩的行为，而这又有可能降低企业业绩。关于债务融资的治理效应国内已有不少研究。于东智（2003）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的负相关关系；范从来等（2004）的研究结果表明上市公司经营业绩与债务比例呈显著的正相关关系。尽管以上学者关于债务融资与经营业绩之间的关系并没有获得一致性的结论，但他们的研究都表明债务融资对上市公司经营业绩具有显著的影响。但先前的研究甚少考虑行业差别产生的影响，本文以电子类上市公司的债务结构与经营业绩为样本，分析债务融资对经营业绩的影响，为电子类上市公司的债务融资提供一定的理论参考。
二、研究设计
（一）样本选取本文以我国电子类上市公司为研究对象，剔除了ST、PT类以及数据不全的公司，最终选择了2007年12月31日前在沪深两地上市的电子类公司作为原始样本，以样本公司2007年至2009年3年的面板数据（Panel data）进行实证分析，最终得到150个有效样本，本文的全部数据均来源于中国上市公司资讯网。
（二）变量选取与衡量根据研究目标，选取如下变量：（1）经营业绩指标。衡量公司经营业绩的常用指标有总资产报酬率、净资产收益率、资产净利率、营业利润率、每股收益和现金资产率。但就上市公司的具体情况而言，采用单个指标来衡量其经营业绩有失偏颇，本文以上述六个指标为基础运用主成分分析法形成一个综合指标SCORE，来反映上市公司的盈利能力。具体定义如下：总资产报酬率（ROBA）=息税前利润/期末总资产；净资产收益率（ROE）=净利润/期末净资产；总资产净利率（ROA）=净利润/期末总资产；营业利润率（ROC）=营业利润/期末总资产；每股收益（EPS）=净利润/期末总股本；现金资产率（RCA）=经营活动现金净流量/期末总资产。（2）债务指标。债务指标分为三类：一是债务总额，反映企业的负债程度，以资产负债率（LEV）来衡量，资产负债率=负债总额/资产总额。二是债务期限，指企业长短期债务的大小，使用短期负债率（SDA）和长期负债率（LDA）来衡量。短期负债包括短期借款、商业信用以及一年以内到期的长期负债，短期负债率=短期负债/资产总额；长期负债包括长期借款和其他长期债务，长期负债率=长期负债/资产总额。三是债权结构，根据债权人的不同分为银行借款、商业信用和其他债务，使用银行借款比率（BDA）和商业信用比率（CDA）来衡量，银行借款比率=（长期借款+短期借款）/总资产；商业信用比率=商业信用/总资产。
（三）模型建立 以企业规模作为控制变量，企业规模以总资产的自然对数（LnSize）表示，建立回归模型如下：Fit = C+β1LEVit+β2SDAit +β3LDAit +β4BDAit+β5CDAit +β6LnSizeit + ε。式中：LEVit、SDAit、LDAit、BDAit、CDAit为解释变量，Fit为被解释变量，为比较各指标对企业业绩的反映程度，依次用ROBA、ROE、ROA、ROC、EPS、RCA和SCORE值来代替，C表示常数项，ε表示残差。
三、实证结果分析
（一）主成分分析对企业绩效指标进行主成分分析之前，先对指标进行因子分析，KMO值为0.867，说明各绩效指标间的相关程度无太大差异，适合做因子分析。从Bartlett球形检验的结果可以看出，显著性概率Sig.=0.000，小于0.01，可以认为相关系数矩阵显著不是单位阵，对选定的样本指标做因子分析是非常合适的。由相关系数矩阵R计算得到特征值、方差贡献率和累计贡献率，前两个公因子的累计方差贡献率已经达到92.27%（一般情况下只要大于85%即可），可以认为基本上涵盖了原变量的所有信息。这说明提取前两个公因子作为主成分可以满足分析的要求。第一主成分的方差贡献率为77.77%，对应的特征根在4以上；第二主成分的方差贡献率在14%以上，对应的特征根接近1，因此选择前两个主成分对经营业绩进行综合计量。根据旋转后因子载荷矩阵的因子得分，结合相应的方差贡献率，计算经营业绩的综合得分SCORE。
（二）描述性统计电子类上市公司的资产负债率在41%左右，最大值为91.14%；短期债务占总资产的比重接近38%，最大值为90.72%，长期债务的比重为4.5%左右，有些公司甚至没有长期负债，债务期限偏向于短期债务；从债权结构看，银行债务占总资产的比重为20%，商业信用为10%左右。从标准差上看，资产负债率和短期债务比例的标准差最大，银行借款和商业信用的标准差居中且二者相差不大，长期债务的标准差最小，说明电子类上市公司债务的主要区别在于短期债务所占的比例。
（三）回归分析 采用SPSS13.0软件对2007年至2009 年的面板数据进行回归分析，结果显示：（1）债务总额与企业绩效的回归结果。如（表1）所示，资产负债率与经营业绩在99%水平上显著负相关，同时无论以哪种业绩指标为准，都能得出债务总额比例对上市公司的经营业绩具有显著影响的结论。这与国内许多学者（于东智（2003）等）的研究结论类似，说明我国电子类上市公司债务融资治理功能尚未得到充分发挥。从Adj-R2可以看出，债务总额比例对不同业绩单指标的解释能力是不同的，对资产净利率（ROA）的解释能力最强；其次是营业利润率（ROC）；而对每股收益（EPS）和现金资产率（RCA）的解释能力最差。（2）债务期限与企业绩效的回归结果。如（表2）所示，短期负债率和长期负债率与公司绩效之间存在负相关关系，且在95%水平上显著，说明长、短期负债的增加都会使公司业绩下降，进一步表明电子类上市公司的债务融资没有发挥出治理作用。从t检验值的结果看，短期负债对公司绩效的影响明显大于长期负债，且影响也更显著。Adj-R2的结果表明，债务期限对不同业绩单指标的解释能力是不同的。对资产净利率（ROA）的解释能力最强；其次是营业利润率（ROC）；而对其他指标的解释能力相对较差。（3）债权结构与企业绩效的回归结果。从（表3）可以看出，银行借款比例与企业业绩显著负相关，在99%的置信水平上显著，表明银行借款越多企业绩效越低。商业信用对企业绩效的影响方向不一致且不显著，但总体上与企业绩效呈反向变化；从t检验的大小来看：银行借款对企业绩效的负面影响大于商业信用的影响。由 Adj-R2可以看出，债权结构对不同业绩单指标的解释能力是不同的。对每股收益（EPS）的解释能力最强；其次是资产利润率（ROA）；而对现金资产率（RCA）的解释能力最差。
通过电子类上市公司债务融资与企业绩效的回归分析，可得出以下结论：第一，债务融资总体水平与企业绩效之间表现出明显的负相关关系。这说明，电子类上市公司的债务融资治理功能没有得到正常发挥，即债务融资的税盾效应、财务杠杆作用以及激励作用并未发挥出来。出现这种现象的原因有银行的债权治理缺位、诉讼及破产等机制不完善、偿债保障机制存在缺陷、企业债券发展滞后等。第二，短期负债率和长期负债率均与企业业绩显著负相关，且短期负债对企业绩效的影响大于长期负债。从债务融资的描述性统计中可知，短期负债在债务总额中占有很高比例，过高的短期负债造成了公司治理效率的低下。第三，银行借款比例与企业绩效显著负相关，商业信用与企业绩效之间关系不显著。这是由于我国企业债务融资渠道单一，主要依靠银行贷款，而上市公司与银行之间的独特关系使得借贷业务并不能发挥有效的监管作用，银行在公司治理中扮演着消极的角色。电子类上市公司的商业信用率较高，大量的商业信用可能是企业周转不灵的结果，限制了企业再融资的能力，对企业的经营不可避免地产生各种不利的制约作用。第四，从回归结果看，综合指标明显优于业绩单指标。在以综合指标SCORE为被解释变量的回归模型中，所有的Adj-R2都在0.11以上，除了资产利润率指标外，债务总额、债务期限以及债权结构对综合指标的解释能力显著大于其他任何单个指标，尤其是以往研究中被广泛使用的净资产收益率和每股收益指标，这进一步表明了利用综合指标来进行实证研究的优越性。
四、结论
上述分析结果表明，电子类上市公司的债务总额和债务期限都与企业业绩显著负相关，应对债务融资进行改善以期提高公司的经营业绩。一是控制债务规模。我国企业对银行的依赖程度高，出现了许多高负债企业，但由于种种原因，债务融资的治理效应没能发挥出来，应合理控制和利用负债的规模。二是增加债券融资规模。债券是企业融资的重要渠道，在西方发达国家，债券融资的数额通常是股权融资的2～5倍，而我国的债券融资规模仅为股票融资的十几分之一，上市公司应增加债券的融资规模。三是提高银行对企业的监控力度。加强金融监管法律制度的变革，完善银行治理及运作机制，同时允许银行作为主要债权人进入监事会，充分发挥非公开债务的治理效应。四是完善上市公司绩效评价指标体系。目前，上市公司的绩效评价指标仍然是净资产收益率和每股收益，但从本文的分析看，回归模型对净资产收益率的解释能力都是最差的，相反，营业利润率和资产净利率得到了很好的解释，结合上市公司的实际情况及实证研究的结果，在利用单指标衡量上市公司经营业绩时，营业利润率和资产净利率优于净资产收益率。
参考文献：
［1］于东智：《资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析》，《中国工业经济》2003年第1期。
［2］范从来、叶宗伟：《上市公司债务融资、公司治理与公司绩效》，《经济理论与经济管理》2004年第10期。
［3］肖作平：《对我国上市公司债务期限结构影响因素的分析》，《经济科学》2005年第3期。
［4］寿丽君：《上市公司债务及其绩效研究》，《财会通讯》2009年第9期。
［5］袁卫秋：《上市公司债务期限结构与经营业绩关系的实证研究》，《河北经贸大学学报》2006年第4期。
（一）样本选取
本文主要研究中小企业的融资方式问题，因此，选取中小企业板上的公司作为实证样本。考虑到中小企业板块是在2004年开始设立的，因此，我们抽取2006-2010年5年的数据进行分析研究。在这些公司中，剔除ST股以及数据不完整的企业，同时，由于金融保险企业的业务性质与其他行业的差异很多，会计报表也有较大差异，因此本文的研究不包括这类企业。根据以上几点，本文共选择了92家中小企业板上的公司作为样本进行实证研究，分析其融资方式的选择。
（二）研究变量的选取
本文以内部融资率、债务融资率和股权融资率作为因变量，即被解释变量，通过SPSS回归分析中的逐步回归法来分析各因素对其影响。考虑到股权融资行为受到严格审批，不能持续发生，因此，本文如下定义各融资率：
内部融资率Y1 = 留存收益/资本总额;
债务融资率Y2 = 负债总额/资本总额;
股权融资率Y3 =（股本+资本公积）/资本总额。
本文以前人研究为基础，选取企业的短期偿债能力、长期偿债能力、资产营运能力、股东营运能力、股利支付能力以及市场竞争力等6个不同方面作为研究中小企业融资方式的自变量。
二、实证研究过程
（一）描述性统计
通过对中小企业板上市公司2006年-2010年的财务报表数据进行统计，我们可以得出如表1所示的中小企业融资偏好的排列顺序。由下表可以看出，在统计的样本企业中，债务融资率占大部分，在43.31%左右，在债务融资中，更是以短期债务为主，占据了38.06%，而长期债务融资率仅为5.25%。在这些企业中，内部融资率为17.77%，股权融资率占35.97%。综上所述，我国中小企业上市公司的融资偏好排序具体表现为先外部融资再到内部融资，先债务融资其次为股权融资，在债务融资中又以短期债务融资为关键。
（二）逐步回归分析
本文分别设内部融资率、债务融资率、股权融资率为被解释变量Yi（i=1，2，3），而前文所列举的影响因素为解释变量X1-X6，由此建立多元线性回归模型：
Yi=a1X1+a2X2+a3X3+a4X4+a5X5+a6X6+b
其中，a1、a2、a3、a4、a5、a6为个自变量的回归系数，b为常数项。
1.内部融资率的逐步回归分析
经过整理各回归数据后得到表格1所示内容
表1 内部融资率逐步回归结果
由上表可以看出，在逐步分析的过程中，剔除了对因变量Y1影响不大的变量X6，因此，得到如下的多元线性回归模型：
Y1=0.352 X5+0.016 X1+0.024 X3-0.158 X2+0.007 X4+0.102
F检验：F=91.721>F0.05（5，453）=2.21，并且sig=0<a =0.05，这就说明因变量Y1与自变量X5、X1、X3、X2、X4之间总体上具有线性关系。
T检验：自由度为453的t0.025=1.96，由表1可以看出，t值的绝对值分别为9.969、12.045、6.148、3.826、3.082、2.870，均大于1.96，这可以说明因变量Y1与自变量X5、X1、X3、X2、X4之间分别具有线性关系。
2.债务融资率的逐步回归分析
经过整理各回归数据后得到表格2所示内容
表2 债务融资率逐步回归结果
由上表可以看出，在逐步分析的过程中，剔除了对因变量Y1影响不大的变量X4和X6，因此，得到如下的多元线性回归模型：
Y2=-0.063 X1+0.586 X2-0.174 X5+0.016 X3+0.533
F检验：F=201.576>F0.05（4，454）=2.37，并且sig=0<a =0.05，这就说明因变量Y1与自变量X1、X2、X5、X3之间总体上具有线性关系。
T检验：自由度为454的t0.025=1.96，由表2可以看出，t值的绝对值分别为19.242、9.149、5.7、2.077，均大于1.96，这可以说明因变量Y1与自变量X1、X2、X5、X3之间分别具有线性关系。
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