时间：2023-07-19 17:12:02
导语：在长期投资理论的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
【论文关键词】长期股权投资；法人治理结构；内部控制；组织结构
一、企业长期股权投资面临的风险
长期股权投资面临的风险可分为投资决策风险、投资运营管理风险和投资清算风险。具体来说：
（一）投资决策风险
1.项目选择的风险。主要是被投资单位所处行业和环境的风险，以及其本身的技术和市场风险。
2.项目论证的风险。主要是投资项目的尽职调查及可行性论证风险。
3.决策程序的风险。主要是程序不完善和程序执行不严的风险。
（二）投资运营管理风险
1.股权结构风险。包括：股东选择风险、公司治理结构风险、投资协议风险等。
2.委托经营中的道德风险。企业的所有权与经营权相分离，必然会产生委托关系。委托制存在着所有者与经营者目标不一致，信息不对称的弊端，人可能会利用自身优势，追求自身效益最大化，而产生的道德风险。
3.被投资方转移风险。主要是被投资企业存在的经营风险、财务风险、内部管理风险等会通过股权关系传递到投资方。
4.项目责任小组和外派管理人员风险。一方面，投资方选派项目责任小组或个人，对投资项目实行责任管理；另一方面，也向被投资方派驻董事、监事、副总经理等高级管理人员，由于责任小组与外派人员自身的知识、能力所限或是责任心不强，使管理的过程存在风险。
5.信息披露风险。被投资方管理层不严格遵照投资协议中有关信息披露的规定，故意拖延、不及时报告财务和重大经营方面的信息，暗箱操作，对外部投资者提供已过滤的、不重要的甚至虚假的信息，令投资方所掌握的信息具有很大的片面性和不完整性，使投资方处于严重的信息劣势之中，将严重影响投资方的管理。
（三）投资清理风险
1.来自被投资企业外部的风险。如利率风险、通货膨胀风险、政策法律风险等。利率风险主要是利率变动导致投资收益率变动，从而对投资人收益产生影响。通货膨胀风险是物价上涨时，货币购买力下降，给投资人带来的风险。政策法律风险主要是政府指导经济工作时所作的突然性政策转变，或新法律法规的出台，对企业经营产生致命影响。
2.来自被投资企业内部的风险。主要是被投资企业内部的技术风险、管理风险、道德风险等的转移，给投资方带来退出风险。
3.投资退出时机与方式选择的风险。
二、企业长期股权投资存在的问题
企业长期股权投资在业务流程的各阶段都存在一些典型的问题，这些问题根植于投资风险之中，最终导致投资损失。具体来说，当前普遍存在的问题主要有以下这些。
（一）在投资决策阶段
1.长期股权投资盲目性较大，缺少战略规划。没有把长期股权投资提升至企业的战略层级，投资的过程充满盲目性。
2.股权尽职调查不充分，流于形式。不少企业委托外部中介机构进行尽职调查，一些中介机构也作为投资双方的媒介，他们出于自身的利益，可能会尽量促成投资，使信息被粉饰。还有的企业自主进行尽职调查，惯常做法是组织几个部门到目标公司进行考察，但人员往往只是企业内部指派的职员，而缺少外部的专家顾问，过程流于形式，走马观花，缺少针对性，有时甚至把目标公司单方提供的资料作为考察成果，这样必然使调查成果失实。
3.可行性报告与投资方案制作不完善，内容过多注重出资环节。由于前期的调查不充分，后期的可行性研究、投资方案的制定也会不完善，风险是环环相扣的因果链条。另外，在进行可行性研究时需要使用大量科学的财务分析方法，一些部门或人员图省事，草草应付。
4.高层决策者决策失误。企业的一些高层领导的个人意志和风险偏好会对投资决策产生明显的影响。一些决策者头脑发热，或决策层由少数人操纵，缺乏集体科学决策，亦或上级主管部门干预都会导致决策失误，进而导致投资损失。
（二）在投资营运管理阶段
1.项目的实施缺乏风险控制，随便找个范本就和对方签订协议，或者按照对方起草的协议和章程签订，没有根据自己的长期股权投资进行有针对性的风险防范。
2.企业的内部控制制度不健全，全面的投资管理体制没有建立，在进行长期股权投资后，未能组建明确的项目责任小组，导致项目管理真空。
3.外派人员管理混乱。一些企在投资后没有或不重视向目标公司外派管理人员，任其“自主经营”、自由发展，待出现问题时，方知投资成为泡影。另一方面，派去的董事等高级管理人员不作为，没能起到维护投资人权益，沟通投资双方的作用。更恶劣的是一些外派人员在缺少监督的环境中与被投资公司的内部人员合谋掏空被投资公司的资产，最终祸及投资方。
4.项目跟踪评价和统计分析环节缺失。企业缺乏投资项目后的评价环节，也没有相应的部门进行绩效的统计分析，导致投资方不能及时推广有益的经验，也不能及时终止不良的项目。
（三）在投资清理阶段
1.未预先设置投资清算的触发点，没有重大事件的应急处置方案，一旦发生促使投资退出的重大事件，往往被动开启退出机制，疲于应对。
2.没有成立专门的投资清理小组，没有设定退出目标，往往是“被动接招”，一路丧失主动权。不仅使退出的风险大增，还使事后无法进行奖惩，也不利于经验的总结。
3.投资退出时机和方式选择失误，使退出成本和投资损失大大增加。
三、建立全面的长期股权投资风险管理体系
全面风险管理体系是将风险管理的思想全面贯彻到风险防范的过程中，在整个企业层面构建制度大框架，并把企业法人治理结构、内部组织结构、内部控制等框架都涵盖其中。
（一）完善企业法人治理结构
（1）在投资前和投资决策阶段，重点是把制度框架建立起来并使其正常运转，以将投资决策纳入框架的规范。
（2）在投资营运管理阶段和投资清理阶段，重点是通过对重大事件的动态管理，加强长期股权投资的过程管理，并保证退出渠道畅通。
（二）建立合理的企业内部组织结构
我国企业内部组织结构大多为塔型的职能式结构。从董事会到总经理，然后下设职能部门。对企业来说，长期股权投资绝不只是企业高层拿决策、项目部门跑执行这么简单，他往往需要各部门各层级的协调配合，是一项系统工程。打破僵化的组织机构，进行结构再设计，可以根据长期股权投资的业务流程把现有的职能部门整合成几大系统，灵活调用。比如将企业的决策与计划部门整合成股权投资决策系统；将财务部、审计部等整合成股权投资核算监督系统。
（三）健全企业内部控制制度
1.健全内部控制的基本制度，形成内部控制网络，及时发现和有效控制投资风险。包括不相容岗位相互分离制度、授权审批制度、投资问责制度等。
2.健全内部会计控制，这是内部控制的重中之重，是贯穿长期股权投资业务流程始终的关键控制手段。
（四）按长期股权投资业务流程进行风险防范
1.投资决策风险的防范
包括进行有效的项目选择，进行充分的尽职调查，进行科学的可行性研究，进行严格的项目评审，领导层科学、透明的决策。
2.投资运营管理风险的防范
包括谨慎的谈判和签订协议，制定外派董事、监事和高级管理人员管理制度，实行项目责任小组对被投资公司实施全过程管理，及时开展投资项目后评价。
3.投资清算风险的防范
对长期股权投资清算风险的防范关键是要建立和完善股权投资退出机制,这不仅是以防万一，以备不时的必然要求，更是投资本身不断优化的内在需要。包括设定股权投资退出的触发点，设定合理的股权投资退出目标，制订完善的股权投资清理方案，对股权投资处置活动实施严格监控，做好总结和回顾工作。
论文关键词：投资者行为；理性投资；均衡市场
一、投资者行为理论形成与发展
自从经济学诞生以来，“经济人”思想一直统治经济学界。在古典经济学家看来，市场机制如同“无形之手”支配着“经济人”行为，市场价格能够随着供给与需求的变化及时调整，社会经济始终处于均衡状态。均衡理论自从亚当·斯密创立以来，经新古典经济学派马歇尔、瓦尔拉斯及货币学派的弗里德曼，理性预期学派的卢卡斯等人的深人研究，日臻完善，成为描述市场运作方式最全面、系统的理论。均衡理论涉及到经济学的各个领域，投资者行为理论是均衡市场理论的延伸，是均衡分析方法在证券市场中的运用。
1952年，美国经济学家哈里·马柯威茨(HarryMarkowitz)发表了题为《资本选择》的论文，运用收益、方差的分析方法，确立了风险资产组合的有效边界，形成了最优资产组合的思想。该理论被认为是运用均衡思想建立的最早的资产管理模型。20世纪60年代，夏普(william sharpe)和林特(Johnlinter)与莫西(Janmossion)以资产组合模型为基础创立了资本资产定价理论(CAPM模型)。该理论在一般均衡框架下研究单个投资者理性选择而形成的整体市场均衡，用证券市场线来描述证券价格的形成机制，即在均衡条件下证券的收益与风险成正比的关系。投资者通过分散投资化解非系统风险，市场风险则是单个证券对系统风险的敏感度(B值)。投资者依据所承担的风险得到相应的风险溢价。投资收益的正态分布和收益与风险的对称性是CAPM模型所揭示的均衡股票市场的实质。CAPM模型把均衡分析、理性选择运用到证券市场，把风险资产的预期收益看成是风险证券对市场风险的敏感度来决定的，把系统风险作为风险概念运用到资本市场分析中，被称之为证券市场理论的革命。但由于CAPM模型建立在严格的假设条件之上的，后来的经济学家对其有效性提出了质疑。罗斯(Ross1976)认为，在平均分散的竞争性市场中，风险证券组合的收益与风险在实证中是不可能测定的。20世纪70年代中期，罗斯创立了投资者套利定价理论(APT模型)。与CAPM相比，ATP放松了假设条件，认为影响证券收益的不是一个因子，而是多个因子，证券的收益同影响收益的多个因子有关(因子模型)。投资人在不增加风险的情况下寻找相同因子对相同股票产生不同影响的投资机会。因子模型表明承担相同因素风险的证券应是有相同的收益，而当风险证券的价格处于非均衡状态时，就产生了套利机会，套利活动将改变证券的收益，使证券市场达到均衡。
投资者行为理论的又一个分析视角是有效市场理论。如果说资产组合理论解决了均衡证券市场中的收益与风险的关系问题，那么，作为均衡市场的又一支点的有效市场理论(EMH)则解决了证券价格的形成机制问题。早在1900年法国经济学家巴歇利尔(I~uisbachelier)就提出了商品价格的随机波动原理，商品的当前价格是对其未来价格的无偏差估计，商品的现在价格等于其未来的期望价格。1938年，美国投资理论家威廉斯(williams)提出了证券的内在价值是由未来股利的折现所决定的。该理论认为人们可以通过完全信息及理性预期判断股票的价值，投资者的行为反映市场的信息。1959年英国统计学家坎达尔(kendal1)研究发现资产价格的变动呈随机游走规律，证券未来的价格独立于当前的价格，价格变化完全是随机的，不存在特定的规律。1970年法码(Fama)在对过去的有效市场理论进行系统的总结的基础上，提出了完整的有效市场理论框架，法码(Fama)给有效市场的定义是，有效市场的证券价格总是可以体现可获得信息变化的影响。托宾认为股票市场的有效性包括：有效信息、有效组织、有效评价。即在公开信息、市场无障碍条件下，证券价格能够被市场充分反映。
资产组合理论、有效市场理论构成了现代均衡股票市场理论的基石。“理性人”与信息充分是其共同的理论假设，均衡市场和有效市场是其理论的结论。但20世纪90年代以来，随着金融市场各种“异象”的积累，基于理性分析的均衡市场分析范式在理论与实践上都遇到了挑战。首先，均衡市场假设的投资者完全理性及公开信息在理论上受到了越来越多经济学家的质疑。AndreiShleifer认为投资者的偏好和理念符合的是心理学规律并不是标准的经济学模型。“投资者心态”是基于心理学的启发，而不是贝叶斯理性的概念。其次，在实证方面，席勒(Shiller1981)发现股票波动不是简单“价格由未来红利净现值决定”所能解释的。就连法马也承认，基于证券过去收益所做的预测‘与早期的研究结论不相一致。正因为股票市场存在着许多均衡理论所不能完全解释的现象，激起了非均衡股票市场理论的诞生。行为金融理论认为，实体经济与证券市场并非存在完整的线性关系，股票市场并非总是均衡的市场。因为投资者在面对不确定的未来世界时，并不能保证完全的理性，人们的投资行为仅具有有限理性的特征，而且心理因素在投资决策与资产定价中具有不可缺少的影响力。
二、投资者行为理论要点及现实意义
(一)投资者行为理论要点
均衡证券市场理论由其前提条件和结论两部分组成。就研究方法来讲，均衡股票市场理论以新古典经济学理性选择和均衡分析为基础。
第一，从经济人和理性人的角度研究人的行为：在行为动机上，投资者总是追求自身利益最大化；在行为方式上，能够在环境和约束条件下，选择最优的行动方案。所以，证券投资者总是在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
第二，以“市场出清”为依据，阐述信息的作用以及投资者对市场信息的反映。首先，市场的信息是公开和真实的，不存在“非对称信息”；其次，信息的传播渠道是畅通的，投资者能够及时、准确的获得市场信息；最后，投资者能够有足够的知识和能力分析、判断所获得的信息，不存在对信息反映过度或者反映不足。
第三，同古典经济学一样，均衡证券市场理论是在既定的市场制度下，来研究投资者的行为，或者说，均衡证券市场理论认为：市场机制是有效的，在自由竞争的市场制度下，理性人的竞争与选择以及对收益与风险的权衡是均衡证券市场形成的动力。
在既定的理论前提下，投资者行为理论得出的结论是证券市场是均衡的市场，均衡市场的特征体现在以下几个方面：
第一，投资者具有理性选择的能力。作为理性的经济人，投资者能对证券做出合理的价值评估，在既定风险条件下追求最大的收益，或者在既定收益条件下寻求最小的风险。
可事实上是不是就这样呢?不!完全是错误的理论。巴菲特就如牛市初期进入市场的投资家，一波24年的美国大牛市造就了大盈利的事实，是阶段性的典型。2007年与2008年他的投资策略充分证明他的投资理念是绝对错误的，特别是在中国证券市场目前处于刚刚起步、投机气氛达到顶点之际，如果你学习巴菲特的投资方法与理论，那你不如去银行存款，既没有风险又有固定收益。如果长期持股，那么我们来看看巴菲特方法的实际效果。
我们来研究一下，按巴菲特的长期投资理论来看美国道琼斯走势。从美国道琼斯指数2000年1月11655点高点不抛，经过6年后的2007年7月14198点，共赚了2543点；你再不抛不做差价长期投资到今天的2009年11月6日，收盘为10023点。说白了就是，美国的道环斯如果从2000年11655点之后长期投资运作到今天，总共交易已经达到整整9年之久，但赚到的点数为负1632点。想一想，不但输了1632点，还有投入资金的银行利息损失多少!
值得说明的是，千万不要听市场上有的人说用长期投资理念会从8000元的资本经过6年不抛，8000元变成4亿元的“神话”，这是骇人听闻的“胡话”。我们用了他介绍的那个贵州茅台股票计算得出的是：用8000元在2003年9月23日历史最低价2.17元(复权价)满仓买入，可以买3686.63股，一直学习巴菲特持股不抛到2008年1月15日最高价228.56元抛掉，3686.63股总市值为842616.15元。即使从228.56元跌到2008年的83元抛出也是盈利的。我们把这个价格线拉直算到今天，市值是1379242元整，然后用期货的杠杆作用加10倍也就是1379万元，还差38亿元之多。可能是我们的计算机和人脑都中了“病毒”，怎么也算不出4亿元的数字。所以我们不管新股民、老股民在碰到类似神话时不要轻易相信，否则自己的投资思路会混乱不堪。
养老金投资的“锚”在很大程度上影响着养老金投资的安全性和效益。本文主要从“锚”的含义、“锚”的作用、“锚”的确定和“锚”的运用4个方面对养老金长期投资进行解读。
“锚”的含义
长期投资的锚中的“锚”是指以养老金为代表的长期资金在进行长期投资时所承受的风险水平。
运营长期资金面临的主要矛盾
收益和风险是资产的两个维度，也是一对矛盾。这种矛盾时刻反映在大型长期资金管理过程当中，深刻影响着我们的理念。
收益和风险很难平衡 在运营长期资金时，面临的矛盾之一是，一方面希望长期投资回报率尽可能高一些；另一方面又希望投资过程中的短期波动率尽可能小一些。但现实往往是高风险和高收益相对应，低风险与低收益相对应。这在逻辑上非常简单，因为长期来看，高风险资产必须有较高的预期回报，才能吸引投资者到这个领域来，否则投资者不会进入这个领域，这意味着要获得较高的长期回报，必须承担较高的波动风险。
低风险高回报并非资本市场常态 有人提出这些年波动率低的资产较波动率高的资产回报率可能更高。但如果考虑资产流动性，很快又会重新回到高风险高收益、低风险低收益的状态。投资者有时会提出一种想法，一定要低风险高回报，这个愿望是良好的，但是这个愿望在资本市场确实不是常态，没有这种场景。
实现双重目标十分困难 养老金问题上，任何单一目标都好实现。如果可以扩大风险敞口，提高长期收益水平不是难事；如果严格要求确保资金安全，不允许有任何亏损的话，把风险敞口控制好也可以做到。难就难在既要风险小，又要收益高，这就会出现很多问题。
解决上述问题的两种思路
投资收益可以分解为三类：一是无风险回报；二是承担风险的回报，即资产风险溢价带来的回报；三是超额回报，即β回报以外的剩余部分。前面两部分，都是投资者承担风险的回报，可以用被动方式（比通过指数化产品）获得，只有第三类超额回报是投资者创造的。
将控制风险并提高收益的任务交给投资管理人相机抉择 众所周知，投资有风险，于是人们想到找专业机构在完成控制风险的同时提高收益的任务，以实现收益高风险小的良好愿望。对于小资金来说确实可能在短期内做到这一点，但对于大额资金来说，这个任蘸苣淹瓿伞＜纫风险小又要收益高，投资管理人的决策中就应该包含两个内容：一是在投资过程中，尽可能少地承担风险，避免收益波动；二是把主要收益来源放在超额回报上。
实践表明：确实有些优秀基金经理能够在较长时间里面取得一定规模的α，但是平均以后的α，并不是每年都有稳定的规模可观的α。我们发现，超额回报经常与市场风格有关，市场风格与投资策略相吻合时α大，市场风格与投资策略不吻合时α可能为负。
总的来看，α的规模有限，难以承载长期资金对收益率的较高要求。运用这种模式时，委托方通常会多找几个投资经理，以形成竞争机制，然后通过比较收益率进行排名，收益率高多给点资金，收益率低则把资金收回来。
确定长期投资的“锚”，并赋予一定的管理灵活性，在既定的风险水平上提高投资收益 这本质上是把收益来源的重点放在承担风险的回报上，而不是放在超额回报上。养老基金管理机构通常把自己的使命表述为：在既定的风险水平上努力实现最大回报。这里的既定风险水平就是长期投资的“锚”，努力实现最大回报就是在获得承担风险回报的同时，通过提高投资管理水平多创造出正的α收益。获得α收益的途径包括通过组合管理找α，通过产配置动态调整找α等。以承担风险的回报作为长期收益主要来源，这意味着长期投资要提高回报，就要承担一定的风险。
控制波动风险并获得承担风险的回报 先要确定可以承受的最大风险水平。然后对资产进行分类，并选择有代表性的市场指数表示各类资产，测算每类资产波动率和平均收益水平。在此基础上建立基金战略资产配置，参照战略资产配置管理各类资产投资比例，管理整个基金的整体波动风险。
战略资产配置是养老金长期投资的“锚” 养老金长期投资的“锚”，就是战略资产配置，代表投资者愿意承担的风险水平。战略资产配置使长期投资目标和风险政策具体化。它们之间的关系是，以长期投资目标、风险政策、每类资产风险收益特征为基础，用数学优化模型算出各类资产的最优配置比例，这就确定了战略资产配置。反过来，战略资产配置通过各类资产的长期投资比例，反映了未来较长一段时间内基金的平均风险暴露水平，也基本确定了基金的长期收益水平。可以承受的风险水平、投资目标和战略资产配置是同一事物的不同表达方式而已。战略资产配置的表达方式更加具体化，使基金管理过程变成了可以操作的过程。
战略资产配置没有好坏之分，只有合适与否。受托人制订的战略资产配置是否合乎委托人的风险承受能力，是一个十分关键的问题。制订战略资产配置时，受托管理机构要与委托人反复沟通，最终达成共识。如果委托人不认同受托人的战略资产配置，那么投资逻辑就建立不起来。战略资产配置是养老基金受托管理的起始点，按照现行法律要求，受托人承担战略资产配置的职责，投资实践中，委托人时常干预受托人，这让受托人经常无所适从。解决这个问题的办法是：请委托人参加战略资产配置的制订过程，或者由受托人协助委托人制订战略资产配置，这样可以把投资逻辑建立在共识基础之上，避免了许多问题。
“锚”的作用
“锚”主要有以下几个方面的作用。
为资产配置决策提供参照基准
大量研究表明，投资者，包括机构投资者，在投资过程之中都具有非常明显的顺周期特征。资产大幅上涨以后，尽管资产预期回报率下降，但大家信心更足，更愿意加仓；资产大幅下跌以后，按理说考虑估值因素，资产预期回报率上升，但是投资者在这个时候往往过于悲观，把风险资产的仓位一减再减，在市场恢复正常的时候丧失了投资机会。在多元化投资环境之下，战略资产配置是有效管理基金整体风险的重要手段，战略资产配置相当于总开关，使风险管理过程变得更高效。
为评价投资业绩提供基准
战略资产配置所对应的回报就是无风险回报与承担风险的回报之和。资本市场竞争就是人才竞争，人才竞争背后实则是体制机制的竞争。体制机制竞争的基础是客观系统的绩效评价，需要有一个评价基准，而“锚”一旦确定，就能为管理人的投资业绩评价提供一个相对客观的评价基准。
为基金管理体制和运营机制奠定基础
基金投资管理，必须建立多元化、市场化、专业化的基金管理体制和运营机制。多元化指的是投资哪些资产，这些资产是什么。战略资产配置一开始就将资产分类，定义各类资产的收益风险特征，系统回答了这两个问题。市场化，大家通常认为把资金委托给市场上的专业机构运营就叫作市场化，但其主要意义不在于此，更重要的是用市场指数作为衡量投资业绩的基准；专业化则是以资产配置为手段，将实现长期投资目标的任务一一细化，分解到各个资产类别和各个投资组合，建立投资管理体系。只有当整个投资管理体系建立起来之后，才能清楚地看到哪些专业领域需要加强，哪些资产应该委托给外部的专业管理机构，哪些资产应该建立自己的专业团队，这样才能有效配置资源。
将长期目标转换为中短期目标，将绝对回报转换为相对回报
对于部分机构来说，其制定的长期投资目标只是形式，并没有发挥实际作用。然而，长期投资目标是战略资产配置的重要基础，前面讲过，长期投资目标和战略资产配置本质上是一回事，只是表现方式不同。建立战略资产配置以后，长期投资目标就变得很具体了。
“锚”的确定
“谁承担风险，谁决定承担风险的限度，同时享有承担风险的回报”，这是决定锚的基本原则。因为是委托人在承担风险，所以受托人要与委托人一道研究战略资产配置，或者受托人协助委托人制订战略资产配置，重要参数必须由各方达成共识。
针对现行不同类型养老金的资产配置，我们有如下认识：第一支柱中，包括储备基金和基本养老保险结余资金，由政府监管部门和受托管理机构共同决定战略资产配置；对于第二支柱，包括企业年金和职业年金，应由委托人和受托人共同决定战略资产配置；第三支柱的个人税延养老金，应该由养老金投资管理机构提供多样化的金融产品供个人选择，个人行使资产配置决策权。以智利和美国为例，智利是由养老金公司按照风险水平的大小将基金划分为5个类别，供个人选择；在美国的缴费确定型补充养老金，企业有义务帮助职工了解不同金融工具的风险与收益差异，员工自主决策。
传统资产配置模式
资产配置需要用到数量化模型，模型确实很重要，但模型结果只能是辅助参考，模型参数是否合理至关重要。传统配置模型中的均值方差模型，本身\用广泛，有较强的理论基础，但是模型的稳定性较差，资产收益的内在驱动因素不明确，不适用于低流动性的另类投资。提醒大家不要用这种模型驱动因素不明确、不适用于低流动性的另类投资，也不要用这种模型配置PE基金和未上市股权资产。未上市股权资产的必要回报率高于股票，股票每日计价，波动率充分反映，而未上市股权资产通常按成本计价，波动率没有反映出来，如果用模型，得到的结果是大量配置未上市股权资产。无论何种基金，即便是期限很长的基金，保持一定流动性也很重要，这方面有很多教训。
资产配置模式的创新
一是因子配置模式，着重于控制对利率、经济成长、通胀、波动率等风险因子的敞口。优势是更精确地描述系统风险与个别风险，不足是因子比较抽象，资产收益与因子的关系不稳定。
二是风险均衡模式，通过杠杆按照风险均等化要求决定资产类别的构成，基金整体风险平均分配在各个资产类别中。这种模式需要高杠杆，不适用于大额资金，理论基础也比较薄弱。
三是机会成本模式，通过高流动性的公开交易资产构成的参照组合来刻画个别投资策略或者投资项目的机会成本，也能较好地解决另类投资的配置问题，但对基金管理人授权程度较高，对组合再平衡的要求较高。
战略资产配置的参数估计
战略资产配置的参数估计主要存在两种不同的方法论：前瞻式和均衡式。前瞻式意为前瞻性地预测分析各类资产的预期收益率、波动率、协方差等参数，运用收益率分解模型。这种方法国外很流行，但是在2008年遭受巨大亏损后，大家发现资本市场变幻莫测，前瞻式看不了那么远，需要防止主观错误。均衡式就是用长期历史数据来估计模型参数，比较客观，也比较实用，但是这种方法在当前环境下正在遇到严峻的挑战，这个挑战就是供给侧结构性改革。供给侧结构性改革将通过影响经济潜在增速、通胀、资产估值中枢等因素改变资产的预期收益率，历史数据的有效性可能大大降低。
“锚”的运用
战略资产配置基于各类资产长期平均收益和风险水平，多数情况下与各类资产实际收益和风险水平存在差异，执行战略资产配置是一个动态调整的过程。投资者要考虑当前各类资产的收益风险水平跟模型假设的收益风险水平是否有明显差异，要搞清楚到底偏离多少，同时还要注意资产估值是高估还是低估。如果低估，尽快建仓；如果正好是假设的风险收益水平，可以逐步建仓，但要谨慎；如果资产高估，最好在资产风险收益特征回到长期水平后再建仓，或在下跌到一定程度后再逐步达到战略比例的要求。
20世纪70年代以来，越来越多的公司为了追求融资渠道的畅通、知名度的提升以及自身业务的扩展，产生了在资本市场公开发行上市的动机。审视学者们对首次公开发行股票（Initial Public Offerings，以下简称IPOs）相关问题的研究，可以发现其主要关注于以下3个方面，即：初期正向超额投资绩效、长期投资绩效不佳，以及热发行。
相较于IPOs初期超额回报和长期弱势表现而言，热发行是较少被讨论的，并且对于热发行也没有统一的定义。根据学者Ritter（1984）的定义，热发行是指股票特别聚集在某一时间段内上市的现象。近年来的实证研究进一步验证了IPOs市场热发行现象的存在，且发现IPOs数量与初期投资绩效呈现高度的相关性。本文在先前学者的研究基础上，对我国资本市场IPOs的价格行为展开了新的研究。与早期研究的不同之处在于：本文开拓性的将热发行这一概念引入对我国股票市场的研究范畴之中，以热发行作为出发点，合并探讨了IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳是否受到了热发行的影响，针对长短期绩效的检验结果可协助投资人了解IPOs真实价值，做出合理的投资建议。
本文的结构安排如下：第二节回顾和评价了国内外的主要相关文献；第三节阐述了本文的研究方法、模型构建与样本选择；第四节进行实证分析，检验了IPOs热发行对投资绩效的影响；第五节对全文进行了总结并给投资者提出了合理的建议。
二、文献综述
国际上最早开始研究热发行现象的当属Ibbotson和Jaffe（1975），他们以1960年1月1日至1970年10月31日的IPOs为研究样本，发现IPOs数量与IPOs初期投资绩效均具有周期性，且两者存在领先与落后的关系；Ritter（1984）将1977年至1982年间的IPOs作为研究样本，分析认为是热发行导致IPOs在上市初期具有较高的超额投资回报；Loughran和Ritter（2002）的研究表明，1998年11月至2000年3月的IPOs初期投资绩效要比平常高出30%，存在明显的热发行现象；类似的研究结论还有Yung（2008）等。
国内对IPOs与热发行关系的研究还处于起步阶段，目前为止，只有胡志强、熊林、刘端鹏（2010）对国外IPO浪潮的相关研究以及新股最优上市时机理论进行了综述，初步谈及了有关IPO上市时机选择的问题，但没有提出热发行这一概念，也没有进行实证分析。鉴于这一不足，本文对热发行的概念以及计量方法作了解释，针对热发行对我国A股市场IPOs上市后表现的影响展开了考察，并进行了实证检验。
三、研究设计与模型构建
本文根据热发行的判定方法将全体样本分为不同组别，并通过计算各组IPOs的初期及长期投资收益率，来分析热发行对股票投资绩效的影响。在本节，我们将详细讨论热发行与投资绩效的判别方式与计量方法。
（一）热发行的定义与计量方法
根据Ritter（1984）的定义，本研究认为，若众多拟上市公司均偏好某一时期的资本市场气氛，则均可能选择在此时期内上市。因此，IPO公司依据资本市场气氛上市的行为属于热发行现象的研究范畴。本文用IPO公司上市前10个交易日（即两个自然周）期间的市场组合累积收益率来衡量二级市场投资气氛，表达式如下：
rm=-1 （1）
其中，rmi指第i家IPO公司上市前的市场组合累积收益率；Ii，-1指第i家IPO公司上市前1个交易日的市场组合收盘价，Ii，-10指第i家IPO公司上市前第10个交易日的市场组合收盘价。将所有样本的rmi由大至小排序后，rmi在前30%者，即归属于热市组（hot market，以下简称HMK）；与此相反，rmi在后30%者，对应的IPO公司则归属于非热市组（not hot market，以下简称NHMK）。
（二）投资绩效的计量方法
本文采取累积超额收益率（AR）来衡量IPOs绩效（陈安琳（1999）；王朝仕、陈振远（2008）。将AR定义为IPOs持有期间累积报酬减去同期市场组合的累积报酬，计算公式如下：
AR=BHR-RM （2）
其中
BHR=
（
1+r）-1=-1 （3）
RM=
（
1+rm）-1=-1 （4）
ri，τ指第家IPO公司上市后的第τ个交易日的收益率；Pi，t指第i家IPO公司上市后第t个交易日的收盘价；Pi，0指第i家IPO公司股票发行价；Ii，τ指沪深300指数在第i家IPO公司上市后的第τ个交易日的收盘价（注：本文定义Ii，0=Ii，-1，为第i家IPO公司上市前一个交易日沪深300指数收盘价）。另外，为了避免IPOs长期投资绩效受到初期投资绩效的干扰，本文将IPOs的长期投资绩效定义为自上市后第20个交易日开始持有至第t个交易日的累积超额收益率。
（三）样本数据选取
本文将2006年6月1日至2010年5月31日在上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板和中小企业板首次公开发行上市的公司股票作为研究对象，共计425家IPO公司，相关数据均来源于万得资讯。
四、实证分析
（一）样本数据的描述性统计
2006年6月1日至2010年5月31日在上海证券交易所主板及深圳证券交易所主板和中小企业板首次公开发行上市的公司共有425家，具体的数据统计如下：
表4.1 公司上市板块对比
由表4.1可以看出，在中小企业板发行上市的企业占总数的80%以上，这是由于主板市场对上市公司的要求较为严格，众多的中小企业虽然成长性较好、科技含量较高，但往往达不到主板上市的要求，因此企业往往选择在中小企业板块发行上市，以追求畅通的资金融通渠道以及知名度的提升。
（二）热发行对IPO投资绩效影响的实证检验
总结之前学者的研究，若拟上市公司管理层由于对经济发展趋势、资本市场前景或是自身经营状况不具备信心，而产生跟随其他公司之后上市的动机，虽然可能促使此类IPOs获得更高的初期绩效，然而在缺乏公司基本面因素的支持下，其真实价值最终将得以显现，也就产生了长期投资绩效不佳的现象。综上所述，本文猜测热发行有助于IPOs初期投资绩效的表现，却对长期投资绩效有着负面的影响。
1.IPOs按市场气氛分组样本投资绩效的衡量与比对。以往的研究结果表明，首次公开发行股票的公司在上市首日通常都会存在较高的超额收益率，因此我们选取上市首日的超额收益率（AR1）作为初期投资绩效的衡量指标之一，同时选取了AR5、AR10、AR20作为对样本的稳健性检验，以观察在选取了不同时间长度的初期投资绩效衡量指标后，是否能得出相同的结论。对于长期投资绩效，为表明IPOs上市后一年、两年以及三年的绩效走势，我们分别以AR250、AR500、AR750衡量之，根据式（1）对IPO公司分组后观察其绩效表现，结果如下表所示：
表4.2 IPOs按市场气氛分组样本的累积超额收益率
由表4.2可知，在初期绩效方面，热市组128家IPOs上市首日均具有正的累积超额收益率，AR1均值和中位数分别达到145.62%和107.93%，远远超越同期市场组合，继而观察AR5、AR10和AR20可以得出相同的结论。而对于非热市组129家IPO公司而言，其AR1和AR20平均值分别为81.11%和67.48%，虽然也是超越市场组合的，但此绩效表现却大大低于热市组。并且在非热市组中四个指标的值均出现了负数的情况，即个别公司的表现是劣于市场组合的。这与本文的预期一致，即：IPO公司在二级市场投资气氛较佳时上市，更容易得到投资者的认可，价值也更容易被市场高估。
在长期绩效方面，热市组AR250的均值不但大幅下滑还出现了劣于非热市组的情况，而且低于市场组合，达到了-30.75%的低点。再继续观察更久之后的绩效表现，虽然热市组AR500和AR750的均值有轻微上浮，分别达到22.57%和18.17%，略高于市场组合，但仍旧劣于非热市组。即在长期绩效方面，非热市组的表现是反超热市组的，表现出截然不同于上市初期的结果。
总结来看，虽然热市组和非热市组的长期绩效相较于初期绩效均表现出大幅的下滑，但就组间相较而言，非热月组的初期绩效劣于热月组，而后续绩效却领先于热月组，以下我们对这一组间差异的显著性进行检验。
2.热市与非热市组IPOs投资绩效差异检验。根据上文的讨论，我们猜测热市组与非热市组的初期与长期绩效表现存在着差异，即在短期内，热市组的表现优于非热市组，但若长期持有这些股票，非热市组的绩效表现却会超越热市组。对各组样本投资收益率的均值进行成对t检验，可判定热市组IPOs与非热市组IPOs投资绩效差异是否显著，检验结果如下表所示：
表4.3 IPOs按市场气氛分组样本的投资收益率均值检验
根据表4.3的差异检验结果显示，热市组与非热市组无论是初期还是长期的投资收益率均值差异均达到了1%的显著性水平，即我们有理由认为：热市组IPOs与非热市组IPOs投资绩效的差异非常显著，从而也证实了我们之前的猜测：热市组IPOs初期投资绩效非常显著地优于非热市组IPOs初期投资绩效，而长期投资绩效却非常显著的劣于非热市组。
（三）实证结果小结
依据热发行的描述指标――二级市场投资气氛，将IPO公司划分为热市组与非热市组，以IPOs上市后的累积超额收益率来作为绩效表现的衡量标准，我们发现：
平均意义下，热市组IPOs初期投资绩效非常显著地优于非热市组IPOs初期投资绩效，但热市组IPOs长期投资绩效却非常显著地劣于非热市组IPOs长期投资绩效。
五、结论与建议
本文从热发行的观点出发，以2006年6月1日至2010年5月31日期间在沪深交易所主板和中小企业板首次公开上市的425家公司作为研究样本，探讨了热发行对IPOs初期正向超额投资绩效和长期投资绩效不佳的影响，得出了以下几点结论：
第一，热发行的IPO公司，即选择在二级市场投资气氛佳时上市的公司，其初期投资绩效优于其他时段上市的公司，而长期投资绩效却劣于非热发行的公司。
论文摘要：医院在市场经济发展中发展、生存，除了医护人员精湛的医疗技术外，还需要先进的医疗设备，为疾病诊断提供科学依据。同时也要投资开展一些新的项目，因此，资金的投入在医院发展中就越来越重要。选择最好的设备及项目将资金投进去，让它进入生产流通活动中，运用科学投资方法和方案，认真评估、考察论证，从中选出最佳方案。
在投资中首先要考虑货币资金在投资中价值。资金投资时间不同所反映的价值也不同，主要是利息的存在，利息在若干年后和不断加息存在的价值不同，随着我国经济又好又快地发展，医院的经济发展也突飞猛进，经营模式也有改变，特别是外资联营、股份办院形式的出现，对公立医院提出很大挑战，所以我们在投资中应充分考虑到货币资金在医院投资中的时间和价值。
货币的时间价值主要指货币因时间转移而发生增值，增值的数量即为利息，所以理解货币时间价值时要注意以下要点：①货币时间价值是指增量，一般以增值率表示。②必须投入生产经营过程才会增值。③需要持续或多或少时间才会增值。④货币总量在循环和周转中按几何级数增长，即需按复利计算。在考虑货币时间价值中，还需注意到它的作用，不同时间单位货币的价值不相等，所以，不同时点上货币收支不可直接比较，必须将它转换到相同的时点，才能进行大小的比较和有关计算。
在进行货币时间价值的处理中，由于货币随时间增长过程与利息的增值过程在数学上差不多，因此，在换算时如用计算利息的方法，就按复利的方法进行折算。下面就把货币时间价值在投资中应用的几种技术方法介绍一下：
1货币的时间价值衡量主要形式
1.1复利总值
复利总值指按一定时间扣一定利率，就本金所生利息加入本金累计利息，逐期滚算到预定期限的本利总和，称为“利滚利”。
1.2现值
现值是指未来某一特定金额的现在价值，例如医院对设备进行投资，通过资料可以计算设备在存续期内的收额，这个收入额是未来的金额，与初期额无法比。因此，需要计算现值才能相比。
1.3年金的复利总值
年金是指在相同的隔期收到（或支付）的一系列等额款项。年金根据支付时期不同，本金的划分也不同。年金不论是什么支付时间，都是与复利有联系。其年金的终值、现值都是以复利的终值、现值为基础计算的，在投资决策中常用的是普通年金，除此以外的其他各种形式的年金都是普通年金的转化形式，普通年金的终值则是复利终值的总计金额。
1.4年金现值
年金现值是指存在续期内，每一阶段（一般为一年）等额上入（或支出）的现本价值。
医院对货币的时间价值的应用，主要是采用年金现值和终值这两种形式。
2在长期投资决策中，对长期投资评价的技术方法
长期投资主要是对固定资产购置，新建和改造而言，在医院主要是新购和更新大型医疗设备。
因为这些设备投资额大，使用周期较长，其特点主要表现在一次投入，分次收回。并有一定的风险性，正确的投资决策会对医院持续产生效益，一旦投资失误，会对医院带来不应有的影响，对长期投资评价的技术方法很多，但都离不开货币的时间价值。
2.1现值净额法
现值净额法是在考虑货币的时间价值的基础上用来评价长期投资的一种技术方法。这种方法要求对其中一种方案按一定的利率（即投资成本）来计算未来现金流入量现值与现金流出量现值的差额，在计算过程中，现值净额将出现三种情况。一种是现值净额为零，说明在未来回收的现值与投资成本相等，表现为盈亏平衡；第二种是现值净额为正数，说明回收的现值大于成本，表现为盈余；第三种是现值净额为负数，说明回收的现值小于投资成本，表现为亏损。方案应予舍弃。
2.2获利指数法
获利指数法是指投资项目的未来现金流入量现值与现金流出量现值的比，这种方法，与现值净额法在计算上没有什么区别，都是考虑货币的时间价值，通过计算得出现金流入量现值与现金流出量现值，只是一个计算差额，一个是计算比率罢了。获利指数法的计算结果，也呈现三种情况，一是指数为1，表现为盈亏平衡；二是指数大于1，表现为盈余；三是指数小于1，表现为亏损。方案应予舍弃。
2.3内部回收报酬率法
内部回收报酬率法是指对投资方案未来的现金流入量进行贴现，使所得的现值正好与远投资额相等，也就是使净现值等于零的利率。这种技术方法，要求对每个投资方案实际可达到的投资报酬率分别计算。即使这样计算者达到所得的现值，与投资额相等的内部回收报酬率也不是一件易事，需反复测试，要么调高贴现率，要么调低贴现率，确切的内部回收报酬率实际上就介于这两个贴现率之间，一般采用插补法进行计算。因此，这种方法亦称为调整后回收报酬法。
以上几种技术方法，都是在考虑货币的时间价值的基础上进行计算的，由于计算方法不同，所得的结果也不同，这些技术方法只提供决策信息，还必须综合进行分析，同时，还要充分考虑医院的实际情况，在综合各种因素的基础上对各种方案进行抉择。
3长期投资决策中医院对货币的时间价值的应用
货币的时间价值从概念来说，也就是随着时间的推移，货币会增值，即增加利息，利息是在长期投资决策中不容忽视的机会成本。此成本虽然并未实际发生，但在投资决策中是一项不可忽视的重要内容。要根据本院实际情况去投资，从中分析出投资效益如何，使投资在医院发展中真正起到作用。所以说货币的时间价值在投资中非常重要。
[参考文献]
[1]王承馨.资本结构问题的探讨[J].中国医药导报，2006，3（22）：94-95．
[2]张荣.浅析医院负债经营[J].中国现代医生，2007，45（9）：25，102．
关键词：投资收益率 投资价值 影响因素
深市创业板推出的目的，就是为中小企业提供获得资金的便利，所以对上市公司的审核标准会有所降低，这导致上市公司的质量层次不一，对投资者来说有很大不利。但2009年10月30日开板以来的“三高”现象，显示创业板背后蕴含着很高的泡沫风险。高度的投机性不仅会使投资者遭受到一定的损失，而且会使证券市场的资源流向出现异动，同时股票得不到正确的定价，更严重的是会给投资者的心理造成错误的引导，最终还会影响到国家经济的健康发展和社会的稳定与繁荣。为此，我们应该对创业板股票的投资价值进行正确的评估，以为广大投资者提供正确的决策方向，同时也为创业板市场是否按正常轨迹运行提供新的评价基础。
一、深市创业板股票长期投资价值分析指标
在对股票投资价值进行分析时，通常有两种方式：一种是依据对某上市公司的一系列财务比率数据来进行分析，如流动比率、产权比率、总资产周转率、资产净利率等指标分析股票投资价值的大小，但这种方式并未反映出股票价格波动给投资者带来的影响，也没有体现出公司分发股利等行为，同时若是将这些指标单独使用，往往会出现判断误差。另一种是用股票内在价值模型来进行分析。这种方式的缺陷是，只考虑了股利一个因素，而且无论是零增长模型还是不变增长模型，都是理论上的股利界定，而且持股期限是无限的，也不涉及股价变动，严重脱离现实。
笔者认为，投资者投资股票的目的是为了获得持有期间的增值部分，为了方便比较，我们用投资收益率这一指标来对其进行判断，计算出的投资收益率是一段时间内的平均收益率。在计算过程中考虑到了股价变动、股利派发、增发股、时间价值等因素。
二、股票长期投资价值评估模型的构建
（一）股票长期投资价值模型建立的前提条件
首先，在即将建立的模型中，持有期是可衡量的。因为本文中的长期是指三年及三年以上，所以股票的起始时间段规定为2009年10月23日到2010年4月30日，终止时间规定为2013年5月1日。
其次，对于某一支股票的投资价值，其起始价格是指首发购买价，终止价格为2013年5月1日的收盘价格。且投资者在持有期间可以完全行使购买配发股份，获得送增股以及现金分红的权利；同时假设股利收到的时间均为当期期末。
再次，在模型建立和运用的过程中，无论所使用的信息是否为真实的，都假定所能采纳的信息是非常可信的。因为投资者在进行投资时所能获得的信息一般都是可以作为依据的；此外，模型中所使用的仅仅是单位股票的收益率，因而交易费用的影响微乎其微，因此在计算过程中这一部分成本可忽略不计。
最后，在计算过程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合长期这一时间要求；二是避免了在成本计算过程中出现偏差；三是避免了在进行比较时标准不一致的情形出现。
（二）股票长期投资价值模型的建立
一般投资收益率可以用股票收益和投资支出作比得出，表达公式如下所示：
（三）评估模型的应用
为了能够对深市创业板股票长期投资价值有更直观的感受，本文选取了2009年10月23日到2010年4月30日时间段内，在深市创业板公开上市发行的前78只股票作为样本来进行计算。买入价格为首次公开发行的价格，卖出价格为2013年5月1日的收盘价格。根据本文创建的模型和搜集到的实际数据得出结果，将其绘制成折线图图1，其中X轴上标示的1-78分别代表股票序号。
根据结果，在这78只股票中，有39只股票的投资收益率是小于零的，占所选样本股票的50%。其余均为正，其中投资收益率超过100%的只有1只，超过35%的有12只，所占比重为15.38%，26只股票的投资收益率在0至35%之间，比例为33.33%。
由上面的结果可知，虽然深市创业板股票的长期投资价值不是很乐观，但是客观来讲，也并不像我们通常所想，进股市就会被套牢，一部分股票还是存在投资价值的。所以广大投资者在进行投资时，应在对深市创业板股票进行全面分析的情况下理性投资，这样不仅可以避免自身受损，也会有助于上市公司本身的发展。
三、影响深市创业板股票长期投资价值因素分析
（一）宏观经济因素分析
对于任何证券市场而言，宏观经济环境是其正常运行不可或缺的。从总体来看，如果宏观经济处于繁荣状态，股市行情一般会呈乐观走向，反之，股市将处于低迷状态。
1.当前国际经济形势。自2008年经济出现下滑以来，世界经济一直处于非乐观状态。即使进入2013年，世界经济仍很难实现以往的正常增长，目前国际经济形势对提高我国深市创业板股票投资价值具有一定的挑战性，即不利于深市创业板股票投资价值的提高。由于受自身债务负担和各种政策的影响，主要发达国家的经济发展仍受到很大的限制，以后的经济状态仍不乐观。新型经济体受国内紧缩的宏观经济政策以及外部经济下滑的影响，其增长也出现了减速，拉动经济增长将会是一个难题。在财政政策受到约束的情况下，美国等国家将会继续实行宽松的货币政策，这极有可能加剧整个世界经济的动荡，到时会有大量的热钱异动，股市价格的大幅波动将不可避免。综合上面的因素，可以想到处于这样的大环境中，多米诺骨牌效应是不可忽略的，世界股市的低迷，必然会连累我国的证券市场，进一步而言对深市创业板股票投资价值的提高是非常不利的。
2.国内宏观经济运行。国内宏观经济运行不甚乐观，不利于深市创业板股票投资价值的提高。作为国际经济环境中的一员，不受全球经济的影响是不可能的，不可否认我国的经济运行仍然面对很大压力，主因是内外需求都处于降低的状态。国内投资的增速减缓也使得内需增速缓慢，对国内总体经济有所影响，其影响在2012年最明显（具体情况见上页图2）。
由图2可明显看出，从2008以来，我国国内生产总值总基数在不断增加，但是在增长率方面却是不容乐观的。总体经济的下滑，会给大众一个经济形势不好的心理暗示，这会影响广大散户投资者的投资信心。而且由奥尔定律可知：国内生产总值下降2%，一国的失业率将上升1%。失业率的上升，虽然会使得一批失业者进入证券市场，但是无论失业者作何选择，都会面临可支配收入减少的困境，所以仍会有资金的抽出。这对于提高创业板股票的投资价值是没有好处的。
3.国内宏观经济政策。一般而言，宏观政策包括两个方面：财政政策和货币政策。财政政策的作用主要是通过税收来体现，货币政策则是借助于调整法定存款准备金率来实现政策目的。由2012年年报得知，创业板股票在2011年年底的涨势回升，这背后的原因不乏政策的支持。
宽松的财政政策和货币政策，有助于提高深市创业板股票的投资价值。首先可以明确一点，国家政策不仅会影响股市中的资金，而且也会影响投资者投资信心。2012年我国为了防止经济出现严重的衰退现象，继续增加财政赤字，减少税收规模，并且在2013年8月份，央行已经两次降低存款准备金率。这一系列的政策对于散户投资者来说手中的可支配收入增加，对于企业来说，债务负担减少，可以进行企业规模的扩大，增加业务经营。不仅如此，政策导向传出的信息是目前国家的经济发展需要不断繁荣，人们会得到支持投资的心理暗示，将会把资金投资市场之中。
资金进入深市创业板市场，必然伴随着股票交易，这对于活跃市场、提高对市场的关注度都有好处，被关注就会伴随着更多的投入，无论是对在深市创业板上市的企业还是对已经流通股票，对其价值的提高毋庸置疑；企业负担的降低，可以促使深市创业板中的公司有更多的资金用于企业经营，如此一来有助于增加企业的价值，随之深市创业板股票投资价值也会提高。
此外，一系列制度的改革无疑也将影响深市创业板股票的投资价值。2012年，证监会对新股发行制度、退市制度等进行了一系列的改革，旨在改变资源配置流向不合理的局面。这些改革措施的出台，虽然不能将股市中的弊端快速铲除，但是会使股市的运行越来越规范，同时对创业板市场具有一定的冲击，会引起股市的波动，这种不稳定因素对深市创业板股票投资价值的影响也是不能忽视的。
（二）微观因素分析
微观因素分析主要是对上市公司本身的分析，包括两部分：公司基本素质分析和公司财务分析。
公司的基本素质包括公司的治理结构、经营管理能力、科技创新能力、产品竞争力等方面，对于这些方面我们可以从公司的官方网站查到，或者从大众对公司的评价中做出判断。但是基本素质的分析大多是定性分析，难以找出评判标准。为了更有说服力，使分析更加直观，我们以300058（蓝色光标）和300061（康耐特）两只股票为例，用财务数据来进行分析。
表1表示的是两只股票的发行价格、收盘价格以及分红融资状况。由上述数据分别得出这两只股票的年平均投资收益率为106.57%和-38.83%，相差悬殊。从表中可以得出主要原因在于分红融资状况不同。虽然康耐特的发行价并不高，但是其后期的收盘价过低，这并不完全是由转增股稀释引起的，说明该公司可能初期发行存在泡沫，而后期经营并未能将其消除并弥补，由此可见其经营状况存在一定的问题。而蓝色光标从表面上进行分析即可以得出其具有一定的的成长潜力，由其分红融资情况也可以得出盈利水平很可观，值得进行投资。
以上只是针对两只股票的分红融资情况进行了分析，下面我们可以再看一下两家上市公司的财务状况（截止日期为2012年4月27日，见表2）。
由表2可知，蓝色光标公司的盈利水平很可观，每股的投资收益与同类相比也很不错。而康耐特的净利润却为负，每股收益也在零收益以下。从这些数据可以看出这两家公司在业务经营状况上有很大差异，前者的业务经营状况良好，其发展前景也很不错；后者的现状不是很乐观，其在经营方面存在一定的问题，但不可否认该公司在未来仍有可观的效益。
之所以把财务指标也作为影响深市创业板股票投资价值的一个因素，是因为投资者在进行投资时首先要了解的就是财务指标，这是最基本层次的了解，基础打好了，才有可能做出投资的决策。通过财务指标对深市创业板的股票进行分析，应具体情况具体分析。不同的公司有不同的运行背景和状况，不能笼统地简单阅读一系列指标后就进行判断，在进行指标判断时还要考虑判断的背景。
综上，对影响深市创业板股票的长期投资价值的因素进行分析时，单一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影响因素，应进行全面分析，唯有如此才能对深市创业板股票长期投资价值有一个正确的认识。无论是广大散户还是机构投资者，只有在对企业进行充分、全面了解的基础上，才能做出理智的投资决策，从而获得收益。J
参考文献：
1.BerleA.A.G.C.Means.The Modern Corporateand Private Property[J].New York：Macillan，1932，250-300.
2.Eugene F.Fanla.The Behavior of Stock Market Prices[J].Business，1965，34-105.
3.Collins and Maydew and Weiss.Changes in the Value-Relavance of Earnings and Book Values Over the Past Forty Years[J].Economics，1997，（38）：39-67.
4.刘一鸣.金融行为理论在社会学视域中的解析[J].赤峰学院学报，2012，（11）：47-49.
5.王海龙.股票投资价值的模糊综合评价方法研究[J].中国集体经济，2010，（6）： 93-94.
6.刘益平.灰色聚类方法在创业板股票投资价值评价中的应用[J].经济师，2010，（8）：86-87.
7.李国义，郜秋博.股票投资价值评估模型创新研究[J].科学研究，2011，（20）：55-57.
一、人力资源能否被确认为一项资产
人力资源能够确认为一项资产是人力资源会计建立的最基本的前提条件。美国FASB对资产下的定义，即“资产是指某一特定主体由于过去的交易或事项而获得或控制的可预期的未来的经济利益。”国际会计准则委员会在1989年公布的《财务报表的编制与列示框架》中认为：“资产是由于过去事项的结果而由企业所控制的并且通过该事项可望向企业流入未来经济利益的一种资源。”我国注册会计师考试辅导教材《会计》给资产下的定义是：“资产是由于过去的交易或事项形成的，并由企业拥有或控制的经济资源，该经济资源预期会带来经济利益的流入。”根据有关资产定义的规定，资产必须具备四个标准：一是时间标准，即资产由过去的交易或事项形成；二是产权标准，即企业必须拥有资产的法定所有权或控制权；三是价值标准，即资产必须能以货币进行计量；四是利益标准，即资产必须能为企业带来未来的经济利益。
首先从人力资源的形成来看，人力资源虽是由社会、家庭、企业、个人共同投资的结果，但当企业聘用某一劳动者时，企业就应向受聘者支付相关费用，这个过程意味着人力资源已经成为企业的现实资产；其次，企业与劳动者签订劳动合同或类似条款建立雇佣与被雇佣关系，企业需通过支付工资、奖金等报酬形式实质上已经取得或控制了合同中规定的人力资源聘用、培训与解雇的权利；再次，企业只有通过投资才能取得人力资源，因而通过投资取得的人力资源也可以用货币计量，人力资源开发和使用过程中所发生的成本也可以用货币计量；最后，以人为载体的人力资源是凝聚在劳动者身上的知识技能及表现出来的工作能力，具有服务潜力，能为企业创造价值，给企业带来未来经济利益的流入。笔者认为，人力资源完全符合资产的衡量标准，具有资产属性，理应确认为企业的一项资产。
二、人力资源应当确认为一项什么样的资产
有学者认为应当将人力资源确认为一项长期投资。笔者认为该观点混淆了主体与客体之间的逻辑关系。如果将人力资源作为企业长期投资，就意味着企业拥有这种长期资产的所有权，被投资者（企业员工）仅仅拥有使用权，企业可以向员工索取某类权益。这些与现实恰恰相反，企业对员工人力资源的拥有或控制仅仅是特定时期和特定条件下人力资源的使用权，人力资源的所有权固定地属于企业员工。故此，以企业作为会计主体时就不能将人力资源核算为企业的一项长期投资。
有学者将人力资源归入无形资产，认为人力资源和商誉之间存在着某些同质性，应当作为企业的一项无形资产。商誉与人力资源之间存在着诸多联系使得将人力资源归入无形资产，从表面上看令人信服，其实不然，人力资产具有自身的特点，这些是商誉所不具备的。人力资产是一种“主动资产”，具有很强的自主性，他们在发挥人力资源过程中主观上存在着积极或消极、作为或不作为的倾向与选择，并且与其载体之间具有不可分离性，这些导致企业对人力资源控制权的不完整性；劳动者与企业之间本质上是合同契约关系，双方之间的交易对象是人力资源的使用权，而非财产所有权关系，双方契约的存续和终止有很大的不确定性；人力资源的价值是可变的，同一人力资源在不同模式或企业管理方式下具有不同的反映，在相同模式或企业管理方式下的不同时期也有较为明显的差异；此外，人力资源与商誉的确认时间具有不一致性，企业对人力资源在取得时是加以确认和计量，期末加以调整。商誉则发生在企业的兼并或购买过程之中。因此，将人力资源划入无形资产进行确认似乎有些牵强。
以上分析可以看出，对人力资源的确认反映比较困难，但这些不能改变其资产的固有属性。因此，应当在长期投资和无形资产之间开设“人力资产”账户，用于对人力资源进行单独确认和核算，这样既能反映人力资源作为一种资产的属性，又能反映出它是一种特殊的资产，需要对其结合具体实际加以“特殊”的关注，以便于同其他资产相互区分。
三、对人力资源确认为资产的同时，应确认为一项什么样的权益或负债
（一）人力资源权益的确立――值得商榷。基于作为生产要素的人力资本的稀缺性和人力资本在价值创造中的作用的认识，有学者在构建人力资源会计体系时将人力资源作为资本，与物资资本共同构成企业的资本来源，这些由人力资源组成的资本形成人力资源权益。作为人力资源载体的员工是企业的所有者，所有权以人力资源权益形式存在，参与企业决策和享有参与企业收益分配的相应权益。
笔者并不完全同意这种观点，而建议将人力资源资本化后仅仅形成人力资源权益，它作为企业形成人力资源付出代价的转化形式，为企业物质投资者所有，而不归属于人力资源载体的员工，同时也不参与企业利益的分配。理由如下：1、如果将作为人力资源载体的员工作为企业的“投资者”，员工与企业物质投资者相比，就会形成一种员工既是所有者，又是经营者的局面，员工无论是在经营管理还是在信息披露上较之物质投资者均占绝对优势，这两种投资者地位的不平等会不会造成“投资人控制”仍值得我们进一步商榷。2、人力资源权益作为一种资本投入企业时计量困难。以什么标准计量难以形成固定的、可操作性强的模式，同样的人力资源权益在不同组织形式下会形成误差，有时还可能有天壤之别。同时，对人力资源变化的反映也很难形成统一的口径，随意性强，不确定性增强。3、人力资源权益参与利润分配的标准难以确定。其中有三个未知数：一是企业所创造的利润如何在人力资本与物质资本之间划分，其中有多少可以明确划归人力资本；二是亏损企业人力资本是否创造价值，物资资本是否创造价值；三是人力资源权益以什么标准参与企业利润的分配。
关键词:农业上市公司;投资规模;影响因素
中图分类号:F279.246文献标识码:A 文章编号:1003-9031(2010)06-0046-06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.06.12
一、引言
投资决策是企业最重要的财务决策之一,是公司财务决策的起点,其对公司的运营和发展具有不可替代的作用。企业投资规模是企业投资决策的一个重要内容,企业投资规模的大小反映企业未来生产能力的高低,投资规模如何安排会对整个国民经济的发展和投资经济效益产生各方面的影响。
农业经济是国民经济的基础部门,农业上市公司作为连接农业生产和资本市场的重要纽带,对推动农业产业化、提高农业科技水平、促进我国农业生产力的发展具有重要影响。目前,国家对农业上市公司的发展壮大日益重视,不少学者纷纷对农业上市公司的投资行为进行研究。但就目前国内已有的研究成果来看,国内学者对企业投资规模的实证研究较少,特别是还没有学者专门展开对农业上市公司投资规模的研究。因此,本文以农业上市公司为研究对象,从财务角度对我国农业上市公司投资规模的影响因素进行分析,并充分考虑股改的影响,以期对农业上市公司的投资决策、资本市场监管和国家宏观调控提供一些参考。
二、文献综述
(一)国外相关研究
经过长期的发展,西方经济学中对企业投资行为的分析已较深入。早期的企业投资理论主要包括Clark的加速器投资理论、Dusenbery的流动性投资理论、Jorgensen的新古典投资理论和Tobin’s Q理论。[1]自20世纪70年代以来,随着理论、非对称信息理论的发展,理论界开始基于资本市场不完备的前提下研究融资约束对投资行为的影响。
早期的研究分析了融资方式对投资规模的影响,如过度投资与投资不足理论等。其后,学者们研究了不完全市场条件下的融资行为和投资特征,普遍认为企业的投资决策将受到信息和成本的影响,投资决策和融资决策之间存在交互影响。[2]考虑到融资约束、不确定性各自都不能完全解释公司的投资行为,一些学者开始将融资约束和不确定性结合起来研究其对公司投资行为的影响。[3]
近年来,大股东控制、投资行为、经营绩效及其公司价值的关系受到学者们的特别关注。如Baek et al(2003)当股权集中达到一定程度时,最基本的问题将从投资者和经理人之间的冲突转移到控股股东和小股东之间的冲突。[4]
(二)国内相关研究
从国内现有的文献来看,有关企业投资行为的研究在20世纪90年代末才逐渐发展起来。梅丹(2005)研究结论显示,经典投资理论对我国上市公司确定投资规模具有适用性,上市公司投资规模主要取决于面临的投资机会、内部现金流和负债程度,且大公司在确定投资规模方面对远期投资机会远比小公司敏感。[5]
此后,何青(2006)对我国企业投资行为的目标函数和影响因素进行了分析,认为我国上市公司投资行为的市场化并不纯粹。同时,利率、固定资产折旧率、税收等成本因素对我国上市公司投资行为产生了很大的影响。[6]何金耿、丁加华(2001)率先验证了公司投资与现金流之间具有较高的敏感性。[7]吉瑞、王彦博(2007)发现企业的投资水平与企业内部现金呈显著正相关关系,与企业的固定资产折旧率呈显著负相关关系。[8]
国内学界对企业资本性支出的实证研究,基本上都是借鉴了Tobin’s Q模型或者基于Tobin’s Q与销售加速相结合的模型,并在其基础上加入一些新的研究变量t或者控制变量I,构造研究中采用的模型。
综上所述,目前我国资本市场属于新兴市场,存在很多不完善之处影响着上市公司的投资行为和效率。上市公司投资规模的确定以及投资规模的影响因素,对上市公司的投资过度以及投资不足等低效率的投资行为进行初步判定具有很强的现实意义。鉴于此,本文主要以农业上市公司为研究对象,从企业面临的投资机会、内部现金流、负债程度、优惠政策和股权集中度的角度来研究企业投资规模的影响因素。
三、研究假设的提出
(一)投资机会与投资规模
投资机会是市场对企业收益的估价,是企业成长性及绩效的表现。Tobin’s Q的研究为度量投资机会提供了方便。梅丹(2005)验证了经典投资理论对我国上市公司确定投资规模具有适用性。[5]本文采用Tobin’s Q值代表公司面临的潜在长期投资机会对公司投资需求的影响,用营业收入反映当前投资机会对公司投资规模决策的影响,假设1:投资机会与投资规模成正相关关系。
(二)现金流与投资规模
大量的实证研究发现,投资规模对内部现金流敏感。何金耿、丁加华(2001)证实了不同公司间投资需求对现金流量依赖性不同,股息发放率越低,对现金流量的依赖性越高。[7]Shin and Kim(2002)发现拥有大量现金的企业比持有少量现金的企业容易做出非效率的投资决策。[9]胡国柳等(2006)找到了内部现金流与资本支出水平显著正相关的经验证据。[10]鉴于此,本文用内部现金流量表示企业的资产内部现金流水平,假设2:现金流与投资规模成正相关关系。
(三)负债结构与投资规模
理论表明,股东与经理人之间存在利益冲突,其反映在企业投资领域即是各种非效率的投资行为。童盼、陆正飞(2005)研究发现,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,资产负债率与投资不足及过度投资行为的发生均呈现负相关关系。[11]本文用资产负债率表示企业的资产负债水平,假设3:负债水平与投资规模成负相关关系。
(四)优惠政策与投资规模
由于农业基础地位的极端重要性,加上农业自身的弱质性,为了发展和保护农业,我国政府采取了强有力的保护措施,制定了诸多优惠政策。何源、白莹等(2006)研究发现,税收优惠政策对上市公司投资效率的提升确实具有一定的积极作用,优惠政策对农业上市公司的利润已经产生了巨大的影响。[12]本文采用实际所得税率的指标反映优惠政策对投资规模的影响,假设4:实际所得税率与投资规模成负相关关系。
(五)股权集中度与投资规模
大股东控制直接影响了上市公司的投资行为和效率,中小股东的利益则被置于次要地位。[13]我国农业上市公司的股权主要集中在前三大股东尤其是第一大股东手中。尽管股权分制改革可以在一定程度上改善我国上市公司的治理结构,但不可能从根本上解决股权高度集中和大股东控制现象。因此,大股东控制问题仍然是后股权分制时代我国上市公司的重要特征之一。本文采用第一大股东持股比例作为股权集中度的替代变量,假设5:第一大股东持股比例与投资规模成正相关关系。
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文对农业上市公司的样本选取遵循以下标准:农、林、牧、副、渔类上市公司2004-2008年均可获得相关数据的公司;剔除这五年中被ST和PT①过的公司。基于上述原则,本文选取了2004年1月1日前在沪、深上市的23家农业公司为研究样本,以2004-2008年为数据窗口,所有数据均来自国泰安中国股票市场数据库(CRMAR)中的财务和市场数据库、上市公司年度报告以及和讯财经等网站。回归方法采用普通最小二乘法,分析过程由EVIEWS5.0软件、EXCEL2007完成。
(二)变量定义与模型设计
1.被解释变量――投资规模的替代变量。本文用企业固定资产原值的增量(I)/期初固定资产原值(K)的指标来衡量企业投资规模的程度,其中I =期末固定资产原值-期初固定资产原值。
2.解释变量――投资规模影响因素的替代变量。本文选取以下变量作为投资规模影响因素的替代变量。(1)Q:长期投资机会,用Tobin’s Q值表示,其中Q=(可流通股的市场价值+非流通股×每股净资产+负债账面价值)/总资产账面价值;(2)S/K: 短期投资机会,用营业收入表示;(3)L/A:负债水平,用负债账面价值/总资产账面价值表示;(4)CF:内部现金流,其中CF=(经营活动产生的现金流量净额-债务利息-股利-企业所得税);(5)TAX:所得税税率,用企业所得税/企业利润总额表示;(6)Contral:股权集中度,用第一大股东持股比例表示。
3.控制变量――本文选取公司规模(Size)、年份(Year)作为控制变量。其中公司规模根据国家2003年公布的企业规模划分标准,年销售额在3亿元以下的为中小型企业,3亿元及以上的为大型企业。相应地把样本分为小规模和大规模,分别用0和1表示。考虑到股权分制改革的影响,年份的具体取值如下:对2004、2005年度的相应变量取值为0,对2006、2007、2008年度的变量取值为1。
2.模型设计
本文借鉴Tobin’s Q模型,加入新的研究变量,构建的投资规模影响因素模型如下。
(1)考虑各变量的数量级不一致,笔者把企业的投资(I)、内部现金流量(CF)以及主营业务收入(S)都除以期初固定资产存量(K)加以标准化,见模型1:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Taxit+a6Contralit+a7Year+a8Size+?着
其中Iit是i公司在t期的投资支出;Kit是i公司在t期的期初固定资产存量;()it是i公司在t期的资产负债率;Qit是i公司在t期的长期投资机会; 是i公司在t期的短期投资机会;是i公司在t期的内部现金流水平;Taxit是i公司在t期的实际所得税率水平;Contralit是i公司在t期的第一大股东持股比例水平;Year和size是设定的虚拟变量,分别代表年份和公司规模的虚拟,是随机扰动项。
(2)大多数学者的研究表明,投资过度和投资不足都可以用投资规模对内部现金流的敏感性来解释。为了区分投资不足和投资过度,本文借鉴通用的Vogt研究方法,在模型中加入交叉项Qit・。当交叉项的系数为正时,表示公司受融资约束,可能投资不足;当交叉项的系数为负时,表示公司存在过度投资,见模型2:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4Qit・+a5+a6Taxit+a7Contralit+a8Year+a9Size+?着
(3)为了区别大规模公司和小规模公司投资影响因素的特点,本文分别加入公司规模与现金流、Tobin’s Q、主营业务收入、股权集中度的交叉项(size・、size・Qit、size・、size・contralit),以考虑大公司和小公司的资产投资分别对现金流、长期投资机会和近期投资机会的敏感程度,见模型3:
=a0+a1Qit+a2()it+a3+a4+a5Size・Qit+a6Size・++a7Size・+a8Taxit+a9Contralit+a10Size・Contralit+
a11Year+a12Size+?着
五、实证结果分析
(一)描述性统计
从表1结果可知,长期投资机会Q的均值为1.5227,短期投资机会S/K的均值为0.6847。按照经典投资理论,我国农业上市公司对未来投资收益持较乐观态度。
从内部现金流水平看,农业上市公司的内部现金持有水平不高,均值为0.0265,低于国内上市公司的平均水平;从负债水平来看,国内企业的资产负债率大约维持在50%-60%,农业类上市公司的资产负债率为46%,处于略低水平,说明未能较好的使用财务杠杆;从实际所得税率比例来看,均值为9.38%,最小值达到-0.7724,远远低于其他行业水平;从股权集中度来看,第一大股东持股比例37.11%,股权较为集中。
另外,从图1可看出,各变量变动趋势趋于平稳。在2006年股权分置改革后均呈现出较大的波动上升趋势,到2007年趋于平稳。值得指出的是,2004-2008年我国农业上市公司的第一大股东持股比例基本没有变化,股权集中度水平仍较高。
(二)相关性分析
由表2可知,解释变量之间的相关系数较低,不存在严重的多重线性关系。
(三)实证回归结果分析
整理后的模型1、2、3的回归系数及检验结果见表3、4、5。实证结果表明,以上实证检验的结果基本支持上文的分析。查表可得,模型1和2中的F值和DW值均通过5%水平上的检验,即说明模型1和模型2均不存在严重的多重共线性和一阶自相关,模型3中的DW值偏小,因含有交叉项而存在一定的多重共线性。
1.模型1的解释变量。模型1的解释变量中代表投资机会的Q和S、内部现金流CF/K、优惠政策TAX、股权集中度CONTRAL对农业上市公司的投资规模均存在着较为显著的相关关系。
(1)代表长期投资机会的Q对投资规模的影响不显著,但短期投资机会S/K对投资规模有显著的正相关关系,这说明当前我国农业上市公司进行投资决策时,对未来潜在的投资机会并不是很关注,而考虑更多的则是当前的投资机会。
(2)代表内部现金流量水平的CF/K在5%的水平上较显著为负,与原假设相反,这说明我国农业上市公司的融资渠道主要来源于投资和筹资产生的现金流,而不是内部融资。
(3)实际所得税率TAX对农业上市公司的投资规模影响在5%的水平上显著为负,这验证了税收优惠政策对农业上市公司的利润已产生了巨大的影响。
(4)股权集中度在5%的水平上显著为正,这说明了农业上市公司中,第一大股东持股比例对公司的投资规模决策具有较显著的影响作用,持股比例越集中,公司的投资规模越大。
(5)设置的年份虚拟变量YEAR在5%的水平上显著为负,说明我国农业上市公司股权分制改革后减少了投资支出,缩小了公司的投资规模。
2.实证分析结果。实证结果显示,代表负债水平的资产负债率L/A、公司规模SIZE对农业上市公司的投资规模影响不显著。
(1)当期资产负债率L/A对投资规模的影响不显著,表明农业上市公司通过债务融资所获得的现金并没有进行大规模的投资,融资获取的现金流可能更多的用于农业补贴或其它的优惠政策上。
(2)公司规模SIZE对农业上市公司的投资规模成不显著的正相关关系,说明在研究农业上市公司的投资规模影响因素时,公司的资产规模影响力度较小。
在模型2中,加入的长期投资机会Q与内部现金流CF/K的交叉项系数为正,但相关性并不显著,说明我国农业上市公司尚不存在明显的投资不足状态。在模型3中,公司规模SIZE变量与现金流量CF/K的交叉项与投资规模均成显著的负相关关系,主要是由于我国农业上市公司的内部现金流CF/K和短期投资机会S/K对投资规模的影响力度比较大。
以上回归结果表明,农业上市公司的投资规模主要由投资机会、内部现金流、优惠政策、股权集中度等因素影响决定。
六、稳健性检验
(一)单位根检验
本文选用的是面板数据,鉴于计量经济理论表明,众多经济变量尤其是面板数据大都是非平稳变量,用非平稳变量进行回归分析结果很大程度上表现为伪回归。为避免伪回归现象,本文采用ADF单位根检验法,确定各变量序列的平稳性,检验结果如表6所示。
ADF检验的原假设是存在单位根,查表可知,1%水平下的t统计值(临界值)是-3.488585,上述各序列变量原值在1%水平下的t统计值均小于临界值。因此,可以极显著的拒绝原假设,说明各变量序列均不存在单位根,是平稳的时间序列证明上述回归结果有效。
(二)邹氏突变点检验
本文在数据的选取过程中,为了研究股权分制改革的影响,设定了虚拟变量year代表突变点,取year=0(t=2004、2205);year=1(t=2006、2007、2008)。经过邹氏突变点检验到的结果验证了2006年是突变点,如表7所示。
七、研究结论
本文以我国农业上市公司为研究对象,对我国农业上市公司的投资规模影响因素进行了分析,研究发现短期投资机会、内部现金流、实际所得税率和股权集中度对我国农业上市公司的投资规模产生的影响较显著;而资产负债率、长期投资机会和公司规模对我国农业上市公司的投资规模影响不显著,这与国内目前应已有的对其他行业的研究结果存在差异。另外,本文分析得出股权分制改革对农业上市公司的投资规模产生了较显著的影响,股改后农业上市公司整体上减少了投资支出水平观点。
本文研究发现农业上市公司对政策支持的依赖性较大,融资渠道主要来源于外部,特别是政策性贷款,而企业的内部融资所占比例不高;其次,本文研究还发现我国农业上市公司进行投资行为决策时,仍主要关注当前的投资环境,缺乏从长期的战略角度思考。
参考文献:
[1]Tobin,James,.A General Equilibrium Approach to Monetary Theory,Journal of Money[J].Credit and Banking,1969(2).
[2]Dittmar,A.,Shivdasani,A.Divestitures and divisional investment policies[M].Journal of Finance,2003,58:2711-2744.
[3]Bo,H., Lensink, R., Sterken, E..Uncertainty and financing constraints [J].European Finance Review, 2003(7):297-
321.
[4]Bakes, M.,J.C.,Steinand J.Wrugler..When does the market matter: stock prices and the investment of quity-dependent firm[J].Quarterly Journal of Economics,2003(3):203-
218.
[5]梅丹.我国上市公司固定资产投资规模财务影响因素研究[J].管理科学,2005(5):80-86.
[6]何青.我国上市公司的投资行为研究:基于新古典理论的检验[J].当代财经,2006(2):25-30.
[7]何金耿,丁加华.上市公司投资决策行为的实证分析[J].证券市场导报,2001(9):44-47.
[8]吉瑞,王彦博.转轨时期企业投资行为目标及影响因素[J].山西财经大学报,2007(1):92-98.
[9]Shin H.H.and Kim Y.H. .Agency costs and efficiency of business capital investment: evidence from quarterly capital expenditures [J].Journal of Corporate Finance, 2002(8):139-158.
[10]胡国柳、黄景贵、裘益欢.股权结构与企业资本支出决策理论与实证分析[J].管理世界,2006(1):137-147.
购物车(0)