时间：2023-07-23 09:24:56
导语：在私募股权投资风险控制方式的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
Private EcluitV(简称“PE”)在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
“私募股权投资”广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。
私募股权投资的发展过程
私募股权投资起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，私募股权投资已因此成为了全球并购活动中的主要力量，其在2006年占据了并购市场20％以上的份额，与十年前3％的份额相比，增长为7倍。
鉴于私募基金已经募集到的巨额资本以及当前经济环境中私募基金能更便利地筹集债务的现状，私募股权投资日益成为并购交易中重要的一股力量，并有可能在不久的将来成为并购交易的支柱。
伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场。在融资方面，2006年40只可投资于中国内地的亚洲基金成功募集，募集资金高达141.96亿美元；在投资方面，2006年私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。
私募股权投资的特点及运作模式
私募股权投资的特点
(1)私募股权投资基金管理公司多采取有限合伙制。
(2)私募股权投资者可能参与企业的管理。
(3)投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。
(4)投资退出渠道多样化，有IPO、公开市场售出、兼并收购、标的公司管理层回购等等。
(5)私募股权投资基金主要特征是“聚合资金，集合投资；组合投资，分散风险；专家管理，放大价值’。
(6)投资的目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展，并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。
(7)私募股权投资基金既投资于实业，积极参与被投资企业的经营管理；也进行证券投资，以保持基金资产的流动性。
(8)投资期限通常为3～7年。
(9)私募股权投资灵活，具备良好的激励机制、收益率高等优势。
私募股权投资的运作模式
(1)项目选择。搜寻投资机会，投资机会可以来源于自行找、企业家自荐或第三人推荐。
(2)可行性核查。根据企业家交来的商业计划书或投资建议书，对项目进行初次审查，看项目是否符合风险投资家的企业特殊标准，并初步考察项目的管理、产品、市场与商业模型等内容。
(3]调查评估。与企业家交流，重点考察项目的管理因素；查询有关人士与参观风险企业，从侧面了解企业的客观情况，侧重检验企业家提供的信息的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息；在从各个方面了解投资项目的同时，根据所掌握的各种情报对投资项目的管理、产品与技术、市场、财务等方面进行分析；根据企业家提供的和自己掌握的有关信息，对企业的成长模型、资金需求量以及融资结构等进行分析；考察企业以往的财务与法律事务，以作出投资决定。
(4)投资方案设计。不管对风险资本家还是企业家，从宏观层面上系统地了解该项目执行方案的可行性等诸多因素是至关重要的。
(5)投资管理。无论投资于证券或者股权，私募基金都是通过识别因为市场局部失效或价格失常，从而发现“业已存在”的价值。管理包括风险管理、项目管理、高层管理等。
(6)投资监管。项目的合作属于有限合伙制性质的，严格地监管制度是必要的。
(7)资本退出。私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、高收益的投资，其核心理念是使投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从中获取收益。
私募股权投资的现状以及未来发展趋势预测分析
我国私募股权投资的现状
私募，这支隐藏在“水下面”的投资力量，在我国资本市场上活跃异常。可是中国本土私募股权投资基金与外资相比，活跃程度要差得多。虽然在资金方面，目前外资私募股权投资基金与本土基金的差别已经在缩小，但由于外资私募股权基金在除资金以外其他服务上的强烈优势，如优秀公司治理结构、先进管理经验、国际知名度等，本土基金还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。
中国私募基金最大的设计缺陷是保底收益率，正是这一点，给私募基金的运作埋下了巨大的隐患。中国私募基金的运作与证券市场的制度缺陷有着密切的联系，随着规模的不断扩大，有可能成为引导证券市场发生系统性风险的导火索。因此，现阶段应通过制定法律法规加强对私募基金的监管，对现有的私募基金进行清理、整顿和规范，防止系统性风险的发生，从而促进私募基金的规范化发展。
我国私募股权投资未来发展的趋势分析
私募股权投资基金发展是国民财富增长的必然结果，也是国民财富寻求增值途径的要求。近年来随着中国私有化进程的加快，政府不断出台有利于风险投资基金的法律法规，中国已经成为私募基金最为看好的市场之一。预计2008年国内的私募股权投资额将在200亿美元以上。私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。
有资料表明，2007年中国私募股权基金管理的资本达到205亿美元，比2004年增加了40％。人们对在中国的投资持乐观态度，美国报刊认为美国的私募股权投资在2008年将保持低迷或下降，而在未来3年里，中国的私募股权投资将增长30％以上。
中国私募股权的迅速发展有4个重要支柱：(1)在中国有2.5亿新型中产阶级保持乐观的态度，他们认为对企业进行的投资将持续得到回报；(2)中国企业需要资金和国际转让技术以走向全球，这是吸引私募股权基金公司的投资对象；(3)中国股市至目前下跌超过50％，许多企业家以前在公开市场谋求较高的股值已不可能实现，而现在转向私募股权的投资已成为最佳时机；(4)中国银行系统的变化也给私募股权基金带来了好兆头，较小的私营企业积极转向私募股权基金寻求
发展所需资金。
不断下跌的股市和持续的信贷紧缩为私募股权基金公司创造了一个机遇，使其可以为迅速发展的企业提供资金，并得到比前几年更加合理的估值。
私募股权投资的风险防范和控制策略
私募股权投资风险的构成
对于非金融企业而言，它面临的主要是经营风险，而要识别、测度和控制风险，就必须在风险发生的可能性(概率)、为规避风险而必须付出的代价(价格)和愿意承担的份额(偏好)之间进行平衡和优化，从而，实现风险管理中的最优均衡。
风险无时不有，无处不在，并贯穿于企业经营的全过程。因此，要做到永续经营，就要在宏观上高屋建瓴地把握住企业整体风险管理的实质，即把握住风险发生的概率、发生时机，以及管理者的主观偏好之间的平衡，在降低损失的基础上，更大程度地利用风险来扩大收益。在微观上，要有一套风险衡量、控制和监控体系(包括造成企业业绩波动的因素、积极管理等因素)；另外，还要对所有可能影响企业业绩的风险设立责任制，使每一种风险都有专人负责到位。
私募股权投资风险防范与控制的具体表现
(1)在出资和责任方面。在有限合伙制下，基金由投资者和风险投资家组成。投资者作为有限合伙人提供99％的风险资本，不负责风险投资的具体运营，但是对一些重要事项享有表决权，如修改合伙协议、在期满前解散有限合作组织、延长基金存续期、变更普通合伙人和评估投资组合等，同时仅以其投资额为限，承担有限责任。风险投资家作为普通合伙人投入1％的风险资本，负责基金运作，对经营承担无限责任。
(2)在报酬体系设计方面。按照基金总额或者已投资金额的2％～3％，每季度提取管理费，同时使管理费随着基金的存续年限递减；使风险投资家享有10％～30％的投资收益提成。由于这种报酬结构采用期权的形式支付，能够有效降低成本、提高激励与约束力度。
(3)在基金期限方面。将基金的期限限制在7年～10年。期满后，投资者有权不再向风险企业继续投资，而风险投资家为了获得后续资本，就必须在前一个合伙期限内有所成效，从而才能更有效地树立声誉、更顺利地融到更大数目的资金。这是多期博弈情况下声誉模型的实际运用。
(4)在资金到位、收益分配方面。有限合伙人只承诺提供一定数量的资金，但是分期注入资金；同时，设计“无过离婚条款(no-fault divorce)”――即使风险投资家没有重大过错，只要投资者丧失信心，就可以随时停止追加投资。这样可以有效规避风险投资家的道德风险行为。在分配方面，要求出售投资组合的所得，必须立即返还投资者，或者在对利润再投资方面，要经过投资委员会或全体／大部分有限合伙人的批准。
(5)在潜在利益冲突方面。禁止风险投资家从事私下交易，要求风险投资家尽职管理基金；限制普通合伙人将自己个人的资金投资于基金所投资的企业，或者规定一个限额，或者经过投资委员会或合伙人的批准禁止普通合伙人将其在合伙基金中的利益出售，或者要经过多数有限合伙人的批准；限制合伙人发起后续基金，因后续基金会增加普通合伙人的管理费收入，也会减少普通合伙人对现有基金的注意力，或者新融资仅限于某一特定规模或重点；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批准。
(6)在债务方面。禁止普通合伙人为基金对外举债，或为被投资公司担保；同时将债务水平限制在承诺资本或基金资产价值的一定百分比之内，同时限制基金债务的期限以确保所有对外债务都是短期的。
(7)在私人或公务活动方面。在基金的前几年或者基金的一定百分比被投资出去之前，限制普通合伙人的其他活动，以增加对投资的注意力。
风险控制的整体策略
(1)形成明确的风险理念。量化分析是帮助理解、控制风险的一种方法，但是要反对把量化神化和胡乱量化(主观化)。风险本身没有好坏之分，数量化和模型化是控制风险所必需的，但是不是充分的；风险管理者不能盲目信任模型，要对模型进行压力测试、情景分析。
(2)确定目标。首先需要确定在主观偏好方面，企业关注的是经济利润还是会计利润，是短期利润还是长期利润；其次，限制管理层所设定的目标时间；第三，确定检查目标是否实现的标准。
(3)科学决策。加强经营预测、规划，进行科学诊断、决策。
(4)建立风险管理机构。树立风险意识，建立风险管理部门，组建经营诊断队伍进行定期和不定期的诊断，发现并解决问题。
(5)分散风险。利用组合投资技术，有效分散风险。
(6)抓住关键，考虑关键风险成分。风险管理框架必须包括一系列程序和行动(绝大部分是定性判断)以尽可能完全反映所面临的风险，如书面政策和指引、书面程序和控制、事后检验、明确定义的组织结构、员工教育、模型审核、风险限制、情景分析与压力测试等。
(7)定量和定性相结合。根据情况，具体问题具体分析：该重视量化分析时，不忽视定性分析；该关注定性问题时，不忽略定量的考量。
私募股权投资的经营风险管理原则
(1)风险与报酬相对应的原则。冒必要的风险，自己能承担并且愿意承担的风险，以提高总体效益和提高对风险的掌控水平。
(2)整体优化的原则。追求资源、信息、能力的最大匹配，达到协同的最优。
(3)长远发展和当前利益相结合的原则。利益的追逐和风险的承担，应追求与企业的发展阶段相适应、切合企业实际和进一步发展的要求。
(4)弹性原则。将成型的东西固化，同时追求对例外事项、意外事项的灵活掌握和裁断。
私募股权投资的经营风险管理程序
(1)确立风险衡量和评价的标准，明确用来确认、衡量和监控影响企业业绩的因素。
(2)制定控制措施，明确用来限制那些影响企业业绩的因素。
(3)确定指导方针，用来指导适当的风险暴露(风险承担水平L
【关键词】私募股权投资基金；有限合伙制；监管
【中图分类号】DF438.7 【文献标识码】A
【文章编号】1007―4309（2010）10―0082―1.5
一、私募股权投资基金简述
私募股权投资基金（Private Equity ，简称PE）是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。同时在交易实施过程中通过上市、并购或管理层回购等方式将退出机制考虑在内。
二、我国私募股权投资基金法律环境的缺陷
近年来，随着私募股权投资基金行业迅速发展，加之基金管理人员都拥有着丰富的国际经验，非常熟悉国内企业的状况，国际上拥有较大规模的私募股权投资纷纷发起设立新基金以针对中国投资，而这些基金利用各种手段来规避国内监管机构对其的监管，如注册在开曼、百慕大等免税岛。
但是，与飞速发展的行业现状相比，我国私募股权投资基金行业的法律制度建设和监管体系仍存在不足。
（一）法律体系不够完善
1．设立有限合伙制的私募股权投资基金的主要问题
虽然新的《合伙企业法》确立了有限合伙企业形式，同时《公司法》也规定，除法律另有规定外，公司不得成为对所投资企业的债务承担连带责任的出资人，但是我国至今没有个人破产法，导致基金经理个人需要承担巨大的无限连带责任，新《合伙企业法》也没有具体的实施办法，成为设立有限合伙制的私募股权投资基金的障碍。
2．设立公司制私募股权投资基金的主要问题
繁琐的公司资金注入和退出程序、僵硬的公司治理制度以及公司的治理结构使基金管理者作为股东或投资顾问拥有的权利和肩负的责任不符。
3．设立产业投资基金的主要问题
一方面，在法律层面上我国尚未出台《产业投资基金试点管理办法》，无法可依；且产业投资基金的设立需要国务院批准，对产业投资基金的设立产生了制约；另一方面，虽然相关产业采用的是契约型基金，但目前，一般行业运用公司模式组建产业基金管理公司，在委托上存在着矛盾。
（二）监管体系不够成熟
1．监管责任不明确
国务院于2002年成立了由财政部综合司、证监会机构部、国家发展改革委中小企业司、商务部、科技部等十个部门组成的联席会议，研究创业投资行业的相关问题。但是到目前为止，只是《创业投资企业管理暂行办法》（2005年10月）出台了，《创业投资基金管理办法》也由于各种不同原因而未能达成一致。私募股权投资基金涉及部门多，触面广，形成政出多门的现象是不可避免的，这就要求不同部门之间进行明确的职责划分，相互配合，共同完成。
2．监管的手段不健全
当前，由发改委负责协调内资创业投资企业的监管，实行备案管理，给予备案的创业投资企业以税收和资金的优惠。但是界定税收优惠资格的责任是由税务部门承担，由科技部门和财政部门负责确定引导资金的优惠，因此使得发改委的管理职能很难真正发挥。
三、私募股权投资基金法律环境改善途径
（一）完善我国私募股权投资基金的法律体系
我国《公司法》规定的股权投资与私募股权投资基金存在着极大的差异，虽然国内的企业有较高的投资热情，但当私募股权投资基金转换优先股购股权、可转换债券和共同买股权、业绩奖惩条例等一系列条款的时候准备不充分。这表明我国企业还不是很了解私募股权投资基金的情况，也凸现我国在私募股权投资基金立法方面的不足。为此，我们应从以下几方面完善相关法律法规。
1.完善现有法律
我国现有法律为私募股权投资基金的存在提供了初步的法律依据和规范，可以针对私募股权投资基金可利用的不同法律形式，将现有法律作为框架，通过补充和解释《证券法》、《合伙企业法》与《公司法》等具体条款，从而使私募股权投资基金产生的外部环境得以改善，引导私募股权投资基金规范发展。
2.扫清私募股权投资基金法律形式存在的障碍
有限合伙制这种组织形式能够在美国成为主流，得益于它灵活的资金进出和理论分配模式，有效地激励和风险控制方式，同时解决了双重征税，可以作为我国私募股权投资基金比较理想的法律形式加以发展，也可以针对性地解决其他组织形式在这些问题上的障碍。
3.税收配套制度的完善
私募股权投资基金在我国设立投资实体，按照我国相关法律规定，其所得的投资收益必须缴纳所得税，而且没有任何税收减免，这难以让私募股权投资基金接受。例如，私募股权投资基金在美国的税负仅为15%的资本利得税，而在我国设立投资实体，则要承担33%的所得税。因此私募股权投资基金规避现行法律和政策，采取越类越隐蔽和多样化的曲线收购方式，在百慕大和开曼群岛等“避税天堂”设立特殊目的公司，将其创造的价值放在海外，避免在我国缴纳所得税，导致我国税收流失。
（三）建立私募股权投资基金的监管体系
监管的实质是通过限制市场行为主体（被监管对象），从而影响影响市场主体的行为效果，最终达到预期的经济绩效。而一种监管制度有效与否是相对于设计制度的目标而言的，那么这种制度有效的条件之一就是这种制度的运行结果达到了制度设计的预期。
1.设立监管体系
放宽监管是私募股权投资基金发展的必要条件。从政策制定的角度来看，在决定对某个行业进行监管或如何对某个行业进行监管之前，应主要从两个方面加以考虑：一是该行业是否足以产生系统风险；二是信息不对称是否会对信息弱势群体造成伤害以及造成什么样的伤害。我们必须承认的是，在大多数情况下，私募股权投资基金不在公开市场进行交易，因此私募股权投资基金无须承担信息披露义务，从而导致了风险的存在。但是，私募股权投资基金锁定期比较长、融资杠杆率比较低的特点决定了它的风险目前还局限于少数机构投资者身上，加之有限合伙人数量又受到《证券法》、《公司法》等法律法规的严格限制，不会造成系统风险的出现。与此同时，对私募股权投资基金监管的放宽并不是任其发展，而应根据市场的特点，建立多层次的监管体系，由法律对其进行引导和规范。
私募股权投资基金的发起、设立、运转和退出都会与证监会的职能密不可分，我们可以采用以证监会为主，以财政部和人民银行为辅助的监管体系，对其他部委可能涉及的事项均可由证监会与其征求意见或协商解决。
2.建立合格投资人制度
我国的私募股权投资基金一般由机构投资者出资，范围的狭窄，不利于吸引社会资金。将来，在风险可控的条件下，考虑将个人投资纳入到投资范围，以分散股市与银行的风险，增加百姓投资渠道。参照国外标准并结合中国国情定义合格投资人，建立合格投资人制度对私募股权投资基金投资人资格进行监管。在法律允许的情况下同意保险公司或商业银行将一定比例的资金投资入股到私募股权投资公司或通过委托私募股权投资公司、私募股权投资顾问公司运作，而且要规范私募股权投资基金的投资方向，避免以股权投资名义设立的基金过多地投入到证券市场。
【参考文献】
[1]关景欣．中国私募股权基金法律操作实务[M]．北京：法律出版社，2008.
[2]左浩苗．论我国私募基金的合法化及监管[J]．特区经济，2006（9）.
[3]陈中园．私募股权投资基金规范发展若干问题研究[J]．集团经济研究，2007（24）.
[4]吴健. 我国私募股权投资基金发展问题的思考[J]. 深圳金融，2008（8）.
【关键词】 商业银行； 私募股权投资（PE）； 模式
当前，中国的私募股权投资（以下简称PE）市场正进入高速发展时期。面对激烈的同业竞争，商业银行作为我国资金实力最强的金融机构，在履行社会责任，支持国家经济可持续发展的同时，也在不断开辟业务蓝海，积极投身PE市场。本文从商业银行参与PE业务的模式这一角度，分析当前商业银行的直投策略。
一、商业银行参与PE业务的背景
2010年我国PE市场迎来了本轮经济危机后的首次爆发性增长，募资、投资数量均创下历史新高。据清科研究中心的数据显示，2010年共有82支可投资于中国大陆地区的PE基金完成募集，募集金额276.21亿美元，全年共发生投资案例363起，交易总额达103.81亿美元①。在当前我国加快经济结构调整和推动产业升级的关键时期，PE在拓宽融资渠道、提供资金支持和加快科技创新、培育新兴产业方面发挥了重要作用。
但是由于PE业务的高风险性，当前我国仍然禁止商业银行直接进行PE业务。1995年《商业银行法》的出台，标志着我国金融分业经营体制的建立。《商业银行法》第四十三条明确规定，“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或向非银行金融机构和企业投资”。然而，随着金融环境的不断变化和金融改革的不断深入，进军PE市场已成为商业银行的必然选择。近年来，商业银行逐步获准进入基金、租赁、信托和保险领域，正在走上综合经营的道路。面对唯一尚未开闸的直投业务，商业银行也在不断探寻政策空间，通过各种途径和方式频频试水。这一方面有利于商业银行保持和提升自身竞争力；另一方面，我国的PE市场也急需大型机构投资者的介入，商业银行在带来资金、技术以及营销渠道等多个资源的同时，也有利于规范PE行业的发展。
二、商业银行参与PE业务的模式
近年来，商业银行开拓PE市场的模式主要包括以下三类。
（一）迂回“直投”模式
如果商业银行可以直接组建自己的直投部门，则可以利用自身资金优势和信息优势，直接寻找优质投资项目进一步建立银企关系，从而实现业务的转型与效益的提升。但是，面临当前的法制壁垒，商业银行还只能采取迂回方式，通过设立全牌照的境外子公司或收购信托公司等方式曲线开展PE业务。
1.通过境外子公司开展PE业务
商业银行通过在境外设立投行子公司开展PE业务，是当前法律环境下行之有效的业务模式。通过这种方式，一方面可以规避《商业银行法》的限制，同时也可以满足银监会的监管规定。2007年，工行通过工银亚洲投资阿里巴巴被认为开创了商业银行曲线PE的先例。目前，工行、建行、中行、农行、交行等都在香港设立了从事直投业务的子公司。由于在境外设立子公司，首先要获得批准，其次要符合境外的注册和纳税要求，又增加了银行的营运成本，因此这种方式主要为大型商业银行参与PE业务的路径选择。
近年来，借道产业投资基金成为商业银行介入PE业务的便捷之路。各商业银行均积极通过在港子公司参股具有地方政府背景的产业基金管理公司，开展相应投资。由于产业基金有产业政策导向，与纯粹商业化的PE投资相比，风险较低，但是基金的设立需经过国务院、发改委和银监会三部门的审批，往往也只有大型商业银行可为。例如，中国银行通过中银国际投资渤海基金管理公司，通过在其2亿元注册资本中占比48%达到控股，中行既可以作为出资人获得收益分配，又可以作为基金管理人实际控制基金的投向和运作。再如，建设银行通过建银国际在国内设立了建银国际资产管理(天津)有限公司，专门从事人民币股权投资基金业务，已设立医疗基金、文化基金、航空基金等，PE基金业务成为建银国际未来业务的重要增长点。2009年，工行与江西省政府合作设立鄱阳湖产业投资基金，双方各自出资50%，以合资模式主要围绕鄱阳湖生态经济区建设进行大型基础设施项目投资。如果商业银行直投业务首先从产业基金做起不失为一种有效的探索模式。
2.通过收购信托公司开展PE业务
由于其受托财产种类繁多且其产品及可投资范围最为广泛，信托公司素有“金融百货商店”之称。银监会规定，信托公司可以通过发行信托计划募集资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或银监会批准的其他股权类信托产品。因此，通过收购信托公司，商业银行开辟了一条从事PE业务的途径。商业银行可以通过寻找收购对象，扩展自身混业经营的平台。2007年，交通银行首个获批重组湖北省国际信托投资有限公司，组建“交银国际信托有限公司”。此后，建设银行也成功收购合肥兴泰信托并更名为建信信托，而招商银行与信托也顺利联姻。2010年，兴业银行也成功控股联华信托取得信托牌照，加快了综合经营的步伐，也为银信合作业务奠定了基础。
2009年《商业银行投资保险公司股权试点管理办法》出台，未来保险资金股权投资管理办法出台后，商业银行进军PE市场又将增加新的路径。
（二）间接模式
1.与有关机构合作
商业银行可以分别与私募基金管理公司、信托公司等合作开展PE业务。在私人银行业务下，商业银行可以联合私募基金管理公司或信托公司针对其高净值客户发售理财产品参与PE业务。如，光大银行联手北京星石投资等5家私募基金管理公司针对高端客户推出的“阳光私募基金宝”理财产品以及中信银行与中信信托发售的“锦绣一号”私募股权信托计划等。私人银行部门所拥有的高净值客户已成为当前中国股权市场基金募集的重要LP（有限合伙人）群体之一。银行通过代表客户开展尽职调查挑选优秀的投资管理机构，将投资风险、特点、投资对象信息及时传达给客户，在投资后期监督机构投资行为符合规范并及时披露信息，借此留住优质客户，防止大额存款流失。
同时，商业银行凭借其独有的网络和客户资源正在以强势间接LP的身份谋求与GP（普通合伙人）的长期合作。银行通过对所掌握高净值客户的资产总量、风险承受能力以及风险偏好等方面进行筛选，推荐合格投资者完成资金募集，通过掌握的中小企业客户资源，为基金筛选推荐投资项目，作为中介获得相应的佣金和利润分成。比如，2009年初，工行首推“PE主理银行”计划，作为财务顾问，工行既为GP提供项目资源和LP，又为其高端客户提供了增值服务。工行在基金投资项目决策中参与意见，确保大客户的收益，同时将GP管理费中的两成作为自己的收益，当回报率超过20%时，工行还享有优先分红权。
2.提供综合服务
商业银行可以为PE机构和成长型企业提供一体化的PE综合金融服务，在分享PE市场高收益的同时，也为将来参与PE业务储备人才、积累经验。例如，商业银行可以凭借其丰富的客户资源主动为PE推荐投资项目，利用其广泛的信息储备为PE投资者提供全面的企业资信评估服务，此外，银行还可以开展投资评估、财务顾问和资金托管等形式多样的中介服务，丰富中间业务品种、推进金融创新。2008年7月，浦发银行成为首个推出PE综合金融服务方案的商业银行，以“财务顾问+托管”的方式，陆续与多家基金展开合作。虽然商业银行以这种模式参与PE业务获利有限，但由于无须承担较高的股权投资风险又可为将来深入开展PE业务打下基础，所以这种模式当前被商业银行普遍采用。
（三）创新模式
虽然商业银行开展PE直投业务获得放行尚需时日，但现行政策框架还是为其预留了一定空间，利益驱动下的商业银行也在不断探索出新的业务模式。
1.设立FOF
商业银行虽然被禁止直接从事PE业务，但是可以投资集合资金信托计划，因此可以通过设立FOF（基金中的基金）参与PE市场。设立FOF后的具体运作方式，取决于相关的客户群体、投资对象以及投资主体的资源和能力。对于比较熟悉的产业领域，设立的FOF可以直接投资于信托公司的私募信托计划；对于不太熟悉的领域或者资金来源于稳健投资者及中小投资者的，可以投资于其他FOF。
2.提供跟进贷款和期权贷款
随着资本市场的不断完善，直接融资所占比重在不断上升，银行作为传统的资金融通媒介作用在逐步弱化。因此，商业银行也在积极探寻传统信贷业务与PE业务的有机结合。实践中，有些银行（如，工行的鄱阳湖产业投资基金）在PE股权投资项目中提供了跟进贷款的设计，在提供股权投资资金的同时，根据项目进展情况，通过发放贷款，为企业提供信贷支持，从而实现了股权和债权的结合，有效降低了银行的投资风险。此外，在当前我国加快产业重组步伐的形势下，符合条件的商业银行允许开办并购贷款业务也为商业银行资金进入股权投资领域提供了空间。
当前，一种叫做期权贷款的创新金融工具正在银行业内悄然兴起，具体操作方式为：银行牵头与私募股权基金展开合作，共同为银行的优质中小企业客户提供资金；在贷款协议中约定把贷款作价转换成相应比例股票期权，由私募机构持有，在行权期内行权；待客户成功IPO后，私募抛售股票，银行按之前约定比例分享一级市场股权溢价收益。在这种方式下，如果银行议价能力强的话，获得的收益将十分可观。
三、商业银行参与PE业务的建议
虽然充足的资金储备和丰富的项目资源使商业银行发展PE业务具有得天独厚的优势，但是商业银行还是不应贸然激进，应该充分认识到PE市场的风险，反思2008年金融危机带来的启示。尤其当前我国PE市场还处于初创期，相关立法和制度安排还不完善，现阶段商业银行开展PE业务应该未雨绸缪审慎推进，结合自身实际制定清晰而明确的发展战略。
（一）流程与制度设计方面
相对于银行传统的信贷业务，PE是一项风险相对较高的新兴业务。如何制定科学的业务管理流程，将风险控制在可控范围之内，是商业银行大力发展PE业务前首先应解决的问题。只有在投资前的项目筛选、投资组合的构建、投资后的管理与退出等各个环节制定严格的业务监督和运营控制体系，及时进行风险评估和预警，恪守“风险第一”的原则思想，商业银行才能真正从PE业务中获益。而这又需要制定有效的人才战略，引进、培养一批精通财务、法律和技术的投资管理人才，并且制定相应的薪酬和激励制度。
（二）业务模式选择方面
在具体项目投资模式上，银行应结合自身实际，循序渐进地选择合适的投资方式，尽量与专业的投资机构合作，尽量回避风险极高的早期启动阶段投资，结合国家产业结构调整政策，选择促进国家经济、社会可持续发展的新兴产业进行投资，充分利用国家和地方的扶持和优惠政策，切实降低投资风险。
（三）资金托管方面
股权投资周期一般较长，收益存在不确定性且资产流动性较差，因此，流入PE市场的商业银行资金需得到有效隔离和严格监管。私募股权投资基金中托管人一般由商业银行充当，但是当商业银行自身充当基金管理人时，如果仍然由其托管，则存在“监守自盗”的风险；如果由其他商业银行托管，又会出现交叉托管相互勾结的情况。面对这种两难，就需要引入新的独立托管人。央行作为“最后的借款人”，可以作为托管人起到有效监督作用，在保障商业银行资金安全的同时提高资金运行效率。
【参考文献】
［1］ 李佳音.我国商业银行参与PE基金的前景分析［J］.中国金融，2010（17）：51-52．
会员企业资金再添新源泉
此次活动由投委会根据《北京大学房地产总裁黄埔同学会会员信用评级评分体系和计分标准》对参与的同学进行信用评级。信用评级达到“A”以上的同学，将可获得北京大学房地产总裁黄埔同学会颁发的“信用证书”并可获得500万-2000万元人民币不等的授信额度，即一年内可随时获得相应的资金支持，无需任何抵押。
信用评级的计分标准采用百分制。分别从公司概况、法律方面，财务方面，公司团队方面，个人社会声望及同学会方面，社会声望，北京大学房地产总裁黄埔同学会互助基金提供服务度等六大方面为依据来测评。参加信用评级活动的同学需提供包括企业综合历史开发面积、公司银行信用、个人银行信用、公司担保、股权或债务等方面的相关证明。
根据规定的相关条件进行信用评级，获得最终的信用等级后，即可获得相应授信额度。AAA级（100分），授信额度2000万元人民币；AA+级（95分-99分），授信额度1500万元人民币；AA级（90分-94分），授信额度1000万元人民币；A、A+、A++级 （75分-89分），授信额度500万-999万元人民币；B级（74分以下），不获得授信额度。
提高用钱效率 互动互助
对于参评并获得一定等级的学员企业需要使用资金时，投委会会对信息进行核实，确认无误后，即签署《借款协议》或《担保协议》。对于这一活动的启动，北京大学房地产总裁黄埔同学会副会长、投资决策委员会主席张学忠称，现在正在对各个参评人员进行资质考核，目的就是减少投资决策的时间，提高效率，到同学真正需要资金的时候，直接进行考察即可享受资金支持。
张学忠强调，去年国家对房地产行业进行了严厉的调控，并一直持续到现在，调控实质上就是要解决房地产的集中度问题，矛头指向就是迫使一些中小房企退出房地产开发行业，这种指向很明确。
他指出，北大黄埔同学会只要集中力量做事，抱团过冬，基于互相了解的基础，无论是在人品、项目还是对区域情况的掌握都能够最大限度地减少投资风险，再加上严格按照股权投资基金的法律法规去运作，更加提高了保险系数。
据悉，投委会自2009年成立以来，共发起成立了黄埔汇亿鑫、黄埔亿丰、黄埔盟石、黄埔意林四只基金，先后解决十余位同学企业的资金问题，总金额超过2亿元人民币。
做好同学企业的“后备粮仓”
据北大黄埔亿丰股权投资基金投资部总监吴健章介绍，北大黄埔股权投资基金是应北京大学房地产校友会黄埔同学会的要求而成立的，是真正的取之于同学，用之于同学，是同学企业的资金蓄水池和后备粮仓。它严格按照国家现有私募股权投资基金的要求运行，具有私募股权投资基金普遍特点，比如，为投资人的富余资金提供一条持续的、规范的、高效的投资途径；根据资金积聚所具有的规模优势，经过整合的基金更容易投资高收益的大型项目，从而取得高收益；基金经营一段时间后，后续的投资人加入基金存在溢价认购的可能，从而增加了原始投资的价值等。
深圳已经具备了成为一个产业金融中心的基本条件。深圳要发展成为一个有持续竞争力的产业金融中心，必须发展全面、配套的企业融资服务和4个资本市场子系统。目前要在创业投资业的基础上发展私募股权市场，延伸这一产业链；要发展债务融资和股权融资相结合的企业融资模式；要发展多层次的股权融资市场，包括公募和私募市场；要发展民营企业的债券市场，推动中小企业投资公司和天使投资的发展。而要实现这些目标，必须对金融机构的发展方向和业务定位进行创新。
深圳作为产业金融中心的基本条件
深圳具有很强的资金聚集功能和造血功能，其聚集的资金量已远超过本地的资金需求量。深圳民营经济等非国有经济发达，民间资本充裕。
在一定程度上，深圳已经具有企业信贷融资中心的雏形。深圳的银行业管理相对规范、交易成本较低，资金配置运营能力较强。2002年8月，深圳人民银行发文，允许本地区商业银行接受异地企业开户、办理结算和授信业务，深圳银行信贷服务已走向全国，如交通银行、光大银行、发展银行等，早已以全国金融市场为市场、以全国的企业为客户；此外，诸如融资担保业、融资租赁业、信托业一直都在与全国各地广泛开展融资服务合作。
事实上，深圳已开始成为企业股权投融资的中心。不包括海外投资公司，本地拥有近150家创业投资机构，注册资本超过100亿元人民币，所管理的资金总量达到120亿元～150亿元。在国内，深圳的创投机构数量最多、资本规模最大。由于深圳金融市场的资金存量大，深圳的创业投资机构也一开始就放眼全国，以全国的企业为投资对象。
深圳的证券投资基金管理公司数量也最多，管理的资金总量最大，约占全国总数的46%。
如果深圳交易所恢复主板上市，深圳的融资功能将进一步提升。
私募股权投融资产业链
私募股权投融资(Private equity)通常包括一般投资于种子期和成长期项目的创业投资（venture capital）、扩展期的直接投资（direct investment）、包括管理层收购（MBO/MBI）在内的并购融资、过渡期企业的过桥融资（mezzanine/bridge financing）或上市前（Pro-IPO）融资,即凡是企业上市以前的股权融资都是属于这一投资产业。
深圳在创业投资基金方面已经有一定的基础和规模，但在投资的其它阶段和其它类型的企业的专业性私募股权投资基金还不够成熟，需要通过与国外这一行业的合作大力发展，让银行、保险公司、证券公司和信托公司参与这一行业，扩大这一行业的规模，提升竞争力。
私募股权投资业的产业链包括：需要资金的企业、私募融资顾问、基金和基金管理公司、基金募集顾问和出资者(机构投资者)这五个环节和市场参与者。
在深圳，企业和(创业投资)基金管理公司这两个私募股权投资业的市场参与者已有一定规模，但融资顾问、基金募集顾问和出资者(机构投资者)这三个方面的市场参与者还不成系统。
深圳的机构投资者如银行、保险公司、养老金、企业多余资金、信托公司、富裕家庭或私人的资金，都可以通过有效的渠道流到优秀的基金管理公司。深圳在全国具有最好的基础条件来制定这方面的法律和法规，推动完善私募股权投资业的产业链。深圳在私募股权投融资市场能够领先一步发展，充分发挥深圳民营企业在产权结构、公司治理、经营业绩的优势和利用商业、法律环境等方面比较完善的条件，来发展私募股权投融资市场。
民营化的市场基础是深圳成为产业金融中心的根本原因。深圳发展私募投融资产业的客观必然性表现在：私募投融资产业是全球金融产业发展的大趋势，是深圳发展高新技术产业的内在要求和深圳实现“国退民进”产权多元化的有效手段，更是重新打造深圳金融产业核心竞争力的战略途经和选择。而深圳发展私募投融资产业的可行性表现在：在产业基础、人才、金融基础、商业信用比较优势、相对地缘优势等诸方面，深圳有发展私募投融资业的有利条件。同时，深圳还有不同类型的资金供应者，如民间资本、外国资本、创业资本、银行、保险机构和不同类型的资金管理者，如证券基金管理公司、创投机构和较成熟的基金管理人群体。深圳的投资机会还体现在深圳具有产权清晰的民营企业和国有企业的民营化。
债务融资与股权融资相结合
虽然深圳在银行方面的规模不如其它大城市，但我们把银行信贷业务看成是私募投融资业务的一部分，债务融资与股权融资相结合，就凸现出深圳作为一个产业金融中心的优势了。
深圳的优势应该是各种企业融资手段的协调配套发展，而不是单一的发展。深圳要借鉴国外金融业成功的经验，重视债务融资和股权融资相结合，从而确保企业融资的高效率，这是深圳成为产业金融中心的重要条件。
美国的硅谷银行成立于1983年，目前的市场价值是430亿美元，在美国有27个分部，是美国2000年度业绩最好的银行、2001年美国成长最快的100家企业之一，也是在Nasdaq上市的唯一一家银行。它在美国有9500个客户，其中2000个客户已经上市。而在美国上市最好的2000家技术企业中，1/3是硅谷银行的客户。硅谷银行在过去20年内，直接或间接地支持了30000家新企业。
此外，硅谷银行麾下的“基金的基金”(FUND OF FUND)，具有1.35亿美元的规模，它从1995年开始，在全球范围共投资了271个创业投资基金。从1998年开始，它自己管理的创业投资基金投资了48家美国企业，同时它还拥有1359家美国公司的期股。
硅谷银行在短短20年间迅速发展的原因，是它采用了债务和股权融资相结合的银行模式。一方面它给企业贷款，另一方面它通过自己发起管理的创业投资基金投资到它的客户企业中，也通过它的基金的基金，间接地投资到全球的企业中，而它的其它贷款客户也得到了其它创业投资基金的投资。
这种模式值得我们的商业银行借鉴，尤其是在混业经营成为金融业大趋势的条件下，深圳的银行应该有创新精神，学习硅谷银行的经营模式，以创业投资为新的利润点。目前在中国，深圳是在创业投资条件和科技企业环境最接近硅谷的城市。
担保和担保机构“做媒”
深圳的商业银行与创业投资的合作，还可以通过担保和担保机构获得更深层次的发展。
深圳的高新司与深圳商业银行合作，推出了“高新技术创业企业专项资金担保”项目。具体做法为：每年为创业型高新企业提供5000万元的融资担保额。目前，“高新技术创业企业专项资金”担保项目已为18家企业实行了担保换期权、提供信用担保等融资服务。而接受了这些担保项目的企业不仅可以在银行贷款，也受到创业投资公司的青睐，创业投资公司有兴趣跟踪调查这些企业，安排股权投资。而得到创业投资公司投资的企业，更能够得到银行更多的后期信贷支持，形成了三方对企业进行风险控制和增值服务的良性循环。这显示了，深圳作为企业融资中心的专业化程度和市场化程度已经相当不错，在向硅谷银行的经营模式靠近。
与深圳的民营企业家创立民营银行的迫切程度相比，发展中小企业的担保机构更有针对性。深圳不缺少银行，银行也不缺少资金，缺少的是对中小企业的支持体系。值得强调的是，发展担保机构和地方性专业性的担保机构，比发展民营银行更重要。担保机构使银行的资金在目前利率还没有市场化的情况下可以比较安全和有效地提供给最需要资金、也最有发展潜力的中小企业，与中小企业投资公司或私募股权投资基金的股权投资相配合，来满足中小企业各种组合的融资要求，完善中小企业的资本结构。
证券公司转化为真正的投资银行
深圳的优势应该是各种企业融资手段的协调配套发展，这就要求深圳证券公司转化为真正的投资银行，借鉴国外投资银行的运作模式和业务功能，全面、高效率地满足企业的融资要求。国外投资银行主要有4方面的业务：
企业融资:一级市场的股权融资、二级市场的证券经纪、收购兼并的融资和相关的行业/市场研究。
债务市场融资:银团贷款、项目融资、结构融资、债务市场发行承销。国外投资银行与商业银行紧密合作，参与了大量的银团贷款和项目融资发行，参与国际金融机构的债券发行。
资产管理:公积资金管理、委托资金管理、私人银行服务。国外投资银行可以为机构客户提供全面的养老金管理、委托资金管理和私人银行服务，配合企业融资业务和证券公司的销售和市场交易业务，共同为上市企业做市场承销和交易支撑。
直接投资:国际性投资、战略性股权投资、直接投资基金管理、私募股权投资基金。
这其中的直接投资、债务市场融资、收购兼并的融资、私人银行服务，都是深圳的民营企业和科技企业最迫切的金融服务。而目前深圳的证券公司缺少提供这些业务的经验。深圳市政府应该推动深圳的证券公司与国外机构(尤其是在香港的投资银行)合作，建立中外合资的投资银行，培养投资银行人才。证券公司不应该只停留在成立中外合资的证券或基金管理公司，只产生更多的证券交易人才。深圳更需要企业融资人才，这种人才真正决定了，深圳是否可以成为一个产业融资中心。深圳的证券公司应该选择自己的核心业务，发展自己的特色业务，建立差异化的核心竞争力。
有的证券公司可以在企业债券的发行上争取国家的支持，在深圳进行试点。目前，深圳企业在产权结构、经营业绩和公司治理方面在中国最适合发行企业债券。尤其是民营企业企业债券的发行与发展民营企业的目标十分吻合，深圳应该在这方面做尝试。没有债券业务的证券公司都不能够叫做证券公司，只能够叫股票公司，更不能够成为投资银行。
深圳的证券公司可以与商业银行一起发展私人银行业务，开发不同的投资品种和金融产品，满足不同机构和个人的投资需要。银证合作不能够停留在简单的网点利用和基金销售方面，香港的金融机构在私人银行业务上有相当的经营人才，加强深港金融合作可以在这方面先行一步。
深圳的证券公司还可以在收购兼并的融资和咨询上发展核心竞争力，尤其在中小企业的收购兼并中发现业务机会，而在跨国中小企业的收购兼并中应扮演更独特的角色。在目前中小企业和民营企业纷纷有兴趣去国外上市，甚至在国外借壳上市，这样的趋势下深圳的证券公司应该作为财务顾问，帮助企业在海外上市，分享这一行业的巨大收益。
深圳的证券公司可以在私募融资业务中寻找利润来源，在积累足够经验后可以向国外的投资银行发展过程一样，开始直接投资业务或策略投资，改变完全靠股票市场行情而决定证券公司业绩的被动局面。
发展多层次的股权融资体系
作为一个产业金融中心，深圳应该发展多层次的股权融资体系，包括私募方式（间接融资）和公募方式（直接融资）。在这个体系中，私募投资的主体是国外产业创业(私募股权)投资公司或基金、中小企业投资公司或基金、个人股权投资者。公募市场可包括深圳证券交易所和国外主板、国外二板、国内二板、柜台交易(见表3)。
从表3可以看出，这个多层次的股权融资体系共分4层。与国外产业（创业）投资公司或基金投资成长性企业、创新型企业和科技企业不同，第三层次的中小企业投资公司或基金投资的民营企业，既可以是高科技企业，也可以是低科技企业;可以是成长型创新型企业，也可以是传统的生产型服务型企业。它们大多数是与老百姓的生活密切相关的高销售量和低利润的企业。正是这些靠规模效应、靠服务质量的中小企业满足了市场的需求，推动了深圳经济的发展，所以它们应该成为中小企业投资公司或基金的投资对象。第三层次的投资退出渠道是国内二板市场和柜台交易市场。
从国外发展中小企业的经验看，中小企业最重要的融资渠道并非从银行贷款，而是股权融资。目前深圳的中小企业股权融资，主要形式还是以企业家自己投资为主，而系统地、大规模地对中小企业股权进行投资的机构还很少见到，还未建立起一个较好的机制把一部分老百姓手中的余钱聚集起来，再对中小企业进行股权投资。
深圳市政府在深圳中小企业股权融资的开始阶段可以起到很重要的作用。政府新设立的中小企业局可以一方面通过制定政策，引导和鼓励民间资本投资设立中小企业投资公司，另一方面还要动用一部分资金来支持中小企业投资公司的建立与发展。在美国、以色列、澳大利亚等国，政府拿一部分资金，民间拿一部分资金，来共同成立由民间来管理的中小企业投资公司。政府的资金起到了减少民间投资风险的作用。但经过一段时间运作后，政府资金必须逐渐退出。1958年,美国中小企业管理局（SBA）推出了中小企业投资公司(SBIC)，颁布了中小企业投资法令(SBIA)，来推动中小企业的发展，刺激经济的增长。SBIA允许中小企业投资公司以1美元的自有资金获得2美元的财政债券利息的政府贷款，中小企业局主管这些贷款，但不参与具体投资项目的决策。深圳中小企业局可以对成立中小企业投资公司作研究和规划。
2006年12月30日，星期六，入冬以来第一场大雪突临华北，天津迎宾馆仍然迎来了百余位政商来宾。天津市长戴相龙宣布，渤海产业投资基金正式挂牌，总规模200亿元，首期金额60.8亿元。渤海产业投资基金管理公司亦于同日揭牌成立。
渤海基金出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司（下称中银投资）、中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司，以及同时挂牌成立的渤海产业投资基金管理公司（下称渤海基金管理公司）。其中，全国社保基金等前五家出资人各出资10亿元，人寿集团和人寿股份共出资10亿元，渤海基金管理公司出资8000万元；基金以封闭方式运作，存续期15年。
依照国家发改委的批复，渤海产业基金为契约型，基金首期资产委托渤海产业基金管理公司管理，委托交通银行托管。按照契约型基金的有关法律规定，渤海产业基金不设董事会，基金持有人大会是最高权力机构。
作为资金管理方的渤海基金管理公司注册资本金为2亿元，中银国际控股公司（下称中银国际）占48％的股份，天津泰达投资控股有限公司持22％，六家基金持有人（人寿集团和人寿股份合并计算）各占5％。目前，渤海基金管理公司还在依照程序进行工商登记。
中国银行行长、中银国际董事长李礼辉与曾任新桥投资集团董事总经理的欧巍将分别出任渤海基金管理公司的董事长和总经理。据悉，此前，中银国际及天津方面曾力邀香港投资银行家梁伯韬出面管理这一基金；然而，后来梁伯韬由于身陷电讯盈科收购案的重围（参见《财经》2006年第15期“破解电盈僵局”），最终作罢。
梁伯韬曾向《财经》记者表示，放弃这样一个机会非常可惜。
“渤海基金有些内部的事情还没有做完就挂牌了，主要是想赶在2006年完成。”2007年1月3日，一位天津滨海新区的政府官员对《财经》记者说：“渤海基金获得批复已经有一年了，不宜再拖到2007年。”
博弈与混合
渤海基金备受瞩目的深层原因在于，业内均将其视为发展中国式私人股权投资基金（Private Equity Fund,下称PE）的一次突破。中银国际首席经济学家曹远征即表示，产业基金事实上只是中国的一种特定名称，实质正是PE的一种。
近年来，像凯雷集团、新桥资本集团等大型PE在国际乃至中国股权市场上叱咤风云，令中国国内的投资界心动不已，2006年相关专题的研讨会从来都是高朋满座。
在国外，PE的组织形式多为有限合伙制，即由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）组成。一只私募股权基金的募集过程和结构一般是：基金管理公司作为发起人发起，向特定的投资者募集资金，以合伙企业形式设立基金。其中，基金管理公司一般作为普通合伙人承担无限责任，掌握管理和投资等各项决策权，也做一定的投资，通常占总认缴资本的1％；其盈利来源主要是基金管理费和相应分红。而基金投资者作为有限合伙人主要承担出资义务，决策权有限，一般只负有以其出资额为限的有限责任。
这种安排的优势，是明确了基金投资者和基金管理人之间的权利义务关系，由于基金管理人承担无限责任，因而会对其行为形成较好的约束激励机制。
对照国际做法，以契约型为主要组织方式的渤海产业基金有着强烈的实验和折衷色彩，且实际上亦兼有公司和合伙制特征。因而有业内人士指出，渤海产业基金是一个“混合类型的投资基金”。
契约型基金本质上是一种信托安排，又称信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（受益人）三方通过信托投资契约而建立。按照有关规定，契约型基金的投资者作为信托契约中规定的受益人，对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权，投资者组成的是持有人大会而非股东大会，对投资决策没有太大的影响力。
然而，在渤海产业基金的安排中，由于基金管理公司大股东中银国际并不承担无限责任，且该基金缺乏公募基金的流动性，各方投资人从投资风险考虑，均有参与基金管理的意愿。因此，渤海产业基金在管理层面上又引入了公司模式――中银国际以大股东身份组建渤海产业基金管理公司；其他几家投资机构为了能在基金投资决策时占有一定的发言权，也各自以5％的小比例参股基金管理公司。
“这是各方利益博弈的结果。这一复杂的结构设计既照顾了各方需求，也使大家的利益结合得更为紧密。”一位知情人士此前曾对《财经》记者如是说。
作为中国第一只获准试点的大型产业投资基金，渤海基金早在2005年12月即获得国务院同意及发改委批准。然而，显然是利益相关方的指向各异，最终导致了渤海基金的“难产”。整个安排中最大的受益者当属天津市。
据新华社报道，渤海基金将主要围绕实现国务院对天津滨海新区功能定位进行投资，同时也将支持天津滨海新区以外环渤海区域经济发展。路透社引述中国媒体报道称，渤海产业基金目前至少选定了三个项目，其中包括空中客车天津项目；另外两个分别是中石化炼化项目和滨海新区区内交通建设。
对于中银国际来说，则获得了参与管理一家事实上的PE的牌照――这一牌照甚至早于《产业投资基金试点管理办法》的出台，并有可能在未来不断扩展这一基金管理的规模。对于各家投资人来说，固然也获得了进行产业投资的机会，但由于相关管理办法和公司构架本身并不成熟，更多地要从投资收益和风险控制的角度进行考虑。此前即有说法称，基金持有人、监管层和地方政府对于基金投资方向存在着不同意见。
北京大学经济学院金融系主任何小锋对《财经》记者表示，渤海基金这种模式，不应该成为未来中国产业基金发展的主流模式。“产业基金投资者看重的，是基金管理人的能力和业绩。因此，不应该先成立基金再来找基金管理人。”何是国家发改委关于“国外产业基金的运作制度和机制”研究课题小组负责人。
监管分歧犹存
作为试点，渤海基金承载的另一重使命，在于摸索产业投资基金乃至私人股权投资基金的有效运行模式和监管尺度。国家发改委财政金融司副司长曹文炼曾对《财经》记者表示，渤海产业基金将边试点，边完善制度建设，从而推动《产业投资基金试点管理办法》（下称《管理办法》）尽快正式出台。
发改委的《产业投资基金试点管理办法（征求意见稿）》（下称《征求意见稿》）称，产业投资基金是对企业进行直接股权投资、由基金管理人管理和基金托管人托管基金资产的集合理财方式。这份文件还明确规定国家发改委为产业投资基金的主管部门，负责对基金的审批与监管。
据悉，正在起草的《管理办法》，将主要是对四类机构参与设立大型产业基金设定审批程序，这四类机构分别是国有企业、社保基金、金融机构（包括证券公司、商业银行和保险公司），以及由财政部拨款的机构和单位。此外，《管理办法》将可能订立需要审批的产业基金规模门槛，以10亿元单位计，但具体规模仍存争议。
2006年12月初，在北京钓鱼台酒店一个主题为“产业基金和政策环境”的内部论坛上，国家发改委主任马凯表示，在经济发达国家，投资基金已经成为同银行、保险并列的三大金融业支柱，国内发展产业基金的条件已日渐完善。马凯还强调，发展产业投资基金需要“从试点起步，从试点中完善制度，逐步规范发展”，试点的原则将是“多形式，少数量，重市场”。
据参加这次会议的专家透露，目前《管理办法》制订中遇到的主要问题来自三个方面。
一是对合格投资者和管理人的界定。根据国家发改委对欧洲股权直接投资业的考察，商业银行已经成为欧洲地区直接股权投资基金的首要资金来源，占24％；养老机构和保险公司分别占22％和12％；个人投资者只占6％。目前中国的金融机构投资产业基金均为个案，需要获得国务院特批。国家发改委官员明确表示，希望商业银行能被允许投资于产业基金，不过这需要得到人民银行和银监会的认可。
二是对产业基金投资的限制。目前产业基金不能搞负债，不能借贷款，只能投资未上市企业的股份。实际上，国际上直接股权投资基金已越来越多地参与上市公司收购，然后将上市公司退市，并且越来越多的投资基金开始通过负债形式来获取资金。
三是产业基金是否需要审批。目前创业投资基金只需实行备案制，向国家发改委及省级发改委备案即可，相比之下，审批制使产业投资基金凸显了进入门槛。在国家发改委看来，对于大型的产业基金，如果没有前置审查的话，基金管理公司的道德风险可能无法控制。但是业内专家则多认为，投资者的风险不应该由政府过滤，而是应该通过市场中介机构过滤。
信用环境和信用义务制度缺失PE是投资人基于对管理者的信任，而将资金委托给管理人进行投资经营，具有信托的本质属性，属于一种信用经济行为，因此良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础。但目前我国信用体系与经济发展需求极不相符，还没有形成以信用为基础的市场经济运行机制，《民法通则》等虽然将诚实守信作为基本原则，但仅是原则性规定，缺乏守信行为规则和惩戒性措施，诚实守信原则在实践中难以得到有效遵守和落实，私募股权基金等信用经济赖以生存的信用环境和守信义务制度缺失。曾轰动一时的温州东海创业投资有限合伙公司，就是因为投资人过于担心自己的资金安全，不能完全信任基金管理人，通过设立“联席会议”作为最高决策机构、制定苛刻的投资决策规则等方式，过度干预资金投资运营，致使管理者无法正常决策，最终导致其仅存续了7个月。(四)信息不对称问题严重影响投资者监督权的行使由于PE存在两级契约安排和双重的委托关系，链条较长，加剧了中的信息不对称现象的发生。一是在基金管理人选择过程中，投资人只能根据管理者过往的业绩和其表述来选择，而管理人往往只展示其优势而隐藏劣势，甚至造假欺骗投资人，从而产生“逆向选择”风险。二是由于我国目前的企业信息披露法律制度和机制不健全，信息获取的渠道十分有限，所获信息的质量也难以保障，致使投资人很难准确了解PE和目标企业的投资运营情况。管理者可能在基金投资运营过程中逃避责任、消极管理，甚至利用基金资源谋私利，侵害投资人利益，但由于相关信息的缺失，致使投资人难以发现。基金投资运营的高度专业化也给投资人了解、掌握相关信息带来困难，无法有效行使监督权。三是在基金投资过程中，尽管基金管理人通过目标企业提供的经营计划书、财务报告等资料能够对该企业过去的经营业绩、资质有一定的了解，但目标企业的内部核心信息则很难通过尽职调查来获得，信息不对称或传递不及时，很可能会导致管理者对目标企业的选择和判断错误，致使投资决策失误。
理想状态下的PE既要能保证管理人业务能力的充分发挥，又要保障投资人的资金安全和收益最大化。为达到上述目的，建议在“管理人中心主义”前提下，设置科学的内部治理机制，将投资人与管理者的利益统一起来，实现投资人与管理人的制约平衡。完善法规制度和监管机制，优化PE发展环境建议对《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》、《创业投资企业管理暂行办法》等以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订，建立完善的法律法规框架，为PE发展奠定法律基础。在保证基金市场调节、有效激发基金机构的竞争和发展活力的前提下，对PE进行“适度监管”。扶持建立行业自律组织，组织制定基金管理人资质制度、投资行为准则等行业规则，加强行业自律监管，推动建立良好的行业秩序。逐步建立健全风险控制机制，包括建立健全投资决策机制、规范操作程序、风险应急预案，有效防范操作风险和管理风险。发展环境方面，从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、中介服务环境等各方面不断进行完善，为股权投资基金提供良好的发展空间。选择有限合伙型PE组织形式PE组织形式的选择及其发展状况取决于其解决投资者和基金管理人之间的委托问题的效率，能否实现投资者收益最大化、实现投资人和管理人利益诉求均衡是判定组织形式好坏的唯一标准。从国际惯例来看，PE主要采取公司制、有限合伙制和信托制三种组织形式，三种组织形式各有利弊，公司制运营管理较为规范但缺乏效率，有限合伙制效率较高但制约性较差，信托制较为灵活但其本身并非实体。从我国目前的具体情况分析，笔者认为有限合伙型PE是最佳组织形式。激励约束机制方面，有限合伙型PE可通过合伙协议，对普通合伙人的管理权、劳务收益等做出灵活规定，将管理者的收益同基金经营业绩挂钩，使管理者利益与投资者利益相统一，有效激发普通合伙人的管理积极性。有限合伙型PE可通过设立合伙人会议、投资决策委员会决策重大事项，且可外聘财务、法律等专业人士参与基金重大事务的决策，如此一来不仅增强了投资决策的科学性，还在一定程度上限制了普通合伙人的自主决策权，防止其滥用权力，从而使各方参与者相互制衡，最大限度保护各方利益。在税收和成本方面，有限合伙型避免了双重征税问题，且运作成本和成本较低。另外，《公司法》、《信托法》、《合伙企业法》等为PE发展奠定了良好的法律基础。建立完善的PE内部治理结构1．建立完善的决策机制投资人的出资并不意味着其对企业资产控制权的丧失，在坚持“管理人中心主义”的前提下，通过合伙人会议使投资人能够“适度参与”涉及企业重大发展战略的重大事项的决策，逐步扩大投资人重大事项的决策参与权，促进投资人监督权的有效行使。但投资人不得参与基金日常经营管理决策，不能执行基金管理事务。2．建立健全退出机制完善的PE退出机制是实现投资人利益最大化的关键环节，目前主要包括上市、协议转让、回购及破产清算等四种渠道。上市虽是PE最期待的退出方式，但其也是滋生PE腐败的根源和内动力，破产清算虽是最不愿看到的退出方式，但也尽可能地将损失降到最低。因此，需支持发展多层次、多元化的投融资体系建设，建立完善多种退出渠道和机制，不断完善证券市场、股权交易市场和并购市场等退出通道，分散股权投资风险。支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展体系。3．实行分段注资和资金托管制度按照国际惯例，PE一般采取“分段注资”方式，投资人做出投资承诺后，可根据基金项目进展情况和项目资料，对管理人经营行为进行审查，并根据审查情况决定是否注入下一阶段资金，一旦运营不良或出现道德风险，即可行使后续资金撤回权，从而降低管理人决策失误或实施机会主义行为的可能性。同时，为防止管理人滥用资金，有必要引入独立的第三方机构对资金进行托管，托管人遵照投资者与管理人的协议约定执行划款、清算等指令，保证基金资金的安全。
设置限制性合约条款投资人与管理人可事先设置限制性合约条款，对基金管理方式、投资领域、单个项目投资规模和比例、收入的分配等进行约定，强化投资者对基金的监管权，保证资金的安全有效使用。建立管理人财产登记制度，以保证管理人的无限连带责任能落到实处。着力改善市场经济信用环境，确立管理人信义义务制度为保护处于弱势地位的投资人的利益，防止基金管理人滥用管理权，英美平衡法创设了基金管理人的信义义务规则，具体包括忠实义务和注意义务两方面，要求管理人要尽职尽责、谨慎投资，经营管理过程中要避免重大过失、疏忽或故意渎职行为的发生。要求基金管理人对基金投资人恪守诚信，忠诚于企业事务，专注于增进企业和投资者的最佳利益，不得利用基金资源谋取私利而损害企业和投资人的利益，不得使自己处于与投资人利益相冲突的地位。管理人应对其因基金管理而取得的利益或商业机会如实向投资者进行披露，避免自己与基金交易或代表他人从事有损投资人利益的行为，避免与基金构成竞争。建议尽快完善《公司法》、《合伙企业法》等法规中关于管理人信义义务的相关规定，制定信义义务的行为规范和惩戒措施，为信义义务制度的建立提供法律依据。同时，应加快社会信用体系建设步伐，促进提高市场经济主体的信用意识，建立有效的声誉制约机制，为PE的健康发展营造良好的信誉环境。建立健全信息披露机制完善的企业信息披露机制，能够使投资人及时、准确地获得企业信息，是强化投资人监督权、降低投资风险的必备举措。建议明确企业的信息披露义务，包括对PE本身和投资目标企业的信息披露。一是明确披露信息的内容。包括企业经营性质、范围、注册资本等基本信息，企业资产负债表、利润表等反映企业经营状况、财务状况的信息，企业对外投资信息、负债信息，可能给企业经营带来重大不确定风险的信息以及企业的公共记录信息等。而对于涉及企业商业秘密的信息则只能根据双方约定确定是否披露。二是明确披露信息的责任主体，披露对象以及信息适用用途、范围、期限等，以保证被披露企业利益不受侵害。三是明确信息披露途径。一方面根据双方协议，由管理人或目标公司主动提供相关信息，另一方面，投资人可利用人民银行建立的企业征信系统，经企业授权，查询企业的信用报告，对企业的基本信息、财务信息、借贷信息、对外担保信息及诉讼信息等进行了解，并可对企业负责人的信用状况进行查询了解。四是推动和引导自愿披露。信息披露是企业加强与市场交流、提升企业市场形象的重要途径，要鼓励企业主动进行信息披露，对强制披露进行深化和补充。
作者：谢静 单位：甘肃政法学院民商经济法学院
一、山西省政府引导创投基金设立及运行情况
（一）基金设立的目的及意义我省政府创投引导基金的设立，是省政府稳增长、促发展战略意图的体现，有利于有限的财政资金资源的优化配置，对实施供给侧改革，提高经济增长的质量和效率具有重要意义。它推动了传统的由财政拨款直接支持企业发展的方式向运用市场化手段转变，是财政治理理念和资金管理及分配方式的深刻变革。在当前国家经济发展进入新常态，经济指标步入下行通道，结构性矛盾突出，部分行业产能过剩，财政收支增速明显放缓的背景下，在适应新要求财政资金逐步退出竞争性领域的同时，采用政府引导基金的方式，使财政资金与社会资本结合引导性投入到具有一定外部性的竞争领域，是政府转变职能，提高财政资金使用效率的重要制度创新，可以弥补股权投资领域的市场失灵，吸引社会资本和引导投向，更好地服务实体经济的健康发展。
（二）我省现有政府引导基金的布局截止2015年底，我省省级共有政府引导基金8支，总规模194亿元，其中财政出资39.2亿元，分别设立了战略新兴产业投资基金、旅游文化体育产业投资基金、文化产业发展投资基金、小微企业扶持基金、农业产业发展基金、民营企业创新转型投资基金、中小企业创业投资基金和城市人居环境PPP投资引导基金，主要支持我省装备制造、新材料、新能源、文化旅游、现代农业、现代服务业、城市基础设施建设以及中小微企业发展。
（三）创投引导基金的运行情况截止2015年底，上述政府引导基金合计投资38.85亿元，共投资项目39个，其中战略新兴产业基金投资项目9个、山西中小企业创业投资基金（以下简称“中小创投”）投资项目18个、山西农业产业发展基金投资项目2个、山西省小微企业创业投资基金投资项目10个。从基金运营时间来看，中小创投和山西省小微企业创业投资基金均成立于2013年，成立时间最早，投资难度较大，投资项目较多。同时，也是财政厅相关部门人员参与投资决策最为直接，在基金运营过程中经验最为丰富的引导基金。
二、山西中小企业创业投资基金和山西省小微企业创业投资基金运营的经验
2014年以来，我国经济环境处于体制深化改革、产业结构性调整的关键时期，随着大宗商品价格的大幅降低和淘汰落后产能的持续推进，以煤炭、冶金、化工为主要经济支柱的山西经济急剧恶化，中小微企业生存环境愈发艰难。随着联盛、海鑫等企业债务危机的出现，多数商业银行在山西缩紧信贷政策，融资难问题更为突出。在此背景下，作为以市场化方式运营的政府引导基金在我省应运而生，既兼顾政策引导同时又考虑市场化运作。创新的投资模式，不但要给企业带来资金，更重要的是给企业带来资本市场理念和借助资本市场快速发展的能力。
（一）两支基金的管理模式1.组织形式山西省小微企业创业投资基金是以公司制形式运营，股东分别是山西省投资集团有限公司（代省财政持股2000万）及山西省中小企业基金集团有限公司（投资3000万），投资项目决策机构为董事会。山西中小企业创投基金是以合伙制形式运营，由山西证券全资子公司山证基金管理有限公司以普通合伙人（兼基金管理人）出资1000万元并管理基金，同时山西国信集团（有限合伙人）出资1亿元、龙华启富投资管理有限公司（有限合伙人）出资9000万元，共同发起成立，其中财政资金委托山西国信集团出资。中小创投项目投资的决策机构为投资决策委员会。2.投资流程两支基金在投资流程上几乎一致，通过各自渠道收集项目，做初步接洽后进入项目筛选阶段，一般每10个项目有2-3个项目被选中进入立项程序，项目立项后，基金会同第三方中介机构（包括律师事务所、会计师事务所、评估机构等）对项目展开全面的审慎尽职调查，经过尽职调查的项目在满足一定条件的情况下会进入投资决策阶段，基金通过董事会和投资决策委员会充分讨论后，决定是否投资。通过决策的项目，投资经理会与被投资企业就具体投资协议的条款进行商务谈判，并最终签署投资协议，完成交易。两支基金在成立时的目的就是支持我省初创期和成长期的中小微企业，以市场化的手段促进我省中小微企业健康发展，实现经济的转型跨越发展。基金在尽调到决策整个过程中发现，影响中小企业健康发展及融资困难的一个突出的问题是企业法人治理不完善、财务不规范程度高，规范难度较大，且多数企业未进行股份制改造，这些问题制约了企业与基金的进一步对接，需要政府“下猛药”、中介（包括基金）“下功夫”、企业“下决心”，几方共同努力逐步完善，而单纯的资金支持治标不治本。中小创投投资定位面向行业发展前景良好、具有自主创新能力的、高成长性的省内中小企业。基金团队多数来源于山西证券投行体系，他们通过对企业的培育和引导，使企业逐步实现规范化运营，发掘其内在价值，以市场化运作的思路，着力打造省内细分行业的优秀企业。这些理念在对山西寰烁电子科技股份有限公司和山西精英科技股份有限公司的投资上表现较为突出。以寰烁股份为例，早在2013年在对各地市摸底时发现该企业有一定的基础、盈利能力较强、企业所有者有意愿通过资本市场得到更好的发展。但企业规范程度低，主要体现在：①法人治理上，所有者与经营者不能严格的区分，在野蛮生长时期，老板几乎把所有的精力放在业务、关系、资源上，对法人治理基本没有概念。②财务规范上，老板更多关心的是企业有多少现金，对企业财务结构、资产状况关心不够。③对企业业务的把握没有做到精细化。基金团队通过对企业老板、高管、员工的培训，利用股东资源逐步完善企业法人治理、规范财务管理，并通过基金投资和“新三板”挂牌带动社会资本共同支持企业。在基金投资后，寰烁股份通过各种方式获得资金已逾亿元，经过中小创投和企业的共同努力，寰烁股份已经成为山西在线教育行业的领先者。寰烁股份的变化不是资金带来的，而是遵循市场化方式以资金支持为突破的全方位管理服务带来的价值。
（三）两支基金的投资策略资本市场私募股权投资基金投资天使期和早期项目，多数采用夹层投资的方式，以优先股和可转股债权为主。在优先股投资方面，国务院于2013年11月30日《国务院关于开展优先股试点的指导意见》，决定开展优先股试点；2014年3月21日，证监会《优先股试点管理办法》进一步明确，在试点期间，只有符合条件的上市公司和非上市公众公司（即“新三板”挂牌企业）可以发行优先股。其余普通公司在优先股发行方面仍然受《公司法》中“一股一票、同股同利”等条款的约束。因此，国内人民币基金绝大多数采用可转股债权方式投资。中小创投和山西省小微企业创业投资基金结合上述相关政策、基金设立目标及企业的实际运营情况对企业采用股权投资、可转股债权投资的投资方式，其中中小创投股权投资企业9家、可转股债权投资企业9家；山西省小微企业创业投资基金投资企业10家，投资方式均为可转股债权。在具体项目投资方式的选择上，中小创投经过两年的摸索，形成了适合山西实际的投资策略。1.股权投资策略任何一支私募股权投资基金都有意愿在企业的成长中获取增长带来的红利，并非所有的企业都适合股权投资，在享受高额回报的同时基金也承担着较大的风险。股权投资的风险来源于三个方面：①企业财务、税务不规范；②企业存在较大的政策及法律风险；③企业商业模式不可持续。其中，政策及法律风险最为关键，但经过充分的尽职调查工作，可以判断风险对投资的影响程度。企业财务不规范对投资风险的影响最大，体现在投资前对企业业务真实开展情况的判断、投资谈判时对企业真实价值的评估、投资后对企业的主动服务管理等方面。中小创投对股权投资的要求比较严格，基金团队（包括决策团队）对上述三个方面的尽调非常充分，基于充分尽调的投资决策判断更为客观。2013年中小创投投资决策会上对某科技企业做出商业模式不清晰、可持续经营能力较差的判断，基金团队在持续项目跟进的过程中发现，一年后该企业确实由于运营管理方面的不完善导致业务拓展和客户维护上出现了比较大的问题。从引导基金运作的角度来讲，股权投资带来的回报较高，基金整体收益高更利于资金募集工作的开展。基于此，中小创投对山西澳坤生物农业股份有限公司、中绿环保科技股份有限公司两个企业的投资更大程度上是看重了企业持续高水平的盈利能力和未来从“新三板”转板至创业板的可能性。2.可转股债权投资策略中小创投对暂不满足股权投资条件的企业，采取可转股债权的投资方式，先给予企业一部分资金，让他们在日益恶化的经济环境中暂解燃眉之急，通过投后管理继续引导和培育企业规范化运营，拥有能持续健康发展的基础。中小创投对可转股债权的投资标的判断依据与股权投资的条件相比，仅仅是放开了对财务规范的严格要求，允许企业存在一定程度的不规范行为。为了保障基金资产的安全性，会要求企业提供一定程度的保证措施。中小创投希望通过前期的资金支持，在企业满足规范要求的前提下，能够以较低的价格将前期的债权投资资金变为企业的资本金，基金•工作研究同样在与企业规范、共同成长的过程中。太原恒山机电设备有限公司在我国修磨机领域拥有绝对的技术领先地位，和其他中小企业一样，企业老板很希望通过资本市场特有的影响力和融资环境发展，但企业自身存在一定程度的不规范问题，且受下游钢铁行业不景气影响，企业资金回笼周期较长，中小创投利用可转股债权的形式先期给予恒山机电资金支持，同时帮助企业进行规范，使其像寰烁股份一样得到真正的快速发展的能力。
（四）基金的增值服务策略基金投资企业，给企业带来的不仅仅是资金，更重要的是基金利用各自独特的核心优势和价值创造的方法帮助企业发展。山西省小微企业创业投资基金对已投或未投资企业不遗余力的开展财务、法律咨询服务，同时利用自身资源帮助企业拓展销售渠道。中小创投作为证券公司平台的基金管理公司，以山西证券长期服务资本市场的优势，为所投资企业带来借助资本市场快速发展的能力、在产业链中创造和发现价值的能力、完善资源配置的能力。受经济周期影响，2014年以来山西华晟果蔬饮品有限公司存在下游企业回款周期长、企业经营性现金流不足等问题。中小创投于2015年12月投资该企业后，在努力为企业提供财务规范、“新三板”挂牌等服务的同时，也利用资源帮助企业拓宽国内销售渠道。同时，基金团队也在积极为企业对接信托公司，以土地流转信托的形式帮助企业降低生产成本、进一步提高原料品质的稳定性，使企业逐步实现机械化生产。
（五）引导基金产生的作用以中小创投为例，目前政府引导资金出资1亿元，山西证券出资1亿元，2015年全年投放资金1.5亿元，当年带动社会其他投资人投资4.8亿元，所投资企业发展得到不同程度的提升。中小创投投资的海玉食品通过零售渠道发力，仅用了半年时间通过新渠道带来的收入达到7000万元。目前该企业正在考虑新增一条生产线继续扩大生产和销售规模，新增一条生产线需要新增工人5-20名，新增一个销售渠道需要招聘销售人员2-4名，由于经济效益的提高直接带动了当地用工的需求，产生了良好的社会效益。显然，政府出资设立引导基金的模式，提高了财政资金的使用效益，获得资金支持的企业利润的增长带动了招工需求的连锁反应，都将使这一创新机制的联动效益不断扩大，比单纯“撒胡椒面式”的财政资金投入效果更为明显。
三、两支基金运作以来遇到的问题
（一）引导基金市场化水平较低、募资渠道亟需扩充山西省政府设立引导基金的目的是以“市场化运作，政府引导”作为基金运作的基本原则。但在这两支基金的实践过程中，发现引导基金受限于财政资金属性及当前的管理思路，引导基金被赋予了较多的政策性目标，对基金投资地域、投资范围、投资金额做了不同程度的限制，使得引导基金寻找合适的投资标的变得困难，出现资金沉淀、闲置现象，资金利用效率低下。其次，我国基金投资人发展尚处于早期，社保基金、保险等大型机构基金投资人偏少，民营企业和自然人基金投资人偏多，而且多数基金投资人追求短期收益，长期投资意愿不高，这在一定程度上决定了引导基金的资金来源狭窄。另外，由于山西本地缺乏质地优良的投资项目，导致一些优秀的投资机构不敢与引导基金合作，资金募集受限。长此以往，引导基金的引导作用受到严重制约，无法达到其引导创业投资的目的。
（二）政府和社会资本双方诉求存在利益冲突政府引导基金的设立，希望利用市场化手段支持实体经济的发展。作为出资人的地方政府和社会资本，由于顶层设计的不完善，导致双方在体制机制上无法均衡统一。通常而言，社会资本重视项目投资及基金收益情况，而政府引导资金倾向于普惠金融、管理制度和投资流程规范化，资金安全等方面。另外，政府引导基金的市场化运作过程中，基金管理人与政府双方存在利益诉求的分歧，政府给予财政出资考虑以资金安全为先，而基金本身就是风险投资的业务，基金管理人并不能保证财政出资的绝对安全。双方利益的不一致，会导致“利益共享，但风险不共担”的局面出现，严重影响基金的运作效率，同时也会对基金收益及风险控制等各方面造成不利影响。
（三）基金在项目选择方面的困境从基金运作的角度看，山西省大部分中小企业存在各种规范性问题。数据显示，全省13.5万家中小企业，完成股份制改造的只有500多家，实际按股份制改造后规范运行的企业不足400家，在企业法人治理、财务管理以及内部控制等方面存在较多问题，特别是股权结构单一，经营管理机制不健全、财务两套账、核算不规范、税收不到位等现象普遍存在。另外，企业多是家族企业，企业老板缺乏现代管理意识和有效的自律机制，对新股东的进入存在抵触感。从政府引导基金的发展看，山西省政府引导基金的设立•工作研究不足3年，山西本土的基金投资、决策和管理团队需要进一步磨合和完善。以中小创投为例，基金管理团队成员均是由从事投资银行业务人员转为从事创业投资业务，团队拥有比较丰富的投资、投行等资本市场运作经验，但对于创投业务，没有先例可循，需要进一步培养创投经验，提高投资效率。
（四）引导基金类别繁多，绩效考核体系不完善截止目前，山西省各地市、部门都相继设立了政府引导基金，设立形式有小微企业引导基金、创业投资引导基金、股权投资引导基金、产业投资引导基金等，类别繁多。这些引导基金规模大小不一、投资方向不同、投资限制各异、政策导向目标互有差别。我省政府引导基金尚未建立完善的基金绩效考核体系，即主要对资产情况进行保值增值的评价，对于如何监管以及具体考核体系并未作出详细的办法规定。同时，多数引导基金把业务重心放在合作管理机构评估筛选、引资和投资上，对基金的运作管理较为轻视，这使得政府无法对当前业已运作中的政府引导基金全面客观地做出考核。随着引导基金逐步进入投资后期甚至是退出期，建立完善政府引导基金绩效评价体系已经成为当前政府引导基金亟待解决的问题。
四、政府引导基金市场化运作的思考
（一）完善政府引导基金的顶层设计，厘清政府与基金的角色定位政府引导基金在我省发展尚处于早期阶段，在引导基金设立的结构上需要根据省、市资本市场的发展程度、产业转型需要，统筹安排基金的投资方向、规模结构等，对财政资金的注入、运营、退出、收益进行有效的规范监管。同时，应当建立健全基金市场化运作的制度安排，把握好政府在基金管理上的“度”，寻找出兼顾政府、基金公司、企业各方利益诉求上的最佳契合点。通过建立“母子基金”运作模式可以在一定程度上解决政府引导基金在基金管理、利益诉求等方面不对等的问题，即财政资金通过“母基金”(FOFs)(所谓FOFs，即投资于基金的基金，其与一般的基金不同，是以股权投资基金作为投资对象的特殊基金)吸引实力比较强的投资人为财政资金做第一次放大，再通过招标等程序筛选合适的基金管理人合作成立“子基金”为财政资金做再一次放大，是目前创投基金运作大多采用的基本方式，但并不能完全解决政府与基金市场化运作之间的问题。根据财税体制改革和国企改革要求，如果偿试按照目前政府管资本这一思路，将财政资金通过资本运营或投资公司投入到母基金，将创投基金的具体管理事项下移，可以有效解决政府角色与基金市场化运作之间的矛盾。政府在资本运菅公司层面设立理事会或管理委员会等机构，由其制定创投基金的政策并监督创投基金的运作，创投基金公司（合伙人）则以完全市场化手段开展基金募、投、管、退等经营活动。
（二）从制度设计上创新创投基金的风险管控创投基金有别于一般私募基金的地方在于既要体现政府意志又要尊重市场规律，要实现二者的有机统一，政府就要充分考虑创投基金运作可能产生的风险，结合不同基金特点界定出合理的创投基金风险容忍度，这对政府设立管理创投基金是个挑战。要研究偿试设立风险准备，从制度上解决创投基金“不敢放手作为”的问题。
（三）进一步强化政府引导基金市场化运营根据清科资讯统计，截至2015年12月底，国内共成立780支政府引导基金，基金规模达21,834.47亿元。其中省级政府引导基金的规模最大，226支基金规模总额达到9,980.37亿人民币。基金设立数量最多的是地市级政府设立的引导基金，共有417支基金，基金规模8,243.00亿。在政府引导基金的设立形式上，各地方政府根据投资方向和重点，设立股权投资基金、产业投资基金、天使投资基金等。一是加强政府引导基金市场化方式运营，要在以下几个方面体现市场化要求：首先是资金来源及管理机构选择要市场化，政府作为出资人，要和具备相应能力的市场化基金管理人进行合作和资源互补，从市场上寻找社会投资人，实现资金规模的杠杆放大效应。其次是投资策略市场化，打破引导基金既有的政策性限制，制定相关投资策略，以达到在风险固定的条件下，追求投资收益的最大化，或者在收益固定的情况下，追求投资风险的最小化的目标。在制定基金的相关政策时，应结合山西本地实体经济的实际情况，进一步突破引导基金关于地域、行业、阶段的限制。最后是内部管理市场化，建立相关的工作体系，包括行业信息和数据库、基金考核评价标准、科学的决策机制等完整的内部管理程序。二是要科学筛选基金管理机构。政府引导基金既要肩负“引导社会资金投资实体经济”的政策性任务，又要兼顾社会资本的回报诉求，要求基金管理人具备比商业性基金更高的素质和能力，因此在对基金管理人的选择，特别是对子基金管理人的选择，要通过招标确定基金管理团队（公司），而尽量避免目前地方的常见做法，直接将基金委托事业单位或交由国有投资平台管理。1.高素质的管理团队政府引导基金筛选管理机构，发起设立并管理该基金的投资机构必须具有高素质的管理团队，即管理人员稳定、专业知识过硬、行事风格务实、历史业绩突出、具有丰富的产业投资和股权投资经验以及较强的品牌影响力。2.完整的机构运营体系和高效的决策流程由于近一年来，私募基金（包括政府引导基金）行业发展迅速，出现了一些鱼龙混杂、良莠不齐的突出问题。鉴于此，中国证券投资基金业协会于2016年2月5日《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，调整了基金管理人的登记备案要求，并对基金管理人的信息报送、披露制度、内部控制、资金募集、合同签署、基金团队有严格的规定及准入，与之一起的有《私募投资基金信息披露管理办法》、《私募基金管理人内部控制指引》、《私募投资基金合同指引》、《私募投资基金募集行为管理办法（试行）》等。中基协的这一举措对引导基金的设立、基金管理人的筛选、基金的运作等多方面提供了标准和依据。基金管理人不但要满足中基协的相关要求，更重要的是完整的运营体系和合理的投资决策机制能够保障项目筛选、项目初调、立项申请、尽职调查、投资决策、投后管理、投资退出等项目投资的全过程。与拥有完备的运营体系的基金管理人合作可以有效降低系统性风险，确保投资人资金的安全性和利益最大化。3.丰富的基金运作经验和出色的历史业绩具备丰富投资经验的投资机构，具备一定的行业资源，善于把握行业发展趋势，能有效发掘被投资企业的内在价值，可以较准确做出投资判断。具备上述能力的基金管理人往往又是行业里的领先者，他们见证了中国资本市场十多年间的几次沉浮。与此类机构合作，引导基金不仅可以获得稳健乃至高额的收益，完成扶持并做大企业的目标，还可利用其已有口碑进一步提升自身品牌效应。
（四）加强创投引导基金投后绩效管理政府引导基金应从政策效益、经济效益、管理效益三个方面构建政府引导基金绩效评价体系。完善基金的绩效评价体系要兼顾引导基金的政策效益和经济效益，设立一个全方位、立体的投资绩效评价体系，比如可以从合规、管理、效益等三个角度对基金进行考核。合规指标只指对引导基金立项的合理性以及完成程度的评价，具体包括引入社会资本的规模、投入初创期企业的资金占比、投入中小型企业的资金占比以及参股子基金比例等等。管理指标包括对引导基金组织管理、资金运用方面的评价，主要考察基金管理的规范性和专业性，包括合作创投企业筛选的规范性，项目评审流程规范性，引导基金专家评审委员的专业评审能力以及内部控制制度的健全性。效益指标主要是指对引导基金运行效果以及其对社会影响的评价，主要包括对山西省风险投资及发展带来的直接或间接效益等方面考量。
关键词：信托；三网融合；私募投资；并购重组
中图分类号：F830.8 文献标识码：A 文章编号：1006-723X(2011)11-0083-03
一、引言
(一)三网融合的概念
所谓“三网融合”，是指电信网、广播电视网和计算机通信网的相互渗透、互相兼容、并逐步整合成为统一的信息通信网络。三网融合在现阶段并不意味着电信网、计算机网和有线电视网三大网络的物理合一，而主要是指高层业务应用的融合。其表现：技术上趋向一致，即网络层上可以实现互联互通、形成无缝覆盖，业务层上互相渗透和交叉，应用层上趋向使用统一的IP协议；在经营上不同运营主体之间表现为互相竞争、互相合作，朝着向用户提供多样化、多媒体化、个性化服务的同一目标逐渐交汇；行业管制和政策方面也逐渐趋向融合和统一。
(二)三网融合的经济与政策分析
1.三网融合的经济特性分析
(1)网络外部性分析
三网具有网络外部性，又叫网络效应或需求方规模经济。即用户连接到一个网络的价值取决于连接到该网络的其他用户的数量。
著名的梅特卡夫定律(1993)的本质就是网络外部性：网络的价值V=K×N²(K为价值系数，N为用户数量)。网络外部性的存在会促进三网互通互联，会扩大整个网络的用户数量，提高整个网络的价值。但与有三网属于不同的运营商，对每个运营商来说，也会不可避免的遭受竞争效应，所以运营商要权衡网络效应和竞争效应的大小。
(2)规模经济分析
规模经济的基本含义是指在技术水平不变的情况下，生产规模扩大的比率小于产量或收益增加的比率。
Samuelson，P.A.(1964)指出规模经济是由于生产要素的同比例增加二引起的生产率提高或者平局生产成本的降低。Stephen M.(1998)认为如果编辑成本小于平均成本，则存在规模经济，反之则不存在。Baumol，w.J.(1977)引入适合于单产品和多产品的定义。相互融合的电信网、计算机网和有线电视网的共同特点就是厨师建设投资较高，固定成本远高于可变成本。只有当用户数量达到相当规模、网络通信量达到相当数量，整个网络才会盈利。
(3)范围经济分析
范围经济指由于生产产品种类的增加，进行联合生产的平均成本低于单独生产的平均成本的趋势。范围经济成因可以归纳为两个：(1)纵向一体化(纵向兼并)，即企业在某一产品的生产过程中占有不同的连续生产阶段是产生的经济性。(2)多元化经营的经济性，包括商标共享的经济性、关联性生产联合的垄断利益、降低投资成本和风险的利益等。范围经济成为三网融合内在的经济推动因素。目前主要的障碍是政府规制政策的滞后。
(4)成本劣加性分析
Baumol，w.J.and Sidak，J.G.(1994)认为成本函数的劣加性是自然垄断的基本特征。植草益(1992)也持同样观点。成本劣加性表现在由一家企业生产全部产量比两家共同生产时的成本低。三网融合中表现在各个运营商的加总成本高于一个运营商运营全部电信网络的成本。在一个网络上运行的业务多了，全程全网的要求会更加迫切，成本劣加性的作用会更加明显。
2.国内三网融合的政策脉络梳理
2001年3月15日，十五计划纲要第一次明确提出“三网融合”，即促进电信、电视、计算机三网融合。2010年1月13日国务院常务会议决定加快推进电信网、广播电视网和互联网三网融合。2010年6月30日国务院办公厅发出了《关于印发第一批三网融合试点地区(城市)名单的通知》。试点地区(城市)有12个，包括北京市、辽宁省大连市、黑龙江省哈尔滨市、上海市、江苏省南京市、浙江省杭州市、福建省厦门市、山东省青岛市、湖北省武汉市、湖南省长株潭地区、广东省深圳市和四川省绵阳市。这标志着三网融合试点工作正式启动。
2010年10月10日国务院的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》。《决定》提出努力振兴新一代信息技术产业。加快推进三网融合，促进物联网、云计算的研发和示范应用。着力发展集成电路、新型显示、高端软件、高端服务器等核心基础产业。提升软件服务、网络增值服务等信息服务能力，加快重要基础设施智能化改造。大力发展数字虚拟等技术，促进文化创意产业发展。
2011年3月5日，十一届人大三次会政府工作报告指出大力培育战略性新兴产业。积极推进“三网”融合取得实质性进展，加快物联网的研发应用。加大对战略性新兴产业的投入和政策支持。
二、三网融合惠及行业发展机遇
三网融合是通过电信网、广播电视网和计算机通信网的相互渗透、互相兼容整合成为统一的信息通信网络，其融合带来的巨大市场前景将使得众多相关行业获益。从产业链条的角度来说，受益主体包括内容提供商、平台供应商、设备生产商、网络传输商、终端生产商；从产业形态的角度，受益行业包括信息产业、文化产业、制造业以及金融业。
(一)信息产业方面
随着三网融合渐行渐近，信息服务将由单一业务转向文字、话音、数据、图像、视频等多媒体综合业务，有利于减少基础建设投入，简化网络管理，降低维护成本。三网融合是信息业务的整合，它不仅继承了原有的话音、数据和视频业务，而且通过网络整合，衍生出更加丰富的增值业务类型，如图文电视、VOIP、视频邮件和网络游戏等。三网融合将使网络从各自独立的专业网络向综合性网络转变，网络性能得以提升，资源利用水平进一步提高。
(二)文化产业方面
1.文化产业的发展与新媒体信息内容密切相关，内容为王的时代马上就要来临。三网融合将使内容服务市场从买方市场转变为卖方市场，内容服务商将成为市场主导。三网融合推进过程中，数字电视基本收视费用的提升、优惠政策、区域整合等将支撑有线网络公司快速发展。
2.三网融合将拓展新兴消费，推进物联网、传感网、云计算等新技术的发展，催生新兴产业。同时，将加快TD的研究和产业化的步伐，有利于4G的发展。三网融合的另一个重大影响是造成视频传输的渠道多元化。
(三)制造业方面
1.三网融合必将提高对通讯网络制造设备的需求。三网融合所覆盖的通讯设备制造行业比较广泛，主要包括电子元器件行业、网络设备制造商、机顶盒提供商、光纤光缆提供商、系统集成商以及对网络进行支持和维护
的软件厂商等等。2010年不考虑有线用户增长，机顶盒开支约350亿；双向网覆盖用户只有3000万，覆盖率不到20％。潜在需求对于上游通讯网络设备供应商的利好不言而喻。
2.三网融合涉及电信、电视、互联网三大产业，相关制造业的发展会有力地推动泛在网、物联网、传感网的相关应用，三网融合带来的巨大市场前景将使众多制造业企业获益。有线网络改造和数字化，对广电设备的改造升级主要集中在电视台前端设备的数字化、客户端设备包括数字机顶盒及CAS(条件系统)。
(四)资本与产业运作方面
1.促使运营商加快资本与产业区域整合、网络改造和市场化运作。有线网络在三网融合压力下，在政策支持和外部竞争压力下，行业趋势明朗，变化主要体现在跨区域整合、网络改造和市场化运作三个角度③。未来试点期间，有线网络运营商将加快省内网络整合和跨省网络扩张，抢占资源，重新划分有线网络版图。
2.三网融合将极大地扩充电信行业资本投入与资本市场份额。2010年4月工信部等七部门联合了《关于推进光纤宽带网络建设的意见》，明确提出力争实现三年内光纤宽带网络建设投资超过1500亿元，新增宽带用户超过5000万的发展目标。三网融合政策资金的倾斜，将带动全行业视频业务和宽带接人的激烈竞争。
三、信托公司在三网融合中的投资机会分析
三网融合作为国家战略性新兴产业，是我国转变经济发展方式，引领未来经济社会可持续发展的重大战略选择。面对三网融合带来的资本盛宴，信托业需要理解政策法规，谋求业务发展主动权，形成核心竞争优势，为加快三网融合新兴产业发展提供强有力的经济支持，为利润重构和建立中长期赢利模式抓住先机。
(一)借鉴外国三网融合资本模式，促进产业与资本融合，抓住央企、市企并购重组的契机，实现技术、资本和市场的互动前进，开拓信托业务领域。
美国三网融合资本驱动模式是，在政策所规定的竞争环境下，业务的融合主要以公司的兼并和联盟来实现，而网络的融合则以新技术来推动。可以为信托提供借鉴。另外，信托可以介入项目收购实现三网合一产业整合升级。项目收购主要是通过股权收购和资产收购这两种方式来完成。而在近些年的项目收购案例中，股权收购已经成为项目收购的主流操作方式。项目收购由于涉及多个环节，耗时长，受让方往往会因为要先期支付收购预付款而承担一定的风险。信托公司作为专业性金融机构，可凭借其特有的信托身份及专业能力为项目收购提供服务。信托公司可以通过对“信托受益权”的巧妙应用，将股权、资产等标的物的转让转化为“信托受益权”的转让，有利于项目转让中各方利益诉求均得以满足。
(二)运用资本手段推进中小企业发展，帮助科技型中小企业解决融资难问题。
2011年3月的政府工作报告中，提出积极发展新一代信息技术产业，加快实现“三网融合”。加强创新能力建设，发挥科技型中小企业作用。
信托可以通过股权和债权两种方式支持三网融合中小企业发展。第一种是信托公司与中小企业直接对接。信托公司以PE的形式为三网融合中小企业提供股权融资服务。第二种是引入政府和担保机构的债权，即“政、信、企、保”多方合作的模式。与传统的信企直接对接的方式相比较，这种模式基本运作原理是：由信托公司发起中小企业债权信托计划，将有融资需求并符合基本条件的多家中小企业组成项目贷款包，实行“统一担保、统一命名、分别负债、统一发行”，所发行的信托产品由政府财政资金(或专项引导基金)、社会理财资金、专业机构资金共同认购，所募集资金投向产业政策扶持的特定行业中小企业群或经筛选的优质中小企业。目前这两种模式被一些信托公司所采用。
(三)通过选择具备投资价值和发展前景的先导型标杆企业进行PE投资，以股权投资或者权益投资等支持三网融合创新型商业模式，加快3G、物联网、电子商务等新兴产业的发展。
2010年9月8日审议通过的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业决定》中明确提出：鼓励金融机构加大信贷支持，大力发展创业投资和股权投资基金。信托在信息产业领域的投资可以采取公司内部PE/VC的形式进行专业化投资，也可以通过与投资顾问公司合作，根据本土、外资创投及私募股权投资机构的行业投资情况，选择在新兴产业具有投资经验和投资实力的投资顾问。信托公司应密切关注业务创新的标杆型企业，与创司联合发行创投信托计划。构建专业的私募股权投资基金平台，发起设立标准化的股权投资基金产品。建立在三网融合基础之上的业务创新与融合将成为未来的发展方向，业务合作方式可以通过广电、电信固网、广电无线广播、电信3G移动通信、互联网出口宽带等内容和渠道的融合得以实现。
(四)可多举措拓展文化产业融资，探索应用文化产业发展专项基金，支持文化企业改制上市，促进上市文化传媒企业并购重组。
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