时间：2023-07-24 16:32:59
导语：在风险投资的技巧的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
在近二十年的时间我国风险投资事业得到了快速的发展，但是尚有许多不足方面，主要表现在以下几个方面：
（1）风险投资资本退出困难，退出渠道不完善。从国际上来看，风险投资资本的退出渠道包括主板退出、创业板退出、OTC市场退出、股权转让、管理层收购和清算等。我国现阶段的规模有限的证券市场，使得风险投资主要为大企业服务，对规模较小的企业扶植比较少，再加上在我国对具有良好发展潜力的中小企业和高新技术企业提供融资渠道和发展空间的创业板尚未发展成型，这些使得风险投资退出渠道不够顺畅，多层次的资本市场和产权市场尚不健全，严重阻碍了风险投资的发展。
（2）风险投资活动支持力度不够。从风险投资的支援体系上看，由于我国风向投资起步较晚，缺乏有力的政策支持和相应的法律、法规规范，政府在扶植企业发展方面提供的优惠政策较少，就我国现有的经济法律法规和政府政策来说，我国长期实行科研开发经费由政府财政或者行政主管部门层层分配的管理体制，尤其是科研与生产与商品化严重脱节，有些地方与风险投资操作规则相违背，风险投资相关法律与法规不健全，对风险投资发展缺乏有效激励措施、明确的发展计划和规范化的管理方法，不能适应风险投资的发展。
（3）风险投资专业人才缺乏。风险投资是一种具有高风险的不同于一般投资行为的投资活动，风险投资行业涉及到众多知识学科，比如投资、审计、管理、财务、以及部分高科技专业知识。据统计，71.88%的创业投资结构认同好的风险投资家团队是风险投资项目成功的关键，一个好的风险投资家是既懂得专业知识，又懂得经营管理，同时具备丰富的金融资产投资管理经验的复合型人才。在我国风险投资行业中掌握如此众多学科知识的投资专业人才比较匮乏。人才的不足也严重限制了我国风险投资行业的发展。
2完善我国风险投资运行机制对策
（1）拓宽风险投资资金渠道，实现资金来源多元化。风险投资资金来源渠道单一直接导致风险投资资金规模偏小，这就在源头上限制了我国投资行业的发展。要解决这一问题最有效的方法就是寻找更多的资金来源，建立多元化的资金渠道。结合国外风险投资的成功经验以及我国风风险投资发展现状，可以从社会个人资本、国有大型公司、政府资金、相关机构投资组织等方面拓宽风投资金渠道。同时，注重民间资本的合理应用，合理筹集社会投资银行、保险公司、个人资金等民间资本。
（2）建立一套分散风险的投资机制。风险投资具有高风险，风险难以消除但可以进行合理分散从而降低风险，建立一套合理有效的风险分散投资机制是保证风险投资行业良性发展的必备条件。将投资资金分散到多个投资项目中，并采用分批投资、资金资产组合投资、不同投资主体联合投资、建立投资咨询管理体制、风险投资项目监督监管制度等方式来分散与降低投资风险。也可以借鉴世界各国推崇的有限合伙制来分散投资风险，提高风险资本的运行效率。我国有限合伙制的模式建立了风险投资结构，但这种合作是建立在双方的契约约定基础上的，其运作必须有规范的法律规范作保障，因此，我国有必要进一步修改和完善相关法律法规，为有限合伙制的推行创造良好的外部条件。
（3）建立完善相关法律，加大政策扶持力度。风险投资创业难度大、风险高，发达国家如美国、日本等国在技术开发和成果转让方面都给予风险企业相应的优惠政策，我国应借鉴国外经验，加大政府在优惠政策上的执行力度，应将发展风险投资作为推动我国高科技产业发展的基本政策，并制定相应的发展规划，建立相关法律规章制度和专门机构来制定相应的激励政策，加快如《风险投资法》、《产业投资基金管理条例》等法律、法规的出台进度。
[关键词] 风险投资投资人风险投资家
在风险投资中,人风险尤为突出,因为投资人(所有者)与风险投资家(人)存在着巨大的信息不对称,一方面风险投资家积极参与风险企业的管理;另一方面,有限合伙人的法律地位和实际情况使其无法监控每个投资项目的操作,因此,对于风险投资家的监控就显得尤为重要。一般而言,除了对风险投资家进行严格的筛选要求其具备一定的素质之外,还应在合同中加入相应的条款来进行制约。
一、投资人对风险投资家的筛选
风险投资家是风险投资中最为能动的因素。要成为一名风险投资家,必须具备各类有关专业知识和风险投资的管理经验,有追求高回报的强烈欲望和承担高风险的能力,有足够的经济基础即个人的财务积蓄从而有可能对风险基金投入一定数量的资本。风险投资家应具备以下素质:
1.具有工程技术专业基础知识。高科技企业的一个显著特点是由技术创新而形成的企业,而不是由技术引进而形成的企业。这就要求风险投资家必须熟悉某一科技领域,并且对这一领域的发展有敏锐的洞察力,对新技术的未来发展趋势作出科学的、客观的评价,只有这样,才能在众多新技术中筛选出最有发展前景,可作为风险投资对象的新技术项目。
2.具有金融投资实践经验。风险投资家应该能够进行资本运作,及时募集追加资本、监测和管理资本的使用,确保风险投资的保值和增值。科技成果的研究开发及其商品化、市场化需要大量的资本投入,研究开发、中试与投人生产所需资金的比例为1∶10∶100,而高科技创新企业在创业初期基本上没有现金流入,甚至为负流入,且高科技创新企业的投资是一种长期投资,它一般要经过3年～8年才能见到收益,这就需要风险投资家能够及时募集到追加资本,并具有高超的融资技巧。
3.掌握现代财务会计知识。现代财务管理的中心是资金管理。风险投资家对于财务监督与控制,规范财务管理,追加资本筹集,股票上市,利润分配政策,及时退出投资等重大财务问题必须及时做出决策。
高科技创新企业与一般的传统企业在资本结构上有很大不同,前者在资产构成中占优势的不是有形资产,而是无形资产,即以知识为基础的专利权、商标权、计算机软件、人力资源等所占的比例大大增加,并占据统治地位。这就决定了单纯从传统财务会计报表上所体现出来的企业经营状况已不能完全反映高科技创新企业的真实情况,风险投资家必须及时了解会计热点问题,如知识经济时代的会计创新、人才资源会计等,以达到公允、合理、客观地评价企业的财务状况。
4.掌握现代管理知识,具有团结协作、追求成功的工作作风。由于高科技创业家一般是技术人才而缺乏管理经验,如果说在创业初期,企业规模不大,高科技创业家一人身兼数职还游刃有余的话,那么,随着企业规模的不断扩大,他必须面临角色转变的问题。这时,风险投资家应该能够为所投资企业带来全新的管理理念,帮助企业制定发展战略规划,参与企业的业务决策,协助企业建立一个强有力的管理核心,使高科技创新企业内部建立一套科学的生产作业、市场营销与决策、质量控制与监督体系,逐步建立现代企业制度,向管理要效益。
5.精通法律知识。高科技企业的特点之一是拥有独立知识产权的产品,且在某种意义上依靠国家税收优惠政策的支持,风险投资家应具有相应地法律法规知识,以便在最大限度上为所投资企业争取到法律上的支持,使所投资企业在依法纳税、守法经营的前提下,维护其合法的权益。
二、在合同中规定的约束性条款
在投资人与风险投资家所签订的委托合同中,可以规定如下方法来避免风险投资家做出不利于投资者的决策:
1.风险基金是固定期限的,风险投资家不能永远保管资金,这与其他的互惠基金和公司的无限寿命不同,固定期限的机制使投资者能够不在以后再投资于同一个风险投资家所管理的基金,如果风险投资家行为不端,在下次募资时将有很大困难。
2.参与利润分配给风险投资家很好的刺激,促使他尽力去提高投资组合中风险企业的价值。
3.有限合伙人可以退出基金,不再注入以前承诺的资金,但这会使有限合伙人损失以前投入资金和收益的一半。
4.风险投资公司的资产出售所得,必须返回给投资者,禁止风险投资家从事一些自我利益的交易。
好的风险投资家愿意接受这种固定期限的合伙制基金和投资业绩挂钩的奖励措施,他们同意投资者每过几年对他们的业绩进行评估,如他们投资管理业绩不佳,将无法得到追加资金,或无法从其他投资者那儿获得资金,如果他们表现不俗,则能分享巨大的投资收益,并能继续在这个行业募资、投资、收获、再募资。如果他们对自己没有信心,就不会同意这些条款,投资者通过这个合同来筛选好的风险投资家,这份合同提供了一种双赢的激励机制。
参考文献:
[关键词] 高科技产业风险投资
一、高科技产业风险投资的特点
高科技产业风险投资是指投资者在面对极大的不确定性因素的基础上,将风险资本注入到一些未成熟的高科技技术产业中,通过提供增值服务使产业快速的成熟起来,然后通过上市、并购或其他有效方式迅速撤出投资,从而获取高额利润的一种投资方式。高科技产业风险投资的特点主要表现在以下方面:
1、投资项目具有极高的价值性
高技术产品,一般就是指具有较高科技含量和较高附加值,有着较为广阔市场前景的新型产品,孕育这类产品的高科技技术项目必然具有较高的经济价值和社会价值。
2、投资的不可逆性
由于当今知识更新速度极快,新技术、新产业不断涌现,使多数未研发出的技术不能付诸实施,从而导致前期大量的资本投入并不能充分利用,高科技产业风险投资又不能像其他投资那样,在出现不利时,可以迅速撤回资本,从而导致高科技产业风险投资的不可逆性。
3、投资的高风险性
由于高科技产业持续较长,中间要经过工艺技术研究、产品试制、中间试验和扩大生产、上市销售等许多环节,每一个环节都有失败的风险,技术创新的过程是否能够成功具有很大的不确定性,而正是这种创新企业自身的不确定性和不成熟性及较低的信息透明度,会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性和投机性,从而增加市场风险。
4、投资收益的预期性和不确定性
高科技风险投资者的投资选择往往是不成熟的企业或项目,这些企业或项目缺少历史资料和管理经验,拥有的仅是较好的技术,其未来收益基本只能靠预期来确定的,具有较强的预期性。但是,在高科技风险投资项目中,它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力,具有很大的风险性,从而增大了预期收益的不确定性。
二、我国高科技产业风险投资存在的问题分析
1、风险投资资金来源渠道狭窄,风险资本规模小
目前,我国高科技产业发展资金来源仍是三个渠道,即自筹、政府出资和银行科技开发贷款 (政府和银行性质资本占70%以上),一方面限制了我国风险资金来源的规模,另一方面也使风险得不到有效分散。风险投资的规模较小,尚不能在高科技产业化方面起到主导作用。投资渠道窄,没有充分利用包括个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量来构筑一个有机的风险投资网络。投资的风险集中于国家身上而无更多分担投资风险的渠道,这在政府财力有限的前提下是无法形成良性循环和发展的,这也是我国风险投资业规模较小的直接原因。
2、风险投资法律制度不健全
风险投资是一个包括融资、投资、资本经营和企业管理等内容的错综复杂的金融过程。没有完备的法律法规体系作保障,风险投资难以走向法制化、规范化的发展轨道,风险投资的退出机制也必然受到制约和影响。然而,由于我国风险投资起步较晚,实践经验少,且发展不成熟,因此,在制定法律法规中考虑不全面,造成风险投资不能规范发展。
3、风险投资机构组织形式单一,运营机制不完善
发达国家的经验表明,风险投资机构的组织形式和制度安排在很大程度上影响着投资效率和发展速度。而我国风险投资机构的组织形态比较单一,大部分采用有限公司制,这种组织形态只能依靠公司自身的资金进行运作,且融资功能有限。不规范的经营运作,使风险投资对高科技产业发展的催化作用不能有效的发挥。
4、科技产业政策不到位,科技创新不足
我国目前的现状是:受传统文化的影响,我国民众创新意识不强,企业研发投入不足;众多的国有企业所有者缺位,导致大多数企业管理者经营行为短期化,企业缺乏技术创新的迫切性、主动性和积极性。
5、缺少有力的政府引导政策,尚未形成对风险投资的政策诱导
风险投资的发展离不开政府的扶持和向导,但政府的引导和扶持也必须遵循风险投资发展的规律,准确把握政府的角色定位。按照风险投资发达国家的经验,政府角色应该以间接引导为主,直接参与为辅,既不能越位,也不能缺位。简单地说,政府应该着力于风险投资宏观环境的把握,不断进行制度创新,为风险投资发展创造良好的环境。然而,从风险投资需求看,我国的科技产业政策激励不足,缺乏一套促进高科技产业良性发展的激励机制。从风险投资的供给看,缺乏一套引导不同风险资金进入风险投资领域的政策与环境。
6、风险投资人才严重匮乏
高水平的风险投资业不仅需要有高强度的投资,还需要高水平的管理,需要管理者既懂技术又懂金融管理,所以风险投资家的素质的高低影响甚至决定着风险投资的成败。目前国内对大多数科技界、经济界、企业界来说风险投资依旧是一个初探的新领域,无论在理论上或实际操作上,真正能懂得风险投资,又有比较系统知识的复合型人才奇缺,而现有的人事及工资制度也限制了人才的流动。另外高科技产业风险投资中存在“风险企业家缺位”问题,致使风险投资者担心风险企业的信誉问题而抑制风险投资的投放。
三、解决我国高科技产业风险投资的几点对策
1、开辟多渠道的风险投资来源
鼓励地方、企业、金融机构及个人参与风险投资业。各级政府应根据本地区科技、经济和市场发展水平,着眼在创造环境、完善市场机制上下功夫。我国的民间私人资本储备雄厚,他们在“住房”、“汽车”等消费实现后,其储蓄存款将有可能转化为新的投资。这就意味着风险投资机构可通过公开发行基金债券等吸收大量社会游资,这将大幅度地增加风险投资的资金。
大批外国风险资本投入到中国这一巨大的市场和高科技产业发展中,为填补我国风险投资业巨大的资金缺口起到了不可或缺的作用,更促进了高科技产业风险投资的迅速发展。我们要紧紧抓住当前国内流动性过剩的机遇,充分利用各种国外资金促进高科技产业风险投资企业的发展。在我国风险投资发展初期,国外的风险投资基金和机构有着重要的作用,政府要利用各种对外招商引资的机会,把引进国外高科技产业风险投资作为一项重要内容。
2、完善风险投资法律制度,加强政府扶持力度
首先为风险投资创造宽松的法律环境并提供特别的法律保护。规范运作风险投资, 促进我国风险投资业的竞争和发展,面对世界经济一体化的浪潮,更要适时调整外汇管理、股权流动等监管和政策措施,适应风险资本国际化的要求。另外建立以有限合伙制为核心的风险投资机构,有限合伙制风险投资机构已被证明是行之有效的风险投资组织形式。因此根据国情,我们需要设计出适宜的风险投资组织形式,建立起既能体现出有限合伙制的特殊优点又能在我国现有的条件下能被接受的风险投资组织形式,以尽快适应市场,适应外国风险资本的竞争,适应我国高科技产业风险投资的发展。
3、提高企业自身的核心竞争能力
一个企业要保持持久的竞争力,必须适应传统产业和新兴产业的动态变化,着眼于全球范围考虑产品前景,要以国际眼光制定企业的总体战略,确定经营方向、产品结构和竞争层次。在经济全球化的市场经济体系下,企业所面对的市场不再是一个国家或一个地区,而是全球化的市场,企业今天的核心技术不等于明天的核心技术。因此,只有在优质的基础上求发展,通过不断的创新,才能保证企业的技术始终走在科学的前沿,才能成为企业的核心。
4、培养高素质的风险投资家、风险企业家
拥有一支多层次、高素质的金融人才队伍是风险投资事业发展和成功的关键所在。因此,要创造适宜环境,提供优惠政策,大力培养造就一批风险企业家、投资家、创新家和金融人才。首先,采取送出去方式,即政府有计划有步骤地组织我国的风险投资从业人员到国外风险投资机构进行培训和实践,努力学习风险投资技巧及相应的程序和操作,提高其专业素质和投资经验。其次,引进来,包括在政府有关部门的安排下,定期或不定期地邀请国外著名风险投资专家到国内讲学交流和创造有利条件,吸引留学生回国创业。最后,加大高等教育改革力度,在大学生和研究生课程中设立风险投资的有关课程,培养后继主力军。
参考文献:
[1]李永周.高技术产业风险投资研究[M].北京:经济科学出版社,2008
[2]周志丹.风险投资于高新技术风险企业价值培育[M].浙江大学出版社,2008
[3]唐炎钊.中国高科技产业风险投资综合评估研究[M].厦门大学出版社,2007
信任对后续融资支持的影响MacMillan,Kulow和Khoylian(1989)认为风险投资家做得最多的两项工作是帮助企业筹集资金和提高管理能力[20]。风险投资不但为新创企业的发展注入了资金,而且在企业随后的发展中,风险投资可以给予再次注资和提升其融资能力[21]。除了自有资金,风险投资家更多通过引进其他风险投资机构进行权益投资,或者引进银行等金融机构给企业提供债务融资等手段,进一步为企业发展提供资金。在后续融资过程中风险投资家实际担当着风险企业的信用担保人、风险过滤器的角色,同时风险投资家联合投资的目的是为了通过成功的投资,尽可能早地证明自己的能力,获得声誉[22],因而风险投资家可能面临着投资失败、风险企业滥用资金所带来的资金和声誉双重损失的可能性。双方之间的信任使风险投资家不会担心风险企业采取机会主义行为谋取私利而带来双重风险,愿意继续为企业提供融资支持,同时风险企业也因为对投资家的信任,能够正确认识后续融资可能带来的股权稀释问题,而较为坦然地接受后续投资,正如Shane(2002)指出,创业者与风险投资家相互之间越信任,风险企业越能整合到创业必需的财物资源,且所获财物资源数量也越丰裕[23]。因此基于上述分析,本文提出以下命题:命题2:创业者与风险投资家间信任正向促进风险投资家后续融资支持。信任对战略支持的影响风险投资家会对新创企业的战略制定产生积极影响,从而促进企业未来的快速成长[24]。风险投资家通过占有风险企业的董事会席位参与企业战略规划的制定,来对其提供战略支持。风险投资家通常是某一行业和相关几个行业的专家,对特定行业的发展、市场潜力大小和市场变化趋势有深入的了解和跟踪,因而在参与风险企业战略决策的过程中专长于外部环境分析,而风险企业则对自己企业的资源状况、优势与劣势最为了解,双方拥有互补的专长知识,实现专长知识的共享,则能够实现双方的优势互补,有利于制定出适合企业发展的战略。Inkpen和Ross(2001)指出,跨组织合作的伙伴间必须要有高度的信任关系,才能使伙伴愿意提供有帮助的关键知识或经验[25]。当创业者与风险投资家间建立高度信任时,双方会积极与对方分享自己的知识:创业者不必担心完全披露己方的资源、技术等信息而损害自己的利益,而且会增强与对方分享知识并向对方学习其专长知识的意愿,这样风险投资家也因为对方的坦诚而主动提供自己的知识并参与战略制定,提高战略支持的程度,使得双方间的学习顺利进行、知识得到有效整合,从而有利于风险企业做出正确的战略决定和战略规划。因此基于上述分析,本文提出以下命题:命题3:创业者与风险投资家间信任正向促进风险投资家战略支持。信任对管理支持的影响风险投资家一般拥有跨学科的知识背景和丰富的行业经验、掌握企业经营管理的规律,因而Hurry等(1992)指出创业者能够向风险投资家咨询学习经营创业企业的技巧和方法[26],进而弥补自己管理经验的欠缺,提高管理技能。通过投资家的管理支持,创业者将获得企业管理方面的新知识或者对管理实务形成更深入的理解,这个过程实际是投资家的知识向创业者转移的过程。Kim和Mauborgne(1997)认为信任能够很好地增强伙伴间合作与共享意愿,一旦人们建立了相互信任关系,他们将会非常愿意共享彼此信息[27]。因此创业者与风险投资家之间的信任关系,是投资家与创业者分享自己的知识、经验,对创业企业提供管理支持的重要基础。当创业者与风险投资家间存在高度信任时,创业者更愿意与投资家进行深度交流,主动向投资家学习新知识和技能,并敢于暴露自身的不足,而风险投资家也会因为创业者的积极互动而增强进一步提供知识和指导的意愿,使企业获得更充分的管理支持,并且能以一种包容、耐心的态度面对企业暂时存在的不足。因此基于上述分析,本文提出以下命题:命题4:创业者与风险投资家间信任正向促进风险投资家管理支持。
不同维度信任对网络资源支持、后续融资支持的影响谋算型信任中,信任的确定通常是基于信任带来的收益及信任破坏带来威胁的比较[11]。在这种不确定性因素的情境中,信任双方倾向于做出理性的、利益最大化的选择,计算最大化的期望收益和最少化的可能损失,同时对可能出现的结果进行预测[28]。在谋算型信任下,双方关系建立在激励约束机制和共同利益之上,双方的了解还不是非常深入,均处于试探性阶段。此时风险投资家还有较强的防范心理,担心创业者能否恰当地使用资源,基于理性计算只为风险企业提供有限的网络资源,比如介绍部分自己非常熟识的供应商或销售商等;而另一方面创业者出于自我保护的考虑,不希望对方在企业中介入太深,或者因为对风险投资家的网络能力、提供的网络资源的价值感到没有把握,故在提出资源要求时也不主动,因此在双方因素的共同作用下谋算型信任阶段网络资源支持的程度相对有限。在谋算型信任下风险投资家做出后续融资的决策前,将会非常审慎地评估企业的经营状况和增值潜力,并在继续投资可能带来的收益与投资后创业者可能的败德行为导致的资金和声誉风险间进行计算权衡。由于此阶段风险企业还未树立足够的声誉,并且此时企业披露内部的经营信息非常有限,信息不对称情况较为明显,这使投资家无形中会加大风险评估值,因而增资会非常谨慎,这样在谋算型信任下,风险投资家经利益计算会提供必要的后续融资支持,但若谋算型信任的程度降低则会倾向于降低后续融资支持的幅度。在了解型信任或认同型信任中,双方关系超越了纯粹的利益计算,创业者与风险投资家非正式的沟通增加,交往也更为深入,双方间持续的互动与沟通增强了他们对对方需求、偏好及态度等的了解和行为预测能力,因而逐渐打消对对方行使机会主义行为的顾虑,促进了对对方的友好和谅解。在这两种信任状态下,出于对风险投资家的了解,创业者更愿意坦陈自己的需求,比如告知投资家在研发过程中遇到了技术瓶颈,希望介绍同行业企业展开合作或介绍该领域的技术专家提供咨询,这样使风险投资家的资源支持更有针对性。另一方面,风险投资家基于深入了解不担心对方会不恰当地利用资源,因而会告知自己的资源状况和价值;同时也相信创业者是具实提出的资源需求,故愿意将自己网络中其他的成员介绍给创业者;而在向其他企业推荐创业企业时风险投资家的声誉也增强了创业企业的可信度,使网络内其他企业更容易与创业企业缔结合作关系,有利于创业者赢得更多获取资源的渠道,使风险投资家的网络资源得到更为充分的利用。在了解型信任或认同型信任状态下,双方的共同信息范围逐渐扩大,风险投资家对创业者的价值观、偏好、行事习惯也有了深入、全面的了解,关于风险企业信息的不对称程度明显降低,风险投资家对企业的经营状况、市场竞争程度了解非常深入,对企业即将发生的资金需求了然于胸,同时也认为创业者滥用资源或谋取私利的可能性很小,因而能够也愿意为企业量身制定后续融资计划;由于风险投资家对风险企业的信任,提高了风险企业在资本市场上的声誉,则容易受到与风险投资家有来往的金融机构的青睐,从而带来更多的低成本资金[29];同时创业者能够更加深刻理解风险投资家的融资策略的出发点,可以很好理解和顺利接受增资带来的股权稀释。因此基于上述分析,本文提出以下命题:命题5:创业者与风险投资家间不同维度信任对网络资源支持正向影响作用不同,了解型信任及认同型信任对网络资源支持的促进作用均比谋算型信任强。命题6:创业者与风险投资家间不同维度信任对后续融资支持正向影响作用不同,了解型信任及认同型信任对后续融资支持的促进作用均比谋算型信任强。
不同维度信任对战略支持、管理支持的影响由前述增值服务的界定可知,风险投资家为风险企业提供战略支持、管理支持实际是投资家的战略思想、战略规划经验和管理经验、营销技能、管理新思路等复杂隐性知识向风险企业转移的过程。隐性知识的不可编码性,使隐性知识转移通常需要借助面对面的接触和深层次的交流才能实现。而深层次的沟通、交流只存在于双方相互间具有格外强的信任时,否则仅停留于表面层次。当创业者与风险投资家之间是谋算型信任时,信任关系属于信任的初级层次,在这种信任关系下,双方遵守规则、严守本分,相互接触少,彼此之间的信息沟通方式主要限于投资协议约定的信息披露,风险投资家仅通过参与董事会的正式沟通方式介入风险企业战略决策,因而他向风险企业转移的复杂专有知识较为有限,而更多的是简单知识;同时由于风险企业家心存芥蒂,向风险投资家所提供的企业资源、技术前景等关键信息比较有限,使风险投资家难以有效地进行企业的战略分析与战略制定,因而此时提供的战略支持相对有限。另一方面,在谋算型信任下,风险企业担心过多披露信息会暴露自己的缺陷使自己的利益受损,很少会主动披露企业内部的经营信息,这使风险投资家对企业的实际运营状况的了解受到局限;而且在这种信任中,由于创业者对风险投资家的能力了解还不充分,对于风险投资家提供的管理运作支持还有一定的抵触情绪,不希望过多干涉其经营管理,因而,风险投资家在这一信任阶段提供很有限的管理支持。当创业者与风险投资家处于了解型信任的状态时,非正式接触明显增加、沟通变得开放且频繁,双方的密切交往和深度交流,将成为投资家隐性知识显性化的途径和知识转移的手段。创业者不必担心知识流失的风险而愿意提供技术细节,愿意将自己在资源获得、企业战略布局等方面的困惑与投资家交流。这使风险投资家对企业的资源状况尤其是科研能力、创新能力以及产品、技术的领先程度有了全面的了解,对创业者的战略设想也更为明了,也就能针对企业现状提出具有价值的战略规划设想,因而此时风险投资家对风险企业的战略制定过程的影响较为深入,提供的战略支持较多。在了解型信任关系下,一方面创业者对投资家的人品、管理经验水平有了更为深入的认识,对企业信息披露更为主动、全面,使投资家能够全面了解企业实际的情况;另一方面风险投资家对创业团队的经营管理能力、研发能力、市场营销能力等方面也有了直观认识。随着双方沟通的增加,投资家能够及时发现企业经营过程中的得当、失当之处,也更有可能为企业准确把脉,得以在必要时提出针对性的解决方案,比如发现企业产品独特且附加值高但管理及销售比较混乱,风险投资家就会帮助该企业建立销售网络、销售队伍,协助其进行市场开拓。由于隐性知识具有不可言传的特性,获取隐性知识的关键就是通过共同的活动来分享相同的经验,风险投资家在手把手的指导企业解决实际管理问题的过程中,管理经验等隐性知识将得到传递。虽然信任双方接触的越多,他们就越能理解和预测彼此间的行为,并且了解到各自的问题和期望,那么从这里赢得的收益将会比几乎所有其他地方来得更多[30],但在认同型信任关系中,双方将时间和精力更多放在感情交流上,反而降低了专有知识共享的程度和互相学习的程度[31],尤其在中国的关系文化背景下这一特征将会更为明显。在这一阶段,风险投资家与创业者间长期的交往互动,造就了相互的深入了解和深厚感情,双方甚至形成了一致认同的价值观和行事准则,拥有高度默契,认为在企业经营、发展等根本性问题上与对方的取向是一致的。创业者认为投资家已经对企业的经营情况非常了解而没有必要向其提供企业的经营信息,由于认同对方的价值观和理念,而不必为具体的管理运作问题和投资家进行讨论,并且认为对投资家的战略观点与倾向非常了解而不需要和其就战略制定问题进行深入交流。另一方面,风险投资家认为不必详细地过问创业者战略制定的过程,他们也会做出与自己观点一致的战略决定;同时觉得通过此前的深入交往和指导,创业者的企业经营管理思路也和自己是一致的;并且创业者的管理能力也获得了很大程度的提高,对创业者的管理决策不再需要过问具体的细节,风险投资家因而会将时间和精力更多放在双方关系培育和情感交流上,反而减少了对风险企业战略及管理知识的传递。因此基于上述分析,本文提出以下命题:命题7:创业者与风险投资家间不同维度信任对战略支持正向影响作用不同,了解型信任对战略支持的促进作用最强,而认同型信任对战略支持的促进作用并不比谋算型信任强。命题8:创业者与风险投资家间不同维度信任对管理支持正向影响作用不同,了解型信任对管理支持的促进作用最强,而认同型信任对战略支持的促进作用并不比谋算型信任强。
本文界定了创业者与风险投资家间信任及其维度划分,明确了增值服务的定义和内涵,在此基础上,从信任的发展演化规律出发,进一步分析了信任和各类增值服务间的关系,研究表明:创业者与风险投资家间的信任促进双方社会网络的融合,创业者通过这种信任网络能进一步获取更多的网络资源;双方间的信任有利于增强投资者信心进而使创业者获得更多的融资支持;双方的高度信任关系,使投资家愿意提供自己的知识或经验,同时创业者认可确信对方知识的价值,愿意提供真实信息,从而使风险投资家更为有效地协助企业进行战略决策,并为企业提供更多有价值的管理支持。而创业者与风险投资家双方之间不同维度的信任对增值服务各变量的影响规律不同:了解型信任及认同型信任增强了他们对对方需求、偏好及态度等的了解和行为预测能力,因而逐渐打消对对方行使机会主义行为的顾虑,故这两种信任对物质资源支持,即网络资源支持、后续融资支持的正向促进作用均比谋算型信任强;在谋算型信任下有限的正式沟通局限了知识传递,了解型信任中双方丰富而频繁的沟通促进了隐性知识的共享,而在认同型信任关系中,相互的高度认同使双方更多地重视情感交流而不够重视知识交换,因此,了解性信任对知识资源支持,即战略支持、管理支持的正向促进作用最强,而认同性信任的正向促进作用并不比谋算性信任强。综上所述,创业者与风险投资家的信任与增值服务间呈现一种较为复杂的关系,双方应当树立合作意识,悉心维护信任关系并努力提升信任层次,使风险投资家的资源优势能更充分地为风险企业所用,来提升竞争优势;同时双方在非常熟识、信任的情况下,还应有意识地加强业务交流,激发不同意见,避免群体思维,从而使风险企业从风险投资家处持续获得高质量的知识,改进企业绩效,以利于提高风险投资的成功率。
作者：张识宇 单位：西北工业大学
风险投资在创新型经济发展和区域经济增长中的作用已经得到了广泛认可。随着风险投资行业的发展壮大和影响力的提升，风险投资成为金融地理学研究的重要内容。国外基于空间视角下的风险投资研究取得了大量研究成果，主要内容包括风险投资的空间分布及区位特征、风险投资对区域发展的影响、风险投资的区域政策研究、投资的空间邻近性及联合投资研究、风险投资全球化等几个方面。虽然近些年中国风险投资行业已经进入快速发展阶段，但是目前国内地理学对风险投资的研究仍然非常欠缺。对国外空间视角下风险投资研究内容的整理和分析，旨在为中国金融地理学的风险投资研究提供指导和借鉴。
关键词:
风险投资;股权投资基金;空间视角;金融地理;研究进展
风险投资是金融市场的重要组成部分，最早形成于发达国家。经过长期发展，风险投资在创新型经济发展和区域经济增长中的重要作用已经得到广泛认可［1］。风险投资是推动高新技术企业发展的引擎［2］，是美国“新经济”发展的重要驱动因素［1］。目前，风险投资在全球范围内发展快速，除美国、西欧以外，风险投资已经遍布加拿大、以色列、日本、中国、印度等众多国家［3］。空间视角是风险投资研究的重要角度。C．Thomp-son在1989年首次对空间视角下风险投资研究进行了系统分析。关于风险投资研究的文献很多，而关注风险投资空间特征及其在城市与区域发展中作用的文献很少，因此，C．Thompson非常强调从空间视角研究风险投资的重要性［4］。之后，随着全球范围内风险投资行业的发展壮大和影响力的提升，空间视角下风险投资的研究成果不断增加，尤其是国外的相关研究已经取得了显著成果。具体来讲，主要包括风险投资的空间分布及区位特征、风险投资对区域发展的影响、风险投资的区域政策研究、投资的空间邻近性及联合投资研究、风险投资全球化等几个方面。除了研究内容的拓展，研究方法也是学者关注的重点。F．Wray在2012年重新对经济地理学的风险投资研究进行了系统思考。在经济地理学经历各种研究转向的背景下，空间视角下风险投资的研究也可以采用新经济地理学方法、文化经济方法、关系导向和实践导向的研究方法等［5］。与发达国家相比，中国风险投资行业起步较晚。直到20世纪80年代，中国的风险投资行业才有所发展。近些年，随着中国经济持续稳定的高速增长和资本市场的逐步完善，中国风险投资机构不断增加，风险投资已经成为中国多层次资本市场的重要组成部分。风险投资在中国市场变得更加活跃，越来越多的创业者、投资者都将其作为重要的金融工具。投资于中国市场的高回报率也使中国成为全球资本关注的战略要地，目前中国已经成为全球最大的风险投资输入国［6］。大量中国上市企业都得到了国际和国内风险投资的支持［7］。中国快速发展的风险投资市场为风险投资研究提供了良好的契机。然而，目前国内风险投资的相关研究主要集中于金融学、管理学和经济学领域。相对于国外空间视角下的风险投资研究而言，国内地理学对风险投资的研究仍然非常欠缺。本研究主要通过对国外空间视角下风险投资研究内容的整理和分析，为中国地理学的风险投资研究提供指导和借鉴。
1风险投资的概念及特征
风险投资的概念有多种解释。世界经济合作与发展组织(OECD)科技政策委员会于1996年发表的《风险投资与创新》研究报告指出，风险投资是一种向极具发展潜力的新建或中小企业提供股权资本的投资行为。欧洲风险投资协会(EVCA)定义风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。美国风险投资协会(NVCA)认为，风险投资是由专业人士对新兴的、迅速发展的、有巨大发展潜力的企业进行投资并参与管理。企业发展过程中有股权融资和债权融资2种方式。银行贷款等债权融资不仅需要企业抵押或担保，还要贷款企业承担利息，在借款到期后偿还本金。风险投资是企业股权融资的重要方式。在股权融资中，企业的股东愿意让出部分企业所有权，通过企业增资的方式引进新的股东进行融资。股权融资所获得的资金，企业无须还本付息，新股东将与老股东同样分享企业的赢利与增长。因此，对于处于初创期的中小企业来讲，尤其是高新技术企业，股权融资能够解决融资难问题。企业股权融资有2种形式，风险投资(venturecapital)与私募股权投资(privateequity)。二者都是企业的权益性投资，但严格意义上，二者是有区别的。按照欧洲风险投资协会的解释，风险投资是对初创阶段企业的投资，而私募股权投资是对拟上市企业的投资。在中国，风险投资和私募股权投资都处于发展的新兴阶段，由于市场不断变化，监管环境不断调整，二者的界限不是很清晰［8］。本研究中对风险投资的定义是广义的，泛指投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权资本，既包括风险投资，也包括私募股权投资。总体来讲，风险投资具有以下特征:(1)风险投资是一种中长期的权益投资;(2)风险投资所投行业都是高速成长、资本效率高的行业;(3)风险投资风险大、回报率高;(4)风险投资不仅为企业带来了资本，而且为之提供经营管理服务。
2国外空间视角下风险投资研究内容
2．1风险投资的空间分布及区位特征20世纪80年代，世界上很多国家的风险投资行业仍然处于萌芽期。但一些发达国家，尤其是美国的风险投资行业已经具备相当规模。在此期间，学者开始关注风险投资的区位及空间分布［2，9－10］。由于风险投资和被投企业之间的紧密联系，学者们在研究风险投资机构的同时也对被投企业进行了详细的研究。集聚是风险投资及其被投企业最为显著的空间分布形态。美国的风险投资和被投企业主要集中在旧金山、纽约和波士顿［2，11－12］。R．L．Florida等明确指出美国3个主要的风险投资中心是加利福尼亚(旧金山—硅谷)、纽约和新英格兰(马萨诸塞州—康涅狄格州)，3个次要的风险投资中心是伊利诺斯州(芝加哥)、德克萨斯州和明尼苏达州［2］。英国的风险投资和被投企业集中分布在伦敦和英国东南地区［9，13］。加拿大的风险投资和被投企业主要集中在多伦多，其次是卡尔加里和蒙特利尔［10］。相比之下，法国和德国［1］风险投资的集中度要弱一些，但是法国的巴黎、德国的慕尼黑依然集中了相对较多的风险投资机构和被投企业。与发达国家相比，发展中国家风险投资行业空间分布的研究较少。但随着近些年一些发展中国家风险投资行业的快速发展，相关研究有所突破。J．Zhang首次系统地用地理学方法研究了发展中国家的风险投资行业［14］，指出中国不断增加的风险投资和被投企业主要集中于北京、上海和深圳。风险投资和被投企业集聚分布的区位主要具有以下特征:(1)风险投资和被投企业集中分布于金融中心［15］，如纽约、伦敦。在金融中心的集聚便于其与投资银行、会计事务所、律师事务所等金融机构之间的沟通和联系。风险投资企业就近证券交易所布局可以为其通过上市退出投资提供便利［16］。(2)集聚分布于高技术产业集聚地［15］。风险投资和创新型企业二者之间是相互依存的［2］。一方面，风险投资为创新型企业提供资金和管理支持，促进创新型企业的发展和成熟;另一方面，创新型企业集聚的地区也为风险投资机构提供了更多的投资机会，能不断吸引风险投资机构的入驻。R．L．Florida等对美国风险投资的研究表明，资本流动主要朝向建成的高新技术产业区(如硅谷、波士顿的128号公路)和金融机构密集区(如纽约、芝加哥)［2，15］。(3)投资成功率高的地区能够吸引更多的风险投资机构。追求高额利润回报是风险投资的目的。风险投资的区位选择与投资收益密切相关。投资成功率是影响风险投资企业建立分支机构的重要因素［11］，被投企业往往也集中在投资机会多、投资回报高的地区［15］。此外，信息、个人关系、专业人才、基础设施和交通成本等都是影响风险投资及被投企业区位选择的因素，正如来自麻省理工学院和斯坦福大学的创新人才是美国128号公路和硅谷地区风险投资发展的重要因素之一。
2．2风险投资对区域发展的影响风险投资通过带动高新技术企业的发展实现区域经济的整体增长。20世纪90年代，美国风险投资进入快速发展阶段。1995—1998年风险投资从74亿美元增加到227亿美元，1999年继续急速增长，达到588亿美元，2000年增长到1043亿美元［1］。90年代后半期，美国风险投资的1/3～1/2都投资到高新技术产业部门［1］。因此，美国经济在90年代快速增长，拉大了与欧洲和日本之间的差距。风险投资作为“新经济”的基本推动力才真正被重视。R．L．Florida等指出风险投资是推动高新技术企业发展的引擎［2］，包括半导体、计算机、电脑、生物技术、软件等。世界上许多著名的企业，如英特尔、苹果、微软、雅虎、谷歌等公司都是在风险投资的支持下发展起来的。风险投资的资本流动存在空间偏好。资本主要流向发展机会好、投资回报高的地区［15］。风险投资的空间偏好在促进部分区域发展的同时，也会给区域外的企业发展带来挑战［15］。在风险投资供给充足的区域，创新型企业因便于获得资金而快速发展起来。与之相对应，产业的良好发展又使本地资金更加充足，能够更好地促进区域创新和经济发展。因此，风险投资供给充足的区域内部形成了循环累积因果效应，区域经济发展步入正向循环，区域更加繁荣［17］。而风险投资短缺的地区存在“资本缺口”(equitygap)［16］，因为得不到资金支持而陷入经济发展的恶性循环。风险投资对区域发展的影响存在两面性。H．Zademach以德国慕尼黑电视和电影产业集群为例阐述了基尔希集团(KirchGroup)破产后风险投资的进入对当地产生的影响［17］。一方面，风险投资的进入扰乱了当地价值链和竞争秩序，原本以信任关系为基础的产业集群转变为以市场关系为基础;另一方面，风险投资以及投资者的进入促进了当地经济结构的转变，有利于新企业的形成和发展。A．Pike对英国桑德兰地区沃克斯酿酒厂(VauxBrewery)的关闭引起的讨论也说明了外来的风险投资机构可能对区域发展带来负面影响［18］。由于伦敦的机构投资者支持关闭桑德兰当地具有悠久历史的酿酒厂以获取高利润，并且反对当地其他酿酒厂的收购，从而导致当地300多人失业，严重影响了地方经济发展。因此，A．Pike提出有必要建立根植于本地的金融机构以支持地方产业发展。
2．3风险投资的区域政策研究经济发展落后地区如何发展风险投资行业是值得研究的重要议题。欧洲风险投资行业的发展比美国落后。20世纪80年代，欧洲认识到风险投资对创新型企业和区域经济增长的重要作用后，开始采取直接或间接的措施支持风险投资机构的设立，如成立风险投资基金(EuropeanSeedCapitalFund［19］，EuropeanInvestmentFund［20］等)。然而，不同组织在欧洲如何发展风险投资行业的问题上存在争议。欧洲委员会(EuropeanCom-mission)认为欧洲应该像美国那样集聚地发展风险投资行业，而经济合作与发展组织和一些欧盟成员国则认为应该分散发展风险投资行业，降低区域差异［1］。这一问题也在学术界引起了广泛的探讨。其中，R．Martin等［1］，B．Klagge等［13］和P．Sunley等［21］集中地研究了欧洲，尤其是英国和德国的风险投资政策。欧洲市场不仅缺少高新技术企业，缺少发展良好的高新技术企业集群，还缺少相对应的资本市场［1］。欧洲也应该像美国［22］那样通过行政措施促进风险投资行业的发展，但是仅仅通过自上而下的政策增加风险投资机构的数量是远远不够的。因为如果当地不具备对有效投资的需求，发展风险投资会使收益很差，所以还应该更加注重区域制度的建设，包括服务、技术和良好的被投资项目等，增强对风险投资的需求［21］。他们主张分散布局风险投资机构，并从3个方面分析了建立区域性资本市场的必要性［13］。首先，由于风险投资的投资邻近性特征，区域性资本市场的存在能够使当地的中小企业和投资者受益;其次，区域性资本市场的存在能够使当地资本进入当地的企业，从而促进本地经济发展;第三，随着金融体系的不断融合，区域性资本市场能够在全国和区域之间进行投资效率的优化配置。此外，C．Mason等就英国风险投资发展的政策进行了详细的研究［23－24］。解决区域风险资本欠缺的问题不仅要关注风险投资的供应，还要改善风险投资需求。C．Mason等从3个方面指出企业应该做好被投资的准备［23］。一是企业家对风险投资的态度。因为在中小企业中普遍存在风险规避的现象，约有4/5的企业不愿意同外来的投资者分享股权，这就需要从税收优惠等方面对企业进行激励。二是认真准备申请融资的报告，确保投资者对项目有很好的了解，提高获取风险投资的成功率。三是提升项目的投资能力。项目的管理团队、市场地位，潜在的回报和退出等都是影响风险投资的因素。C．Mason等还针对英国采取的均衡发展风险投资的政策提出一些建议［24］，指出应该考虑到初创期的风险投资企业缺乏管理技巧、规模小的基金生存能力有限、风险投资需求方等因素的制约。在相关政策的指导下，风险投资在英国的分布有所变化［25］。其中，风险投资在英国东南部的集中度降低。公共部门风险投资增加，且主要投资于米德兰与英国北部，但是成交率较低，而私有风险投资、投资总量大的风险投资仍然集中于伦敦和英国东南部地区。C．Mason等对通过发展公共部门风险投资以带动高新技术企业的快速发展的有效性表示质疑，认为有必要继续研究如何在英国发展风险投资行业［25］。
2．4投资的空间邻近性及联合投资研究距离在经济活动中的重要性是地理学者关注的重要内容［26－27］。风险投资机构与被投企业之间的距离也是空间视角下风险投资研究的重要对象。首先，风险投资的投资空间邻近性是广泛存在的。风险投资的投资空间邻近性是指风险投资在选择投资项目时，更加倾向于选择空间距离近的投资项目。在对美国风险投资的研究中，M．A．Zook指出风险投资机构为了便于获取企业信息及监管企业发展，更加倾向于近距离投资。旧金山湾风险投资机构的投资范围在“1h”车程的范围以内［28］。W．W．Powell等指出由于隐性知识、面对面交流、跨项目学习和管理能力在对生物技术项目的投资过程中的重要性，1988—1999年约有一半的美国生物技术项目都得到了本地风险投资的支持［29］。O．Sorenson等用计量方法证实了美国风险投资机构投资于目标公司的可能性随两者之间距离的增加而减少［30］。在对欧洲风险投资的研究中，A．Jones证实了英国风险投资企业与被投企业之间空间邻近性的重要性［31］。R．Martin等指出随着风险投资机构和被投企业之间距离的增加，信息的不完整性和投资风险更大。因此，英国和德国风险投资的投资项目主要集中在风险投资机构密集的地区［16］。此外，A．Kambil等对中国的研究发现，由于“关系”或者个人社交网络的使用在中国的投资中是不可或缺的，而投资者和投资对象之间信任、可靠的关系的培育是高度本地化的。因此，中国风险投资对距离的依赖性比西方国家更强［32］。其次，联合投资是克服风险投资过程中距离带来的问题的重要途径。联合投资提升了风险投资企业的能力，扩大了投资范围。O．Sorenson等探讨了美国风险投资网络对交易类型的影响，指出风险投资网络使信息可以跨界流动，从而扩大了交换的半径，可以使风险投资机构投资更远距离的企业［30］。M．Fritsch等对德国风险投资的研究发现，如果目标投资公司较远，可以选择与距离该目标较近的风险投资机构联合投资从而克服距离带来的各种问题［33－34］。J．Zhang对中国的研究表明，境外风险投资机构比国内风险投资机构更加倾向于使用联合投资［14］。F．Wray用新经济地理学和关系地理学的方法，以英国东北部和东米德兰地区为例，研究发现2个地区的风险投资网络存在较大差异［35］，英国东北部的风险投资企业较为孤立，企业之间的联系以及企业与外界的联系都较少，但是东米德兰地区的风险投资范围超越了区域界限，风险投资企业利用关系邻近性和空间邻近性进行联合投资的现象广泛存在。此外，风险投资与被投企业之间距离的重要性也受多种因素影响。一方面，在风险投资行业发展的不同阶段二者之间距离的重要性存在着差异。按照时间发展的顺序，风险投资机构与被投企业之间年平均距离呈倒“U”型(图1)［36］。在行业发展早期，风险投资机构的投资经验少，可以选择的被投企业较多，主要在近距离范围内投资。随着风险投资行业发展越来越成熟，投资经验更加丰富，风险投资企业的投资范围开始扩大。在行业发展的成熟期，由于市场竞争程度加强，风险投资开始专注于特定领域的投资，投资更加专业化，投资范围缩小。另一方面，被投企业所处的发展阶段不同，风险投资机构和被投企业之间的空间邻近性也存在差异。处于启动阶段的高新技术企业与风险投资企业的空间邻近性比较重要。因为该阶段的高新技术企业缺少资金和管理经验，项目未来成功的可能性还是不确定的，更加需要风险投资的监管［16，24，37］。当企业处于成熟阶段，企业的运行和管理比较稳定，风险投资机构与被投企业之间空间邻近性的重要程度降低。W．W．Powell等对美国生物技术企业的研究表明，接受非本地的风险资本投资的企业是发展时间长、规模大的企业，同样，投资非本地企业的也往往是更加成熟、规模更大的风险投资机构［29］。此外，投资运行成本、行业吸引力、企业家自身等都是影响风险投资决策投资的重要因素［38］。
2．5风险投资全球化全球化是风险投资发展的必然趋势［3，6］。20世纪40—50年代，风险投资行业形成于发达国家，并逐渐成为其经济发展的重要推动力。目前，除了美国、西欧外，风险投资也已遍布加拿大、以色列、日本、中国、印度等众多国家［3］。风险投资全球化推动了中国风险投资行业的繁荣，中国风险投资行业的空间动态和区位等级在很大程度上是来自美国等发达国家的风险投资者全球扩张的结果［14］。在中国风险投资行业发展早期，外资风险投资机构一直是中国风险投资市场的主导力量，尤其以来自美国的风险投资机构为主。随着中国中小板和创业板的相继成立，中国资本市场更加完善，本土风险投资机构快速发展，并最终实现了对外资风险投资的超越。A．Saxenian等对中国台湾风险投资的研究也是风险投资全球化的例证［39］。风险投资制度化使台湾从小规模的、分散的经济形式发展成为20世纪90年代末世界先进的电子产业集群。其中，台湾当地政府和从台湾移民到美国并在风险投资领域和高科技领域工作的专业人员之间的合作对台湾风险投资制度的建立发挥了重要的作用。80年代，台湾政府和在美国相关领域工作的台湾人一起按照美国风险投资发展模式建立了台湾的风险投资企业。这些在美国求学而后又在硅谷等专业领域工作的台湾人成立了技术协会和校友网络，在台湾和美国之间建立了关键的联系。在他们的帮助下，台湾企业的现代管理水平得到提升，并与国际市场之间建立了密切的联系。随着大量企业海外上市，台湾企业可以从全球市场获得资本。因此，这些专业技术人员不仅为台湾传递了知识和技术，更重要的是将台湾与全球联系起来，促成了对台湾风险投资制度的改革，推动了台湾风险投资及高新技术企业的发展。跨境风险投资是风险投资全球化研究的重要内容。随着投资范围不断扩大，跨境风险投资已经成为全球范围内风险投资的普遍现象［40］。美国的网络泡沫［6］以及2007年金融危机的发生也迫使发达国家主流的风险投资机构开始在新兴市场寻求投资机会。目前，发达国家的风险投资大批量涌向新兴市场已经成为全球范围内跨境风险投资的显著特点［41］。跨境风险投资的资本流动受多种因素的影响。距离、语言、殖民关系、人力资源、商业环境、国家军费支出以及金融市场等因素都是决定是否能够吸引到跨境风险投资的重要因素［6］。此外，本地风险投资也对跨境风险投资有重要影响。本地风险投资对当地企业、政策、信息等较为了解，因此，跨境风险投资通常与当地风险投资联合投资。本地风险投资在吸引跨境风险投资中的作用包括对管理建议、合同以及对当地情况的了解等［42］。跨境风险投资的数量和投资总额随着与当地风险投资之间联系强度的变化而变化［43］。影响跨境风险投资在中国市场的表现的因素包括本土风险投资的发展以及退出方式等［44］。
3对中国风险投资研究的启示
佩戴熊猫图案领带的Joseph Bach(左)算是个中国通，他和Raffy Chatav为中国带来4000万美元投资资金。
2006年，他们还在谨慎地远远观望着中国。2007年，中国市场的巨大机会让他们决定“该出手时就出手”。靠赛迪传媒搭台，中国的创业者又迎来一次诱人的机遇。
“我的很多领带上面都有中国的标志！”说这话的Joseph Bach戴着一幅黑框眼镜，系了一条黄色领带，领带上印的是熊猫啃竹子的图案，很有中国风范。来过中国20多次的Joseph Bach会说一些简单的普通话，但在中国做生意，对他来说还是一个新鲜的经历。
Joseph Bach现在供职于美国著名的天使投资组织硅谷创投(Silicon Ventures)，担任法律顾问。这次和他一起来中国的还有另外一个伙伴，同为硅谷创投咨询委员会成员的Raffy Chatav。和Joseph一样，来过中国多次的Raffy Chatav这次是要在中国做生意。
Joseph Bach和Raffy Chatav只是硅谷创投中国之行的先遣部队，在他们之后，将有一个由40~60名天使投资人组成的团队飞临中国，团队中每人至少将带来100万美元投资资金，也就是说，至少有4000万美元资金将随着硅谷创投进入中国市场。
天使即将降临
作为美国最大的天使投资机构之一，由400多名高科技企业高级主管组成的硅谷创投在创立之初，投资范围主要集中在硅谷地区的高科技企业，随后逐渐扩大到欧洲和美洲的其他国家。它在多个国家通过投资峰会的形式，找到当地具有投资价值的项目，通过各种方式帮助企业成长。然而进入中国市场的计划，却直到去年才确定下来。
“他们一直都在中国的高墙外观望，想进来而不敢进来。现在中国市场的机会更大了，他们终于迈出了重要的一步。”时任大公报记者的张颖是把硅谷创投引荐给武汉市政府的人，自然了解硅谷创投最终决定进入中国市场的原委。
2006年6月，在以色列召开的硅谷创投投资峰会上，经过中国驻以色列大使等人的介绍，硅谷创投最终确定了进入中国市场的意向。
据Raffy Chatav介绍，今年9月份，硅谷创投将在赛迪传媒和利海网的协助下，分别在北京和上海举办一场投资峰会，让中国的项目持有人可以有机会向美国投资者展示项目，寻求投资。
在峰会举办之前，赛迪传媒还将对报名参加投资峰会的项目持有人进行培训，让他们能够用硅谷创投规范的商业术语描述项目，并学习与美国本土投资者沟通的技巧，以提高项目陈述的成功率。事实上，尽管之前已经有很多海外天使投资人进入中国市场，但其中大部分都是美国华裔。纯粹的美国本土的天使投资人进入中国，硅谷创投算是先锋。因此，中美之间商业语言的差异将会是投资过程中一个大问题。
成功吸引到硅谷创投在中国投资的利海网CEO万小石对此有着切身体会：“我在向硅谷创投提交项目的时候，曾经撰写过一份5页纸的报告，说明我的技术和产品。但最后，他们只让我填写一张表格，说明自己的项目：你的市场在哪里？如何赚钱？如何让投资者赚钱？最后演讲也只给我5分钟的时间！时间一到，我就必须停止啦！”在这一点上，硅谷创投与国内的投资者有着很大的差别，国内的投资者往往会要求创业者提供各种各样的材料。
外国天使优势何在
根据中国风险投资研究院在1月底的《2007中国风险投资年度调研报告》，在中国经济迅猛增长及政策强力推动下，2006年，中国风险投资业延续了自2004年以来的高速增长态势，总投资金额达到143.64亿元，比2005年增加22.17%。2006年新筹集的风险资本中，超过一半的风险资本来源于海外，占到65.1%，由外资主导的投资额超过109.29亿元，占总投资额的76.1%。
国外风险投资大举进军中国的同时，国内也涌现出一批天使投资人。与这些天使投资人相比，不了解中国国情的硅谷创投又有什么优势？
据Raffy Chatav介绍，和目前中国国内的天使投资人不同，硅谷创投除了能给初创企业资金方面的支持，更能带给企业技术、市场、管理和金融等各个方面的专业经验。目前硅谷创投的成员有400多人，其中很大一部分都是IT企业的高级管理人员，在思科、英特尔等大型IT企业中担任高级管理职位，因此他们在技术、市场和企业管理方面都有着丰富的经验，除了能给企业投资，还可以和这些企业进行形式更丰富的合作，在各个领域为投资企业提供资源，这一点是国内很多的天使投资人难以做到的。同时，这也是天使投资人跟风险投资家的一个比较大的不同。
不过Raffy Chatav也表示，硅谷创投和其他风险投资之间更多的是一种互补与合作的关系。大部分仍处于初创阶段的企业来说不具有吸引风险投资的实力，可以通过引进天使投资，获得资金和管理经验等各方面的支持，等企业发展后，再吸引风险投资进入，天使投资就可以通过退出机制将企业推入下个发展阶段。
幸运带给谁
作为拥有丰富投资经验的投资者，Raffy Chatav坦言，挑选好的项目就像是摘果实，有些果实结在低处的枝条上，容易看到，你就能迅速地把这些果实摘取下来；而有些果实在很高的树枝上，可能很隐蔽，这就需要你有独到的眼光，并愿意付出耐心和努力。
“所以，一个市场的趋势固然很重要，但有时候，项目本身的特质更为关键。”Raffy Chatav告诉记者，硅谷创投在挑选项目的时候，会关注三方面：团队、技术和市场。他们会关注团队是否具有足够的专业技能，是否对自己从事的事业具备热情，是否能够团结合作。创业团队是否值得信任是能否获得投资的重要因素。
从技术方面讲，硅谷创投更强调从解决方案的角度来看待创业团队的技术。如果这个技术确实能帮助客户解决那些正在困扰自己的问题，这就是一个非常有价值、值得去培育和扶持的技术。
最后一个决定因素是市场。在拥有了前瞻性的技术，也拥有了值得信赖的团队以后，市场是否具有盈利的潜力就成为一个重要的考量指标。
Raffy Chatav同时承认，在中国和美国投资有很大的不同。在硅谷投资6个月后就要求数倍回报，而这样的要求在中国很难实现。“在中国，我们需要更多的耐心！”他强调。
背 景:关于硅谷创投
硅谷创投于1998年在加利福尼亚的硅谷创建,是美国最大的天使和风险投资集团之一。会员中包括成功的高科技创业者、技术专家、首席执行官和风险投资家，投资范围包括生命科学、医药科技、半导体、软件等领域。硅谷创投的顾问和专家们每月要分析超过100家新创业公司，其中的2~4家将被筛选出来向集团进行演示。除去融资,硅谷创投还为这些公司联系潜在的客户和合作伙伴,网罗人才,提供技术和商业咨询等。
链 接:什么是天使投资
[关键词] 科技型中小企业 技术创新 投融资机制
在国民经济发展中，科技型中小企业不仅能创造大量就业机会，而且还有利于技术创新、提高就业人员素质、调整与优化产业结构。2006年初召开的全国科学技术大会提出了提高自主创新能力，建立创新型国家的战略目标，我国“十一五”规划也把自主创新放在非常重要的地位。自主创新的主体是企业，而科技型中小企业是最为活跃的力量和载体。2006年4月7日在深圳举行的第八届中国风险投资论坛上，科技部部长徐冠华在报告中指出，“在美国，70%以上的专利都是小企业创造的，小企业的创新能力是大企业的2倍以上；在我国，小企业提供了全国大约66%的发明专利，74%以上的技术创新和82%以上的新产品开发，小企业已经成为技术创新的主要力量和源泉。”然而，作为科技型中小企业技术创新的重要外部环境，投融资机制能否与国家科技政策紧密衔接，是制约科技型中小企业技术创新的一个非常关键性的因素，因为它直接关系到能否有效吸引社会资金参与科技开发，并逐步形成多元化的科技投融资体制。
一、我国科技型中小企业的融资特点及现状
1.我国科技型中小企业的融资特点
与传统企业相比，科技型中小企业具有技术更新快、信息传递快、运营周期短、高投入、高风险、高回报的特点。这样的特点，决定了其融资需求呈现出以下明显特征：
(1)资金需求持续性强，频率高。由于技术更新快，产品不断升级换代，科技型中小企业需要持续不断地投入资金，用于研究开发活动和购置技术含量较高的设备，及时进行技术更新，以保持持续创新的动力和能力。
(2)融资需求时效性强。科技型中小企业不具有市场垄断地位,对于市场变化敏感度较高，投资项目有较强的时效性。
(3)单次融资量相对较小。尽管科技型中小企业资金需求强烈，需要持续资金支持，但由于规模较小，单次融资资金额并不太大。
2.我国科技型中小企业的融资现状
2005年6月，深交所与科技部、国家开发银行组成6个联合调研小组，对全国700多家科技型中小企业进行实地走访、调研。调研报告指出，科技型中小企业的融资现状表现为以下几个方面：
(1)科技型中小企业的特点与商业银行的集中资金管理模式和审慎经营原则不相符合，使他们难以获得商业银行的贷款支持。一方面，科技型中小企业因经营时间短、经营风险高、业绩不稳定等原因，大都无法获得银行信用贷款支持；另一方面，由于科技型中小企业主要依赖研发人员推动新技术、新产业的发展来获取利润，相对于传统的制造业企业，用于生产经营的有形资产规模较小、金额较低，可用于抵押、质押方式贷款的资产较少，无法满足各类金融机构、融资担保机构对于融资安全性的基本要求，也就难以获得银行等金融机构抵押、质押贷款。
(2)风险投资对科技型中小企业发展的支持力度不足。2004年，我国有253家企业获得了中外创业投资机构12.69亿美元的投资，仅占2004年全国8463亿美元固定资产投资总额的0.15%。与风险投资最发达的美国相比，我国创业投资行业仍处于加速发展的阶段，其对科技型中小企业发展支持作用的发挥仍有待于整个创业投资行业的可持续发展。另一方面，由于科技型中小企业进入资本市场困难，大量创业投资机构的资金介入主要以处于相对成熟产业中小企业的中后期为主，对科技型中小企业的支持力度不足，再加上长期以来缺乏有效的退出机制，创投机构的投资资本退出渠道不畅，现有退出方式又增值有限，导致我国本土创投总体上处于相对萎缩状态。
(3)科技型中小企业进入主板融资困难重重。与传统企业相比，科技型中小企业具有规模小 、技术更新快、信息传递快、运营周期短、高投入、高风险、高回报的特点。这些特点与主板资本市场的严格、规范、统一、公开、透明的运行理念不相吻合。三板市场的宽松、扶持有利于投资和交易为出发点的运行理念，适合科技型中小企业经营的特点，能够满足科技型中小企业的融资需求、打破融资瓶颈。同时数量众多、充满生机的科技型中小企业也能够保持三板市场的活力和长久生命力。
二、美国促进中小企业技术创新的投融资机制
美国是当今世界的科技强国，形成其科技强国地位的因素很多，然而，美国在促进科技创新的投融资体制方面，有很多经验可供学习和借鉴。
在美国风险投资是一种行之有效的支持创新及其产业化的投融资机制，是科技与金融紧密结合的产物。风险投资在运作中，为了追求回报、控制风险，从机制上就有对科技成果进行筛选、预测和把握能力，与此同时，风险投资还常常辅以灵活的孵化机制和高超的金融服务技巧。因此，风险投资在激励创新和鼓励技术创业方面发挥了人可替代的“第一助推力”作用。小企业管理局相关配套政策的刺激以及纳斯达克资本市场方便畅通的退出渠道，也保证了美国风险投资的有效运转。因此，从资金的角度看，风险投资是科技型创新企业当之无愧的“第一助推力”，构成了美国促进科技创新投融资机制中关键性的一环。
小企业管理局为科技型中小企业创业直接提供的涉及资金的服务项目主要有：担保贷款、小企业投资公司计划SBIC、小企业创新研究计划SBIR、小企业技术转移计划STTR。除了在资金、担保、研发经费等方面外，小企业管理局还在咨询与管理培训服务、获得政府采购合同、促进小企业的进出口贸易等许多方面帮助小企业成长，正是这些系统的扶植和培育大大提高了美国各类科技创新型小企业的成功概率，从而客观上促进和推动了科技创新。
纳斯达克(NASDAQ)资本市场的建立，不仅成功开辟了中小企业的融资的渠道，更重要的是它为风险投资退出创造了条件。在美国新兴高科技公司的创业过程风险投资和纳斯达克就好象是火箭发射过程中的两级燃料推动器，风险投资负责第一阶段的推动，纳斯达克市场筹集来的资金成为第二阶段的推动力，帮助火箭继续前行。
在美国科技创新的历史上，除了政府财政和大型公司的投入外，风险投资、小企业管理局以及纳斯达克市场这三大要素，从不同的角度、层面为处于各个阶段的创新型企业提供资金，并且各要素彼此衔接、相互配合，形成了的有效的投融资机制，很好地发挥了促进技术创新的作用。风险投资利用市场方式化解科技创新的风险，小企业管理局充分采用担保贷款、风险投资、预留联邦研发经费等方式，帮助小企业获取各种资金，大大提高技术创业的成功概率，而纳斯达克市场则实现了创新型小企业的规模性融资，并且为风险投资基金的最终撤离建立良好的退出机制。
三、促进我国科技型中小企业技术创新的投融资机制建议
1.政府正确引导资本逐利性，建设多元化的科技投融资机制
根据专家测算，中国在“十一五”期间高新技术产业发展需要投入4300亿～6700亿元，单纯依靠原有的以财政拨款为主渠道的科技投融资机制，势必难以适应自主创新发展的需要。在未来科技投融资机制建设过程中，政府应特别注重发挥引导作用，充分利用金融资本内在的逐利性。无论是银行贷款，还是风险投资，作为政府都不可能强制其参与对科技创新的投入，美国小企业管理局对其掌握的长期贷款和风险投资所做的优惠设计，非常值得借鉴，而能否建立和完善多元化的科技投融资体系，关键在于政府能否正确实施对资本逐利性的引导。
2.重视科技政策与金融配套政策的衔接，提高配套政策的可操作性
科学技术的发展以成为促进社会和经济发展的强大动力，这已成为全社会的共识。然而科技的发展不是孤立的，金融、税收、贸易等相关政策的共同作用，才能促进科技创新的蓬勃发展。因此，在制定科技发展整体计划时，一定要有财政、金融、税收、贸易等方面政策意见的参与，在沟通协调过程中，要充分发挥科技与金融复合型人才的作用，从而使所制定的政策具有可操作性和生命力。因此，能否真正实现科技政策与金融等配套政策的衔接，科技与金融复合型人才至关重要。美国风险投资基金和纳斯达克市场之所以成功，在一定程度上就是因为有一批既懂科技，又懂金融和资本市场运作的复合型高级人才。
3.鼓励风险投资，重视建设中国自己的退出机制
风险投资机制可以有效促进高新科技成果走向市场，实现产业化，提高科技创新对经济增长的贡献率。这已经为美国的成功实践所证明。因此，中国应该鼓励和引导风险投资，充分发挥风险投资的本质功能：用市场的方式化解科技创新的风险。在我们逐步建立风险投资机制的过程中，一定要重视风险投资退出渠道的建立。目前，中国风险投资一般都通过到美国纳斯达克上市的方式退出，成本高，且方式单一。因此，中国应尽早启动自己的“创业板市场”，并且完善已有的产权交易市场，允许和鼓励非银行金融机构、上市公司、产业投资基金和个人参与对技术创业企业的投资和并购，让风险投资找到合适的撤离渠道，从而建立风险投资的良性循环。目前即将推出的创业板块应该视为风险投资退出机制的新的尝试，它的稳步推进将能给国内中小企业的技术创新带来希望。
4.积极促成三板市场的建设，让科技型中小企业成为三板市场的首选
随着2006年1月中关村非上市股份公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份报价转让试点方案正式实施，关于该转让系统是不是三板市场、我国存不存在三板市场、应该存在怎样的三板市场、由谁催生三板市场的讨论日渐热烈。如果以产权交易市场为基础催生三板市场，那么，科技型中小企业应成为三板市场的首选。
三板市场是指非上市证券交易市场，它是主板、二板市场之外，转为有发展潜力、处于初创和幼稚期的中小企业融资并为风险资本提供退出通道，以场外电子柜台交易为典型交易形态的资本市场。三板市场是主板市场和二板市场的重要补充，同时又独立于主板和二板市场，有自己较为明确的市场定位，即为高成长性中小企业融资和未上市公司的股份转移提供服务。
5.中国金融业对科技创新的贡献：提供更加丰富的金融业务
中国的金融业过去主要面向国有大中型企业，在为中小企业服务方面缺乏经验和动力。但随着金融业对外开放，越来越多的银行和非银行金融机构开始关注这一市场，在开发新的业务种类和金融工具等方面进行了一些初步的尝试，如：有的地方开始试行针对高技术创新企业的专利质押贷款。然而，对于国外流行的资产证券化、可转换债券、贷款调期、票据贴现等金融工具和手段，则运用较少，缺乏相应的运作经验，这在客观上阻碍了中小型科技企业获得适合自身条件的金融服务。因此，作为中国金融业，无论从提升自身竞争力，还是从促进自主创新的社会责任来看，为中小型科技创新型企业提供多样化金融服务已成为一项不容忽视的重要任务。
参考文献：
[1]李士 严 莉.科技型中小企业应成为三板市场的首选[J].产权导刊,2006年，（5）:P36
[2]中小企业上市资源调研小组.科技型中小企业上市融资问题调研报告[J].证券市场导报,2005年，（8）:4～5
类似的问题已经有很多人在研究，我就不多说了。我想要说的是投融资方面还没有被广泛关注的问题，或者说是外国投资者对国内软件投融资机制的看法。让我们来看看他们所说的问题是否真的存在。
预计，今年我国硬件增长速度将达到30%以上;软件也是30%多。很显然，这样软硬件的增长速度相当，不足以解决中国“硬件太硬、软件太软”的问题。因此，我们还是需要继续使劲往前推进软件产业。
在这里，投融资是一个最重要的问题。投融资的问题关系到有没有企业加入到软件这个产业里边来。这是一个最本质的问题，它跟税收优惠不一样―企业有了，才能给予税收优惠;而投融资是解决有没有企业产生出来，以及企业产生出来以后怎么再继续融资扩大规模这样一个核心问题。
软件缘何不得资本青睐？
那么，为什么投融资政策写在18号文件中却一直没有落实呢？原因很复杂，而其中最主要的是中国资本市场太不规范。
同时，人们对知识产品还没有形成统一的正确的认识,造成了决策的艰难。决策的艰难也就造成投融资这个写在“18号文”这个政策层面上的问题,在落实到操作层面进行推进的时候，还是没有依据。
软件业在成长之初一般都是小企业。中国可能有成千上万人想创业。很多人有很好的思想，想依此来创业。但是他们去融资时可能缺乏技巧，因此，他们很难赢得资本的青睐。但更主要的是我国还没形成创业投资的环境。
软件创业者也很难从银行获得资金。银行是传统的金融机构，很保守，他们的经营理念本来就是要没有风险，不可能凭借年轻人三两句话就给出一笔贷款或者投资。
所以软件这样一个产业，虽然创业是投资不大，那也只能是一些能驾驭风险的投资家才能去做。
在美国，最早投资软件产业的风险投资家是个人―我觉得这个小伙子能干就给他一笔资金，就是如此发展起来的。后来养老金的介入，从根本上解决了风险投资的资金来源。这在美国有个专门投资法案。
但是这种模式在中国是不可能的，最根本的风险投资的资金来源中国还没有。虽然目前我国的社保已经在建立之中，但是考虑到那些下岗工人、没有社保的农民，中国的社保基金简直就是杯水车薪。
国外投资进入中国的难题
现在我国自己的资本渠道解决不了问题,但是外国投资者却很想进来―因为中国的局面很稳定，市场又很大。在软件风险投资方面，外国投资者也想来试一试，也已经有人在试。不过最后他们发现其实中国的环境还不行。这里包括退出机制及其配套的法律环境。这就说到税收方面来了。
中国美国商会是专门研究中国政策怎么样适合美国企业在中国生存发展的机构。外国的这种中介机构和行业协会研究政策研究得非常清楚。中国美国商会的2003年白皮书《美国企业在中国》中对中国投资环境提了一些建议。
我引用一下白皮书里跟软件特别相关的一条:“中国仍设法对非法人制创投企业权益的任何出售产生的转让收益征收所得税。这一制度使创投企业成为对投资者不具吸引力的投资渠道，他们宁愿利用离岸投资方式，以规避出售任何在华权益的必要。我们鼓励中国税务机关作出调整，如免征转让创投企业权益的所得税，以促进外商更多投资于中国刚刚起步的创投行业。”
我解释一下他们的观点。过去我们的政策帮助的是软件企业本身，没有考虑到投资者的利益。在这里他们指的是创投企业、投资家或者基金管理公司，到中国来投资以后，收益该怎么处理。他们考虑的是投资者进来投资以后，我们有没有给他们一个良性的环境。
举个最简单的例子。假如一个投资者在我国投资了五个企业，其中四个都失败了，只有一个成功，而且回报是在三五年以后，投资者从这个成功的企业退出以后拿到一笔钱，但要为此交一笔税，因此投资者投资的四个亏损企业，就没法得到补偿。
一、风险资本运作机理
风险资本包括无中介、无组织的私人直接投资资本和有中介、有组织的间接投资资本(如风险投资基金)。风险资本的运作过程分为融资过程、投资过程和退出过程。对于风险投资基金来说，融资过程是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人筹集资金的过程。这个过程的难易程度取决于风险资本家的个人魅力和环境以及政府的政策法规，而对于私人直接风险投资来说，融资取决于投资者的自有资金实力及对投资项目的兴趣和判断。投资过程包括三个阶段:(1)投资项目的取得和筛选、投资项目的评估、合作协议的签署。(2)风险资本注入创新企业，注入金额和注入方式根据创新企业成长的不同时期(即种子期、创立期、扩展期、成熟期)来决定。(3)风险资本家参与被投资创新企业的经营管理。回收过程是风险资本运作的最后一站，风险资本出售企业的股份退出企业，收回资金外加丰厚的利润，以及光辉的业绩和成功的口碑，然后进行下一轮的融资和投资。从风险资本的运作机理可以看出，融资是风险资本的起点，投资是风险资本的实质，退出则是一个完整投资周期的终点。
风险资本退出是风险资本规避风险、收回投资并获取收益的关键。风险资本是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险资本的生命力所在。因此，当风险资本伴随着企业走过最具风险的阶段后，必须有出口让其退出并进入下一个循环。否则，风险资本呆滞，不能增值和滚动，更无力投资新项目，风险投资也就失去了意义。风险资本家投资创新企业不以取得该企业的长久控制权为目的，经过若干年，无论创新企业取得成功还是面临失败，风险资本都会从创新企业中退出。退出方式根据被投资企业的经营状况和外部环境而有所不同。常见的为股票上市、股权转让或股票回购、破产清算等。其中，股票上市是最佳退出方式，湓蛑饕卸?
首先，股票上市，特别是股票首次公开发行(InitialPublicOf fering，IPO)为创新企业管理者提供了一个选择权。它是一个关于企业控制权的买入期权合约，在风险资本家与创新企业管理者签订的投资契约中，允许创新企业管理者在达到某种业绩目标时，购回风险资本家持有的股票，增加创新企业管理者自己的股权份额。特别是当风险资本家欲将其股权卖给第三者时，买入选择权允许创新企业管理者以同样的条件、同样的价格向风险资本家优先购买。因此，只要事业进展顺利，企业剩余控制权的分配就会向有利于创新企业管理者的方向倾斜。否则，当创新企业的经营风险由大到小，而收益由小到大时，风险资本家对创新企业的服务逐渐减少。创新企业管理者承担了努力的全部成本，如果只能获得部分回报，他必然会增加在职消费或使企业效益体外循环。所以，此时控制权应向创新企业管理者倾斜。美国的风险资本家一般在首次公开募股后的一年内，减少其对创新企业持股份额约28%，三年之后，只剩下不到12%的风险资本家还持有公司不到5%的股份(贺海虹，1998)。所以，IPO提高了创新企业的市场价值，为企业发展筹集了更多的资金，并增强了原有股份的流动性，使创新企业管理者有更高的热情和动力去提高企业的经营业绩。其次，IPO对风险资本同样形成激励。创新企业成功上市一方面使风险资本家获得了数目可观的资本收益，另一方面也是外部投资者衡量风险资本家业绩的标准。风险资本家培育企业达到上市的越多，风险资本家今后的融资渠道就越广，融资成本就越低。因而，风险资本家就越有动力为创新企业提供优质服务，尽快协助企业走上成功之路。
当创新企业达不到IPO退出条件或不是很成功时，风险资本家可以选择出售股权的方式收回投资。在这里，风险资本家通过订立卖出选择权，保留一定退出资本的渠道。卖出选择权的好处是允许风险资本家在该企业无法达到一条经营目标时，有机会释出其所持有的股权。卖出选择权的运用可以使风险资本家能尽快结束与营运业绩不佳公司的关系，使风险资本抽回，重新运用在其他项目中去。此外，卖出选择权的运用，也可能发生于被投资创新企业营运业绩不错，却因某些原因无法在短期内上市，而风险资本家因自身需要，必须将其所持有的股权售出。当然，当风险失败时，风险资本家只能采取破产清算方式退出。这种一般只能收回原投资额的64%(刘曼红，1998)。由此可见，风险资本的退出对整个事业的发展至关重要。
二、风险资本市场的特征和功能
风险资本市场是一个与一般资本市场相对应的概念，是资本市场中一个具有较大风险的子市场(、许小松，1999)。它是对处于发育成长期的新生高技术企业进行股份融资的市场。按市场的结构和作用可分为风险资本一级市场———私人权益资本市场和风险资本二级市场———小盘股市场。风险资本一级市场包括风险资本的融资和投资。大多数情况下它是一个非公开的市场，股份由买卖双方在市场上私售私买，市场相对较封闭，信息流通不畅，投资规模较小，但有利于新生企业，尤其是高新技术企业在初始期的融资。因为私人权益资本市场不需要这些小企业具有信用，也不需要它们以自己的资产做抵押，只要这些小企业具有发展潜力。风险资本二级市场包括风险资本退出和创新企业再融资。这个市场与一般资本市场中的股票市场一样，属于公共权益资本市场，具有公共权益资本市场的属性和特征，但由于服务的对象是高新技术创新企业，因而在运作和监管上又与公共权益资本市场不同。风险资本市场的一级市场和二级市场是一个相互依存、相互制约、不可分割的整体。一级市场是二级市场存在的基础。创新企业在一级市场的发育状况决定了二级市场的前途;二级市场是一级市场扩张的前提，二级市场为风险资本提供退出渠道，实现其投入———退出———再投入的资本有效循环，为创新企业提供进一步的资金融通，培育创新企业迅速成熟至进入一般资本市场。所以说，风险资本二级市场是连接风险资本一级市场和一般资本市场的桥梁。
风险资本市场存在着比一般资本市场更高的风险，这种风险来自于市场主体———高新技术创新企业。由于处于发育成长期创新企业自身的不成熟性和不稳定性及较低的信息透明度，会使投资者在投资决策和管理上存在较大的盲目性，增加市场风险。而一般资本市场的风险来源于市场衍生产品运作的复杂性和市场对风险的放大作用。因此，风险资本市场有着与一般资本市场不同的特征，表现在:
1 投资主体不同。一般资本市场的投资主体是社会公众和各类机构投资者;风险资本市场的投资主体是有相当资金实力的个人投资者和机构投资者。
2 市场主体不同。一般资本市场的主体是发育成熟的大公司;而风险资本市场的主体是处于发育成长期的中小高新技术企业。
3 投资对象不同。一般资本市场的投资对象是具有经营稳定性和赢利性且风险相对较小的传统产业;风险资本的投资对象是新兴的，具有增长潜力，同时存在较高风险的高新技术产业。
4 投资方式不同。一般资本市场的投入主要是一次性的，投资周期较短，股份流动性较强，而风险资本市场则根据企业不同成长期对资金的需求，分次、多阶段的进行投资，投资周期一般在3～7年，股份流动性较差。
5 投资收获方式不同。在一般资本市场，投资者主要通过分红派息和股份增殖实现投资收获;在风险资本市场，投资者不以获取企业股息红利为目的，而是通过风险资本退出时的股份增殖作为投资回报。
6 上市标准和监管理念不同。一般资本市场上市标准较高，注重企业的经营规模和经营业绩;风险资本市场上市标准较低，对企业的经营规模要求不高，注重企业的经营活跃性和发展潜力。一般资本市场强调信息透明，重视对投资者的保护;风险资本市场强调在充分信息披露基础上的投资者自我保护。
尽管风险资本市场与一般资本市场相比有着不同的特征，但是，在市场功能的发挥方面与一般资本市场相似。即具有:(1)融资功能。风险资本为创新企业提供急需的资金，保证创业对资金的连续性。(2)资源配置功能。风险资本市场存在着强大的评价、选择和监督机制，高新技术的经济价值通过市场得以公正的评价和确认，以实现优胜劣汰，提高资源配置效率。(3)产权流动功能。从投资角度看，如果一种资产不具有流动性，那么，无论其潜在回报率有多高，它都不具有优先投资价值。风险资本市场为创新企业的产权流动和重组提供了高效率、低成本的转换机制和灵活多样的并购方法，促进创新企业资产优化组合，并使资产具有了较充分的流动性和投资价值。(4)风险定价功能。风险定价是指对风险资产的价格确定，它所反映的是资本资产所带来的未来收益与风险的一种函数关系。投资者可以参照风险资本市场提供的各种资产价格，根据个人风险偏好和个人未来预期进行投资选择。风险资本市场正是通过这一功能，在资本资源的积累和配置中发挥作用的。
三、对我国建立二板市场的设想
风险投资事业的离不开风险资本市场的培育。对于风险资本来讲，风险资本一级市场好比是“进口”，风险资本二级市场就是“出口”。有进有出，市场才具有流动性和吸引力，才成其为一个完整的市场。我国风险投资之所以十年来没有取得大的发展，除了一级市场资金制约之外，更重要的一点是风险资本没有“出口”，能买不能卖，能进不能出，使风险投资功能丧失。因此，在我国，解决风险资本的“出口”，即建立风险资本二级市场或称二板市场显得尤为重要。
关于二板市场的争论集中在两个方面:(1)建不建国内二板市场?(2)二板市场的模式应是什么样?关于第一个问题。有两种观点。一种观点认为，对高新技术创新投资一方面风险大，另一方面投入的资金又存在较大的停滞性，所以，为满足投资者易于套现的需要，早日开通二板市场，解除投资者的后顾之忧，从而吸引更多的投资者涉足高风险投资领域。一些发展家也已先后开辟了二板市场，如韩国、印度等。所以，我国也应尽快开辟二板市场。另一种观点则认为，现阶段我国证券市场监管机制尚不完善，目前的主板市场投机性过强，大量短线游资的冲击已使股市风险加大，而二板市场的风险比主板市场更大，能否实现有效的外部监管值得怀疑，二板市场未必是风险投资的灵丹妙药。本文认为，从风险资本的运作机理和风险资本一、二级市场的关系中，我们可以肯定二板市场要开通，这是大势所趋，也是发展整个风险投资业的核心所在。但是，在发展步骤上应确定近、中长期目标。
近期目标:限于各方面条件不成熟，不宜立即新建二板市场。在当前的市场条件下，国家应放宽对高新技术企业上市的条件，对于直接上市较为困难的高新技术企业，国家应鼓励上市公司进行收购，一些具有一定实力但上市困难的高新技术企业可通过买壳上市来实现资本退出。目前以协议收购国家股、法人股的方式实现买壳上市较为普遍，即风险投资公司培育具有高成长性的高新技术企业，投资银行挖掘壳资源，二者通力合作，促使高新技术企业买壳间接上市。上市后，高新技术企业注入自己的优质资产，使股票在二级市场的价格上升，然后风险投资公司通过有偿转让国家股或法人股，实现退出战略并获得一定的投资回报。但由于国家股、法人股不能上市流通，协议转让价较低，高新技术企业的资产价值被低估，风险投资的回报率不高。因此，可以将各地原有的证券自动报价系统的设备和进行改造利用，建立区域性的场外交易市场，解决因地域问题而出现投资者与受资者的信息不对称，同时由于场外交易市场的交易价格、费用较低，便于吸引当地的投资者对企业的投资和监管，促使高新技术创新企业尽快达到二板市场的上市条件，避免直接进入二板市场可能引发的风险。
中长期目标:香港创业板(股票第二板)市场经过十年的酝酿，已于今年11月25日开始运作。与主板市场相比，香港创业板对上市公司的要求比较宽松。如对上市公司的盈利无要求，只需有两年“活跃业务活动”记录，上市后的最低公众持股数不低于3000万港币或总股本的10%(二者取其高)，但在市场透明度方面实行更全面、更详细的信息披露制度，包括详细的公司募集资金用途、经营状况、投资状况、内部管理、技术与市场前景以及潜在的风险，并定期公布财务季度报表、中期报表和年终报表，及时披露股价波动的敏感资料，使投资者能够最充分地得到最真实的信息，防止少数人黑箱作业、操纵市场。由于香港创业板没有对上市企业作区域限制，这为我国内地中小高新企业海外融资开辟了新的渠道。国家应积极鼓励和培育国内中小高新企业到香港创业板上市，和借鉴香港风险板市场的经验，加快国内市场机制的建立，加快风险投资人才的培养和引进，积极培育机构投资者，最终建立起符合我国国情的第二板市场。
关于二板市场运作模式，国际上通常有两种:非独立的附属市场模式和独立的市场模式。非独立的附属市场模式是二板市场作为主板市场的补充，与主板市场组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理体系和交易体系，甚至采取相同的监管标准，所不同的是上市标准的差别，如新加坡、马来西亚。独立市场模式，是指二板市场与主板市场各自独立运作，拥有独立的管理系统和交易系统，并采用不同的上市标准，如美国的NASDAQ、日本的OTC交易市场等。国内对于市场运作模式同样存在争论。一种观点认为应选择非独立的市场模式，可以充分利用现有主板市场的组织体系和监管体系，避免资源浪费。另一种观点则认为以美国NASDAQ市场为代表的独立市场模式是世界公认的二板市场的成功典范。NASDAQ市场无论在交易制度、组织管理方式、市场监管等方面都为我们提供了丰富的学习借鉴素材。“要学就学最好的”，NASDAQ应成为我国二板市场的样板。本文同意后一种观点，理由有二:一是我国目前的主板市场监管机制不完善、上市公司运作不规范，存在较多问题，而高新技术创新企业的不稳定性和不确定性将增大监管的难度，加大主板市场的风险，进而影响投资者的信心，不利于主板市场的规范和发展。二是由于二板市场投资风险相对较高，市场对投资者设置了较高的门槛(即有能力对公司的业务情况以及所涉及风险作出透彻客观评价的投资者)。市场对投资者每笔交易额最低标准进行限定，限制散户投资者进入二板市场。我国沪深股市投资者中80%为中小散户，这与二板市场所要求的应以专业机构和富有的个人且具备投资技巧和主动承担风险的投资者不相符合。以现有的市场管理水平，一旦有人利用创新企业存在的高风险为题大肆炒做，很难保证市场运作“公平、公开、公正”，极易出现股价的巨幅波动，损害中小投资者的利益，进而影响沪深股市的健康发展。所以，独立的市场运作模式应是我国二板市场的首选。
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