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导语：在私募股权投资和私募证券投资的撰写旅程中，学习并吸收他人佳作的精髓是一条宝贵的路径，好期刊汇集了九篇优秀范文，愿这些内容能够启发您的创作灵感，引领您探索更多的创作可能。
中图分类号：D922.281 文献标识码：A 文章编号：1008—4428（2012）08—96 —02
近几年，我国股权投资市场发展迅猛，2011年2月22日，国家发改委正式试点地区股权投资企业发展和备案六大要点，其中要求资本规模在5亿元以上的股权投资企业必须申请备案并接受备案管理。业内人士分析指出，这意味着我国正式启动对股权投资基金的强制备案管理，对股权投资基金的监管开始迈入新阶段。
一、私募股权投资基金概述
私募股权投资基金与我国《证券投资基金法》所规范的证券投资基金相比，有两个大的区别，一是资金筹措渠道不同，二是投资对象不同。前者通过私募筹措资金，后者一般通过公募筹集资金；前者主要投资未上市企业股权，通过企业股权上市而获利，而后者主要投资上市交易的股票、债券。因此，对于股权投资基金的规范而言，与证券投资基金也有着很大的不同。
我国发改委起草的《产业投资基金管理暂行办法》中把产业投资基金定义为“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。”由于股权投资基金在运作和资金筹措上和一般证券投资基金不同，因此，如何对其监管成为立法者考虑的重要问题。
二、我国对私募股权投资基金监管的探索
我国对股权投资基金的法律规范经历了较长时间的酝酿，第一个阶段是从1996年到2001年，一方面对创业投资基金实行备案管理，同时又进行产业投资基金的试点。该办法确立了创业投资企业的备案制度，备案并非强制性要求，凡遵照该办法规定完成备案程序的创业投资企业，应当接受创业投资企业管理部门的监管，投资运作符合有关规定的可享受政策扶持。未遵照本办法规定完成备案程序的创业投资企业，不受创业投资企业管理部门的监管，不享受政策扶持。而且经国务院批准国家社保基金只能投资到在国家发改委备案的投资资金。国家发展改革委在开展产业投资基金（即股权投资基金）试点的同时，还根据国务院有关批复精神，自2008年6月开始，先后在天津滨海新区和北京中关村科技园区开展了股权投资企业备案管理的先行先试工作。从效果看，备案管理的模式，符合私募股权投资行业的发展特点，得到业界积极评价。2009年年底以来，国务院又先后批准武汉东湖新技术产业开发区、长江三角洲地区也可享受股权投资企业备案先行先试政策。
2011年1月份国家发改委了《关于试点地区股权基金试点和备案的通知》，这是我们国家第一部关于私募股权投资基金的基本性法律文件。现在由天津、北京、上海、江苏、浙江、湖北、四川、重庆、湖南等省市的股权投资企业，都可以到国家发改委备案。该文件从六个方面了提出了规范性要求：（1）规范股权投资企业的设立、资本募集与投资领域。要求股权投资企业应当遵照《公司法》和《合伙企业法》有关规定设立，且只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集资本，不得通过公告等方式直接或间接向不特定的公众进行推介。股权投资企业的投资领域限于非公开交易的企业股权，投资过程中的闲置资金只能存放银行或用于购买国债等固定收益类投资产品。（2）健全股权投资企业的风险控制机制。包括实行适度的分散投资、对关联投资实行投资决策关联方回避制度、建立业绩激励机制和风险约束机制等。（3）明确股权投资管理机构的职责，以规范其管理运作行为。（4）建立股权投资企业信息披露制度。除应向投资者披露投资运作信息外，还应向备案管理部门提交年度业务报告和经会计师事务所审计的年度财务报告，在投资运作过程中发生重大事件的，应及时向备案管理部门报告。（5）完善股权投资企业备案程序。除按照“抓大放小”原则，明确了股权投资企业备案管理范围外，还明确了股权投资企业的备案程序，以及应当提交的文件和材料。（6）构建适度监管和行业自律相结合的管理体制。
三、目前私募股权投资基金存在问题分析
总的来说，我国股权投资基金方兴未艾，正以越来越快的速度向前发展。但是，对其规范不力、监管不严、规范性文件立法层次低的缺点也越来越得到暴露。实践中，股权投资基金的运作往往存在这样一些问题：（1）资本募集不规范。目前我国一些股权投资企业通过举办论坛和变相广告的方式进行募集，使一些不具备基本风险鉴别能力和承受能力的公众投资者也被卷入其中。（2）管理运营不规范。股权投资作为一种长期投资方式，需要建立业绩激励机制和风险约束机制，以激励管理团队勤奋敬业，并保障投资者权益。但是，目前股权投资企业的业绩激励机制和风险约束机制普遍不够健全。（3）投资运作不规范。一些股权投资企业介入了证券投资和房地产投资，蕴含了一定的潜在风险，也有不少股权投资基金涉足高利贷。更有不少机构假借私募股权投资基金名义，行非法集资之实。（4）从现实来看，地方政府往往重视对给予股权投资机构种种优惠以达到招商引资的目的而对已经设立的股权投资基金和机构往往放任不管。
四、加强私募股权投资基金监管对策研究
针对实践中出现的众多问题，笔者认为应当从提升股权投资基金法律层级、提高效力、完善监管、增加透明度、落实优惠等方面着手，提升对股权投资基金的规范水平。
首先，由于目前我国管理股权投资基金的规范性文件全部是部委规章，法律层次太低，因此，要尽早出台私募股权投资基金法。笔者认为，私募股权基金的立法监管应尊重客观现状。在私募股权基金的立法监管方面，我国有关部门已经出台了《外商投资创业投资企业管理办法》和《创业投资企业管理暂行办法》，并有国家税务总局、财政部的配套税收立法。如果强行把私募股权基金纳入《证券投资基金法》，必然面临和现有立法的冲突和衔接问题。因此，私募股权基金不宜放在证券投资基金法里，而更宜单独立法。
其次，应尽快设立全国股权投资基金行业协会，进行行业自律监管。私募股权投资基金向行业协会登记备案，定时报告有关基金运作的财务资料，接受其检查、监督，最终以构建证监会统一行政监管、私募股权投资基金行业协会自律监管、私募股权投资基金自我监管三方面结合的立体监管体系。
再次，要重视私募股权投资基金的信息披露。我国企业诚信文化建设相对比较滞后，而私募股权投资基金又具有非公开的特点，私募股权投资基金管理人的风险和道德风险难以防范。因此，规范私募股权投资基金的信息披露制度非常必要。
从各国实践来看，政府对股权投资基金的政策扶持和优惠也相当重要，目前，我国的政府部门对股权投资基金的扶持主要体现在三个方面：1、税收优惠；2、提供引导资金；3、分担投资失败形成的亏损。目前，由于股权投资基金仍然属于一个新生事物，政府对其扶持往往还体现在书面上，有必要通过实践来进一步深化和落实。
360家再成私募基金管理人
此次360家私募基金管理人中，私募证券基金管理人116家，私募股权基金管理人176家，创业投资基金管理人68家。360家机构注册地涉及21个省市地区，上海102家、北京70家、广东（不含深圳）35家、江苏33家、深圳24家、天津24家、浙江19家、湖北8家、四川7家、安徽6家、山东5家、福建4家、湖南4家、重庆4家、陕西3家、3家、河北2家、河南、山西、内蒙古、新疆各1家。
中国证券投资基金业协会有关负责人表示，私募基金登记备案系统具有全口径统计的特点，以便全面摸清私募基金总体状况，保证行业基础信息的完整性，为政府决策部门提供制定政策的参考依据、为行业服务与自律提供科学全面依据。
据了解，有些私募基金管理人不太了解登记备案范围，管理的资产填报不全。对此，基金业协会有关负责人强调，境内管理以非公开形式募集资金设立的私募投资基金的私募机构，包括私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金及其他私募基金管理机构，均应向基金业协会履行登记手续。此外，作为私募基金管理人的母公 司及子公司均应向基金业履行登记手续。特别需要说明的是，目前，申请登记时所填报的基金情况为信息报告，此前不符合“合格投资者建议标准”等相关要求，也应及时全面报告，并此后定期更新。
4月30日之前，基金业协会集中办理已存续的私募基金管理机构的申请，对4月30日之后提交的管理人申请，基金业协会将按照新设机构的程序与标准进行登记。在优先办理有基金运作管理经验的私募基金管理机构登记申请的同时，基金业协会正在陆续办理无基金运作管理经验相关机构的登记申请。
规范透明与行政干预之辩
2013年6月底，中央编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确证监会对私募股权基金的监管权，国家发改委则负责组织拟订促进私募股权基金发展的政策措施，并要求两部门建立协调配合机制，实现信息共享。至此，持续很久的监管权之争落下帷幕。
2014年1月17日，中国证券投资基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，并宣布2月7日起施行。
不过，在一些业内人士看来，证监会对私募基金的管理就是权力还没关进笼子，却先把企业关进了笼子。
4月10日，中国股权投资基金协会会长邵秉仁在博鳌亚洲论坛上指出，“私募基金本身就是有私密性的，现在却要求季报、年报，把投资信息公开，证监会这样做就是不想放弃权力，而且，赋予基金业协会监管权等于把它变成了准政府部门，是典型的行政干预。”
上述备案办法第20条、21条规定，私募基金管理人应当在每季度结束之日起10个工作日内，更新所管理的私募股权投资基金等非证券类私募基金的相关信息，包括认缴规模、实缴规模、投资者数量、主要投资方向等。于每年度结束之日起20个工作日内，更新私募基金管理人、股东或合伙人、高级管理人员及 其他从业人员、所管理的私募基金等基本信息。于每年度四月底之前，通过私募基金登记备案系统填报经会计师事务所审计的年度财务报告。
在美国，私募股权投资基金的类型有三种：第一类是独立型基金。这类基金从不同的渠道筹集资本，例如养老基金、保险基金、教师退休基金、富裕家庭及公司投资者。典型代表黑石公司；第二类是附属基金。它是一些大财团、商业银行、保险公司等，自己成立独立机构以获取更高的收益。典型代表淡马锡控股公司；第三类半附属机构。它是前两只基金的组合，即募集的基金和母机构基金共同存在。典型代表有花期创投、高盛商人银行部。
在国内，私募股权基金的类型有四种：第一类是国有资金主导的基金。其一般资金规模大，多专注于基础设施、大型水电工程等重大项目。典型代表有渤海产业投资基金，中央汇金投资有限公司；第二类是以海外资金为主的基金。在国内他们一般只是成立管理公司进行运作，但基金都成立海外，并在海外募集资本。这类基金是国内私募股权基金的主角，典型代表弘毅投资、鼎晖投资基金；第三类是中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权基金。这类基金受国家外交政策的影响比较大，多投资于国家间特定的合作项目，如中瑞、中比、中国东盟等合资产业基金；第四类是民间准私募股权基金。包括投资管理公司和房地产投资财团，温州购房团就是其典型代表。
二、私募股权基金组织形式比较
私募股权基金的组织形式大体上有四大类：合伙型、契约型、公司型及混合型。合伙制中最为普遍的是有限合伙制，美国80%的私募股权基金采用这种形式。我国私募股权投资业务开始阶段，私募股权基金基本上都采用公司制。直至2006年出台的《合伙企业法》中，才承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式，新的《合伙企业法》于2007年6月1日起开始执行。之后，国内私募股权基金呈现出爆发式增长。
三、私募股权基金融资渠道比较
私募股权基金规模的大小依赖于个人和机构投资者的投资，在很大程度上，资金来源制约着私募股权基金的发展。20世纪80年代美国私募股权基金得以迅速发展，主要原因在于政府对机构投资者管制的放松，其融资渠道呈现多元化发展的趋势。相比较而言，目前我国私募股权基金在融资渠道上却比较狭窄。
美国私募股权基金的融资渠道主要有：养老基金，捐赠基金，大型企业基金，基金的基金，银行、保险等金融机构，富有个人或家族，融资渠道多元化。相比较而言，据清科研究中心数据表明我国PE资金来源包括：海外资金，政府和企业，信托、证券等金融机构，个人投资。其中政府和企业占比最多，共占内地PE资金来源总量的2/3左右；信托、证券等金融机构所占比例变化不大约为10%；而个人投资比例近年虽有所提高但增幅不大。
四、私募股权投资退出方式比较
私募股权投资基金退出是私募股权资本实现收益的关键所在。私募股权投资退出方式主要有三种：一是IPO。即公司股票在证券交易所公开上市后，私募股权基金投资者将其所持有的股份逐步售出，最终实现从投资公司的退出和资本的变现增值。二是回售退出。即私募股权基金将投资的股权回售给被投资公司。三是二次出售。即私募股权投资基金将其所持股份向第三方出售，如其他基金和机构投资者。
在美国的PE中，以上三种退出方式都存在，其中以上市为主，通过纳斯达克市场IPO成为退出的有效途径，投资者获取丰厚利润。而在我国的PE中，根据清科研究所提供的数据，2010年IPO退出的形式在退出总量中占比为96%，股权转让占比为3%，并购占比为1%，而回售的数量为0。
五、私募股权投资法律制度比较
我国私募股权投资尚处于起步阶段，私募股权投资的相关法律制度建设远远落后于美国。美国的《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》和《证券交易法》中都有对于私募股权投资基金的明确规定，同时美国各州也针对私募股权投资制定有不同的的法规，如《蓝天法》。
而中国目前尚没有专门对私募基金进行立法，《证券法》、《信托法》和《证券投资基金法》等法规均没有对私募基金的定义、资金来源、主体资格、运行模式和组织方式等做出明确规定，只有一些原则性规定或模糊规定。2006年《合伙企业法》的修订，使得合伙制在法律中得到确认，并承认有限合伙制企业是合伙制的一种合法组织形式。但这仅是在法律体系上走出的第一步。
六、私募股权基金监管比较
在PE监管方面，美国虽然没有颁布专门的法律，但制定有详细的规定，其主要分散在与投资相关的法律中，如《证券法》、《投资公司法》、《投资顾问法》、《小企业投资法案》、《小企业股权投资促进法》、《税收改革法》等。
中国对私募基金的监管还处在起步阶段。目前最大的问题是无法可依。另外，在实际监管中，最大的问题是对私募基金的多头监管。目前，中国的私募基金仍没有统一的主管部门。实践中，对于私募基金采用功能监管的方式，即由工商部门、商务部门、金融监管部门、证监会分别负责不同领域、阶段的监管。
【关键词】证券投资基金法 私募基金 非信托契约私募
私募证券投资基金特点及当前问题
私募证券投资基金是指通过非公开募集资金从事证券投资的投资基金。相对于公募证券投资基金，私募基金具有以下特点：
一是私募基金强调绝对收益。私募基金通过分配基金收益获取收入。通俗地说，私募基金必须为客户挣到钱自己才能分到钱。而公募基金不参与分配基金收益，而是按照基金规模比例提取管理费以获得收入。公募基金更重视收益相对排名，排名高则会有更多的投资人选择该基金产品，而基金产品规模增大会导致收入增加。
二是基金管理人必须购买一定比例基金份额，保证与投资人利益一致。私募基金管理人通过持有基金份额，可以赢得投资人信任，有利于募资过程的完成，公募基金经理人一般没有这么大的市场压力。但由于基金中在没有直接利益，有时会出现公募基金经理人利用基金资金高位替他人接盘，进行利益输送的情况，从而严重损害公众投资人的利益。
三是私募基金投资选择更自由，投资决策更快，操作更灵活。公募基金对投资股票的仓位、单一股票的投资比例都有严格的规定，私募证券投资基金则不受限制。公募基金决策程序比较复杂，一次投资往往要经过研究部门、投资决策委员会、风险控制部门、投资总监等多个环节。私募基金的投资决策速度快，因此更容易把握市场机遇。此外，阳光私募基金规模不大，通常是几千万至一个亿，相对于公募基金动则百亿的规模，私募基金更有利于资金进出，建仓成本低，操作也更灵活。
合法性问题是当前私募基金最大的发展困境。目前我国已出台的《证券法》、《证券投资基金法》及相关法律，都没能给予私募基金明确的合法身份。《证券投资基金法（草案）》专门针对私募证券投资基金制定的相关法规也在2004年正式颁布时被全部删除。对此，阳光私募曾采用借助信托公司平台发行的形式，保证私募基金合法性。但是，2009年下半年我国暂停了信托的证券开户，阳光私募基金的产品发行就严重受限。与阳光私募相比，一些松散的私募行为更是处在法律空白地带，投资者面临巨大的法律风险。可以说，合法性缺失不仅极大地影响了私募基金规模的扩大与健康发展，也会导致监管困难等次生问题。比如，当前我国的私募基金既没有统一的主管部门和监管标准，也没有权威的行业自律组织。
《证券投资基金法（征求意见稿）》趋势探析
我国现行《证券投资基金法》（以下简称《基金法》）于2003年10月出台，并于2004年6月1日起实施。它仅仅是一部“公募基金法”，私募证券投资基金、私募股权投资基金等并没有被纳入到这一监管体系中。2009年3月，修法正式启动；2011年2月，《证券投资基金法》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）出台，其对现行《基金法》作出了不少重大改革，具体表现在：
《征求意见稿》给予私募证券投资基金合法地位。《征求意见稿》第二条明确规定，“在中华人民共和国境内，公开或非公开募集资金，运用所募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。”较《基金法》所添加的“非公开募集资金”即为私募所涉及的范围。除第二条外，《征求意见稿》还单独开辟了第十章为非公募基金作出专门规定。
《征求意见稿》将私募证券投资基金纳入监管范围。明确界定法律适用范围并为私募单独开辟章节，意味着之前并不受《基金法》监管的私募基金、私募股权投资基金（PE）、风险投资基金（VC）、券商集合理财计划、信托投连险等，均被纳入监管体系。这样一来，公募基金和私募基金的监管权将大部分集中于证监会，证监会成为私募基金的监管主体。其意义在于，统一监管范围和确立合法性均有利于规范行业行为，避免金融风险发生，而统一监管标准也将促进公募基金与私募基金在同一平台下相互竞争、协调发展。
《征求意见稿》通过拓展“证券”内涵，扩大了未来投资范围。2003年版的《基金法》第五十八条规定基金财产仅能投资上市交易的股票、债券和监管部门规定的其他证券品种。此条规定在《征求意见稿》中被删除，取而代之的是在第二条中规定：“前款所称证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种”。此条修改，将基金投资范围扩展到“未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品及其他品种”。需要注意的是，《基金法》中“国务院证券监督机构规定的其他证券品种”被改为“投资品种”，去掉了“证券”两字，表明《征求意见稿》为其他基金投资品种留存了空间。这既为公募基金提供了更加宽松的环境，也符合私募基金更加灵活的特性。
《征求意见稿》丰富了基金的法律组织形式。《基金法》第五条规定，“基金运作方式可以采用封闭式、开放式或者其他方式”。《征求意见稿》则在第五条增加了这样的规定：“基金合同应当约定基金组织形式。基金可以采用契约型、公司型、有限合伙型等组织形式。”并在第六条明确了三种组织形式的责任范围。这三种形式为私募基金的独立发行开辟了道路，是私募基金未来可以遵循的路径。具体而言，一旦阳光私募和公募基金拥有同样的监管体系和法律地位，阳光私募就可以通过上述三种方式发行从而避开信托渠道，不再受《信托法》的限制；同样，合伙制私募基金有可能依据《征求意见稿》享受与公募同等的待遇，暂免缴纳个税。即是说，组织形式的确定可以充分提高私募基金的竞争力。
我国私募证券投资基金未来发展格局分析
我国私募证券投资基金可以细化为以下五种类型：信托契约私募、非信托契约私募、公司型私募、合伙制私募和松散私募。在《征求意见稿》大原则不变的情况下，我国私募证券投资基金格局可能出现以下变化：
信托契约私募发展速度将减缓。信托契约私募依照《信托法》进行发行管理，纳入正常金融监管体系，是当前最常见的阳光私募模式。信托契约私募遵循“信托公司+保管银行+私募公司+投资人”的模式，具有规范化、透明化的特点。但是，信托契约私募的关键问题是中介费用过高，降低了私募基金的竞争力。一般情况下，私募从客户处收取的管理费在2%左右，但托管银行、信托平台和渠道方费用就占了1.5%左右，私募只能拿0.5%甚至更少的管理费。此外，信托契约私募在运营过程中存在资金托管、基金管理人提成和个人纳税等环节，粗略计算其收益率至少要高于公募基金30%才能取得等量的收益。这种私募模式对于基金管理人的投资能力提出了极大挑战。在新的《征求意见稿》下，私募基金很可能绕开信托平台，规避信托平台费用，降低发行费用。
非信托契约私募将快速发展。依据《征求意见稿》，可以直接成立集合理财计划，将托管交给用以保证投资者资金安全的银行，但同时避开信托公司渠道，这意味着私募基金可以获得大约1.5%的管理费作为维持基金运作的保底收入，私募基金管理人也因此不必急切地追求分成收益。这种信托契约私募的替代模式，或可在未来显示其强劲的竞争力。
合伙制私募将日益普及。合伙制私募以有限合伙制组织形式存在，是未来私募基金发展的主要方向之一，其在章程中约定分配比例，不完全按照出资比例分配。这种模式具有门槛低、费用低、投资广、税负低等优势。合伙基金投资标的非常灵活，既可以从事二级市场证券投资，也可以从事私募股权投资。合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资者作为收入自行纳税，有利于投资人合理避税。
公司型私募更可能成为一种基金管理公司的法律模式。公司型私募采用公司式组织形式，参与者必须成为股东，按照《公司法》规定运作。在私募基金运营模式中，公司型私募基金模式税负最高，管理最为繁琐。从现行《公司法》和《企业合伙法》的法律框架分析，公司制私募证券投资要面临33%的企业所得税和个人所得税的双重征税。此外，如果投资者不稳定，股东会出现频繁的变换，法律程序也更繁琐。因此，公司私募更可能发展成为一种基金管理公司的法律模式。以公司制基金管理公司作为普通合伙人建立私募证券投资或私募股权投资基金，不仅可以规避无限连带责任，也方便基金管理人成立多支性质不同的基金。
关键词：私募股权基金；合格投资者；监管模式；法律构想
中图分类号：D996.2 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2013）23-0160-02
在私募股权投资基金面临发展瓶颈，乱象丛生的情况下，呼吁必要的法律规制成为时代的需求。法律管制不仅可以有效防止出现金融的系统性风险。通过规范各方行为，明确各方义务，理顺私募基金现状中的混乱秩序，进一步可以规避整个金融行业的风险。还可以对保护投资人的利益进行有效保护。在私募中由于信息不对称等多方面因素，投资人一般处于弱势地位，利益很容易受到损害，使得募集资金更加困难。必要的法律管制可以对投资人一方形成有效的保护机制，最终形成活跃的投资市场，推动资金募集的前进。
一、我国私募股权基金合格投资者的全国性法规
首先，新修订的《中华人民共和国证券投资基金法》规定，“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定。”
其次，2011年底，国家发改委颁布了首个有关私募股权合格投资者的全国行规定，即通知2864号（1）。通知规定，“股权投资企业的投资人数应当符合《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国合伙企业法》的规定。投资者为集合资金信托、合伙企业等非法人机构的，应打通核查最终的自然人和法人机构是否为合格投资者，并打通计算投资者总数，但投资者为股权投资母基金的除外”。
并且通知还规定，“股权投资企业的资本只能以私募方式，向特定的具有风险识别能力和风险承受能力的合格投资者募集。”
最后，在上述通知中还有一份名为《股权投资企业资本招募说明书指引》的附件，其中对于投资者资格要求做了进一步解释，根据《通知》第一条“向具有风险识别和承受能力的特定对象募集”要求，建议单个投资者对股权投资企业的最低出资额不低于1000万元。而对于投资者人数也根据通知明确地进行了具体说明：“根据国家有关法律，以股份有限合伙形式设立的，投资者人数不得超过200人；以有限责任公司、有限合伙形式设立的，投资者人数不得超过50人。”
综上诉述，我国目前对于私募股权合格投资者的法律规制方面主要采用了“资产规模或者收入水平+投资者人数+出资数额”的模式，并且在计算投资者人数时采用打通计算的计 算方式。
二、现行规定的不足之处
笔者认为，目前仅仅依据上述三种因素来对于私募股权基金的合格投资者进行法律界定是明显存在不足和缺憾的。
第一，此领域的规定过于粗暴简单，采用一刀切的方式，缺乏根据市场现状具体针对不同投资者的界定标准并且各个维度的标准缺乏内部协调性和逻辑性，无法形成完整统一、灵活通畅的监管体系。例如，没有对个人投资者和机构投资者进行划分，尤其是没有对某些自身具备较高投资经验和投资知识的金融机构进行区别对待。
第二，上述对于“资产规模或者收入水平和出资数额”规定可以理解为对于投资者“风险承受能力”认定的判定标准，然而对于“风险识别能力”的认定，现行规定却只是简单的概念性规定，缺乏具体的判定标准，普遍被认定为太过抽象。因此，这在实践中无疑是缺乏可行性的。
第三，在我国目前金融监管体系不尽完善而社会职业分工日趋丰富以及个人收入来源日益多样化的现状下，个人资产或者收入以至于家庭整体收入尚难以全面、动态认定。如果仅仅依据投资者个人提供的材料加以认定，无法客观通过外部手段进行辨别，这便十分容易产生一定的道德风险。退一步来讲，即使能够确定，其与投资者的风险承受能力也不必然相关[1]。不难想象对于某些资金雄厚但缺乏投资经验和投资知识的投资者而言，风险较大、投资周期长的私募股权投资很容易成为“压死骆驼的最后一根稻草”。另外，实践中私募股权基金多是先募集资金后再找项目，募资阶段实际无法确定最终风险大小。
第四，投资人数的上限标准的设定对于某些发行规模过亿的项目而言，标准太过僵化。这在一定程度上会产生扼制融资的不利后果。银监会对于信托合格投资者界定采用的方式却可以为我们提供借鉴，它在一方面要求对于集合信托的人数要限制在50人以下，另一方面却规定对于超过300万元的大额投资人和机构投资者不进行限制，也就是说这些人可以不计算在50人之内[2]。这不仅起到了保护小额投资者的作用，同时提高了资本市场的灵活性。
三、我国私募股权基金合格投资者的初步法律构想
如何通过完善立法来规制市场乱象并加强投资者利益保护措施以刺激投资热情成为监管部门迫切需要探讨和解决的问题。而对于私募股权基金合格投资者法律体系的构建则是解决这一宏观命题所必须加以深入研究探讨的一条重要路径。
1.目前中国私募股权基金合格投资者的法律界定应采取“先严后松，循序渐进”的模式
我国私募股权基金市场属于新兴市场，尽管随着市场的高速发展出现了大批的富裕人群，但是投资者教育和知识水平，以及投资文化并没有随着财富的大量累积而呈现大幅度增长的态势。从市场持续发展角度来看，新生市场对于证券的发行采取一定的管制措施是十分必要的[3]。有学者指出，我国证券市场的特征在于供应数量与入世市场规模主导证券价格，投资者短期投资套利的倾向严重。投资者更多关注概念炒作和所谓的技术分析，而缺乏对于基金基本全面的研究。如若采取松散型的监管措施，市场便极有可能会萎缩[4]。因此，笔者建议我国私募股权基金合格投资者的界定标准应该更加严格，在关注投资者资产规模或者收入水平的同时，更应认真审查其投资经验和知识。
2.合理吸收借鉴美国私募发行对象的相关规范
美国自Securities Act of 1933 Section4 确定“不公开发行注册豁免制度”以来，私募发行已经历了将近80年的发展，形成了许多合理可行并经过实践检验的制度。其中1982年的Regulation D Rule506将发行对象分为“或许投资者”和“非或许投资者”两类。它也被称为私募发行的“避风港”规则。“或许投资者”大致包括三类：金融、证券机构，发行人的高级管理人和巨额财富拥有者个人。对于这些人发行要求没有人数限制，其属于当然的私募发行投资者，无需进行认定[5]。遵从“先严后松”的原则，目前我国对于当然发行者的对象宜限定在“一行三会”所管辖的金融机构之内，也就是银行、保险公司、信托公司、证券公司和基金公司。近几年来出现的社保基金无疑也可以包含在内。而对于拥有巨额财富的个人投资者则应当排除在外。
3.区分个人和机构投资者，并且对于任一种类的投资者均需采用更加全面科学的判定标准，尽量确保各个指标之间相互衔接、相互补充
对于除了上述所说的法定机构投资者以外，在认定一般机构投资者时可以采用“财务指标+投资知识”模式，综合考虑投资机构的注册资产，净资产和净利润等财务因素，以及是否设有专门的投资部门和是否具有相关的投资经验等[6]。
对于个人合格投资者的认定也要采用区别对待的方式。首先是对个人投资者信息获取、识别和处理能力方面的例外情形规定。第一，依据美国1972年SEC v. Continental Tobacco一案中确立的“关系理论”以及1977年Doran v. Petroleum Managemnet Corp案建立的“分离检验”原则，如若投资者与资金募集人之间存在某种特殊身份关系，使得前者所获取信息披露的能力足以等同于公募基金所达到的披露标准。或者是即便不存在这种关系或出于某种特权，但发行人主动披露此类信息[7]。在这两种情形下，发行人均是可以获得“豁免”的。在目前我国的现状下，依据“先严后松”原则的指导，这种特殊关系需要严格限定，即应仅限于依据《公司法》、《证券法》中确定的发行人之“董事、监事和高级管理人员”。并且在缺乏司法救济渠道以及倾向保护投资者的原则下，建议排除双方协议约定或者发行人主动承诺进行信息披露而予以豁免的适用。第二，个人识别该项项目风险的能力和知识经验，可以从投资者的教育背景和投资年限、规模和业绩方面予以确定。
其次，如果投资者不存在这种特殊的身份关系以达到对于信息获取能力的要求，那么对自然人应同时适用“财富+投资知识“的标准。据此，应综合考虑资产规模、收入水平、近三年的财务状况以及自有投资等多个因素。一方面，就中国目前现状而言，这个门槛宜高而不宜低。另一方面，为避免此条规定过于死板，可以依据项目协议的特点来确定对于投资者财富水平的要求。例如，采取比例制，即项目总额和比例来确定个人投资者自身财产的数额。另外，考虑到通货膨胀等因素的影响，这些数字标准应当在一定周期后予以更改。“投资知识”的要求则可以参考对于个人识别项目风险能力和经验的规定[8]。
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关键词：私募股权投资基金，退出方式 金融
私募股权投资基金：即Private Equity Fund（简称PE)，是指主要通过私募方式募集、投资于企业首次公开发行股票前各阶段或者上市公司非公开交易股权的一种权益性投资基金。
私募股权投资基金在优化社会资源配置、帮助国家调整产业结构、解决中小企业融资难和推动地方经济建设等几个方面多具体重要作用，因此自诞生以来发展迅速，已经成为继银行信贷和资本市场IPO后的第三大融资方式。
一. 退出对于私募股权投资基金的重要性
私募股权投资基金是一种阶段性投资，其投资持股的目的不是掌握控制权或经营权，而是在持股若干年后完成退出变现。退出是私募股权投资基金获利和实现收益的主要手段。
首先，从私募股权投资基金投资的本质来看，私募股权投资基金是以较低的成本进入创业企业后，通过参与被投资企业经营管理使其增值，之后在恰当的时机退出所投资项目或企业，获取高额收益。
其次，从私募股权投资基金的流动性来看，退出才能保证私募股权投资基金的流动性。退出既是过去投资行为的终点，也是新的投资行为的起点。顺利退出才能使私募股权投资基金将账面增值进行兑现，套现的资金才能投入需要扶持的新的成长性企业。
再次，对于投资人来说，投资私募股权基金是为了获得较高的投资回报，如果不能退出，不仅意味着没有收益，而且会影响该私募股权投资基金管理人今后的募集。
私募股权投资基金的整个运作过程中，募集、投资、管理、退出，环环相扣，而退出是决定回报大小和基金持续发展能力的重要一环。
二、主要退出方式及其利弊比较
（一） 股权上市转让（IPO）
私募股权投资基金资金注入被投资企业后，经过几年的经营，被投资企业达到上市标准，获准在境内外发行新股上市。私募股权投资基金在锁定期满之后通过二级市场减持退出。该方式为目前国内私募股权投资基金退出的主流方式。
股权上市转让的优点是能以较高的价格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究发现, 在私募股权投资基金的退出方式中, 以IPO方式的价值最大，收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。
股权上市转让的缺点是被投资企业上市后，私募股权投资基金作为限售股股东，通常有1年以上的限售股锁定期。
境内外上市分别来说，境内上市的优点包括：同类公司在境内上市的发行市盈率较高；境内上市的承销、保荐费用和中介费用较低；企业的信息披露成本较低；上市后再融资的难度较小。A股市场的高流动性和高市盈率在使企业获得更高的股票定价的同时也使企业融到更多的资金，因此统计数据显示自2010年三季度以来，八成以上具有私募股权投资基金背景的创业企业选择在境内上市。
但同时也应注意到境内上市的缺点：上市额度有限、审批时间较长；政策风险较大，例如2008年股权分置改革之后一段时间内曾一度终止新股IPO发行；境内增发、配股等再融资的门槛较境外高；境内上市对企业的财务资质要求较高，例如关于股本总额的要求，即使是创业板也要求公司股本总额不少于3000万元人民币。
同样，选择境外上市也需要考虑以下问题：一是理解和熟悉不同国家证券监督管理的成本，以及与境外监管机构、中介机构的沟通成本；二是境外的危机公关和媒体监控成本；三是境内外不同会计制度和会计准则导致的会计报表转换成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承销费用、保荐费用和支付给法律、审计等专业机构的中介费用等可能高于境内上市；五是境外再融资发行成功的难度较大。
（二） 股权协议转让
私募股权投资基金通过与股权受让方签署股权转让协议，也可以实现股权退出。股权协议转让又可以分为转让给第三方、转让给合作股东方等方式。
在国外，非上市公众公司股权交易市场是私募股权投资基金最重要的退出出口之一，但国内由于OTC市场（场外交易市场）、新三板市场和产权交易市场的缺失或者不完善，股权转让方式还处于起步摸索阶段。此外，国内的产品交易机构繁多，存在多头管理、市场分割、各自为政的状况。以天津滨海新区为例，天津股权交易所和天津滨海国际股权交易所尽管设立之初存在定位差异（天津股权交易所目标定位为中国全国区域的OTC 市场，是美国NASDAQ 市场的中国版本；天津滨海国际股权交易所是专业从事企业股权投融资信息交易的第三方服务平台），但实际结果是存在相当程度的同质化竞争。这种现象在各地争先设立产权交易所的过程中同样存在。
尽管该方式处于发展初期，还不能成为国内私募股权投资基金退出的主流方式，但后续发展潜力巨大。其优点是退出周期短，效率高，双方自愿合作，灵活度较高。但协议转让存在寻找交易对手方的问题，且由于交易双方存在信息不对称，退出的回报低于股权上市转让方式。
（三） 兼并收购
随着全球化进程的加快, 越来越多的外资私募股权投资基金进入中国市场，其中不乏实力较强者。对规模较小的私募股权投资基金来讲, 将部分项目直接卖给国外战略投资者是现实的退出方法之一。此外，盈利能力较弱的股权基金被实力较强的股权基金收购，也是可行的退出办法之一。
并购的前提条件是要有发达的收购与兼并市场和成熟的金融中介机构，而我国的中介机构还缺乏为私募股权基金服务的经验。因此目前情况下该方式也不能成为私募股权投资基金退出的主流方式。目前国内市场上各种私募股权投资机构多达500家，如果行业重新洗牌，并购方式预计将会迅速发展。兼并收购也是实现行业优胜劣汰，整合行业资源的重要途径。
（四） 回购安排
回购安排是指被投资企业上市完成融资后，被投资企业或其母公司利用现金交易等方式，从私募股权投资基金处购回其原先投入的股权。回购是股份转让的一种特殊方式，被投资企业回购或被投资企业母公司回购均可以实现私募股权投资基金的退出。采用此种退出方式，私募股权投资基金在投资时通常会要求所投资企业，承诺在上市后以事先确定的价格和转让方式回购其所持股份。
回购安排一般是由被投资公司的母公司作担保进行, 或者母公司直接承诺回购。使用这种回购安排来退出关键在于私募股权投资基金对被投资企业母公司的赢利水平有一个比较全面的评估。在退出形式上往往通过逐步回购的方式来退出。
（五） 清算
破产清算当然可以使私募股权投资基金的投资人尽快退出, 但它却不利于一般合伙人今后的募集和运作，是投资各方最不愿意采用的一种方式。但是该方式也有其优点：可以保证收回一定比例的投资额，减少继续经营的损失，使资金尽快退出并重新投入更具成长性的项目中。在美国私募股权投资基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO 的比例大体相当。
清算方式的缺点是耗时较长，要通过繁琐的法律程序，退出成本较高。
三、退出方式选择建议
（一）对于处于成熟期的企业，适合选择股权上市转让方式退出。成熟期的企业特点包括：项目投资规模较大、与产业投资者联系紧密、项目技术成熟、市场已经初步打开、生产规模有望逐年扩大、经济效益稳步上升。此类创业企业有望通过几年的发展，使各项财务和经营指标达到上市融资标准。
另外也有部分企业其盈利能力暂时还不强甚至亏损，但依然适合通过上市实现退出。
（二）对于发展较为成熟、特别是预期投资收益现值超过企业市场价值的企业，对于那些急需资金周转的私募股权投资基金，可以选择股权协议转让或兼并收购模式。私募股权投资基金将创业企业包装完善，出售给另一家私募股权基金，从而得以实现投资退出，获得风险收益。该方式在一级市场发行情况不佳、上市难度较大等情况下，特别对于那些本身实力不够强的私募股权投资基金，以及缺乏与监管机构、中介机构沟通能力的私募股权投资基金比较适用。
（三）对于部分上市后依然希望掌握公司控制权、不希望股权过于分散或不希望转让股份给第三方的创业企业。可以采用回购安排。
（四）对于被投资企业成长缓慢或者市场出现较大波动、项目上市或并购等因素不再成立时，选用清算的方式可以保证私募股权投资基金投资损失最小化，并及时为下一个项目准备好资金。
以上退出方式各有其适用的情况和范围，要视具体情况权衡利弊，斟酌使用。
四、相关政策建议
以上各项退出方式的使用依赖于相关政策的完善，具体来说有以下几点：
（一）整合、完善现有法律法规
尽管原外经贸部于2003年了《外商投资创业投资企业管理规定》、十部委又于2005年11月联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，分别对外资和内资的创业投资企业进行了规范。但私募股权投资基金运作和退出可依据的法律法规依然缺失。既没有系统的针对私募股权投资基金设立、运营、管理、退出的框架性规定，也没有规范私募股权投资基金退出的专项通知或规定。
建议在现有的《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及其他相关法规予以整合和修订，例如修订《基金法》或者制定专门的《私募股权基金法》，并在其中明确私募股权投资基金退出的相关条款。
（二）明确私募股权投资的监管机构
目前的创业投资企业中，发改委、财政部、商务部、证监会、人民银行、外管局等各参与其中，多头管理现象明显，需要高层领导明确监管思路，统筹业务监管模式，减少行政程序，提高效率。
（三）有关部门应当积极推进多层次资本市场建设，提供多种退出渠道和机制供选择。
下一步应在继续发展主板市场和中小板市场的基础上，完善创业板市场，构建场外交易市场，建立多层次的资本市场体系，为私募股权投资基金提供多样化的退出选择。
（四）在私募股权投资基金发展过程中加入第三方监管机制。由于私募股权投资基金的发展处于“跑马圈地”的起步阶段，私募股权投资基金运作各环节出现了一些不规范的行为，退出环节的不规范影响到了投资人的利益。建议参照证券投资基金的模式，引入商业银行开展私募股权投资基金的托管，切实保障退出过程中投资人的利益。
参考文献：
【1】伍先敏我国私募股权基金退出机制研究 宏观经济观察2009/11 总第404期
关键词：私募股权投资基金；金融中介
一、问题的提出
私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。
目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。
二、私募股权投资基金存在性的经济学分析
（一）私募股权投资的特点
要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：
1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。
2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。
3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。
4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。
私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。
（二）私募股权投资基金存在性的分析
随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。
1.降低交易成本，提高投资效率。gurleyandshaw（1960）、chan（1983）、allenandsantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。
2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，lelandandpyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。
3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。
4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，diamondanddybvig（1983）提出的dd模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，santomero（1984）、chant（1989）、merton（1989）、allenandsantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。
三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题
通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。
首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。
其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。
再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。
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当上证指数飞舞着登上4000点、大多数人还盯着股市的时候,李方(化名)和他的一些“从股市里赚了钱的朋友”已经全身而退,每人出资2000万元人民币,组建了一支2亿元的小型PE(PrivateEquity,私募股权投资,以下简称PE)基金,开始专注投资拟上市公司股权。
“你见过很多人一起发大财吗?”“投资市场,永远是少数走在前面的人,赚后面大多数人的钱”正是基于这样的投资理念,那些身家大几百万乃至千万元人民币以上的富人们,却悄然开始了一种“华丽转身”,将他们的注意力和大把资金投入到对普通人而言相对陌生的PE上来。
这样一种被称为未来20年最有前途的行业和资本市场皇冠上“明珠”的投资方式,究竟有着什么样的巨大吸引力?
2006年,美国三大证交所――纽约证交所、纳斯达克和美国证交所――公开发行股票的筹资总额为1540亿美元,而通过所谓144A条款私募发行股票的筹资总额高达1620亿美元。越来越多的公司正在规避美国公开市场的严格审查和高额成本。
内地的PE发展不甘人后。据统计,2007年第一季度,共有17支可投资于中国内地的亚洲私募股权基金完成募集,资金额达到75.94亿美元,同比增长329.5%。这个季度,中国内地共有38家企业得到私募股权投资,参与投资的私募股权机构数量达到43家,投资额24.94亿美元。大量新募集的私募股权基金涌入中国市场,在带动中国优秀企业的快速增长的同时,也将加剧中国股权投资市场的竞争氛围。其中机会无限,但也潜伏着巨大风险。
“大盘涨到如今这个状态,再在其中就是煎熬。”李方认为,虽然市场中充满各种消息和概念,但谁也不确定哪天就会到顶。但他承认,牛市的到来,为PE投资打开了退出之门。这意味着同样的投入,今天能得到更高的回报。
“和买卖股票没什么区别”
“做PE和买卖股票没什么区别。”说这话时,李方正驱车在从苏州到上海的高速公路上。“从操作上来说,买卖股票和投资股权都是首先选择有增长潜力的企业,然后通过持有一部分股份分享它们的成长性。”
李方接触过很多股市老手,他们在私底下做着PE做的事,但不知道这活儿就叫做PE。“很多人以前就是做代客理财的,也就是所谓的证券私募基金。近来也开始转向或者兼作股权投资。”
在李方看来,股票不过是证券化了的股权――投资股票与PE投资股权,考察方法很相似:公司财务数据、具体生产状况、所在产业整体情况、宏观经济形势等等,甚至包括对管理层的观察和判断也殊途同归。
转做PE似乎并未改变李方以往的工作方式和生活规律。以前从事证券投资时,为了比公募基金以及其他投资人做出更快、更好的选择,李方的重要工作之一就是实地考察上市公司,现在,他每天大量的工作仍旧是考察公司,当然,很多时候,是李方和公司相互考察。“我在上海的办公室,如今已经成了各地企业到上海考察时的定点接待单位了。”李方笑言。
在投资股票这些年中,李方和很多上市公司高层保持着密切关系,并且通过他们接触到各地很多其他企业高管和政府官员。这使得他能够发现很多“藏在民间的拟上市公司”。李方说,这些资源,就是他的“核心竞争力”。凭借这些资源,他完全可以和那些资金实力雄厚、操作经验丰富的大型外资PE机构一争高下,在这场正在展开的“PE运动”中取得自己的一席之地。
在决定是否投资一个项目时,李方非常在意推荐项目的人。过去三四个月里,李方已经投了四个项目,这种效率是PE机构无法企及的。“每个项目都是朋友推荐的。其中一个,董事会秘书就是我特别要好的哥们儿。”李方说,对于这样的项目,他会在公司考察上少花不少时间。“他们推荐来的项目,自己心里总归有底。接触的时间很长了,彼此都明白对方是怎么回事。”
四个项目中,最少的一个李方只投了20万元,原因之一是公司股权被切割得相当分散。“好的项目大家都想投,所以每个人能分到的份额自然就少了。”
“如果项目够好,多大的我们都想投。”李方说,“但问题是我们的资金太少了。不到3000万美元的规模,只是人家外资一个中型项目的投资资金。”李方意识到,尽管从股市中大赚了一笔,但即使联合了若干朋友,他的力量仍然非常弱小――即使他在圈子里再有信誉,目前来看,还不可能有机构投资人将大笔资金委托给他,但在境外,这种事情却时有发生。因此,除了尽量拉人拉资金入伙之外,有时候不得不舍弃一些不错的项目。
“稳赚不赔的无风险生意”
“资本的本性是逐利,投资的目的也在于增值。”李方把股权投资和证券投资都当成是“一种赚钱的办法而已”。他承认,自己没有那么高的思想境界,想去扶持中小企业的发展。决定是投资项目A还是项目B,“就看哪个赚钱更多更容易。”
李方的朋友张怡5年前投资了一家软件公司,现在已经向证监会递交了上市申请。张用“爆米花”来畅想着公司上市后她本人资产的增值程度。“按照目前内地的行情,软件类上市公司平均静态市盈率大约是50倍左右。”这就意味着,在公司上市、“小非”解禁后,她5年前投进去的1元钱就有可能变成50元。尽管无法解释清楚这个资产爆米花具体是怎么爆出来的,张还是尽力劝说身边的亲密朋友,把钱都投到她投资的这家软件公司里去。
张早先也是市场中人。2001年5月底,经历了网络概念股的强劲喷发之后最后一轮牛市,张从股市抽身。不久之后,上证指数从2245点渐行渐下,一路下跌到998点。
张一直庆幸当年的明智选择。但手里的上千万元资金该怎么处理?“钱要是压在自己手里,心里就烧得慌。”那以后,张用这部分钱买了几家公司的股权。除了这家软件公司之外,还有一家网络公司和一家玩具公司。“现在看来只有这家软件公司可能给我赚钱。”张说,她和网络公司高层的关系不错,虽然暂时不能从他们身上获得回报,但“就当投给朋友算了。”而因为种种原因,玩具公司的人和张闹翻了,这让她很不愉快。“投项目最终还是要看人,至少要看双方的发展思路是否合得来。”
尽管张的软件公司很快要上市了,但在李方看来,张5年前的投资还是颇为冒险的。“假如股市长期不转好,公司上不了市,投资怎么能变现呢?”
随着首批约2000家“空壳”私募被注销资格，私募监管收紧进入执行阶段。
根据证券投资基金法和中央编办对证监会的授权以及2013年底证监会对中国基金业协会（以下简称“协会”）的授权，从2014年2月7日开始，协会正式开始办理私募基金登记备案以来，短短两年多的时间，私募基金行业发展迅猛，但同时问题和风险也不断凸显。
根据基金业协会的数据，在协会已经登记的近2.6万家私募基金管理人中，有管理规模的仅有8414家，占比32.4%。2015年5月协会建立投诉登记制度以来，针对私募基金投诉事件有495件，占所有投诉事件的比例高达85%。主要集中在产品违约延期兑付，涉嫌非法集资登记备案不实和私募基金违规募集。
2016年3月开始，证监会通过对私募基金的专项检查，发现部分产品存在变相公开募集，突破合格投资者标准的行为，一些管理人存在管理失范和违规运作;一些登记备案信息失真，合规意识薄弱。
事实上，受实体经济下行影响，自2015年开始，不少私募基金经历兑付高峰期，跑路违约事件逐渐增多。“在这些登记备案的私募中，三分之二没有发行产品。中间不乏从事P2P、担保等私募基金不应从事的业务。”接近协会的人士告诉《财经》记者。
2015年11月底，中国基金业协会在的《私募投资基金登记备案的问题解答（七）》中首度明确提出，从事P2P/P2B、众筹、民间借贷、配资、小额理财等业务的私募基金将不予登记。这些业务与私募基金的属性相冲突，容易误导投资者。
随着市场变化和监管力量的推动，从全球看，公幕基金和私幕基金无论其管理模式、服务群体和投资风格，其界限越来越模糊，出现了大融合趋势。
2016年初，随着互联网金融整治大潮的展开，全国各省市陆续开始暂停登记注册在名称、经营范围中含有金融、投资等相关字样的企业。“其实是整个互联网金融的监管出现问题，波及到了私募。所谓城门失火，殃及池鱼。”一位接近基金业协会的人士告诉《财经》记者。 清理整顿
在此背景下，基金业协会于2月5日了《关于进一步规范私募基金管理人登记备案若干事项的公告》（下称《公告》），规定新登记私募基金管理人六个月内未备案首只产品的，将注销登记。同时，《公告》取消私募基金管理人登记证明，加强私募机构信息报送的相关要求，增加了《私募基金管理人登记法律意见书》（下称《法律意见书》）。
此前私募在登记和备案过程中，市场普遍存在一个误区，认为登记备案就是审批，管理人登记成功就意味着获得牌照。而基金业协会对私募基金管理人的监管，只是登记备案管理以及事中、事后的持续监督，并不属于行政许可。
《公告》后，新增私募机构登记备案的通过率开始降低，一度降到只有10%。中国基金业协会数据显示，截至今年4月底，已登记私募基金管理人23880家，相比3月份的25901家，骤减2021家。
骤然而至的严厉监管引起部分私募机构的反弹。“法律意见书怎么出，律师自己也不知道。”一位资深 私募行业人士称。
基金业协会会长洪磊5月13日公开表示，针对有真实展业意愿的私募机构，不强行注销，给予一定宽限期。
针对私募基金备案通过率低的问题，洪磊曾解释，这是由于风险管理和内部控制制度与申请机构真实业务不符等三方面原因导致。不过，随着律师事务所对《公告》相关要求的逐步理解，通过率已在改善。洪磊强调，对在规定期限内没有展业的机构进行注销登记，不属于自律处分，也不影响该机构在未来需要时重新申请登记，私募机构没有必要进行“保壳”。
特别值得注意的是，为了提高私募基金从业人员的素质，《公告》别明确，私募基金管理人的高管人员必须拥有基金人员从业资格（其中，证券类投资私募机构的全部高管人员都必须获得基金从业资格;非证券类私募投资机构PE/VC至少要有两名高管拥有基金从业资格），若到年底仍未取得从业资格，基金业协会将暂停受理该机构的产品备案。
于是，不管是从事私募行业多年的大佬，还是玩跨界投资的娱乐明星，都纷纷加入了基金从业资格考试的大军。甚至在4月18日打印准考证当天，基金业协会官网一度瘫痪。
轰轰烈烈的基金“国考”将行业对监管的质疑推到顶点。4月20日，中国投资协会股权和创业投资专业委员会（下称“中国创投委”）突然发声，提出了包括停止资格认证考试在内的四点监管建议，要求证监会和中国基金业协会区别对待私募证券投资基金和私募股权投资基金。
在基金业协会之前，中国创投委在PE/VC业界扮演着自律监管的角色。2013年6月27日，中央编办了《中央编办关于私募股权基金管理职责分工的通知》，将私募股权投资基金的监管权纳入证监会。
证监会时代的PE/VC究竟该如何监管再度成为市场人士讨论的焦点。
但据接近基金业协会的人士告诉《财经》记者，在国外私募股权基金与私募证券基金的监管也并未做明确区分，只是税收体制不同。
基金业协会4月15日《私募投资基金募集行为管理办法》，明确募集人承担合格投资者甄别和认定的责任，守住合格投资者第一道防线。
一系列法规的，标志着针对私募基金监管思路的调整。这或将加剧私募基金行业的优胜劣汰。此前宽松的备案制门槛促进了私募行业的爆发式增长，也将潜在的风险转嫁给了普通投资人。事实上，投资人是投资收益人，也是风险承担人，因此资管行业自律的出发点是保护投资者。 扶优限劣
4月29日召开的证监会专场新闻会上，证监会私募基金监管部主任陈自强详细介绍了当前证监会对私募基金监管的基本原则、方法路径。陈自强说，当前私募基金监管遵循“统一监管、功能监管、适度监管、分类监管”的基本原则，按照“扶优限劣”、“差异化监管”的方法路径开展监管工作。
所谓统一监管就是落实《证券投资基金法》和中编办关于私募股权基金监管职责分工要求，将私募证券基金、私募股权基金、创业投资基金和其他私募基金等各类私募投资基金纳入统一监管。
在扶优限劣方面，证监会创造条件鼓励优秀机构做大做强。
一是允许符合条件的私募基金管理机构申请公募基金管理业务牌照;二是允许符合条件的私募机构在银行间债券市场开户;三是研究并尽快明确私募机构在股转系统挂牌问题;四是推动引导保险资金等长期资金投资符合条件的创业投资基金;五是支持有条件的私募机构开展境外投资业务。
针对监管实践中暴露的问题和行业出现的新情况，陈自强表示，下一步会尽快推动出台《私募投资基金管理暂行条例》，为私募股权基金纳入监管奠定法律基础;尽快修订并《私募投资基金监督管理暂行办法》。 事实上受实体经济下行影响，自201 5年开始不少私募基金经历兑付高峰期跑路违约事件逐渐增多。
私募股权等非证券基金未被纳入到《证券投资基金法》，目前只有《私募投资基金监督管理暂行办法》作为部门规章进行监管，法律层级较低，对违规行为惩罚力度小，威慑力不足。
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